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하반기, 면세점과 편의점의 하모니

Industry In-depth

Neutral

Top Picks

종목명 투자의견 TP(12M) CP(8월27일)

호텔신라(008770) BUY 130,000원 75,500원

GS리테일(007070) BUY 45,000원 37,200원

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 서현정

02-3771-7552

[email protected]

2019년 8월 28일 I Equity Research

유통

면세점/홈쇼핑/편의점/백화점 양호 vs 마트/가전/슈퍼 부진

2분기 실적에서 면세점은 여전히 압도적인 실적 모멘텀을 보였

다. 매출은 YoY 25% 내외 증가했으며, 호텔신라 영업이익이

기대치를 하회했지만, 2017년 연간 영업이익을 넘어서는 큰

규모다. 편의점은 추세적인 증익 국면으로 들어섰고, 홈쇼핑은

YoY 4% 취급고 증가와 송출수수료 부담 완화가 돋보였다. 백

화점은 VIP/명품 채널로 자리매김했다. 반면, 온라인 채널의

식품 카테고리 침투 가속화로 대형마트/수퍼 업체들의 실적이

크게 부진했다. 이마트는 처음으로 영업적자를 기록했다. 롯데

하이마트는 가전 수요 위축으로 당분간 실적 개선을 기대하기

어려워졌다.

하반기 쟁점 4가지: 편의점/면세점/이마트/홈쇼핑

1) 편의점의 Re-rating 가능성이다. 동일점 성장률이 YoY

(+) 전환하면서 추세적 실적 개선 국면으로 접어들었고, 최저

임금 상승률이 2.9%에 머물면서 가맹점주 지원 불확실성이 완

화되었다. 무엇보다 2020년 시장 재편 시그널이 잡히고 있다.

일본 사례를 비추어 볼 때, Top 2 업체들 Re-rating 가능성

이 크다. 2) 면세점 주가 바닥 가능성이다. 면세점 업체들의 가

장 큰 투자 매력은 제반 불확실성 요인이 주가에 모두 반영돼

있다는 점이다. 한국 면세점 시장은 글로벌 화장품 브랜드에

대한 가장 중국 수요를 기반으로 실적 가시성과 성장 여력이

높다. 실적과 주가가 엇갈리고 있다. 제반 불확실성이 완화될

경우 주가 상승 폭이 상당히 클 수 있다. 위안/달러 환율 정점

을 주목해야 한다. 3) 이마트의 주가 회복은 전년도 베이스가

낮아지고, 김포 제2물류센터 가동으로 이마트몰 Capa 부족 이

슈가 완화되는 11월로 본다. 4) 홈쇼핑 업체들은 지난 10년 동

안 1,000억원 이상 영업이익을 꾸준히 창출했다. 지금과 같은

불확실성 시기, 방어주로 투자 매력이 높다.

Top Picks: 호텔신라/GS리테일, 공격과 방어 동시에

호텔신라로 대외 불확실성 완화 시 높은 주가 모멘텀을 기대할

수 있는 동시에 GS리테일의 투자 안정성 및 Re-rating 국면

추가적인 주가 상승을 기대할 수 있다. 한쪽으로 치우친 종목

선택은 리스크가 크거나 기대수익률이 낮다. 불확실성 해소 시

호텔신라와 신세계 조합의 주가 모멘텀이 가장 클 수 있지만,

그 불확실성은 아직 뚜렷한 방향성을 잡기 어렵다. 반대로 GS

리테일과 현대홈쇼핑 포트폴리오는 불확실성 해소 시 투자 수

익률이 상대적으로 저조할 수 있다.

mailto:[email protected]

CONTENTS

1. 2분기: 면세점/편의점/백화점 양호 vs 마트/가전/슈퍼 부진 2

1) 면세점: 높은 실적 모멘텀 지속 2

2) 편의점: 추세적 증익 전환 가시화 2

3) 홈쇼핑: 예상보다 선전 2

4) 백화점: 명품/VIP 중심 양호한 외형 성장 지속 3

5) 대형마트: 온라인 채널 침투로 영업손실 3

6) 가전양판: 이사수요 위축 부담 3

2. 하반기 쟁점 4가지: 편의점/면세점/이마트/홈쇼핑 4

1) 편의점: Re-rating 가능성 4

2) 면세점: 펀더멘탈과 엇갈리는 주가 6

3) 홈쇼핑: 방어주로서 역할 부각 12

4) 이마트: 온라인 채널의 식품 카테고리 침투 부담 14

3. 투자전략: 면세점 저점+편의점 Re-rating 16

1) 편의점: 방어주+α 16

2) 면세점: 위안/달러 환율 주시 필요 16

3) 이마트: 주가 회복 시기 11월 예상 17

4) Top Picks: 호텔신라/GS리테일, 공격과 방어 동시에 17

관심종목 20

호텔신라(008770) 21

GS리테일(007070) 25

유통 Analyst 박종대 02-3771-8544

2

1. 2분기: 면세점/편의점/백화점 양호 vs 마트/가전/슈퍼 부진

1) 면세점: 높은 실적 모멘텀 지속

2017년 연간 영업이익과 맞먹는

분기 이익 규모로 높은 실적 개선

호텔신라와 신세계 모두 면세점 사업의 높은 실적 모멘텀을 보여주었다. 호텔신라의 경우 국

내 시내 면세점 매출이 YoY 23% 증가하면서 실적 개선을 견인했다. 총매출 기준으로는

30% 이상 고신장이다. 해외공항 면세점의 손실폭도 줄었고(약 +50억원 추정), 호텔/생활용

품 사업도 호텔 투숙률이 상승하면서 큰 폭 증익했다. 시내면세점 알선수수료율은 8.4%로

전분기 대비 소폭(0.4%p) 상승했지만, 전년 동기대비로는 2.9%p 하락한 수치다. 시장 기대

치가 워낙 높았기 때문에 어닝쇼크로 보일 수 있지만, 2017년 연간 영업이익과 맞먹는 이익

규모를 감안하면 회사의 펀더멘탈은 대단히 좋아지고 있는 것이다.

신세계 역시 면세점 사업 영업이익

기대치 넘는 양호한 실적

신세계의 2분기 연결 영업이익은 680억원(YoY -15%)으로 기대치(OP 790억원)을 하회하는

부진한 실적을 기록했지만, 면세점만 보면 영업이익이 173억원(기대치 OP 130억원)으로 양

호한 모습이다. 백화점(별도 OP 328억원, 기대치 350억원)과 센트럴시티(OP 99억원, 기대

치 120억원)가 종합부동산세(전체 약 440억원(YoY 20%) 추정) 영향으로 예상보다 부진했

고, 특히, 신세계인터내셔날 영업이익이 146억원(기대치 240억원)으로 어닝쇼크를 기록하면

서 실적 저하의 주 요인으로 작용했다. 전반적인 펀더멘탈은 양호하다.

반면, 현대백화점 면세점 영업손실

지속

한편, 현대백화점의 면세점 사업부문은 영업손실이 194억원으로 개선 기미를 보이지 않았

다. 무엇보다 매출이 1,940억원으로 크게 늘고 있지 못한 점이 아쉬움이다. 호텔신라와 신

세계와는 대조를 이루고 있다. 면세점 사업 진입장벽이 얼마나 높은지 보여주는 실적이다.

2) 편의점: 추세적 증익 전환 가시화

하반기 신규 점포 수요 확대 GS리테일과 BGF리테일 모두 실적 회복이 두드러졌다. 두 회사 모두 증익 전환에 성공했는

데, 특히 전년도 베이스가 낮은 GS리테일의 증익 폭이 컸다. 영업이익이 770억원으로 YoY

38%나 증가했다. BGF리테일의 영업이익은 610억원으로 YoY 8% 증가했다. 점포수 증가와

동일점 성장률이 제한적인 상태이기 때문에 매입률 및 상품 믹스 개선에 의한 GPM 개선에

진력하고 있다. 두 회사 모두 하반기 추가적인 출점 확대 가능성을 말하고 있다. 영업환경이

개선되면서 신규 점포 수요가 증가하고 있다는 말이다.

3) 홈쇼핑: 예상보다 선전

홈쇼핑 양호한 취급고 성장, 송출수

수료 부담 완화

현대홈쇼핑 2분기 연결 영업이익은 454억원(YoY 42%)으로 기대치(OP 430억원)을 상회하

는 양호한 실적을 기록했다. 홈쇼핑 사업 영업이익이 468억원(YoY 19%)으로 예상보다 컸

다. 취급고가 YoY 7% 높은 신장세를 기록한 반면, 송출수수료는 소폭 감소했기 때문이다.

신규 진출한 호주 법인이 17억원 영업손실을 기록했지만 현대L&C 영업이익이 75억원 추가

되었고, 렌탈케어 영업손실도 22억원 감소하면서 충분히 상쇄했다.

GS홈쇼핑 전년도 일회성 이익

제외시 YoY 8% 증익

GS홈쇼핑 역시 취급고 YoY 4%(전년도 일회성 매출 제외) 증가하면서 시장 기대치(OP 300

억원)를 넘어서는 326억원의 영업이익을 기록했다. 송출수수료가 YoY 5% 수준에 머물렀고,

고마진 이미용/의류 비중이 상승했기 때문이다. 전년도 일회성 이익(44억원)을 제외할 경우

실질적으로 영업이익은 전년 동기대비 8% 증가한 실적이다.


3

4) 백화점: 명품/VIP 중심 양호한 외형 성장 지속

백화점 업종 양호한 실적 불구

관련 투자 전략은 제한적

신세계의 (관리기준) 기존점 성장률은 5.8%에 달했다(현대 2.4%, 롯데 1.3%). 현대백화점

과 롯데쇼핑은 종합부동산세를 제외하면 증익이다. 백화점은 온라인 채널 침투 영향도 별로

받지 않고 있다. 매스 고객들 중심으로 온라인 채널로 이탈하는 고객들은 이미 다 떠났다.

온오프라인 채널 재조정이 끝난 것이다.

오히려, 대표적인 오프라인 프리미엄 채널로 부동산 가격 상승에 의한 부의 자산 효과를 누

리고 있다. 명품/VIP 매출 비중이 큰 순서대로 실적 모멘텀을 보이고 있다. 다만, 백화점 사

업을 투자 포인트로 가져갈 만한 업체는 없어 보인다. 롯데쇼핑은 백화점 3사 가운데 가장

낮은 성장률을 보이고 있을 뿐 아니라, 국내 할인점과 수퍼 사업 불확실성이 크다. 현대백화

점은 면세점 사업 불확실성이 크며, 신세계는 면세점 종목으로 평가 되고 있다.

5) 대형마트: 온라인 채널 침투로 영업손실

이마트 2분기 어닝쇼크 기록, 실적

부진 지속

이마트의 2분기 실적은 참혹했다. 처음으로 영업손실(OP -299억원)을 기록하면서 어닝 쇼

크를 기록했다. 이마트 별도 총매출이 YoY 2% 감소하고, 71억원 영업손실을 기록한 것이

실적 저하의 주 요인으로 작용했다. 할인점 기존점 성장률(YoY -4.6%) 역신장 영향이 컸

다. 트레이더스(OP 143억원, YoY -5%), 전문점(OP -188억원(YoY -28억원))도 좋지 않았

다. 연결 자회사로는 SSG닷컴과 조선호텔이 각각 113억원, 56억원 영업손실을 기록하면서

실적 부담으로 작용했다.

식품 온라인 확대와 온라인 유통시장

경쟁심화로 대형마트/수퍼 실적 부담

올해 유통 시장 가장 큰 특징은 온라인 채널의 식품 카테고리 침투 확대와 온라인 유통 시장

의 역대급 경쟁이다. 온라인 유통시장 재편을 앞두고 주도권을 확보하기 위한 치열한 경쟁이

진행되고 있다. 경쟁의 핵심 무기가 식품 온라인이다. 식품 카테고리가 가장 온라인 침투율

이 낮았고 그래서 성장 여력이 크기 때문이다. 역마진을 불사하는 마케팅 확대는 식품 매출

비중이 높은 대형마트와 수퍼 업체들에게 큰 부담이 되고 있다.

6) 가전양판: 이사수요 위축 부담

가전 카테고리 역신장, 하이마트

보수적 접근 바람직

롯데하이마트의 2분기 연결 영업이익은 243억원(YoY -31%)으로 기대치(OP 550억원)를 크

게 하회하는 부진한 실적을 기록했다. 매출 감소(YoY -1.5%)로 고정비 부담이 커졌다. 냉

장고/세탁기는 물론 PC/휴대폰, 소형가전 까지도 YoY 5% 내외 역신장했으며, 고신장하던

건조기도 YoY 5% 신장에 그쳤다. 가장 매출 비중이 큰 에어컨이 전년도 낮은 베이스에도

불구하고 YoY 20% 성장에 그친 점이 아쉬웠다.

3분기도 실적 개선을 기대하기는 쉽지 않아 보인다. 7월 매출도 감소했다. 8월 다소 회복

세에 있지만, 이사수요가 위축되면서 전반적인 가전 시장이 좋지 않다. 3분기에도 YoY

20% 내외 감익이 불가피해 보인다. 실적과 주가의 눈높이를 낮추는 것이 바람직하다.


4

2. 하반기 쟁점 4가지: 편의점/면세점/이마트/홈쇼핑

1) 편의점: Re-rating 가능성

동일점 YoY (+) 전환, 추세적 실적

개선

편의점의 투자 포인트는 세가지로 요약된다.

첫째, 숫자가 돌아서고 있다. 신규 점포 줄어들면서 동일점 성장률이 YoY (+)로 전환되었으

며, 실적 또한 추세적인 증익 국면으로 접어들었다. 두 회사 모두 상품 믹스 개선과 매입구

조 개선으로 GPM이 50bp씩 상승하고 있다. GS리테일은 판관비 절감 여지가 더 있으며,

랄라블라 철수와 6~7호선 임대사업 종료까지 추가적인 이익 개선 여력이 크다. 1~2인 가

구 증가를 기반으로 소량/간편구매 확대는 편의점 시장이 여전히 민간소비 이상 성장을 지

속할 수 있는 근간이다.

신규점포 출점 양호한 사업환경,

근접출점제한/임대차 10년/

신용카드수수료율 1%p 하락

최근에는 신규 점포도 늘어나고 있다. 가맹점에게 유리한 사업환경이 조성됐기 때문이다. 전

년도 편의점 가맹점주들은 대정부 시위를 통해 3가지 핵심 카드를 얻었는데, (1) 근접출점

제한으로 시장 수요를 온전히 가져갈 수 있게 되었고, (2) 임대차 갱신요구권이 10년으로 늘

어났으며, (3) 신용카드수수료율 1%p 하락으로 수익성이 개선되었다. 가맹점주 수입이 이전

대비 10% 증가할 수 있게 된 것이다.

최저입금 상승률 2.9%,

가맹점주 지원 불확실성 완화

둘째, 2020년 최저임금 상승률이 2.9%에 머물면서 가맹점주 지원금에 대한 불확실성이 완

화되었다. 지난 6월 최저임금위원회에서 2020년 최저임금을 8,590원으로 결정했다. 인건비

비중이 높은 대형마트와 수퍼 채널을 보유하고 있는 롯데쇼핑과 이마트에게 긍정적인 뉴스

다.

무엇보다 최저임금으로 아르바이트 인력을 고용하고 있는 편의점 가맹점주들의 부담을 완화

시킬 수 있다는 점에서, 편의점 업종 불확실성 완화에 긍정적이다. 지난 2년 동안 GS/BGF

리테일은 가파른 최저임금 인상에 따른 가맹점주 지원금으로 각각 연간 400억원 이상 비용

을 추가 집행하고 있었다. 최저임금 2.9% 인상은 아래 표에서 보는 바와 같이 동일점 성장

률 YoY 1%만 달성하더라도 비용 부담을 상쇄할 수 있는 수준이다.

표 1. 2020년 최저임금 상승 영향 편의점 가맹점주 월 수익 영향

구분 2019F 2020년F YoY% 비고

일매출(만원) 180 182 1.0% 부가세 제외

월매출 5,472 5,527 30.4일

매출총이익 1,642 1,658 유통수수료=매출의 30%

가맹점주 수입 1,067 1,078 1.0% 가맹수수료율 35% 가정

가맹점주 비용 749 760

임대료 300 300 관리비 포함

인건비 406 418 2.9% 최저임금 2.9% 상승(16시간 근무)

공과금 등 기타 100 100

(카드수수료율 인하) -27 -28 2018년 대비 1%p 하락, 카드결제율 50% 가정

(전기요금 지원 등) -30 -30 현재 점포당 약 30만원 지원 중

가맹점주 순수입 318 318 -0.2% 가맹점주 수입 0.2% 감소

자료: 언론보도, 하나금융투자


5

2020년 시장 재편 시그널, 경쟁사

이전 점포 수요 증가

셋째, 시장 재편 시그널들이 나오고 있다. 2020년 편의점 시장 재편 가능성이 높은 시기다.

2015년 이후 크게 증가한 가맹점주들이 2020년부터 대거 재계약 시즌에 들어서게 된다.

Top 2 GS리테일과 BGF리테일의 하위업체 대비 압도적인 가맹점주 혜택과 높은 동일점 성

장률을 감안하면 이들 2개 업체로 몰릴 가능성이 크다. 이미 그런 징후가 나타나고 있다. 두

회사의 신규 점포 가운데 경쟁사에서 전환하는 점포 비중이 2018년 약 20% 수준에서 올해

2분기에는 30% 수준까지 상승했다.

일본 편의점 업체들 시장재편 시기

시장 대비 아웃퍼폼

일본 편의점 업체들의 주가를 보면 두 차례 시장 대비 크게 아웃퍼폼 했는데, 1990년대 후

반 편의점 시장이 크게 확장될 때와 2015년 전후 시장 재편이 발생할 때였다. 향후 1년 편

의점 업체들의 Re-rating 가능성을 크게 보는 이유다.

그림 1. 일본 토픽스 주가와 세븐이하이홀딩스, 로손 주가

1990년대 편의점 시장 확장 때와

2015년 전후 시장 재편 시기에

일본 편의점 업체들

시장 대비 아웃퍼폼

0

50

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150

200

250

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(2015.10=100)(JPY)

토픽스지수 세븐아이홀딩스 로손

자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 2. 편의점 산업 성장률과 GS리테일 편의점 매출 성장률 그림 3. 편의점 점포수와 점포당 매출 추이

0

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30

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40

13 14 15 16 17 18 19 20

(YoY,%)GS리테일편의점매출 성장률

편의점산업 성장률(3MA)

0

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16

(10)

(5)

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(YoY, %)(YoY, %)점포당매출 점포수증가율(우)

자료: 산업통상자원부, GS리테일, 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


6

2) 면세점: 펀더멘탈과 엇갈리는 주가

(1) 면세점 주가 변수 분석

호텔신라는 주가 변수가 상당히

많은 종목

호텔신라는 주가 변수가 상당히 많은 종목이다. 정부 규제, 중국 인바운드, 중국 정부의 다

양한 규제, 중국 소비경기, 인천공항 임대료, 알선수수료와 경쟁심화는 물론, 자연재해까지

다양하다. 그래서, 주가가 실적과 같이 움직이는 경우는 많지 않다. 컨슈머 업종 가운데 가

장 주가 예측이 어려운 종목이 호텔신라다. 그럼에도 불구하고, 여러 주가 변수의 영향과 의

미를 점검해보고 주가 방향성을 전망해본다.

면세점 4가지 불확실성 요인:

전자상거래법, 중국 소비경기 위축,

경쟁심화, 따이공 규제

면세점 주가는 4가지 불확실성 요인과 계속 싸워오고 있다. i) 전자상거래법 개정, ii) 중국

소비경기 위축, iii) 경쟁심화, iv) 따이공 규제다. 여기에 7월에는 2분기 실적이 기대치에 미

치지 못할 것이라는 분석이 제기되면서 또 한번 주가는 하락했다. 사실 실적은 이런 불확실

성 요인의 종속변수다. 제반 불확실성 하에서 주가가 하락했다면 실적 저하 우려는 이미 반

영된 것이나 다름 없다. '이중계상'의 오류지만, 주가가 또 하락했을 만큼 투자심리가 약하다

는 증거다. 특히, 면세점 주가는 외국인 수급에 의해서 크게 좌우된다는 점이 수급 측면 불

안 요인이다. 외국인은 대체로 숏 포지션에 있는데, 외국인 수급은 불확실성 요인이 불거질

때마다 낙폭 확대 요인이 되고 있다. 최근에는 국내 기관들도 버티지 못하고 비중을 줄였다.

1월 확대 4가지 불확실성

호텔신라 주가 하락

올해 주가 움직임을 다시 한번 회고해보면, 1월과 4월, 6월로 구분할 수 있다. 1월에는 5가

지 불확실성이 확대/지속됐던 시기다. 중국 전자상거래법이 시행되면서 따이공 수요 위축 우

려가 극에 달했고, 미중 무역분쟁과 중국 소매판매 부진이 같이 나타나면서 중국 소비경기

위축에 의한 면세점 수요 둔화 가능성도 제기되었다. 따이공 수요 저하는 면세점 업체들 사

이 경쟁심화 즉, 알선수수료 상승으로 이어질 수 있다. 현대백화점 면세점 사업 본격화는 추

가적인 경쟁심화 요인이었다. 면세점의 비용부담이 커지고, 매출 저하와 비용 증가로 실적

부진 불확실성이 커졌다. 따이공 규제 우려는 중국 인바운드 패키지가 회복되지 않는 한 지

속될 수밖에 없는 불확실성 요인이다. 호텔신라 주가는 7만원까지 하락했다. 12MF PER 16

배였다.

4월, 면세점 3가지 불확실성 완화,

호텔신라 연초 대비 40% 주가 상승

4월 말, 이 5가지 불확실성 가운데 4가지가 완화 또는 소멸되었다. 첫째, 중국 정부의 전자

상거래법 개정 영향으로 매출 부진을 걱정했지만, 1분기 면세점 산업 총매출은 YoY 21%나

증가했다. 둘째, 미중 무역분쟁이 타결 분위기로 접어들고, 중국 소매판매 지표 및 대 중국

화장품 수출이 회복세를 보이면서 중국 소비경기 위축 우려도 상당히 완화되었다. 셋째,여행

사들에 대한 알선수수료나 프로모션에 특별한 변화가 없었다. 따라서, 1분기 수익성 개선 폭

이 대단히 컸다. 넷째, 따이공 규제 불확실성은 지속되었지만, 다섯째, 1분기 호텔신라 영업

이익은 820억원으로 어닝 서프라이즈를 기록했다. 면세점 업체들의 주가는 연초 대비 40%

이상 상승했다.

6월 불확실성 재점화 6월 들어 제반 불확실성 요인이 재점화 되었다. 첫째, 지난 6월 20일, 중국 정부의 전자상

거래법 단속 강화 발표가 나오면서 전자상거래법 개정 영향이 다시 불거졌다. 둘째, 미중 무

역분쟁이 격화되면서 중국 소비경기 위축 우려가 확대되었고, 위안화도 약세로 돌아섰다. 셋

째, 서울 시내점 3개 신규 허가 발표가 나오면서 경쟁심화 불확실성이 재부각 되었다. 넷째,

2분기 영업이익이 환율 효과까지 더해 1,000억원까지도 예상되었으나, 800억원 이하로 기

대치가 낮아졌다.


7

전자상거래법 우려와

서울 시내면세점 추가 허가

실질적 의미 없음

이 가운데, 중국 전자상거래법 우려와 서울 시내면세점 추가 허가는 의미가 없다는 판단이

다. 면세점 매출은 여전히 YoY 15% 이상 성장을 지속하고 있으며, 따이공 시장은 대형 따

이공 위주로 재편되었다. 서울 시내면세점에 대해서도 회의적이다. 롯데와 신라 모두 인기

좋은 상품 매입이 아쉬움이 있을 뿐, 영업면적은 문제가 아니다. 미중 무역분쟁의 방향성은

함부로 예상하기 어렵다. 다만, 최근 중국 소비 경기는 양호하다. 6월 중국 화장품 소매판매

는 YoY 22% 견조한 증가세다.

표 2. 면세점 불확실성 요인과 내용 분석

구분 1월 4월 6월

비고 불확실성 내용 불확실성 내용 불확실성 내용

중국 전자상거래법 개정 ↑ 따이공 수요 위축 ↓ 견조한 매출 성장 ↑ 중국 정부 감독 강화 의미 없음

중국 소비경기 위축 ↑ 미중 무역분쟁

중국 소매판매 부진 ↓

미중 무역분쟁 완화

중국 소매판매 회복 ↑ 미중 무역분쟁 격화 지속

경쟁심화 ↑ 알선수수료 상승 우려 ↓ 알선수수료 하향 안정화 ↑ 서울 시내면세점 3개 추가 의미 없음

따이공 규제 → 지속 → 지속 → 지속 지속

실적 저하 ↑ 매출 저하, 비용 증가 ↓ 어닝 서프라이즈 ↑ 시장 기대치 하회 가능성 완화 가능성

자료: 언론보도, 하나금융투자

중국의 글로벌 화장품 수요 지속

여부 핵심, 홍콩 시위 영향 제한적

최근 홍콩 시위는 새로운 불확실성 요인으로 떠 올랐다. 대형 따이공들의 주 경로 가운데 하

나가 홍콩-심천 루트이기 때문이다. 홍콩은 비관세 지역이기 물량이 들어가기 쉽고, 홍콩에

서 심천까지는 육로로 연결되어 있어 교통이 편리하고 하루에도 여러 번 왕래 할 수 있기 때

문에 따이공 무역이 발달해 있다. 현재 어떤 이상 징후도 발견되고 있지 않다. 중국의 글로

벌 화장품에 대한 수요만 이상 없다면, 새로운 경로는 얼마든지 나올 수 있다. 홍콩-심천

루트가 가장 편하기 때문에 비중이 높았던 것뿐이다.

한일 무역분쟁 또한 면세점 매출

영향 제한적

일본과 무역분쟁은 면세점 주가의 추가적인 하락 요인으로 작용할 수 있다. 하지만, 실제 영

향은 제한적이다. 한국 아웃바운드의 일본 비중은 약 20%로 추정되는데, 면세점에서 내국인

매출 비중 역시 20% 수준이다. 일본 여행이 50% 취소될 경우 면세점 매출의 2%가 감소할

수 있지만, 다른 해외 여행지로 대체되는 경우를 감안하면 면세점 실적에 미치는 영향은 미

미해 보인다. 일본인들의 한국으로 인바운드 위축 우려를 걱정할 수 있지만, 면세점의 일본

인 매출 비중은 이제 5%도 안 된다.

그림 4. 면세점 월 매출과 성장률 그림 5. 중국 화장품 소매 판매와 성장률

(60)

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14 15 16 17 18 19

(YoY,%)(백만달러)면세점매출

면세점매출 증가율(우)

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12 13 14 15 16 17 18 19

(YoY,%)(십억위안) 중국 화장품 소매 판매

중국 화장품 소매 판매 증가율(우)

자료: 면세점협회, 하나금융투자 자료: CEIC, 하나금융투자


8

(2) 2018년 세계 면세점 순위 발표: 글로벌 Top 3 업체에 대한 과소평가!

2018년 세계 면세점 2,3위

롯데와 신라 달성

우리 나라 사람들이 대한민국이라는 나라에 대해서 스스로를 과소평가 하고 있는 것들이 꽤

많다. 한국 경제규모는 세계 12위로 호주나 스페인보다 큰데, 늘 개발도상국으로 인식하고

있다. 한국의 군사력은 세계 7위로 영국, 독일보다도 우위에 있는데, 늘 약소국이라고 한다.

유통시장에서는 면세점이 그런 취급을 받는 듯 하다. 영국의 면세 유통 전문지 '무디 데이빗

리포트(무디 리포트)'가 지난 7월 16일 발표한 '2018년 세계 면세점 순위'에서 신라면세점은

54억7700만유로(6조 9,951억원) 매출로 세계 3위를 차지했다. 롯데면세점은 60억9300만

유로(7조 7,817억원)를 벌어들이며 3년 연속 2위를 지켰다.

한국/중국 정부 사업 허가보다

글로벌 브랜드와 협상력 중요

세계 2~3위 면세점을 한국 기업이 차지하고 있다. 글로벌 Top 3를 아무나 하는 것이 아니

다. 한국 정부가 신규 허가를 더 내 준다고 해서, 중국 정부에서 자국 면세점을 키운다고 해

서 가볍게 흔들릴 산업과 회사들이 아니다. 면세점 사업은 정부의 '허가'보다 글로벌 브랜드

와 '협상'이 훨씬 중요하기 때문이다.

뤼이비통/에르메스/샤넬/에스티로더/랑콤 등 글로벌 브랜드들은 면세점을 별로 좋아하지 않

는다. 면세점의 낮은 판매가격 때문에 리테일 채널에서 가격 교란 등으로 자칫 브랜드 인지

도가 훼손될 수 있기 때문이다. 그래서, 면세점 공급 물량은 한정돼 있고, 상당히 신뢰할 만

한 면세점 업체와 제한적으로 거래한다. 서울 시내 면세점 3개 확대가 문제되지 않는 이유

가 여기에 있다. '물량'이 없지 '사이트'가 없는 게 아니다.

글로벌 화장품 브랜드에 대한

한국 면세점 압도적 바잉파워

중국 면세점의 약진을 우려하는 목소리도 있다. 2018년 대표적인 중국 면세점 업체인 중국

국여는 글로벌 면세점 순위 4위까지 상승했다. 중국 아웃바운드/면세점 수요가 증가하면서

중국 면세점 시장 확대 역시 거스를 수 없는 대세다.

다만, 이들 업체들의 글로벌 브랜드에 대한 바잉파워는 아직 제한적인 수준에 머물러 있다.

글로벌 브랜드 업체들의 면세점 물량이 제한적인 상황에서 호텔신라와 호텔롯데 등 한국 면

세점 업체들의 매출은 YoY 25%(총매출 기준) 내외 증가하고 있다. 한국 면세점 향 물량을

줄일 하등의 이유가 없다.

한국 면세점 전 세계에서 대 글로벌

화장품 브랜드 바잉파워 가장 큼

호텔신라는 전 세계에서 글로벌 화장품 브랜드에 대한 바잉파워가 가장 큰 업체다. 랑콤이나

에스티로더가 수수료 50%(매입가)를 주고 들어가는 유통회사는 전 세계에서 호텔신라와 호

텔롯데 이외 찾기 힘들 것이다. 중국 따이공들이 한국 면세점을 찾는 이유는 가깝다는 지리

적 이유도 있지만, 동북 아시아 시장에서 글로벌 화장품을 가장 싸게, 가장 많이, 가장 다양

한 카테고리에 걸쳐 구입할 수 있기 때문이다.


9

중국 면세점의 ‘짝퉁’ 신뢰도 문제 아울러, 중국 면세점 업체들에서 1년에 한두 번씩 발생하고 있는 '짝퉁' 사건은 소비자와 글

로벌 브랜드 업체들의 신뢰를 약화시키는 요인으로 작용하고 있다. 중국 면세점 수요가 한국

에서 중국 현지 업체로 쉽게 넘어가고 있지 못하는 이유 가운데 하나다.

한국 면세점 시장의 성장 여력은

중국의 글로벌 화장품에 대한 수요

면세점은 지난 3년(2016~19년) 동안 연평균 28% 이상 성장 중이다. 올해도 이렇게 고성장

을 하게 되면 향후 성장 여력은 어디서 찾아야 하는지 의문을 갖는 투자자들이 있다. 한국

면세점 시장의 성장 여력은 중국의 글로벌 화장품에 대한 수요다. 중국의 화장품 시장 브랜

드화/프리미엄화, 또는 그 성장 여력을 의심하는 투자자들은 많지 않다. 중국의 글로벌 브랜

드에 대한 수요는 더욱 확대되고 있다. 전자상거래법이 강화 돼도, 따이공 규제가 확대 돼

도, 그 중국 수요만 변함 없다면 한국 면세점의 성장 여력과 펀더멘탈은 이상 없을 것이다.

그림 6. 2018년 글로벌 면세점 순위

롯데와 호텔신라가 2,3위 기록

지난해 8위 중국국여는 올해 4위

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

3Sixty DFFlemingo Int'lNAA Retailing

Doota DFWHSmith Travel

Starboard CruiseJATCo

Aet Rianta Int'lDuty Free Americas

Ever Rich DFDubai DF

Shinsegae DFKing…

DFS GroupGebr Heinemann

Lagardere TRChina DF

The Shilla DFLotte DF

Dufry

(억 유로)

자료: Moodie, 하나금융투자


10

(3) 면세점 업체 환율 영향 분석: 주가는 위안화/달러에 가장 큰 영향 받아

위안/달러: 따이공 ‘상품 구매 원가’

원/위안: 따이공 한국 체류비

원/달러: 면세점 원화기준 원가율

위안화 가치가 하락하면서 면세점 주 고객인 따이공의 실질 구매력 약화를 걱정하는 이들이

많다. 면세점 실적과 관련 환율은 3가지를 생각해야 한다.

첫째, 위안/달러다. 면세점 상품 구매는 달러로 이뤄지기 때문에 위안/달러 환율은 따이공

입장에서 '상품 구매 원가' 라고 할 수 있다. 위안/달러는 3개월 전에 비해 3.9% 상승했다.

따이공 입장에서 원가 상승에 따른 구매력 저하를 의미한다. 면세점에는 부정적 환경이다.

둘째, 원/위안이다. 따이공들이 한국에 와서 활동하는데 필요한 항공/숙박/음식 등 제반 비

용을 의미하는데, 따이공 입장에서는 '판매관리비'라고 할 수 있다. 원/위안은 3개월 전에 비

해 1.5% 하락했다. 따이공 입장에서 판관비는 증가한 것이다. 면세점에는 부정적 환경이다.

셋째, 원/달러이다. 호텔신라는 달러로 매입과 매출을 일으킨다. 거의 80%의 자금을 달러로

계속 유지한다. 하지만, 회계는 원화로 이뤄지기 때문에 원화 환산 실적은 환율에 따라 차이

가 있다. 일반적으로 호텔신라는 3개월 전 매입한 상품을 현재 판매한다.

위안/달러 상승은 면세점에 부정적,

원/위안 하락은 긍정적, 원/달러

하락 긍정적

따라서 3개월 전에 비해 원/달러 환율이 상승할 경우, 매입가(3개월 전 환율로 원화 환산된

재고액)에 비해 판매가격(현재 환율로 원화 환산된 매출액)이 실제(달러 기준)보다 커진다.

예를 들어 설화수 윤조 에센스 90ml 상품을 50달러에 매입하고 100달러에 판매했다면, 달

러기준으로는 50달러, 50% 차익이 발생한 것이지만, 원/달러 환율이 예를 들어 1,000원/달

러에서 1,100원/달러로 10% 상승했다면, 원화기준으로는 5만원에 매입하고 11만원에 판매

한 것이다. 60% 차익이 발생한 것이다. 원/달러는 3개월 전에 비해 2.3% 상승했다. 호텔신

라 입장에서 회계적으로 원가율 하락 효과가 발생하는 것이다. 면세점 실적에는 긍정적이다.

원/달러 환율과 동행성이 높은

호텔신라 주가

환율은 다양한 형태로 면세점 실적에 영향을 미칠 수 있다. 가중치를 어디에 두느냐에 따라

효과가 달라질 수 있다. 정확한 산출은 어려운데, 호텔신라 주가와 환율을 같이 그래프로 그

려보면 위안/달러 환율과 가장 동행성이 높은 것을 알 수 있다.

위안화/달러 환율은 중국 경기 상황을 나타내는 지표 가운데 하나이기 때문에, 결국 투자자

들은 중국 경기와 환율 변화에 따른 중국 소비자 구매력에 가장 큰 가중치를 둔 것으로 분석

된다.


11

그림 7. 호텔신라 주가 vs. 위안/달러, 원/위안 vs. 원/달러

호텔신라 주가는 위안/달러 환율과

높은 동행성

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(위안)(천원) 호텔신라주가 CNY/$(우,역축)

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14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)(원) 원/위안 원/달러(우)

자료: Bloomberg, 하나금융투자


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3) 홈쇼핑: 방어주로서 역할 부각

민간소비 이상 양호한 취급고 지속

높은 MD 능력 때문

홈쇼핑 업체들에 대한 투자포인트는 세가지다.

첫째, 홈쇼핑의 취급고 성장은 낮지 않다. 2분기 현대홈쇼핑과 GS홈쇼핑 모두 YoY 4% 이

상, 민간소비 이상의 양호한 성장세를 보였다. 홈쇼핑 업체를 볼 때 간과하지 말아야 할 점

은 MD(Merchandising) 능력이다. 이제 유통이 더 이상 '부동산' 사업이 아닌 상황에서 가

장 중요한 유통업체 역량으로 부각되고 있는 게 MD 능력이다. MD 능력이란, 소비 트랜드

를 잘 파악하고, 적절한 상품을, 적절한 시기에, 적절한 가격으로, 적절한 물량을 매입하고,

소비자에게 판매하여 최대 수익을 취하는 것이다.

국내 모든 유통채널에서 MD 능력이 가장 우위에 있는 데가 홈쇼핑이다. 초/분 단위로 판매

경쟁을 하고 있기 때문이다. 현재 시간 TV홈쇼핑에서 팔고 있는 상품은 현재 모든 채널 가

운데 가장 가격 경쟁력이 높은 상품이다. 이런 높은 MD 능력은 TV홈쇼핑 업체들이 민간소

비 이상 성장률은 중장기적으로 지속할 수 있는 근간이 된다.

송출수수료 증가율 YoY 3~5%

수준에 머물며 부담 완화

둘째, 전년도 실적 부진의 주 요인으로 작용했던 송출수수료 증가율도 YoY 3~5% 수준에

머물 전망이다. 현대홈쇼핑이 스카이라이프와 지난 3년 계약을 일괄 타결하면서 완화되고

있다. 위성TV가 전체 송출수수료에서 차지하는 비중은 10% 정도다. 3년치 타결로 환입까지

발생하면서 2분기 현대홈쇼핑 송출수수료는 심지어 감소했고, 3분기에도 YoY 3%에 그칠 전

망이다.

GS홈쇼핑의 송출수수료 증가율은 YoY 5% 수준을 이어갈 전망이다. 위성TV 송출수수료 하

락 요인이 GS홈쇼핑에는 없다. 현대홈쇼핑은 S급 채널이었기 때문에 애초에 상대적으로 송

출수수료가 높았고, 최근 위성TV 지위가 약화되면서 하락 요인이 컸다. GS홈쇼핑은 A급 채

널이었고, 최근 T커머스들이 A급 채널에 집중하면서 경쟁 수준이 낮지 않은 상황이다. 한

편, 이제 케이블TV와 IPTV에서 발생하는 취급고 대비 송출수수료 비중이 비슷해졌다. 향후

2018년처럼 송출수수료가 증가할 가능성은 한층 낮아진 것이다.

홈쇼핑 업체들은 지난 10년 동안

항상 1,000억원 이상 영업이익 기록

셋째, 애초 기대치보다 높은 실적 수준을 지속할 전망이다. 특히, 현대홈쇼핑은 렌탈케어 영

업손실이 추세적인 감소세로 접어들어 2020년 BEP를 바라보게 되었고, L&C 이익 기여가

가시화되면서 계열사 불확실성도 완화되었다.

GS홈쇼핑과 현대홈쇼핑 모두 지난 10년 동안 한번도 영업이익이 1,000억원 이하로 내려간

적 없는 굉장히 안정적인 실적을 보이고 있는 업체들이다. 반면, 밸류에이션은 12MF PER

7배 내외, PBR 0.8배 수준이다. 최근 같은 불확실성 시기 가장 안정적인 방어주로서 투자

매력이 높다.


13

그림 8. 현대홈쇼핑 분기별 영업이익 증감액과 영업이익률 그림 9. GS홈쇼핑 분기별 영업이익 증감액과 영업이익률

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F

(%)(YoY,십억원)영업이익증감액 영업이익률(우)

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1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(%)(YoY,십억원) 영업이익증감액 영업이익률(우)

자료: 현대홈쇼핑, 하나금융투자 자료: GS홈쇼핑, 하나금융투자

그림 10. 현대홈쇼핑 송출수수료 금액과 증가율 그림 11. 현대렌탈케어 분기별 계정수와 영업손실

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F 21F

(YoY,%)(십억원)SO수수료 송출수수료증가율(우)

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F

(만)(억원)영업손실 계정수(우)

자료: 현대홈쇼핑, 하나금융투자

자료: 현대홈쇼핑, 하나금융투자


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4) 이마트: 온라인 채널의 식품 카테고리 침투 부담

이마트 실적 부진 근본 원인은

식품 온라인 확대와 경쟁심화

이마트 실적 부진의 가장 근본적인 요인은 온라인의 식품 카테고리 침투다. 전년도 하반기

이후 쿠팡을 비롯한 온라인 유통업체들이 식품 카테고리를 대대적으로 확충하면서 마케팅을

확대했다. 올해는 역대 최대 온라인 유통 시장 경쟁 확대 시기다. 쿠팡과 이베이 11번가 등

메이저 업체들은 주도권을 잡기 위해, 티몬과 위메프는 살아남기 위해, 마켓컬리와 오아시스

등은 식품 온라인 시장 의미있는 플레이어가 되기 위해 역마진을 감수하면서 전력 투구하고

있다.

이마트(별도)가 식품 온라인 시장을 선도하고 있지만, 오프라인 매출 비중이 80%에 달한다.

전년도 4분기 이후 오프라인 할인점 기존점은 YoY 4% 이상 역신장을 지속하고 있어, 고정

비 부담이 크다. 이마트몰(SSG닷컴으로 3월 통합)은 Capa 부족으로 시장 성장률을 따라가

지 못하고 있다.

이마트 주가 회복 시기 11월 가능성 오프라인 할인점에 대한 실적 불확실성, 이마트몰의 성장률 저하는 밸류에이션 할인 요인이

다. 오프라인 할인점 기존점 성장률이 YoY 0% 이상으로 회복되고, 이마트몰 Capa 부족 이

슈가 해소되기 전까지 보수적 접근이 바람직하다. 이마트의 3분기 실적도 전년도 베이스가

낮지 않다. 7월 할인점 기존점 성장률은 11%나 역신장 했다. 3분기 감익이 클 수 있다. 주

가와 실적 회복은 이르면 4분기로 예상하는데, 실적의 전년도 베이스가 낮아지고, 11월 김

포 제2물류센터가 완공되면서 이마트몰 Capa 부족 불확실성이 완화될 수 있기 때문이다.

온라인 채널 식품 시장 침투율 12%

올해 15%까지 상승 예상, 정점을

논하기 어려움

이마트는 8월 13일 950억 규모 자사주 취득 결정을 공시했다. 자사주 매입은 해당 업체에

대해서 가장 잘 알고 있는 당사자가 막대한 돈을 들여 지분을 매입했다는 측면에서, 실적과

주가의 저점으로 인식되기도 한다. 하지만, 이번 자사주 매입은 주가와 실적의 바닥 시그널

이 되기 어렵다.

현재 이마트 실적과 주가 하락은 이마트의 내부적인 문제가 아니라, 식품 온라인 확대라는

산업적 요인 때문이다. 2018년 식품 카테고리의 온라인 채널 매출 비중은 12% 정도다.

2019년 15% 정도까지 상승할 것으로 예상되고 있다. 유통산업 전체 온라인 침투율이 30%

수준임을 감안하면 함부로 정점을 논하기 어렵다.

그림 12. 온라인쇼핑 금액과 증가율 그림 13. 온라인 상품군별 매출 증가율(판매중개)

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(YoY, %)(조원) 온라인쇼핑거래액

온라인쇼핑거래액증가율(우)

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(YoY, %)가전/전자 패션/의류 화장품

식품 생활/가구

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


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그림 14. 한국 식료품 온라인 판매 금액과 증가율 그림 15. 식료품 온라인 판매 비중과 온라인 유통에서 식료품 비중

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(천억원) (YoY, %)음·식료품 농축수산물

증가율(우)

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(%)온라인유통시장식료품 비중

식료품의온라인판매 비중

자료: 통계청, 하나금융투자

자료: 통계청, 하나금융투자

그림 16. 이마트몰 성장률과 온라인 식품 성장률

온라인 식품 성장률과 이마트몰

성장률의 격차 증가

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(%)이마트몰성장률 온라인식품 성장률

자료: 이마트, 산업통상자원부, 하나금융투자


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3. 투자전략: 면세점 저점+편의점 Re-rating

1) 편의점: 방어주+α

편의점 Re –rating 가능성

+ 방어주 투자 매력

편의점은 펀더멘탈이 회복되고 있는 가운데, 대외적인 불확실성 요인에서 벗어나 있다는 데

가장 큰 매력이 있다. 투자 포인트는 세가지로 요약된다. 첫째, 추세적인 실적 개선 가능성

이다. 전년도 낮은 베이스로 동일점 성장률 회복, 추가적인 신규점포 확대, GPM 개선 때문

이다.

둘째, 2020년 최저임금이 YoY 3% 이내로 결정되면서 가맹점주 지원에 대한 불확실성을 해

소했다. 셋째, 시장재편의 시그널이 보이고 있다. 2분기 들어 메이저 두 회사의 신규 점포

수요가 증가하고 있다. 2015년 이후 가파르게 증가한 편의점 가맹점들의 재계약이 대거 도

래하고 있는데, Top 2 업체로 집중될 가능성이 커지고 있는 것이다.

Top Pick: GS리테일

높은 위탁가맹(직영점) 비중,

낮은 밸류에이션, 높은 실적 모멘텀

Top Pick은 GS리테일이다. 첫째, 위탁가맹(직영점) 비중이 높기 때문에 동일점 성장률 회복

시 영업레버리지가 크다. 지난 5년간 시장 수요 대비 가파른 점포 수 확대로 당분간 편의점

시장은 점포 순증보다 동일점 성장률 회복을 중심으로 성장할 가능성이 크다.

둘째, 랄라블라와 6~7호선 지하철 임대사업 종료(10월) 등 기타 사업부문 구조조정 영향으

로 실적 개선폭이 크다. 2019년 GS리테일의 영업이익은 2,250억원(YoY 25%), BGF리테일

의 영업이익은 2,040억원(YoY 7.5%)으로 추정한다.

셋째, 밸류에이션 여유다. 현재 GS리테일 주가는 12MF PER 16배로, BGF리테일(12MF

PER 21배) 대비 상대적으로 낮은 수준이다. 기타 사업 불확실성이 완화되고 상대적으로 실

적 모멘텀이 높은 만큼, 밸류에이션 격차는 완화될 가능성이 크다.

2020년 상반기까지 긴 호흡으로

조정 시마다 매수 전략 바람직

다만, 7월 유통업체들의 판매 실적은 잦은 비 영향으로 좋지 않다. 편의점의 성장률도 YoY

3% 이내가 될 것으로 예상되기 때문에 주가 역시 단기적인 모멘텀은 제한적이다. 2020년

상반기까지 긴 호흡으로 조정 시마다 매수 전략이 바람직하다.

2) 면세점: 위안/달러 환율 주시 필요

7~8월에도 면세점 매출 YoY 25%

견조한 실적 개선 지속

다만 대외적 불확실성으로 주가 부진

면세점은 높은 실적 모멘텀을 지속하고 있다. 7~8월에도 면세점 매출은 YoY 25% 이상 기

록하고 있는 것으로 파악되고 있다. 호텔신라의 올해 연간 영업이익은 보수적으로 봐도 전년

대비 30% 이상 증가할 전망이다.

국내 면세점 산업의 기본적인 성장 여력은 중국의 글로벌 화장품에 대한 수요다. 이 수요가

YoY 15%~20% 당분간 지속 성장할 것이라는 데에 큰 이견은 없다. 그래서, 에스티로더, 로

레알, 시세이도의 주가는 역대 최고치를 경신하고 있다. 12MF PER 30배 이상의 고 밸류에

이션을 적용받고 있다.

전 세계에서 이들 브랜드를 가장 많이 팔고 있는 회사가 호텔신라다. 그래서 실적은 같은 방

향으로 가고 있다. 하지만, 주가는 반대 방향으로 움직이고 있다. 펀더멘탈 문제가 아니라

전자상거래법 개정, 중국 소비경기, 따이공 규제, 홍콩 시위 등 대외적 불확실성 때문이다.

위안/달러 환율 정점이 주가 바닥 면세점은 대표적인 중국 관련주다. 중국 관련 제반 불확실성이 해소되기 전까지 의미 있는

주가 회복을 기대하기는 쉽지 않다. 위안/달러 환율과 높은 동행성을 보인다. 달러당 7위안

을 넘어선 상태다. 환율 정점이 주가의 바닥일 가능성이 크다.


17

3) 이마트: 주가 회복 시기 11월 예상

이마트 주가 회복 시기 11월 기대:

전년도 낮은 베이스, 김포 제 2물류

센터 Capa 부족 해결

이마트 주가 추세적인 회복을 기대할 수 있는 시기로 11월 즈음으로 본다. 4분기는 전년도

베이스가 크게 낮아지는 때이며, 김포 제2물류센터가 가동을 시작하면 만성적인 이마트몰

Capa 부족 문제를 상당히 해소할 수 있다. 아울러, 소프트뱅크의 시장재편 움직임이 나온다

면 이마트의 주가 상승 폭은 상당히 클 수 있다. 그 전까지는 시장 수급에 의한 트레이딩 관

점으로 접근하는 것이 바람직해 보인다.

4) Top Picks: 호텔신라/GS리테일, 공격과 방어 동시에

공격적: 면세점 저점 매수

안정적: GS리테일과 현대홈쇼핑

공격적으로 투자한다면 호텔신라/신세계 중심 면세점 업체들에 대한 저점 매수가 타당하다.

하지만, 미중 무역분쟁과 위안/달러 환율의 방향성을 가늠하기 쉽지 않은 상황이다. 안정적

으로 투자한다면 대 중국 사업과 거리가 먼 GS리테일과 현대홈쇼핑에 대한 비중확대가 유

효하다. 특히, GS리테일은 편의점 업종 시장재편과 맞물려 Re-rating 국면을 기대할 수도

있다는 측면에서 긍정적이다.

Top Picks는 호텔신라와 GS리테일로 한다. 대외 불확실성 완화 시 호텔신라를 통해 높은

주가 모멘텀을 기대할 수 있으며, 편의점의 안정성과 Re-rating 국면에 의한 추가적인 주

가 상승을 기대할 수 있다. 공격과 방어를 동시에 취하는 전략이다. 한쪽으로 치우친 종목

선택은 리스크가 크거나 기대수익률이 낮다. 불확실성 해소 시 호텔신라와 신세계 주가 모멘

텀이 가장 클 수 있지만, 그 불확실성은 아직 뚜렷한 방향성을 잡기 어렵다. 반대로 GS리테

일과 현대홈쇼핑으로 포트폴리오를 구성할 경우 불확실성 해소 시 투자 수익률이 상대적으

로 저조할 수 있다.


18

표 3. 유통 커버리지 종목 2019년 3분기 실적 및 연간 실적전망 (단위: 십억원, %)

종목 항목 3Q18 3Q19 YoY(%) 2018 2019F YoY(%,%p) Con.(3Q19) Con.(2019)

*롯데쇼핑 매출 4,675 4,609 -1.4 17,843 18,075 1.3 4,745 18,064

영업이익 199 184 -7.4 489 682 39.3 192 680

순이익 182 72 -60.6 -545 306 흑전 60 286

OPM 4.3 4.0 2.7 3.8 4.1 3.8

*신세계 매출 1,366 1,478 8.2 5,186 5,823 12.3 1,553 6,288

영업이익 70 85 21.2 397 410 3.2 91 420

순이익 29 38 31.7 239 792 231.5 45 792

OPM 5.1 5.8 7.7 7.0 5.8 6.7

*이마트 매출 4,727 5,353 13.2 17,049 18,530 8.7 5,245 19,157

영업이익 195 120 -38.4 463 228 -50.8 139 253

순이익 192 93 -51.3 605 216 -64.3 117 222

OPM 4.1 2.2 2.7 1.2 2.7 1.3

*현대백화점 총매출 1,374 1,601 16.5 5,879 6,630 12.8 539 2,243

영업이익 80 66 -17.7 357 303 -15.1 68 304

순이익 54 49 -10.4 239 219 -8.5 47 215

OPM 5.8 4.1 6.1 4.6 12.6 13.5

롯데하이마트 매출 1,113 1,118 0.5 4,113 4,127 0.3 1,140 4,249

영업이익 65 52 -20.0 186 143 -23.5 58 148

순이익 48 36 -24.9 85 95 10.6 42 90

OPM 5.8 4.6 4.5 3.5 5.1 3.5

*GS리테일 매출 2,325 2,425 4.3 8,692 9,034 3.9 2,431 9,085

영업이익 78 96 23.2 180 225 25.0 89 222

순이익 62 71 14.5 121 149 23.4 62 149

OPM 3.3 3.9 2.1 2.5 3.6 2.4

*BGF리테일 매출 1,539 1,578 2.5 5,776 5,921 2.5 1,604 5,984

영업이익 66 70 6.4 190 204 7.5 72 206

순이익 53 54 2.1 154 160 3.4 56 164

OPM 4.3 4.4 3.3 3.4 4.5 3.4

*호텔신라 매출 1,220 1,369 12.2 4,714 5,396 14.5 1,404 5,477

영업이익 68 72 5.6 209 273 30.6 82 300

순이익 47 44 -7.8 110 161 45.6 52 187

OPM 5.6 5.2 4.4 5.1 5.8 5.5

* 현대홈쇼핑 순매출 243 558 129.3 1,018 2,173 113.5 566 2,227

영업이익 20 30 51.6 112 144 27.9 29 142

순이익 25 35 40.0 167 155 -7.0 30 149

OPM 8.2 5.4 11.0 6.6 5.1 6.4

GS홈쇼핑 순매출 249 259 4.1 1,074 1,090 1.5 260 1,159

영업이익 31 27 -11.6 137 138 0.2 29 139

순이익 25 25 0.7 121 119 -1.4 28 124

OPM 12.3 10.4 12.8 12.6 11.3 12.0

주1: *는 연결 기준

자료: 각 사, 하나금융투자


19

표 4. 투자의견 및 목표주가 변경 내용 (주가 기준일자: 19.8.27, 단위: 원)

종목 현재주가 투자의견 목표주가

괴리율 비고 (사유) ~에서 ~으로 ~에서 ~으로

롯데쇼핑 132,000

Neutral

200,000 150,000 13.6%

실적추정치 및 밸류에이션 하향 조정 현대백화점 68,700 110,000 78,000 13.5%

롯데하이마트 30,300 55,000 34,000 8.9%

GS홈쇼핑 154,000 Neutral BUY 200,000 184,000 19.5% 적정 밸류에이션 하향 조정

신세계 224,500 BUY 400,000 310,000 38%

자료: 하나금융투자

표 5. Coverage/관심종목 투자의견 및 투자지표 (단위: 십억원)

종목 투자의견 목표주가(원) 매출액 영업이익 순이익 EPS(원) P/E(배) P/B(배) EV/EBITDA(배) ROE(%)

*롯데쇼핑 Neutral 150,000 2019F 18,075 682 306 10,814 12.2 0.3 6.6 2.6

2020F 18,481 771 359 12,683 10.4 0.3 5.9 3.0

*신세계 BUY 310,000 2019F 5,823 410 792 80,469 2.7 0.5 8.0 20.5

2020F 6,251 496 278 28,242 7.8 0.5 6.6 6.4

*이마트 Neutral 120,000 2019F 18,530 228 216 7,738 14.9 0.4 9.0 2.6

2019F 19,400 396 352 12,623 9.1 0.4 6.4 4.1

*현대백화점 Neutral 78,000 2020F 2,068 303 219 9,343 7.4 0.4 5.0 5.2

2019F 2,199 341 244 10,412 6.7 0.3 4.5 5.5

*GS리테일 BUY 45,000 2019F 9,034 225 149 1,932 19.7 1.3 8.1 7.0

2020F 9,388 268 183 2,371 16.0 1.3 7.3 8.1

*BGF리테일 Neutral 210,000 2019F 5,921 204 160 9,229 21.6 5.4 9.9 27.6

2020F 6,219 220 172 9,977 19.9 4.5 9.3 24.7

롯데하이마트 Neutral 34,000 2019F 4,127 143 95 4,006 7.6 0.3 5.2 4.5

2020F 4,319 163 112 4,747 6.4 0.3 4.3 5.2

*현대홈쇼핑 BUY 133,000 2019F 2,173 144 157 13,071 7.1 0.6 3.7 9.0

2020F 2,297 166 176 14,703 6.3 0.6 2.6 9.3

GS홈쇼핑 BUY 184,000 2019F 1,090 138 119 18,127 8.5 0.8 2.1 10.5

2020F 1,128 140 122 18,580 8.3 0.8 1.6 10.1

*호텔신라 BUY 130,000 2019F 5,396 273 161 4,016 19.0 3.0 9.6 19.2

2020F 6,064 347 221 5,518 13.8 2.5 7.5 21.7

주: * 표시는 K-IFRS 연결기준, 우선주 포함 자료: 하나금융투자


20

유통 Neutral

관심종목

호텔신라(008770) 21

GS리테일(007070) 25


21

2019년 8월 28일

호텔신라(008770)

펀더멘탈과 주가 괴리 점진적 축소 전망

Top pick

BUY

I TP(12M): 130,000원 I CP(8월27일): 75,500원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 1,924.60 2019 2020

52주 최고/최저(원) 115,000/69,500 매출액(십억원) 5,477.1 6,073.3

시가총액(십억원) 2,963.2 영업이익(십억원) 300.2 345.1

시가총액비중(%) 0.25 순이익(십억원) 187.2 222.3

발행주식수(천주) 39,248.1 EPS(원) 4,679 5,557

60일 평균 거래량(천주) 464.6 BPS(원) 24,747 30,199

60일 평균 거래대금(십억원) 40.2

19년 배당금(예상,원) 350 Stock Price

19년 배당수익률(예상,%) 0.46

50

60

70

80

90

100

110

120

130

63

73

83

93

103

113

123

18.8 18.11 19.2 19.5 19.8

(천원)호텔신라(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 29.54

주요주주 지분율(%)

삼성생명보험 외 5 인 17.34

국민연금공단 13.49

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (9.4) (11.3) (29.4)

상대 (2.7) 3.0 (15.7)

Financial Data

투자지표 단위 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 십억원 3,514.7 4,713.7 5,396.0 6,063.9 6,728.2

영업이익 십억원 73.1 209.1 273.1 347.4 425.2

세전이익 십억원 44.7 147.0 211.3 290.4 372.6

순이익 십억원 25.3 110.3 160.6 220.7 283.2

EPS 원 632 2,758 4,016 5,518 7,081

증감률 % (9.2) 336.4 45.6 37.4 28.3

PER 배 134.31 27.74 18.80 13.68 10.66

PBR 배 4.40 3.52 2.97 2.47 2.02

EV/EBITDA 배 26.04 11.96 9.46 7.40 5.74

ROE % 3.81 15.41 19.17 21.73 22.58

BPS 원 19,299 21,722 25,406 30,591 37,340

DPS 원 350 350 350 350 350

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 서현정

02-3771-7552

[email protected]

2분기 영업이익 YoY 14% 견조한 증가세 지속

2분기 연결 매출과 영업이익은 각각 전년 동기대비 15%, 14%

성장한 1조 3,549억원과 792억원으로 시장 기대치(OP 830억

원)를 소폭 하회하지만 양호한 실적을 기록했다. 국내 시내 면

세점 매출이 YoY 23%(총매출 기준 30% 이상) 증가하면서 실

적 개선을 견인했다. 해외공항 면세적의 손실폭도 줄었고(약

+50억원 추정), 호텔/생활용품 사업도 호텔 투숙률이 상승하

면서 큰 폭 증익했다. 시내면세점 알선수수료율은 8.4%로 전

분기 대비 소폭(0.4%p) 상승했지만, 전년 동기대비로는

2.9%p나 하락한 것이다. 인천공항 임대료 부담 증가로 전체

영업이익률은 5.8%로 전년 동기대비 0.1%p 하락했다.

중국 글로벌 화장품 브랜드 수요가 핵심 성장 여력

7~8월에도 면세점 매출은 YoY 25% 이상 기록하고 있는 것으

로 파악되고 있다. 호텔신라의 올해 연간 영업이익은 보수적으

로 봐도 전년대비 30% 이상 증가할 전망이다. 국내 면세점 산

업의 기본적인 성장 여력은 중국의 글로벌 화장품에 대한 수요

다. 이 수요가 YoY 15%~20% 당분간 지속 성장할 것이라는

데에 큰 이견은 없다. 그래서, 에스티로더, 로레알, 시세이도의

주가는 역대 최고치를 경신하고 있다. 12MF PER 30배 이상

의 고 밸류에이션을 적용받고 있다. 전 세계에서 이들 브랜드

를 가장 많이 팔고 있는 회사가 호텔신라다. 그래서 실적은 같

은 방향으로 가고 있다. 하지만, 주가는 반대 방향으로 움직이

고 있다. 펀더멘탈 문제가 아니라 전자상거래법 개정, 중국 소

비경기, 따이공 규제, 홍콩 시위 등 대외적 불확실성 때문이다.

목표주가 13만원, 투자의견 '매수' 유지

목표주가 13만원은 12MF PER 25배 수준이다. 호텔신라의

영업이익은 2017년 730억원 수준에서 2018년 2,090억원으로

3배 가까이 증가했고, 2018~21년 CAGR 27% 이익 개선이

예상된다. 전자상거래법 단속 강화, 국내 시내면세점 추가, 홍

콩 시위로 인한 제반 불확실성은 지금까지 영향이 미미하거나,

기우인 것들이 많다. 현재 호텔신라 주가의 가장 매력은 제반

불확실성이 주가에 다 반영돼 있다는 점이다. 현재 주가는

12MF PER 15배로 역대 최저 수준이다. 대외적 불확실성 완

화 시 주가 모멘텀은 매우 클 수 있다. 저점 매수가 유효하다.



22

글로벌 화장품 브랜드에 대한 높은 바잉파워

한국/중국 정부 사업 허가보다

글로벌 브랜드와 협상력 중요

세계 2~3위 면세점을 한국 기업이 차지하고 있다. 글로벌 Top 3를 아무나 하는 것이 아니

다. 한국 정부가 신규 허가를 더 내 준다고 해서, 중국 정부에서 자국 면세점을 키운다고 해

서 가볍게 흔들릴 산업과 회사들이 아니다. 면세점 사업은 정부의 '허가'보다 글로벌 브랜드

와 '협상'이 훨씬 중요하기 때문이다.

뤼이비통/에르메스/샤넬/에스티로더/랑콤 등 글로벌 브랜드들은 면세점을 별로 좋아하지 않

는다. 면세점의 낮은 판매가격 때문에 리테일 채널에서 가격 교란 등으로 자칫 브랜드 인지

도가 훼손될 수 있기 때문이다. 그래서, 면세점 공급 물량은 한정돼 있고, 상당히 신뢰할 만

한 면세점 업체와 제한적으로 거래한다. 서울 시내 면세점 3개 확대가 문제되지 않는 이유

가 여기에 있다. '물량'이 없지 '사이트'가 없는 게 아니다.

글로벌 화장품 브랜드에 대한

한국 면세점 압도적 바잉파워

중국 면세점의 약진을 우려하는 목소리도 있다. 2018년 대표적인 중국 면세점 업체인 중국

국여는 글로벌 면세점 순위 4위까지 상승했다. 중국 아웃바운드/면세점 수요가 증가하면서

중국 면세점 시장 확대 역시 거스를 수 없는 대세다.

다만, 이들 업체들의 글로벌 브랜드에 대한 바잉파워는 아직 제한적인 수준에 머물러 있다.

글로벌 브랜드 업체들의 면세점 물량이 제한적인 상황에서 호텔신라와 호텔롯데 등 한국 면

세점 업체들의 매출은 YoY 25%(총매출 기준) 내외 증가하고 있다. 한국 면세점 향 물량을

줄일 하등의 이유가 없다.

표1. 호텔신라 실적 전망 (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2분기 연결기준 매출액과 영업이익은

각각 전년 동기 대비 15% 증가,

14% 증가한 1조 3,549억원과

792억원 기록

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018년 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2019년

매출 1,126 1,175 1,220 1,193 4,714 1,343 1,355 1,369 1,329 5,396

면세점 1,014 1,055 1,094 1,072 4,234 1,225 1,227 1,237 1,203 4,891

호텔/생활레저 112 120 127 121 480 118 128 132 126 505

영업이익 44 69 68 27 209 82 79 72 40 273

면세점 48 64 59 25 196 82 70 63 36 251

호텔/생활레저 -3 6 9 2 13 -1 9 9 4 22

세전이익 42 65 66 -25 147 67 68 57 20 211

순이익 32 53 47 -21 110 52 52 44 13 161

영업이익률(%) 3.9 5.9 5.6 2.3 4.4 6.1 5.8 5.2 3.0 5.1

세전이익률(%) 3.7 5.5 5.4 -2.1 3.1 5.0 5.0 4.1 1.5 3.9

순이익률(%) 2.8 4.5 3.9 -1.8 2.3 3.9 3.8 3.2 1.0 3.0

매출(YoY,%) 28.1 46.7 29.4 33.7 34.1 19.3 15.3 12.2 11.4 14.5

면세점 29.5 52.6 32.5 38.1 37.7 20.9 16.3 13.1 12.3 15.5

호텔/생활레저 16.6 9.4 7.5 4.7 9.2 5.5 7.0 4.0 4.2 5.2

영업이익(YoY,%) 342.2 302.6 124.2 77.0 186.1 84.9 14.0 5.6 47.3 30.6

면세점 181.7 680.5 152.8 153.5 235.2 72.7 9.1 6.2 44.8 28.2

호텔/생활레저 -50.7 -39.6 25.0 -57.1 -11.0 -85.3 70.9 2.0 71.0 66.7

세전이익(YoY,%) 683.1 818.0 220.2 -310.5 228.4 60.2 4.5 -13.8 흑전 43.8

순이익(YoY,%) 1074.1 1668.0 274.8 -401.7 336.2 63.7 -0.9 -7.8 흑전 45.6

자료: 호텔신라, 하나금융투자


23

표 2. 호텔신라 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2019년 매출과 영업이익은 각각

YoY 15%, 31% 성장한 5조 3,960억

원, 2조 7,310억원 추정

2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출 3,515 4,714 5,396 6,064 6,728

면세점 3,075 4,234 4,891 5,536 6,184

호텔/ 생활레저 440 480 505 528 545

영업이익 73 209 273 347 425

면세점 59 196 251 327 401

호텔/ 생활레저 15 13 22 21 24

세전이익 45 147 211 290 373

순이익 25 110 161 221 283

지배순이익 25 110 161 221 283

적정시가총액 3,869 4,256 4,681 5,150 5,664

주식수(천주) 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248

적정주가(원) 98,576 108,434 119,277 131,205 144,326

적정PER(배) 153.0 38.6 29.1 23.3 20.0

EPS(원) 644 2,811 4,093 5,623 7,216

영업이익률(%) 2.1 4.4 5.1 5.7 6.3

매출 (YoY,%) -5.4 34.1 14.5 12.4 11.0

영업이익 (YoY,%) -7.4 186.1 30.6 27.2 22.4

순이익 (YoY,%) -9.1 336.3 45.6 37.4 28.3

주: 2017년 실적은 IFRS15 적용 가정 추정치

자료: 호텔신라, 하나금융투자


24

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 3,514.7 4,713.7 5,396.0 6,063.9 6,728.2 유동자산 1,167.7 1,272.2 1,419.0 1,765.5 2,166.7

매출원가 1,866.0 2,462.2 2,994.8 3,360.1 3,722.1 금융자산 478.2 304.4 311.1 520.5 785.4

매출총이익 1,648.7 2,251.5 2,401.2 2,703.8 3,006.1 현금성자산 474.4 281.9 285.8 492.5 754.6

판관비 1,575.6 2,042.4 2,128.1 2,356.4 2,580.8 매출채권 등 176.2 219.6 251.4 282.5 313.5

영업이익 73.1 209.1 273.1 347.4 425.2 재고자산 469.1 703.6 805.5 905.2 1,004.3

금융손익 (14.8) (7.7) (39.2) (36.8) (34.5) 기타유동자산 44.2 44.6 51.0 57.3 63.5

종속/관계기업손익 0.0 0.0 (0.9) (0.7) (0.6) 비유동자산 1,051.5 1,031.6 1,003.4 982.9 969.6

기타영업외손익 (13.5) (54.4) (21.7) (19.5) (17.6) 투자자산 286.4 252.8 289.3 325.0 360.6

세전이익 44.7 147.0 211.3 290.4 372.6 금융자산 253.6 217.6 249.1 279.9 310.6

법인세 19.5 36.7 50.7 69.7 89.4 유형자산 693.1 696.9 642.0 593.7 551.0

계속사업이익 25.3 110.3 160.6 220.7 283.2 무형자산 43.8 48.0 38.2 30.4 24.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 28.2 33.9 33.9 33.8 33.8

당기순이익 25.3 110.3 160.6 220.7 283.2 자산총계 2,219.2 2,303.7 2,422.4 2,748.4 3,136.4

비지배주주지분 순이익 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 유동부채 879.4 1,002.7 968.7 1,082.2 1,195.0

지배주주순이익 25.3 110.3 160.6 220.7 283.2 금융부채 221.6 159.8 9.8 9.8 9.8

지배주주지분포괄이익 19.2 110.2 160.6 220.7 283.2 매입채무 등 562.6 694.5 795.1 893.5 991.3

NOPAT 41.3 156.9 207.6 264.0 323.2 기타유동부채 95.2 148.4 163.8 178.9 193.9

EBITDA 144.5 283.7 337.8 403.6 474.1 비유동부채 671.7 535.9 541.3 546.5 551.7

성장성(%) 금융부채 648.6 499.1 499.1 499.1 499.1

매출액증가율 (5.4) 34.1 14.5 12.4 11.0 기타비유동부채 23.1 36.8 42.2 47.4 52.6

NOPAT증가율 (1.4) 279.9 32.3 27.2 22.4 부채총계 1,551.0 1,538.7 1,510.0 1,628.7 1,746.7

EBITDA증가율 (5.9) 96.3 19.1 19.5 17.5 지배주주지분 667.4 764.4 911.8 1,119.2 1,389.1

영업이익증가율 (7.5) 186.0 30.6 27.2 22.4 자본금 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0

(지배주주)순익증가율 (9.0) 336.0 45.6 37.4 28.3 자본잉여금 196.6 196.6 196.6 196.6 196.6

EPS증가율 (9.2) 336.4 45.6 37.4 28.3 자본조정 (104.5) (104.5) (104.5) (104.5) (104.5)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 (6.2) (3.0) (3.0) (3.0) (3.0)

매출총이익률 46.9 47.8 44.5 44.6 44.7 이익잉여금 381.6 475.4 622.7 830.1 1,100.1

EBITDA이익률 4.1 6.0 6.3 6.7 7.0 비지배주주지분 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6

영업이익률 2.1 4.4 5.1 5.7 6.3 자본총계 668.1 765.1 912.4 1,119.8 1,389.7

계속사업이익률 0.7 2.3 3.0 3.6 4.2 순금융부채 391.9 354.5 197.8 (11.6) (276.4)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 207.2 153.9 220.7 270.8 326.1

EPS 632 2,758 4,016 5,518 7,081 당기순이익 25.3 110.3 160.6 220.7 283.2

BPS 19,299 21,722 25,406 30,591 37,340 조정 115.5 160.9 78.9 68.5 61.2

CFPS 3,889 7,201 7,042 8,683 10,392 감가상각비 71.4 74.6 64.7 56.2 48.8

EBITDAPS 3,613 7,093 8,445 10,089 11,852 외환거래손익 0.4 (1.9) 0.0 0.0 0.0

SPS 87,867 117,842 134,900 151,598 168,204 지분법손익 8.0 1.8 0.0 0.0 0.0

DPS 350 350 350 350 350 기타 35.7 86.4 14.2 12.3 12.4

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 66.4 (117.3) (18.8) (18.4) (18.3)

PER 134.3 27.7 18.8 13.7 10.7 투자활동 현금흐름 (162.1) (102.8) (39.3) (38.5) (38.3)

PBR 4.4 3.5 3.0 2.5 2.0 투자자산감소(증가) (82.9) 33.6 (36.5) (35.7) (35.5)

PCFR 21.8 10.6 10.7 8.7 7.3 유형자산감소(증가) (60.5) (71.3) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 26.0 12.0 9.5 7.4 5.7 기타 (18.7) (65.1) (2.8) (2.8) (2.8)

PSR 1.0 0.6 0.6 0.5 0.4 재무활동 현금흐름 85.3 (244.7) (177.4) (25.7) (25.7)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 118.6 (211.3) (150.0) 0.0 0.0

ROE 3.8 15.4 19.2 21.7 22.6 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 1.2 4.9 6.8 8.5 9.6 기타재무활동 (20.0) (20.1) (14.1) (12.4) (12.4)

ROIC 4.8 18.1 22.9 30.3 38.4 배당지급 (13.3) (13.3) (13.3) (13.3) (13.3)

부채비율 232.1 201.1 165.5 145.4 125.7 현금의 증감 127.8 (192.5) 3.9 206.6 262.1

순부채비율 58.7 46.3 21.7 (1.0) (19.9) Unlevered CFO 155.6 288.0 281.7 347.3 415.7

이자보상배율(배) 3.3 11.3 19.2 28.1 34.4 Free Cash Flow 142.3 76.1 220.7 270.8 326.1



25

2019년 8월 28일

GS리테일(007070)

펀의점 시장 재편 시기 근접

Top pick

BUY

I TP(12M): 45,000원 I CP(8월27일): 37,200원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 1,924.60 2019 2020

52주 최고/최저(원) 41,600/34,000 매출액(십억원) 9,085.4 9,488.9

시가총액(십억원) 2,864.4 영업이익(십억원) 222.4 252.3

시가총액비중(%) 0.24 순이익(십억원) 156.5 180.6

발행주식수(천주) 77,000.0 EPS(원) 1,930 2,247

60일 평균 거래량(천주) 150.1 BPS(원) 28,630 30,276

60일 평균 거래대금(십억원) 5.8

19년 배당금(예상,원) 650 Stock Price

19년 배당수익률(예상,%) 1.75

70

80

90

100

110

120

130

140

31

33

35

37

39

41

43

18.8 18.11 19.2 19.5 19.8

(천원)GS리테일(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 20.41

주요주주 지분율(%)

GS 외 1 인 65.77

국민연금공단 5.02

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (2.9) (3.1) (2.6)

상대 4.3 12.5 16.3

Financial Data

투자지표 단위 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 십억원 8,266.6 8,691.6 9,034.4 9,387.8 9,751.1

영업이익 십억원 165.7 180.3 225.4 268.3 316.9

세전이익 십억원 189.2 179.5 211.6 257.0 308.0

순이익 십억원 118.2 120.6 148.8 182.6 221.0

EPS 원 1,535 1,566 1,932 2,371 2,870

증감률 % (56.9) 2.0 23.4 22.7 21.0

PER 배 26.26 25.86 19.25 15.69 12.96

PBR 배 1.53 1.49 1.31 1.24 1.15

EV/EBITDA 배 9.80 9.16 7.97 7.15 6.11

ROE % 5.88 5.86 6.96 8.10 9.19

BPS 원 26,369 27,116 28,398 30,119 32,340

DPS 원 600 650 650 650 650

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 서현정

02-3771-7552

[email protected]

2분기 영업이익 YoY 38% 실적 모멘텀 회복

2분기 GS리테일 연결 매출과 영업이익은 각각 전년 동기대비

5%, 38% 성장한 2조 3,077억원과 770억원으로 시장 기대치

(OP 640억원)를 상회하는 양호한 실적을 기록했다. 동일점 성

장률이 0.5%로 YoY (+)로 전환했고, 점포수 순증은 전분기 대

비 110개, 전년 동기대비 598개 증가해서 총 1만 3,370개 점

포를 운영 중이다. 상품 믹스 및 매입률 개선, 판관비 절감 등

으로 편의점 영업이익률이 4.9%(YoY 0.6%p)까지 상승했다.

수퍼 부문이 적자 전환했으나, 호텔 부문 이익이 YoY

17%(128억원) 증가하면서 상쇄했다.

실적 모멘텀 회복+시장 재편으로 Re-rating 가능성

GS리테일의 투자 포인트는 세가지로 요약된다. 첫째, 추세적

인 실적 개선 가능성이다. 전년도 기저효과와 동일점 성장률

회복으로 편의점 전체 시장 성장률보다 높은 외형 성장세를 보

이고 있다. 랄라블라와 6~7호선 지하철 임대사업 종료(10월)

등 기타 사업부문 구조조정 영향으로 경쟁사 대비 실적 개선폭

이 크다. 2019년 GS리테일의 영업이익은 2,2250억원(YoY

25%)으로 추정한다. 둘째, 2020년 최저임금이 YoY 3% 이내

로 결정되면서 가맹점주 지원에 대한 불확실성을 해소했다. 셋

째, 시장재편의 시그널이 보이고 있다. 2분기 들어 편의점 시

장 전체적으로 신규 점포 수요가 증가하고 있다. 2015년 이후

가파르게 증가한 편의점 가맹점들의 재계약이 대거 도래하고

있는데, Top 2 업체로 집중될 가능성이 커지고 있는 것이다.

목표주가 4.5만원, 투자의견 '매수' 유지

목표주가 4.5만원은 12MF PER 19배다. 일본 편의점 시장을

보면 두 차례 시장 대비 크게 아웃퍼폼 했는데, 1990년대 후반

편의점 시장이 크게 확장될 때와 2015년 전후 빅3(세븐일레

븐,패밀리마트,로손)로 시장 재편이 발생할 때였다. 시장재편의

Re-rating을 의미한다. 향후 1년 한국 편의점 시장 재편이 이

뤄진다면, GS리테일은 가장 선봉에 설 수 있다. GS리테일은

점포수와 매출 규모를 종합해 볼 때 실질적인 시장점유율 1위

업체다. 주가는 2017년 7월 이후 2년 이상 4만원 내외 박스권

에 있다. Re-rating 가능성을 염두에 둔 비중확대 전략이 바

람직하다.



26

신규 점포 둔화와 수익 구조 개선으로 가맹점주 양호한 사업 환경

동일점 YoY (+) 전환, 추세적 실적

개선

신규 점포 줄어들면서 동일점 성장률이 YoY (+)로 전환되었으며, 실적 또한 추세적인 증익

국면으로 접어들었다. 상품 믹스 개선과 매입구조 개선으로 GPM이 50bp씩 상승하고 있다.

GS리테일은 판관비 절감 여지가 더 있으며, 랄라블라 철수와 6~7호선 임대사업 종료까지

추가적인 이익 개선 여력이 크다. 1~2인 가구 증가를 기반으로 소량/간편구매 확대는 편의

점 시장이 여전히 민간소비 이상 성장을 지속할 수 있는 근간이다.

신규점포 출점 양호한 사업환경,

근접출점제한/임대차 10년/

신용카드수수료율 1%p 하락

최근에는 신규 점포도 늘어나고 있다. 가맹점에게 유리한 사업환경이 조성됐기 때문이다. 전

년도 편의점 가맹점주들은 대정부 시위를 통해 3가지 핵심 카드를 얻었는데, (1) 근접출점

제한으로 시장 수요를 온전히 가져갈 수 있게 되었고, (2) 임대차 갱신요구권이 10년으로 늘

어났으며, (3) 신용카드수수료율 1%p 하락으로 수익성이 개선되었다. 가맹점주 수입이 이전

대비 10% 증가할 수 있게 된 것이다.

표 1. GS리테일 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

GS리테일의 2분기 연결 매출과

영업이익은 각각 전년 동기대비

5%, 38% 성장한 2조 3,077억원과

770억원

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018년 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2019년

매출 1,995 2,199 2,325 2,173 8,692 2,083 2,308 2,425 2,219 9,034

CVS 1,479 1,670 1,757 1,646 6,551 1,557 1,758 1,853 1,717 6,885

SM 365 373 409 360 1,507 376 385 423 373 1,557

호텔 67 73 70 80 290 67 77 75 87 305

기타 84 83 90 87 344 83 88 74 43 287

영업이익 22 56 78 25 180 21 77 96 31 225

CVS 20 65 76 31 192 27 87 91 37 241

SM 1 1 6 -10 -2 -5 -1 4 -11 -12

호텔 15 11 14 18 57 14 13 15 19 61

기타 -14 -22 -18 -13 -67 -15 -22 -15 -13 -64

세전이익 26 63 84 7 180 19 72 93 27 212

순이익 19 46 62 6 132 10 55 71 21 157

영업이익률(%) 1.1 2.5 3.3 1.2 2.1 1.0 3.3 3.9 1.4 2.5

CVS 1.3 3.9 4.3 1.9 2.9 1.7 4.9 4.9 2.1 3.5

SM 0.3 0.3 1.4 -2.7 -0.1 -1.3 -0.3 1.0 -2.9 -0.8

호텔 21.8 14.9 20.0 22.4 19.8 20.8 16.7 20.5 21.6 19.9

세전이익률(%) 1.3 2.9 3.6 0.3 2.1 0.9 3.1 3.8 1.2 2.3

순이익률(%) 1.0 2.1 2.6 0.3 1.5 0.5 2.4 2.9 0.9 1.7

YoY, %

매출 8.1 5.3 2.9 4.8 5.1 4.4 4.9 4.3 2.1 3.9

CVS 7.0 4.3 1.6 5.1 4.3 5.3 5.3 5.5 4.3 5.1

SM 2.9 2.0 3.4 4.6 3.2 3.0 3.1 3.5 3.5 3.3

호텔 26.4 29.2 15.5 5.9 18.1 1.0 4.9 7.0 8.3 5.5

영업이익 -17.2 4.9 39.7 -18.3 8.8 -0.9 38.1 23.2 24.2 25.0

CVS -37.2 1.7 0.7 -17.5 -8.0 34.7 32.9 18.9 19.8 25.4

SM -166.7 흑전 137.5 적지 -84.8 적전 적전 -25.7 적지 적지

호텔 230.2 -1522.1 67.3 4.8 97.2 -3.8 17.4 9.5 4.6 6.1

세전이익 -13.5 20.1 40.7 -86.0 -5.1 -26.6 14.0 11.1 317.3 17.9

순이익 -18.7 11.1 55.0 -45.2 15.0 -45.0 19.6 14.5 255.1 18.3

자료: GS리테일, 하나금융투자


27

표 2. GS리테일 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

2019년 연결 기준 YoY 4%

성장한 9조 344억원과 영업이익

YoY 25% 증가한 2,254억원 전망

2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출 8,267 8,692 9,034 9,388 9,751

CVS 6,278 6,551 6,885 7,208 7,536

SM 1,460 1,507 1,557 1,597 1,638

호텔 245 290 305 322 339

기타 283 344 287 261 238

영업이익 166 180 225 268 317

CVS 209 192 241 269 298

SM -13 -2 -12 -11 -9

호텔 29 57 61 65 68

기타 -59 -67 -64 -54 -40

세전이익 189 180 212 257 308

순이익 115 132 157 192 233

지배주주순이익 118 121 149 183 221

적정시가총액 2,701 2,971 3,269 3,595 3,955

주식수(천주) 77,000 77,000 77,000 77,000 77,000

적정주가(천원) 35 39 42 47 51

적정PER 23.5 22.5 20.9 18.7 17.0

EPS(원) 1,495 1,719 2,034 2,496 3,021

영업이익률(%) 2.0 2.1 2.5 2.9 3.2

CVS 3.3 2.9 3.5 3.7 4.0

SM -0.9 -0.1 -0.8 -0.7 -0.5

호텔 11.9 19.8 19.9 20.0 20.2

매출 (YoY,%) 11.7 5.1 3.9 3.9 3.9

CVS 12.1 4.3 5.1 4.7 4.6

SM 2.5 3.2 3.3 2.6 2.6

호텔 17.3 18.1 5.5 5.6 5.1

영업이익 (YoY,%) -24.0 8.8 25.0 19.0 18.1

순이익 (YoY,%) -57.9 15.0 18.3 22.7 21.0

자료: GS리테일, 하나금융투자


28

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 8,266.6 8,691.6 9,034.4 9,387.8 9,751.1 유동자산 743.0 709.5 1,154.1 1,569.4 1,983.0

매출원가 6,707.3 6,852.9 7,093.3 7,361.4 7,646.3 금융자산 169.9 151.3 573.9 966.5 1,356.7

매출총이익 1,559.3 1,838.7 1,941.1 2,026.4 2,104.8 현금성자산 90.7 61.7 481.2 870.6 1,257.5

판관비 1,393.6 1,658.5 1,715.7 1,758.1 1,787.9 매출채권 등 293.7 269.0 279.6 290.5 301.8

영업이익 165.7 180.3 225.4 268.3 316.9 재고자산 230.6 224.6 233.4 242.6 252.0

금융손익 (1.2) (3.2) (20.8) (18.3) (16.0) 기타유동자산 48.8 64.6 67.2 69.8 72.5

종속/관계기업손익 0.6 (1.1) 0.5 0.4 0.4 비유동자산 4,349.3 4,389.4 4,098.5 3,855.0 3,649.6

기타영업외손익 24.0 3.6 6.5 6.6 6.7 투자자산 130.3 188.1 189.1 190.1 191.2

세전이익 189.2 179.5 211.6 257.0 308.0 금융자산 115.9 0.3 0.3 0.3 0.3

법인세 74.1 47.2 55.0 64.8 75.3 유형자산 2,392.6 2,346.5 2,093.3 1,878.4 1,694.5

계속사업이익 115.1 132.3 156.6 192.2 232.6 무형자산 170.8 165.3 126.6 97.0 74.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 1,655.6 1,689.5 1,689.5 1,689.5 1,689.5

당기순이익 115.1 132.3 156.6 192.2 232.6 자산총계 5,092.3 5,098.9 5,252.6 5,424.4 5,632.6

비지배주주지분 순이익 (3.1) 11.7 7.8 9.6 11.6 유동부채 1,795.6 1,720.4 1,783.6 1,828.5 1,868.6

지배주주순이익 118.2 120.6 148.8 182.6 221.0 금융부채 722.1 791.7 819.3 827.6 830.1

지배주주지분포괄이익 125.6 106.5 141.8 174.0 210.6 매입채무 등 1,018.6 854.3 888.0 922.8 958.5

NOPAT 100.8 132.9 166.8 200.6 239.4 기타유동부채 54.9 74.4 76.3 78.1 80.0

EBITDA 436.8 481.3 467.3 462.8 473.4 비유동부채 903.3 920.1 905.4 891.4 878.2

성장성(%) 금융부채 264.5 279.5 239.5 199.5 159.5

매출액증가율 11.7 5.1 3.9 3.9 3.9 기타비유동부채 638.8 640.6 665.9 691.9 718.7

NOPAT증가율 (38.4) 31.8 25.5 20.3 19.3 부채총계 2,698.9 2,640.5 2,689.0 2,719.9 2,746.8

EBITDA증가율 (3.4) 10.2 (2.9) (1.0) 2.3 지배주주지분 2,030.4 2,087.9 2,186.6 2,319.2 2,490.2

영업이익증가율 (24.0) 8.8 25.0 19.0 18.1 자본금 77.0 77.0 77.0 77.0 77.0

(지배주주)순익증가율 (56.9) 2.0 23.4 22.7 21.0 자본잉여금 155.5 155.5 155.5 155.5 155.5

EPS증가율 (56.9) 2.0 23.4 22.7 21.0 자본조정 (0.3) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 (3.5) (4.1) (4.1) (4.1) (4.1)

매출총이익률 18.9 21.2 21.5 21.6 21.6 이익잉여금 1,801.7 1,859.8 1,958.5 2,091.1 2,262.1

EBITDA이익률 5.3 5.5 5.2 4.9 4.9 비지배주주지분 362.9 370.4 377.0 385.3 395.6

영업이익률 2.0 2.1 2.5 2.9 3.2 자본총계 2,393.3 2,458.3 2,563.6 2,704.5 2,885.8

계속사업이익률 1.4 1.5 1.7 2.0 2.4 순금융부채 816.7 919.9 484.9 60.6 (367.1)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 442.2 324.8 435.2 424.6 428.1

EPS 1,535 1,566 1,932 2,371 2,870 당기순이익 115.1 132.3 156.6 192.2 232.6

BPS 26,369 27,116 28,398 30,119 32,340 조정 267.6 361.5 239.8 192.4 154.4

CFPS 6,708 7,232 5,540 4,698 4,076 감가상각비 271.1 301.0 241.9 194.5 156.5

EBITDAPS 5,673 6,251 6,069 6,011 6,148 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 107,358 112,878 117,330 121,919 126,638 지분법손익 (2.4) 1.1 0.0 0.0 0.0

DPS 600 650 650 650 650 기타 (1.1) 59.4 (2.1) (2.1) (2.1)

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 59.5 (169.0) 38.8 40.0 41.1

PER 26.3 25.9 19.3 15.7 13.0 투자활동 현금흐름 (423.3) (384.9) 46.7 46.5 46.4

PBR 1.5 1.5 1.3 1.2 1.2 투자자산감소(증가) (73.4) (56.7) (2.3) (2.3) (2.4)

PCFR 6.0 5.6 6.7 7.9 9.1 유형자산감소(증가) (368.7) (268.1) 50.0 50.0 50.0

EV/EBITDA 9.8 9.2 8.0 7.2 6.1 기타 18.8 (60.1) (1.0) (1.2) (1.2)

PSR 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 재무활동 현금흐름 28.2 31.1 (62.4) (81.8) (87.6)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 167.7 84.5 (12.3) (31.7) (37.5)

ROE 5.9 5.9 7.0 8.1 9.2 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 2.4 2.4 2.9 3.4 4.0 기타재무활동 (54.5) (5.9) 0.0 0.0 0.0

ROIC 3.4 4.2 5.5 7.2 9.5 배당지급 (85.0) (47.5) (50.1) (50.1) (50.1)

부채비율 112.8 107.4 104.9 100.6 95.2 현금의 증감 46.7 (29.0) 419.4 389.4 387.0

순부채비율 34.1 37.4 18.9 2.2 (12.7) Unlevered CFO 516.5 556.9 426.6 361.7 313.9

이자보상배율(배) 5.9 6.1 7.4 9.0 11.0 Free Cash Flow 61.4 37.2 435.2 424.6 428.1



29

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

GS리테일

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6

GS리테일 수정TP(원)

날짜 투자의견 목표주가 괴리율

평균 최고/최저

19.2.25 BUY 45,000

18.6.26 BUY 52,000 -28.25% -15.48%

18.4.30 BUY 48,000 -18.26% -11.98%

17.9.20 Neutral 40,000 -8.30% 8.75%

17.8.7 Neutral 60,000 -34.00% -28.83%

호텔신라

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6

호텔신라 수정TP(원)



18.8.21 BUY 130,000

18.6.26 BUY 155,000 -33.08% -20.32%

18.4.29 BUY 140,000 -11.72% -5.71%

18.4.4 BUY 120,000 -13.24% -7.92%

18.1.26 BUY 110,000 -19.66% -7.27%

17.11.6 BUY 100,000 -13.67% -3.00%

17.10.30 BUY 88,000 -12.23% -10.91%

17.10.17 BUY 76,000 -15.67% -7.76%

17.10.16 Neutral 60,000

17.5.2 Neutral 54,000 9.20% 23.33%

롯데쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

17.8 17.1017.1218.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.1219.2 19.4 19.6

롯데쇼핑 수정TP(원)



19.8.27 Neutral 150,000

19.2.24 Neutral 200,000 -18.22% -3.00%

19.2.14 Neutral 250,000 -17.21% -8.40%

18.10.2 BUY 250,000 -16.64% -8.40%

18.9.12 BUY 230,000 -12.54% -8.70%

18.8.21 Neutral 200,000 -9.90% -8.00%

18.8.12 Neutral 220,000 -15.28% -13.18%

18.6.26 BUY 224,965 -1.21% 17.35%

18.4.4 Neutral 224,965 0.42% 17.35%

17.10.30 BUY 224,965 -1.86% 13.57%

17.9.4 BUY 283,570 -20.66% -17.83%

17.7.31 BUY 330,832 -24.83% -20.71%

신세계

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

17.8 17.1017.1218.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.1219.2 19.4 19.6

신세계 수정TP(원)



19.8.27 BUY 310,000

18.11.9 BUY 400,000 -28.12% -9.13%

18.10.2 Neutral 400,000 -23.64% -9.13%

18.8.21 BUY 400,000 -18.45% -9.38%

18.6.26 BUY 485,000 -30.95% -17.11%

18.5.24 BUY 570,000 -25.38% -18.33%

18.4.4 BUY 500,000 -18.97% -10.20%

18.2.20 BUY 430,000 -21.78% -10.81%

18.1.3 BUY 360,000 -11.28% -0.56%

17.11.6 BUY 280,000 -1.97% 7.32%

17.9.20 BUY 250,000 -18.00% -6.80%

17.9.4 BUY 310,000 -40.51% -39.35%

17.6.5 BUY 275,000 -18.03% -8.55%


30

이마트

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

17.8 17.1017.1218.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.1219.2 19.4 19.6

이마트 수정TP(원)



19.8.11 Neutral 120,000

19.6.19 BUY 160,000 -17.45% -8.44%

19.2.25 BUY 220,000 -24.59% -17.05%

18.8.21 BUY 280,000 -30.06% -20.89%

18.6.26 BUY 330,000 -30.58% -22.42%

18.1.30 BUY 370,000 -25.86% -14.19%

18.1.3 BUY 320,000 -16.81% -7.97%

17.9.20 BUY 300,000 -19.54% -6.00%

17.8.28 BUY 320,000 -31.78% -29.22%

17.6.5 BUY 280,000 -15.50% -9.29%

현대백화점

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6

현대백화점 수정TP(원)



19.8.27 Neutral 78,000

18.10.2 Neutral 110,000 -18.46% -3.64%

18.6.26 BUY 135,000 -25.99% -14.44%

18.2.20 BUY 120,000 -16.79% -0.42%

18.1.3 BUY 140,000 -26.02% -21.07%

17.9.20 BUY 120,000 -21.92% -11.67%

17.8.28 BUY 140,000 -33.72% -31.00%

17.5.15 BUY 125,000 -13.16% -5.20%

BGF리테일

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6

BGF리테일 수정TP(원)



18.10.2 Neutral 210,000

18.8.21 BUY 210,000 -14.12% 1.19%

18.5.11 Neutral 210,000 -14.57% -0.48%

18.4.15 Neutral 230,000 -18.82% -10.22%

18.2.20 Neutral 210,000 -19.40% -10.95%

18.1.3 Neutral 230,000 -8.60% -1.30%

롯데하이마트

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6

롯데하이마트 수정TP(원)



19.8.27 Neutral 34,000

19.2.25 Neutral 55,000 -18.81% 4.73%

18.10.2 Neutral 70,000 -24.61% -6.43%

18.3.29 BUY 90,000 -16.35% -10.33%

18.2.20 BUY 81,000 -13.63% -8.15%

17.10.27 BUY 90,000 -20.02% -13.56%

17.10.11 BUY 82,000 -9.97% -7.32%

17.8.28 Neutral 71,000 -6.05% -0.99%

17.5.15 Neutral 56,000 19.16% 27.86%


31

현대홈쇼핑

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17.8 17.1017.1218.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.1219.2 19.4 19.6

현대홈쇼핑 수정TP(원)



18.5.7 BUY 133,000

18.2.20 Neutral 120,000 -11.53% -7.50%

18.1.3 Neutral 135,000 -13.23% -7.78%

17.9.20 BUY 170,000 -27.57% -23.24%

17.8.7 BUY 160,000 -14.35% -7.81%

GS홈쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.8 17.1017.1218.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.1219.2 19.4 19.6

GS홈쇼핑 수정TP(원)



19.8.27 BUY 184,000

19.2.25 Neutral 200,000 -13.40% -3.75%

18.8.5 BUY 230,000 -15.01% -4.39%

18.4.4 Neutral 210,000 -14.03% -4.81%

18.2.20 Neutral 230,000 -14.74% -8.70%

18.1.3 BUY 250,000 -13.59% -8.52%

17.9.20 BUY 280,000 -23.13% -15.14%

17.2.21 BUY 250,000 -11.69% -1.92%

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.2% 11.1% 0.6% 99.9%

* 기준일: 0000년 0월 0일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 당사는 2019년 08월 28일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 2019년 08월 28일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

2019년 8월 28일 I Equity Research - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190828110839__00.pdf ·...

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