Principi Italiani di Valutazione - PIV · Liquidità Premio di Controllo Sconto di Minoranza....

Marco Vulpiani Membro del Consiglio di Gestione OIV Equity Partner Head of Valuation Services Deloitte Financial Advisory S.r.l.

Principi Italiani di Valutazione - PIV Premi e sconti

1 Dicembre 2014

“…I figured out numbers and what they're for I've understood feelings and I've understood words

But how could you be taken away?...”

(Pearl Jam, “Light Years”)

Premi e Sconti

Valutazione di Interessenze Partecipative (Partecipazioni)

• Le possibili categorie di interessenza partecipative • Le relazioni tra premi e sconti • Le modalità applicative

Conclusioni

Agenda

Premi e Sconti

4 Milano, 1 Dicembre 2014 Principi Italiani Di Valutazione - PIV

Premi e sconti: definizione

I premi e gli sconti identificano delle rettifiche (normalmente espresse nella forma di scarti percentuali, rispettivamente positivi e negativi) da applicare ad una base di valore per giungere ad una diversa base di valore [….]. (III.3.14)

La misura dei premi e degli sconti deve essere ragionevole e riflettere:

L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di incompletezza dell’analisi compiuta per la stima di un prezzo fattibile. (C. I.19.1.)

(i) Il paradigma valutativo corrente di mercato

(ii) Le caratteristiche dell’oggetto della valutazione.

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Premi e Sconti in Tassi di Sconto Premi e Sconti

Milano, 1 Dicembre 2014 Principi Italiani Di Valutazione - PIV

Incompleta stima prezzo Fattibile

Valorizzazione Incertezza


I premi/sconti considerati in questo contesto non vanno confusi coi premi/sconti per il rischio, che normalmente fanno parte integrante della determinazione di

valore in condizioni di incertezza (C. III.3.14).



L’applicazione di premi dovrebbe essere evitata ogniqualvolta sia possibile stimare direttamente la corretta base di valore.

L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di incompletezza dell’analisi compiuta per la stima di un prezzo fattibile.

(C. I.19.1.)

I premi e gli sconti sono rettifiche, rispettivamente in aumento e in diminuzione, da applicare (eventualmente) ad una stima di valore ottenuta sulla base delle metodiche dei risultati attesi o del costo per tradurla in un prezzo fattibile, cioè per accostarla al valore di mercato. (I.19.1.)


Le fonti di tali evidenze di mercato. 1

I criteri di selezione dei premi o sconti.

2 La base di valore cui si riferiscono. 3


Sconti e premi sono normalmente desunti da evidenze di mercato. L’esperto deve specificare: (III.3.17)


Premi e sconti: evidenze di mercato

La quantificazione di premi e sconti suggerita dalla letteratura presenta una significativa deviazione standard:

Premio di Controllo

Sconto di Minoranza

Sconto di Liquidità

24%

valore valore Massimo Minimo

44%

15% 40%

13% 45%


Sconti vs Approssimazione della Stima

Cash Flow (EUR/mln)

Il seguente esempio illustra l'equivalenza in termini di tasso di sconto implicito di tali oscillazioni:

10 Tasso di Sconto

(EUR/mln) 10% 100 Equity Value

(EUR/mln)

Sconto di Liquidità Scarto min-max (%) 32%

Il grado di approssimazione della stima, per effetto della variabilità dello sconto di liquidità, equivale ad un'oscillazione sul tasso di sconto di circa 400 basis

points.

32 Sconto di Liquidità

Scarto min-max (EUR/mln)

Valutazione di Interessenze Partecipative (Partecipazioni) Le possibili categorie di interessenza partecipative

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Unità di Valutazione

Sulla base dei diversi attributi di (i) controllo e (ii) liquidità, sono state individuate cinque categorie d’Interessenza

Partecipativa.


Interessenza Partecipativa – "IPA"

Con il termine interessenza partecipativa si intende un pacchetto di azioni o di quote di un’azienda inferiore al 100% e maggiore di una singola azione o quota. Il termine interessenza partecipativa definisce quindi uno spettro molto vasto di pacchetti azionari o di quote rappresentative del patrimonio aziendale. (III.3.1.)

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Basi di Valore


La partecipazione di controllo strategico incorpora il valore delle sinergie che un acquirente strategico che acquisisce o che detiene il controllo dell’azienda può estrarre e/o riconoscere in

un acquisto.

La partecipazione di controllo finanziario incorpora il valore che un investitore finanziario che acquisisce o che detiene il controllo dell’azienda può estrarre e/o riconoscere in un acquisto.

La partecipazione di minoranza in una società a proprietà contendibile esprime il valore ricavabile dall’azienda efficientemente gestita e finanziariamente ottimizzata.

La partecipazione di minoranza in una società a proprietà bloccata dotata di mercato attivo incorpora i benefici ricavabili dall’impresa come è governata alla data della valutazione ("as is").

La partecipazione di minoranza in una società a proprietà bloccata e priva di mercato attivo incorpora anche uno sconto per la mancanza di liquidità.

La relazione fra le diverse basi di valore può essere descritta sulla base della seguente gerarchia (decrescente) di valori: (III.3.12.)

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Interessenze Partecipative


Basi di Valore

Fonti: M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation, Mc Graw Hill e Principi Italiani di Valutazione ("PIV")


Sconto di MinoranzaPremio di Controllo

Valore di Controllo Finanziario

Valore di Controllo Strategico

Premio Strategico

Valore di minoranza di una società a proprietà contendibile con titoli scambiati su un mercato attivo

Valore di minoranza di una società a proprietà bloccata con titoli scambiati su un mercato attivo

Valore di minoranza di una società per la quale non esiste un mercato attivo di titoli azionari

L’esperto deve definire la base di valore più appropriata considerati i benefici ed i rischi che derivano dalla specifica partecipazione nello specifico contesto. (III.3.13)

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Basi di Valore

IPA strategica in Private/Public Company

Applicazione del Premio Strategico ("Strategic Premium"") in aggiunta al Premio di Controllo.

IPA di maggioranza in Private/Public Company Applicazione del Premio di Controllo ("Control Premium").

IPA di minoranza in Public Company

Applicazione di uno Sconto di Minoranza rispetto alla quota di controllo ("Minority Discount").

IPA di minoranza Ristretta in Public

Company

Applicazione di uno sconto di liquidità ("Lack of Marketability Discount").

Applicazione di uno sconto di liquidità ("Lack of Marketability Discount") maggiore rispetto a quello

applicato nel caso di partecipazione in Public Company.


IPA di minoranza in Private Company

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Base di Valore vs. Configurazioni di Valore

Configurazione di Valore Base di Valore


Valore di mercato

Valore d’investimento

Valore convenzionale

Valore di smobilizzo

Valore negoziale equitativo

Valore intrinseco

Le basi di valore si riferiscono al/i soggetto/i di riferimento per la specifica partecipazione e non invece alla configurazione di valore ricercata. Ciascuna base di

valore può assumere una qualsiasi delle sei configurazioni di valore. (C. III.3.14)

IPA di minoranza in Public Company

IPA di minoranza Ristretta in Public Company

IPA di minoranza in Private Company

IPA di maggioranza in Private/Public Company

IPA strategica in Private/Public Company

Valutazione di Interessenze Partecipative (Partecipazioni) Le relazioni tra premi e sconti

La Relazione tra Premi e Sconti


MDu = 1 – 1 / (1+ CPu)

In letteratura vengono proposte delle realazioni tra sconto di minoranza e premio di controllo (*)

(*) Fonte: Pratt S. P. & Grabowski R. J. (2010), Cost of Capital: Applications and Examples; M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation.

Puc = Pum * (1 + CPu)

Pum = Puc * (1 - MDu)

CP = Premio di Controllo ("Control Premium");

MD = Sconto di Minoranza ("Minority Discount");

Pum = Prezzo di un’azione di una partecipazione di minoranza ("price of a share in a minority interest”);

Puc = Prezzo di un’azione di una partecipazione di controllo ("price of a share in a controlling interest”).

La Relazione tra Premi e Sconti


0%

50%

100%

0% 50% 100%

Pro Rata Value Equity Value come percentuale dell'Equity Value Complessivo

Equi

tyVa

lue

com

e pe

rcen

tual

e de

ll'Eq

V

Interessenza Partecipativa EqV

EqV

EqV EqV(X%) = EqVpr * a

a = [(1-CP) + CP/Spr] IP > 50% a = 1 IP = 50% a = (1-MD) IP < 50%

Fonte: M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation

EqV(X%) = Valore del pacchetto dell'azionista x;

EqVpr = Valore del pacchetto az. Pro rata;

a = Aggiustamento;



Spr = Interessenza Partecipativa ("Shareholding").

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La società Beta è una Private Company partecipata da due soci, Mr. Black (partecipazione pari al 51%) e Mr. White (partecipazione pari al 49%). Il valore teorico della società è stato determinato pari a 143 EUR/mln, sulla base del

metodo di mercato.

Esempio applicativo – Caso Beta

Applicazione del Marketability Discount per tenere conto della

natura privata di Beta EqV = TEqV * (1-DLOM) = 100 EUR/mln 1

EqV(X%) = Valore del pacchetto dell'azionista x;

EqVpr = Valore del pacchetto az. Pro rata;

a = Aggiustamento;



Spr = Interessenza Partecipativa ("Shareholding").


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Esempio applicativo – Caso Beta

I valori dei pacchetti azionari calcolati pro rata sono aggiustati per tenere conto della diversa natura delle partecipazioni. 3

acp = (1 – CP) + CP/Spr = 1,288 EqVcp = EqVpr * acp = 65,7 EUR/mln

amd = (1 – MD) = 0,700 EqVmd = EqVpr * amd = 34,3 EUR/mln

EqVpr- Black = EqV * SprBlack = 51 EUR/mln

EqVpr- White = EqV * SprWhite = 49 EUR/mln

Sulla base del valore totale determinato per l'Equity di Beta, i

pacchetti azionari detenuti da Black e White vengono calcolati pro rata.

2


∑ = 100 EUR/mln Fonte: M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation (pag.372 e seq.)

La Posizione dei PIV


La valutazione di una interessenza partecipativa si riferisce ad una unità di valutazione diversa sia dal complesso dei mezzi propri dell’azienda (o azienda in blocco) sia dal singolo titolo azionario. Ciò comporta che il valore di una interessenza partecipativa può risultare diverso dalla somma dei valori dei singoli titoli che lo compongono e che il valore dell’azienda può risultare diverso dalla somma dei valori delle singole interessenze partecipative. Ciò per via del fatto che in relazione alla partecipazione detenuta: (I.3.3) i. i benefici generati dall’impresa non sono necessariamente divisibili su

base proporzionale; ii. i rischi non sono necessariamente i medesimi per le diverse categorie

di azionisti; iii. le informazioni cui le diverse categorie di azionisti hanno accesso non sono necessariamente eguali e simmetriche.

Valutazione di Interessenze Partecipative (Partecipazioni) Le modalità applicative

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Le Basi di Riferimento per la Stima


Benefici Analisi dei benefici generati dall’impresa e del grado di fruizione.

Informazioni Informazioni necessarie per qualificare, analizzare e comprendere la specifica interessenza partecipativa.

Rischi Analisi dei rischi della specifica categorie di azionisti e della specifica interessenza partecipativa.

Normalmente il valore di una partecipazione viene stimato muovendo da una base di valore (base value) riferito al 100% delle azienda, ma stimato considerando: (III.3.5.)

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Le Basi di Riferimento per la Stima


Comprendere tutti gli elementi che possono

influenzare il valore dell’interessenza partecipativa (e.g.

statuto, accordi, patti di sindacato).

LOREM IPSUM Comprendere le caratteristiche del titolo azionario/quota di capitale, i

relativi diritti e le informazioni (relative alla società emittente) alle quali è

possibile avere accesso.

Qualificare il tipo di interessenza

partecipativa oggetto di valutazione e stabilire

se il pacchetto trasferisce alcuni (o tutti)

i poteri del controllo.

La valutazione di una interessenza partecipativa presuppone che l’esperto raccolga le informazioni necessarie a consentirgli di: (III.3.2.)

Analizzare le interessenze partecipative detenute da altri

azionisti e verificarne il potenziale effetto sul valore della interessenza

partecipativa oggetto di valutazione.

Premio / Sconto vs Oggetto di Valutazione

Milano, 1 Dicembre 2014 Principi Italiani Di Valutazione - PIV 25

IPA di controllo?

Valutazione sulla base dei prezzi di borsa

Verifica dell'eventuale applicazione di sconti di minoranza.

Applicazione di un premio di controllo.

Applicazione di uno sconto per mancanza di liquidità.

Società privata?

Si No

Si

Nessuno sconto per mancanza di liquidità.

No

Una volta stimata la base di valore, è necessario identificare il premio o lo sconto da applicare in base allo specifico oggetto di valutazione. (III.3.2)

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L’ordine di Applicazione


Value 100% Theoretical Eq.V 200,0 (a)Value 100% Private 140,0 (b) = (a)*(1-LOMD)Value 49% Pro Rata 68,6 (c) = (b)*49%Value 49% Private Minority Shareholding 54,9 (d) = (c)*(1-MD)

Primo Approccio

Secondo Approccio

pValue 100% Theoretical Eq.V 200,0 (e)Value 49% Pro Rata 98,0 (f) = (e)*49%Value 49% Minority Shareholding 78,4 (g) = (f)*(1-MD)Value 49% Private Minority Shareholding 54,9 (h) = (g)*(1-LOMD)

L’ordine con cui vengono applicati sconti di minoranza e liquidità è ininfluente ai della valutazione dell’interessenza partecipativa.


(“LOMD”) = 30%

Sconto di Minoranza

(“MD”) = 20%

Ipotesi

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Valore del Titolo vs Valore dell’Azienda


Le principali differenze fra la stima del valore di una azienda e la stima del valore di un singolo titolo sono:

i) la stima del valore del singolo titolo non richiede necessariamente la stima del valore dell’azienda, in quanto la stima del valore del singolo titolo può essere

compiuta considerando i flussi di risultato attesi di pertinenza del singolo titolo e

stimando un valore terminale di realizzo; (III.3.4.)

ii) la stima del valore del singolo titolo considera i risultati attesi dall’impresa

come essa è (as is) e, nel caso in cui la proprietà sia contendibile, i benefici

attesi dal ricambio di proprietà ponderati per la probabilità di ricambio.

(III.3.4.)

Il valore di una partecipazione pari al 100% delle azioni o delle quote di un’azienda equivale alla stima del valore dei mezzi propri dell’azienda. Il valore di un singolo titolo equivale alla stima del valore di un singolo strumento finanziario. (III.3.4.)

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Unità di Valutazione vs Unit of Account


I principi contabili internazionali obbligano nel caso di partecipazioni non qualificate (né di controllo, né di collegamento, né di controllo congiunto) di

assumere come unit of account (e di riflesso come unit of valuation) il singolo titolo azionario. (C. III.3.10.)

Il valore della partecipazione in questi casi è ottenuto dal prodotto fra il prezzo (di mercato o stimato) del titolo alla data della valutazione e la quantità di

titoli che compongono il pacchetto. Si tratta tuttavia di un valore convenzionale. (C. III.3.10.)

Valutazioni per finalità particolari, ad esempio ai fini di bilancio, possono assumere come unità di valutazione il singolo titolo anche quando oggetto di valutazione è una interessenza partecipativa. (III.3.10)

Conclusioni

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Conclusioni – Punti di Attenzione


L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di incompletezza dell’analisi compiuta per la stima di un prezzo fattibile.

Normalmente il valore di una partecipazione viene stimato muovendo da una base di valore (base value) riferito al 100% delle azienda, ma stimato considerando rischi, benefici e informazioni connessi alla specifica "IPA".

Una volta stimata la base di valore, è necessario identificare il premio o lo sconto da applicare in base allo specifico oggetto di valutazione.

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Conclusioni – Punti di Attenzione


I premi vanno applicati con coerenza e con cautela e ne dovrebbe esser evitata l’applicazione ogniqualvolta sia possibile stimare direttamente la corretta base di valore (mediante "valutazione fondamentale").

Le basi di valore si riferiscono al/i soggetto/i di riferimento per la specifica partecipazione e non invece alla configurazione di valore ricercata.

Il valore di una interessenza partecipativa può risultare diverso dalla somma dei valori dei singoli titoli che lo compongono e che il valore dell'azienda può risultare diverso dalla somma dei valori delle singole interessenze partecipative.

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Contatti

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Contatti


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