진에어(272450)

드디어 찾아온 봄

상장 이후 호된 신고식도 이제는 막바지 진에어에게 가혹했던 시간이 끝나가고 있다. 구조적으로 늘어나는 해외여행

수요와 중대형기 차별화가 가능한 2위 저비용항공사로서의 경쟁력을 인정

받지 못하던 저평가 국면도 이제는 막바지다. 경영문화 발전 노력과 조양호

회장의 사내이사 사임을 통해 국토부의 요구에 충실히 대응해 왔다는 점에

서 비정상의 정상화를 기대해볼 시점이다. 현 주가는 제재 리스크로 인해 1

분기 호실적을 제대로 반영하지 못하고 있어 밸류에이션 매력이 높다.

다시 부각되는 중대형기 B777의 경쟁력 진에어는 순수 저비용항공 모델과 차별화되어 있다. 중대형기인 B777를 도

입해 장거리노선 취항이 가능하며 서비스 퀄리티와 안전에 대한 소비자 인

식 역시 상대적으로 양호하다. 특히 공항 슬랏이 포화되어 항공편수를 늘리

기 어려운 상황에서 진에어는 좌석이 더 많은 B777를 투입함으로써 수익

성을 극대화할 전망이다. 경쟁사들의 대안이었던 B737 Max가 올해 내로는

도입하기 어려워진 점 역시 진에어의 차별성을 부각시킬 것이다.

대한항공이라는 강력한 우군이 만드는 차이 항공업종의 불확실성을 우려하는 투자자에게 진에어는 편안한 투자안이 될

것이다. 대한항공의 존재는 수익과 재무구조 안정성의 무게감을 더해준다.

또한 진에어는 현재 유일하게 장거리 운항이 가능한 저비용항공사라는 점에

서 근거리 수요 둔화에 대한 우려를 극복할 수 있다. 이제는 제주항공 대비

디스카운트 받을 이유가 없다고 판단해 목표주가를 3만원으로 상향한다.

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 888 1,011 1,146 1,334 1,525

영업이익(십억원) 97 63 102 129 157

세전이익(십억원) 97 62 108 132 160

순이익(십억원) 74 44 81 98 120

EBITDA(십억원) 114 83 133 183 229

순차입금(십억원) (307) (186) (206) (231) (271)

영업이익률(%) 10.9 6.2 8.9 9.7 10.3

ROE(%) 47.8 17.9 27.0 26.6 26.0

배당수익률(%) 0.9 1.6 1.7 1.9 2.1

EPS(원) 2,722 1,482 2,686 3,282 3,986

(EPS증가율, %) 86.8 (45.6) 81.2 22.2 21.5

BPS(원) 7,727 8,873 11,005 13,683 17,015

DPS(원) 250 300 400 450 500

PER(x) 9.7 13.0 8.8 7.2 5.9

PBR(x) 3.4 2.2 2.1 1.7 1.4

EV/EBITDA(x) 4.3 4.8 3.7 2.6 1.8

매수(유지)

목표주가: 30,000원 (상향)

Stock Data

KOSPI(4/5) 2,210

주가(4/5) 23,550

시가총액(십억원) 707

발행주식수(백만) 30

52주 최고/최저가(원) 33,800/17,000

일평균거래대금(6개월, 백만원) 3,155

유동주식비율/외국인지분율(%) 38.1/6.9

주요주주(%) 한진칼 외 1 인 60.0

EPS 변경(한국증권 추정치, 원)

변경전 변경후 (%)

2019F 2,514 2,686 6.8

2020F 3,120 3,282 5.2

2021F 3,776 3,986 5.6

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 13.5 16.0 (27.9)

KOSPI 대비(%p) 12.1 18.6 (18.5)

주가추이

자료: FnGuide

기업분석 In-depth

운송

2019. 4. 8

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000

40,000

Apr-17 Apr-18 Apr-19

(원)

최고운 gowoon@truefriend.com

Contents

I. Executive summary 2

1. 제재가 만든 저점 매수기회

2. 진에어의 장점이 부각되는 시기

II. 해외여행 시장의 성장은 진행형 5

III. B777의 경쟁력 다시 부각 8

IV. 실적 전망 및 리스크 점검 14

1. 유가와 유류할증료는 수익성에 큰 영향

2. 환율은 비용과 해외여행 수요에 영향

3. 실적의 관건은 제재의 해소, 그리고 B777

기업개요 및 용어해설 18

2

리포트 작성 목적

• 상대적으로 소외되었던 진에어의 저평가 매력 점검

• 국토부 제재 해소된다는 가정 아래 하반기 사업전략 및 리스크 요인 분석

• B777이라는 중대형기 운영이 이제는 차별적 기회인 이유를 제시하고 매수 추천

I. Executive summary

1. 제재가 만든 마지막 저점 매수기회

최근 저비용항공사(LCC)들의 주가가 강세이기도 하지만 변동성 역시 커진 모습

이다. 1분기 실적 서프라이즈에 대한 기대감으로 투자관심이 높아진 상황에서 신

규 항공사 허가, 운수권 확대, B737 Max 신기종 추락 등 호재와 악재가 번갈아

터졌다. 그 사이 유가는 바닥에서 40% 이상 반등했다. 결론적으로 득실을 따져

보면 중국 운수권과 같이 수혜 기대감에 무게가 기울기는 하지만, 인내심이 그리

길지 않은 항공업종 투자에 피로도가 높아진 점은 부담이다. 또한 1분기 호실적

은 이미 시장에 잘 알려진 상황인데, 반등한 유가와 반대로 낮아진 유류할증료 수

익, 그리고 비수기 계절성을 감안하면 2분기 실적에 대해서는 당분간 관망세가

유효해 보인다.

[그림 1] 2월 이후 저비용항공사 주가는 강세 [그림 2] 1분기 이익 서프라이즈 기대감 부각

자료: Quantiwise, 한국투자증권

주: 대한항공, 아시아나항공, 제주항공, 진에어, 티웨이항공 합산 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

단기적으로 주가가 먼저 오른 업체들의 추가적인 리레이팅보다는 상대적으로 소

외되어 온 진에어의 저평가 해소에 투자하는 것이 편안해 보인다. 1분기 호재들

은 저비용항공산업 전반에 공통적으로 적용되는 내용인 만큼 LCC들의 주가는 동

행할 것으로 예상된다. LCC 투자에 있어 추가적인 주가 모멘텀을 고민할 수밖에

없는 상황인데, 진에어에게는 아직 국토부 제재 해소에 대한 기대감이 남아있다.

60

100

140

180

220

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(2017.1.2=100)

제주항공

대한항공

아시아나진에어

티웨이0

20

40

60

80

100

120

140

(150)

0

150

300

450

600

750

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

항공 5사 합산 영업이익(좌)

항공유 가격(우)

(십억원) (USD/bbl)

1분기 저비용항공사

주가 강세 속 우려는?

LCC 주가는 결국 동행

덜 오른 진에어에 주목

3

지난 1년은 진에어에게 대내외적으로 악재가 끊이지 않았던 시기였다. 유가가 가

파르게 상승했고 주 수익노선인 일본 지역은 연이은 자연재해로 정상적인 영업이

어려웠던 점은 LCC 모두 공통적이다. 여기에 진에어는 오너일가 리스크가 유례

없는 면허취소 위기로까지 번졌다. 다행히 국토교통부는 작년 8월 진에어의 항공

운송 사업면허를 유지시켰지만, 대신 경영문화 개선대책이 충분히 이행되기까지

신규 항공기 등록과 노선 취항을 허가하지 않기로 결정했다. 갑작스런 제재로 기

단도입과 인력충원 계획에 차질이 생기며, 외형과 수익성 모두 발목을 잡혔다. 그

결과 작년 진에어의 영업이익은 당초 기대했던 컨센서스의 절반에 불과했다.

하지만 현 주가는 이러한 리스크들로 인해 1분기 호실적과 진에어에게 유리하게

바뀐 경쟁환경을 반영하지 못하고 있다. 2019F PER은 여전히 제주항공 대비 10%

이상 저평가받고 있다. 국토부 제재로 증시에서 소외된 탓에 1분기 서프라이즈가

컨센서스에 아직 반영되지 않았다는 점에서 향후 밸류에이션 부담은 실적상향과

맞물려 더 낮아질 것이다. 결국 2분기 항공기 도입 정상화를 가정하면 항공업종

내 기저효과와 밸류에이션 매력이 가장 크다. 사외이사를 과반수 이상 확보했고

조양호 회장이 진에어 경영에서 스스로 물러나는 등 경영문화 개선 노력을 충실

히 실행해온 만큼 국토부에게 제재 해소를 요청할 명분을 얻었다고 판단된다.

<표 1> 진에어의 경영문화 개선방안 요약

주요 내용 비고

1. 의사결정 체계 정비 및 경영 투명화

①타계열사 결재배제 최종 결재는 대표이사가 하고, 한진칼⋅대한항공 등 타계열사 임원의 결재(승인 또는 합의) 배제 즉시

②이사회 역할 확대 이사회 개최빈도 및 의결사항 확대 등 역할 강화 2018년 9월 이사회

③사외이사 확대 사외이사의 수를 이사회 구성의 과반으로 확대하여 회사의 주요 의사결정 투명화 2019년 3월 주주총회

(공정거래법상 특수관계인 친인척을 배제하고, 법조⋅회계⋅항공 등 전문가 선임)

2. 준법지원 제도 등 내부통제 시스템 강화

①준법지원인 항공법령 등 준수여부 모니터링, 내부거래 적법성검토 등을 위해 준법지원인 선임 및 통제기준 설정 2018년 10월

②전문가 외부전문가 준법 지원 시스템 구축 2018년 10월

③내부비리 신고제도 익명제보 시스템 도입 2018년 12월

④국토부와 소통강화 법령해석 등 즉시 문의, 정부정책 적극 반영

3. 수평적 조직문화 구축

①임원 평가 보직 적합성 매년 정기심사, 반기별 리더십 평가 및 평가결과 반영 등을 통해 권위적⋅상명하달 문화 근절 2019년 1월 정기심사

②사내고충처리시스템 보완 직장내 괴롭힘과 인권침해 신고 등에 대해 익명 보장 및 조속 내사 하고, 노조 위원을 조사단에 포함

③노조 상생 신규설립된 노조과 상생⋅협력, 노사협의회 안건에 대해 분기 점검 2018년 12월 상생선언

4. 비전 재설정⋅공표 및 사회공헌 확대

사회공헌, 준법⋅윤리 의식 등을 부각하여 비전, 미션 등을 재설정하고 대외 공표. 사회공헌 행사 지속 확대 등 2018년 12월

주: 국토부는 지난 8월 진에어의 사업면허 유지와 제재 방침을 결정하면서, “제재는 진에어가 청문과정에서 제출한 항공법령 위반 재발 방지 및 경영문화 개선대책이 충분히 이행되어

진에어의 경영행태가 정상화되었다고 판단될 때까지 유지”할 것이라 밝힘

자료: 진에어, 국토교통부, 한국투자증권

상장 이후 16개월간

이어진 호된 신고식

역설적으로 기저효과와

저평가 매력 가장 크다

4

2. 진에어의 장점이 부각되는 시기

진에어는 우리나라 2위 저비용항공사다. 작년 8월 이후 국토부의 제재로 외형성

장이 정체된 탓에 1위 제주항공 대비 공급규모 격차는 2017년 14%에서 2018

년 34%로 벌어졌다. 다만 진에어는 제주항공과 같이 규모의 경제에 집중하는 순

수 LCC 사업모델이 아닌 하이브리드 전략으로 차별화해 부족한 외형을 만회할

전망이다. 먼저 서비스를 최소화하는 경쟁사와 다르게 진에어는 간단한 기내식이

나 수하물 무료규정 등을 유지하며 대한항공 계열사로서 프리미엄 이미지를 구축

하고 있다. 또한 단일기종 전략에서 한발 벗어나 B777이라는 중대형기를 함께

도입하고 있다. 이는 대한항공이라는 든든한 우군이 있기에 가능한 차별화다.

투자판단에 있어 LCC 본연의 경쟁력을 한층 더 레벨업시키는 Ultra LCC를 추구

하는 제주항공과 비교했을 때 서로 장단점이 있다. 다만 항공시장 성장의 지속가

능성이나 대외변수에 따른 불확실성에 대해 의구심을 가지는 투자자라면 진에어

에게서 보다 편안한 투자 아이디어를 얻을 수 있을 것이다. 진에어에 대해 ‘매수’

의견을 유지하고 목표주가를 3만원(2019F PER 11배 적용)으로 20% 상향한다.

이제는 제주항공의 과거 밸류에이션 대비 할인받을 이유가 없다고 판단해 목표

PER을 기존 10배에서 11배로 올렸고, 1분기 호실적을 반영해 올해 EPS 추정치

를 7% 상향했다. 지난 1년간 뒤쳐진 외형 격차는 이익 규모의 차이로 이어질 뿐,

진에어는 대한항공과의 시너지로 제주항공만큼의 단위비용 절감과 안정적인 네트

워크 운영이 가능해 디스카운트 요인은 아니다. 물론 중대형기 운영이 일반적인

LCC 모델은 아니지만 최근 시장환경에서는 불확실성에 대한 우려보다는 장점이

더 부각될 것이다.

이는 주요 공항의 슬랏이 포화된 상태라 공급부족인 노선은 점차 많아지기 때문

이다. 수요가 충분한데 항공편을 늘릴 수 없는 상황에서 진에어는 더 많은 승객을

태울 수 있는 대형기로 이익 레버리지를 극대화할 수 있다. 또한 작년 일본 여행

시장이 휘청거리는 바람에 특정 지역에 대한 의존도가 높은 LCC 노선 포트폴리

오의 약점이 드러났다. 근거리 여행지 취항의 폭이 제한적인 지리적 여건까지 감

안하면 국적 LCC 중 유일하게 장거리 운항이 가능한 진에어의 차별성이 부각될

것이다. 경쟁 LCC들에게 대안으로 각광받던 B737 Max가 안전 문제로 사실상

올해 도입이 어려워진 점 역시 B777 경쟁력을 당분간 더 공고히 만들 전망이다.

<표 2> 목표주가 30,000원으로 상향 (단위: 십억원, 배, 천주, 원)

구분 내용 비고

2019F 지배주주순이익(A) 81

목표 PER(B) 11.4 제주항공의 2017년 평균 PER

기업가치(C=A*B) 919

유통주식수(D) 30,000

목표주가(C/D) 30,618 기존 25,000원 대비 20% 상향

현재주가 23,550 4/5(금) 주가

상승여력 27.4%

자료: 한국투자증권

대한항공 시너지로

차별화된 2위 LCC

대한항공 효과로

안정성에 가산점

이제 빛을 보는 B777

5

[그림 3] 진에어의 주가는 상장 이후 19% 하락 [그림 4] 제재 풀릴 경우 단기 저평가 매력 부각될 것

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

<표 3> 실적 전망 (단위: 십억원, %, % YoY)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 2017 2018 2019F 2020F

매출액 280 227 276 229 292 246 322 286 888 1,011 1,146 1,334

국내선 31 55 44 36 31 53 44 37 178 166 164 166

ASK(백만 km) 298 456 377 336 289 438 369 346 1,580 1,467 1,442 1,457

RPK(백만 km) 274 424 347 321 269 411 344 327 1,500 1,366 1,351 1,364

L/F(%) 91.9 93.0 92.0 95.5 93.0 94.0 93.0 94.6 94.9 93.1 93.7 93.7

Yield(원) 113 130 128 112 114 128 128 114 118 122 122 122

국제선 237 155 217 170 246 172 260 223 670 778 901 1,069

ASK(백만 km) 3,606 2,836 3,725 3,344 3,725 3,233 4,470 4,180 12,297 13,511 15,608 18,730

RPK(백만 km) 3,157 2,359 3,037 2,814 3,276 2,713 3,796 3,546 10,511 11,367 13,331 16,130

L/F(%) 87.5 83.2 81.5 84.2 88.0 83.9 84.9 84.8 85.5 84.1 85.4 86.1

Yield(원) 75 66 71 60 75 64 69 63 64 68 68 66

기타 12 17 14 23 16 21 18 26 41 66 81 99

매출액 증가율 20.3 18.4 18.5 (1.4) 4.4 8.5 16.9 25.2 23.4 13.8 13.4 16.4

국내선 (4.0) (0.7) (9.7) (11.3) (1.0) (4.9) (1.0) 4.0 1.1 (6.2) (1.2) 1.0

ASK (10.5) (4.8) (8.7) (5.4) (3.0) (4.0) (2.0) 3.0 (8.7) (7.2) (1.7) 1.0

RPK (13.6) (6.4) (11.5) (5.0) (1.9) (3.0) (1.0) 2.0 (8.9) (8.9) (1.1) 1.0

L/F(%p) (3.2) (1.6) (2.9) 0.3 1.1 1.0 1.0 (1.0) (0.2) (1.8) 0.5 0.0

Yield 11.1 6.0 2.0 (6.6) 1.0 (2.0) 0.0 2.0 10.9 3.0 (0.1) 0.0

국제선 24.6 22.5 25.1 (5.9) 3.8 11.6 20.0 31.0 31.2 16.1 15.8 18.6

ASK 12.0 11.7 17.1 (0.3) 3.3 14.0 20.0 25.0 18.4 9.9 15.5 20.0

RPK 13.0 10.6 11.2 (1.3) 3.8 15.0 25.0 26.0 21.9 8.1 17.3 21.0

L/F(%p) 0.7 (0.8) (4.3) (0.8) 0.5 0.9 4.2 0.8 2.4 (1.3) 1.3 0.7

Yield 10.3 10.8 12.6 (4.6) 0.0 (3.0) (4.0) 4.0 7.6 7.4 (1.3) (2.0)

기타 16.3 78.2 43.1 107.6 30.0 25.0 25.0 15.0 21.7 61.9 22.4 23.0

영업비용 227 220 250 251 244 238 283 279 791 948 1,044 1,205

연료유류비 70 65 81 79 69 69 92 93 217 295 323 382

기타 87 83 93 90 95 90 102 97 575 652 721 823

영업비용 증가율 14.1 23.2 24.3 17.7 7.6 8.2 13.1 11.4 18.6 19.7 10.2 15.4

연료유류비 22.9 39.7 52.6 31.6 (0.4) 5.7 13.1 16.8 35.3 36.3 9.3 18.4

기타 7.1 13.8 13.8 10.2 10.0 8.0 10.0 8.0 13.3 13.5 10.6 14.0

영업이익 53 6 26 (22) 48 7 39 7 97 63 102 129

증가율 55.8 (50.0) (18.4) NM (9.2) 19.7 53.5 NM 85.4 (35.0) 62.2 26.5

영업이익률 19.0 2.8 9.3 (9.6) 16.5 3.0 12.2 2.5 10.9 6.2 8.9 9.7

세전이익 53 2 27 (21) 50 9 41 8 97 60 108 132

증가율 57.0 (85.3) (16.6) NM (5.6) 489.3 52.4 NM 90.9 (37.9) 79.9 22.2

순이익 40 1 19 (18) 37 7 31 6 74 42 81 98

증가율 58.7 (88.9) (22.6) NM (8.0) 569.5 63.5 NM 88.4 (43.6) 93.0 22.2

주: 과거 실적과의 비교 목적을 위해 회계기준 변경에 따른 영향은 배제

자료: 진에어, 한국투자증권

0

10,000

20,000

30,000

40,000

Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19

(원)

6x

8x

10x

12x

PER 밴드14x (40)

(30)

(20)

(10)

05

7

9

11

13

15

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(배)

제주항공 12MF PER(좌)

진에어 12MF PER(좌)

진에어 디스카운트(우)

(%)

6

II. 해외여행 시장의 성장은 진행형

2018년 항공산업은 우여곡절이 많았다. 꾸준히 국제선 공급을 늘려오던 저비용

항공사들은 2017년 들어 비수기에도 이익을 유지할 만큼 성장했다. 2010년만

해도 국적 LCC들의 항공기 수는 26대에 불과했는데 2017년에는 123대로 5배

가까이 늘었다. 작년초에도 연간 총 27대의 도입 계획을 세우며 적극적으로 외형

성장에 나섰고, 1분기 상장되어 있던 LCC 3사의 영업이익은 전년동기대비 90%

급증하며 기대감을 키웠다. 하지만 2분기부터는 다른 그림이 펼쳐졌다. 유가가 가

파르게 오르면서 비용부담을 상쇄시켜줘야 할 유류할증료도 제 기능을 못했다.

무엇보다 최근 수년간 해외여행 시장의 성장을 견인하던 일본노선은 연이은 자연

재해로 정상적인 영업이 어려웠다. 규모의 경제를 기대했던 것과 다르게 LCC들

은 공급이 가파르게 늘어난 만큼 반대로 비수기에는 수요를 채우기 어려워 분기

이익 변동성은 오히려 확대됐다. 결과적으로 2018년 LCC들의 영업이익은 1분기

서프라이즈 당시 컨센서스보다 45% 낮았고, 실제 항공기 순증도 20대에 그쳤다.

[그림 5] 2018년 2분기부터 항공사 실적은 부진 [그림 6] 하반기 들어 이익에 대한 기대감도 사라짐

주: 대한항공, 아시아나항공, 제주항공, 진에어 합산 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

주: 대한항공, 아시아나항공, 제주항공, 진에어 합산 기준

자료: FnGuide, 한국투자증권

사실 해외여행 수요의 증가가 언제까지 이어질 수 있을지에 대한 고민은 늘상 항

공업종 투자판단에 있어 따라다녔다. 올해 하계 운항스케줄 기준 국적 LCC들의

공급좌석수는 주당 1,645회로 3년전 대비 84%나 증가했다. 작년 실적이 크게

부진했지만 올해 항공기 도입계획은 30대 이상으로 사상 최대규모다. 결국 과잉

공급에 대한 우려는 꾸준히 제기되어 왔고, 2018년 해외 출국자수가 4년 만에

한 자리수 증가에 그치면서 항공시장 성장의 둔화 가능성은 더욱 부각됐다. 그러

나 실제로 국적사들의 수송 여객수는 공급보다 빠른 속도로 늘어나고 있다. 탑승

률은 2010년 이후 꾸준히 올라가고 있다는 점에서 여러 우려들에도 불구하고 항

공시장의 성장을 뒷받침할 만큼 해외여행 수요는 잠재되어 있다고 판단된다.

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

항공 4사 합산 영업이익(좌)

항공유 가격(우)

(십억원) (USD/bbl)

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19

(십억원) 연간 영업이익컨센서스

2019년

2018년

기대만큼 실망도 컸던

2018년 항공업종

해외여행 수요 둔화에

대한 우려 커졌지만

7

여행 수요는 여가활동에 대한 불만족 수준을 역으로 감안하면 성장 잠재력이 크

다. 아시아에서 소득 수준과 해외여행 선호도가 비슷하게 높은 대만의 경우 총인

구 대비 출국자수 비율이 우리나라를 20%p 가량 상회한다. 우리나라 역시 비용

과 시간이 부담스럽지 않은 근거리 항공권을 찾는 여행객들이 구조적으로 증가할

전망이다. 합리적 소비 선택의 폭을 넓히는 LCC의 역할이 중요한 대목이다.

따라서 저비용항공사를 찾는 해외여행 수요는 계속 해서 구조적으로 늘어날 전망

이다. 점차 여가활동과 경험적 소비를 중시하는 방향으로 라이프스타일은 변하고

있다. 정부 역시 근로시간 단축, 휴가 보장 등 정책적으로 휴식이 있는 삶을 장려

하며 여행시장의 성장을 뒷받침한다. 여기에 LCC들이 합리적인 가격대로 다양한

항공편을 제공함에 따라 기존 FSC 체제에서는 충족되기 어려웠던 여행수요들이

쏟아져 나오고 있다. 저비용항공사는 해외여행을 원하면서도 선뜻 행동에 옮기지

못하게 만드는 심리적 그리고 물리적 장벽을 허무는데 크게 기여하는 것이다.

해외여행객의 증가는 2010년대 이후 들어 더 가팔라졌는데, 1인당 GDP 증가율

은 반대로 둔화됐다는 점에서 국적 LCC들이 국제선 운항을 본격화했던 것과 시

기적으로 연관성이 더 높아 보인다. 지난 5년간 우리나라 LCC를 이용한 국제선

여객수는 연평균 39% 증가했고, 어려운 영업환경이 펼쳐진 작년에도 23%나 늘

었다. 이에 따라 LCC들의 국제선 점유율은 2013년 10%에서 2018년 29%로

확대됐고, 올해 역시 상승세가 이어질 전망이다.

[그림 7] 2018년 국적 LCC의 국제선 점유율 29% [그림 8] 국적 LCC의 국제선 여객수는 23% 급증

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

주: FSC는 일반 대형항공사로서 우리나라는 대한항공과 아시아나항공이 해당

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

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(%)

LCC FSC

외항사

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11 12 13 14 15 16 17 18

(% YoY)

LCC

FSC

외항사

저비용항공사의 성장은

여전히 멈추지 않았다

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III. B777의 경쟁력 다시 부각

차별화가 어려운 저비용항공산업에서 진에어는 유일하게 중대형기를 운영하고 있

다. 이러한 차이점은 주요 공항들의 슬랏이 포화되어 가고 차세대 LCC 기종으로

각광받던 B737 Max의 도입이 지연된 상황에서 경쟁력으로 부각될 전망이다. 대

부분의 LCC들이 사용하는 B737과 A320/321 기종의 좌석은 180~220석인데,

진에어는 393석 규모의 B777을 함께 도입하고 있다.

<표 4> 저비용항공사 대표 기종 비교

B777-200ER B737-800NG A320CEO A321CEO

최대 좌석수 393 189 180 220

항속거리(km) 12,610 5,436 4,000 4,921

전장(m) 63.73 39.53 37.57 44.51

자료: Boeing, Airbus, 한국투자증권

B777 기종은 크기만큼 항속거리도 두 배 더 길어 장거리노선 운항이 가능하다.

우리나라 LCC들의 노선 범위는 일본과 중국, 동남아로 제한되며 승객을 다 채우

면 말레이시아나 싱가포르까지도 운항이 어렵다. 반면 진에어는 오세아니아, 유럽,

미주 등 취항지의 폭이 넓다. 실제로 국적 LCC 중 유일하게 6시간 이상 소요되

는 하와이, 호주 케언즈, 말레이시아 조호르바루에 취항한 바 있다. LCC 시장이

크게 발전한 미국과 유럽, 동남아에 비해 우리나라는 근거리 여행지 수가 많지 않

다. 결국 중장기 성장을 위해서 노선 범위의 확대는 중요한 경쟁력이 될 것이다.

<표 5> 인천공항 기준 거리별 주요 도시

비행거리 주요 도시(km)

~1,000km 제주(438), 후쿠오카 (563), 톈진(816), 블라디보스톡(818), 상하이(821), 오사카(861), 북경(903)

~2,000km 도쿄 나리타(1,213), 하네다(1,260), 타이베이(1,460), 대만(1,751)

~3,000km 홍콩(2,066), 마카오(2,099), 마닐라(2,599), 하노이(2,683), 다낭(2,976)

~4,500km 세부(3,018), 사이판(3,122), 괌(3,222), 호치민(3,553), 코타키나발루(3,647), 방콕(3,664), 푸켓(4,313)

~6,000km 쿠알라룸푸르(4,601), 조호르바루(4,601), 싱가폴(4,614), 델리(4,661), 발리(5,248)

~7,500km 앵커리지(6,114), 케언즈(6,353), 모스크바(6,603), 두바이(6,740), 호놀룰루(7,366)

~9,000km 베를린(8,135), 프라하(8,258), 시드니(8,311), 시애틀(8,396), 뮌헨(8,521), 런던(8,884), 파리(8,950)

~10,000km 샌프란시스코(9,107), 바로셀로나(9,617), LA(9,648), 라스베가스(9,691), 마드리드(9,986)

10,000km~ 시카고(10,544), 토론토(10,643), 뉴욕(11,114), 멕시코시티(12,115), 상파울로(18,302)

자료: 항공정보포탈, 한국투자증권

많은 좌석수를 채울 만큼 수요가 충분한 인기노선이나 성수기에는 경쟁사 대비

이익 레버리지 효과가 크다. 특히 제주노선이나 오사카, 도쿄 등 여행객이 연중

꾸준히 많은 반면 공항슬랏은 꽉 차 있어 증편이 어렵다. 수요가 충분한데 항공편

수를 늘릴 수 없다면 진에어와 같이 규모가 큰 항공기를 투입하는 것이 당연히

더 이득이다. 중국과 같이 제한적인 운수권으로 운항수가 정해져 있는 비자유화

노선에서도 진에어의 B777는 차별성을 가진다.

중대형기 운영 가능한

유일한 국적 저비용항공사

하와이, 유럽까지

노선 범위가 확대 가능

더 많은 승객을 태울 수

있어 이익에 기여

9

기본적으로 중대형기 운영은 저비용항공 사업모델로 어려운 전략이다. 정비와 인

력, 운항 스케줄 관리 측면에서 기종이 많을수록 효율성은 떨어질 수밖에 없다.

기종별로 부품과 운영 방식이 다르고 대체 항공기도 따로 둬야하기 때문이다. 또

한 189석을 기준으로 근거리노선에 국한해 마케팅, 가격 전략과 운항 일정을 수

립하는 것과 393석을 채우기 위한 방식에는 차이가 있다. 승객 입장에서도 6시

간 이상 비행기를 타려면 LCC들의 좁은 좌석간격이나 유료 수하물, 기내식 규정

에 불편할 수 있다. 결국 두배나 되는 좌석을 꾸준히 채우는 것은 어느 LCC에게

도 쉬운 일이 아니다. 실제로 AirAsia나 Eurowings 등 하이브리드 LCC 모델을

표방한 일부 항공사들이 장거리노선을 띄우고 있지만 아직 주류라고 보긴 어렵다.

[그림 9] 진에어 B737(189석) vs. B777(393석) 좌석 비교

자료: 진에어, 한국투자증권

[그림 10] 에어부산 A320(180석) vs. A321(220석) 좌석 비교

자료: 에어부산, 한국투자증권

양날의 검과 같은 B777

10

진에어 역시 이러한 B777의 효율성을 확보하는 것이 상장 초기 가장 중요한 관

건이었다. 2017년 4분기와 2018년 1분기와 같이 수요가 좋았고 유가 비용부담

이 덜 했을 때 중대형기는 더 많은 승객을 태울 수 있어 이익 기여가 높았다. 또

한 점차 규모와 경험이 쌓인 진에어가 B777 기종을 중장거리 노선에만 국한시키

지 않고 공급부족인 근거리 인기 여행지로 투입시키기 시작하면서 중대형기의 수

익성은 개선됐다. 당시 반년 동안 진에어는 제주항공보다 공급이 13% 적었지만

영업이익은 13% 많았다. 반면 규모가 큰 만큼 수요가 좋지 않을 경우 중대형기

는 오히려 실적의 발목을 잡을 수 있다. 특히 순수 LCC 모델에 비해 예상치 못

한 대외변수에 대응하기 어렵다. 작년 2분기부터 진에어 실적은 제주항공에 크게

못 미쳤고 4분기에는 2017년 영업이익의 23%에 달하는 영업적자를 기록했다.

[그림 11] 진에어의 수익성 변동폭은 더 큼 [그림 12] 중대형기가 있어 비용 효율성이 떨어짐

주: 별도 실적 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

주: 실선은 CASK(ASK당 영업비용), 점선은 유류비를 제외한 CASK 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

하지만 이제 다시 진에어가 B777의 강점을 살릴 수 있는 환경이 펼쳐지고 있다.

먼저 주요 1선 공항의 슬랏이 점차 포화되고 있어 중대형기에게 유리한 공급부족

노선이 늘어날 전망이다. 인천공항의 시간당 이착륙 회수는 최대 63회인데, 8시

부터 20시까지는 연평균 59회에 달했다. 성수기에는 이미 포화 상태인 것이다.

진에어가 국토부 제재로 항공기를 도입 못 한 지난 1년여 동안 경쟁 LCC들은 공

급확대를 위해 지방공항으로 눈을 돌렸다. 지난 1분기 우리나라 항공사들의 국제

선 여객의 80%는 인천과 김포공항이 차지했다. 하지만 국적 LCC들의 운항편수

는 총 6,896회가 늘었는데, 이 중 두 공항의 비중은 38%에 불과했다. 대신 지방

공항의 공급은 전년대비 35% 급증했다. 우리나라 해외 출국자수가 7% 증가한

것에 비해 수도권 지역의 공급은 4% 늘어나는데 그쳐 수요를 따라가지 못하는

셈이다. 올해 인천공항의 슬랏이 시간당 65회로 소폭 늘어나지만 LCC들의 공격

적인 기단확대 계획을 감안하면 임시방편에 불과해 보인다. 공항 활주로 추가는

2023년으로 예정되어 있어 슬랏 포화는 단기 해소되기 어렵다. 항공편을 원하는

대로 늘릴 수 없는 상황이 좌석수가 두배인 중대형기 활용에는 기회가 될 것이다.

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20

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

진에어 제주항공

(%) 영업이익률

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70

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

진에어 제주항공

(원/ASK) CASK

효율성을 극대화하는

LCC 경쟁력을 희석

공항슬랏 포화로

공급부족 노선 많아져

B777에게 기회

11

[그림 13] 2012년 인천공항 운항수는 시간당 40회 내외 [그림 14] 2018년에는 60회에 육박할 정도로 포화상태

자료: 인천국제공항공사, 한국투자증권 자료: 인천국제공항공사, 한국투자증권

[그림 15] 지방공항 중심으로 국제선 여객 증가 [그림 16] 1분기 국제선 운항 증가분의 62%는 비수도권

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

주: 우리나라 8개 항공사 기준

자료: 한국공항공사, 한국투자증권

반면 제주항공이나 티웨이항공과 같이 독립적인 LCC들은 중대형기를 함께 들여

오는 게 힘들다. 정비 과정에서 부품 호환이 안되는 만큼 원가 효율성은 떨어지기

마련이며, 대체 항공기까지 확보하려면 비용부담이 너무 크기 때문이다. 하지만

진에어는 대한항공과 같은 계열사라는 점에서 B777 도입에 따른 비효율성을 최

소화할 수 있다. 대한항공의 정비 인프라와 대체 항공기를 공유하기 때문이다. 반

면 다른 LCC들은 차세대 기종인 B737 Max와 A321 Neo의 도입으로 돌파구를

모색해 왔다. 신기종은 기존 대비 항속거리가 1,000km가량 더 나가며 모델에 따

라 좌석수도 더 많다는 장점을 가진다. 이스타항공이 작년말에 가장 먼저 Max 2

기를 도입했으며, 티웨이항공과 함께 올해 4대씩 더 들여올 계획이었다. 제주항공

은 2022년부터 40대의 Max 기종을 구매하기로 보잉과 계약했고 내년부터는 리

스를 통해 도입하는 방안을 검토 중이었다.

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0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

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0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

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14 15 16 17 18 19

(% YoY)

인천공항

기타공항

극제선 여객수 증가율

+2,517

+1,458

+1,112+843

+559+215 +12 -4

74,000

77,000

80,000

83,000

86,000

89,000

1Q18 인천 대구 김해 무안 청주 제주 김포 양양 1Q19

(회)

중대형기 함께 도입할

여력 있는 LCC 없을 것

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하지만 진에어처럼 중대형기를 운영하기 어려운 아쉬움을 덜고자 계획했던

B737 Max의 도입이 안전성 우려로 지연될 전망이다. 작년 10월 라이온에어와

지난 3월 에티오피아항공의 Max 여객기가 유사한 원인으로 추락하는 사고가 발

생했다. 새로 인도받은 신기종이었다는 점에서 사고의 연관성은 항공사보다는 항

공기 잘못에 무게가 실리고 있다. 이에 따라 우리나라를 포함한 세계 각국에서

Max 운항을 금지했으며 보잉 역시 우려에 백기를 들며 당분간 인도를 중단하기

로 밝혔다. 항공산업에서 안전성을 가장 민감한 이슈인 만큼 올해 내로 B737

Max를 하늘에서 보긴 어려울 전망이다. 반면 진에어는 B777이 있기 때문에 신

기종에 대한 의존도가 낮다. 경쟁사들이 장거리 취항을 위해 Max 도입을 준비해

왔던 만큼, 이번 지연사태는 진에어에게 제재 피해를 만회할 기회가 될 것이다.

<표 6> B737 주요 기종 비교

737-800NG 737 MAX 7 737 MAX 8 737 MAX 9 737 MAX 10

최대 좌석수 189 172 189 220 230

항속거리(km) 5,436 7,130 6,570 6,570 6,110

전장(m) 39.5 35.6 39.5 42.2 43.8

최대이륙중량(kg) 79,000 82,190 82,191 88,300 89,760

최대착륙중량(kg) 66,350 69,308 69,309 74,350 75,930

엔진 CFM-56 LEAP-1B LEAP-1B LEAP-1B LEAP-1B

자료: Boeing, 한국투자증권

중대형기 운영 및 장거리노선 취항은 저비용항공사에게는 아직 검증되지 않은 전

략이다. 위험성이 따르는 점은 작년 들쑬날쑥했던 진에어의 실적에서도 드러났다.

하지만 한편으로 B777은 그동안 제재로 인해 외형확대에서 뒤쳐진 불리함을 단

기에 극복할 수 있는 차별점이며 동시에 대한항공과의 시너지를 살릴 수 있는 기

회이기도 하다. 진에어는 두 기종의 항공기를 운영하고 있지만 단위비용은 원가

가 가장 낮은 경쟁사와 유사하다. 하이브리드 모델에 대해 불확실성을 우려하기

보단 중대형기가 규모의 경제를 갖췄을 때의 이익 기여에 더 주목해야 한다.

B737 Max 도입 지연으로

중대형기 경쟁력 더 부각

중대형기 운영에 따른

불확실성 우려 줄어들 것

13

[그림 17] 진에어 취항지 현황

자료: 진에어, 한국투자증권

14

IV. 실적 전망 및 리스크 점검

1. 유가와 유류할증료는 수익성에 큰 영향

유류비는 우리나라 항공사들에게 가장 큰 비용항목으로, 유가 상승은 수익성에

부정적이다. 진에어의 매출액 대비 유류비가 차지하는 비중은 2016년 22%에서

2017년 24%, 2018년 29%로 높아졌다. 유가가 현재 수준에서 안정화된다고 가

정할 경우 올해 유류비 비중은 28%로 예상된다. 항공유 가격이 10% 오르면 진

에어의 영업비용은 3% 증가하는 셈이다. 결국 항공업종의 투자심리는 유가 흐름

에 민감할 수밖에 없다.

다만 항공유 가격과 연동되는 유류할증료가 티켓 가격에 추가되기 때문에 실제

이익 민감도는 달라진다. 통상적으로 양대 국적사는 유가 상승분의 40~50%를

유류할증료로 소비자에게 전가한다. 진에어를 포함한 저비용항공사들도 구간별

유류할증료는 큰 차이가 없어 소비자가 체감하는 부담은 비슷하지만, 좌석밀도와

탑승률이 높기 때문에 전체 유류할증료가 커버하는 비용의 폭은 더 크다. 또한 유

가는 항공사가 지불하는 비용에 약 1개월 후행해 반영되는 반면, 유류할증료 단

계는 승객이 예매하는 시점에 결정되기 때문에 실제 투입유가와 시차가 더 길다.

따라서 유가 움직임에 따른 매출액 민감도를 정확하게 계산하기 어렵다.

도쿄 등 일본 근거리노선의 경우, 작년 1월 유류할증료가 3단계일 때 예매했다면

5달러를 추가로 내야했다. 피크였던 11월 8단계에서는 16달러로 높아졌다. 4월

현재 유류할증료는 5단계로 10달러에 해당하며, 이는 항공권 가격의 약 6~8%

에 해당한다. 거리가 멀수록 유류할증료도 커진다. 주요 동남아 노선은 5단계에서

16달러로 높아지는데, 순수 항공권 가격에 약 10%를 더 내야하는 셈이다.

[그림 18] 매출액 대비 유류비 비중은 28~29% [그림 19] 2018년 주요 항공사 수익구조 비교

자료: 진에어, 한국투자증권 자료: 각 사, 한국투자증권

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(%)

연료비 비중(좌)

WTI 유가(우)

(USD/bbl)

26.0 29.3 27.0 29.2

16.3 12.4 15.5 13.5

3.8 6.8 7.7 10.1 2.7 10.6 11.0 10.2

9.8 7.1 17.4 15.8

5.3 0.7

8.1 6.2

0

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40

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80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어

(%)

영업이익

기타비용

공항비용

감가상각

임차료

정비비

인건비

유류비

진에어 매출의 28%는

유류비로 소모

유류할증료가 유가 변동에

따른 영향을 제한

다만 유류할증료 높아질수록

소비자의 가격저항도 커짐

15

[그림 20] 유가에 따라 유류할증료가 결정 [그림 21] 4월 5단계 유류할증료는 항공권 가격의 6~13%

자료: Datasteam, 한국투자증권

주: 4월 마지막주 항공권 가격 평균 기준. 1 USD = 1,100원 적용

자료: 진에어, 스카이스캐너, 한국투자증권

<표 7> 국제선 유류할증료 제도 개요

구분 세부 내용

도입 배경

- 국제선 항공여객 유류할증료는 유가 급등 시 항공사 원가 상승으로 인한 운임인상 부담을 상쇄

하기 위해 운임에 일정금액을 추가 부과하는 것으로 2005년 도입

- 각 항공사에서 자체적으로 마련한 유류할증료 부과기준표를 국토부에서 인가(또는 신고) 받은

후 유가 변동 시에 기준표에 따라 단계별로 적용

부과 기준 - 싱가포르 항공유(MOPS) 기준으로 전전달 16일부터 전달 15일까지의 평균 가격이 갤런당 150

센트(배럴당 63달러)를 넘을 경우 부과. 갤런당 10센트가 넘어갈 때마다 1단계 상향

인가 세부

심사 기준

- 운항거리 등에 따른 승객 1인당 유류소모량과 유류구입에 소요되는 제반비용 등을 고려한 합리

적인 수준으로 산정토록 원칙 제시

- 유류할증료를 부과군별로 구분하는 경우에는 이용자의 부담형평성이 높아질 수 있도록 산정

- 항공교통이용자가 쉽게 알아볼 수 있도록 유류할증료를 원화로 환산 표기하여 고지

자료: 국토교통부, 한국투자증권

<표 8> 진에어의 국제선 유류할증료 부과체계 (단위: 원)

구분 거리(마일) 주요 노선(인천 출발 기준) 1단계 2단계 3단계 4단계 5단계 6단계 7단계 8단계

1 ~600 후쿠오카, 기타큐슈, 오사카 등 1,100 2,200 4,400 6,600 7,700 8,800 11,000 13,200

2 600~1,200 도쿄, 삿포로, 오키나와, 타이베이 등 1,100 4,400 5,500 7,700 11,000 12,100 15,400 17,600

3 1,200~1,800 홍콩, 마카오, 클락, 하노이 등 2,200 5,500 9,900 13,200 16,500 20,900 23,100 27,500

4 1,800~2,400 다낭, 세부, 비엔티안, 괌, 코타키나발루, 방콕 등 2,200 6,600 9,900 13,200 17,600 22,000 25,300 29,700

5 2,400~3,600 푸켓, 조호르바루 3,300 7,700 12,100 16,500 22,000 23,100 30,800 36,300

6 3,600~4,600 호놀룰루, 케언즈 5,500 15,400 24,200 34,100 42,900 52,800 62,700 71,500

주: 한국출발 편도 기준. 1 USD = 1,100원 적용

자료: 진에어, 한국투자증권

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

230

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(USD cent/gal)항공유(MOPS) 가격

1단계

2단계

3단계

4단계

5단계

6단계

7단계

유류할증료 부과 기준

8단계

0

3

6

9

12

15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

삿포로

도쿄

타이페이

홍콩

하노이

다낭

세부

방콕

유류할증료(좌)

항공권 가격 대비(우)

(원) (%)

16

2. 환율은 비용과 해외여행 수요에 영향

원화 약세는 항공사의 비용부담을 키우고 수요를 위축시킨다는 점에서 악재다.

진에어는 영업비용의 50~60%를 외화로 지불하고 있다. 유류비와 임차료의 대부

분이 해당한다. 반면 LCC의 사업구조는 아웃바운드 수요 중심이기 때문에 외화

로 받게되는 매출액의 비중은 10%대에 불과하다. 원/달러 환율이 10% 오를 경

우 원화 기준으로 전체 비용의 약 4%가 증가하는 셈이다. 또한 환율이 상승하는

만큼 해외에서의 구매력이 떨어지므로 원화약세는 해외여행 소비심리에도 부정적

이다. 따라서 이론적으로 유가보다 환율 움직임에 따른 이익 영향이 더 크다. 다

만 유가의 변동폭이 더 크기 때문에 투자심리는 유가를 먼저 보게 된다.

3. 실적의 관건은 제재의 해소, 그리고 B777

향후 실적의 초점은 비정상의 정상화에 맞춰진다. 작년 국토부의 제재로 인해 진

에어는 외형성장과 효율적인 비용관리에 어려움이 커졌다. 당초 2018년 하반기

에 B777 2대를 포함해 총 4대의 항공기를 도입할 계획이었으나 모두 무산됐다.

이에 따라 하반기 진에어의 국제선 여객수는 전년대비 8% 증가하는데 그쳤다.

점유율은 6.3%로 정체됐다. 여객수가 꾸준히 20% 이상 늘어난 제주항공 대비

점유율 격차는 전년보다 1%p 벌어졌다. 외형이 정체되면서 수익성 역시 떨어졌

다. 당시 도색까지 완료했던 항공기 1대는 등록이 막히는 바람에 연말까지 임차

료만 지불하고 쓰지 못했다. 제재가 언제 풀릴지 모르는 상황이라 당초 계획대로

인력은 늘리는 수밖에 없었고, 이는 비용 부담을 가중시켰다. 결국 2018년 유류

비를 제외한 단위비용은 전년대비 5% 증가했다. 반대로 제재만 풀린다면 비용의

비효율성 역시 해소됨에 따라 올해 이익의 기저효과가 가장 클 것이다.

여기에 일본노선은 여름 폭염과 연이은 태풍, 지진 등의 영향으로 메르스 사태를

겪었던 2015년보다 더 부진했다. 우리나라 항공시장에서 편수가 가장 많은 공항

중 하나인 오사카 공항이 폐쇄되기도 했다. 작년 하반기 일본노선의 여객수는 전

년동기대비 5% 증가에 그쳤다. 같은 기간 우리나라의 일본 출국자수는 6% 감소

했다. 이는 16개 분기 만에 일본 여행객수가 줄어든 것이다. 다만 시간이 다소 걸

릴뿐, 올해 들어 일본수요가 회복세에 접어듦에 따라 추가적인 리스크보다는 작

년 기저효과 및 이연효과에 더 주목할 시점이다.

궁극적으로 진에어의 실적에 있어 양날의 검이 될 수 있는 중대형기의 운영을 최

적화하는 것이 중요하다. 특히 비수기 중대형기 활용법에 대한 고민이 필요하다.

진에어는 작년부터 장거리 취항에만 의존하기 보다 수요가 확실한데 증편은 어려

운 공급부족인 근거리노선에 병행해 투입함으로써 B777의 효율성을 높이고 있

다. 향후 B777의 기단이 늘어날수록 실적의 안정성 또한 향상될 전망이다.

동일한 변동폭이라면

유가보다 환율 영향이 더 큼

제재 해소될 경우

수익성 역시 정상화될 것

일본 여행수요의

기저 및 이연효과 기대

중장기 실적 전망의 관건은

B777 최적화 방법 찾는 것

17

[그림 22] 1분기 영업이익은 시장 기대 크게 상회할 전망 [그림 23] 뒤쳐진 LCC 외형경쟁 만회하는 것이 중요

자료: 진에어, 한국투자증권

주: 3개월 이동평균

자료: 한국공항공사, 한국투자증권

[그림 24] 제재만 해소되어서 외형성장 재개한다면

[그림 25] 제재에 따른 비효율성 해소, 유가 하락, 일본노선

회복 등 올해 이익 기저효과 가장 부각될 것

주: 2019년 2분기부터 항공기 도입 가능할 것으로 가정

자료: 진에어, 한국투자증권

주: CASK(Cost per ASK)는 영업비용에서 ASK(공급)를 나눈 값으로 단위비용을 의미

자료: 진에어, 한국투자증권

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

(십억원) 영업이익

0

20

40

60

80

100

12 13 14 15 16 17 18 19

(% YoY)

제주항공

LCC

국제선 여객수 증가율

진에어

0

300

600

900

1,200

1,500

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

B737(좌)

B777(좌)

여객매출(우)

(대) (십억원)

(20)

(10)

0

10

20

30

(40)

(20)

0

20

40

60

1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

영업이익(좌)

CASK 증가율(우)(십억원) (% YoY)

18

기업개요 및 용어해설

■ 기업개요

진에어는 우리나라 2위 저비용항공사로 2018년 여객수 기준 국제선 점유율 6.3%, 국내선 점유율 11.0%를 차지함. 한

진그룹 계열로 대한항공과의 시너지를 바탕으로 국내 저비용항공사 중 유일하게 중대형기(B777)를 운영해 하와이와 말

레이시아 등 중장거리 노선에 취항하고 있음.

■ 용어해설

FSC(Full Service Carrier): 일반 대형항공사로서 수화물, 기내서비스 일체가 포함된 서비스를 제공함. 우리나라

의 경우 대한항공과 아시아나항공이 해당

LCC(Low Cost Carrier): 단일기종 중심의 기재 운영, 기내서비스의 최소화, 보조공항 이용 등 기존의 대형항공사

과 대조되는 비용절감 전략을 통해 낮은 운임의 항공권을 제공하는 저비용항공사

RPK(Revenue Passenger Kilometers): 유상 여객수에 이동 거리를 곱한 값으로 항공산업의 수송실적 지표

ASK(Available Seat Kilometers): 판매 가능한 좌석수에 이동 거리를 곱한 값으로 항공산업의 수송공급 지표

FTK(Freight Tonne Kilometers): 유상 화물톤수에 이동 거리를 곱한 값으로 RPK와 같은 개념의 화물 수송실적

지표

AFTK(Available Freight Tonne Kilometers): 운송할 수 있는 화물탑재중량에 이동 거리를 곱한 값으로 ASK와

같은 개념의 화물 수송공급 지표

L/F(Load factor): 공급 대비 이용률로 RPK/FTK에서 ASK/AFTK를 나눈 값

CASK(Costs per ASK): 영업비용에서 ASK를 나눈 값으로 단위비용을 의미

19

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 399 427 477 556 635

현금성자산 42 57 65 75 86

매출채권및기타채권 31 32 36 42 48

재고자산 0 1 2 2 2

비유동자산 99 93 160 207 256

투자자산 31 40 45 53 60

유형자산 52 29 88 123 160

무형자산 1 7 7 9 10

자산총계 498 520 637 762 891

유동부채 233 234 279 310 336

매입채무및기타채무 90 99 118 134 153

단기차입금및단기사채 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 34 20 28 42 44

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 28 10 17 29 29

부채총계 266 253 307 352 380

자본금 30 30 30 30 30

자본잉여금 92 92 92 92 92

기타자본 0 0 0 0 0

이익잉여금 110 145 213 298 403

자본총계 232 266 330 410 510

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 888 1,011 1,146 1,334 1,525

매출원가 734 865 981 1,141 1,304

매출총이익 154 146 166 193 220

판매관리비 57 83 64 64 63

영업이익 97 63 102 129 157

금융수익 5 8 9 7 7

이자수익 5 8 9 7 7

금융비용 5 3 4 5 5

이자비용 5 3 4 5 5

기타영업외손익 (0) (7) 0 0 0

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 97 62 108 132 160

법인세비용 22 17 27 33 40

당기순이익 74 44 81 98 120

기타포괄이익 (1) (5) (5) (5) (5)

총포괄이익 73 40 76 94 115

EBITDA 114 83 133 183 229

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 125 55 128 136 172

당기순이익 74 44 81 98 120

유형자산감가상각비 17 18 28 51 68

무형자산상각비 0 1 3 3 4

자산부채변동 18 (2) 20 (13) (16)

기타 16 (6) (4) (3) (4)

투자활동현금흐름 (171) (12) (118) (127) (147)

유형자산투자 (8) (1) (87) (86) (105)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (163) (10) (5) (7) (8)

무형자산순증 (0) (2) (4) (4) (5)

기타 0 1 (22) (30) (29)

재무활동현금흐름 59 (28) (3) 2 (14)

자본의증가 95 NM 0 0 0

차입금의순증 (18) (18) 9 15 1

배당금지급 (14) (8) (9) (12) (14)

기타 (4) (2) (3) (1) (1)

기타현금흐름 (1) 1 0 0 0

현금의증가 11 15 8 11 11

주: K-IFRS (개별) 기준

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 2,722 1,482 2,686 3,282 3,986

BPS 7,727 8,873 11,005 13,683 17,015

DPS 250 300 400 450 500

성장성(%, YoY)

매출증가율 23.4 13.8 13.4 16.4 14.3

영업이익증가율 85.4 (35.0) 62.2 26.5 21.9

순이익증가율 88.4 (40.0) 81.2 22.2 21.5

EPS증가율 86.8 (45.6) 81.2 22.2 21.5

EBITDA증가율 84.2 (27.8) 61.2 37.6 25.0

수익성(%)

영업이익률 10.9 6.2 8.9 9.7 10.3

순이익률 8.3 4.4 7.0 7.4 7.8

EBITDA Margin 12.9 8.2 11.6 13.7 15.0

ROA 18.5 8.7 13.9 14.1 14.5

ROE 47.8 17.9 27.0 26.6 26.0

배당수익률 0.9 1.6 1.7 1.9 2.1

배당성향 10.1 20.2 14.9 13.7 12.5

안정성

순차입금(십억원) (307) (186) (206) (231) (271)

차입금/자본총계비율(%) 19.7 11.0 11.7 13.1 10.7

Valuation(X)

PER 9.7 13.0 8.8 7.2 5.9

PBR 3.4 2.2 2.1 1.7 1.4

EV/EBITDA 4.3 4.8 3.7 2.6 1.8

20

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

진에어 (272450) 2018.04.24 매수 42,000원 -34.6 -21.5

2018.08.20 매수 36,000원 -41.4 -39.3

2018.09.19 매수 32,000원 -38.6 -32.3

2018.10.29 매수 28,000원 -30.5 -22.1

2019.01.29 매수 25,000원 -12.9 -4.6

2019.04.02 매수 30,000원 - -

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19

■ Compliance notice

당사는 2019년 4월 5일 현재 진에어 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급 비율 (2019. 3. 31 기준)

매수 중립 비중축소(매도)

79.7% 20.3% 0%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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