190115 Asset Allocation Strategy - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190115133727__00.pdf · 2019. 1....

자산배분전략

2019.1.15

[거시경제/자산배분]

박희찬

02-3774-1850

[email protected]

고승희

02-3774-1871

[email protected]

유명간

02-3774-1917

[email protected]

Asset Allocation Strategy 2019년 세계경제: 상반기 변곡점, 하반기 회복 예상

현재 경기 위치? 재고사이클상 하락 국면 막바지

2019년 미국, 유로존, 중국 등 주요 지역 경제 성장률은 지난해에 못 미칠 전망이며 한국도

마찬가지로 예상됨. 하지만, 이것이 연중 경기 둔화 지속을 의미하는 것은 아님. 2017년 4사

분기 이후 1년 이상 글로벌 경기 하락세가 지속되었는데, 소순환상 경기 하락 국면이 1.5년

정도임을 감안하면, 올해 2사분기에는 턴어라운드가 기대됨. 가장 잘 나가던 미국 경제에서

조차 버블 징후가 약한 만큼 아직 10년 주기 빅사이클이 끝나는 상황으로 판단되지 않으며,

2사분기에 경기 반등 전환하면 회복세는 2020년 말까지 지속될 수 있음.

투자전략

주식 OVERWEIGHT 관점. 글로벌 증시는 경기 소순환 저점 형성에 민감하게 반응하는 경향

이 있는 만큼, 1사분기 주식 비중 확대로 향후를 대비. 또한, FRB가 신축적 정책 스탠스를

예고함에 따라 증시 추가 하락 위험이 줄었고 지난해에 비해 변동성도 줄어들 전망. 한편, 근

래 선진국 국채가 좋은 대안이었지만 그것이 오래가지는 않을 것임. 우리의 기존 전략 중에

Short 'UST' 의견을 유지하며, 신규 리스트는 다음과 같음.

투자전략 변경 내역 요약 정리(투자전략 전체 리스트는 25페이지 참고)

투자전략 근거 의견 제시일

신규

Short ‘Germany Treasury’ 독일 인플레 압력

최근 금리가 많이 떨어졌음 190114

Long ‘Korea Financials’ 견고한 기업이익 추이

금리 하락세 진정 예상 190114

Long ‘Korea Media/Entertainment’ 한국의 미디어 컨텐츠 경쟁력 190114

Long ‘Global Energy sector’ 국제유가 반등, 근래 낙폭 과대 190114

삭제 Long ‘Utility & Consumer stables’ 국제유가 반등, 안전선호 중립 181031

Long ‘TRY’ + Short ‘BRL’ 국제유가 반등, 정치리스크 중립 181023

[Key Chart] 바닥 국면에서 글로벌 증시는 소순환상 경기 반등 여부에 민감

자료: OECD, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

95.0

96.0

97.0

98.0

99.0

100.0

101.0

102.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

글로벌 경기선행지수

(%)

글로벌 주가지수(log scale)

Asset Allocation Strategy

2019년 세계경제: 상반기 변곡점, 하반기 회복 예상

2 Mirae Asset Daewoo Research

1. 세계경제, 재고사이클상 하락 국면 막바지

1) 미국 경제 리세션 가능성? 버블 없이 리세션 없다!

Late Cycle 논란에서 자유롭지 않은 미국 경제는 2018년 12월까지 114개월의 경기 상승세를 보

였다. 역대 최장 120개월까지 6개월 밖에 남지 않은 것이다. 하지만, 이런 미국조차도 경제에 버

블 징후가 약하다.

통상적으로 리세션이라는 것은 경제 내에 형성된 버블을 빠르게 터뜨리는 의미가 있다. 하지만, 버

블이 발생하기도 전에 리세션 걱정부터 하고 있으니, 이런 상황에서 미국 경제에 리세션이 올 가능

성은 여전히 낮다고 판단된다.

경험적으로 미국 주가 고점은 미국 경기 고점(리세션 시작점)보다 3~6개월 정도 선행했기 때문에,

당분간 리세션 걱정이 없다는 얘기는 최근 증시 조정에도 불구하고 미국 증시 상승세가 아직 끝나

지 않았을 가능성을 시사한다.

그림 1. 미국 주가지수(S&P500) 고점이 경기동행지수 고점 대비 3~6개월 선행

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

2) 미국 경제에 버블이 심하지 않다고 보는 네 가지 근거

첫째, 과잉투자가 이루어졌다고 말하기 어렵다. 저축을 초과하는 투자, 즉 외부자금 의존 투자가

과거 높은 수준일 때와 차이가 있다.

그림 2. 저축 초과 투자가 GDP 대비 2% 수준으로 과거 고점들 대비 아직 낮음

자료: IMF, 미래에셋대우 리서치센터

4.0

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

4.9

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

S&P500 index log scale (L)

미국 경기동행지수 log scale (R)

0

1

2

3

4

5

6

7

1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

미국 저축 초과 투자 비율 (% of GDP)



Mirae Asset Daewoo Research 3

둘째, 과잉부채도 유발되지 않았다: 금융위기 이후 미국은 자발적이든 비자발적이든 부채 조정이

성공적으로 이루어져 현재 GDP 대비 민간부채 비율은 현재 150% 수준이다. 금융위기 직전 최고

170%에 비해 낮게 유지되고 있는 것으로, 다수 국가의 민간부채 비율이 선진국 양적완화 기간에

완연한 상승세를 보인 것과 잘 대비된다.

그림 3. 미국 민간부채는 2012년 이후 GDP의 150% 수준에서 안정적

자료: BIS, 미래에셋대우 리서치센터

셋째, 주택시장도 안정적인 상황이다: 근래 미국의 대도시 평균 집값이 2006년 고점을 상회하기

시작했지만(케이스실러지수 기준), 소비자물가를 감안한 실질 집값은 2006년 당시에 비해 17%

낮은 수준이다. 또한, 2007~08년 서브프라임 사태가 벌어질 당시에는 그보다 1년 이상 앞선

2006년 초부터 이미 주택재고가 늘어나고 공실률, 연체율 등 각종 지표에서 부정적 변화가 감지되

었지만 지금은 그렇지 않다.

그림 4. 미국 집값, 소비자물가로 조정하면 지난 고점과 큰 차이 그림 5. 미국 주택 재고율 안정적으로 유지

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

170.1

150.9

100

110

120

130

140

150

160

170

180

1990 1995 2000 2005 2010 2015

비금융 민간부채(% of GDP)비금융 민간부채(% of GDP)

40

50

60

70

80

90

100

110

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

명목치

실질치(미국CPI로 조정)

(pt, 2006yr = 100) 미국 주택가격 지수(케이스실러지수)

0

2

4

6

8

10

12

14

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

1994 2000 2006 2012 2018

기존주택 판매건수 (L)

기존주택 판매 대비 재고(R)

(m, SAAR) (Month)




넷째, 인플레가 안정적이다: 인플레는 흔히 경기의 그림자로 불리는데, 인플레가 경기 상승에 후행

적으로 올라가면서 경제주체들의 구매력을 잠식하고 그것이 결국 경기 둔화 내지 침체를 야기한

다. 그런데 최근 인플레 상황을 보면 조금 올라오긴 했지만 부담스러운 레벨은 아니다. 코어 PCE

물가 상승률은 연준의 관리 목표 2%를 넘어서지 못하고 있고, 그 근간에는 임금 상승세가 여전히

그리 강하지 않다는 점이 큰 역할을 하고 있다. 또한 안정적인 실질임금 상황은 인력 확보를 위한

기업들의 무리한 비용 지출이 일반적이지 않음을 잘 보여준다.

그림 6. 미국 코어 PCE 물가 상승률은 연 2% 수준 그림 7. 미국 임금 상승세 안정적


이처럼 다양한 각도에서, 미국 경제 내에 큰 버블이 형성되어 있을 가능성을 낮게 볼 수 있다. 버

블이 크지 않다는 얘기는 리세션 가능성이 낮음을 시사한다. 뉴욕 연준이 매월 업데이트하는 1년

후 미국 경제 침체 확률이 계속해서 낮게 유지되고 있는 것도 이런 상황을 반영한 결과일 것이다.

동 확률은 현재 15%대로, 과거에 미국이 실제로 경기 침체에 빠졌을 상황에 비해 현저히 낮은 수

준이다.

그림 8. 뉴욕 연준이 발표하는 1년후 미국 경제 리세션 확률은 현재 15% 수준

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

US Core PCE price index YoY %

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Real Nominal

(% YoY) 생산직 노동자 주간 임금 상승률

0

10

20

30

40

50

60

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

US recesstion probability (%, by New York Fed)




3) 10년 사이클이 끝이 아닐 것, 재고사이클상 하락 국면 막바지

세계경제에 한발 앞서 움직이는 미국경제가 아직 리세션 가능성이 낮다는 것은 세계경제 리세션까

지 아직 다소간의 시간이 남아 있음을 의미한다. 따라서, 근래 경기 하락세는 10년 투자사이클의

끝이 아니라, 3~3.5년 재고사이클의 하락 국면일 가능성이 높다. 그리고, 지금은 재고사이클의 하

락 막바지에 근접했다는 것이 우리 판단이다.

글로벌 재고사이클을 가장 잘 보여주는 데이터는 OECD가 발표하는 글로벌 경기선행지수이다. 이

는 OECD 선진국에 신흥국 big 6의 경기선행지수를 더한 것으로, 상승 기간 7~8분기, 하락 기간

6분기, 총 13~14분기의 주기를 갖는다.

그런데, 글로벌 경기선행지수 하락세는 2017년 10월부터 시작해서지난 12월까지 이미 5분기 진

행된 상황이다. 경험적 하락 기간을 감안할 때, 이제 한 분기 정도 더 떨어져서 2019년 3월이면

하락세가 끝나고 턴어라운드를 기대할 수 있는 시점이 된다. 재고 사이클 하락세가 막바지에 근접

했다고 보는 이유이다.

만약 우리 판단대로 2019년 3월 이후 글로벌 경기선행지수의 회복세 전환이 나타난다면 2020년

말까지 회복세를 기대할 수 있다. 평균적 상승 기간 7~8분기를 감안해서이다. 이 때 미국을 중심

으로 버블 징후가 강화되어 있다면, 2020년 말부터 세계경제의 리세션 가능성을 고려할 수 도 있

겠다.

그림 9. 글로벌 경기선행지수 추이: 상승과 하락이 일정한 간격으로 반복

자료: OECD, 미래에셋대우 리서치센터

주: 그림에서 회색음영에 표시된 숫자는 글로벌 경기선행지수의 하락 개월 수

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

OECD + EM big 6

Composite leading index(%)

14 19 19 21 ? .




4) 신흥국과 유럽에 거는 기대

향후 재고사이클상의 회복세를 견인할 수 있는 지역으로, 우선 신흥국을 꼽을 수 있고 다음은 유럽

이다. 2017년 이후 경기선행지수 고점 형성 시기가 신흥국(2017년 7월), 유럽(’17년 11월), 미국

(’18년 3월) 순이기 때문에, 반등할 때도 이 순서로 진행될 가능성이 높다.

신흥국, 유럽이 미국 대비 먼저 꺾이면서 발생한 통화가치 약세 효과도 이런 판단을 지지할 것으로

판단된다. 신흥국 통화는 이미 지난해 11월부터 반등하기 시작하면서 경기에 대한 기대감이 반영

되는 모습이다.

그림 10. 미국, 유럽, 신흥 빅6 경기선행지수: 가장 먼저 꺾인 신흥국에서 가장 먼저 반전 신호

자료: OECD, 미래에셋대우 리서치센터

지난 10월 발표된 IMF의 세계경제 전망 역시 같은 맥락으로 볼 수 있다. IMF에서는 2019년 신흥

국과 유럽의 연평균 성장률이 올해 대비 그다지 나아질 것으로 보진 않았지만, 4사분기만 비교해

보면 2018년 대비 2019년이 개선될 가능성이 높다고 예상했다. 즉, 경기 궤적으로 보면 2019년

중에 회복 반전할 가능성이 높다고 본 것이다.

그림 11. IMF의 글로벌 경기 전망: 2019년 경기 궤적상으로는 신흥국과 유럽의 회복을 예상

자료: IMF, 미래에셋대우 리서치센터

98

99

100

101

102

2014 2015 2016 2017 2018 2019

USEuro areaDeveloping countries big 6

Composite leading index(%)

0

1

2

3

4

5

6

2016 2017 2018 2019

US

Euro area

Emerging economies

G3 경제 성장률 (% YoY, 4Q 기준)




5) 중국 감세 효과도 기대 가능

중국 경제 역시도 2019년 연평균 성장률이 2018년 대비 높기는 만만치 않아 보이지만, 연중 궤적

으로 보면 지속 나빠지는 방향은 아닐 듯하다. 특히, 연초에는 감세효과가 본격화되는 데 따른 소

비 부양 효과가 기대할 만하다.

2018년 중국 정부는 경기 둔화와 미-중 무역갈등의 부정적 영향에 대응하기 위해 하반기부터 경

기 부양에 조금씩 적극성을 띠기 시작했고, 이는 하반기 고정자산투자가 반등하는데 기여하고 서

비스업에도 긍정적인 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 반면, 제조업은 계속 위축되는 양상인데

지난해 6월 이후 늘어난 재고 부담을 소화하는 시간이 필요한 듯하다.

그림 12. 중국 지난해 12월 제조업 위축, 하지만 서비스업 확장 지속 그림 13. 중국 산업재고율은 2018년 중 지속 상승, 과거 대비 높은 수준

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

중국 정부에 따르면, 2019년부터 본격 시행되는 감세정책으로 정부의 개인소득세입이 3,000억 위

안 남짓 줄어들 예정이다. 이 정책은 지난 10월부터 부분적으로 시행되기 시작해서, 실제로 11월

중국 정부의 개인소득세입은 전월비 200억 위안 이상 감소한 것으로 확인된다.

하지만 11월까지 중국 소매판매는 기존의 증가세 둔화 기조를 벗어나지 못했는데, 2019년에 감세

가 본격화되고 그것이 누적적으로 쌓이면서 소비가 더 나빠지지 않는데 일조할 것으로 기대된다.

그림 14. 중국 정부 11월 개인소득세입 급감, 추세 하향 이탈 그림 15. 지속 둔화되어 온 중국 소매판매 증가 속도


주: 그림에서 가장 최근값은 2018년 11월치. 연중 10~11월 세수가 가장 적다는 계절성이 있음.


48

49

50

51

52

53

54

55

56

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11

Manufacturing Service

Caixin 중국 PMI (%)

12

13

14

15

16

17

18

19

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2018201720162015

Inventory turnover days

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2008 2010 2012 2014 2016 2018

월간 개인소득세입 (CNY bn)

6

7

8

9

10

11

12

17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.10

중국 소매판매

(% YoY)




2. 글로벌 증시 반등 예상

1) From Divergence to Convergence

아직 세계경제의 리세션이 임박하지 않았고 소순환 관점에서의 경기 반등을 기대한다면, 최근 약

세가 선명한 글로벌 증시에 대해서도 조만간 반등 가능성을 점칠 수 있다.

2018년은 글로벌 증시의 디커플링이 심했다. 1995년 이후 20여년간 선진-신흥 사이에, 미국-서

유럽 사이에 6개월 이상 디커플링이 발생한 사례는 그리 흔하지 않았는데, 2018년은 두 가지 디커

플링이 동시에 발생했으니, 매우 예외적인 한 해였다는 평가가 가능하다.

이 같은 예외적인 상황이 2019년에도 지속될 것인가에 대해, 일단은 그렇지 않다는 의견이 우세해

보인다. 2019년은 신흥국이 유망하다는 전망이 많고 근래 펀드플로우에서도 신흥국 주식으로의 자

금 유입이 비교적 선명하다.

또한, 디커플링의 중요한 단초를 제공했던 미국 경제의 상대 강세와 FRB 금리인상에서도 2019년

에는 변화가 예상된다. 즉, 미국 경제 성장 강도의 상대적 열세와 FRB 금리인상의 감속이 예상되

고, 현재 고평가 상황에 있는 달러는 조금씩 약세 압력을 받을 것으로 보인다.

2018년 말 신흥국 증시의 상대 강세에는 이같이 긍정적인 신흥국 투자 의견의 영향이 있었을 듯

하다. 12월 미국 증시가 약 10%의 급락세를 보이는 상황에서도 신흥국 증시는 추가 하락이 제한

되면서 꽤 견고한 모습을 보였다.

그림 16. 디커플링의 역사: 2018년은 선진-신흥, 미국-유로존 디커플링이 동시에 발생한 예외적인 한 해


0

50

100

150

200

1995 2000 2005 2010 2015

DM-EM 디커플링 구간

선진국 주가지수

신흥국 주가지수

0

50

100

150

200

250

300

1995 2000 2005 2010 2015

미국-선진유럽 디커플링 구간

S&P500

MSCI DM Europe

0

1

2

3

4

5

6

7

8

70

80

90

100

110

120

130

1995 2000 2005 2010 2015

달러 인덱스 (L) Fed 금리 타겟 (R)




2) 미국 증시 밸류에이션 매력 회복

하지만, 이러한 역 디커플링 상황의 지속성에 대해서는 높은 가능성을 부여하기 어렵다. 글로벌 증

시의 큰 방향성은 결국 미국 증시에 의해 지배되어 왔기 때문이다. 따라서, 2019년 신흥국 주식이

좋기 위해서는(상대 수익률이 아니라 절대 수익률 관점에서) 미국 증시의 반등이 필요 조건일 것이

며, 그 기반 위에서 신흥국 증시의 더 강한 상승세를 기대할 수 있을 것이다.

이런 관점에서 보면, 현 시점에서 미국 증시 가격 매력도가 회복된 것은 다행스러운 부분이다. 현

재 미국 증시 PER 밸류에이션은 2016년 1~2월보다도 더 낮아져 있다. 기업이익 전망에 비해 주

가 하락 폭이 컸기 때문인데, 조만간 있을 어닝시즌은 이런 괴리를 좁히는 이벤트가 될 수 있다.

물론 2019년 실적 가이던스가 중요하겠지만, 2016년 초반 WTI 유가가 20달러대 중반까지 떨어

지면서 러시아, 브라질 등 원자재 수출국들의 경기 침체가 발생했었고 중국 신용위기 우려도 지금

보다 높은 수준이었던 점을 생각한다면, 현재 미국 증시 PER이 그 때보다 더 낮다는 것은 미래에

대한 우려가 이미 많이 반영된 것으로 평가 가능하다.

그림 17. 미국 증시(MSCI US 기준) 12개월 포워드 PER은 15배 하회, 2016년 1월 저점 하회


3) FRB 역할 기대

만약 어닝시즌이 그리 만족스럽지 못하다면, 이 때는 FRB의 역할이 단기적으로 더 부각될 수 있

다. 지난 12월 FOMC에서 FRB는 2019년 금리인상 예상 횟수를 두 차례로 하향 조정해서 금융

시장의 요구에 순응하는 모습을 보였다.

올해 두 차례 금리인상도 시기 선택에 있어서 다양한 옵션이 있을 수 있지만, 이왕이면 첫번째 금

리인상을 3월보다는 6월에 하는 것이 시장 요구 부응 관점에서 나은 선택이 될 것이다.

아울러, 향후 기대 가능한 FRB의 또다른 변화는 대차대조표 축소(QT: Quantitative Tightening)

속도 조정이다. 현재 금융시장은 ‘지속적 QT’라는 익숙하지 않은 현상에 대해 적지 않은 공포심이

있다. 그리고, 12월 FOMC에서 확인된, QT에 대한 파월 의장의 무신경한 스탠스는 FRB의 정책

실수에 대한 우려를 증폭시켰다. 연말 탠트럼으로부터 이 같은 시장의 눈높이를 FRB가 인지하게

되었다는 점은 중요한 의미가 있다.

현재 QT는 월간 500억 달러 규모로 늘어나 있는 상태이다. QT에 대한 시장의 우려는 단지 막연

한 것이 아니다. 근래 미국의 M2 증가 속도는 연 4% 수준으로 5%대 명목 GDP 성장률에 못 미

쳐, 유동성의 실질적 수축 상태라 할 수 있다. 하지만, 본원통화를 제외한 M2의 2018년 평균 증

가율은 7%에 달하므로, QT에 의한 본원통화 감소를 완화시키면 이 문제는 어렵지 않게 해결된다.

10

12

14

16

18

20

22

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

미국 증시 PER 밸류에이션(12개월 포워드 기준, MSCI US)

+1σ

-1σ

Ave.




가령, 월간 QT 규모를 100억 달러 줄이면, 산술적으로 M2 증가율은 약 1%p 올라갈 수 있다

파월 의장은 1월 초 전미경제학회에서 QT도 유연하게 조정 가능함을 언급했다. 12월 FOMC 기자

회견장에서와 확연히 달라진 부분이다. 앞으로 금융시장에서는 QT 감속 요구가 계속될 것으로 보

이며, FRB는 머지 않은 장래에(상반기 중) QT 감속 결정을 내릴 것으로 예상된다.

그림 18. 미국 M2 증가율은 명목 GDP 성장률에 못 미치고 있음 그림 19. 본원통화 제외 M2 증가세는 양호


4) 글로벌 증시 1사분기 중 변곡점 예상

아직은 악재와 불확실한 요인들이 잔존하는 상황이다: ① 4사분기 실적 결과 및 2019년 실적 가

이던스에 대한 우려가 있는 점, ② 연말 글로벌 증시 약세 여파로 인한 소프트 데이타(경제심리 등

각종 서베이지표)의 하락세를 좀더 확인해야 할 상황인 점, ③ 미-중 무역갈등이나 브렉시트 이슈

등에 있어 불확실성이 남아 있는 점 등이 대표적이다. 하지만, FRB의 신축적 스탠스로의 전환은

주가의의 추가 하락 위험을 낮춰주는 의미가 크다. 믿는 구석이 생겼으니 금융시장 변동성은 2018

년에 비해 축소될 가능성이 커졌다.

그리고, 3월 전후로는 변곡점 형성 가능성이 기대된다. 실적발표가 마무리되어 관련 잡음은 최소화

될 것이고 재고사이클상 경기 하락세는 막바지에 도달하는 시점이다. 이벤트 측면에서는 미-중 무

역분쟁 및 브렉시트 관련 불확실성 완화가 기대된다.

먼저 미-중 무역분쟁의 경우, 12월 정상회담에서 합의된 90일간의 휴전이 3월 2일 종료될 예정인

데, 지지율 하락 등 양국 집권층의 불편한 상황을 감안할 때 휴전 종료 이후 험악한 상황이 재현되

는 방향은 아닐 가능성이 높다. 트럼프 대통령은 그의 트윗을 통해 지속적으로 그런 메시지를 보내

고 있다.

또, 브렉시트 이슈도 영국이 EU를 탈퇴하기로 예정한 3월 말 이전에 불확실성이 낮아지는 방향일

듯하다. 지난 1월 8일 영국의회에서 통과한 법안은 노딜 브렉시트 시에 정부의 과세권 및 재정지

출권이 제한된다는 내용으로, 노딜 브렉시트 시나리오를 차단하는 의미를 갖는다. 남은 시나리오는

소프트 브렉시트, 아니면 노 브렉시트이다. 노 브렉시트를 위해서는 2차 국민투표라는 과정이 수반

될 것이다.

이에 덧붙여, 앞서 언급한 FRB QT 감속 관련 메시지가 좀더 선명해진다면, 글로벌 증시 변곡점

형성에 큰 도움이 될 전망이다.

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

M2

명목 GDP

(% YoY)

-10

-5

0

5

10

15

20

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

M2M2 - Base money

(% YoY)




3. 2019년 한국경제: 전년보다 낮은 성장률, 경기 변곡점은 마찬가지로 상반기

1) 내수 위축, 더 심화되진 않을 듯

2018년 한국 경제 성장률은 2.6%로 추정되는데, 상반기 2.8%에서 하반기 2.4% 수준으로 낮아

졌다(전년비 기준). 한국 성장세 둔화는 내수의 급속한 위축에 따른 것으로, 1998년, 2008년 다음

으로 가파른 속도였다.

내수를 분해해 보면, 민간소비는 소폭 둔화되는데 그쳤고 정부지출 증가율은 비교적 높게 유지된

데 반해, 고정투자 위축이 가팔랐다. 지난해 3사분기 건설투자는 전년비 -9%, 설비투자는 전년비

-6%로 1년 전에 비해 크게 감소했다. 건설투자 위축은 강력한 대출 규제 및 주택시장 억제책이

2015~16년 건설투자가 빠르게 늘어났던 후유증과 겹친 탓이며, 설비투자 위축은 불리한 기저효과

와 경기 우려 확산이 더해진 데 따른 것이다.

그림 20. 한국 2018년 내수 위축 선명 그림 21. 내수 분해: 민간소비, 정부지출은 선방 vs. 고정투자 급속 위축


고정투자 위축은 몇 가지 정책적 변화와 맞물려서 일자리 증가를 제한했고, 일자리 정부를 표방한

현 정부는 경기 부양 기조로 선회했다. 감세 조치가 나왔고 SOC 투자를 촉진하기로 했으며, 2019

년 확장적 재정정책 스탠스를 시사했다. 이에 고정투자의 선행지표들에서 추가적인 위축이 제한될

가능성이 엿보이기 시작했다. 2019년 내수 위축이 더 심화되지 않고 조금 회복될 수 있을 듯하다.

그림 22. 건설수주 추가 감소 제한되는 모습 그림 23. 기계수주 감소 제한되면서 설비투자 감소세 진정 징후


-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2014 2015 2016 2017 2018

Domestic Demand ex. Inventory

Export

(% YoY)

-10

-5

0

5

10

15

2014 2015 2016 2017 2018

Private ConsumptionGovernment ExpenditureFacility InvestmentConstruction Investment

(% YoY)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

건설기성액 건설수주액

(% YoY, 3M ma)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

설비투자 기계수주

(% YoY, 3M ma)




2) 수출: 통관기준 수출액은 2019년 상반기 마이너스 성장, 하반기 회복세

지난해 12월 수출은 전년비 -1.2%, 마이너스 증가로 돌아섰다. 글로벌 경기 둔화 여파, 특히 반

도체 가격 하락 영향이 컸다. 12월 반도체 수출은 전년비 -8%를 기록했는데, 반도체 수출이 전년

비 감소한 것은 2016년 10월 이후 2년여 만에 처음이다.

아래 그림에서 보듯이 한국의 총수출에서 반도체가 차지하는 비중은 2000년대 이후 지속적으로

10% 내외였지만 2018년에는 20%로 높아져 있어, 반도체 가격 변화가 수출에 미칠 영향도 두 배

로 커졌다. 반도체 계약가격은 상반기 중에 하락세를 지속하면서 수출 감소를 주도할 듯하다.

아울러, 국제유가 하락도 수출 감소 효과도 만만치 않다. 석유제품, 화학제품 수출이 한국의 총수

출에서 각각 8%씩 차지하는데, 현재 국제유가는 지난해 연초 대비 20% 이상 낮아진 상황이다.

지난해 국제유가가 연초 이후 9월까지 지속 상승했음을 감안하면, 기저효과도 우호적이지 않다.

2019년 상반기 전체적으로, 통관 기준 수출액은 소폭의 마이너스 증가율이 예상된다(-1.0% 내외

예상). 하지만, 하반기에는 플러스 반전하면서, 연간으로는 소폭의 증가가 예상된다. 2사분기부터

글로벌 경기 반등 가능성이 높다는 점이 가장 큰 이유이고, 이에 따라 반도체가격도 시장가격 기준

으로는 2사분기에, 계약가격 기준으로는 3사분기에 반등 전환할 것으로 기대된다.

하반기 수출 회복에는 국제유가 반등도 감안했다. 국제유가는 브렌트유 기준으로 연평균 65달러를

가정했는데, 이는 현재값(약 60달러)보다 10% 높은 수준이다.

그림 24. 글로벌 경기 둔화 반도체 가격 하락 (반도체가 20% 비중을 차지하는) 한국 수출 부진

자료: Bloomberg, OECD, 한국무역협회, 미래에셋대우 리서치센터

95

96

97

98

99

100

101

102

103

1042004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Global Composite Leading indicator

14 19 19 21 ? .

0

1

2

3

4

5

6

7

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

DRAM spot price(USD)

-50

-30

-10

10

30

50

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Korea's export(% YoY)

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Semiconductor's share in

total export

(%)




3) 1%대 초반 낮은 인플레, 한은 금리인상 여력 제한적

우리의 2019년 한국 경제 성장률 예상치는 2.5%로, 2018년 추정치 2.6%에는 조금 못 미친다.

하지만, 상반기 2.3%, 하반기 2.7%로(전년비 성장률 기준), 하반기에 조금 나아지는 경제 상황이

예상된다. 이는 정책적 노력 등으로 내수 침체가 덜 심화되는 가운데, 하반기 수출이 조금 회복될

것으로 기대되기 때문이다.

하지만, 2.5% 성장률은 잠재 성장률을 초과한다고 보기 어려운 레벨로서, 마이너스 GDP갭은 축

소되지 않을 것이며, 한국의 코어 인플레가 오르기 어려울 것임을 시사한다. 2019년 연간 인플레

는 1%대 초반으로 예상된다.

이런 경제 성장 및 인플레 여건을 고려하면 한국은행 금리인상 여지는 제한적이다. 다만 FRB 금

리인상을 따라가야 한다는 당위론적 접근법 때문에, 경기 방향성이 개선되는 하반기에 한 차례 금

리인상이 가능할 듯하다.

단, FRB가 금리인상 속도를 늦추기로 함에 따라 한미 금리차 확대가 2018년만큼 심하지는 않을

것이다. 하지만, 미국은 잠재 성장률을 초과하는 성장세로 인해 2019년에도 플러스 GDP갭은 확

대될 것이며, 따라서 한미 인플레 격차 확대와 그에 따른 금리차 확대 기조는 2019년에도 유지될

전망이다.

그림 25. 한미 코어 인플레 격차 확대와 국채 10년물 금리차 확대 그림 26. 한미 GDP갭 격차 확대: 한국은 제자리, 미국은 상승

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IMF, 미래에셋대우 리서치센터

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2015 2016 2017 2018

한미 코어 인플레 격차 (3M ma)

한미 국채 10년물 금리차

`̀

(%, %p, 3M ma)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

한국 미국

GDP 갭 (% of potential GDP)




4) 주택시장과 가계부채

서울 집값 상승세가 진정되면서 주택시장이 안정되고 있다는 평가가 나오지만, 현재 한국 주택시

장은 안정 단계가 아니라 침체 상황에 더 가깝다고 판단된다. 주택매매지수는 2013년초에 기록한

직전 저점 수준으로 하락했으며, 비수도권 집값은 2년 반 넘는 하락세를 보이고 있다.

그동안은 강력한 대출 규제가 공통분모로 작동하는 가운데, 신규 공급 및 미분양 증가 부담에 의해

수도권 집값과 비수도권 집값이 차별화되었다. 앞으로는 수도권도 공급 증가 부담이 본격화 되기

때문에, 수도권 집값도 평균적으로 보면 하락 압력에 시달릴 가능성이 높아 보인다.

그림 27. 주택매매 위축, 최근 6년 최저 수준 그림 28. 수도권 집값 상승세, 비수도권 집값 하락세

자료: KB, CEIC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: KB, CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

주택경기 위축에는 정책적 압박도 있었지만 경기 악화 영향도 있다. 사실, 2018년 전국 주택가격

상승 가속화는 국내 내수 상황과 디커플링 된 것으로서, 경험칙상 예외적인 것이었다. 이것이 가능

했던 이유는, ① 집값 상승이 전국적이지 않았던 데다가 ② 거래가 마비된 상황에서 제한된 거래만

으로 가격이 상승할 수 있었기 때문으로 보인다. 말하자면 정책 부작용이라 할 수 있다.

하지만, 이런 현상은 그리 지속성이 강하지 않을 것으로 보여, 부진해진 내수 상황에 맞춰 주택가

격도 어느 정도 조정 양상을 띨 것으로 판단되며, 2019년 하반기에 기대대로 경기 상황이 조금 호

전되면 집값 하락세도 제한될 가능성이 높아 보인다.

그림 29. 국내 경기 상황(한국 내수(재고 제외) 증가율)에 연동되는 주택가격 상승률

자료: KB, CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

주택매매지수 (계절조정)

50

60

70

80

90

100

110

120

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

수도권

비수도권

주택가격지수(pt, Dec2015 = 100)

-10-505

1015202530

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

House purchase price

House rent(jeonse) price(% YoY)

-5

0

5

10

15

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(% YoY)

재고 제외 내수 증가율




한편 가계부채 문제의 경우, 집값 하락세가 어느 정도 있더라도 크게 자극될 가능성은 낮아 보인

다. 가계부채 증가가 부담스럽지 않은 것은 아니나, 감내 가능한 수준으로 판단되기 때문이다.

우선, 한국의 가계부채는 GDP의 95%에 달해, 다른 나라들과 비교해서 낮은 수준이 아니기 때문

에, 현 시점에서 적절한 관리 의지를 보이는 것이 나쁠 것은 없을 듯하다. 한국보다 가계부채 비율

이 높은 나라들 중에는 호주, 캐나다처럼 부동산 버블 버스트 우려가 현존하는 국가도 있다.

그림 30. GDP 대비 가계부채 비율 국제 비교

자료: BIS, 미래에셋대우 리서치센터 / 주: 2017년 말 데이터 기준

하지만, 가계 자산은 부채의 6배에 달하며, 소득 분위별로 분해해서 저소득층에 집중해 봐도 크게

불편해지는 것은 없다. 실물자산을 떼내고 금융자산만으로 봐도 부채보다 많다.

아울러, 상환 능력 측면에서 소득 대비 부채 원리금 상환 비율은 전소득층에서 25% 내외를 보이

고 있다. 상환능력 임계점과 관련된 명확한 기준은 없지만, 기존에 정부가 설정해 놓은 DTI 상한선

40% 대비 꽤 여유로운 수준이라 할 수 있다.

이런 두 가지 데이터(부채 대비 자산 비율, 소득 대비 부채 원리금 상환 비율)로 판단하건대, 대량

실직 상황이 벌어져서 다수 가구의 소득이 소멸되지는 사태가 벌어지지 않는 한, 여하한 수준의 집

값 하락으로는 가계 부실 문제가 야기될 위험이 그리 크지 않은 것으로 판단된다.

그림 31. 소득 계층별로, 자산은 부채 대비 5~9배 그림 32. 소득 대비 부채 원리금 상환 비율은 대략 25% 내외

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터, 주: 소득 하위 20%가 bracket1, 상위 20%가 bracket5

95

78

48

0

20

40

60

80

100

120

140

Sw

itze

rland

Australia

Denm

ark

Neth

erlands

Norw

ay

Canada

Kore

aN

ew

Zeala

nd

Sw

eden

UK

US

Portugal

Fin

land

Spain

Belg

ium

Sin

gapore

Fra

nce

Euro

are

aJa

pan

Gre

ece

Germ

any

Austria

Irela

nd

Italy

Thaila

nd

Mala

ysia

Chin

aC

hile

Pola

nd

South

Afr

ica

Cze

ch

Bra

zil

Colo

mbia

Hungary

Turk

ey

Indonesia

Mexi

co

Russia

Saudi Ara

bia

India

DM EM

Household debt (% of GDP)

131

214

301

421

841

28 51 77

110

223

14 36 5784

160

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Bracket 1 Bracket 2 Bracket 3 Bracket 4 Bracket 5

Total Assets

Financial Assets

Liabilities

Households B/S by income bracket(KRW mn)

19.7

26.926.4

28.7

26.1

22.4

25.6 25.4 25.8

24.4

14

16

18

20

22

24

26

28

30

Bracket 1 Bracket 2 Bracket 3 Bracket 4 Bracket 5

2016 2017

Debt service burden by income bracket(% of disposable income)




5) 환율: 2019년에도 원화 가치 안정 지속, 달러 대비 소폭 절상 예상

(1) 원화 가치 안정성의 두 가지 이유

2018년에도 원화는 높은 안정성을 보였다. 특히, 6~8월 FRB 금리인상 기조 속 아르헨티나 구제

금융 신청, 터키 금융 불안 등으로 신흥국 통화들의 약세가 선명한 가운데서도 원화의 달러 대비

약세는 5% 남짓한 수준으로 제한되면서, 달러가 1,150원을 넘지 못하는 상황은 2017년 2사분기

이후 지속 유지되었다.

이유는 크게 두 가지이다. 첫째 한국의 신용위험이 낮다는 점이다. 한국 정부 CDS 스프레드의 안

정적 흐름이 이를 대변한다. 둘째, 외환보유액이 지속 증가했다. 이는 달러 순공급이 지속됨을 의

미하는 것으로서, 그 기저에는 한국 경제 및 FX 안정성이 자리잡고 있다.

한국 외환보유액 증가는 2009년 이후 지속되는 상황으로, 2018년에 증가세가 유지되었다는 것은

그리 특별하지 않아 보인다. 하지만, 2018년에는 많은 신흥국의 외환보유액이 감소세를 보였다는

사실을 생각하면, 그 의미가 특별해진다.

그림 33. 중국 외환보유액 정체, 반면 한국 외환보유액 증가세 유지 그림 34. 2018년 4월 이후 신흥국 다수 국가 외환보유액 감소


(2) 한국 외환보유액 증가의 배경

외환보유액 증가는 달러의 순공급 상황이 지속되고 있음을 의미한다. 주식 자금 이탈에도 불구하

고 달러의 순공급 추세가 유지된 데에는 채권 자금 유입 효과가 컸다. 경상수지 흑자는 여전히

GDP의 4%에 달할 정도로 많지만 근래에 더 늘어나는 추세는 아니다.

채권자금 순유입액이 왜 늘어나는가에 대한 대답은 향후 외환보유액 방향성 및 원화 가치 안정성

지속 여부를 판단함에 있어서 중요할 수밖에 없다. 크게 세 가지 이유를 답으로 제시할 수 있다.

첫째, 환헤지 코스트가 원화에서 달러로 환전될 때보다 반대로 갈 때 더 유리하다. 한미 금리차 확

대가 반영되면서(추가 확대 가능성까지 반영) 원화에서 달러로 바꿀 때 3개월 환헤지 코스트가

150bp에 달하는 실정으로, 한국에서 해외로 채권 투자금이 덜 나가고, 반대로 더 들어오게 하는

요인이 되고 있다

둘째, 한국은 신용등급 AA 국가치고 국채 금리가 높은 편인데, 이에 더해 경기 및 FX 변동성이 낮다

는 점이 한국 채권 투자 매력도를 높이고 있다(환헤지 하지 않는 해외 중앙은행들이 주된 플레이어).

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

150

200

250

300

350

400

450

500

550

2008 2010 2012 2014 2016 2018

한국 (L)

중국 (R)

외환보유액 (십억 달러)

1.7 1.4 0.9 0.9 0.2

-0.2 -0.6 -1.0

-4.7 -5.8 -6.0 -6.0

-7.0 -7.3

-17.1 -17.5 -20

-15

-10

-5

0

5

2018년 4월 이후 외환보유액 증감 (%)




셋째, 2018년 한국 경기 전망이 후퇴하는 상황에서 금리 하락 베팅의 여지가 컸다는 점도 단기 투

기성 자금의 유입으로 이어졌을 가능성이 있다.

이 중에서 첫째와 둘째 이유는 앞으로 한동안 변화 가능성이 높지 않다. 세번째 이유인 단기 투기

성 자금은 금리 방향이 바뀔 때 유출될 수 있다. 단기 채권 자금 이탈 관련해서는 다음 두 가지 시

나리오를 설정할 수 있는데, 먼저 부정적 시나리오로서 한국 신용 리스크가 커지는 상황이라면 채

권 자금 이탈과 함께 원화 가치가 급락할 것인 반면(다른 자금들의 유입은 기대하기 어렵기 때문),

긍정적 시나리오로서 위험선호가 회복되면서 금리가 반등하는 가운데 채권 자금 이탈하는 경우라

면 주식 자금 유입 등으로 메이크업 가능하다. 현재로서는 예상 가능한 미래에 부정적 시나리오가

출현할 가능성은 높지 않아 보여서, 채권 자금 일부 이탈이 있더라도 그것이 원화 약세를 시사하는

것과는 거리가 있을 듯하다.

그림 35. 한국 국제수지 분해: 주식자금 이탈과 채권자금 유입 그림 36. 내국인 채권자금 순유출 완화, 외국인 채권자금 순유입 강화


(3) 달러 약세, 달러의 원화 환율은 연평균 1,100원 수준 예상

한편, 2019년은 달러의 추가 강세보다 약세 압력이 좀더 우세하다고 보고 있다. 달러화가 비싸진

데 비해, 그동안 달러 가치를 밀어 올렸던 힘은 약해지고 있기 때문이다. 일단 통화정책에서 미국

나홀로 금리인상 분위기가 약화될 것이고, FRB도 긴축 속도 조정을 시사하고 있는 상황이다. 또

한, 2018년 미국 경제 실질 성장세는 3%에 달해 2% 수준인 잠재 성장률을 크게 초과했지만, 이

100bp의 갭은 앞으로 감세효과 축소와 함께 줄어드는 방향이 예상된다.

달러 약세에 달러의 원화 환율도 하락세를 보일 전망이다. 단, 한국의 경기 진폭이 크지 않기 때문

에, 달러 강세 때 원화가 상대적으로 덜 약한 것처럼 달러 약세 때도 원화는 상대적으로 덜 강할

것으로 예상된다. 2018년 달러의 원화 환율 상하 변동폭은 100원에도 못 미쳤는데(1,055~1,145

원), 2019년은 상단이 낮아지고 하단이 높아지면서 2018년보다 더 좁은 변동범위가 예상된다.

환율 전망에 있어서 리스크 팩터로 꼽을 수 있는 것은 미국 통화정책에 대한 FRB와 금융시장간

시각 차가 크다는 점이다. FRB는 두 차례 금리인상 의지가 있는 반면, 금융시장은 한번도 많다는

입장이다. 시장의 기대보다 더 많은 금리인상이 암시될 때, 일종의 탠트럼 현상이 발생하면서 달러

가 한번 크게 튈 수 있다. 다만, 이는 방향성이 바뀌는 요인이 아니라 변동성 팩터로 치부할 수 있

을 것이다.

-100

-50

0

50

100

150

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Current accountEquity investment net inflowBond investment net inflowShort term overseas borrowing

(USD bn, 12M moving sum)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2008 2010 2012 2014 2016 2018

내국인의 해외채권 투자금 순유출입

외국인의 국내채권 투자금 순유출입

(USD bn, 12M moving sum)




표 1. 경기 전망 테이블

한국 주요 경제지표 전망 2018 2019

2018 2019 2020 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

GDP yoy 2.8 2.8 2.0 2.7 2.3 2.4 2.6 2.8

2.6 2.5 2.6 qoq 1.0 0.6 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 0.7

소비자물가 yoy 1.1 1.5 1.5 1.8 1.4 1.4 1.3 1.3 1.5 1.3 1.6

통관기준 수출 yoy 9.8 3.1 1.7 8.2 -1.2 -0.6 -0.5 5.0 5.6 0.7 6.2

통관기준 수입 yoy 13.7 12.9 7.8 12.8 -2.0 -0.6 2.9 -0.8 11.8 -0.1 7.8

경상수지 (십억 달러) 11.8 17.8 28.0 18.7 12.5 17.5 23.0 27.0 76.3 80.0 72.5

한은 기준금리 (기말) 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 1.75 1.75 2.00 1.75 2.00 2.25

USD-KRW (평균) 1073 1080 1121 1127 1115 1100 1095 1090 1100 1100 1085

주요 해외 변수 가정 2018 2019

2018 2019 2020 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

미국 GDP yoy 2.6 2.9 3.0 2.9 2.8 2.4 2.2 2.3 2.9 2.4 2.1

미국 소비자물가 yoy 2.3 2.6 2.6 2.2 1.8 1.9 2.0 2.2 2.4 2.0 2.3

유로존 GDP yoy 2.1 2.3 1.7 1.2 1.2 1.3 1.7 2.0 1.8 1.5 2.0

유로존 소비자물가 yoy 1.3 1.7 2.1 1.9 1.7 1.6 1.3 1.4 1.7 1.5 1.7

중국 GDP yoy 6.8 6.7 6.5 6.4 6.3 6.4 6.5 6.5 6.6 6.4 6.3

중국 소비자물가 yoy 2.2 1.8 2.3 2.3 2.2 2.5 2.1 2.0 2.1 2.2 2.1

FRB 기준금리 (기말) 1.75 2.00 2.25 2.50 2.50 2.75 2.75 3.00 2.50 3.00 3.25

ECB 기준금리 (기말) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.25 0.00 0.25 0.75

EUR-USD (평균) 1.23 1.19 1.16 1.14 1.15 1.17 1.18 1.20 1.18 1.18 1.22

USD-JPY (평균) 106 109 111 113 109 111 113 114 110 112 115





4. 투자전략

기본적으로 주식에 대해서 긍정 관점이다. 즉, 주식 OVERWEIGHT 의견이다. 주가는 많이 하락

했고 경기는 저점에 가까워지고 있으며, FRB의 긴축 속도 조정, 국제유가 반등, 미중 무역갈등 불

안감 완화 등이 증시 안정성 회복에 긍정적이다. 최근 주가 반등은 변동성 리스크에 직면할 수 있

지만, 쌀 때 사두자는 관점이다.

반면, 최근에 금리가 많이 하락한 선진국 국채에 대해서는 보수적으로 접근하며, 우리의 기존 전략

중 하나인 ‘Short UST’ 전략을 유지한다. 지난해 11월 26일 이 전략을 제시한 이후 미국채 금리

가 많이 하락하면서 기대와 다른 흐름을 보였지만, 2019년에 FRB 금리인상이 없다는 수준을 넘어

금리인하에 대한 기대감까지 형성되는 것은 조금 지나쳐 보인다. 현재 2.5%인 Fed 기준금리는 연

말 3.0%까지 두 차례 인상이 예상되며, 이와 함께 현재 2.7% 수준으로 내려온 미국채 10년물 금

리는 다시 3%대로 올라갈 것으로 예상된다.

그림 37. 성장과 금리 역전에 금리인상 종료, 지금은 성장-금리 격차 큼 그림 38. 2019년 Fed 금리선물에 내재된 금리 동결 확률 ＞ 인상 확률

자료: CEIC, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CEIC, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

다음은 이번에 신규로 추가되거나 수정된 전략들이다. 이들 전략에 대한 근거들은 다음 페이지 이

후에 정리되어 있다.

표 2. 신규 제시 및 삭제된 투자전략

투자전략 근거 의견 제시일

신규

Short ‘Germany Treasury’ 독일 인플레 압력

190114 최근 금리가 많이 떨어졌음

Long ‘Korea Financials’ 견고한 기업이익 추이

190114 금리 하락세 진정 예상

Long ‘Korea Media/Entertainment’ 한국의 미디어 컨텐츠 경쟁력 190114

Long 'Global Energy sector' 최근 낙폭 과대, 국제유가 반등, 높은 배당수익 190114

삭제 Long ‘Utility & Consumer stables’ 국제유가 반등, 안전선호 완화 181031

Long ‘TRY’ + Short "BRL' 국제유가 반등, 정치 리스크 중립적 접근 181023

자료: 미래에셋대우 리서치센터

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Fed rate target(% per annum)

Nominal GDP growth rate(% YoY)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

18.11 18.12 19.1

~2.25%(인하)

2.25~2.5%(동결)

2.5%~ (인상)

2019년 12월 Fed 기준금리 확률




(1) Short ‘Germany Treasury’

미국채 금리가 최근 하락하는 과정에서 독일 국채 금리도 동반 하락했다. 5년물 이상 금리 하락세

가 컸으며, 프랑스, 이탈리아, 스페인 등에 대비해서 금리 레벨이 월등히 낮다. 독일 국채 금리가

낮은 이유는 재정수지 흑자 국가로서 국채 발행 필요성이 낮고 건전성과 관련된 신뢰도도 다른 어

느 유럽 국가들보다 높기 때문이다. 그래서, 독일 국채는 초우량 자산으로 선호되고 그에 따라 국

채값도 상대적으로 비싼 것이다.

비록 독일 경제가 2018년에는 경제 성장률이 유로존 평균을 밑돌았지만, 금융위기 이후 유로존 재

정위기를 거치는 과정에서 유로존 경제 성장을 주도해 왔던 것이 사실이다. 또한, 실업률은

Eurostat이 발표하는 기준으로 3.3%까지 떨어져 임금 상승이 유로존 평균보다 빠르게 이루어지고

있고, 그에 따라 독일의 핵심 소비자물가 상승률도 유로존 평균보다 높게 유지되고 있다.

이런 거시경제적 환경을 감안하면 독일 국채 금리 현 수준은 그리 적절하지 않아 보인다. 앞으로

유로존 통화정책 정상화 요구가 점차 강화될 것으로 보이며, 이 과정에서 독일 국채 금리 상승 압

력도 높아질 전망이다.

그림 39. 2018년 10월 이후 5년 이상 중장기물 국채 금리 하락세 선명 그림 40. 유로회원국들 국채 10년 금리 비교:

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 41. 독일 임금 상승세 가속화 그림 42. 독일과 유로존 핵심 소비자물가 상승률 비교


-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

10년

7년

5년

2년

독일 국채 금리 (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Treasury 10yr rate (%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

독일 임금 상승률 (% YoY)

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Germany

Euro area

(% YoY, 3M ma) 핵심 소비자물가 상승률




(2) Long ‘KOSPI Financials’

한국 금융업종은 양호한 나쁘지 않은 기업이익에도 불구하고 주가 퍼포먼스가 좋지 못했다. 여기

에는 2018년 2월 이후 지속된 국채 금리 하락세가 큰 영향을 미친 듯하다.

지금의 국내 금리는 이미 많이 눌린 상황으로 판단된다. 국채 3년물 금리가 한은 기준금리 대비

5bp 남짓 높은 수준에 불과하고 10년-3년 금리차도 금융위기 이후 최저 수준을 기록 중이다. 단

기간 내(상반기 중) 한은 기준금리 인하가 기대되는 상황으로 기울지 않는 한, 금리가 더 떨어질

여지는 제한적이다. 또, 최근 정책 기조 변화를 감안할 때, 한국 경기 모멘텀이 이미 바닥을 지나고

있을 가능성이 있다는 점도 감안할 부분이다.

국채 금리가 당장 크게 오를 것으로 예상되지는 않지만, 여전히 견고한 이익 견인력과 높아진 밸류

에이션 매력도를 감안할 때 금리 하락이라는 부정적 요소가 약화되기만 해도 금융업 주가 반등이

기대할 만해진다.

그림 43. 금융업 저평가 매력도 높음 그림 44. 이익 예상치 변화: 비금융업에 비해 견고한 금융업(특히 은행)

자료: DataGuide, 미래에셋대우 리서치센터 자료: DataGuide, 미래에셋대우 리서치센터

그림 45. 장단기금리차 크게 축소(10년-3년 금리차는 2010년 이후 최저) 그림 46. 현재 금리 상황은 한은 금리 인하가 임박했을 때 상황과 유사

자료: 한국은행, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한국은행, 미래에셋대우 리서치센터

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

4 6 8 10 12

(12MF ROE, %)

(금융업종 12MF PBR)

현재 금융업 위치

수익성 대비 밸류에이션 저평가 영역

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

금융전체 은행 증권 보험 비금융업종

19F 순이익 변화율 (1M)19F 순이익 변화율 (3M)(%)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

3Y - RP7D spread

10-3Y spread

한국 국채 장단기 금리차(%p)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

한은 기준금리(RP 7D)

국채 3년

국채 10년

한국 금리(%)




(3) Long ‘Korea Media/Entertainment’

한국 미디어/엔터테인먼트 업종 주가는 지난해 9월까지 KOSPI 약세 구간에 선방했지만, 10월 이

후로는 하락세를 면하지 못했다. 21~22배까지 올랐던 PER 밸류에이션은 17배 수준으로 낮아져,

2015년 이후 평균을 하회하는 수준이 되었다. 한국의 미디어 컨텐츠가 높은 경쟁력을 보이고 있다

고 평가 받는 만큼, 밸류에이션 부담 완화는 동 업종에 대한 긍정적 투자 의견을 제시할 수 있는

계기가 된다.

지난해 한국 미디어/엔터테인먼트 업종에 괄목한 만한 변화는 아래 그림에서 보는 바와 같다. 넷플

릭스가 한국뿐 아니라 한류 영향이 큰 아시아 시장에서의 점유율 확대를 적극 추구하는 과정에서

한국물 서비스를 전년에 비해 5배 넘게 늘렸다.

글로벌 미디어 컨텐츠 제공업체들의 경쟁이 심화되는 방향으로 간다는 사실은 한국에게 기회 요인

이다. 넷플릭스의 경쟁 우위 유지를 위한 노력 속에서 한국물에 대한 수요는 더 늘어날 것이고, 디

즈니, 아마존, 애플 등의 추격자들의 수요도 늘어날 가능성이 높기 때문이다. 물론, K-POP 등 한

류가 여전히 글로벌 확산 모드에 있다는 점이 가장 근간이 되는 부분이다.

그림 47. 2018년 넷플릭스의 한국 컨텐츠 서비스 급증 그림 48. 미디어 업종 PER 밸류에이션 부담 완화

자료: Blomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

60100

551

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 2018

넷플릭스에서 시청할 수 있는

한국 콘텐츠

(개)

300

350

400

450

500

550

600

650

700

2015 2016 2017 2018 2019

미디어 12개월 예상 PER

X 25

X 20

X 15




(4) [삭제] Long ‘Utility sector + Consumer staples’

지난해 10월 31일, 국제유가 하락세가 시작되고 앞으로 더 진행될 것이라는 판단 하에, 유가 하락

과 안전선호 조건이 공히 우호적으로 작용할 수 있는 섹터로 유틸리티 업종과 필수소비재를 추천

한 바 있다.

이 중에서 유틸리티 섹터는 퍼포먼스가 좋았다. 선진국 증시 하락세 속에서 선진국 유틸리티 섹터

는 거의 보합 수준을 보였고 한국 증시에서는 유틸리티 업종 주가 상승세가 돋보였다. 반면, 필수

소비재군은 마켓퍼폼 수준에 그쳐 기대에 조금 못 미치는 성과를 보였다.

이제는 상황이 달라진 것으로 판단되어, 두 섹터에 대한 긍정적 투자 의견을 삭제한다. 앞서 언급

했던 두 가지 조건에 변화가 생겼다. 먼저, 최근 국제유가는 12월 저점 대비 20%의 급등세를 보

였는데, OPEC+의 감산 의지가 반영되고 달러의 힘이 약해진 데 따른 것이다. 안전선호 현상은 잔

존하지만, 미-중 무역갈등 우려가 완화되고 FRB의 신축적 스탠스에 대한 기대감이 커졌기 때문

에, 안전지향보다는 중립에 가까워진 상황이라 판단된다.

그림 49. 최근 두 달 DM 유틸리티 섹터 아웃퍼폼, 필수소비재 마켓퍼폼 그림 50. 12월 OPEC 산유량 감소 확인, 연초 유가 반등


(5) [삭제] Long ‘TRY’ + Short ‘BRL’

이 전략도 국제유가 하락이 중요한 근거 중 하나였는데, 마찬가지로 국제유가 반등을 계기로 삭제

한다. 아울러, 정치 리스크 상황도 동 전략의 지속 가능성을 장담하기 어렵게 하는 듯하다.

당시 터키 리라에 대해서는 정치 리스크가 더 심화되지 않을 것이고 미국과의 관계 개선이 기대된

다는 점을 절상 요인으로 삼았는데, 리라화의 반등은 꽤 이루어진 것으로 판단된다.

반면, 브라질에 대해서는 대선 이후 정치 안정 기대감이 조금 앞서갔다는 판단 하에 헤알화의 반락

을 예상했지만, 실제로 전개된 헤알화의 반락은 기대보다 크지 않았다. 헤알화 판단에 가장 중요한

변수인 연금개혁에 대해서는 여전히 보수적인 대응이 요망되지만, 일단은 향후 상황을 지켜 볼 필

요가 있다고 보고 중립적 대응으로 선회한다.

85

90

95

100

105

110

18.10 18.11 18.12 19.1

MSCI DMMSCI DM _ Consumer staples

MSCI DM _ Utility sector

(pt, 2018.10.31=100) Stock index

20

30

40

50

60

70

80

90

100

29

30

31

32

33

34

35

2016 2017 2018 2019

OPEC 산유량 (L)

WTI 유가 (R)

(Million barrels per day) (USD per bbl)

Nov 2016

OPEC 감산 Jan 2019

OPEC 감산




(6) Long ‘Global Energy sector’

국제유가 반등으로 근래 하락세를 보였던 에너지 업종 주식 투자는 긍정 관점으로 접근 가능하다.

특히, 최근 국제유가 하락세 글로벌 에너지 업종 주가지수가 과거보다 더 민감하게 반응했다는 점

을 기회 요인으로 삼을 수 있다.

통상적으로 글로벌 에너지 업종 주가지수 민감도는 국제유가 변화율의 약 33% 정도였지만, 지난

10월 유가 고점 이후 하락 국면에서는 그것이 60%에 달했다. 즉, 평소에 비해 더 많이 하락했기

때문에 기업들의 펀더멘털에 별 문제가 없다면 유가 반등에 대한 주가 상승 탄력도 과거에 비해

높을 것으로 기대 가능하다.

물론, 이들 기업들의 펀더멘털에 특별한 이상 징후는 없어 보인다. 아래 표에서 보는 바와 같이, 주

요 에너지 기업들이 외부자금 조달 없이 주주배당 및 설비투자를 수행할 수 있는 국제유가 수준은

43~50달러 수준에 분포해 있다. 따라서, 현재 국제유가 수준은 꽤 여유가 확보된 레벨이다. 배당

성향도 높게 유지되어 오일 메이저 4사 평균 배당수익률은 현재 5% 내외를 기록 중에 있다. 국제

유가가 가파르게 오르지 않는다 해도 글로벌 에너지 업종 투자 매력도는 높아 보인다.

표 3. 주요 에너지 기업별로, 외부자금 조달 없이 주주배당+설비투자비 자체 충당 가능한 유가 수준

ExxonMobil Chevron Royal Dutch Shell Total 현재유가(Brent)

43 45 48 50 60.7

자료: Company Guidance, 미래에셋대우 리서치센터

그림 51. 국제유가에 민감한 에너지업종지수, 최근에 민감도가 더 컸음 그림 52. 같은 유가 레벨에서 현재 글로벌 에너지 주가지수는 낮은 수준


30

50

70

90

110

130

150

170

2014 2015 2016 2017 2018 2019

브렌트유가

MSCI 전세계 에너지 주가지수

(pt, 2018년평균=100)

150

170

190

210

230

250

270

290

310

330

20 40 60 80 100 120

MSCI 전세계 에너지주가지수(pt)

브렌트유가

(USD/bbl)

현재




표 4. 투자전략 전체 리스트

분류 투자전략 근거 의견제시일 의견 제시일 이후

퍼포먼스 (1/11 기준)

1 Short ‘Germany Treasury’ 독일 인플레 압력

최근 금리가 많이 떨어졌음 190114

2 Long ‘Korea Financials’ 견고한 기업이익 추이

금리 하락세 진정 예상 190114

3 Long ‘Korea Media/

Entertainment’ 한국의 미디어 컨텐츠 경쟁력 190114

4 Long ‘Global Energy

sector’ 국제유가 반등, 근래 낙폭 과대 190114

5 Short 'UST' & Short 'JPY' FRB 금리인상 기조 유지,

미-일 금리차 확대, 엔화약세 181126

UST: +1.2%

JPY: +3.6%

6 Long ‘GBP’ & ‘EUR’ 브렉시트 불확실성 19년 1분기 중

소멸, 서유럽 경기 반등 181126

GBP: -0.8%

EUR: +0.4%

7 Long ‘Robotics’ 무역갈등 완화 시 성과 회복 예상

관련 ETF: Global X Robotics & AI 181126

Global X Robotics & AI

: -9.1%

8 Long ‘DM IT S/W &

Service’

4차 산업혁명 테마.

아마존, 구글 등 장기 전망 낙관적 181126

MSCI DM IT S/W & Service:

-2.2%

9 Long ‘유럽 산업재+소재’ &

‘영국 금융업’

브렉시트 이슈 완화 및 유로화

파운드화 반등에 따른 투자전략 181126

MSCI 유럽 산업재: -2.1%

MSCI 유럽 소재: -0.6%

MSCI 영국 금융업: -4.3%

10 Long ‘Turkey’

(Treasury+ Equities) 리라화 반등, 금융시장 정상화 181031

Turkey Treasury: +1.7%

BIST 100: +1.7%

11 Long ‘India Treasury’ 유가 하락 등으로 환 손실 위험 축소,

8%에 가까운 고금리 매력. 181031 India Treasury: +7.8%

12 Short ‘CAD’

미국만큼 적극적 금리인상,

하지만 미국과 달리 금융위기 이후

계속 증가한 부채 부담

181031 CAD: -2.9%

13 Long ‘REITs’ 높은 배당 수익률

금리 인상 부담 완화 181031 MSCI US REITs: -2.8%

삭제

Long ‘Utility &

Consumer stables’ 국제유가 반등, 안전선호 중립 181031

MSCI DM Utility: +2.8%

MSCI DM Consumer

Staples: -4.0%

Long ‘TRY’ + Short ‘BRL’ 국제유가 반등, 정치리스크 중립 181023 TRY: +3.5%

BRL: -2.0%

주: 환율은 원화 대비 절상률, 주가 및 채권 수익률은 원화 기준 수익률임.

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Compliance Notice

- 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

- 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.

본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목

선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

190115 Asset Allocation Strategy - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190115133727__00.pdf · 2019. 1....

Documents

Transcript of 190115 Asset Allocation Strategy - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190115133727__00.pdf · 2019. 1....