호텔신라(008770)

안개 너머를 기대하며

충분히 낮아진 밸류에이션으로 매수 추천 12MF PER 15배까지 내려온 주가는 면세점 채널 안정성과 호텔신라의 상

위사업자로서 역량을 고려할 때 부담 없는 수준이다. 호텔신라의 2019년

상반기 평균 PER 18배를 목표 PER로 2019F~2020F EPS에 적용해 목

표주가 100,000원을 산출했다. 중국 전자상거래법 단속과 자국 면세 육성

으로 인한 우려는 충분히 반영되었다.

굳건한 다이공 채널과 물량이 충분한 상위 사업자 호텔신라 우려에도 불구하고 다이공이 주도하는 면세 매출 성장성은 충분하다. 정품

임이 증명된 한국 면세점 채널을 통해 구입할 수 있어 중국 내 선호도가 높

다. 다이공 입장에서는 수요가 충분하고, 할인과 수수료로 이익을 남길 여지

가 풍부해 한국 면세점을 이용하게 된다. 특히 호텔신라는 상위 면세사업자

의 지위를 누리며 대형 다이공에 대응할 수 있는 물량을 충분히 확보할 수

있고, 공항 면세점과의 시너지로 원가율도 낮출 수 있는 대형사업자다.

해외 공항 면세점도 수익성 개선 구간 국내에만 한정된 포트폴리오가 아닌, 해외로 일찍이 진출해 수익성이 개선

되고 있는 점도 긍정적이다. 운영과 원가 협상 노하우가 쌓여 홍콩 공항은

이미 흑자전환 했다. 싱가포르 공항도 전년도 적자 규모를 100억원 줄인데

이어 올해도 적자를 축소해 2020년 턴어라운드를 앞두고 있다.

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 3,515 4,714 5,465 6,256 7,090

영업이익(십억원) 73 209 274 323 370

세전이익(십억원) 45 147 246 294 339

순이익(십억원) 25 110 186 223 257

EBITDA(십억원) 145 284 351 404 454

순차입금(십억원) 392 355 254 173 129

영업이익률(%) 2.1 4.4 5.0 5.2 5.2

ROE(%) 3.8 15.4 21.9 21.4 20.3

배당수익률(%) 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4

EPS(원) 667 2,913 4,924 5,894 6,803

(EPS증가율, %) (8.5) 336.7 69.0 19.7 15.4

BPS(원) 19,299 21,722 26,045 31,285 37,384

DPS(원) 350 350 350 350 350

PER(x) 127.3 26.3 17.1 14.3 12.3

PBR(x) 4.4 3.5 3.2 2.7 2.2

EV/EBITDA(x) 25.3 11.6 9.9 8.4 7.4

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

매수(분석재개)

목표주가: 100,000원

Stock Data

KOSPI(7/23) 2,101

주가(7/23) 84,000

시가총액(십억원) 3,297

발행주식수(백만) 39

52주 최고/최저가(원) 115,000/69,500

일평균거래대금(6개월, 백만원) 56,724

유동주식비율/외국인지분율(%) 77.2/28.0

주요주주(%) 삼성생명보험 외 5 인 17.3

국민연금공단 13.5

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (13.1) 6.6 (7.9)

KOSPI 대비(%p) (12.0) 7.8 (0.5)

주가추이

자료: FnGuide

기업분석 In-depth

유통

2019. 7. 25

40,000

72,000

104,000

136,000

168,000

Jul-17 Jul-18 Jul-19

(원)

허나래 narae.heo@truefriend.com

Contents

I. Valuation 2

II. 면세: 부익부 빈익빈의 수혜 5

1. 상위 사업자의 우위를 누리는 시내 면세점

2. 재입찰로 수익성 개선 기대되는 국내 공항 면세점

3. 안정화 궤도에 오르는 해외 공항 면세점

III. 호텔&레저: 스테이가 효자 12

기업개요 및 용어해설 13

2

리포트 작성 목적

• 중국 전자상거래법 시행과 단속 강화 후 국내 면세점 현황 점검

• 호텔신라의 국내외 면세업 현황 및 경쟁력 분석

• 투자의견 및 valuation 제시

I. Valuation

최근 대내외 변수로 주가가 하락했지만, 면세 성장성과 낮아진 밸류에이션

(12MF PER 15.2배)을 감안할 때 다시 매수할 시기다. 2019F~2020F EPS에

목표 PER 18배를 적용한 목표주가 100,000원을 제시한다. 목표 PER은 2019

년 상반기 평균 PER 18배을 적용했다. 올해 초 중국 전자상거래법(온라인 판매

업자에 대해 세금 부과) 시행 후, 산업이 재편기를 겪은 만큼 2019년 상반기의

밸류에이션을 적용하는 것이 타당하다. 6월 발표된 전자상거래법 추가 단속 정책

으로 인한 영향이 낮을 것으로 예상해 할인을 적용하지 않았다.

<표 1> Valuation

항목 2019F 2020F 비고

순이익(십억원) 187 206

Target PER(배) 18.0 18.0 2019년 상반기 PER 18배 적용

Target value(십억원) 3,359 3,700

유통주식 수(백만주) 37 37

주당가치(원) 90,510 99,686

목표주가(원) 100,000

자료: 한국투자증권

[그림 1] PER 밴드: 현 주가는 전자상거래법 시행 우려가 컸던 연초 수준으로 회귀

자료: 한국투자증권

0

50,000

100,000

150,000

200,000

Jan-17

Apr-

17

Jul-

17

Oct-

17

Jan-18

Apr-

18

Jul-

18

Oct-

18

Jan-19

Apr-

19

Jul-

19

(원)

35x

30x

25x

20x

15x

안정적 성장 대비

낮아진 밸류에이션으로

매력적 매수 타이밍

3

세계 1위 면세업체로 스위스 Dufry가 있으나 자체적으로 사업을 확장한 호텔신

라와 달리 글로벌 면세업체를 인수하며 외형을 확장했고, 매출의 90%가 공항에

서 발생하는 만큼 직접적인 peer로 삼기 어렵다. 면세사업은 정부의 허가를 받아

야 하고 고객 구성이 달라 중국 면세기업인 중국국제여행사 또한 적절하지 않다.

호텔신라가 국내 유일의 상장 면세 pure player인 만큼 과거 자사 밸류에이션을

기준으로 삼는 것이 맞고, 시장 상황이 현재와 유사한 2019년 상반기를 기준으

로 삼았다.

<표 2> Peer valuation (단위: 십억원, 백만프랑, 백만위안, %, 배)

호텔신라 신세계 Dufry 중국국제여행사

(면세, 스위스) (면세, 중국)

매출 2017A 3,515 3,871 8,377 27,941

2018A 4,714 5,186 8,685 46,348

2019F 5,465 5,986 8,970 47,522

2020F 6,256 6,207 9,283 55,820

영업이익 2017A 73 346 420 3,509

2018A 209 397 368 5,369

2019F 274 439 511 7,581

2020F 323 507 591 8,603

영업이익률 2017A 2.1 8.9 5.0 12.6

2018A 4.4 7.7 4.2 11.6

2019F 5.0 7.3 5.7 16.0

2020F 5.2 8.2 6.4 15.4

ROE 2017A 3.8 5.5 1.8 19.0

2018A 15.4 6.9 2.4 20.4

2019F 21.9 20.6 15.4 23.9

2020F 21.4 6.9 17.6 22.2

PBR 2017A 4.4 0.9 2.2 2.9

2018A 3.5 0.7 2.5 5.2

2019F 3.2 0.7 1.5 8.6

2020F 2.7 0.6 1.6 7.2

PER 2017A 127.3 17 120.1 16.4

2018A 26.3 10.9 105.7 27.0

2019F 17.1 3.6 11.7 37.2

2020F 14.3 9.5 11.8 32.7

EV/EBITDA 2017A 25.3 11 11.7 20.3

2018A 11.6 9.9 8.9 19.4

2019F 9.9 9.4 6.5 20.9

2020F 8.4 8.2 6.3 17.6

주: 7/23 종가 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

해외 면세업체보다는

호텔신라 과거 PER을 적용

4

<표 3> 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017A 2018A 2019F 2020F

매출 1,126 1,175 1,220 1,193 1,343 1,380 1,432 1,310 3,515 4,714 5,465 6,256

YoY 28.1 46.7 29.4 33.7 19.3 17.5 17.4 9.8 (5.4) 34.1 15.9 14.5

면세 1,014 1,055 1,094 1,072 1,225 1,254 1,299 1,177 3,077 4,234 4,955 5,713

시내 581 613 626 621 721 746 761 702 1,860 2,441 2,929 3,398

공항 432 442 468 451 504 508 538 476 1,216 1,793 2,026 2,315

호텔/레저 112 120 127 121 118 127 133 132 438 479 510 543

매출원가 594 600 631 637 753 705 741 651 1,866 2,462 2,849 3,255

매출총이익 531 575 589 556 591 675 692 658 1,649 2,252 2,616 3,001

매출총이익률 47.2 48.9 48.3 46.6 44.0 48.9 48.3 50.3 46.9 47.8 47.9 48.0

판매관리비 487 505 521 529 509 595 613 625 1,576 2,042 2,342 2,678

영업이익 44 69 68 27 82 80 79 33 73 209 274 323

영업이익률 3.9 5.9 5.6 2.3 6.1 5.8 5.5 2.5 2.1 4.4 5.0 5.2

YoY 342.1 302.6 124.2 77.0 84.9 15.1 15.9 21.3 (7.4) 186.1 30.9 18.0

면세 48 64 59 25 82 74 70 34 58 196 260 308

YoY 134.6 305.8 81.9 23.1 54.6 8.8 26.2 37.5 (21.2) 122.8 28.7 16.6

영업이익률 6.5 8.6 6.8 2.8 8.2 7.2 6.6 4.0 3.6 6.0 6.5 6.5

호텔/레저 (3) 6 9 2 (1) 6 9 (0) 15 13 14 15

영업이익률 (3.0) 4.6 6.8 2.0 (0.4) 4.6 6.8 (0.3) 3.3 2.7 2.7 2.7

영업외손익 (3) (5) (2) (52) (15) (7) (7) 1 (28) (57) (28) (29)

세전이익 42 65 66 (25) 67 73 72 34 45 147 246 294

YoY 683.2 818.1 220.1 NM 60.2 12.5 9.3 NM (14.6) 228.4 67.2 19.7

법인세비용 10 12 18 (4) 15 18 17 10 19 37 59 71

지배주주순이익 32 53 47 (21) 52 55 54 25 25 110 186 223

YoY 1075.2 1670.4 274.8 NM 63.7 5.2 15.3 NM (9.1) 336.2 68.8 19.7

자료: 한국투자증권

5

II. 면세: 부익부 빈익빈의 수혜

1. 상위 사업자의 우위를 누리는 시내 면세점

2017년 이후 면세점 주요 고객이 중국인 단체관광객에서 중국인 대량구매 대행

인인 ‘다이공’으로 변하면서 이들에게 지급하는 수수료가 이슈가 되었다. 할인에

는 세 가지가 있는데, 여행사를 거쳐 지급하는 지급수수료와 할인 판매, 적립금이

있다. 할인 판매와 적립금 제공은 국내외 고객을 모두 대상으로 한다. 세 가지 할

인을 합산한 총 할인율은 40% 수준이다.

[그림 2] 구매금액이 커지면 10% 이상의 적립금 제공 [그림 3] 다이공이 사용하는 할인율 표시 앱: 40% 할인

자료: 호텔신라 자료: 한국투자증권

2019년 1월부터 중국 전자상거래법이 시행되며 다이공 시장도 재편이 일어났다.

사업자 등록을 하며 세금을 지불해야 하는 만큼 이전보다 다이공이 취하는 마진

율이 낮아졌다. 이에 따라 기존 이익 규모를 유지하기 위해 물량을 확대하는 다이

공이 증가했고, 한편으로는 세율 적용을 받지 않는 소규모 다이공으로 시장이 재

편되었다. 이들에게 지급하는 전체 수수료율은 이전과 유사하나, 대형 다이공은

면세점이 여행사를 거치지 않고 직접 수수료를 지급하기도 한다. 2019년 1분기

호텔신라의 알선수수료율이 크게 낮아진 이유다.

<표 4> 매출액 대비 알선수수료율 추이 (단위: %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

알선료율 16.3 12.4 11.6 12.1 11.9 11.3 12.0 11.5 8.0

자료: 호텔신라

신라서울점

빌리프

후

현금payback

Natural Selection

오휘

sum

다이공에 지급하는 수수료율

40%에 달함

2019년 초부터

대형과 소형 다이공으로

재편

6

대형 다이공의 중요도가 더욱 상승한 만큼, 이들의 구매 규모에 대응할 수 있는

호텔신라를 비롯한 상위 사업자가 영업에 더 유리해졌다. 수수료 지급을 멈출 순

없으나 판매 물량이 충분한 상위 사업자의 매출 증가율이 더 높아진다. 전자상거

래법이 시행된 2019년 1분기 사업자별, 사업장별 거래금액 추이에서 이를 확인

할 수 있다<표 5>.

<표 5> 1분기 서울 시내면세점 점포별 매출 (단위: 십억원, % YoY)

면세점 점포 1Q19 매출 증가율 일 매출

롯데 명동 1,280 33 14.2

신라 장충 911 35 10.1

신세계 명동 556 20 6.2

롯데 잠실 월드타워 303 33 3.4

HDC신라 용산 298 11 3.3

두산 동대문 162 (6) 1.8

현대 코엑스 138 2018년 11월 개장 1.5

신세계 강남 114 2018년 7월 개장 1.3

롯데 코엑스 68 53 0.8

주: 일매출은 전체 매출을 90일로 나눈 값으로, 각 회사에서 집계하는 일매출과는 차이가 있음

자료: 국세청

호텔신라는 이와 같은 시장 변화에서 단연 수혜를 입는 쪽이다. 상위 사업자를 유

지해온 만큼 글로벌 브랜드에서 할당 받는 물량이 많다. 기본적으로 전년도 판매

량을 기반으로 산업 성장률을 감안해 브랜드사에서 공급량을 결정하기 때문이다.

물량이 커질수록 협상력도 높아져 원가 절감도 기대할 수 있는 구조다.

2019년 상반기 면세산업 매출은 전년동기대비 19% 증가했고, 외국인 매출은

24% 늘면서 산업 성장을 주도했다. 면세점 외국인 매출의 70% 이상을 중국인

이 차지하고 단체 관광객이 돌아오기 전까지는 다이공 의존도가 높음을 감안할

때, 당분간 가격 경쟁력을 바탕으로 한 다이공 주도의 산업 성장이 지속될 것이다.

안정적인 성장성 대비 수수료율은 업계 내 경쟁에 따라 상승할 우려가 항상 존재

한다. 연초 매출에 대한 우려가 높았다면, 이젠 수익성에 직접적인 영향을 주는

수수료율에 대한 모니터링이 더 중요하다.

대형 다이공의 물량을

상대할 수 있는

상위 면세점이 더 유리

충분한 물량을 확보한

호텔신라도 수혜

안정적인 산업 성장 대비

수수료율은 시시각각 변화

7

6월말 발표된 전자상거래법 감독 지침이 향후 규제에 대한 우려를 가중시키고 있

고, 중국의 자국 면세점 강화 정책 또한 밸류에이션 할인을 불러오는 요소다. 전

자상거래법 감독 지침은 새로운 내용은 없다. 6~11월 중 시장을 감독하고, 등록

되지 않은 판매자와 가품 판매 등을 단속한다는 내용이다<표 6>. 정품 글로벌 화

장품에 대한 수요, 온라인 구매 보편화, 타 채널 대비 낮은 가격으로 다이공 채널

은 앞으로도 굳건한 채널로 작용할 것이다.

<표 6> 중국 전자상거래법 감독 지침

주요 내용

전자상거래법 15조에 규정된 정보 공개 의무를 위반하는 전자 상거래 운영자의 행동을 조사하고 처리

가품 판매를 단속해 안정적인 소비 환경 조성

불공정 경쟁을 엄격히 단속하고 경쟁이 치열한 시장 환경을 조성

온라인 허위 광고 단속을 통해 광고 시장 환경을 조성

법률에 따라 온라인 거래의 불법 활동을 단속하고 네트워크 시장 환경을 효과적으로 정화

네트워크 트랜잭션 정보 모니터링 및 제품 품질 현장 점검을 강화

전자 상거래 운영자의 책임을 이행하고 정직하고 법을 준수하는 비즈니스 환경을 조성

자료: 중국 국가시장감독관리총국

전체 판매 금액 중 화장품이 여전히 65~70%를 차지할 정도로 중요한 품목이다.

국산 브랜드와 해외 브랜드 간 선호도는 변할 수 있으나, 변하는 수요에 맞춰 물

량을 준비할 수 있다면 큰 문제는 아니다. 해외 브랜드에서도 한국 면세점을 중요

채널로 인식하기 시작한 만큼 앞으로 해외 브랜드 물량 확보는 더 용이해질 것이

다. 대량 구매를 하는 다이공 특성상 충분한 물량이 구비된 한국 면세점은 매력적

인 채널이다.

한국 면세점에서 판매하는 화장품은 정품임이 보장된 상품인 만큼 신뢰도가 높다.

온라인 구매시 가장 큰 우려가 정품이라는 보장이 없다는 것인데, 한국 면세점 상

품은 이 부분에 대해 확신을 준다. 어디에서나 구매할 수 있는 해외 브랜드 화장

품도 한국 면세점을 거쳐 사는 이유가 바로 이것이다.

다이공이 구매한 면세점 상품은 중국 내 온라인 채널을 통해 대부분 유통된다. 편

리성을 바탕으로 온라인 채널은 중국에서도 꾸준히 확대되고 있고, 앞으로도 확

대될 채널이다. 정품이 인증된 상품을 온라인에서 살 수 있어 다이공-웨이상으로

이어지는 채널의 매력도는 더욱 부각될 것이다.

전자상거래법 단속 강화에도

상대적 우위로 면세 매출은

굳건할 것

1) 상품 물량 확보 가능

2) 정품이 보장된 상품

3) 온라인으로 간편하게

정품을 살수 있음

8

[그림 4] 중국 화장품/프리미엄 화장품 시장 지속 성장 [그림 5] 온라인 거래규모도 연 20%대 증가

자료: Euromonitor 자료: iResearch

<표 7> 중국 화장품 유통채널별 판매 비중 (단위: %)

2013 2014 2015 2016 2017

오프라인 74.2 71.5 69.3 67.7 66.3

편의점, 슈퍼마켓 35.9 33.4 31.3 29.6 27.7

전문매장, 드럭스토어 17.8 18.5 19.1 19.5 19.8

온라인 13.2 16 18.6 20.8 23.2

면대면 판매 11.8 11.7 11.3 10.7 9.7

자료: Euromonitor

0

100

200

300

400

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019F

2020F

2021F

2022F

중국 화장품 시장 규모 프리미엄 시장 규모(십억위안)

0

2

4

6

8

10

12

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

중국 온라인시장 규모(조 위안)

9

다이공이 한국 면세점을 이용하는 이유는 무엇보다도 가격이다. 할인과 적립금,

수수료의 형태로 낮은 가격에 상품을 대량으로 구입할 수 있기 때문이다. 다이공

이 할인을 받는 방법은 크게 세 가지인데, 여행사를 통해 받는 송객수수료, 직접

할인, 다음 구매에 활용할 수 있는 적립금이다. 면세점 위치와 시기, 회사에 따라

소폭 차이는 있으나 세 가지 할인을 합하면 할인율이 40% 이상에 육박한다. 항

공료와 운반료를 포함하더라도 다이공에게 이익이 남을 수밖에 없는 구조다.

면세사업자 간 경쟁과 다이공이 주도하는 현 시장에서 이와 같은 수수료를 낮추

긴 어렵다. 다만 같은 매출 수준에서 현재 고객 mix는 가장 이익률이 낮은 형태

로 단체 혹은 개인 관광객 비중이 확대될수록 이익률도 개선되는 효과가 있다.

[그림 6] 공식스토어 대비 저렴하고 역직구 대비 간편한 웨이상 채널

주: 에스티로더 Advanced Night Repair 50ml 기준, 환율은 7월 17일 위안당 171원 적용

자료: 한국투자증권

<표 8> 200만원 구매하는 다이공 이익 추정 (단위: 원)

항목 단가 수량 금액 비고

판매매출 (A) 77,157 49 3,780,700 중국 온라인 쇼핑몰

대비15% 할인

송객수수료 (B) 314,972 수수료율 15% 적용

항공료(베이징-인천) 292,300

후 공진향 인양 로션 110ml 42,853 49 2,099,812 면세점 온라인 할인가 적용

증치세 272,976 13% 가정

소비세 314,972 15% 가정

수하물 추가 비용 80,000 1개 초과 가정

수입 (A+B) 4,095,671

비용 3,060,059

이익 1,035,612

이익률(%) 25.3

자료: 한국투자증권

905

756

516

850

549 567

0

500

1,000

에스티로더

공식

몰

오프라인

면세점

매장가

온라인

면세점

할인

적용

T m

all(공식

스토어

)

역직구

(왕이카오라

)

웨이상

(위안)

4) 수수료 지급으로

가격경쟁력 확보

향후 mix 개선으로 이익률

증대 기대

10

2. 재입찰로 수익성 개선 기대되는 국내 공항 면세점

인천국제공항 제1여객터미널 출국장 임대기간이 2020년 8월로 종료된다. 호텔

신라가 임대하고 있는 DF2(향수, 화장품), DF4(주류, 담배), DF6(부티크, 잡화)

으로 세 구역이 모두 재입찰 대상이다.

<표 9> 인천공항 1터미널 면세점 현황

구역 품목 현 사업자

DF2 향수, 화장품 호텔신라

DF3 주류, 담배 호텔롯데

DF4 주류, 담배 호텔신라

DF6 부티크, 잡화 호텔신라

DF7 부티크, 잡화 신세계DF

DF9 전 품목 SM면세점

DF10 전 품목 시티플러스

DF12 주류, 담배 엔타스듀티프리

자료: 인천국제공항

입찰공고가 2019년 11월 중 예고되어 있어 그 사이에 임대 기간을 현 5년에서

10년으로 연장하는 관세법 개정안이 통과되지 않는 한 입찰이 이루어질 예정이

다. 호텔신라는 현재 터미널1에서 운영 중인 전 영역이 입찰 대상인 만큼 적극적

인 입찰에 나설 것이다. 공항 면세점은 높은 임대료로 이익을 내기 힘든 구조이나,

출입국자 수를 기반으로 임대료를 입찰하므로 신규 입찰 시 현재보다 수익성이

개선될 수 있다. 과거 입찰 당시, 중국인 입국자수 증가율이 계속 높게 유지된다

는 가정하에 임대료를 산출했기 때문이다.

인천공항은 다른 면세점들도 수익을 내기 쉽지 않은 사업장이다. 고정 임대료가

높고, 출입국자 수 증가에 따라 인상분도 반영되기 때문이다. 다만 안정적인 트래

픽으로 판매 물량을 가장 빠르게 늘릴 수 있는 곳으로, 놓칠 수 없는 사업장이다.

이번 재입찰로 임대료 인하와 함께 출입국자 수 증가로 추가적인 업사이드도 기

대할 수 있다.

2020년 만료되는 인천공항

1터미널 면세점,

재입찰 대상

신규 입찰시 현재보다

수익성 개선 기대

재입찰로 임대료 인하와

출국자수 증가에 따른

추가적인 이익 개선 기대

11

3. 안정화 궤도에 오르는 해외 공항 면세점

국내 면세점 중 가장 적극적으로 해외 진출을 시도해 온 호텔신라는 현재 해외 5

곳에서 면세점을 운영하고 있다. 시내 면세점은 태국과 일본에서 운영 중이며, 공

항 면세점은 싱가포르를 시작으로 마카오, 홍콩까지 확장했다. 이 중 싱가포르 창

이공항과 홍콩 국제공항 수익성 개선이 올해 이뤄진다.

그 동안의 해외 면세점 운영 노하우가 쌓여 2017년 말 개장한 홍콩 국제공항 면

세점은 개장 후 빠르게 흑자 전환했다. 브랜드와의 협상력도 강해졌고, 이를 바탕

으로 물량이 늘어날수록 이익이 빠르게 늘어나는 구조를 확립했기 때문이다. 이

는 싱가포르 창이공항에도 마찬가지로 적용된다. 2013년 개장 후 계속 적자를 기

록했으나 2018년 적자폭을 105억원까지 줄였다.

2019년 1분기는 홍콩 공항에서의 환입금이 반영되며 이익 개선 폭이 컸다. 이를

감안하더라도 홍콩 공항은 2018년 이미 흑자로 전환했고, 싱가포르 공항도 올해

연간 50억원 미만의 적자를 기록한다.

<표 10> 호텔신라 해외 면세점 진출 현황 (단위: 십억원)

국가 위치 진출 시기 2017년 2018년 차이

싱가포르 창이공항 2013년 1월 (19.9) (10.5) 9.4

마카오 마카오 국제공항 2014년 11월 0.2 4.5 4.3

태국 푸켓 시내 2016년 12월 (12.8) (12.3) 0.5

일본 도쿄 시내 2017년 4월 (12.7) (7.1) 5.6

홍콩 첵랍콕 국제공항 2017년 12월 (10.6) 4.5 15.1

합계 (55.8) (20.9) 34.9

자료: 호텔신라, 언론보도

해외 확장,

싱가포르와 홍콩 공항

수익성 개선 기대

홍콩 공항 면세점

개장 후 빠른 흑자 전환,

싱가포르도 적자폭 감소 중

싱가포르 공항 연간 적자

50억원 미만 기대

12

III. 호텔&레저: 스테이가 효자

실적에서 차지하는 비중은 낮으나 호텔&레저 부문도 손익이 개선되고 있다. 특히

2013년 첫 개장한 비즈니스 호텔 ‘신라스테이’가 안착하며 적자폭을 줄였다.

2015년 5개 스테이를 오픈하며 인지도를 높였고, 프리미엄 비즈니스 호텔이라는

틈새를 파고 들어 투숙률을 80%로 끌어올린 덕이다. 사드 사태로 2017년은 투

숙률이 잠시 주춤했으나 개별 관광객에게도 높은 만족도로 호응을 얻어 2019년

은 비수기인 1분기에도 투숙률이 80%대를 유지했다.

[그림 7] 신라스테이 오픈 지속 [그림 8] 2017년을 제외하고 꾸준히 투숙률 상승

자료: 호텔신라 자료: 호텔신라

꾸준한 호응을 얻고 있어 2020년에도 국내에 추가적으로 2개의 신라스테이를

오픈할 계획이다. 올해 9월에는 베트남 다낭에 ‘신라 모노그램’이라는 브랜드로

호텔을 1개 오픈할 계획이다. 모노그램은 신라호텔과 신라스테이의 중간급 브랜

드로, 위탁 경영 형태로 투자 부담을 최소화했다.

0

1

2

3

4

5

6

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F

신라스테이 오픈(개)

동탄

제주, 울산, 서울 3곳

해운대, 서초

50

60

70

80

90

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

투숙률(%)

신라스테이 확대로

실적 개선

2020년 추가 오픈,

올해 해외 진출 예정

13

기업개요 및 용어해설

■ 기업개요

1973년 설립되어 국내외 면세사업과 호텔, 레저 사업을 영위 중. 면세점은 국내 서울, 제주 시내 및 인천공항, 제주공항,

김포공항에 사업장 보유, 해외에서는 싱가포르 창이공항, 마카오 공항, 홍콩 첵랍콕 공항, 태국 및 일본 도쿄 시내점을

운영 중. 호텔 사업은 서울과 제주 호텔을 보유하고 비즈니스 급인 ‘신라스테이’ 11개를 운영 중.

■ 용어해설

알선수수료: 여행사가 면세점으로 여행객을 데려오는 대가로 면세점이 여행사에 지불하는 수수료

웨이상: 중국에서 SNS를 통해 물건을 판매하는 판매자를 통칭하는 말

14

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 1,168 1,272 1,395 1,597 1,810

현금성자산 474 282 327 374 424

매출채권및기타채권 176 220 246 282 319

재고자산 469 704 765 876 993

비유동자산 1,051 1,032 1,089 1,159 1,231

투자자산 286 253 286 327 371

유형자산 693 697 708 723 737

무형자산 44 48 56 64 72

자산총계 2,219 2,304 2,484 2,756 3,041

유동부채 879 1,003 1,034 1,031 1,165

매입채무및기타채무 563 695 765 876 993

단기차입금및단기사채 22 10 17 24 31

유동성장기부채 200 150 100 0 100

비유동부채 672 536 512 578 485

사채 649 499 469 529 429

장기차입금및금융부채 0 0 0 0 0

부채총계 1,551 1,539 1,546 1,609 1,649

지배주주지분 667 764 937 1,147 1,391

자본금 200 200 200 200 200

자본잉여금 197 197 197 197 197

기타자본 (104) (104) (104) (104) (104)

이익잉여금 382 475 648 858 1,102

비지배주주지분 1 1 1 1 1

자본총계 668 765 938 1,148 1,391

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 3,515 4,714 5,465 6,256 7,090

매출원가 1,866 2,462 2,849 3,255 3,682

매출총이익 1,649 2,252 2,616 3,001 3,408

판매관리비 1,576 2,042 2,342 2,678 3,038

영업이익 73 209 274 323 370

금융수익 8 11 9 10 11

이자수익 8 11 9 10 11

금융비용 22 19 15 14 14

이자비용 22 19 15 14 14

기타영업외손익 (13) (54) (22) (25) (28)

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 45 147 246 294 339

법인세비용 19 37 59 71 82

연결당기순이익 25 110 186 223 257

지배주주지분순이익 25 110 186 223 257

기타포괄이익 (6) (0) (0) (0) (0)

총포괄이익 19 110 186 223 257

지배주주지분포괄이익 19 110 186 223 257

EBITDA 145 284 351 404 454

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 207 154 245 241 209

당기순이익 25 110 186 223 257

유형자산감가상각비 58 62 62 63 65

무형자산상각비 13 12 15 17 19

자산부채변동 66 (117) (21) (65) (136)

기타 45 87 3 3 4

투자활동현금흐름 (162) (103) (114) (148) (153)

유형자산투자 (65) (78) (80) (85) (85)

유형자산매각 4 6 6 6 6

투자자산순증 (102) (31) (33) (41) (44)

무형자산순증 1 (0) (23) (25) (28)

기타 0 0 16 (3) (2)

재무활동현금흐름 85 (245) (86) (46) (6)

자본의증가 1 0 0 0 0

차입금의순증 120 (212) (73) (33) 7

배당금지급 (13) (13) (13) (13) (13)

기타 (23) (20) 0 0 0

기타현금흐름 (3) 1 0 0 0

현금의증가 128 (193) 45 47 50

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 667 2,913 4,924 5,894 6,803

BPS 19,299 21,722 26,045 31,285 37,384

DPS 350 350 350 350 350

성장성(%, YoY)

매출증가율 (5.4) 34.1 15.9 14.5 13.3

영업이익증가율 (7.4) 186.1 30.9 18.0 14.5

순이익증가율 (9.1) 336.3 68.9 19.7 15.4

EPS증가율 (8.5) 336.7 69.0 19.7 15.4

EBITDA증가율 (5.8) 96.3 23.6 15.0 12.5

수익성(%)

영업이익률 2.1 4.4 5.0 5.2 5.2

순이익률 0.7 2.3 3.4 3.6 3.6

EBITDA Margin 4.1 6.0 6.4 6.4 6.4

ROA 1.2 4.9 7.8 8.5 8.9

ROE 3.8 15.4 21.9 21.4 20.3

배당수익률 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4

배당성향 52.5 12.0 7.1 6.0 5.2

안정성

순차입금(십억원) 392 355 254 173 129

차입금/자본총계비율(%) 130.2 86.1 62.5 48.2 40.2

Valuation(X)

PER 127.3 26.3 17.1 14.3 12.3

PBR 4.4 3.5 3.2 2.7 2.2

EV/EBITDA 25.3 11.6 9.9 8.4 7.4

15

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

호텔신라(008770) 2017.01.26 매수 53,000원 -1.7 17.9

2017.07.26 매수 74,000원 -17.9 -5.3

2017.10.29 매수 85,000원 -2.9 3.5

2017.12.04 매수 108,000원 -15.5 2.3

2018.04.30 매수 137,000원 -12.5 -3.6

2018.07.16 매수 144,000원 -31.8 -24.3

2018.10.29 매수 118,000원 -34.4 -26.9

2019.01.14 매수 95,000원 -3.9 21.1

2019.07.24 매수 100,000원 - -

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19

■ Compliance notice

당사는 2019년 7월 24일 현재 호텔신라 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

당사는 호텔신라 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급 비율 (2019. 6. 30 기준)

매수 중립 비중축소(매도)

82.5% 17.5% 0%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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