한시스템 (272210) - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20200221110554__00.pdf · 2020. 2. 21. ·...

2020년 02월 21일

기업분석

한화시스템 (272210) Steady Wins the Race

▶Analyst 이봉진, CFA [email protected] 3772-7615

Buy(신규) 목표주가(신규): 14,000원

현재 주가(2/20) 9,610원

상승여력 ▲45.7%

시가총액 10,593억원

발행주식수 110,230천주

52 주 최고가 / 최저가 12,200 / 8,900원

90 일 일평균 거래대금 79.65억원

외국인 지분율 1.6%

주주 구성

한화에어로스페이스 (외 6 인) 62.4%

헬리오스에스앤씨 유한회사 (외 1 인) 7.8%

한화시스템우리사주 (외 1 인) 6.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -0.2 -14.6 N/A N/A

상대수익률(KOSPI) 2.8 -17.9 N/A N/A

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 1,129 1,546 1,711 1,876

영업이익 45 86 93 101

EBITDA 94 157 156 169

지배주주순이익 41 73 74 81

EPS N/A 663 672 733

순차입금 -94 -433 -322 -347

PER N/A 13.9 14.3 13.1

PBR N/A 1.4 1.1 1.0

EV/EBITDA -1.0 5.8 4.7 4.2

배당수익률 N/A 2.5 3.2 3.2

ROE 7.2 8.2 7.5 7.8 주가 추이

한화시스템에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 14,000원으로 커버리지를

개시합니다.

국내 방산 전자 분야를 대표하는 한국의 노스롭그루먼

동사는 국내 방산전자 분야를 선도하는 업체다. 항공·함정 등에 사용되

는 핵심부품과 각종 레이다를 제작하고 있다. 미래 전장 환경이 네트워

크중심전(NCW)을 넘어 우주, 사이버로 확대됨에 따라 국내에서도 방

산전자 관련한 예산은 2022년까지 연평균 12.6% 증가할 전망이다.

그룹 차원의 직간접적 지원이 동사의 성장을 견인할 전망

한화그룹은 2015,16년 M&A를 통해 방산 전 분야에 걸쳐 핵심역량을

갖추고 있다. 그룹 차원에서 해외 방산사업을 전담하는 HDI 운영을

통해 국내 기업 중 해외수출을 가장 활발히 추진중이다. 또한 그룹은

약 20조원의 투자계획을 밝혔는데, 기대되는 ICT 물량만 1조원이다.

ICT 부문의 성장성 및 수익성 모두 시장 평균 상회 예상

IT 서비스 시장은 경제성장속도와 유사한 성장세를 보여왔다. 그러나

동사는 70%를 상회하는 Captive 비중을 유지해왔고, 그룹의

DT(Digital Transformation) 투자도 확대되고 있어 시장보다 높은 성

장세가 예상된다. 수익성 역시 최근 3년간 업계 평균을 상회해 왔으며,

영업권상각비용 부담에도 Captive 비중이 높아 High single 수준의 영

업수익성은 유지 가능하다.

2020년 매출 10.6%, 영업이익 8% 성장 전망

지난 해 시스템 부문에서만 2.3조원을 수주해 2018년말 2.7조원이었던

수주잔고는 2019년말 3.8조원까지 확대됐다. TICN 3차 양산, IFF 사업

등으로 2020년 매출은 10.6% 성장을 전망한다. 보기에 따라 가파른

성장속도는 아닐 수 있겠지만, 국방예산 등으로 볼 때 이러한 성장속도

는 향후 2~3년 지속될 것으로 전망한다.

투자의견 Buy, 목표주가 14,000원으로 커버리지 개시

글로벌 동종기업과 비교해 Target P/B를 1.5배로 산정했으며, Fw12

BPS에 Target P/B 1.5배를 곱해 목표주가 14,000원으로 커버리지를 개

시한다.

0

50

100

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0

5,000

10,000

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19/11 19/12 20/01 20/02

(pt)(원)

한화시스템

KOSPI지수대비

한화시스템 (272210) [한화리서치]

2

1. Summary

(1) 투자의견 Buy, 목표주가 14,000원으로 커버리지 개시

한화시스템에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 14,000원으로 커버리지를 개시한다.

투자포인트 1) 방산전자

부품 개발을 통해

기술력 한단계 도약 전망

동사는 국내 방산전자 분야를 선도하고 있는 업체다. 타 방산업체처럼 종합 생산하는

무기체계가 있는 것은 아니지만, 항공·함정·기동·화력 등의 무기체계에 사용되는 핵심부

품을 생산하고, 감시정찰에 사용되는 각종 레이다 등을 만들고 있다. 특히 현재 개발 중

인 KF-X용 AESA 레이다는 미국이 기술제공을 거부해 동사 주도로 국산화를 추진 중

이다. 동사와 유사한 글로벌 기업 중 노스롭그루먼이 있는데, F-35에 탑재되는 레이더

등을 생산하는 노스롭그루먼의 주가는 2019년 이후 50% 가까이 상승했다.

투자포인트 2) 국내

방산전자 관련 예산

두자릿수 증가 지속

미래 전장환경이 네트워크를 기반으로 하는 네트워크 중심전에서 더 나아가 우주, 사이

버까지 확대되면서 방산 전자의 중요성은 더욱 커지고 있다. 우리 정부도 이러한 추세

에 맞춰 국방예산 중 방산전자 관련한 예산을 빠르게 늘리고 있다. 국방 중기계획에 의

하면 방산전자 관련 예산은 2022년까지 연평균 12.6% 성장할 것으로 전망된다.

투자포인트 3) 그룹 차원의

직간접적 지원 확대

한화그룹은 지난 2015년 동사와 한화에어로스페이스(구 삼성테크윈), 2016년 한화디펜

스(구 두산DST)를 인수하면서 방산 전 분야에 걸쳐 핵심역량을 보유하고 있다. 특히 그

룹 내 해외방산사업을 전담하는 HDI(Hanwha Defense International)를 두고 해외 수출

에도 가장 적극적이다. 지난 2018년 한화그룹은 향후 5년간 약 20조원의 투자 계획을

발표한 바 있는데, 여기에서 기대되는 ICT 물량만 1조원에 달한다. 그룹의 수출 지원,

대규모 투자계획에 힘입어 시스템(방산), ICT 모두 양호한 성장세를 보일 전망이다.

투자포인트 4) ICT 부문의

성장성 및 수익성 모두 시장

평균을 상회할 전망

동사의 ICT 부문은 Captive 비중이 70%를 상회한다. IT서비스 시장은 경제성장률에 민

감한 특징이 있고, 주요 기관에서는 연간 4% 내외의 성장 속도를 전망하고 있다. 그러

나, 동사의 ICT 부문은 그룹 투자 확대 및 방산 SI 수주 증가 등으로 시장 성장률보다

높은 성장을 지속할 전망이다. 여기에 최근 3년간 업계 평균 수익성을 상회하는 수익성

을 보여줬는데, 이 또한 Captive 물량 등을 토대로 지속될 전망이다.

매출 및 영업이익

꾸준한 성장 전망

시스템(방산) 부문은 지난 해 2.3조원의 수주를 달성해 2018년말 2.7조원이었던 수주잔

고가 2019년말 3.8조원까지 확대됐다. TICN(전술정보통신체계) 양산사업으로 최근 2년

간 두자릿수 성장을 해온 시스템 부문은 2020년에도 TICN 3차 양산사업, IFF(피아식별

장비) 개발사업 등으로 이 같은 성장세를 지속할 전망이다. ICT 부문 역시 4분기 성과

급 지급 등으로 일시 적자전환하긴 했으나, Captive 매출 지속되면서 high single 수준의

수익성을 유지하는 데 큰 어려움은 없어 보인다.

목표주가 14,000원으로

커버리지 개시

국내외 방산기업의 ROE-PBR을 비교해 볼 때, 동사의 예상 ROE 7.6% 수준에서의 적

정 PBR은 2.2배로 도출된다. 그러나 비교대상 기업이 글로벌 Top 기업들인만큼 도출된

적정 PBR에서 30%를 할인적용해 Target P/B를 1.5배를 적용했다. 투자의견 Buy, 목표

주가 14,000원으로 커버리지를 개시한다.


3

(2) Key Chart

[그림1] 한화시스템 방산부문의 매출 구조 (1H19 기준) [그림2] 한화시스템의 매출 추이

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

[그림3] 국방예산 중 방산전자 관련 예산 전망 [그림4] 한화시스템과 LIG 넥스원의 지휘정찰관련 매출 추이

자료: 한화시스템, 국방부, 한화투자증권 리서치센터

주: 한화시스템 전체 매출, LIG넥스원은 전체매출-정밀타격매출

자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터

[그림5] 한화그룹 방산매출 추이 및 전망

자료: 한화, 한화투자증권 리서치센터

38.2

34.3

17.3

10.2 감시정찰

지휘통제통신

해양

항공전자

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017 2018 2019.3Q

(%)(십억원) 시스템 ICT 매출증가율(우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

(조원)

CAGR 12.6%

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

0

400

800

1200

1600

2016 2017 2018 2019.1H 2018.1H

한화시스템 LIG넥스원

YoY(우)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2015 2016 2017 2018 2019 … 2025 … 2030

(조원)

㈜한화 방산 시스템 디펜스 에어로스페이스(방산)

3.3조

5조

9조

14조


4

[그림6] ICT 부문의 계열사 매출 비중 [그림7] 국내 주요 IT 서비스 기업의 영업이익률 추이

자료: 한국기업평가, 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

주: 5개사 평균에는 한화시스템을 제외한 5개사 값

자료: Wisefn, 한화투자증권 리서치센터

[그림8] 시스템(방산) 부문 매출 추이 [그림9] 시스템(방산)부문 수주잔고 추이

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 주: 2018년 회계기준 변경으로 2018년부터 납품기준 매출 수주잔고 포함

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

[그림10] 시스템(방산)부문 연간 영업이익률 추이 [그림11] ICT 부문 영업이익률 추이

자료: Wisefn, 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

55

72

80 77

80

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2015 2016 2017 2018 2019.1H

(%)(억원) 계열사 매출 비계열사 매출

계열향 매출비중(우)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%) 5개사 평균 삼성SDS

롯데정보통신 포스코ICT

현대오토에버 신세계I&C

한화시스템

718

861 859

947

1071

-5

0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)

매출 YoY(우)

1.63 1.81

2.69

3.84

0

1

2

3

4

5

2016 2017 2018 2019

(조원)

시스템(방산) 수주잔고

4.1

2.9 2.8

3.9

4.3

0

1

2

3

4

5

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)

영업이익 OPM(우)

5.2

9.6

10.7 11.5

8.5

0

2

4

6

8

10

12

14

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)



5

2. 한국의 노스롭그루먼

(1) 노스롭그루먼

노스롭그루먼은 세계 3위의

방산전자 전문업체

노스롭그루먼은 B-21 Raider(차세대전략폭격기), RQ-4 글로벌호크(고고도무인항공기)

등을 생산하는 미국의 방산업체다. 2018년 무기매출 기준으로 록히드마틴, 보잉에 이어

전세계에서 세번째로 많은 무기매출을 하고 있다. 앞서 언급한 제품 이외에도 다양한

감시정찰 시스템 등도 생산하는 방산전자 전문업체이다.

사업부문은 크게 4부문으로

구분

사업구조는 Aerospace systems, Mission systems, Innovation Systems, Technology

Services의 4개 부문으로 나뉜다. 유인기·무인정찰기 등을 생산하는 Aerospace Systems

가 전체 매출의 40% 가량을 차지하며, 레이다·배틀시스템 등을 생산하는 Mission

Systems가 33%를 차지한다. 그리고 2018년 6월 인수한 Orbital ATK가 Innovation

Systems 부문에 포함되어 전체 매출의 16% 를 차지하고 있다.

제품보다는 솔루션 매출

비중이 높은 편

노스롭그루먼은 B-21 Raider, RQ-4 글로벌호크 등을 생산하지만, 이들 제품의 비중은

전체 매출의 30%에 불과하다. 노스롭그루먼 매출의 70%는 F-35 AESA Fire control

radar 등과 같은 radar 및 각종 솔루션 등이 차지하고 있다.

In-organic 방식으로

고성장 진행 중

노스롭그루먼은 M&A를 통해 성장해왔다. 1939년 Jack Northrop에 의해 설립된

Northrop Corporation은 1994년 Grumman Aerospace를 합병하면서 Northrop

Grumman으로 사명을 변경했다. 이후 2003년까지 총 15회의 M&A를 했으며, 2018년

6월 Orbital ATK를 인수해 Innovation Systems 부문을 갖게됐다.

매출 및 수주잔고

두자릿수 증가

2019년 매출은 338억달러, 영업이익은 39억달러(영업이익률 11.6%)를 달성했다. 2018

년 Orbital ATK 인수로 전년대비 매출액이 15.7% 증가했으며, 2019년에도 12.4%의 매

출증가율을 기록했다. 수주잔고도 2019년 전년대비 21.2% 증가했다. 자체 제품 이외에

도 F-35, F/A-18 등으로의 부품 수주잔고 증가 영향으로 파악되며, 수주잔고 확대로

안정적인 매출성장이 지속될 것으로 예상된다.

[표1] 무기매출 글로벌 Top 10 기업 현황(2018 년 기준) [그림12] 노스롭그루먼의 매출 포트폴리오

순위 기업명 국가 무기매출(십억달러)

2018 2017

1 Lockheed Martin 미국 47.3 43.9

2 Boeing 미국 29.2 26.9

3 Northrop Grumman 미국 26.2 22.4

4 Raytheon 미국 23.4 22.0

5 General Dynamics 미국 22.0 19.5

6 BAE Systems 영국 21.2 21.0

7 Airbus Group 유럽 11.7 10.0

8 Leonardo 이태리 9.8 8.8

9 Almaz-Antey 러시아 9.6 8.6

10 Thales 프랑스 9.5 9.0

자료: SIPRI, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

41

33

16

10

Aerospace systems

Mission Systems

Innovation Systems

Technology Services


6

[표2] 노스롭그루먼 주요 제품

제품 B-21 Raider B-2 Spirit RQ-4 Global Hawk MQ-4C Triton MQ-8C Fire Scout

형상

용도 차세대 전략폭격기 다목적 스텔스 폭격기 고고도무인정찰기 무인해상초계기 무인헬기

운용국가 미국 미국 미국 미국, 호주 미국

누적생산 100대(계획) 21대 42대 68대(계획) 19/96대 계획

생산기간 개발중 1989~1997 1998~현재 2013~ 2013~

단가(백만달러) 564 737 222.7 180 18

최대속도(㎞/h) 1,010 636 575 260

비행거리(㎞) 11,100 22,780 15,200 278

비고 2015.10월 사업자 확정

2025년 양산 예정 현재는 생산중단 RQ-4 파생형

자료: 위키피디아, 한화투자증권 리서치센터

[그림13] 노스롭그루먼 매출 추이 [그림14] 노스롭그루먼 수주잔고 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림15] 노스롭그루먼 영업이익 추이 [그림16] 노스롭그루먼 부문별 영업이익률 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

-4

0

4

8

12

16

20

0

5

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20

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35

40

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억달러) Aerospace Systems Mission Systems Technology Services Innovation Systems매출성장률(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

2015 2016 2017 2018 2019

(십억달러) Aerospace Systems Mission Systems

Technology Services Innovation Systems

0

1

2

3

4

5

2015 2016 2017 2018 2019

(십억달러) Aerospace Systems Mission Systems

Technology Services Innovation Systems

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2015 2016 2017 2018 2019

(%)

Aerospace Systems Mission Systems Technology Services Innovation SystemsTotal


7

(2) 노스롭그루먼과 한화시스템간의 유사성

한화시스템은

노스롭그루먼과 유사

한화시스템이 노스롭그루먼과 닮았다고 생각하는 이유는 크게 두 가지다. 하나는 감시

정찰 시스템 등을 주력으로 하는 방산 전자 전문 업체라는 점이며, 다른 하나는 합병 등

을 통한 In-organic 성장을 했다는 점이다. 또한 앞으로 한화시스템이 그리고 있는 미

래 또한 노스롭그루먼과 흡사하다.

방산전자 전문업체 노스롭그루먼이 B-21 Raider, RQ-4 글로벌호크 등을 생산하지만, 이들 제품의 비중은

전체 매출의 30%에 불과하다. 노스롭그루먼 매출의 70%는 F-35 AESA Fire control

radar 등과 같은 radar 및 각종 솔루션 등이 차지하고 있다. 한화시스템의 방산부문 매

출도 특정 제품에 의존하기보다는 감시정찰시스템 및 지휘통제통신시스템 솔루션 등으

로 이루어져 있다.

In-organic 성장 노스롭그루먼은 M&A를 통해 성장해왔다. 1939년 Jack Northrop에 의해 설립된

Northrop Corporation은 1994년 Grumman Aerospace를 합병하면서 Northrop

Grumman으로 사명을 변경했다. 이후 2003년까지 총 15회의 M&A를 했으며, 2018년

6월 Orbital ATK를 인수해 Innovation Systems 부문을 갖게됐다. 동사도 같은 해 8월

한화S&C를 인수하면서 30% 넘은 매출 성장을 이뤄냈다.

KF-X용 AESA 레이다

개발 등을 통해 기술력

한단계 도약 전망

동사는 현재 KF-X(한국형전투기)에 탑재될 AESA 레이다를 개발하고 있다.

AESA(Active Electronically Scanned Array, 능동전자주사식위상배열) 레이다는 1,000여

여 개 전자파 송/수신모듈을 통해 동시에 공중과 지상, 해상 표적을 탐지, 추적할 수 있

다. 현재 기본설계를 모두 마무리했으며, 2023년부터 KF-X 시제기에 장착해 최종 체계

종합시험을 수행할 예정이다. 미국의 레이시온이 개발한 기술로 미국이 기술제공을 거

부함에 따라 동사와 국방과학연구소가 개발 중에 있는데, 국산화에 성공할 경우 동사의

전자장비 기술력은 한단계 도약 가능할 전망이다.

[그림17] 한화시스템의 매출 구조(1H19 기준) [그림18] 한화시스템의 매출 추이


38.2

34.3

17.3

10.2 감시정찰

지휘통제통신

해양

항공전자

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017 2018 2019.3Q

(%)(십억원) 시스템 ICT 매출증가율(우)


8

(3) 노스롭그루먼, 미 방산업체중 양호한 주가 퍼포먼스

수익성 개선 및 수주잔고

증가로 노스롭그루먼의

밸류에이션 프리미엄 지속

노스롭그루먼의 실적이 꾸준히 개선되면서 주가도 양호한 흐름을 보이고 있다. 2019년

이후 주가 수익률은 49.5%로 록히드마틴(65.9%) 다음으로 높은 주가수익률을 보여주

고 있다. 앞서 언급한 것처럼 매출 성장과 영업수익성이 안정적으로 유지되고 있기 때

문이다. 또한 2019년말 수주잔고가 전년대비 21% 증가하면서 향후 성장에 대한 확신

도 주가에 반영되어 현재 P/B 5.7배에서 거래되고 있다.

[그림19] 미국 주요 항공방산업체 주가 추이

주: 2020.2.20일 현재

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림20] 록히드마틴의 P/B 밴드 [그림21] 노스롭그루먼의 P/B 밴드차트

주: 기타포괄손익 조정후 산출한 BPS 기준


주: 기타포괄손익 조정후 산출한 BPS 기준


80

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160

170

180

19/01 19/04 19/07 19/10 20/01

(2019.01.01=100)

Boeing LMT Northrop Grumman Raytheon

0

100

200

300

400

500

600

12/01 14/01 16/01 18/01 20/01

(달러) LOCKHEED MARTIN1.5X3.0X4.5X6.0X

0

100

200

300

400

500

12/01 14/01 16/01 18/01 20/01

(달러) NORTHROP GRUMMAN1.2X2.7X4.2X5.7X


9

3. 국내 방산전자 관련 예산 두자릿수 증가 지속

(1) 2020년 국방예산

2020년 국방예산은 7.4%,

방위력개선비는 8.6% 증가

2020년 국방예산은 일부 항목의 조정이 있긴 했으나, 전체 금액은 정부 예산대로 결정

됐다. 국방예산은 지난 해 보다 7.4% 증가한 50.2조원, 방위력개선비는 8.6% 증가한

16.7조원으로 결정됐다.

무기체계별로는

항공기 관련 예산이 가장

많이 배정

무기체계별 예산은 항공기 관련 예산이 6.4조원으로 가장 많이 배정됐으며, 함정 관련

예산이 2.8조원으로 그 다음을 이었다. 증가율 면에서는 함정 관련 예산이 지난해보다

25.5% 증가해 가장 큰 폭의 증가율을 기록했으며, 항공기 관련 예산이 22.3% 증가했

다. 반면 북핵·미사일 위협 등으로 예산 비중이 높았던 유도무기 관련 예산은 2.6조원으

로 지난 해보다 5.2% 감소했다.

항공기 국내양산, 항공기 및

유도무기 국내 개발 예산

모두 큰 폭 증가

항공기 관련 예산은 국외획득 예산이 2.8조원(YoY +23%)으로 가장 많으나, 국내 양산

구매 예산도 2.4조원(YoY 15%)에 이른다. 2020년 예산이 줄어든 유도무기의 경우에는

국외획득 예산이 54%나 감소했으며, 국내 양산구매 예산은 1.9조원으로 지난해대비

2.8%밖에 그치지 않았다. 두 무기체계 모두 개발예산이 각각 64%, 72%나 증가해 양산

이 아닌 개발로도 국내 방산기업들의 매출은 지난해보다 성장할 것으로 전망된다.

한국항공우주·한화시스템

등으로의 예산이 지난해보다

크게 증가

주요 프로젝트별 예산 규모가 큰 프로젝트 및 올해 예산이 많이 늘어난 프로젝트는 F-

35, 해상초계기, 보라매 사업 등이다. 200억원 이상 프로젝트를 기준으로 지난 해 대비

올해 예산의 증액규모가 가장 큰 기업은 한국항공우주다. 한국항공우주가 메인인 프로

젝트는 지난 해 대비 약 8,300억원 가량 예산이 늘었고, 다음으로 한화시스템이 총괄하

는 프로젝트 예산이 2,700억원 가량 늘었다. 반면 한화디펜스는 K-9 사업의 종산으로

예산이 3,000억원 가량 감소할 것으로 보인다.

하지만 이는 개별 기업이 주관하는 프로젝트 기준이며, 다른 프로젝트에 부품 등을 납

품하기 때문에 실제로 개별기업의 매출과는 다르게 나타날 수 있다. 특히 한화에어로스

페이스의 경우 주관하는 대형 프로젝트는 없으나, 주로 한국항공우주에 납품하기 때문

에 한국항공우주 향 예산 증가에 따른 수혜가 가능하다.

주한미군 방위비분담금 협상

결과에 따른 방위력개선비

예산 변경 가능성은 없음

주한미군에 대한 미국 측의 방위비 분담금 요구 규모가 커지면서 방위력개선비 예산이

줄어드는 것 아니냐는 우려를 표하는 투자자분들이 있었다. 결론적으로 예산 감소 가능

성은 없다. 국방위원회 예비심사보고서에 따르면 주한미군 방위비 분담금은 전력유지비

에 속한다. 2020년 방위비 분담금 예산은 지난해보다 6% 증가한 1.04조원으로 편성되

어 있는데, 현재 진행 중인 11차 협정 협상에 영향을 줄 수 있는 만큼, 지난 해 부족분

만큼만 증액한 규모다. 동 보고서에 따르면 방위비 분담금 합의액보다 예산 편성액이

크게 부족한 경우 예비비 충당 등의 재원활용 대책이 필요하다고 언급하고 있다. 따라

서 방위력개선비 예산이 전용될 가능성은 없다고 판단된다.


10

[그림22] 연도별 국방예산 추이 [그림23] 연도별 방위력개선비 예산 추이

자료: 국방부, 기획재정부, 한화투자증권 리서치센터 자료: 국방부, 기획재정부, 한화투자증권 리서치센터

[그림24] 무기체계별 2020 년 방위력개선비 예산 추이 [그림25] 항공기 사업별 2020 년 방위력개선비 예산

자료: 국방부, 한화투자증권 리서치센터 자료: 국방부, 한화투자증권 리서치센터

[그림26] 유도무기 사업별 2020 년 방위력개선비 예산 [그림27] 국내 주요 방산업체 관련 주요 예산 현황

자료: 국방부, 한화투자증권 리서치센터

주: 200억 이상 PJT기준. 최종조립업체만 반영해 실제 기업별예산과는 차이 존재함

자료: 국방부, 한화투자증권 리서치센터

8.8 8.8

7.1

3.6

6.2

5.0

4.2 4.0

4.9

3.64.0

7.0

8.2

7.4

0

2

4

6

8

10

0

10

20

30

40

50

60

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

(조원)국방예산

(억원)

국방예산증가율(우, %)16.1

15.0

13.4

4.5

6.5

2.12.8 3.3

4.85.7

4.8

10.8

13.7

8.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

(조원) 방위력개선비

방위력개선비증가율(우, %)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

1

2

3

4

5

6

7

지휘정찰 기동화력 함정 항공기 유도무기 방위사업

지원 등

(%)(조원)

18예산 19예산 20예산 증가율(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

양산구매 국외획득 연구개발

(%)(십억원) 19예산 20예산 증가율(우)

-70-60-50-40-30-20-1001020304050607080

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

양산구매 국외획득 연구개발

(%)(십억원) 19예산 20예산 증가율(우)

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

KAI LIG넥스원 한화 한화시스템디펜스 현대로템

(십억원)(십억원)2019 2020 19년 대비 20년 예산 증액


11

[그림28] 2020 년 예산 상위 프로젝트 [그림29] 2020 년 예산증액 상위 프로젝트

자료: 국방부, 한화투자증권 리서치센터 자료: 국방부, 한화투자증권 리서치센터

(2) 방산전자 등 연구개발 예산 큰폭 성장

미래 전장 양상은 NCW에서

beyond NCW로 변화중

→방산전자의 중요성 더욱

부각될 전망

방산 전자와 관련한 예산은 앞으로 계속 커질 전망이다. 미래 전장 환경은 단순 지상 및

플랫폼을 중심으로 한 전장 양상에서 육해공 간 정보, 커뮤니케이션 및 네크워크를 기

반으로 하는 네크워크 중심전(NCW, Network-centric Warfare)의 양상으로 진화했다.

미래 전장은 여기에서 더 나아가 우주·사이버로까지 전장이 확대되는 Beyond NCW로

변화하고 있다. 따라서 광역 감시체계 및 정보수집분석 역량을 높이기 위한 첨단센서

및 전자·제어장비에 대한 투자가 더욱 확대될 수 밖에 없다.

과학기술 선도 등의

중기(21~24) 예산은 연평균

2.7조원으로 17~20년

예산대비 62.7% 증가 전망

우리 정부도 국방전략기술 8대 분야로 ① 자율·인공지능 기반 감시정찰, ② 초연결 지능

형 지휘통제, ③ 초고속·고위력 정밀타격 ④ 미래형 추진 및 스텔스 기반 플랫폼, ⑤ 유·

무인 복합 전투수행, ⑥ 첨단기술 기반 개인전투체계 ⑦ 사이버 능동대응 및 미래형 방

호, ⑧ 미래형 첨단 신기술을 선정한 바 있다. 2020~24 국방중기계획에서는 과학기술

선도 및 국내 방위산업 능력을 강화하기 위해 총 13.1조원(연평균 2.6조원)의 예산을 집

행하겠다고 밝힌 바 있다. 2017년부터 2020년까지 총 6.6조원(연평균 약 1.7조원)을 연

구개발예산에 충당했는데, 2021~24년까지는 연평균 2.7조원까지 늘어날 전망이다.

LIG넥스원과 함께 방산전자

분야을 양분 중

동사는 LIG넥스원과 함께 국내 방산전자 분야를 양분중이다. 동사는 2019년 6월말 현

재 1,400명의 R&D 및 R&D 제품기술 인력을 보유하고 있으며, LIG넥스원도 1,451명

의 R&D 인력을 확보하고 있다. 두 회사의 지휘정찰관련 매출은 2017년 감소했으나,

2018년 증가세로 돌아서 지난 해 상반기까지의 매출은 전년 동기대비 24.8% 증가했다.

향후 국방예산 중 방산전자 관련 예산이 연평균 12%를 넘는 성장세를 보일 전망이어

서, 양사의 매출 확대가 예상된다.

첨단 기술 개발 역량

높은 수준

동사는 국내 모든 대공 방어 레이다 개발을 담당했으며, KF-X(한국형전투기) AESA 레

이다도 상세설계단계까지 진행하고 있다. FFX-Ⅲ(차기호위함) MFR(다기능레이다),

TICN용 TMCS(군이동통신 기지국), TMFT(군 이동통신 단말), KF-X EO TGP(전자광

학 표적추적장비) 등 우리 군이 추진하는 첨단 기술 개발을 주도하고 있다.

299

193

342

515

670

196

664

1,556

527

536

552

555

642

768

1,040

1,796

0 1,000 2,000

장보고-III Batch-I

피아식별장비 성능개량

전투예비탄약

광개토-III Batch-II

한국형기동헬기후속양산

해상초계기-II

보라매

F-35A

(십억원)

2020 2019

572

376

343

254

240

228

210

200

0 200 400 600

해상초계기-II

보라매

피아식별장비 성능개량

전술입문용훈련기2차

F-35A

장보고-III Batch-I

전투예비탄약

Link-16 성능개량

(십억원)19년대비 20년 증액


12

[그림30] 전장환경 및 전장관리 체계 소요 변화 [그림31] 방위력개선비 중 연구개발 예산 추이

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 자료: 국방부, 기획재정부, 한화투자증권 리서치센터

[그림32] 국방예산 중 방산전자 관련 예산 전망 [그림33] 한화시스템과 LIG 넥스원의 지휘정찰관련 매출 추이

자료: 한화시스템, 국방부, 한화투자증권 리서치센터

주: 한화시스템 전체 매출, LIG넥스원은 전체매출-정밀타격매출

자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터

[표3] 한화시스템의 주요 첨단기술 개발 현황

분야 레이다 전자광학 통신/전자전 함정전투체계

주요

제품

-단거리(천마) TR/SR

-중거리(천궁) MFR

-장거리(L-SAM) MFR

-함정 MFR

-드론탐지레이다

-KF-X(한국형전투기)

AESA 레이다

-FFX-Ⅲ(차기호위함)

MFR

-KF-X(한국형전투기)

EO TGP(전자광학표적

추적장비)

-LAH(소형무장헬기)

TADS(표적획득장비)

-소형/경량 고에너지 레

이저기반 DIRCM(지향

성 적외선 방해장비)

-TICN용 TMCS(군이동

통신 기지국), TMFT(이

동통신 단말)

-LAH(소형무장헬기)

RWR(레이다 경보장치)

-고속적,지원함, 호위함 등

-자체 middle-ware 보유

-말레이시아, 인도네시아,

필리핀 수출

자료: 한화시스템, 각종 자료 취합, 한화투자증권 리서치센터

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

17예산 18예산 19예산 20예산

(조원)

지휘정찰 기동화력 함정 항공기 유도무기

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

(조원)

CAGR 12.6%

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

0

400

800

1200

1600

2016 2017 2018 2019.1H 2018.1H

한화시스템 LIG넥스원

YoY(우)


13

4. 그룹의 방산 수출 추진, 대규모 투자도 성장에 한 몫

한화그룹은 방산 전 분야에

걸쳐 핵심역량을 보유

한화그룹은 국내에서 유일하게 모든 무기체계에 걸쳐 핵심역량을 보유하고 있는 그룹이

다. 항공기의 경우 한화에어로스페이스가 엔진을 제작하고 있으며, 유도무기는 한화, 한

화시스템, 한화디펜스, 한화에어로스페이스 등이 주요 부품에 대해 수직계열화를 이루

고 있다. 기동화력은 한화디펜스, 지휘정찰은 한화시스템, 함정의 경우 전자장비 및 해

상전투체계 등에 있어 한화시스템이 경쟁력을 확보하고 있다.

수출 모멘텀 국내

방산기업중 가장 클 전망

특히 그룹 내 해외 방산사업을 전담하는 조직(HDI, Hanwha Defense International)을

통해 국내 기업 가운데 해외 진출에 가장 적극적이다. 한화디펜스의 자주포 수출 성과

를 토대로 ㈜한화를 비롯해, 한화디펜스의 또 다른 제품인 비호복합, 레드백 등의 수출

을 추진 중에 있다. 인도로의 비호복합 수출이 지연되고 있긴 하나, 중동 지역 등으로의

무기 수출을 통해 국내 방산 기업 가운데 가장 두드러진 수출 성과가 기대된다.

한화디펜스 수출시

100~500억원 정도의 매출

확대 가능

한화디펜스의 비호복합이나, 레드백이 수출될 경우, 동사도 일부 부품 납품 등을 통해

프로젝트별로 100~500억원 내외의 매출이 추가될 것으로 예상된다. 특히 규모가 큰 호

주 레드백의 경우 한화디펜스가 수주할 경우 동사도 총 2,500억원 가량의 매출이 발생

하게 된다.

수출 모멘텀 국내

방산기업중 가장 클 전망

한화그룹의 방산 계열사 매출은 2015년 3.3조원에서 2019년 5조원까지 증가했으며,

2025년 9조원, 2030년 14조원까지 확대시키는 것이 그룹의 중장기 계획이다. 지난 해부

터 늘어난 해외 입찰 프로젝트에서 좋은 결과가 나온다면 현실적으로 달성 가능한 수준

이라 판단된다.

그룹 중장기 투자 확대로

ICT 부문에서도 수혜 예상

ICT부문 매출의 70% 이상이 계열사 관련 매출이다. Non Captive 매출이 증가하고 있

는 추세이나, 계열사의 Digital Transformation 투자는 앞으로도 지속될 전망이라, 계열

향 매출은 안정적인 성장세를 보일 것이다. 특히 그룹 차원에서 향후 5년간 약 20조원

의 투자계획을 발표한 바 있는데, 여기에서 기대되는 ICT 물량만 1조원에 달한다.

[그림34] 한화그룹 방산 그룹 지배구조 [표4] ㈜한화 주요 방산 제품

주요사업 주요 제품

탄약

추진체 신관 화약

유도무기

L-SAM 전술지대지유도탄 천검공대지유도탄

레이저

레이저 대공무기

자료: 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화, 한화투자증권 리서치센터

33.0

49.0 100.0

(주)한화

한화에어로스페이스

한화시스템 한화디펜스


14

[표5] 한화에어로스페이스 주요 방산제품 [표6] 한화디펜스 주요 방산 제품


군용 완제

엔진

T-50/FA-5용

F404엔진

KUH용

T700엔진


화력

K-9 자주포 천궁 수직발사대

기동

K21 전투장갑차 레드백 KAAV상륙돌격장갑차

대공

비호복합 차기대공화기 해군용발칸포체계

무인화

무인수색차량 폭발물제거로봇 원격사격통제체계

자료: 한화에어로시스템, 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화디펜스, 한화투자증권 리서치센터

[그림35] 한화그룹 방산매출 추이 및 전망

자료: 한화, 한화투자증권 리서치센터

[그림36] 유도무기시스템 통합 및 수직계열화

자료: 한화

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2015 2016 2017 2018 2019 … 2025 … 2030

(조원)

㈜한화 방산 시스템 디펜스 에어로스페이스(방산)

3.3조

5조

9조

14조


15

[표7] 국내 주요 방산기업의 해외 수출 추진 프로젝트 현황

프로젝트 회사 주요 현황

인도 비호복합 한화디펜스 2018.10월 인도 차기복합형 대공포 모델로 선정. 러시아 반발 등으로 지연중

사우디 비호복합 한화디펜스 2019.9월 드론공격 이후 사우디 측 요청으로 협상 중

호주 Land 400 한화디펜스 Phase 3 후보로 선정. 독일과 경쟁, 2021년말 혹은 2022년 초 최종사업자 선정

스페인 A400M 교환 한국항공우주 스페인에서 구입예정인 A400M과 T-50을 swap할 것을 요청. 정부간 협상중

K2 전차 수출 현대로템 오만, 사우디 등에서 K2전차 구매 요청. 협상 중

UAE 천궁 LIG넥스원 미 PAC-3 대비 가격경쟁력 우위로, UAE와 가격 협상 중

미국 OMFV 한화디펜스 미 M2 브래들리 IFV 교체사업. 입찰 준비 중

T-50 태국 한국항공우주 추가 구매 계추진 중

수리온 인도네시아 한국항공우주

자료: 각종자료 취합, 한화투자증권 리서치센터

[그림37] ICT 부문의 계열사 매출 비중 [표8] 한화그룹 향후 5 년 투자계획

태양광/에너지 항공/방산

9조원

4조원

석유화학 리조트/쇼핑몰

4조원

4조원

자료: 한국기업평가, 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

55

72

80 77

80

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2015 2016 2017 2018 2019.1H

(%)(억원) 계열사 매출 비계열사 매출

계열향 매출비중(우)


16

5. ICT 부문, Captive 비중 높아 안정적

(1) 국내 IT서비스 시장 성장 속도보다는 빠른 성장세 전망

ICT 산업은 경기민감산업

각 계열사별 Captive 시장

보유, 동사 점유율은 1.6%

국내 IT 서비스 시장은 경제성장속도에 민감한 특성을 갖고 있다. 또한 주요 그룹별로

자회사를 두고 있어 Captive 시장에 따라 기업의 점유율이 정해진다. 국내 시장은 삼성

SDS와 LG CNS, SK C&C 등이 각각 10% 이상의 시장점유율을 확보하고 있으며, 그

외의 업체들이 2% 전후의 시장점유율을 보이고 있다. 동사의 점유율은 2018년 기준

1.6%다.

국내 IT 서비스 시장은

연평균 3% 성장 전망

정보통신정책연구원에서 발간한 ‘ICT산업 중장기 전망’(2018.12) 자료에 의하면 국내

IT서비스 시장은 2019~2023년까지 연평균 3%의 성장을 할 것으로 전망된다. 시스템

통합 구축 사업은 정체에 머물겠지만 스마트팩토리, 빅데이터, IoT, AI 신사업분야 플랫

폼 시장이 확대되면서 연평균 3% 수준의 성장을 할 것으로 전망했다.

매출의 70% 이상이 그룹향

그룹의 대규모 투자 계획

반영시 시장 성장속도보다

빠른 성장 전망

동사의 ICT 부문은 앞에서도 잠깐 언급했지만, 계열사향 매출 비중이 전체의 70% 이

상을 차지하고 있다. 특히 2018년 발표한 한화그룹의 중장기 투자계획에 따르면 향후

20조원을 투자할 예정이라, 여기에서만 총 1조원 가량의 일감 창출이 가능할 전망이다.

또한 주요 계열사 중 ERP를 도입한지 10년이 경과하는 계열사의 교체 수요도 약

2,000억원 이상 될 것으로 추정된다. 따라서 동사의 매출 성장속도는 시장 성장속도를

상회할 것으로 보인다.

[그림38] 한국경제성장률과 국내 IT 시장 성장률 추이 [그림39] 국내 IT 서비스 시장규모 추이

자료: 2018년 IT시장백서(KRG), 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 자료: 2018년 IT시장백서(KRG), 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

-4

-2

0

2

4

6

8

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)

경제성장률 IT시장성장률

0

1

2

3

4

5

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%)(조원) IT아웃소싱 SI

컨설팅 기타

성장률


17

[그림40] 국내 주요 기업의 매출액기준 시장점유율(2018) [그림41] 국내 Software 부문별 시장규모 추이 및 전망

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 자료: ICT산업 중장기전망(2019~2023), 한화투자증권 리서치센터

(2) 국내 경쟁사 대비 높은 수익성

경쟁사 대비 높은 수익성 IT서비스를 제공하는 국내 기업들의 평균 영업이익률은 5%대이다. 업계 1위 삼성 SDS

가 2010~18년 평균 영업이익률 8.1%로 가장 높은 수준이다. 동사도 2010~15년까지

평균 영업이익률은 4.2%로 업계 평균을 하회했다. 그러나 2016년부터 수익성이 개선되

기 시작해 2019년에는 3분기까지 누계 영업이익률 15.5%를 기록했다.

Captive 사업+금융 강점

등으로 높은 수익성 시현

이와 같은 수익성이 업계 예외적인 높은 수치라고 보기는 어렵다. 삼성에스디에스의 평

균 영업이익률은 8% 수준이나, IT서비스 부문의 영업이익률은 최근 3년간 14%대를 기

록했다. 물류 BPO 부문의 영업이익률이 1%에 머물면서 전사 영업이익률이 낮아진 것

이다. 동사의 영업수익성이 높은 이유는 2018년 하반기부터 한화손해보험, 한화생명 등

계열사의 시스템 구축 사업을 수행하고 있는데, 경험이 축적된 프로젝트라 고마진이 가

능했던 것으로 추정된다.

Captive 사업을 바탕으로

Non Captive 사업으로 영역

확장

현재 그룹 내 계열 보험사에 구축하고 있는 시스템은 차세대 보험코어시스템, 방카슈랑

스 전용 솔루션, IFRS 17 시스템 구축 등이다. 한화생명과는 2022년까지, 한화손해보험

과는 금년 2월까지 진행 예정인데, 이들 프로젝트 수행 경험을 기반으로 중소 보험사

등으로의 Non Captive 시장 확대를 추진 중에 있다.

방산+ICT 부문 결합 시너지

효과 기대

또한, 2018년 8월 ICT 부문을 합병한 이후 총 3건의 국방 SI 사업을 수주했다. 국방정

보통합처리체계(MIMS) 700억원, 다출처 영상융합체계 580억원, 탄도탄작전통제소 성

능개량(KTMO-Cell) 490억원 등 총 1,800억원의 수주 성과를 거뒀다. 기존에는 국내

경쟁사들이 수주해갔던 영역이었으며, 올해도 약 2,000억원 가량의 SI 사업이 발주될

예정인만큼 방산 부문과의 결합을 통해 Non Captive 시장 확대가 가속화될 전망이다.

21.5

12.6

12.0

11.3

8.8

4.7

3.8

2.9

2.6

1.9

1.8

1.6

1.6

1.1

1.1

10.6

0 10 20 30

삼성SDS

대림I&S

LG CNS

SK C&CCJ시스템즈

현대오토에버

포스코ICT

롯데정보통신

한전KDN

코오롱베니트

KTDS한화시스템

신세계I&C

우리에프아이에스

코스콤

기타15개사(%)

0

1

2

3

4

5

0

10

20

30

40

50

60

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

(%)(조원)

IT서비스 패키지 S/W 증가율


18

[그림42] 국내 주요 IT 서비스 기업의 영업이익률 추이 [그림43] 삼성 SDS 부문별 영업이익률 추이

주: 5개사 평균에는 한화시스템을 제외한 5개사 값


자료: 전자공시시스템, 한화투자증권 리서치센터

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%) 5개사 평균 삼성SDS

롯데정보통신 포스코ICT

현대오토에버 신세계I&C

한화시스템

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2014 2015 2016 2017 2018 2019.09

(%)

IT서비스 물류BPO 합계


19

6. 실적 전망

(1) 실적 전망시 주요 고려 요소

2019~2022년

연평균 약 130억원의

영업원 상각 예정

2019년 반기말 현재 한화S&C 합병으로 발생한 영업권 규모는 3,280억원이다. 지난 해

상반기 무형자산에 추가된 고객관계, 소프트웨어 등에 대한 상각비가 약 110억원 발생

했다. 경상적인 감가상각비 이외에 2019년부터 2022년까지 연평균 약 130억원의 영업

권 상각을 진행할 예정이다.

제2데이터센터 건립에

총 1,200억원 투자 예정

회사는 상장시 제2데이터센터 건립에 약 700억원, 신규사업 PAV(개인형 항공기,

Personal Air Vehicle) 추진을 위한 지분 확보에 300억원 가량을 쓸 계획이라고 밝힌 바

있다. 제2데이터센터 건립은 당초 예상을 상회해 2021년까지 약 1,200억원이 소요될

전망이며, PAV 지분 확보 이외에도 추가적인 In-organic 성장 기회를 모색 중이다.

2019년 배당 주당 310원

결정

동사는 2017년 중간배당 972억원을 실시한 바 있으며, 2018년에도 주당 310원의 배당

을 실시한 바 있다. 2/19일 이사회를 통해 올해에도 310원의 배당을 결정했다. 시가배

당률 기준으로 3.0%다. 상장 당시 적극적인 주주 환원정책을 펴겠다고 코멘트한 만큼

현 수준의 배당정책은 앞으로도 지속될 것으로 예상한다.

분기재무제표 정보의 부재 동사의 분기기준 공시 재무제표는 상장시 발표한 투자설명서 상의 2019년 상반기 재무

제표가 유일하다. 따라서 정확한 분기별 손익의 계절성을 파악하기 어려우며, 대차대조

표 또한 실적발표시 언급된 요약 자산부채자본총계가 유일하다. 따라서 매 분기 실적발

표시 분기재무제표에 대한 업데이트가 이루어질 예정이며, 그 결과에 따라 실적전망은

소폭 조정될 수 있다. 부문별 매출액 및 영업이익 정보는 한화에어로스페이스의 IR 자

료 및 한국기업평가 등 신용평가보고서를 참조했다.

[그림44] 과거 한화시스템과 한화 S&C 의 감가상각비 추이 [그림45] 향후 감가상각비 전망

주: 2018년은 합병 후 감가상각비


자료: 한화투자증권 리서치센터 추정

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017 2018

(십억원)

한화시스템 한화S&C

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2019P 2020E 2021E 2022E 2023E

(십억원)

감가상각비 영업권상각


20

[그림46] 과거 한화시스템과 한화 S&C 의 Capex 추이 [그림47] 향후 Capex 전망

주: 2018년은 합병 후 감가상각비


자료: 한화투자증권 리서치센터 추정

(2) 2020년 사업부별 매출 이익 전망

시스템(방산)부문 시스템(방산)부문은 2017년부터 TICN 양산사업이 시작되며, 2018년과 2019년 두자릿

수 매출성장을 기록했다. 2019년에도 2.26조원의 수주를 달성해 기말 수주잔고는 3.8조

원까지 증가했다. 2020년에도 시스템 부문은 13%의 매출 성장을 전망한다.

시스템 부문의 영업이익률은 대부분 방산이어서 3% 내외에 그치고 있다. 2020년에도

방산부문의 영업이익률이 크게 개선되기는 어려워보인다. 특히 개발/양산·정비 매출비

중이 2019년 약 3:7 정도에서 2020년에는 4:6 정도로 변화할 예정이다. IFF(피아식별

장비) 개발 매출이 더해질 예정이기 때문이다. 2020년 영업이익률은 2019년보다 소폭

하락할 가능성이 있으나 4% 전후 수준의 과거 수준은 유지 가능할 전망이다.

ICT부문 ICT 부문은 2022년까지 한화생명 차세대 보험코어시스템 구축(약 1,200억원 규모) 사

업을 지속하고, 지난 해 약 1,770억원 규모의 국방 SI사업을 수주한 만큼, ICT 부문도

시장 성장 속도 보다는 높은 수준의 성장을 할 것으로 전망한다.

다만 수익성의 경우 140억원 가량의 영업권 상각과 4분기 성과급을 반영하는 계절성

등으로 인해 높은 한자릿수 영업이익률을 예상한다. 2019년보다는 수익성의 개선을 기

대하는데, 상장시 발생한 상장 비용이 2020년에는 제외되기 때문이다.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2014 2015 2016 2017 2018

(십억원)

한화시스템 한화S&C

0

20

40

60

80

100

120

140

2019P 2020E 2021E 2022E 2023E

(십억원)

합계 제2데이터센터 투자


21

[그림48] 시스템(방산) 부문 매출 추이 [그림49] 시스템(방산)부문 수주잔고 추이

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터 주: 2018년 회계기준 변경으로 2018년부터 납품기준 매출 수주잔고 포함

자료: 한화시스템, 한화투자증권 리서치센터

[그림50] 시스템(방산)부문 연간 영업이익률 추이 [그림51] 시스템(방산)부문 분기별 영업이익률 추이


[그림52] ICT 부문 연간 매출 추이 [그림53] ICT 부문 영업이익률 추이


718

861 859

947

1071

-5

0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)

매출 YoY(우)

1.63 1.81

2.69

3.84

0

1

2

3

4

5

2016 2017 2018 2019

(조원)

시스템(방산) 수주잔고

4.1

2.9 2.8

3.9

4.3

0

1

2

3

4

5

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)


(1.1)(1.1)

1.5

6.6

(7.4)

3.0 3.2

8.1

0.3

2.9

4.3

7.3

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-20

-10

0

10

20

30

40

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(%)(십억원)


399

364 363 381

476

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)

매출 YoY(우)

5.2

9.6

10.7 11.5

8.5

0

2

4

6

8

10

12

14

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019

(%)(십억원)



22

[표9] 한화시스템 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원,%)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2019P 2020E 2021E

매출액 261 394 426 465 376 427 445 463 1,546 1,711 1,876

시스템 160 281 300 330 275 295 313 329 1,071 1,213 1,379

ICT 101 114 126 135 101 132 131 134 476 498 497

영업이익 11.7 23.5 26.6 24 14 27 29 23 85.8 93 101

시스템 0.5 8.0 13 24 6 11 14 16 46 47 56

ICT 11.2 15.5 14 (0) 7 16 16 7 40 46 45

영업이익률(%) 4.5 6.0 6.2 5.2 3.7 6.2 6.6 4.9 5.5 5.4 5.4

시스템 0.3 2.9 4.3 7.3 2.3 3.6 4.3 4.9 4.2 3.9 4.1

ICT 11.1 13.6 10.8 -0.1 7.4 12.0 12.0 4.9 8.5 9.2 9.0

순이익 9 27 21 15 11 21 23 18 73 74 81

순이익률(%) 3.5 6.9 5.0 3.3 2.9 5.0 5.3 3.9 4.7 4.3 4.3

YoY 성장률

매출액 113.3 65.7 52.1 -4.3 44.3 8.3 4.3 -0.4 37.3 10.6 9.7

시스템 31.1 17.9 35.0 -9.5 71.7 5.3 4.5 -0.3 13.0 13.3 13.7

ICT N/A N/A 117.2 11.6 0.7 15.7 3.9 -0.7 165.8 4.7 -0.2

영업이익 흑전 233.8 105.7 -29.1 18.1 12.9 10.6 -4.8 92.2 8.0 9.1

순이익 N/A N/A N/A N/A 19.5 -21.9 10.7 18.6 77.3 1.2 9.2

자료: 한화시스템, 한화에어로스페이스, 한화투자증권 리서치센터 추정


23

7. 밸류에이션

(1) 동종업계 밸류에이션

[표10] 글로벌 방산전자 업체 Valuation Table

기업명 국가 시가총액

(십억달러)

주가

(달러)

상대수익률(%) P/E P/B EV/EBITDA ROE

1W 1M 3M 6M 1Y 20 21 20 21 20 21 20 21

한화시스템 SK 0.9 8.0 6.3 2.9 -17.7 N/A N/A 12.6 11.4 1.0 1.0 3.9 3.7 7.6 7.9

엘아이지넥스원 SK 0.5 23.4 -0.3 -1.0 -20.4 -23.7 -25.1 16.2 10.0 0.9 0.8 8.1 6.4 5.5 8.5

Northrop Grumman US 61.4 366.2 -1.4 -5.3 -5.2 -17.5 5.4 15.7 13.9 5.6 4.6 13.7 12.5 41.1 40.8

BAE Systems UK 26.5 8.3 -1.4 1.4 8.9 11.6 23.7 13.5 12.3 3.0 2.6 9.6 8.9 22.7 22.2

General Dynamics US 54.0 186.6 -1.1 0.9 -7.7 -17.1 -14.7 14.7 13.6 3.3 3.0 11.5 10.9 25.8 23.0

L3 Harris US 50.0 226.0 -1.7 1.3 1.4 -10.4 15.2 19.4 17.1 1.6 1.6 14.7 13.6 10.9 11.7

Thales FR 22.0 103.2 -0.5 -4.8 0.2 -21.7 -28.5 13.7 12.5 3.0 2.6 9.4 8.7 21.7 21.7

Aerojet Rocketdyne US 4.2 53.1 -2.7 -1.7 13.9 -11.9 17.5 28.3 26.6 5.8 6.1 13.1 12.7 22.7 17.9

Raytheon US 61.9 222.5 -3.8 -5.5 -6.4 3.2 -2.8 17.6 15.8 4.3 3.7 11.4 10.5 26.4 23.4

Avg 17.5 16.0 3.8 3.5 11.9 11.1 24.5 23.0

주: 2020.02.20일 기준 / 평균값은 한화시스템, LIG넥스원 제외한 수치


[표11] 글로벌 IT 서비스 업체 Valuation Table

기업명 국가 시가총액

(십억달러)

주가

(달러)

상대수익률(%) P/E P/B EV/EBITDA ROE

1W 1M 3M 6M 1Y 20 21 20 21 20 21 20 21

한화시스템 SK 0.9 8.0 6.3 2.9 -17.7 N/A N/A 12.6 11.4 1.0 1.0 3.9 3.7 7.6 7.9

더존비즈온 SK 2.4 82.5 4.1 17.0 31.4 65.2 132.9 45.9 34.7 7.6 6.5 27.2 22.3 17.7 20.0

삼성에스디에스 SK 12.7 163.9 0.9 -0.7 -5.6 -13.3 -15.0 19.1 17.4 2.1 1.9 8.3 7.6 11.6 11.6

롯데정보통신 SK 0.5 29.3 -6.9 -12.4 -24.1 -25.5 -13.3 11.9 10.1 1.3 1.1 3.9 3.6 10.5 11.4

포스코 ICT SK 0.6 4.1 -1.0 -3.7 -2.1 -10.2 -8.5 13.0 11.9 1.8 1.6 6.8 6.7 14.6 14.4

SAP GR 171.7 139.8 1.8 1.2 1.1 2.8 16.1 23.3 20.9 4.8 4.4 17.2 15.4 19.0 19.5

Avg 16.8 15.1 2.5 2.3 9.1 8.3 13.9 14.2

주: 2020.02.20일 기준 / 평균값은 한화시스템, 더존비즈온 제외한 수치


[그림47] 방산전자 업체의 2020 년 ROE-PB [그림48] IT service 업체의 2020 년 ROE-PB

주: 한화시스템, LIG넥스원은 한화추정치 기준, 2020.02.20일 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 추정

주: 한화시스템은 한화추정치 기준, 2020.02.20일 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 추정

한화시스템

엘아이지넥스원

Northrop

Grumman

BAE Systems

General Dynamics

L3

Thales

Aerojet

Rocketdyne

Raytheon

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50

(PBR)

(ROE)

한화시스템

더존비즈온

삼성SDS

롯데정보통신

포스코 ICT

SAP

0

1

2

3

4

5

6

7

0 5 10 15 20

(PBR)

(ROE)


24

(2) 목표 주가 산정

EV/EBITDA로 산정한

가치는 17,500원

사업 성격이 상이한 두 부문의 영업가치를 동종업계 EV/EBITDA 가치를 적용해 구해

보면 1.46조원이다. 여기에 비영업가치를 더해 산출한 적정 주가는 17,530원이다. 적용

한 EV/EBITDA 멀티플 중 시스템 분야는 글로벌 방산업체 대비 20%를 할인적용했다.

ROE-P/B 비교를 통해

산정한 14,000원을

Target Price로 제시

동종업계가 거래되는 PBR과 ROE 값을 비교해 가치를 산정해 본 결과 적정가치는

14,000원으로 도출됐다. 글로벌 방산 기업들의 2019년과 2020년 ROE와 P/B간의 상

관관계를 이용했으며, 보수적인 관점에서 더 낮게 산출된 가치를 동사의 적정 주가로

제시한다.

[표12] Valuation(1) EV/EBITDA (단위: 십억원, 배, %,주)

구분 가치산정 비고

영업가치 Fw12

EBITDA

Target

EV/EBITDA 가치

시스템 94.6 9.3 878 글로벌 방산전자 업체 평균(11.6배) 대비

20% 할인

ICT 64.0 9.1 582 국내 상장 IT 서비스 업체 평균(9.1배)

영업가치(A) 156.7 1,460

비영업가치 현금성자산(a) 459 2020년말 예상

투자자산(b) 150 2020년말 예상

총차입금(c) 137 2020년말 예상

비영업가치(B) 472 (B)=(a)+(b)-(c)

순기업가치(C) 1,932 (C)=(A)+(B)

우선주가치 차감(d) 0

순기업가치(D) 1,932 (D)=(C)-(d)

발행주식수(E) 110,230

적정 주가(F) 17,530 (F)=(D)/(E)

자료: 한화투자증권

[그림49] 방산전자 업체의 2020 년 ROE-PB [표13] Valuation(2) ROE-PBR

글로벌 시스템 부문 Peer의 2019~2020 년 ROE-P/B 관계

a ROE b

P/B=a+ROE*b 1.4534 7.6% 0.0957

ROE는 2020~21 가중평균

적정 P/B (A=a+ROE*b) 2.2

할인율(B) 30%

Target P/B(C=A*B) 1.52

Fw12 BPS(D) 9,149

적정 주가(E=C*D) 13,935

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: 한화투자증권 리서치센터 추정

y = 0.0957x + 1.4534

R² = 0.3272

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50

(PBR)

(ROE)


25

8. 기업개요

회사 개요 동사는 방산 전자 제품을 개발·양산하는 시스템 사업과 IT 서비스를 제공하는 ICT 사업

을 영위하고 있다. 시스템 사업부는 1977년 설립한 삼성정밀을 모태로하며, 프랑스 탈

레스사가 보유하고 있던 지분 50%를 지난 2016년 10월 한화에어로스페이스가 인수하

면서 한화에어로스페이스의 100% 자회사가 됐다. 2018년 8월 한화S&C를 흡수합병하

면서 ICT 사업부가 신규로 생겼다. 한화S&C는 2017년 10월 1일을 분할기일로 해서

에이치솔루션㈜의 정보통신시스템 통합, 구축, 유지보수 사업부문을 물적분할했다.

주주구성 지난 해 11월 13일 유가증권 시장에 상장했다. 상장 이후 주주 구성은 한화에어로스페

이스와 특수관계자인 에이치솔루션이 각각 49.0%, 13.4%를 보유하고 있으며, 헬리오에

스앤씨가 7.8%, 우리사주조합에서 6.0%를 보유하고 있다.

오버행 가능성 상기 주요 주주 가운데 헬리오에스앤씨를 제외한 주요 주주는 상장일로부터 1년 이상

매도제한이 설정돼있다. 한화에어로스페이스와 헤이치솔루션은 1년 6개월, 우리사주조

합은 의무예탁기간 1년이다. 반면 헬리오에스앤씨 지분은 상장일로부터 3개월 이후 매

도 가능하다.

[그림54] 주요 연혁 [그림55] 주주구성


49.0

13.4

7.8

6.0

23.8 한화에어로

에이치솔루션

헬리오에스앤씨

우리사주조합

기타


26

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 859 1,129 1,546 1,711 1,876 유동자산 610 1,070 1,530 1,457 1,501

매출총이익 90 144 235 243 266 현금성자산 130 216 581 470 495

영업이익 31 45 86 93 101 매출채권 115 205 203 203 227

EBITDA 60 94 157 156 169 재고자산 62 378 326 365 358

순이자손익 -2 -2 0 -1 -1 비유동자산 291 831 878 968 974

외화관련손익 -2 2 1 0 0 투자자산 64 97 120 150 150

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 146 219 232 275 279

세전계속사업손익 25 42 82 93 101 무형자산 81 516 526 543 545

당기순이익 14 41 73 74 81 자산총계 901 1,902 2,409 2,425 2,475

지배주주순이익 14 41 73 74 81 유동부채 477 873 1,241 1,217 1,221

증가율(%) 매입채무 160 138 229 205 207

매출액 -0.2 31.5 36.9 10.7 9.7 유동성이자부채 80 72 114 114 114

영업이익 24.1 44.9 91.5 8.0 9.1 비유동부채 107 208 199 199 199

EBITDA 2.5 57.5 66.5 -0.2 7.9 비유동이자부채 30 49 34 34 34

순이익 -42.5 193.1 77.3 1.2 9.2 부채총계 584 1,081 1,440 1,417 1,420

이익률(%) 자본금 270 510 551 551 551

매출총이익률 10.5 12.7 15.2 14.2 14.2 자본잉여금 -2 269 318 318 318

영업이익률 3.6 4.0 5.5 5.4 5.4 이익잉여금 48 42 99 139 185

EBITDA이익률 7.0 8.3 10.1 9.1 9.0 자본조정 0 0 0 0 0

세전이익률 2.9 3.7 5.3 5.4 5.4 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 1.6 3.7 4.7 4.3 4.3 자본총계 317 821 968 1,008 1,055

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E

영업현금흐름 103 113 377 76 133 주당지표

당기순이익 14 41 73 74 81 EPS N/A N/A 663 672 733

자산상각비 29 49 71 64 68 BPS N/A N/A 8,784 9,146 9,569

운전자본증감 45 26 421 -62 -15 DPS 0 0 310 310 310

매출채권 감소(증가) 0 0 174 1 -25 CFPS N/A N/A N/A 1,251 1,349

재고자산 감소(증가) -7 82 397 -39 7 ROA(%) 1.7 2.9 3.4 3.1 3.3

매입채무 증가(감소) 0 0 -48 -24 2 ROE(%) 3.9 7.2 8.2 7.5 7.8

투자현금흐름 -71 -21 -112 -153 -74 ROIC(%) 5.8 8.8 12.2 12.5 12.1

유형자산처분(취득) -39 -36 -56 -88 -53 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -28 -27 -34 -36 -21 PER N/A N/A 13.9 14.3 13.1

투자자산 감소(증가) -1 -1 0 0 0 PBR N/A N/A 1.4 1.1 1.0

재무현금흐름 -17 -11 101 -34 -34 PSR N/A N/A 0.0 0.6 0.6

차입금의 증가(감소) 80 -11 27 0 0 PCR N/A N/A -0.3 7.7 7.1

자본의 증가(감소) -97 0 74 -34 -34 EV/EBITDA -0.3 -1.0 5.8 4.7 4.2

배당금의 지급 97 0 16 34 34 배당수익률 N/A N/A 2.5 3.2 3.2

총현금흐름 67 105 -44 138 149 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -48 -29 -232 62 15 부채비율 184.4 131.6 148.7 140.5 134.6

(-)설비투자 39 36 56 88 53 Net debt/Equity -6.2 -11.5 -44.7 -31.9 -32.9

(+)자산매각 -28 -27 -34 -36 -21 Net debt/EBITDA -33.0 -100.2 -276.4 -205.7 -205.5

Free Cash Flow 48 72 98 -47 59 유동비율 127.9 122.6 123.3 119.7 122.9

(-)기타투자 6 -39 -166 30 0 이자보상배율(배) 14.9 12.0 55.7 97.6 106.5

잉여현금 41 111 265 -77 59 자산구조(%)

NOPLAT 17 44 76 74 81 투하자본 59.7 69.6 43.2 51.4 51.2

(+) Dep 29 49 71 64 68 현금+투자자산 40.3 30.4 56.8 48.6 48.8

(-)운전자본투자 -48 -29 -232 62 15 자본구조(%)

(-)Capex 39 36 56 88 53 차입금 25.8 12.9 13.3 12.8 12.3

OpFCF 56 87 323 -12 81 자기자본 74.2 87.1 86.7 87.2 87.7

주: IFRS 연결 기준


27

[ Compliance Notice ] (공표일: 2020년 02 월 21 일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은 이

자료를 기관투자자 또는 제3 자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (이봉진)

저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

상기 ‘한화시스템’은 당사와 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률”에서 규정하는 계열회사의 관계에 있는 법인입니다.

이 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위해 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 저작권이 당사에 있으며 불법 복제 및 배포를 금

합니다. 이 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료나 정보출처로부터 얻은 것이지만, 당사는 그 정확성이나 완

전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사

용될 수 없습니다.

[ 한화시스템 주가와 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2020.02.21

투자의견 Buy

목표가격 14,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2020.02.21 Buy 14,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2019년 12 월 31 일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 90.7% 9.3% 0.0% 100.0%

0

5,000

10,000

15,000

19/11 19/12 20/01 20/02

(원)

종가 목표주가

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