REV 123 Analisis Financiero
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Análisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL
JUAN CARLOS URETA DOMINGOIEAF-FEF
CÉSAR ALIERTA IZUELTelefónica (España)
CLAUDIO ARANZADI MARTÍNEZFEF Y CDTI (España)
VALENTÍN AZOFRA PALENZUELAUniversidad de Valladolid (España)
MÁXIMO BORRELL VIDAL
Universitat Rovira i Virgili (España)HANS BUYSSEVrije Universiteit Amsterdam (Holanda)
THOMAS COPELANDUniversity of San Diego (Estados Unidos)
GUILLERMO DE LA DEHESA ROMEROAviva (España)
PABLO FERNÁNDEZ LÓPEZIESE (España)
SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENATelefónica (España)
MÁXIMO FERRANDO BOLADOUniversidad de Valencia (España)
LUIS FERRUZ AGUDOUniversidad de Zaragoza (España)
FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUALUniversidad de Deusto (España)
PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZUniversidad Autónoma de Madrid (España)
OTTO LUCIUSKarl-Franzens Universität Graz (Austria)
JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-ÍÑIGO
Universidad Complutense de Madrid (España)JAVIER MONZÓN DE CÁCERES
Indra (España)
ALDO OLCESE SANTONJAReal Academia de CC. Económicas y Financieras
(España)
EMILIO ONTIVEROS BAEZAUniversidad Autónoma de Madrid (España)
MARIANO RABADÁN FORNIÉSInverco (España)
RICHARD SHOCKLEY
Indiana University (Estados Unidos)MICHAEL THEOBALD
University of Birmingham (Reino Unido)
IGNACIO VÉLEZ PAREJAUniversidad Tecnológica de Bolívar (Colombia)
SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIALJAVIER MÉNDEZ LLERA
IEAF - FEF (España)
DIRECTOR
JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-ÍÑIGOUniversidad Complutense de Madrid (España)
COMITÉ DE REDACCIÓNTANIA E. GONZÁLEZ ALVARADO
Universidad La Salle (México)
JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍNUniversidad Pablo de Olavide (España)
TERESA CORZO SANTAMARÍAUniversidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE
(España)
Año inicial de publicación: 1973Frecuencia: Cuatrimestral (Abril, Agosto, Diciembre)Bases de datos e índices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCOClasificación Unesco: 531,102 Gestión FinancieraClasificación JEL: G-Economía FinancieraClasificación Decimal: 336,336.7
Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros.
Dirección: Avda. de Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID (España). Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetación e Impresión: Global F. Marketing C.S.L.
Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
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SUMARIO
Presentación
Juan Mascareñas
Valoración de proyectos de tiendas de conveniencia en nuevos mercados a través
de opciones reales y teoría de juegos
Marcelo Leporati
La integración de las decisiones de inversión y financiación depende del análisis
del ahorro fiscal
Pablo García Estevez
El sector eléctrico español. Análisis económico financiero en 2013Silvia González, Elena Ibáñez, Laura Jiménez y Isabel Vázquez
Utilidad de la metodología de los conjuntos imprecisos (rough sets) en la elaboración
de señales de alerta temprana de crisis financieras
Dolores Gómez Domínguez y María José Vázquez Cueto
¿Es posible un modelo alternativo de gestión de carteras?
Luis Ferruz y Javier Rivas
La estructura financiera de las pymes catalanas: la dinámica en un contexto de recesión
(Análisis en los años 2008-2010)
David Maldonado Gutiérrez y Helena Benito Mundet
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En este número 123, correspondiente al mes de
diciembre del año 2013, se muestran seis traba-
jos financieros muy dispares, aunque un par de
ellos se centran en la valoración de proyectos de
inversión, el resto estudia el sector eléctrico
español, un sistema alternativo de gestión de car-
teras, la estructura financiera de las PYME y las
señales de alerta temprana de crisis financieras.
El profesor Marcelo Leporatianaliza mediante la
metodología de las opciones reales la valoración
de proyectos de tiendas de conveniencia en su
trabajo denominado de igual maneras. En él
busca establecer una alternativa al descuento de
flujo de caja para la valoración de entrada en un
nuevo mercado en la industria del consumo
minorista –las tiendas de conveniencia, en su
caso– aplicando la valoración por opciones
reales y teoría de juegos para captar la dinámicadel mercado. Esta valoración se aplica al caso
particular de dos cadenas de tiendas de conve-
niencia en la entrada a un nuevo mercado.
El profesor Pablo García en su trabajo “La inte-
gración de las decisiones de inversión y finan-
ciación depende del análisis del ahorro fiscal”
incide en que el análisis de las inversiones debe
realizarse centrándose en la parte operativa de
la misma, e independiente de la financiación. Sin
embargo, la realidad nos obliga a integrar el análisis de la inversión con el de su financiación.
Existen tres metodologías para realizar esta
tarea, y las tres dependen de la política de amor-
tización de la deuda de la empresa; por ello, las
analiza centrándose en el ahorro fiscal.
Las cuatro autoras del trabajo titulado “El sec-
tor eléctrico español. Análisis económico-
financiero en 2013”, Silvia González, Elena
Ibáñez, Laura Jiménez e Isabel Vázquez siguien-
do el título de su trabajo analizan el complejo
sector eléctrico español en el que realizan un
análisis económico financiero, mediante una
comparativa de las tres compañías con mayor
cuota de mercado, Iberdrola, Gas Natural
Fenosa y Endesa, junto con la Asociación
Española de la Industria Eléctrica (UNESA), en
términos de eficiencia, endeudamiento, solven-
cia, rentabilidad económica y financiera.
Las profesorasDolores Gómez y Mª José Vázquez
en su trabajo “Utilidad de la metodología de los
conjuntos imprecisos (rough sets) en la elabo-
ración de señales de alerta temprana de crisis
financieras” nos hablan de la metodología de los
conjuntos imprecisos que viene utilizándose con
relativo éxito para analizar quiebras empresari-
ales, clasificando las empresas en función de
reglas, elaboradas con ratios considerados
como predictores, con alto porcentaje de aciertos
pero que, sin embargo, ha sido poco aplicada al
análisis de crisis financieras. Este trabajo trata de
cubrir esta parcela aplicando la metodología con
un doble objetivo: extraer reglas que puedan
clasificar bien a los países con sistemas
financieros en crisis, utilizando ratios bancarios
y variables macroeconómicas, y, apoyándonos
en las variables que conforman las reglas, iden-
tificar “señales de alerta” que anticipen el fra-
caso.
Los profesores Luis Ferruz y Javier Rivas nos
muestran, en su trabajo “¿Es posible un modelo
alternativo de gestión de carteras?”, que durante
muchos años, los enfoques teóricos de la gestión
de carteras tuvieron un sesgo hacia la selección
de la cartera con poca atención a los aspectos de
la desinversión. Por ello presentan una alternati-
va a algunas de las teorías más conocidas,
tratando de utilizar nuevos conceptos como la
PRESENTACIÓN
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probabilidad de desinversión, el ciclo de inversión,
etcétera. Se utilizan series de datos muy grandes (desde
el siglo XIX en el caso del índice Dow Jones y de cin-
cuenta años para sus componentes) con las actuales
acciones componentes del índice Dow Jones con objeto
de comprobar los resultados de las pruebas. Así pues,
ambos proponen un modelo alternativo de gestión de
carteras.
En el sexto trabajo los profesores David Maldonado y
Helena Benito analizan la estructura financiera de las
PYME catalanas durante los primeros años de la crisis
económica que estamos atravesando. El estudio de los
balances de las pequeñas y medianas empresas cata-
lanas, les permite concluir que durante los años 2008-
2010 las pymes catalanas han reducido su endeu-
damiento y reforzado sus fondos propios a nivel gener-
al, más por necesidad debido al contexto económico y a
las restricciones crediticias, que por una decisión
racional de la propia empresa. Han observado diferen-
cias entre las empresas más pequeñas, con más proble-
mas de financiación y con menor apalancamiento, y las
más grandes, con mayor preferencia, y al mismo tiem-
po, facilidades para obtener financiación ajena.
Asimismo, en determinados sectores, sobre todo el vin-
culado a la construcción, han sufrido un ajuste mayor que el resto.
Juan Mascareñas
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RESUMEN
El presente trabajo intenta establecer una alternativa al descuento de flujo de caja para la valoración de entra-
da en un nuevo mercado en la industria del consumo minorista, especialmente las tiendas de conveniencia
aplicando la valoración por opciones reales y teoría de juegos para capturar la dinámica del mercado. Estavaloración se aplica al caso particular de dos cadenas de tiendas de conveniencia (7-Eleven Inc y FamiliMart
Co.) en la entrada a un nuevo mercado.
Palabras claves: Comercio minorista, tiendas de conveniencia, valoración, opciones reales, teoría de juegos,
opciones de crecimiento.
Código JEL: L81.
ABSTRACTThis work presents an alternative to the discounted cash flow method for the valuation of new projects in the
retail industry, particularly for the convenience store chains, through a real options analysis and game theory
to capture market dynamics. This valuation is applied in the particular case of two convenience store chains(7-Eleven Inc. and FamilyMart Co.) entry in a new market.
Keywords: Keywords: Retail, convenience stores, valuation, real options, game theory, growth options.
JEL classification: L81.
Recibido: 2 de julio de 2013 Aceptado: 15 de septiembre de 2013
* Universidad Complutense de Madrid. Contacto: [email protected]
ANÁLISIS FINANCIERO6
Marcelo Leporati: Valoración de proyectos de tiendas de conveniencia en nuevos mercados a través de opciones reales
y teoría de juegos. Valuation of convenience store projects in new markets through real options and game theory
Análisis Financiero, n.º 123. 2013. Págs.: 6-30
Marcelo Leporati*
Valoración de proyectos de tiendas
de conveniencia en nuevos
mercados a través de opciones
reales y teoría de juegos
Valuation of convenience store projects in newmarkets through real options and game theory
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1. INTRODUCTION
En la industria de las tiendas de conveniencia, la locali-zación de la red de locales es uno de los factores de éxi-
to de la marca, por lo que existe la necesidad de ser el
primero en llegar a un nuevo mercado y de adelantarse
a la competencia, para obtener los beneficios asociados
al líder.
La consideración de opciones reales y la teoría de jue-
gos para valorar los proyectos de tiendas de convenien-
cia en la entrada a un nuevo mercado, supone una modi-
ficación importante en la cuantificación de los flujos de
caja esperados de la empresa, provocando diferenciasen la valoración de estos debido a la flexibilidad que el
proyecto incorpora y a la dinámica del mercado.
La forma en que los beneficios vienen dados en un juego
de opciones reales nos provee un marco para analizar las
interacciones sociales de los agentes que intervienen,
agrupando sus decisiones y examinando el equilibrio del
juego en donde las estrategias interactúan, con el supues-
to de que cada agente tiene sus propios objetivos y estra-
tegias, los jugadores son racionales y esa racionalidad es
conocimiento compartido.
Una vez que la estructura del juego ha sido entendida y
las estrategias de cada jugador determinadas, la solu-
ción del juego puede ser determinada utilizando el tra-
bajo de Nash (1950). El equilibrio Nash en los juegos de
opciones reales significa que cuando compitiendo por
los beneficios de empresas inversoras alcanzan un pun-
to donde hay un conjunto de estrategias con la propie-
dad que ninguna empresa puede beneficiarse cambian-
do de estrategia mientras que su oponente mantiene suestrategia sin cambiar. Este conjunto de estrategias y el
correspondiente beneficio de cada empresa, constituye
equilibrio Nash. Esta idea captura un estado estable del
juego en que cada empresa tiene las expectativas
correctas acerca del comportamiento de su rival y actúa
acorde a eso.
Aunque mucho más cerca al mundo real, los modelos de
juegos de opciones reales son todavía muy determinis-
tas y poco sofisticados en la forma que la competencia
es incorporada en el modelo de inversión, pero sin duda
es una forma más avanzada de análisis que el simple
análisis de descuento de flujo de caja, como por ejemploel VAN.
La estructura del trabajo está dividida en cinco seccio-
nes. La segunda sección describe un resumen de los tra-
bajos más destacados referentes a los juegos de opcio-
nes en tiempo discreto y continuo, la tercera sección
establece el problema de valoración en el sector de las
tiendas de conveniencia y la metodología propuesta
para valorar la entrada en un nuevo mercado. En el cuar-
to capítulo aplicaremos la metodología a un caso de
entrada a un nuevo mercado de dos competidores delsector, 7-Eleven, Inc y Familymart Co., Ltd.. Finalmen-
te estableceré las conclusiones y futuras áreas de inves-
tigación.
2. REVISIÓN BIBLIOGRÁFICA
Existen varios trabajos que describen las ventajas de
valorar los proyectos utilizando la metodología de
opciones reales para poder incorporar la flexibilidad y
opcionalidad de los proyectos de inversión en distintasindustrias. (Bowman y Moskowitz (2001), Trigeorgis
(1996), Copeland y Antikarov (2001), Amram y Kulati-
laka (1999), Shockley (2007), Van Putten y MacMilan
(2004), Mascareñas et al. (2004) entre otros.) Estos tra-
bajos hacen referencia a la necesidad de realizar la valo-
ración de las opciones intrínsecas en los proyectos de
inversión que agregan flexibilidad (crecer, expandir,
contraer, aprender, abandonar), como forma de comple-
mentar el análisis de descuento de flujo de caja, con el
objetivo de tomar mejores decisiones de inversión.
También vemos que la mayor cantidad de aplicacionesdel análisis de opciones reales se ha realizado sobre
industrias que se caracterizan por tener un alto riesgo y
requerir grandes inversiones de capital, pero ninguna de
estas valoraciones identifican qué es lo que sucederá en
la dinámica del mercado ante la realización de un pro-
yecto de inversión.
En la literatura de opciones reales un modelo de juego de
opciones reales puede ser descrito como un modelo donde
el valor de la inversión es tratado como una variable fija
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que sigue un proceso conocido, (normalmente un Movi-
miento Geométrico Browniano (MGB), MGB con saltos,
reversión a la media o una combinación de estos).
Se asume que las empresas tienen recursos suficientes
para realizar las inversiones y el juego de inversión es
realizado en un proyecto determinado sin considerar los
demás activos o proyectos de la compañía. El número
de empresas que tienen la opción de invertir es un duo-
polio y el foco de análisis es la derivación del valor de la
función de las empresas y su respectivo umbral de
inversión bajo los supuestos de que las empresas son
neutrales al riesgo o que la evolución estocástica de las
variables que afectan al valor de la inversión es cubierta por los rendimientos instantáneos de una cartera de
valores que pueden ser comercializadas en tiempo cons-
tante sin costes de transacción en un mercado de capita-
les perfecto.
La literatura que combina las opciones reales con teoría
de juegos comenzó con Smets (1993) para un duopolio
en tiempo continuo de ejercicio de opciones reales bajo
competencia de productos. Asume que la entrada es
irreversible, la demanda estocástica e inversiones
simultaneas pueden aparecer solo cuando la posición deliderazgo es pre determinada exógenamente.
Otros trabajos que determinan las interacciones estraté-
gicas en tiempo continuo son Smit y Ankum (1993),
Williams (1993), Grenadier (1996), Grenadier (2000),
Kulatilaka y Perroti (1998), Mason y Weeds (2001),
Lambrecht y Perraudin (2003), Murto y Keppo (2002),
Aguerrevere (2003), Baldursson (1998) y Grenadier
(2002), Décamps y Marrioti (2004), Shackleton, et al
(2004), Paxson y Pinto (2005).
Garlappi (2001) desarrolla un juego estocástico discreto
de suma no cero para dos empresas que compiten en el
desarrollo del proyecto que requiere N fases para ser ter-
minado. A cada momento antes de terminar, las dos
empresas deben decidir simultáneamente si continuar
trabajando en el proyecto con el objetivo de alcanzar el
próximo umbral o esperar. Aunque la intuición que sub-
yace este modelo es similar a la utilizada en la mayoría
de la literatura de los juegos de opciones reales, su for-
mulación matemática es sustancialmente diferente para
acomodarse al supuesto que las empresas tienen un
número indefinido de opciones de inversión.
Ashuri (2008) desarrolla un modelo de análisis de
opciones reales integrado para determinar el umbral
óptimo de inversión de una empresa de consumo mino-
rista bajo competencia y realiza un análisis entre Wal-
mart y Dollar General en el estado de Georgia, Estados
Unidos, y llega a la conclusión que las empresas de con-
sumo minorista más grandes entran al mercado más tar-
de y en poblaciones más grandes comparado con empre-
sas de consumo minorista más pequeñas.
Por su parte, Ferreira et al. (2009) presentan una herra-mienta que utiliza la teoría de juegos junto con las
opciones reales, para que los gerentes puedan incorpo-
rar el efecto de la volatilidad de precios y demanda
teniendo en cuenta las inversiones que las compañías y
la competencia pueden realizar en la entrada en un nue-
vo mercado. Este análisis es aplicado en industrias que
requieren grandes inversiones de capital, pero también
puede ser extrapolado a la inversión en proyectos en
otros sectores, como por ejemplo el consumo minorista.
Vemos que existe gran literatura acerca de la valoracióna través de opciones y teoría de juegos, pero no existe
gran cantidad de bibliografía sobre la aplicación de las
opciones y la teoría de juegos en la industria del consu-
mo minorista en la entrada en un nuevo mercado y por
lo tanto es en esta industria sobre la cual realizaremos el
planteamiento del problema.
3. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
En la industria del consumo minorista, y particularmen-te en el análisis de la apertura de una tienda de conve-
niencia, es práctica generalizada analizar los proyectos
de inversión utilizando métodos de descuento de flujo
de caja. Estos métodos de valoración no tienen en cuen-
ta la flexibilidad operativa, ni analizan la posibilidad del
cambio de estrategia una vez comenzado el proyecto.
Este análisis es simplemente el resultado particular de
una vía de desarrollo, pero no tiene en cuenta todas las
posibilidades y probabilidades asociadas del proyecto.
Por lo tanto, existe una infravaloración de los nuevos
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proyectos al no considerar la flexibilidad operativa, la
opción de ampliación, la opción de aprendizaje o la
opción de abandonar si el resultado del curso de acciónno es el deseado. Tampoco considera cuál debería ser el
comportamiento estratégico en función de la evolución
del mercado potencial y menos aun de las acciones de la
competencia.
Por otro lado, también hay un problema asociado al
momento preciso de realizar la inversión. Muchas veces
existen nuevos proyectos que cumplen con todas las
características para ser exitosos (buena ubicación geográ-
fica, generadores de tráfico de clientes, perfil adecuado
de clientes, alto poder adquisitivo), pero tienen la incerti-dumbre de saber cuál es el momento preciso para entrar
en el mercado, que maximice la rentabilidad en función
de la dinámica de la industria en la que están.
Aunque es reconocido que la primera marca que entra
en un mercado, generalmente es la que mayor reconoci-
miento tiene en el futuro, muchas veces, es quizás mejor
dejar entrar primero a la competencia, para que esta
desarrolle el mercado y genere la cantidad de clientes
necesarios para el éxito de nuestro proyecto, o en
muchos caso, esperar a que el potencial del mercado sedesarrolle. Por lo tanto, podemos afirmar que es necesa-
rio tener en cuenta la valoración de la opción de diferir
un proyecto hasta tanto se pueda determinar la madurez
del mercado necesaria para recibir la marca y se maxi-
mice la explotación del proyecto.
En esta industria, tampoco se realizan análisis detallados
de competencia desde un punto de vista dinámico. En el
momento de entrar a un nuevo mercado es clave valorar
que pasará con mis competidores. ¿Cómo reaccionarán
ante la entrada de la empresa en el nuevo mercado? ¿Cuálserá la reacción de otros potenciales competidores que
están analizando la posibilidad de entrar al mismo merca-
do? ¿Qué podría suceder con la competencia en distintos
estados de la economía?. Todas estas preguntas deben ser
tenidas en cuenta al momento del análisis, y para esto
requieren del análisis de la teoría de juegos.
La industria de consumo minorista, y en especial el sec-
tor de las tiendas de conveniencia, muestra característi-
cas similares a las de industrias con alta inversión y alto
riesgo de retorno (Gui, 2011). Por lo tanto, presenta
oportunidades para el análisis de opciones reales y
teoría de juegos cuando la inversión tiene una flexibili-dad que no es capturada por el descuento de flujos de
caja tradicional y los retornos dependen de información
del mercado no disponible al momento de la toma de
decisión. Vemos que existe una necesidad de tener
modelos analíticos y sistemáticos que soporten el pro-
ceso de decisión de selección y valoración de mercados
para maximizar la inversión de sus accionistas.
3.1. Metodología
Para el análisis utilizaremos la base del modelo pro-
puesto por Ferreira et al. (2009) que permite establecer
un marco conceptual para evaluar las oportunidades de
inversión en mercados dinámicos y competitivos en la
industria del comercio minorista con el objetivo de
identificar los aspectos estratégicos de la oportunidad
de inversión así como también, la dinámica de la incer-
tidumbre del mercado minorista y la acción de la com-
petencia, considerando las tiendas de conveniencia
como activos flexibles de una compañía que nos permi-
ta identificar el umbral óptimo para realizar la inversiónen mercados competitivos.
La valoración de los proyectos de entrada en un nuevo
mercado se dividirá en dos partes. Primero establecere-
mos la forma de capturar la incertidumbre de la evolu-
ción del tamaño del mercado de las tiendas de conve-
niencia. Partiendo de una estimación del mercado
potencial inicial, (Anexo 1), aplicaremos un modelo
geométrico browniano que permite aproximar el valor
de la incertidumbre.
dX = αXdt + σXdz (1)
donde
dz es un incremento de un proceso Wiener
α>0 es un parámetro conductor
σ>0 es la volatilidad del proceso estocástico
Aplicando la metodología de Cox et al. (1979) para
valorar opciones con una variable X(t) descrita por un
movimiento geométrico browniano (MGB), podemos
aproximar las variaciones estocásticas de X(t) a través
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de un proceso aleatorio discreto. El análisis discreto
permite hacer más sencilla la comprensión de la evolu-
ción del MGB, lo que puede permitir un mejor entendi-miento para los gerentes es esta industria que deben
tomar decisiones de cuánto y cuándo invertir.
La segunda parte consistirá en el análisis de opciones
reales de cada compañía. Para simplificar el modelo,
estableceremos que las empresas tienen la opción de
invertir en el momento actual o invierten en el año
cinco (opción call europea). Es decir, pueden decidir
invertir en el momento actual, con la información
disponible en el momento inicial y mantienen esa
opción de entrada en un nuevo mercado durante cin-co años. En el año cinco vuelven a decidir si ejecutar
la opción o por el contrario abandonar el proyecto en
cada uno de los estados posibles del potencial del
mercado.
Para capturar el movimiento de los competidores y
cuantificar la flexibilidad, realizaremos una matriz de
beneficios, que compara los beneficios de la compañía
con los de un competidor en distintos escenarios. Pode-
mos identificar cuatro escenarios
– Escenario 1: Ambas compañías invierten en el
momento inicial.
– Escenario 2: Compañía A invierte en el momento
cero, pero Compañía B espera
– Escenario 3: Compañía B invierte en el momento
cero, pero Compañía Aespera
– Escenario 4: Ambas compañías esperan a ver la
evolución del mercado.
Colocamos los beneficios de los cuatro escenarios den-
tro de una matriz en el momento cero para poder deter-
minar la solución óptima. La teoría de juegos permite
observar la conexión entre las decisiones de dos empre-
sas y capturar la dinámica de las decisiones de estas
compañías en la valorización del proyecto.
Para el análisis supondremos dos empresas competido-
ras entre sí, simétricas, que tienen opciones de abrir una
tienda en un nuevo mercado y actualmente no existe
otro competidor en el mercado destino.
4. ANÁLISIS DE UN PROYECTO DE INVERSIÓNDE TIENDAS DE CONVENIENCIA EN UN NUEVOMERCADO. CASO 7-ELEVEN INC. Y FAMILYMART CO.
Analizaremos el caso de dos compañías competidoras anivel mundial en el sector de tiendas de conveniencia.
Estás dos compañías son 7-Eleven Inc y FamilyMart
Co. en la entrada de un nuevo mercado.
De acuerdo a los supuestos, el mercado que estamos
analizando tiene una capacidad de absorber 274 tiendas
de conveniencia en el momento actual (Anexo 1). Asu-
mimos que estamos en un mercado con información
completa y que las empresas competidoras son simétri-
cas en costes y que tienen opciones de entrar en un nue-
vo mercado donde actualmente no existe otro competi-
dor en el momento inicial y también poseen derechos de
diferir la entrada en el mercado hasta el año cinco. La
tasa libre de riesgo es del 5%.
La primera parte de la valoración es determinar el
potencial de tiendas de conveniencia que pueden ser
absorbidas en el mercado. Teniendo en cuenta una
volatilidad del 20% y una probabilidad de que el mer-
cado suba del 50% o que baje del 50%, el siguiente
árbol de eventos nos permite encontrar las diferentes
alternativas a las que se enfrentan las empresas que
quieren entrar en este mercado respecto del tamaño
del mismo. (Figura 1)
ANÁLISIS FINANCIERO10
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La segunda parte consiste en realizar el análisis de
opciones reales y teoría de juegos. Si ambas empresasdeciden invertir hoy, dado que la capacidad del mercado
son 274 tiendas y dada la simetría de ambas, podemos
asumir que se repartirán equitativamente el mercado. Es
decir, una compañía tendrá 137 tiendas y la otra, las res-
tantes 137 que abrirán durante los próximos cinco años.
Este supuesto nos permite establecer los siguientes cua-
tro escenarios:
Escenario 1 – Ambas compañías deciden invertir en el
momento inicial.
Si las dos compañías invierten en el momento actual,luego la cantidad de espacios urbanos disponibles para
apertura de tiendas será de un 50% para cada una, dado
que hemos asumido que son empresas simétricas. Por lo
cual, la valoración del proyecto aplicando la metodo-
logía de opciones reales para incorporar la flexibilidad
operativa sería el siguiente:
(Figura 2)
Es decir, invirtiendo en el momento actual, ambas com-
pañías se repartirán los sitios disponibles para abrir tien-
das y cada una obtendría un valor del proyecto de
– 10,22 MM€.
Escenario 2 – La compañía 7-Eleven Inc invierte mien-
tras que FamilyMart Co decide esperar.
Si 7-Eleven Inc invierte en el momento actual y Family-
Mart Co. decide esperar, la cantidad de espacios urbanos
disponibles para apertura será de un 100% de la capaci-
dad del mercado para 7-Eleven y 0% para FamilyMart
Co. Por lo cual, la valoración del proyecto aplicando
opciones reales vendrá dado de la siguiente manera:
(Figura 3)
7-Eleven Inc obtiene todos los beneficios de ser el úni-
co en el mercado durante los primeros cinco años
(24,06MM€). En el año cinco, y dado que la capacidad
del mercado podría llegar a 610 tiendas (Nodo 11) con
un 6% de probabilidad, es decir 336 tiendas potenciales
remanentes, se repartirían entre 7-Eleven Inc y Family-
Mart Co, en un 50% cada una, dada la simetría de
ambas. (168 tiendas cada una).
(Figura 4).
VALORACIÓN DE PROYECTOS DE TIENDAS DE CONVENIENCIA EN NUEVOS MERCADOS... 11
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y teoría de juegos. Valuation of convenience store projects in new markets through real options and game theory
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Es decir el valor de la estrategia de esperar para Family-
Mart Co es de 2,80MM€, que descontados al momento
actual son 2,18MM€
en el nodo superior (Nodo 11),con un 6% de probabilidad. (0,131MM€)
En los restantes nodos, el valor para FamilyMart Co es
negativo, por lo tanto abandonará el proyecto. El valor
del proyecto para 7-Eleven Inc es de 24,06MM€ y
0,131MM€ para FmilyMart Co.
Escenario 3 – FamilyMart Co, invierte mientras que 7-
Eleven Inc decide esperar.
Este escenario es igual al escenario 2, pero en este caso
la compañía que espera es 7-Eleven Inc.
Escenario 4 – Ambas compañías deciden esperar cinco años.
En este escenario ambas compañías deciden esperar
cinco años para analizar la evolución del mercado y
obtener un rendimiento óptimo de la inversión. De
acuerdo a la incertidumbre del mercado (Anexo 1), en el
año cinco nos podemos encontrar con que el tamaño del
mercado tiene la capacidad de evolucionar hacia arriba
o hacia abajo. Es decir, que podemos tener un mercado
de 610 tiendas con un 6% de probabilidad (Nodo 11),
409 tiendas con un 25% de probabilidad (Nodo 12), 274tiendas con un 38% de probabilidad (Nodo 13), 184
tiendas con un 25% de probabilidad (Nodo 14) y 123
tiendas con un 6% de probabilidad (Nodo 15).
En cada nodo potencial, las compañías tienen dos opcio-
nes, “Invertir”, obteniendo los beneficios de la explota-
ción del negocio o “Abandonar” y no obtener beneficios.
Nodo 11 – Mercado con 610 tiendas (nodo superior)
A– Ambas empresas invierten.
Si las dos compañías invierten en el año cinco ante esteestado del mercado, la cantidad de espacios urbanos dis-
ponibles para apertura será de un 50% para cada una,
dado que hemos asumido que son empresas simétricas.
Por lo cual, la valoración del proyecto en el año cinco
para cada compañía, será la siguiente:
(Figura 5)
Vemos que el valor del proyecto es de 33,86MM€. Este
valor, tenemos que descontarlo al momento actual, que
es 26,37MM€.
Es decir, invirtiendo en el año cinco con el mercado en
el nodo superior (610 tiendas), ambas compañías se
repartirán los sitios disponibles para abrir tiendas y cadauna obtendría un valor del proyecto de 26,37MM€
B– Solo una compañía invierte, la otra abandona
Si la compañía 7-Eleven Inc. invierte en el año cinco y
FamilyMart Co. decide abandonar, luego la cantidad de
espacios urbanos disponibles para apertura será de un
100% de la capacidad del mercado para 7-Eleven Inc.
La valoración del proyecto será la siguiente:
(Figura 6)
Es decir, si solo una compañía invierte en el año cinco conel mercado en el nodo superior (610 tiendas), esta tendrá
la posibilidad de capturar todo el mercado y operará todos
los sitios disponibles para abrir tiendas y por lo tanto
obtendría un valor del proyecto de 112,06MM€, que des-
contados al momento inicial son 87,27MM€.
C– Ambas empresas abandonan en el año cinco.
En el caso ambas compañías decidan abandonar, no
obtienen ningún beneficio.
La valoración en los demás estados (nodos) del merca-do en el año cinco se realiza de la misma manera que en
este nodo. (Anexo 2)
Luego podemos agrupar las matrices de beneficios de
ambas compañías para cada nodo del año cinco para
encontrar el equilibrio.
Equilibrio en cada Nodo
Nodos 11 y 12: Ambas empresas tienen una estrategiadominante, que es “Invertir”. El equilibrio Nash se
alcanza en esta decisión de cada compañía. (Figura 7a
y 7b)
Nodos 13 y 14: No existe una estrategia pura para cada
compañía. Dado que las compañías son simétricas exis-
te la misma probabilidad de que uno u otro equilibrio
prevalezca. Es decir, cada empresa elegirá “Invertir”
con una probabilidad del 50% o “abandonar” con el
50% de probabilidad (Figuras 7c y 7d)
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Nodo 15: Ambas empresas tienen una estrategia domi-
nante, que es “Abandonar” (Figura 7e)
A continuación, sumamos los valores de cada una de las
estrategias dominantes que son equilibrio Nash, vemos
que el valor total de la decisión de esperar cinco años
son 7,79MM€ para cada compañía.
Finalmente tenemos que agrupar todos los resultados en
una matriz de beneficios que nos permita identificar la
estrategia óptima a adoptar para cada compañía en el
momento inicial. (Figura 8)
Vemos que no existen estrategias puras, por lo cual el
equilibrio se determinará con estrategias mixtas. Cada
empresa elegirá “Invertir” con una probabilidad del
50% o “Esperar” con el 50% de probabilidad. El valor
de esta estrategia mixta es de 15,93MM€ para cada
compañía.
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5. CONCLUSIONES
Los criterios tradicionales de evaluación de proyectos rea-
lizan supuestos implícitos sobre el escenario esperado de
los flujos de caja y presuponen que la dirección de la
empresa se mantendrá pasiva una vez puesto en marcha el
proyecto y que no existirá reacción de la competencia.
Las opciones reales junto con la teoría de juegos nos
ayudan a respaldar el proceso de análisis estratégico de
una compañía permitiendo identificar el valor de todas
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las alternativas de acción que la compañía tiene al enca-
rar un proyecto de inversión.
El proyecto de entrar en un nuevo mercado es riesgoso y
basado sobre supuestos al momento de tomar la decisión.
Existen muchas incertidumbres que pueden evolucionar
en forma no prevista, provocando mayores márgenes,
mejores rendimientos, menores gastos administrativos,
menor inversión, o quizás una capacidad del mercado
mayor. Por otro lado, también las incertidumbres pueden
evolucionar en forma negativa, destruyendo aun más valor.
En el caso de 7-Eleven Inc y FamilyMart Co, al utilizar
solamente el VAN para la valoración del proyecto pode-mos ver que la compañía está obligada a optar entre la
decisión de invertir en el momento cero para realizar el
proyecto o dejarlo de lado. Esto llevaría a las compañías
a realizar una infravaloración de los proyectos. Al apli-
car la valoración por opciones, capturamos a flexibili-
dad operativa que experimentarán las compañías una
vez realizada la inversión. Más aun, la teoría de juegos
nos permite identificar la interacción de la competencia
en el mercado y por lo tanto, analizar las posibles reac-
ciones de los agentes una vez que una compañía realiza
la inversión. Vemos que si 7-Eleven Inc y FamilyMartCo. no tuvieran en cuenta la posible reacción de la com-
petencia ante la entrada en el nuevo mercado de sus pro-
yectos respectivos, los resultados serían muy negativos.
Futuras áreas de investigación deberían centrarse en exten-
der el caso a un oligopolio en la misma industria, empresas
asimétricas y/o que la opción de espera sea del tipo ameri-
cana en vez de europea, para acercar aun más la valoración
a los casos que podemos encontrar en la realidad.
6. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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7. ANEXO
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RESUMEN
El análisis de las inversiones debe realizarse centrándose en la parte operativa de la misma, e independiente de
la financiación. En principio, se debería analizar si la inversión es buena por sí misma. Pero la realidad nos
obliga a integrar el análisis de la inversión con el de su financiación. Hay desarrolladas tres metodologías pararealizar esta tarea, y las tres dependen de la política de amortización de la deuda de la empresa. En este tra-
bajo se analizan las metodologías con diferentes supuestos y se centra el estudio en el ahorro fiscal.
Palabras claves: Inversión, VAN ajustado, WACC, Flujo de caja libre, Flujo de caja del accionista, Ahorro fiscal.
Código JEL: G31 G32 G39.
ABSTRACTPresumably the investment analyses are done based on future cash flow generated by the project regardless
of how it is being financed. However, project financing should be taken into account when making investment
decisions. There are three methods to integrate cash flow and financing analysis where each of them dependson the way the debt is being amortized. This paper analyses these three methodologies with different amorti-
zation assumptions.
Keywords: Investment, Adjusted NPV, Free Cash Flow, FCF to Shareholder, Tax Shield.
JEL classification: G31 G32 G39.
Recibido: 11 de julio de 2013 Aceptado: 2 de octubre de 2013
* Colegio Universitario de Estudios Financieros (CUNEF). Email: [email protected].
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Pablo García Estevez: La integración de las decisiones de inversión y financiación depende del análisis del ahorro
fiscal. The integration of investment and financing decisions depends on the analysis of tax savings
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Pablo García Estevez*
La integración de las decisiones
de inversión y financiación
depende del análisis del ahorro
fiscal
The integration of investment and financingdecisions depends on the analysis of tax savings
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1. INTRODUCTION
Una inversión es un desembolso de una cantidad cierta por la esperanza de una renta futura. Suarez (2005). Cuando se
analiza una inversión se debe realizar desde un punto de
vista operativo. Es decir, lo buena que es la inversión por
sí misma. Para ello se procede a calcular los flujos de caja
libres de la misma, que nos muestran la capacidad que
tiene de generar liquidez que se empleará para atender los
compromisos financieros que deriven de la financiación
de la inversión. Pero en principio, se debe analizar la
inversión independientemente de la financiación.
Las herramientas más comunes utilizadas son el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR).
Ambas herramientas presentan problemas a la hora de
utilizarlas: el problema del VAN es selección de la tasa de
descuento, aunque habitualmente se identifica la tasa de
descuento con el coste de oportunidad del capital,
Brealey & Myers (2003), mientras que el problema de la
TIR es el supuesto de reinversión de los flujos de caja.
En la vida empresarial es necesario integrar el análisis
de la inversión con el de la financiación, puesto que el
tipo de financiación utilizada puede añadir o restar
valor a la inversión.
2. EL AHORRO FISCAL
Cuando la empresa se endeuda para financiar un pro-
yecto de inversión se produce la obligación del pago de
intereses, que reducen el montante de impuestos que
debe pagar la empresa por los resultados operativos de
la actividad realizada. Esto es lo que se conoce comoescudo fiscal. El ahorro fiscal procedente de la deuda
representa una proporción significativa del valor total
de las empresas, proyectos y transacciones. Cooper &
Nyborg (2007). El ahorro fiscal se calcula multiplican-
do los intereses por la tasa impositiva.
La tendencia a utilizar la deuda en diferentes proyectos
de inversión hace más importante el conocimiento pre-
ciso de cómo se debe tratar los ahorros fiscales prove-
nientes del endeudamiento.
Existen tres metodologías, Ross, et al., (2012) que pre-
tenden capturar el efecto del ahorro fiscal de los intere-
ses en la evaluación de proyectos:
a) Método VAN ajustado
b) Método WACC
c) Método FCA
Los tres métodos están influidos por las políticas de
amortización de la deuda que asuma la empresa.
3. EL MÉTODO VAN AJUSTANDO
Este método se basa en la siguiente ecuación basada en el
valor de la empresa deducida por Modigliani y Miller en
su artículo seminal,Modigliani & Miller, (1958):
VANL
= VANu
+ VA(AF)
Donde VANu
es el Valor actual neto sin deudas y
VA(AF) es el valor actual del ahorro fiscal. Para calcu-
lar el VANu
debemos descontar los flujos de caja libres
al tipo desapalancado. Pero la tasa de descuento desapa-
lancada no es observable. Lo que sí podemos observar
son las betas y los rendimientos apalancados requeridos, por lo que podemos calcular la beta desapalancada y el
tipo de interés requerido por los accionistas en el caso de
no haber deuda,Brealey & Myers, (2003)
[1]
Donde βd
es la beta de la deuda y L el apalancamiento
financiero. Despejando βu
[2]
Donde V = E + D
E son los recursos propios y D la deuda.
Hay un debate sobre si la ecuación [1] debe llevar el aho-
rro fiscal o no. En este trabajo seguimos el trabajo de
Cooper & Nyborg, (2007) y no incluimos el ahorro fiscal.
Con la beta desapalancada y empleando el CAPM se
obtiene el tipo desapalancado, Ku, que necesitamos
para calcular el VANu
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[3]
El segundo paso de esta metodología es calcular el
valor actual de los ahorros fiscales. Asumimos que el
riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de los
flujos de caja libre, pues la deuda es un tanto por cien-
to del valor de la empresa. Si la empresa crece en el
futuro, también lo hace la deuda, y por lo tanto los aho-
rros fiscales. Esto provoca que utilicemos el mismo
tipo desapalancado para actualizar los ahorros fiscales
que el usado para actualizar los flujos de caja libres
puesto que los ahorros fiscales futuros procedentes delos intereses dependerán del nivel de los ingresos ope-
rativos futuros. Si en una empresa no tienen ingresos
operativos suficientes para pagar impuestos, entonces
no tendrán ahorros fiscales. La ecuación que calcula el
valor actual del ahorro fiscal es:
[4]
Veamos un ejemplo: Supongamos una inversión de tres
años:
-1.000 / 400 / 500 / 600
El tipo desapalancado es 8,244%. La inversión se
financia con 600 de deuda con un tipo de interés del 6%
y unos impuestos del 30%; esta deuda tiene la siguien-
te evolución:
600 / 400 / 200 / 0
Calculamos el VANu
Calculamos los ahorros fiscales, multiplicando los inte-
reses por el impuesto
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Actualizamos los ahorros fiscales al tipo Ku: El VAN ajustado se calcula como la suma del VANu
mas el VA(AF)
VAN ajustado = 269,36 + 18,96 = 288,32
4. EL MÉTODO WACC
El método WACC estima el valor apalancado descon-
tando los flujos de caja libres al coste medio ponderado
del capital (WACC). Este método captura el valor del
ahorro fiscal disminuyendo la tasa de descuento, puesto
que el WACC es inferior al tipo Ku. El método WACC
asume que la deuda es proporción constante de la
empresa. La ecuación que calcula el WACC es la
siguiente:
-
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[5]
Para aplicar este método hay que tener en cuenta que el
cálculo del WACC se realiza con los valores económi-
cos, no con los contables. Además, en principio, este
método es para analizar inversiones con estructuras
financieras parecidas a las de la empresa.
La cuestión en este caso es calcular el WACC que
debería tener la inversión si la analizamos como si fue-
ra una empresa. Debido a la política de amortización dela deuda elegida, la estructura financiera cambiará cada
año y por lo tanto, también lo hará el WACC. Por esta
razón, al aplicar este método, tenemos que actualizar
cada flujo de caja al tipo WACC que hay en cada año;
como se muestra en el cálculo siguiente:
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Es necesario calcular el tipo WACC de cada año. Paraello se debe de partir del Valor Económico de la inver-
sión. Gracias al método VAN ajustado sabemos que el
valor económico es de 1.288, por lo que se puede calcu-
lar el valor económico del Equity. El coste del equity
apalancado se calcula como:
[6]
Aplicando la ecuación [5] obtenemos el WACC del
momento actual. El valor economic del año 1 se calcula
mediante la siguiente ecuación(López Lubian & GarcíaEstévez, 2005):
[7]
En la tabla 2 mostramos los cálculos que permiten obte-
ner el WACC en cada periodo. El valor económico del
Equity se obtiene restándole al Valor económico de la
inversión la deuda. Utilizando estos valores económi-
cos se calcula tanto los pesos como el apalancamiento
financiero como: L = Deuda / Equity
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Con los datos obtenidos en la tabla 2, podemos calcular
el VAN
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fiscal. The integration of investment and financing decisions depends on the analysis of tax savings
Análisis Financiero, n.º 123. 2013. Págs.: 34-43
Como se puede observar, se obtiene el mismo resultado
que en el método VAN ajustado.
5. EL MÉTODO VAN FCA
El método VAN fca es el que calcula el valor actual de
los Flujos de Caja del Accionista (FCA) descontándolos
a la tasa de interés apalancada. En este caso se tiene en
cuenta el ahorro fiscal cuando se calcula el FCA, como
se observa a continuación:
FCA= FCL– Intereses – Amortización de la Deuda + Ahorro Fiscal [8]
El FCA nos indica qué cantidad de dinero se debe entre-
gar al accionista después de pagar la financiación ajena
y de regularizar los impuestos.
El impuesto que una empresa debe pagar se calcula
multiplicando el Beneficio antes de impuesto (EBT) por
la tasa impositiva (t): Impuesto = EBT x t
Pero el Beneficio antes de impuesto es el EBIT menos
los intereses: EBT =EBIT – Intereses
Entonces: Impuesto = (EBIT – Intereses) x t = EBIT x t
– Intereses x t
Como se puede ver el impuesto se divide en un impues-
to sobre la actividad de la empresa, denominado
impuesto operativo (EBIT x t) y el Ahorro Fiscal que
disminuye el impuesto operativo (Intereses x t). Para
calcular el FCL se resta al EBIT el impuesto operativo,
obteniéndose el NOPAT.
Sin embargo, cuando se calcula el FCA se debe tener
en cuenta el impuesto real. La regularización consiste
en sumar el impuesto sobre el EBIT, que es el que
hemos tenido en cuenta para calcular el FCL y restarle
el impuesto sobre el EBT, que es el que se paga en la
realidad:
Es decir, el Ahorro Fiscal. El ajuste de los impuestos se
realiza sumando el ahorro fiscal al FCA.
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El VAN FCA utiliza el tipo de interés apalancado para
actualizar los FCA
LA INTEGRACIÓN DE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN ... 39
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6. LA INFLUENCIA DEL SISTEMA DEAMORTIZACIÓN DE LA DEUDA
El valor actual de los ahorros fiscales depende de la
política de amortización de la deuda que la empresa
haya decidido. Básicamente hay dos políticas posibles:
Amortizing y Bullet . Con la primera, la empresa amorti-
za en cada periodo una parte del préstamo, mientras que
en la segunda no se amortiza nada del préstamo, hasta el
vencimiento del mismo donde se devuelve íntegramen-
te el principal.
En el tipo Amortizing el valor actual de los ahorros fis-cales, descontados al tipo desapalancado, se calcula
como:
Donde: t es la tasa impositiva sobre beneficios
Ds es el capital vivo de la deuda en el periodo s
Kd es el tipo de interés de la deuda
Ku es el tipo de interés desapalancado. Es la
rentabilidad que exigen los accionistas en el
caso de que la empresa no tuviera deuda
Mientras que en el tipo de amortización Bullet , el cálcu-lo del valor actual de los ahorros fiscales se realiza de la
manera siguiente:
[9]
[10]
La ecuación [10] nos proporciona un mayor valor actual
de los ahorros fiscales que la [9] debido a que en esta
última el capital vivo de la deuda, que es la base en la
que se calculan los ahorros fiscales, va disminuyendo
periodo tras periodo.
Desde un punto de vista financiero, en principio es pre-
ferible una amortización Bullet frente a un tipo Amorti- zing . Pero en la realidad las cosas no son tan fáciles, pues depende de si la inversión es capaz de aguantar la
amortización de la deuda en el vencimiento.
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Con los datos de la inversión desarrollada más arriba,
procedemos a realizar los cálculos para una amortiza-
ción Bullet . Recordemos que el tipo desapalancado esde 8,244% y que la inversión se financia con una deudade 600, pero en esta ocasión no se amortiza hasta el últi-
mo año. Los impuestos son del 30%.
El VANu
tiene el mismo valor que antes, pues no se ve
afectado por las políticas de amortización:
Lo que si cambia es el valor actual de los ahorros fisca-
les, pues ahora son mayores, puesto que los intereses se
mantienen al mismo nivel que los pagados en el primer periodo. Esto es debido a que al no amortizar el princi-
pal de la deuda, los intereses se mantienen constantes a
lo largo de la vida de la inversión.
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Análisis Financiero, n.º 123. 2013. Págs.: 34-43
Por lo que el VAN ajustado será: 269,36 + 27,71 = 297,07
Obtenemos una diferencia de 297,07 – 288,32 = 8,75
Pero, ¿es viable? Para contestar esta pregunta calcule-
mos el flujo de caja del accionista, con el objeto de ver
si la actual política de amortización es sostenible:
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Si nos fijamos en la tabla 6, en el año 3, el FCAes nega-
tivo, pues el FCL no es suficiente para pagar la amorti-
zación de la deuda y los intereses. En ese año la empre-sa no es solvente, por lo que, aunque el VAN es mayor
empleando una amortización Bullet que una de tipo Amortizing , es este caso en concreto la primera no esviable.
7. EL FLUJO DE CAJA REAL DE LAS ACCIONISTA
El Flujo de Caja del Accionista representa la cantidad
que se le debe entregar al accionista, después de haber
satisfecho las obligaciones financieras y fiscales. Sinembargo, es un número teórico, pues las empresas sue-
len retribuir a sus accionistas mediante dividendos. La
recompra de acciones, siendo una realidad empresarial,
no es una manera de retribución en las inversiones,
López y García (2005). Para que una empresa paguedividendos deben darse dos condiciones; una necesaria
y otra suficiente. La condición necesaria es que la
empresa tenga beneficios, la suficiente que además ten-
ga caja.
De tal modo que los accionistas no recibirán la cantidad
calculada en el Flujo de Caja del Accionista, sino que
recibirán, siempre que el beneficio sea positivo, el míni-
mo entre el beneficio, la caja generada en ese periodo y
el Flujo de Caja del Accionista. Veamos un ejemplo.
Una empresa ha realizado una inversión que ha finan-ciado con una deuda de 60 que amortiza a razón de 30
cada año. Ofrece los datos de la tabla 7:
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Los Flujos de Caja Libres son las cantidades que dispo-
ne la empresa para retribuir la financiación de la inver-sión. La TIR de la inversión es de 29,10% Calculamos
los Flujos de Caja del Accionista, que son las cantidades
que teóricamente debería llevarse el accionista. La TIR
de los FCAasciende a 43,36%
En la vida real, la empresa, que ha calculado en el pri-
mer año un FCA de 74,8, ha obtenido unos beneficios
contables de 116,5. Por lo que en principio puede pagar
los FCA a los accionistas, pero sólo ha generado 4,8 en
caja. Por lo que sólo podrá repartir esta cantidad.
En el segundo año los FCAllegan a 55,3, pero los resul-
tados sólo han sido de 5,7. Aunque la caja es suficiente para pagar los FCA, la empresa sólo puede pagar los 5,7
del resultado en concepto de dividendo.
En el tercer año, que es cuando se termina la inversión,
el accionista recupera la caja remanente, que asciende a
201,6. Al final la inversión para el accionista fue de:
-90 / 4,8 / 5,7 / 201,6
Con esta estructura obtiene una TIR de 34,31%
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8. EL CASO DE PERPETUIDAD
El caso en perpetuidad también se le denomina Aproxi-mación de Modigliani y Miller como apuntan Cooper &
Nyborg, (2007) pues está basado en el desarrollo que
realizaron Franco Modigliani y Merton Miller (1963).
En su modelo, Modigliani y Miller asumen que la deu-
da es constante, y por lo tanto los ahorros fiscales no
varían con el tiempo. El los ahorros fiscales son actuali-
zados al tipo de interés de la deuda, Kd, por lo que el
valor actual del ahorro fiscal se calcula como sigue:
[11]
El empleo de esta ecuación se basa en asumir dos
supuestos:
1. Se espera que la empresa tenga beneficios a perpetui-
dad, que provoca que siempre tenga ahorros fiscales.
2. La deuda está fijada en una cantidad, D.
Estos dos supuestos llevan a la conclusión de que la
empresa no tiene expectativas de crecimiento. Cooper
& Nyborg (2007)
Aun así, creemos más correcto actualizar los ahorros
fiscales al tipo de interés desapalancado, ku, por creer
que éstos están más relacionados con el riesgo de la de
empresa que el de la deuda. De ese modo la ecuación
[11] se reescribiría de la siguiente manera:
[12]
En el caso de que la empresa creciese a un ratio g, la ecua-
ción del valor actual de los ahorros fiscales se calcularíacon la siguiente ecuación (Cooper & Nyborg, 2006)
[13]
9. EJEMPLO EN PERPETUIDAD
Veamos un ejemplo en perpetuidad: Una inversión de
1.000 que promete FCL de 100 a perpetuidad, es finan-
ciada con una deuda perpetua de 600 con un Kd de 6%.
El interés desapalancado es del 8,31%. El impuesto
sobre beneficios es del 30%
9.1. Método VAN Ajustado:
VANu = –A+ FCL / Ku = –1.000 + 100/8,31% = 203,37
VA(AF) = D x Kd x t / Ku = 600 x 6% x 30% / 8,31% = 129,96
VAN ajustado = VANu + VA(AF) = 203,37 +129,96 = 333,33
9.2. Método VAN wacc
Asumimos un valor de la inversión1 de 1.333,33. Proce-
demos a calcular el WACC. Los cálculos se resumen en
la tabla 8
El valor económico del equity se calcula restando al
valor de la inversión la deuda. El coste del equity, que es
el tipo de interés apalancado, se calcula utilizando la
ecuación [6], mientras que el WACC se calcula con laecuación [5]
VAN wacc = –A + FCL/WACC = –1.000 + 100/7,50%
= 333,33
9.3. Método VAN fca
En este caso se descuentan los flujos de caja del accio-
nista al tipo de interés apalancado, usando como desem-
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bolso inicial la cantidad aportada por los accionistas. Al
ser la deuda perpetua el flujo de caja del accionista se
obtiene como:
FCA = FCL – Intereses + Ahorro fiscal = FCL – D x Kd
+ D x Kd x t = FCL – D x Kd x (1 – t)
En nuestro caso: FCA= 100 – 600 x 6% x (1 – 30%) = 74,80
El VAN fca se calcula como VANfca = –A + FCA/Kel
En la tabla 8 está calculado el tipo de interés apalancado
VAN fca = –400 + 74,80/10,20% = 333,33
10. CONCLUSIONES
1. Al integrar el análisis de inversión con el de finan-
ciación, tiene vital importancia el análisis de los
ahorros fiscales provocados por la deuda.
2. Los ahorros fiscales provocados por la deuda
dependen de la política de amortización establecida
por la empresa.
3. Es preferible actualizar los ahorros fiscales al tipodesapalancado para calcular su valor actual, en vez
de hacerlo al tipo de interés de la deuda.
4. Si se asume la conclusión tercera y se calcula el
interés apalancado sin tener en cuenta el ahorro fis-
cal, los métodos de cálculo del VAN, ajustado;
wacc; flujo de caja del accionista, ofrecerán el mis-
mo resultado.
5. El análisis a perpetuidad es un caso particular del
análisis de inversiones y asume los mismos princi-
pios que éste.
6. El accionista recibirá unos flujos reales que son elmínimo entre la caja disponible, los beneficios y el
flujo de caja del accionista. Esto provocará que el
rendimiento del accionista será menor que el calcu-
lado con los flujos de caja del accionista
11. BIBLIOGRAFÍA
Brealey, R. & Myers, S., 2003. Principios de Finanzas Corpo-
rativas (7ª ed). Madrid: McGraw-Hill.
Cooper, I. & Nyborg, K., 2006. The Value os Tax Shields is
Equal to the Present Value of Tax Shields. Journal of
financial Economics, Volume 81, pp. 215-255.
Cooper, I. & Nyborg, K., 2007. Valuing the Debt Tax Shield.
Journal of Applied Corporate Finance, Volume 19, Issue2, Spring, pp. 50-59.
López Lubian, F. & García Estévez, P., 2005. Finanzas en el
mundo corporativo. Un enfoque práctico. Madrid:
McGraw Hill.
Modigliani, F. & Miller, M., 1958. The cost of Capital, Corpo-
ration Finance and the Thory of Investment. The Ameri-
can Economic Review, 48(3), pp. 261-297.
Modigliani, F. & Miller, M., 1963. Corporate Income Taxes and
the Cost of Capital: A correction. American Economic
Review, Volume 53, pp. 433-443.
Ross, S., Westerfield, R. & Jaffe, J., 2012. Finanzas Corcopati-
vas (9ª ed). México D.F.: McGraw-Hill.
Suarez, A., 2005. Decisiones Óptimas de Inversión y Financia-
ción en la Empresa. Madrid: Pirámide.
Notas
1.- Este valor lo tomamos del VAN ajustado sumando al resul-
tado la inversión inicial. En caso contrario se debe encon-trar mediante iteraciones en una hoja de cálculo.
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RESUMEN
La energía eléctrica constituye un sector estratégico para cualquier economía debido a su relevancia econó-
mica y empresarial. En España, el sector eléctrico se caracteriza por ser complejo, como consecuencia de su
evolución, estando parcialmente regulado porel Estado tras la última reforma, al englobar bajo la misma acti-
vidad organismos públicos, empresas privadas participadas o subvencionadas parcialmente por éste y com-
pañías multinacionales. Además, la escasez de recursos energéticos nacionales, aún siendo los potenciales de
energías renovables superiores en España que en países próximos, se sigue mostrando una gran dependencia
del exterior. El artículo se centra en un análisis económico financiero del sector eléctrico, mediante una com-
parativa de las tres compañías con mayor cuota de mercado, Iberdrola, Gas Natural Fenosa y Endesa, junto
con la Asociación Española de la Industria Eléctrica (UNESA), en términos de eficiencia, endeudamiento, sol-
vencia, rentabilidad económica y financiera, así como, aquella percibida por los accionistas de las mismas.
Palabras claves: sector eléctrico, análisis económico, análisis financiero.
Códigos JEL: G32, G38, L94.
ABSTRACTThe electrical energy is a strategic sector for any economy because of its economic and commercial importance. In
Spain, the electricity sector is complex, as a result of its evolution, being partially regulated by the state after the last
reform, including public, private companies, owned or partially subsidized by it, and multinational companies.
Moreover, the scarcity of energy resources, although renewable energy is higher in Spain than in nearby countries, is
still showing a high external dependence. The article focuses on financial and economic analysis of the electricity sec-
tor, through a comparison of the three companies with the greatest market share, Iberdrola, Gas Natural Fenosa and
Endesa, with the Spanish Association of the Electrical Industry (UNESA) in terms of efficiency, leverage, credit-
worthiness, financial and economic performance, as well as those perceived by the shareholders.
Keywords: electricity sector, financial analysis, economic analysis.
JEL Classification: G32, G38, L94.
Recibido: 15 de julio de 2013 Aceptado: 10 de octubre de 2013
Universidad Autónoma de Madrid.
* Autor de contacto: Silvia Gónzález de Francisco. Email: [email protected].
** Elena Ibáñez Martínez. Email: [email protected]
*** Laura Jiménez de la Morena. Email: [email protected]**** Isabel Vázquez García. Email: [email protected]
ANÁLISIS FINANCIERO45
Silvia González*, Elena Ibáñez**, Laura Jiménez***
e Isabel Vázquez****
El sector eléctrico español. Análisis
económico financiero en 2013The Spanish electricity sector. Economic
and financial analysis in 2013
Silvia González, Elena Ibáñez, Laura Jiménez e Isabel Vázquez. El sector eléctrico español. Análisis económico
financiero en 2013. The Spanish electricity sector. Economic and financial analysis in 2013
Análisis Financiero, n.º 123. 2013. Págs.: 45-72
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ANÁLISIS FINANCIERO46
Silvia González, Elena Ibáñez, Laura Jiménez e Isabel Vázquez. El sector eléctrico español. Análisis económicofinanciero en 2013. The Spanish electricity sector. Economic and financial analysis in 2013
Análisis Financiero, n.º 123. 2013. Págs.: 45-72
AGRADECIMIENTOS
Agradecemos a los profesores José Luis Alfonso López
y Sofía Ruiz Campo, de la Universidad Autónoma deMadrid, el interés mostrado y su colaboración.
1. INTRODUCTION: ANÁLISIS ECONÓMICOFINANCIERO DEL SECTOR ELÉCTRICO
El análisis económico financiero que se presenta a contin-
uación, se ha llevado a cabo con el objetivo de conocer en
mayor profundidad el sector eléctrico, y comprender des-
de el punto de vista de la rentabilidad, económica y
financiera, la solvencia y el análisis bursátil, la compleji-
dad que presenta dicho sector en España.
2. METODOLOGÍA
El análisis económico financiero se ha realzado en base a
la Memoria Estadística de UNESA como fuente
disponible de datos significativos a nivel agregado del
sector eléctrico, y las Cuentas Anuales de las empresas
asociadas, Grupo Endesa, Grupo Iberdrola, y Grupo Gas
Natural Fenosa, a nivel micro, cuya cuota de mercado rep-
resenta el 89,6 por ciento del sector. En el caso de aquellos
ratios que necesitasen para su cálculo datos del sector no
disponibles hasta la fecha, se ha tomado como valor agre-
gado el sumatorio de las tres empresas españolas, para
poder realizar la comparativa entre el sector y las mismas.
2.1. ANÁLISIS PATRIMONIAL: COEFICIENTEDE ENDEUDAMIENTO
Las empresas del sector eléctrico necesitan financiación
para cubrir los costes de inversión y las operaciones de
mantenimiento de sus activos materiales como son las
centrales, las instalaciones, los arrendamientos
financieros; y aquellos necesarios para realizar su
actividad, acudiendo a la financiación ajena pues la
magnitud de sus activos imprescindibles para la produc-
ción, transformación, distribución y comercialización
de energía eléctrica, entre otras muchas actividades,
requieren de una financiación mayor que la obtenida en
el desarrollo de la actividad, y además, siendo el coste
financiero por la utilización de deuda inferior al deriva-
do del empleo de recursos propios, por lo tanto, exigien-do menor rentabilidad los capitales ajenos. Por lo que
las empresas del sector eléctrico se caracterizan por la
financiación ajena de su actividad, llegando a superar la
cantidad de 1,5 euros de fondos ajenos por cada euro
utilizado de fondos propios (ver Figura 2.1).
a) Coeficiente de endeudamiento genérico o total
El gráfico de barras (Ver anexo, Figura 2.2.1.2) muestra el
ratio de endeudamiento genérico o total de las empresasIberdrola, Gas Natural Fenosa y Endesa, junto con UNESA,
para el período comprendido entre los años 2009 y 2011.
A rasgos generales, se puede observar una tendencia
decreciente del valor que alcanza el ratio para el perío-
do de estudio en las tres compañías y el sector. Concre-
tamente, Gas Natural Fenosa es la que presenta mayores
valores para dicho ratio y es Endesa la que se encuentra
menos endeudada para llevar a cabo su actividad y crec-
imiento, mostrando una tendencia más similar al sector,
y por tanto, más eficiente que las restantes.
b) Coeficiente de endeudamiento con coste
El gráfico de barras (Ver anexo, Figura 2.2.2.3) muestra el
ratio de endeudamiento con coste de las empresas Iber-
drola, Gas Natural Fenosa y Endesa, junto con UNESA
para el período comprendido entre los años 2009 y 2011.
A rasgos generales, se puede observar una tendencia
decreciente del valor que alcanza dicho ratio, al igual queel anteriormente expuesto, para el período de estudio en
las tres compañías y el sector. A diferencia del ratio de
endeudamiento genérico o total (Ver anexo, Figura
2.2.1.2), en este último sólo se ha centrado la atención
para su cálculo en los pasivos ajenos que supongan coste,
o devengo de intereses para las compañías. Concreta-
mente, Gas Natural Fenosa es la que presenta mayores
valores para dicho ratio y es Endesa la que se encuentra
menos endeudada a diferencia del resto y del propio sec-
tor, siendo de nuevo, la más eficiente.
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Aunque no existe un valor exacto de referencia para
todas las empresas, se considera en términos generales
que este ratio debe alcanzar un valor aproximado de0,5 para que el riesgo financiero soportado por las mis-
mas sea apropiado. De los dos gráficos, anteriormente
expuestos, se puede deducir que el sector el�