리서치본부투자전략부 2018. 7. 9 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20180709144547__00.pdf ·...

7월 만기전략, 프로그램매매는 답을 알고 있다

리서치본부 투자 략부

2018. 7. 9

Summary

� 만 상황: 베이시스 약 가 시사하는 부분

- 7월 만 를 앞 고 가장 인상 인 변 는 역시 베이시스임. 이미 6월/9월 스 드의 극단 약 를 통해 어느 도 상할 있었는데 시

장 하락과 맞 리면 극단 인 훼손이 연출 도 했 . 당연히 로그램매매는 이러한 분 에 연동 에 없었고 차익과 차익거

래 모 매도우 로 진행 었 . 이로 인해 이번 만 는 상당히 단 해 . 베이시스의 드러진 개 이 나타나지 않는 이상 립 내

지는 소폭 매도우 의 만 효과가 하 . 특히 외국인의 포지션이 미결 약 의 증가를 동 한 매도를 진행한 만큼 미결

약 의 감소여부를 체크해야 함

�만 외 상황: 한 돌린 샤 미의 IPO 이슈

- 만 외 인 부분에 주요 이슈는 샤 미의 IPO를 있 . 이미 국내 주식시장 지난 5월 국 A주의 MSCI EM 편입 이슈로 인해

인 불안감 노출한 있 . 7월 9일 콩증권거래소에 상장하는 샤 미가 MSCI China에 편입 다면 사한 상황이 복 있

었 . 다행히 샤 미의 차등의결권 이슈로 인해 MSCI는 지 내 편입 보하 . 한편, 사우 아라 아의 MSCI EM 편입이 결 었

. 아람 IPO를 염 에 결 이라고 볼 있 며 잠재 부담요인 로 작용할 망임

�만 자 략: 외국인 차익거래의 향 과 만 일치시키는 략

- 국가지자체 자 모 매도우 의 차익거래 포지션 구축하고 있 . 베이시스의 추가 약 가 이루어지 라도 출회 가능한 차익매

도는 한 면 개 시 입 가능규모는 상당한 편. 는 베이시스의 개 여부임. 로벌 EM ETF의 액 감소 외국인의

포지션 고 해 보면 쉽지 않아 보임. 라 이번 만 의 자 략 외국인 차익거래의 향 에 동행하는 면 로 근하는 것

이 효해 보임. 즉 매도 심의 외국인 차익거래가 개 다면 하락에 맞추는 것임. 동시만 가 아닌 일 만 의 만 효과가 국

내 자자의 매도 외국인의 매 태로 진행 었다는 학습효과 재 외국인 차익거래의 시장 향 이 극 었다는 가지

에 근거한 자 아이 어임

로벌 EM ETF의 자 이탈 지속으로 비차익 심의 매도 공세 상

만 투 전략

로그램매매에 담긴 시장 방향성

I. 베 시스 약세

7월만 투 전략

4


시장과 로그램매매의 방향성 일치

� KOSPI의 2,300p 하회 과 에 규모 로그램매도가 출회

�차익과 차익거래 모 매도를 보이고 있어 시장 조 국면에 일어나는 통상 인 로그램매매의 로 해

로그램 순매매 추이 차익과 비차익 순매매 추이

료: NH투 서치본 료: NH투 서치본

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

2,600

2,700

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'16.3 '16.7 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3

프 그램매매누적(좌) KOSPI(우) (P)(십억원)

-10,000

-9,000

-8,000

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

-3,000

-1,000

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

'16.3 '16.7 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3

비차익순매수(좌) 차익순매수(우)(십억원) (십억원)

7월만 투 전략

5


료: NH투 서치본

�이미 6월/9월 스 드를 통해 베이시스의 약 는 고

었

� 6월 동시만 일 당일 6월/9월 스 드는 -0.5p를 록하

는 등 극단 인 약 를 시 했 . 이론 인 이 는 6월 분

당의 증가 가능 이었지만 외국인의 매도 롤 버가

로 압 했

�실 로 9월 의 베이시스는 부 약했 . 이후

로벌 증시의 약 름과 함께 베이시스의 훼손이 이루어

고 재는 극단 인 국면에 치하고 있

�이러한 베이시스 상황 로 인해 이론 만 부담 크

지 않 . 다만 베이시스의 개 이 동 지 않는 이상

만 상황 로의 도 쉽지 않 망

선물 베이시스의 약세는 고되었다

선물 괴리율 추이

-1.5

-1.3

-1.1

-0.9

-0.7

-0.5

-0.3

-0.1

0.1

0.3

0.5

'16.9 '16.11 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3

이 괴리율 시장괴리율(%)

7월만 투 전략

6



�변동 향 의 속도 함. 를 들어 하락의 속도

가 빠를 경우 가 른 변동 의 상승이 나타남

� 표내재변동 로 보면 최근 조 의 속도는 빠르지 않

것 로 볼 있 . 조 의 미가 국내보다는 해외 모멘

에 인하고 있

�변동 의 추가 상승 로벌 증시 여 히 견조한 모습

지하고 있는 미 증시의 조 과 함께 할 가능 이 높 .

특히 국과 보 역 분쟁이 본격 는 주가 분 이

라는 단임

살아나고 있는 변동성

표 내재변동성 추이

7월만 투 전략

7


주:7월 4 종가 수료: NH투 서치본

�월간 단 로벌 증시 동향 보면 보 역 쟁의 심

에 있는 국의 약 가 드러짐. 콩도 큰 폭의 조

록했는데 샤 미 같 IPO가 부담

로 작용했 임

�이번 로벌 증시의 조 달러 강 이에 른 EM 통

의 동 약 에 인하고 있 . 실 로 안 원 는

상당한 약 를 시 하 도 했

�결국 달러 의 약 환 시그 이 EM 증시 등의 모멘

이 있

로벌 증시 약세의 심에 있는 한국

로벌 주요 증시 등락률(6월 만기 이후)

-11

-10

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

브라 호주

영국

인도

포르투갈

그리스

미국

(나스닥

)

대만

미국

(다우

)

일본

독일

한국

(KO

SP

I)

국(심천종합

)

국(상해종합

)

한국

(KO

SD

AQ

)

홍콩

(항셍

H)

아르헨티나

등락률(%)

7월만 투 전략

8



KOSPI 200 구성종목의 공매도 비율

공매도에서 발견되는 특징 인 시그 은 없어

�공매도 거래량 시장 향 과 역 향 로 진행 는 경향이 있 . 실 로 지난 2월 말의 지 조 이후 공매도 거래량의 증

경험한 것이 좋 사 임

�이번 지 조 의 특징 하나는 공매도 거래량의 증가가 소폭에 그쳤다는 임. 론 상증자 환사채 행과 같 공매도 증

가 이벤트가 없었고 차의 여 도 많았던 것이 경 로 힘

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

220

240

260

280

300

320

340

360

'16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.10 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7

K200(좌) 공매도비율(우)(P) (%)

만 투 전략


II. 패시브 벤트정

7월만 투 전략

10


사우 아라비아, 2019년 MSCI EM 편입

료: MSCI, NH투 서치본

2018 MSCI 연간 시장 재분류

� 6월 MSCI 연간 시장 재분류에 사우 의 MSCI EM 지 편입이 . 국 A주의 추가 편입 스 미 표

� MSCI EM 내 사우 는 2.6% 도를 차지할 것 로 상 고 있 며, 실 편입 2019 5월과 8월 분 리뷰에 번에 걸쳐

편입

�만약 아람 가 사우 증시에 상장한다면 MSCI EM 내 추가로 증가할 있

7월만 투 전략

11


MSCI EM 추종자

료: Bloomberg, NH투 서치본

MSCI EM내 한국 비 변화

료: Bloomberg, NH투 서치본

사우 아라비아 편입으로 한국에서 기계 자 이탈 상

�사우 의 MSCI EM 편입 로 인한 지 내 한국의 축소 규모는 0.4p%로 상

� MSCI EM 추종자 1조달러로 가 하면 3.7조원 도로 계산할 있

� 국 A주 편입시 신흥국 지 내 한국 축소 규모는 0.12% . 결국 2019 사우 편입에 른 시 자 이탈 향

해 국 A주 편입보다 크다는 부분 명심해야 함

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

MSCI ACWI MSCI EM

수추종자금

(조달러)

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0.3

0.3

0.4

0.4

0.5

국 A주편입시 사우디편입시

비 축소규모

(%p)

7월만 투 전략

12


사우 증시는 지속 인 상승세

료: FnGuide, NH투 서치본

타다울 주가지수 추이

�사우 아라 아의 증시인 타다울지 는 2016 이후 지속 인 상승 를 연출

�사우 아라 아는 시장에 규 .운 상의 개 실행하여 실질 로 해외 자자들에게 개 하 한 노

� 재 타다울 주가지 내에 는 시가 액이 367억달러인 알라지 행이 최 업임. 알라지 행이 지 내 차지하는 약

14.4%임

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

9,000

'16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4

I.TASI

(P)

7월만 투 전략

13


자료: NH투자증권 리서치본부, Bloomberg

로벌 IPO 액 순 아람코 편입 시 MSCI EM내 사우 비 변화

료: Bloomberg,MSCI, NH투 서치본

아람코의 IPO가 더해질 경우 MSCI EM 내 사우 비 은 증가

�사우 의 MSCI EM 편입 로 계최 에 지 업체인 아람 의 IPO가 빠르면 해 진행 망임

�아람 의 IPO는 최 1,000억 달러 규모로, 이는 역 IPO 최 규모

�사우 아라 아의 MSCI EM내 상 3%에 못 미치나 아람 의 상장 가 하면 5% 지 근 할 있

0 10 20 30

Alibaba Group Holdings

AIA

Visa

General Motors

Enel SpAICBC

NTT Docomo

Facebook

Nippon Telegraph

Deutsche TelekomBank of China

Dai-ichi Life Holdings

Rosneft Oil

Agricultural Bank of…

Glencore

(십억달러)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

아람코편입전 아람코편입시

비

(%)

7월만 투 전략

14


샤오미의 IPO와 로벌 인덱스(MSCI, FTSE) 편입

자료: FTSE 자료: MSCI

샤오미의 FTSE 편입 련 Announcemnet 샤오미의 MSCI 편입 련 Announcemnet

�샤 미의 콩거래소 상장 앞 고 FTSE MSCI는 샤 미 편입 내용 공지

� 6월 29일 FTSE는 샤 미의 조 편입 가능 언 . 7월 9일 샤 미 상장 이후 편입 요건 충족시, 7월 13일 편입 . 재 FTSE

의 조 편입 한 Cut-Off 조건 체 시 62.52억달러, 자가능 시 21.75억달러임

�하지만 MSCI는 7월 4일, 샤 미의 지 내 편입이 어 울 것 로 공지. 샤 미의 종류 주식들간의 ‘차등의결권’이 원인임

7월만 투 전략

15


자료: NH투자증권 리서치본부, 홍콩거래소, 국제금융센터

홍콩거래소 차등의결권 주식 련 규

MSCI 편입 불발의 이유는 샤오미의 차등의결권

주 내

바 테크업

(Biotech)

· 개 : 과거 매출실적 등 Track Record 없는바 테크 업· 시가총액 : HKD15 억 상. 최소 2 년간 업활동· 투 보호 : 사업 역 변경시 거래소 동 필 . 상 폐 절차강화

차등 결업

(WVR)

· 개 : 신규 차등 결 할 계획 혁신 업· 시가총액 : HKD 100 억 상(HKD 400 억 상 경 매출 건 없

또는 HKD 100 억 상 서 HKD 10 억매출 건)· 차등 결주비 : 차등 결 보통주 최 10 배. 보통주 결 최소 10% 보 .

상 후 차등 결 주식 비 가 등· 투 보호 : 상 서 및공시강화. 업 거버넌스 원회 설치, 규정 수 문 고 .

정 변경, 사·감사 선 에는 1 주 1 결적

·해 업2차상

(Secondary Listing)

· 개 : 뉴 NYSE, Nasdaq 및런 LSE Main Market 상 업· 시가총액 : HKD 100 억 상(HKD 400 억 상 경 매출 건 없

또는 HKD 100 억 상 & HKD 10 억매출 건). 최소 2 년간 업활동

� 4월 30일 콩거래소는 업들의 IPO를 장 하 해 차등의결권 허용

� 콩거래소에 상장하는 샤 미는 이를 용해 Class A Class B 주식간의 의결권 의 차이가 생

� 2017 3월 미국에 상장한 Snap이 의결권이 없는 주식만 행하며 자자들의 일 킨 이후, MSCI는 지난 11월부 차등

의결권 종목에 해 지 편입 임시 지한 상태

�추후 차등의결권 종목에 한 처리 안 9월 28일 표

만 투 전략


III. 비차 매매 안감

7월만 투 전략

17


료: NH투 서치본 , FnGuide

삼성 자와 선물 최근월물 추이

분기배당 모멘텀으로 비교 견조한 삼성 자

� 6월 분 당 모멘 이 작용하면 삼 자의 약 름 다소 었

�하지만 이러한 삼 자의 움직임 지 의 약 는 베이시스 악 로 표 고 있 . 이로 인해 베이시스의 상 약 가

나타남에 라 부 인 로그램매매에 여하고 있

220

230

240

250

260

270

280

290

300

310

320

330

340

350

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

'16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.10 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7

삼성전자(좌) 선물 수(우)

(원) (P)

7월만 투 전략

18


동시만기와 일반만기의 차이

�동시만 일 만 의 만 효과는 극명하게 구분 고 있 . 일 만 는 국내 자자의 차익매도를 외국인이 흡 해 주는 구

도로 진행 는 면 동시만 는 스 드 상황에 라 다양한 행보를 나타냄

�과거 학습효과 에 근하면 이번 만 의 핵심 변 는 국내 자자의 차익매도를 흡 해 있는 외국인의 존재 라고

할 있

2018년 6월 만기 황 2018년 5월 만기 황


-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

차익거래 비차익거래 합계

마감동시호가간 장종(십억원)

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

차익거래 비차익거래 합계

마감동시호가간 장종(십억원)

7월만 투 전략

19


외국인 차익거래 유율 증가의 의미

�차익거래 보면 여 히 국가지자체가 지 임. 하지만, 외국인의 에 맞춰야 함 그만큼 재 리 이 상

당히 벌어 있었다는 의미임

�베이시스 약 국가자지체의 로 인해 차익거래 부담 거의 없 . 그러나 차익거래 외 외국인 매

매 같 부 시그 에 주목할 요가 있

차익거래 투자자별 유율(6월 만기 이후) 차익거래 제외 외국인 순수 물매매 추이

료: NH투 서치본 , KRX 료: NH투 서치본

국가. 자체90.5%

외국인7.9%

금융투자1.4%

보험0.2%

투신0.1%

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 '17.9 '17.12 '18.3 '18.6

차익거래제외현물매매(십억원)

7월만 투 전략

20



국가지자체 차익거래 동향(KOSPI)

국가지자체의 당한 회 력

�베이시스 약 의 장 로 인해 차익거래의 움직임 한 에 없 . 국가지자체의 움직임 역시 당한 에 고 있

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

6.15 6.18 6.19 6.20 6.21 6.22 6.25 6.26 6.27 6.28 6.29 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6

차익매수 차익매도(백만원)

7월만 투 전략

21


융투자의 LP 차익거래 역시 쉽지 않은 상황

� 자도 앞 국가지자체 크게 다르지 않 . 다만 최근 지 조 로 말미암아 ETF의 환매가 우 함. 이로 인해 자

심의 매도가 출 하 도 하는 등 쉽지 않 시장 상황이 계속 고 있

주요 투자주체 차익매수 추이 시장괴리율 구간별 차익매매 ( 융투자 비차익 포함)

료: NH투 서치본 주: 6월 만 후 누적 평균 아닌 종가료: NH투 서치본 , 연합 포맥스

-14,000

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

'17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3 '18.5

외국인 보험

투신 금융투자

국가 자체

(십억원)

-200 -100 0 100 200

-0.06

-0.05

-0.05

-0.04

-0.04

-0.03

-0.02

-0.02

-0.01

-0.01

-0.00

0.01

0.01

0.02

차익매매+금융투자비차익

차익매매

(십억원)

(괴리율, %)

7월만 투 전략

22



투자자별 로그램매매 (6월 만기 이후)

외국인 로그램매도의 비

� 5월 만 이후 로그램매매의 특징 외국인의 매도 다른 자주체의 체로 요약할 있

�외국인의 매도는 후 하겠지만 EM시장의 리스크 상승에 른 포트폴리 조 차원 로 해

�다른 자주체의 로그램매매에는 다양한 속사 이 겨 있지만 부 인 상황에 자 롭지 못한 모습

-1,800

-1,600

-1,400

-1,200

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

금융투자 사모펀드 보험 은행 기타금융 기타법인 개인 투신 연기금등 국가 자체 외국인

프 그램매매 차익거래(십억원)(십억원)

7월만 투 전략

23


EM에서의 자 이탈 가속화

�앞 외국인의 로그램매도 경 로 EM에 의 자 이탈 았는데 실 고 있

� EM뿐만 아니라 DM과 미국 외 계 등의 지역에 도 단 자 출이 이루어지고 있 . 일종의 험자산 회 향 로 분류

주요 로벌 EM ETF Flows 로벌 ETF 자 유출입(지역 투자)

료: NH투 서치본 , Bloomberg 료: NH투 서치본 , 연합 포맥스

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

'17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3 '18.5

VWO, EEM, IEMG ETF Flows(십억달러)

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

DM

EM

DE

M

전세계

전세계미국제외

EM

U

유럽

EA

FE

아시아일본제외

1W 1M 2M

3M 6M 12M

(백만달러)

7월만 투 전략

24



� 시 에 고민해야 할 목 외국인의 차익거래 향

임. 앞 로그램매매의 행태 로벌 EM ETF의

액 추이를 보면 외국인의 차익거래는 매도우 로 진행

가능 이 높

�그 다면 이번 만 효과는 차익매도의 행에도 불구하고

상당히 부 로 진행 에 없 . 일 만 의 만

효과는 외국인 차익매 라는 우군이 만 충격 상쇄해

주는 태로 진행 었 임

�특히 외국인의 매매가 이미 상당한 규모의 매도포지션

구축한 만큼 차익거래 심의 외국인 매도는 어찌

보면 당연한 라는 생각임

외국인의 비차익거래는 매도 강화가 유력

주요 투자주체 비차익매수 추이

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

'17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7

외국인 금융투자

보험 투신

연기금등

(십억원)

7월만 투 전략

25


주식 수익증권의 설 액 횡보

�외국인 의 자리는 국내 이 채워야 하지만 이 역시 쉽지 않 상황

�국내 주식 익증권의 액 횡보를 보이는 가운데 단 로 한 하면 소폭 감소를 나타내고 있 . 국내 자자의 차익매 도

하 어 운 국면

투신과 기 공제의 물매매 주식 수익증권 설 액 추이


-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

'16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 '17.9 '17.12 '18.3 '18.6

투신 연기금등

(십억원)

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

50,000

52,000

54,000

56,000

58,000

60,000

62,000

64,000

66,000

'16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 '17.9 '17.12 '18.3 '18.6

주식형수익 권(좌)

비차익누적(우)

(십억원)(십억원)

7월만 투 전략

26


외국인의 선물 환매수가 이루어진다면……

�외국인의 포지션 최근 시장 상황 명하는 핵심변 . 다행히 추가 매도보다는 매도 규모 축소 미가 견

�미결 약 감안해 보면 외국인 매도의 상당부분 신규매도라는 의미. 미결 약 의 감소를 동 한 외국인의 매

가 시장 지지 의 로미 가 듯

외국인 선물 포지션( 규거래) 외국인 선물 포지션(야간거래)

주: 거래승수 하에 라 '17년 3월 27 후 거래량 1/2배 처료: NH투 서치본

주: 거래승수 하에 라 '17년 3월 27 후 거래량 1/2배 처료: NH투 서치본

220

240

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0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 '17.9 '17.12 '18.3 '18.6

외국인수정(좌) KOSPI 200(우)(P)(계약)

195

210

225

240

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300

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-15,000

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0

5,000

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'16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 '17.9 '17.12 '18.3

야간거래(좌) KOSPI 200(우)(P)(계약)

7월만 투 전략

27



융투자의 미니 선물 포지션 추이(6월 만기 이후)

미니선물 련 포지션은 약한 매도차익거래

� 자의 미니 포지션 약한 매도차익거래 태임. 6월 분 당 이슈가 있었던 6월 말 로 보 하던 매 차익

잔고를 모 청산했

�마찬가지로 베이시스 개 이 동 지 않는 이상 만 효과로 이어지 는 쉽지 않 망

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6.15 6.16 6.17 6.18 6.19 6.20 6.21 6.22 6.23 6.24 6.25 6.26 6.27 6.28 6.29 6.30 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6

미니선물누적(좌) 현물매매누적(우)(계약) (십억원)

l 당사는 동 자료를 자가 또는 3자에게 사 공한 사실이 없습니다.

l 동 자료에 게시 내용들 본인의 의견 하게 하고 있 며, 외부의 부당한 압 이나 간 없이 작 었 인합니다.

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