globalizacion financiera 2003

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Efectos de la globalizacin financiera en los pases en desarrollo:Datos empricos

Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei y M. Ayhan Kose

27 de mayo de 2003

ndice Pgina

Prefacio ......................................................................................................................................4

Resumen.....................................................................................................................................5

I. Panorama general ...................................................................................................................6A. Definiciones y hechos bsicos estilizados ................................................................8B. Fomenta la globalizacin financiera el crecimiento de los pases en desarrollo? ...9C. Cul es el efecto de la globalizacin financiera en la volatilidadmacroeconmica? ........................................................................................................10D. La funcin de las instituciones y del gobierno en los efectos de la globalizacin..11E. Resumen ..................................................................................................................12

II. Hechos bsicos estilizados ..................................................................................................13A. La medicin de la integracin financiera................................................................13B. Los flujos de capital norte-sur.................................................................................17

C. Factores que originan el aumento de los flujos de capital norte-sur .......................20

III. La integracin financiera y el crecimiento econmico......................................................25A. Ventajas tericas de la globalizacin financiera.....................................................25B. Pruebas empricas....................................................................................................28C. Sinopsis ...................................................................................................................36

IV. Globalizacin financiera y volatilidad macroeconmica ..................................................40A. Volatilidad macroeconmica ..................................................................................41B. Las crisis como casos especiales de volatilidad......................................................47C. Contribuye la globalizacin financiera a intensificar la transmisin de la

volatilidad?...................................................................................................................49D. Factores que incrementan la vulnerabilidad a los riesgos de la globalizacin........54

V. Beneficios y riesgos de la globalizacin: Capacidad de absorcin y gestin pblica .......55A. Los efectos umbral y la capacidad de absorcin .................................................55B. La calidad de gobierno como elemento importante de la capacidad de absorcin .56C. La calidad de gobierno de los pases y la volatilidad de los flujos internaciones decapital...........................................................................................................................61


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Nota: El ndice de opacidad es un indicador compuesto que abarca corrupcin, opacidadlegal, opacidad econmica, opacidad contable y opacidad reglamentaria(PricewaterhouseCoopers, 2000).............................................................................................62

D. Resumen..................................................................................................................63

Cuadros1. Volatilidad de los diferentes tipos de entradas de capital....................................................212. Economas con tasas de crecimiento ms rpido y ms lento

durante 19802000 y su estado de apertura financiera....................................................303. Investigaciones recientes sobre integracin financiera y crecimiento econmico ..............344. Volatilidad de las tasas anuales de crecimiento de un conjunto de variables......................445. Beneficios de la integracin financiera internacional..........................................................696. Resumen de los estudios del aumento de bienestar producido por

la distribucin internacional del riesgo............................................................................777. Son distintos los Estados pequeos? Algunas estadsticas resumidas (19602000)..........82

Grficos1. Indicadores de integracin financiera ................................................................................162. Flujos brutos de capital ......................................................................................................183. Flujos netos de capital privado .........................................................................................194. Restricciones a la propiedad extranjera .............................................................................235. Mejora del crecimiento econmico por medio de la integracin financiera......................266. Aumento de la apertura financiera y crecimiento del PIB real per cpita

Correlacin simple, 198297........................................................................................327. Aumento de la apertura financiera y crecimiento del PIB real per cpita:

Relacin condicional, 19821997.................................................................................338. Disparidad de los efectos de la integracin financiera y comercial

en las mejoras de salud .................................................................................................399. Volatilidad del aumento del ingreso y del consumo..........................................................4510. La corrupcin y la inversin extranjera directa .................................................................5811. Diferencia entre las colocaciones efectivas de los fondos internacionales de

inversin colectiva y la referencia MSCI: Pases transparentes y pases opacos .........5912. Comportamiento de manada y opacidad............................................................................6213. La corrupcin altera la composicin de los flujos de capital

incrementando el endeudamiento frente a bancos extranjeros .....................................6414. Aumento del bienestar producido por la distribucin internacional del riesgo .................73

Recuadro1. Efectos de los distintos tipos de flujos de capital en el crecimiento....................................352. Efectos de la integracin financiera y del comercio en el desarrollo econmico:

Pruebas basadas en la esperanza de vida y la mortalidad infantil....................................383. Efectos de la globalizacin en la inestabilidad: Anlisis de pruebas empricas ..................434. Efecto de manada y efecto momentum entre los inversionistas internacionales.................535. La transparencia y los fondos mutuos internacionales ........................................................60


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ApndicesI. La primera poca de integracin financiera internacional, 18701913.............................65II. Estimacin de los beneficios de la integracin financiera internacional para el

nivel de ingreso de los pases en desarrollo segn el modelo econmico neoclsico........ 67III. Clculo de los posibles aumentos del bienestar que se obtendran de la distribucin

internacional del riesgo..................................................................................................71IV. Ttulos contingentes para la distribucin internacional del riesgo ...................................78V. Los Estados pequeos y la globalizacin financiera........................................................80VI. Datos utilizados en este estudio.......................................................................................83

Bibliografa ..............................................................................................................................84


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Prefacio

La globalizacin financiera es un tema vasto y complejo; asimismo, es muyimportante entender cmo afecta en particular a los pases en desarrollo. Se lo ha debatidocon frecuencia, pero la informacin utilizada como base ha sido desigual y ambigua. En estedocumento se intenta realizar un examen sistemtico y crtico de datos empricos obtenidosrecientemente, entre ellos los resultados de algunas investigaciones nuevas. Las principalesconclusiones son las siguientes:

A pesar de contar con una hiptesis aparentemente slida, cuesta detectar una relacincausal firme y fehaciente entre la integracin financiera y el crecimiento.

Al contrario de lo que indican las predicciones tericas, parece que la integracinfinanciera a veces guarda relacin con una intensificacin de la inestabilidad delconsumo en algunos pases en desarrollo, al menos a corto plazo.

En ambas relaciones parece haber un efecto umbral, posiblemente a causa de lacapacidad de absorcin. Ciertos datos recientes indican que la gestin de gobiernoincide tanto cuantitativa como cualitativamente en lo ocurrido en materia deglobalizacin financiera de los pases en desarrollo.

Este estudio estuvo a cargo de Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei y M.Ayhan Kose del Fondo Monetario Internacional. Tambin colaboraron Eduardo Borensztein,Robin Brooks, R. Gastn Gelos, Paolo Mauro y Marco Terrones. Se recibieron comentarios ysugerencia tiles de Tamim Bayoumi, Andrew Berg, Peter Clark, Hali Edison, AasimHusain, Olivier Jeanne, Manmohan Kumar, Ashoka Mody, James Morsink, CarmenReinhart, David J. Robinson, Ratna Sahay, Miguel Savastano y muchos otros colegas de estey otros departamentos del FMI. Priya Joshi, Young Kim, Pedro Rodrguez y Yi Wucontribuyeron con eficiencia en la investigacin. Hali Edison y Gian Maria Milesi-Ferrettigentilmente compartieron con el equipo la informacin que tenan. Por ltimo, MaraOrihuela, y en especial Marlene George y Dawn Heaney, ayudaron en la preparacin delestudio.

Se present una versin anterior del documento en un seminario informal delDirectorio Ejecutivo realizado el 3 de marzo de 2003, en el que se vertieron comentarios quehan sido recogidos en esta versin. No obstante, los puntos de vista aqu expresados

pertenecen al personal del FMI y no representan necesariamente la opinin de las autoridadesnacionales o los directores ejecutivos de la institucin.

Kenneth RogoffConsejero Econmico y Director

Departamento de Estudios


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Resumen

En este estudio se examinan datos empricos recientes, entre ellos los surgidos dealgunas investigaciones nuevas, acerca de los efectos que tiene la globalizacin financiera enlos pases en desarrollo. El trabajo se centra en tres interrogantes:i) Fomenta la globalizacin financiera el crecimiento econmico de los pases en

desarrollo?ii) Cul es el efecto en la volatilidad macroeconmica en dichos pases?iii) Qu factores permiten aprovechar ms las ventajas de la globalizacin financiera?

Las vinculaciones financieras de los pases en desarrollo con la economa mundial sehan incrementado considerablemente en las ltimas dcadas, pero ha sido un gruporelativamente pequeo el que ha captado el grueso de los flujos de capital privadoprovenientes de los pases industriales, que se multiplicaron en los aos noventa. Si bienltimamente estos flujos norte-sur han cambiado abruptamente de direccin, es probable

que, a mediano y largo plazo, varias fuerzas estructurales provoquen una reactivacin y unacontinuacin de la globalizacin financiera.

Los modelos tericos han identificado diversos canales por medio de los cuales laintegracin financiera puede promover el crecimiento econmico de los pases en desarrollo.Sin embargo, un anlisis sistemtico de los datos revela que es difcil distinguir una firmerelacin causal. Dicho de otro modo, si es verdad que la integracin financiera ejerce unefecto positivo sobre el crecimiento, no se tiene an una prueba inequvoca y slida de quetal efecto tenga una significacin cuantitativa.

Hay ciertos indicios de la aparicin de un efecto umbral en la relacin entre la

globalizacin financiera y el crecimiento econmico. Hay ms probabilidad de detectar losbeneficios de este proceso de globalizacin si los pases en desarrollo tienen cierta capacidadde absorcin. Los datos preliminares tambin respaldan la opinin de que una polticamacroeconmica acertada y una mejora de la gestin de gobierno y de las institucionesinfluyen mucho en la capacidad de un pas para atraer flujos de capitales menos voltiles, yen su vulnerabilidad ante las crisis.

En principio, la integracin financiera internacional debera ayudar a los pases areducir la volatilidad macroeconmica pero, segn la informacin que se tiene, los pases endesarrollo no han logrado materializar plenamente este posible beneficio. En realidad, enalgunos casos, al tiempo que se liberalizaba la cuenta de capital, pareca aumentar la

vulnerabilidad ante las crisis. La globalizacin ha exacerbado estos riesgos porque lasvinculaciones financieras entre pases amplifican los efectos de varias perturbaciones y lostransmiten con mayor rapidez a travs de las fronteras. Aqu tambin se nota un tipo deefecto umbral: las reducciones de la volatilidad se observan solo despus de que los paseshan logrado un cierto grado de integracin financiera.

Los datos presentados en este estudio indican que la integracin financiera deberaabordarse con precaucin, dando importancia a la calidad de las instituciones y del marco


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macroeconmico. Sin embargo, el anlisis de los datos disponibles no sirve de gua clara encuanto al ritmo y el orden ptimos que ha de seguir la integracin. Por ejemplo, hay unconflicto sin resolver entre el establecimiento de slidas instituciones antes de emprender laliberalizacin del mercado de capitales y la idea de que dicha liberalizacin puede de por sayudar a importar prcticas ptimas e impulsar el mejoramiento de las instituciones internas.La mejor manera de abordar estos temas es en el contexto de las circunstancias y lascaractersticas institucionales especficas de cada pas.

I. PANORAMA GENERAL

La ola de globalizacin financiera que se inici a mediados de los aos ochenta haestado caracterizada por un incremento de los flujos de capital entre los pases industriales y,notoriamente, entre los pases industriales y los pases en desarrollo. Si bien estos flujos hantrado consigo elevadas tasas de crecimiento en algunos pases en desarrollo, otros han vividocada tanto un derrumbe de sus tasas de crecimiento y graves crisis financieras durante elmismo perodo, crisis que han tenido un alto costo macroeconmico y social. Ha surgido asun intenso debate en crculos acadmicos y econmicos en torno a los efectos que laintegracin financiera acarrea para las economas en desarrollo. Pero gran parte de ese debatese ha basado exclusivamente en datos empricos incidentales y limitados.

El objeto principal de este estudio es evaluar los datos empricos sobre los efectos dela globalizacin financiera en las economas en desarrollo, para lo cual se prestar especialatencin a tres interrogantes: i) Fomenta la globalizacin financiera el crecimientoeconmico de los pases en desarrollo? ii) Cul es el efecto de la volatilidadmacroeconmica en dichos pases? iii) Qu factores permiten aprovechar ms las ventajasde la globalizacin financiera?

Las principales conclusiones que se desprenden del anlisis fuerzan a la reflexin,pero, desde el punto de vista de la poltica econmica, son muy reveladoras. Es cierto quemuchas economas en desarrollo con un buen grado de integracin financiera han registradotasas de crecimiento ms altas. Tambin es cierto que, en teora, hay muchos canales pormedio de los cuales la apertura financiera podra facilitar el crecimiento. Sin embargo, trasanalizar sistemticamente los datos, se nota que es difcil distinguir una slida dependenciacausal entre el grado de integracin financiera y la evolucin del aumento del producto.Desde el punto de vista de la estabilidad macroeconmica, el consumo es un indicador msadecuado del bienestar que el producto; por lo tanto, sus fluctuaciones se considerannegativas para el bienestar econmico. Hay pocos indicios de que la integracin financierahaya ayudado a los pases en desarrollo a estabilizar mejor las variaciones del aumento delconsumo, a pesar de las ventajas tericamente importantes que esos pases podran obtener ental sentido. En efecto, los nuevos datos que se presentan en este estudio indican que si elnivel de integracin financiera es bajo o moderado, es factible que en algunos pases lainestabilidad del consumo sea incluso mayor que la del producto. De ah que, aunque losdatos no demuestran que la globalizacin financiera haya impulsado el crecimiento, s hayseales de que en algunos pases el fenmeno puede haber ocasionado una mayorinestabilidad del consumo.


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El objetivo fundamental de este estudio es presentar datos empricos, no derivar unconjunto de implicaciones concretas sobre poltica econmica, pero eso no impide que delanlisis se desprendan ciertos principios generales acerca de la forma en que los pasespueden explotar mejor las ventajas de la globalizacin y controlar sus riesgos.Concretamente, la calidad de las instituciones del pas parece incidir en tal sentido: uncreciente nmero de datos revela que tienen un efecto cuantitativamente importante tanto ensu capacidad para captar inversin extranjera directa como en su vulnerabilidad ante lascrisis. Aunque los diferentes indicadores de la calidad institucional sin duda estncorrelacionados, van en aumento los datos que apuntan a las ventajas de slidos marcosjurdicos y de supervisn, bajos niveles de corrupcin, gran transparencia y buen gobierno delas empresas.

El presente estudio no se ocupa del rgimen apropiado de tipo de cambio, pero cabesealar que la flexibilidad de facto de este rgimen podra tambin ser un factor determinantede las ventajas y los riesgos que conlleva la globalizacin financiera para un pas endesarrollo. En efecto, es posible que los regmenes fijos, o fijos de facto 1, tengan algunasventajas, pero suelen derrumbarse en forma abrupta y perturbadora, algo que parece haberincidido gravemente, por ejemplo, en la crisis de Asia a finales de los aos noventa. Estacuestin seguir analizndose sistemticamente.

No obstante, el examen de los datos disponibles no indica una trayectoria clara paralos pases que se han embarcado o desean embarcarse en el proceso de integracin financiera.Por ejemplo, hay un conflicto sin resolver entre el establecimiento de buenas institucionesantes de emprender la liberalizacin del mercado de capitales y la idea de que dichaliberalizacin de por s puede ayudar a importar prcticas ptimas e impulsar elmejoramiento de las instituciones internas. Por otro lado, ni las hiptesis ni los datosempricos han aportado respuestas bsicas y bien definidas a temas conexos como laconveniencia y la eficacia de los controles selectivos de capital. A la larga, estos temaspueden tratarse solo en el contexto de las circunstancias y las caractersticas institucionalesespecficas de cada pas.

En el resto de esta seccin se brinda un panorama general de la estructura de esteestudio. En sntesis, la seccin II comienza documentando algunas de las principalescaractersticas de la integracin financiera mundial desde el punto de vista de los pases endesarrollo. En las secciones III y IV se analizan los datos sobre las repercusiones de laglobalizacin financiera en el crecimiento y la volatilidad, respectivamente, en los pases endesarrollo. En la seccin V se examina la relacin entre la calidad de las instituciones y lasventajas y los riesgos que implica la integracin financiera.

1Reinhart y Rogoff (2002) documentan que muchos regmenes de flotacin nominalmentedirigida son regmenes fijos de facto y que, en realidad, muchos otros de tipo de cambiofijo son sistemas de flotacin de facto si se tienen en cuenta la dimensin y la actividad delos mercados paralelos.


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A. Definiciones y hechos bsicos estilizados

La globalizacin y la integracin financieras son, en principio, dos conceptosdistintos. La globalizacin financiera es un concepto agregado que se refiere a lamultiplicacin de las vinculaciones mundiales por medio de los flujos financierostransnacionales. La expresin integracin financiera alude a las vinculaciones de cada pascon los mercados internacionales de capital. Por supuesto, ambos conceptos guardan unaestrecha relacin. Por ejemplo, la mayor globalizacin est forzosamente relacionada con elaumento de la integracin en promedio. En este estudio, las dos expresiones se usanindistintamente.

Para el objetivo que nos interesa, es ms pertinente la distincin entre la integracinfinanciera de jure, que est ligada a las medidas de liberalizacin de la cuenta de capital, ylos flujos de capital en s. Por ejemplo, en las publicaciones se han utilizado con sumafrecuencia mediciones que indican el alcance de las restricciones oficiales que se aplican alos flujos transfronterizos de capital. Segn dichas mediciones, muchos de los pases deAmrica Latina deberan considerarse cerrados a los flujos financieros. Pero por otro lado, elvolumen de los capitales que efectivamente atraviesan sus fronteras ha sido importante encomparacin con el promedio de los flujos a la totalidad de los pases en desarrollo. Por lotanto, estos pases estn, de facto, bastante abiertos a las corrientes financieras mundiales. Encambio, algunos pases africanos imponen pocas restricciones oficiales a las transacciones dela cuenta de capital, pero tampoco han registrado flujos sustanciales. El presente estudio secentrar principalmente en las mediciones de facto de la integracin financiera, dado que enla prctica es casi imposible comparar la eficacia de las distintas restricciones complejas queaplican los diferentes pases. En definitiva, el meollo del tema es el grado real de apertura,pero tambin se tratar la relacin entre las mediciones de jure y de facto.

Algunas de las caractersticas destacadas de los flujos internacionales de capital estnrelacionadas con los aspectos fundamentales del estudio. Primero, el volumen de los flujostransfronterizos de capital se ha incrementado sustancialmente en los ltimos diez aos y nosolo entre pases industriales, sino tambin entre estos y los pases en desarrollo. Segundo, elaumento de los flujos hacia los pases en desarrollo es el resultado de factores de atraccin yde rechazo. Los primeros se originan en los cambios de las polticas y otros aspectosrelacionados con el proceso de apertura de los pases en desarrollo, como la liberalizacin dela cuenta de capital y de los mercados burstiles, y los programas de privatizacin en granescala. Entre los factores de rechazo cabe mencionar las coyunturas del ciclo econmico ylos cambios en las polticas macroeconmicas de los pases industriales. Desde unaperspectiva a largo plazo, este ltimo conjunto de factores comprende la mayor importanciaque han adquirido los inversionistas institucionales en los pases industriales y las variacionesdemogrficas (por ejemplo, el envejecimiento relativo de la poblacin en esos pases). Laimportancia de estos factores indica que, a pesar de las interrupciones temporales provocadaspor las crisis o las fases de contraccin de la economa mundial, los ltimos 20 aos se hancaracterizado por presiones de larga data a favor de un aumento de los flujos de capital haciael mundo en desarrollo.


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Otra caracterstica importante de los flujos internacionales de capital es que lavolatilidad de sus componentes es marcadamente diferente. En concreto, los prstamosbancarios y los flujos de inversin de cartera son bastante ms voltiles que la inversinextranjera directa. A pesar de la advertencia de que no resulta fcil clasificar con exactitudlos flujos de capital, los datos revelan que la composicin de estos puede influirnotablemente en la vulnerabilidad de un pas frente a las crisis financieras.

B. Fomenta la globalizacin financiera el crecimiento de los pases en desarrollo?

En esta seccin se resumirn las ventajas tericas de la globalizacin financiera parael crecimiento econmico y, posteriormente, se analizarn los datos empricos. En principio,la globalizacin podra ayudar a elevar la tasa de crecimiento de los pases en desarrollo atravs de varios cauces, algunos que inciden directamente en los factores determinantes delcrecimiento econmico (aumento del ahorro interno, disminucin del costo del capital,transferencia de tecnologa de los pases avanzados a los pases en desarrollo y progreso delsector financiero interno) y otros que lo hacen indirectamente y que, en ciertos casos, podranser incluso ms importantes que los directos, entre ellos un mayor grado de especializacinde la produccin gracias a una gestin ms eficaz del riesgo y la mejora de la polticamacroeconmica y de las instituciones inducida por las presiones competitivas o el efectodisciplina de la globalizacin.

En qu medida se han materializado en el mundo en desarrollo las ventajasanunciadas del crecimiento econmico? Este estudio revela que el ingreso medio per cpitacorrespondiente al grupo de economas (en desarrollo) de mayor apertura financieraefectivamente aumenta a mejor ritmo que el del grupo de economas menos abiertas. Sinembargo, queda por determinar si esto es verdaderamente seal de una relacin causal y si talcorrelacin es suficientemente fuerte como para neutralizar otros factores. Los trabajos sobreel tema, a pesar de abundar, no dan un panorama ntido. Unos pocos estudios indican que laintegracin financiera tiene un efecto positivo en el crecimiento, pero la mayora no revelaefecto alguno o, en el mejor de los casos, un efecto hbrido. Por lo tanto, si se examina demanera objetiva la vasta labor de investigacin realizada hasta la fecha, se observa que lahiptesis de que la globalizacin financiera de por s genera una tasa ms alta de crecimientoeconmico carece de un sustento firme, slido y uniforme.

Quizs esto no debera llamar la atencin. Tal como lo han sealado varios autores, lamayora de las diferencias que hay entre el ingreso per cpita de los pases no se derivan dedesigualdades en la razn capital/trabajo, sino de las diferencias en la productividad total delos factores que podran atribuirse a elementos blandos, como la gestin de gobierno y elEstado de derecho. En tal caso, la globalizacin financiera puede traducirse en mayoresentradas de capital, pero no es probable que de por s sola produzca una aceleracin delcrecimiento. Adems, algunos de los pases que han liberalizado la cuenta de capital hanvisto derrumbarse su producto en razn de los altos costos de las crisis bancarias omonetarias, aspecto sobre el cual se profundiza ms adelante. Como ya se mencion, otraposibilidad es que la globalizacin financiera sirva para fomentar mejores instituciones ypolticas internas, pero que estas vas indirectas escapen a los marcos de regresin habituales.


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En resumen, si bien la globalizacin financiera puede en teora ayudar a estimular elcrecimiento econmico a travs de varios canales, todava no se ha obtenido una pruebaemprica slida que indique que esta relacin causal tiene gran importancia cuantitativa, unaobservacin que destaca un contraste interesante entre la apertura financiera y la apertura delcomercio, dado que segn una gran mayora de las investigaciones, esta ltima influyepositivamente en el crecimiento econmico.

C. Cul es el efecto de la globalizacin financiera en la volatilidad macroeconmica?

En teora, la globalizacin financiera puede ayudar a los pases en desarrollo acontrolar mejor la inestabilidad del producto y del consumo. Varias teoras afirman que lainestabilidad del consumo en relacin con la del producto debera disminuir conformeaumenta el grado de integracin financiera; la esencia misma de la diversificacin financierainternacional es que un pas pueda trasladar una parte del riesgo del ingreso a los mercadosmundiales. En vista de que la estructura del producto y de la dotacin de factores es ms bienespecializada en la mayora de los pases en desarrollo, estos podran obtener ventajas inclusomayores que las de los pases desarrollados mediante la distribucin internacional del riesgode consumo, es decir, en la prctica, vendiendo una participacin de su producto interno acambio de una participacin en el producto mundial.

En qu medida se han materializado las posibles ventajas de un mejor control de lainestabilidad del consumo? Esta pregunta resulta muy oportuna para entender si laintegracin financiera ha protegido a los pases en desarrollo contra la inestabilidad delconsumo, a pesar de la inestabilidad del producto que se observa en aquellos que hanatravesado crisis financieras. Las nuevas investigaciones recogidas en este estudio pintan unpanorama preocupante. Concretamente, si bien la inestabilidad del aumento del productodisminuy, en promedio, en los aos noventa en comparacin con las tres dcadas anteriores,la inestabilidad del aumento del consumo en relacin con la del aumento del ingreso seincrementen promedio en las economas de mercados emergentes durante el mismoperodo, que fue precisamente cuando despeg la globalizacin financiera. En otras palabras,tal como se ahondar ms adelante, puede decirse que el acceso procclico a los mercadosinternacionales de capital parece haber tenido un efecto pernicioso en la inestabilidad relativadel consumo para las economas en desarrollo financieramente integradas.

Es interesante que, cuando se examinan los datos en busca de otros matices, se nota laposible presencia de un efecto umbral. Si la integracin financiera es escasa, un aumento deesta va ligado a una mayor inestabilidad relativa del consumo. Sin embargo, una vez que elnivel de integracin supera cierto umbral, se da la relacin opuesta. Es decir, para los pasesque tienen suficiente apertura financiera, la inestabilidad relativa del consumo empieza adisminuir. Esta observacin podra ser compatible con la idea de que la integracin financierainternacional puede servir para fomentar el desarrollo del sector financiero interno, lo cual asu vez puede ayudar a moderar la volatilidad macroeconmica interna, pero hasta elmomento estos beneficios parecen haber llegado principalmente a los pases industriales.


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En tal sentido, la proliferacin de crisis financieras y monetarias en las economas endesarrollo suele considerarse como una consecuencia natural de los dolores de crecimientoque acompaan a la globalizacin financiera, y que pueden ser de distinto tipo. Primero, losinversionistas internacionales tienden a realizar transacciones siguiendo el efecto momentumy el efecto de manada que pueden ser desestabilizadoras para las economas en desarrollo.Segundo, es posible que los inversionistas internacionales (junto con los residentes)participen en ataques especulativos contra las monedas de los pases en desarrollo,provocando una inestabilidad injustificada conforme a los factores bsicos de la economa yde las polticas de dichos pases. Tercero, el riesgo de contagio es una amenaza grave contrapases que en todo otro sentido son slidos, dado que los inversionistas internacionalespodran retirar su capital de estos pases por razones ajenas a factores internos. Cuarto, puedeque un gobierno, aun si fue elegido democrticamente, no asigne peso suficiente a losintereses de las generaciones futuras, lo cual se convierte en un problema cuando losintereses de las generaciones futuras y de las actuales son divergentes y hacen que elgobierno contraiga demasiadas deudas. Al facilitar el endeudamiento de los gobiernos, laglobalizacin financiera podra agravar el problema de sobreendeudamiento. Estas cuatrohiptesis no son necesariamente independientes y pueden reforzarse entre s.

Algunos datos empricos corroboran estos efectos hipotticos. Por ejemplo, se hacomprobado que los inversionistas internacionales efectivamente actan conforme a losefectos momentum y de manada en los mercados emergentes, todava ms que en los pasesdesarrollados. Investigaciones recientes tambin sugieren que hay un fenmeno de contagioen los mercados financieros internacionales. Adems, algunos pases en desarrollo queliberalizan sus mercados de capital aparentemente acumulan niveles insostenibles de deudaexterna.

En sntesis, una de las ventajas tericas de la globalizacin financiera, aparte deestimular el crecimiento, es que permite a los pases en desarrollo controlar mejor lavolatilidad macroeconmica, en especial mediante la reduccin de la inestabilidad delconsumo frente a la del producto. Pero en cambio, los datos parecen indicar que los pasesque se encuentran en las primeras etapas de la integracin financiera han estado expuestos ariesgos apreciables en trminos de mayor inestabilidad, tanto del producto como delconsumo.

D. La funcin de las instituciones y del gobierno en los efectos de la globalizacin

Si bien cuesta encontrar una relacin simple entre la globalizacin financiera y lainestabilidad del crecimiento o del consumo, ciertos datos revelan no linealidad o efectosumbral en la relacin, lo que equivale a decir que la globalizacin financiera, combinada conacertadas polticas macroeconmicas y una buena gestin de gobierno, parece propiciar elcrecimiento. Por ejemplo, los pases que tienen buen capital humano y gestin de gobiernosuelen captar ms y mejor la inversin extranjera directa (IED), que es particularmentefavorable para el crecimiento. Ms concretamente, ciertas investigaciones recientesconfirman que la corrupcin influye muy negativamente en las entradas de IED.Paralelamente, la transparencia de las operaciones del Estado, que es otro aspecto de una


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buena gestin de gobierno, tiene un claro efecto positivo en las entradas provenientes defondos comunes internacionales de inversin.

La vulnerabilidad de un pas en desarrollo a los factores de riesgo derivados de laglobalizacin financiera tambin est relacionada con la calidad de las polticasmacroeconmicas y la gestin de gobierno. Por ejemplo, las investigaciones han demostradoque las crisis monetarias suelen estar precedidas por un tipo de cambio sobrevalorado y unauge excesivo del financiamiento interno. Adems, se ha determinado que la falta detransparencia est relacionada con una intensificacin del efecto de manada entre losinversionistas internacionales que puede desembocar en una desestabilizacin de losmercados financieros de un pas en desarrollo. Por ltimo, se ha comprobado que un altogrado de corrupcin puede afectar a la composicin de los capitales que recibe un pas,hacindolo ms vulnerable a los riesgos de embates especulativos o al contagio.

De ah que la capacidad de un pas en desarrollo para beneficiarse de la globalizacinfinanciera y su vulnerabilidad relativa ante la volatilidad de los flujos internacionales decapital puedan verse afectadas sustancialmente por la calidad del marco macroeconmico yde las instituciones.

E. Resumen

La finalidad del presente estudio, antes que hacer nuevas propuestas en materia depoltica, es servir de gua para debatir las compensaciones entre ventajas y riesgospotenciales y reales derivados de la globalizacin financiera, para lo cual se examinan losdatos empricos disponibles y las experiencias de los pases. Las principales conclusiones sonque, hasta el momento, ha resultado difcil encontrar decididas pruebas en favor delargumento de que la integracin financiera ayuda a los pases en desarrollo a intensificar elcrecimiento y a reducir la volatilidad macroeconmica.

Claro que la ausencia de datos contundentes sobre estos aspectos no significanecesariamente que la globalizacin no trae beneficios sino solo grandes riesgos. De hecho,la mayora de los pases que han emprendido la integracin financiera no han abandonado esaruta, a pesar de sufrir reveses pasajeros. Esta observacin coincide con la idea de que lasventajas indirectas de la integracin financiera, que quiz sean difciles de captar en unanlisis de regresin, podran ser importantes. Adems, es posible que las ventajas a largoplazo, an no concretadas en ciertos casos, superen con creces los costos a corto plazo. Porejemplo, la Unin Econmica y Monetaria europea sufri crisis graves y costosas acomienzos de los aos noventa en el marco de la transicin hacia la moneda nica que hoy enda circula en gran parte de Europa.

No es fcil extraer del examen de los datos recomendaciones novedosas en materia depoltica, pero parece haber una base emprica para formular algunas proposiciones generales.Como lo demuestra la experiencia, la calidad de las instituciones y de la gestin de gobiernoes importante no solo de por s, sino porque tambin ayuda a los pases en desarrollo aaprovechar las ventajas de la globalizacin. Asimismo, la estabilidad macroeconmica parece


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ser un importante requisito previo para garantizar que la integracin financiera beneficie a lospases en desarrollo. En tal sentido, es decisiva la labor del FMI a favor de la promulgacinde cdigos y normas sobre prcticas ptimas de transparencia y supervisin financiera, ytambin lo es contar con un marco macroeconmico slido. Quizs estos aspectos ya tienenuna aceptacin general; el aporte de este estudio es presentar ciertos datos empricossistemticos que van en su apoyo. Adems, el anlisis indica que, ante la globalizacinfinanciera, conviene proceder con cautela y establecer como condicin previa la firmeza delas instituciones y de los marcos macroeconmicos.

II. HECHOS BSICOS ESTILIZADOS

Las restricciones de jure impuestas a los flujos de capital en general y a los queefectivamente cruzan las fronteras de los pases sirven para medir el grado de integracinfinanciera de un pas con la economa mundial. Las diferencias entre estos dos indicadoresson importantes para comprender los efectos de esta integracin. Sea cual fuere el indicador,las vinculaciones financieras de los pases en desarrollo con la economa mundial se hanacrecentado en los ltimos aos2. No obstante, un grupo relativamente pequeo de estospases ha captado el grueso de los flujos de capital privado provenientes de las nacionesindustriales, que se multiplicaron en los aos noventa. Es probable que ciertos factoresestructurales, como las variaciones demogrficas en los pases industriales, sirvan de impulsopara estos flujos norte-sur a mediano y largo plazo.

A. La medicin de la integracin financiera

La liberalizacin de la cuenta de capital suele considerarse un precursor importante dela integracin financiera. La mayor parte de las investigaciones empricas formales queanalizan los efectos de dicha liberalizacin ha utilizado una medida basada en lasrestricciones oficiales impuestas a los flujos de capital, tal como las notifican las autoridadesnacionales al FMI. Este indicador binario mide directamente los controles de capital pero nocapta las diferencias de intensidad que pueden tener3. Una medida ms directa de la aperturafinanciera se basa en los saldos brutos estimados de los activos y pasivos externos comoporcentaje del PIB. La informacin sobre los saldos constituye, para nuestros fines, unindicador ms apropiado de la integracin que los flujos que los originan, ya que son menos

2Vase en el apndice I una perspectiva histrica sobre la integracin financierainternacional.

3Estas mediciones de la restriccin se hicieron hasta 1995, fecha en que se adopt un nuevoindicador perfeccionado, pero no compatible con los anteriores. Mody y Murshid (2002)ampliaron la informacin hasta 1998.


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voltiles de un ao al otro y menos propensos a errores de medicin (suponiendo que taleserrores no se correlacionan con el tiempo)4,5.

Estos dos indicadores de la integracin financiera estn relacionados, pero denotandos aspectos distintos: el de las restricciones de la cuenta de capital refleja los impedimentosde jure que pesan sobre los flujos, mientras que el de la apertura financiera explica laintegracin de facto en funcin de movimientos efectivos de capital. Esta distincin es muyimportante para el anlisis que se realiza en este estudio e implica un conjunto decombinaciones de 2x2 de estos dos aspectos de la integracin. Muchos pases industrialeshan alcanzado un alto grado de integracin financiera segn ambos indicadores. Algunospases en desarrollo en los que hay restricciones a la cuenta de capital han descubierto questas en la prctica no sirven para controlar los flujos. Los episodios de fuga de capitales enalgunos pases de Amrica Latina en los aos setenta y ochenta son ejemplos de esaintegracin financiera involuntaria y de facto en economas que estn cerradas de jure a lascorrientes financieras (es decir, integracin sin liberalizacin de la cuenta de capital).Paralelamente, algunos pases de frica imponen pocas restricciones a la cuenta de capital,pero los flujos de capital son nfimos (es decir, liberalizacin sin integracin)6. Y, porsupuesto, no es difcil encontrar ejemplos de pases con cuentas de capital cerradas quetambin estn efectivamente cerrados en lo que se refiere a los flujos.

Cmo ha evolucionado la integracin financiera con el tiempo para los diferentesgrupos de pases segn los distintos indicadores?7Cualquiera sea el que se use, la diferencia

4Lane y Milesi-Ferretti (2001) elaboraron los datos sobre saldos. Desde el punto de vista delas operaciones, esta medicin implica calcular los niveles brutos de IED y la cartera de

activos y pasivos valindose de la acumulacin de las entradas y las salidas correspondientes,y haciendo los ajustes pertinentes de la valoracin. Chanda (2000) y ODonnell (2001)consideraron un indicador similar basado en los mismos datos de los saldos bsicos.

5Otros indicadores del grado de integracin del mercado de capital son las correlacionesahorro/inversin y varias condiciones de paridad de intereses (Frankel, 1992). Es difcil usarestos indicadores con los perodos prolongados y el gran nmero de pases de la muestrautilizada en este estudio.

6Aqu puede venir al caso una analoga de los trabajos sobre comercio internacional. Porestar muy alejados de los principales mercados mundiales u otras razones geogrficas pocopropicias, en algunos pases los flujos comerciales son escasos a pesar de tener muy pocasbarreras, incluso si se compensan varios otros factores. Anlogamente, por estar muy lejos delos principales centros financieros, ya sea en trminos de distancia o de relaciones histricas,es posible que ciertos pases reciban flujos limitados a pesar de tener cuentas de capitalrelativamente abiertas (vase Loungani, Mody y Razin (2003)).

7La muestra utilizada en este estudio est compuesta por 76 pases industriales y endesarrollo (salvo indicacin contraria) y va desde 1960 hasta 1999. Como el perodo es tan

(continuacin)


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de apertura financiera entre los pases industriales y en desarrollo es bastante marcada. Laseconomas industriales registraron un enorme aumento, especialmente en los aos noventa.En esa misma dcada, el indicador tambin subi en el caso de las economas en desarrollo,pero el nivel sigue siendo muy inferior al de las industriales.

En el caso de estos ltimos pases, los promedios no ponderados de los dosindicadores son imgenes idnticas y, en conjunto, confirman que han experimentado unarpida integracin financiera desde mediados de los aos ochenta (grfico 1)8. Para los pasesen desarrollo, el indicador de la restriccin media seala que, tras un perodo deliberalizacin en los aos setenta, la tendencia hacia la apertura retrocedi en la dcadasiguiente, reanudndose a comienzos de los noventa pero a un ritmo ms lento. Por otro lado,el indicador de la apertura financiera media de estos pases, basado en flujos reales, muestraun incremento moderado en los aos ochenta, seguido de uno pronunciado en los noventa.Este aumento denota una integracin de facto ms rpida que la que seala el indicador de larestriccin de la cuenta de capital, que es relativamente rudimentario.

Sin embargo, los efectos de la integracin financiera en trminos de mayores flujos decapital se han propagado de manera muy desigual en los pases en desarrollo 9. Para examinarel alcance de las desigualdades, conviene primero clasificar de una manera muy general a lospases en desarrollo de la muestra en dos grupos de acuerdo con el promedio del indicador deapertura financiera correspondiente a las ltimas cuatro dcadas (as como una evaluacin deotros indicadores de integracin financiera).

prolongado, algunos de los pases que ahora se consideran industriales (por ejemplo, Corea ySingapur) figuran en el grupo de pases en desarrollo. Se hicieron las siguientes exclusiones:la mayora de los pases pobres muy endeudados (que en su mayora reciben corrientesoficiales), las economas en transicin de Europa oriental y la antigua Unin Sovitica (porfalta de datos), economas muy pequeas (con menos de 1,5 millones de habitantes) y lospases exportadores de petrleo de Oriente Medio. La lista y otros detalles de la muestra

figuran en el apndice sobre datos.8En los aos ochenta hubo una reduccin particularmente rpida de los controles, cuando losmiembros de la Comunidad Europea, ahora la Unin Europea, eliminaron los que aplicabanal capital. Hubo un gran aumento de los flujos transfronterizos.

9Ishii y otros (2002) examinan en detalle las experiencias de varios pases en desarrollo.


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Grfico 1. Indicadores de integracin financiera

Fuente:Perspectivas de la economa mundial, Lane y Milesi-Ferreti (2003).

Pases industriales

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 19980,0

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

Indicador de restricciones(escala izq.)

Indicador de apertura(escala der.)

Pases en desarrollo

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 19980,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

Indicador de restriccin(escala izq.)

Indicador de apertura(escala der.)


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El primer grupo, que comprende 22 pases, se denomina en lo sucesivo de mayorintegracin financiera, y el segundo, que abarca 33 pases, se denomina de menor integracinfinanciera10. En esta fase, la distincin debe interpretarse con cierto cuidado. Cabe subrayar, en

especial, que el criterio es un indicador de la integracin de facto que se basa en flujos reales decapital, y no precisamente una medida de la solidez de las polticas que buscan promover laintegracin financiera. De hecho, algunos de los pases de mayor integracin financiera tienencuentas de capital relativamente cerradas en un sentido de jure. En general, como se sostiene msadelante, las decisiones de polticas s determinan el grado y la naturaleza de la integracinfinanciera pero, a los efectos del presente anlisis, el grado de apertura financiera basado en losflujos reales de capital es un indicador ms adecuado.

Cabe sealar que las conclusiones principales de este documento no dependencrucialmente de los detalles de la clasificacin de los pases en desarrollo en grupos de mayory menor integracin financiera. Se trata, obviamente, de una clasificacin esttica y no tiene

en cuenta las diferencias que hay entre los pases en el grado de integracin o en el momentoen que ocurre. Se la utiliza en algunos de los anlisis descriptivos que figuran ms adelante,pero solo con el fin de ilustrar las conclusiones de los estudios economtricos msexhaustivos aqu recogidos, y distinguiremos claramente los aspectos en que estaclasificacin produzca resultados que difieran de los obtenidos por medio de anlisiseconomtricos ms formales. Los resultados de la regresin que se presentan se derivan delindicador de flujos brutos de capital descrito anteriormente, que s tiene en cuenta lasdiferencias entre pases y los cambios del grado de integracin financiera.

En el grfico 2 se aprecia que la gran mayora de los flujos brutos de capitalinternacional privado de los pases en desarrollo, sobre todo en los aos noventa, correspondeal grupo relativamente reducido de economas de mayor integracin financiera11. En cambio,los flujos de capital privado hacia y desde las economas de menor integracin han sido muyreducidos durante la ltima dcada, y ciertos tipos de flujos han disminuido incluso respectode los niveles de finales de los aos setenta.

B. Los flujos de capital norte-sur

Una de las caractersticas fundamentales de la globalizacin financiera internacional alo largo de la ltima dcada ha sido el aumento espectacular de los flujos netos de capitalprivado desde los pases industriales (el norte) hacia los pases en desarrollo (el sur). Enel grfico 3 los niveles de estos flujos estn desglosados por cuatro categoras principales. El

10Como es de suponer, esta clasificacin crea un conjunto de economas de mayorintegracin financiera que en trminos generales coincide con las del ndice burstil MSCI demercados emergentes. La diferencia principal es que en nuestro caso no incluimos laseconomas en transicin por escasez de datos, pero s la RAE de Hong Kong y Singapur.

11La escala del grfico superior es el doble que la del grfico inferior.


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Grfico 2. Flujos brutos de capital(Porcentaje del PIB)

Fuentes:Perspectivas de la economa mundial,Estadsticas financieras internacionales.

Las escalas de la izquierda en ambos paneles son diferentes.

Economas de mayor integracin financiera

0

2,5

5

7,5

10

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998

BancosInversin de carteraIED

Economas de menor integracin financiera

0

1,25

2,5

3,75

5

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998

BancosInversin de carteraIED


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Grfico 3. Flujos netos de capital privado(Miles de millones de dlares de EE.UU.)

Fuente:Perspectivas de la economa mundial.

Nota: Los prstamos bancarios a las economas de mayor integracin financiera fueron negativos entre 1997 y 1999.

Todas las economas en desarrollo

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1970 1975 1980 1985 1990 1995

Ao

Prstamos bancariosFlujos de inversin de carteraIED

Economas de mayor integracin financiera

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1970 1975 1980 1985 1990 1995

Ao

Prstamos bancariosFlujos de inversin de carteraIED

Economas de menor integracin financiera

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1970 1975 1980 1985 1990 1995

Ao

Prstamos bancarios

Flujos de inversin de cartera

IED


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aumento ms importante se ha producido en IED y flujos de inversin de cartera, mientras que laimportancia relativa de los prstamos bancarios ha disminuido un poco. De hecho, los prstamosbancarios netos fueron negativos durante algunos aos en la poca de la crisis de Asia.

La mayor parte del aumento de los flujos netos de IED de las economas avanzadas seha destinado a las economas de mayor integracin financiera, y apenas una pequea fraccinha ido a las de menor integracin (grfico 3, paneles inferiores). Los flujos netos de carteramuestran una tendencia similar, a pesar de que ambos tipos de flujos a las economas demayor integracin financiera sufrieron una acentuada merma tras la crisis asitica y no hanvariado demasiado desde entonces. Las economas de menor integracin financiera handependido mucho ms de los prstamos bancarios (y, aunque aqu no se indica, de corrientesoficiales, como crditos y donaciones). A finales de los aos setenta y comienzos de losnoventa hubo un repunte de los prstamos bancarios a este grupo de pases.

Otra caracterstica importante de estos flujos es que difieren mucho en materia devolatilidad. En el cuadro 1 se muestra la volatilidad de la IED, los flujos de inversiones de carteray los prstamos bancarios dirigidos a las economas en desarrollo. La IED es la menos voltil delas diferentes categoras de flujos de capital privado hacia las economas en desarrollo, algoprevisible dado su carcter a largo plazo y relativamente fijo. En comparacin con la IED, losflujos de inversin de cartera tienden a ser mucho ms voltiles y propensos a vuelcos abruptos.Estas tendencias se mantienen si se examinan por separado ambos tipos de economas. Incluso enel caso de las de menor integracin financiera, la volatilidad de la IED es muy inferior a la deotros tipos de flujos12. Esta diferencia en la volatilidad relativa de las distintas categoras tieneimplicaciones importantes que se analizarn posteriormente en ms detalle.

C. Factores que originan el aumento de los flujos de capital norte-sur

El aumento de los flujos netos de capital privado hacia las economas de mayorintegracin financiera, as como las variaciones de su composicin, pueden dividirse enfactores de atraccin y de rechazo (Calvo, Leiderman y Reinhart (1993)), que se relacionan,respectivamente, con i) polticas y otros acontecimientos en estos pases y ii) cambios en losmercados financieros mundiales. La primera categora comprende factores que hanestimulado las entradas del exterior, como la liberalizacin del mercado burstil y la

12Corroborando estos resultados, Taylor y Sarno (1999) determinan que las corrientes de IEDson ms persitentes que otras. Hausmann y Fernandez-Arias (2000) obtienen unaconfirmacin menos contundente de este resultado y sealan tambin que, si bien lavolatilidad de la IED ha ido en aumento con el tiempo, sigue siendo menor que la de otrostipos de flujos. Al interpretar los resultados surge una inquietud vlida respecto de un posibleerror de clasificacin de los diferentes tipos de flujos de capital. Puesto que la mayora de losestudios citados aqu se basan en fuentes de datos similares, el problema no puedesolucionarse fcilmente examinando sus conclusiones.


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Cuadro 1. Volatilidad de los diferentes tipos de entradas de capital

IED/PIB Prstamos/PIB Inv. cartera/PIB

Desviaciones tpicas(mediana de cada grupo)Economas de mayor integracin

financiera0,007 0,032 0,009

Economas de menor integracinfinanciera

0,010 0,036 0,002

Coeficientes de variacin(mediana de cada grupo)Economas de mayor integracin

financiera0,696 1,245 1,751

Economas de menor integracinfinanciera

1,276 1,177 2,494

Coeficientes de variacin de algunaseconomas de mayor integracinfinanciera

Corea 0,591 2,039 1,338Filipinas 0,921 0,956 1,979Indonesia 0,820 0,717 1,722Malasia 0,490 4,397 3,544Mxico 0,452 2,048 2,088Tailandia 0,571 0,629 1,137

Fuente: Wei (2001). Clculos correspondientes al perodo 198096. En la muestra solo sehan tomado los pases que tienen por lo menos ocho observaciones vlidas durante el perodopara las tres variables y una poblacin de por lo menos un milln de habitantes en 1995. Lostotales de entradas de IED, prstamos bancarios e inversiones de cartera del exterior seobtuvieron de distintas ediciones delAnuario de estadsticas de balanza de pagosdel FMI.


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privatizacin de empresas estatales. La segunda abarca la importancia cada vez mayor de loscertificados de depsito y las cotizaciones en varias bolsas as como el surgimiento de losinversionistas institucionales entre los participantes clave de los flujos de capital

internacional hacia los mercados emergentes.Las oportunidades de inversin que brinda la liberalizacin de los mercados burstiles

que, entre otras cosas permite el acceso de los inversionistas externoshan hecho crecerlos flujos de capital que van hacia las economas de mayor integracin financiera. Si sequiere averiguar la medida en que han variado las limitaciones al acceso de los inversionistasexternos a las bolsas de estos pases, conviene examinar un nuevo indicador de laliberalizacin burstil que mide las restricciones relativas a la propiedad de capitalesnacionales por parte de extranjeros. Este indicador, elaborado por Edison y Warnock (2001),es obviamente solo un componente de los controles de capital, pero sirve para elaborarmodelos de estos flujos. En el grfico 4 se puede apreciar que los mercados burstiles de las

economas de mayor integracin financiera de distintas regiones se han liberalizado a buenritmo, tanto en intensidad como en rapidez13.

Las fusiones y adquisiciones, sobre todo las resultantes de la privatizacin deempresas estatales, fueron un importante factor subyacente del incremento de los flujos deIED hacia los pases de mayor integracin financiera durante los aos noventa. Lasuavizacin de las restricciones a la participacin extranjera en el sector financiero de estaseconomas tambin ha dado un impulso notable a este factor14.

Los inversionistas institucionales en los pases industriales (como los fondos mutuosde inversin, los fondos de pensiones, los fondos de inversin de alto riesgo y las compaas

13El ndice de liberalizacin burstil est basado en dos ndices que prepara la CorporacinFinanciera Internacional (CFI) para cada pas: el ndice global (IFCG) y el ndice de valoresde inversin (IFCI). El primero representa la totalidad del mercado mientras que el segundorepresenta la parte del mercado que est a disposicin de los inversionistas extranjeros,disponibilidad que determina la CFI a partir de criterios jurdicos y de liquidez. Edison yWarnock (2001) proponen utilizar la relacin entre la capitalizacin de mercado del IFCG yla del IFCI como un indicador de la liberalizacin del mercado burstil. Se trata de unindicador cuantitativo del grado de acceso que tienen los inversionistas extranjeros a losmercados de capital de un pas; puede interpretarse que 1 menos esta relacin es un indicadorde la intensidad de los controles de capital en este contexto.

14El informe Global Development Financede 2001 del Banco Mundial seala que la IED enel sector financiero de Amrica Latina se ha producido a travs de adquisiciones de bancosprivados del pas, haciendo subir el porcentaje de activos bancarios bajo control extranjero de8% en 1994 a 25% en 1999. En Asia oriental, los inversionistas extranjeros adquirieronbancos locales que atravesaban dificultades financieras, con lo cual dicho porcentaje subi de2% en 1994 a 6% en 1999.


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Grfico 4. Restricciones a la propiedad extranjera(Economas en desarrollo de mayor integracin financiera)

Fuente: Edison y Warnock (2001).

Nota: Este ndice mide la intensidad de las restricciones impuestas al acceso de los inversionistas extranjeros a los mercadosde capital de pases determinados.

Total

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1

Asia

0.0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1

Amrica

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1

frica

-0,2

0.0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1


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de seguros) han cumplido una funcin importante encauzando los flujos de capital de laseconomas industriales hacia las que se encuentran en desarrollo. Han ayudado a losinversionistas particulares a superar las barreras de informacin y los costos de transaccinque en el pasado limitaban las asignaciones de cartera a los mercados emergentes.Concretamente, los fondos mutuos de inversin han sido instrumentos importantes para ladiversificacin de carteras personales mediante tenencias en pases en desarrollo15. A pesarde dedicar apenas una fraccin de sus carteras a las tenencias en pases de mayor integracinfinanciera, los inversionistas institucionales internacionales tienen una presencia importanteen estas economas, dado el tamao relativamente reducido de sus mercados de capital. Losfondos que se concentran exclusivamente en los mercados emergentes controlan en promedioentre el 5% y el 15% de la capitalizacin de mercado de Asia, Amrica Latina y laseconomas en transicin.

A pesar de la desaceleracin de los flujos de capital norte-sur a raz de las crisisrecientes de los mercados emergentes, es probable que ciertas fuerzas estructuralesprovoquen una reactivacin a mediano y largo plazo. Los cambios demogrficos representanun impulso importante para tales flujos y los aumentos previstos de las tasas de dependenciapor envejecimiento de la poblacin son un reflejo de las profundas modificaciones que estnocurriendo en los pases industriales. Es probable que esta tendencia se haga mspronunciada en las prximas dcadas, a causa de los avances de la tecnologa mdica que hanalargado el promedio de vida y la disminucin de la tasa de fecundidad. El financiamiento delas necesidades de consumo posteriores a la jubilacin de una poblacin que envejecerpidamente exigir aumentos de las actuales tasas de ahorro, tanto pblico como privado, enestas economas. Pero aun si dichos aumentos se hacen realidad, es probable que den lugar aun retroceso de la tasa de rendimiento del capital en las economas avanzadas, sobre todo enrelacin con la de los pases del Sur, en los que el capital es escaso. El resultado ser unatendencia natural del capital a fluir hacia los pases que ofrezcan mayores rendimientospotenciales16.

15La presencia de fondos mutuos de inversin en los pases de mayor integracin financieraaument sustancialmente durante los aos noventa. Por ejemplo, los fondos de inversindedicados exclusivamente a los mercados emergentes tenan US$21.000 millones enacciones de Amrica Latina a finales de 1995. A finales de 1997, esa cifra haba subido aUS$40.000 millones. El auge de estos fondos en Asia fue menos pronunciado, pero supresencia sigue siendo importante en muchos pases de esa regin. Vase un estudiodetallado sobre los fondos de inversin de alto riesgo en Eichengreen y Mathieson (1998).

16Lo apropiado sera, obviamente, comparar las tasas de rendimiento del capital ajustadas enfuncin de los riesgosde los pases. Brooks (2002) examina la incidencia de las tendenciasdemogrficas en los flujos de capital norte-sur, utilizando, entre otras cosas, proyecciones delas tasas de fecundidad en diferentes grupos de pases. Attanasio y Violante (2000) sostienenque si se fomentaran dichos flujos, se lograran efectos muy importantes en el bienestar

(continuacin)


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Todas estas fuerzas indican de manera implcita que, a pesar de los recientes cambiosbruscos de direccin de los flujos de capital norte-sur, los pases en desarrollo volvern aenfrentar el equilibrio delicado de oportunidades y riesgos que entraa la globalizacinfinanciera. A continuacin se intentar determinar si las ventajas de la integracin financieracompensan los costos de una mayor exposicin a los vaivenes de los flujos de capitalinternacionales.

III. LA INTEGRACIN FINANCIERA Y EL CRECIMIENTO ECONMICO

Los modelos tericos han identificado varios cauces a travs de los cuales laintegracin financiera internacional puede ayudar a fomentar el crecimiento econmico en elmundo en desarrollo, pero empricamente ha sido difcil encontrar una dependencia causalslida entre la integracin financiera y el crecimiento.

A. Ventajas tericas de la globalizacin financiera

Existen, en teora, varios canales directos e indirectos que permiten a la globalizacinfinanciera potenciar el crecimiento en los pases en desarrollo. En el grfico 5 se hace un resumende los posibles canales que estn en cierta forma interrelacionados utilizando un esquemaque es til para examinar los datos empricos relativos a la importancia cuantitativa de cada uno.

Canales directos

Aumento del ahorro interno

En principio, los flujos de capital norte-sur benefician a ambos grupos: permiten unaumento de la inversin en los pases en los que escasea el capital y, a la vez, brindan unrendimiento ms alto que el que ofrecen los pases en los que abunda, lo que reduce la tasalibre de riesgo en los pases en desarrollo.

Reduccin del costo del capital por medio de una mejor distribucin del riesgo

Los modelos de determinacin de precios de los activos internacionales indican que laliberalizacin de los mercados burstiles mejora la asignacin del riesgo (Henry (2000a) yStulz (1999a,b)). Primero, al haber ms oportunidades de distribuir el riesgo entreinversionistas externos e internos, sera ms fcil diversificarlo. A su vez, esto alienta a lasempresas a incrementar la inversin total, y esto redunda en un mayor crecimiento. Adems,conforme aumentan los flujos de capital, tambin lo hace la liquidez del mercado burstil delpas, lo cual servira para reducir an ms la prima de riesgo del capital y, por ende, el costode obtener capital de inversin.

mundial. Esto supone la ausencia de una fuerte movilidad laboral sur-norte, que podraatenuar los cambios demogrficos e influir en las tasas relativas de rendimiento del capital.


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Grfico 5. Mejora del crecimiento econmico por medio de la integracin financiera

Integracin financiera internacional

Mayor crecimiento econmico

Canales directosAumento del ahorro interno

Menor costo del capital gracias a una

mayor distribucin del riesgo

Transferencia de tecnologa

Desarrollo del sector financiero

Canales indirectosPromocin de la especializacin

Incentivos para mejorar las polticas

Aumento de las entradas de capital

gracias a la aplicacin de mejores

polticas


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Transferencia de conocimientos tecnolgicos y administrativos

Las economas financieramente integradas parecen atraer un porcentajedesproporcionado de IED, que podra tener un efecto tecnolgico secundario y permitir latransmisin de mejores prcticas administrativas as como el aumento de la productividadagregada y del crecimiento econmico (Borensztein, De Gregorio y Lee (1998), G. D. A.MacDougall (1960), The Benefits and Costs of Private Investment from Abroad: ATheoretical Approach,Economic Record(marzo), pgs. 1335, y Grossman y Helpman(1991)).

Estmulo del sector financiero interno

Se ha sealado ya que los flujos internacionales de inversin de cartera pueden incrementarla liquidez de los mercados burstiles internos. Tambin pueden obtenerse otras ventajas siaumenta el nmero de bancos locales de propiedad extranjera (Levine (1996); Caprio yHonohan (1999)). En primer lugar, la participacin de los bancos extranjeros puede facilitarel acceso a los mercados financieros internacionales. Segundo, puede ayudar a mejorar elmarco normativo y de supervisin del sector bancario del pas. Tercero, los bancosextranjeros suelen introducir una variedad de instrumentos y tcnicas financieras y promoveravances tecnolgicos en los mercados locales. La llegada de estos bancos tiende aincrementar la competencia, lo cual a su vez redunda en un mejoramiento de la calidad delos servicios financieros internos y un aumento de la eficiencia de la asignacin.

Canales indirectos

Fomento de la especializacin

Por intuicin se sabe que la especializacin de la produccin puede aumentar laproductividad y el crecimiento. Sin embargo, si se carece de un mecanismo para la gestindel riesgo, una estructura productiva muy especializada provocar gran inestabilidad delproducto y, por ende, del consumo. Las inquietudes que suscita la exposicin a esta mayorvolatilidad pueden disuadir a los pases de emprender una especializacin a favor delcrecimiento; la mayor volatilidad tambin conllevar por lo general tasas globales ms bajasde ahorro e inversin. En principio, la globalizacin financiera podra cumplir un papel tilayudando a los pases a participar en la distribucin del riesgo a escala internacional y,consiguientemente, a reducir la inestabilidad del consumo. Este aspecto volver a tratarse enla siguiente seccin. Por el momento, basta sealar que la distribucin del riesgo estimularade forma indirecta la especializacin, lo cual se traducira en un aumento de la tasa decrecimiento. Este razonamiento lo explican Brainard y Cooper (1968), Kemp y Liviatan(1973), Ruffin (1974) e Imbs y Wacziarg (2002). Entre los pases desarrollados y en ciertasregiones de estos pases, se observan en efecto algunos indicios de que la mejor distribucindel riesgo est asociada con un mayor grado de especializacin (Kalemi-Ozcan, Sorensen yYosha (2001)).


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Aplicacin de mejores polticas econmicas

La integracin financiera internacional podra aumentar la productividad de unaeconoma a travs de su efecto en la capacidad del gobierno para adherir en forma creble aun rumbo futuro de la poltica econmica. Ms concretamente, el efecto disciplinario de laintegracin financiera podra cambiar la dinmica de la inversin interna en una economa,en la medida en que lleve a una reasignacin de capital hacia actividades ms productivascomo respuesta a modificaciones de la poltica macroeconmica. En ocasiones, lasautoridades nacionales se sienten inclinadas a aplicar medidas tributarias abusivas al capitalfsico, y semejante perspectiva tiende a desalentar la inversin y disminuir el crecimiento. Laapertura financiera, aparte de sustentarse a s misma, evita que el gobierno recurra a talesmedidas en el futuro, dado que sus repercusiones negativas son, en este caso, mucho msgraves. El modelo terico de Gourinchas y Jeanne (2002) ilustra este concepto.

Seales

La voluntad de un pas de proceder hacia la integracin financiera podra interpretarsecomo una seal de que en el futuro se adoptarn polticas ms favorables para la inversinextranjera. Bartolini y Drazen (1997a) sostienen que la eliminacin de las restricciones a lassalidas de capital puede actuar como seal y producir un aumento de las entradas. Muchospases, entre ellos Colombia, Egipto, Espaa, Italia, Mxico, Nueva Zelandia, el Reino Unidoy Uruguay, han registrado importantes entradas de capital despus de eliminar lasrestricciones a las salidas17.

B. Pruebas empricas

A simple vista, parece haber una relacin positiva entre la participacin en el procesode globalizacin financiera y el grado de desarrollo econmico. En general, los pasesindustriales estn ms integrados financieramente a la economa mundial que las naciones endesarrollo, de modo que aceptar la globalizacin parece ser parte de haber progresado en loeconmico.

En el mundo en desarrollo tambin se nota que en los ltimos 30 aos las economasde mayor integracin financiera crecieron a un ritmo ms rpido que las de menorintegracin. Entre 1970 y 1999, el producto medio per cpita prcticamente se triplic en elgrupo de economas en desarrollo de mayor integracin financiera, un aumento casi seisveces mayor que el registrado en las economas en que esta integracin es menor. Estatendencia a un mayor crecimiento que exhibe el primer grupo se repite en cada una de las tresdcadas y caracteriza tambin al crecimiento del consumo y la inversin.

17Vanse Mathieson y Rojas-Suarez (1993) y Labn y Larrain (1997).


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Sin embargo, si la conclusin a partir de estos datos es que la integracin financieratiene un efecto positivo en el crecimiento, se plantean dos problemas. Primero, un examenms a fondo de la tendencia puede revelar su fragilidad. Segundo, estas observacionesdenotan tan solo una relacin entre la integracin financiera internacional y los resultadoseconmicos, y no necesariamente una dependencia causal. Dicho de otro modo, lasobservaciones no descartan la posibilidad de que exista una causalidad inversa, es decir,puede ser que los pases que logran un crecimiento slido tambin decidan participar en laintegracin financiera incluso si la globalizacin no contribuye directamente a uncrecimiento ms rpido y cuantitativamente sustancial.

Para formarse una idea de la relacin que existe entre la apertura financiera y elcrecimiento, en el cuadro 2 se presentan sendas listas de las economas en desarrollo decrecimiento ms rpido y de crecimiento ms lento (o declinacin ms rpida) durante elperodo 19802000. Algunos de los pases se integraron financieramente en ese lapso, sobretodo en el ltimo quinquenio de los aos noventa18. Por lo tanto, cualquier resultado basadoen el total de variaciones ocurridas durante este largo perodo debera interpretarse concuidado. No obstante, cabe destacar algunas de las caractersticas del cuadro.

Una observacin que se desprende claramente del cuadro es que la integracinfinanciera no es una condicin necesariapara lograr tasas de crecimiento altas. China e Indialas han logrado a pesar de que la liberalizacin de su cuenta de capital ha sido algo limitada yselectiva. Por ejemplo, si bien China se abri bastante a la inversin extranjera directa, no lohizo demasiado en el caso de la mayora de los otros tipos de flujos de capitaltransfronterizos. Mauricio y Botswana pudieron alcanzar tasas de crecimiento muy slidasdurante el perodo, pero mantenindose relativamente cerrados a los flujos financieros.

Una segunda observacin es que la integracin financiera tampoco es una condicinsuficientepara lograr una tasa de crecimiento econmico rpido. Por ejemplo, durante el perodoen cuestin, Jordania y Per se abrieron bastante a los flujos de capital extranjero, y sin embargosus economas se contrajeron en lugar de crecer. Por otro lado, el cuadro 2 tambin indica que laseconomas en declinacin tienden a ser ms cerradas en el aspecto financiero, pero, como ya seexplic, no se advierte con claridad la direccin de la causalidad.

18En el cuadro 2 se presentan las tasas de crecimiento del PIB real per cpita en unidadesconstantes de moneda local. Es posible que las tasas de crecimiento y el orden exactos de lospases varen si se utilizan otros indicadores, como el PIB per cpita en dlares o en base ala PPA.


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Cuadro 2. Economas con tasas de crecimiento ms rpido y ms lentodurante 19802000 y su estado de apertura financiera

Economasde crecimientoms rpido,19802000

Variacinporcentualtotal del PIBper cpita

Mayorintegracinfinanciera?

Economasde crecimientoms lento,19802000

Variacinporcentualtotal del PIBper cpita

Mayorintegracinfinanciera?

1 China 391,6 S/No Hait -39,5 No

2 Corea 234,0 S Nger -37,8 No

3 Singapur 155,5 S Nicaragua -30,6 No4 Tailandia 151,1 S Togo -30,0 No

5 Mauricio 145,8 No Cte dIvoire -29,0 No

6 Botswana 135,4 No Burundi -20,2 No

7 RAE de HongKong

114,5 S Venezuela -17,3 S/No

8 Malasia 108,8 S Sudfrica -13,7 S

9 India 103,2 S/No Jordania -10,9 S

10 Chile 100,9 S Paraguay -9,5 No

11 Indonesia 97,6 S Ecuador -7,9 No

12 Sri Lanka 90,8 No Per -7,8 S

Nota: Tasa de crecimiento del PIB real per cpita, en unidades constantes de moneda local.

Fuente: Clculos del personal segn la base de datos de losIndicadores del desarrollo mundialdel BancoMundial.


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Esta manera de analizar pases con resultados extremos en materia de crecimiento esinformativo solo hasta cierto punto; tiene que complementarse con un examen ms exhaustivo delo sucedido en un conjunto ms grande de pases utilizando un mtodo ms sistemtico paramedir la apertura financiera. Con el fin de ilustrar la relacin con una ptica ms amplia, en elgrfico 6 puede verse un diagrama de dispersin de la tasa de crecimiento del PIB real per cpitafrente al aumento de la integracin financiera entre 1982 y 1997. Bsicamente estas variables noestn relacionadas. En el grfico 7 se muestra un diagrama de dispersin de estas dos variablesuna vez neutralizados los efectos del ingreso inicial, la escolaridad inicial, la relacin inversinmedia/PIB, la inestabilidad poltica y la ubicacin regional de un pas. Una vez ms, el grfico nodenota una relacin positiva entre la integracin financiera y el crecimiento econmico. Dehecho, esta observacin no se limita al perodo ni a la cobertura de pases, como lo revela unanlisis amplio de otros estudios al respecto.

En varios estudios empricos se ha tratado de examinar sistemticamente si la integracin

financiera contribuye al crecimiento, utilizando distintos mtodos para resolver el difcilproblema de probar la causalidad. En el cuadro 3 se resumen los 14 estudios ms recientes sobreel tema19. Tres de ellos dan cuenta de un efecto positivo de la integracin financiera en elcrecimiento. Sin embargo, la mayora no encuentra efecto alguno o bien determina un efectohbrido en el caso de los pases en desarrollo. Se infiere entonces que, si la integracin financieraincide positivamente en el crecimiento, el efecto probablemente no es claro ni slido20.

De los estudios resumidos en el cuadro 3, el de Edison, Levine, Ricci y Slk (2002)es quizs el ms completo y exhaustivo en lo que se refiere a indicadores de integracinfinanciera y especificaciones empricas. Los autores miden el grado de integracin de un pasbasndose en las restricciones que el gobierno impone a las transacciones de la cuenta de

capital tal como se registran en el informe anual sobre regmenes de cambio y restriccionescambiarias (AREAER) del FMI, y en el volumen observado de flujos de capital que cruzan lafrontera, normalizados segn el tamao de la economa. El conjunto de datos del estudioabarca hasta 2000, el ao ms reciente analizado en todos los estudios sobre el tema.Adems, los autores tambin emplean una metodologa estadstica que les permite abordaruna eventual causalidad inversa; es decir, la posibilidad de que cualquiera de las relacionesobservadas entre la integracin financiera y el crecimiento pueda ser el resultado delmecanismo que las economas de crecimiento ms dinmico tenderan a adoptar paraliberalizar sus cuentas de capital. Despus de realizar una serie de anlisis estadsticos, elestudio llega a la conclusin de que, en general, la integracin financiera no ejerce un efectofirmemente significativo sobre el crecimiento econmico.

19Se trata de una ampliacin del estudio presentado en la edicin de octubre de 2001 dePerspectivas de la economa mundial, y Edison, Klein, Ricci y Slk (2002).

20Hay algunas pruebas de que distintos tipos de flujos de capital pueden incidir de maneradistinta en el crecimiento (vase el recuadro 1).


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Grfico 6. Aumento de la apertura financiera y crecimiento del PIB real per cpitaCorrelacin simple, 198297

coef. = 0,002, (robusto) d.t. = 0,003, t = 0,67

TasadecrecimientodelPIBpercpita:198297

Variacin de la apertura de la cuenta de capital, 198297-22,7 65,5

-1

-0,5

0

0,5

1

Nota: La apertura de la cuenta de capital se calcula como (entradas brutas de capital privado + salidasbrutas de capital privado) / PIB.

Fuente: Clculos del personal basados en los datos presentados en Wei y Wu (2002b).


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Grfico 7. Aumento de la apertura financiera y crecimiento del PIB real per cpita:Relacin condicional, 19821997

Condiciones: Ingreso inicial, escolaridad inicial, inversin media /PIB, inestabilidad poltica(revoluciones y golpes de Estado) y variables ficticias regionales, 198297

coef = 0,006, (robusto) d.t. = 0,004, t = 1,42

TasadecrecimientodelPIBpercpita:198297

Variacin de la apertura de la cuenta de capital, 198297-10,5 18,0

-0,5

0

0,5

1

Nota: La apertura de la cuenta de capital se calcula como (entradas brutas de capital privado + salidasbrutas de capital privado) / PIB.

Fuente: Clculos del personal basados en los datos presentados en Wei y Wu (2002b).


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Cuadro 3. Investigaciones recientes sobre integracin financiera y crecimiento econmico

EstudioNmero de

pasesAos decobertura Efecto en el crecimiento

Alesina, Grilli y Milesi-Ferretti (1994) 20 195089 NuloGrilli y Milesi-Ferretti (1995) 61 196689 NuloQuinn (1997) 58 197589 PositivoKraay (1998) 117 198597 Nulo / hbridoRodrik (1998) 95 197589 NuloKlein y Olivei (2000) Hasta 92 198695 PositivoChanda (2001) 116 197695 HbridoArteta, Eichengreen y Wyplosz (2001) 51-59 197392 Hbrido

Bekaert, Harvey y Lundblad (2001) 30 198197 PositivoEdwards (2001) 62 Aos ochenta Nulo para los pases pobres

O'Donnell (2001) 94 197194Nulo, o hbrido en el mejor

de los casosReisen y Soto (2001) 44 198697 HbridoEdison, Klein, Ricci y Slk (2002) Hasta 89 197395 HbridoEdison, Levine, Ricci y Slk (2002) 57 19802000 Nulo

Fuente: Ampliado por el personal en relacin con la edicin de octubre de 2001 dePerspectivas de laeconoma mundial, y Edison, Klein, Ricci y Slk (2002).


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Recuadro 1. Efectos de los distintos tipos de flujos de capital en el crecimiento

Los datos que se han ido acumulando en las publicaciones sobre el tema no apoyan firme ydefinidamente la idea de que los flujos de capital, cualesquiera sean, significan un estmulo importantepara el crecimiento econmico, sino que, en varios estudios, se ha sugerido que los distintos tipos deflujos pueden tener diferentes efectos.

Usando datos de los aos ochenta, De Mello (1999) comprueba que los flujos de IED parecen promover elcrecimiento econmico en los pases tanto en desarrollo como de la OCDE. Borenzstein, De Gregorio yLee (1998) determinan que es posible detectar el efecto positivo de este tipo de inversin cuando los pasesreceptores tienen un nivel de capital humano suficientemente alto.

La IED y otros tipos de flujos de capital hacia los pases en desarrollo comenzaron a cobrar auge en ladcada de 1990 y, en consecuencia, es muy conveniente examinar lo comprobado con datos ms

recientes. Reisen y Soto (2001) estudian seis tipos distintos de flujos de capital la inversin extranjeradirecta, la inversin en cartera de valores, la inversin en cartera de bonos, los crditos bancarios a largoplazo, los crditos bancarios a corto plazo y las corrientes financieras oficialesempleando como marcouna regresin de panel dinmica para tratar los problemas potenciales de endogeneidad y de variablesfaltantes, y abarcan 44 pases durante el perodo 198697. De estos seis tipos de flujos de capital, solodos, a saber la IED y la inversin en cartera de valores, tienen una vinculacin positiva con las tasasulteriores de crecimiento econmico.

En otros estudios se han examinado los efectos de los distintos tipos de flujos de capital en la inversinen el pas (y por lo tanto, en forma indirecta, en el crecimiento). Bosworth y Collins (1999) analizaronesas relaciones usando datos del perodo 197995 y prestando especial atencin a las variaciones dentrode los pases antes que entre pases. Primero eliminaron de los datos los valores medios de los pases y

luego efectuaron una regresin de la parte que les corresponde a la inversin y al ahorro en varias formasde entradas de capital (en relacin con el PIB). Determinaron as que una parte mayor de la IED y de loscrditos bancarios guarda una asociacin positiva con el aumento de la inversin interna. En cambio, laasociacin entre las entradas de capital de cartera y la inversin interna, aunque positiva, carece designificacin estadstica. Estos autores trataron de examinar la posibilidad de que los movimientos decapital sean endgenos, vale decir que los flujos de capital y la inversin interna puedan ser determinadossimultneamente por un tercer factor comn.

En el informe Global Development Finance(2001), del Banco Mundial, se repiti el estudio de Bosworth-Collins usando datos de un mayor nmero de pases que cubran un perodo ms prolongado (197298), yse encontr que la asociacin entre la IED (u otras entradas a largo plazo de capital o crditos bancarios) y

la inversin interna es ms fuerte que entre la deuda a corto plazo y la inversin interna. La asociacin entrecapital de cartera e inversin interna no tiene significacin estadstica.

En sntesis, segn los distintos estudios que se mencionan aqu, la IED es una forma de entrada de capitalque, en general y casi uniformemente, tiene una asociacin positiva con la inversin interna y elcrecimiento del pas. Otros tipos de entradas de capital tambin podran mostrar una relacin positiva,pero sus efectos tienden a ser menos slidos o menos fuertes.


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C. Sinopsis

Es extrao que, a pesar de contar con una base terica que luce muy firme, resulte tandifcil encontrar pruebas claras y firmes de que la integracin financiera tiene un efecto en elcrecimiento econmico de los pases en desarrollo, pero a lo mejor este resultado s tienecierta lgica. Varios investigadores ya han determinado que la mayora de las diferencias delingreso per cpita entre los pases no se deben a distintas razones capital/trabajo, sino msbien a diferencias de la productividad total de los factores, que a su vez podran atribuirse afactores blandos o de infraestructura social, como la gestin de gobierno, el Estado dederecho y el respeto a los derechos de la propiedad21.

En este caso, es posible que la integracin financiera abra las puertas a mayoresentradas de capital extranjero, pero es poco probable que, de por s, d un impulso apreciableal crecimiento. De hecho, si la gestin interna de gobierno no tiene suficiente firmeza, laintegracin financiera podra provocar un xodo del capital nacional y, por tanto, desacelerarla tasa de crecimiento de la economa.

Este razonamiento se puede ilustrar con los resultados obtenidos por Senhadji (2000).Entre 1960 y 1994, la tasa media de crecimiento del producto per cpita correspondiente a lospases de frica subsahariana fue la ms baja entre los grupos regionales de pases endesarrollo. Las diferencias en acumulacin de capital fsico y humano explican solo en partelas diferencias en las tasas de crecimiento de los distintos pases. La brecha de laproductividad total de los factores es el principal elemento al que se atribuyen las diferenciasen las tasas de crecimiento.

21Vanse los trabajos de Hall y Jones (1999); Senhadji (2000); Acemoglu, Johnson yRobinson (2001); Easterly y Levine (2001) y Rogoff (2002) sobre cmo la diferencia deproductividad justifica las diferencias de ingreso entre pases. Gourinchas y Jeanne (2003) esel nico estudio en el que se comparan directamente las ventajas obtenidas de la integracinfinanciera internacional y las vinculadas a un aumento de la productividad. Valindose de unmodelo calibrado, los autores demuestran que las mejoras de bienestar derivadas de unaintegracin financiera perfecta se aproximan a un incremento permanente de un 1% en elconsumo de una economa tpica ajena a la OCDE. En cambio, un aumento de laproductividad de la magnitud registrada en Corea despus de la guerra genera una mejora delbienestar cien veces ms importante. Las mejoras menos sustanciales que se obtienen de laintegracin financiera se deben al hecho de que, en promedio, los pases menos adelantadosno se encuentran muy lejos de su nivel potencial de capital. Los pases que no pertenecen a laOCDE son menos desarrollados, pero no por escasez de capital, sino porque la calidad de lasinst

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