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2019/10/17

인터넷 (비중확대)

네오뱅크(Neo-bank) 전성시대

글로벌 금융위기 이후에 등장하기 시작한 네오뱅크는 차별화된 비즈니스 모델과 ICT

산업 기반의 기술경쟁력을 활용해 빠르게 성장하고 있습니다. 국내 기업의 대표적인

네오뱅크인 카카오뱅크와 LINE Bank는 가장 매력적인 소비자 대출 및 SME 대출 시장

에서 새로운 금융 수요를 흡수하며 견조한 성장세를 시현할 것으로 전망합니다.

인터넷/소프트웨어 업종 Top pick으로 NAVER를 제시합니다. 광고 부문의 성장폭 확대

로 올해 4분기부터 증익사이클에 진입할 것으로 예상하며 네이버파이낸셜, 네이버웹툰

등 주요 자회사의 흑자전환 및 IPO 가시화, '20년 LINE Bank의 대만 및 일본 서비스

본격화로 인한 기업가치 Re-rating 가능성이 높다고 판단됩니다.

Analyst 이경일

02)6923-7321

[email protected]

C o n t e n t s

네오뱅크(Neo-bank)의 고성장 .......................................................................................................... 04

1. 네오뱅크(Neo-bank)의 기업가치

2. 기존 인터넷은행 VS 네오뱅크 비교

네오뱅크(Neo-bank)의 주요 경쟁력 ............................................................................................... 08

1. 차별화된 비즈니스 모델

2. ICT 산업 기반의 기술경쟁력

3. 저비용 수익 구조

4. 주요 네오뱅크의 비즈니스 모델

(1) 위뱅크(WeBank)

(2) 마이뱅크(MyBank)

(3) 누뱅크(Nubank)

(4) N26

(5) 오크노스(OakNorth)

(6) 몬조(Monzo)

(7) 쥬도뱅크(Judo bank)

(8) 레볼루트(Revolut)

(9) 차임(Chime)

(10) 아톰뱅크(Atom Bank)

카카오뱅크와 LINE Bank의 기업가치 ............................................................................................. 32

1. 카카오뱅크의 기업가치

2. LINE Bank의 기업가치

기업분석.......................................................................................................................................................... 43

NAVER (035420KS | Buy 유지 | TP 210,000원 상향)

20년 LINE Bank 랠리의 시작 ............................................................................................................................. 44 카카오 (035720KS | Buy 유지 | TP 170,000원 상향)

카카오뱅크 기업가치 6조원으로 상향 ............................................................................................................. 48

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CAPE Research Division ▶▶▶ Industry Analysis _ 2019/10/17

인터넷 (비중확대) Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

네오뱅크(Neo-bank) 전성시대

글로벌 금융위기 이후에 등장하기 시작한 네오뱅크는 차별화된 비즈니스 모델과 ICT 산업 기반의 기술경쟁력을 활용해 빠르게

성장하고 있습니다. 국내 기업의 대표적인 네오뱅크인 카카오뱅크와 LINE Bank는 가장 매력적인 소비자 대출 및 SME 대출 시

장에서 새로운 금융 수요를 흡수하며 견조한 성장세를 시현할 것으로 전망합니다.

네오뱅크(Neo-bank)의 고성장세

네오뱅크는 핀테크 산업의 주요 분야로 오프라인 지점 없이 모바일 환경에서 금융 서비스를 제공하는 디지털 은행을

의미. 설립목적과 설립시기, 설립주체 측면에서 기존의 인터넷은행과도 유의미한 차이점 존재.

네오뱅크는 상대적으로 저렴한 수수료 기반의 금융서비스를 제공하면서 고객 기반을 빠르게 확대 중. 이용자 수가

급증하면서 Pre-IPO 시장에서 네오뱅크의 기업가치 평가액도 급등하는 추세.

네오뱅크의 가장 큰 특징은 1) 차별화된 비즈니스 모델과 2) ICT 산업 기반의 기술경쟁력. 네오뱅크는 기존의 전통적

은행들과는 다른 사업모델을 통해서 새로운 금융 수요를 흡수하며 견조한 성장 시현. 또한 인공지능(AI), 블록체인

(Block Chain), 클라우드(Cloud), 빅데이터(Big Data) 등의 ICT 기술을 신용평가시스템, 분산형 코어뱅킹, 클라우드 뱅

킹에 적용하면서 경제적 부가가치를 창출하는 핵심 경쟁력으로 작용.

카카오뱅크 기업가치 6조원, LINE Bank 기업가치 6.5조원 예상

주요 네오뱅크의 사업모델과 재무성과 비교시 1) 소비자 대출 및 2) SME 대출 사업이 가장 매력적인 비즈니스 모델로

평가되며 사업의 성과를 결정짓는 가장 핵심적인 요소는 AI 및 빅데이터 기반의 신용평가시스템. 카카오뱅크와 LINE

Bank는 현재 네오뱅크 중에서 가장 높은 기업가치를 평가 받고 있는 위뱅크(WeBank)와 구조적 측면에서 매우 유사.

카카오뱅크의 기업가치 6.0조원으로 추정. 이용자 수 기반의 추정치 4.9조원과 이익 기반의 추정치 7.2조원의 평균값

적용. MAU 703만명, MAU당 기업가치 583달러를 가정한 카카오뱅크 적정가치 4.9조원. MAU당 기업가치는 주요

6개 네오뱅크의 평균값 적용. '20년 순이익 추정치 1,002억원에 Target P/E 72배를 적용한 카카오뱅크의 적정가치 7.2

조원. Target P/E는 위뱅크와 오크노스의 P/E 멀티플 추정치의 평균값 적용.

LINE Bank의 기업가치 6.5조원으로 추정. 이용자 수 기반의 추정치 8.8조원과 자본금 기반의 추정치 4.2조원의 평균

값 적용. LINE Bank의 대만 MAU 263만명, 일본 MAU 1,013만명, MAU당 기업가치 583달러를 적용한 LINE Bank

적정가치는 8.8조원. LINE Bank 대만의 자본총계 추정치 3,870억원, 일본 자본총계 추정치 3,674억원에 Target P/B

5.6배를 적용한 LINE Bank 적정가치는 4.2조원. Target P/B는 주요 9개 네오뱅크 P/B 멀티플 추정치의 평균값 적용.

Top pick: NAVER

국내 광고 사업과 LINE 퍼포먼스 광고의 성장폭 확대로 4Q19 증익세 전환 예상. 네이버파이낸셜, 네이버웹툰 등 주요

자회사의 흑자전환 및 IPO 가시화. '20년 LINE Bank의 대만 및 일본 서비스 본격화로 기업가치 Re-rating 전망.

주요 기업 투자의견 (단위: 원, %, 배, 십억원)

기업명 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 2019E

EPS PER PBR ROE 순차입금

NAVER Buy 210,000 154,500 35.9% 3,130 49.4 3.6 8.1 -2,616

카카오 Buy 170,000 132,000 28.8% 1,750 75.4 2.1 2.4 -1,972

자료: 케이프투자증권 리서치본부

CAPE Industry Analysis 2019/10/17

인터넷 | 네오뱅크(Neo-bank) 전성시대

4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE I. 네오뱅크(Neo-bank)의 고성장

1. 네오뱅크(Neo-bank)의 기업가치

네오뱅크, 차별화된

금융서비스 추구

네오뱅크(Neo-bank)는 최근 핀테크 산업에서 각광받고 있는 분야로 물리적인 오프라인

지점 없이 주로 모바일 앱을 통해 금융 서비스를 제공하는 디지털 은행을 의미한다.

모바일 환경에서 기존 은행과는 차별화된 금융서비스를 추구한다는 점에서 2010년 이후

영국에서 등장한 챌린저뱅크(Challenger Bank)와 매우 유사한 형태다.

네오뱅크는 기존의 전통적인 은행보다 더 폭넓은 사용자 경험을 제공함으로써 빠르게

성장하고 있다. 네오뱅크는 신속한 계좌 개설, 모바일 여수신 계좌, 저렴한 수수료, 무료

직불카드, AI 및 빅데이터 기반의 금융서비스, 유저 친화적 인터페이스 등 기존의 은행과

는 차별화된 혁신적인 서비스를 제공한다. 네오뱅크는 기본적으로 기존의 전통적인

은행들에 비해 보다 간단하고 빠른 모바일 전용 계좌 개설을 지원하고 있다. 또한

상대적으로 저렴한 수수료와 낮은 금리 기반의 대출상품을 제공하며 해외에서 수수료

없이 실시간 환율로 사용 가능한 직불카드 서비스도 제공한다.

그림1 주요 네오뱅크(Neo-bank)의 기업가치 평가액 (단위: 십억달러)

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

기존 은행과는 차별화된 서비스로 금융소비자들의 새로운 수요를 흡수하는 가운데

‘18년부터 유럽지역에 시행되고 있는 PSD2(Payment Services Directive2)와 같은 규제

들이 핀테크 산업을 활성화시키면서 네오뱅크의 성장을 촉진하고 있다. 또한 인공지능

(AI)과 블록체인 같은 새로운 ICT기술 기반의 비즈니스 모델을 적용함으로써 기존의

금융서비스와 차별성을 보유하고 있다는 점도 네오뱅크의 강점으로 작용하고 있다.

이러한 요인들로 인해서 주요 네오뱅크들의 기업가치도 빠르게 증가하는 추세다. 작년

말 상하이 법원이 Brightoil Petroleum Group이 보유하고 있는 WeBank 지분 가운데

1,260만주를 주당 35위안에 매각하도록 지시하면서 중국의 대표적인 네오뱅크인

WeBank의 기업가치는 1,470억위안(약 206억달러) 수준까지 증가한 것으로 평가된다.

0 5 10 15 20 25

WeBank

Nubank

N26

OakNorth

Monzo

Judo bank

Revolut

Chime

Atom Bank

($bn)



CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5

원가 우위를 바탕으로 모바일을 통한 신용카드 사업에 집중하고 있는 브라질의 Nubank

는 최근 4억달러 규모의 추가적인 외부투자를 유치하면서 기업가치 평가액은 100억달러

수준까지 증가했다. 한편 독일의 N26, 영국의 OakNorth, Monzo 등 유럽의 대표적인

네오뱅크들의 기업가치도 30억달러 이상으로 빠르게 증가하고 있다.

표1 Pre-IPO 시장내 주요 네오뱅크(Neo-bank) 외부투자 유치 현황 (단위: 백만달러)

기업명 국가 설립 시기 자금조달 총액 최근 투자 라운드

Nubank 브라질 2013 1,100 Series F

OakNorth 영국 2015 961 Unknown

Judo bank 호주 2016 830 Series B

N26 독일 2013 683 Series D

Atom Bank 영국 2014 533 Series D

WeBank 중국 2014 450 Unknown

Monzo 영국 2015 418 Series F

Revolut 영국 2015 337 Series C

Chime 미국 2012 309 Series D


시기상으로는 2011년 이후부터 네오뱅크의 설립이 가속화되기 시작했으며 지역별로는

영국을 포함한 유럽지역에 가장 많은 네오뱅크 스타트업들이 존재한다. 현재 네오뱅크에

대한 외부투자와 투자규모가 빠르게 확대되면서 주요 네오뱅크들은 시리즈 C 이상의

Pre-IPO를 진행 중이기 때문에 대부분 상장시점도 임박한 것으로 평가된다.




2. 기존 인터넷은행 VS 네오뱅크 비교

네오뱅크의

Mobile Only 전략

네오뱅크는 온라인 환경하에서 금융서비스를 제공한다는 점에서 기본적으로 인터넷전문

은행과 동일하지만 설립 시기와 설립 목적 등 몇 가지 부분에서 의미있는 차이가 존재한

다. 기존의 인터넷은행들은 대부분 1995~2008년 사이에 설립된 반면에 네오뱅크는

서브프라임 모기지 사태로 촉발된 글로벌 금융위기 이후 시점인 2010년부터 활성화되기

시작했다.

글로벌 금융위기 당시, 공적자금 투입에 따른 국유화와 은행 간의 합병이 이뤄지면서

은행산업의 경쟁강도는 약화되었으며, 이에 따라 대형은행의 지배력은 기존보다 더욱

높아졌다. 이에 따라 대형은행의 지배력을 축소하는 한편 은행간의 경쟁을 촉진하여

궁극적으로 금융소비자의 효용을 확대시키기 위한 방편의 일환으로서 핀테크 산업이

부각받기 시작했고 신규로 은행 라이선스를 부여 받는 네오뱅크들이 늘어났다.

네오뱅크는 스마트폰 보급이 확대된 이후에 등장함으로써 금융소비자의 라이프 스타일

에 밀착된 모바일 퍼스트, 또는 Mobile Only 전략을 구사하면서 기존 은행과는 차별화

된 디지털 경험을 제공한다는 점이 특징이다.

표2 기존 인터넷은행 VS 네오뱅크 비교

구분 기존 인터넷은행 VS 네오뱅크(Neo-bank)

설립 시기 1995~2008년(글로벌 금융위기 이전)

2010년~ (글로벌 금융위기 이후)

설립 목적 산업자본의 은행업 진출 등 기존 은행과 차별화된 금융서비스 제공

설립 주체 산업자본, 금융기관 등 핀테크 기업 등

주요 국가 미국, 일본 등 중국, 영국 등


한편 기존의 인터넷은행들은 이종 산업 간의 시너지 확대를 위해 대부분 기존 기업들의

출자를 통해 설립되었고 서비스 측면에서 기존 은행과의 차별성은 미미한 수준이었다.

반면 네오뱅크는 기존 은행과의 직접적인 경쟁보다는 새로운 금융서비스에 자원을 집중

해 특화된 시장을 목표로 하고 있다는 점에서 기존의 인터넷은행들과 구별된다. 네오뱅

크는 기존의 금융기업들의 진출이 상대적으로 제한적인 중금리 소비자 대출시장, 소상공

인(SOHO) 대출시장 등에 집중하면서 빠르게 성장하고 있다.

기존의 인터넷은행들은 주로 미국과 일본 지역을 중심으로 성장한 해온 반면 네오뱅

크는 영국을 비롯한 유럽지역과 중국 등의 아시아 지역에서 가장 활발하게 확산되고

있다는 점도 차이점이다. 핀테크 기술 및 투자 규모 측면에서 가장 앞서고 있는 미국

에서 상대적으로 네오뱅크가 발달하지 못한 주요인은 엄격한 규제와 금융당국의 육성

정책 부재 때문으로 판단된다.




미국은 각 주마다 은행관련 법규가 상이하고 은행 라이센스를 발급받기 위해서는 거액의

자본력, 자본 적정성, 건전한 경영능력 및 주주 구성 등을 요구하고 있어 신규 은행에

대한 설립 절차가 상당히 복잡하다. 또한 FDIC(미국 연방예금보험공사), OCC(미국 통

화감독청) 등의 주요 금융당국도 신규 은행 설립에 대해 회의적인 시각을 지니고 있다.

그림2 기존 인터넷은행과 네오뱅크의 흑자 전환 소요기간 비교


네오뱅크, 이자수익

빠르게 증가

한편 인터넷은행의 수익기반은 주로 예대업무 위주로 구성되어 있고 비용 효율성이 높음

에도 불구하고 인터넷은행의 예대마진은 상대적으로 낮은 수준이기 때문에 규모의 경제

가 가능한 수준으로 여수신 규모가 성장하기 전까지는 저조한 수익성이 이어진다. 또한

금융상품 라인업 확대와 IT 및 리스크 관리 인프라 구축을 위한 투자가 필수적으로 수반

되기 때문에 출범초기 수 년간은 적자시현이 불가피하다. 기존의 인터넷은행들도 흑자로

전환하기까지 대체로 3년 이상의 기간이 소요됐다.

그러나 네오뱅크의 경우 기존 은행과는 차별화된 비즈니스 모델을 바탕으로 높은

수익성을 기록하는 가운데 새로운 금융서비스 수요를 흡수해 빠른 외형성장을 시현하

며 흑자 전환 시점을 단축하고 있다. 실제로 중국의 대표적인 네오뱅크인 WeBank와

MYbank는 소비자 대출시장을 기반으로 이자수익이 빠르게 증가하면서 출범한 지

1년 만에 흑자로 전환하는데 성공했다.

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라쿠텐은행 지분은행 소니은행 지분은행 SBI은행 MyBank WeBank OakNorth

(년)




CAPE II. 네오뱅크(Neo-bank)의 주요 경쟁력

1. 차별화된 비즈니스 모델

소비자 대출과

SME 대출이

핵심 비즈니스 모델

네오뱅크는 기존의 전통적 은행들이 시도하지 않았던 새로운 사업모델을 통해서 빠르게

성장하고 있다. 소비자 대출과 SME 대출이 대표적이다. 전통적 은행들은 중신용자 또는

저신용자에 대한 연체 리스크를 예측하고 관리할 역량과 정보가 부족했기 때문에 소비

자 대출시장 진입에 회의적이었다.

그러나 일부 네오뱅크 일부 네오뱅크들은 AI 및 빅데이터 기반의 신용평가모델을 통해

부실채권 비율(NPL Ratio)을 효과적으로 낮추면서 소비자 대출 및 SME 대출 시장에서

유의미한 성과를 시현하고 있다. 물론 시장의 성장이 둔화된 이후 대출자산 규모가 감소

하는 국면에서도 낮은 부실채권 비율을 유지할 수 있는지의 여부가 중요하지만 시장

진입 초기의 성과는 충분히 긍정적으로 평가된다.

표3 네오뱅크(Neo-bank)의 주요 사업분야

기업명 지역 주요 사업분야 고객 수(백만명)

WeBank 중국 소비자 대출 100.0

MyBank 중국 SME 대출 -

Nubank 브라질 신용카드 12.0

N26 독일 지급결제 3.5

OakNorth 영국 SME 대출 -

Monzo 영국 직불카드 3.0

Judo bank 호주 SME 대출 -

Revolut 영국 지급결제 7.0

Chime 미국 당좌예금 4.0

Atom Bank 영국 관계형 금융 -


한편 다수의 네오뱅크는 수수료 없는 지급결제, 직불카드 등의 서비스를 통해 수익성

은 낮지만 고객기반을 성공적으로 확대시키면서 빠르게 성장하고 있다. 사업 초기에

발생하는 일정수준의 손실을 감수하더라도 다수의 이용자를 확보한 이후에 사업영역

을 확대하면서 수익성을 도모하는 전략을 구사한다. 사업영역을 확대한 이후에도 기존

고객들의 잔존율이 높은 편으로 나타나고 있어 이러한 네오뱅크의 성장전략은 효과적

으로 판단된다.




2. ICT 산업 기반의 기술경쟁력

기존의 전통적 은행과 비교해 네오뱅크가 보유하고 있는 강점은 ICT 산업 기반의 기술

경쟁력이다. 네오뱅크에 주로 적용되고 있는 대표적인 ICT 기술은 인공지능(AI), 블록체

인(Block Chain), 클라우드(Cloud), 빅데이터(Big Data) 분야다.

표4 네오뱅크에 적용된 주요 ICT 기술 분야(ABCD)

주요 핵심 기술 적용 분야 적용 사례

AI(인공지능) 신용평가시스템(CSS)

WeBank의 텐센트 크레딧

MyBank의 즈마신용

OakNorth의 ACORN Machine

Block Chain(블록체인) 분산형 코어뱅킹 WeBank의 대규모 거래 시스템

Cloud(클라우드) 클라우드 뱅킹 WeBank, MyBank, OakNorth 등

Big Data(빅데이터) 신용평가시스템(CSS) 텐센트 크레딧, 즈마신용


AI 및 빅데이터

기반의 신용평가모델

특히 AI와 빅데이터를 활용한 신용평가모델 구축은 네오뱅크가 소비자 대출과 SME 대

출 시장에서 부실채권 비율(NPL Ratio)을 효과적으로 낮추는데 결정적인 기여를 하고

있다. 빅데이터가 신용평가시스템에 미치는 직접적인 영향은 비재무 데이터를 활용해

신용기록이 빈약한 차용인을 평가함으로써 기존의 전통적인 모델보다 평가대상을

확대할 수 있다는 점이다.

전통적인 신용평가모델과 달리 개인정보(나이, 주소, 결혼유무, 교육수준, 직업 등)

관련 데이터들도 평가에 반영된다. 위뱅크, 마이뱅크, 카카오뱅크, 라인뱅크 등 메시징

앱과 연관성이 높은 네오뱅크의 장점은 차용자에 대해 축적된 많은 양의 데이터를

활용 할 수 있다는 것이다. 특히 전자상거래 관련 결제 데이터는 사용자의 금융 활동

과 연관성이 높으며 신용 등급에 대한 예측력을 강화시킬 수 있다.

축적한 데이터의 양이 충분할 경우 차용자의 일상 행동과 재무 행동 사이의 미묘한

상관관계까지 식별 할 수 있다. 예를 들어 온라인 게임 및 엔터테인먼트 활동에 대한

지출이 많을수록 신용리스크가 높아진다거나 교육 및 과학 활동에 대한 지출이 많을

경우 신용리스크는 낮아진다는 가설을 세울 수 있다 이러한 흥미로운 상관관계는

전통적인 금융 데이터만으로는 식별 할 수 없다. 주요 네오뱅크 사업자들은 데이터

마이닝, 머신러닝 및 빅데이터 기술을 기반으로한 데이터 분석 능력을 보유하고 있으

며 이는 방대한 데이터 속에서 경제적 부가가치를 창출하는 핵심경쟁력으로 작용한다.




3. 저비용 수익 구조

비용 효율성 측면에서

압도적인 우위

대부분의 네오뱅크는 최소한의 인력과 공간을 활용함으로써 비용과 관련해 구조적인

이점을 가지고 있으며 서비스 효율성과 운영 비용이 기존 은행보다 훨씬 우수하다. 위뱅

크의 각 직원은 1인당 10,000명의 고객에게 서비스를 제공 중이며 이는 중국 은행 업계

의 직원 1인당 고객 수인 300~500명보다 매우 높은 수준이다.

또한 위뱅크의 고객 1인당 평균 운영 비용은 연간 60위안 미만인데 반해 전통적인 은행

의 고객 1인당 평균 운영 비용은 연간 300~500위안으로 비용 효율성 측면에서 위뱅크

가 압도적인 우위를 점하고 있다. 카카오뱅크의 경우도 직원 1인당 예수금 및 대출금

규모가 지속적으로 증가하면서 생산성 효율 측면에서 다른 시중은행 대비 우위를 점하고

있다.

그림3 위뱅크와 중국 은행업계의 고객당 평균 운영 비용 비교 (단위: 명, 위안)


그림4 카카오뱅크의 직원 1인당 예수금 추이 그림5 카카오뱅크의 직원 1인당 대출금 추이

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부 자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

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(십억원)

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3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(십억원)




4. 주요 네오뱅크의 비즈니스 모델

(1) 위뱅크(WeBank)

위뱅크, 소비자 대출로

고성장세

위뱅크(WeBank)는 중국 최초의 네오뱅크로서 '14년에 은행 라이센스를 취득한 이후 '15

년부터 웨이리다이라는 소액 신용대출 상품을 출시하면서 중국 소비자 대출 시장에 주력

하며 본격적으로 성장하기 시작했다. 위뱅크는 '16년초에 미국 사모펀드인 Warburg

Pincus 등으로부터 외부투자를 유치하면서 55억달러의 기업가치를 평가받은데 이어

작년말 상하이 법원이 Brightoil Petroleum Group이 보유하고 있는 WeBank 지분 가운

데 1,260만주를 주당 35위안에 매각하도록 지시하면서 현재 위뱅크의 기업가치는 1,470

억위안(약 206억달러) 수준까지 증가한 것으로 평가된다.

표5 위뱅크(WeBank) 주요 연혁 그림6 위뱅크(WeBank)의 기업가치 평가액 추이

일시 주요 연혁

2014 은행 라이센스 취득

2015 저비용 전략에 집중

웨이리다이(마이크로론) & 뱅킹 앱 서비스 시작

2016

유상증자로 자본 확충

흑자 전환

웨이리다이(마이크로론)에 블록체인 기술 적용

2017 중소형 은행들과의 제휴로 연합대출 플랫폼 운영

SME론 서비스 시작

2018 스마트예금 플러스 출시


그림7 위뱅크(WeBank)의 고객 수 추이 그림8 WeChat 관련 서비스의 이용자 수 비교


위뱅크의 기업가치가 급증한 주요인은 이용자 수가 빠르게 증가하고 있기 때문이다.

위뱅크는 최대주주인 텐센트가 운영하는 메시징 앱 위챗의 사용자들을 잠재적 고객으로

타겟팅하고 있으며 현재 약 1억명의 유효 고객을 확보한 상태다. 그러나 여전히 위챗

MAU(11억명)와 위챗페이 MAU(8억명) 대비 낮은 수준에 머물러 있기 때문에 향후에

도 성장여력이 충분하다고 판단된다.

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4Q14 … 1Q16 … 4Q18

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WeChat MAU WeChat Pay MAU WeBank 고객수

(백만명)




그림9 위뱅크(WeBank)의 수신 & 여신 잔고 추이

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부, 주: 위안화 환율 168원 적용, 수신 잔고는 고객예금과 기관예금 합산

위뱅크의 고객 수가 빠르게 확대되면서 위뱅크의 수신액 및 여신액도 견조한 성장

세를 나타내고 있다. 특히 작년에 출시된 신규 예금상품 스마트예금 플러스가 흥행하면

서 위뱅크의 고객예금 규모는 1,545억위안(약 25.9조원) 수준까지 급증했고 수신잔고는

'17년 520억위안(약 8.7조원)에서 '18년 1,752억위안(약 29.4조원)으로 폭발적인 성장세

를 시현했다.

그림10 '18년 출시된 신규 예금상품 스마트예금 플러스 그림11 위뱅크(WeBank)의 고객예금 규모


스마트예금 플러스는 예치 기간별로 예금금리를 차등 적용하는 예금상품으로 상대

적으로 높은 수준의 금리를 제공하면서 시장의 유동자금을 빠르게 흡수했다. 스마

트예금 플러스의 흥행에 의한 위뱅크의 수신액 급증은 위뱅크의 성장잠재력을 보여

주는 사례로 판단되며 이는 위뱅크가 다른 중국 은행들 대비 상대적으로 높은 기업

가치를 부여받게 하는 요인으로 작용하고 있다.

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2015 2016 2017 2018

(조원) 수신잔고 여신잔고

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2015 2016 2017 2018

(조원)




스마트예금 플러스의

흥행

스마트예금 플러스 상품의 예금금리는 예치 기간별로 1개월 이내 2.8%, 1~3개월 4%,

3~6개월 4.3%, 6개월~1년 4.4%, 1~5년 4.5% 등으로 구성된다. 일반적으로 중국의 1년

만기 예금금리는 1.5%, 국채 금리(10년물)는 3.25%, 일반 대형 상업은행인 공상은행의

1년 및 2년 만기 정기예금 금리가 각각 1.75%, 2.25% 수준임을 감안할 때 스마트예금

플러스 상품의 예금금리는 상당히 높은 수준이다.

그림12 스마트예금 플러스의 개정 전후 예금금리 비교


상대적으로 높은 금리수준과 입출금이 자유롭다는 편리성 때문에 스마트예금 플러스는

시장의 유동자금을 빠르게 흡수했지만 과도하게 높은 금리로 인한 유동성 리스크 문제로

중국 규제당국이 개입하기 시작했고 신속하게 판매가 중단되었다. 중국 은행 보험 규제

위원회(Bank of China 's Insurance Regulatory Commission)가 스마트예금 상품의 감독

을 강화한 이후 금리수준이 개정된 상품이 다시 출시됐지만 예금금리 하락으로 인해

시장의 수요는 크게 감소한 상태다.

따라서 향후 경쟁력 있는 예금상품의 출시가 부재할 경우 위뱅크의 예금 성장 모멘텀은

둔화될 가능성이 존재한다. 혁신적인 금융서비스를 지속적으로 제공할 수 있는지 여부가

관건이다.




위뱅크의 대표적인 대출서비스는 소액 신용대출 상품인 웨이리다이와 중소상인을 대상

으로 한 SME 대출이다. 위뱅크의 대출자산은 대부분 웨이리다이가 차지하고 있다. 위뱅

크는 중국내 상위 20%가 아닌 하위 80%의 금융 소비자를 충족시키는 롱테일 전략 하

에서 금융 혜택의 사각지대에 놓인 개인들을 대상으로 대출 서비스를 제공한다.

그림13 위뱅크(WeBank)의 주요 대출 서비스 표6 소액 신용대출 웨이리다이(Weilidai)의 상세내용

구분 비고

대상 개인 소액 신용대출(무담보)

대출금리 0.02～0.05%(일간)/7.3～18.25%(연환산)

대출금액 500~300,000 (위안)

대출기간 평균 45 일

주요고객 저신용자, 블루칼라 종사자 등

신용평가 텐센트 크레딧(자체 신용평가 시스템)


그림14 웨이리다이(Weilidai)의 대출고객 비중('18년 기준) 그림15 위뱅크(WeBank)의 대출자산 추이

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부, 주: 대출잔액은 '17년 기준 자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

롱테일 전략에

기반한 대출사업

작년 기준으로 웨이리다이 대출고객의 80%가 전문대 이하 학력자이며 76%가 블루칼라

업종의 종사자다. 또한 전체 대출자의 92% 가량이 대출잔액 5만위안(약 835만원) 이하

인 고객이다. 위뱅크는 고객 본인확인 절차와 여신심사에서 사후관리까지 은행업무 전과

정을 혁신하여 고객 편의와 업무효율화를 동시에 구현했다는 점과 이를 통해 새로운

금융수요와 새로운 사업모델을 창조했다는 점에서 큰 의미가 있다.

웨이리다이의 호조세로 위뱅크의 대출자산은 '15년 39억위안(약 0.6조원)에서 '18년

1,198억위안(약 20.1조원) 수준까지 증가하며 견조한 성장세를 나타내고 있다.

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대출잔액 5만위안이하 전문대이하학력 블루칼라종사자

(%)

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(조원)




그림16 위뱅크(WeBank)의 연합대출 플랫폼


연합대출 플랫폼

구축으로 수익성 개선

한편 주로 이자이익에 대한 의존성이 높은 일반 시중 은행들과 달리 위뱅크는 다른 은행

들과의 제휴를 통한 대출 플랫폼을 제공함으로써 영업이익에서 수수료이익이 차지하는

비중도 상대적으로 큰 편이다. 위뱅크는 일반 은행들이 자금조달에 취약한 단점을 극복

하기 위해 약 50개 이상의 중소형 은행들과 파트너 제휴를 체결해 연합대출 플랫폼

모델을 구축했다.

이로써 저신용 금융소비자의 대출 수요를 충족시키는 동시에 지점이 부족한 중소형 은행

들에게는 플랫폼 공유를 통해 대출고객을 확장할 수 있는 기회를 제공한다. 현재 고객이

1만위안의 대출을 신청할 경우 약 20%는 위뱅크 자사대출로 제공되고 나머지는 협력

은행들이 중개 플랫폼을 통해 대출을 제공하고 있다.

그림17 텐센트 크레딧에 의한 자체 신용평가시스템





또한 위뱅크는 텐센트 크레딧을 활용한 자체 신용평가시스템(Credit Scoring System,

CSS)을 구축했다. 텐센트 크레딧은 텐센트의 다양한 플랫폼에서 누적된 빅데이터를

활용해 대출 가능자를 선별하고 리스크를 효과적으로 제어하고 있다. 이로써 위뱅크의

부실채권(NPL, Non Performing Loan) 비율은 중국 상업은행 대비 낮은 수준에서 유지

되고 있다.

그림18 중국 상업은행 VS 위뱅크(WeBank)의 NPL Ratio 비교

자료: China Banking and Insurance Regulatory Commission, Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

위뱅크는 ICT 기술을 기반으로 경쟁력을 제고하고 있다는 점에서 기존의 전통적인 은행

들과 대비된다. 주요 4대 핵심 기술(ABCD)을 활용해 효율적인 소액 신용대출과 리스크

관리 역량을 강화하고 있다. 이를 위해 R&D 비용도 지속적으로 확대하고 있다. '18년

R&D 비용은 9.8억위안(+53% YoY)으로 이는 전체 영업수익의 약 10% 수준이다. 위뱅

크는 위챗과 위챗페이 등을 통해 축적한 활동데이터 및 결제데이터, 행동 패턴 등을 빅

데이터 기반으로 분석해 AI기반의 신용평가시스템을 구축하고 있으며 향후에는 블록체

인 기술을 통해 축적한 450만건('18년)의 대출데이터를 통해 금융 상품을 개발 중이다.

그림19 위뱅크 FinTech 전략의 주요 4대 핵심 기술(ABCD)


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2015 2016 2017 2018

(%) 중국상업은행의 NPL Ratio WeBank의 NPL Ratio




(2) 마이뱅크(MyBank)

마이뱅크(MyBank)는 Ant Financial의 자회사로 개인보다는 소상공인 및 영세 자영업자

들을 대상으로 한 무담보 소액대출에 주력하고 있는 네오뱅크다. 마이뱅크도 기존의

은행권 대출이 어려운 SMEs(Small and medium enterprises)에게 금융 서비스를 제공하

고 있다는 점에서 기본적인 성장전략은 위뱅크와 맥락을 같이 한다.

표7 SME 대출 왕샹따이의 상세내용 그림20 왕샹따이의 대출고객 비중('18년 기준)

구분 비고

대상 중소기업 소액대출(무담보)

대출금리 0.018～0.045%(일간) / 6.57～16.42%(연환산)

대출금액 최대 1,000,000 (위안)

대출기간 최대 12 개월

주요고객 중소형 기업, 영세 사업자, 창업자 등

신용평가 즈마신용(자체 신용평가 시스템)


그림21 마이뱅크(MyBank)의 SME 대출 고객 수 추이 그림22 마이뱅크(MyBank)의 SME 고객 수 현황


마이뱅크의 대표적인 SME 대출상품인 왕샹따이의 경우 대출 고객 중 50% 이상이 5명

이하의 직원을 보유하고 있는 소상공인이며 전체 대출건의 45%가 5만위안(약 835만원)

이하의 소액대출로 제공되고 있다.

마이뱅크는 310 대출 모델의 신속한 프로세스 구축을 통해 SME 고객 수를 견조하게

성장시켜 나가고 있다. 310 대출 모델을 통해 온라인 대출 신청을 위한 소요시간은

3분, 대출금 입금까지 소요시간 1초, 대출 과정에서 필요한 직원 수는 0명이다.

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3선도시이하지역소재

은행대출무경험사업자

직원수5명이하

대출규모5만위안이하

(%)

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2016 2017 2018 1H19

(백만개)

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중국전체 SME 개수 마이뱅크의 SME 고객 수

(백만개)




그림23 즈마신용의 신용평가시스템


즈마신용의

신용평가방법

한편 마이뱅크는 빅데이터를 활용한 자체 신용평가 플랫폼인 즈마신용을 통해 무담보

신용대출을 제공함에도 불구하고 높은 추심 효과를 시현하고 있다. 즈마신용은 소비자

및 중소기업(SME)에 대한 개별 신용 점수를 산출하기 위해 온라인 및 오프라인 데이터

를 기반으로 채점 시스템을 사용하는 중국 최초의 신용평가 대행사다.

즈마신용의 신용평가 시스템은 대출 기관, 상인 및 기타 회사에 고객의 신용도를 평가할

수 있는 신뢰할 수 있는 도구를 제공하며 이는 주택 융자, 이동 전화 서비스 계약, 자동

차 대출 등 광범위한 신용계약에 사용될 수 있다. 기존의 전통적 신용평가 시스템과의

중요한 차이점은 즈마신용의 신용평가 시스템은 은행 대출 기록이 없고 신용카드를 사용

하지 않는 사람 즉, 신용 기록이 거의 없는 사람들에게 초점을 맞추고 있다는 점이다.

표8 즈마신용의 주요 신용평가 항목

평가 항목 평가 대상

신용기록(信用历史) 신용카드 상환내역, 대출 상환기록, 수도세 및 전기료 지불내역 등

행동선호도(行为偏好) 웹 사이트 방문기록, 쇼핑 목록, 알리페이 사용내역 등

이행능력(履约能力) 주택/자동차 계약내역, 금융서비스 이용내역, 알리페이 계좌잔고 등

신원특성(身份特征) 개인 기본정보, 거주지, 학력, 직업 등

대인관계(人眿笑系) 알리페이 친구 계정 수 및 서클 활동 등


즈마신용은 Alibaba 그룹의 온라인 생태계를 활용해 타오바오 및 티몰을 포함한 전자상

거래 플랫폼에서 구매 및 판매하는 3억명 이상의 실제 등록 고객과 3,700만개의 소규모

기업으로부터 데이터를 수집한다. 또한 알리페이가 보유하고 있는 광대한 결제 데이터를

활용할 수 있다. 그리고 공공 기관, 금융 기관 및 다양한 유형의 상인과 적극적으로 협력

해 소비자의 신용도를 효과적으로 반영 할 수 있는 많은 데이터를 확보한다.




즈마신용의 경쟁력 즈마신용과 기존의 전통적인 신용평가모델과 사이의 가장 큰 차이점은 전통적인 신용평

가시스템은 재무데이터만 사용하는 반면에 즈마신용은 전통적인 금융 거래를 포함한

다양한 비재무적 행동 데이터들까지 반영한다는 점이다. 즈마신용은 알리바바 그룹의

전자상거래 플랫폼과 알리페이를 포함한 다양한 협력사들로부터 방대한 고객 데이터를

수집하고 분석해 빅데이터 기반의 신용평가 모델을 구축한다.

빅데이터가 신용평가 시스템에 미치는 직접적인 영향은 비재무 데이터를 활용해 신용기

록이 빈약한 차용인을 평가함으로써 기존의 전통적인 모델보다 평가대상을 확대할 수

있다는 점이다. 전통적인 평가모델과 달리 개인정보(나이, 주소, 결혼유무, 교육수준,

직업 등) 관련 데이터들도 평가에 반영된다. 일반적으로 인터넷 기업의 장점은 차용자에

대한 많은 양의 데이터를 축적 할 수 있다는 것이다. 특히 전자상거래 관련 결제 데이터는

사용자의 금융 활동과 연관성이 높으며 신용 등급에 대한 예측력을 강화시킬 수 있다.

그림24 중국 상업은행 VS 마이뱅크(MyBank)의 NPL Ratio 비교

자료: China Banking and Insurance Regulatory Commission, Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

실제로 마이뱅크는 즈마신용의 빅데이터 기반 신용평가모델을 바탕으로 부실채권 비율

(NPL Ratio)을 기존의 중국 상업은행보다 낮게 유지함으로써 견조한 수익성을 유지하고

있다. 다만 일반 개인이 아닌 소상공인을 대상으로 대출 서비스를 제공함에 따라 수익성

측면에서는 위뱅크 대비 열위한 상태다.

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2015 2016 2017 2018

(%) 중국상업은행의 NPL Ratio MyBank의NPL Ratio




(3) 누뱅크(Nubank)

누뱅크(Nubank)는 '13년에 설립된 브라질의 대표적인 네오뱅크로 신용카드 사업을 주력

으로 성장하고 있다. 아직까지 적자 상태가 지속되고 있음에도 불구하고 이용자 수가

1,200만명까지 증가하면서 기업가치도 100억달 수준으로 평가되고 있다.

그림25 누뱅크(Nubank)의 기업가치 평가액 및 고객 수 추이

자료: Statista, Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

누뱅크, 신용카드

사업으로 고성장

스마트폰으로 쉽게 관리 할 수 있고 수수료가 낮은 신용카드를 제공하고 있으며 브라질

에서는 5대 신용카드 발급 기관으로 인정 받고 있다. 누뱅크의 고객 수는 '16년 130만명

수준에서 최근에는 1,200만명으로 기하급수적으로 성장했다. 초기의 성장은 신용카드

제공으로 인한 것이었지만 최근의 성장은 개인 대상 디지털 예금 계좌 서비스인

NuConta 고객의 증가에 기인한다.

현재는 주력 사업인 신용카드 외에도 디지털 저축 계좌와 소비자 대출 서비스, 소기업

사업자를 위한 디지털 계정 서비스도 출시한 상태다. '19 년 7월 기준으로 디지털

예금 계좌 NuConta의 고객 수는 약 700만명 수준이다.

표9 누뱅크(Nubank)의 주요 사업 분야

주요 사업 분야 내용

신용카드 낮은 수수료와 저금리 기반의 신용카드 서비스 제공

디지털 계좌 개인 대상 디지털 예금 및 당좌 계좌 서비스 NuConta

대출 모바일 앱을 통해 개인 대출 서비스 제공

SME 금융 중소기업 사업자를 위한 다양한 금융서비스 제공


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2015 2016 2017 2018 1H19

(백만명)($bn) Nubank 기업가치평가액 Nubank 고객수




그림26 주요 남미 국가별 신용카드 연간이자율(APR) 현황

자료: Statista, 케이프투자증권 리서치본부

브라질 금융시장의

비효율성

브라질의 은행 업계가 신용카드를 통해 청구하는 이자율은 다른 국가들과 대비해 현저히

높은 수준이다. 브라질 전통적인 은행의 신용카드 연간이자율(annual percentage rate,

APR)은 200%~500% 수준이며 일부는 훨씬 더 높다. 신용카드 연간이자율이 과다하게

높은 이유는 브라질의 경제적 불황이 지속되면서 주요 은행들이 물가상승률과 고객 연체

로 인한 손해를 줄이기 위해서 높은 금리를 유지하고 있기 때문이다. 브라질의 주요 5대

은행은 전체 시장의 82%를 차지하며 카르텔을 형성하고 있다.

누뱅크는 이러한 환경하에서 수수료 무료, 낮은 이자율, 모바일 앱을 통해 관리할 수

있는 신용카드 서비스를 출시했고 젊은 소비자들 사이에서 급속히 확산되면서 빠르게

성장해왔다. 브라질 인구의 약 50%가 30세 미만이라는 점도 긍정적으로 작용했다.

현재 누뱅크 사용자의 약 72%는 36세 미만이다.

표10 브라질의 주요 신용카드 이자율 현황

구분 은행명 연간 이자율 월간 이자율

주요 전통 은행

Banco do Brasil 195.7% 9.5%

ITAU Unibanco BM 218.3% 10.1%

Caixa 252.4% 11.1%

Santander 254.8% 11.1%

Bradesco(Brasil) 255.0% 11.1%

평균 235.2% 10.6%

디지털 은행

Banco Inter 95.8% 5.8%

Banco Original 369.4% 13.8%

Agibank 514.2% 16.3%

Next N/A 15.1%

Nubank 140.0% 2.8~14%

자료: ID Finance, 케이프투자증권 리서치본부

0 50 100 150 200 250 300 350

브라질

아르헨티나

우루과이

페루

멕시코

콜롬비아

칠레

(%)




동사는 신용카드 서비스를 통해 확보한 이용자들을 기반으로 향후에는 디지털 계좌,

개인 대출, SME 금융서비스를 통해 이익을 창출한다는 계획이다. 여전히 신용카드 사업

비중이 높은 상태라 적자 상태가 지속되고 있지만 서비스 영역을 확대하면서 영업수익은

견조하게 성장하고 있다. 외형성장에 대한 노력에도 불구하고 비용 효율성 또한 개선되

면서 당기순손실 규모도 축소되는 중이다.

그림27 누뱅크(Nubank)의 영업수익 & 당기순이익 추이


그림28 주요 남미 국가의 예대금리차 현황

자료: 세계은행, 케이프투자증권 리서치본부

해외지역으로

사업 확장

브라질의 기본 금리가 지속적으로 높은 수준을 유지하고 있는 주된 이유 중의 하나는

근본적으로 경쟁이 없기 때문이다. 소수의 은행이 과점한 브라질 금융시장은 다양한

부작용을 초래했으며 시장은 누뱅크와 같이 금융 소비자의 변화된 요구에 부합하는 은행

을 만들었다.

브라질 금융시장은 여전히 경쟁력이 낮고 비효율적이기 때문에 누뱅크와 같은 사업자에

게는 오히려 큰 기회로 작용할 것으로 예상한다. 브라질의 예대금리차가 다른 국가 대비

현저히 높다는 점을 감안할 때 최근 누뱅크가 진출한 소비자 대출 사업에서도 빠르게

성장할 가능성이 높다고 판단된다. 또한 멕시코와 아르헨티나 지역으로 사업 확장을 계

획하고 있다는 점도 긍정적이다.

-60

-30

0

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60

90

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2015 2016 2017 2018

(십억원)영업수익 당기순이익

0 5 10 15 20 25 30 35

브라질

페루

아르헨티나

콜롬비아

우루과이

멕시코

(%)




(4) N26

N26은 지급결제 분야의 스타트업으로 시작해 '16년 은행 라이센스를 취득하면서 사업을

확장한 독일의 대표적인 네오뱅크다. 주력 사업은 지급결제 서비스로 아직까지 적자

상태가 지속되고 있지만 이용자 수가 성장하면서 기업가치 평가액도 증가하는 추세다.

그림29 N26의 기업가치 평가액 추이 그림30 N26의 고객 수 추이


N26, 지급결제

서비스로 성장

무료 해외ATM 인출 서비스와 환전 서비스 등 수수료 부담 없는 국내외 지급결제 서비

스를 제공하면서 이용자 수가 빠르게 확대되고 있다. 또한 모바일 앱을 통해 결제 한도

조정, 카드 잠금, 계좌 이체 서비스 등을 제공한다.

초기에는 지급결제 서비스에 주력해왔고 현재는 다른 핀테크 기업들과의 업무 제휴를

통해서 해외송금, 저축, 자산관리, 보험, 대출 서비스 등을 제공하고 있다. 따라서

향후에는 외부 파트너사와의 연계 금융상품 판매 및 중개를 통한 수수료 수익이 주요

수익원이 될 것으로 예상된다.

표11 N26의 주요 사업 분야


지급결제 애플페이, 구글페이 등과 연계한 지급결제 서비스, ATM 수수료 무료

해외송금 TransferWise와의 제휴를 통한 저렴한 송금서비스

저축/투자상품 판매 외부 파트너사와의 제휴를 통한 금융상품 판매

보험서비스 Clark와의 제휴를 통해 로보 어드바이저 기반의 보험서비스 제공

소비자 대출 소비자 신용대출(대출한도: €1.000~€25.000)


0

1

2

3

4

1Q18 … 1Q19 … 3Q19

($bn)

0

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2

3

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(백만명)




그림31 N26 전계좌의 월평균 거래량 추이 그림32 외부 파트너사와의 제휴를 통한 금융서비스


N26은 은행 라이센스를 통해 일반적인 은행의 모든 업무를 직접 제공하는 방식이 아니

라 금융서비스 제공자를 다양화하고 이들과의 협업을 통해 금융서비스를 제공함으로써

코어뱅킹에 집중하는 사업모델을 적용하고 있다. 또한 최근 미국으로 서비스 지역을

확장했고 향후에는 브라질도 진출할 계획이다.

그림33 N26의 글로벌 서비스 진출 현황


0

1

2

3

2Q18 … 4Q18 … 2Q19

(€bn)




(5) 오크노스(OakNorth)

오크노스(OakNorth)는 부동산 대출 등 중소기업에 맞춤형 대출서비스를 제공하는 영국

의 네오뱅크 사업자다. 다른 네오뱅크들이 사업 초기에 이용자 수를 빠르게 확보하는

반면 수익성은 부진한 것과 달리 오크노스는 출범 첫 해부터 순이익을 기록하며 높은 수

익성을 나타내고 있다.

그림34 AI 기반의 신용분석 플랫폼 ACORN Machine


AI 기반의 신용분석

플랫폼의 효과

오크노스의 높은 수익성은 AI 기반의 신용분석 플랫폼인 ACORN Machine의 기술경쟁

력에 기인한다. ACORN Machine은 자체적인 머신러닝 기술과 빅데이터를 활용한 핀테

크 플랫폼으로서 SME 대출을 진행하는 과정에서 필요한 다햔한 의사결정을 머신러닝을

통해 자동화시킨다.

SME 대출의 대상인 중소기업에 대한 다양한 데이터를 수집해 이를 머신러닝을 통해

분석함으로써 해당 중소기업의 신용도를 도출한다. 은행 포트폴리오에 존재하는 모든

중소기업의 재무 및 운영 데이터를 사전에 모니터링하여 잠재적인 문제를 표시하고 미래

의 지불 지연 또는 채무 불이행 가능성을 최소화한다.

표12 오크노스(OakNorth)의 주요 사업 분야


예금 개인 대상 인터넷 저축 예금 서비스

SME 대출 중소기업 사업자를 위한 대출서비스

부동산개발금융(PF) 부동산 개발업자를 대상으로 프로젝트 파이낸싱 대출 제공

모기지 대출 고액 자산가 및 SME 대상으로 주택담보대출 제공





클라우드 뱅킹으로

비용 절감

또한 클라우드 기반의 운영 시스템을 구축한 점도 수익성에 긍정적인 영향을 미치고

있다. 오크노스는 현재 은행의 전반적인 핵심 업무들을 AWS가 구축한 클라우드 시스템

에서 운용 중이다.

기존 은행보다 빠른 시스템 변경이 가능하고 최신 기술의 적용과 급격한 작업 부하 처리

를 통해 예금유치와 대출신장 효과를 확보할 수 있다는 점이 장점이다. 클라우드 시스템

에 의해 비용이 효율화되면서 오크노스의 판관비율(Cost Income Ratio, CIR)은 '17년

58%에서 '18년 37% 수준까지 지속적으로 감소하는 추세다.

그림35 오크노스(OakNorth)의 판관비율(CIR) 추이 그림36 오크노스(OakNorth)의 고객 예금 및 대출 추이


그림37 오크노스(OakNorth)의 영업수익 및 세전이익 추이


0

10

20

30

40

50

60

70

0

30

60

90

120

2017 2018

(십억원)영업수익 판관비 CIR

(%)

0

1

2

3

2016 2017 2018

(조원) 고객 예금 고객 대출

-30

0

30

60

90

120

2016 2017 2018

(십억원)영업수익 세전이익




(6) 몬조(Monzo)

몬조(Monzo)는 선불형 직불카드 서비스로 시작한 영국의 핀테크 기업이며 '17년에 은행

업 인가를 획득한 후 네오뱅크 사업자로 전환했다. 몬조는 대형은행의 시장진입이 제한

된 실시간 지출습관 분석, 모바일 앱을 통한 카드 관리 서비스 등을 제공하면서 이용자

수를 빠르게 확대하고 있다.

그림38 몬조(Monzo)의 고객 수 추이 그림39 몬조(Monzo)의 영업수익 및 순이익 추이


몬조, 직불카드

서비스가 성장기반

이용자 증가 추세가 지속됨에도 불구하고 인건비 등의 운영비가 증가하면서 수익성은

악화되고 있다. 현재 몬조는 기존의 선불형 직불카드 사업을 점진적으로 축소하는 반면

에 요구불 예금 계좌 서비스와 중소기업을 대상으로 하는 기업금융 서비스를 확대 중이다.

요구불 예금 계좌 서비스로 인해 이자수익이 증가하면서 '18년 영업수익은 96억파운

드(약 143억원) 수준까지 확대됐다. 기존의 직불카드 사용자들의 대부분이 요구불

예금 계좌 서비스로 이동한 점과 최근 SME 금융서비스까지 사업영역을 확대한 점을

감안할 때 향후 몬조의 적자 규모는 축소될 것으로 전망한다.

표13 몬조(Monzo)의 주요 사업 분야


선불형 직불카드 실시간 지출습관 분석, 카드 분실시 정지 등의 앱 서비스 제공

요구불 예금 요구불예금 계좌 서비스 제공

SME 금융 중소기업 대상으로 기업금융 서비스 제공


0

1

2

3

4

'15.12 '16.06 '16.12 '17.06 '17.12 '18.06 '18.12 '19.06

(백만명)

-90

-60

-30

0

30

2016 2017 2018





(7) 쥬도뱅크(Judo bank)

쥬도뱅크(Judo bank)는 시장의 중소기업 대출 수요를 충족시키기 위해 설립된 호주의

네오뱅크 사업자다. 쥬도뱅크는 AWS 및 Azure를 통해 클라우드 기반의 개방형 아키텍

처 및 플랫폼을 구축함으로써 비용을 효율화시키고 있다. 최근 호주 역사상 단일 규모로

는 가장 큰 4억달러의 외부투자를 유치하면서 쥬도뱅크의 기업가치는 20억달러 수준으

로 평가된다.

그림40 쥬도뱅크(Judo bank)의 외부투자 유치 추이 그림41 쥬도뱅크 총예금 & 총대출 현황('19년 7월말)


쥬도뱅크,

SME 대출에 주력

작년 쥬도뱅크의 SME 대출 규모는 약 3억달러이며 올해 SME 대출 목표액은 10억달러

다. 작년의 경우 호주에 소재한 중소기업의 46% 이상이 대출서비스를 경험했으며 평균

조달규모는 110만달러로 추정된다. 한편 그 중에서 약 25%의 중소기업들은 원하는

규모의 자금을 조달하는데 실패한 것으로 조사되었다. 기존의 전통적인 은행들이 해결하

지 못한 중소기업들의 대출 수요를 쥬도뱅크가 흡수하며 향후 견조한 성장이 가능할

전망이다.

표14 쥬도뱅크(Judo bank)의 주요 사업 분야


예금 개인 대상 소매 예금 서비스

SME 대출 중소기업 사업자를 위한 대출서비스


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

($mn)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

총예금 총대출 SME 대출 목표액

(십억원)




(8) 레볼루트(Revolut)

레볼루트(Revolut)는 환전 및 송금 등 P2P 지급결제 서비스로 시작한 영국의 네오뱅크

다. 특히 레볼루트는 글로벌 각국의 통화에 대한 실시간 환전 및 송금서비스를 제공하면

서 이용자가 빠른 속도로 급증했다. 이후 은행 라이센스를 취득하면서 종합 금융 플랫폼

으로 사업 영역을 확장한 상태다.

그림42 레볼루트의 실시간 환율 기반 환전 서비스 그림43 레볼루트(Revolut)의 고객 수 추이


레볼루트, P2P

지급결제로 성장

레볼루트는 기존의 전통적인 은행들이 시도하지 않았던 무료 환전 및 송금, 지급결제

서비스를 편리한 모바일 환경에서 제공함으로써 성공적으로 도약했다. 또한 단일의 유로

지급결제 시스템을 통해서 비교적 저렴한 비용으로 결제 및 송금서비스가 가능할 수

있었다.

레볼루트는 혁신적인 지급결제 서비스를 통해서 고객기반을 확대한 이후 현재는 보다

일반적인 은행업, 보험 및 펀드 판매 등으로 서비스 범위를 확장하고 있고 이를 통해

수익성은 점진적으로 개선될 것으로 전망한다.

표15 레볼루트(Revolut)의 주요 사업 분야


P2P 지급결제 송금수수료, 해외ATM 수수료 없이 송금/인출 서비스 제공

해외송금 수수료 없이 실시간 시장 환율(24개 통화)로 환전

예금 및 대출 소비자 신용 및 예금 서비스

금융상품 판매 보험상품 및 펀드 판매 등


0

1

2

3

4

5

6

7

8

'17.05 '17.11 '18.05 '18.11 '19.05

(백만명)




(9) 차임(Chime)

차임(Chime)은 수수료 없는 지급결제 서비스 등을 영위하고 있는 미국의 네오뱅크 사업

자다. 차임은 해외송금, 현금인출 등 대부분의 서비스를 수수료 없이 제공하고 있으며

직불카드로 결제할 때마다 수수료를 비자에 징수하는 등의 결제 특화 서비스로 고객

기반을 빠르게 확대하고 있다.

그림44 차임(Chime)의 수수료 무료화 전략 그림45 차임(Chime)의 고객 수 추이


차임, 사업 확장으로

수익성 추구

차임은 수수료 없는 서비스를 통해 다수의 유저를 확보하는 데는 성공했지만 여전히

수익성을 개선시켜야 하는 문제에 직면해있다. 현재까지 차임의 성공은 주로 수수료에

민감한 저소득층의 금융 소비자들에 의해 이뤄졌다. 그러나 이들을 수익성이 높은 금융

서비스의 고객으로 전환시키기 까지는 다소 시간이 소요될 가능성도 존재한다. 그러나

차임의 고객의 대부분이 디지털 환경에 친숙한 밀레니얼 세대임을 감안할 때 향후 대출

서비스 등을 통한 추가 수익 창출이 나타날 것으로 예상한다.

표16 차임(Chime)의 주요 사업 분야


지급결제 수수료 없이 해외송금 및 현금인출 서비스 제공

직불카드 수수료 없는 직불카드 서비스

당좌예금 수수료 없는 온라인 당좌예금 계좌 서비스


0

1

2

3

4

5

'17.08 '18.02 '18.08 '19.02 '19.08

(백만명)




(10) 아톰뱅크(Atom Bank)

아톰뱅크(Atom Bank)는 '16년에 설립된 영국의 네오뱅크 사업자다. 아톰뱅크의 서비스

는 오직 모바일 앱을 통해서만 이뤄지며 현재 일반적인 소매은행이 제공하는 대부분의

금융서비스를 제공하고 있다. 아톰뱅크의 예금 및 대출은 견조한 성장세를 나타내고

있으나 사업초기의 IT 인프라 투자로 인해 현재 순손실 상태가 지속되고 있다.

그림46 아톰뱅크의 예금 및 대출 추이 그림47 아톰뱅크의 영업수익 및 순이익 추이


아톰뱅크의

수익성 악화

수익성 악화의 주요인은 공격적인 저금리 대출영업이 이어지고 있기 때문이다. 다수의

고객을 확보하기 위해 프로모션 차원의 저금리 대출이 지속되고 있다. 특히 작년에 주택

담보대출 상품에 1.89%의 금리를 적용하면서 큰 폭의 역마진이 발생하기도 했다.

예수금 증가속도가 대출 증가속도에 미치지 못한 가운데 대출 재원을 은행채 발행이나

중앙은행 차입 등에 의존하면서 조달 비용이 증가한 것도 수익성 악화의 요인으로 작용

했다. 고객 유치를 위한 영업비용이 증가하며 판관비 부담이 확대된 가운데 대출자산의

건전성 관리가 약화되면서 대손 비용이 증가해 부진한 실적이 지속되고 있다. 흑자전환

을 위해서는 구조적인 사업 모델 재편이 요구된다.

표17 아톰뱅크(Atom Bank)의 주요 사업 분야


예금 저축예금 및 당좌예금 서비스

모기지 대출 개인 및 자영업자를 대상으로 모기지론 판매

SME 대출 중소기업 대상으로 기업금융 서비스 제공


0

1

2

3

4

FY2016 FY2017 FY2018

(조원)고객예금 고객대출

-150

-120

-90

-60

-30

0

FY2016 FY2017 FY2018





CAPE III. 카카오뱅크와 LINE Bank 의 기업가치

1. 카카오뱅크의 기업가치

3Q17 정식 서비스 출범 이후 카카오뱅크의 여신 및 수신 잔고의 고성장세는 현재까지

지속되고 있다. 올해 2분기말 기준으로 카카오뱅크의 수신 잔고는 17.5조원(+108%

YoY), 여신 잔고는 11.3조원(+66% YoY)을 기록했다.

그림48 카카오뱅크의 수신 및 여신 잔고 추이


그림49 카카오뱅크의 신규 예금상품 26주 적금 그림50 카카오뱅크의 신규 예금상품 모임통장


최근 신규로 출시된 예금상품(26주 적금,모임통장)의 판매가 호조세를 나타내면서 올해

상반기 수신 잔고는 여신액 대비 급격한 성장세를 시현했다. 올해 2분기말 기준으로 26

주 적금 계좌수는 약 260만좌, 모임통장 이용자수는 280만명 수준까지 급증한 것으로

추정된다.

0

2

4

6

8

10

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14

16

18

20

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(조원) 수신잔고 여신잔고




올해 상반기에 급격히 유입된 예금을 활용해 예대율을 제고할 경우 향후 여신잔고의

성장폭도 빠르게 증가할 것으로 예상된다. 카카오뱅크의 여신 및 수신 잔고가 고성장세

를 지속하면서 영업이익은 1Q19 64억원, 2Q19 10억원으로 2분기 연속 흑자를 기록하고

있다. 올해 상반기, 신규 예금의 급격한 유입으로 인해 예대율이 65%까지 급락한 상태

지만 하반기 중금리대출 확대로 예대율은 점진적으로 개선될 전망이다.

그림51 카카오뱅크 신규 예금상품(26주 적금,모임통장)의 고성장


그림52 카카오뱅크의 예대율 및 순이자마진(NIM) 추이 그림53 카카오뱅크 분기별 영업이익 추이


올해 초부터 판매를 시작한 사잇돌대출과 최근 출시한 중신용대출 상품이 여신 잔고의

성장세를 견인할 것으로 예상된다. 전월세보증대출, 2년만기 중금리대출 확대, SOHO

대출 본격화로 올해 하반기 이자수익은 견조한 성장세를 나타낼 전망이다. 높은 성장성

과 시장지배력을 바탕으로 차별화된 수익모델을 정립한 점이 긍정적으로 평가되며 올해

흑자전환이 본격화되면서 내년 IPO를 추진할 것으로 예상된다.

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(만명)(만좌) 26주적금계좌수(좌) 모임통장이용자수(우)

0.0

0.5

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2.5

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3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(%) 예대율(좌) 순이자마진(NIM,우) (%)

-80

-70

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-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(십억원)




카카오뱅크의

중금리대출 본격화

카카오뱅크는 출범 후 현재까지는 고신용자 위주의 대출사업을 운영하면서 중금리 대출

비중이 현저하게 낮은 상태가 지속됐다. 그러나 올해 상반기 자체 신용평가모델(CSS)

구축을 기반으로 하반기부터 중금리 대출 비중이 확대될 것으로 예상된다. 지난 8월말까

지 카카오뱅크가 올해 공급한 중금리 대출 총액은 5,737억원이며 8월에 중신용대출

상품을 출시한 이후 월간 중금리 대출 공급액이 1,000억원을 상회하며 호조세를 나타내

고 있다.

그림54 중금리대출 취급비중 비교 ('19년 8월 기준)

자료: 은행연합회, 케이프투자증권 리서치본부

표18 카카오뱅크의 주요 중금리대출 상품 그림55 국내 중금리대출 시장 규모

구분 사잇돌대출 중신용대출

출시일 19년 1 월 19년 8 월

대출대상 연소득 1,500 만원

이상 직장인

연소득 3,000 만원

이상 직장인

대출한도 최대 2,000 만원 최대 5,000 만원

최저금리 4.06% 3.81%

대출기간 1~5년 1~5년

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 금융위, 케이프투자증권 리서치본부

올해 상반기, 신규 예금상품의 흥행으로 수신액이 큰 폭으로 증가한 가운데 중금리 대출

도 호조세를 나타내고 있어 당초 목표(중금리 대출 연간 1조원, '22년까지 총 4조원

공급)를 달성할 가능성이 높다고 판단된다.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

카카오뱅크

신한은행

케이뱅크

5%미만 5~10%미만 10%이상

0

1

2

3

4

5

6

7

2016 2017 2018

(조원)민간 중금리대출 사잇돌 대출




현재 Pre-IPO 시장에서 주요 네오뱅크들의 기업가치가 상승하고 있는 주요인은 이용자

수가 빠르게 증가하고 있기 때문이다. 네오뱅크의 대부분은 수익성이 부진하나 차별화된

서비스를 통해 고객 기반을 빠르게 확대하고 있으며 사업영역을 넓히면서 수익화를 시도

하는 패턴이 나타나고 있다. 주요 네오뱅크의 이용자 1인당 기업가치는 243~1,000달러

수준으로 평가된다.

표19 주요 네오뱅크의 기업가치 평가액 및 고객 수 현황

기업명 기업가치 평가액($mn) 고객 수(백만명) Ratio($/명)

WeBank 20,720 100.0 207

Nubank 10,000 12.0 833

N26 3,500 3.5 1,000

OakNorth 2,800 - -

Monzo 2,516 3.0 839

Judo bank 2,000 - -

Revolut 1,700 7.0 243

Chime 1,500 4.0 375

Atom Bank 1,250 - -

평 균 583


그림56 카카오뱅크의 신규 계좌 개설 고객 수 추이


카카오뱅크의 이용자 수도 '17년 출범한 이래로 꾸준한 성장세를 나타내고 있다. 현재

카카오뱅크의 신규 계좌 개설 고객 수는 1,000만명을 상회한 상태이며 MAU(Monthly

Active User)는 703만명 수준으로 추정된다.

0

2

4

6

8

10

12

'17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07

(백만명)




현재 주요 네오뱅크 중에서 견조한 이익성장을 시현하고 있는 기업은 중국의 위뱅크와

마이뱅크, 그리고 영국의 오크노스가 대표적이다. 이들은 출범한지 1년 만에 흑자전환에

성공하면서 높은 수익성을 나타내고 있다.

위뱅크는 위챗의 유저들을 잠재적 고객으로 타겟팅하면서 소비자 대출에 주력함으로

써 견조한 성장세를 지속하고 있다. 한편 마이뱅크는 알리바바 그룹의 이커머스 생태

계에 속해 있는 중소상인들을 비롯한 다양한 영세사업자들을 대상으로 SME 대출서비

스를 효과적으로 운영하면서 높은 수익을 창출하고 있다. 영국의 오크노스도 SME

대출에 특화된 사업모델을 통해서 견조한 이익을 시현 중이다.

표20 주요 네오뱅크의 P/E 멀티플 추정치

기업명 기업가치 평가액($mn) 순이익($mn) P/E(배)

WeBank 20,720 347.3 59.7

Nubank 10,000 -24.3 -

N26 3,500 적자 -

OakNorth 2,800 33.4 83.8

Monzo 2,516 -59.3 -

Judo bank 2,000 적자 -

Revolut 1,700 -41.3 -

Chime 1,500 적자 -

Atom Bank 1,250 -100.8 -

평 균 71.7

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부, 순이익은 FY2018 기준

주요 네오뱅크의 사업모델과 재무성과를 비교해 볼 때 소비자 대출 및 SME 대출 사업

이 가장 매력적인 비즈니스 모델로 평가된다. 또한 소비자 대출 및 SME 대출 사업의

성과를 결정짓는 가장 핵심적인 요소는 AI와 빅데이터 기반의 신용평가시스템에 있다.

기존의 전통적 은행들의 신용평가 방식으로는 소비자 대출 및 SME 대출 시장에서 유의

미한 성과를 거두기 어렵지만 일부 네오뱅크들은 AI 및 빅데이터 기반의 신용평가모델

을 통해 부실채권 비율(NPL Ratio)을 효과적으로 낮추면서 높은 수익성을 시현하고

있다. 현재 Pre-IPO 시장에서 평가받은 기업가치에 기반한 위뱅크와 오크노스의 P/E

멀티플의 평균은 약 72배 수준이다.




'20년 카카오뱅크

영업이익 급증 전망

올해와 내년 카카오뱅크의 영업이익은 각각 633억원(흑전), 1,329억원(+110% YoY)으로

전망한다. 하반기부터 중금리대출 사업이 본격화되면서 내년 순이자마진은 2.3% 수준까

지 확대될 전망이다. 중금리대출 사업 확대로 인해 추가적인 유상증자가 이뤄질 것으로

예상되며 내년 총여신 및 총수신액은 각각 19.2조원, 26.5조원으로 추정한다.

표21 카카오뱅크 실적 전망 (단위: 십억원, %)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업수익 69 376 696 1,031 1,380

YoY - 445.0 85.2 48.2 33.9

이자수익 50 294 511 777 1,061

수수료수익 17 68 126 174 233

기타 2 14 59 79 87

영업비용 155 382 598 832 998

이자비용 18 111 231 381 455

수수료비용 55 128 175 212 252

판관비 75 130 158 184 216

기타 6 14 34 56 75

충당금 18 15 35 66 107

영업이익 -104 -21 63 133 275

YoY - 적자 흑전 109.9 107.1

세전이익 -104 -21 63 133 275

법인세 0 0 16 33 68

당기순이익 -104 -21 48 100 207

YoY - 적자 흑전 109.7 106.8

유가증권 524 1,100 1,922 2,651 3,040

총여신 4,622 9,083 13,592 19,221 23,717

총수신 5,048 10,812 19,221 26,512 30,404

예대금리차 1.9 2.3 2.4 2.6 2.7

순이자마진(N.I.M.) 1.8 2.1 2.2 2.3 2.3

자산총계 5,842 12,127 16,547 23,008 28,295

부채총계 5,174 10,986 15,359 21,719 26,800

자본총계 668 1,140 1,188 1,288 1,496





카카오뱅크 기업가치

6.0조원 전망

카카오뱅크의 적정 기업가치는 6.0조원으로 추정한다. 이는 이용자 수 기반으로 산정한

추정치 4.9조원과 이익 기반으로 산정한 추정치 7.2조원의 평균값이다. 이용자 수 기반

으로 산정한 카카오뱅크의 적정가치는 MAU 703만명, MAU당 기업가치 583달러를

적용했다. MAU당 기업가치는 주요 6개 네오뱅크(위뱅크, 누뱅크, N26, 몬조, 레볼루트,

차임)의 평균값이다.

한편 이익 기반으로 산정한 카카오뱅크의 적정가치는 '20년 순이익 추정치 1,002억원에

Target P/E 72배를 적용했다. Target P/E는 위뱅크와 오크노스의 P/E 멀티플 추정치의

평균값이다. 대부분의 네오뱅크가 이용자 수 증가세는 견조한 반면 수익성은 부진한

상태인데 카카오뱅크의 경우 빠른 고객 수 증가와 함께 견조한 이익성장도 기대되기 때

문에 상대적으로 높은 밸류에이션 멀티플 부여가 가능할 것으로 전망한다.

표22 카카오뱅크 기업가치 산정 (단위: 백만명, 십억원, 배)

구분 MAU Ratio($/명) 기업가치

유저기반 7.0 582.8 4,859

순이익 Target P/E 기업가치

이익기반 100.2 71.7 7,186

기업가치 평균 6,023

자료: 케이프투자증권 리서치본부, 순이익은 ‘20년 추정치 기준, 원달러 환율 1,186원 적용




2. LINE Bank 의 기업가치

1Q20 LINE Bank 대만

서비스 출범 예상

LINE Bank는 지난 7월말 대만 금융감독위원회(FSC)로부터 은행 라이센스를 취득한

상태이며 내년 초 IT 플랫폼 구축을 완료한 후 1Q20부터 정식 서비스를 시작할 것으로

예상한다. 만 메시징앱 시장을 과점하고 있는 라인의 높은 접근성과 라인페이를 활용한

시너지 효과가 LINE Bank의 가장 큰 경쟁력으로 작용할 전망이다.

그림57 LINE Bank 대만서비스 주요 연혁


그림58 대만의 LINE 및 LINE Pay 이용자 수 (2Q19 기준) 그림59 대만의 모바일 결제 시장 점유율 (3Q18 기준)

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부 자료: MIC, 케이프투자증권 리서치본부

현재 대만의 라인 MAU는 2,100만명(전체 인구수 대비 89%), 대만 라인페이 MAU는

230만명 수준으로 추정된다. 특히 라인페이 GMV에서 대만 비중이 가장 높다는 점을

감안할 때 국내에서 카카오뱅크가 고성장하고 있는 것과 유사하게 대만에서는 LINE

Bank가 시장을 선도할 가능성 높다고 판단한다. 대만의 소비자 금융 시장규모는 8.47조

TWD(약 325조원, '19년 6월 기준)으로 향후 LINE Bank는 소비자 대출 사업을 통한

견조한 성장이 기대된다. LINE Bank 대만 서비스는 예금, 대출을 비롯해 로보어드바이

저, 보험판매, 직불카드 서비스에 주력할 예정이다.

Q1 2Q2018

3Q 4Q Q1 2Q2019

3Q 4Q Q1 2Q2020

3Q 4Q

LINE Bank 플랫폼구축

RFP 접수

LINE Bank 컨소시엄

지분공개

대만인터넷은행

라이센스취득

대만인터넷은행

인가신청

LINE Bank 플랫폼

구축 완료LINE Bank

대만서비스출범

0

5

10

15

20

25

대만인구수 LINE MAU(대만) LINE Pay MAU(대만)

(백만명)

Line Pay

Apple Pay

JKoPay

Google Pay

Taiwan Pay

기타




2H20 LINE Bank 일본

서비스 출범 예상

지난 5월말 Line Financial과 미즈호 은행은 LINE Bank 준비 법인을 설립한 상태며

은행 라이센스를 취득한 후 내년 하반기 정식 서비스를 시작할 것으로 예상한다. LINE

Bank 일본 서비스의 호조세를 예상하는 이유는 LINE Pay가 일본에서 예상보다 빠른

성장세를 시현하고 있기 때문이다.

그림60 일본 소비자의 QR 코드 결제 서비스 이용률 (1H19 기준)

자료: ICT 리서치앤컨설팅, 케이프투자증권 리서치본부

그림61 일본의 LINE 및 LINE Pay 이용자 수 (2Q19 기준) 그림62 일본의 LINE Pay 이용자 수 추이


지난 2분기에 진행한 대규모 프로모션 효과로 LINE Pay의 일본 사용자 수와 사용률이

빠르게 증가하고 있다. 2Q19 신규로 유입된 LINE Pay의 일본 사용자 수는 약 300만명

으로 추정된다. 올해 10월로 예정된 일본의 소비세 인상을 기점으로 일본 모바일 결제

시장의 성장세가 본격화될 전망이며 LINE의 높은 접근성을 바탕으로 LINE Pay가 시장

점유율을 더욱 확대하면서 향후 LINE Bank와의 시너지 효과가 기대된다.

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

LINE Pay

페이페이

라쿠텐페이

d페이

메루페이

au페이

오리가미페이

︙

0

20

40

60

80

100

120

140

일본인구수 LINE MAU(일본) LINE Pay MAU(일본)

(백만명)

0

1

2

3

4

5

6

3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

(백만명)




LINE Bank 기업가치

6.5조원 전망

LINE Bank의 적정 기업가치는 6.5조원으로 추정한다. 이는 이용자 수 기반으로 산정한

추정치 8.8조원과 자본금 기반으로 산정한 추정치 4.2조원의 평균값이다. 이용자 수

기반으로 산정한 LINE Bank의 적정가치는 대만 MAU 263만명, 일본 MAU 1,013만명,

MAU당 기업가치 583달러를 적용했다. MAU당 기업가치는 주요 6개 네오뱅크(위뱅크,

누뱅크, N26, 몬조, 레볼루트, 차임)의 평균값이다.

표23 주요 네오뱅크의 P/B 멀티플 추정치

기업명 기업가치 평가액($mn) 자본총계($mn) P/B(배)

WeBank 20,720 1,668.3 12.4

Nubank 10,000 633.0 15.8

N26 3,500 614.6 5.7

OakNorth 2,800 847.9 3.3

Monzo 2,516 286.8 8.8

Judo bank 2,000 595.9 3.4

Revolut 1,700 261.0 6.5

Chime 1,500 221.9 6.8

Atom Bank 1,250 260.9 4.8

평 균 5.6

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부, 자본총계는FY2018 기준, 원달러 환율 1,186원 적용

표24 LINE Bank 기업가치 산정 (단위: 백만명, 십억원, 배)

구분 MAU Ratio($/명) 기업가치

유저기반

8,813

대만 2.6 582.8 1,815

일본 10.1 582.8 6,999

자본총계 Target P/B 기업가치

자본기반 4,224

대만 387.0 5.6 2,167

일본 367.4 5.6 2,057

기업가치 평균 6,518

자료: 케이프투자증권 리서치본부 , 자본총계는 ‘20년 추정치 기준, 원달러 환율 1,186원 적용

한편 자본금 기반으로 산정한 LINE Bank의 적정가치는 대만 자본총계 추정치 3,870억

원, 일본 자본총계 추정치 3,674억원에 Target P/B 5.6배를 적용했다. Target P/B는 주요

7개 네오뱅크 P/B 멀티플 추정치의 평균값이다.




NAVER (035420KS | Buy 유지 | TP 210,000원 상향) ................................................................. 44

카카오 (035720KS | Buy 유지 | TP 170,000원 상향) .................................................................. 48

CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis _ 2019/10/17

Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

NAVER (035420KS | Buy 유지 | TP 210,000원 상향)

20년 LINE Bank 랠리의 시작

동사는 국내 광고 사업과 LINE 퍼포먼스 광고의 성장폭이 확대되면서 4분기부터 증익세로 전환할 것으로 예상됩니다. 내

년의 경우 라인의 비용통제가 예상되는 가운데 LINE Bank의 대만 및 일본 서비스가 본격화되면서 동사의 기업가치가 재

평가될 가능성이 높다고 판단합니다. 이에 인터넷/소프트웨어 업종 Top-pick으로 추전합니다.

LINE Bank 기업가치 6.5조원 추정

LINE Bank는 지난 7월말 대만 금융감독위원회(FSC)로부터 은행 라이센스 취득한 상태. 내년 초 IT 플랫폼 구축 완

료 후 1Q20부터 정식 서비스 시작할 것으로 예상. 대만 메시징앱 시장을 과점하고 있는 라인의 높은 접근성과 라인

페이를 활용한 시너지 효과가 LINE Bank의 가장 큰 경쟁력. 대만의 소비자 금융 시장규모는 8.47조TWD(약 325조

원, '19년 6월 기준)으로 향후 소비자 대출 사업을 통한 견조한 성장 기대.

지난 5월말 Line Financial과 미즈호 은행은 LINE Bank 준비 법인을 설립한 상태. 은행 라이센스를 취득한 후 내년

하반기 정식 서비스 시작할 것으로 예상. LINE Pay가 일본에서 예상보다 빠른 성장세를 시현하면서 향후 LINE

Bank와의 시너지 효과 기대.

LINE Bank의 적정 기업가치 6.5조원으로 추정. 이용자 수 기반으로 산정한 추정치 8.8조원과 자본금 기반으로 산정

한 추정치 4.2조원의 평균값 적용. LINE Bank의 대만 MAU 263만명, 일본 MAU 1,013만명, 대만 자본총계 3,870억

원, 일본 자본총계 3,674억원 가정.

투자의견 Buy, 목표주가 210,000원으로 상향

IPO 예정인 네이버웹툰과 내년 정식 서비스 출범 예정인 LINE Bank의 지분가치를 추가로 반영. 목표주가는

NAVER 포털가치 12.9조원, LINE Core Business 가치 7.1조원, LINE Bank 가치 3.2조원, 네이버파이낸셜 가치 1.6

조원, 네이버웹툰 가치 1.2조원, 순현금 3조원, 자사주 3조원을 반영한 SOTP 방식으로 산출. '20년 LINE Bank의 대

만 및 일본 서비스가 본격화되면서 향후 주가의 Catalyst로 작용할 전망.

Stock Data 경영실적 전망

주가(10/16) 154,500원

액면가 100원

시가총액 25,464십억원

52주 최고/최저가 160,000원/ 106,500원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가(%) -1.3 26.8 11.4

상대주가(%) -2.2 37.5 15.5

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 4,678 5,587 6,607 7,811 8,692

영업이익 (십억원) 1,179 943 747 1,090 1,327

영업이익률 (%) 25.2 16.9 11.3 14.0 15.3

지배주주순이익 (십억원) 773 649 516 761 931

EPS (원) 4,689 3,937 3,130 4,617 5,646

증감률 (%) 3.1 -16.1 -20.5 47.5 22.3

PER (배) 37.1 31.0 49.4 33.5 27.4

PBR (배) 4.8 3.1 3.6 3.3 3.0

ROE (%) 16.3 11.2 8.1 10.9 12.0

EV/EBITDA (배) 18.8 14.9 20.3 14.9 12.2

순차입금 (십억원) -3,182 -2,897 -2,616 -3,089 -3,756

부채비율 (%) 51.2 66.1 65.9 66.2 62.7

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

18/10 19/01 19/04 19/07 19/10

(pt)(천원) NAVER(L) KOSPI

CAPE Company Analysis 2019/10/17

NAVER | 20년 LINE Bank 랠리의 시작


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Buy로 유지, 목표주가는 210,000원으로 상향한다. 목표주가 상

향은 IPO 예정인 네이버웹툰과 내년 정식 서비스 출범 예정인 LINE Bank의 지분가치

를 추가로 반영한 점에 기인한다. 목표주가는 NAVER 포털가치 12.9조원, LINE Core

Business 가치 7.1조원, LINE Bank 가치 3.2조원, 네이버파이낸셜 가치 1.6조원, 네이버

웹툰 가치 1.2조원, 순현금 3조원, 자사주 3조원을 반영한 SOTP 방식으로 산출했다.

NAVER 목표주가 산정 (단위: 십억원, 배, %)

구분 Value 지분율 할인율 비고

NAVER 포털 가치 15,210

순이익 1,086 12m fwd 순이익(별도) 추정치

Target P/E(배) 14 바이두의 12m fwd P/E 평균 적용

네이버파이낸셜 가치 1,551 80.0% 30.0%

GMV 12,400

18년 네이버페이 GMV 추정치

EV/GMV Multiple(배) 0.22 11번가, 페이코, 징동닷컴의 EV/GMV 멀티플 평균 적용

네이버웹툰 가치 1,200 100.0% 30.0%

GMV 442

12m fwd 네이버웹툰 GMV 추정치

EV/GMV Multiple(배) 3.9 넷플릭스, 디즈니의 12m fwd P/E 평균 적용

LINE Core Business 가치 7,068 73.3% 20.0%

MAU(백만명) 165

MAU당 기업가치(천원) 73 스냅챗의 MAU당 기업가치 적용

LINE Strategic Business 가치 3,194

LINE Bank 대만 695 49.9% 30.0%

LINE Bank 일본 2,499 51.0% 30.0%

EV 28,224

순현금 3,010

자사주 3,021

자사주 11.75%

NAV 34,255

주식수(백만주) 164.8

주당 NAV 207,841

목표주가 210,000

현재가 154,500 10/16 종가

% upside 35.9%





CAPE II. Earnings Forecasts

동사의 '19년 및 '20년 영업이익은 각각 7,349억원(-22% YoY), 10,689억원(+46% YoY)

을 기록할 것으로 예상한다. 국내 광고 사업과 LINE 퍼포먼스 광고의 성장폭이 확대되면

서 영업이익은 올해 4분기부터 증익세로 전환될 전망이다. '19년 비즈니스플랫폼 매출은

2.87조원(+16% YoY)으로 '17년과 유사한 수준까지 성장폭이 확대될 전망이다.

이는 쇼핑검색광고의 견조한 성장과 AI검색 고도화에 의한 CTR 개선 및 딥러닝 기반의

추천서비스(AiTEMS, AiRS)에 의한 광고효율 증가에 기인한다. 라인광고의 경우 2H18

신규 광고플랫폼(LAP) 전환 이후 스마트채널의 매출이 본격화되면서 '19년 LINE 퍼포먼

스 광고 매출(DA)은 475억엔(+31% YoY) 기록하며 견조한 성장세가 지속될 것으로 예

상한다.

NAVER 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 1,309.1 1,363.6 1,397.7 1,516.5 1,510.9 1,630.3 1,648.2 1,799.5 5,586.9 6,588.9 7,789.8

YoY 21.0 20.7 16.4 19.8 15.4 19.6 17.9 18.7 19.4 17.9 18.2

QoQ 3.4 4.2 2.5 8.5 -0.4 7.9 1.1 9.2

비즈니스플랫폼 592.7 611.6 613.1 658.5 669.3 715.9 722.9 762.8 2475.9 2871.0 3191.7

LINE 및 기타플랫폼 481.2 485.9 524.0 565.3 565.1 591.8 613.7 680.7 2056.4 2451.4 3093.9

광고 133.1 148.7 136.1 155.1 142.2 166.6 150.7 169.4 572.9 628.9 659.9

IT플랫폼 72.5 85.7 88.5 105.6 99.2 105.9 110.6 136.9 352.3 452.5 600.4

콘텐츠서비스 29.6 31.7 36.1 32.0 35.0 50.1 50.3 49.7 129.4 185.2 243.9

영업비용 1,052.1 1,113.0 1,176.0 1,303.2 1,304.7 1,502.0 1,469.5 1,577.8 4,644.3 5,854.1 6,720.9

LINE 및 기타플랫폼 497.2 511.9 578.6 660.8 667.6 785.9 735.0 804.1 2248.4 2992.7 3418.3

대행/파트너 240.4 262.2 254.7 278.2 277.0 298.2 293.0 324.9 1035.5 1193.2 1377.8

플랫폼개발/운영 183.2 190.2 193.1 191.9 218.4 234.6 240.2 236.4 758.4 929.6 1087.2

마케팅 71.0 84.9 82.3 99.5 65.8 102.9 116.1 122.8 337.7 407.6 458.8

인프라 60.3 63.8 67.3 72.9 75.8 80.4 85.2 89.6 264.3 331.0 378.8

영업이익 257.0 250.6 221.7 213.3 206.2 128.3 178.6 221.7 942.6 734.9 1068.9

YoY -11.6 -12.1 -29.0 -26.7 -19.8 -48.8 -19.4 4.0 -20.1 -22.0 45.5

QoQ -11.7 -2.5 -11.5 -3.8 -3.3 -37.8 39.2 24.1

OPM 19.6 18.4 15.9 14.1 13.6 7.9 10.8 12.3 16.9 11.2 13.7





재무상태표 포괄손익계산서 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 5,386 5,170 5,875 6,633 매출액 5,587 6,607 7,811 8,692

현금및현금성자산 3,323 2,784 3,108 3,587 증가율(%) 19.4 18.3 18.2 11.3

매출채권 및 기타채권 1,094 1,294 1,529 1,702 매출원가 0 0 0 0

재고자산 57 68 80 89 매출총이익 5,587 6,607 7,811 8,692

비유동자산 4,496 5,442 5,906 6,263 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 2,248 3,081 3,372 3,615 판매비와 관리비 4,644 5,860 6,721 7,366

유형자산 1,457 1,532 1,656 1,789 영업이익 943 747 1,090 1,327

무형자산 307 346 393 375 영업이익률(%) 16.9 11.3 14.0 15.3

자산총계 9,881 10,612 11,781 12,896 EBITDA 1,204 1,134 1,517 1,796

유동부채 2,620 2,957 3,469 3,819 EBITDA M% 21.5 17.2 19.4 20.7

매입채무 및 기타채무 1,548 1,831 2,165 2,409 영업외손익 169 15 29 38

단기차입금 350 250 286 237 지분법관련손익 -85 -18 -7 -4

유동성장기부채 0 24 13 55 금융손익 52 33 35 40

비유동부채 1,312 1,260 1,225 1,149 기타영업외손익 202 0 1 2

사채 및 장기차입금 812 713 636 527 세전이익 1,112 762 1,119 1,364

부채총계 3,932 4,217 4,694 4,968 법인세비용 488 263 383 464

지배기업소유지분 5,240 5,703 6,419 7,291 당기순이익 628 499 736 901

자본금 16 16 16 16 지배주주순이익 649 516 761 931

자본잉여금 1,541 1,541 1,541 1,541 지배주주순이익률(%) 11.2 7.6 9.4 10.4

이익잉여금 5,229 5,696 6,404 7,278 비지배주주순이익 -21 -17 -25 -30

기타자본 -1,546 -1,550 -1,542 -1,544 기타포괄이익 6 -4 8 -2

비지배지분 709 692 668 638 총포괄이익 634 495 744 899

자본총계 5,949 6,395 7,087 7,929 EPS 증가율(%, 지배) -16.1 -20.5 47.5 22.3

총차입금 1,172 997 945 829 이자손익 14 9 10 15

순차입금 -2,897 -2,616 -3,089 -3,756 총외화관련손익 -2 2 -3 4

현금흐름표 주요지표 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 974 1,101 1,407 1,544 총발행주식수(천주) 164,813 164,813 164,813 164,813

영업에서 창출된 현금흐름 1,455 1,328 1,752 1,965 시가총액(십억원) 20,107 24,969 24,969 24,969

이자의 수취 27 27 27 31 주가(원) 122,000 154,500 154,500 154,500

이자의 지급 -11 -19 -17 -15 EPS(원) 3,937 3,130 4,617 5,646

배당금 수입 28 28 28 28 BPS(원) 39,663 42,472 46,816 52,104

법인세부담액 -526 -263 -383 -464 DPS(원) 314 336 364 391

투자활동 현금흐름 -388 -1,419 -983 -896 PER(X) 31.0 49.4 33.5 27.4

유동자산의 감소(증가) 1,237 -83 -97 -71 PBR(X) 3.1 3.6 3.3 3.0

투자자산의 감소(증가) -860 -833 -291 -243 EV/EBITDA(X) 14.9 49.4 33.5 27.4

유형자산 감소(증가) -517 -447 -531 -584 ROE(%) 11.2 8.1 10.9 12.0

무형자산 감소(증가) -1 -54 -68 0 ROA(%) 7.0 4.9 6.6 7.3

재무활동 현금흐름 751 -221 -101 -169 ROIC(%) 75.7 62.7 96.7 123.0

사채및차입금증가(감소) 751 -175 -52 -116 배당수익률(%) 0.3 0.2 0.2 0.3

자본금및자본잉여금 증감 33 0 0 0 부채비율(%) 66.1 65.9 66.2 62.7

배당금 지급 -42 -46 -49 -53 순차입금/자기자본(%) -48.7 -40.9 -43.6 -47.4

외환환산으로 인한 현금변동 79 0 0 0 유동비율(%) 205.6 174.9 169.3 173.7

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 68.7 39.8 64.9 86.5

현금증감 1,415 -539 324 479 총자산회전율 0.6 0.6 0.7 0.7

기초현금 1,908 3,323 2,784 3,108 매출채권 회전율 5.3 5.5 5.5 5.4

기말현금 3,323 2,784 3,108 3,587 재고자산 회전율 119.3 105.4 105.4 102.5

FCF 438 654 876 960 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0


CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis _ 2019/10/17

Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

카카오 (035720KS | Buy 유지 | TP 170,000원 상향)

카카오뱅크 기업가치 6조원으로 상향

동사는 톡보드의 매출 본격화로 광고부문의 성장폭이 확대되는 가운데 주요 자회사들의 흑자전환 및 IPO 가시화로 내년

까지 증익흐름 이어질 것으로 예상한다. 한편 카카오뱅크가 하반기부터 중금리대출 비중을 확대할 것으로 예상되면서 카

카오뱅크의 기업가치가 Re-rating 될 것으로 전망한다.

카카오뱅크의 중금리대출 본격화

올해 하반기부터 카카오뱅크의 중금리대출 비중 확대될 전망. 지난 8월 중신용대출 상품 출시 후 카카오뱅크의 월간

중금리 대출 공급액 1,000억원 상회. 최근 신규 예금상품의 흥행으로 수신액이 큰 폭으로 증가한 가운데 중금리대출

도 호조세를 나타냄으로써 중금리대출 목표(연간 1조원, '22년까지 총 4조원 공급)를 달성할 가능성 높다고 판단.

올해와 내년 카카오뱅크의 영업이익은 각각 633억원(흑전), 1,329억원(+110% YoY) 예상. 하반기부터 중금리대출

사업이 본격화되면서 내년 순이자마진은 2.3% 수준까지 확대될 전망. 중금리대출 사업 확대로 인해 추가적인 유상

증자가 이뤄질 것으로 예상되며 내년 총여신 및 총수신액은 각각 19.2조원, 26.5조원으로 추정.

카카오뱅크의 적정 기업가치는 6.0조원으로 추정. 이용자 수 기반으로 산정한 추정치 4.9조원과 이익 기반으로 산정

한 추정치 7.2조원의 평균값 적용. 카카오뱅크의 '20년 순이익 추정치 1,002억원, MAU 703만명, MAU당 기업가치

583달러 가정.

투자의견 Buy, 목표주가 170,000원으로 상향

목표주가 상향은 카카오뱅크의 기업가치를 기존 2.7조원에서 6.0조원으로 상향한 점에 기인. 목표주가는 메시징 앱

가치 3.0조원, 카카오M 가치 2.6조원, 다음포털 가치 1.5조원, 카카오뱅크 가치 1.1조원, 카카오페이 가치 1.2조원,

카카오모빌리티 가치 0.8조원, 순현금 2.3조원 등을 반영한 SOTP 방식으로 산출.

올해 카카오뱅크의 흑자전환이 본격화되면서 내년 IPO 가시화될 전망. 대부분의 네오뱅크가 이용자 수 증가세는

견조한 반면 수익성은 부진한 상태인데 카카오뱅크의 경우 빠른 고객 수 증가와 함께 견조한 이익성장도 기대되기

때문에 상대적으로 높은 밸류에이션 멀티플 부여가 가능할 것으로 예상.

Stock Data 경영실적 전망

주가(10/16) 132,000원

액면가 500원

시가총액 11,071십억원

52주 최고/최저가 138,500원/ 87,600원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 0.0 12.3 31.3

상대주가(%) -1.0 21.3 35.3

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 1,972 2,417 3,028 3,630 4,055

영업이익 (십억원) 165 73 178 335 456

영업이익률 (%) 8.4 3.0 5.9 9.2 11.2

지배주주순이익 (십억원) 109 48 146 252 344

EPS (원) 1,602 613 1,750 3,004 4,098

증감률 (%) 83.4 -61.7 185.4 71.7 36.4

PER (배) 85.5 575.4 75.4 43.9 32.2

PBR (배) 2.3 1.7 2.1 2.0 1.9

ROE (%) 3.1 0.3 2.4 4.2 5.5

EV/EBITDA (배) 29.9 35.3 34.4 21.0 15.6

순차입금 (십억원) -902 -1,737 -1,972 -2,362 -2,792

부채비율 (%) 42.3 41.4 44.3 49.1 50.1

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

0

20

40

60

80

100

120

140

160

18/10 19/01 19/04 19/07 19/10

(pt)(천원) 카카오(L) KOSPI


카카오 | 카카오뱅크 기업가치 6조원으로 상향


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Buy로 유지, 목표주가는 170,000원으로 상향한다. 목표주가 상

향은 카카오뱅크의 기업가치를 기존 2.7조원에서 6.0조원으로 상향한 점에 기인한다. 목

표주가는 메시징 앱 3.0조원, 카카오M 2.6조원, 다음포털 1.5조원, 카카오뱅크 1.1조원,

카카오페이 1.2조원, 카카오모빌리티 0.8조원, 순현금 2.3조원 등을 반영한 SOTP 방식으

로 산출했다.

카카오뱅크의 적정 기업가치는 6.0조원으로 추정한다. 이는 이용자 수 기반으로 산정한

추정치 4.9조원과 이익 기반으로 산정한 추정치 7.2조원의 평균값이다. 이용자 수 기반으

로 산정한 카카오뱅크의 적정가치는 MAU 703만명, MAU당 기업가치 583달러를 적용했

다. MAU당 기업가치는 주요 6개 네오뱅크(위뱅크, 누뱅크, N26, 몬조, 레볼루트, 차임)의

평균값이다. 한편 이익 기반으로 산정한 카카오뱅크의 적정가치는 '20년 순이익 추정치

1,002억원에 Target P/E 72배를 적용했다. Target P/E는 위뱅크와 오크노스의 P/E 멀티플

추정치의 평균값이다.

카카오 목표주가 산정 (단위: 십억원, 배, %)

구분 Value 추정치 Multiple 지분율 할인율 비고

다음포털 1,544 441 14.0 - - 12M fwd 매출액, 순이익률 25%, 바이두의 12m fwd P/E 적용

카카오톡 메신저 3,001 44 67.6 - - 라인, 스냅의 MAU당 기업가치 평균 적용

카카오M 2,605 81 32.0 - - 12M fwd 순이익, 과거 3년 historical P/E 평균 적용

카카오게임즈 586 1,386 16.0 60% 30% 12M fwd 순이익, 국내 게임사 평균 P/E

카카오뱅크 1,147 6,023 - 34% 30%

카카오모빌리티 791 1,630 - 69% 30% 카카오모빌리티 외부 투자유치 평가액

카카오페이지 572 366 3.9 58% 30% 카카오페이지 GMV 추정치, 넷플릭스, 디즈니의 P/E 평균 적용

카카오페이 1,151 2,700 - 61% 30% 토스의 외부 투자유치 평가액 적용

EV 11,396

영업가치 + 자회사 지분가치

순차입금 -2,297

자사주 569

NAV 14,263 EV – 순차입금

주식수(백만주) 84

주당 NAV 170,055 NAV/주식수

목표주가 170,000

현재가 132,000

10/16일 종가

% upside 28.8





CAPE II. Earnings Forecasts

동사의 '19년 및 '20년 영업이익은 각각 1,783억원(+145% YoY), 3,349억원(+88% YoY)

을 기록할 것으로 예상한다. 10월부터 톡보드의 OBT가 시작되었고 이로써 카카오플랫폼

광고의 성장폭이 확대될 전망이다. 톡보드 매출 본격화로 광고매출의 연평균성장률은 과

거 12% 수준에서 향후 19%('18~'20년)로 증가하고 카카오플랫폼 광고비중은 '18년 36%

에서 '20년 59% 수준까지 증가할 전망이다. 기존 사업부문의 견조한 성장이 지속되는 가

운데 카카오페이지, 카카오뱅크, 카카오페이 등 주요 자회사들의 흑자전환 및 IPO 가시화

로 내년까지 증익흐름 이어질 것으로 예상한다.

카카오 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 555.4 588.9 599.3 673.3 706.3 733.0 752.5 836.3 2,417.0 3,028.1 3,629.9

YoY 25.2 25.7 16.3 23.6 27.2 24.5 25.6 24.2 22.5 25.3 19.9

QoQ 2.0 6.0 1.8 12.4 4.9 3.8 2.7 11.1

플랫폼 232.3 251.1 253.0 303.0 313.1 326.8 338.9 396.3 1039.3 1375.1 1745.7

톡비즈 88.5 97.6 107.1 127.9 126.9 138.9 159.4 189.1 421.1 614.4 800.5

포털비즈 121.7 128.4 115.5 129.8 126.4 136.9 123.7 132.8 495.4 519.8 511.9

신사업 22.0 25.1 30.3 45.3 59.8 51.0 55.8 74.4 122.7 241.0 433.3

콘텐츠 323.1 337.9 346.3 370.4 393.2 406.2 413.6 440.0 1377.7 1653.0 1884.3

뮤직 126.3 130.5 136.0 140.1 137.2 144.6 145.3 146.9 532.9 574.0 587.6

게임 105.6 111.6 99.4 100.3 94.0 98.4 98.2 104.4 417.0 395.0 422.5

유료콘텐츠 43.8 50.8 60.5 63.3 74.6 81.5 89.3 92.7 218.4 338.2 453.1

IP비즈니스 47.5 44.9 50.4 66.6 87.3 81.7 80.8 96.0 209.5 345.8 421.1

영업비용 545.0 561.3 568.6 669.1 678.6 692.6 706.5 772.0 2,344.0 2,849.8 3,295.1

매출연동비 250.7 265.0 274.5 306.9 330.6 341.9 345.2 382.4 1097.1 1400.2 1652.4

인건비 127.3 123.8 127.6 158.3 160.1 159.0 159.5 171.5 537.0 650.2 710.4

외주/인프라 68.1 70.3 72.0 87.8 89.9 84.4 86.1 92.2 298.2 352.6 398.9

마케팅 48.3 45.3 36.3 55.7 32.9 39.9 45.6 53.6 185.7 172.0 214.9

상각비 31.4 33.0 35.0 38.2 50.1 53.4 54.6 55.8 137.6 213.9 240.9

기타 19.2 23.9 23.3 22.1 14.9 13.9 15.5 16.5 88.5 60.8 77.4

영업이익 10.4 27.6 30.7 4.3 27.7 40.5 46.0 64.3 72.9 178.3 334.9

YoY -72.9 -38.2 -35.3 -87.7 165.9 46.6 49.9 1396.7 -55.9 144.5 87.8

QoQ -70.3 165.2 11.1 -86.0 544.4 46.2 13.6 39.8

OPM 1.9 4.7 5.1 0.6 3.9 5.5 6.1 7.7 3.0 5.9 9.2





재무상태표 포괄손익계산서 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 2,859 3,003 3,483 3,924 매출액 2,417 3,028 3,630 4,055

현금및현금성자산 1,247 990 1,075 1,237 증가율(%) 22.5 25.3 19.9 11.7

매출채권 및 기타채권 194 243 291 325 매출원가 0 0 0 0

재고자산 36 45 54 60 매출총이익 2,417 3,028 3,630 4,055

비유동자산 5,101 5,297 5,444 5,559 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 848 1,017 1,133 1,215 판매비와 관리비 2,344 2,850 3,295 3,599

유형자산 315 323 330 337 영업이익 73 178 335 456

무형자산 3,865 3,884 3,909 3,935 영업이익률(%) 3.0 5.9 9.2 11.2

자산총계 7,960 8,300 8,927 9,483 EBITDA 208 278 437 561

유동부채 2,039 2,203 2,535 2,718 EBITDA M% 8.6 9.2 12.0 13.8

매입채무 및 기타채무 767 961 1,151 1,286 영업외손익 58 39 37 60

단기차입금 498 410 386 317 지분법관련손익 7 -2 -3 1

유동성장기부채 110 0 0 0 금융손익 62 48 47 59

비유동부채 293 345 405 445 기타영업외손익 -11 -6 -6 0

사채 및 장기차입금 43 32 30 27 세전이익 131 218 372 516

부채총계 2,332 2,548 2,940 3,163 법인세비용 115 81 127 175

지배기업소유지분 5,137 5,271 5,514 5,849 당기순이익 16 137 245 340

자본금 42 42 42 42 지배주주순이익 48 146 252 344

자본잉여금 4,648 4,648 4,648 4,648 지배주주순이익률(%) 0.7 4.5 6.7 8.4

이익잉여금 453 590 831 1,165 비지배주주순이익 -32 -10 -7 -3

기타자본 -6 -8 -7 -5 기타포괄이익 8 -2 1 2

비지배지분 490 481 473 470 총포괄이익 24 135 246 342

자본총계 5,627 5,752 5,987 6,319 EPS 증가율(%, 지배) -61.7 185.4 71.7 36.4

총차입금 668 463 441 372 이자손익 32 42 48 56

순차입금 -1,737 -1,972 -2,362 -2,792 총외화관련손익 22 6 -2 4

현금흐름표 주요지표 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 491 537 650 654 총발행주식수(천주) 83,388 83,870 83,870 83,870

영업에서 창출된 현금흐름 493 575 730 774 시가총액(십억원) 8,589 11,071 11,071 11,071

이자의 수취 36 49 53 61 주가(원) 103,000 132,000 132,000 132,000

이자의 지급 -12 -7 -6 -5 EPS(원) 613 1,750 3,004 4,098

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 61,614 62,860 65,755 69,756

법인세부담액 -141 -81 -127 -175 DPS(원) 127 127 127 127

투자활동 현금흐름 -1,261 -578 -533 -413 PER(X) 168.0 75.4 43.9 32.2

유동자산의 감소(증가) -551 -286 -282 -199 PBR(X) 1.7 2.1 2.0 1.9

투자자산의 감소(증가) -476 -169 -116 -82 EV/EBITDA(X) 35.3 34.4 21.0 15.6

유형자산 감소(증가) -85 -95 -95 -98 ROE(%) 0.3 2.4 4.2 5.5

무형자산 감소(증가) -243 -32 -39 -40 ROA(%) 0.2 1.7 2.8 3.7

재무활동 현금흐름 891 -215 -32 -79 ROIC(%) 0.6 4.8 8.9 12.0

사채및차입금증가(감소) -129 -205 -22 -69 배당수익률(%) 0.1 0.1 0.1 0.1

자본금및자본잉여금 증감 1,052 0 0 0 부채비율(%) 41.4 44.3 49.1 50.1

배당금 지급 -12 -10 -10 -10 순차입금/자기자본(%) -30.9 -34.3 -39.4 -44.2

외환환산으로 인한 현금변동 9 0 0 0 유동비율(%) 140.2 136.3 137.4 144.4

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 7.8 24.7 58.0 87.8

현금증감 130 -257 85 162 총자산회전율 0.3 0.4 0.4 0.4

기초현금 1,117 1,247 990 1,075 매출채권 회전율 13.0 13.9 13.6 13.2

기말현금 1,247 990 1,075 1,237 재고자산 회전율 84.2 75.0 73.5 71.2

FCF 394 442 555 556 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0



Compliance Notice |


Compliance Notice _ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

NAVER(035420) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-08-21 2017-10-26 2018-01-25 2018-07-30 2018-10-23 2018-10-26

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 212,000원 212,000원 212,000원 200,000원 200,000원 170,000원

제시일자 2019-01-16 2019-03-13 2019-03-21 2019-04-24 2019-04-26 2019-07-12


목표주가 166,000원 180,000원 180,000원 180,000원 180,000원 150,000원

제시일자 2019-07-26 2019-08-07 2019-08-20 2019-10-17

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표주가 170,000원 170,000원 170,000원 210,000원

목표주가 변동 내역별 괴리율

제시일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)_평균 괴리율(%)_최고(최저)

2017-08-21 Buy 212,000원 -28.05 -23.11

2018-07-30 Buy 200,000원 -27.43 -22.10

2018-10-26 Buy 170,000원 -29.05 -21.76

2019-01-16 Buy 166,000원 -21.05 -16.57

2019-03-13 Buy 180,000원 -27.50 -26.67

2019-07-12 Buy 150,000원 -18.44 -10.67

2019-07-26 Buy 170,000원 -18.15 -16.47

2019-10-17 Buy 210,000원

카카오(035720) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-08-21 2017-11-09 2017-12-17 2018-01-14 2018-02-08 2018-02-27

투자의견 Buy Buy Hold Hold Buy Buy

목표주가 140,000원 180,000원 160,000원 160,000원 160,000원 160,000원

제시일자 2018-07-30 2018-08-10 2018-10-23 2018-11-09 2019-01-22 2019-03-13


목표주가 145,000원 145,000원 145,000원 145,000원 145,000원 140,000원

제시일자 2019-05-07 2019-05-10 2019-06-27 2019-07-16 2019-08-09 2019-09-17


목표주가 160,000원 160,000원 160,000원 160,000원 160,000원 160,000원

제시일자 2019-10-01 2019-10-17

투자의견 Buy Buy

목표주가 160,000원 170,000원

목표주가 변동 내역별 괴리율

제시일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)_평균 괴리율(%)_최고(최저)

2017-08-21 Buy 140,000원 -1.15 13.93

2017-11-09 Buy 180,000원 -18.47 -10.56

2017-12-17 Hold 160,000원 -11.07 -0.31

2018-02-08 Buy 160,000원 -15.30 -0.31

2018-07-30 Buy 145,000원 -20.09 -13.45

2019-03-13 Buy 140,000원 -22.14 -8.57

2019-05-07 Buy 160,000원 -20.31 -19.69

2019-10-17 Buy 170,000원

*괴리율 산정 : 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함깢

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

220,000

17/10 18/04 18/10 19/04 19/10

(원) NAVER 목표주가

80,000

104,000

128,000

152,000

176,000

200,000

17/10 18/04 18/10 19/04 19/10

(원) 카카오 목표주가


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Ratings System

구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(-15%~15%)ㆍREDUCE(-15% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립,

부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(96.13%)ㆍ매도(0.00%)ㆍ중립(3.87%) * 기준일 2019.09.30까지

Compliance

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