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에스퓨얼셀 (288620.KQ)

독보적인 수소·연료전지 Pure Player

정부의 강한 육성의지에 따라 주택·건물용 연료전지 시장은 구조적 성장

기 진입. 국내 주택·건물용 연료전지 시스템 시장점유율 1위 업체로 정부

정책의 최대 수혜 기업. 하반기부터 부각되는 실적과 모멘텀에 주목

구조적 성장기에 진입한 주택·건물용 연료전지 시장

투자의견 Buy, 목표주가 30,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 잔여이

익모델 (주요 가정: Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 8.0%,

beta 1.4)을 통해 산출

정부는 현재 7MW 수준인 국내 주택·건물용 연료전지 시장을 2022년

50MW(7배), 2040년 2.1GW(300배) 규모로 확대 계획. 의무화 정책(신·재

생에너지 설치비율: 공공건물 27%, 민간건물(서울시 비주거 11%, 주거용

6%)과 지원사업(연료전지 지원 예산 200억원 +194.1% y-y) 강화 추세

연료전지 전용 LNG요금제 도입 등 정부 정책 강화로 주택·건물용 연료전

지 시장은 구조적 성장기 진입. 동사는 국내 시장점유율(60% 이상) 1위 업

체. 높은 기술 진입장벽으로 독·과점 시장 구조 지속 전망. 따라서 동사는

정부의 주택·건물용 연료전지 보급 확대 정책의 최대 수혜 기업

실적과 모멘텀이 빛나는 하반기

정부의 올해 주택·건물용 연료전지 보급 목표는 6.5MW. 보급량 6.5MW,

점유율 58%, kw당 단가 1,690만원 가정 시, 동사의 올해 주택·건물용 매

출액은 637.1억원(+262.5% y-y). 보급량 3.2MW를 가정한 동사의 올해

주택·건물용 연료전지 매출액은 313.4억원(+78.3% y-y)

하반기부터 예정된 다수의 모멘텀(수소경제법안 제정, 범정부 수소경제 지

원부처 신설, 도쿄올림픽 등)에 주목. 관련 이벤트들은 주가 하방을 지지하

며 주가 상승 모멘텀으로 작용할 것으로 기대

Buy (신규)목표주가 30,000원 (신규)

현재가 (19/07/01) 20,450원

업종 일반전기전자

KOSPI / KOSDAQ 2,129.74 / 696.00

시가총액(보통주) 117.5십억원

발행주식수(보통주) 5.7백만주

52주 최고가(’19/01/21) 40,600원

최저가(’19/05/24) 18,600원

평균거래대금(60일) 1.9십억원

배당수익률(2019E) 0.24%

외국인지분율 0.2%

주요주주에스에너지 외 2 인 52.0%

주가상승률 3개월 6개월 12개월

절대수익률 (%) -18.5 -33.4 0.0

상대수익률 (%p) -13.7 -35.3 0.0

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 31.5 46.4 68.9 96.6

증감률 55.2 47.3 48.5 40.2

영업이익 1.9 4.7 8.3 13.0

증감률 -42.4 147.4 76.6 56.6

영업이익률 6.0 10.1 12.0 13.5

(지배지분)순이익 1.5 3.9 6.9 10.9

EPS 315 674 1,206 1,899

증감률 -53.5 114.0 78.9 57.5

PER 97.3 30.3 17.0 10.8

PBR 5.9 3.5 2.9 2.3

PSR 4.6 2.5 1.7 1.2

EV/EBITDA 76.3 12.3 8.2 5.0

ROE 8.2 12.1 18.7 23.9

부채비율 87.2 106.9 117.4 121.3

순차입금 -20.2 -13.9 -17.3 -21.9

단위: 십억원, %, 원, 배

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

Company Report │ 2019. 7. 2

주택·건물용 연료전지 매출액 전망

0

20

40

60

80

100

120

0

20

40

60

80

100

120

140

'16 '17 '18 '19E '20F '21F '22F

주택·건물용 연료전지 매출액 y-y(%)

(십억원) (%)

자료: 에스퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부

Jr. Analyst 강경근02)2229-6487, [email protected]

Analyst 조수홍02)768-7604, [email protected]

2

에스퓨얼셀 www.nhqv.com

Key Charts

정부의 주택·건물용 연료전지 보급목표(누적): 22 년

50MW(현재의 7 배), 40 년 2.1GW(현재의 300 배)국내 주택·건물용 연료전지 시장 전망

7 50

2,100

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

현재 '22 '40

(MW)

7배

42배

17.5 26.3 29.3

54.0

94.3

141.1

205.0

0

50

100

150

200

250

'16 '17 '18 '19E '20F '21F '22F

(십억원)

자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부 자료: 에스퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부

2019 년 신·재생에너지 보급지원 사업 항목별 예산신·재생에너지 주택·건물용 지원사업 예산 추이: 연료전지

전년대비 194.1% 증가

41.0

5.515.0

7.2

0.1

14.4

5.1

5.0

3.7

6.80

10

20

30

40

50

60

태양광 태양열 연료전지 지열 기타

건물용 주택용(십억원)

65

12 7 13 7

55

1120

117

0

10

20

30

40

50

60

70


2018

2019

(십억원)

-14.7%

-11.9%

+194.1%

-13.9%-6.0%

자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부 자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부

공공건물 신재생 에너지 공급의무 비율(%) 서울시 민간건축물 신·재생에너지 의무설치 비율(%)

11 12

15

18

21

24

27

30

0

5

10

15

20

25

30

35

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

(%)

9 9

11 1112 12

14

45

67

89

10

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'17 '18 '19 '20 '21 '22 '23

비주거 주거(%)

자료: 한국에너지공단, NH투자증권 리서치본부 자료: 한국에너지공단, NH투자증권 리서치본부

3


에스퓨얼셀 주택·건물용 연료전지 시장 점유율 추이: M/S 60%

이상 국내 1 위에스퓨얼셀 주택·건물용 연료전지 매출액 추이 및 전망

30

35

40

45

50

55

60

65

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'15 '16 '17 '18

전체(kW) 에스퓨얼셀(kW)

점유율(%)

(kW) (%)

0

20

40

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100

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0

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140

'16 '17 '18 '19E '20F '21F '22F

주택·건물용 연료전지 매출액

y-y(%)

(십억원) (%)

자료: 에스퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부 자료: 에스퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부

수소·연료전지 관련기업 시가 총액 추이

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

'17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7 '19.10

(십억원)

정부, 미세먼지 관리

종합대책 발표('17.9)

현대차, CES 2018

넥쏘(NEXO) 공개('18.1)

평창올림픽

수소버스 운행('18.2)

수소차 산업생태계 구축

민관 공동 투자계획 발표('18.6)

정부, 수소경제활성화

로드맵 발표('19.1)

What's Next?- 수소경제 법안 제정

- 범정부 수소경제부처 신설

- 수소경제 세부 로드맵 발표

- 두산퓨얼셀분할 상장

- 2020도쿄올림픽

현대차, 넥쏘(NEXO)

출시('18.3)

주: 수소·연료전지 테마로 분류되는 수소전기차 부품, 수소충전소, 수소 생산, 연료전지 23개사의 시가총액

자료: NH투자증권 리서치본부

수소·연료전지 산업 예정 이벤트 정리

이벤트 예상 시기 내용

수소경제 세부 로드맵 발표 2019년 8월 中 − 수소경제 활성화를 위한 상세 기술로드맵

국회 수소경제활성화 법안 통과 2019년 하반기− 수소경제 활성화를 위한 법적 기반 마련. 연료전지 설치 의무화 규정 및 수소

관련기업 지원(보조금, 세제 등) 포함

범정부 수소경제 지원 부처 신설 연내− 총리실 산하 범부처 수소경제 추진위원회를 구성하여 수소 경제 활성화 이행

기반 구축

두산퓨얼셀 분할 상장 2019년 10월 中 − 두산의 연료전지 사업부문(두산퓨얼셀) 분할 상장

2020년 도쿄 올림픽 2020년 6월− 일본은 도쿄올림픽을 기점으로 전세계에 수소사회 진입을 선포하고 자국의

선진 수소 기술을 전시. 수소·연료전지 산업에 대한 관심↑


4


I. Valuation

투자의견 Buy 및 목표주가 30,000원 제시

잔여이익모델(RIM)

밸류에이션

글로벌 수소경제

주도권 경쟁 본격화

2차전지(전기차) ≒

연료전지[수소차]

에스퓨얼셀에 대해 목표주가 30,000원 및 투자의견 Buy를 제시하며 커버리지를

개시한다. 목표주가는 잔여이익모델(주요 가정: Risk Free Rate 4.0%, Market risk

premium 8.0%, beta 1.4)을 통해 산출하였으며, 현재 주가 대비 46.7% 수준의 상

승 여력이 존재한다.

국내에는 연료전지 상장 기업이 존재하지 않는다. 본격적인 성장기에 진입한 수소·

연료전지 기업을 현재의 신·재생에너지(태양광·풍력 등) 기업들과 비교하는 것은

적절하지 않다. 따라서 과거 신·재생에너지 산업 트렌드를 참고할 필요가 있다.

2015년 12월 12일 파리협약이 체결되면서 온실가스 감축을 위한 글로벌 국가들의

움직임이 본격화되었다. 이에 따라 주식시장에서 신·재생에너지 기업들이 주목 받

기 시작하였다[그림1].

현재 수소·연료전지 산업의 상황은 2016년 신·재생에너지 산업과 유사하다. 지난

달 열린 G20 환경·에너지회의에서 일본은 미국, 유럽연합(EU)와 수소에너지 기술

개발 공동선언을 발표하였다. 한국도 수소를 3대 전략투자 분야로 선정, 수소경제

활성화 로드맵을 발표, 사우디와 수소에너지 분야 협력 확대 등 수소경제 주도권을

위한 노력을 강화하고 있다. 이에 따라 관련 기업들에 대한 시장의 관심이 높아지

고 있는 상황이다[그림2].

따라서 정책 수혜가 본격화 되는 동사의 2020F EPS 1,206원에 국내 주요 신·재생

에너지 기업이 본격적으로 주목을 받게되는 2016년 평균 PER인 26.0배를 적용하

면 적정주가로 31,000원이 산출된다.

한편, 과거 2차전지 밸류에이션 트렌드 또한 참고할 필요가 있다. 연료전지(3차전

지)는 제품 특성상 2차전지와 성격이 유사하다. 전기차 배터리는 수소차용 연료전

지, ESS(Energy Storage System)는 건물·발전용 연료전지에 대응된다. 또한 연료

전지는 2차전지와 마찬가지로 지게차, 드론, 선박, 철도 등으로 다양한 분야로의 확

장이 가능하다.

2차전지(전기차) 시장도 초기에는 정부의 지원과 규제정책에 의해 성장하였다. 수

소·연료전지(수소차)도 현재 정부의 강력한 지원정책과 규제에 의해 시장이 싹트는

단계이다. 따라서, 향후 수소경제의 성장성에 대한 신뢰도가 올라가게 된다면, 2차

전지(전기차)가 본격적으로 주목받으며 주가 상승한 2017~2018년도의 고 밸류에

이션의 적용도 가능하다고 본다.

5


표 1. 에스퓨얼셀 잔여이익모델(RIM) (단위: 십억원, 원)

2019E 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F

Net profit 3.9 6.9 10.9 16.5 26.0 40.2 50.2 62.7 75.3 90.3 108.4 130.1

Shareholder’s equity 33.7 40.4 51.0 67.2 93.0 132.8 181.7 241.5 311.7 394.2 491.1 604.7

Forecast ROE (FROE) 12.1% 18.7% 23.9% 27.8% 32.5% 35.6% 31.9% 29.7% 27.2% 25.6% 24.5% 23.7%

Spread (FROE-COE) -3.1% 3.4% 8.6% 12.6% 17.3% 20.3% 16.7% 14.4% 12.0% 10.3% 9.2% 8.5%

Residual income -1.0 1.3 3.9 7.4 13.8 22.9 26.2 30.5 33.1 36.5 40.9 46.5

Cost of equity (COE) 15.3%

Beta 1.4

Market risk premium (Rm-Rf) 8.0%

Risk-free rate (Rf) 4.0%

Beginning shareholder’s equity 30

PV of forecast period RI 84

PV of continuing value 37

Equity value (C+P) 151

No of shares (common, mn) 5,744

12m TP

Fair price (C) 30,280

Current price (C) 20,450

Upside (-downside) 48.1%

Implied P/B (x) 5.4

Implied P/E (x) 32.3

주: RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델)은 현금흐름할인모형의 하나로 주주 입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는

이익(잔여이익)의 현재가치를 합한 금액을 적정주주가치(자기자본가치)로 보는 Valuation 모델이다. 산식으로 표현하면 다음과 같다.

자기자본가치 = 자기자본 + 미래 잔여이익의 현재가치 합

* 잔여이익(RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용(Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt)

RIM은 이론적으로 배당할인모형(DDM), 잉여현금흐름할인모형(DCF)과 같은 결과를 도출하면서도 측정지표상의 주관성을 최소화시킨

객관적인 Valuation 모델이라고 할 수 있어 당사 Valuation 기본모델로 사용하고 있다.

Market Risk Premium 적용 기준 (Guidance)구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap.

기준M-cap 10 조원 이상

+ 신용등급 'AAA'이상

M-cap

1 조~10 조원 + 'A0'이상M-cap 2 천억~1 조원+'BBB+'이상

M-cap

2 천억원 미만+'BBB-'이상

Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0%

* Risk Free Rate = 4.0%(공통)

표2. 에스퓨얼셀 목표주가 산정 ② PER(Price Earnings ratio, 주가수익비율) Valuation (단위: 십억원, 배, 원, 주)

2017 2018 2019E 2020F 비고

EPS 678 315 674 1,206 정책 수혜가 본격화 되는 시점

Target PER 26.0 주요 신·재생에너지 기업의 본격 성장기 시기인 2016년 평균 PER

적정주가(원) 31,356

목표주가(원) 31,000 현재주가 20,450원(7/1)

상승여력 (%) 51.6

자료: 에스퓨얼셀 NH투자증권 리서치본부

6


표3. 주요 신재생에너지 기업 PER 추이 (단위: 배)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

에스에너지 14.1 25.7 28.3 32.3 N/A N/A

씨에스윈드 - 6.8 20.2 N/A 11.6 80.5

동국S&C 98.8 16.2 11.7 20.1 44.9 N/A

제이씨케미칼 32.6 N/A 15.2 8.8 510.0 18.1

에스에프씨 12.8 16.4 39.8 54.4 N/A N/A

파루 N/A 305.6 9.3 23.8 N/A N/A

유니슨 N/A N/A N/A N/A 286.9 N/A

두산중공업 54.2 N/A N/A N/A N/A N/A

태웅 82.1 43.1 37.3 29.4 N/A N/A

OCI N/A N/A 17.8 7.8 13.8 24.6

한화케미칼 369.3 32.4 23.6 5.4 6.4 17.8

코센 40.8 25.8 46.8 N/A 10.0 N/A


그림1. 국내 주요 신·재생에너지 기업 2015~2016년 주가 추이: 2016년이후 주가 상승 본격화

50

100

150

200

250

300

350

400

450

'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 '16.7 '16.9 '16.11

에스에너지 씨에스윈드 동국S&C 제이씨케미칼

에스에프씨 파루 두산중공업 태웅

OCI 한화케미칼 코센

(pt)

주: 2015년 1월 1일 100pt 기준


그림2. 글로벌 연료전지 기업의 주가추이: 연초 이후 상승세

50

100

150

200

250

300

'19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6

Ballard Power Hydrogenics Ceres Power

SFC Energy Plug Power PowerCell

(pt)

주: 2019년 1월 1일 100pt 기준

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

7


글로벌 연료전지

Peer그룹대비

과도하게 할인

글로벌 연료전지 Peer Group으로는 Ballard Power Systems(차량·선박·휴대용 연

료전지), Hydrogenics(발전·상용차용 연료전지, 수전해 장치), Ceres Power(건물·

차량·휴대용 연료전지), SFC Energy(건물·수송·휴대용 연료전지), Plug Power(지게

차·트럭용 연료전지), PowerCell(건물·차량·발전용 연료전지) 등이 있다.

[표4]의 글로벌 연료전지 Peer Group의 실적을 보면, 해당 기업들은 대부분 높은

외형 성장은 기대되나 수익성이 낮다. 대부분의 기업들이 영업적자를 기록 중이다.

따라서 PSR(주가매출액비율)방식의 밸류에이션 비교가 적합하다. 높은 PSR

Multiple을 받는 기업들을 보면(Ceres Power(18.2x), Ballard Power(9.1x),

PowerCell(11.2x)), 모두 차량용 연료전지 분야에서 사업을 영위하고 있다.

글로벌 연료전지 Peer Group 2019E PSR은 8.1x 수준이다. 동사의 2019E PSR은

2.5x로 글로벌 평균대비 30.8 % 수준이다. 동사의 경우, 비록 차량용 연료전지 분

야에서 사업을 영위하고 있지 않지만 글로벌 Peer Group과는 달리 높은 외형성장

뿐만 아니라 양호한 수익성이 기대된다는 점에서 과도하게 할인되었다고 판단한다.

표 4. Global Peer Analysis I – Earnings (단위: 백만달러)

회사명 에스퓨얼셀 Ballard Power Hydrogenics Ceres Power SFC Energy Plug Power PowerCell

매출액 2018 41.2 96.6 33.9 8.5 72.9 174.6 7.0

2019E 62.1 96.1 47.9 17.7 79.8 220.9 36.9

2020F 87.8 138.0 77.4 19.3 90.8 290.0 21.3

영업이익 2018 4.0 -20.8 -10.4 -16.1 1.7 -69.5 -6.9

2019E 7.1 -28.7 -5.9 -10.7 4.1 -52.5 48.8

2020F 11.1 -13.6 2.0 -10.3 6.3 -7.0 -1.4

EBITDA 2018 7.2 -15.8 -9.7 -14.5 3.0 -57.8 -6.0

2019E 10.5 -30.6 -3.4 -8.0 8.5 -5.4 49.8

2020F 16.4 -14.5 4.1 -7.1 9.9 27.9 -1.4

순이익 2018 3.3 -27.3 -13.3 -13.4 0.0 -78.1 -7.1

2019E 5.9 -41.9 -7.3 -7.4 N/A -79.2 21.7

2020F 9.4 -24.8 1.9 -6.5 N/A -45.4 -1.2

PER (배) 2018 97.3 N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2019E 31.1 N/A N/A N/A 50.5 N/A 8.2

2020F 17.4 N/A 142.6 N/A 34.9 N/A N/A

PBR (배) 2018 3.5 2.0 7.0 13.4 4.7 N/A 14.3

2019E 3.0 N/A N/A N/A 7.2 N/A 6.5

2020F 2.3 N/A N/A N/A 5.9 N/A 6.7

PSR (배) 2018 4.6 4.6 2.3 24.6 1.3 1.6 30.2

2019E 2.5 9.9 5.9 17.6 2.0 2.5 11.7

2020F 1.7 6.9 3.7 15.3 1.7 1.9 20.3

주: 에스퓨얼셀은 NH투자증권 추정치. 나머지는 Bloomberg 추정치

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 전망

8


표5. 글로벌 Peer Group 기업 개요 (단위: 백만달러)

기업 국가 티커 시가총액 분야 매출 구성(2018)

Ballard Power 캐나다 BLDP. CN 877.9차량, 선박, 휴대용,

드론 등Technology Solutions 40%, Material Handling 23%, Heavy-Duty Motive 21%, Telecom Backup Power 10%, Portable Power 6%

▶기업개요1979년에 설립된 수소연료전지 설계 및 제조 전문기업. 글로벌 연료전지 연구개발 및 판매 선두기업으로 평가. 선박, 드론, 지게차 분야에서다양한 프로젝트 진행. 자동차용 연료전지 스택 분야에 강점 보유, 중국 내 사업 확장 및 글로벌 OEM의 수소차 개발·양산에 따른 성장 기대

Hydrogenics 캐나다 HYG. CN 277.1 발전, 버스, 선박 Onside Generation(54%), Power Systems(46%)

▶기업개요1995년에 설립된 수소 생성, 저장 및 연료전지 시스템을 설계, 제조 전문 기업. 수전해 방식의 수소제조에 강점. 수전해를 활용한 수소충전소사업 진행 중. 이외에도 발전용, 무정전전원장치(UPS)와 대형버스, 선박 열차 등에 사용되는 다양한 연료전지 라인업 확보

Ceres Power 영국 CWR. LN 326.1 건물, 차량, 휴대 Fuel Cell systems 100%

▶기업개요영국 호샴(Horsham)에 본사를 둔 연료전지 기술 전문업체. 차세대 고체산화물 연료전지(SOFC)분야에서 강점 보유. 일본 미우라가 출시한4.2kw급 건물용 연료전지에 동사의 ‘스틸 셀(Steel Cell) 기술 적용. 최근 닛산, 볼보와 전략적 제휴를 체결하고 차량용 연료전지 기술 개발 진행

SFC Energy 독일 F3C. GR 168.3 휴대용, 건물, 수송 Fuel Cell systems 100%

▶기업개요-2000년에 설립된 독일의 연료전지 시스템 전문 기업. 소형에서 중대형, 휴대용, 건물용, 수송용 등 다얀한 분야의 연료전지 기술을 보유하며글로벌 연료전지 기업 중 가장 많은 연료전지 어플리케이션 보유

Plug Power 미국 PLUG. US 525.2 지게차용. 트럭 Fuel Cell systems 76%, Service 14%, Others 10%

▶기업개요-전기 리프트 트럭 및 자재 처리 장비를 위한 연료전지 시스템을 설계, 개발, 제조, 상용화하는 업체. 동사는 전세계 제조 시설과 소매, 식료품, 기관 식품유통센터에 연료전지용 지게차 판매. 아마존과 월마트가 지분 투자

PowerCell 스웨덴 PCELL. SS 414.9차량, 버스, 건물,

발전, 선박Fuel Cell systems 100%

▶기업개요-2008년 설립된 스웨덴의 연료전지 기업. 연료전지 개발·유통 업체로 환경 친화적인 전력시스템을 생산하고 발전시키기 위해볼보(Volvo)그룹에서 분사. 차량용 건물용, 발전용 연료전지 등 다양한 어플리케이션의 연료전지시스템 라인업 보유


9


시나리오(Scenario) 분석

적정 밸류에이션을 검토하기 위해 시나리오별(Best, Base, Worst) 실적을 추정하였

다. 실적 추정의 Key Driver는 ① 정부의 국내 주택·건물용 연료전지 누적보급 목

표 달성률, ② 시장 경쟁 강도(점유율 변화), ③ 1kW당 제품 단가, 그리고 ④ 발전

용 연료전지 성장률로 설정하였다.

Best Case의 경우, 2019년 매출액 605.2억원(+92.2% y-y), 영업이익 67.6억원

(+247.5% y-y, 영업이익률 11.2%)를 기록할 것으로 추정한다. 수소 경제법 통과

와 정부 지원 정책 강화로 2022년까지 정부가 설정한 주택·건물용 연료전지 누적

보급 목표(50MW)를 100% 달성한다고 가정하였다. 시장 경쟁 강도는 높은 기술

진입 장벽으로 현재 시장점유율 60% 수준을 유지한다고 보았다. 1kW당 제품단가

는 제한된 경쟁강도와 스택 생산 규모를 고려하여 연간 1.5% 감소, 발전용 연료전

지 매출 성장률은 10%로 가정하였다.

Base Case의 경우, 2019년 매출액 463.9억원(+47.3% y-y), 영업이익 46.9억원

(+141.3% y-y, 영업이익률 10.1%)를 기록할 것으로 추정한다. 수소 경제법 통과,

민간 의무 설치 비율 강화 등 정부 지원 정책 강화로 2022년까지 정부가 설정한

주택·건물용 연료전지 누적 보급 목표(50MW)를 75% 달성한다고 가정하였다. 시

장 경쟁 강도는 신규기업들의 시장 참여를 가정하여 현재 시장점유율 60%에서

2022년 56%까지 하락한다고 설정하였다. 1kW당 제품단가는 제한된 경쟁강도와

스택 생산 규모를 고려하여 연간 2.0% 감소, 발전용 연료전지 매출 성장률은 5%

로 가정하였다.

Worst Case의 경우, 2019년 매출액 388.0억원(+23.2% y-y), 영업이익 35.8억원

(+84.0% y-y, 영업이익률 9.2%)를 기록할 것으로 추정한다. 수소 경제법 통과 지

연, 정부의 지원 약화 등으로 2022년까지 정부가 설정한 주택·건물용 연료전지 누

적 보급 목표(50MW)를 50% 달성한다고 가정하였다. 시장 경쟁 강도는 신규기업

들의 시장 참여를 가정하여 현재 시장점유율 60%에서 연간 4%씩 감소한다고 설정

하였다. 1kW당 제품단가는 제한된 경쟁강도와 스택 생산 규모를 고려하여 연간

4% 감소, 발전용 연료전지 매출 성장률은 2.5%로 가정하였다.

참고로, 지난 5월 10일 산업통상부는 제16차 에너지위원회를 열고 올해 주택·건물

용 연료전지 보급 목표를 6.5MW로 설정(Vs Best Case 4.4MW. Vs Base Case

3.2MW)하였다. 또한 같은 날 에스퓨얼셀이 발표한 KT송파지사 복합시설 프로젝

트(21억원 규모, 113kW)의 1kw당 판매단가는 1,860만원 수준으로 Best Case

1,700만원, Base Case 1,690만원 보다 높게 책정되었다.

10


표 6. 에스퓨얼셀 실적 전망 (IFRS 별도) (단위: 십억원, 원, 배, %)

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 31.5 46.4 68.9 96.6

영업이익 1.9 4.7 8.3 13.0

영업이익률 6.3 10.9 11.6 13.4

EBITDA 2.0 8.4 12.2 19.1

(지배지분)순이익 1.5 3.9 6.9 10.9

EPS 315 674 1,206 1,899

PER 97.3 30.3 17.0 10.8

PBR 5.9 3.5 2.9 2.3

EV/EBITDA 76.3 12.3 8.2 5.0

ROE 8.2 12.1 18.7 23.9

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

표7. 에스퓨얼셀 연간 실적 추정(Best Case) (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020F 2021F 2022F

매출액 20.3 31.5 60.5 91.2 138.2 212.6

% y-y 102.1 55.2 92.2 50.7 51.5 53.8

주택·건물용 연료전지매출액(A) = (D) x (E)

17.4 17.6 44.8 73.2 117.6 188.8

% y-y 74.3 1.2 154.9 63.4 60.6 60.6

정부 누적 보급 목표 7.0 50.0

누적 보급 (추정치, MW) 5.3 7.0 11.4 18.7 30.6 50.0

신규 보급(MW) - (B) 1.4 1.7 4.4 7.3 11.9 19.4

점유율(%) - (C) 65.9% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0%

판매량(Q, MW) - (D)= (B) x (C) 0.9 1.0 2.6 4.4 7.1 11.6

kw당 제품 단가(P, 백만원) - (E) 18.4 17.2 17.0 16.7 16.5 16.2

발전용 연료전지 매출액 2.6 13.4 14.7 16.2 17.8 19.5

% y-y - 421.5 10.0 10.0 10.0 10.0

영업이익 3.3 1.9 6.76 11.6 19.4 32.1

영업이익률(%) 16.2 6.2 11.2 12.7 14.0 15.1

세전이익 3.2 1.8 6.6 11.4 19.1 31.8

지배지분순이익 2.8 1.5 5.6 9.8 16.4 27.3

주요 가정

① 2022년 정부 누적 보급 목표(50MW) 달성률: 100%, ② 시장 경쟁 강도: 약, 현재 시장점유율 60% 수준 유지, ③ 1kW당 제품단가: 연간 1.5% 감소,

④ 발전용 연료전지 매출 성장률: 10%


11


표8. 에스퓨얼셀 연간 실적 추정(Base Case) (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020F 2021F 2022F

매출액 20.3 31.5 46.4 68.9 96.6 134.0

% y-y 102.1 55.2 47.3 48.6 40.2 38.7


17.4 17.6 31.3 52.8 79.0 114.8

% y-y 74.3 1.2 78.3 68.5 49.6 45.3


누적 보급 (추정치, MW) 5.3 7.0 10.2 15.9 24.6 37.5

신규 보급(MW) - (B) 1.4 1.7 3.2 5.7 8.7 12.9

점유율(%) - (C) 65.9% 60.0% 58.0% 56.0% 56.0% 56.0%

판매량(Q, MW) - (D)= (B) x (C) 0.9 1.0 1.9 3.2 4.9 7.2

kw당 제품 단가(P, 백만원) - (E) 18.4 17.2 16.9 16.5 16.2 15.9

발전용 연료전지 매출액 2.6 13.4 14.0 14.7 15.5 16.2

% y-y - 421.5 5.0 5.0 5.0 5.0

영업이익 3.3 1.9 4.69 8.3 13.0 19.5

영업이익률(%) 16.2 6.2 10.1 12.0 13.4 14.5

세전이익 3.2 1.8 4.5 8.1 12.7 19.2

지배지분순이익 2.8 1.5 3.9 6.9 10.9 16.5

주요 가정

① 2022년 정부 누적 보급 목표(50MW) 달성률: 75%, ② 시장 경쟁 강도: 중, 2022년까지 56%로 하락, ③ 1kW당 제품단가: 연간 2% 감소,

④ 발전용 연료전지 매출 성장률: 5%


표9. 에스퓨얼셀 연간 실적 추정(Worst Case) (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020F 2021F 2022F

매출액 20.3 31.5 38.8 44.9 52.4 60.1

% y-y 102.1 55.2 23.2 15.8 16.6 14.8


17.4 17.6 24.1 29.7 36.6 43.8

% y-y 74.3 1.2 37.0 23.4 23.1 19.7


누적 보급 (추정치, MW) 5.3 7.0 9.6 13.2 18.2 25.0

신규 보급(MW) - (B) 1.4 1.7 2.6 3.6 5.0 6.8

점유율(%) - (C) 65.9% 60.0% 56.0% 52.0% 48.0% 44.0%

판매량(Q, MW) - (D)= (B) x (C) 0.9 1.0 1.5 1.9 2.4 3.0

kw당 제품 단가(P, 백만원) - (E) 18.4 17.2 16.5 15.9 15.2 14.6

발전용 연료전지 매출액 2.6 13.4 13.7 14.0 14.4 14.7

% y-y - 421.5 2.5 2.5 2.5 2.5

영업이익 3.3 1.9 3.58 4.6 5.9 7.3

영업이익률(%) 16.2 6.2 9.2 10.2 11.3 12.2

세전이익 3.2 1.8 3.4 4.4 5.7 7.1

지배지분순이익 2.8 1.5 2.9 3.7 4.9 6.1

주요 가정

① 2022년 정부 누적 보급 목표(50MW) 달성률: 50%, ② 시장 경쟁 강도: 강, 연간 시장점유율 4% 감소, ③ 1kW당 제품단가: 연간 4% 감소,

④ 발전용 연료전지 매출 성장률: 2.5%


12


II. 전환기를 맞은 수소·연료전지 산업

탈원전·탈석탄, 미세먼지 대응책으로 부각되는 수소·연료전지 산업

높아지는 수소경제에

대한 관심

수소차와 연료전지 –

수소경제의 양대축

그 동안 국내에서 수소·연료전지 산업에 대한 관심은 높지 않았다. 하지만 최근, 탈

원전·탈석탄, 미세먼지, 배출가스 등이 사회문제로 부각되면서, 친환경 에너지원으

로 평가 받는 수소와 수소를 에너지원으로 하는 경제체제인 수소경제에 대한 관심

이 높아지고 있다.

현 정부들어 수소·연료전지 산업에 대한 육성의지와 지원정책이 강화되고 있다[표

1]. 지난해 8월 정부는 ‘혁신성장 전략투자 방향’을 발표하며 수소 경제를 데이터·

블록체인·공유경제, AI와 함께 3대 전략투자 분야로 선정하였다. 이어 올해 1월 문

재인 대통령은 직접 울산을 방문하여 2040년까지 정책 방향성과 목표 및 추진전략

을 담은 ‘수소경제 활성화 로드맵’을 발표하였다[그림1].

수소경제 활성화 로드맵은 수소전기차와 연료전지를 양대 축으로 글로벌 탑 수소경

제 국가로 성장하는 것을 주요 내용으로 담고 있다. 해당 로드맵에 따르면 2040년

국내 수소산업은 연간 43조원의 부가가치와 42만개의 일자리를 창출할 것으로 기

대된다.

관련 예산 또한 빠르게 증가하고 있다. 2019년 수소·연료전지 관련 예산은 약

2,000억원으로 전년대비 5배가까이 증액 되었다. 2017년 정부의 탈원전·탈석탄으

로의 에너지 전환 정책인 ‘재생에너지 3020’ 발표 당시 ‘신에너지’로 분류되어 소외

되었던 수소·연료전지 산업이 본격적인 전환기를 맞은 시기로 판단한다.

그림3. 정부, ‘수소경제 활성화 로드맵(19.01.17)’

자료: 산업통상부, NH투자증권 리서치본부

13


그림4. 제7차 산업기술혁신계획(19.3.26), 미래 전략투자 5대분야에 ‘수소’ 포함

자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부

표 10. 국내 수소·연료전지 산업 활성화 정책: 주요 관련 정책이 2018 년 이후 빠르게 증가하는 추세

일자 내용

2005년 9월 산자부, 수소경제 마스터플랜(안) 발표

2006년 7월 산자부, 수소연료전지 자동차 상용화를 위한 모니터링 사업 추진

2012년 05월 지식경제부, 세계 최대 규모의 수소타운 조성계획 발표

2016년 8월 산자부, 민관 합동 수소 융합얼라이언스 발족

2017년 9월 정부합동, 미세먼지 관리 종합대책 발표(2022년까지 친환경차 200만대 보급)

2018년 6월 산업혁신 2020 플랫폼 회의, 수소차 산업생태계 구축을 위한 총 2.6조원 규모의 민관 공동 투자계획 발표

2018년 8월 정부, 혁신성장 전략투자 방향을 발표하며 수소경제를 3대 전략투자 분야로 선정

2018년 9월 산업부, 수소경제 활성화 로드맵 수립에 착수

2019년 1월 정부, 2040년까지 수소 산업 육성 및 전략 방향을 담은 ‘수소경제 활성화 로드맵’ 발표

2019년 2월 규제샌드박스 1호로 국회 내에 수소충전소 설치

2019년 2월 산업부, 과기부, 기재부 등 6개 부처 수소경제 이행을 위한 상세 기술로드맵 수립 착수

2019년 3월 산업부, 제7차 산업기술혁신계획, 미래 전략투자 5대분야에 ‘수소’ 포함

2019년 4월 수소경제 표준화 전략 로드맵 발표


표 11. 수소경제법안(’18.8 자유한국당 김규환 등 28 인 발의) 야당

항목 내용

제1조

(목적)

− 이 법은 수소경제사회 이행을 촉진하기 위한 기반을 조성하고 수소산업의 체계적 육성 및 지원을

통하여 산업 발전 기반을 마련하고 국내외 시장 진출의 환경을 조성하여 수소산업이 국제적 경쟁력

을 갖추도록 함으로서 국민경제의 발전과 국민의 삶의 질 향상에 이바지함을 목적으로 한다.

제4조

(수소산업 육성·지원계획 등의 수립)

− 산업통상자원부장관은 수소경제사회 이행을 위한 수소산업 발전기반 조성 및 국제 경쟁력 강화를

촉진하기 위하여 10년을 계획기간으로 하는 5년 단위의 수소산업 육성·지원 계획(이하 “기본

계획”이라 한다) 및 연도별 시행계획(이하 “시행계획”이라 한다)을 수립·시행하여야 한다.

제7조

(자가용 연료전지 설비 이용 지원)

− 산업통상자원부장관은 수소의 이용·보급을 촉진하고 수소산업의 활성화를 위하여 필요하다고 인정

하면 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자에게 자가용 연료전지 설비를 설치하도록 권고할 수

있다.

제8조

(연료전지 연료 관련 별도의 요금체계

수립 등)

− 산업통상자원부장관은 연료전지 발전에 사용되는 연료를 공급하는 자에 대하여 연료전지의 개발과

보급을 촉진할 수 있도록 산업통상자원부령으로 정하는 바에 따라 그 연료에 관한 별도의 요금체계를

수립하도록 할 수 있다.

제13조

(수소산업육성·지원위원회)

− 다음 각 호의 사항을 심의하기위하여 산업통상자원부장관 소속으로 수소산업육성·지원위원회(이하

“위원회”라 한다)를 둔다.

자료: 국회의안정보시스템, NH투자증권 리서치본부 정리

14


수소경제의 핵심은 연료전지(3차전지)

수소경제의 핵심은

연료전지

수소경제의 핵심은 연료전지이다. 수소차, 수소지게차, 수소선박, 건물용 연료전지,

발전용 연료전지 등 수소경제 주요 항목에 연료전지가 들어간다. 결국, 수소를 최종

적으로 에너지원으로 활용하여 전기와 열을 생산하기 위해서는 연료전지가 필요하

다. 따라서 수소경제의 핵심인 연료전지에 대한 이해가 필요하다.

물은 화학식으로 수소와 산소로 구성된다. 수소와 산소를 결합하면 물이되는데 그

과정에서 전기와 열이 발생한다. 연료전지는 이러한 수전해 역반응을 이용한 전기

발생 장치이다. 일반적으로 전지는 단순히 전기를 ‘저장’만 하지만 연료전지는 연료

를 이용하여 전력 생산(발전)이 가능하다. 이러한 특성 때문에 연료전지를 ‘3차전

지’라고도 부르기도 한다.

H2 + 1/2O2 → H2 + 전기, 열

출력 용량에 상관없이

높은 효율 유지

전통적인 전력 생산 방식은 연료 투입, 발전 단계에서 열 및 운동에너지가 소모되

기때문에 에너지 손실이 발생한다. 연료전지는 운전 장치 사용 전력과 열 손실 등

을 감안하더라도 35~60%이상의 발전 효율을 가지며, 열병합 발전까지 고려하면

전체 시스템 효율은 80% 이상이다. 또한 출력 용량에 상관없이 일정하게 높은 효

율을 얻을 수 있다.

연료전지는 연소반응이 아닌 화학반응을 이용하기 때문에 질소산화물과 이산화탄

소의 배출량이 기존 화력발전(석탄)의 1/38, 1/3 수준이다. 또한 소음도 매우 작다.

현재는 천연가스와 석탄 등 화석연료로부터 수소를 추출하고 있지만 궁극적으로 태

양광과 같은 재생에너지를 사용하여 물을 전기분해 하여 수소를 얻게 되면 이산화

탄소, 질소산화물 등의 배출이 전혀 없는 무공해 에너지 시스템으로 발전이 가능하

다.

또한 다른 신·재생에너지원에 비해 설치장소 제약이 작다. 태양광 발전의 경우 적

정 일조량 및 넓은 설치 면적이 필요하며, 풍력 발전의 경우 적정 풍량이 필수적이

고 소음 및 공간 제약으로 도심 설치에 부적합하다. 반면, 연료전지는 용도에 따라

소음 및 유해가스 배출이 적고 자연환경에 따른 제약이 작다. 또한 모듈형태로 제

작이 가능하기 때문에 발전규모 조절이 용이하다. 따라서, 연료전지는 도심지역에

서 분산형 전원으로 활용하기 가장 적합하다.

15


그림5. 연료전지의 구조: 물 전기분해의 역반응을 이용하여 전기와 열을 발생

자료: 두산퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부

표 12. 석탄 및 가스발전과 연료전지 비교

구분 연료전지 가스(복합) 석탄

용량 1KW ~ 100MW 400MW 이상 800~1,000MW

전기효율(%)36~60

(열포함시 90)55~60 38~45

전기 + 열 공급 가능 X

송배전손실(%) - 3.6

환경성

Sox(ppm)

없음

- 50

NOx(ppm) 25 50

먼지(Mg/Sm3) 10 10

건설기간/입지조건 수개월/도심내 가능 수년/입지 제약이 큼


그림 6. 1kWh 발전시 이산화탄소(CO2) 배출량 (단위: g) 그림 7. 1kWh 발전시 질소산화물(Nox) 배출량 (단위: ppm)

111

171

233

182

0

50

100

150

200

250

연료전지 가스엔진 가스터빈 디젤엔진

(g)

1100

42

1400

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

연료전지 가스엔진 가스터빈 디젤엔진

(ppm)

자료: 에너지관리공단, NH투자증권 리서치본부 자료: 에너지관리공단, NH투자증권 리서치본부

16


전해질, 작동온도,

촉매 등에 따라 분류

연료전지는 전해질, 작동온도, 촉매 등에 따라 크게 융융탄산염 연료전지(Molten

Carbonate Fuel Cell, MCFC), 고체산화물 연료전지(Solid Oxide Fuel Cell, SOFC),

인산형 연료전지(Phosphoric Acid Fuel Cell, PAFC), 고분자 전해질막 연료전지

(Polymer Electrolyte Membrane Fuel Cell, PEMFC), 직접메탄올 연료전지(Direct

Methanol Fuel Cell, DMFC)로 분류된다.

정치형, 수송용,

휴대용으로 활용

연료전지는 수소연료전지차 뿐만아니라 발전용 연료전지, 주택·건물용 연료전지, 선

박용 및 휴대용 연료전지 등 다양한 분야에서 활용되고 있다. 어플리케이션별 주요

Player는 현대모비스(수소차용 연료전지), 두산(발전·건물용 연료전지), 포스코에너

지(발전용 연료전지), 에스퓨얼셀(건물용 연료전지), 프로파워(휴대용 연료전지) 등

으로 분류된다.

표 13. 연료전지의 종류

구분 고온형 연료전지 저온형 연료전지

종류 MCFC SOFC PAFC PEMFC DFMC

전해질 융융탄산염 고체산화물 인산 고분자전해질 고분자전해질

작동온도 550~700℃ 700~1,000℃ 150~250℃ 50~100℃ 50~100℃

사용촉매 니켈 니켈 백금 백금 백금

사용연료 H2, CO H2, CO H2 H2 CH3OH

연료처리장치 X X O O O

효율(LHV) 50~60% 50~60% 40~45% 35~40% < 40%

주요 적용 대상 발전용 가정, 건물, 발전용 건물, 발전용 가정, 건물, 수송용 소형 가전용, 군사용

주요 제조업체포스코에너지, Fuelcell

Energy

STX 중공업, 경동나비엔,

미코, AISIN, Bloom

energy

두산퓨얼셀, 후지전기두산퓨얼셀, 에스퓨얼셀,

현대모비스, Ballard프로파워, SFC Energy


표 14. 연료전지 종류별 응용제품

제품종류 용량연료전지

PAFC MCFC SOFC PEMFC DMFC

정치형발전용 수십kW~수십MW ● ● ● ○ ○

주택·건물용 수십kW~수십MW ○ ○ ● ● ○

수송용차량용 수십kW~수십MW ○ ● ● ○

선박용 수십kW~수십MW ○ ● ● ○ ○

휴대용수십kW~수십MW ○ ○ ● ● ●

수십kW~수십MW ○ ○ ○ ● ●

자료: 신·재생에너지백서, NH투자증권 리서치본부

17


III. 구조적 성장기에 진입한 주택·건물용 연료전지 시장

건물용 연료전지 22년

50MW, 40년 2.1GW

정부는 1월 수소경제활성화 로드맵을 발표하며 수소경제의 양대 축의 하나로 연료

전지의 개발 및 보급 확대 계획을 발표하였다. 정부는 작년까지 누적보급

7MW(3,167개소) 수준의 주택·건물용 연료전지를 2022년 50MW(7배), 2040년엔

2.1GW(300배, 94만 가구 대상) 규모로 대폭 확대하여 보급할 계획이다. 이에 따라

국내 주택 건물용 연료전지 시장은 2019년 540억원(+84.5% y-y), 2020년 943억

원(+74.6% y-y) 규모로 빠르게 성장할 전망이다.

주택·건물용 연료전지는 아파트, 빌딩, 오피스텔 등과 같은 건축물에 설치하여 건물

에서 필요한 일정 전력 중 기저부하를 대응하고 일정 부분의 열 부하까지 대응할

수 있는 소규모 열병합 발전기 형태의 연료전지를 의미한다. 쉽게 발전기와 보일러

를 결합한 장치라고 이해하면 된다. 일반적으로 10kW급 이하의 연료전지 제품과

PEMFC(고분자전해질) 방식의 연료전지를 건물용으로 활용한다.

국내 주택·건물용 연료전지 시장은 정부의 신·재생에너지 공급 의무화 정책과 지원

사업 정책에 힘입어 성장해왔다. 의무화 정책은 건물에 일정량 이상의 신·재생에너

지 설치를 의무화하는 정책으로 공공건물 신·재생에너지 설치 의무화 사업과 지차

체별 민간건물 신·재생에너지 설치 의무 규정이 있다.

공공 건물의 경우, 정부는 2011년 10%를 시작으로 올해 27%, 내년에는 30%까지

예상 에너지 사용량을 신·재생에너지로 발전하도록 의무화하고 있다[그림8]. 민간

건물의 경우 지자체별(서울시, 부산시 등)로 자체적으로 설정한 비율에 따라 의무

설치 비율이 결정된다. 서울시의 경우 2019년 주거용 건물 6%, 비주거용 건물

11%이며 2023년 주거용 10%, 비주거용 14%로 점차 강화되는 추세이다[그림9].

그림 8. 정부의 주택·건물용 연료전지 보급목표(누적): 22 년

50MW(현재의 7 배), 40 년 2.1GW(현재의 300 배)그림 9. 주택·건물용 연료전지 시장 전망

7 50

2,100

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

현재 '22 '40

(MW)

7배

42배

17.5 26.3 29.3

54.0

94.3

141.1

205.0

0

50

100

150

200

250

'16 '17 '18 '19E '20F '21F '22F

(십억원)

자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부 자료: NH투자증권 리서치본부

18


신재생에너지 설치

의무화 강화에 따른

시장 확대

건물 신·재생에너지 의무화 정책 도입 초기에는 경제성을 고려하여 설치비와 발전

단가가 낮은 태양광을 주로 설치하였다. 하지만 의무화 비율이 일정수준을 넘어서

게 되면서 설치면적과 안정적인 전력 생산 등 또한 주요 고려사항으로 부각되었다.

태양광의 경우 적정 일조량 및 넓은 설치 면적이 필요하며, 풍력의 경우 적정 풍량

이 필수적이고 소음 및 공간 제약으로 도심 설치에 부적합하다.

연료전지의 경우 다른 신·재생에너지원보다 1) 설치면적이 작고, 2) 안정적인 전력

생산이 가능하며, 3) 에너지 밀도가 높기 때문에 서울·부산 등 대도시 위주로 최근

빠르게 보급이 확산되고 있다. 연료전지는 용도에 따라 소음 및 유해가스 배출이

적고 자연환경에 따른 제약이 작아 도심에서 사용하기 적합하다.

2020년부터 제로에너지건축물(Zero Energy Building, ZEB) 의무화제도가 공공건

물 대상으로 시행된다. 제로에너지 건축물이란 건물에 필요한 에너지 부하를 최소

화하고 신·재생에너지를 활용을 늘리는 녹색 건축물이다. 2020년 공공건물을 시작

으로 2025년 민간건물까지 적용 범위가 단계적으로 확대될 예정이다. 강화되는 건

물 신재생에너지 설치 의무화에 따른 주택·건물용 연료전지 시장확대가 기대된다.

그림 10. 공공건물 신재생 에너지 공급의무 비율(%) 그림 11. 서울시 민간건축물 신·재생에너지 의무설치 비율(%)

11 12

15

18

21

24

27

30

0

5

10

15

20

25

30

35

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

(%)

9 9

11 1112 12

14

45

67

89

10

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'17 '18 '19 '20 '21 '22 '23

비주거 주거(%)

자료: 한국에너지공단, NH투자증권 리서치본부 자료: 한국에너지공단, NH투자증권 리서치본부

그림 12 부산시 민간건축물 신·재생에너지 의무설치 비율(%)그림 13. 제로에너지빌딩(ZEB): 2020 년 공공부문, 2025

민간부문 적용 예정

4

5

6

7

8

9

10

2

3

2

3

4

5

6

0

2

4

6

8

10

12

'17 '18 '19 '20 '21 '22 '23

주거 비주거(%)

자료: 한국에너지공단, NH투자증권 리서치본부 자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부

19


그림 14. 주요 신·재생에너지 필요 설치 면적 비교 그림 15. 주요 신·재생에너지 필요 설치 규모 비교

15.5

980

371.8

924.7

0

200

400

600

800

1,000

1,200

연료전지 태양광 태양열 지열

(m2)

12.8

127.3

318.6

286.3

0

50

100

150

200

250

300

350

연료전지 태양광 태양열 지열

(kW)

주: 연면적 3,000m2의 상업용 업무시설 기준 신·재생에너지 비율 24% 가정


주: 연면적 3,000m2의 상업용 업무시설 기준 신·재생에너지 비율 24% 가정


지원사업 보조금 예산

대폭 확대

연료전지(3차전지)

구조적 성장기 진입

지원 사업은 태양광, 태양열, 지열, 소형풍력, 연료전지 등의 신·재생에너지원을 주

택이나 건물에 설치할 경우 정부가 설치비의 일부를 보조하는 사업이다. 올해 신·

재생에너지 보급지원 사업에서 연료전지 보조금은 200억원(주택용 150억원, 건물

용 50억원)으로 지난해 68억원(주택용 39억원, 건물용 29억원)대비 +194.1% 대

폭 증액 되었다[그림15].

정부는 수소 경제 활성화 로드맵에서 누적 주택·건물용 연료전지 보급량을 2022년

50MW, 2040년엔 2.1GW 규모로 확대한다고 발표하였다. 다소 공격적인 목표를

달성하기 위해 정부는 다양한 지원책을 제시하였다. 우선 정부는 보급사업 예산을

단계적으로 확대하고 수소경제 관련 법 제정과 연계하여 수소경제 활성화와 정책

총괄·조정 기구로 총리실 산하에 범부처 수소경제 추진위원회를 구성할 예정이다.

또한 그 동안 연료전지 보급의 가장 큰 걸림돌이었던 경제성을 확보하기 위해, 연

료전지 전용 LNG요금제(’19.05.02)를 신설하였다. 공공기관·민간 신축 건물에 연

료전지 설치 의무화도 고려 중이다. 해당 내용을 포함한 수소경제법안이 연내 제정

이 기대되는 상황이기 때문에, 건물대상 연료전지 설치 의무화 도입 시 주택·건물

용 연료전지 시장의 성장이 가속화될 것으로 예상된다.

한편 병원, 데이터센터 등에 활용중인 비상전원(주로 디젤, 가솔린 등을 사용하는

발전기)을 ‘건물용 연료전지+ESS시스템’으로 대체한다. 또한 ‘연료전지 대여사업’,

연료전지 열 및 전기 중개사업 등 새로운 비즈니스 모델 발굴을 통해 주택·건물용

연료전지 보급을 확대시킬 계획이다.

이처럼 정부의 연료전지 경제성 강화, 민간건물 설치 의무화 고려, 추가적인 인센티

브 부여 등은 국내 주택·건물용 연료전지 보급 확산에 한층 더 탄력을 부여해줄 전

망이다. 따라서 본격적으로 구조적 성장기에 진입하고 있는 연료전지(3차전지)에

대해 관심을 늘려야 할 시기라고 판단한다.

20


그림 16. 2019 년 신·재생에너지 보급지원 사업 항목별 예산그림 17. 신·재생에너지 주택·건물용 지원사업 예산 추이:

연료전지 전년대비 194.1% 증가

41.0

5.5

15.07.2

0.1

14.4

5.1

5.0

3.7

6.80

10

20

30

40

50

60


건물용 주택용(십억원)

65

12 7 13 7

55

1120

11 70

10

20

30

40

50

60

70


2018

2019

(십억원)

-14.7%

-11.9%

+194.1%

-13.9%-6.0%

자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부 자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부

표 15. 수소경제 활성화 로드맵 內 주택·건물용 연료전지 지원 정책

지원 방안 내용

보급 사업 확대− 연료전지 보급 지원 예산의 단계적 확대를 통한 보급 확산 지원

− 2019년 예산 200억: 주택 1,875만원/kW, 건물 1,864만원/kW

비상전원 대체− 병원, 데이터센터 등에 활용중인 비상전원(디젤, 가솔린 등을 사용하는 발전기)을 ‘건물용 연료전지+ESS 시스템’

으로 대체

연료전지 대여사업 − 사업자가 민간에 연료전지를 설치하고 관리하여 임대료+인센티브 수익을 통해 투자비를 회수

연료전지 열 및 전기

중개사업− 중개사업자가 연료전지로 생산한 열·전력을 모집하고 관리 후 거래 중개

LNG 전용 요금제 신설 − 연료전지 전용 요금제 신설을 통한 경제성 확보(’19.5) – 기존 요즘 대비 6.5% 인하

공공, 민간 신축 건물

연료전지 의무화 검토

− 공공기관 가스냉방 의무화 제도(1,000m2이상 공공기관 신축·증축 건물 냉방수요의 60%를 도시가스로 의무사용)을

참고하여 공공기관과 민간 신축건물에 연료전지 의무화 검토

수요자 맞춤형 모델 개발

− 1kW(주택)와 10kW(건물)급 위주의 제품에서 설치장소 또는 사용유형별 특징을 고려하여 700kW, 25kW 급 제품

출시

− IoT 기술과 연계하여 원격, 자동으로 연료의 사용과 생산된 전기·열의 활용하는 스마트 관리시스템 개발


21


IV. 에스퓨얼셀: 독보적인 수소·연료전지 Pure player

국내 최초 연료전지 시스템 제조업체

국내 최초 연료전지

시스템 전문기업

에스퓨얼셀은 국내 최초 연료전지기업이자 유일한 연료전지 시스템 상장사이다. 에

스퓨얼셀의 전신인 CETI는 2001년 설립되어 국내 최초로 1kW급 가정용 연료전

지 스택 및 시스템을 개발하였다. 2005년 GS칼텍스에 인수된 후 2014년 GS칼텍

스 중앙기술연구소의 연료전지 개발인력이 분사하여 모회사인 에스에너지와 함께

에스퓨얼셀을 설립하였다.

국내 유일의 수소·연료전지 시스템 설계 전문 Fabless 업체로 R&D 및 비즈니스

모델 개발에 역량을 집중하고 영업과 생산은 아웃소싱하고 있다. 따라서 Capex 부

담이 적고 동종 업계 대비 높은 수익성을 자랑한다. 2019E ROIC(Return on

Invested Capital) 29.9%, 2020F ROIC 35.6%로 높은 수익성이 기대된다.

동사의 주요 제품은 PEMFC(고분자 전해질) 연료전지 시스템인 ‘ecogener’이다.

주택용(1kW급) 부터 건물용(5~10kW급)까지 다양한 용량의 라인업을 보유하고 있

다. 동사는 고분자 전해질막 연료전지용 셀스택, 연료처리장치, 시스템 통합설계 및

제어 등 주택·건물용 연료전지 핵심분야의 독자기술을 확보하고 있다. 2018년 기준

주택·건물용 매출액(제품)은 175.8억원(+1.2%)이다.

2016년 일본 후지전기와 100kW급 인산형 발전용 연료전지(PAFC) 제품 공급 및

사후관리를 위한 업무협약을 체결하며 발전용 연료전지 시장에 진출하였다. 2018

년 기준 발전용 연료전지 매출액(상품)은 133.5억(+421.5%)를 기록하였다.

주택·건물용과 발전용 연료전지 시스템 라인을 구축하며 매출이 고 성장세를 보이

고 있다. 동사의 매출은 2015년 50.9억원에서 2018년 314.9억(+55.2%)으로 연평

균 83.6%이상 성장해왔다. 2018년 기준 매출은 제품(주택·건물용 연료전지), 상품

(발전용 연료전지), 기타(용역) 각 55.8%, 42.4%, 1.8%로 구성된다. 현재까지 해외

비중은 없으며 매출이 전부 내수에서 발생하고 있다.

그림 18. 에스퓨얼셀 매출액 및 영업이익 추이 그림 19. 에스퓨얼셀 주주 구성

0

10

20

30

40

50

60

'16 '17 '18 '19E

매출액 영업이익(십억원)

에스에너지, 37.6

홍성민, 12.6

전희권, 1.9

자사주, 4.2

기타, 43.73


22


그림 20. 에스퓨얼셀 매출액 구성 그림 21. 에스퓨얼셀 연료전지 시스템 ‘ecogener’

0

10

20

30

40

50

60

'16 '17 '18 '19E

제품(주택·건물용) 상품(발전용) 기타(용역매출)(십억원)


그림22. 에스퓨얼셀 ROIC(Return on Invested Capital) 추이

14.1

39.8

8.8

29.9

35.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'16 '17 '18 '19E '20F

(%)

자료: 에스퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부 전망

그림23. 에스퓨얼셀 회사 연혁


23


독보적인 기술력을 바탕으로 풍부한 레퍼런스 보유

국내 최초 1kW급

가정용 연료전지

시스템 개발

에스퓨얼셀은 국내 최초 1kW급 가정용 연료전지 스택 및 시스템을 개발, 국내 최

초 5kW급 건물용 연료처리장치 개발, 국내 유일 LPG용 연료 처리장치 개발 및

KS인증 등 주택·건물용 연료전지시스템 분야에서 독보적인 기술력을 보유하고 있

다.

또한 스택 설계 및 단가저감 기술에 경쟁력을 보유하고 있다는 점이 에스퓨얼셀의

강점이다. 국내 최초로 건물용 대면적 MEA 및 분리판 기술 개발하였고 2만시간

연속운전을 통해 국내 최고 수준의 내구성 유지를 검증하였다. 우수한 기술력을 바

탕으로 수입품 대비 약 50% 단가저감을 달성하며 가격 경쟁력을 높이고 있다.

에스퓨얼셀의 제품은 최대 30kW까지 확장 가능한 병렬설치형 연료전지 제품이다.

개발 타사 제품 대비 동일 설치면적 기준 3배의 전기 및 열 생산 확보가 가능하기

때문에 빠르게 시장 침투율을 높일 수 있었다.

독보적인 기술력을 바탕으로 1,000대 이상의 국내 실증 및 보급 경험 보유하고 있

다. 주요 레퍼런스로는 용산호텔(146kW, 2016), 하나은행 신축본점(85kW, 2016),

한국교직원공제회(35kW, 2017). 제주 드림타워(2019, 예정), G-스퀘어(2020, 예

정) 등이 있다.

표16. 에스퓨얼셀 주택·건물용 연료전지 시스템 주요 라인업

시스템명 6~10kW 급(모듈형) 연료전지 시스템 1~5kW 급(일반형) 연료전지 시스템 수소발전 시스템

제품

발전용량

NG6Km

6kW (220V 단상 60Hz) / 8kW

(온수 약 60℃)

NG5K

5kW (220V 단상 60Hz) / 7.0kW

(온수 약 60℃) 1~10kW (220V 단상 60Hz)

/ 1.4~14kW (온수 약 60℃)NG10K

10kW (220V 단상 60Hz) / 14kW

(온수 약 60℃)

NG1K

1kW (220V 단상 60Hz) / 1.4kW

(온수 약 60℃)

사용 가능 연료 LNG / LPG H2

연료 소비량 0.25m3/hr/kW (LNG) / 0.13m3/hr/kW (LPG) 0.75m3/hr/kW

효율 전기효율 35% 이상 (종합효율 90% 이상) 전기효율 50% 이상 (종합효율 90% 이상)

운전방식 자동운전, 부하운전 (50, 75, 100%)

크기

NG6Km 650 x 1,300 x 1,800 mmNG5K 1,800 x 650 x 1,400 mm

(열저장 탱크 포함)용량에 따라 상이

NG10K 1,300 x 1,300 x 1,800 mmNG1K 600 x 600 x 1,600 mm

(열저장 탱크 포함)

시동시간 60min이내 3min이내

적용분야상가, 빌딩, 오피스텔 및 일반가정 등

도시가스 공급이 가능한 건물

수소스테이션, 상업용 건물의

보조전원 및 비상용 발전장치

자료: 에스퓨얼셀, NH 투자증권리서치본부

24


그림 24. 건물용 연료전지 설치실적: 용산호텔(2016, 146kW)그림 25. 건물용 연료전지 설치실적: 교직원공제회(2017,

35kW), 하나은행(2016, 85kW)


그림 26. G-스퀘어(’20.09 완공 예정) 그림 27. 제주 드림타워(’19.07 완공 예정)

자료: 지스퀘어, NH투자증권 리서치본부 자료: 에스퓨얼셀, NH투자증권 리서치본부

25


독과점 시장 하에서 시장점유율 1위 업체

건물용 연료전지

시스템 시장 내

점유율 1위

독·과점적 시장 지속

전망

에스퓨얼셀은 독보적인 기술력과 풍부한 레퍼런스를 바탕으로 국내 주택·건물용 연

료전지 시스템 시장 내 점유율 1위(2016년 56.8%, 2017년 65.9%, 2018년 60%이

상(추정)) 업체이다. 동사는 독과점 시장 하에서 정부의 주택·건물용 연료전지 시장

확대 정책(7MW(2018) → 50MW(2022) → 2.1GW(2040))의 수혜를 가장 크게 받

을 것으로 예상된다.

정부가 2022년에 설정한 중간 보급 목표인 50MW를 달성하기 위해서는 2022년까

지 매년 10MW의 신규시장이 창출되어야 한다. 현재 전체 누적 보급된 주택·건물

용 연료전시시스템 보급규모가 7MW인 점을 감안하면 앞으로 해당 산업의 고성장

이 기대된다[그림28].

국내 주택·건물용 연료전지 시스템 시장은 에스퓨얼셀과 두산퓨얼셀이 양분하고 있

다. 연료전지 시스템은 크게 연료처리장치(개질기), 셀스택, 보조기기(Balance of

Plant, BOP), 그리고 전력변환기(인버터)로 구성된다. 연료전지 시스템은 각 구성요

소들이 적절하게 설계되어야 고성능의 연료전지 제품이 완성되므로 진입장벽이 상

당히 높은 기술이다.

투자부터 제품 개발 및 상용화에 10년 이상 소요되며 양산 이후에도 품질, 내구성,

안정성 유지가 요구되기 때문에 신규사업자가 진입하기 어렵다. 또한 포스코에너지

와 LG그룹의 사례처럼 대기업 또한 쉽게 진입하기 어려운 시장이다. 이에 따라 현

재의 독·과점적 시장은 한동안 지속될 것으로 판단한다.

수소경제 법안 제정(공공·민간 건축물 연료전지 설치 의무화)과 보조금 예산 확대

등이 기대되는 내년부터는 시장 성장이 가속화 될 것으로 기대된다. 이에 따라 에

스퓨얼셀의 주택·건물용 매출액은 2018년 175.8억원에서 2019년 313.4억원

(+78.3% y-y), 2020년 528.3억원(+68.5% y-y)으로 고 성장을 지속할 것으로 전

망한다[그림27].

그림 28. 에스퓨얼셀 시장 점유율 추이: M/S 60% 이상 국내

1 위

그림 29. 에스퓨얼셀 주택·건물용 매출액 연료전지 추이 및

전망

30

35

40

45

50

55

60

65

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'15 '16 '17 '18

전체(kW) 에스퓨얼셀(kW)

점유율(%)

(kW) (%)

0

20

40

60

80

100

120

0

20

40

60

80

100

120

140

'16 '17 '18 '19E '20F '21F '22F

주택·건물용 연료전지 매출액

y-y(%)

(십억원) (%)


26


그림30. 국내 주택·건설용 연료전지 시장 전망

3.95.3

7.0

10.2

15.9

24.6

37.5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'16 '17 '18 '19E '20F '21F '22F

(MV)

자료: 산업통상자원부, NH투자증권 리서치본부 전망

표17. 글로벌 주요 주택·건설용 연료전지 업체 현황

에스퓨얼셀 두산퓨얼셀 미코 Panasonic Aisin Kyocera Ceres Power

모델

연료전지 PEMFC PEMFC SOFC PEMFC SOFC SOFC SOFC

타겟

Application

가정/건물용

CHP

가정/건물용

CHP

mCHP 및

소규모 발전가정용 CHP mCHP mCHP

mCHP,

데이터센터

셀스택 에스퓨얼셀 두산 미코 Panasonic Kyocera Kyocera Ceres Power

스택 타입 Planar Planar Planar, Tubular Planar Planar Planar Planar

제품 용량 1kW, 6kW, 10kW 1kW, 5kW, 10kW 1kW, 2.5kW 700W 700W 3kW700W, 5kW,

10kW

가동 온도 65℃\ 65℃ 750~800℃ 65℃ 700℃ 700~750℃ 600~650℃

전력 효율 36~38% 36~38% 51.3% 39% 52% 52% 46%

종합 효율 >90% >90% 90% 95% 87% 90% 90%

자료: 각사, NH 투자증권리서치본부

27


풍부한 주가 상승 모멘텀 보유

풍부한 주가 상승 모멘텀을 보유하고 있다는 점도 기대요인이다. 연초 정부의 수소

경제활성화 로드맵(’1.17) 발표 이후 주가는 하락횡보 중이다. 하지만 수소경제법안

제정, 2020 도쿄올림픽 등 주요한 이벤트들이 예정되어 있기 때문에 추가적인 주가

상승 모멘텀은 충분하다고 판단한다.

수소·연료전지 관련 기업들의 주가추이를 살펴보면, 1) 미세먼지 관리 종합대책 발

표, 2) 현대차 CES 수소연료전지차 넥쏘 공개, 3) 평창올림픽 수소전기버스, 수소충

전소 운영, 4) 정부의 수소경제 활성화 로드맵 발표에 맞물려 시장의 관심을 받으며

상승 모멘텀을 받았다. 따라서 예정된 이벤트들을 점검 할 필요가 있다[표9].

우선, 하반기 내에 국회에서 수소 경제 활성화 법안이 제정될 것으로 기대된다. 현

재 다수의 수소경제법안이 발의된 상태이다. 여·야 의원들의 수소경제 필요성에 대

한 공감대가 형성되어서 연내 법안 통과가 기대되는 상황이다. 동 법안에는 수소경

제 기본계획 수립, 수소관련기업 지원(보조금, 세제 등), 의무화 규정 등이 포함되

어, 통과될 경우 산업 성장성에 탄력을 불어 넣어줄 것이다.

내년에는 도쿄올림픽이 개최된다. 일본은 수소·연료전지 기술이 가장 발달한 국가

이다. 일본은 1980년부터 신에너지개발기구(NEDO)를 중심으로 수소 사회 진입을

위한 투자 및 연구를 활발히 추진해왔다. 일본은 2020년 도쿄올림픽을 기점으로

전세계에 수소사회 진입을 선포하고 자국의 선진 수소 기술을 전시할 계획이다.

2018년 평창올림픽 당시 관련주들의 주가움직임을 고려해보면, 2020년 도쿄올림픽

이 수소·연료전지 관련기업의 주가에 미칠 파급력은 훨씬 클 것이라고 생각한다.

이외에도 범정부 수소경제 활성화 지원 부처 신설(연내), 수소경제 세부 로드맵 발

표(8월 中), 두산퓨얼셀 분할 상장(10월 中) 등 다양한 이벤트 들이 남아있다. 위의

이벤트들은 주가 하방을 지지하며 상승 모멘텀으로 작용할 것으로 기대된다.

그림31. 수소·연료전지 관련기업(수소차 부품, 충전소, 연료전지 등 23개사) 시가 총액 추이

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

'17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7 '19.10

(십억원)

정부, 미세먼지 관리

종합대책 발표('17.9)

현대차, CES 2018

넥쏘(NEXO) 공개('18.1)

평창올림픽

수소버스 운행('18.2)

수소차 산업생태계 구축

민관 공동 투자계획 발표('18.6)

정부, 수소경제활성화

로드맵 발표('19.1)

What's Next?- 수소경제 법안 제정

- 범정부 수소경제부처 신설

- 수소경제 세부 로드맵 발표

- 두산퓨얼셀분할 상장

- 2020도쿄올림픽

현대차, 넥쏘(NEXO)

출시('18.3)


28


표 18. 수소·연료전지 산업 예정 이벤트 정리

이벤트 예상 시기 내용

수소경제 세부 로드맵 발표 2019년 8월 中 − 수소경제 활성화를 위한 상세 기술로드맵

국회 수소경제활성화 법안 통과 2019년 하반기− 수소경제 활성화를 위한 법적 기반 마련. 연료전지 설치 의무화 규정 및 수소

관련기업 지원(보조금, 세제 등) 포함

범정부 수소경제 지원 부처 신설 연내− 총리실 산하 범부처 수소경제 추진위원회를 구성하여 수소 경제 활성화 이행

기반 구축

두산퓨얼셀 분할 상장 2019년 10월 中 − 두산의 연료전지 사업부문(두산퓨얼셀) 분할 상장

2020년 도쿄 올림픽 2020년 6월− 일본은 도쿄올림픽을 기점으로 전세계에 수소사회 진입을 선포하고 자국의

선진 수소 기술을 전시. 수소·연료전지 산업에 대한 관심↑


표 19. 수소경제법안(’18.4 더불어민주당 이원욱 등 10 인 발의)

항목 내용

제1조

(목적)

− 수소경제사회 이행을 촉진하기 위한 기반을 조성하고 수소산업의 체계적 육성을 통하여 국민경제의

발전과 국민의 삶의 질 향상에 이바지함을 목적으로 한다.

제7조

(수소전문기업의 지원)

− 정부는 수소사업, 이용안전 및 환경친화적 활용의 지속가능한 발전에 필요한 연구·개발·실증·

사업화를 촉진하여 수소경제사회 이행을 촉진하기 위하여 수소전문기업에 대하여 행정적·재정적

지원을 할 수 있다.

제15조

(수소특화단지의 지정 등)

− 산업통상자원부장관은 수소경제사회 이행을 촉진하기 위하여 수소특화단지를 지정하여, 자금 및 설

비 제공 등 필요한 지원을 할 수 있다.

제20조

(특수목적 단지등의 연료전지 설치 등)

− 시설운영자 및 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 운영하는 시설·단지·특구 등 대통령령이

정하는 바에 따라 연료전지의 설치계획서를 작성하여 산업통상부장관에게 제출하여야 한다.

제21조

(연료전지용 천연가스 요금체계 수립)

− 산업통상부장관은 연료전지의 개발과 보급을 촉진하여 수소경제사회 이행을 위하여 연료전지에 사용

되는 천연가스의 가격·가격안정성에 관한 노력을 하여야한다.


표 20. 수소경제법안(’18.8 자유한국당 김규환 등 28 인 발의) 야당

항목 내용

제1조

(목적)

− 이 법은 수소경제사회 이행을 촉진하기 위한 기반을 조성하고 수소산업의 체계적 육성 및 지원을

통하여 산업 발전 기반을 마련하고 국내외 시장 진출의 환경을 조성하여 수소산업이 국제적 경쟁력

을 갖추도록 함으로서 국민경제의 발전과 국민의 삶의 질 향상에 이바지함을 목적으로 한다.

제4조

(수소산업 육성·지원계획 등의 수립)

− 산업통상자원부장관은 수소경제사회 이행을 위한 수소산업 발전기반 조성 및 국제 경쟁력 강화를

촉진하기 위하여 10년을 계획기간으로 하는 5년 단위의 수소산업 육성·지원 계획(이하 “기본

계획”이라 한다) 및 연도별 시행계획(이하 “시행계획”이라 한다)을 수립·시행하여야 한다.

제7조

(자가용 연료전지 설비 이용 지원)

− 산업통상자원부장관은 수소의 이용·보급을 촉진하고 수소산업의 활성화를 위하여 필요하다고 인정

하면 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자에게 자가용 연료전지 설비를 설치하도록 권고할 수

있다.

제8조

(연료전지 연료 관련 별도의 요금체계

수립 등)

− 산업통상자원부장관은 연료전지 발전에 사용되는 연료를 공급하는 자에 대하여 연료전지의 개발과

보급을 촉진할 수 있도록 산업통상자원부령으로 정하는 바에 따라 그 연료에 관한 별도의 요금체계를

수립하도록 할 수 있다.

제13조

(수소산업육성·지원위원회)

− 다음 각 호의 사항을 심의하기위하여 산업통상자원부장관 소속으로 수소산업육성·지원위원회(이하

“위원회”라 한다)를 둔다.


29


IV. Risk 요인 점검

Risk 요인

①정부정책의 영속성,

②신규플레이어 진입,

③SOFC 연료전지,

④안전성 우려

수소 경제법안 통과,

범부처 수소경제

추진위원회 구성

여부에 주목

SOIFC 시장 침투

가능성

에스퓨얼셀의 투자판단 Risk 요인은 크게 4가지 1) 정부의 수소·연료전지 산업 활

성화 정책의 지속 여부, 2) 두산, 현대차, 해외기업 등 신규 플레이어들의 국내 주

택·건설용 시장 진입 가능성, 3) 고체산화물 방식 연료전지 시스템(SOFC)의 시장

침투, 그리고 4) 수소 경제 안전성 문제 부각으로 볼 수 있다.

첫째로 국내 연료전지 산업 성장의 가장 큰 변수는 정부의 에너지 정책이다. 결국

수소·연료전지 산업의 높은 성장성에 대한 기대는 정부의 강한 지원정책이 뒷받침

되어야 가능하다. 따라서 만약 정부 에너지 정책 기조가 변화한다면 고성장에 대한

가정 변화는 불가피하다.

다만, 수소 경제 활성화 로드맵 발표가 일회성 이벤트가 아니라 이후 추가적으로

지속적인 후속조치가 나오고 있다는 점에서 정부 정책의 영속성은 다소 높다고 볼

수 있다. 추후 국회 내 수소 경제법안 통과 여부, 범부처 수소경제 추진위원회 구

성 등의 이행 여부가 주요 관전 포인트이다.

두번째 Risk 요인은 두산, 현대차 등 대기업과 해외 연료전지 업체들의 국내 주택·

건물용 시장 진입 가능성이다. 현재 두산, 현대차 등 국내 대기업들이 공격적으로

연료전지에 대한 투자를 늘리며 사업영역을 확대하려 하고있다. 뿐만 아니라 솔리

드파워 등 글로벌 연료전지 업체들도 한국 시장에 높은 관심을 가지고 진입을 준비

중이다. 잠재적으로 에스퓨얼셀의 높은 시장 점유율을 위협하는 요인으로 작용할

전망이다.

연료전지의 경우, 연구단계부터 상용화까지 10년 이상 소요되는 진입장벽이 높은

기술이고 설치, 운영 등 레퍼런스가 중요한 산업이기 때문에 단기간 내에 시장을

잠식하기는 어렵다고 본다. 또한 두산, 현대차 등 국내 대기업의 시장 진출은 위협

적인 요소지만 수소·연료전지에 대한 대중 인지도 제고 및 시장 확대 기여 등 긍정

적인 부분도 있다고 판단한다.

세번째로 고체산화물 연료전지 시스템(SOFC)의 시장 침투 가능성 또한 Risk 요인

이다. SOFC는모든 구성요소가 고체로 이루어져 있기 때문에 구조가 단순하고, 전

해질의 손실, 보충, 부식 등의 문제가 없다. 또한 고온에서 내부개질 방식을 사용하

기 때문에 백금 대신 니켈을 촉매로 사용하여 가격 절감이 가능하다. 발전효율 또

한 높기 때문에 주택·건물용 연료전지 시장이 가장 성숙한 일본 내에서 빠르게 점

유율을 높이고 있다. 국내에서는 미코, STX중공업, 경동나비엔이 개발을 마치고 실

증 단계에 진입한 상황이다.

30


수소경제에 대한

안전성 우려

하지만 1) 현재 실증단계이고 양산까지는 시간이 걸린다는 점, 2) 적정 생산량이 확

보될 때 까지는 단가 저감이 어렵다는 점, 3) SOFC연료전지는 현재 KS인증이 되

지 않아 보조금 대상이 아니라는 점, 4) 안전성, 내구성이 부각되는 상황에서 충분

한 레퍼런스를 확보하지 못했다는 점에서 시장 침투율은 높이기까지는 어느정도

시간이 소요될 것으로 판단한다. 한편, 동사의 경우 내년도 SOFC개발을 마치고 실

증 단계에 도입할 예정이다.

마지막으로 최근 강릉 수소탱크/노르웨이 수소충전소 폭발로 수소 경제에 대한 안

전성 우려가 부각되고 있다. 동사의 연료전지 제품의 경우 수소탱크를 통한 수소

공급이 아니라 수소를 천연가스에서 개질하여 공급하는 방식이기 때문에 앞서 발생

한 사건들과는 관련성이 낮다. 또한 동사는 2만시간 이상 무사고 운행과 충분한 레

퍼런스를 보유하고 있기 때문에 제품 안전성에 대한 신뢰도는 높은 상황이다.

정부는 현재 합동감식반을 꾸려 수소탱크 폭발 원인을 규명하고 있다. 정부는 수소

경제 안전성 문제를 불식시키기 위해 수소 국제표준화 도입 등 수소 관련 안정 규

정을 강화한다는 입장이다. 이는 중장기 적으로 수소에너지의 효율적 관리를 가능

하게 하는 한편 신규 진입자들의 시장 진입장벽을 높이는 계기로 작용할 것으로 보

인다.

31


STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

매출액 31.5 46.4 68.9 96.6 PER(X) 97.3 30.3 17.0 10.8

증감률 (%) 55.2 47.3 48.5 40.2 PBR(X) 5.9 3.5 2.9 2.3

매출원가 24.2 34.7 50.6 70.1 PCR(X) 55.0 14.1 9.7 6.2

매출총이익 7.3 11.7 18.3 26.5 PSR(X) 4.6 2.5 1.7 1.2

Gross 마진 (%) 23.2 25.2 26.6 27.4 EV/EBITDA(X) 76.3 12.3 8.2 5.0

판매비와 일반관리비 5.3 7.0 10.0 13.5 EV/EBIT(X) 80.3 22.1 12.1 7.4

영업이익 1.9 4.7 8.3 13.0 EPS(W) 315 674 1,206 1,899

증감률 (%) -42.4 147.4 76.6 56.6 BPS(W) 5,246 5,872 7,031 8,881

OP 마진 (%) 6.0 10.1 12.0 13.5 SPS(W) 6,683 8,075 12,003 16,823

EBITDA 2.0 8.4 12.2 19.1 자기자본이익률(ROE, %) 8.2 12.1 18.7 23.9

영업외손익 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 총자산이익률(ROA, %) 4.0 6.1 8.8 10.9

금융수익(비용) -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 투하자본이익률 (ROIC, %) 8.8 29.9 35.6 45.0

기타영업외손익 0.0 0.0 0.0 0.0 배당수익률(%) 0.2 0.2 0.2 0.2

종속, 관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 배당성향(%) 18.5 7.1 4.0 2.5

세전계속사업이익 1.8 4.5 8.1 12.7 총현금배당금(십억원) 0.3 0.3 0.3 0.3

법인세비용 0.3 0.6 1.2 1.8 보통주 주당배당금(W) 50 50 50 50

계속사업이익 1.5 3.9 6.9 10.9 순부채(현금)/자기자본(%) -66.9 -41.3 -42.8 -42.9

당기순이익 1.5 3.9 6.9 10.9 총부채/ 자기자본(%) 87.2 106.9 117.4 121.3

증감률 (%) -46.4 160.0 76.9 58.0 이자발생부채 4.3 5.0 5.7 6.7

Net 마진 (%) 4.8 8.4 10.0 11.3 유동비율(%) 212.0 163.7 162.9 164.8

지배주주지분 순이익 1.5 3.9 6.9 10.9 총발행주식수(mn) 6 6 6 6

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 액면가(W) 500 500 500 500

기타포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 주가(W) 30,700 20,450 20,450 20,450

총포괄이익 1.5 3.9 6.9 10.9 시가총액(십억원) 176.4 117.5 117.5 117.5

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F (십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

현금및현금성자산 11.6 4.7 7.3 11.3 영업활동 현금흐름 1.9 7.7 7.6 11.8

매출채권 19.9 23.8 31.0 40.3 당기순이익 1.5 3.9 6.9 10.9

유동자산 54.5 57.9 75.8 100.1 + 유/무형자산상각비 0.1 3.7 3.9 6.1

유형자산 0.2 9.6 8.6 8.0 + 종속, 관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 0.7 0.9 1.0 1.2 + 외화환산손실(이익) 0.1 0.0 0.0 0.0

비유동자산 1.9 11.9 12.0 12.7 Gross Cash Flow 2.6 8.3 12.1 19.0

자산총계 56.4 69.8 87.8 112.8 - 운전자본의증가(감소) 0.0 0.2 -3.2 -5.2

단기성부채 4.0 4.6 5.4 6.3 투자활동 현금흐름 -13.4 -15.0 -5.4 -8.4

매입채무 18.8 26.3 36.5 47.5 + 유형자산 감소 0.0 0.0 0.0 0.0

유동부채 25.7 35.4 46.5 60.7 - 유형자산 증가(CAPEX) -0.1 -12.0 -0.6 -0.9

장기성부채 0.3 0.3 0.3 0.3 + 투자자산의매각(취득) -0.4 -0.1 -0.2 -0.2

장기충당부채 0.0 0.0 0.0 0.0 Free Cash Flow 1.8 -4.3 6.9 10.9

비유동부채 0.6 0.7 0.9 1.1 Net Cash Flow -11.5 -7.3 2.2 3.3

부채총계 26.3 36.1 47.4 61.9 재무활동현금흐름 22.5 0.4 0.5 0.6

자본금 2.9 2.9 2.9 2.9 자기자본 증가 22.0 0.0 0.0 0.0

자본잉여금 20.5 20.5 20.5 20.5 부채증감 0.5 0.4 0.5 0.6

이익잉여금 6.2 9.8 16.5 27.1 현금의증가 10.9 -6.9 2.7 4.0

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 기말현금 및 현금성자산 11.6 4.7 7.4 11.3

자본총계 30.1 33.7 40.4 51.0 기말 순부채(순현금) -20.2 -13.9 -17.3 -21.9

32


투자의견 및 목표주가 변경내역 에스퓨얼셀(288620.KQ)

제시일자 투자의견 목표가괴리율 (%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'17.7 '17.11 '18.3 '18.7 '18.11 '19.3 '19.7

종가 목표주가(12M)(원)평균 최저/최고

2019.07.02 Buy 30,000원(12개월) - -

종목 투자등급(Stock Ratings) 및 투자등급 분포 고지

1. 투자등급(Ratings): 목표주가 제시일 현재가 기준으로 향후 12개월간 종목의 목표수익률에 따라

l Buy: 15% 초과

l Hold: -15% ~ 15%l Sell: -15% 미만

2. 당사의 한국 내 상장기업에 대한 투자의견 분포는 다음과 같습니다. (2019년 6월 28일기준)

l 투자의견 분포

Buy Hold Sell

77.7% 22.3% 0.0%

- 당사의 개별 기업에 대한 투자의견은 변경되는 주기가 정해져 있지 않습니다. 당사는 투자의견 비율을 주간 단위로 집계하여 기재하고 있으니 참조하시기 바랍니다.

Compliance Notice

l 당사는 자료 작성일 현재 ‘에스퓨얼셀’의 발행주식 등을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

l 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

l 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

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