Trigger Point를 찾아서 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20180910140404__00.pdf · 2018. 9. 10. ·...

달(러)도 차면 기운다

Trigger Point를 찾아서

10 Sep. 2018

시황/전략

이재선* [email protected]

경제분석

임혜윤*[email protected]

투자전략

박석현* [email protected]

채권전략

김명실*[email protected]

20180910 매크로콜라보2_레이아웃 1 2018-09-07 오후 5:24 페이지 1

CONTENTS03

19

45

I. Equity Strategy IdeaTrigger Point를 찾아서… 달(러)도 차면 기운다!

● Fed 통화정책 정상화 경로 미묘한 변화 예상

● 달러화는 점차 약세국면으로 전환될 전망

● KOSPI 연중 저점 확인, 4Q18부터 회복 과정 전개될 전망. 4Q18 KOSPI Target 2,450p

II. Macro4/4분기, 변화가 시작된다

● US와 Non-US 경기격차 축소

● 달러화 강세압력 완화

● 한국경제, 수출과 내수 차별화 심화

III. Sector Strategy균형의 美

● 주춤해진 달러 강세, 기회 잡은 KOSPI

● Sector Strategy, 균형의 美


Trigger Point를 찾아서I. Equity Strategy Idea

Trigger Point를 찾아서… 달(러)도 차면 기운다!

� 투자전략 박석현 * [email protected]� 채권분석 김명실 *[email protected]

● Fed 통화정책 정상화 경로 미묘한 변화 예상

- 연말까지 추가 2차례 금리인상에 변함이 없겠지만, 중립금리(longer run rate)에 근접

- 미국 경제성장이 여전히 견고하겠지만, 4Q18 정점으로 속도조절 국면으로 전환될 전망

- 2019년 3차례 금리인상을 예고하고 있는 Fed 정책금리 점도표의 하향 수정 압력이 4Q18에 시작될 수 있음

● 달러화는 점차 약세국면으로 전환될 전망

- 9월 FOMC 회의까지 달러화 강세 이어지며 신흥국 통화가치 및 자산가격 불안정성이 이어질 수 있음

- 4Q18로 예상되는 달러화 약세 전환은 비달러화 자산 기대 수익률 회복을 촉진시키는 계기가 될 전망

- 2018년 독주했던 미국 주식시장 수익률이 상대적으로 둔화되며, DM ex.US & EM 수익률 회복을 통한 스프레드 축소 예상

● KOSPI 연중 저점 확인, 4Q18부터 회복 과정 전개될 전망. 4Q18 KOSPI Target 2,450p

- KOSPI 이익 전망이 여전히 부진(하향 조정)하지만, 분기별 영업이익 사상 최대치 경신은 3Q18에도 이어질 전망

- 합리적 눈높이를 적용한 2018년 KOSPI 영업이익 208조원 예상. +6.5%의 영업이익 성장률을 감안할 때,

12MF PER 8배 이하, 12MT PBR 1.0배 이하를 가정하는 것은 지나친 비관

- KOSPI 연중 저점 지난 8월에 이미 확인. 4Q18부터 KOSPI 수익률 회복 과정 전개될 전망

’18.2H(E), 인상기조 유지되며 FFTR는 중립금리 수준에 접근 예상

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 9월 및 12월 각각 25bp 추가 금리인상 가정

Source : Bloomberg, KTB투자증권

0.0

1.0

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5.0

12 13 14 15 16 17 18

Spread Longer run rate FFTR

2.875

2.375

0.5

(%)

2018년말 Fed 정책금리는 중립금리(Longer run rate)에 근접

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18.01 18.03 18.05 18.07 18.09

2.00-2.25%(9월 FOMC) 2.25-2.50% (12월 FOMC)(%)

95.2%

63.9%

9월 및 12월 FOMC 회의 25bp 추가 금리인상 전망 (FF 금리선물)

4

● 심각한 경기변동 없는 한 `18년 하반기(9월, 12월) 분기별 금리인상 기조 유지될 것

● ’18년 말 정책금리는 중립금리 수준에 근접, 이후 연준 통화정책은 Highly data-dependent(경제지표에 더욱 민감하게 대응)로 연결될 가능성 높을 것

● 금리인상의 누적 영향으로 인해 야기될 수 있는 중대한 경기둔화 가능성은 내년 추가 3회 금리인상에 대한 논란을 가중시킬 것으로 판단

In-Depth� Strategy Idea

수익률 곡선의 시그널, ‘19년 1분기까지 금리차는 추가 축소

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권

-20

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5

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-1.0

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1.0

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4.0

81 85 89 93 97 01 05 09 13 17

US Term Spread US 산업생산 y/y (우)(%)(%p)

미국 산업생산 증가율은 정점을 지나 둔화국면으로 전환될 전망

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0.5

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2.5

3.0

3.5

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

US TB 10Y US TB 2Y(%)

미국 장기국채금리 상승 억제되며 장단기 금리차 추가 축소 예상

5

● 미국 경제, 금리인상 속에서도 장기금리가 오르지 않으며 장단기 국채금리 역전 현상 우려가 확산. 다양한 글로벌 요인들이 기간 프리미엄 하락에 기여하며 장단기

금리차 추가축소 예상

● 수익률 곡선의 시그널, 과거 경기후퇴기와 상관성 감안 시 유의할 필요

● 미국 경제, 잉여 생산능력은 소진 중. Term spread와의 연관성 고려할 때 실물지표가 ’19년 1분기 중으로 정점을 지나며 둔화국면으로 전환될 전망. 단, 급격한 위축보다

는 완만히 둔화가 예상됨


경기, Passing high watermark(꼭지점을 지나는 중)


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90 94 98 02 06 10 14 18

US GDP US 산업생산 FFTR(%,y/y)

미국 경기순환은 4Q18 정점으로 완만한 수축과정 예상

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11 12 13 14 15 16 17 18 19

QoQ SAAR YoY(%) 완만한

둔화국면전망

미국 GDP 성장률 과열 지속보다는 속도조절 국면으로 전환될 전망

6

● 미국 경제, 2/4분기 대비 속도는 다소 완만해지겠으나 잠재성장률을 웃도는 성장세는 이어갈 것

● 하반기까지는 감세 및 재정지출 확대 등으로 인한 경기부양 효과 반영. 이후 4분기를 정점으로 과열 지속보다는 속도조절 국면으로 전환되며 완만한 수축과정 예상

● 무역분쟁 확대 등 성장 제약요인 및 올해 부진을 보였던 주택투자 개선 여부 등도 지켜볼 필요. 하방리스크 부각 시 금리인상 속도는 완만할 가능성


낮은 수요 측 물가 압력, 그리고 Term Spread에 대한 부담감


2007

2008

2009

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2011

2012

2015

2016

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0 5 10 15

신용스프레드(%)

장단기금리차(%)

2006

2018

2017

Mid-Expansion Early Recovery

Late-Expansion Recession

2013

2014

신용&장단기스프레드&경기 ’19년 중반까지 금리차 추가축소를 시사

0

2

4

6

8

10

98년 6월 04년 6월 15년 12월 18년 7월

임금 가처분소득(%, y/y)

금리인상 시점 전후,

임금 및 소득증가율 변화

과거대비 소비여력이

약화되었음을 시사

과거 대비 임금 및 소득증가율 둔화되며, 소비여력 약화된 상황

7

● 물가상승률이 2%를 지속적으로 상회하는 과열 징후가 나타나지 않을 경우, 과도한 긴축 회피될 가능성 높아

● 현재 미국 내 수요 측 물가압력 상황은 기대만큼 우호적이지 않아. 가계소득 및 자산 등으로 유발되는 소비여력이 과거에 비해 약화된 상황

● Term spread ‘18년 후반에서 ’19년 중반까지 축소현상 정점에 달하며 10bp 내외로 더 좁혀질 수도

● 경기 외 과도하게 축소되는 Term Spread에 대한 부담감 등이 반영되며 통화정책 기조는 온건파 색채가 강해질 가능성 높아


미묘한 변화 감지, ‘19년 금리인상 횟수 축소조정 가능성 제기


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35

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18.05 18.06 18.07 18.08 18.09

2.25-2.50% (0차례)2.50-2.75% (1차례)2.75-3.00% (2차례, 당사 전망치)3.00-3.25% (3차례, FOMC 점도표)

(%)

36.1%

26.7%

22.0%

6.0%

2019년 FF 금리선물: 금리인상 횟수 2회로 수렴할 전망

0

0.5

1

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2

2.5

3

3.5

16.03 16.09 17.03 17.09 18.03

18년 FOMC 점도표 중간값 19년 FOMC 점도표 중간값

3.125

2.375

(%)

Fed 정책금리

2H18 2차례

2019년 3차례

추가 인상 반영

Fed 정책금리 점도표(중간값): 매파적 성향(Hawkish) 점진적 강화

8

● 연준 통화정책 기조는 미묘하게 변화 중. 내년 2차례 이상 긴축은 경기하방과 인상 피로감에 직면할 우려를 확대시킬 것

● ’19년 이후 정책 시나리오, 금리인상 중단론이 어느 정도 강화될 지도 주목. 연 1~2회 금리인상 시나리오는 미국 경제 연착륙을 이루는데 기여할 것

● 기축통화 달러화를 보유한 연준의 금리인상 속도조절 시, 글로벌 유동성 흐름은 다시 변화될 가능성 높아

● 또한 채권시장 반응은 단기금리 하락 및 장기금리의 제한적 상승 유도하며 장단기 금리차 정상화에 기여


ECB 통화정책 Forward Guidance 변화 가능성


97.1

91.9

77.0

51.8

22.6

2.97.9

21.5

37.342.5

0.2 1.5

9.7

26.1

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100

'18.12 '19.3 '19.6 '19.9 '19.12

0.0% 0.1% 0.2%

금리선물시장에 반영되고 있는 ECB 정책금리 인상 시점은 내년 하반기

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Refinancing Rate Deposit Facility rate(%)

0.0%

-0.4%

ECB 정책금리는 2019년 여름까지 현 수준이 유지될 전망

9

● 지난 7월 ECB 회의를 통해 마리오 드라기 총재는 올해 말 QE 종료를 확정하면서 현재 정책금리 레벨을 2019년 여름까지 유지할 것임을 공식적으로 확인시킨 바 있음

● 금리선물시장에서 반영되고 있는 ECB 통화정책 변경(금리인상) 시점은 2019년 하반기임

● 하지만, 유로존의 완만한 경기회복과 점진적인 인플레 상승이 ECB 통화정책에 압박이 될 수 있음

● 연말 연초를 지나면서 ECB 통화정책 forward guidance 변경 여부가 검토될 수 있으며, 이는 글로벌 외환시장에 유의미한 변화를 초래하게 될 것임


유로존 인플레 환경은 좀더 타이트해질 수 있음


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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

소비자물가 (HICP) 유로존 수입물가(우)(%,y/y) (%,y/y)

수입물가 상승과 함께 유로존 인플레 추가 상승할 전망

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15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

유로존 수입물가 USD 대비 EUR통화가치(우) (%,y/y) (%,y/y)

달러화 강세에 따른 유로화 약세로 유로존 수입물가 상승 지속

10

● 2018년 달러화 강세국면 지속은 ECB 통화정책과 유로존 경제여건과 밀접한 관련을 맺고 있음

● 긴축성향이 강화된 Fed 통화정책과 온건성을 유지한 ECB 통화정책 간의 격차, 그리고 성장 가속 페달을 밟은 미국경제와 둔화된 유로존 성장 간의 격차는 연초 이후

달러화 강세 & 유로화 약세 추이를 지속시킴

● 달도 차면 기울듯이, 유로화 약세와 연동된 유로존 수입물가 상승은 유로존 인플레 환경을 보다 타이트하게 이끌고 있고, 이는 명목 인플레를 정책판단 기준으로 삼고

있는 ECB 통화정책에 부담으로 작용함과 함께 유로화 가치 변화에도 영향을 미치게 될 전망


ECB, 비전통적 통화정책으로부터의 탈출 압박이 점차 커질 수 있음


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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

설비가동률 임금상승률(우)(%) (%,y/y)

유로존 경제 중기적 회복기조 여전히 지속

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

HICP Core HICP(%,y/y)

ECB인플레 target +2.0%

유로존 소비자물가(HICP) 상승률은 점진적으로 상승할 전망

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● 유로화 약세 → 수입물가 상승 → 유로존 인플레 점진적 상승 압력

● 유로존 재정 위기 이후 장기간 지속되고 있는 비전통적인 통화정책으로부터의 탈출 압박이 점차 커질 수 있음

● 2018년 유로존 경제 성장이 둔화됐지만, 높은 수준의 설비가동률 지속과 견고한 임금 상승률은 유로존 경제의 중기적 회복기조가 여전히 지속되고 있음을 방증함


달러화 약세 전환은 비달러화 자산 기대수익률 회복과 직결될 것


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JPM 아시아통화지수 JPM 신흥국통화지수(우)

달러화 약세 전환과 함께 아시아 통화가치 회복 예상

1

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1.2

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미국 달러화 지수 달러/유로 환율 (역계열,우)(Index) (USD)

달러화 추이 변화 시점은 4Q18이 될 전망

12

● 선진 6개국 통화대비 달러화지수(DXY)는 올해 3.6% 상승했고, 연중 저점대비로는 7.7% 상승했음. 2018년 달러화 강세 전개는 2017년말 당시 시장 전망 대세로 자리잡았던

달러화 약세 지속 전망과는 상반된 결과임

● 9월 FOMC 회의(25~26일) 추가 금리인상은 확정적임. 미국경제에 대한 연준의 낙관적인 경기 판단과 함께 12월 올해 네 번째 금리인상 전망이 유지(정책금리 점도표 고수)

될 경우 달러화 강세에는 별다른 변화가 없을 것임

● 변화는 12월 FOMC 회의를 앞둔 4/4분기에 일어날 전망임. (1) 올해 4차례 금리인상으로 FFTR이 중립금리(Fed longer run rate)에 근접하게 되고, (2) 미국 장단기 금리차

(TB 10y-2y) 역전 위험에 대한 관리가 필요하며, (3) 미국 경기순환이 완만한 수축기로 전환될 것이라는 점이 달러화 약세 전환을 전망하는 배경임. 여기에 (4) ECB 통화정

책 forward guidance 변화가 가세될 경우 달러화 약세기조가 굳어질 수 있음. 이는 2018년중 지속됐던 달러화 자산과 비달러화 자산의 수익률 격차 확대를 되돌리는 trigger

point가 될 것임


9월 신흥국 통화가치 불안이 이어질 수 있지만, 지엽적인 문제

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 2018년 YTD USD 대비 통화가치 변화율(9/4일 기준)


3.6

-3.0 -5.2 -4.5 -12.0

-25.6

1.3

-12.6 -18.2

-9.3

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-23.9

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(%) ASIAASIA LatAmLatAm CEEMEACEEMEA

DXY

SGD

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INR

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MXN

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EM 통화가치 변화는 지역/국가별 차별성 큼. 전염 위험 우려는 과도함

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BRL RUB TRY ZAR(2014년 초 = 100)

일부 신흥국 통화가치 변동성 확대, 근본 원인은 달러화 강세에 있음

13

● 2018년 신흥국 통화가치 동반 급락(USD 대비). 아르헨티나 페소 -109.2%, 터키 리라 -75.6%, 브라질 헤알 -25.6%

● 경기 전망 악화, 경제 펀더멘털 구조적 결함 등이 작용하고 있지만, 근본 원인은 Fed 통화정책 매파성 강화와 달러화 강세임

● 9월 FOMC 회의(25~26일)라는 고비를 넘겨야 한다는 점에서 EM 통화 불안이 이어질 전망이나, 지역/국가별 차별성이 크다는 점에서 전면적인 전염 위험 우려는 과도함

● 우리는 4Q18 달러화 약세 전환 계기가 형성될 것으로 전망하며, 경제 펀더멘털이 상대적으로 건전한 EM Asia를 중심으로 통화가치 안정이 확보될 것으로 예상함


미국 주식시장 상승 독주가 지속되기보다는 수익률 격차 축소 전망

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : MSCI Local currency 기준. 2017년 이후 누적 수익률. ( )는 2018년 YTD 수익률

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : Local currency 기준. 2017년 이후 누적 수익률. ( )는 2018년 YTD 수익률

-10%

0%

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17.01 17.07 18.01 18.07

Asia East Europe Latin

27.3%(-4.5%)

15.4%(-3.2%)

6.8%(3.9%)

(%)

2018년 신흥국 주식시장은 일제히 부진을 지속 중

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17.01 17.07 18.01 18.07

MSCI US MSCI DM ex US EM

29.7%(8.5%)

22.2%(-4.4%)

8.9%(-2.5%)

(%)

2018년 미국 주식시장 상승 독주가 두드러짐

14

● 2018년 미국 주식시장 상승 독주 두드러짐. 9/4일 YTD 기준 MSCI US +8.5% DM ex. US -4.4%, EM -2.5%

● 과열 우려로까지 비춰지고 있는 미국경제 호조, Fed 통화정책 글로벌 대비 차별성 강화, 달러화 강세가 원인임

● 우리가 예상하고 있는 달러화의 점진적인 약화 전환과 함께 미국 주식시장 독주도 일단락될 것으로 판단됨

● 벌어졌던 수익률 스프레드는 축소될 전망. 미국 주식시장 탄력 둔화 & DM ex.US 및 EM 수익률 회복을 예상함


국내기업 Earnings Revision 부진 지속

Source : Wisefn, KTB투자증권Source : Wisefn, KTB투자증권

115

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17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07

(조원)

144조원

126조원

-12.2%

반도체 제외 영업이익 전망은 더욱 부진

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17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07

(조원)

227조원

215조원

-5.5%

KOSPI 2018년 영업이익 전망 하향조정 지속

15

● 2018년 KOSPI 영업이익 전망 215조원(consensus). 연초 고점대비 -5.5% (반도체 제외 -12.2%)

● 2017년 두드러졌던 기업이익 전망 낙관적 성향이 2018년 들어 조정되는 과정으로 판단

● 글로벌 경제 전망 불확실성이 여전하다는 점에서 국내기업 이익 전망 부진 당분간 이어질 수 있음


KOSPI 기업이익 추이와 모멘텀 부진을 동일시 해서는 안됨

Source : Wisefn, KTB투자증권Note : KOSPI200 해당분기 직전월말 컨센서스 대비 실제 영업이익 괴리율 기준

Source : Wisefn, KTB투자증권

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(%)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

컨센서스 대비 영업이익 괴리율 2017년 이후 안정적 성과 유지

0

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

(조원)

54 5557

52

영업이익 증가율은 둔화됐지만, 분기별 영업이익 규모 최대치 경신 지속

16

● 국내 기업이익 전망이 여전히 부진(하향 조정)하지만, 이는 이익 모멘텀 부재로 해석해야 함

● KOSPI 분기별 이익 추이는 견고성을 이어가고 있음

● 분기별 영업이익 규모 사상 최대치 경신은 3Q18에도 이어질 수 있을 전망

● 4Q 국내기업 실적의 전형적인 계절성을 고려할 경우 2018년 KOSPI 영업이익 208조원으로 추정(전년대비 +6.5%)


KOSPI 연중 저점 확인. 4Q18부터 회복 과정 전개될 전망

Source : Wisefn, KTB투자증권Source : Wisefn, KTB투자증권

500

1,000

1,500

2,000

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4,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

KOSPI14x

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

12MT PBR -2σ-1σ Avg.+1σ +2σ

KOSPI 12MT 연중 저점 1.0배에서 점진적인 회복 과정 전개될 전망

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

KOSPI1.6x

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

12MF PER -2σ-1σ Avg.+1σ +2σ

글로벌 금융위기(리먼사태)

유로존 재정위기(PIGS)

Taper Tantrum(Bernanke)

Fed 정책금리인상 개시

KOSPI 12MF 연중 저점 8.3배(2,218p)에서 바닥권 확인 판단

17

● KOSPI 2018년 영업이익 성장률 +6.5% 예상. 12MF PER 8배 이하, 12MT PBR 1.0배 이하를 가정하는 것을 지나친 비관

● 8월 장중 저점 2,218p에서 연중 저점 확인된 것으로 판단함

● 4Q18로 예상되는 달러화 방향성 전환과 함께 KOSPI 수익률 회복 과정 전개될 전망. 4Q18 KOSPI target 2,450p


II. Macro

● US와 Non-US 경기격차 축소

- 미국, 경기확장세 약화 조짐 나타나기 시작

- 유로존, 완만한 경기회복세 지속 가능

- 중국, 리스크가 단기간 내 부각될 가능성 낮음

- 4/4분기를 기점으로 US와 Non-US 간 경기격차는 점차 축소될 전망

● 달러화 강세압력 완화

- 올해 들어 지속되고 있는 달러화 강세의 핵심은 US와 Non-US 경기격차 확대

- 경기격차가 축소되면서 달러화 강세압력도 완화될 것

- 2019년 연준 통화정책 정상화 속도가 더뎌질 수 있다는 점도 달러화 강세압력 완화요인

● 한국경제, 수출과 내수 차별화 심화

- 수출, 한 자릿 수 후반 증가율을 유지하며 경기하방을 지지할 전망

- 소비, 고용부진과 투자위축이 지속되면서 추가 둔화 가능성 부각

- 내수부진에 따른 경기둔화에 대응하는 수단으로써 확장적 재정정책 활용 가능

4/4분기, 변화가 시작된다

� 경제분석 임혜윤 *[email protected]



2018년 가장 눈에 띄는 변화는 US와 Non-US 경기격차 확대

Source : Bloomberg, IMF, KTB투자증권

주요국 중 작년 대비 올해 경제성장률이 높아지고 있는 국가는 미국이 거의 유일

20

● 올해는 글로벌 경기가 동반개선 되었던 2017년과 달리 미국과 여타 국가들 간 경기격차가 확대(미국 성장세 강화 vs. 여타 국가 성장세 약화)

● 경기격차 확대 요인으로는 자국 성장을 우선시하는 트럼프 경제정책(=미 경기확장세 강화), 선진국 중앙은행들의 통화정책 정상화 기조 지속(=신흥국의 유동성 활용한

성장 제약) 등을 꼽을 수 있음


2.4

4.7

2.3

6.9

2.4

3.1

1.7

2.4

4.9

2.9

6.6

2.2

3.0

1.0

0.0

1.0

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3.0

4.0

5.0

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7.0

8.0

선진 신흥 미국 중국 유로존 한국 일본

(% yoy) 2017년 성장률 1Q18성장률 2Q18 성장률2018년 성장률(IMF 전망치)

4/4분기를 기점으로 US와 Non-US 경기격차 축소 전망

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : IMF, World Bank, KTB투자증권

-150

-100

-50

0

50

100

150

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(Index) Citi Economic Surprise_미국

Citi Economic Surprise_유로존

유로존 City Economic Surprise Index 개선

3.9

2.4

4.9

2.4

6.6

2.2

3.0

1.0

3.9

2.2

5.1

2.2

6.4

1.9

2.9

0.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

전세계 선진 신흥 미국 중국 유로존 한국 일본

(% yoy) 2018년 성장률 전망_IMF2019년 성장률 전망_IMF2019년 성장률 전망_World Bank

2019년에는 US와 Non-US 경기격차가 확대되기 보다는 축소될 전망

21

● 4/4분기를 기점으로 미국과 다른 국가들 간 경기격차는 축소되기 시작할 전망

● 미국 경기는 감세, 인프라 투자 확대 등 트럼프 경제정책에 힘입어 확장세가 지속되고 있으나 재정정책 지속성 제한, 더딘 생산성 향상 등을 감안하면 확장세가 점차

약화될 가능성에 무게

● 유로존 경기는 완만한 회복세를 보이고 중국 또한 6% 중반수준 성장을 지속할 전망


미 경기확장세 약화 조짐 1) 금융위기 이전을 상회하는 산업생산

Source : BFS, CBO, KTB투자증권Note : 2018~22년은 미 의회예산국(CBO) 추정. CBO는 2020년에 재정적자 규모가 1조 달러를

넘어설 것으로 예상


-1600

-1400

-1200

-1000

-800

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-400

-200

0

200

400

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22

(십억달러) 미국재정수지

재정적자 부담은 적극적인 재정정책 활용을 제한하는 요인일 수 있음

50

55

60

65

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75

80

85

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40

50

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90

100

110

120

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(%)(Index) 산업생산(좌)

설비가동률(우)

미 경기확장이 지속되면서 산업생산은 금융위기 이전 수준을 상회

22

● 산업생산은 미 경기가 36분기 연속 확장을 지속하면서 금융위기 이전 수준 회복

● 감세, 인프라투자 확대 등 트럼프 경제정책도 경기에 우호적으로 작용하면서 확장세 강화

● 높아진 산업생산 수준, 재정적자 부담 가중, 생산성 향상탄력 둔화 등을 감안하면 경기확장세가 점차 약화될 가능성


미 경기확장세 약화 조짐 2) 생산성 향상 탄력 약화

Source : NBER, Bloomberg, KTB투자증권Source : CBO, KTB투자증권

35 12 19 31 40 24 36

5.1

4.5 4.54.3

3.6

2.9

2.3

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q61 4Q70 2Q75 4Q82 2Q91 4Q01 3Q09~

(% qoq AR)(분기) 확장 지속분기(좌)

확장기 평균성장률(우)

현재 미 경기는 역사상 두 번째 긴 확장기 지속

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s 2010s

(% CAGR) Nonfarm Business Potential Labor Productivity

생산성 둔화는 경기확장 지속성을 약화시키는 요인

23

● 생산성 향상은 경기확장이 지속되기 위한 요건 중 하나

● 현재 미국은 역사상 두 번째로 긴 경기확장기에 위치해 있으나 과거 생산성 향상동력이 강했던 시기(ex) 백색가전이 등장한 1960년대)와 달리 생산성 향상이 부진

● 생산성을 개선할 수 있는 새로운 동력이 등장하지 않는다면 경기확장의 지속성과 강도는 약화될 전망


금융시장도 미 경기확장세 약화 가능성을 반영하기 시작


0

20

40

60

80

100

120

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(Index) 미시간대 소비자심리지수

소비심리도 정점을 통과했을 가능성 염두

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(%p) 미-독 금리차(10yr)

미-일 금리차(10yr)

미국과 주요 선진국 간 금리차, 추가 확대보다는 완만한 축소에 무게

24

● 최근 들어 미국과 주요 선진국(독일, 일본) 간 금리차 확대흐름 약화

● 성장과 물가에 대한 기대감 차별화를 의미하는 금리차 확대흐름 약화는 채권시장에서도 US와 Non-US 경기격차 축소에 무게를 두고 있다고 해석 가능

● 미래소비 계획을 가늠할 수 있는 소비심리지수 하락 또한 물가상승에 대한 부담과 경기정점 통과 가능성을 반영한 결과일 수 있음


경기확장세 약화가 둔화 또는 침체를 의미하는 것은 아님

Source : US Census Bureau, NBER, KTB투자증권Source : BEA, NBER, KTB투자증권Note : 경기국면별 평균은 1960년대 이후 기준

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

(%) 경기침체기재고/판매 비율

재고/판매 비율 안정. 단기간 내 급격한 경기둔화 가능성 제한

12

13

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15

16

17

18

19

20

21

22

'80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(% of GDP)

경기침체기Gross Private Domestic Investment경기침체기평균경기확장기평균

GDP 대비 민간투자 비중은 경기확장기 평균수준

25

● 미 경기확장세 약화가 급격한 둔화 또는 침체로 이어질 가능성은 낮음

- 투자가 지속적으로 늘어나고 있으나 GDP 대비 비중은 경기확장기 평균수준

- 안정적인 재고/판매 비율

- 가처분소득 대비 주택가격도 금융위기 이전 평균수준

● 이를 감안하면 미 경기는 급격하게 둔화되기 보다는 개선세가 완만하게 약화될 가능성 높음


유로존 경기, 완만한 회복이 나타날 전망


-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy) 유로존 민간소비독일 임금소득

소비개선과 소득증가는 경기하방을 지지하는 요인

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy, 3ma)(% yoy, 3ma)산업생산(좌)

소매판매(우)

올해 들어 산업생산과 소매판매 증가율이 둔화되었으나

26

● 상반기 유로존 경기회복세 둔화는 Non-US 전반의 경기 펀더멘털 약화에 따른 수출부진과 한파, 정치적 이슈 같은 불확실성 요인이 동시에 작용하면서 나타난 결과

● ① 유로화 약세가 수출에 우호적이고 ② 고용증가와 소득회복이 소비를 지지할 수 있어 경기둔화보다는 완만한 회복 가능성이 높아졌다는 판단


유로화 약세는 수출에 우호적인 환경을 조성

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : GDP 계정 내 주요부문의 전분기대비 성장기여도

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8-30

-20

-10

0

10

20

30

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(달러/유로)(% yoy, 3ma) 유로존 수출_역외(좌)

유로존 수출_역내(좌)

달러/유로 환율(우, 역축)

유로화가 급격하게 강세로 전환하지 않는다면 수출은 개선될 전망

1.4

0.3

0.1

0.4

0.2 0.60.2

0.7

0.7

0.5

0.7

1.1

-0.4

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18

(%p) 민간소비 정부지출고정자산투자 수출재고증감

1/4분기 수출의 성장기여도는 마이너스를 기록했으나

27

● 1/4분기 유로존 수출의 성장기여도는 마이너스를 기록했으나 수출여건은 개선(유로화 약세 지속, 미-EU 무역분쟁 확산 제한)되고 있다는 판단

● 강달러 압력이 완화된다 하더라도 유로화가 급격하게 강세로 전환할 가능성이 낮기 때문에 유로존 수출은 안정을 보일 전망


고용증가와 소비심리 회복은 경기하방을 지지


-30

-25

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5

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15

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-60

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0

10

20

30

40

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(Index)(Index) 센틱스유로존 종합지수(좌)

EU 소비자기대지수(우)

심리지표 개선도 경기안정을 지지하는 변화

6

7

8

9

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11

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-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(%)(% yoy) 유로존 고용(좌)

유로존 실업률(우)

실업률 하락과 고용증가 지속

28

● 지속적인 고용증가와 미래 경기에 대한 심리지표 반등도 경기회복을 시사

● 프랑스, 스페인 등 부채부담이 큰 국가들이 디레버리징(deleveraging)을 우선시하고 있어 ‘고용개선/소득증가 → 소비개선’ 경로가 약화될 수 있으나 경기하방을 지지하는

역할은 가능할 전망


중국, 단기간 내 경기 경착륙 우려가 현실화 될 가능성 높지 않음

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, World Bank, KTB투자증권Note : 2018년~20년은 World Bank 전망치(각각 6.5%, 6.3%, 6.2%)

0

5

10

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25

30

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0

5

10

15

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25

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy ytd)(% yoy) 산업생산(좌)

소매판매(좌)

고정자산투자(우)

실물지표도 추가 둔화보다는 안정을 보일 가능성

5

6

7

8

9

10

11

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

(% yoy)중국 경제성장률

중국, 6% 중반수준 성장을 지속할 전망

29

● 중국은 6.5% 내외 성장률을 기록하면서 안정이 지속될 전망

● 과잉유동성, 과도한 기업부채 등은 성장제약 요인이나 정책당국이 경기부양 여력과 의지, 금융시스템 통제력을 보유하고 있기 때문


중국경제의 잠재 리스크 1) 과잉유동성과 자산버블

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 2017년 기준 미국, EU, 한국의 GDP 대비 M2 비율은 각각 71.8%, 76.7%, 146.2%

0

10

20

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40

50

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80

90

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

(% of GDP)설비투자/GDP

건설투자/GDP

Fixed Asset Investment/GDP

유동성이 성장동력을 향상시키는 설비투자보다는 건설투자에 집중

100

120

140

160

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200

220

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

(% of GDP)M2/GDP

중국의 GDP 대비 M2 비율은 약 207%로 세계에서 가장 높은 수준

30

● 중국의 GDP 대비 M2 비율은 전세계에서 가장 높은 수준

● 문제는 공급된 유동성이 성장동력(생산성)을 높이기 위한 설비투자보다는 부동산, 인프라 등에 집중된다는 것

● 이러한 흐름이 지속되면 유동성 투입에 따른 경기부양 효과는 약화되고 자산가격 버블이 발생할 수 있음


중국경제의 잠재 리스크 2) 기업부채 급증

Source : BIS, KTB투자증권Source : BIS, KTB투자증권

76

40 48

95

57 5879

25 16 11

92

105

16098

103 10274

44 4945

0

50

100

150

200

250

선진 신흥 중국 한국 일본 유로존 미국 브라질러시아 인도

(% of GDP) 가계부채

기업부채

중국의 GDP 대비 기업부채는 세계에서 가장 높은 수준

0

500

1000

1500

2000

2500

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

(2000년=100)

중국 민간부채

미국 민간부채

중국의 민간부채는 기업을 중심으로 2000년 이후 약 20배 증가

31

● 중국은 금융위기 이후 성장을 우선시하면서 부채확대를 감수

● 특히 가파르게 증가한 기업부채는 향후 성장이 둔화(=수익성 악화)되면서 대출상환 부담이 높아질 경우 기업들의 연쇄부도로 이어질 수 있어 지속적인 디레버리징

(deleveraging) 요구


리스크가 단기간 내 부각될 가능성은 낮음

Source : CEIC, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권

0

10

20

30

40

50

60

중국 인도 베트남 브라질 한국 러시아 태국 터키

(% of GDP)External debt/GDP

해외차입 비중이 낮아 유동성에 대한 당국의 부채통제가 용이

5.6

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

-15

-10

-5

0

5

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20

25

30

35

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy) (위안/달러)기업이익(좌)

위안/달러/환율(우)

기업이익 증가와 위안화 환율 안정은 경기안정 요인

32

● 중국이 과잉유동성과 부채부담을 안고 있음에도 단기간 내 급격한 침체 가능성을 낮게 예상하는 근거는

- 기업이익 증가세 지속과 위안화 환율 안정

- 낮은 해외차입 비중과 국유은행 중심 구조로 당국의 부채통제 용이

- 경기부양(또는 안정)을 위한 유연한 정책활용 여력 보유


그렇다면 달러화는? 강세압력이 완화될 전망

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : BIS, KTB투자증권

70

75

80

85

90

95

100

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-20

0

20

40

60

80

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(천계약) (Index)USD net spec. position(좌)

달러인덱스(우)

선물시장에서는 강달러에 대한 신뢰 유지

60

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80

90

100

110

120

130

140

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(Index) 달러화 실질실효환율

유로화 실질실효환율

실질실효환율 기준 달러화는 상대적으로 고평가

33

● 달러화는 여전히 강세요인이 우세하나 강세압력 자체는 완화될 전망

● 그간 달러화 강세를 견인했던 요인들의 영향력이 약화될 것으로 예상하기 때문

- US와 Non-US 경기격차 축소

- 2019년 연준 통화정책 정상화 속도 조절 가능성 부각


경기격차 축소와 연준 정책 정상화 속도조절 가능성이 강달러 압력 완화를 야기

Source : FRB, KTB투자증권Note : 올해와 내년 말 기준금리는 연준이 6월 점도표대로 금리를 인상했을 경우를 가정한 수치

Source : World Bank, Bloomberg, KTB투자증권

0

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6

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'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(%)

미국 기준금리

연준이 2019년 3차례 기준금리 인상을 단행할 지 장담하기 어려움

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'82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14 '18

(Index)(% of World GDP)US GDP/World GDP(좌)

달러인덱스(우)

US와 Non-US 경기격차 축소는 강달러 압력 완화요인

34

● 2017년 약세흐름을 이어오던 달러화가 강세로 선회한 핵심요인은 US와 Non-US 경기격차 확대

● 달러화는 미국 GDP가 전세계 GDP에서 차지하는 비중이 높아지면(=미 경기회복세가 상대적으로 강하면) 강세압력이 높아지는 경향

● 우리의 예상대로 US와 Non-US 경기격차가 축소된다면 강달러 압력도 완화될 전망

● 미 경기확장세 약화, 장단기금리차 축소 등으로 2019년 연준 통화정책 정상화 속도가 더뎌질 수 있다는 점도 강달러 압력 완화요인


수출, 한국경제가 비빌 언덕


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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(억달러)(% yoy) 수출액(우)

선박제외 수출(좌)

8월 수출금액은 512억 달러로 4개월 연속 500억 달러 상회

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy)수출수입

8월 수출과 선박 제외 일평균 수출은 전년동월대비 8.7%, 13.1% 증가

35

● 1~8월 수출은 전년동기대비 6.6% 증가하며 안정 지속

● 미중 무역분쟁, Non-US 경기회복세 약화와 같은 하방 리스크에도 불구하고 수출금액이 500억 달러를 넘어서고 일평균 수출증가율(선박제외)이 두 자릿 수를 기록하는

등 양호한 모습

● 향후 수출은 한 자릿 수 후반대 증가율을 유지하면서 한국경제 하방을 지지하는 요인으로 작용할 전망


수출물량 증가와 미국 제조업 경기호조는 긍정적


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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(Index)(% yoy)수출(좌)

ISM제조업 _New orders(우)

미국 제조업 경기호조는 한국 수출에 긍정적

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(Index)(십만톤) 수출물량(좌)

수출단가(우)

수출물량 증가는 단가상승효과 약화 시 수출경기를 지지하는 요인

36

● 단가 상승효과(주로 석유 관련제품)뿐만 아니라 물량증가도 수출개선에 기여하고 있다는 점은 긍정적

● 수출물량 증가가 지속된다면 부정적 기저효과로 단가 상승세가 약화된다 해도 수출경기는 안정될 것

● 수출과 연관성 높은 미국 제조업 경기가 당분간 호조를 지속할 가능성이 높아진 점도 우호적


높아진 반도체 의존도와 미중 무역분쟁 장기화는 부담


-25

-20

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-5

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25

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy) 글로벌교역량

무역분쟁이 장기화될 경우 교역에 실질적인 부담으로 작용할 수 있음

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% of exports)(% yoy)수출_반도체(좌)수출_반도체 제외(좌)수출에서 반도체가 차지하는 비중(우)

반도체 의존도가 높아지고 있다는 점은 수출경기 하방 리스크

37

● 1~8월 반도체 수출은 전년동기대비 39.7% 증가한 반면 반도체를 제외한 수출은 0.5% 증가

● 수출에서 반도체가 차지하는 비중도 상승(2010년 10.9% → 2018년 20.8%)

● 이는 현재 수출증가의 수혜가 제한될 수 있고 향후 반도체 업황이 둔화될 경우 한국 수출에 미치는 충격이 클 수 있다는 의미


고용부진에 대한 판단 1) 단기간 내 해소되기 어려운 여건

Source : 통계청, KTB투자증권Note : 단순노무종사자는 기능/기계/조작/조립 관련직업 종사자를 의미

Source : 통계청, KTB투자증권

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723 708

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600

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1000

전기/운수통신/금융

제조업 도소매/숙박음식업

관리자/전문가

사무 서비스/판매

단순노무

(천명yoy) 전년동기대비 증감(1~7월)

도/소매업, 숙박/음식업, 단순노무종사자가 고용부진 주도

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'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(천명 yoy) (%)취업자 증감(좌)

15~64세고용률(우)

취업자 증가세가 둔화되면서 고용부진 우려 부각

38

● 산업 및 직업별로 살펴보면 도/소매업, 숙박/음식업, 단순노무종사자가 고용부진을 주도

● 도/소매업과 숙박/음식업 고용악화는 중국인 관광객 부진, 단순노무(기능/기계/조작/조립 관련)종사자 감소는 조선, 자동차 등의 산업 구조조정이 영향을 미쳤을 가능성

● 이러한 요인들은 단기간 내 해소가 어렵기 때문에 당분간 고용시장에 하방 리스크로 작용할 전망


고용부진에 대한 판단 2) 실질적인 부담이 저소득층에 집중

Source : 통계청, KTB투자증권Source : 통계청, KTB투자증권

-250

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-150

-100

-50

0

50

100

150

200

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(천명 yoy)고용원있는자영업자

고용원없는자영업자

고용원 유무에 따른 자영업자 증감 차별화

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0

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(천명 yoy)상용근로자

임시 및 일용근로자

임금근로자 중에서는 임시 및 일용근로자 고용이 부진

39

● 종사상지위별 취업자를 살펴보면 임시/일용근로자와 고용원이 없는 자영업자가 비교적 큰 폭 감소

● 임시/일용근로자 부진은 하청비중이 높은 조선 및 해양플랜트 부진과 무관하지 않다는 판단

● 임시/일용근로자와 고용원이 없는 자영업자 모두 상대적으로 소득이 낮은 계층일 가능성이 높아 이들 취업 부진이 지속된다면 그 충격은 저소득층에 집중될 것


‘사면초가’에 빠진 소비

Source : 한국은행, KTB투자증권Note : 소비자동향지수 세부항목

Source : 한국은행, KTB투자증권Note : 올해 1/4분기 가처분소득은 직전 3개년 국민총소득 대비 가처분소득 평균을 이용해 추정

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'13 '14 '15 '16 '17 '18

(Index)(Index) 가계수입전망(좌)

소비지출전망(좌)

향후경기전망(우)

소비심리 악화도 내수회복을 제한하는 요인

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'13 '14 '15 '16 '17 '18

(% of income) (% yoy)가처분소득대비 가계부채(좌)

가계부채 증가율(우)

가처분소득 대비 가계부채 비율은 개선이 더딤

40

● 소비는 현 상황이 지속된다면 추가 둔화 가능성이 높다는 판단

- 단기간 내 해소되기 어려운 요인(산업 구조조정)에 따른 고용부진과 그에 따른 소득 양극화 심화

- 개선이 더딘 가처분소득 대비 가계부채 비율

- 체감경기 둔화에 따른 소비심리 악화


투자도 큰 폭의 개선을 기대하기 어려운 상황

Source : 통계청, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy 3ma)건설기성

분양물량 축소 등을 감안하면 건설투자 부진도 지속될 가능성

-40

-20

0

20

40

60

80

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(% yoy) 설비투자

자본재 수입

반도체 관련 증설이 마무리되면서 설비투자 증가율 둔화

41

● 설비투자는 반도체제조용 기계 수입증가율 둔화 및 관련투자 감소 영향으로 3개월 연속 마이너스 성장

● 설비투자는 1년 이상 지속되었던 반도체 관련 설비증설이 정점을 통과하면서 당분간 둔화가 지속될 전망

● 건설투자도 분양시장 위축, 재개발 및 재건축 규제 기조 등을 감안하면 개선이 제한될 가능성


확장재정, 내수부진에 따른 경기둔화에 대응하는 수단

Source : 통계청, KTB투자증권Note : G20 국가들의 GDP 대비 정부부채는 평균 70%로 한국은 비중이 낮은 국가에 속함.

2018~20년은 정부의 전망치

Source : 기획재정부, KTB투자증권Note : 관리재정수지=(통합재정수지-사회보장성기금수지)

2018~20년은 정부의 전망치

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'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

(% of GDP) GDP 대비국가부채

GDP 대비 국가부채: 38.2%(2017) → 40.2%(2020F)

-4.5

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-3.5

-3.0

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-1.5

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0.0

0.5

1.0

'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20

(% of GDP) GDP 대비관리재정수지

GDP 대비 관리재정수지: -1.1%(2017) → -2.3%(2020F)

42

● 소비와 투자부문 모두 추가로 둔화될 가능성이 높다는 것은 경기 하방 리스크가 커졌다는 의미

● 재정지출 확대는 재정건전성 악화와 국가부채 부담 확대로 이어질 수 있으나 ① 재정정책을 통해 성장률이 개선되면 부담을 완화할 수 있고 ② 한국의 GDP 대비 국가부채

비중은 상대적으로 낮기 때문에 경기 하방을 지지하는 수단으로써 재정정책을 활용할 필요


확장재정 기조를 강화한 2019년 예산안

Source : CRS(미 의회조사국), KTB투자증권Note : LG경제연구원 자료 재인용

Source : 기획재정부, KTB투자증권

1.59 1.55

1.30

0.61

0.42

0.24 0.23

0.0

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1.8

재정지출(기업투자)

재정지출(소비)

저소득층소득이전

소비세인하

일반소득이전

법인세인하

소득세인하

(%)

승수효과는 재정투입>감세, 투자>보조금

0.8

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-0.4 -0.5 -0.6

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0.0

0.2

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0.6

0.8

1.0

보건/복지/노동

일반/지방행정

산업/중소기업/에너지

교육

문화/체육/관광

외교/통일

환경

국방

공공질서/안전

R&D

농림/수산/식품

SOC

(%p) 2018년대비비중변화

2019년 예산안, 복지 및 일자리 창출 관련 비중 확대

43

● 2019년 정부 예산안에 따르면 전년대비 총지출 증가율은 9.7%로 2000년 이후 가장 높은 수준

● 경기둔화 방지를 위해 재정정책을 적극 활용하겠다는 의도가 반영되었다는 판단

● 일자리 창출, 소득분배 개선, 사회안전망 확충 관련 예산비중을 확대하면서 기존 정책기조 유지

● 승수효과는 재정을 투자에 직접 투입할 때 크다는 점을 감안하면 구조적인 문제 완화를 우선시하는 확장적 재정정책의 단기효과는 제한될 수 있음


주택공급 확대방안을 포함한 부동산 대책은 건설투자에 우호적

44

● 정부는 추석 전에 주택공급 확대방안을 포함한 부동산 대책 발표 예정

● 수요측면 규제를 우선시했던 정부가 공급 개선의지도 드러내기 시작했다는 점은 건설투자에 우호적

● 다만, 주택공급이 장기 프로젝트라는 점을 감안하면 단기간 내 건설투자가 개선되기보다는 성장기여도가 완만하게 높아질 가능성에 무게


Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 전년동기대비 성장기여도

1.1

0.8

1.5

0.7

1.7

0.7

1.8

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0.4

1.3

0.70.6 0.6

0.2

0.9

-0.2

0.7

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

건설투자 성장기여도 정부지출 성장기여도

(%p) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

건설투자와 정부지출의 성장기여도

III. Sector Strategy

● 주춤해진 달러 강세, 기회 잡은 KOSPI

- 더할 나위 없이 매력적인 밸류에이션과 펀더멘탈

● Sector Strategy, 균형의 美

- 바벨 전략; 4분기 Risk 요소를 피해갈 수 있는 업종 톺아보기

- 성장; 나스닥과 S&P500이 다우보다 앞서나가는 이유 (IT HW/ 바이오)

- 안정; 때가 되면 돌아온다, 금리 보다 높은 배당 수익률 (에너지/금융)

- 이벤트 드리븐 전략; GICS 재편과 커뮤니케이션 업종(소프트웨어/미디어/엔터)

균형의 美

� 시황/전략 이재선 * [email protected]



숨통이 조금씩 트이고 있는 신흥국

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : MSCI 기준

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : Non US= 미국, 유로존, 중국, EM

-8

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-4

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0

2

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16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

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105

선진국 대비 신흥국 증시 20일 수익률 갭

달러(우)

(%p) (Index)

신흥국 증시, 달러 강세가 주춤해지며 그간 낙폭 회복 중

-150

-100

-50

0

50

100

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

70

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100

105

미국-Non US 서프라이즈 지수(Spread)

달러(우)

(pt) (Index)

미국-Non US 서프라이지수 갭은 달러에 2개월 선행

46

● 미국의 서프라이즈 지수는 8월 이후 마이너스 권 진입

● 통상적으로 미국과 Non-US 지수 갭차이는 달러에 2개월 정도 선행

● 이는 달러 강세가 하반기로 갈수록 제한될 가능성을 암시

● 달러 강세가 주춤해지며 신흥국 증시 또한 선진국 대비 수익률 낙폭을 회복해 가는 중


FOMC 회의를 통해 가늠하는 19년 점도표

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : InTouch Capital Market, KTB투자증권Note : 7월 31일 기준, * 윌리암스 총재는 샌프란시스코에서 뉴욕 연은 총재로 이동하였으나,

윌리암스의 투표권이 현 샌프란시스코 총재인 굴드에게 당장 주어지지 않음. 해당 투표권은 캔자스시티 조지 총재가 약 1년 반 행사

5.4

5.6

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

11 12 13 14 15 16 17 18

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9위안/달러

신흥국 증시 Risk(우)

(위안/달러) (pt)

인민은행의 경기대응계수 정책 도입에 따른 위안화 환율 안정 무게

포지션포지션 이름이름 성향성향 20182018 20192019미니애폴리스 카시카리 x x세인트루이스 불라드 x ○

달라스 카플란 x x이사 브레이너드 ○ ○시카고 에반스 x ○

필라델피아 하커 x x뉴욕** 윌리암스 ○ ○의장 파월 ○ ○이사

(nominated) 보우만 ○ ○

부의장 클라리다 ○ ○이사 퀄스 ○ ○

아틀란타 보스틱 ○ x리치몬드 버킨 ○ x이사

(nominated) 굿프렌드 ○ ○

샌프란시스코 ** 굴드 x** x보스턴 로젠그랜 x ○

캔자스시티 ** 조지 ○** ○클리브랜드 메스터 ○ x

9월 FOMC의 19년 기준금리 점도표 , 완화적일 가능성 ↑

47

● 9월 FOMC에서 나타나는 19년 기준금리 점도표가 12월 FOMC 회의 및 19년 FOMC 회의의 연준위원들의 스탠스를 가늠할 수 있는 척도로 작용할 가능성이 높음

● 19년 미 연준위원들의 구성원을 살펴보면 비둘기파적 우세. 전통적 매파인 클리브랜드 매스터 연은 총재는 19년도 투표권을 행사하지 않음 vs 비둘기파인 세인트루이스

불라드 총재, 시카고 에반스 총재는 19년도 투표권을 가진 FOMC 위원

● 한편 신흥국 Risk와 18년 이후 높은 상관관계를 보이고 있는 위안화는 중국 인민은행의 경기대응계수 정책 도입 및 10월 미국의 환율 보고서를 앞두고 하반기 내 안정적

인

흐름 보일 것


주춤해진 달러 강세, 기회 잡은 KOSPI


-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

15 16 17 18

70

75

80

85

90

95

100

105

110외국인 순매수(KOSPI) 달러(우)(조원) (Index)

외국인은 달러 강세가 주춤해지며 8월 순매수로 턴어라운드

-20

-10

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18

-50-40-30-20-100102030405060708090100

KOSPI(우)

Global Surprise-Risk

(%,y/y)(pt)

글로벌 리스크가 확산되지 않는다면 KOSPI의 반등 가능성 유효한 국면

48

● KOSPI의 반등 가능성, 글로벌 리스크가 미 장기금리 급등(18년 2월), 미중 무역분쟁 심화(18년 7월), 신흥국 유동성 risk 확대(18년 8월) 당시처럼 확산되지 않는 다는 전제

하 4분기 중 유효할 것으로 판단

● 주춤해진 달러 강세 또한 국내 증시에게는 기회를 제공해 줄 것


더할 나위 없이 매력적인 밸류에이션


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35

(12M Fwd EPS 증가율,y/y)

(Trailing PBR)

한국

여타 신흥국 대비 안전지대인 국내 증시

-10

-5

0

5

10

15

20

`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18

Spread(MSCI KOREA-신흥국)

MSCI 신흥국

MSCI KOREA

(X)

MSCI 신흥국 대비 10년 이후 최대치로 확대된 MSCI 한국 밸류에이션

49

● MSCI 기준 한국 증시의 밸류에이션은 10년 이후 연저점 수준 (12M Fwd PER 9.0배)

● 신흥국과 밸류에이션 갭차이는 17년 이후 확대

● 외국인은 신흥국 내 저가 매수세 자금 유입 시 안전지대인 국내 증시를 택할 가능성이 높은 상황


상대적으로 뛰어난 펀더멘탈

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권Note: 17년 연간 기준

-50

0

50

100

150

200

250

0 100 200 300 400 500 600 700

(현 CDS 프리미엄,bp)

(연초대비 상승률, %)

터키

아르헨티나

한국

사우디

필리핀태국

중국

말레이시아

브라질

남아공러시아

인도네시아

한국, 연초 이후 CDS 프리미엄이 낮아진 유일한 국가

10.55

5.1

2.96

-0.7 -0.77-1.72 -1.88

-5.17-6.27-8

-6

-4-2

02

46

810

12

태국

한국

러시아

브라질

그리스

인도네시아

인도

아르헨티나

터키

GDP 대비 경상수지 (% )

주요 신흥국 국가별 GDP 대비 경상수지

50

● 국내증시의 자금 유입을 기대할 만한 또 따른 요소는 양호한 펀더멘탈

● 주요 신흥국 국가별 GDP 경상수지를 살펴보면 한국은 GDP 대비 태국 다음으로 높은 경상수지 비중 기록

● 국내 위험 리스크는 제한적. CDS 프리미엄은 주요 신흥국 중 최저치 & 연초 이후 낮아진 유일한 국가

● 신흥국 유동성 Risk가 잠재적으로 여전히 남아 있는 상황을 가정하면, 외국인은 국내 증시를 택할 가능성이 높음


4분기 Risk 요인 점검

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 하늘색 선은 2000년 이후 중간선거 당시 무역정책 불확실성 지수 평균 산출

0

100

200

300

400

500

600

17.2 17.5 17.8 17.11 18.2 18.5 18.8

35

37

39

41

43

45

47

49

무역정책 불확실성

트럼프 지지율(우)

(Index) (%)

트럼프 지지율이 낮아진다면 무역정책은 다시금 변수로 부각될 가능성 ↑

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

미국 정책 불확실성(2000년 이후 중간선거)

2018~

(Index)

미국 정책 불확실성 , 중간선거가 다가올 수록 높아지는 경향

51

● 수급환경은 개선될 것으로 보이나, 18년 글로벌 증시에 하방압력으로 작용하였던 잠재적 Risk들은 완전히 해소 되지 않은 상태

● 특히 미국 내 정치적 불확실성은 역사적으로 중간선거를 앞두고 9~10월 확대되는 경향

● 트럼프 지지율과 미국 무역정책 불확실성은 17년 이후 음의 관계를 형성하고 있는 중. 트럼프 지지율이 낮아진다면 미중 무역분쟁, 트럼프의 각종 발언이 시장의 다시

흔들 가능성을 완전히 배제할 수는 없는 상황

● 이러한 점을 감안하였을 때, 국내 증시는 무역분쟁 위험에 대한 상관관계가 낮은 업종들으로 대응하는 전략이 유효할 것으로 판단


바벨전략; 균형의 美

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 9월 6일 기준

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

-5.0 0.0 5.0 10.0 15.0

조선

헬스케어

증권

IT HW

철강

반도체

유틸리티

음식료

은행

KOSPI

통신

디스플레이

미디어

유통

화장품

(8월 13일 ~)

(7월 6일~)

호텔

보험

무역분쟁(7/6~), 터키 신흥국 Risk(8/13~) 이후 업종별 수익률, 해당 리스크들과 민감도가 낮은 업종이 상대적으로 아웃퍼폼

52


● 바벨전략, 4분기 Risk 요소를 피해갈 수 있는 가장 효과적인 전략

● 보수적 자산과 위험도가 높은 자산에 분산 투자하는 전략으로 대응

● 국내시장 내 이익 모멘텀이 강한 성장주는 IT하드웨어와 제약/바이오주로 압축

● 안정성을 겸비한 전략으로는 배당 관련 업종인 에너지/금융 업종의 매력도가 부각될 것

● 그 외 이벤트 드리븐 전략 측면에서는 GICS 재편에 따른 커뮤니케이션 업종(소프트웨어/미디어/엔터)수급개선에 주목할 필요

Theme 1 성장; 미국증시를 거울삼아

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 12M Fwd EPS 기준

0

100

200

300

400

500

600

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

S&P 500 기업 자사주 매입 추이

IT섹터 EPS Growth(우)(십억달러) (%,y/y)

04년 송환세 인하 당시에도 IT 기업들은

자사주 매입+배당정책 등 주주환원 정책을 단행하며 주가 부양

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

15.12 16.6 16.12 17.6 17.12 18.6

선진국 신흥국

아시아(EX, 일본) S&P500

(%,y/y)

여타 증시 대비 유일하게 이익 모멘텀이 뒷받침 되는 미국 증시

53

● 미국 증시는 여전히 순항 중, 이는 트럼프의 연초 세제 개편안 등에 힘입어 여타 증시 대비 유일하게 18년 이익모멘텀이 뒷받침이 되고 있는 점에서 기인

● 미국의 18년도 영업이익 추정치는 두자릿수 상회 (S&P 500 기준: +20%,y/y)

● 달러 자금이 본국으로 송환 될 시 부과되는 송환세 인하(35% → 현금성 자산 15%, 비유동 자산 8%) 또한 이익모멘텀과 더불어 주가 부양재료

● 04년 부시 정부 송환세 인하(5.25%) 시기에도 IT 기업들은 자사주 매입을 약 3년간 확대


다우 대비 성과가 좋은 S&P500과 나스닥

Source : S&P500, KTB투자증권Source : Bloomberg, KTB투자증권

0 10 20 30 40 50 60

다우

S&P500

나스닥

(%)

유틸리티

부동산

통신

소재

필수소비재

에너지

헬스케어

IT

재량소비재

금융

산업재

다우 구성 비중 산업재/금융 ↑ vs 나스닥과 S&P500 IT/헬스케어 ↑

90

95

100

105

110

115

120

18.01 18.03 18.05 18.07 18.09

나스닥

다우

S&P500

(2018=100)

18년, 다우 대비 성과과 좋은 나스닥과 S&P500

54

● S&P 500과 나스닥은 8월 중순 이후 연중 사상 최고치를 재경신

● 글로벌 경기 둔화 가능성이 제기되는 현 상황에서, 나스닥과 S&P500의 최고치 경신이 가져다 주는 시사점을 고민해 볼 필요가 있다는 판단

● 해당 지수의 구성종목을 살펴보면, S&P 500이나 나스닥은 New Economy를 이끌고 있는 IT, 헬스케어 업종이 상승세를 견인

● 반면 다우는 Old Economy로 대변되는 산업재 비중이 높음


S&P 500, FAANG이 이끌어 주는 가격 & 이익 모멘텀

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : S&P500, Bloomberg, KTB투자증권Note : FANNG= Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, 1분기 기준, Total Return(pt) 기준

0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17 18

EPS

시가총액

(%)

S&P500을 이끄는 FAANG의 성장성과 이익성

3.38

-0.73-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

FANNG Rest of Index

FANNG의 S&P 500 기여분(PT)

S&P500 수익률: 2.65%

18년 1분기,FAANG 기업들의 Total Return은 S&P500 상승분을 초과

55

● 특히 주도주로 등극한 FAANG주는 이익성과 성장성을 바탕으로 해당 지수들의 상승세를 견인하는 중

● 18년 1분기 기준 S&P500 업종별 수익률은 아마존을 포함하고 있는 자유소비재(+11.5%), Tech(+10.9%), 에너지(+6.8%)가 벤치마크를 아웃퍼폼

● 그 중 FAANG 기업들의 Total Return은 S&P500 상승분을 초과


그들을 거울 삼아, 나스닥과 S&P 500 상관관계가 높은 KOSPI

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 18년 이후

Source : Bloomberg, KTB투자증권Note : 16년 이후

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

01월01일 03월02일 05월01일 06월30일 08월29일

나스닥과 S&P500 & KOSPI 상관관계

상해종합증시 & KOSPI 상관관계

대중관세부과강행

미국 장기금리급등

터키 리라화급락

(상대강도,30days mvg)

글로벌 Risk가 크게 부각되지 않는다면 KOSPI가 해당 증시와 동조화 될 가능성이 높음

0.93

0.77 0.74 0.71

0.55

-0.05

0.9

0.74 0.720.66

0.5

-0.17

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

대만 한국 신흥국 터키 러시아 중국

주요 시장 & S&P 500 상관관계

주요 시장 & 나스닥 상관관계

신흥국 증시 중 KOSPI는 대만 다음으로 나스닥과 S&P500 상관관계가 높음

56

● 신흥국 증시 중 KOSPI는 대만 다음으로 나스닥과 S&P 500 상관관계가 높음 (16년 이후 각각 0.7 & 0.74)

● 다만 무역분쟁이 심화되는 시기에 KOSPI는 상해종합 증시와 오히려 동조화되었음

● 글로벌 Risk가 심화되지 않는 다는 전제 하, KOSPI는 중국 상해 증시보다는 미국증시와 동조화 될 가능성이 높음


1) IT 하드웨어, 3&4 분기 이익모멘텀 가장 양호

Source : Quantwise, KTB투자증권Note : 9월 6일 기준

Source : Quantwise, KTB투자증권Note : 9월 6일 기준

-20

-15

-10

-5

0

5

10

디스플레이

IT하드웨어

기계

필수소비재비철

화장품호텔

자동차통신

IT가전

반도체

철강

은행건설

미디어

화학

코스피

보험

에너지

증권상사

헬스케어

소프트웨어유통운송조선

유틸리티

한달간 EPS상향폭(%)(%)

1개월 12M EPS 변화율 추정

40.7

-77.4

159.9

-16.0

19.8

83.7

43.1

적축 적확 흑전 적전

적축

적확 흑전

-160

-80

0

80

160

240

-800

-400

0

400

800

4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 4Q17 4Q18 (E)

IT하드웨어영업이익전년동기대비성장률(우)

IT하드웨어영업이익(좌)

IT하드웨어당기순이익(지배,좌)

(%,YoY)(십억원)

IT 하드웨어, 전년동기 대비 이익모멘텀 업종 중 가장 양호

57

● IT 하드웨어는 가격과 이익 모멘텀 모두 보유

● 최근 한달 간 이익 상향 모멘텀이 살아있으며(1개월 EPS 상향조정 폭), 연초 대비 수익률 가장 양호


2) 제약/바이오, NASDAQ Bio에 편승하기


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500KOSPI200 Healthcare Sector

NASDAQ BIO(우)

(Index) (Index)

상관관계:0.83

NASDAQ Bio 와 국내 업종간의 주가 연결 정도는 높은편

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

`08 `09 `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `180

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500Citi Macro Risk Index

NASDAQ BIO(우)

(Index) (Index)

NASDAQ Bio, 글로벌 Risk와 상대적으로 상관관계가 낮아

58

● NASDAQ Bio 업종은 상대적으로 글로벌 Risk의 민감도가 여타 업종 대비 낮은 편

● 저성장 국면에서 시장은 성장 가능성이 있는 종목에 프리미엄을 부여하는 경향이 강하기 때문

● 국내 헬스케어 업종은, 나스닥 바이오와 높은 상관관계를 보임

● 이를 감안하였을 때, 성장주의 대표격인 제약/바이오 또한 상대적으로 양호한 성과를 기록할 것으로 전망


이익모멘텀은 서서히 개선되는 중

● 이익모멘텀은 상반기 대비 18년 하반기가 양호할 것으로 예상

● KOSPI와 KOSDAQ 양 시장에서 차지하는 헬스케어의 이익 비중 또한 점진적으로 확대될 전망

● 이와 별개로 금융당국은 그간 업종의 센티먼트 개선을 제약하였던 제약/바이오 기업의 연구개발비 회계처리에 관한 감독기준을 9월 중으로 마련할 예정

● 해당 이슈의 긍정적인 결과 도출 시, 국내 제약/바이오업종과 미국 바이오의 디커플링 현상은 점진적으로 해소 될 가능성이 높음


KOSPI+KOSDAQ 제약/바이오 영업이익, 시장에서 차지하는 비중은 서서히 확대되는 중

59


0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

2009 1Q

2009 2Q

2009 3Q

2009 4Q

2010 1Q

2010 2Q

2010 3Q

2010 4Q

2011 1Q

2011 2Q

2011 3Q

2011 4Q

2012 1Q

2012 2Q

2012 3Q

2012 4Q

2013 1Q

2013 2Q

2013 3Q

2013 4Q

2014 1Q

2014 2Q

2014 3Q

2014 4Q

2015 1Q

2015 2Q

2015 3Q

2015 4Q

2016 1Q

2016 2Q

2016 3Q

2016 4Q

2017 1Q

2017 2Q

2017 3Q

2017 4Q

2018 1Q

2018 2Q

2018 3Q

2018 4Q

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

제약/바이오(KOSPI+KOSDAQ) 영업이익(우)

시장 내 비중(KOSPI+KOSDAQ)

(%) (십억원)

Theme 2 안정; 때가 되면 돌아온다, 배당주 시기 도래

Source : 야누스 헨더슨 , KTB투자증권Note : 해당 지수는 미국 자산운용사인 야누스 헨더슨이 발표하는 글로벌 배당금지수, 8월 기준


Emerging markets UK(Index)

JAPANEuroupe ex UK

Asia ex JAPANNorth AmericaGlobal

`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18

240

220

200

180

160

140

120

100

80

배당 매력도 높은 지역은 아시아, 미국, 일본 순

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

04.6 06.6 08.6 10.6 12.6 14.6 16.6 18.6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12MSCI World high dividend/MSCI world 상대성과

글로벌 OECD(우)

(%p) (%,y/y)

글로벌 경기 둔화 국면에서 빛을 발하는 고배당주

60

● 안정적인 전략으로는 배당주가 대안이 될 수 있다고 판단함

● 금리 정체 국면 & 경기 둔화 국면 내 전통적으로 배당주는 벤치마크 대비 아웃퍼폼하는 경향

● 글로벌 배당 기대감이 하반기 내 확대되는 가운데, 배당 매력도가 18년도 높은 지역은 아시아, 미국, 일본 순


가을, 전통적인 배당주 강세 시기 & 18년 현금배당액 사상 최대치 예상

Source : Quantwise, KTB투자증권Source : Quantwise, KTB투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

`09 `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

현금배당액

전년동기대비(우)

(조원) (y/y)

18년 KOSPI 상장기업 현금배당액, 전년동기대비 30% 증가 예상

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

KRX 고배당 50(10~17년)KOSPI (10~17년)

KRX 고배당 50(18년~)KOSPI(18년~)

(%)

9~10월, 전통적인 배당주 강세 시기

61

● 특히 9~10월은 전통적으로 배당주 강세 시기

● 10년 이후 월간 수익률을 산출 하였을 때 고배당 지수는 벤치마크를 아웃퍼폼 하는 흐름 시현

● 18년 국내증시의 배당 금액 또한 증가가 예상되고 있음

● 18년 KOSPI 상장기업 현금 배당액은 사상최대치인 32조원, 전년동기대비 30% 증가 예상


시장 금리 보다 높은 배당 수익률은 안정성을 겸비

Source : 통계청, KTB투자증권Source : Quantwise, KTB투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

`09 `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18

0

20

40

60

80

100

120

140CPI

소비자 심리지수 (우)

(Index)(%,y/y)

경기부진에 국내 기준금리, 연내 인상될 가능성은 희박

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18

KOSPI 현금배당수익률(FY1)

국고 3년

(%)

KOSPI 배당수익률, 시장금리 상회

62

● KOSPI의 현금배당수익률은 2.3%에 근접하며 시장금리 수준인 1.9%를 상회

● 시장금리 하락으로 인해 배당 수익의 매력이 상대적으로 높다는 판단

● 18년 하반기 내 국내 기준금리 인상 가능성은 희박, 그렇기에 시장금리의 상승 가능성은 낮은 상황

● 한은은 8월 금통위에서 내수 경기 부진과 인플레이션 압력 둔화, 설비투자 감소 등을 배경으로 기준금리를 9개월째 1.50%로 동결


스튜어드십코드, 하반기부터 배당정책 수립요구 강화

Source : 금융위원회 법령 해석집, 국민연금 용역보고서 , KTB투자증권Source : 국민연금 연구원, KTB투자증권Note : 2025년은 추정치

내용 유권 해석 비고

의결권 행사경영참여

무관

위암장 대결을

주도한다면 경영참여

배당확대 압력경영참여

무관

자본법상

국민연금 특례 적용

자사주 매입요구경영참여

무관--

30일 통과된 스튜어드십코드, 하반기 배당정책 수립요구 강화 유도

시가총액 대비 국민연금 주식보유액 비중 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2017 2025F

(%)

국민연금의 스튜어드십 코드 영향력은 점차 확대 될 전망

63

● 30일 스튜어드코드 도입안 통과. 다만 단기적인 기대보다는 긴 호흡으로 바라봐야 될 것으로 판단

● 스튜어드십코드를 도입한 해외 사례를 살펴본 결과, 기관투자자의 요구를 기업이 수용해 조치하기까지 평균 34개월, 길게는 126개월이 소모 (자본시장연구원)

● 제도 도입 초기에는 연금 사회주의에 대한 우려로 적극적인 의결권 행사보다는 기업의 자발적인 배당 강화를 유도할 가능성이 높음


낮아진 한은의 금리 인상+ 높아진 배당매력=배당주 비중 확대 기회 제공

Source : KRX, KTB투자증권Source : Qunatwise, KTB투자증권

30.5

21.611.39

4.7

5.7

4.9

4.2

3.3

3.26.9

금융업

화학서비스

전기전자

철강

전기가스

유통

기계

운수장비기타

고배당 50 구성 종목 비중, 에너지/금융 업종이 대부분 비중 차지

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

에너지은행보험통신증권

반도체

자동차철강화학호텔비철

음식료건설상사

미디어

디스플레이기계

유틸리티운송유통

화장품

IT하드웨어

소프트웨어

IT가전

헬스케어조선

업종별 현금배당수익률(FY1)

KOSPI 현금배당수익률 2.27%

(%)

배당수익률이 벤치마크 대비 높은 순은 에너지/금융 업종

64

● 업종별로는 KOSPI 배당수익률을 상회하는 업종은 에너지, 은행, 보험, 통신, 증권, 반도체, 자동차 순으로 주로 에너지/금융 업종에 포진되어 있음

● KOSPI와 KOSDAQ 양시장에서 배당수익률이 높은 50종목을 구성하여 지수를 산출하는 KRX 고배당 50 지수의 비중 또한 에너지와 금융업종이 대부분을 차지


Theme 3 이벤트 드리븐; 커뮤니케이션 섹터, GICS 개편에 따른 수급 개선 기대감을 노리자

Source : MSCI,S&P, KTB투자증권

자유소비재 Communication Service IT 섹터Consumer Discretionary 기존 Telecommunication Service에서 이름 변경 Information Techonology

미디어 미디어&엔터테인먼트 (신설) 소프트웨어 서비스

자동차 및 부품 1) 미디어 1)인터넷 소프트웨어&서비스(폐지)

내구소비재 및 의류 - 컴캐스트 2) T서비스

서비스 2) 엔터테인먼트 3) 소프트웨어

리테일(Ecommerce 기반) - 디즈니, 넷플릭스, 타임워너즈

반도체 및 장비

- 알리바바, 이베이 3) 대화형 미디어 서비스

IT 하드웨어 및 장비 - SNS:페이스북, 텐센트,트위터, 웨이보 - 인터넷플랫폼: 알파벳,바이두, 네이버, 야후 재팬

텔레커뮤니케이션 서비스(기존 동일)

GICS 업종 분류 개편에 따른 신규 커뮤니케이션 섹터 신설 예정

65


● GICS 지수, 9월 28일 개편안 발표 예정

● 인터넷과 플랫폼을 환경 반영, 기존 텔러커뮤니케이션 섹터가 커뮤니케이션 서비스 섹터로 변화

● 자유소비재 업종 내 미디어가 폐지되고, IT섹터 중 인터넷 소프트 웨어 & 서비스가 폐지 됨

● 해당 분류에 속해있던 업종들은 커뮤니케이션 섹터 내 미디어&엔터로 편입될 예정

● S&P는 9월 28일 기준으로 변경을 반영한 리밸런싱을 실시하며, MSCI는 11월 반기리뷰를 통해 관련된 지수의 변경 사항을 한번에 반영할 예정

16년 8월 부동산 GICS 섹터 개편 때와는 다른 이유


80

100

120

140

160

180

200

220

`13 `14 `15 `16 `17 `180

0.5

1

1.5

2

2.5S&P 500부동산미 기준금리(우)

(2013=100) (%)

주된 원인은 금리 인상과 주도주 부재

70

80

90

100

110

120

130

140

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

MSCI ACWI Finance

MSCI ACWI Real Estate

(2014=100)

신설발표(15.03.13)

신설발표(16.08.31)

부동산 GICS 섹터 개편 이후 금융업종 대비 언더퍼폼

66

● 금번 GICS 섹터 분류는 16년 8월 부동산 GICS 섹터 개편 때와 차별성을 지니고 있다는 판단

● 부동산 GICS 섹터는 금융섹터에서 편출 된 이후 수급 개선에 대한 기대감이 있었으나, 오히려 신설된 이후 금융 섹터 대비 언더퍼폼

● 해당 상황 내 매크로 환경은 부동산 섹터에게 부정적이였음. 미국의 점진적인 금리 인상은 금융업종에게 우호적인 환경을 제공

● 부동산 섹터 내 주도주 또한 부재하였음. S&P500는 부동산 섹터 편입 업종들을 아웃퍼폼하는 흐름을 시현


각 섹터별 대장주들이 움직인다

Source : Bloomberg, KTB투자증권Source : MSCI INDEX Consultation, KTB투자증권

70

90

110

130

150

170

190

210

230

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

S&P 500

Commucation 섹터 편입 예정 종목

(2015=100)

해당 종목들은 S&P500을 주도하였던 종목들

10.0

8.1 7.8 7.7

5.14.4

3.83.0

2.4

0

2

4

6

8

10

12

페이스북

구글

텐센트

AT&T

버라이즌

컴캐스트

디즈니

네스퍼

넷플릭스

커뮤니케이션 섹터 내 종목 비중

(%)

신설 될 예정인 커뮤니케이션 섹터 내 종목 비중

67

● 그러나 금번 섹터 신설 과정 내 편입되는 커뮤니케이션 업종들은 각 섹터별 대장주들을 대표하는 업종

● 또한 그간 S&P500의 상승세를 이끌어온 ‘플랫폼 혁신＇의 대표적인 업종들 (페이스북, 구글, 넷플릭스 등)

● 따라서 2016년 부동산 섹터 변경 때와 달리, 기존 섹터 대비 커뮤니케이션 섹터의 수급 환경이 우호적일 것으로 예상


신흥국 내 커뮤니케이션 섹터 리밸런싱, 미국 다음으로 높을 예정

Source : Quantwise,KTB투자증권Source : MSCI INDEX Consultation, KTB투자증권

80

90

100

110

120

130

140

150

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

KOSPI

커뮤니케이션 업종(소프트웨어,미디어/엔터)

(2015=100)

국내 커뮤니케이션 업종, 7월 이후 반등 기회 모색 중

80

21

70

44

67

24

66

19

31

3

29

9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Communication IT

미국 신흥국

전세계 선진국

유로존 신흥 아시아

(%)

커뮤니케이션 섹터 수급 개선 시 신흥국 내 해당 섹터 간접적 수혜 예상

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● 커뮤니케이션 섹터 수급 개선 시 투자심리 변화 측면에서 신흥국 내 해당 섹터 ETF, 인덱스의 간접적 수혜 예상

● 신흥국 내 커뮤니케이션 섹터 리밸런싱, 미국 다음으로 높을 예정

● 외국 투자자금은 상당수가 GICS 분류를 사용. 따라서 단기 수급 영향이 글로벌과 유사한 패턴으로 나타날 가능성이 높다고 판단


Ktb Top-picks

Source : KTB투자증권Note: 9월 6일 기준

69


● 해당 업종의 Top-pick은 다음과 같음

번호 업종 종목명 애널리스트 투자 Point 무역분쟁 심화 신흥국 통화 연초 (7/6) 변동성 심화 (8/13) 이후

이후 수익률 이후 수익률 수익률

1 IT 하드웨어 삼화콘덴서 이동주 - 스마트폰 세트는 불황 지속, 반면 기술 변화에 따른 부품사 실적 개선세 여전 -8.9 9.1 95.8

(001820) - MLCC는 장기 호황 국면. 2020년에도 전장 시장 개화시, 수급 불균형 상태 지속될 전망

2 제약/바이오 한올바이오 이혜린 - HL036(안구건조증 치료제) 임상 2상 최종 데이터 CRO Ora사가 OIS(10/25일 시카고) 학회에서 23.4 29.4 21.2

(009420) 공개 예정, 기술수출 계약 및 연내 미국 임상 3상 개시 계획- HL161(자가면역질환치료제) 예상보다

빠른 임상 진행, 연내 글로벌 임상 1상 완료 후 내년 2상 진입 계획으로 NPV 상승 기대

3 제약/바이오 제넥신 강하영 - 9월 말 유럽 소아내분비 학회 HyTropin 1년 추적결과 발표, 11월 초 SITC(미국 암면역치료 학회) 4.2 32.9 32.0

(095700) HyLeukin 단독투여 임상 결과 발표, 연내 Tecentriq과의 병용투여 임상 개시 등 R&D 모멘텀 풍부

- Peer 기업 Nektar의 NKTR-214+Opdivo 병용 임상 결과발표(11월 SITC)에 따라 인터류킨 가치

재부각 기대

4 정유 S-Oil 이희철 - RUC/ODC 신규 설비 본가동. 4Q로 갈수록 신증설 효과 본격화 전망. 특히 최근 아로마틱(PX) 14.2 2.1 3.0

(010950) 급등으로 3Q18 실적도 호전 예상

- 하반기 들어서 반등하기 시작한 정제마진은 겨울철로 갈수록 디젤 중심으로 개선세 지속 가능성.

한편 고도화 비중 높아 2020년 시행되는 IMO 황함량 규제의 최대 수혜주로 판단

5 은행 우리은행 김한이 - NIM 개선세 마무리되며 업종 전반에 top line 증가 완만해지는 가운데 3분기에도 1천억 내외 충당금 -6.0 -2.2 -0.9

(000030) 환입으로 이익증가 가장 높음- 18E ROE 10.1%, PBR 0.50x에 불과. 18E DPS 550원, 배당수익률

3.5% 도 부각될 전망

6 소프트웨어 카카오 이민아 - 은산분리법 완화에 따른 카카오뱅크 사업 확장 기대. 카카오페이 금융상품 도입 등 신규 서비스 성과 4.8 -3.2 -18.1

(035720) 가시화 단계

- 카카오페이지 IP를 활용한 영상 제작 사업 진출 등 신사업 진출 기대감도 점차 상승 전망

KOSPI BM 0.7 1.9 -7.8

KOSDAQ BM 0.8 7.9 0.3

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본 자료의 조사분석 담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게

반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 -5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 -5%미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

당사의 투자의견 중 STRONG BUY, BUY는 "매수", HOLD는 "중립", REDUCE는 "매도"에 해당.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

투자의견 비율

BUY : 85% HOLD : 15% SELL : 0%

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In-Depth� 2018년 하반기 매크로 전망

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2018.07.03 리서치센터 1Q18 Preview book

2018.07.09 리서치센터 2018년 하반기 Top picks (feat. 미중 무역분쟁)

2018.07.16 김한이 지주회사: 막연한 규제우려로 인한 낙폭은 회복되어야 한다

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