In-depth - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190805104352__00.pdf · 2019. 8. 5. · - 2차전지 소재...

2차전지 소재

배터리업체의 매력적인 소재 요구량

늘어나는 소재 요구량, 양극재업체들이 핵심 국내 배터리 3사의 EV용 리튬이온배터리의 실질생산능력은 2019년

65GWh에서 2023년 326GWh로 연평균 50% 증가할 전망이다. 따라서

배터리 생산능력 증가율에 맞는 소재업체의 캐파 선행 증설이 요구된다. 특

히 양극재가 차별적인 수혜를 입을 것으로 전망되는데 배터리의 spec을 차

별화하기 때문이다. Spec 향상을 위한 하이니켈 양극재에 중점을 두는 에코

프로비엠이 유망하다. LG화학향 양극재 캐파 선행 증설이 진행 중인 포스코

케미칼도 성장성이 높다. 중국 양극재 경쟁업체들의 점유율은 60%로, 국내

업체는 생존을 위한 소재 개선이 요구된다.

중국보다는 유럽 국내 배터리 3사의 유럽내 EV용 배터리 생산능력은 2020년 50GWh에서

2023년 137GWh까지 늘어난다. 폐쇄적인 중국 시장보다 유럽 완성차업체

들의 전기차 확대로 먼저 수혜를 입을 전망이다. LG화학의 유럽 시장 점유

율은 40%로, 매년 양극재 요구량이 약 60% 증가할 것으로 전망된다.

Top pick은 에코프로비엠, 포스코케미칼 에코프로비엠은 SK이노베이션의 NCM811 양극재 첫 공급사이고 삼성SDI

향 EV용 NCA 양극재 공급도 시작돼 2020년 매출액이 55% 증가할 전망

이다. 양극재 생산능력도 빠르게 증가해 고객사 다변화에 유리하다. 포스코

케미칼은 고객사인 LG화학의 소재 요구량이 빠르게 늘고 있어 신규 공장이

가동될 2020년 2차전지 소재 매출액은 170%나 증가할 전망이다.

EV용 배터리 실질생산능력: 2023년까지 연평균 50% 증가

주: 각 업체별 배터리 투자 계획을 종합해 실질생산가능 능력을 자체 추정함

자료: 한국투자증권

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2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

LG화학(좌)

SK이노베이션(좌)

삼성SDI(좌)

3사 합산 생산능력 증가율(우)

(GWh/연) (% YoY)

비중확대(분석재개)

종목 투자의견 목표주가

에코프로비엠 매수(신규) 80,000원

포스코케미칼 매수(분석재개) 61,000원

천보 매수(신규) 80,000원

일진머티리얼즈 매수(분석재개) 46,000원

엘앤에프 중립(분석재개) -

12개월 업종 수익률

자료: FnGuide - WICS

산업분석 In-depth

2차전지 소재

2019. 8. 5

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KOSPI 대비(%p, 우)

전기제품 업종 지수(p, 좌)

(%p)(p)

김정환 [email protected]

Contents

I. Executive summary & valuation 2

II. 국내 소재업체가 유리 8

1. 니켈 비중 60% 이상을 향해

2. 빠른 소재 공급능력 증가가 경쟁력

3. 열린 유럽시장, 닫힌 중국시장

4. 코발트 이후, 니켈이 ASP를 결정

III. 음극재가 가야할 길 27

용어해설 31

기업분석 33

에코프로비엠(247540)

포스코케미칼(003670)

천보(278280)

일진머티리얼즈(020150)

엘앤에프(066970)

2

리포트 작성 목적

• 배터리업체 실질생산능력 증가에 따른 소재업체의 캐파증설과 매출액 증가 전망

• 양극재 시장의 발전 방향과 배터리업체의 전략에 부합하는 소재업체 선별

• 2차전지 시장의 확대에 따른 기업가치 평가

I. Executive summary & valuation

2차전지 소재 업종에 대한 분석을 재개하고 ‘비중확대’ 의견을 제시한다. 국내 2

차전지 업체인 LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션의 EV용 배터리 실질생산능력은

2019~2023년 연평균 50% 증가할 전망이어서 배터리 생산능력에 맞는 소재업

체들의 증설이 요구된다. 증설중인 에코프로비엠, 포스코케미칼, 일진머티리얼즈,

엘앤에프, 천보의 2차전지 소재 매출액은 2019년 17%, 2020년 73% 증가할 전

망이다. 우리는 양극재가 supply chain의 핵심으로서 차별적인 수혜를 입을 것으

로 전망한다. 2차전지 4대 소재 중 양극재는 고객사의 배터리 spec 방향성에 따

라 수혜가 결정된다. 전기차업체들이 배터리업체에게 요구하는 spec이 있듯이 소

재업체들은 배터리 고객사가 요구하는 소재를 공급할 수 있어야 한다.

Top pick은 에코프로비엠(매수/TP 80,000원)과 포스코케미칼(매수/TP 61,000

원)이다. 에코프로비엠은 2020년 생산능력이 67% 증가해 빠르게 늘어나는 2차

전지 고객사의 생산능력에 맞춰 증설하고 있고 SK이노베이션의 하이니켈 양극재

확대 방향성에서 유리한 NCM811을 독점 공급한다. 삼성SDI향 EV용 NCA 양

극재 공급도 2020년에 시작돼 매출액 증가율이 55%에 달한다. 포스코케미칼의

경우 양극/음극재 매출액 증가율이 2020년 170%에 달한다. 주 고객사인 LG화

학에 공급하는 NCM622는 배터리 양극재의 주류로, 포스코케미칼은 2022년까

지 물량 증가율이 높다. 음극재는 LG화학내 높은 점유율을 바탕으로 국내 유일

음극재업체로서의 밸류에이션 프리미엄을 줄 수 있다.

[그림 1] 국내 배터리업체 EV용 배터리 실질생산능력: 2023년까지 연평균 50% 증가

주: 각 업체별 배터리 투자 계획을 종합해 실질생산가능 능력을 자체 추정함


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LG화학(좌)

SK이노베이션(좌)

삼성SDI(좌)

3사 합산 생산능력 증가율(우)

(GWh/연) (% YoY)

투자 포인트는

소재업체의 증설 속도와

양극재-배터리 chemistry

Top pick은 에코프로비엠,

포스코케미칼

3

[그림 2] 2020년 2차전지 소재업체의 매출액 증가율: 컨센서스 vs. 한투 추정

자료: FnGuide, 한국투자증권

Top pick인 에코프로비엠과 포스코케미칼의 컨센서스 기준 PER은 2019년 기준

24~25배, 2020년 기준 18~19배 수준으로 peer 업체 대비 상대적으로 낮다.

에코프로비엠의 2020년 매출액 증가율은 한투 추정치 기준으로 55%, 컨센서스

기준으로 45%에 달해 peer 업체 중 가장 높아 성장성이 높다. 포스코케미칼은

2020년 전사 매출액 증가율이 35%로, 시장 밸류에이션이 높지 않은 상황에서

최대 고객사인 LG화학의 소재 요구량이 예상보다 많아질 가능성이 있어 성장 잠

재력이 높다.

[그림 3] 업체별 PER 컨센서스: 에코프로비엠과 포스코케미칼, 시장 밸류에이션 낮아

주: 8월 1일 종가 기준, 엘앤에프의 2019년 EPS 기준 PER은 84배

자료: FnGuide, 한국투자증권

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에코프로비엠 포스코케미칼 일진머티리얼즈 천보 엘앤에프

컨센서스 한투 추정치

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에코프로비엠 포스코케미칼 일진머티리얼즈 천보 엘앤에프

2019F PER 2020F PER

(x)

높은 성장성과 싼 가격,

에코프로비엠, 포스코케미칼

매수 추천

4

<표 1> 커버리지 및 투자포인트

기업명 투자의견 목표주가

(원)

종가

(원)

상승여력

(%)

시가총액

(십억원) 투자포인트

에코프로비엠 매수 80,000 56,400 41.8 1,148

- 내년에 확대 적용될 하이니켈 양극재의 고객사향 물량을 선점

- 배터리업체의 캐파 증가율에 걸맞는 양극재 생산능력 증가

- 2020년 매출액 증가율 55%

포스코케미칼 매수 61,000 47,600 28.2 2,903 - 국내 1위 고객사 LG화학의 양극재/음극재 first vendor 전망

- 2차전지 소재 매출액 2020년 7,714억원으로 170% 증가

천보 매수 80,000 64,900 23.3 649 - 2차전지용 전해질 특화업체. 리튬염 사업의 가치 높아

- 2020년 2차전지향 매출액 1,097억원(+59%)으로 증가

일진머티리얼즈 매수 46,000 36,650 25.5 1,689 - 2차전지용 동박 생산가능량 2020년 69% 증가

- 타이트한 산업 내 동박 수급 지속될 것

엘앤에프 중립 - 27,450 - 679 - 시장 성장을 따라가기 어려운 투자 속도와 재무 리스크

주: 8월 1일 종가 기준 자료: 한국투자증권

양극재는 NCM622(양극활물질 금속 성분인 니켈, 코발트, 망간 비중이 6:2:2)

혹은 니켈의 비중이 80%를 넘는 삼원계 양극재(NCA; 니켈, 코발트, 알루미늄)

등의 하이니켈 양극재의 적용이 늘고 있다. 전기차 배터리의 주요 기술 발전 방향

은 에너지 밀도를 높여 주행거리를 늘리는 것인데(3세대 전기차, 1회 충전

500km 이상), 니켈 비중을 높여야 달성할 수 있다. 자연스럽게 3세대 전기차는

니켈 비중이 높은 하이니켈 양극재(니켈 비중 60% 이상으로 정의)를 채용하게

돼 고사양 배터리를 만드는 국내 배터리업체의 수주와 소재업체들의 출하가 증가

할 것이다. NCM523에서 NCM622로의 전환이 느리면 경쟁에서 도태될 것이다.

중국 배터리업체들의 NCM523 채용 비중은 50% 이상까지 상승했고 주요 양극

재여서 국내 소재업체는 경쟁 심화가 불가피하다. 삼성SDI는 NCA 양극재(니켈

비중 80% 이상), LG화학은 NCM622 이상(니켈 비중 60% 이상), SK이노베이

션은 NCM811(니켈 비중 80% 이상)을 핵심전략으로 삼고 있다. 이런 전략 속

에서 NCM 기반 하이니켈 양극재 NCM811을 세계 최초로 양산적용한 에코프로

비엠에 높은 밸류에이션을 줄 수 있다고 본다.

<표 2> 중대형 전기차 배터리업체들의 양극재 니켈비중 추이

니켈비중

비고

60% 초과

(NCA 포함)

60%

(NCM622)

50%

(NCM523)

50% 미만

(혼합 포함)

삼원계

양극재 외

LG화학 1% 미만 95% - 4% - NCM7시리즈, NCM8 도입 검토

삼성SDI 2020년 생산 - 50% 50% - NCA배터리 전기차 도입 검토

SK이노베이션 81% 12% - 7% - NCM811 추진

Panasonic 95% - - 5% - NCA 이용한 원통형 배터리 유지

CATL - - 63% 7% 30% NCM523 비중 많이 늘림

BYD - - 49% 22% 29% NCM523 확대 중

AESC 1% 미만 31% 66% 3% - NCM622 시장 진입


공격적인 배터리 설비 증설과 그에 맞는 완성차업체의 수요가 있는 LG화학

supply chain을 선호한다. 전기차용 배터리 생산능력이 2020년 70GWh, 2023

년 190GWh로 예상돼 전세계 1위 규모를 보유할 전망이다. 2019년 현재 EV용

리튬이온배터리 출하량은 전세계 4위, 내수용으로만 판매되는 중국 CATL과

BYD를 제외하면 파나소닉을 이은 2위이고, 파나소닉 판매량의 95%가 테슬라향

임을 감안하면 LG화학이 세계 최대 EV용 배터리 공급사가 될 가능성이 높다.

LG화학 전용 양극재 생산라인을 증설 중인 포스코케미칼에 관심이 높은 이유다.

시장 확대 핵심 키워드는

하이니켈 양극재

빠른 증설이 성장 동력 -

LG화학 supply chain 선호

5

[그림 4] 소재업체 생산능력 증가율: 초기 증설 빠른 포스코케미칼, 에코프로비엠 선호

자료: 각 사 종합, 한국투자증권

2차전지용 전해질 생산업체인 천보(매수/TP 80,000원)는 전해액의 원료인 전해

질(리튬염) 특화업체로 생산 난이도가 높은 제품을 중심으로 과점 생산자로서의

지위를 누리고 있는 업체다. 배터리 spec 향상에 따라 전해질은 계속 업그레이드

되는데, 이를 생산할 수 있는 기술력이 있다. 캐파를 늘리고 있어 2020년 2차전

지향 매출액은 1,097억원으로 전년대비 59%나 증가할 전망이다. 음극집전체용

동박(Elecfoil) 생산업체인 일진머티리얼즈(매수/TP 46,000원)는 산업 내 동박

수급이 타이트하다는 점이 다른 소재의 공급업체 대비 유리하다. 소재 요구량 증

가분 만큼의 투자를 계속하고 있어 장기적인 매출액 성장과 수익성 개선이 예상

된다.

양극재업체인 엘앤에프에 대해서는 ‘중립’ 의견을 제시한다. 경쟁사 대비 느린 캐

파 확장 속도와 EV용 배터리향 양극재 매출액이 크게 늘기 어렵기 때문이다. 투

자를 계속하기 위한 차입도 필요한데 재무 구조도 상대적으로 타 업체 대비 취약

하다. 2020년 양극재 캐파 증가율은 38%, 매출액 증가율은 46%로 전망하며

peer 대비 낮을 것으로 예상된다.

국내 소재업체들 중 기술적인 우위를 가진 업체인 SKC코오롱PI, 대주전자재료가

관심 종목이다. SKC코오롱PI는 2차전지의 내열 및 절연 소재로 사용되는 PE(폴

리에틸렌)과 PP(폴리프로필렌)이 배터리의 요구 spec 상승으로 PI(폴리이미드)

로 전환되면서 수혜가 예상된다. 대주전자재료는 실리콘 음극재를 활용해 음극재

의 용량과 에너지 밀도를 올릴 수 있는 새로운 첨가제로 각광받고 있다.

2020년은 유럽 완성차업체들이 전기차 비중을 늘리는 원년이 될 전망이다. 유럽

에 배터리 생산능력을 강화하고 있는 국내 배터리업체에 소재를 공급하는 업체를

주목해야 한다. 배터리 3사의 유럽 내 생산능력은 2020년 50GWh, 2023년

137GWh까지 증가할 전망인데 이는 3사의 전세계 생산능력의 40% 이상이 유

럽에 위치하게 되는 것이다. 유럽 시장은 국내 소재 업체들의 주요 공급처가 될

전망이다. 반면, 중국 내에서는 중국 배터리업체들 대비 경쟁열위에 있다. 이미

양극재는 중국 업체가 전세계 공급량의 60%를 생산하고 있다.

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포스코케미칼

음극재

에코프로비엠

양극재

포스코케미칼

양극재

일진머티리얼즈

EV용 Elecfoil

엘앤에프

양극재

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F(% YoY)

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천보는 높은 전해질 기술력,

일진머티리얼즈는 EV용

Elecfoil의 타이트한 수급이

경쟁력

엘앤에프:

상대적으로 약한 경쟁력

관심 종목으로

SKC코오롱PI,

대주전자재료 제시

유럽 시장에 주목하자,

중국 시장은 선별적 대응

6

국내 2차전지 소재업체들의 리스크는 폐쇄적인 중국 전기차/배터리 시장이다.

2019년 6월이후 중국 전기차 배터리 인증제도가 폐지되었지만 이는 보조금 지

급이나 각종 혜택과는 무관하다. 2020년말 보조금이 폐지될 것으로 시장은 전망

하지만 유럽/미국 완성차업체들도 중국 내에서 전기차를 생산할때는 중국산 배터

리/소재업체를 사용할 것으로 보인다. 국내 소재업체들의 중국 시장에서의 입지는

좁을 것이다. 소재업체의 중국시장 진출이 어려운 이유는 이미 중국 소재업체의

공급량이 전기차 수요량을 훨씬 넘어섰기 때문이다. 전세계 전기차 수요는 올해

도 45%대의 성장이 예상되지만 중국 양극재업체들의 출하량은 2019년 상반기

85%나 증가했다.

중국은 자국 배터리

value chain을 보호할 것.

국내 소재업체들의 확대는

사실상 어려워

7

<표 3> 커버리지 및 글로벌 2차전지 소재 업체 valuation

투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation

종목

매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (배) (배) (%) (배) (%)

에코프로비엠 투자의견 매수 2017A 290 22 15 978 7,434 0.0 0.00 14.1 3.4 NM

(247540) 목표주가(원) 80,000 2018A 589 50 37 2,345 9,880 0.0 0.00 26.7 2.5 NM

현재가 (8/1, 원) 56,400 2019F 651 46 32 1,622 9,449 34.8 5.97 18.0 17.9 0.0

시가총액(십억원) 1,148 2020F 1,010 82 58 2,861 12,299 19.7 4.59 26.2 11.8 0.0

포스코케미칼 투자의견 매수 2017A 1,197 104 104 1,753 10,910 22.7 3.65 17.2 18.6 0.9

(003670) 목표주가(원) 61,000 2018A 1,384 106 132 2,237 12,690 28.5 5.02 19.0 29.8 0.6

현재가 (8/1, 원) 47,600 2019F 1,588 96 112 1,849 13,603 25.7 3.50 14.2 25.3 0.8

시가총액(십억원) 2,903 2020F 2,137 141 132 2,161 15,244 22.0 3.12 15.0 17.0 0.8

천보 투자의견 매수 2017A 87 18 15 1,992 9,619 0.0 0.00 21.3 0.5 NM

(278280) 목표주가(원) 80,000 2018A 120 27 23 2,958 13,450 0.0 0.00 24.5 (0.2) NM

현재가 (8/1, 원) 64,900 2019F 149 33 27 2,704 13,509 24.0 4.80 22.2 14.8 0.0

시가총액(십억원) 649 2020F 203 45 36 3,499 17,115 18.6 3.79 23.2 10.8 0.0

일진머티리얼즈 투자의견 매수 2017A 454 50 42 1,026 11,531 37.3 3.32 10.3 20.8 1.7

(020150) 목표주가(원) 46,000 2018A 502 49 41 897 11,460 45.7 3.58 7.8 23.3 0.0

현재가 (8/1, 원) 36,650 2019F 574 58 46 1,005 12,464 36.5 2.94 8.4 16.5 0.0

시가총액(십억원) 1,690 2020F 753 83 68 1,473 13,937 24.9 2.63 11.2 12.3 0.0

엘앤에프 투자의견 중립 2017A 403 29 20 963 5,339 44.4 8.02 19.0 28.7 0.2

(066970) 목표주가(원) - 2018A 506 27 19 927 6,079 39.3 5.99 14.8 27.3 0.3

현재가 (8/1, 원) 27,450 2019F 414 6 1 70 6,067 393.5 4.52 1.0 47.1 0.4

시가총액(십억원) 680 2020F 604 24 15 728 6,614 37.7 4.15 10.4 21.3 0.4

기업 가치 실적 및 Valuation

종목 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY

(백만유로,

백만위안,

백만엔)

(백만유로,

백만위안,

백만엔)

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(유로,

위안,

엔)

(유로,

위안,

엔)

(배) (배) (%) (배) (%)

Umicore 주가 (8/1, EUR) 28.4 2017A 2,916 343 212 1.0 8.2 20.1 4.8 11.8 19.1 1.0

(UMI BB) 시가총액(bn EUR) 7.0 2018A 3,271 500 317 1.3 10.8 26.2 3.2 14.4 13.3 0.0

2019F 3,385 491 318 1.3 11.2 22.4 2.5 12.0 11.2 0.7

2020F 3,858 579 385 1.5 11.8 18.6 2.4 13.6 9.7 1.0

Beijing 주가 (8/1, CNY) 24.2 2017A 2,144 206 250 0.7 4.3 38.5 6.1 17.1 39.6 0.5

Easpring 시가총액(bn CNY) 10.5 2018A 3,269 343 316 0.8 7.6 36.7 3.7 12.9 30.0 0.5

(300073 CH) 2019F 4,056 451 387 0.9 8.3 26.7 2.9 10.5 19.4 0.6

2020F 5,813 637 534 1.2 9.3 19.4 2.6 12.1 13.8 0.9

Sumitomo 주가 (8/1, JPY) 2,961 2017A 786,146 76,390 (18,540) (67.2) 3,487 NM 0.9 (1.9) 10.5 0.7

Metal 시가총액(bn JPY) 861.0 2018A 929,746 89,566 90,227 327.3 3,746 13.7 1.2 9.1 11.5 2.2

Mining 2019F 911,624 75,999 66,159 239.2 3,798 12.4 0.8 6.4 9.8 2.4

(5713 JP) 2020F 875,906 63,715 54,303 201.8 3,939 14.7 0.8 5.3 10.4 2.4

Ningbo 주가 (8/1, CNY) 10.9 2017A 8,212 768 896 0.8 9.3 24.3 2.1 9.6 27.0 0.3

Shanshan 시가총액(bn CNY) 12.2 2018A 8,797 720 1,115 1.0 9.5 13.0 1.4 10.6 20.1 0.6

(600884 CH) 2019F 10,192 1,264 888 0.8 10.5 13.5 1.0 7.0 12.0 0.7

2020F 11,536 1,430 1,071 1.0 11.4 11.3 1.0 7.8 9.6 0.7

Shenzhen 주가 (8/1, CNY) 23.6 2017A 1,800 327 280 0.8 6.5 27.8 3.2 12.2 19.6 2.2

Capchem 시가총액(bn CNY) 8.9 2018A 2,148 337 320 0.9 7.7 28.0 3.1 12.3 20.7 2.0

Technology 2019F 2,712 435 378 1.0 8.2 23.5 2.9 12.1 16.3 -

(300037 CH) 2020F 3,483 546 479 1.3 9.2 18.6 2.6 13.5 13.2 -

Huayou 주가 (8/1, CNY) 24.6 2017A 9,568 2,546 1,896 1.8 5.6 25.1 7.9 36.5 18.5 1.0

Cobalt 시가총액(bn CNY) 26.6 2018A 14,278 2,390 1,528 1.4 7.0 16.4 3.3 22.4 11.3 0.0

(603799 CH) 2019F 12,108 1,262 961 0.9 7.9 27.8 3.1 10.9 13.2 0.7

2020F 14,780 1,729 1,281 1.2 8.9 20.9 2.8 12.7 9.7 1.0

자료: 각 사, Bloomberg, 한국투자증권

8

II. 국내 소재업체가 유리

1. 니켈 비중 60% 이상을 향해

NCM622 양극재향 소재 비중을 늘리고 있고 배터리 고객사가 많은 LG화학과

관련된 supply chain의 장기적인 수혜가 예상된다. 한편 NCM523(양극활물질

금속 성분인 니켈, 코발트, 망간 비중이 5:2:3)은 중국 배터리업체와 소재업체들

의 점유율이 각각 89%, 82%에 달하고, 양극재 시장에서 가장 많이 채용된 제품

이다. 중국 외의 시장에서 NCM523으로는 국내 2차전지 소재업체들의 수요 및

공급측면의 차별화가 어려울 것이다. 중국의 소재 공급량 증가로 NCM523의 가

격 하락폭도 상대적으로 클 것이다. 따라서 기술 우위를 점하기 위한 NCM622와

니켈비중 60% 이상인 양극재의 비중을 늘리는 업체가 상대적으로 모멘텀이 있

을 것이다. 순수 NCM622의 전세계 시장 점유율은 2017년 7%, 2018년 8%,

2019년 15%, 2020년에는 25% 수준까지 상승할 것이다.

[그림 5] NCM523 비중 높으면 이익률 상대적으로 낮아 [그림 6] NCM622의 양극재시장 내 비중 추이 추정

주: 중국 ShanShan은 NCM622을 생산하지 않으며, 엘앤에프의 NCM523 비중은 70%

에코프로비엠의 양극재는 니켈 비중 60% 이상. Easpring은 NCM622 비중 2~30%



양극재 내에서 니켈(Nickel) 함량이 높은 배터리는 에너지 밀도가 높아 전기차의

주행거리가 늘어나고, 단위 용량당 양극재 사용량이 감소한다. NCM523은 2019

년 상반기 전체 양극재의 30%나 차지했는데 우리는 2019년 NCM622를 채용

한 배터리 및 소재업체가 본격적으로 선호되는 현상에 주목한다. NCM622 적용

배터리의 LG화학 점유율은 75%로 독과점 수준이다. 이는 주행거리를 늘리기 위

한 완성차업체들의 장기적 전략과 일치한다. 주행거리를 위해 2019년부터

NCM622 채용 배터리 비중을 늘린 완성차업체는 Audi(E-Tron EV),

Nissan(Leaf), 현대차그룹(Kona EV), Jaguar(I-Pace), Greatwall 등이고, 중

국 BYD는 NCM622 양극재의 일부 첨가를 시작했다. 중국 배터리업체들은

LFP(리튬인산철)에서 NCM523로 이동을 가속하고 있고 전세계 LFP 사용 비중

은 2018년 27%에서 2019년 15%, 2020년 10% 수준까지 하락할 전망이다.

(10)

(5)

0

5

10

15

20

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

ShanShan Easpring

엘앤에프 에코프로비엠

(%)

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

NCM622 NCM523 LFP

(%)

1) NCM622가 주류가 된다

NCM522→NCM622,

LFP→삼원계 양극재(NCM)

9

<표 4> 순수 전기차 주요 모델별 사용 양극재: 매년 조금씩 니켈 비중이 높아지고 있어

2017년 2018년 2019년

완성차업체/모델명 양극재 배터리업체 완성차업체/모델명 양극재 배터리업체 완성차업체/모델명 양극재 배터리업체

(양극재업체)

Tesla

Model S

NCA

Panasonic

Tesla

Model X

NCA

Panasonic

Tesla

Model 3 (LR)

NCA

Panasonic

BMW

i3 (60Ah)

NCM523

+NCA

삼성SDI

BMW

i3 (94Ah)

NCM111

삼성SDI

BMW

i3 (60Ah)

NCM523

+NCA

삼성SDI

VW

e-Golf (2014)

NCM111

Panasonic

VW

e-Golf (2017)

NCM523

삼성SDI

VW

e-Golf (2017)

NCM523

삼성SDI

Chevrolet

Bolt

NCM622

LG화학

Chevrolet

Bolt

NCM622

LG화학

Chevrolet

Bolt

NCM622

LG화학

Nissan

Leaf (30kWh)

NCM111

AESC

Nissan

Leaf (40kWh)

NCM523

AESC

Nissan

Leaf (62kWh)

NCM622

AESC

- - - Kia

Soul (2018)

NCM111

SK이노베이션

Kia

Niro

NCM811

+NCM111

SK이노베이션

BAIC

EC180

NCM622

Farasis

BAIC

SenovaX25

NCM622

Farasis

Greatwall

ORA iQ

NCM622

Farasis

BAIC

EC200

NCM523

CATL

Easpring BAIC

EC3

NCM523

CATL

Easpring BAIC

EU5 (53.6kWh)

NCM523

CATL

Hyundai

New Elantra

NCM523

CATL

Hyundai

Ioniq (BEV)

NCM622

LG화학

(Nichia) Hyundai

Kona EV

NCM622

LG화학

(Umicore)

Renault-Nissan

Kangoo ZE

NCM622

LG화학

Renault

Zoe (2017)

NCM622

LG화학

Renault

Zoe (2017)

NCM622

LG화학

BYD

E5 (2015)

LFP

BYD

BYD

E5 (2018)

NCM523

BYD

BYD

E5 (2019)

NCM523

BYD

BYD

Song DM

NCM111

BYD

BYD

Yuan EV(42kWh)

NCM523

BYD

(Ronbay) BYD

Yuan EV (53kWh)

NCM622

BYD

(Cylico)

Geely

Emgrand EV

NCM111

CATL

Geely

Emgrand EV

NCM523

CATL

Zhenhua Geely

Emgrand GSe

NCM523

CATL

Zhenhua

- - - Roewe

Ei5 (35kWh)

NCM523

CATL

(Umicore) Roewe

Marvel X

NCM523

CATL

(Zhenhua)

JAC

IEV6E(22kWh)

LFP

Guoxuan

JAC

IEV6E(42kWh)

NCM523

Lishen

JAC

IEVS4(61kWh)

NCM622

Lishen

전기차용 배터리 시장 양극재 비중

2017 2018 2019F(추정)

LFP NCM523 NCM622 LFP NCM523 NCM622 LFP NCM523 NCM622

37% 6% 7% 27% 26% 8% 15% 40% 15%

주: 같은 라인업에서 배터리업체가 변경되거나, 사용되는 양극재 특징이 바뀌면 굵은 글씨로 표시함


<표 5> 동일 차량 라인업 내 전기차 spec 변화와 양극재 특징

Nissan Leaf(30kWh)

2015-2017

Nissan Leaf(40kWh)

2017-2019

Nissan Leaf(62kWh)

2019-현재

양극재 NCM111(50%)+LMO(50%) NCM523 NCM622

배터리 용량(KWh) 30 40 62

주행거리(km, EPA 기준) 172 243 364

효율성(kwh당 km) 5.7 6.1 5.9

배터리 공급업체 AESC AESC AESC

양극재 공급업체 Umicore+Mitsui Umicore Umicore

가격(캐나다 달러) 33,998 35,998 44,898

무게(kg) 1,507 1,560 1,715

복합 MPGe(미국 연비) 112 112 108


10

<표 6> 리튬이온배터리 양극재별 특징

LMO NCM523/622 NCA LFP

분자식 LiMn2O4 Li[Ni,Co,Mn]O2 Li[Ni,Co,Al]O2 LiFePO4

공칭전압(V) 4.0 3.6~3.7 3.6~3.7 3.2

용량(Ah/kg) 100~120 160~260 170~230 110~160

수명 낮음 중간 높음 높음

안정성 높음 다소 높음 낮음 매우 높음

합성 덜 어려움 다소 어려움 어려움 어려움

장점 저가, 고안정성 고용량 고용량, 수명 수명, 안전성

단점 낮은 용량, 수명 특허이슈 낮은 열안정성 낮은 에너지 밀도,

낮은 전기전도도

금속 내 니켈함량(%) - 50%/60% 80~90% -

1GWh당

양극재 사용량 (2018) 3,366톤 1,981톤/1,854톤 1,751톤 2,577톤


LG화학향 양극재업체 중에서는 포스코케미칼(매수/TP 61,000원)의 수혜가 예

상된다. 현재 경쟁업체는 Nichia(일본)와 Umicore(벨기에)인데 2019년 점유율

은 Nichia는 하락, 포스코케미칼은 상승할 전망이다. 2020년부터 양극재 공급 가

능업체에 엘앤에프가 추가될 전망이지만 NCM622에서 강점이 없어 먼저 생산능

력을 늘린 포스코케미칼의 점유율이 빠르게 올라올 전망이다. LG화학이 내재화하

는 양극재 물량 비중은 장기적으로 35%로 수렴할 전망이다. 포스코케미칼은

2020년초까지 LG화학 EV용 배터리향 NCM622 전용 생산시설 투자를 마무리

하고, 2H19부터 본격 출하를 시작해 2020년에 양극재 매출액이 5,789억원으로

296% 증가할 전망이다. 우리 추정으로는 양극재 출하량은 2019년 5,427톤,

2020년 18,680톤으로 예상된다. 동시에 양극재 캐파는 2020년 36,000톤,

2021년 42,000톤, 2022년 53,500톤, 2023년 60,000톤까지 늘어날 전망이어

서, NCM622 양극재 내의 장기적인 점유율 확대도 예상된다. LG화학의 폴란드

배터리 공장의 생산능력과 생산량이 먼저 늘어날 전망인데 여기에 포스코케미칼

이 공급량을 확대할 것으로 추정한다.

[그림 7] NCM622 전체 시장 내 양극재업체 점유율 추이 [그림 8] LG화학향 양극재 공급업체 점유율 추정

자료: SNE리서치, 한국투자증권 자료: SNE리서치, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017 2018 2019F

Nichia

LG화학

Easpring

Umicore

기타

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

포스코케미칼 엘앤에프 Umicore Nichia LG화학(%)

포스코케미칼의 양극재 출하

2020년 가파르게 증가

11

엘앤에프의 경우 상황이 다르다. 현재 NCM523의 비중은 전체 엘엔에프 양극재

의 70%나 차지하는데 중국/일본/유럽 양극재 경쟁업체 대비 우위에 있지 못하다.

양극재의 ASP가 하락하고 있고 수익성이 떨어지고 있다. LG화학의 NCM622에

서는 점유율이 Nichia, Umicore 대비 낮다. 신규 증설 공장은 2020년에 본격적

인 가동을 시작할텐데 NCM7/1.5/1.5를 생산하겠다고 밝혔다. 아직 LG화학이

NCM622에서 NCM7/1.5/1.5로 넘어갈지, NCM811로 직행할지 불분명한 상황

이어서 당분간 실적과 출하량 증가 가시화는 어려울 것으로 판단된다.

<표 7> 양극재 출하량 추정 모델 – 배터리 생산능력 증가와 점유율을 가정해 작성 (단위: 톤/연)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 비고

LG화학 생산능력(GWh) 12 25 43 70 100 144

배터리 예상 출하량(GWh) 5 7 13 29 42 66

EV용 배터리 양극재 요구량(톤) 9,109 13,645 23,741 52,937 73,952 114,493

Nichia 5,144 5,873 5,935 7,940 7,395 11,449 LG화학내 점유율 하락 가정

Umicore 437 2,125 5,935 10,587 11,093 17,174 2022년 LG화학내 점유율 15% 가정(국내 업체 우선)

포스코케미칼 - - 2,374 10,587 18,488 28,623 2022년 LG화학내 점유율 25% 가정

엘앤에프 - - - 2,647 7,395 17,174 2022년 LG화학내 점유율 15% 가정

LG화학 내재화율 39% 41% 40% 30% 33% 35% 내재화율은 장기적으로 35% 내외 예상

포스코케미칼 고객사향 생산능력(톤) - 3,000 27,000 27,000 32,000 44,500 LG화학 EV용 배터리향 생산능력 가정

엘앤에프 고객사향 생산능력(톤) - - - 10,000 20,000 30,000 LG화학 EV용 배터리향 생산능력 가정


LG화학의 양극재 생산 내재화율은 장기적으로 35% 수준으로 수렴한다고 가정

한다. 외주화가 가능한 포스코케미칼과 엘앤에프의 생산능력이 2021년까지 충분

히 증가하게 되면 생산능력이 커진 소재 공급 업체가 4곳이나 된다. 내재화율을

더 높일 유인은 없을 것이다. 한편 국내 업체들의 EV용 배터리내 양극재 점유율

은 점진적으로 상승할 것이다.

NCA 양극재는 고출력을 필요로하는 원통형 소형전지와 주행거리가 긴 테슬라의

전기차 배터리에 주로 사용되고 있다. 소형 전지사업에서 삼성SDI와 파나소닉 등

이 구축한 NCA에 대한 노하우는 배터리의 출력과 에너지밀도이다. 전기차에서

해당 특성 요구가 늘어난다면 NCA 양극재를 도입하는 배터리가 늘어날 것으로

전망한다. 아직 용량기준으로 점유율 22%(2018년)에 불과하고 테슬라 전기차를

제외하면 2%에 불과하다. NCA를 적용하는 배터리업체는 Panasonic(Tesla)외

에 Linkdata(Haima), 삼성SDI(Jaguar), JCI(Mercedes), AESC(Nissan) 정도

이며, 전부 원통형이다. 전기차 배터리는 정기적인 유지보수가 필요하고 장기적으

로 안정적이어야 하며 글로벌 완성차업체들의 전기차플랫폼과의 호환성이 고려되

어야 해 비중이 낮은 NCA와 원통형 배터리의 중장기적 성장성에 대한 우려가

있다. 반대로, NCA의 니켈함량은 80% 이상이고 원통형 배터리는 기존 소형전지

에 사용됐던 형태이기 때문에 특정 전기차 업체들이 채용을 서두를 수도 있다. 완

성차업체들의 채택 여부를 예의주시해야 할 것이다.

NCM7/1.5/1.5, 조금

기다려야 하는 엘앤에프

LG화학 양극재 내재화율은

안정적인 공급망 확보되면

더 높아지기 어려울 전망

2) 차별화된 양극재, NCA

12

[그림 9] 2019년 상반기 NCA 양극재 사용량 [그림 10] EV용 배터리 내 NCA 양극재 시장점유율

자료: SNE리서치, 한국투자증권 자료: 한국투자증권

NCA은 높은 니켈 비중으로 안정성에 대한 우려가 있기 때문에 안정성이 높은

소형 원통형 배터리에만 주로 활용되는 단점이 있다. 하지만 테슬라-파나소닉이

원통형 배터리와 NCA를 주력으로 채택해, 전기차향 NCA 수요 자체는 계속 증

가할 것으로 예상된다. 특히 높은 에너지 밀도로 일부 전기차업체의 채용이 발생

할 수 있다. 주행거리가 가장 긴 Tesla Model 3 Long Range는 원통형 NCA 배

터리를 쓰고 있고, 배터리 용량이 90KWh에 달하는 Jaguar i-Pace는 차기 모델

에 삼성SDI의 원통형 NCA 배터리를 채용하기로 한 점에 미루어 짐작할 수 있다.

NCA 배터리는 NCM811 수준의 고출력 배터리를 원하는 완성차업체의 채용부

터 시작될 것이다. 에코프로비엠은 삼성SDI의 EV용 배터리에 NCA 양극재를

2020년초부터 공급을 시작한다. NCA에서의 우위를 바탕으로 삼성SDI 소형 배

터리 사업에서 EV용 배터리 사업까지 제품 공급을 확대하게 된다.

[그림 11] 원통형 EV용 배터리 비중 추이 [그림 12] 파우치형 vs. 원통형 vs. 각형

자료: SNE리서치, 한국투자증권 자료: 산업 자료, 한국투자증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

JCI Linkdata Panasonic SDI Team

Giant

NCA 사용량

(톤)

0

5

10

15

20

25

30

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2014 2015 2016 2017 2018 1H19

NCA 양극재(좌)

NCA 점유율(우)

(톤) (%)

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017 2018

전세계 원통형

파나소닉 제외 원통형

중국 제외 원통형

(%)

NCA, 확장성이 부족하지만

고객 특화 가능할 전망

13

하이니켈 양극재의 상용화는 아직 걸음마 단계다. 니켈의 비중이 높으면 에너지

밀도가 높아져 1회 충전에 주행거리가 길어진다. 전기차/배터리업체들이 목표로

하는 3세대 전기차는 1회 충전에 500km 이상을 달려야 하는데, 이때 배터리의

에너지 밀도는 300Wh/kg 이상을 충족해야 한다. 현재 에너지 밀도는

250Wh/kg 수준이 최대치다. 배터리/소재업체들이 하이니켈 양극재를 사용해 에

너지 밀도를 높이기 위해 노력하고 있다.

NCM811(니켈 비중 80%)은 니켈 비중이 높아 안정성 이슈가 있어

NCM111(니켈, 코발트, 망간 비중 동일)와 50:50으로 섞어서 사용하고 있다. 니

켈 비중은 산술적으로는 57% 수준이지만 실제로는 NCM622보다 배터리 용량

이 늘어나는 것으로 알려져 있다. SK이노베이션-에코프로비엠이 순수 전기차용

배터리에서 처음으로 상용화했다. LG화학-포스코케미칼도 NCM811을 채용한

하이브리드 전기차용 배터리를 올해 처음 출하했는데, 역시 NCM811과

NCM111을 70:30으로 섞어서 사용했다(산술적인 니켈 비중은 66%). 양극재

내의 니켈 비중이 빠르게 올라오는 것은 어렵겠지만, 장기적으로 하이니켈 양극

재가 목표라는 것을 알수 있다.

이러한 고민들에서 먼저 SK이노베이션은 NCM811을 적용한 배터리를 기아차의

Niro EV등에 2018년 중순부터 공급하기 시작했다. 2019년부터 적용 모델을 확

대하고 있다. 안정성이 검증되면 완성차업체들의 채용 증가가 예상된다. LG화학

은 원통형 소형전지에만 하이니켈 양극재를 사용하고 있는데 전기차 배터리에도

채용을 시작할 가능성이 보인다. 에코프로비엠은 전세계 유일한 NCM811 양산

공급자로, 향후 하이니켈 양극재 트렌드의 수혜를 입을 전망이다.

<표 8> 양극재 출하량 추정 모델 – 배터리 생산능력 증가와 점유율을 가정 (단위: 톤/연)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 가정 및 내용

SK이노베이션 생산능력(GWh) 1 5 5 20 37 55

배터리 예상 출하량(GWh) 0 1 3 6 11 17

EV용 배터리 양극재 요구량(톤) 644 1,571 4,875 11,100 19,425 27,225

에코프로비엠 - 501 3,169 6,660 9,713 13,613 2022년까지 SK이노베이션 내 점유율 50% 가정

Umicore 32 808 1,609 3,330 5,828 8,168 2022년까지 SK이노베이션 내 점유율 30% 가정

Easpring 611 262 98 555 - - -

기타 2 - - 555 3,885 5,445 제 3 공급업체 진입 예상

에코프로비엠 고객사향 생산능력(톤) 3,600 7,200 13,200 19,200 25,200 2019년 이후 연간 6,000톤 증설 가정


3세대 전기차를 위해서는 완성차업체의 배터리 사용량 증가에 따른 배터리 생산

능력 증가, 그리고 배터리/소재업체의 에너지 밀도 확보가 최우선 과제다. LG화

학의 배터리를 채용한 순수 전기차 중 판매량 1위인 Renault Zoe에 들어가는 배

터리팩은 LG화학의 E63 셀을 사용했다고 알려져 있는데 최대 245Wh/kg를 달

성했다. 약 250Wh/kg 수준에서는 300km후반대의 주행이 가능하다고 알려져

있다. 올해 CATL이 양산할 것으로 알려진 NCM811을 적용한 배터리셀은

300Wh/kg의 에너지밀도를 가질 것으로 예상되고, 중국 정부의 기술 개발 로드

맵에도 2020년에는 에너지 밀도 300Wh/kg을 달성할 것으로 발표됐다. 하이니

켈 양극재로의 방향성은 확실한 셈이고, 현실화는 2020년에 본격적일 전망이다.

3) 하이니켈(Ni 60% 초과):

3세대 전기차를 위해

상용화는 시작됐으나

안정성 문제 남아있어

3세대 전기차를 위해

SK이노베이션은 NCM811

도입을 검토

“3세대 전기차 만들기”

하이니켈 방향성은 확실

14

[그림 13] 에너지밀도 500Wh/kg까지도 목표로 함 [그림 14] 에너지 밀도에 따른 주행거리

자료: CATL, 한국투자증권 자료: 한국투자증권

SK이노베이션의 2020년 EV용 배터리 생산능력은 20GWh 수준으로 예상되고,

하이니켈 양극재를 집중 사용할 것으로 추정된다. 2020년 NCM811 양극재 사용

량은 2019년 대비 2배 이상 증가할 것으로 예상돼 에코프로비엠도 출하량 증가

수혜를 입을 전망이다. 에코프로비엠의 NCM811은 2018년 1,000톤 수준에서

2019년 3,469톤, 2020년 6,660톤으로 물량 증가가 빠를 것이다. 물론, 2020년

후에는 경쟁 업체가 진입할 가능성이 높아 시장 성장 수준을 지속할 전망이다. 대

신 출하량 감소 우려는 없을 것이다. LG화학도 포스코케미칼의 NCM811 양극재

생산라인을 이용해 양극재를 조달받을 전망이다. 하이니켈 양극재 적용 확대에

시간이 다소 걸릴 것으로 보인다.

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200~250Wh/kg 250~300Wh/kg 300~350Wh/kg 400~500Wh/kg

(km)

리튬 2차전지

전고체

전지

[그림 15] CATL이 제시하는 양극재 로드맵(2017년)

자료: CATL, 한국투자증권

2020년 SK이노베이션

생산능력 20GWh에 달해

NCM811 독점하면

에코프로비엠 수혜

15

하이니켈 양극재의 문제점은 상대적으로 낮은 안정성이다. 높은 니켈 비중은 열

폭주(thermal runaway) 온도 한계치를 낮추므로 열에 더 민감해 화재 가능성이

높다. 원통형 NCA 배터리는 각형, 파우치형보다 셀 크기가 작은 대신 개수가 많

아 셀 1개의 화재로 끝나거나 배터리 간의 연쇄작용을 최소화하지만, SK이노베

이션의 NCM811은 파우치형 배터리에서 사용돼 위험성이 상대적으로 높을 수

있다. 양극재의 니켈비중은 안정성 보강과 함께 점진적으로 증가할 것이다.

[그림 16] 에코프로비엠의 하이니켈 양극재 로드맵

자료: 에코프로비엠, 한국투자증권

문제는 NCM811의

안정성에 대한 의문

16

2. 빠른 소재 공급능력 증가가 경쟁력

2차전지업체들의 생산능력 증가가 가파르다. 국내 배터리업체 3사(LG화학, 삼성

SDI, SK이노베이션) 합산 생산능력 증가율은 2023년까지 연평균 50%로 추정

된다. 중국 및 일본 경쟁업체들의 동기간 증가율은 연평균 2~30%로 집계되는데,

이는 국내 배터리업체들의 투자가 공격적이라기보다는 고객사가 다양하고 유럽/

미국 완성차업체들에게 Tier 1 공급업체이기 때문이다. 글로벌 전기차 플랫폼들

의 배터리 발주 대상은 한국 배터리 업체 3사, 중국 CATL, 일본 Panasonic 정

도로 볼 수 있다. 당사의 2023년 순수 전기차(BEV) 출하량 추정치는 6.3백만대

로 4년 동안 연평균증가율(CAGR)이 36%에 달한다. 대당 배터리 사용량이

2019년 평균 40KWh 수준에서 2023년 75KWh(테슬라 모델3 LR 기준)으로

성장하는 것까지 감안하면 국내 배터리업체들의 생산능력 증가 속도가 지나치게

빠른 것은 아닌 셈이다.

배터리 생산능력 증가에 대응하는 소재업체들의 전략은 크게 두 가지로, 양산 능

력을 조기에 늘려 점유율을 확보하거나, 배터리업체들이 추구하는 소재 spec에

적합한 소재를 생산하는 것이다. 우선 양산능력을 먼저 확보하는 업체가 소재 공

급량과 점유율을 빠르게 늘릴 수 있어 가장 선호된다. 에코프로비엠(삼성SDI,

SK이노베이션)과 포스코케미칼(LG화학)이 top pick인 이유다. 두 업체의 2020

년 2차전지 소재 매출액 증가율은 각각 55%, 170%, 캐파 증가율은 각각 67%,

225%/63%(양극재/음극재 기준)를 예상한다.

<표 9> 전기차용 2차전지 생산능력(양산 기준, 한투 추정치) – 유럽/미국향 수주 가능성 높은 업체 (단위: GWh/연)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 비고

LG화학(한국) 12 25 43 70 100 144 190 양극재: NCM622 이상, 타입: 파우치형

생산능력 증가율(%) 108.3 72.0 62.8 42.9 44.0 31.9 2019~2023년 CAGR 45%

한국 6 6 6 6 6 6 6 소형전지 대응할 전망

폴란드 - 6 15 30 48 64 82 유럽 전기차향

중국 3 8 17 26 35 52 60 중국 내 유럽/미국 완성차업체 목표

미국 3 5 5 8 11 22 42 수요 확인되면 공격적 투자로 이어질 전망

SK이노베이션(한국) 1 5 5 20 37 55 70 양극재: 하이니켈 NCM 중심, 타입: 파우치형

생산능력 증가율(%) 400.0 0.0 300.0 85.0 48.6 27.3 2019~2023년 CAGR 93%

한국 1 5 5 5 5 5 5 소형전지 대응할 전망

헝가리 - - - 8 17 20 25 2022년까지 캐파 증설 계획 공시, 유럽 전기차향

중국 - - - 8 15 20 25 중국의 배터리 보조금 폐지 이후를 위한 준비

미국 - - - - - 10 15 2018년 착공, 2022년 양산 시작. 점진적 투자 예상

삼성SDI(한국) 6 11 17 29 42 54 66 양극재: NCM+NCA 혼합, 타입: 각형, 원통형

생산능력 증가율(%) 83.3 54.5 70.6 44.8 28.6 22.2 2019~2023년 CAGR 40%

한국 6 6 7 7 7 8 8 -

헝가리 - 1 6 12 18 24 30 증설로 대응

중국 - 4 4 10 16 22 28 신규 투자 결정 중

CATL(중국) 17 31 46 58 77 99 117 양극재: NCM523 이상, 타입: 각형

생산능력 증가율(%) - 82.4 48.4 26.1 32.8 28.6 18.2 2019~2023년 CAGR 26%

중국 17 31 46 58 74 85 90 자국내 생산능력 증가 지속될 전망

독일 - - - - 3 14 27 유럽시장 공략, 양산 2021년

Panasonic(일본) 19 40 50 56 72 83 100 양극재: NCA 중심, 타입: 원통형

생산능력 증가율(%) - 110.5 25.0 12.0 28.6 15.3 20.5 2019~2023년 CAGR 19%

일본 9 9 9 9 9 9 9 -

중국 - 6 6 12 23 29 41 테슬라 중국 Gigafactory 추정치 포함

미국 10 25 35 35 40 45 50 테슬라 Gigafactory 1 생산능력

주: 자체 추정하였음

자료: 업계 자료, 한국투자증권

국내 배터리업체 3사,

Tier 1 배터리업체로 시작

빠른 소재 공급능력 증가가

경쟁력

17

국내 양극재업체들의 상대적인 우위는 고객사와의 우호적인 관계와, 계속 개선되

는 양극재의 spec을 맞출 수 있다는 점이다. 포스코케미칼의 경우 LG화학의 EV

용 배터리에 NCM622를 공급할 전용 생산라인을 구축함으로서 고객사의 늘어나

는 양극재 수요를 충족하고 있다. 에코프로비엠도 SK이노베이션과 삼성SDI의

EV용 배터리에 하이니켈 양극재(NCM811과 NCA)를 공급하기 위해 전용 생산

라인을 구축하고 있다. 양극재를 기준으로 국내 소재업체들의 생산능력 증가 계

획을 종합해 보면, 1.5년에 약 20,000톤을 출하할 수 있는 증설을 단행한다.

20,000톤은 약 15GWh에 해당하는 물량이다. 엘앤에프의 경우 2020년에 가동

될 신공장에서 EV용 NCM7시리즈(니켈 70%, 코발트 15%, 망간 15%)를 생산

하겠다고 밝힐 정도로 고객사의 높아질 양극재 요구 spec 수준은 맞출 수 있을

전망이다. 국내 배터리 3사가 2023년까지 1년에 각 10~20GWh씩 증설한다고

보면 증설되는 양극재 캐파가 과도하지 않다는 게 결론이다.

[그림 17] 에코프로비엠 소재 증설 및 캐파 증가율 [그림 18] 포스코케미칼 소재 증설 및 캐파 증가율

주: 삼성SDI향 NCA 캐파와 SK이노베이션향 하이니켈 양극재 캐파를 합산


주: 포스코케미칼의 양극재 캐파 증가율은 2019년 167%, 2020년 225%를 가정


[그림 19] 엘앤에프 소재 증설 및 캐파 증가율 [그림 20] 일진머티리얼즈 증설 및 캐파 증가율

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

고객사(SDI+SKI) 캐파 증가율

에코프로비엠 양극재 캐파 증가율

(% YoY)

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

고객사(LGC) 캐파 증가율

포스코케미칼 음극재 캐파 증가율

포스코케미칼 양극재 캐파 증가율

(% YoY)

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

고객사(LGC+SDI) 캐파 증가율

엘앤에프 양극재 캐파 증가율

(% YoY)

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

고객사(LGC+SDI) 캐파 증가율

일진머티리얼즈 EV용 Elecfoil 캐파 증가율

(% YoY)

국내 양극재 업체들,

국내 배터리 업체의 증설에

맞춰 생산능력 이미 확보

18

<표 10> 국내 2차전지 소재/부품 업체들 capex 집행 스케줄

기업

(주요 고객) 프로젝트 명(생산능력) 가동시점 고객사들의 계획 추정 목적

에코프로비엠

(SDI, SKI)

CAM4N(7,200톤/년)

CAM5(26,000톤/년)

2019년초

2020년말까지

NCM811 사용 확대, Non-IT향 NCA 수요 확대

NCM811 사용 확대, EV향 NCA 공급 추진

NCA의 EV 배터리 공급 추진

하이니켈 확대 계획

포스코케미칼

(SDI, LGC 등)

광양 1단계(6,000톤/년)

광양 2단계(24,000톤/년)

천연음극재(20,000톤/년)

2019년 하반기

2020년초

2019년말

NCM622 채용 배터리 증가, 하이니켈 양극재 대응

EV향 NCM622 채용 배터리 수요 대응

점진적인 수요 증가 대비

고객사의 리튬이온배터리 사업 확대

고객사의 안정적인 양극재 수급 필요성

천연 음극재 사용 증가 가능성


(LGC, SDI 등)

말레이시아(10,000톤/년)

말레이시아(20,000톤/년)

2019년초

2020년말까지

2차전지향 물량 증가 대응, 분리막 수급 다변화

고용량/고출력 배터리 위한 신제품 확대

국내 고객사의 분리막 사용량 증가 대응

고용량/고출력 배터리 시장 점유율 확대

엘앤에프

(0000)

신공장 1단계(10,000톤/년)

신공장 2단계(10,000톤/년)

2020년초

2020년말

NCM622 이후 NCM7/1.5/1.5 판매 목표

고객사 배터리 생산능력 대비 증설

상대적으로 느려

KCFT

(SKI, LGC)

제 4공장(11,000톤/년)

2020년초

고객사의 장기 물량 계약

원활한 동박 수급 위한 투자

천보

(LGC, SDI, SKI 등)

기존 전해질 제품 증설

신제품 전용생산 공장

2019년 하반기

2020년 하반기

유일 양산 제품 수요 증가 대응

배터리 수명 및 고출력 배터리 생산 목표

소재 대량생산 확립, 고사양 배터리 증가

국내 배터리 업체들의 성능 개선 시도

신흥에스이씨

(SDI) 헝가리/SDI향 라인증설

2020년초

전부 가동

EV향 각형 배터리 물량 증가

각형 배터리 수요 지속

코스모신소재

(SDI, 중국 등)

LCO->NCM 전환 및 증설

NCM 전구체 생산라인 2019~2020년 특정 EV모델/ESS향 NCM 양극재 공급

LCO에서 NCM 으로 주요 제품 전환

제품 변화를 통한 수익성 개선

SKC 코오롱PI

(SDI 등) PI필름 라인 증설 2021년초

2차전지용 PI필름 수요 대응

PI바니시 2차전지향 어플리케이션 개발

2차전지 소재 시장을 장기적 성장

동력으로 제시

대주전자재료

(배터리 업체) 실리콘산화물 신규 공장 2019년말 음극재 저장용량 개선 2차전지 에너지밀도 상승으로 용량 증가


양극재 이외에 음극재, 분리막, 전해질, 2차전지용 부품도 증설이 필요하다. 특히

음극재와 분리막은 비교적 설비투자가 까다롭다. 음극재는 흑연 성분에 따라 천

연흑연과 인조흑연으로 나뉘고, 천연흑연은 흔한 광물로서 높은 점유율 경쟁강도

가 있기 때문이다. 분리막이나 동박은 양극재나 음극재보다 업체간 기술력이나

특허의 차이, 그리고 과점구도가 있어서 쉽게 접근하기 어렵다. 향후 전고체배터

리가 상용화되면 분리막이 필요 없어질 리스크도 있다. 그만큼 음극재와 분리막

관련 캐파를 선제적으로 늘리는 포스코케미칼, SK이노베이션, 일진머티리얼즈는

2차전지 시장 확대의 수혜를 5~10년간은 누리게 될 전망이다. 주가는 생산능력

확보 계획에 따라 더 민감하게 움직일 것으로 보인다.

[그림 21] 2018년: 소재 업체별 순부채비율 vs. capex [그림 22] Capex로 진입장벽을 만드는 것이 경쟁력


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에코프로비엠

포스코케미칼


엘앤에프

천보

코스모신소재

CAPEX(좌)

순부채비율(우)

(십억원) (%)

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포스코

케미칼

에코프로

비엠

엘앤에프 일진

머티리얼즈

2018년 capex(좌)

2019년 capex(좌)

2020년 capex(좌)

2018~2020년

2차전지향 매출액 CAGR 증가율(우)

(십억원) (%)

음극재와 분리막 업체는

생산능력 확보에 따라

주가가 더 민감하게

반응할 것

19

전기차업체-배터리업체-소재업체의 밀접한 관계에서도 우리는 공급능력 과잉에

대한 우려가 지나치다는 것을 알 수 있다. 오히려 산업 성장 초기에는 배터리/소

재 shortage가 발생할 수 있어 1~2년 선행해서 배터리 및 소재 생산능력을 확

확보하는 것 중요할 것이다. 테슬라에 배터리를 공급하는 파나소닉에게 2019년

은 양극재의 원활한 조달이 어려운 해가 될 전망이다. 2018년 테슬라 기가팩토리

1의 배터리 생산량은 19.9GWh이고 테슬라 전기차 생산량은 26만대다. 그런데

2019년 테슬라의 전기차 생산량 목표를 38만대(+45%)로 본다면 배터리는 약

27GWh가 필요하다. 파나소닉에 독점적으로 양극재를 납품중인 SMM

(Sumitomo Metal Mining)의 2019년 생산능력은 51,600톤에 달하는데(2Q19

부터 분기당 3,000톤 추가), 올해 생산능력 증가분 9,000톤은 5GWh에 해당해

2019년 수요 증가분(+7GWh)을 충족할 수 없다. 우리가 추정한 SMM의 파나

소닉향 양극재 출하량은 48,000톤에 이를 것으로 전망돼 타이트한 수급이 예상

된다. 소재의 shortage가 배터리업체의 생산량 증가를 막게되는 셈인데, 따라서

우리는 소재업체의 capex가 배터리업체보다 선행되어야 함을 알 수 있다.

[그림 23] 연간 테슬라 배터리 출하량 vs. 양극재 생산량

주: 가동률은 양극재 업체 기준임


전기차업체가 배터리업체와 공급계약을 개별적으로 맺는 경우 공급과잉 우려가

적다는 것을 알 수 있다. 우리는 한국과 일본의 2차전지 supply chain은 중국과

다르게 특정 배터리업체향으로 생산능력을 증설하는 것에 주목한다. 수주 규모를

기반으로 한 배터리 생산능력 증가는 공급과잉의 강도를 완화시켜 줄 것이다. 중

국의 경우는 전기차 모델 라인업이 자주 바뀌고 소재 공급업체도 변하는데 이 와

중에 배터리 공급사 수가 감소하면서 배터리 생산능력이 일부 조정을 받고 있다.

SNE리서치에 따르면 중국내에서 배터리를 100MWh 이상 연간 출하한 업체 수

는 2015년 24개, 2016년 31개, 2017년 42개, 2018년 39개, 2019년에 는 30

개 수준으로 감소할 전망이다. 한국과 일본의 배터리-소재업체들의 관계는 다르

다. 정확한 고객사와 공급업체의 matching을 기반으로 한다.

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2014 2015 2016 2017 2018 2019F

테슬라향 배터리 출하량(좌)

SMM 양극재 출하량(우)

(GWh) (톤/년)

양극재

생산능력

42,600톤

양극재

생산능력

51,600톤

가동률

82%

가동률

93%

소재 shortage 가능성을

보여주는 테슬라-파나소닉

배터리 shortage

국내 2차전지 산업은

supply chain의 견고함이

소재 공급 과잉 우려를 불식

20

배터리 supply chain은 폐쇄적으로 움직이고 있다. 아직 2차전지 소재간의 기술

력 차이가 크지 않기 때문이다. 중국의 양극재업체 출하량은 자국의 배터리업체

출하량 증가율과 비슷한 폭으로 증가하고 있다. 일본도 마찬가지로, SMM은 파나

소닉에 전량 공급하고, Nichia는 LG화학을 제외하면 배터리 고객사는 전부 일본

업체다. 최근 LG화학이 Nichia로부터의 양극재 조달을 줄이고 있다. 국내 배터리

업체들도 supply chain을 국내 소재업체로 점진적으로 변경할 것이다.

[그림 24] 중국 내 배터리/소재업체들의 선별적 생존 [그림 25] 소재업체는 배터리 업체와 함께 간다


소재업체 입장에서는 장기적인 배터리업체들의 투자 및 전기차업체들의 점진적인

출하량 확대와 함께 실적의 점진적 우상향이 예상된다. 소재/부품업체들의 증설

계획은 전기차업체와 배터리업체의 수요에 맞춰 진행되는 것으로 보는 것이 합리

적이다. 다만 소재 생산능력 확보가 배터리업체보다 지나치게 선행할 경우 실적

악화 가능성이 발생한다. 우리가 2020년에 당장 소재 매출액이 늘어나는 업체를

선호하는 이유다.

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연간 100MWh 이상 출하 물량 감소 60% 이상

2014 2015

2016 2017

2018 2019 (추정)

(기업 수)

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2015 2016 2017 2018 1H19

중국내 중국 배터리 업체 출하량 증가율

전세계 중국 양극재 업체 출하량 증가율

(% YoY)

자국의 배터리 산업 발전이

소재 산업 발전의 원동력

2020년까지 소재 매출액이

실질적으로 늘어나는 업체를

주목하자

21

3. 열린 유럽시장, 닫힌 중국시장

LG화학 폴란드 공장, 삼성SDI 헝가리 공장, SK이노베이션의 헝가리 공장의 증

설 속도는 세 업체의 다른 지역 투자(중국 혹은 미국)보다 빠르다. 2020년에 본

격적으로 가동을 시작할 계획이다. 주요 고객사는 중국을 제외한 전기차업체들이

고 알려진 주요 고객은 BMW, VW, GM, Volvo 등이다. 여태까지의 배터리 생산

업체의 대부분은 아시아 지역에 집중됐는데, 이는 전기차의 실질 수요가 중국에

집중됐었기 때문이다(테슬라 제외). 2020년부터 유럽 완성차업체들이 대거 전기

차 시장에 뛰어들면서 유럽 내 배터리 출하량도 증가할 전망이다. 유럽지역 전기

차에서 LG화학의 용량기준 점유율은 40%에 육박하고 삼성SDI(10%)와 SK이

노베이션(5%)도 주요 업체다. 유럽 전기차업체들의 전기차 생산 증가는 한국 배

터리업체들의 성장과 밀접한 관계가 있다.

[그림 26] 2019년 상반기 유럽지역 전기차 배터리 점유율 [그림 27] 유럽지역 배터리 생산능력

주: 괄호 안은 2018년 점유율임

자료: SNE리서치, 한국투자증권


유럽 전기차 시장의 확대는 양극재/음극재 소재 사용량 측면에서 긍정적이다. 시

장 수요 증가율이 가파른데도 중국 시장과 달리 국내 소재업체들의 점유율이 높

고, 대당 배터리 용량(=채용량)의 증가세가 가파르기 때문이다. 2020년 출시될

유럽 전기차엔 평균 65KWh의 배터리가 탑재될 전망인데, 2018년 42KWh에서

2년만에 대당 배터리 탑재 용량이 52%가 증가하는 것이다. 중국산 전기차 대비

스펙이 높아지기 때문이다. 동기간 순수 전기차의 전세계 대수 증가율은 125%이

지만 대당 배터리 용량 증가를 감안하면 유럽 전기차 배터리 수요는 2018년

9.9GWh에서 2020년 33.6GWh로 연평균 85% 증가할 전망이다(유럽 시장의

성장률이 전세계 평균보다 빠를 것으로 예상하면 배터리 수요량 전망치는 더 상

향되어야 한다). 유럽시장에서 2020년까지 배터리 생산능력을 유의미하게 올릴

수 있는 업체는 LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션뿐이고, 중국 소재업체들의 글로

벌 점유율 확대가 실질적으로 어려울 것으로 예상돼 소재를 공급하는 국내 업체

들의 소재 출하량 증가율이 가파를 것이란 해석이다.

LGC

40%

(34%)

Panasonic

35%

(34%)

SDI

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(15%)

AESC

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(18%)

SKI

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(2%)

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2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

LG화학

삼성SDI

SK이노베이션

CATL

Farasis

VW

기타

국내 배터리 3사 총합

(GWh)

국내 배터리업체들

모두 유럽 증설 집중

유럽 배터리 시장,

용량 증가세가 가팔라

국내 소재업체에게 긍정적

22

[그림 28] 중국 vs. 유럽 순수 전기차 대당 배터리 용량 추정 [그림 29] 전기차 대수보다 배터리 출하량이 더 크게 늘어


주: 전기차 출하량 증가율은 한투 추정 전세계 출하량 증가율 가정치를 사용함


당장 포스코케미칼의 양극재/음극재가 LG화학의 유럽 공장에 공급될 것으로 보

인다. 소재와 배터리 모두 공급이 원활하지 않은 것으로 파악된다. 소재 공급이

원활하지 않으면 고객사내 점유율을 잃을 수 있어 경쟁을 이기는 방법은 여전히

소재 생산능력을 빠르게 늘려 대응하는 것이다. 유럽 완성차업체들에 나가는 국

내 업체들의 배터리에 국내산 소재가 쓰이지 않을 가능성도 있기 때문이다. 국내

소재업체들의 유럽향 소재 수출이 늘어날 것이다.

한편, 국내 2차전지 소재업체들의 타깃은 중국 전기차/배터리업체라고 생각하기

쉽지만 그렇게 보긴 어렵다. 중국 배터리 업체들의 주요 고객은 중국내 완성체업

체(유럽 완성차업체들의 중국 공장 포함)이고, 중국 소재업체들의 주요 고객은

중국내 배터리업체다. 리튬이온배터리 기준 중국 배터리업체의 중국 시장 점유

율은 95%이나 된다. 소재업체도 마찬가지로, 중국의 리튬이온배터리에 채용되는

양극재의 공급업체 상위권에 Pulead, Shanshan, Ronbay, Zhenhua, Easpring,

Cylico, BYD등의 중국업체가 대부분이고 Umicore와 Sumitomo 정도가 유일한

해외 양극재 업체다. 중국에 있는 국내 배터리업체들의 공장은 사실상 생산 기반

일 뿐 중국 내수용으로 사용될 가능성은 매우 낮다. 따라서 국내 소재업체들이 중

국 시장의 수혜를 보긴 힘든 구조다. 유럽 시장에서의 소재 수요 증가율이 국내

소재업체들의 성장 동력이다.

<표 11> 국내 업체들의 중국내 주요 JV 및 투자 내용

투자 site JV 파트너 투자결정 투자금액 투자 내용 투자기간, 가동시기 내용

LG화학 중국 닝보시 지리자동차 2018년 지분 50%,

약 500억원 출자 10GWh 목표 2022년 양산 예정 생산 프로젝트 확정되지 않음

SK이노베이션 중국 창저우시 북경자동차 2017년 투자금액 8,200억원

총 10억위안 출자 7.5GWh 목표 2020년 가동 시작 생산 프로젝트 확정되지 않음

포스코 중국 저장성 화유코발트 2018년 지분 60% 양극재

4,600톤/연 2021년 양산 예정 중국 내 원재료 확보 위한 투자

LG화학 중국 장수성 화유코발트 2018년 지분 51%,

1,561억원 출자

양극재

40,000톤/연 2020년 양산 예정

LG화학의 in-house 양극재 생산

중국/폴란드 공장에 사용

코발트의 안정적인 조달 위한 투자


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2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

유럽 전기차 배터리 평균 용량

중국 전기차 배터리 평균 용량

(KWh)

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2018 2019 2020

유럽 전기차 배터리 출하량(좌)

유럽 전기차 배터리 출하량 증가율(우)

유럽 전기차 출하량 증가율(우)

전세계 배터리 출하량 증가율(우)

(GWh) (% YoY)

유럽 배터리 공장으로

국내 소재업체들의 수출

빨라질 전망

국내 업체들의

중국 배터리 공장은

중국 내수용은 아냐

23

[그림 30] 중국 양극재업체들의 시장 점유율은 정체 [그림 31] 중국외 배터리 시장에서의 양극재 점유율


배터리 및 관련 소재업체들로서의 업사이드 요인은 중국 완성차업체들과의 JV다.

LG화학은 중국 지리자동차와 전기차 배터리 JV를 설립해 중국 내수에 공급할

계획을 갖고 있다. SK이노베이션은 중국 베이징자동차와 합작법인을 설립해 공

장을 짓고 있다. 사실상 중국 시장 진출 의지를 나타낸 셈이다. 두 JV 모두 2021

년 생산을 시작할 것으로 전망된다. 하지만 중국 내 소재 공급업체들이 많고 저가

소재가 사용될 가능성과 강한 소재 가격 경쟁이 예상된다. 우리는 중국의 소재 시

장이 국내 업체들에게 열려도 수혜 업체는 일부일 것으로 예상한다. 중국 업체의

소재로 대체될 가능성이 낮은 업체가 수혜를 볼 전망이다. 기술적으로 우위가 있

는 소재업체인 천보와 SKC코오롱PI, 대주전자재료를 선호한다.

<표 12> 특정 소재에 특화된 업체들의 중국 시장 진출은 용이 (단위: 십억원)

주요 내용

2019년 2차전지향

추정 매출액

(전사 매출액 내 비중)

2020년 2차전지향

추정 매출액

(전사 매출액 내 비중)

천보 전해질 제품. 경쟁업체가 적어 69.8(46%) 114.3(55%)

SKC코오롱PI PI필름/바니시, 2차전지 활용 증가 41.9(17%) 58.4(20%)

대주전자재료 실리콘음극재 상용화 6.0(5%) ?


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2014 2015 2016 2017 2018 1H19

중국 양극재 업체 출하량 증가율(좌)

중국 양극재 업체 시장점유율(우)

(% YoY) (%)

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2014 2015 2016 2017 2018 1H19

중국 일본

유럽 한국

(%)

국내 소재업체 중 중국 시장

진출이 용이한 업체는

천보, SKC코오롱PI,

대주전자재료 등

24

4. 코발트 이후, 니켈이 ASP를 결정

2017~1H18년 코발트 가격의 급등은 2차전지에서 코발트의 중요도를 각인시켰

다. 2017년초 톤당 33,000달러 였던 가격은 3Q17에 60,000달러를 돌파했고

1Q18말엔 94,000달러(최고치)까지 상승했다. 하지만 2H18~1H19 코발트 가

격 급락 이후 나타난 니켈 가격의 반등은 하이니켈 양극재의 방향 속에서 코발트

의 중요성보다 니켈 가격의 중요성을 부각시키고 있다. 현재 코발트 가격은

30,000달러를 하회해 1년 만에 70% 이상 급락했다. 반면 니켈 가격은 2017년

초 톤당 10,000달러 수준에서 현재 14,000달러로 40% 상승했고 완만한 상승세

를 유지하고 있다. 장기적으로는 니켈이 2차전지 산업에서 주요 원재료가 될 전

망이다.

[그림 32] 니켈 가격 및 재고량 추이 [그림 33] 코발트 가격 추이


코발트 가격이 안정화되면, 코발트 가격에 따른 양극재의 ASP 변화 폭은 줄어들

전망이다. 또한, 배터리 원재료 가격을 낮추기 위한 목적의 하이니켈 양극재 채용

유인은 사라질 전망이다. NCA 양극재 배터리의 대표인 테슬라 모델3 Long

Range와 NCM622 양극재 배터리를 채용한 대표모델인 Renault Zoe를 비교해

보면 코발트 사용량은 모델3(Long range) 대비 96% 많고 니켈 사용량은 31%

적다. 코발트 가격 단위가격은 니켈의 2배다. 이렇게 보면 Zoe의 원가 구조가 모

델3 대비 불리한 것처럼 보이지만, 배터리 단위용량당 니켈의 사용량이 코발트

대비 3~9배 많아 불리하지 않다.

니켈과 코발트의 현재가(LME 기준) 기준 합산 투입원가는 Zoe가 7% 유리하다.

코발트 가격이 전고점(91,650달러/톤)까지 올라가면 Zoe가 24%나 불리하다.

코발트 가격이 전고점 수준이 되면 31% 불리한 것인데, 가격이 안정화돼 10%

수준으로만 상승하면 Zoe가 1% 유리하고, 50% 급등해도 NCM622가 2%정도

밖에 불리하지 않다. 따라서 코발트 가격이 폭등하지 않는 한 NCA 양극재가 원

가측면에서 유리하다고 볼 수 있는 근거가 없으며, 향후 코발트 가격이 배터리업

체들의 NCA 채용 유인이 되지 않을 것이란 결론에 이른다. 오히려 배터리 단위

용량당 사용량이 많은 니켈의 가격이 더 중요하게 된다.

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May-15 May-16 May-17 May-18 May-19

기준가격(좌)

재고량(우)

(달러/톤) (천톤)

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May-15 May-16 May-17 May-18 May-19

코발트 가격

(달러/톤)

코발트 가격 안정화,

니켈 가격은 상승 중

코발트 가격 안정화로

니켈 가격이 양극재 ASP

결정에 영향력 더 커

니켈 가격 상향 안정화와

코발트 가격 안정화를

가정하면 NCA가 특별히

원가에서 유리하진 않아

25

<표 13> 코발트 가격 안정화를 가정하면, 니켈 가격에 따른 원가 변동이 더 커

테슬라 모델3

Long Range

(NCA)

Renault Zoe

(NCM622)

모델3 대비 Zoe

(Zoe/모델 3) 특징

100KWh 당 소재 사용량(kg)

코발트 11.5 22.5 196% NCM622의 코발트 사용량 많아

니켈 97.4 67.4 69% NCA의 니켈 사용량 많아

100KWh 당 소재 합산 원가(니켈+코발트, USD)

현재 소재 가격 기준 1,720 1,598 93% NCM622가 유리

코발트 가격 전고점 2,452 3,031 124% NCA가 유리

니켈 가격 전고점 1,856 1,691 91% NCM622가 유리

주: 코발트 가격 현재가(7/26) 28,000달러/톤, 니켈 가격 현재가(7/31) 14,360달러/톤


[그림 34] EV용 2차전지의 니켈 수요 증가가 가장 가팔라 [그림 35] 니켈 비중 60% 이상의 비중은 계속 상승할 것

주: 무게(kg) 기준 증가율



니켈 가격 상승이 지속되고 있다. 이는 전기차 배터리 가격 상승 요인이 되고, 동

시에 양극재의 ASP를 높이는 결과를 가져온다. 니켈 가격에 높은 익스포저를 갖

는 소재는 NCA를 포함한 하이니켈 양극재다. NCA는 니켈 함량이 금속내에서

80~90%에 달한다. 에코프로비엠은 NCA와 NCM811를 동시에 생산해 니켈 가

격 익스포저가 크다. 원재료 가격의 완만한 상승은 소재업체의 실적에 매우 긍정

적이다. 2차전지 소재의 경우 원재료 가격+적정 마진을 받게 되는데, 적정 마진

에 해당하는 마진율이 고정된다고 가정하면 원재료 가격 상승, 매출액 증가, 마진

율에 따른 이익 증가의 순서로 실적 증가폭이 커지기 때문이다.

단위용량당 코발트 사용량 자체가 감소하는 것도 글로벌 코발트 수요공급의 장기

적 안정성이 영향을 줄 전망이다. 코발트 가격은 과거 수준으로 안정화될 전망이

다. 이유는 2차전지에서 코발트의 물량 증가율이 감소하기 때문이다. 이에 양극재

업체들의 코발트 가격에 대한 탄력성은 감소하게 된다. 코발트 생산량이 없는 국

내 소재업체들에게는 나쁘지 않은 뉴스다.

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2015 2016 2017 2018 2019년

상반기

니켈 수요 증가율 코발트 수요 증가율

리튬 수요 증가율 망간 수요 증가율

(% YoY)

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2014 2015 2016 2017 2018 1H18 1H19

코발트 수요량(우)

순수 니켈비중 60% 이상(좌)

(%) (천톤)

니켈 가격 상승 조짐 보여

원재료 가격 반등에

이익규모는 커질 전망

코발트 가격 안정화로

양극재 가격도 안정화될 것

26

[그림 36] 원재료 가격 안정화에 양극재 가격도 안정화될 것


25,000

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29,000

31,000

33,000

35,000

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(100)

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2015 2016 2017 2018 2019F

코발트 가격 변화율(좌)니켈 가격 변화율(좌)에코프로비엠 NCA 가격 변화율(좌)에코프로비엠 NCA 가격(우)

(% YoY) (달러/톤)

27

III. 음극재가 가야할 길

양극재가 주로 배터리의 전압과 용량을 결정하고 충전에 주로 관여한다면, 음극

재는 충전된 상태에서 리튬이온을 보관했다가 이온을 방출하면서 전기를 발생시

킨다. 음극재는 기재(base) 위에 음극활물질, 도전재, 바인더를 합친 슬러리를 도

포해 만든다. 음극활물질은 이온을 보관하는데 일반적으로 흑연을 사용한다. 도전

재(conductive materials)는 전기전도성을 높이기 위해 사용되고, 바인더는 음극

물질을 고정시키는 역할을 한다. 음극활물질이 리튬이온을 보관하기 때문에 배터

리 성능에 영향을 양극재 다음으로 크게 미친다.

음극활물질은 배터리의 스펙 중 저장용량을 결정하고 양극활물질과 함께 작동전

압을 결정하는데, 저장 용량의 경우 이론적으로 372mAh/g이고 현실에서는 이

용량을 거의 달성했다. 용량을 늘리기 위한 다양한 화합물(리튬메탈, 실리콘)도

연구되고 있으나 현재 주요 음극활물질이 흑연에서 다른 소재로 바뀔 가능성은

향후 5년 이상은 없다. 대신 첨가제를 넣거나 흑연의 종류를 다양화해 특성을 개

선시키고 있다. 그 중 흑연을 천연흑연과 인조흑연을 배합해 음극활물질로 적용

하는 방식이 많이 사용된다. 현재 전기차용 리튬이온배터리에는 천연흑연과 인조

흑연을 섞거나(삼성SDI, LG화학 등), 인조흑연만 사용(파나소닉-테슬라)한다.

천연흑연은 광물에서 추출하고(국내의 경우 가공된 흑연을 중국으로부터 대부분

수입), 인조흑연은 침상코크스(콜타르의 부산물)를 이용해 만든다. 인조흑연은 더

많은 공정을 거치므로 천연흑연보다 가격이 높고, 원재료인 코크스가 흑연전극봉

(철스크랩을 용해하는 전기로를 가동할 때 핵심 부품)의 원재료로 사용돼 가격

변동이 크다. 배터리에 사용하는 흑연의 인조흑연 비중이 점차 높아지고 있어 수

요가 장기적으로 늘어날 전망이다. 인조흑연의 장점은 천연흑연보다 출력이 높고,

수명이 길고, 팽창 현상이 적다는 것이다.

음극재는 전력을 보관하고

전기를 발생시키는 핵심

소재

[그림 37] 음극재는 전기를 저장하고 발생(방전)시키는 역할

자료: 산업 자료, 한국투자증권

음극활물질 – 천연흑연과

인조흑연으로 나뉨

천연흑연: 싸고 구하기 쉽다

인조흑연: 부가가치가 높다

= 장기적으로 두 소재 모두

요구량 늘어날 것

28

<표 14> 음극활물질의 종류와 특징

천연흑연 인조흑연 실리콘(금속계)

원료 천연흑연 코크스 SiOx, Si-C(탄소) 복합계

생산방법 광물로부터 추출 2,000도 이상의 열처리 -

실질 용량(mAh/g) 350~360(큼) 320~340(비교적 작음) ~1,000(매우 큼)

출력 보통 높음 높음

수명 보통 높음 낮음(실리콘의 심한 체적변화)

장점 고용량 긴 수명, 스웰링 현상 적음 고용량

단점 스웰링 현상 높은 원가, 추가 공정 필요 실리콘의 불안전성, 원가 상승

주요 시장 IT, EV, ESS IT, EV, ESS EV, ESS

비고 인조흑연과 블랜딩(blending)해

사용함 사용 비중 계속 늘고 있음

Si의 전위가 흑연보다 높아

Si 첨가시 평균전압이 낮아짐


한국의 천연흑연 수입가격은 통계에 따르면 2018년초부터 상승해 상승기조가 이

어지고 있다. 음극재용 천연흑연 가격은 상승세를 지속할 전망이다. 인조흑연 가

격은 안정화될 전망인데, 원료인 침상코크스 가격 하락이 계속되고 있기 때문이

다. 다만 침상코크스와 침상코크스의 주요 수요처인 전극봉을 사용하는 중국 전

기로 가동업체(제철)의 가동률 개선이 침상코크스 가격 하락폭을 제한할 가능성

이 있다. 포스코케미칼은 아직 인조흑연을 생산하지 않아 실적에 미치는 영향은

거의 없다(2022년 양산 시작).

[그림 38] 천연흑연 수입가격(일반 천연흑연 수입 기준) [그림 39] 인조흑연 원료인 침상코크스 가격 하락 지속

자료: KITA, 한국투자증권 자료: 포스코케미칼, 한국투자증권

포스코케미칼의 주요 고객사인 LG화학의 2023년까지의 생산능력 증가율 CAGR

45%를 충족하기 위해 포스코케미칼은 2023년까지 연 114,000톤의 천연 및 인

조흑연 실질 생산능력을 보유할 전망인데, 이는 CAGR 37%에 해당돼 고객사의

캐파 증가율보다 소폭 낮은 수준이다. 하지만 음극활물질용 총 흑연 사용량 중 천

연흑연의 비중이 현재 70%에서 장기적으로 50%로 하락한다고 가정하면 증가율

이 비슷해 진다. 국내 유일 음극재업체인 포스코케미칼의 전략적 위치는 큰 장점

인데, 고객사 중 하나인 삼성SDI가 해외 음극재 공급업체가 아닌 포스코케미칼에

물량을 요청할 가능성을 배제하기 어렵기 때문이다.

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1,500

2,000

2,500

3,000

Jan-13 Jul-14 Jan-16 Jul-17 Jan-19

천연흑연 수입가격

(달러/톤)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

침상코크스 가격

(달러/톤)

천연흑연 가격 상승 지속

포스코케미칼의 생산능력

증가율은 고객사의 소재

요구량 증가율과 비슷할 듯

29

[그림 40] 포스코케미칼의 증설 속도는 LG화학의 생산능력 증가율과 유사


포스코케미칼의 천연흑연 증설 capex는 10,000톤에 650억원이 소요된다. 일반

적으로 10,000톤으로 10GWh의 배터리를 생산할 수 있으므로, 1GWh당 capex

는 65억원이다. 1GWh당 양극재 capex는 170억원, 배터리셀은 800억원, 인조

흑연은 130억원, 분리막은 253억원, 동박은 150억원으로, 음극재 생산능력 증가

는 다른 소재 대비 빠르게 증설될 수 있고 투자비용도 작다. 2018년 기준 음극재

사업의 영업이익률은 14~18% 정도로 추정되는데, 양극재 5~8%, 음극집전체용

동박 7~13% 대비 GWh 당 capex도 적고 영업이익률도 높다. 분리막도 20%

수준의 영업이익률을 가지지만 소재 중 GWh 당 capex가 가장 커 전반적으로

음극재의 투자 대비 효용이 크다고 볼 수 있다.

<표 15> 소재 별 생산능력당 capex 금액 비교(추정)

생산능력 Capex 규모 단위당 capex 가정치

배터리 셀 1 6GWh 4,000억원 700억원/GWh

배터리 셀 2 7.5GWh 9,000억원 1,200억원/GWh

배터리 셀 3 7GWh 5,600억원 800억원/GWh 평균치

양극재 1(에코프로비엠) 50,000톤 4,000억원 153억원/GWh 5.2GWh/10,000톤

양극재 2 (포스코케미칼) 30,000톤 3,451억원 213억원/GWh 5.4GWh/10,000톤

양극재 3(엘앤에프) 10,000톤 849억원 157억원/GWh 5.4GWh/10,000톤

음극재 1(천연흑연 50%) 20,000톤 1,300억원 65억원/GWh 10.0GWh/10,000톤

음극재 2(인조흑연 50%) 20,000톤 2,600억원 130억원/GWh 10.0GWh/10,000톤

분리막(SK이노베이션) 3.4억m2 약 4,300억원 253억원/GWh 5.0GWh/1억m2

동박(일진머티리얼즈) 20,000톤 3,000억원 150억원/GWh EV 배터리 음극기재용

10GWh/10,000톤


음극재는 리튬이온을 저장하는 곳으로, 음극활물질인 흑연이 배터리 저장용량을

결정하므로 에너지 밀도를 높이는데 기여한다. 하지만 흑연은 이론적 최대 용량

인 372mAh/g(LiC6 화합물 상태에서 흑연의 무게당 용량임)를 사실상 달성했기

때문에, 에너지 “밀도”를 높이기 위해 다른 소재를 일부 채용해야 한다. 현재 기

술방향은 실리콘 첨가제를 넣는 방법이 주목받고 있다.

(100)

(50)

0

50

100

150

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

포스코케미칼 흑연(천연+인조) 생산능력 (좌)

포스코케미칼 흑연 생산능력 증가율 (우)

LG화학 EV용 배터리 생산능력 증가율 (우)

(톤/연) (% YoY)

음극활물질용 천연흑연,

초기 캐파 증가에 필요한

capex 금액 작아 증설 용이

실리콘의 마법:

실리콘+흑연 음극활물질

30

실리콘 첨가제는 이론용량 4,200mAh/g, 유효용량 최대 1,000mAh/g에 달해 흑

연 대비 실질 용량이 2.7배 높다. 현재 실리콘 음극재의 합성비율은 3~5% 수준

으로 알려져 있는데, 이처럼 소량만 적용되는 가장 큰 이유는 낮은 구조적 안정성

으로 인한 체적(부피)변화 및 짧은 수명 때문이다. 실리콘의 부피 변화가 크면 배

터리의 형태가 변형될 수 있어 안정성 문제를 낳는다. 이에 체적 변화를 억제하는

특수 코팅, 사이클 특성 개선을 위한 다양한 소재와의 혼합 등이 연구되고 있다.

실리콘 음극재의 합성비율을 높이면 음극재의 유효용량이 계속 늘어날 전망이다.

현재는 5% 정도로 합성되지만, 향후 10% 이상까지 늘어날 것으로 알려져 있다.

[그림 41] 실리콘 합성으로 음극재 특성 개선 [그림 42] 용량 증가와 원가 하락을 동시에 구현

자료: UNIST, 한국투자증권 자료: UNIST, 한국투자증권

바인더는 활물질과 도전재를 응집하도록 도와 전극을 물리적으로 안정화 시키는

데 중요한 역할을 하는 고분자 물질이며 리튬이온전지의 전기화학적 성질과 내구

성에 큰 영향을 미친다. 최근 고전압과 고온을 견뎌야 하는 2차전지, 실리콘 음극

재의 심한 체적변화를 견디는 고성능 바인더가 개발되고 있는데, 음극활물질의

특성 개선에 이용되고 있다. 도전재는 양극재/음극재의 일부로서 활물질의 전도성

을 높이는 용도로 사용된다. 현재 카본 블랙이 도전재의 주요 재료로서 사용되고

있는데 최근 CNT(탄소나노튜브) 도전재가 각광받고 있다. 양극재 내부 공간을

덜 차지하므로 이 공간을 양극 활물질로 채워 에너지 밀도를 높일 수 있다. 또한

원기둥 모양의 나노 구조를 지니는 CNT는 동그란 모양을 가진 카본블랙보다 구

조적으로 안정감이 있어 충방전시에도 구조 손상 정도가 작다. 아직은 CNT 가격

이 비싸서 카본블랙과 블랜딩하는 수준에 머물고 있다. 하지만 CNT의 생산단가

가 낮아지면 양극/음극의 성능향상에 기여할 전망이다.

실리콘의 합성 비율은

점진적으로 상승, 음극재의

에너지 밀도도 상승

음극활물질을 개선하는 소재:

바인더, 도전재 등

31

■ 용어해설

전해질 : 물 등의 용매에 녹아서 이온으로 해리되어 전류를 흐르게 하는 물질

폴리이미드(Polyimide) : 범용 엔지니어링 플라스틱으로 구분하는 고분자 유기화합물

양극재 : 리튬 이온의 공급원이며 충전 시 산화반응이 일어나면서 리튬 이온을 방출하며, 방전 시 환원반응이 일

어나면서 리튬 이온을 흡수

음극재 : 양극재와 반대로 충전 시 리튬 이온과 전자(Electron)를 흡수하며 방전 시 리튬 이온과 전자를 방출

전고체배터리 : 리튬이온배터리의 양극과 음극 사이에 있는 전해질을 액체에서 고체로 대체한 배터리

도전재 : 전지 내부에서 전자의 흐름을 도와주는 물질

침상코크스 : 콜타르를 원료로 활용해 만든 고부가가치 탄소제품의 중간소재

탄소나노튜브(CNT): 탄소 6개로 이루어진 육각형들이 서로 연결되어 관 모양을 이루는 원통 형태의 소재

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기업분석 에코프로비엠(247540)

포스코케미칼(003670)

천보(278280)

일진머티리얼즈(020150)

엘앤에프(066970)

34

에코프로비엠(247540) 매수(신규) / TP : 80,000원

양극재 시장을 선도하다

목표주가 80,000원, 업종 내 top pick 제시: EV용 NCM811/NCA 양극재 선도

기업 에코프로비엠에 대해 매수의견과 목표주가 80,000원을 제시한다. 2차전지

소재 업종 top pick이다. 목표주가는 2020년 추정 EPS에 목표 PER 28배를 적

용해 구했다. 이는 peer 업체(포스코케미칼, 일진머티리얼즈, 천보 포함)의 컨센

서스기준 12MF PER 밴드 상단값이다. 내년에 확대 적용될 EV용 NCM811(SK

이노베이션)과 NCA(삼성SDI) 양극재 물량을 선점하고 있어 2020년 전사 매출

액 증가율이 55%에 달해 가장 높다. 2019년 매출액 6,505억원(+10% YoY),

2020년 1.01조원을 예상한다. 실질생산능력은 2022년까지 매년 60% 이상 증

가할 전망인데, 국내 배터리업체들의 40~50%에 달하는 연평균증가율(CAGR)

을 충족시킬 것이다. 2019년 EV용 양극재 매출액은 코발트 가격 급락에 1,458

억원으로 전년대비 40% 증가하는 수준이지만, 2020년 고객사에 특화된 양극재

매출이 170% 증가한 3,931억원에 달할 전망이다.

하이니켈 양극재 선점: 중국 및 일본 배터리업체들은 양극재 supply chain 구축

을 완료했기 때문에 국내 2차전지 소재업체들의 최대 고객사는 국내 배터리업체

가 될 것이다. EV용 배터리 고객사가 국내사 2곳이고, 각각 사용 소재가 다르다

는 점이 에코프로비엠에게 유리하다. 특히 SK이노베이션에 NCM811(CSG)을

독점 공급하고 있고, 배터리업체들이 1회 주행거리 500km 이상인 3세대 전기차

를 잠재 고객으로 삼고 있어 주행거리를 늘릴 수 있는 하이니켈 양극재를 선호하

는 현상이 나타나고 있다. EV용 CSG 양극재 매출액은 2019년 973억원에서

2020년 2,397억원으로 크게 증가할 전망이다. 한편 삼성SDI는 NCA를 EV용

각형 배터리에 일부분 첨가해왔으나 2020년부터 NCA의 첨가 비중을 늘릴 것으

로 예상돼 삼성SDI EV용 배터리향 양극재 매출액은 2020년 1,333억원까지 확

대될 것이다. 다양한 고객과 양극재 요구에 대응가능한 에코프로비엠의 소재 포

트폴리오는 경쟁사 대비 유리하다.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (5.8) - -

상대주가(%p) 4.8 - -

주가추이

50,000

56,000

62,000

68,000

74,000

80,000

Aug-17 Aug-18 Aug-19

(원)

주가(8/1, 원) 56,400

시가총액(십억원) 1,148

발행주식수(백만) 20

52주 최고/최저가(원) 73,000/53,400

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 19,851

유동주식비율(%) 41.1

외국인지분율(%) 1.3

주요주주(%) 에코프로 외 3 인 54.9

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2017A 290 22 15 978 112.1 40 NM NM NM 14.1 NM

2018A 589 50 37 2,345 139.8 73 NM NM NM 26.7 NM

2019F 651 46 32 1,622 (30.8) 79 34.8 17.9 6.0 18.0 0.0

2020F 1,010 82 58 2,861 76.4 133 19.7 11.8 4.6 26.2 0.0

2021F 1,346 118 83 4,091 43.0 208 13.8 8.4 3.4 28.4 0.0


35

그 어떤 고객과 소재에도 대응 가능한 생산능력: CSG는 SK이노베이션, NCA는

삼성SDI에 대응하는데, 2020년초부터 가동될 CAM5 공장(연 26,000톤) 신규

증설분은 2021년까지 대응 가능한 규모다. 우리 추정으로는 2021년에 SK이노

베이션향 CSG 출하량이 12,000톤을 넘어서면서 추가 증설이 요구될 것으로 예

상된다. 에코프로비엠의 생산능력 증가율이 2023년까지 연평균 60% 이상이어서

고객사의 예상보다 큰 양극재 수요량에 충분히 대응할 수 있다. 기존에 삼성SDI

의 Non-IT용 배터리에 공급하던 NCA 캐파도 있어 EV용 배터리 수요 확대에

따른 소재 요구량 증가에 대비하고 있다.

대규모 capex 집행 필요하지만 그만큼 EBITDA 증가도 빠르다: 2023년까지 연

간 2,500억원대의 capex가 집행될 전망이다. 연간 10,000톤 증설하기 위해

800억원이 필요한데, 매년 약 35,000톤 수준의 증가를 계획하기 때문이다. 회사

가 제시하는 캐파 증설 계획은 기본적으로 차입을 고려한 것이다. 다만, EBITDA

가 2,000억원을 상회할 것으로 예상되는 2021년에는 추가 차입의 필요성이 적

을 전망이다. 그만큼 EBITDA 증가가 빠르기 때문에 차입 리스크에 의한 밸류에

이션 디스카운트는 제한적일 것으로 예상한다.

3분기 영업이익률 저점, 이후 개선 예상: 3분기 영업이익은 81억원(-27% QoQ,

-45% YoY)으로 예상돼 저점일 전망이다. 코발트 가격의 급격한 하락 이후 약

1개 분기 이후에 나타나는 ASP 하락 효과로 3분기에는 상대적으로 높은 원가를

가진 재고가 해소되고 실적의 절대적인 규모도 감소할 전망이다. 영업이익률도

5.0%로 3.1%p 하락할 전망이다. 다만 일시적인 현상인데, 재고 소진과 코발트

가격 안정화 효과가 4Q19부터 나타나 영업이익률은 평년 수준으로 회복할 전망

이다. 수요에 대한 불확실성도 있는데 Non-IT향 제품이다. 2분기 Non-IT향 매

출은 전체 매출액의 77%였는데, 전분기대비 27% 감소한 1,006억원을 시현해

실적 둔화를 초래했다. 비록 2분기 Non-IT의 재고조정 이후 3분기때 수요가 반

등할 가능성은 있지만 아직 강한 회복 신호는 감지되지 않고 있다. 대신 3분기부

터는 성장성이 둔화된 Non-IT 시장 대신 EV용 배터리 성수기와 ESS용 배터리

수요 반등에서 전분기대비 개선을 보일 전망이다. 3Q19 매출액은 1,616억원

(+19% QoQ, -1% YoY)을 예상한다, 4분기부터는 성장세가 계속될 전망이다.

[그림 43] Peer 업체들의 컨센서스 기준 12MF PER 상단값 28배 적용


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

포스코케미칼 일진머티리얼즈 천보 에코프로비엠 평균

(x)

36

[그림 44] 소재 및 어플리케이션 별 매출액 추이 [그림 45] EV용 배터리 양극재 고객사별 매출액 추정

주: NCA에는 EV향 배터리용 양극재 매출액을 포함



[그림 46] 에코프로비엠 vs. 배터리업체 캐파 증가율


[그림 47] SK이노베이션 내 양극재 물량기준 점유율 [그림 48] 코발트 가격과 영업이익률 전망

주: 장기적으로 에코프로비엠의 점유율을 50%로 가정하고 있음


주: 코발트메탈 LME CASH 기준


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2017 2018 2019F 2020F 2021F

NCA CSG 기타

(십억원)

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100

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300

400

500

600

700

800

2017 2018 2019F 2020F 2021F

삼성SDI SK이노베이션 기타

(십억원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

0

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

에코프로비엠양극재 캐파(우)

삼성SDI+SK이노베이션캐파 증가율(좌)

에코프로비엠양극재 캐파 증가율(좌)

(% YoY) (톤/연)

0

10

20

30

40

50

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90

100

2014 2015 2016 2017 2018 1H19

에코프로비엠 Umicore Easpring Reshine Ronbay(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q20F 3Q20F

코발트 가격(좌)

영업이익률(우)

(달러/톤) (%)

37

[그림 49] 2021년부터는 차입 필요성 낮아 [그림 50] 분기 매출액 추이 및 영업이익률


<표 16> 분기 및 연간 실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018F 2019F 2020F 2021F

매출액 180.7 136.0 161.6 172.2 177.7 211.1 282.3 338.6 589.2 650.5 1,009.7 1,346.2

Non-IT 137.9 100.6 122.7 124.2 119.5 121.2 156.2 163.0 446.2 485.4 559.8 583.5

EV 37.8 32.4 34.1 41.5 48.5 76.9 109.9 157.7 103.9 145.8 393.1 681.8

ESS 4.5 2.6 4.9 6.5 9.8 13.0 16.3 17.9 33.2 18.5 56.9 80.9

양극재 실질생산가능량(톤) 4,800 5,700 5,700 5,700 6,600 7,800 9,900 12,200 13,800 21,900 36,500 61,800

양극재 출하량(톤) 5,050 4,136 5,158 5,548 5,438 6,508 8,335 9,948 15,163 19,893 30,229 42,122

매출총이익 22.7 19.1 16.2 22.4 19.5 25.3 36.7 44.0 79.6 80.4 125.6 175.0

매출총이익률 12.6 14.0 10.0 13.0 11.0 12.0 13.0 13.0 13.5 12.4 12.4 13.0

판매비와관리비 8.2 8.1 8.1 10.3 8.9 9.7 11.9 12.9 29.3 34.7 43.3 56.5

판관비율 4.5 6.0 5.0 6.0 5.0 4.6 4.2 3.8 5.0 5.3 4.3 4.2

영업이익 14.5 11.1 8.1 12.1 10.7 15.6 24.8 31.2 50.3 45.7 82.3 118.5

영업이익률 8.1 8.1 5.0 7.0 6.0 7.4 8.8 9.2 8.5 7.0 8.1 8.8

세전이익 13.2 9.8 6.5 10.5 8.5 13.4 22.6 29.0 42.9 40.0 73.5 106.7

세전이익률 7.3 7.2 4.0 6.1 4.8 6.4 8.0 8.6 7.3 6.1 7.3 7.9

순이익 10.6 7.9 5.2 8.2 6.7 10.6 17.9 22.9 36.9 31.9 58.0 83.2

순이익률 5.9 5.8 3.2 4.7 3.8 5.0 6.3 6.8 6.3 4.9 5.7 6.2


기업개요 및 용어해설

에코프로의 2차전지소재 사업부문이 물적분할되면서 2016년 설립. 당사는 주요 제품으로 2차전지 소재인 양극재를 생산.

양극재 중에서도 니켈(Nickel), 코발트(Cobalt), 알루미늄(Aluminum)이 주성분인 NCA를 주력으로 판매. 당사에서 개발

한 Advanced NCM인 CSG는 NCA의 용량과 NCM의 수명 강점을 혼합해서 만든 제품으로 향후 주력 제품이 될 것으로

예상. 2018년 별도 기준 매출액 구성은 양극활물질 및 전구체가 99.8%, 기타 0.2%로 구성.

• 양극재: 리튬 이온의 공급원이며 충전 시 산화반응이 일어나면서 리튬 이온을 방출하며, 방전 시 환원반응이 일어나면

서 리튬 이온을 흡수

0

40

80

120

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2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

Capex(좌)

EBITDA(좌)


(십억원) (%)

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1

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150

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250

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400

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q20F 3Q20F

NCA(좌)

CSG(좌)

기타(좌)


(십억원) (%)

38

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 12 24 31 94 92

당기순이익 15 37 32 58 83

유형자산감가상각비 15 20 32 48 87

무형자산상각비 2 2 2 3 3

자산부채변동 (30) (50) (35) (19) (84)

기타 10 15 0 4 3

투자활동현금흐름 (48) (73) (121) (251) (257)

유형자산투자 (47) (73) (118) (243) (249)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (0) 0 (0) (0) (0)

무형자산순증 (1) (0) (4) (8) (7)

기타 0 0 1 0 (1)

재무활동현금흐름 44 45 114 165 165

자본의증가 0 NM 0 0 0

차입금의순증 46 42 114 165 165

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 (2) 3 0 0 0

기타현금흐름 0 (0) 0 0 0

현금의증가 8 (4) 23 8 (0)

주: K-IFRS (연결) 기준

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 118 212 267 313 411

현금성자산 14 10 33 40 40

매출채권및기타채권 40 61 78 86 121

재고자산 63 139 150 182 242

비유동자산 179 253 341 544 714

투자자산 0 0 0 1 1

유형자산 159 233 319 514 677

무형자산 15 14 15 20 24

자산총계 296 464 608 857 1,125

유동부채 128 206 218 256 287

매입채무및기타채무 29 101 98 121 135

단기차입금및단기사채 65 80 95 110 125

유동성장기부채 31 18 18 18 18

비유동부채 53 98 197 351 505

사채 10 1 0 100 200

장기차입금및금융부채 40 90 190 240 290

부채총계 181 304 415 607 792

자본금 8 8 8 8 8

자본잉여금 85 96 96 96 96

기타자본 0 1 1 1 1

이익잉여금 22 56 88 146 229

자본총계 115 161 192 250 333

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 290 589 651 1,010 1,346

매출원가 245 510 570 884 1,171

매출총이익 45 80 80 126 175

판매관리비 22 29 35 43 57

영업이익 22 50 46 82 118

금융수익 4 5 5 5 5

이자수익 0 0 0 0 0

금융비용 10 13 11 14 17

이자비용 5 6 9 8 11

기타영업외손익 (0) (0) 0 0 (0)

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 15 43 40 73 106

법인세비용 0 6 8 15 23

당기순이익 15 37 32 58 83

기타포괄이익 (0) (3) 0 0 0

총포괄이익 15 34 32 58 83

EBITDA 40 73 79 133 208

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 978 2,345 1,622 2,861 4,091

BPS 7,434 9,880 9,449 12,299 16,376

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 190.3 103.3 10.4 55.2 33.3

영업이익증가율 137.6 125.6 (9.1) 80.1 44.0

순이익증가율 120.8 143.1 (13.6) 82.3 43.0

EPS증가율 112.1 139.8 (30.8) 76.4 43.0

EBITDA증가율 114.2 84.0 9.2 67.5 56.7

수익성(%)

영업이익률 7.7 8.5 7.0 8.1 8.8

순이익률 5.2 6.3 4.9 5.7 6.2

EBITDA Margin 13.6 12.3 12.2 13.2 15.5

ROA 5.8 9.7 5.9 7.9 8.4

ROE 14.1 26.7 18.0 26.2 28.4

배당수익률 NM NM 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) 133 180 271 428 593

차입금/자본총계비율(%) 127.4 118.3 157.8 187.1 190.1

Valuation(X)

PER NM NM 34.8 19.7 13.8

PBR NM NM 6.0 4.6 3.4

EV/EBITDA NM NM 17.9 11.8 8.4

39

포스코케미칼(003670) 매수(분석재개) / TP : 61,000원

1위 고객사의 매력적인 제안

투자의견 ‘매수’, 목표주가 61,000원 제시: 포스코케미칼에 대해 매수의견과 목

표주가 61,000원을 제시한다. 2020년 추정 EPS에 목표 PER 28배를 적용했다.

목표 PER 28배는 포스코케미칼의 컨센서스 기준 12MF PER의 역사적 상단이

다. 포스코케미칼은 국내 EV용 배터리 1위인 LG화학의 양극재/음극재 first

vendor가 되고 2020년 고객사의 2차전지 사업 확대로 소재 매출액이 7,714억

원으로 170%에 달해 높은 밸류에이션을 받을 수 있다. 캐파 증설이 빠른데 음극

재용 천연흑연 생산능력은 2023년까지 연평균 37% 증가하고 양극재 생산능력

은 50% 확대된다. 포스코케미칼의 양극재는 전량 LG화학에 공급되고, LG화학의

동기간 EV용 배터리 생산능력 증가율 45%에 부합하는 수준의 투자를 계속하는

데 무리가 없는 업체다. 2차전지용 소재 매출액은 2020년 전사 매출액의 37%나

차지해 2차전지 소재업체로 탈바꿈하게 된다. 2019년 영업이익은 전년대비 10%

감소한 959억원으로 예상되나, 2020년 2차전지 소재 출하 증가로 매출액 2.14

조원(+35%), 영업이익 1,414억원(+48%)의 고성장세를 보일 전망이다.

LG화학의 매력적인 소재 요구량: 2020년초까지 1년간 2,250억원을 투자해 LG

화학에게 양극재를 연간 24,000톤 전량공급할 수 있는 광양 2단계 투자가 진행

중이다. 연간 13GWh에 해당하는 규모로, 2019년 LG화학의 EV용 배터리 예상

출하량에 달하는 규모다. 공격적인 투자 뒤에는 고객사의 공격적인 생산능력 증

가가 있다. LG화학 폴란드 배터리 생산공장의 2021년 실질생산능력은 48GWh

에 달하는데 연산 24,000톤은 해당 공장에 전량 공급해도 LG화학의 양극재 요

구량(48GWh에 90,000톤)의 26% 수준이다. 포스코케미칼의 양극재 생산 가동

률은 2021년까지 90% 이상을 유지할 전망이다. LG화학의 양극재 vendor는

LG화학 내재화 물량(전체 양극재 수요량의 3~40%)을 제외하면 현재 일본

Nichia가 1위이나 2021년을 기점으로 포스코케미칼이 1위로 올라설 전망이다.

LG화학 내 양극재 점유율은 장기적으로 25% 수준을 유지할 것으로 예상되고 생

산능력도 강화돼 점유율 하락에 대한 우려가 적다.

주가상승률


절대주가(%) (11.0) (20.7) (7.0)

상대주가(%p) (5.8) (12.2) 5.5

주가추이

20,000

34,000

48,000

62,000

76,000

90,000


(원)

주가(8/1, 원) 47,600



52주 최고/최저가(원) 78,100/47,500




주요주주(%) 포스코 외 1 인 65.4



2017A 1,197 104 104 1,753 136.9 118 22.7 18.6 3.6 17.2 0.9

2018A 1,384 106 132 2,237 27.6 123 28.5 29.8 5.0 19.0 0.6

2019F 1,588 96 112 1,849 (17.3) 126 25.7 25.3 3.5 14.2 0.8

2020F 2,137 141 132 2,161 16.9 193 22.0 17.0 3.1 15.0 0.8

2021F 2,445 162 147 2,408 11.4 233 19.8 14.3 2.8 14.9 0.8

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준


40

사업 구조 변화의 중심, 음극재: 국내 유일 천연흑연 공급 업체로서 증설이 요구

되는 상황이다. 음극재의 구성소재인 천연흑연을 LG화학과 삼성SDI에 공급하고

있고 2020년 실질생산능력은 41,000톤으로 전년대비 63% 증가하게 된다. 고객

사의 가파른 증설 속도를 맞추기 위함이다. 지난 7월엔 음극재용 인조흑연 투자

계획도 발표했는데 2022년 매출이 가시화될 전망이다. 인조흑연의 원재료인 침

상코크스를 관계사인 피엠씨텍(지분 60% 보유)이 생산해 수직계열화도 가능하

다. 음극재를 중심으로 사업이 확장되고 있다.

침상코크스 수익성 하락보단 음극재 사업 확장에 가치 부여해야: 관계사 피엠씨

텍의 침상코크스 사업은 중국 전기로 가동률 회복으로 침상코크스 판가가 하향

안정화되면서 향후 영업이익률 30%대를 유지할 수 있을 전망이다. 2H19부터 포

스코케미칼의 연결순이익을 안정화시킬 것으로 기대한다. 수익성 상승은 기대하

기 어렵지만, 오히려 양극재 사업을 하는 포스코ESM의 합병(2Q19부터 연결 실

적 반영)과 함께 2차전지 소재 사업부문의 성장성과 사업가치가 부각되며 포스코

케미칼의 밸류에이션에 적극 반영될 것으로 기대한다. 침상코크스는 포스코케미

칼이 내년부터 시험가동할 음극재용 인조흑연 생산라인의 원재료다.

본업의 지속성이 capex 부담감을 완화: 2차전지 소재 외의 본업인 내화물부문과

라임케미칼부문은 안정적인 실적을 낼 뿐 아니라 포스코케미칼의 2차전지 소재

향 투자를 공격적으로 하게 만드는 원동력이다. 2차전지 소재를 제외하면 영업이

익률은 4~7%를 유지해왔기 때문에 향후 매년 700억원 수준의 영업이익을 꾸준

히 낼 전망이다. 2차전지향을 제외한 감가상각비는 매년 약 130억원이 소요돼 2

차전지 소재 사업을 제외해도 연간 EBITDA가 800억~900억원을 가지게 된다.

2차전지 사업의 EBITDA도 빠르게 증가할 것이므로 연간 2,000억~3,000억원

의 capex가 소요되는 부담을 완화시켜줄 것이다.

하반기 실적은 QoQ 증가가 필연적일 것: 하반기부터 LG화학 EV용 배터리향 양

극재 생산 공장인 광양 1단계 증설분(연산 6,000톤)의 가동률이 상승할 전망이

다. 2분기 LG화학 폴란드 공장의 정상 가동이 늦어지면서 소재 출하가 크게 증가

하지 못했지만 3분기부터 본격 가동돼 하반기 실적의 QoQ 증가가 필연적일 것

으로 예상한다. 3분기 2차전지 소재 매출액은 전분기대비 28% 증가한 800억원

으로 예상한다. 수익성은 연말로 가면서 가동률 상승에 따라 점차 개선될 것이다.

하반기 고객사의 배터리 출하 증가와 코발트 가격 안정화에 따른 실적 모멘텀을

예상한다. 3분기 실적은 매출액 4,207억원(+13% QoQ), 영업이익 281억원

(+69% QoQ)으로 예상한다.

41

[그림 51] 포스코케미칼 컨센서스 기준 12MF PER [그림 52] 양극재/음극재 실질생산능력


[그림 53] 양극재/음극재 매출액 전망 [그림 54] 고객사와의 캐파 증가율 비교: 양극재


[그림 55] 전체 시장 vs. LG화학: NCM622이 대세 [그림 56] 고객사와의 캐파 증가율 비교: 음극재용 흑연


0

5

10

15

20

25

30

35

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

포스코케미칼

(x)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

천연흑연 실질생산능력

양극재 실질생산능력

(톤/연)

0

50

100

150

200

250

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2017 2018 2019F 2020F 2021F

음극재 매출액(좌)

양극재 매출액(좌)

음극재 증가율(우)

양극재 증가율(우)

(십억원) (% YoY)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

포스코케미칼 양극재 캐파(우)LG화학 EV용 배터리 생산능력 증가율(좌)포스코케미칼 양극재 캐파 증가율(좌)

(% YoY) (천톤/연)

0

20

40

60

80

100

0

10

20

30

40

50

60

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

LG화학 내 NCM622 비중(우)양극재 시장 내 NCM622 비중(좌)양극재 시장 내 NCM523 비중(좌)양극재 시장 내 LFP 비중 (좌)

(%) (%)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

20

40

60

80

100

120

140

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

포스코케미칼 천연+인조흑연 캐파(우)

LG화학 EV용 배터리 생산능력 증가율(좌)

천연+인조흑연 캐파 증가율(좌)

(% YoY) (천톤/연)

42

[그림 57] 침상코크스 가격 변동과 포스코케미칼 순이익률


[그림 58] 연간 실적 추정


0

10

20

30

40

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

침상코크스가격(좌)

관계사 피엠씨텍 순이익률(우)

포스코케미칼순이익률(우)

(달러/톤) (%)

0

2

4

6

8

10

12

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

내화물 매출액(좌) 라임케미칼매출액(좌)

2차전지 소재 매출액(좌) 기타 매출액(좌)

전사 영업이익률(우) 전사 순이익률(우)

(십억원) (%)

43


1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 355.3 369.8 420.7 442.5 478.6 501.0 540.3 616.6 1,383.6 1,588.3 2,136.5 2,445.4

내화물 128.2 127.7 136.3 125.6 136.5 130.1 128.0 129.8 522.3 517.9 524.4 512.9

라임케미칼 195.1 179.8 192.8 193.9 197.3 193.3 197.8 199.8 770.4 761.5 788.3 792.3

2차전지 소재 32.0 62.4 80.0 111.3 132.2 164.9 200.8 273.4 90.9 285.7 771.4 1,079.6

음극재 생산가능량(톤) 6,000 6,000 6,000 9,000 11,000 11,000 11,000 11,000 17,400 27,000 44,000 64,000

출하량(톤) 5,689 5,700 5,880 7,650 7,601 7,481 7,821 10,190 16,000 24,919 33,093 59,360

양극재 생산가능량(톤) 2,250 2,250 3,750 3,750 6,750 9,750 9,750 9,750 4,500 12,000 36,000 42,000

출하량(톤) 800 900 1,500 2,227 3,000 4,000 5,000 6,680 2,544 5,427 18,680 27,275

매출총이익 38.9 37.0 49.2 50.4 51.6 55.2 62.0 70.1 112.3 140.8 238.9 273.6

매출총이익률 10.9 10.0 11.7 11.4 10.8 11.0 11.5 11.4 9.2 12.6 11.2 11.2

판매비와관리비 17.0 20.3 21.0 21.2 22.0 24.0 24.3 27.1 56.3 55.5 97.5 112.1

판관비율 4.8 5.5 5.0 4.8 4.6 4.8 4.5 4.4 4.1 3.5 4.6 4.6

영업이익 21.9 16.7 28.1 29.1 29.6 31.2 37.6 43.0 56.0 85.3 141.4 161.5

영업이익률 6.2 4.5 6.7 6.6 6.2 6.2 7.0 7.0 4.6 7.6 6.6 6.6

관계기업손익 10.1 8.7 6.8 5.9 6.0 6.3 6.9 6.8 70.9 31.4 26.0 26.0

세전이익 33.3 27.0 35.2 34.8 36.2 38.1 45.1 50.4 46.2 64.8 169.7 189.1

세전이익률 9.4 7.3 8.4 7.9 7.6 7.6 8.3 8.2 3.8 5.8 7.9 7.7

순이익 32.9 23.4 28.1 27.8 28.2 29.7 35.2 39.3 32.2 44.5 132.4 147.5

순이익률 9.3 6.3 6.7 6.3 5.9 5.9 6.5 6.4 2.6 4.0 6.2 6.0



내화물 생산, 판매목적으로 1971년 설립되었으며 이후 라임케미칼 사업에 진출. 라임케미칼은 생석회, 화성품 가공 및

판매하는 사업부임. 2010년 8월 LS엠트론의 음극재 사업부문을 인수하여 2차전지 소재 사업에도 진출하여 현재 제품 생

산 중. 천연흑연 음극재 제품으로 시작하여 침상코크스를 활용한 인조흑연 음극재 제품에도 진출. 2019년 4월 포스코

ESM과 합병하면서 음극재와 함께 양극재도 사업도 영위.

• 양극재: 리튬 이온의 공급원이며 충전 시 산화반응이 일어나면서 리튬 이온을 방출하며, 방전 시 환원반응이 일어나면

서 리튬 이온을 흡수

• 음극재: 양극활물질과 반대로 충전 시 리튬 이온과 전자(Electron)를 흡수하며 방전 시 리튬 이온과 전자를 방출

• 침상코크스(Needle Cokes): 콜타르를 원료로 활용해 만든 고부가가치 탄소제품의 중간소재

44


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 468 440 553 648 644

현금성자산 104 120 138 139 122

매출채권및기타채권 177 182 238 278 306

재고자산 99 109 143 192 171

비유동자산 368 508 959 1,146 1,370

투자자산 124 193 222 266 268

유형자산 183 264 678 801 1,012

무형자산 6 7 8 11 13

자산총계 836 948 1,511 1,794 2,014

유동부채 159 153 433 457 456

매입채무및기타채무 139 125 222 299 342

단기차입금및단기사채 0 0 200 150 100

유동성장기부채 5 4 4 3 3

비유동부채 25 37 240 398 503

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 23 16 216 366 466

부채총계 184 189 673 855 959

지배주주지분 644 750 830 930 1,045

자본금 30 30 30 30 30

자본잉여금 24 24 24 24 24

기타자본 0 0 0 0 0

이익잉여금 595 699 786 894 1,016

비지배주주지분 8 9 9 10 10

자본총계 652 758 839 939 1,055


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 1,197 1,384 1,588 2,137 2,445

매출원가 1,042 1,218 1,413 1,898 2,172

매출총이익 156 166 175 239 274

판매관리비 52 60 80 98 112

영업이익 104 106 96 141 162

금융수익 4 6 6 6 6

이자수익 3 3 3 3 3

금융비용 5 4 4 4 4

이자비용 2 2 14 30 35

기타영업외손익 (6) (3) 1 0 0

관계기업관련손익 29 71 31 26 26

세전계속사업이익 126 177 130 170 189

법인세비용 22 44 18 37 42

연결당기순이익 104 133 112 132 148

지배주주지분순이익 104 132 112 132 147

기타포괄이익 (5) (7) (7) (7) (7)

총포괄이익 99 125 105 125 140

지배주주지분포괄이익 100 125 104 124 139

EBITDA 118 123 126 193 233


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 56 85 102 147 238

당기순이익 104 133 112 132 148

유형자산감가상각비 13 16 29 50 70


자산부채변동 (48) (37) (9) (11) 45

기타 (15) (28) (31) (25) (27)

투자활동현금흐름 (46) (39) (459) (221) (279)

유형자산투자 (59) (101) (444) (173) (281)

유형자산매각 2 0 0 0 0

투자자산순증 11 65 (5) (25) 17

무형자산순증 (1) (3) (2) (4) (3)

기타 1 0 (8) (19) (12)

재무활동현금흐름 (23) (29) 375 74 24

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (5) (9) 399 99 49

배당금지급 (18) (21) (24) (24) (24)

기타 0 1 0 (1) (1)

기타현금흐름 0 (0) 0 0 0

현금의증가 (14) 16 18 1 (17)


주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 1,753 2,237 1,849 2,161 2,408

BPS 10,910 12,690 13,603 15,244 17,131

DPS 350 400 400 400 400

성장성(%, YoY)

매출증가율 7.1 15.6 14.8 34.5 14.5

영업이익증가율 21.8 2.2 (9.8) 47.4 14.3

순이익증가율 137.0 27.6 (15.4) 17.9 11.4

EPS증가율 136.9 27.6 (17.3) 16.9 11.4

EBITDA증가율 18.4 3.8 2.4 53.3 21.0

수익성(%)

영업이익률 8.7 7.7 6.0 6.6 6.6

순이익률 8.7 9.6 7.0 6.2 6.0

EBITDA Margin 9.9 8.9 7.9 9.0 9.5

ROA 13.3 14.9 9.1 8.0 7.7

ROE 17.2 19.0 14.2 15.0 14.9

배당수익률 0.9 0.6 0.8 0.8 0.8

배당성향 20.0 17.9 21.8 18.5 16.6

안정성

순차입금(십억원) (159) (117) 262 359 422

차입금/자본총계비율(%) 4.3 2.7 50.0 55.3 53.9

Valuation(X)

PER 22.7 28.5 25.7 22.0 19.8

PBR 3.6 5.0 3.5 3.1 2.8

EV/EBITDA 18.6 29.8 25.3 17.0 14.3

45

천보(278280) 매수(신규) / TP : 80,000원

전해액(liquid)보다 전해질(salt)

2차전지용 전해질 특화업체: 리튬이온배터리 전해액의 핵심 소재인 전해질(리튬

염) 생산업체 천보에 대해 매수의견과 목표주가 80,000원으로 분석을 시작한다.

목표주가는 2020년 추정 EPS에 목표 PER 23배(상장 이후 12MF PER 평균)

를 적용했다. 전체 2차전지 시장 성장률은 2023년까지 연평균 3~40%로 예상되

는데 천보의 전해질 매출액 증가율은 상대적으로 더 높을 것으로 예상된다. 2020

년 2차전지향 매출액은 1,097억원으로 전년대비 59% 증가할 전망이다. 전사 매

출액의 50%를 차지하는 천보의 전해질은 생산 난이도가 높은 제품으로 산업 캐

파 증가율이 제한적인데, 2020년 천보의 전해질(첨가제 제외) 실질생산능력은

전년대비 82% 증가한 연 1,400톤을 예상한다.

전해질, 계속 업그레이드 된다: 2차전지향 매출액의 50%를 차지하는 LiFSI(리튬

비스이미드) 전해질은 LiPF6(육불화인산리튬, 일반적인 리튬염)와 혼합되면 전

해액 내 리튬이온의 이동(이온 전도도)이 원활해져 저온에서도 출력이 개선되고,

배터리 수명을 향상시킨다. 배터리업체들이 배터리 spec 개선을 위해 양극재를

개선하고 에너지밀도를 높히듯 전해액의 원료인 전해질을 개선하는 방법도 적극

채용하고 있다. 중국 배터리업체와의 성능 차별화를 위한 천보의 특수 전해질 선

호도도 높아질 것이다.

제한적인 생산자 수: 천보는 독과점 제품이 많아 2차전지 시장 성장률을 그대로

누릴 전망이다. LiFSI의 과점 생산자로서 캐파를 늘리고 있는데 2020년엔 690

톤(+64%)을 생산할 수 있게 된다. 2020년 LiFSI 매출액은 521억원(+52%

YoY)이 예상된다. 2019년 하반기부터 매출이 늘어날 LiPO2F2(배터리 수명 향

상 등, 전해질 사용량의 1~2% 첨가)는 경쟁사가 많으나 대부분의 배터리업체가

채용하는 범용 소재여서 수요 증가가 계속될 전망이다. 2020년 캐파는 560톤

(+60%)으로 점유율 확대가 기대되며 LiPO2F2 매출액은 291억원(+41%

YoY)을 예상한다. 공급사가 확정된 LiDFOP(음극활물질의 표면에 보호막을 형

성해 수명 향상) 제품은 2020년 하반기부터 독점 공급해 2020년 115억원의 신

규 매출액이 발생할 것이다.

주가상승률


절대주가(%) (15.4) - -

상대주가(%p) (4.8) - -

주가추이

40,000

52,000

64,000

76,000

88,000

100,000


(원)

주가(8/1, 원) 64,900

시가총액(십억원) 649


52주 최고/최저가(원) 86,300/47,300




주요주주(%) 이상율 외 23 인 59.8



2017A 87 18 15 1,992 1,079.8 25 NM NM NM 21.3 NM

2018A 120 27 23 2,958 48.5 35 NM NM NM 24.5 NM

2019F 149 33 27 2,704 (8.6) 44 24.0 14.8 4.8 22.2 0.0

2020F 203 45 36 3,499 29.4 59 18.5 10.8 3.8 23.2 0.0

2021F 265 58 46 4,540 29.8 75 14.3 8.2 3.0 23.7 0.0


46

리튬염 사업의 높은 가치: 전해액 시장은 2차전지 출하량(GWh 기준)과 비례해

커지지만 제조 난이도가 낮아 부가가치는 장기적으로 하락한다. 반대로 전해질/리

튬염 전문업체인 천보의 가치는 장기적으로 상승할 전망인데, 주요 제품인 LiFSI

는 배터리 특성을 개선하기 위해서 전해질 내에서의 비중이 상승할 수 있어 전해

액 시장 증가율보다 높은 매출액 증가율을 보일 수 있기 때문이다. 새로운 특성을

가진 전해질을 개발/생산 해 신규 매출이 발생할 가능성도 있어 전해액 사업보다

성장성도 열려 있다.

전자재료 부문 성장은 크지 않을 전망: 2018년 매출액의 61%를 차지한 반도체/

디스플레이향 전자재료는 올해 소폭의 역성장이 예상되고 매출 비중도 41%로

하락할 전망이다. LCD 식각액 첨가제와 OLED 발광층 중간체의 매출액 증가율

은 시장 성장 수준으로 유지되겠지만 반도체용 공정소재는 공정의 초미세화에 따

른 사용 비중 하락으로 장기적으로 역성장이 예상되기 때문이다. 특화된 소재를

생산하는 업체일수록 신규 소재를 개발해 공급해야 하는데, 반도체 쪽에서 신규

소재 공급을 늘리는 것이 천보의 숙제다.

[그림 59] 상장 이후 12MF PER 평균인 23배를 적용 [그림 60] 부문별 매출액 및 비중 추이


[그림 61] 2차전지 소재 내 제품별 매출액 [그림 62] 연간 실질캐파 추이


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19

수정주가 15x 18x

21x 24x 27x

(원)

0

10

20

30

40

50

60

0

50

100

150

200

250

2017 2018 2019F 2020F

2차전지(좌)

전자재료(좌)

기타(좌)

2차전지 매출 비중(우)

(십억원) (%)

0

10

20

30

40

50

60

2017 2018 2019F 2020F

LiFSI LiPO2F2 LiDFOP 기타 첨가제

(십억원)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2017 2018 2019F 2020F

LiFSI LiPO2F2 LiDFOP

(톤/연)

47

[그림 63] 분기 실적 추정



1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F

매출액 33.6 32.5 39.4 44.0 41.0 45.0 56.1 61.3 87.5 120.1 149.5 203.4

2차전지 13.0 14.4 18.6 23.2 19.3 22.0 31.6 36.8 13.8 30.7 69.2 109.7

전자재료 15.0 14.2 16.2 15.9 16.2 17.5 19.0 19.0 60.1 73.8 61.3 71.7

기타 5.6 3.9 4.6 4.9 5.5 5.5 5.5 5.5 13.6 15.6 19.0 22.0

매출총이익 8.2 7.9 10.0 11.2 10.4 11.3 14.0 15.5 15.5 29.2 37.2 51.2

매출총이익률 24.4 24.2 25.4 25.5 25.3 25.2 25.0 25.2 25.2 24.3 24.9 25.2

판매비와관리비 0.9 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 1.7 1.7 1.7 2.1 4.5 6.4

판관비율 2.6 3.5 3.0 3.0 3.5 3.5 3.0 2.8 2.0 1.8 3.0 3.2

영업이익 7.3 6.7 8.8 9.9 8.9 9.8 12.3 13.8 13.8 27.0 32.7 44.8

영업이익률 21.7 20.7 22.4 22.5 21.8 21.7 22.0 22.4 22.4 22.5 21.9 22.0

세전이익 7.7 6.8 8.9 10.0 9.1 10.0 12.5 13.9 13.9 26.7 33.3 45.5

세전이익률 22.8 21.0 22.6 22.7 22.3 22.1 22.3 22.7 22.7 22.3 22.3 22.4

순이익 6.3 5.6 7.1 8.0 7.1 7.8 9.8 10.9 10.9 22.6 27.0 35.5

순이익률 18.7 17.2 18.1 18.1 17.4 17.3 17.4 17.7 17.7 18.9 18.0 17.5



동사는 2007년에 설립되어 전자소재, 2차전지 소재, 의약품 소재, 정밀화학 소재 사업 영위. 전자소재는 TV, 휴대폰 등

의 LCD, OLED 패널 제조공정에 사용되는 식각액 핵심 첨가제와 반도체 미세공정에 사용되는 화학소재 생산. 2차전지

소재는 전해질로 사용되는 리튬염 생산. 의약품 소재로는 의약품 원료 및 중간체를 생산하고 정밀화학 소재는 다양한 산

업군에 사용되는 화학소재 생산. 총매출에서 상품 매출을 제외한 제품 매출 기준으로 각 사업부는 59.1%, 25.9%, 5.0%,

5.3%의 비중을 차지.

• 전해액: 전기 분해 시 전해조에 넣어서 이온 전도의 매체 역할을 하는 용액

• 식각공정(Etching): 포토 레지스트에 피복되어 있지 않은 산화막을 제거하는 공정

• SOH(Spin-on Hardmask): 포토 레지스트 하부에 적용되는 막질로서 후속 에칭공정에서 적절한 방어막 역할을 수행

하며, 미세 패턴의 정확도를 구현하기 위하여 원하는 막질에 잘 전사되도록 돕는 재료

0

5

10

15

20

25

30

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q20F 3Q20F

매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)

48


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 42 72 72 94 128

현금성자산 1 8 9 12 26

매출채권및기타채권 17 24 29 40 52

재고자산 20 26 27 28 32

비유동자산 60 63 93 109 124

투자자산 1 1 1 1 1

유형자산 57 60 90 104 118

무형자산 1 1 1 2 3

자산총계 102 135 165 202 251

유동부채 23 26 29 29 31

매입채무및기타채무 6 8 10 14 16

단기차입금및단기사채 14 13 10 10 5


비유동부채 2 1 2 2 3

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 0 0 0 0 0

부채총계 25 27 30 31 34

지배주주지분 77 108 135 171 218

자본금 1 4 4 4 4

자본잉여금 4 9 9 9 9

기타자본 0 (0) (0) (0) (0)

이익잉여금 72 95 122 157 203

비지배주주지분 (0) 0 0 0 0

자본총계 77 108 135 171 218


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 87 120 149 203 265

매출원가 67 91 112 152 198

매출총이익 20 29 37 51 67

판매관리비 2 2 5 6 8

영업이익 18 27 33 45 58

금융수익 0 0 1 1 1

이자수익 0 0 0 0 0

금융비용 1 1 0 0 0

이자비용 1 1 1 0 0

기타영업외손익 (1) 0 0 0 0


세전계속사업이익 17 27 33 46 59

법인세비용 2 4 6 10 13

연결당기순이익 15 23 27 36 46

지배주주지분순이익 15 23 27 36 46

기타포괄이익 0 1 1 1 1

총포괄이익 15 23 27 36 47

지배주주지분포괄이익 15 23 27 36 47

EBITDA 25 35 44 59 75


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 14 22 37 37 53

당기순이익 15 23 27 36 46

유형자산감가상각비 7 8 11 14 17


자산부채변동 (9) (12) (2) (13) (10)

기타 1 3 1 0 0

투자활동현금흐름 (14) (22) (33) (34) (34)

유형자산투자 (14) (12) (41) (29) (31)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 0 (9) 0 0 0

무형자산순증 (0) (1) (0) (1) (1)

기타 0 0 8 (4) (2)

재무활동현금흐름 (1) 7 (3) (0) (5)

자본의증가 0 0 (0) 0 0

차입금의순증 0 11 (3) 0 (5)

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 (1) (4) 0 0 0

기타현금흐름 (0) (0) 0 0 0

현금의증가 (1) 7 1 3 14


주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 1,992 2,958 2,704 3,499 4,540

BPS 9,619 13,450 13,509 17,115 21,778

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 21.6 37.3 24.5 36.0 30.3

영업이익증가율 21.0 49.9 21.0 36.9 30.3

순이익증가율 18.0 52.7 19.1 31.8 29.8

EPS증가율 1,079.8 48.5 (8.6) 29.4 29.8

EBITDA증가율 24.6 42.4 24.6 35.8 26.7

수익성(%)

영업이익률 20.6 22.5 21.9 22.0 22.0

순이익률 16.9 18.8 18.0 17.5 17.4

EBITDA Margin 28.2 29.2 29.2 29.2 28.4

ROA 16.1 19.1 18.0 19.3 20.3

ROE 21.3 24.5 22.2 23.2 23.7

배당수익률 NM NM 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) 11 (6) (2) (10) (32)

차입금/자본총계비율(%) 17.8 12.2 7.5 5.9 2.4

Valuation(X)

PER NM NM 24.0 18.5 14.3

PBR NM NM 4.8 3.8 3.0

EV/EBITDA NM NM 14.8 10.8 8.2

49

일진머티리얼즈(020150) 매수(분석재개) / TP : 46,000원

동박 수급, 타이트할 수밖에

만들기 어려운 동박, 수급 타이트한 소재 1순위: 2차전지 음극집전체용 동박

(elecfoil) 업체 일진머티리얼즈에 대해 매수의견과 목표주가 46,000원을 제시한

다. 2020년 추정 EPS에 목표 PER 31배를 적용했다(컨센서스기준 12MF PER

의 2H17~현재까지 평균값). 2020년 일진머티리얼즈의 2차전지용 동박 생산 가

능량은 전년대비 69%나 증가하고 매출액 증가율은 2019년 14%, 2020년 31%,

2021년 25%로 예상돼 성장성이 높다. 동박 수급은 타이트할 전망이다. 2차전지

용 동박 상위 4개업체(4사 합산 점유율 4~50%)의 캐파 증가율은 2019년 32%,

2020년 46%로 추정되는데 배터리업체들의 공급능력 증가속도와 비교하면(연간

30~40% 증가) 공급과잉은 나타나기 어렵다. 경쟁업체 대비 증설 속도가 소폭

빠르고 가동률이 90% 수준을 유지할 일진머티리얼즈의 영업이익은 2019년

576억원(+18% YoY, 영업이익률 10%), 2020년 832억원(+44% YoY, 영업이

익률 11%)을 예상한다.

착실히 늘어나는 생산능력: 2018년 2차전지용 동박(Elecfoil 기준) 시장은 연간

14만톤으로, 빠르게 늘어날 2차전지 수요에 맞춰 연간 30~40%의 공급량 증가

가 필수적인데, 점유율 상위 업체들의 증설이 지나치지 않고 다른 2차전지 소재

보다 큰 단위규모 capex(1,200억원/연 10,000톤)로 특히 하이엔드 제품에서의

경쟁 심화는 제한적이다. 일진머티리얼즈는 실질생산능력이 2018년 15,000톤,

2019년 22,500톤, 2020년 38,000톤, 2021년 50,000톤으로 증가할 것으로 예

상한다. 경쟁업체가 예상을 상회하는 수준의 증설을 예고할 경우 수급이 완화되

면서 동박 가격이 하락할 수 있겠지만, 당장은 상위 업체들의 추가 증설 결정은

감지되지 않는다. 가동률은 2019년 93%, 2020년 88%를 예상한다.

2020년 EBITDA 1,377억원 vs. 매년 1,200억원의 신규 설비 투자: 일진머티리

얼즈의 2020년 이후 증설 계획은 연 10,000톤, 설비 투자금액으로는 1,200억원

이다. 에코프로비엠, 포스코케미칼의 연간 capex가 2,000억~3,000억원임을 감

안하면 설비투자 금액도 작고 자금조달 필요성이 상대적으로 적어 차입 증가 리

스크는 적다고 볼 수 있다. 2019년에도 순현금 상태여서 향후에도 추가 차입이

우려할만한 수준까지 필요할 것으로 보이지 않는다.

주가상승률


절대주가(%) (6.1) (11.0) (31.6)

상대주가(%p) (0.9) (2.6) (19.1)

주가추이

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


(원)

주가(8/1, 원) 36,650



52주 최고/최저가(원) 58,700/31,250




주요주주(%) 허재명 외 3 인 53.4

국민연금공단 7.2



2017A 454 50 42 1,026 5.7 73 37.3 20.8 3.3 10.3 1.7

2018A 502 49 41 897 (12.6) 73 45.7 23.3 3.6 7.8 0.0

2019F 574 58 46 1,005 12.0 96 36.5 16.6 2.9 8.4 0.0

2020F 753 83 68 1,473 46.7 138 24.9 12.3 2.6 11.2 0.0

2021F 945 112 88 1,898 28.9 177 19.3 9.9 2.3 12.8 0.0



50

회로기판용보다는 2차전지용 동박 시장을 선도: 일진머티리얼즈의 회로기판

(PCB)용 동박 점유율은 2018년 2% 미만인데, 사실상 기술력과 생산능력 측면

에서 중국 경쟁업체들보다 유리하긴 어려워졌다. 우리는 2차전지용 시장과 PCB

용 시장의 성격이 다름에 주목한다. PCB용 시장은 면적(혹은 사용량) 측면에서

소재 요구량이 크게 늘어나기 어렵고 초극박 제품으로 진화하고 있는 반면 2차전

지용 시장의 성장 방향성은 생산기술 향상(초극박)보다는 가파르게 늘어나는 사

용량을 충족하면서 나타난다고 볼 수 있기 때문이다. 6um 이하의 제품은 너무 얇

아 음극집전체에 적용이 어려운 것이 일례이다(일진머티리얼즈 2차전지용 동박

은 6, 8, 10um 제품임). PCB용 동박시장이 주요 시장이었던 2015년까지 동사의

영업적자가 지속됐는데, 2차전지용 시장에서는 생산성 개선과 출하량 증가로 수

익성 극대화가 가능해졌다. 동사의 주력 공장이 위치한 말레이시아는 국내 대비

전기료가 절반 이상 저렴해 수익성을 개선할 수 있다. 전력비는 동박 생산 원가의

10~15%를 차지하기 때문이다. 다른 소재는 전력비가 생산 원가의 1~5% 수준

이다.

3분기부터 신규라인 풀가동: 말레이시아 공장의 첫번째 라인(연 10,000톤)이 본

격적으로 가동을 시작해 하반기부터 실적모멘텀이 예상된다. 신규 라인의 감가상

각비와 가동률을 고려하면 말레이시아 공장은 하반기부터 BEP에 진입할 전망이

기 때문이다. 2020년 말레이시아 추가 신규라인 가동(2020년 상반기/하반기 각

각 연 10,000톤 신규 가동)도 차례로 예정돼있어 분기 매출액의 전년동기대비

증가율은 4분기부터 20%를 넘어 2020년에는 30% 이상을 달성할 것으로 예상

된다.

[그림 64] 컨센서스 기준 12MF PER band [그림 65] 동박 캐파 증가속도 느려 타이트한 수급 지속돼

주: 4개사 평균은 일진머티리얼즈, 포스코케미칼, 천보, 에코프로비엠


주: PCB용 동박 캐파 제외. 동박 10,000톤당 배터리 10GWh 생산을 가정


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

포스코케미칼

4개사 평균


(x)

2H17~현재

컨센서스기준

12MF PER

평균 31배

0

50

100

150

200

250

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2017 2018 2019F 2020F

일진머티리얼즈(좌)KCFT(좌)CCP(좌)Lingbao(좌)배터리업체 상위 4개사 캐파(우)동박 상위 4개사 GWh 기준 캐파(우)

(톤/연) (GWh)

51

[그림 66] 2차전지 음극집전체용 동박 [그림 67] 2차전지용 동박 시장 점유율 추이

자료: SKC, 한국투자증권 자료: 한국투자증권

[그림 68] 부문별 매출액과 전사 영업이익률 추정 [그림 69] 차입 늘어나도 재무구조 양호할 전망



1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F

매출액 120.9 135.9 148.4 168.6 146.3 175.9 211.4 219.8 454.0 502.0 573.8 753.3

I2B 49.0 63.3 69.9 79.5 69.6 94.6 123.1 125.2 171.9 219.1 261.8 412.4

ICS 15.3 16.6 15.9 15.1 14.8 15.8 16.8 14.6 99.5 74.9 62.8 62.0

I2S+기타 5.5 6.0 8.5 10.0 10.3 12.0 14.0 14.5 23.6 24.9 30.0 50.8

연결자회사 51.2 50.0 54.0 64.0 51.5 53.5 57.5 65.5 159.1 183.1 219.2 228.0

I2B 실질생산능력(톤) 4,250 5,750 6,250 6,250 7,750 8,750 10,250 11,250 13,800 15,000 22,500 38,000

I2B 출하량(톤) 3,873 5,088 5,850 6,075 5,850 8,100 9,850 9,675 12,108 15,207 20,886 33,475

매출총이익 18.7 20.0 25.6 26.3 22.6 29.3 39.0 36.7 81.0 79.5 90.6 127.7

매출총이익률 (%) 15.5 14.7 17.3 15.6 15.5 16.7 18.5 16.7 17.8 15.8 15.8 17.0

판매비와관리비 6.9 7.9 8.5 9.7 8.3 10.2 11.6 14.3 31.4 30.8 32.9 44.5

판관비율 (%) 5.7 5.8 5.7 5.7 5.7 5.8 5.5 6.5 6.9 6.1 5.7 5.9

영업이익 11.8 12.0 17.2 16.6 14.3 19.1 27.4 22.4 49.5 48.7 57.6 83.2

영업이익률 (%) 9.8 8.8 11.6 9.8 9.8 10.9 13.0 10.2 10.9 9.7 10.0 11.0

세전이익 13.2 13.1 17.3 17.7 15.6 21.8 27.3 23.4 41.6 53.7 61.3 88.1

세전이익률 (%) 10.9 9.7 11.6 10.5 10.7 12.4 12.9 10.7 9.2 10.7 10.7 11.7

순이익률 9.6 9.8 13.3 13.6 12.0 16.8 21.0 18.0 42.2 41.3 46.3 67.8

순이익률 7.9 7.2 9.0 8.1 8.2 9.5 9.9 8.2 9.3 8.2 8.1 9.0


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2013 2014 2015 2016 2017 2018

일진머티리얼즈 Furukawa KCFT

Nippon Denkai CCP 기타(%)

5

7

9

11

13

15

0

200

400

600

800

1,000

2017 2018 2019F 2020F 2021F

I2B(좌) ICS(좌)

I2S+기타(좌) 연결자회사(좌)


(십억원) (%)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

0

20

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100

120

140

160

180

200

2017 2018 2019F 2020F 2021F

Capex(좌)

EBITDA(좌)


(십억원) (%)

52


PCB와 2차전지에 사용되는 일렉포일(Elecfoil) 제조 및 판매 목적으로 1987년 설립. 동사에서 판매중인 I2B 제품이 2차

전지 음극집전체용이며 ICS 제품이 PCB용 일렉포일임. I2B 제품은 국내 고객사인 삼성SDI, LG화학, 중국 BYD, 일본

Murata 등 세계 2차전지 제조업체에게 납품하고 있음. ICS 제품은 국내 고객사로 삼성전기, 대덕전자, 인터플렉스 등에

납품하고 있으며 중국, 대만, 일본 등 해외로도 납품하는 중. 2018년 별도기준 일렉포일 매출이 전체 매출의 92.3%를

차지.

• PCB(인쇄회로기판, Printed Circuit Board): 절연성 폴리머에 일렉포일(Elecfoil)을 부착하여 에칭을 통해 미세한 회로

를 형성, 수동형 소자와 능동형 소자를 실장할 수 있게 만든 전자부품

• 집전체: 양극과 음극에서 전자를 외부로 전달하기 위해 사용되는 것이며 전극의 전체 골격을 유지하는 기능도 함

• 동박(Copper foil): 구리로 만든 얇은 박. IT용 소재로서는 PCB의 회로와 리튬이온전지의 음극집전체로 사용

53


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 395 357 308 343 393

현금성자산 46 53 46 53 57

매출채권및기타채권 70 81 93 105 123

재고자산 59 51 52 68 85

비유동자산 256 335 460 613 751

투자자산 64 43 49 60 76

유형자산 176 271 387 522 637

무형자산 4 4 5 6 8

자산총계 650 692 768 956 1,143

유동부채 89 109 130 132 163

매입채무및기타채무 69 79 86 90 104

단기차입금및단기사채 8 13 19 25 31


비유동부채 31 55 63 181 250

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 4 5 7 107 157

부채총계 120 164 194 313 413

지배주주지분 530 528 575 643 730

자본금 23 23 23 23 23

자본잉여금 379 385 385 385 385

기타자본 3 0 0 0 0

이익잉여금 96 110 156 224 312

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 530 528 575 643 730


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 454 502 574 753 945

매출원가 373 422 483 626 777

매출총이익 81 80 91 128 168

판매관리비 31 31 33 44 56

영업이익 50 49 58 83 112

금융수익 5 11 10 11 10

이자수익 2 2 2 1 1

금융비용 6 6 5 6 8

이자비용 0 1 1 2 5

기타영업외손익 (7) 0 (2) 0 0


세전계속사업이익 42 54 61 88 114

법인세비용 (1) 12 15 20 26

연결당기순이익 42 41 46 68 88

지배주주지분순이익 42 41 46 68 88

기타포괄이익 11 (16) 0 0 0

총포괄이익 54 25 46 68 88


EBITDA 73 73 96 138 177


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 61 86 85 85 138

당기순이익 42 41 46 68 88

유형자산감가상각비 23 24 38 54 65


자산부채변동 (11) 6 (3) (46) (24)

기타 6 15 4 8 8

투자활동현금흐름 (220) (62) (101) (185) (192)

유형자산투자 (18) (119) (154) (189) (180)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (203) 62 (6) (11) (15)

무형자산순증 0 (0) (1) (2) (2)

기타 1 (5) 60 17 5

재무활동현금흐름 180 (18) 8 107 57

자본의증가 200 3 0 0 0

차입금의순증 (2) 8 8 107 57

배당금지급 (2) (30) 0 0 0

기타 (16) 1 0 0 0

기타현금흐름 (2) 1 0 0 0

현금의증가 20 7 (7) 7 4


주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 1,026 897 1,005 1,473 1,898

BPS 11,531 11,460 12,464 13,937 15,836

DPS 650 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 13.8 10.6 14.3 31.3 25.4

영업이익증가율 70.6 (1.6) 18.3 44.4 34.1

순이익증가율 7.3 (2.1) 12.1 46.7 28.9

EPS증가율 5.7 (12.6) 12.0 46.7 28.9

EBITDA증가율 41.5 0.5 30.5 43.6 28.9

수익성(%)

영업이익률 10.9 9.7 10.0 11.0 11.8

순이익률 9.3 8.2 8.1 9.0 9.3

EBITDA Margin 16.1 14.6 16.7 18.3 18.8

ROA 8.1 6.2 6.3 7.9 8.3

ROE 10.3 7.8 8.4 11.2 12.8

배당수익률 1.7 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 70.9 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (238) (177) (103) 8 60

차입금/자본총계비율(%) 2.2 3.8 5.0 21.1 26.4

Valuation(X)

PER 37.3 45.7 36.5 24.9 19.3

PBR 3.3 3.6 2.9 2.6 2.3

EV/EBITDA 20.8 23.3 16.6 12.3 9.9

54

엘앤에프(066970) 중립(분석재개)

EV용 양극재, 시간이 필요하다

느린 증설이 EV용 양극재 출하 증가 늦춰: 엘앤에프에 대해 중립의견을 제시한

다. 2020년 양극재 캐파 증가율은 38%로 국내 경쟁사 대비 낮다. 2020년 매출

액 증가율도 46%로 예상돼 peer 대비 낮을 것으로 예상된다. 성장이 느린 이유

는 EV향 매출액 때문인데, 올해 고객사 및 출하량 확대가 쉽지 않기 때문이다.

고객사의 EV용 배터리에 NCM622가 아닌 소형전지용으로 출하하는 NCM7 시

리즈(니켈 비중 70% 이상)의 공급을 추진하고 있는 상황으로, 아직 고객사내 사

용량을 예상하기 어려운 것이 가장 큰 리스크다. 올해 EV용 배터리 생산업체 중

NCM7 시리즈를 적용하는 업체는 아직 없다. 내년초부터 신규 공장에서 NCM7

시리즈를 출하를 시작해 EV용 양극재 매출액은 2020년 152% 증가할 것으로

예상하지만 증설 속도가 느려 2020년 이후의 매출액 증가폭은 경쟁업체 대비 제

한적일 것이다. 전사 매출액의 50%를 차지하는 소형전지용 양극재는 2018년의

가팔랐던 소형전지 시장 성장률이 둔화돼 2020년에도 큰 수요 성장을 예상하기

어려운 상황이다.

ESS향 양극재 매출액도 2018년 수준 당분간 어려워: ESS 배터리 화재 이슈로

ESS향 양극재 출하가 2분기에 크게 둔화된 것으로 파악된다. 전사 매출액의 약

15%를 차지했었다. 올해 하반기부터 LG화학과 삼성SDI의 ESS용 배터리 매출

액이 소폭 반등할 것으로 예상되지만 큰 회복은 어려워 엘앤에프의 관련 양극재

출하량과 매출액은 2020년에도 2018년 수준 혹은 그 이하일 것으로 추정한다.

코발트 가격 급락(3Q18~2Q19 가격 하락률 51%)과 ESS 수요 둔화가 겹쳐 2

분기 영업손실을 33억원으로 추정한다.

시장 성장을 따라가기 어려운 상황: 동사의 증설 방침은 매년 10,000톤의 양극

재 생산능력의 추가로, 경쟁사 대비 절반 이하 수준의 확장 규모다. 2021년까지

는 차입금이 2,000억~3,000억원 수준까지 지속적으로 늘어나게 되는 재무 리스

크도 상존한다. EV용 배터리향 고객사도 아직 삼성SDI가 유일한데다가 고객사의

EV용 배터리 수주량과 생산능력 증가분이 공격적으로 수주를 하는 배터리업체

(LG화학, SK이노베이션) 대비 느려 엘앤에프의 물량 증가폭은 소재 업체 중 상

대적으로 적을 것이다. 잠재 고객사인 LG화학이 대규모의 수주를 한다고 해도 엘

앤에프의 캐파가 고객사의 양극재 수요를 만족하지 못할 리스크도 있다.

주가상승률


절대주가(%) (2.3) (20.9) (45.8)

상대주가(%p) 8.3 (7.7) (24.5)

주가추이

20,000

28,000

36,000

44,000

52,000

60,000


(원)

주가(8/1, 원) 27,450

시가총액(십억원) 680


52주 최고/최저가(원) 51,200/24,150




주요주주(%) 새로닉스 외 13 인 28.4



2017A 403 29 20 963 208.7 39 44.4 28.7 8.0 19.0 0.2

2018A 506 27 19 927 (3.7) 37 39.3 27.3 6.0 14.8 0.3

2019F 414 6 1 70 (92.5) 18 392.1 47.1 4.5 1.0 0.4

2020F 604 24 15 728 943.0 42 37.7 21.3 4.2 10.4 0.4

2021F 758 55 40 1,898 160.9 76 14.5 12.6 3.4 23.1 0.4



55

[그림 70] 2020년에 밸류에이션 정상화 예상 [그림 71] 2020년 EV용 배터리향 양극재 매출액 증가폭 커


[그림 72] Peer 대비 캐파 선투자가 느리고 규모도 비교적 적어


[그림 73] Peer 대비 매출액 증가율도 낮아


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20

수정주가 20x 25x

30x 35x

(원)

0

100

200

300

400

500

600

700

2018 2019F 2020F

소형 배터리 EV용 배터리

ESS용 배터리 LCO 및 기타

(십억원)

118

67

9 19

55 59 50

10

63 67 69

38 45

69

14

32

61

16

62

30 20 24 27

39

12 17

31

(10)

10

30

50

70

90

110

130

150

포스코케미칼

음극재

에코프로비엠

양극재

포스코케미칼

양극재


EV용 Elecfoil

엘앤에프

양극재

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F(% YoY)

167

225

(50)

0

50

100

150

200

250

포스코케미칼

2차전지 소재

에코프로비엠

양극재

엘앤에프 양극재 일진머티리얼즈

EV용 Elecfoil

천보 전해질

2017 2018 2019F 2020F

(% YoY)

56

[그림 74] 차입 필요성 상존+경쟁사 대비 적은 capex [그림 75] 코발트가격 하향 안정화로 수익성은 회복할 전망



1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018 2019F 2020F

매출액 87.7 78.6 110.7 136.9 116.7 139.9 164.7 182.4 505.7 414.0 603.8

NCM 70.2 62.8 92.5 121.8 100.8 125.6 148.3 168.7 389.4 347.4 543.4

LCO 및 기타 17.5 15.8 18.2 15.1 15.9 14.3 16.5 13.7 116.3 66.6 60.4

양극재 생산가능량(톤) 4,650 4,750 4,750 4,750 5,375 6,500 7,000 7,250 17,125 18,900 26,125

양극재 출하량(톤) 3,162 3,800 4,555 4,594 3,913 4,615 5,313 5,757 15,855 16,111 19,598

매출총이익 3.6 2.2 8.3 15.0 9.1 11.6 14.1 16.2 48.4 29.1 51.0

매출총이익률 4.1 2.8 7.5 11.0 7.8 8.3 8.5 8.9 9.6 7.0 8.4

판매비와관리비 5.1 5.5 5.7 6.3 6.3 6.7 6.9 7.3 21.4 22.6 27.2

판관비율 5.9 7.0 5.1 4.6 5.4 4.8 4.2 4.0 4.2 5.5 4.5

영업이익 (1.5) (3.3) 2.6 8.7 2.8 4.9 7.2 8.9 27.0 6.4 23.8

영업이익률 (1.7) (4.2) 2.3 6.4 2.4 3.5 4.4 4.9 5.3 1.6 3.9

세전이익 (1.9) (4.8) 1.9 7.6 1.9 4.0 6.1 7.8 25.9 2.8 19.8

세전이익률 (2.2) (6.1) 1.7 5.6 1.6 2.9 3.7 4.3 5.1 0.7 3.3

순이익 (1.9) (4.3) 1.6 6.1 1.5 3.2 4.8 6.2 19.9 1.5 15.7

순이익률 (2.2) (5.5) 1.5 4.5 1.3 2.3 2.9 3.4 3.9 0.4 2.6



2000년 LCD용 BLU를 제조, 판매하는 목적으로 설립되어 현재는 2차전지용 양극활물질 생산. 기존의 IT기기용 시장뿐

만 아니라 하이브리드자동차와 전기자동차, 전기자전거, 전동공구, Robot, 전력저장장치(ESS) 등의 고에너지밀도/고출

력 전지용 신양극활물질 사업을 위해 국내외 전지업체들과 공동개발을 추진하고 일부 납품도 하는 중.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

20

40

60

80

100

120

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

Capex(좌)

EBITDA(좌)


(십억원) (%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

1Q17 1Q18 1Q19

영업이익률(좌)

코발트 가격(우)(%) (달러/톤)

57


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 161 199 163 175 208

현금성자산 22 11 9 14 17

매출채권및기타채권 49 58 47 48 61

재고자산 85 121 99 103 117

비유동자산 105 132 232 326 419

투자자산 0 1 1 2 2

유형자산 97 122 224 314 404

무형자산 6 6 5 7 9

자산총계 265 331 395 501 627

유동부채 104 141 196 246 292

매입채무및기타채무 25 44 62 85 106

단기차입금및단기사채 56 72 112 132 152

유동성장기부채 19 19 19 19 19

비유동부채 38 47 56 98 140

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 33 42 52 92 132

부채총계 142 188 252 344 431

지배주주지분 121 141 140 154 192

자본금 12 12 12 12 12

자본잉여금 78 80 80 80 80

기타자본 (11) (12) (12) (12) (12)

이익잉여금 28 46 45 59 96

비지배주주지분 2 2 2 3 4

자본총계 123 143 143 157 196


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 403 506 414 604 758

매출원가 358 457 385 553 673

매출총이익 45 48 29 51 85

판매관리비 16 21 23 27 30

영업이익 29 27 6 24 55

금융수익 0 0 0 0 0

이자수익 0 0 0 0 0

금융비용 5 4 4 6 7

이자비용 4 4 5 6 8

기타영업외손익 (5) 2 1 2 4


세전계속사업이익 19 26 3 20 52

법인세비용 (2) 6 1 4 11

연결당기순이익 21 20 2 16 41

지배주주지분순이익 20 19 1 15 40

기타포괄이익 4 0 0 0 0

총포괄이익 25 20 2 16 41


EBITDA 39 37 18 42 76


2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 7 (3) 61 58 60

당기순이익 21 20 2 16 41

유형자산감가상각비 8 9 11 17 19


자산부채변동 (31) (36) 49 23 (3)

기타 7 3 (2) 1 1

투자활동현금흐름 (18) (33) (111) (112) (114)

유형자산투자 (15) (31) (113) (107) (109)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (1) 1 1 (0) (0)

무형자산순증 (2) (1) 0 (4) (3)

기타 0 (2) 1 (1) (2)

재무활동현금흐름 27 25 48 58 57

자본의증가 1 1 0 0 0

차입금의순증 33 25 50 60 60

배당금지급 (1) (2) (2) (2) (2)

기타 (6) 1 0 0 (1)

기타현금흐름 (1) (0) 0 0 0

현금의증가 15 (11) (2) 4 3


주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 963 927 70 728 1,898

BPS 5,339 6,079 6,067 6,614 8,156

DPS 100 100 100 100 100

성장성(%, YoY)

매출증가율 61.4 25.5 (18.1) 45.8 25.5

영업이익증가율 111.9 (8.0) (76.2) 269.7 131.9

순이익증가율 249.6 (2.3) (92.5) 943.1 160.9

EPS증가율 208.7 (3.7) (92.5) 943.0 160.9

EBITDA증가율 67.1 (5.6) (51.7) 135.3 80.1

수익성(%)

영업이익률 7.3 5.3 1.6 3.9 7.3

순이익률 4.9 3.8 0.4 2.5 5.3

EBITDA Margin 9.7 7.3 4.3 7.0 10.0

ROA 8.8 6.7 0.4 3.5 7.2

ROE 19.0 14.8 1.0 10.4 23.1

배당수익률 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4

배당성향 10.5 10.8 143.4 13.7 5.3

안정성

순차입금(십억원) 83 120 172 227 283

차입금/자본총계비율(%) 87.8 93.2 128.4 155.3 155.0

Valuation(X)

PER 44.4 39.3 392.1 37.7 14.5

PBR 8.0 6.0 4.5 4.2 3.4

EV/EBITDA 28.7 27.3 47.1 21.3 12.6

58

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

에코프로비엠

(247540) 2019.08.05 매수 80,000원 - - 2018.03.15 1년경과 - -

포스코케미칼 2018.10.10 매수 95,000원 -35.7 -17.8 2018.10.10 매수 54,000원 -40.2 -23.8

(003670) 2019.08.05 매수 61,000원 - - 2019.08.05 중립 - - -

일진머티리얼즈 2018.10.10 매수 60,000원 -33.7 -14.5 천보(278280) 2019.02.19 NR - - -

(020150) 2019.08.05 매수 46,000원 - - 2019.08.05 매수 80,000원 - -

엘앤에프(066970) 2017.03.15 NR - - -

에코프로비엠(247540) 포스코케미칼(003670) 일진머티리얼즈(020150)

엘앤에프(066970) 천보(278280)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

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Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19

0

10,000

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30,000

40,000

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90,000

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0

10,000

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90,000

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■ Compliance notice

당사는 2019년 8월 2일 현재 포스코케미칼, 일진머티리얼즈, 엘앤에프, 에코프로비엠, 천보 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급 비율 (2019. 6. 30 기준)

매수 중립 비중축소(매도)

82.5% 17.5% 0%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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