Julio Villamonte Estaciones Servicio

Autor Arq. Julio Villamonte 1

UNIVERSIDAD POLITECNICA DE VALENCIA

CENTRO DE INGENIERIA ECONOMICA

ESPECIALISTA UNIVERSITARIO EN INGENIERIA DE LA TASA CION Y VALORACION

VALORACIÓN DE UNA ESTACIÓN DE SERVICIO

TESINA

Autor: Arq. Julio Villamonte Dirigida por: Dr. Ismael Moya Fecha: 10-12-2003

Valoración de una Estación de Servicio


INTRODUCCIÓN

Este informe surge como respuesta al interrogante que en varias

oportunidades, durante mi actividad como tasador he tenido que

afrontar, en relación a la evaluación de inmuebles vinculados a

alguna explotación comercial.

En el círculo de la venta de estaciones de servicio la información

se maneja de forma opaca y selectiva, formando muchas veces

valores arbitrarios sin respaldo objetivo.

Por lo tanto, era para mí una deuda pendiente estudiar la

posibilidad de la aplicación de un modelo metodológico, que me

permita como valuador establecer criterios tan precisos como

para ser contrastables, y a la vez tan amplios como para abarcar

todas las alternativas del negocio.

Esta misma inquietud fue la que motivó mi interés por el tema de

la valoración de empresas, acercándome a la materia no desde

una visión proveniente del mundo de la economía, sino desde

una visión arquitectónica, para poder evaluar hasta que punto la

actividad comercial condiciona al inmueble, o el inmueble como

activo determina la actividad de explotación.

Valoración de una Estación de Servicio Proyecto de Tasación


PROYECTO DE TASACION

1 OBJETO DE LA VALORACIÓN

1.1 Objetivo y finalidad Valorar una Estación de Servicio (o gasolinera) entendiéndola como una unidad

de negocio (o empresa), con la finalidad de obtener su valor global (o de mercado) y su posibilidad de venta.

1.2 Fecha de Verificación La visita al inmueble y sus instalaciones se realizó el 21/10/2003.

1.3 Documentación Los datos informados surgen de la inspección realizada al bien, de la cédula

catastral municipal, y de los planos de instalaciones visualizados durante la visita.

1.4 Nomenclatura Catastral La propiedad se ubica catastralmente en la Circunscripción: II Sección: K

Fracción: IV Parcelas: 1, 2, 7 y 8.

2 DESCRIPCIÓN DE LA UNIDAD DE NEGOCIO A VALORAR

2.1 Tipo de Empresa Estación de Servicio dual con bandera PETROBRAS dedicada al expendio de

combustibles líquidos y gas natural comprimido.

2.2 Actores Intervinientes en el Negocio Las estaciones de servicio operan en nuestro país con una modalidad propia,

constituida por el aporte de 2 actores que comparten la explotación: o La empresa operadora (estacioneros) o La compañía abastecedora (bandera)

Modalidades operativas Existen cuatro modalidades contractuales posibles:

o COCO (Company Owned, Company Operated): la empresa petrolera es dueña de la estación de servicio y sus empleados la operan directamente.

o CODO (Company Owned, Dealer Operated): la empresa petrolera es dueña de la estación de servicio pero un tercero la opera, a través de una franquicia (alquiler).

o DOCO (Dealer Owned, Company Operated): un tercero es dueño de la estación de servicio pero la cede para que la empresa petrolera la opere (recibiendo a cambio un alquiler).

o DODO (Dealer Owned, Dealer Operated): un tercero es dueño de la estación de servicio y también el encargado de operarla. Opera bajo una bandera mediante un contrato de suministro exclusivo de productos.

En Argentina, es DODO la modalidad de mayor uso (el 90% de las estaciones operan de esta manera)1. Siendo una opción más reciente dentro del mercado la 1 En base a lo informado por la Subsecretaría de Combustibles dependiente de la Secretaría de Energía.



modalidad de CONSIGNADO, por la cual la estación vende “por cuenta y orden” de la empresa comercializadora, eximiéndose el operador del pago de ingresos brutos, a cambio de permitirle a la empresa de bandera el control en el expendio de combustible, y la determinación del precio final de venta de los productos, aumentando así el grado de integración vertical.2

La Empresa Operadora Se desarrolla generalmente como una sociedad comercial que regentea el

negocio a cambio de un margen de comercialización que obtiene sobre el producto vendido según la política de precios que fija la Compañía Abastecedora.

Las Compañías Abastecedoras En nuestro país comparten el 85 % del mercado del downstrem3 (aguas abajo)

las 4 compañías petroleras fraccionadoras y distribuidoras mas importantes: YPF, Shell, Esso, y Petrobras.

Fig. 1 - Participación en el Mercado durante el año 2001

La conformación del Negocio4 Existen en principio 3 tipos de activos básicos constitutivos del negocio:

o Una propiedad inmueble con instalaciones fijas. o Un equipamiento desmontable. o Un fondo de comercio.

2.3 Ubicación del negocio Se ubica sobre la avenida Cabildo, en el barrio de Núñez, en la Ciudad

Autónoma de Buenos Aires, Capital Federal de la República Argentina.

2 Para mas datos consultar el Anexo 10 Información del Mercado, Mercado de Combustibles en Argentina, Estaciones

de Servicio, Resumen Ejecutivo de la Secretaría de la Competencia, la Desregulación y la Defensa del Consumidor. 3 Sector del mercado dedicado a la refinación del petróleo y a la comercialización de sus derivados.

4 En el caso específico de la modalidad DODO.



2.4 Descripción Física Conforman la unidad de negocio según su uso actual 7 sectores:

o La playa de carga de combustibles líquidos ubicada al frente sobre la Av. Cabildo, con 182 m2 de superficie, contando con 20 mangueras de expendio distribuidas en 4 surtidores tipo islas.

o La playa de carga de GNC, desarrollada hacia atrás, con acceso por la Av. Rivadavia y salida por la calle Jaramillo, con 260 m2 de superficie, con 4 mangueras de expendio en 2 surtidores ubicados en dársenas independientes.

o Un sector de servicios ubicado sobre el muro medianero, divisorio de predios, donde se ubican el pañol, los depósitos de mercadería, y los sanitarios para el personal.

o La construcción principal, cuenta con un local comercial en planta baja, los sanitarios públicos, y 2 locales a modo de boxes destinados a lavadero y lubricentro.

o El local comercial destinado a minimercado, cuenta con un salón de compras de uso público, una pequeña cocina, y los baños para ambos sexos, con acceso independiente desde la playa.

o El sector de administración, ubicado en planta alta, consta de 3 oficinas, y acceso por escalera independiente desde la calle Jaramillo.

o Las construcciones anexas ubicadas en planta alta y destinadas a albergar el equipo de compresión y almacenamiento de GNC, las ventilaciones de los tanques, la reserva de agua, y servicios anexos.

2.5 Decreto 1060/2000 El 14 de noviembre de 2000 se firmó el Decreto 1060/2000 que incorpora una

serie de medidas tendientes a posibilitar una mayor competencia dentro del downstream en el mercado de líquidos.

Los principales puntos del decreto fueron: o La limitación en la duración de los contratos de abastecimiento

exclusivo de productos.5 o La limitación en cuanto a la integración vertical, llevándola al 40% de la

red.6 o Se requiere que todo nuevo contrato de suministro exclusivo prevea la

venta del equipamiento otorgado en comodato a precios de mercado a la fecha de finalización del contrato.7

2.6 Operador Servigas S.R.L. es el actual operador de esta unidad de negocio, siendo

además el propietario del inmueble y de los equipos utilizados para la venta de GNC y la prestación de los servicios. Siendo el equipamiento de despacho de combustibles líquidos y los tanques propiedad de la compañía abastecedora de bandera.

5 Se limita la duración de los contratos de abastecimiento exclusivo de productos a un máximo de cinco (5) años para

estaciones de servicio que renuevan contrato (o cambia de bandera), y ocho (8) años para estaciones de servicios nuevas (o aquella que realiza el primer contrato exclusivo). 6 Cantidad de estaciones de servicio que pueden estar integradas verticalmente en la misma bandera bajo la

modalidad COCO o CODO bajo contratos de exclusividad. 7 En Argentina, en la mayoría de las estaciones DODO las empresas comercializadoras realizan inversiones en las

estaciones de servicio aún cuando no poseen la propiedad de la tierra.



Distribución de los Sectores

Fig. 2 Plano de distribución de los sectores



3 MARCO LEGAL - NORMATIVO

3.1 Alcance de la Valuación El presente informe dirige su atención a la valoración del punto de venta como

unidad de negocio transferible, incluyendo todas las partes componentes y que se hacen imprescindibles para el desarrollo de la actividad.

Dejándose expreso que NO SE EVALUAN en el siguiente informe las cuestiones financieras, jurídicas, e impositivas que atañen a la transferencia de la Sociedad Comercial, ya que estás deberán evaluarse en otra instancia posterior a la conformación del valor.

4 METODOLOGIA

4.1 Objetivo Aplicar los conceptos de valoración de empresas y los métodos científicos de

valoración a la tasación de una unidad de negocio específica.

4.2 Concepto de Valor Debido a la finalidad de venta el concepto de valor buscado es el valor venal o

de mercado.

4.3 Modelo de Análisis El informe se estructura sobre la hipótesis de formación del valor expresada en

el siguiente modelo teórico.

Valor Global

Fondo Comercio

Lote Mejoras e Instalaciones

Activo (precio mercado)

Equipos Operador

Valor Sustancial

Valor de Capitalización

Exigible (p m)

Equipos Compañía

Gráfico 1 Representación del modelo de formación del valor

Esta hipótesis parte de la concepción teórica de la conformación de un Valor

Global Aditivo resultante de la sumatoria de los Valores de Mercado Complementarios de los activos que intervienen en la actividad de la empresa analizada, valor que será contrastado luego con los Valores Subjetivos8 provenientes de la oferta y la demanda.

Debo advertir que en la valoración de empresas es un problema de fondo determinar si el valor de la suma de las partes consideradas individualmente equivale al valor del todo considerado globalmente.9

Debido a esta concepción haré la distinción entre dos tipos de Valor Global: el Aditivo y el de Mercado.

8 Este concepto de Valor Subjetivo se vincula estrechamente con la situación opaca y poco concurrente del sector del

mercado analizado. Su concepto será desarrollado más adelante. 9 Véase: V. Caballer, Métodos de valoración de empresas. La teoría de los precios. - Ed. Pirámide – 1998 –pag 28.



5 CONFORMACIÓN DEL VALOR GLOBAL ADITIVO

5.1 Determinación del Valor Global Debe entenderse al Valor Global de esta unidad de negocio como la suma del

Sustancial más el Fondo de Comercio: Ecuación 1

FcVsVg += Siendo Vg: Valor global Vs: Valor sustancial Fc: Fondo de comercio

5.2 Determinación del Valor Sustancial El Valor Sustancial entendido como la cantidad de dinero que le quedaría al

empresario si realizara todo su activo a precios de mercado y satisfaciera su exigible a precios de mercado, lo calcularé como el valor de los recursos propios cuando el activo y el pasivo se tasan a los precios del mercado.

Ecuación 2

EpmApmVp −= Siendo Vp: Valor patrimonial o sustancial Apm: Activo tasado a precios de mercado Epm: Exigible tasado a precios de mercado

5.3 Determinación del Valor del Activo Inmovilizado Material Este activo quedaría dentro del negocio conformado por la sumatoria de los

valores aportados por cada uno de los activos comprometidos, y sin los cuales la actividad comercial no podría desarrollarse:

o El Lote o Las Mejoras Edilicias e Instalaciones o Los Equipos propiedad del Operador

Donde su formulación sería:

Ecuación 3

VEOcVMIrdVLmApm ++= Siendo Apm: Activo tasado a precios de mercado VLm: Valor de mercado para el Lote VMIrd: Valor de reposición depreciado para las Mejoras e Instalaciones VEOc: Valor comercial para los Equipos del Operador

5.4 Determinación del Valor del Exigible Inmoviliza do Material En el caso particular del negocio analizado el exigible alcanzará dos valores, dependiendo de la situación operativa del comprador. El exigible mínimo estará conformado por:

o Los Equipos propiedad de la compañía abastecedora o Los Tanques instalados propiedad de la compañía abastecedora



Formulándose: Ecuación 4

VTCcVECcmEpm +=)( Siendo Epm(m): Exigible mínimo tasado a precios de mercado VECc: Valor comercial para los Equipos de la Compañía VTCc: Valor comercial para los Tanques de la Compañía

El exigible máximo estará conformado por:

o Los Equipos propiedad de la compañía abastecedora o El valor de extracción de los Tanques propiedad de la compañía

Formulándose:

Ecuación 5

.)( VTCextraccVECcMEpm += Siendo Epm(M): Exigible máximo tasado a precios de mercado VECc: Valor comercial para los Equipos de la Compañía VTCextracc: Valor extracción de los Tanques de la Compañía

5.5 Determinación del valor del Fondo de Comercio Entendiendo al Valor del Fondo de Comercio como el valor complementario

que retribuirá el posicionamiento y desempeño del negocio dentro del sector del mercado en que se desarrolla. Lo valuaré a partir de su comparación con otros intangibles de su misma especie.

Para ello emplearé el método de comparación estadística de las 2 distribuciones Beta, buscando explicar el valor del intangible a través de los elementos que lo vinculan con su capacidad generadora de actividad comercial.

Ecuación 6

),...,( 21 nXXXfFc =

Siendo Fc: Fondo de Comercio X1: Volumen de Ventas X2:Duración del contrato en años

6 CONFORMACIÓN DEL VALOR GLOBAL DE MERCADO Este valor parte de un concepto abarcador (opuesto al aditivo) considerando a

la unidad de negocio como un único bien y evaluándolo a partir de su comparación con otros bienes similares de su misma especie.

Para ello utilizaré los métodos de regresión en búsqueda de una función que pueda explicar el valor a través de los componentes vinculados en el mercado con la actividad de la empresa.

Ecuación 7

),...,,( 321 nXXXXfVg =

Siendo Vg: Valor global X1: Marca X2: Calidad de ubicación X3:Cantidades vendidas X4:Tamaño de los activos involucrados en la actividad



7 CONFORMACIÓN DEL VALOR DE CAPITALIZACIÓN Entendido este valor como el que tiene la unidad de negocio en función de sus

expectativas para generar rendimientos económicos en el futuro. Lo calcularé como el valor actual de la renta futura capitalizada según la

ecuación: Ecuación 8

Vfer

QnVc

n

jn

++

=∑=1 )1(

Siendo Vc: Valor capital o actual Qn: Flujos netos de caja generados en el año n n: Horizonte temporal o número de años r: Tipo de capitalización Vfe: Valor al final de la explotación A su vez, para el cálculo del valor al momento de finalizar la explotación

utilizaré 2 alternativas: Ecuación 9

VRVfeVCVfe =↔= Siendo Vfe: Valor al final de la explotación VC: Valor continuado VR: Valor residual Obteniendo el valor continuado como:

Ecuación 10

)(

)1(

gr

gQuVC

−+×=

Siendo VC: Valor continuado Qu: Flujo neto de caja generado el último año g: Tasa estimada de crecimiento r: Tipo de capitalización Y calculando el valor residual como un valor sustancial al término de la

explotación según: Ecuación 11

( ) ( ))()()()( tVTCatVECatVEOctVMIrdVLmVR +−++= Siendo VR: Valor residual VLm: Valor de mercado para el Lote VMIrd(t):Valor de reposición depreciado de Mejoras e Inst. a término de la explotación VEOc(t):Valor comercial para los Equipos del Operador a término de la explotación VECa: Valor actual para los Equipos de la Compañía VTCa: Valor actual para los Tanques de la Compañía

8 CONCURRENCIA DEL MERCADO Aquí verificaré la correspondencia entre los valores obtenidos anteriormente,

con la finalidad de establecer el carácter concurrencial del sector del mercado en el que se ubica la unidad de negocio analizada.



8.1 Determinación del Valor Subjetivo Trasladándome del contexto de información cierta (determinístico) al contexto

de información aleatoria. Definiré al valor subjetivo como el valor que puede alcanzar la empresa dependiendo funcionalmente de las características subjetivas del grupo de empresarios que se interesa por ella.

Calculando según la fórmula: Ecuación 12

Vfer

QnVS

n

jn

E

EE +

+=∑

=1 )1(

Siendo VSE: Valor subjetivo esperado para el empresario E QnE: Flujos netos de caja esperados para el empresario E en cada año n nE: Número de años que el empresario E mantendrá su inversión rE: Tipo de capitalización esperada por el empresario E Vfe: Valor al final de la explotación Con las 2 alternativas ya utilizadas para la capitalización del valor final:

Ecuación 13

VRVfeVCVfe =↔= Siendo Vfe: Valor al final de la explotación VC: Valor continuado VR: Valor residual

8.2 Determinación del Valor Objetivo Luego el valor objetivo de esta unidad de negocio podrá definirse, ya como la

media, ya como la moda, de los valores subjetivos del grupo de empresarios que se encuentren interesados por ella.

Aplicando para su cálculo la ecuación: Ecuación 14

n

VSVO

n

EE

UN

∑== 1

Siendo VOUN: Valor objetivo para la unidad de negocio VSE: Valores subjetivos esperados para cada empresario E n: Cantidad de empresarios interesados en la unidad de negocio UN Para calcular los valores subjetivos conformaré una muestra en base a dos

características (tipismos) de los individuos de la población. Sabiendo que los individuos ubicados en los extremos de los valores subjetivos no se interesarán por la unidad en cuestión, al ubicarse el negocio valorado fuera de sus preferencias como consumidores.

Así, en segunda instancia abandonaré la hipótesis de homogeneidad de la población, y adoptaré la de exclusión de los valores extremos. En la búsqueda de segmentar la muestra reduciendo el número de variables de la distribución, o sea, el número de características que definen la moda, sabiendo que cuanto menor sea la dimensión de la función de distribución mayor será la probabilidad de que las modas de los diferentes tipismos coincidan.



Para efectuar la reducción de la muestra procederé conservando los tipismos más correlacionados con el valor subjetivo calculado10.

8.3 Determinación del Valor Probable de Mercado Entiendo a este valor probable de mercado como el valor objetivo

correspondiente a dos casos particulares de un proceso de negociación con monopolio bilateral, donde el valor que se alcanzará al final de la negociación puede preverse de antemano11.

Reconozco al mercado de la venta de estaciones de servicio como un mercado de poca actividad, en el que he definido al valor subjetivo máximo como el precio máximo que estaría dispuesto a pagar por la unidad de negocio un posible comprador.

Analizaré en esta etapa la posibilidad de la conformación de un valor probable de mercado, estudiando las variables que influirán en la posibilidad de que el mercado concurra en un único valor.

Según las hipótesis: Ecuación 15

[ ] [ ] [ ]EnMEMEM VSVVSVVSV (max),0(max),0(max),0 21 ∈∈∈ K

Siendo VM: Valor probable de mercado VS(max)E1..n: Valor subjetivo máximo para los empresarios interesados

Ecuación 16

[ ]∞∈ ,(min)VENDEDORM VSV

Siendo VM: Valor probable de mercado VS(min)VENDEDOR: Valor subjetivo mínimo para el vendedor Y aplicando la teoría del valor subjetivo12, que sostiene que: La existencia de una transmisión de empresas desde el agente económico que

la vende al agente económico que la compra requiere la condición de que el valor subjetivo del comprador sea superior al valor subjetivo del vendedor; de lo contrario el posible vendedor se quedaría con la propiedad de la misma.

9 CONFORMACIÓN DEL VALOR DE CONTROL Este valor no influirá de forma directa en la conformación del valor probable de

mercado, aunque será tenido en cuenta en la posible negociación bilateral del precio cuando el adquirente analice la posibilidad de efectuar un cambio de marca o bandera.

Durante el análisis efectuado para el cálculo del Exigible se marcó la diferencia existente entre dos valores Máximo y Mínimo. Esta diferencia, junto al costo de oportunidad al que se incurre durante al período de inactividad, definen una variante particular de Valor de Control, o Valor de Influencia13, formulándose:

Ecuación 17

CMOINPmEpmMEpmVControl ++−= )()(

10

Véase: Caballer Mellado, V. – Valoración Agraria Teoría y Práctica – Mundi Prensa – 1998 – Valor Probable de Mercado – Pag. 361. 11

Véase: Caballer Mellado, V. – Valoración Agraria Teoría y Práctica – Mundi Prensa – 1998 – Valor Probable de Mercado – Pag. 366. 12

Véase: Caballer Mellado, V. – Métodos de Valoración de Empresas – Pirámide – 1998 – Valoración de pequeños negocios – Pag. 156. 13

El valor de Control es una denominación utilizada en la valoración de empresas para definir el valor complementario que está dispuesto a pagar un accionista por sobre el valor de mercado para obtener el control de la empresa en cuestión. – Véase: Caballer Mellado, V. – Métodos de Valoración de Empresas – Pirámide – 1998



Siendo VControl: Valor de control Epm(M): Exigible máximo tasado a precios de mercado Epm(m): Exigible mínimo tasado a precios de mercado INP: Ingresos no percibidos durante el período de inactividad CMO: Costos de mantenimiento ociosos

10 BASE DE DATOS DISPONIBLES Las bases de datos con las que he trabajado se encuentran detalladas en las

hojas de cálculo incluidas dentro de cada anexo.

11 CÁLCULOS Los mismos han sido desarrollados en los anexos 2 a 8, presentándose en este

informe solo los resultados.

12 RESULTADOS

12.1 Valor Global Aditivo Según la ecuación 1 y los cálculos desarrollados en los anexos 2, 3, 4 y 5 se

establece: Vg: Valor global aditivo = $ 3.652.529.- Pesos Tres Millones Seiscientos Cincuenta y Dos Mil Quinientos Veintinueve.-

12.2 Valor Sustancial Según la ecuación 2 y los cálculos desarrollados en los anexos 2, 3 y 4 se

establece: Vp: Valor patrimonial o sustancial = $ 3.208.005.- Pesos Tres Millones Doscientos Ocho Mil Cinco.-

12.3 Valor del Activo Inmovilizado Material Según la ecuación 3 y los cálculos desarrollados en los anexos 2, 3 y 4 se

establece: Apm: Activo tasado a precios de mercado = $ 3.391.332.- Pesos Tres Millones Trescientos Noventa y Un Mil Trescientos Treinta y Dos.-

12.4 Valor del Lote En el anexo 2 se desarrolla la tasación del lote a través del método de

regresión no lineal múltiple estableciéndose: VLm: Valor de mercado para el Lote = $ 2.312.634.- Pesos Dos Millones Trescientos Doce Mil Seiscientos Treinta y Cuatro.-



12.5 Valor de las Mejoras Edilicias e Instalaciones Como estas mejoras e instalaciones poseen características propias a la

actividad específica las he valorado en el anexo 3 por su costo de reposición depreciado, estableciéndose:

VMIrd: Valor físico de reposición depreciado p/ Mejoras e Instalaciones = $ 832.762.- Pesos Ochocientos Treinta y Dos Mil Setecientos Sesenta y Dos.-

12.6 Valor de los Equipos propios del Operador En razón de sus características y nivel de renovación tecnológica los he

evaluado por su valor de reposición depreciado en el anexo 4, estableciéndose: VEOc: Valor comercial para los Equipos propios del Operador = $ 245.936.- Pesos Doscientos Cuarenta y Cinco Mil Novecientos Treinta y Seis.-

12.7 Valor del Exigible Inmovilizado Material Lo calculé según su valor de reposición depreciado desarrollándolo en el anexo 4, y obtuve dependiendo de la situación operativa del comprador: El exigible mínimo según la ecuación 4:

Epm(m): Exigible mínimo tasado a precios de mercado = $ 183.327.- Pesos Ciento Ochenta y Tres Mil Trescientos Veintisiete.-

El exigible máximo según la ecuación 5:

Epm(M): Exigible máximo tasado a precios de mercado = $ 319.571.- Pesos Trescientos Diecinueve Mil Quinientos Setenta y Uno.-

12.8 Valor del Fondo de Comercio En el anexo 5 se desarrolla la valoración según una aplicación de la

metodología de comparación mediante las funciones de distribución beta (procedimiento de Ballestero), obteniendo según la ecuación 6:

Fc: Fondo de Comercio = $ 444.524.- Pesos Cuatrocientos Cuarenta y Cuatro Mil Quinientos Veinticuatro.-

13 VALOR GLOBAL DE MERCADO Según el método de regresión lineal múltiple desarrollado en el anexo 6,

siguiendo el lineamiento de la ecuación 7 obtengo: Vg: Valor global de oferta = $ 4.510.938.- Pesos Cuatro Millones Quinientos Diez Mil Novecientos Treinta y Ocho.- Vg: Valor global de mercado = $ 3.668.351.- Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta y Ocho Mil Trescientos Cincuenta y Uno.-



14 VALOR DE CAPITALIZACIÓN Siguiendo los cálculos desarrollados en el anexo 7, en base a la formulación

efectuada en la ecuación 8, obtengo seis posibles valores de capitalización, en razón de 3 posibles proyecciones del mercado a futuro:

Vc: Valor capital = [ $ 1.812.891 , $ 3.106.443 ] Mínimo (Pesos Un Millón Ochocientos Doce Mil Ochocientos Noventa y Uno) Máximo (Pesos Tres Millones Ciento Seis Mil Cuatrocientos Cuarenta y Tres) n: Horizonte temporal = 10 años r: Tipo de capitalización = 18,5% Escenarios Proyección: Pesimista, Posible y Optimista

15 VALOR PROBABLE DE MERCADO En el anexo 8 desarrollo un análisis multivariado de sensibilidad estudiando la

distribución estadística de los resultados y sus posibilidades de segmentación obtengo:

15.1 Valor Subjetivo Calculado según la ecuación 12: VSE = [ $ 2.762.550 , $ 3.127.430 ] Mínimo (Pesos Dos Millones Setecientos Sesenta y Dos Mil Quinientos Cincuenta) Máximo (Pesos Tres Millones Ciento Veintisiete Mil Cuatrocientos Treinta) VSE: Valor subjetivo esperado para el total de la muestra E nE: Número de períodos = 10 años que el empresario E mantendrá su inversión rE: Tipo de capitalización = 10,5% al 18,5%

15.2 Valor Objetivo Aplicando la ecuación 14: VOUN = Media VSE = $ 2.944.990.- Media (Pesos Dos Millones Novecientos Cuarenta y Cuatro Mil Novecientos Noventa) VOUN = Moda VSE = $ 2.857.140.- Media (Pesos Dos Millones Ochocientos Cincuenta y Siete Mil Ciento Cuarenta) VOUN: Valor objetivo para la unidad de negocio nE: Número de períodos = 10 años que el empresario E mantendrá su inversión rE: Tipo de capitalización = 10,5% al 18,5%

15.3 Valor Probable de Mercado Segmentando la muestra en 2 menores obtengo según las ecuaciones 15 y 16:

[ ] [ ]650.115.4$,530.019.3$820.021.4$,210.428.3$ ∈∈ MTasasMOptimists VV

Siendo VMOptimistas: Valor probable de mercado p/ empresarios del segmento Optimista VMTasas: Valor probable de mercado p/ empresarios del segmento Tasas 10.5 al 11.5%

[ ]∞∈ ,351.668.3$MVENDEDORV

Siendo VMVENDEDOR: Valor probable de mercado mínimo para el vendedor



Concurriendo en un Valor Probable de Mercado de: VM = [ $ 3.652.529 , $ 3.668.351 ] Mínimo (Pesos Tres Millones Seiscientos Cincuenta y Dos Mil Quinientos Veintinueve) Máximo (Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta y Ocho Mil Trescientos Cincuenta y Uno) VM: Valor Probable de Mercado Interpolando se obtiene: VM = $ 3.660.440 Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta Mil Cuatrocientos Cuarenta VM: Valor Probable de Mercado

16 VALOR DE CONTROL Este valor por su simplicidad se calculará directamente de acuerdo a la

ecuación 20. Ecuación 18

CMOINPmEpmMEpmVControl ++−= )()( Siendo VControl: Valor de control Epm(M): Exigible máximo tasado a precios de mercado = $ 319.571.- Epm(m): Exigible mínimo tasado a precios de mercado = $ 183.327.- INP: Ingresos no percibidos durante el período de inactividad =$ 108.755.- CMO: Costos de mantenimiento ociosos = $ 54.242.- VControl: Valor de control = $ 299.241.- Pesos Doscientos Noventa y Nueve Mil Doscientos Cuarenta y Uno.

17 CONCLUSION GENERAL Se obtiene para el negocio evaluado un Valor Probable de Mercado ubicado entre $ 3.652.529 y $ 3.668.351.- Con media en $ 3.660.440.- Pesos Tres Millones Seiscientos Sesenta Mil Cuatrocientos Cuarenta Siendo el aporte de cada Inmovilizado: Lote 60% Mejoras e Instalaciones 22% Equipos 6 % Fondo de Comercio 12 %

18 CONCLUSIONES PARTICULARES

o La utilización del valor unitario es precisa al estudiar la variabilidad de las ofertas del mercado, pero al momento de analizar la relación entre los valores de oferta y de venta, los precios globales explican con mayor claridad el comportamiento.

o La variable localización implementada en la valoración del lote, cumple

la función de variable “objetivo”, aunando variedad de efectos



relacionados extrínsecamente con cada uno de los datos de la base y con el lote evaluado.

o El costo de oportunidad en la instalación o desarme de equipos puede

llevarnos a tener que despreciar su valor comercial actual. o El Valor sustancial como límite del valor de capitalización, si bien no

tiene un rol tan importante en el presente, utilizado en el cálculo al término de la explotación (en lugar del valor continuado), limita el efecto exponencial que producen las tasas de crecimiento o decrecimiento propias de la actividad.

o El modelo de regresión utilizado en la conformación del valor global, me

permitió descubrir la posibilidad de introducir variables explicativas nuevas (como cantidad de mangueras), en función de las correlaciones observadas, y permitió confirmar la escasa capacidad de explicación de variables erróneamente consideradas (como el valor agregado de la Bandera o Marca).

o Esto a su vez explica la necesidad de un Valor de Control, para

mantener desde la compañía de bandera alguna influencia en la verticalidad de su red de ventas.

o La utilización de la metodología de las dos betas cruzadas permitió a

través de un análisis simple establecer la relación existente entre dos variables correspondientes, llevándome a resultados confiables sin la necesidad de grandes cálculos.

o En el valor de capitalización puede verificar que en mercados como el

argentino, debido a su inestabilidad, es tan importante como la definición del riesgo a través de la tasa, definir la proyección de un mercado a futuro para la actividad a analizar.

o El Valor Probable de Mercado como búsqueda del concepto económico

de disponibilidad a pagar del comprador y disponibilidad a vender del vendedor, me resultó de gran utilidad para la comprensión de mercados opacos, y muy poco concurrentes como este.

o La segmentación como búsqueda de la demanda potencial a través del

Valor mas objetivo de los Subjetivos es un aporte también al tema especifico en casos de no mercados.

o La determinación de un valor a través de un intervalo, presenta en

principio una modalidad valuatoria mas acorde con la realidad en el caso de mercados de transacciones escasas.

o En mi opinión, en economías a largo plazo inestables como la argentina

deberíamos evaluar los conceptos de riesgo sistemático y específico, pensando en el riesgo del sistema interno, y no como el diferencial a pagar por invertir dentro o fuera del país.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 1 - Información del Mercado


ANEXO 1 – INFORMACIÓN DEL MERCADO

1 SEGMENTOS La industria del petróleo posee cuatro grandes segmentos o etapas, que son:

o Exploración y Producción o Transporte de materias primas (crudo, gas y productos) o Refinación del crudo y Tratamiento del gas o Comercialización

Se denomina upstream (o aguas arriba) exclusivamente al segmento de exploración y extracción de petróleo crudo y downstream (o aguas abajo) al mercado que incluye la refinación del petróleo y la comercialización de derivados.

2 CARACTERIZACIÓN Esta aceptado en el mercado mundial que en el análisis a corto plazo tanto la

oferta como la demanda de petróleo son relativamente inelásticas. La oferta es inelástica porque la cantidad de reservas conocidas y la capacidad

de extracción no pueden alterarse rápidamente. La demanda es inelástica porque los hábitos de compra no responden inmediatamente a las variaciones de precio.

Sin embargo la situación general a largo plazo es muy diferente.

3 MERCADO ARGENTINO En los últimos 10 años la caída en la venta de los combustibles líquidos en

Argentina es notoria.

Ventas de combustibles al mercado interno 14

Ventas al Mercado 1994 / 2003 - Total País

0

2

4

6

8

10

12

14

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Millo

nes

Año

Naftas Nafta Común Nafta Super GNC Gas Oil

Gráfico 2 - Ventas al mercado total país 1994/2003

14

Elaboración propia con datos de la Subsecretaría de Combustibles dependiente de la Secretaría de Energía.



Ventas de combustibles al mercado interno 15 Tabla 1 Ventas de Combustibles Total País 94 al 03

AñoGas Oil Nafta Común Nafta Super Naftas Lubricantes

miles M3 TEP Cant.1994 9.412.857 2.250.401 4.374.135 6.624.536 250.948 940.136 8331995 9.891.856 2.335.531 4.121.127 6.456.658 233.959 1.006.724 892 5.3841996 10.896.912 2.430.959 3.959.943 6.390.902 249.188 1.091.369 967 5.9531997 11.281.806 2.192.009 3.765.213 5.957.222 266.622 1.267.341 1.123 6.0371998 11.849.196 1.887.864 3.686.454 5.574.318 273.313 1.411.854 1.251 6.2921999 11.696.910 1.676.581 3.539.233 5.215.814 228.070 1.507.986 1.336 6.3662000 11.440.858 1.230.151 3.419.531 4.649.682 202.643 1.677.121 1.486 5.9982001 10.738.410 994.903 3.209.809 4.204.712 - 1.845.284 1.635 -2002 10.028.886 1.034.334 2.694.395 3.728.729 - 2.046.178 1.813 -2003 10.122.392 836.107 2.415.087 3.251.194 - 2.432.297 2.155 -

M3

Estaciones de Servicio

Total del PaísVentas al mercado

GNC

La desregulación total del mercado petrolero acaecida a partir de 1990, y la

privatización de YPF se hicieron apostando a que el ejercicio del poder de mercado sería controlado por una apertura al comercio internacional. Esta apertura se planeó más amplia que la de cualquier otro mercado argentino, abriéndolo a la competencia internacional, esperando que prevaleciera la ley de único precio.

Para ello se desgravaron totalmente las importaciones y las exportaciones y se eliminaron todas las barreras legales a la entrada o salida del mercado, confiando en que la existencia de potenciales entrantes serviría como suficiente amenaza para que se autolimitara el ejercicio del poder de mercado.

Existe consenso entre los especialistas del sector petrolero de que en el segmento de aguas arriba en cierta medida esto ocurrió, ya que la producción aumentó explosivamente y Argentina se convirtió en un exportador neto, con lo que el precio doméstico del crudo se alineó con la paridad de exportación.

El petróleo crudo se convirtió entonces en un auténtico transable.

4 SEGMENTO DOWNSTREAM Sin embargo a partir de la desregulación, la competencia en el downstream se

ha centrado en el mejoramiento de la imagen, el fortalecimiento de la marca a través de la modernización de las estaciones de servicio, y una creciente tendencia a incrementar la cantidad de estaciones de servicio propias, compitiendo a través del aumento de los servicios ofrecidos a los clientes, en reemplazo de la competencia de precios.

Así, la alineación entre la paridad de importación y los precios domésticos sólo se verificó recientemente y de forma parcial. En parte debido a las negociaciones establecidas entre el Gobierno Nacional y las empresas petroleras, a posteriori de la devaluación y aplicación de las retenciones a las exportaciones.

5 EVOLUCIÓN DE PRECIOS El caso de las naftas es el paradigma, ya que durante la última década la

discrepancia entre los precios domésticos se mantuvo sostenidamente por sobre la paridad de importación.

15

Elaboración propia con datos de la Subsecretaría de Combustibles dependiente de la Secretaría de Energía.



Precios de venta en surtidor deflactados por IPC 16

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

Ene-9

5

Abr-9

5

Jul-9

5

Oct-95

Ene-9

6

Abr-9

6

Jul-9

6

Oct-96

Ene-9

7

Abr-9

7

Jul-9

7

Oct-97

Ene-9

8

Abr-9

8

Jul-9

8

Oct-98

Ene-9

9

Abr-9

9

Jul-9

9

Oct-99

Ene-0

0

Abr-0

0

Jul-0

0

Oct-00

Ene-0

1

Abr-0

1

Jul-0

1

Oct-01

Ene-0

2

Abr-0

2

Jul-0

2

Oct-02

Ene-0

3

Abr-0

3

GNC Gas Oil N. Común N. Super N. Ultra Gráfico 3 - Precios de venta deflactados 95 al 03

En el gráfico 2 puede observarse que (salvo el caso del GNC) el resto de los

combustibles por su característica de comodity llevan una notoria tendencia al alza en relación al mercado interno, aún en valores constantes.17

Hoy se han desplazado a un valor algo menor al de exportación en U$S, pero mantienen históricamente una brecha que los coloca por sobre el nivel del IPC.

6 HIPÓTESIS DE COMPORTAMIENTO Aquí transcribo algunas hipótesis aportadas en trabajos referidos al mercado

interno de combustibles, ellas son:

o Plantear la existencia de un mercado en el que pareciera prevalecer una colusión tácita para no desafiar al líder consolidado (YPF).18

o Entender que la existencia de un producto diferenciado permite reducir la competencia por precios. El consumidor argentino percibe una importante diferencia entre las estaciones blancas y las de marca. La principal diferencia está en la percepción del producto adquirido porque se cree que la probabilidad de comprar combustible adulterado es mayor en las estaciones blancas.

o Siendo la curva de demanda de naftas la suma de las cantidades máximas que cada individuo estaría dispuesto a consumir, resulta razonable pensar que una parte importante de aquellos cuyas curvas de demanda individuales son muy elásticas en algún momento sustituyeron el automóvil naftero por el gasolero y hoy se pasaron al GNC. De este modo, el tamaño del mercado de las naftas de bajo precio sería

16

Elaboración propia a partir de datos del INDEC y de la Subsecretaría de Combustibles (Secretaría de Energía). 17

En un trabajo de análisis econométrico del mercado argentino Germán Coloma menciona que la evolución de los precios de los hidrocarburos encuentra correlación con la de los precios internacionales. Véase: Análisis del comportamiento del mercado argentino de combustible líquidos G. Coloma - Universidad del CEMA – Anexo 11. 18

Bogo J. – Análisis del comportamiento del mercado argentino de combustibles líquidos – Anexo 11.



reducido y no habría un incentivo suficiente como para desatar guerras de precios. 19

Participación dentro del mercado actual 20

Gráfico 4 Participación por producto en el mercado de combustibles al 03.

7 LA INSERCIÓN DEL GNC Según datos extraídos del Enargas (ente oficial regulador del gas), nuestro país

es el más desarrollado en el uso de GNC en vehículos, con un parque que está cerca de los 800.000 vehículos convertidos.

Hay más de 1.500 talleres de montaje de equipos, más de mil estaciones de servicio de GNC, doce empresas productoras de equipos completos, 17 provincias abastecidas y 202 localidades donde se vende el combustible.

El GNC apareció en la década del ochenta, los noventa marcaron un desarrollo progresivo en la aceptación de los usuarios, y finalmente el 2002 devaluado, provocó que el gas se transforme en un bien sustitutivo a largo plazo de las naftas para el consumo interno.

19

Bogo J. – Análisis del comportamiento del mercado argentino de combustibles líquidos – Adjunto en Anexo 10. 20

Fuente Enargas

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 2 – Valor del Lote


ANEXO 2 – VALOR DEL LOTE

1 VALOR DE OFERTA DEL LOTE

1.1 Objetivo Estimar el Valor de Mercado del terreno con la finalidad de establecer su grado

de participación en la conformación del Valor Global de la unidad de negocio analizada.

1.2 Descripción

Fracción Se trata de un lote irregular con 3 frentes de 17.33m sobre la Av. Cabildo,

4.14m y 4,69m en ochavas, 47.96m de frente sobre la Av. Rivadavia, 47.95m de frente sobre la calle Jaramillo, y 32,11m sobre la línea de fondo divisoria de predios, conformando una superficie total de 1.388,91m221.

Fracción

Fig. 3 Plano del lote

21

Estimados según cédula municipal.

Valor Sustancial


Lote Mejoras e Instalaciones Equipos Operador

Valor Global

Fondo Comercio


Exigible (p m)

Equipos Compañía



Ubicación Se ubica en la manzana atípica de Av. Cabildo Nº 3701, entre las calles

Jaramillo y Rivadavia, en el barrio de Núñez, en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, Capital Federal de la República Argentina.

Plano Ubicación 22

Fig. 4 Croquis de ubicación

Lote a evaluar marcado en colorado

Entorno Se encuentra en una zona urbana consolidada, con uso predominantemente

comercial sobre la avenida Cabildo, y residencial en su entorno inmediato, con un alto nivel de ocupación del suelo, con escasas fracciones en oferta actual.

Este área norte de la ciudad se caracteriza por el nivel socioeconómico medio-alto de su población, y el predominio de edificios de vivienda en altura de calidad constructiva media y media-alta.

1.3 Marco legal - Normativo

Zonificación Urbana Se ubica en el Distrito C3-I según la zonificación establecida por el Código de

Planeamiento Urbano de la Ciudad de Buenos Aires.

Distrito C3I Las normas específicas para este distrito indican: Carácter: Son las zonas destinadas a la localización del equipamiento

administrativo, comercial, financiero e institucional, a escala local, con adecuada accesibilidad.

Tipología edilicia: Se permiten basamentos, edificios entre medianeras, edificios de perímetro libre y edificios de perímetro semi libre.

22

Las zonas demarcadas en colores indican las zonificaciones municipales, el lote analizado se encuentra resaltado en colorado.



FOT 23 máximo: 4 Usos: los que resulten de aplicar las disposiciones del Cuadro de Usos Nº

5.2.1. El uso vivienda sólo podrá localizarse por sobre la planta baja.

Movimiento comercial - transporte La avenida Cabildo recorre el área en el sentido Norte - Sur, consolidándose

como uno de los principales ejes comerciales, uniendo la zona de Belgrano con el sector norte del área metropolitana del Gran Buenos Aires.

Bajo la Av. Cabildo se desarrolla además la línea D de subterráneos, que vincula el área central de la ciudad con el barrio de Belgrano, llegando actualmente hasta la Av. Congreso (a 1200 m del lote valorado). Por lo tanto el tránsito vehicular de automóviles y transportes de pasajeros que recorre diariamente esta avenida es muy importante.

1.4 Metodología de tasación En razón de la escasez de lotes similares en venta en el entorno inmediato, he

optado por ampliar el área de observación considerando los 3 barrios linderos (Núñez, Saavedra, y Belgrano24) reconociendo los límites a partir de la conformación urbana del área, conformando así un sector de influencia.

Pude encontrar dentro de esta zona 51 datos de oferta, de los cuales 7 resultaron estar mal informados, y luego 3 debieron ser desechados25. Obteniendo una muestra operativa de 44 testigos o comparables de mercado, extraída de 3 bases de datos inmobiliarios26, con solo 8 datos de venta sobre el total de los registrados.

Teniendo en cuenta la cantidad de datos desarrollé una base con todas las variables disponibles, con la finalidad de aplicar un análisis de regresión entendiéndolo como el método más apropiado para el objetivo propuesto.

Análisis de regresión (metodología econométrica de tasación urbana) El análisis de regresión es una técnica estadística orientada a estimar la

influencia de ciertas variables (explicativas) sobre otra variable (explicada). Desde su concepción responde a un criterio comparativo, sin embargo a

diferencia de otra técnicas comparativas la regresión establece una relación funcional entre el precio de los inmuebles y las variables explicativas, ajustando estadísticamente la ecuación resultante a una nube de puntos formada por los datos testigos. Matemáticamente la función de regresión se obtiene minimizando la suma de distancias (elevadas al cuadrado) desde cada punto de la nube. En esencia el análisis intenta que la función se aproxime lo más posible a la nube de puntos en términos de distancia media.

Su superioridad Como instrumento analítico la regresión se muestra superior a los demás

métodos comparativos, y la razón de esta superioridad radica en que la regresión puede estudiar combinadamente la influencia de múltiples variables explicativas sin introducir hipótesis de antemano (cargadas con conceptos preestablecidos). Así, desde un concepto teórico podríamos prescindir del baremo, ya que éste es un instrumento extraño al análisis estadístico.

23

Factor de ocupación total: es un índice que multiplicado por la superficie del terreno establece la cantidad máxima de metros cuadrados edificables sobre el mismo. 24

Solo parte de Belgrano extendiendo el límite en razón de reconocer a la zona como un continuo en cuanto a sus características urbanísticas (constructivas, comerciales, sociales, etc.). 25

Algunos resultaron ser datos desactualizados y otros resultaron estar mal comercializados por tener mejoras importantes que agregaban un diferencial de valor al lote. Esta criba la realicé a partir del análisis de los outliers o datos anómalos, verificando en distintos modelos la identificación de los mismas anomalías. 26

Argenprop, Top inmobiliario y Busca inmueble entre Setiembre y Octubre de 2003.



La regresión proporciona además, estimaciones sobre la fiabilidad de sus propios resultados, mediante el coeficiente de determinación y el error estándar.

Plano del área de influencia 27

Fig. 5 Plano utilizado para la variable localización

1.5 Base de datos Todos los valores se encuentran expresados en dólares estadounidenses en

razón de que el 97% de los datos obtenidos del mercado expresan el valor de oferta en esta moneda.

27

Elaboración propia, testigos en azul, lote a tasar en rojo.



Base de datos 28

Calle

No

Ofertado U$S Vendido U$S

Esq

Fte m

Fdo m

Per M

Sup m2

Com

Distr

Fot

Edif m2

Oferta U$S / m2

Incid U$S /m2

X

Y

Naon 4200 U$S 60.000 U$S 58.000 1 8,66 43,64 104,60 378 0 R2bI 1,60 605 U$S 159 99 4 1

Vedia 3000 U$S 92.000 1 8,66 43,50 104,32 377 0 R1bI 1,30 490 U$S 244 188 2 2

Vilela 3800 U$S 57.000 1 8,66 24,43 66,18 212 0 R2bI 1,60 339 U$S 269 168 4 1

Conde 4200 U$S 45.000 U$S 44.500 2 26,29 26,29 52,58 155 0 R2bI 1,60 249 U$S 290 181 3 2

Balbín 3600 U$S 73.000 2 32,43 32,43 64,86 217 1 C3II 3,00 651 U$S 337 112 4 2

Vedia 1624 U$S 150.000 1 8,66 24,00 65,32 208 0 R2aI 4,16 864 U$S 722 174 1 4

11 septiembre 4700 U$S 220.000 1 17,32 24,00 82,64 416 0 R2aI 4,16 1728 U$S 529 127 1 4

11 septiembre 4500 U$S 160.000 1 8,66 27,50 72,32 238 0 R2aI 4,16 990 U$S 672 162 1 4

Besares 1800 U$S 75.000 U$S 70.000 1 8,66 21,00 59,32 182 0 R2bI 1,60 291 U$S 412 258 2 4

Arribeños 3620 U$S 78.000 1 11,25 20,50 63,50 231 0 R2bI 1,60 369 U$S 338 211 3 5

Arribeños 3565 U$S 180.000 1 8,66 30,00 77,32 260 0 R2aI 4,16 1080 U$S 693 167 3 5

Larralde 1600 U$S 170.000 1 17,32 32,00 98,64 554 1 R2bI 1,60 887 U$S 307 192 3 5

Roosevelt 2400 U$S 335.000 1 8,75 34,00 85,50 298 1 C2 5,00 1488 U$S 1.126 225 5 5

Monroe 2800 U$S 332.000 1 8,65 30,70 78,70 266 1 C2 5,00 1328 U$S 1.250 250 5 4

Jaramillo 2600 U$S 279.000 U$S 255.000 1 17,29 52,15 138,88 902 0 R2aII 3,46 3123 U$S 309 89 4 3

Jaramillo 3500 U$S 140.000 1 8,60 43,11 103,42 371 0 R2bI 1,60 593 U$S 378 236 4 2

Núñez 3800 U$S 75.000 U$S 71.000 1 8,66 43,00 103,32 372 0 R2bI 1,60 596 U$S 201 126 5 2

Ruiz H 3700 U$S 58.500 U$S 57.500 1 8,66 43,30 103,92 375 0 R2bI 1,60 600 U$S 156 98 4 1

Ruiz H 3700 U$S 57.000 1 8,66 34,64 86,60 300 0 R2bI 1,60 480 U$S 190 119 4 1

Pico 3400 U$S 63.000 U$S 59.000 1 8,66 34,00 85,32 294 0 R2bI 1,60 471 U$S 214 134 3 1

3 de febrero 2000 U$S 1.650.000 1 19,94 61,33 162,54 1.223 1 C2 5,00 6115 U$S 1.349 270 5 6

Amenabar 2400 U$S 750.000 1 22,00 50,00 144,00 1.100 1 C2 5,00 5500 U$S 682 136 5 5

Olazábal 2600 U$S 400.000 U$S 355.000 1 10,04 69,93 159,94 702 0 R2aI 4,16 2918 U$S 570 137 6 5

Roosevelt 2800 U$S 300.000 1 8,66 43,75 104,82 379 1 C2 5,00 1894 U$S 792 158 5 4

Balbín 2900 U$S 180.000 1 8,66 48,00 113,32 416 1 R2bI 1,60 665 U$S 433 271 5 3

Monroe 3200 U$S 249.000 1 8,70 64,00 145,40 557 1 C3II 3,50 1949 U$S 447 128 6 4

Monroe 1600 U$S 200.000 1 10,00 40,00 100,00 400 1 E3 3,00 1200 U$S 500 167 4 6

Roosevelt 3200 U$S 185.000 1 8,71 44,00 105,42 383 0 R2aII 3,46 1328 U$S 483 139 6 3

Arribeños 2600 U$S 180.000 2 27,23 28,5 55,73 220 1 E3 3,00 661 U$S 818 273 5 4

B. Encalada 2200 U$S 135.000 1 8,66 21,80 60,92 189 1 R2aII 3,46 654 U$S 715 206 5 5

Olazábal 3000 U$S 99.000 1 8,65 12,70 42,70 110 0 R2aII 3,46 381 U$S 901 260 6 4

Washington 3400 U$S 85.000 1 8,66 43,50 104,32 377 1 C3II 3,00 1130 U$S 226 75 5 2

Pérez Roque 3200 U$S 90.000 1 8,65 44,16 105,62 382 0 R2bI 1,60 611 U$S 236 147 5 2

Moldes 3500 U$S 85.075 2 34,70 36,30 71,00 171 0 R2aII 3,46 592 U$S 498 144 4 3

Freire 2500 U$S 145.000 1 8,60 28,43 74,06 244 0 R2aII 3,46 847 U$S 593 171 6 4

Ruiz H 3400 U$S 150.000 2 25,87 32,00 57,87 828 0 R2bI 1,60 1325 U$S 181 113 3 1

Roosevelt 1900 U$S 159.000 1 14,59 23,50 76,18 343 0 R2aII 3,46 1188 U$S 464 134 4 6

Rivera 3300 U$S 195.000 1 8,66 49,00 115,32 424 0 R2aII 3,46 1470 U$S 460 133 6 3

Conde 3600 U$S 235.000 1 26,10 43,00 138,20 1.122 0 R2bI 1,60 1796 U$S 209 131 4 2

Del Libertador 6800 U$S 550.000 2 32,00 33,00 65,00 270 1 R2aI 8,31 2243 U$S 2.039 245 3 6

Del Libertador 7000 U$S 11.000.000 2 168,9 142,5 311,45 6.019 1 R2aI 8,31 50038 U$S 1.828 220 3 6

Del Libertador 6700 U$S 150.000 1 8,90 25,00 67,80 223 1 R2aII 3,46 771 U$S 674 195 4 6

Cabildo 4600 U$S 220.000 1 8,66 53,50 124,32 463 1 C3I 4,00 1853 U$S 475 119 2 3

Cabildo 2800 U$S 1.200.000 1 16,50 53,00 139,00 875 1 C3I 4,00 3498 U$S 1.372 343 4 5

Cabildo 3701 ¿? 2 26,16 53,04 166,23 1.389 1 C3I 4,00 5556 ¿? ¿? 3 4

28

Elaboración propia a partir de datos del mercado.



En la última fila se resumen los datos correspondientes al lote a valorar.

1.6 Cálculos Comienzo la búsqueda del modelo explicativo sobre las siguientes variables: Variable a explicar: Precio por m2 de terreno. Variables explicativas: Ubicación en Esquina / Ancho de Frente / Largo de Fondo / Perímetro /

Superficie / Zona Comercial / Fot / Superficie Edificable / X (variable de localización) / Y (variable de localización), todas en su magnitud real sin ponderación29.

Inicio el análisis contemplando 10 variables y sus posibles combinaciones a fin

de verificar el grado de correlación entre las mismas y la variable dependiente, y la bondad de ajuste de los distintos modelos obtenidos.

Luego de ensayar diferentes posibilidades de combinación entre variables, y la estimación curvilínea que mejor responde a la relación encontrada para cada variable representativa, obtengo 2 modelos posibles30:

Multiple Regression Analysis ----------------------------------------------------------------------------- Dependent variable: Oferta m2 ------------------------------------------------------------------------------------------ Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value ------------------------------------------------------------------------------------------------ CONSTANT 158,626 41,7959 3,79525 0,0005 Fot^2 22,3854 2,21175 10,1211 0,0000 y^2 8,3556 2,74604 3,04278 0,0041 ----------------------------------------------------------------------------------------------- Analysis of Variance ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ----------------------------------------------------------------------------------------------------- Model 6,53233E6 2 3,26617E6 117,59 0,0000 Residual 1,13884E6 41 27776,7 ----------------------------------------------------------------------------------------------------- Total (Corr.) 7,67118E6 43 R-squared = 85,1542 percent R-squared (adjusted for d.f.) = 84,4301 percent Standard Error of Est. = 166,663 Mean absolute error = 118,93 Durbin-Watson statistic = 0,887801 Oferta m2 = 158,626 + 22,3854*Fot^2 + 8,3556*y^2

29

No se establece ponderación, ya que aquí radica una de las principales ventajas del método: establecer las ponderaciones sin introducir elementos ajenos al cálculo estadístico objetivo. 30

Con el programa estadístico Statgraphics.



Multiple Regression Analysis ------------------------------------------------------------------------------------------ Dependent variable: Oferta m2 ------------------------------------------------------------------------------------------ Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value --------------------------------------------------------------------------------------------- Fot^2 21,8909 2,10547 10,3971 0,0000 y 79,3007 10,4815 7,56576 0,0000 --------------------------------------------------------------------------------------------- Analysis of Variance ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Model 2,13151E7 2 1,06575E7 394,97 0,0000 Residual 1,13329E6 42 26983,2 --------------------------------------------------------------------------------------------------- Total 2,24484E7 44 R-squared = 94,9516 percent R-squared (adjusted for d.f.) = 94,8314 percent Standard Error of Est. = 164,265 Mean absolute error = 120,669 Durbin-Watson statistic = 1,62824 Oferta m2 = 21,8909*Fot^2 + 79,3007*y Verificados los grados de significación de las variables y de los modelos

generales, elijo el segundo de los modelos por su simplicidad, y por su menor error estándar, ya que los R2 no pueden compararse por carecer el segundo de constante (que resultara durante el cálculo no significativa).

Ya sobre el modelo elegido verifico la dispersión de los residuos estudentizados con la finalidad de excluir los datos anómalos.

Grafico de los residuos

Residual Plot

predicted Oferta m2

Stud

entiz

ed r

esid

ual

0 400 800 1200 1600 2000 2400-2,6

-1,6

-0,6

0,4

1,4

2,4

3,4



Confirmo la ausencia de alguna posible relación espuria31. - - - P A R T I A L C O R R E L A T I O N C O E F F I C I E N T S - - - Controlling for.. Y OFERTA_M FOT2 OFERTA_M 1,0000 ,8523 ( 0) ( 41) P= , P= ,000 FOT2 ,8523 1,0000 ( 41) ( 0) P= ,000 P= , (Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance) - - - P A R T I A L C O R R E L A T I O N C O E F F I C I E N T S - - - Controlling for.. FOT2 OFERTA_M Y OFERTA_M 1,0000 ,4587 ( 0) ( 41) P= , P= ,002 Y ,4587 1,0000 ( 41) ( 0) P= ,002 P= , (Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance) Como paso siguiente verifico en la tabla de resultados del modelo que no se

produzca el efecto de multicolinealidad, cuestión evidenciada por el buen grado de correlación que mantiene la variable explicada con las explicativas elegidas tanto en los valores de orden cero, como en los valores parciales.

Resultado SPSS Tabla 2 Resultados SPSS (fot, Y)

Coeficientes a,b

21,891 2,105 ,594 10,397 ,000 ,938 ,849 ,360

79,301 10,482 ,433 7,566 ,000 ,905 ,759 ,262

FOT2

Y

Modelo1

B Error típ.

Coeficientes noestandarizados

Beta

Coeficientesestandarizad

os

t Sig. Orden cero Parcial Semiparcial

Correlaciones

Variable dependiente: Oferta m2a.

Regresión lineal a través del origenb.

Adopto por lo tanto el modelo como explicativo pudiendo verificar su ajuste en

el siguiente gráfico.

31

Verificando la significación en las correlaciones Bivariadas y Parciales.



Gráfico del modelo

Plot of Oferta m2

predicted

obse

rved

0 400 800 1200 1600 2000 24000

400

800

1200

1600

2000

2400

Gráfico 5 Observados vs predichos Oferta/m2

1.7 Resultados El Valor Unitario de Oferta para el lote se explica entonces a partir de la

siguiente ecuación: Oferta U$S/m2 = 21,8909*Fot^2 + 79,3007*y Oferta U$S/m2 = 21,8909* 4^2 + 79,3007* 4 Oferta U$S/m2 = 667,46 U$S/m2 Pudiendo obtener el Valor Global de Oferta para el lote en forma directa: Oferta U$S = 667,46 U$S/m2 x 1388,91 m2 = U$S 927.038 Valor de Oferta para el Lote = U$S 927.038.- (Novecientos veintisiete mil treinta y ocho dólares estadounidenses).

1.8 Conclusiones Las variables elegidas permiten obtener una bondad de ajuste aceptable para

el modelo, incrementar el número de variables no aporta capacidad explicativa. En razón de las características del lote a evaluar opté por trabajar con valores

unitarios (U$S/m2) ya que consigo resultados más confiables, dada la amplitud del rango exigida para incorporarlo dentro de la muestra.

Esto puede confirmarse comparando los histogramas para valores globales (U$S) y unitarios (U$S/m2).



Histograma Valores Globales

Histogram for Ofertado

Ofertado

freq

uenc

y

-1 2 5 8 11 14(X 1,E6)

0

10

20

30

40

50

Gráfico 6 Histograma valores globales

Histograma Valores Unitarios

Histogram for Oferta m2

Oferta m2

freq

uenc

y

0 400 800 1200 1600 2000 24000

3

6

9

12

15

18

Gráfico 7 Histograma valores unitarios

Por otra parte la variable FOT resulta muy correlacionada y significativa en razón de 2 circunstancias:

1- Su relación directa con el valor de repercusión, representado por las posibilidades de explotación inmobiliaria que ofrece la construcción de viviendas en áreas urbanas consolidadas.

2- A ello debe sumársele que por su naturaleza, responde a un determinado distrito o área dentro de la zona analizada, sector caracterizado por varios factores que le asignan una identidad propia.

Por lo tanto, a mi modo de ver, el FOT cumple con 2 funciones explicativas a la vez, una como variable ligada a las posibilidades de explotación del terreno, y otra como variable de localización.



Plano con Distritos 32

Ilustración 1 Plancheta Municipal con Indicadores de FOT

Con anterioridad a esta conclusión incorporé las variable X e Y (de localización)

en la búsqueda de variables objetivas extrínsecas que permitan explicar los residuos que no alcanzaban a explicar las características intrínsecas33 propias de cada lote.

Luego la variable X fue eliminada en razón de no ser significativa. Para ello ensayé grillas con distintas orientaciones con la finalidad de comprobar si la localización podía explicar de por sí la diferencia de valor, resultando la variable Y (orientada en sentido Este-Oeste) la de mayor correlación con la variable precio por metro cuadrado.

32

Plancheta Municipalidad de la Ciudad de Buenos Aires donde puede verse la correspondencia de los distritos (con su FOT) y las zonificaciones que le corresponden. 33

Factores intrínsecos: Llámese así a los factores que dependiendo directamente de las características del bien, determinan en forma significativa su precio. Factores extrínsecos: Se llama así a los factores que no dependiendo directamente del bien tienen notable gravitación en la determinación de su valor. Véase – Sequeira - Apuntes de Cátedra - Dirección y Legislación de Obra - Publicaciones de la FADU / UBA.



2 TRANSFORMACIÓN DEL VALOR DE OFERTA DEL LOTE AL DE MERCADO

2.1 Objetivo Calcular la relación existente entre el valor de oferta y el de mercado, a partir

de la comparación con datos obtenidos de ventas recientes.

2.2 Descripción El bien evaluado es el mismo para el que en este anexo ya se hallo el valor de

oferta, por lo que aquí no se agregan datos.

2.3 Marco legal El bien evaluado es el mismo para el que en este anexo ya se hallo el valor de

oferta, por lo que aquí no se agregan datos.

2.4 Metodología Hasta este momento he trabajado con valores de oferta considerándolos como

valores analógicos a los de mercado34, en razón de que no pude disponer de la cantidad de lotes vendidos necesarios como para ensayar el modelo anterior sobre una base conformada por estos.

En esta etapa calcularé la relación existente entre el valor de oferta del lote y su posible valor de venta, interpretando la diferencia como la quita por regateo, o diferencia obtenible en una negociación bilateral del precio, donde el vendedor y el comprador intentan realizar la operación en los montos mas cercanos a sus respectivos valores subjetivos.

Aquí decido trabajar con valores globales en lugar de unitarios, ya que pretendo encontrar la relación entre ambos valores basándome en el principio económico de que la estrategia de comercialización del vendedor persigue el objetivo de maximizar el precio de venta pese a la eficiencia del mercado35, condicionado a la vez por su estado de liquidez, las posibilidades de inversión alternativa, y el plazo en el que desea efectivizar la operación.

Y es evidente que estas cuestiones se encontrarán en el sector del mercado correspondiente a los lotes urbanos, y en la situación recesiva actual, más relacionadas con el valor global que con el unitario.

2.5 Base Para ello utilizaré 8 datos de venta ubicados en la misma base anterior, para

los que conozco además su valor de oferta.

2.6 Cálculo Elijo el método de regresión porque contando con 8 datos y una única variable

explicativa, me permitirá saber con exactitud el grado de estimación y las desviaciones obtenidas para cada sector de la muestra.

Planteo así un modelo donde la variable explicada es el Valor de Venta y la variable explicativa el Valor de Oferta.

En la búsqueda de alternativas elijo la opción del modelo multiplicativo en razón de que minimiza las desviaciones en los valores más altos de la muestra, que es donde se ubica el inmueble problema que en este momento me interesa explicar.

34

Véase - Caballer, Anjos Ramos y Rodríguez - El Mercado Inmobiliario Urbano en España – Pirámide – UPV – Valor Analógico de Mercado. 35

En los libres mercados... el equilibrio de la oferta y la demanda maximiza la suma del excedente del consumidor y del productor. Es decir, la mano invisible del mercado lleva a los compradores y vendedores a asignar los recursos eficientemente. Véase – Principios de Microeconomía – N. G. Mankiw – Mc Graw Hill.



El modelo así obtenido es: Regression Analysis - Multiplicative model: Y = a*X^b ----------------------------------------------------------------------------- Dependent variable: Vendido Independent variable: Ofertado -------------------------------------------------------------------------------------- Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------- Intercept 0,408084 0,0973632 4,19136 0,0057 Slope 0,959341 0,00848207 113,102 0,0000 ---------------------------------------------------------------------------------------- NOTE: intercept = ln(a) Analysis of Variance --------------------------------------------------------------------------------------------------- Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Model 4,15247 1 4,15247 12792,12 0,0000 Residual 0,00194767 6 0,000324611 ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Total (Corr.) 4,15441 7 Correlation Coefficient = 0,999766 R-squared = 99,9531 percent Standard Error of Est. = 0,018017 Vendido = 1,50393*Ofertado^0,959341 Verifico el grado de significación de las variables y del modelo general, tanto

como la dispersión de los residuos estudentizados.


Residual Plot

predicted Vendido

Stud

enti

zed

resi

dual

0 1 2 3 4(X 100000)

-1,7

-0,7

0,3

1,3

2,3

Gráfico 8 Distribución Residuos Estudentizados



Gráfico del modelo

Plot of Vendido

predicted

obse

rved

0 1 2 3 4(X 100000)

0

1

2

3

4(X 100000)

Gráfico 9 Modelo Vendido observados vs predecidos

Como resultado podemos ver la alineación del modelo en relación a los valores observados.

2.7 Resultado Acepto entonces el modelo como explicativo: Vendido = 1,50393*Ofertado^0,959341 Aplicando esta ecuación al Valor de Mercado para el lote resulta: Valor de Mercado para el Lote = 1,50393* U$S 927.038 ^0,959341 Valor de Mercado para el Lote = U$S 797.460.- (Setecientos noventa y siete mil cuatrocientos sesenta dólares

estadounidenses). Esta relación establece un ratio valor de mercado / valor ofertado igual al 86%. Llevando este valor a nuestra moneda oficial en pesos ($) a un tipo de cambio

libre vendedor ($ 2.90) a la fecha de este informe, resulta: Valor de Mercado para el Lote = $ 2.312.634.- (Dos millones trescientos doce mil seiscientos treinta y cuatro pesos).

2.8 Conclusiones Se establece de esta forma el costo de oportunidad que debe pagar el

propietario por afectar el lote en cuestión a cualquier uso de tipo alternativo, al que le asignaría el mercado como mayor y mejor uso naturalmente una vez puesto en oferta.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 3 – Valor de las Mejoras e Instalaciones


ANEXO 3 – VALOR DE LAS MEJORAS E INSTALACIONES

1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL

1.1 Objetivo Estimar el valor de las mejoras e instalaciones a fin de establecer el grado de

participación en el Valor Global de la unidad de negocio analizada.

1.2 Descripción

Tipo de Propiedad Estación de servicio dual, con expendio de combustibles líquidos y gas natural

comprimido, desarrollada sobre lote propio ubicado en esquina.

Tipologías constructivas Según su tipología se diferencian 4 categorías:

� La primera la conforman las playas de carga de combustibles resueltas como semicubiertos en doble altura, con cubiertas livianas y cielorrasos de chapa.

� La segunda se presenta en el sector de servicios ubicado detrás de la playa de GNC, desarrollado en planta baja, con cerramientos de mampostería y cubierta de losa de hormigón armado en su mayor parte.

� La tercera abarca los locales destinados a lavadero y lubricentro, el local destinado a minimercado, los servicios sanitarios, y las oficinas administrativas desarrolladas en entrepiso, todos con cerramientos de mampostería y cubierta pesada de losa de hormigón armado.

� La cuarta comprende a las construcciones complementarias desarrolladas como apoyo de los servicios en azotea, con cerramientos pesados, y cubierta liviana de chapa.

Antigüedad El edificio se construyó en el año 1984, presentando una edad total de 19 años,

y una edad promedio ponderada de 15 años, en razón de las reformas realizadas.

Estado de Conservación Presenta a nivel general un estado medio con conservación y mantenimiento

normal. Asignándole un estado 236.

Características Constructivas Techos Comprende 2 tipologías de cubiertas según su ubicación:

36

Según estado tabla Ross Heidecke. Véase: Guerrero, Manual de tasaciones urbanas y rurales, Ed Alsina, 1984.

Valor Sustancial



Valor Global

Fondo Comercio


Exigible (p m)

Equipos Compañía



� Siendo sobre las playas de carga del tipo livianas con vigas reticuladas metálicas y chapa de zinc.

� Y sobre el minimercado, el lavadero, el engrase, y las oficinas, del tipo pesadas de losa de hormigón armado (con membrana impermeable en azotea).

Estructura � Presenta una única tipología estructural de tipo puntual, con columnas

de hormigón armado en el edificio y en las playas. Pisos

� Posee pisos de hormigón reticulado premoldeado en la totalidad de las playas, de alisado de cemento en servicios, alfombrados en el sector administrativo, y de cerámicas en los sanitarios, local de minimercado y cocinas.

Muros � Los muros son de construcción tradicional de mampostería de ladrillo

común revocados interior y exteriormente. Terminaciones

� Los muros se encuentran pintados, y con revestimientos cerámicos en lavadero, lubricentro, cocina y locales sanitarios.

Infraestructura de Servicios Electricidad

� Posee abastecimiento de fuerza motriz por red, contando con todas las instalaciones necesarias para el manejo y control de la energía.

Gas � Posee provisión a nivel industrial por red de media presión.

Agua � Cuenta con abastecimiento por red de agua corriente.

Cloaca � Cuenta con servicio por red cloacal para uso sanitario.

Desagüe Pluvial � Posee en todo el perímetro, y en el área de servicios, rejas de

escurrimiento para desagüe pluvial con decantador de fluidos. Desagüe Especial

� Posee instalación para el tratamientos de efluentes residuales de la actividad de lavado e hidrocarburos con aprobación de vuelco.

Incendio � Posee instalación contra incendio identificada por puestos con

extinguidores de polvo e hidrantes.

1.3 Marco legal Según los artículos 2312/14/15/16 del Código Civil, son inmuebles por

naturaleza las cosas que se encuentran por si mismas inmovilizadas, como el suelo o todas las partes sólidas o fluidas que forman su superficie o profundidad... Son inmuebles por accesión las cosas muebles físicamente adheridas al suelo, con carácter de perpetuidad y las cosas muebles puestas por el propietario como accesorias de un inmueble...

Desde esta postura del derecho todas las mejoras e instalaciones por su carácter de permanencia deberían valorarse únicamente junto al terreno sobre el que han sido implantadas.

Sin embargo este criterio no se verifica en el caso analizado, debido a la inexistencia de un mercado secundario de mejoras en nuestra economía, debido a que las características constructivas particulares desarrolladas para responder al uso específico de estación de servicio la desplazan del mercado inmobiliario, y debido a su



carácter de inmovilizado material que las hace imprescindibles para el desarrollo de la actividad de explotación del negocio.

Por lo tanto procederé a valuarlas por su valor de coste de producción amortizado o Costo de Reposición Depreciado. Reconociendo que una vez que el negocio acabe su actividad de explotación estas mejoras quedarán fuera de mercado, sin aportar valor agregado en el momento de la realización del terreno.

1.4 Metodología de tasación

Valor de Reposición a Nuevo Son varios los procedimientos que se pueden seguir para determinar el valor

físico de construcción a nuevo de un edificio. De entre todos ellos elegí el método de costos unitarios experimentales, ya que

es el más aplicado en nuestro país por su sencillez y comodidad, y por ser uno de los más fáciles de verificar a partir de fuentes informativas comunes.

Consultando a una empresa37 dedicada a la construcción de estaciones de servicio pude obtener el valor unitario correspondiente a obras de este tipo y envergadura, según su tipología y lugar de construcción. Valores luego contrastados con los de construcción publicados en las revistas38 especializadas en el tema.

Valor de Reposición Depreciado Con la finalidad de calcular la depreciación provocada por el efecto del estado

de mantenimiento y el avejentamiento (o antigüedad) escojo la fórmula de Ross Heidecke39.

Esta fórmula define el Valor Actualizado a partir de las siguiente ecuación:

Ecuación 19

Va = VR – (VR – Vr) . k Donde k = [ α + (1 – α). C ] y α = ½ (e/Vp) + (e²/Vp²)

Siendo: Va = Valor actualizado VR = Valor de Reposición a Nuevo Vr = Valor residual o de demolición K = Coeficiente de depreciación e = edad Vp = vida probable C = Coeficiente de estado Este último coeficiente de estado contempla 5 posibilidades: desde el valor 1

para estados a nuevo o muy buenos, hasta 5 para estado de demolición. En el gráfico siguiente puede verse como la desvalorización del edificio es

función del porcentaje de vida transcurrida (edad) y del nivel de estado de conservación40. Las líneas verticales que producen saltos de una curva a otra responden a situaciones especiales de cambio de estado efectuado mediante reparaciones.

37

Incitec SA – empresa de construcciones civiles e industriales dedicada a la construcción de estaciones de servicio. 38

Revista Vivienda, noviembre de 2003– Suplemento diario Clarín Arquitectura 17 de noviembre de 2003. 39

Esta fórmula ha demostrado un muy buen comportamiento en elementos que durante su vida tienen un desgaste regular, como en el caso de las construcciones. Aumentando además la depreciación en función del estado de mantenimiento y conservación general del edificio. Véase – Manual de Tasaciones, Propiedades Urbanas y Rurales – Dante Guerrero – Ed. Alsina – Argentina. 1984 40

Para más datos véase – Manual de Tasaciones, Propiedades Urbanas y Rurales – Dante Guerrero – Ed. Alsina – Argentina. 1984



Depreciación Fórmula Ross - Heidecke

Gráfico 10 Curvas depreciación Ross Heidecke

1.5 Base de datos Los datos a utilizar en el cálculo serán los Valores de Reposición a Nuevo para

los sectores según su tipología constructiva y nivel de terminaciones: Playas = 500 $/m2 Servicios = 700 $/m2 Locales, sanitarios y oficinas = 1050 $/m2 Construcciones complementarias = 350 $/m2 La edad total o Vida Útil para el conjunto se establece en 50 años.

1.6 Cálculos Comencé el cálculo dividiendo la superficie total del edificio en sectores según

su tipología, nivel de terminaciones y edad. A estas superficies les apliqué los valores unitarios de construcción de las mejoras a nuevo, calculando el valor que aporta dentro del total cada sector del edificio. Luego, calculé su depreciación en función de la edad, la expectativa de vida y el estado correspondiente para cada sector.

Luego realizando la suma de la totalidad de los costos depreciados para cada sector obtengo el Valor Físico Depreciado para el edificio valorado.

Los cálculos se desarrollaron en una planilla excel, volcando los datos más relevantes en la planilla adjunta.

1.7 Resultados No se aplica en esta etapa ningún coeficiente de mercado41 debido a que el

objeto valorado se encuentra fuera de mercado, situación verificada a partir de la inexistencia de un mercado secundario de mejoras.

Así resulta: Valor Fisco Depreciado para Las Mejoras e Instalaci ones = $ 832.762.- (Ochocientos treinta y dos mil setecientos sesenta y dos pesos). Esta relación arroja un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 78%.

41

Coeficiente tendiente a ajustar la diferencia entre el valor depreciado y el valor de mercado en un mercado secundario (o de segunda mano) libre, transparente, concurrente y de transacciones frecuentes. Véase Métodos de Valoración de Empresas – V. Caballer Mellado – Ed. Pirámide – España.



Planilla de Cálculo

Uso Superficies Topología Constructiva

Valor a Nuevo Edad Años

Expect. de Vida

% Vida Transc. Estado

Coef K

Valor. Residual

Valor Físico Depreciado

Planta Baja Entrepiso Azotea Tipo Unitario Global Unitario Global

m2 m2 m2 $/m2 $ $/m2 $/m2 $

Playa líquidos 604 S/cub. Reticulado 500 302.000 19 31 38% 2 28,08% 30 368 222.286 Playa GNC 454 S/cub. Reticulado 500 227.000 7 43 14% 2 10,30% 30 452 205.022 Servicios 83 Cub. Hº Aº 700 58.100 7 43 14% 2 10,30% 10 629 52.201 Local 248 Cub. Hº Aº 1.050 260.400 19 31 38% 1 26,22% 10 777 192.773 Oficinas 186 Cub. Hº Aº 1.050 195.300 19 31 38% 2 28,08% 10 758 140.982 Complement. 62 S/cub. Chapa 350 21.700 7 43 14% 2 10,30% 5 314 19.497 Totales 1.389 186 62 1.637 m2 650 1.064.500 78,23% 509 832.762

1.8 Conclusión Se adopta así este valor como el más probable de los valores que pudieran aportar las mejoras al Valor Global de la Unidad de

negocio dentro del mercado específico de la estaciones de servicio.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 4 – Valor de los Equipos


ANEXO 4 – VALOR DE LOS EQUIPOS

1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL

1.1 Objetivo Estimar el valor de los equipos y maquinaria a fin de establecer el grado de

participación en el Valor Global de la unidad de negocio analizada.

1.2 Descripción

Tipo de Propiedad Estación de servicio dual, con expendio de combustibles líquidos y gas natural

comprimido, desarrollada sobre lote propio ubicado en esquina.

Equipos para despacho de GNC Estos equipos incluyen: Surtidores dobles marca GNV

� Dos líneas de expendio simultáneas (mangueras). � Presión de trabajo hasta 250 Bar. � Doble sistema de corte. � Sistema de medición másica incorporado. � Display electrónico.

Compresor marca GNV modelo GN-C200-2M � Tipo horizontal contrapuesto � 4 etapas � Presión mínima /máxima aspiración 4/8 Bar � Descarga 250 Bar � Carrera 115mm � Potencia 132 Kw

Tablero eléctrico de comando y potencia � Componente principal de control c/ operación remota � Panel universal de operaciones tipo inteligente � Memoria para mensajes programables de eventos � Sistema de protección por cortocircuito, sobrecarga y fallas � Arranque por contactores

Batería para almacenamiento � 30 tubos de acero interconectados � estructura metálica para alojamiento � Presión de trabajo 250 Bar � Válvula de bloqueo de seguridad � Manómetro � Válvula exceso de flujo

Valor Sustancial



Valor Global

Fondo Comercio


Exigible (p m)

Equipos Compañía



Equipos para despacho de líquidos Estos equipos incluyen: Surtidores cuádruples marca GILBARCO

� Cuatro líneas de expendio simultáneas (mangueras). � Tres caudales de trabajo. � Sistema de corte automático. � Sistema de medición incorporado. � Display electrónico. � Expendio automático programable.

Surtidores séxtuples marca GILBARCO � Seis líneas de expendio simultáneas (mangueras). � Tres caudales de trabajo. � Sistema de corte automático. � Sistema de medición incorporado. � Display electrónico. � Expendio automático programable.

Tanques de líquidos � Posee 6 tanques para combustible líquido enterrados y plastificados, 2

por 30.000 litros cada uno, más 4 por 20.000 litros cada uno, con sus ventilaciones reglamentarias, tapas de inspección, tapas expansoras, válvulas de pie y abastecimiento.

Equipos para la prestación de servicios Estos equipos incluyen: Elevador

� Tipo hidráulico. � Comando electromecánico. � Sistema de seguridad en las 4 columnas.

Engrasadora � Tipo fija. � Con caudalímetro. � Toma directa desde depósito a granel.

Costo de Instalación En la evaluación del costo de los equipos se excluye el costo respectivo a los

trabajos necesarios para su instalación, en razón de que estos trabajos se cotizan en forma adicional al adquirirlos en el mercado.

1.3 Marco legal Desde el punto de vista legal se distinguen 2 grupos diferenciados dentro de

este equipamiento según su situación dominial:

Equipos propios del operador Estos equipos fueron adquiridos por la sociedad operadora de la estación de

servicio según sus posibilidades de inversión o financiamiento a través de sus recursos propios. Se incluyen en este caso los equipos para despacho de GNC y los necesarios para la prestación de servicios.

Equipos propiedad de la compañía Estos equipos fueron aportados por la compañía petrolera en el momento de la

conformación del negocio con dos finalidades: � La primera: fue disminuir el costo de la inversión inicial para el operador

en el momento de la apertura del punto de venta.



� Y la segunda: es establecer una dependencia a través de un contrato de comodato, quedando en poder de la compañía uno de los elementos del inmovilizado material más imprescindible para el desarrollo del negocio.

Estos equipos deberán ser reintegrados a la compañía o adquiridos a su valor de mercado42 en el momento del cambio de bandera.

Esta modalidad operativa genera una consecuencia negativa de importancia al evaluar el caso de los tanques, ya que la empresa petrolera podría negarse a venderlos, obligando al estacionero a sacarlos en el caso de no renovar el contrato, cuestión que estaría aumentando injustificadamente el costo que tiene que pagar el estacionero por cambiar de bandera o pasar a ser independiente43.

1.4 Metodología de tasación En la búsqueda de una metodología que refleje la depreciación de estos

activos como una función del tiempo, uso y obsolescencia, adopto la expuesta por el Ing. Noguera en el XX congreso UPAV 2002, recomendada para evaluar elementos que sufren poco desgaste físico, pero cuya vida útil puede resultar afectada por cambios tecnológicos, por lo que la vida útil considerada es la económica y no la operativa.

Cálculo del Valor de Reposición Elijo el Método Comparativo para equipos, consistente en determinar el valor

de un bien a partir de información del valor de reposición de otro igual o similar, proveniente de una cotización sobre el cual se aplican factores que consideran las diferencias entre el bien objeto de avalúo y el bien de referencia.

Ecuación 20

V reposición = V referencia x Factor comparación

Cálculo del Valor Actual Se obtiene el valor actual a partir de una fórmula que contempla la afectación

del valor de reposición de acuerdo a 2 parámetros: un factor vinculado al estado, y otro ligado al demérito por edad, vida útil, obsolescencia tecnológica, condición de servicio, etc.

Ecuación 21

Va = Vr x (FP1 x Fe + FP2 * A) Siendo: A = 1 – ( E/(VU * M)) x (1-p) Si E es menor que Vu x M A = p Si E es mayor que Vu x M Donde: Va = Valor Actual Vr = Valor de Reposición a Nuevo FP1 y FP2 = factores de ponderación de peso entre estado y demérito Fe = Factor de Estado E = Edad del elemento VU = Vida útil p = porcentaje de valor residual M = modificador de la vida útil según condiciones de servicio y mantenimiento

42

En el medio se le llama valor de mercado, pero debemos reinterpretarlo como un valor de reposición depreciado, debido a que este tipo de equipamiento no posee un mercado secundario, ya que en su mayoría se encuentra en propiedad de las compañías petroleras, y en definitiva son ellas en forma unilateral quienes definen el precio en el momento de la venta. 43

Según un informe de la Subsecretaría de Combustibles dependiente de la Secretaría de Energía, más del 80% de los tanques instalados en las estaciones de servicio de nuestro país están en comodato.



Estableciendo los parámetros: De Estado (Fe): Muy bueno = 0.9 / Bueno = 0.75 / Regular = 0.5 / Malo = 0.3. FP1 + FP2 = 1 Incrementando FP1 para los bienes que sufren mayor desgaste por estado, en

lugar de uso (como muebles o algunos equipos de laboratorio). Incrementando FP2 para los bienes que presentan su principal pérdida de valor

por el desgaste físico que sufren, o por obsolescencia tecnológica. (como el caso de elementos electromecánicos, electrónicos, etc.).

Cálculo Del Valor Comercial Luego el valor comercial se calcula multiplicando el valor actual por un factor de

comercialidad, que se determina a partir del análisis de la coyuntura del mercado en el que se inserta este bien, en relación a la facilidad o dificultad de realización comercial que posee.

Ecuación 22

V comercial = V actual x Factor comercialidad

Síntesis de la metodología adoptada

Gráfico 11 Modelo método maquinarias

1.5 Base de datos Los datos de Valores de Reposición a Nuevo a utilizar en el cálculo fueron

obtenidos a partir de 3 compañías dedicadas a la venta y provisión de elementos similares a los evaluados:

� Delta Compresión SRL (representante de Aspro GNC) � Arpec SA (Compañía arg. de equipamiento p/ la industria petrolera) � Lubricación SAIC (Equipos y accesorios p/ estaciones)

Consiguiendo cotizaciones por equipos de características técnicas similares a los que debo valorar.

1.6 Cálculos Inicié el cálculo asignándole a cada elemento su coeficiente de estado, su

edad, su vida útil económica, el porcentaje de valor considerado residual, el factor modificador según sus condiciones de servicio, y los factores FP1 y 2 según la naturaleza del equipo.

Así aplicando las fórmulas metodológicas obtengo el Valor Actualizado, y el Valor Comercial según la asignación observada en el mercado secundario.



Luego realizando la suma de la totalidad de los valores depreciados obtendré el Valor para el equipamiento valorado.

En el caso específico de los tanques, efectué el cálculo alternativo del costo de

extracción, del costo de reposición y del costo de las reparaciones necesarias para devolverle a la estación su capacidad operativa. Con la finalidad de poder evaluar la posibilidad de un cambio de bandera sin la posibilidad de adquisición de los tanques.

Desarrollé estos cálculos en cuatro planillas adjuntas, correspondientes a cada

tipo de equipamiento, volcando los datos más relevantes.

1.7 Resultados Así resulta: Valor Comercial para los Equipos propios del Operad or = $ 245.936.- (Doscientos cuarenta y cinco mil novecientos treinta y seis pesos). Arrojando un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 74%. Valor Actual o Real para los Equipos propiedad de l a Compañía Petrolera = $ 107.171.- (Ciento siete mil ciento setenta y un pesos). Arrojando un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 82%. Valor Actual o Real para los Tanques propiedad de l a Compañía Petrolera = $ 76.156.- (Setenta y seis mil ciento cincuenta y seis pesos). Arrojando un ratio Valor Depreciado / Valor a Nuevo del 72%. Valor Alternativo de Reposición para Tanques propie dad de la Compañía = $ 212.400.- (Doscientos doce mil cuatrocientos).

1.8 Conclusión Se adoptan estos valores como representativos, efectuando su análisis

específico en el momento de la elección de cada uno de ellos para la conformación del Valor Global de la unidad de negocio.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 3 – El Valor de los Equipos


Planilla de Cálculo – Equipos propios del operador Equipo Valor a Nuevo Estado Edad Vida Útil % Res. M A FP1 FP2 Va F Com. Valor Comercial

$ 0,3 a 0,9 Años Años 0 a 1 0 a 1 $ $

Surtidor GNC 27.800 0,5 7 20 5% 0,85 0,61 0,5 0,5 15.413 1,1 16.954 Surtidor GNC 27.800 0,5 7 20 5% 0,85 0,61 0,5 0,5 15.413 1,1 16.954 Compresor GNC 184.500 0,75 7 40 15% 0,90 0,83 0,25 0,75 150.098 1 150.098 Batería almacenamiento 47.100 0,9 7 40 20% 0,90 0,84 0,5 0,5 41.082 1 41.082 Tablero Controlador 25.300 0,75 7 30 5% 0,90 0,75 0,1 0,9 19.059 0,5 9.530 Elevador 9.800 0,75 19 40 20% 1,05 0,64 0,75 0,25 7.076 0,9 6.368 Engrasadora 5.000 0,5 10 30 10% 1,00 0,70 0,75 0,25 2.750 0,9 2.475 Engrasadora 5.000 0,5 10 30 10% 1,00 0,70 0,75 0,25 2.750 0,9 2.475 Totales 332.300 76% 253.641 74% 245.936

Planilla de Cálculo – Equipos propiedad de la compa ñía Equipo Valor a Nuevo Estado Edad Vida Útil % Res. M A FP1 FP2 Va F Com. Valor Comercial

$ 0,3 a 0,9 Años Años 0 a 1 0 a 1 $ $

Surtidor Liquido x 4 28.900 0,9 8 20 5% 0,95 0,60 0,25 0,75 19.508 1 19.508 Surtidor Liquido x 4 28.900 0,9 8 20 5% 0,95 0,60 0,25 0,75 19.508 1 19.508 Surtidor Liquido x 6 36.350 0,9 1 20 5% 0,95 0,95 0,25 0,75 34.078 1 34.078 Surtidor Liquido x 6 36.350 0,9 1 20 5% 0,95 0,95 0,25 0,75 34.078 1 34.078 130.500 82% 107.171 82% 107.171

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 3 – El Valor de los Equipos


Planilla de Cálculo – Tanques de combustibles propi edad de la compañía Equipo Valor a Nuevo Estado Edad Vida Útil % Res. M A FP1 FP2 Va F Com. Valor Comercial

$ 0,3 a 0,9 Años Años 0 a 1 0 a 1 $ $

Tanque 30.000 lts 21.000 0,75 19 50 1% 1,00 0,62 0,75 0,25 15.087 1 15.087 Tanque 30.000 lts 21.000 0,75 19 50 1% 1,00 0,62 0,75 0,25 15.087 1 15.087 Tanque 20.000 lts 16.000 0,75 19 50 1% 1,00 0,62 0,75 0,25 11.495 1 11.495 Tanque 20.000 lts 16.000 0,75 19 50 1% 1,00 0,62 0,75 0,25 11.495 1 11.495 Tanque 20.000 lts 16.000 0,75 19 50 1% 1,00 0,62 0,75 0,25 11.495 1 11.495 Tanque 20.000 lts 16.000 0,75 19 50 1% 1,00 0,62 0,75 0,25 11.495 1 11.495 106.000 72% 76.156 72% 76.156

Planilla de Cálculo

Extracción de tanques de combustibles propiedad de la compañía y construcción a nuevo Uso Superficies Valor a Nuevo Planta Baja Unitario Global m2 $/m2 $

Playa líquidos 604 150 90.600 Extracción 140 25 3.500 Tanques a nuevo 106.000 Instal. Anexas 12.300 Totales 212.400

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 5 – Valor del Fondo de Comercio


ANEXO 5 – VALOR DEL FONDO DE COMERCIO

1 VALOR COMPLEMENTARIO

1.1 Objetivo Estimar el valor del fondo de comercio desde una alternativa metodológica que

permita evaluarlo independientemente de su carácter de valor complementario, con la finalidad de establecer su grado de participación en la conformación del valor global.

1.2 Descripción

Explotación comercial El negocio analizado esta dedicado a la actividad comercial de venta de

combustibles líquidos (naftas y gas oil) y gas natural comprimido (GNC), con dos unidades anexas, una dedicada a la venta de alimentos y bebidas (en el local de minimercado) y otra destinada a servicios de lubricación y lavadero.

Volumen de ventas Según los datos aportados por la empresa operadora el negocio, alcanzó un

volumen de ventas mensual promedio durante el año 2003 de 296127 litros de líquidos, y 299736 m³ de gas, según el detalle que puede verse en el cuadro y gráfico siguientes.

Volumen de ventas mensual promedio Producto Unidad Vol. Ventas NAFTA EXTRA Lts. 57.853 NAFTA SUPER Lts. 82.839 NAFTA NORMAL Lts. 59.867 GAS OIL Lts. 94.211 KEROSENE Lts. 1.357 GNC M³ 299.736 LUBRICENTRO $ 7.542 MINIMERCADO $ 24.823

Valor Sustancial



Valor Global

Fondo Comercio


Exigible (p m)

Equipos Compañía



Participación por producto en la venta mensual prom edio

Ventas por producto

GNC22%

EXTRA17%

SUPER22%

NORMAL15%

GAS OIL19%

KEROSENE0%

LUBRICENTRO1%

MINIMERCADO4%

Gráfico 12 Ventas Servigas SRL

Pese a que esta información se encuentra calculada sobre el movimiento

comercial de los primeros 9 meses del año44, procedo a tomarla como una información representativa de la actividad anual debido a que la variación estacional observada durante los últimos 2 años en la actividad experimenta una leve tendencia creciente hacia los últimos meses del año, sin incidir en el cálculo de la actividad anual de manera relevante.

Evolución temporal de los volúmenes de venta para l os principales productos

Ene

-01

Feb

-01

Mar

-01

Abr

-01

May

-01

Jun-

01

Jul-0

1

Ago

-01

Sep

-01

Oct

-01

Nov

-01

Dic

-01

Ene

-02

Feb

-02

Mar

-02

Abr

-02

May

-02

Jun-

02

Jul-0

2

Ago

-02

Sep

-02

Oct

-02

Nov

-02

Dic

-02

GAS OIL NAFTA COMUN >83 RON NAFTA SUPER >93 RON NAFTA ULTRA >97 RON TOTAL

Gráfico 13 Serie temporal para los productos vendidos durante los años 2002/03 para la línea comercializada bajo la

bandera EG3

Posicionamiento Este negocio se encuentra operando en su actual ubicación desde el año 1984,

en el que se habilitó como estación para la venta de líquidos; incorporando en el año 1996 el expendio de GNC.

44

Período enero a septiembre del año 2003.



Modalidad operativa Responde a la modalidad DODO (Dealer Owned, Dealer Operated), siendo la

empresa propietaria de la estación la encargada de operarla bajo un contrato de suministro exclusivo de productos con una compañía abastecedora.

Contrato de abastecimiento Posee contrato vigente por 5 años firmado en el año 2002 con la compañía

PETROBRAS (multinacional que absorbió a EG3), renovable hasta el 2012, manteniendo esta misma bandera desde el año 1984.

1.3 Marco Normativo

El valor de la llave En nuestro país se encuentra más difundido el término de llave que el de fondo

de comercio, refiriéndose a un valor que debe erogarse por la cesión de derechos de explotación de alguna actividad comercial, situación que redundará a futuro en un plus de rentabilidad obtenida a partir de la transferencia de este posicionamiento dentro del mercado. Su denominación de llave proviene del acto real por el que el propietario transfiere al tomador la llave de su negocio para que este lo explote.

El Valor de alquiler Anexo a este contrato por la llave, se celebra otro por la locación (cesión

temporal) del inmueble y los activos fijos involucrados en el negocio en cuestión, estableciendo un valor de alquiler mensual en razón de las características particulares de la propiedad.

Similitud con el método directo o anglosajón Este comportamiento (a mi criterio) sigue el concepto anglosajón de separar el

beneficio total en dos componentes, uno que retribuirá el valor sustancial a partir de un valor locativo, y otro (el valor de la llave) que retribuirá el superbeneficio.

Por lo tanto estos valores si bien se encuentran muchas veces relacionados a través de una misma actividad comercial, se hallan a la vez ligados cada uno en forma independiente a la evolución de los beneficios a los cuales retribuyen.

El caso de las estaciones de servicio La transferencia temporal o cesión de la llave incluye en el caso particular de

las estaciones de servicio los derechos de explotación de la empresa, la clientela, el posicionamiento de mercado, y el contrato de provisión o abastecimiento de productos con la compañía petrolera.

Este concepto de fondo de comercio tiene una figura difusa en nuestro país, haciendo que se preste para diversidad de interpretaciones, elaborando cada comercializador una regla empírica propia para establecer alguna relación general entre la renta obtenible por la venta producida en la actividad comercial y el valor de la llave.

Algunos recomiendan plazos contractuales no mayores a los 60 meses (5 años), mientras otros no recomiendan menos de 8 años.

Hay quienes establecen el valor del fondo en razón de un valor unitario por cantidad de producto vendido, mientras otros establecen una renta neta estimada y le aplican un plazo de recupero de entre 20 a 30 meses (al modo de un payback) según la duración total del contrato.

Estas metodologías varían además de acuerdo al tipo de estación y a la negociación que se efectué respecto del contrato de alquiler.

La situación actual La modalidad contractual de llave se encuentra actualmente en desuso, debido

a la fuerte recesión que afectó durante el año 2001 y 2002 a gran parte de la actividad comercial del país.



Sin embargo durante el proceso de investigación pudieron tomarse datos testigos referidos a contratos realizados u ofrecidos durante el 2002 y 2003, que utilizaré para intentar explicar el comportamiento de este tipo de mercados.

1.4 Metodología de tasación De las tres inmobiliarias consultadas45 todas coincidieron en que el valor del la

llave se encuentra directamente vinculado al volumen de venta que experimenta el negocio, sin embargo, cada una establece parámetros propios, muchas veces poco sustentables respecto a la conformación del valor de la llave.

Teniendo en cuenta la escasa cantidad de datos disponibles, y la ausencia de una relación explícita de comportamiento, elijo el método beta como el más apropiado para el objetivo de descubrir el valor del fondo de comercio, intentando establecer el valor de la llave a través de la relación observada en la comercialización de llaves del mismo rubro con volúmenes de venta comparables.

1.5 Base de datos En razón del estudio de investigación de mercado realizado y en base a los

márgenes de rentabilidad bruta que poseen de cada uno de los productos comercializables se estable la siguiente escala semántica de comparación ponderando cada producto a través de su puntuación.

Escala Semántica Producto Ponderación GAS NATURAL COMPRIMIDO 1,5 GAS OIL 1,0 NAFTA COMUN >83 RON 1,0 NAFTA SUPER >93 RON 1,5 SERVICIOS 1,0 MINIMERCADO 1,5

Luego procedo a homologar las ventas ya que según la bandera hay distintos

tipo de naftas que debo categorizar con la finalidad de poder compararlas. Así para la estación evaluada resulta un monto de venta homologada de:

Volumen de ventas mensual promedio homologado Producto Unidad Vol. Informado Vol. Adoptado GNC M³ 299.736 300.000 GAS OIL Lts. 95.568 95.000 NORMAL Lts. 59.867 60.000 SUPER Lts. 140.692 140.000 LUBRICENTRO $ 7.542 7.500 MINIMERCADO $ 24.823 25.000

45

Rio inmobiliaria SA, Ramón Mourente y CIA SA, Zipiano.



Participación por producto en la venta mensual prom edio

Ventas por producto

MINIMERCADO

4%

SUPER39%

NORMAL15%

GAS OIL19%

GNC22%

LUBRICENTRO

1%

Gráfico 14 Segmentación venta Servigas SRL

Luego asigno una puntuación a los valores obtenidos del mercado, y al fondo de comercio a valorar, según sus volúmenes de venta:

GNC Gas Oil Nafta

Común Nafta Súper Servicios Minimer. Puntaje

Valor Contrato

Plazo Contrato

Factor Pond. 1,5 1,0 1,0 1,5 1,0 1,5 $ Meses MODA - 130.000 40.000 110.000 6.000 8.000 353.000 300.000 60 MINIMO - 40.000 15.000 30.000 1.500 3.000 106.000 120.000 48 MÁXIMO 350.000 225.000 65.000 170.000 15.000 40.000 1.145.000 650.000 96 PROBLEMA 300.000 95.000 60.000 140.000 7.500 25.000 860.000 ¿? ¿?

Todos los valores se encuentran expresados en pesos debido a que los

contratos se celebran en la moneda oficial. En la última fila se resumen los datos correspondientes a la estación de

servicio analizada, y de la cual deseo obtener el valor de la llave.

1.6 Cálculos Desarrollo el método de las 2 distribuciones beta analítico en Excel en razón de

su facilidad de cálculo para las 2 variables a explicar:

Cálculo del valor del fondo de comercio Variables a explicar X = Valor del Fondo de Comercio Puntuación a valorar = 860.000

Ecuación 23

Hipótesis de los parámetros de distribución Beta p = h + √¯ 2 Despejando h tenemos q = h - √¯ 2 h = √¯ 2 (b - a) 2M – (a + b) M = aq + bp p + q donde p y q : Parámetros de la distribución Beta. h : Número real positivo o negativo. a : Extremo inferior de la distribución Beta. b : Extremo superior de la distribución Beta. M : Moda de la distribución Beta.



A la variable valor de mercado V se le asigna la siguiente función de distribución, resultando los parámetros:

h1 = √¯ 2 ( Max - Min ) p1 = h1 + √¯ 2 2 . Moda – ( Min + Max ) q1 = h1 - √¯ 2 h1 = 749.533 ≈ 4,41 -170.000 A la variable explicativa externa X se le asigna la siguiente función de distribución, resultando los parámetros: h2 = √¯ 2 ( Max - Min ) p2 = h2+ √¯ 2 2 . Moda – ( Min + Max ) q2 = h2 -√¯ 2 h2 = 1.469.368 ≈ 2,70 -545.000 Tipificando la variable explicativa para el caso en aplicación obtenemos: X1 = Xa - X min X max - X min X1 = 754.000 = 0,726 1.039.000 Según la distribución BETA calculada por Excel X1 = 0,726 p2 = 4 q2 = 1 F(x) = 0,358 Según inversa de la distribución BETA calculada por Excel p1 = 6 q1 = 3 F(y) = 0,358 Y = 0,612 Deshaciendo la tipificación obtenemos: Y = Ya - Y min Y max - Y min Ya = (Y (Ymax - Ymin)) + Ymin = $ 444.524

Cálculo del plazo contractual Variables a explicar X = Plazo contractual Puntuación a valorar = 860.000

Ecuación 24

Hipótesis de los parámetros de distribución Beta p = h + √¯ 2 Despejando h tenemos q = h - √¯ 2 h = √¯ 2 (b - a) 2M – (a + b) M = aq + bp p + q donde p y q : Parámetros de la distribución Beta. h : Número real positivo o negativo. a : Extremo inferior de la distribución Beta. b : Extremo superior de la distribución Beta. M : Moda de la distribución Beta. A la variable valor de mercado V se le asigna la siguiente función de

distribución, resultando los parámetros: h1 = √¯ 2 ( Max - Min ) p1 = h1 + √¯ 2 2 . Moda – ( Min + Max ) q1 = h1 - √¯ 2 h1 = 68 ≈ 2,83 -24



A la variable explicativa externa X se le asigna la siguiente función de distribución, resultando los parámetros: h2 = √¯ 2 ( Max - Min ) p2 = h2+ √¯ 2 2 . Moda – ( Min + Max ) q2 = h2 -√¯ 2 h2 = 1.469.368 ≈ 2,70 -545.000 Tipificando la variable explicativa para el caso en aplicación obtenemos: X1 = Xa - X min X max - X min X1 = 754.000 = 0,726 1.039.000 Según la distribución BETA calculada por Excel X1 = 0,726 p2 = 4 q2 = 1 F(x) = 0,358 Según inversa de la distribución BETA calculada por Excel p1 = 4 q1 = 1 F(y) = 0,358 Y = 0,711 Deshaciendo la tipificación obtenemos: Y = Ya - Y min Y max - Y min Ya = (Y (Ymax - Ymin)) + Ymin = 82 meses

1.7 Resultados Obtengo así el valor de mercado estimado para el fondo de comercio a valorar: Valor Fondo de Comercio = $ 444.524.- (Cuatrocientos cuarenta y cuatro mil quinientos veinticuatro pesos). El plazo Contractual = 82 meses (Estimándose 7 años)

1.8 Conclusiones El valor así obtenido corresponde al que podríamos denominar como Valor de

Mercado del Fondo de Comercio, ya que sería el valor que podría cobrarse por la llave del negocio en un contrato temporal de traspaso por un período de 82 meses.

Este resultado se obtiene a partir de la naturaleza estadística del método de las 2 betas, por ello se debe interpretar como el valor más probable, tanto en el caso del monto del contrato como del plazo contractual.

Esto implica que si intentáramos prolongar el plazo del contrato, tal vez no lograríamos obtener una llave mas alta.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 6 – Valor Global de Mercado


ANEXO 6 – VALOR GLOBAL DE MERCADO

1 VALOR GLOBAL DE OFERTA

1.1 Objetivo Estimar el valor global de la unidad de negocio analizada a través del método

econométrico de regresión; intentando determinar por métodos empíricos las causas de la variación en la asignación del valor global en el caso de las estaciones de servicio.

1.2 Descripción El bien evaluado se encuentra descrito de manera general en el cuerpo

principal de la tesina. Por detalles específicos consultar los anexos 1 a 5.

1.3 Marco legal

Modalidad contractual Todos los casos escogidos para la muestra responden a la modalidad DODO

(Dealer Owned, Dealer Operated), siendo los propietarios a la vez dueños de la estación de servicio y los encargados de operarla.

Contrato Explotación En todos los casos de estaciones con bandera incorporados a la base los

equipos de venta de líquidos son propiedad de la compañía abastecedora, mientras que en las estaciones blancas (sin bandera) estos equipos son propiedad de los estacioneros.

Por otra parte, en todos los casos de estaciones con despacho de GNC incorporados se verificó que los equipos de GNC sean propiedad de los operadores, quienes han realizado la inversión inicial en el momento de incorporar el producto a la estación.

1.4 Metodología de tasación Con la finalidad de obtener una muestra amplia y representativa, y sobre la

hipótesis de que el valor global responde a un valor complejo, formulado por variables de distinta naturaleza, se opta por ampliar el área de observación fuera de la ciudad de Buenos Aires, contemplando el área metropolitana del Gran Buenos Aires.

Consigo así conformar una muestra de 29 testigos de estaciones de servicio actualmente en venta informadas por 3 inmobiliarias46 dedicadas a la comercialización de este tipo de negocios.

46

Rio inmobiliaria SA, Ramón Mourente y CIA SA, y Zipiano propiedades datos obtenidos entre Agosto y Octubre del año 2003.

Valor Sustancial



Valor Global

Fondo Comercio


Exigible (p m)

Equipos Compañía



Con los datos disponibles y variables relevadas se conforma una base, con la finalidad de aplicar un análisis de regresión47 entendiéndolo como el método más apropiado para el objetivo propuesto.

1.5 Base de datos Todos los valores se encuentran expresados en dólares estadounidenses en

razón de que el 86% de los datos obtenidos del mercado expresan el valor de oferta en esta moneda.

En la última fila se resumen los datos correspondientes a la estación de servicio analizada, y de la cual deseo obtener el valor global.

1.6 Cálculos Comienzo la búsqueda del modelo explicativo sobre las siguientes variables: Variable a explicar = Valor de Oferta de la Estación. Variables explicativas = Tipo de Bandera / Coeficiente de Ubicación / Volúmenes de Venta

Mensual48 de: Nafta Súper en litros, Nafta común en litros, Gas oil en litros, y GNC en metros cúbicos / Facturación Mensual por Servicios49 / Facturación Mensual por Minimercado50 / Cantidad de mangueras destinadas al despacho de combustibles líquidos / Cantidad de mangueras destinadas al despacho de GNC / Superficie útil cubierta en planta baja / Superficie de lote total.

Inicio el análisis contemplando las 12 variables y sus posibles combinaciones a fin de verificar la correlación con la variable dependiente y la bondad de ajuste de los distintos modelos obtenidos.

En razón de contar con solo 29 datos, me veo obligado a reducir el número de variables a un máximo de 3. En la búsqueda de este objetivo de reducción de variables con la menor perdida de la calidad explicativa, y a la vez evitando el efecto de multicolinealidad efectúo un análisis factorial.

Análisis factorial 51 Matriz de componentes rotados a

,961 ,211 8,021E-02

,842 1,986E-02 ,156

,796 ,421 6,072E-02

,765 ,322 -9,85E-02

,724 ,500 ,237

,216 ,840 ,181

,317 ,772 ,385

,156 ,747 ,146

,102 ,649 ,238

,492 ,617 ,271

,201 ,563 -1,82E-02

,103 9,707E-02 ,905

-8,19E-02 ,173 ,902

2,747E-02 ,298 ,858

-,261 -,131 -,616

LIQUIDOS

GAS_OIL

COMUN

SUPER

MANG_L

LOTEU

LOTE

MINIMER

Servicios

CUB

BAND

MAN_GNC

COMPR

GNC

COEF_UB

1 2 3

Componente

Método de extracción: Análisis de componentes principales.

Método de rotación: Normalización Varimax con Kaiser.

La rotación ha convergido en 5 iteraciones.a.

47

Metodología econométrica de valoración. 48

Calculados según el promedio en base al volumen de venta total anual. 49

Calculada en promedio mensual sobre el bruto total anual facturado bajo este concepto. 50

Calculada de la misma forma que los servicios por facturación total bruta bajo este concepto. 51

Realizado en SPSS con la solicitud de solo 3 factores.



Base de datos 52 Bandera

Ubicación

Coef Ubic Oferta U$S

Venta U$S

Súper Lts

Común lts

Gas oil lts

GNC M3

Serv. $

Minimer $ Mang L Mang GNC

Cub M2

Lote M2

Blanca Floresta 0,80 375.000 0 0 0 150.000 0 0 0 8 400 900

YPF Caballito 1,00 800.000 165.000 82.500 82.500 0 0 30.000 16 0 750 750

Blanca Constitución 0,62 800.000 0 0 0 250.000 0 30.000 0 8 700 850

Aspro Once 0,75 1.150.000 970.000 0 0 0 240.000 0 11.000 0 8 500 1.000

EG3 Constitución 0,62 600.000 570.000 60.000 60.000 480.000 130.000 8.000 20.000 24 8 1.700 1.700

YPF Los Polvorines 0,50 1.500.000 50.000 50.000 100.000 320.000 0 10.000 24 12 800 2.000

Petrobras Villa de Mayo 0,45 1.200.000 150.000 50.000 50.000 340.000 5.500 8.000 24 10 600 1.600

Esso Don Torcuato 0,63 2.100.000 90.000 78.000 112.000 300.000 3.200 50.000 28 12 1.600 3.200

Petrobras Ing. Mashwitz 0,63 2.000.000 100.000 40.000 80.000 250.000 10.000 100.000 24 8 1.400 2.400

Esso La Plata 0,85 900.000 40.000 5.000 25.000 240.000 7.500 30.000 16 8 900 1.700

EG3 Quilmes 0,80 1.000.000 30.000 20.000 50.000 245.000 2.000 25.000 14 4 700 1.000

Shell Morón 0,60 750.000 40.000 30.000 50.000 190.000 13.000 38.000 14 4 1.200 2.500

Shell I, Casanova 0,50 1.100.000 110.000 120.000 105.000 250.000 15.000 45.000 20 8 900 3.000

Shell Talar Pacheco 0,55 800.000 80.000 70.000 100.000 130.000 15.000 28.000 18 4 1.000 2.800

Esso Caseros 0,65 1.500.000 75.000 50.000 75.000 350.000 6.000 60.000 24 6 1.600 1.600

Esso Hurlingham 0,63 550.000 35.000 25.000 45.000 150.000 2.000 20.000 14 4 700 1.500

Aspro Almagro 0,95 850.000 0 0 0 160.000 0 5.000 0 6 350 870

Blanca Saavedra 0,75 160.000 35.000 10.000 25.000 0 0 2.000 6 0 350 350

Shell Castelar 0,65 1.750.000 100.000 80.000 120.000 400.000 8.000 45.000 24 10 1.200 3.000

YPF Bolivar 0,4 900.000 10.000 20.000 40.000 160.000 5.000 12.000 12 4 950 2.000

YPF Avellaneda 0,7 1.000.000 40.000 30.000 100.000 170.000 8.000 5.000 14 8 800 1.500

EG3 Liniers 0,7 1.000.000 90.000 40.000 120.000 160.000 4.000 13.000 16 6 800 1000

YPF Boedo 0,85 440.000 0 0 0 150.000 8.000 15.000 0 8 700 800

YPF Almagro 0,95 210.000 70.000 30.000 40.000 0 3.000 14.000 12 0 800 1.600

EG3 Haedo 0,65 1.100.000 0 0 0 300.000 12.000 20.000 16 8 850 1500

Rasha San Justo 0,55 1.700.000 110.000 70.000 170.000 250.000 9.000 25.000 20 10 1000 1.800

YPF Morón 0,60 500.000 0 0 0 190.000 10.000 24.000 0 8 750 1300

Esso Avellaneda 0,7 170.000 15.000 10.000 45.000 0 1.500 8.000 8 0 850 1400

Sol Pompeya 0,7 160.000 30.000 20.000 20.000 0 5.000 15.000 8 0 400 350

Petrobras Núñez 1,00 ¿? 140.000 60.000 95000 300.000 7.500 25.000 20 4 1.389 1.389

52

Elaboración propia a partir de datos del mercado.



1.7 Resultados Luego de ensayar variedad de combinaciones entre variables cuantitativas, y la

posibilidad de variables cualitativas (del tipo 0-1 en situaciones como bandera, etc.) obtengo el siguiente modelo53:

Multiple Regression Analysis ------------------------------------------------------------------------------------------ Dependent variable: Oferta ------------------------------------------------------------------------------------------ Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value ------------------------------------------------------------------------------------------ GNC 3,1975 0,359661 8,89033 0,0000 Minimer 6,56674 2,65942 2,46924 0,0204 Super 3,08627 1,02502 3,01092 0,0057 ------------------------------------------------------------------------------------------ Analysis of Variance ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value ---------------------------------------------------------------------------------------------------- Model 3,16484E13 3 1,05495E13 172,23 0,0000 Residual 1,59252E12 26 6,12506E10 --------------------------------------------------------------------------------------------------- Total 3,32409E13 29 R-squared = 95,2092 percent R-squared (adjusted for d.f.) = 94,8406 percent Standard Error of Est. = 247489,0 Mean absolute error = 196938,0 Durbin-Watson statistic = 2,40341 Oferta = 3,1975*GNC + 6,56674*Minimer + 3,08627*Super Verifico en primer lugar el grado de significación de las variables y del modelo

general. Luego la dispersión de los residuos estudentizados con la finalidad de excluir los datos anómalos, partiendo de la hipótesis de que en la distribución normal tipificada el 99% de los casos se encuentran en el intervalo [-3,3] .


Residual Plot

predicted Oferta

Stud

entiz

ed r

esid

ual

0 4 8 12 16 20 24(X 100000)

-2,5

-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

Gráfico 15 Residuos Estudentizados

53

Con el programa estadístico Statgraphics.



Confirmo la ausencia de alguna posible relación espuria54. - - - P A R T I A L C O R R E L A T I O N C O E F F I C I E N T S - - - Controlling for.. GNC OFERTA SUPER MINIMER OFERTA 1,0000 ,5757 ,5469 ( 0) ( 26) ( 26) P= , P= ,001 P= ,003 SUPER ,5757 1,0000 ,3857 ( 26) ( 0) ( 26) P= ,001 P= , P= ,043 MINIMER ,5469 ,3857 1,0000 ( 26) ( 26) ( 0) P= ,003 P= ,043 P= , (Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance) - - - P A R T I A L C O R R E L A T I O N C O E F F I C I E N T S - - - Controlling for.. SUPER OFERTA GNC MINIMER OFERTA 1,0000 ,8293 ,5445 ( 0) ( 26) ( 26) P= , P= ,000 P= ,003 GNC ,8293 1,0000 ,3894 ( 26) ( 0) ( 26) P= ,000 P= , P= ,041 MINIMER ,5445 ,3894 1,0000 ( 26) ( 26) ( 0) P= ,003 P= ,041 P= , (Coefficient / (D.F.) / 2-tailed Significance) Superados estos pasos, la tabla de resultados del modelo obtenida desde el

SPSS refleja una alta correlación encontrada entre las variables explicativas elegidas, puesta en evidencia por el cambio brusco observable en los grados de correlación entre las variables OFERTA y las independientes SUPER y MINIMERCADO, en las que se puede verificar una baja desde 0.8 en los valores de orden cero, hasta 0.4 en los valores parciales.

Resultado SPSS Coeficientes a,b

3,198 ,360 ,653 8,890 ,000 ,950 ,867 ,382

6,567 2,659 ,196 2,469 ,020 ,867 ,436 ,106

3,086 1,025 ,202 3,011 ,006 ,806 ,508 ,129

GNC

MINIMER

SUPER

Modelo1

B Error típ.

Coeficientes noestandarizados

Beta

Coeficientesestandarizad

os

t Sig. Orden cero Parcial Semiparcial

Correlaciones

Variable dependiente: OFERTAa.

Regresión lineal a través del origenb.

Ilustración 2 Resultados SPSS GNC Minimercado y Súper

54

Verificando la significación en las correlaciones Bivariadas y Parciales.



Esto, pese a ser atribuible al efecto de multicolinealidad, no provoca (desde mi criterio) ninguna desviación del modelo, ya que los coeficientes asociados a las variables independientes mantienen el signo asignado en las correlaciones de Pearson o de orden cero (no se produce cambio de signo).

Adopto por lo tanto el modelo como explicativo, pero antes de convalidarlo,

ensayo la posibilidad de la transformación logarítmica, ya que como puede apreciarse en el gráfico de observaciones comparadas con predicciones, hay un aumento en la dispersión de los datos relacionada con el aumento del precio de las estaciones de servicio, fenómeno que podría asociarse al efecto de heterocedasticidad.

Pese a ello, no consigo con la transformación logarítmica, un mejor grado de ajuste, debido a que las variables SUPER y MINIMER luego de esta transformación pasan a ser no significativas.

Gráfico de dispersión

Plot of Oferta

predicted

obse

rved

0 4 8 12 16 20 24(X 100000)

0

4

8

12

16

20

24(X 100000)

Gráfico 16 Dispersión de los residuos

Obtengo entonces el Valor Global de Oferta para la estación analizada en forma directa, aplicando los volúmenes mensuales de venta y la facturación a la siguiente ecuación:

Oferta = 3,1975*GNC + 6,56674*Minimer + 3,08627*Super Oferta = 3,1975 * 300.000 + 6,56674 * 25.000 + 3,08627 * 140.000 Valor Global de Oferta = U$S 1.555.496.- (Un millón quinientos cincuenta y cinco mil cuatrocientos noventa y seis dólares

estadounidenses).

1.8 Conclusiones Las variables elegidas son las que permiten la mejor bondad de ajuste del

modelo, este número de variables no puede elevarse debido a la escasa cantidad de datos de la muestra.

Las variables de ubicación, superficies de lote, o edificada, pese a tener algún grado de correlación con el valor de oferta, no resultan significativas a la hora de explicarlo.

Las variables ligadas a la actividad comercial de explotación resultan de mucha mayor utilidad, destacándose la venta de GNC con un coeficiente de correlación lineal bivariado del orden del 0.797 y muy buena significación.



El efecto interpretado como de heterocedasticidad, puede ser también provocado por un comportamiento menos transparente y mas cerrado en este sector del mercado, debido a que en los valores globales más altos el valor de oferta podría interpretarse como un valor más cercano al Valor Subjetivo55 que a un Valor Objetivo.

Sin embargo elegí trabajar con valores globales, porque desde una concepción teórica me impulsa la búsqueda de un valor global, que muchas veces no verifica el mismo comportamiento que un valor unitario.

En el histograma puede verse que el mayor porcentaje de la muestra se distribuye en valores globales desde la media hacia el límite inferior.

Histograma por valores de oferta 56

Histogram for Oferta

Oferta

freq

uenc

y

0 4 8 12 16 20 24(X 100000)

0

2

4

6

8

10

Gráfico 17 Histograma valores oferta

Este problema podría haberse resuelto con el análisis de conglomerados obteniendo submuestras, pero solo en el caso de haber contado con la cantidad de datos necesarios para hacerlo.

Modelos alternativos Otros modelos posibles podrían surgir en razón de la ampliación de algunas

variables específicas como es el caso del número de mangueras, ya que si bien los resultados obtenidos con estas variables no alcanzan la bondad de explicación del modelo elegido, lo acompañan con muy poca diferencia.

Estas variables de mangueras introducen cuestiones interesantes como la innovación tecnológica, ya que los antiguos surtidores eran dobles (2 mangueras) como moda, mientras que los modernos ofrecen las posibilidades de ser séxtuples o hasta óctuples, multiplicando la cantidad de mangueras. De esta forma el numero de mangueras podría ser en parte una variable que reflejara el grado de innovación tecnológica de la estación, así como su volumen de venta.

Para lograr una mayor explicación habría que afectar esta cantidad de mangueras a algún tipo de baremo o ponderación por antigüedad, ya que al tomarla como indicador de los volúmenes de venta podemos estar cometiendo el error de no contemplar la baja de la demanda. A una suba de demanda es lógico que la acompañe la incorporación de tecnología para satisfacerla; pero en el caso contrario de una baja, habría que evaluar con que dinámica puede verse reflejada esta baja en la disminución del numero de surtidores.

55 El valor subjetivo se calcula para un individuo dado, y no de manera general, situando al objeto de la valoración en el contexto empresarial del que va a formar parte, o del que ha formado parte. Por lo tanto hay un valor subjetivo único para cada bien o empresa. El valor objetivo se define ya como la media, ya como la moda de los valores subjetivos del grupo de individuos de una población que se interesan por la empresa en cuestión. Véase - Caballer V. - Métodos de Valoración de Empresas – Pirámide – Valor subjetivo y Valor de Mercado 56

Obtenido desde el Statgraphics.



2 TRANSFORMACIÓN DEL VALOR GLOBAL DE OFERTA AL DE M ERCADO

2.1 Objetivo Calcular la relación existente entre el valor de oferta y el de mercado, a partir

de la comparación con datos obtenidos de ventas recientes.

2.2 Descripción El bien evaluado con todas sus características se encuentra descrito a lo largo

de todo el análisis, por lo que aquí no se agregan datos.

2.3 Marco legal Coincide con el informado en el desarrollo del Valor Global de Oferta.

2.4 Metodología Hasta este momento he trabajado con valores de oferta considerándolos como

valores analógicos a los de mercado, en razón de que no pude disponer de la cantidad de datos de venta confiables necesarios como para ensayar el modelo anterior sobre una base conformada por ellos.

Ahora calcularé la relación existente entre el valor de oferta del negocio y su posible valor de venta, interpretando la diferencia como la quita por regateo, o diferencia obtenible en una negociación bilateral del precio, donde el vendedor y el comprador intentan realizar la operación en los montos mas cercanos a su valores subjetivos.

2.5 Base Para ello solo cuento con los datos confirmados de venta de 2 estaciones de

servicio comercializadas durante los últimos 6 meses, incluidas con sus valores de venta y oferta en la base utilizada anteriormente en este mismo anexo.

2.6 Cálculo Planteo como tendencia o relación explicativa del Valor de Mercado, la función

lineal que une los 2 datos obtenidos de Oferta y Venta analizados.

Gráfico Excel

Relación entre Valor Analógico y de Mercado

y = 0,7273x + 133636

R2 = 1

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000

Valor de Oferta

Val

or d

e M

erca

do

Coef Mercado Lineal (Coef Mercado)

Gráfico 18 Tendencia valores de mercado

Obteniendo la función: Valor de Mercado = 0,7273 * Oferta + 133.636



2.7 Resultado Aplicando esta tendencia al Valor Global de Oferta calculado por regresión,

obtengo el Valor Global de Mercado resultante para la empresa valorada: Valor Global de Mercado = 0,7273*U$S 1.555.496 + 133.636 Valor Global de Mercado = U$S 1.264.948.- (Un millón doscientos sesenta y cuatro mil novecientos cuarenta y ocho dólares

estadounidenses). Esta relación establece un ratio valor de mercado / valor ofertado igual al 81%. Llevando este valor a nuestra moneda oficial en pesos ($) a un tipo de cambio

libre vendedor ($ 2.90) a la fecha de este informe, resulta: Valor Global de Mercado = $ 3.668.351.- (Tres millones seiscientos sesenta y ocho mil trescientos cincuenta y un

pesos).

2.8 Conclusiones En razón de lo poco concurrente del mercado, de lo poco transparente, y del

momento recesivo que actualmente atraviesa, pareciera lógico fundamentar este comportamiento en el concepto teórico que indica que, a mayor liquidez del activo debe corresponderle un menor ratio de regateo por encontrase en un sector del mercado mas dinámico, y viceversa.

Este concepto teórico no es fácilmente verificable en la práctica, debido a que la liquidez (o posibilidad de realización) de la empresa no solo estará ligada a su valor global, sino además a su posicionamiento estratégico dentro del mercado, posicionamiento que cuanto más deseado sea por el potencial adquirente la hará más valorada.

Siguiendo esta línea de pensamiento podríamos entender al Valor de Mercado como un valor probabilístico determinado dentro de un intervalo y que se resolverá en el caso de la venta como resultado de su negociación.

Intervalo de confianza En la ecuación de regresión explicativa del Valor Global de Oferta puede verse

que pese a presentar un R2 del 95%, el error estándar es importante, esto es debido en parte a la eliminación de la constante (que durante el cálculo resultara no significativa).

A continuación evaluaré dentro de que rango de confianza se ubica el Valor Global de Mercado obtenido por tendencia de las ventas en relación a la predicción efectuada por del modelo de Oferta.

Partiendo de la hipótesis de normalidad sobre la distribución de los datos muestrales puedo estimar el rango de dispersión del Valor de Oferta y su correspondencia con el Valor de Mercado, con la finalidad de obtener el grado de confiabilidad del mismo.

Los rangos de confianza para el Valor Global de Oferta según la ecuación de regresión arrojan que el valor debiera ubicarse:

En el 68% de los casos entre U$S 1.308.007 y U$S 1.802.985 .- En el 95% de los casos entre U$S 1.060.518 y U$S 2.050.474 .- En el 99% de los casos entre U$S 813.029 y U$S 2.297.963 .- Verificándose así que el Valor Global de Mercado con U$S 1.264.948.- se

ubica en el intervalo de confianza correspondiente al 95% de la muestra.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 7 – Valor Capital


ANEXO 7 – VALOR CAPITAL

1 VALOR DE RENDIMIENTO

1.1 Objetivo Estimar el valor de capitalización de la unidad de negocio en función de las

expectativas que posee para generar rendimientos económicos en el futuro.

1.2 Descripción

Explotación comercial El negocio analizado esta dedicado a la actividad comercial de venta de

combustibles líquidos (naftas y gas oil) y gas natural comprimido (GNC), con dos unidades anexas, una dedicada a la venta de alimentos y bebidas (en el local de minimercado) y otra destinada a servicios de lubricación y lavadero.

Modalidad operativa Responde a la modalidad DODO (Dealer Owned, Dealer Operated).

Contrato de abastecimiento Posee contrato vigente por 5 años y renovable hasta el 2012 firmado con la

compañía PETROBRAS.

Competencia cercana En un área de influencia de 1500 metros se encontraron 4 posibles puntos de

venta considerables como competitivos en el mercado de líquidos y 1 en el mercado de GNC:

Líquidos: o YPF s/ Cabildo esq. Azurduy a 300 metros. o SHELL s/ Cabildo esq. Núñez a 200 metros. o YPF s/ Cabildo esq. Vilela a 300 metros. o SHELL s/ Cabildo esq. Deheza a 900 metros.

GNC: o BLANCA s/ Cabildo esq. Vedia a 1100 metros.

Edad comercial Se encuentra operando en el expendio de líquidos hace 19 años (desde 1984),

y en el de GNC hace 7 años (desde 1996).

Volumen de ventas Alcanzó un volumen de ventas mensual promedio durante el año 2003 de

296127 litros de líquidos, y 299736 m³ de gas, encontrándose el detalle en el cuadro de ingresos presentado mas adelante.

Valor Sustancial


Lote Mejoras e Instalaciones Equipos

Valor Global

Fondo Comercio


Exigible (p m)

Equipos



Precios de venta Vende actualmente a los precios que le impone el mercado y la compañía

abastecedora, encontrándose un diferencial de centavos con la competencia en algunos productos.

Precios de venta competencia 57 EG3 ESSO SHELL YPF GNC $0,49 $0,44 GAS OIL $1,36 $1,34 $1,33 $1,36NAFTA COMUN >83 RON $1,70 $1,69 $1,70 $1,70NAFTA SUPER >93 RON $1,89 $1,89 $1,89 $1,89NAFTA ULTRA >97 RON $1,98 $1,87 $1,99 $1,97

Estructura Ingresos La planilla de resultados operativos permite establecer que el 91% del margen

bruto de utilidad lo aportan las ventas de combustible.

Ingresos por ventas 58 VENTAS IMPORTE UTILIDAD TOTAL COMBUSTIBLES 642.881 95% 99.349 91% TOTAL SERVICIOS 7.542 1% 2.979 3% TOTAL MINIMERCADO 24.823 4% 6.428 6% 675.246 100% 108.755 100%

Margen comercial bruto El margen comercial libre de impuestos informado por el operador se encuentra

en paridad con los márgenes históricos registrados en el mercado para este tipo de negocios.

Cuadro con estructura de costos y margen de recuper o de estación 59

57

Elaboración propia con datos promedio para 2003 relevados en la Ciudad de Buenos Aires por la Secretaría de Energía. 58

Elaborado con información de rendimiento aportada por el operador. 59

Incluye Ingresos Brutos distribuidora y transportadora. Fuente ADIGAS Asociación Distribuidoras de Gas de la República Argentina.



Estructura de gastos El operador asigna a los gastos en razón de su experiencia administrativa en

los siguientes porcentajes:

EGRESOS

VARIABLES 52%

FIJOS 40%

AMORTIZ 8%

Gráfico 19 Estructura de Gastos

Cuentas de gastos Se verifica la asignación a los gastos mas relevantes como: amortizaciones,

sueldos de personal y gerencia, comisiones de venta, etc.

Personal contratado Se verifica que la cantidad de personal declarado sea la estándar para poder

operar el negocio.

Riesgo especifico Se ubica dentro de los estándares de mercado desde el punto de vista de la

conformación de su estructura operativa, de su antigüedad, y de su posicionamiento dentro del mercado de la ciudad de Buenos Aires.

Participación dentro del sector del mercado 60 Ciudad

de Buenos Aires

Total

Año

200

3

Ventas al mercado Gas Oil Nafta Común Nafta Súper Naftas Lubricantes GNC

M3 M3 M3 M3 M3 miles M3

791.291 34.395 350.080 384.475 - 297.591 Participación 0,01% 0,17% 0,04% 0,05% - 0,10% Evaluada 96 60 141 201 - 300

Su riesgo específico será bajo, dependiendo de la posición adoptada a partir de

las condiciones del contrato de abastecimiento firmado con la bandera, y de la capacidad de administración y gerenciamiento que demuestre del operador (siendo esta segunda la parte del riesgo evitable a través de la gestión propia de la estación).

1.3 Marco Normativo

Situación fiscal Se desarrolla bajo la forma jurídica de una SRL (sociedad de responsabilidad

limitada) sin excepción impositiva de ningún tipo, cumpliendo con todos los requisitos legales e impositivos para su funcionamiento.

Situación operativa El punto de venta verifica el cumplimiento de toda la normativa Municipal

vigente respecto a los requisitos de ubicación, instalaciones, y procedimientos necesarios para la explotación del negocio en su actual modalidad y ubicación.

60

Elaboración propia con información provista por. Anuario de combustibles 1995-98 Secretaría de Energía. Informe de la Secretaria de Energía. Dirección General de Estadísticas y Censos del G.C.B.A.



1.4 Marco Económico Financiero Aquí se hará referencia a la evolución del segmento del mercado específico

con la finalidad de analizar su riesgo.61

Comportamiento de los precios internacionales de crudo El comportamiento de los precios internacionales del petróleo es motivo de

variedad de análisis, en los que no vendría al caso internarnos, solo diremos que en el mercado global del petróleo a corto plazo la demanda y la oferta son inelásticas, mientras que a largo plazo se producen comportamientos más elásticos.

Desde esta visión, y con el aporte de los oligopolios y las imperfecciones del mercado, podría explicarse el fenómeno petrolero de las últimas 4 décadas.

Sin embargo, pese a las variaciones propias de su naturaleza este mercado debe entenderse desde nuestro lugar en la economía global, como un fenómeno estable, en el que se llega a un equilibrio del tipo de Nash62.

Alineamiento con el precio internacional Los precios de alineamiento, son precios teóricos calculados a nivel de

consumidor final en surtidor, tomando un índice de alineamiento con el precio internacional igual a 1.

En ellos puede verificarse una muy buena paridad del valor de venta actual en nuestro mercado respecto del valor de venta internacional, con diferencias del 2% y 2.5% en el caso de las Naftas y 9.3% en el caso del Gas Oil.

Precios de Alineamiento Septiembre 2003 63

61

La evolución del mercado a nivel global fue analizada en el cuerpo principal de la tesina. 62

Situación en la que loa agentes económicos interactúan entre si y eligen cada uno su mejor estrategia dadas las estrategias que han elegido todos los demás. 63

Fuente informe mensual de septiembre del Instituto Argentino de la Energía General Mosconi.



Comportamiento de los precios a nivel interno A nivel del mercado interno, puede observarse que la dinámica de los precios

de oferta siempre estuvo correlacionada con la de los precios internacionales, con mayor relación hacia el alza que hacia la baja. 64

A su vez el precio internacional, siempre estuvo vinculado al poder de mercado de los países de la OPEP65 y las economías dominantes.

Brecha entre los precios internos y externos 66

Actualmente esta brecha se ha reducido debido al efecto de la devaluación, y al

efecto correctivo de aplicación de retenciones sobre las exportaciones de hidrocarburos negociada entre el Gobierno y las compañías productoras.

La tasa de inflación El ajuste de precios post devaluación llevo a que durante el año 2002 la tasa de

inflación alcanzara un 37,79 % anual. En el transcurso del año 2003 lleva acumulado un 3,18%, y los pronósticos

mas optimistas del mercado la estiman entre un 5 a un 9% para los próximos años.

El efecto de la inflación Analizando la serie temporal de los precios de venta de combustibles

deflactados por el IPC podemos verificar el comportamiento inelástico de la oferta de combustibles líquidos, con valores actualmente muy superiores a los operados durante la década pasada, debido al ya comentado poder de mercado.

El caso del GNC escapa a esta fenomenología presentando un valor constante en una tendencia estable, lo que podría deberse a dos razones: en principio la capacidad de producción propia excede la demanda en el mercado interno

64

En un trabajo de análisis del mercado se menciona que la evolución de los precios de los hidrocarburos encuentra correlación con la de los precios internacionales . Véase análisis del comportamiento del mercado argentino de combustible líquidos G. Coloma Universidad del CEMA. 65

Organización de Países Exportadores de Petróleo. 66

Fuente Instituto Argentino de la Energía.



(actualmente pequeña), no pertenece a un mercado de conformación tan oligopolica, no posee retención a las exportaciones, alivianando su carga en un factor de alineamiento con los precios internacionales.

Grafico de los Precios de Venta Constantes

Precios Surtidor Deflactados IPC

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GNC GAS OIL NAFTA COMUN NAFTA SUPER NAFTA ULTRA

La inflación por lo tanto, en las condiciones de mercado de los últimos 15 años,

no ha ofrecido ningún tipo de barrera a la constante actualización de los precios de venta de los productos en surtidor.

Evolución de las ventas Ante la denotada inelasticidad de la oferta y en situaciones de crisis debe

esperarse que el mercado produzca un ajuste que como es de esperarse vendrá experimentado a través de la demanda.

Lo que esta ocurriendo es que a nivel país se notan tendencias marcadas en la transferencia de demanda desde el sector de los líquidos al GNC, y si bien esta tendencia se verifica, lo hace en mucho menor grado en la ciudad de Buenos Aires.67

En la tabla 3 de la página siguiente puede observarse además de la notoria baja en el consumo del sector de las naftas, la tendencia relativamente estable del gas oil y la disposición a la suba del GNC.

Además, siguiendo el razonamiento de Coloma68 podría asignárseles un comportamiento de bienes normales a la nafta súper y el gas oil, y de bien inferior a la nafta normal.

67

La explicación debería tal vez buscarse en la naturaleza propia de la demanda, ya que en interior del país tiene una importante incidencia el consumo destinado a la actividad agrícola y del transporte; mientras que en el área metropolitana la conforma en su mayoría el consumo particular. A este fenómeno debería agregársele la capacidad de renovación del parque automotor propia de cada sector, y otras cuestiones que escapan a este análisis. 68

Coloma ha efectuado un estudio en el que establece esta conclusión a través del estudio del mercado por métodos econométricos. Véase: Coloma G., Análisis del mercado del combustible líquido en la Argentina, No editado, Anexo 11.



Evolución de las Ventas en el Mercado en la Ciudad de Buenos Aires 69 Tabla 3 Ventas en la Ciudad de Buenos Aires

AñoGas Oil Nafta Común Nafta Super Naftas Lubricantes

miles M3 % Cant. %1994 909.216 142.232 659.953 802.185 27.589 288.429 31%1995 1.092.904 180.238 690.932 871.170 28.389 295.120 29% 449 8%1996 885.726 191.233 698.463 889.696 25.490 286.191 26% 428 7%1997 767.531 163.611 634.480 798.091 25.359 269.701 21% 381 6%1998 892.880 124.245 605.053 729.298 30.066 289.670 21% 395 6%1999 822.862 103.303 554.891 658.194 21.273 278.412 18% 403 6%2000 759.327 52.746 503.715 556.461 18.608 286.788 17% 414 7%2001 807.529 40.791 470.336 511.127 - 282.168 15% - -2002 777.158 50.004 422.391 472.395 - 289.098 14% - -2003 791.291 34.395 350.080 384.475 - 297.591 12% 457 -

Ventas al mercado Estaciones de ServicioGNC

M3

Ciudad de Buenos Aires

Serie de las Ventas en el Mercado en la Ciudad de B uenos Aires 70

Ventas al Mercado 94 / 2003 - Ciudad de Bs. Aires

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Mill

are

s

Año

Naftas Nafta Común Nafta Super GNC Gas Oil

Riesgo sistemático Entendiendo al riesgo sistemático como el riesgo de mercado, el mismo estaría

comprendido por la suma del riesgo propio del sector o actividad petrolera, mas un diferencial de mercado que pudiera compensar el coste de oportunidad de efectuar esta inversión en otra economía de mayor estabilidad.

Y que no depende de la capacidad de administrar el negocio, ni de su posicionamiento, sino de las restricciones a la posibilidad de crecimiento que deberá sortear por ubicarse dentro de la dinámica propia del sector del mercado al que pertenece.

69

Elaboración propia con información provista por. Anuario de combustibles 1995-98 Secretaría de Energía. Informe de la Secretaria de Energía. Dirección General de Estadísticas y Censos del G.C.B.A. 70

Elaboración propia con información provista por. Anuario de combustibles 1995-98 Secretaría de Energía. Informe de la Secretaria de Energía. Dirección General de Estadísticas y Censos del G.C.B.A.



Tasas actuales en el mercado En la Argentina de fines del 2001 y principios del 2002, luego del fenómeno de

la devaluación, el congelamiento de los depósitos, la limitación de extracciones, la pesificación asimétrica de depósitos, etc, el sistema financiero se encuentra actualmente desprestigiado.

Recién a partir de mediados del 2003 empieza a verificarse una lenta recuperación de la confianza en el mercado financiero, con una alza en la cantidad de depósitos, y una baja en la fuga de dinero al exterior.

Confianza que parece ser acompañada por los bancos que en los últimos meses han bajado sus tasas activas hacia cierto nivel de equilibrio.

Información del mercado respecto a tasas 71

Como referencia aquí figuran las tasas anuales para plazos fijos en pesos a 30

días que ofrecen los bancos, desde un piso del 3%, llegando al 8.5% en algún caso particular.

Además ninguno de los principales consultores del mercado cree en el dólar como alternativa de resguardo de valor de la moneda, ya que estiman que no podrá en el mediano plazo apartarse demasiado del valor previsto por el gobierno.

Esto puede verificarse en la cotización actual del dólar a futuro.

71

Fuente: Diario Clarín suplemento Económico del 19/10/2003.



Cotización en el mercado del dólar a futuro 72

En cuanto a los bonos en pesos, todos ajustan por CER (coeficiente

estabilizador de referencia73) ofreciendo una baja tasa de interés anual del 2% en sus principales opciones.

1.5 Metodología de tasación La metodología a utilizar será la de los flujos de caja descontados,

entendiéndola como la más apropiada para la medición de los rendimientos.

Horizonte temporal Establezco un horizonte temporal de 10 años en relación a 4 factores:

o la empresa desarrolla una actividad clásica en un mercado con una demanda estable.

o la realización del negocio exige una fuerte inversión en inmovilizado. o la duración mínima de los contratos de suministro con las compañías

abastecedoras son de 5 años. o al evaluar el valor de mercado del Fondo de Comercio se estimó un

mínimo de 7 años de contrato para poder capitalizar el intangible.

Efecto de la inflación sobre el FNC Puede comprobarse a partir de la evolución de los precios deflactados que el

nivel de inflación general de la economía no modifica el poder adquisitivo de los ingresos generados por ventas, ya que estos precios ajustan su valor en el mercado interno de manera inmediata. De esta manera estaremos trabajando en un FNC a valores constantes o deflactado.

Respecto a los gastos en valores monetarios constantes tengo 2 situaciones: los gastos generales referidos a compra de insumos, mantenimiento, pago de impuestos, servicios, etc, que se mantendrán constantes debido a que ajustan por IPC y los gastos destinados al pago de sueldos, comisiones, y cargas sociales, que deberían depreciarse mediante la brecha entre el IVS (índice de variación salarial) y el IPC (índice de precios al consumidor) en situaciones como la actual con caída del poder adquisitivo del salario.

72

Fuente Ministerio de Economía de la República Argentina. 73

Índice que ajusta el valor de los bonos según el nivel de la inflación.



Sin embargo esta depreciación no ha sido tenida en cuenta, en razón que es esperable que en algún momento de mayor actividad el IVS empalme con el IPC equiparando el valor adquisitivo del salario actualmente depreciado.

En razón de esto, todos los pagos se calcularán en valores monetarios constantes.

Variación de los cobros y pagos El escenario de baja inflación previsto para los próximos años no influirá en la

corriente de cobros y pagos, aunque si lo hará de manera relevante la posible evolución del mercado, ya que durante los últimos años he podido observar tendencias negativas.

Con la finalidad de evaluar estas variaciones estimaré 3 escenarios posibles con sus tendencias respectivas sobre la evolución del mercado para la ciudad de Buenos Aires.

Elección del tipo de capitalización global La amplia variabilidad de las tasas y el alto nivel de inestabilidad política e

institucional sufrido en Argentina durante los últimos 2 años, me lleva a adoptar como método para la elección de la tasa el concepto de la rentabilidad de las inversiones alternativas.

Información del mercado respecto al rendimiento

en bonos como alternativas de inversión74

Este recorte intenta describir el escenario de opciones ante el que se encuentra

un posible inversor argentino.

74

Fuente: Diario Clarín suplemento Económico del 19/10/2003.



Con la finalidad de comparar los rendimientos pueden cotejarse las TIR informadas para estos tipos de bonos, ya sean en PESOS ajustados por CER (coeficiente estabilizador de referencia75) o en DOLARES,

La opinión general del mercado es que hay certeza actual en la intención pagadora del gobierno respecto de los BODEN y BOCON.

o Como alternativa de inversión escojo un BOCON PR 12 en moneda $

actualizable por CER de pago mensual en 120 cuotas, con un valor residual del 100% rindiendo a una TIR del 14,5%.

Rendimiento alternativo ponderado del capital Como alternativa de verificación de la tasa propuesta realizaré una ponderación

de los rendimientos medios que pueden exigírsele al capital en el mercado actual. Si bien la posibilidad de apalancamiento financiero a partir de la obtención de

recursos ajenos a la empresa esta hoy fuera de las posibilidades, debido a que no se consiguen préstamos para actividades como la evaluada.

Resulta a mi criterio interesante ensayar como criterio formador de la tasa el costo de oportunidad exigible al capital para retribuir cada parte aportante al valor global en razón de su naturaleza como activo.

Aporte Tasa Capital Pond. Alternat. LOTE 2.312.634 0,60 5,0% 3,0% MEJORAS 832.762 0,22 5,0% 1,1% EQUIPOS 245.936 0,06 15,0% 1,0% F COMERCIO 444.524 0,12 45,0% 5,2% Total 3.835.856 1,00 COSTE CAPITAL REAL 10,3%

Aplicando las tasas de rendimiento del mercado en cada aporte de capital al

valor global, obtengo una tasa real del 10.3% que podría verificar como tasa de corte mínima exigible al capital necesario para llevar adelante la adquisición

Conformación del tipo de capitalización Conformo la tasa de capitalización final, aplicándole a la tasa de “inversión

segura” de los bonos del estado un incremento como prima de riesgo, con la finalidad de recoger el diferencial esperable por el riesgo específico superior.

Este diferencial se estima en el orden del 4% en razón del grado de riesgo comprometido.

Tasa descuento = 14,5% + 4% = 18,5%

Comparación con TIR alternativas Durante la década de la convertibilidad se acostumbró a efectuar análisis de

riesgo referidos a inversiones con altas tasas, tasas que se imponían desde el mercado, ya que los proyectos las soportaban, tal vez apalancados en una convertibilidad “sostenida” o en alguna burbuja de precios que generó falsas expectativas.

75

Índice que ajusta el valor de los bonos según el nivel de la inflación.



Las TIR referidas a proyectos alternativos son escasas, ya que son escasos los proyectos, pero rondan el 17% para emprendimientos hoteleros, el 20% al 22% para desarrollos inmobiliarios de venta de viviendas, y del 5% al 9% en desarrollos para renta de vivienda u oficinas.

1.6 Base de datos Trabajé con la información aportada por la sociedad operadora en cuanto a

pagos y gastos, con las verificaciones comentadas durante la descripción.

Cobros

RESULTADO MENSUAL ENERO A SEPTIEMBRE DE 2003 VOLUMEN PRECIO IMPORTE % MARGEN UTIL BRUTACOMBUSTIBLE PLAYAS

EXTRA 57.853 1,949 112.755 10,03% 11.309 SUPER 82.839 1,864 154.412 9,91% 15.302 NORMAL 59.867 1,684 100.816 9,07% 9.144 GAS OIL 94.211 1,344 126.620 8,21% 10.395 KEROSENE 1.357 1,258 1.707 9,02% 154 GNC 299.736 0,489 146.571 36,19% 53.044 TOTAL COMBUSTIBLES 595.863 642.881 15,5% 99.349

LUBRICENTROLUBRICANTES Y ADIT. PLAYA 3.378 30,0% 1.013 LUBRICANTES Y ADITIVOS 1.457 30,0% 437 FILTROS 780 30,0% 234 ENGRASE 547 60,0% 328 TOTAL LUBRICENTRO 6.162 2.013

LAVADERO 1.380 70,0% 966 TOTAL SERVICIOS 7.542 39,5% 2.979

MINIMERCADOCOMIDAS Y BEBIDAS 7.639 30,0% 2.292 ALMACEN 14.122 20,0% 2.824 DIARIOS 875 50,0% 438 KIOSCO 2.187 30,0% 656 RECAUD. SEMIPUBLICO 218 TOTAL MINIMERCADO 24.823 25,9% 6.428

TOTAL OPERATIVO 675.246 16,1% 108.755



Pagos RESULTADO MENSUAL ENERO A SEPTIEMBRE DE 2003

CALCULO DE GASTOSCONCEPTO IMPORTE MESES MES VAR FIJO AMOR

AMORT. MEJORAS 27.304 12 2.275 2.275 AMORT. GNC 22.493 12 1.874 1.874 GERENTES 6.000 1 6.000 6.000 CARGAS SOCIALES 4.730 1 4.730 4.730 SOESGYPE 810 1 810 810 OSBA 146 1 146 146 SEG VIDA PERSONAL 215 6 36 36 SEGURIDAD 972 1 972 972 GASTO REFRIGERADOR 352 1 352 352 SEGUROS EDIF-EQUIP 3.155 10 316 316 MANTENIM EDIFICIO 225 1 225 225 REPARC SURTIDORES 160 1 160 160 EST.CONTABLE 1.400 1 1.400 1.400 HONORARIOS ABOGADO 248 1 248 248 POSNET 156 1 156 156 BILLETES FALSOS 50 1 50 50 EDENOR 1.903 1 1.903 1.903 TELEFONO 868 2 434 434 AGUA 180 2 90 90 INTERNET 61 1 61 61 LIBRERÍA E IMPRENTA 888 1 888 888 MOVILIDAD 1.291 1 1.291 1.291 SISTEMAS(mant y reparc) 289 1 289 289 ATENCIONES 262 1 262 262 ART LIMPIEZA 216 1 216 216 FLETES 1.093 12 91 91 IMP.INMOB. 350 2 175 175 SEG.E HIG. 157 1 157 157 PERSONAL 17.855 1 17.855 17.855 COMISIONES PLAYA 1.232 1 1.232 1.232 COMISIONES MINIMERCADO 1.047 1 1.047 1.047 COMISIONES SERVICIOS 543 1 543 543 COM BANCOS 4.559 1 4.559 4.559 CLUBPUNTOS 1.354 1 1.354 1.354 MANTENIM TARJETA RUTA 200 1 200 200 UNIFORMES 2.084 12 174 174 INSUMO LAVAD/FOSA 287 1 287 287 GCIA MIN PRESUNTA 1.383 1 1.383 1.383 TOTALES 54.242 28.633 21.459 4.150

Proyección del mercado Como ya he comentado, estimo que será la variabilidad de los ingresos lo más

influyente en el resultado de la capitalización, por ello plantearé 3 escenarios posibles para el mercado a futuro en relación de la información histórica del sector con la que cuento.

Para realizar las proyecciones de mercado se adoptaron líneas de tendencia para cada producto, eligiéndolas en relación a la postura adoptada (optimista, probable o pesimista).



Escenario Optimista En el gráfico pueden apreciarse los datos históricos del mercado, las líneas de proyección adoptadas, y las fórmulas

correspondientes a estas líneas de tendencia.

Proyección Ventas al Mercado - Ciudad de Buenos Air es

909

1.093

886

768

893

823

759

808777 791

142180 191

164124

103

53 41 50 34

660691 698

634605

555

504470

422

350

288 295 286270

290 278 287 282 289 298

y = 3054,4x2 - 56369x + 1E+06

R2 = 0,5189

y = 812773e-0,0722x

R2 = 0,8997

y = 660,63x2 - 6902,2x + 298844R2 = 0,4133

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mill

ares

Año

Gas Oil Nafta Común Nafta Super GNC

Polinómica (Gas Oil) 3 per. media móvil (Nafta Común) Exponencial (Nafta Super) Polinómica (GNC)



Escenario Probable En el gráfico pueden apreciarse los datos históricos del mercado, las líneas de proyección adoptadas, y las fórmulas



909

1.093

886

768

893

823

759

808777 791

142180 191

164124

103

53 41 50 34

660691 698

634605

555

504470

422

350

288 295 286 270290 278 287 282 289 298

y = 2355,2x + 800000

R2 = -0,2557

y = -9840,4x + 150000

R2 = 0,6014 y = -28258x + 700000

R2 = 0,8485

y = 364,77x + 284311R2 = 0,0188

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mill

ares

Año

Gas Oil Nafta Común Nafta Super GNC Lineal (Gas Oil) Lineal (Nafta Común) Lineal (Nafta Super) Lineal (GNC)



Escenario Pesimista En el gráfico pueden apreciarse los datos históricos del mercado, las líneas de proyección adoptadas, y las fórmulas



909

1.093

886

768

893

823

759

808777 791

142180 191

164124

103

53 41 50 34

660691 698

634605

555

504470

422

350

288 295 286 270290 278 287 282 289 298

y = 992429x-0,1059

R2 = 0,4864

y = -18109x + 207877R2 = 0,8186

y = -3546,7x2 + 1124x + 689394R2 = 0,9763

y = 364,77x + 284311R2 = 0,0188

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mill

ares

Año

Gas Oil Nafta Común Nafta Super GNC

Potencial (Gas Oil) Lineal (Nafta Común) Polinómica (Nafta Super) Lineal (GNC)



1.7 Cálculos

Volúmenes de venta a futuro Con las relaciones marginales año a año aportadas por estas líneas de tendencia se calcularon los incrementos o disminuciones del

mercado, incidiendo estas variaciones porcentuales directamente sobre el volumen de venta de los productos a comercializar a futuro.

Margen comercial Al aplicarle a estos volúmenes proyectados los precios de cada producto a valor constante y el margen bruto actual (e histórico)

obtengo el margen comercial total.

Pagos Los pagos se subdividieron en fijos y variables, afectando estos últimos a la tasa de crecimiento del margen comercial. La base imponible para el cálculo del impuesto a las ganancias contempla las amortizaciones. El impuesto a las ganancias lo calculé como pagado a año vencido. Como resultado final se obtiene el FNC después de impuestos..

El valor continuo o residual En el caso del último flujo adopte 2 opciones:

o Calcularlo como un valor continuado, o como el valor de realización al precio de mercado del lote y de los equipos al término de los 10 años.

o Calcularlo como un valor continuado. Esto se debe a que en un mercado a la baja el valor continuado no refleja el costo de oportunidad de recupero del activo. Mientras

que en el caso de un mercado en alza será mas acorde a un valor de rendimiento utilizar un valor continuado.



Escenario Optimista



Escenario Probable



Escenario Pesimista



1.8 Resultados Obtengo así seis valores por capitalización de la renta en razón de los posibles

escenarios propuestos:

Tabla 4 Extracción de resultados de la planilla Excel

TASA VR ESTADO VALOR18,5% CONTINUO PESIMISTA 1.812.89118,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.159.74818,5% CONTINUO PROBABLE 2.198.91118,5% RESIDUAL PROBABLE 2.500.52918,5% RESIDUAL OPTIMISTA 2.960.27818,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.106.443

MEDIA 2.456.467

1.9 Conclusiones El valor de capitalización así obtenido podrá ubicarse en el intervalo

establecido por el valor mínimo de $ 1.812.891 y el máximo de $ 3.106.443 en razón de las fluctuaciones a futuro del mercado de combustibles en la ciudad de Buenos Aires.

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 8 – Concurrencia del Valor


ANEXO 8 – CONCURRENCIA DEL VALOR

1 VALORES SUBJETIVO, OBJETIVO Y PROBABLE DE MERCADO En razón de la amplia dispersión de valores obtenidos por capitalización, me

propongo analizar estadísticamente el comportamiento de los mismos a través de un análisis de sensibilización multivariada.

1.1 El Valor Subjetivo Para ello me trasladaré del contexto determinístico poco veraz, al contexto de

información aleatoria, incorporando a los 3 escenarios evaluados, con sus 2 posibilidades de valor residual, una tercera opción de análisis aplicada sobre la variabilidad de la tasa de corte, desde un mínimo obtenido del 10,5% hasta un máximo del 18.5%.

Pautas para la sensibilización multivariada TASA VR ESTADO10,5% CONTINUO OPTIMISTA11,5% RESIDUAL PROBABLE12,5% PESIMISTA13,5%14,5%15,5%16,5%17,5%18,5%

Esta variabilidad en la asignación de la tasa encuentra explicación en el

análisis efectuado en el caso de las TIR alternativas del mercado. Y se apoya en la hipótesis de que pese a la mejor gestión que el operador adquirente espere llevar adelante en el negocio, la tasa de corte se comportará como una tasa ideal (objetivo) a la que el inversor intenta alcanzar, pero que solo se verá verificada luego de evaluar el desempeño del negocio en el futuro. El mercado en razón de su evolución ajustará (previsto o no por el operador) a través de la tasa.

Con estas variables de cálculo obtuve la siguiente base con 54 casos probables:



Resultado de la sensibilización TASA VR ESTADO VALOR18,5% CONTINUO PESIMISTA 1.812.89117,5% CONTINUO PESIMISTA 1.892.69516,5% CONTINUO PESIMISTA 1.980.43715,5% CONTINUO PESIMISTA 2.077.35618,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.159.74814,5% CONTINUO PESIMISTA 2.184.95718,5% CONTINUO PROBABLE 2.198.91117,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.258.85717,5% CONTINUO PROBABLE 2.296.79013,5% CONTINUO PESIMISTA 2.305.08916,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.365.70516,5% CONTINUO PROBABLE 2.404.52412,5% CONTINUO PESIMISTA 2.440.04315,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.481.04118,5% RESIDUAL PROBABLE 2.500.52915,5% CONTINUO PROBABLE 2.523.70311,5% CONTINUO PESIMISTA 2.592.69414,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.605.70017,5% RESIDUAL PROBABLE 2.610.72614,5% CONTINUO PROBABLE 2.656.27616,5% RESIDUAL PROBABLE 2.729.25713,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.740.60710,5% CONTINUO PESIMISTA 2.766.70113,5% CONTINUO PROBABLE 2.804.66215,5% RESIDUAL PROBABLE 2.856.91412,5% RESIDUAL PESIMISTA 2.886.79518,5% RESIDUAL OPTIMISTA 2.960.27812,5% CONTINUO PROBABLE 2.971.89514,5% RESIDUAL PROBABLE 2.994.57611,5% RESIDUAL PESIMISTA 3.045.41317,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.093.31118,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.106.44313,5% RESIDUAL PROBABLE 3.143.22011,5% CONTINUO PROBABLE 3.161.83710,5% RESIDUAL PESIMISTA 3.217.74616,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.236.25812,5% RESIDUAL PROBABLE 3.303.93117,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.304.83010,5% CONTINUO PROBABLE 3.379.47215,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.390.04611,5% RESIDUAL PROBABLE 3.477.92016,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.531.91314,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.555.70010,5% RESIDUAL PROBABLE 3.666.53513,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.734.35815,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.794.39912,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.927.28314,5% CONTINUO OPTIMISTA 4.101.24511,5% RESIDUAL OPTIMISTA 4.135.88110,5% RESIDUAL OPTIMISTA 4.361.71513,5% CONTINUO OPTIMISTA 4.464.68312,5% CONTINUO OPTIMISTA 4.901.85911,5% CONTINUO OPTIMISTA 5.437.56610,5% CONTINUO OPTIMISTA 6.109.031

2.944.990



A partir de aquí analizaré estadísticamente la función de distribución de los 54 valores subjetivos obtenidos, partiendo de la hipótesis de una distribución normal para cualquier variable aleatoria.

En el gráfico caja – bigote es posible verificar la presencia de 3 datos extremos que he eliminado considerándolos anómalos (grises en la tabla de resultados).

Box-and-Whisker Plot

18 28 38 48 58 68(X 100000)

VALOR

Gráfico 20 Caja bigote para 54 casos

Luego podemos ver como las frecuencias del histograma acompañan a la

distribución normal.

Histogram for VALOR

16 21 26 31 36 41 46(X 100000)

VALOR

0

3

6

9

12

15

freq

uenc

y

Gráfico 21 Histograma para 54 casos



Parámetros para la distribución Summary Statistics for VALOR

Count = 51Average = 2,94499E6Variance = 4,20744E11Standard deviation = 648648,0Minimum = 1,81289E6Maximum = 4,46468E6Range = 2,65179E6Stnd. skewness = 1,2573Stnd. kurtosis = -0,551868

Confidence Intervals for VALOR

95,0% confidence interval for mean: 2,94499E6 +/- 182436,0 [2,76255E6;3,12743E6] Siendo la media $ 2.944.990.- Con un intervalo de confianza del 95% para valores entre: $ 2.762.550 y $ 3.127.430.-

1.2 Resultados Los valores subjetivos obtenidos por capitalización podrán ubicarse entonces

entre el valor mínimo de $ 1.812.891 y el máximo de $ 4.464.683 en razón de las fluctuaciones a futuro del mercado de combustibles en la ciudad de Buenos Aires, y en razón del grado de aversión al riesgo que presente el posible comprador en la elección de la tasa de corte.

1.3 El Valor Objetivo Luego, el valor objetivo de esta unidad de negocio puede definirse, bien como

la media, bien como la moda, de los valores subjetivos del grupo de empresarios que se encuentren interesados por ella.

Frequency Tabulation for VALOR

-------------------------------------------------------------------------------- Lower Upper Relative Cumulative Cum. Rel.Class Limit Limit Midpoint Frequency Frequency Frequency Frequency-------------------------------------------------------------------------------- at or below 0,0 0 0,0000 0 0,0000 1 0,0 1,14286E6 571429,0 0 0,0000 0 0,0000 2 1,14286E6 2,28571E6 1,71429E6 8 0,1569 8 0,1569 3 2,28571E6 3,42857E6 2,85714E6 32 0,6275 40 0,7843 4 3,42857E6 4,57143E6 4,E6 11 0,2157 51 1,0000 5 4,57143E6 5,71429E6 5,14286E6 0 0,0000 51 1,0000 6 5,71429E6 6,85714E6 6,28571E6 0 0,0000 51 1,0000 7 6,85714E6 8,E6 7,42857E6 0 0,0000 51 1,0000above 8,E6 0 0,0000 51 1,0000--------------------------------------------------------------------------------Mean = 2,94499E6 Standard deviation = 648648,0

1.4 Resultados El Valor Objetivo media para el grupo de empresarios general $ 2.944.990.- El Valor Objetivo moda para el grupo de empresarios general $ 2.857.140.-



1.5 Primera Segmentación Sin embargo, sabiendo que para calcular los valores subjetivos conformé una

muestra en base a dos características (visión del mercado y aversión al riesgo) de los individuos de la población.

Sabiendo que los individuos ubicados en los extremos de los valores subjetivos no se interesarán por la unidad en cuestión, al ubicarse el negocio valorado fuera de sus preferencias como consumidores.

Abandonaré la hipótesis de homogeneidad de la población, y adoptaré la de exclusión de los valores extremos.

En la búsqueda de segmentar la muestra reduciendo el número de variables de la distribución, o sea, el número de características que definen la moda, sabiendo que cuanto menor sea la dimensión de la función de distribución mayor será la probabilidad de que las modas de los diferentes tipismos coincidan.

Para efectuar la reducción de la muestra procederé conservando los tipismos más correlacionados con el valor subjetivo calculado76.

Tabla 5 Correlaciones Pearson

Correlations

VALOR TASA ------------------------------------------------------------VALOR -0,5234 ( 53) 0,0001

TASA -0,5234 ( 53) 0,0001

VR 2 -0,0617 0,0224 ( 53) ( 53) 0,6608 0,8734

ESTADO 2 -0,4922 -0,0276 ( 53) ( 53) 0,0002 0,8445 ------------------------------------------------------------

En razón de las correlaciones bivariadas observadas ensayaré la posibilidad de la segmentación en relación a las tasas como primera variable, obteniendo así luego de varios ensayos la siguiente muestra de 11 casos:

Tabla 6 Segmentación Valores Subjetivos Tasas 11 casos

TASA VR ESTADO VALOR11,5% CONTINUO PESIMISTA 2.592.69410,5% CONTINUO PESIMISTA 2.766.70111,5% RESIDUAL PESIMISTA 3.045.41311,5% CONTINUO PROBABLE 3.161.83710,5% RESIDUAL PESIMISTA 3.217.74610,5% CONTINUO PROBABLE 3.379.47211,5% RESIDUAL PROBABLE 3.477.92010,5% RESIDUAL PROBABLE 3.666.53511,5% RESIDUAL OPTIMISTA 4.135.88110,5% RESIDUAL OPTIMISTA 4.361.71511,5% CONTINUO OPTIMISTA 5.437.56610,5% CONTINUO OPTIMISTA 6.109.031

76 Véase: Caballer Mellado, V. – Valoración Agraria Teoría y Práctica – Mundi Prensa – 1998 – Valor Probable de Mercado – Pag. 361.



Donde la distribución resulta:

Histogram for VALOR

VALOR

freq

uenc

y

24 34 44 54 64(X 100000)

0

1

2

3

4

5

Gráfico 22 Histograma para Segmentación Tasas

Tabla 7 Tabla de frecuencias para la muestra de Tasas


-------------------------------------------------------------------------------- Lower Upper Relative Cumulative Cum. Rel.Class Limit Limit Midpoint Frequency Frequency Frequency Frequency-------------------------------------------------------------------------------- at or below 2,1E6 0 0,0000 0 0,0000 1 2,1E6 2,93333E6 2,51667E6 2 0,1818 2 0,1818 2 2,93333E6 3,76667E6 3,35E6 6 0,5455 8 0,7273 3 3,76667E6 4,6E6 4,18333E6 2 0,1818 10 0,9091 4 4,6E6 5,43333E6 5,01667E6 0 0,0000 10 0,9091 5 5,43333E6 6,26667E6 5,85E6 1 0,0909 11 1,0000 6 6,26667E6 7,1E6 6,68333E6 0 0,0000 11 1,0000above 7,1E6 0 0,0000 11 1,0000--------------------------------------------------------------------------------Mean = 3,56759E6 Standard deviation = 815792,0


95,0% confidence interval for mean: 3,56759E6 +/- 548057,0 [3,01953E6;4,11565E6]

1.6 Resultados Para la segmentación de empresarios dispuestos a aceptar Tasas de corte

entre 10.5% y 11.5% el valor del negocio estaría ubicado en un intervalo de confianza del 95% entre: $ 3.019.530 y $ 4.115.650.- Siendo la media $ 3.567.590.-

1.7 Segunda Segmentación En esta segunda opción ensayé la posibilidad de la segmentación en razón de

la visión a futuro del mercado como variable de tipismo. Obtuve así, luego de varios ensayos la siguiente muestra de 16 casos



Tabla 8 Segmentación Valores Subjetivos Optimistas 16 casos

TASA VR ESTADO VALOR18,5% RESIDUAL OPTIMISTA 2.960.27817,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.093.31118,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.106.44316,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.236.25817,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.304.83015,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.390.04616,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.531.91314,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.555.70013,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.734.35815,5% CONTINUO OPTIMISTA 3.794.39912,5% RESIDUAL OPTIMISTA 3.927.28314,5% CONTINUO OPTIMISTA 4.101.24511,5% RESIDUAL OPTIMISTA 4.135.88110,5% RESIDUAL OPTIMISTA 4.361.71513,5% CONTINUO OPTIMISTA 4.464.68312,5% CONTINUO OPTIMISTA 4.901.85911,5% CONTINUO OPTIMISTA 5.437.56610,5% CONTINUO OPTIMISTA 6.109.031

Histogram for VALOR

VALOR

freq

uenc

y

21 24 27 30 33 36 39(X 100000)

0

1

2

3

4

Gráfico 23 Histograma de distribución para 16 casos

Tabla 9 Tabla de frecuencias para los casos Optimistas


-------------------------------------------------------------------------------- Lower Upper Relative Cumulative Cum. Rel.Class Limit Limit Midpoint Frequency Frequency Frequency Frequency-------------------------------------------------------------------------------- at or below 2,8E6 0 0,0000 0 0,0000 1 2,8E6 3,2E6 3,E6 3 0,1875 3 0,1875 2 3,2E6 3,6E6 3,4E6 5 0,3125 8 0,5000 3 3,6E6 4,E6 3,8E6 3 0,1875 11 0,6875 4 4,E6 4,4E6 4,2E6 3 0,1875 14 0,8750 5 4,4E6 4,8E6 4,6E6 1 0,0625 15 0,9375 6 4,8E6 5,2E6 5,E6 1 0,0625 16 1,0000above 5,2E6 0 0,0000 16 1,0000--------------------------------------------------------------------------------Mean = 3,72501E6 Standard deviation = 557000,0




95,0% confidence interval for mean: 3,72501E6 +/- 296805,0 [3,42821E6;4,02182E6]

1.8 Resultados Así, para la segmentación de empresarios Optimistas el valor del negocio

estaría ubicado en un intervalo de confianza del 95% entre: $ 3.428.210 y $ 4.021.820.-

Siendo la media $ 3.725.010.-

1.9 Valor probable de mercado Buscaré ahora la posibilidad de encontrar un Valor Probable de Mercado

entendiéndolo como el Valor Objetivo correspondiente a dos casos particulares de un proceso de negociación bilateral del precio.

Aplicando el modelo de decisión de Laplace estableceré el intervalo

concurrencial del mercado para el total de la muestra.

Tabla 10 Cálculo de la concurrencia s/ procedimiento de Jaensch

CONCURRENCIA EN EL TOTAL DE LA MUESTRA DE EMPRESARI OS DISPUESTOS A ACEPTAR TASAS DE CORTE ENTRE 10,5% Y 18,5%

VALOR GLOBAL OFERTA REGRESION 4.510.938 SUBJETIVO VENDEDOR VALOR GLOBAL MERCADO REGRESION 3.668.351 SUBJETIVO VENDEDOR

VALOR GLOBAL ADITIVO POR COMPLEMENTARIOS 3.652.529 SUBJETIVO VENDEDORFONDO DE COMERCIO 444.524

EXIGIBLE MINIMO -183.327 3.208.005 SUSTANCIAL 3.208.005 COMO LIMITE DE CAPITALIZACION

EQUIPOS OPERADOR COMERCIALIZACION 245.936 3.391.332 MEJORAS REPOSICION DEPRECIADO 832.762

LOTE MERCADO 2.312.634 ACTIVO SUSTANCIAL

EXIGIBLE MINIMO

CAPITALIZACION MAXIMO INT. CONF. 95 % 3.127.430 -183.327 2.944.103 SUBJETIVO COMPRADORCAPITALIZACION MEDIA 2.944.990 -183.327 2.761.663 SUBJETIVO COMPRADOR

CAPITALIZACION MINIMO INT. CONF. 95 % 2.762.550 -183.327 2.579.223 SUBJETIVO COMPRADOR

VALOR SUBJETIVO DEMANDAVALOR SUBJETIVO OFERTA

2.579.223 2.761.663 2.944.103 3.208.005 3.652.529 3.668.351 4.510.938 2.579.223 0 182.440 364.880 628.782 1.073.306 1.089.128 1.931.715 2.761.663 182.440 0 182.440 446.342 890.866 906.688 1.749.275 3.652.529 1.073.306 890.866 708.426 444.524 0 15.822 858.409 3.208.005 628.782 446.342 263.902 0 444.524 460.346 1.302.933 3.668.351 1.089.128 906.688 724.248 460.346 15.822 0 842.587 2.944.103 364.880 182.440 0 263.902 708.426 724.248 1.566.835 4.510.938 1.931.715 1.749.275 1.566.835 1.302.933 858.409 842.587 0

752.893 622.579 544.390 506.690 570.193 576.974 1.178.822

POSICION DE LA NATURALEZA

POSICION DELVALORADOR

En este caso no existe negociación, ya que el valor probable de mercado toma valores en un intervalo vacío. Podría definir así el mercado como no concurrente, ya que el valor subjetivo del comprador (disponibilidad a pagar) se ubica en los $ 2.944.103 y el precio mínimo al que el propietario vendería el negocio (valor subjetivo del vendedor) en los $ 3.652.529.- Incorporé en este caso el valor sustancial, presentándolo como una posibilidad de límite inferior del valor de capitalización, y como un valor determinante en la decisión de vender o comprar el negocio, aún sin cumplir con las expectativas de venta esperadas77. El paso próximo será verificar la concurrencia del mercado en las submuestras obtenidas según cada tipismo.

77 Véase: Caballer Mellado, V. – Métodos de Valoración de Empresas – Pirámide – 1998 – pp 162.




CONCURRENCIA EN EL SEGMENTO DE EMPRESARIOS DISPUEST OS A ACEPTAR TASAS DE CORTE ENTRE 10,5% Y 11,5%



EXIGIBLE MINIMO -183.327 3.208.005 EQUIPOS OPERADOR COMERCIALIZACION 245.936 3.391.332

MEJORAS REPOSICION DEPRECIADO 832.762 LOTE MERCADO 2.312.634 ACTIVO SUSTANCIAL

EXIGIBLE MINIMO

CAPITALIZACION MAXIMO 95% 4.115.650 -183.327 3.932.323 SUBJETIVO COMPRADORCAPITALIZACION MEDIA 3.567.590 -183.327 3.384.263 SUBJETIVO COMPRADOR

CAPITALIZACION MINIMO 95% 3.019.530 -183.327 2.836.203 SUBJETIVO COMPRADOR


2.836.203 3.384.263 3.652.529 3.668.351 3.932.323 4.510.938 2.836.203 0 548.060 816.326 832.148 1.096.120 1.674.735 3.384.263 548.060 0 268.266 284.088 548.060 1.126.675 3.652.529 816.326 268.266 0 15.822 279.794 858.409 3.668.351 832.148 284.088 15.822 0 263.972 842.587 3.932.323 1.096.120 548.060 279.794 263.972 0 578.615 4.510.938 1.674.735 1.126.675 858.409 842.587 578.615 0

827.898 462.525 373.103 373.103 461.094 846.837

3.660.440



VALOR PROBABLE DE MERCADO


CONCURRENCIA EN EL SEGMENTO DE EMPRESARIOS CON UNA POSICION OPTIMISTA RESPECTO A LA EVOLUCION DEL MERC ADO



EXIGIBLE MINIMO -183.327 3.208.005 EQUIPOS OPERADOR COMERCIALIZACION 245.936 3.391.332

MEJORAS REPOSICION DEPRECIADO 832.762 LOTE MERCADO 2.312.634 ACTIVO SUSTANCIAL

EXIGIBLE MINIMO

CAPITALIZACION MAXIMO 95% 4.021.820 -183.327 3.838.493 SUBJETIVO COMPRADORCAPITALIZACION MEDIA 3.725.010 -183.327 3.541.683 SUBJETIVO COMPRADOR

CAPITALIZACION MINIMO 95% 3.428.210 -183.327 3.244.883 SUBJETIVO COMPRADOR


3.244.883 3.541.683 3.652.529 3.668.351 3.838.493 4.510.938 3.244.883 0 296.800 407.646 423.468 593.610 1.266.055 3.541.683 296.800 0 110.846 126.668 296.810 969.255 3.652.529 407.646 110.846 0 15.822 185.964 858.409 3.668.351 423.468 126.668 15.822 0 170.142 842.587 3.838.493 593.610 296.810 185.964 170.142 0 672.445 4.510.938 1.266.055 969.255 858.409 842.587 672.445 0

497.930 300.063 263.115 263.115 319.829 768.126

3.660.440



VALOR PROBABLE DE MERCADO En ambos casos de segmentación de la muestra (tanto por tasas, como por visión del mercado) pude determinar que el mercado concurre en un Valor Probable de Mercado resultado de la negociación de $ 3.660.440.- Determinado en el segmento de las tasas del 10.5% al 11.5% dentro del intervalo cerrado entre los $ 3.652.529 y $ 3.932.323.-



Y determinado en el segmento de los empresarios optimistas dentro del intervalo $ 3.652.529 y $ 3.838.493.- Luego podemos verificar que en el segmento de los empresarios con visión de mercado Optimista, efectuar la compra en un Valor Probable de Mercado de $ 3.660.440.- representa una TIR del 15.99%.- (Superior a los 14.5% del Bono).-

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 9 – Fotografías


ANEXO 9 – FOTOGRAFIAS

Fotografía 1 Desde Av. Cabildo y Jaramillo

Fotografía 2 Desde Av. Cabildo y Rivadavia

Fotografía 3 Equipo Compresor

Fotografía 4 Batería de Almacenamiento

Valoración de una Estación de Servicio Anexo 9 – Fotografías


Fotografía 5 Vista desde Rivadavia

Fotografía 6 Vista desde Jaramillo

Fotografía 7 Vista de los servicios

Valoración de una Estación de Servicio Índice


BIBLIOGRAFÍA

o Caballer Mellado, V. – Métodos de Valoración de Empresas – Pirámide

– 1998 o Caballer Mellado, V. – Valoración Agraria Teoría y Práctica – Mundi

Prensa – 1998

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o Cabedo, D. Marco, A. y Moya I. – Valoración de Proyectos de Inversión

– Colección Papeles de Tasación y Valoración – UPV – 1998 o Civera J. Ballestero E. – Teoría de los precios y los mercados -

Colección Papeles de Tasación y Valoración – UPV – 1997 o Franceschini J. – El Mercado Inmobiliario y La Preparación de

Proyectos - 2001 o Guerrero D. – Manual de Tasaciones, Propiedades Urbanas y Rurales –

Alsina – 1984 o Guijarro F. Blasco A. – Informática Avanzada para Tasadores – UPV –

2000 o Mankiw, N. G. - Principios de Microeconomía – Mc Graw Hill – 1998.



INDICE INTRODUCCIÓN ................................................................................................................. 2 PROYECTO DE TASACION .............................. ................................................................. 3 1 OBJETO DE LA VALORACIÓN ........................... .......................................................... 3 1.1 OBJETIVO Y FINALIDAD ............................................................................................ 3 1.2 FECHA DE VERIFICACIÓN ......................................................................................... 3 1.3 DOCUMENTACIÓN ................................................................................................... 3 1.4 NOMENCLATURA CATASTRAL ................................................................................... 3 2 DESCRIPCIÓN DE LA UNIDAD DE NEGOCIO A VALORAR ..... ................................... 3 2.1 TIPO DE EMPRESA .................................................................................................. 3 2.2 ACTORES INTERVINIENTES EN EL NEGOCIO ............................................................... 3 2.3 UBICACIÓN DEL NEGOCIO ........................................................................................ 4 2.4 DESCRIPCIÓN FÍSICA .............................................................................................. 5 2.5 DECRETO 1060/2000 ............................................................................................. 5 2.6 OPERADOR ............................................................................................................ 5 3 MARCO LEGAL - NORMATIVO ........................... .......................................................... 7 3.1 ALCANCE DE LA VALUACIÓN..................................................................................... 7 4 METODOLOGIA ....................................... ...................................................................... 7 4.1 OBJETIVO............................................................................................................... 7 4.2 CONCEPTO DE VALOR ............................................................................................. 7 4.3 MODELO DE ANÁLISIS ............................................................................................. 7 5 CONFORMACIÓN DEL VALOR GLOBAL ADITIVO ............. ......................................... 8 5.1 DETERMINACIÓN DEL VALOR GLOBAL ....................................................................... 8 5.2 DETERMINACIÓN DEL VALOR SUSTANCIAL ................................................................ 8 5.3 DETERMINACIÓN DEL VALOR DEL ACTIVO INMOVILIZADO MATERIAL ............................ 8 5.4 DETERMINACIÓN DEL VALOR DEL EXIGIBLE INMOVILIZADO MATERIAL .......................... 8 5.5 DETERMINACIÓN DEL VALOR DEL FONDO DE COMERCIO ............................................ 9 6 CONFORMACIÓN DEL VALOR GLOBAL DE MERCADO .......... .................................. 9 7 CONFORMACIÓN DEL VALOR DE CAPITALIZACIÓN........... .................................... 10 8 CONCURRENCIA DEL MERCADO .......................... .................................................... 10 8.1 DETERMINACIÓN DEL VALOR SUBJETIVO ................................................................ 11 8.2 DETERMINACIÓN DEL VALOR OBJETIVO .................................................................. 11 8.3 DETERMINACIÓN DEL VALOR PROBABLE DE MERCADO ............................................ 12 9 CONFORMACIÓN DEL VALOR DE CONTROL ................. .......................................... 12 10 BASE DE DATOS DISPONIBLES ......................... .................................................. 13 11 CÁLCULOS .......................................... ................................................................... 13 12 RESULTADOS ........................................ ................................................................ 13 12.1 VALOR GLOBAL ADITIVO ........................................................................................ 13 12.2 VALOR SUSTANCIAL .............................................................................................. 13 12.3 VALOR DEL ACTIVO INMOVILIZADO MATERIAL .......................................................... 13 12.4 VALOR DEL LOTE .................................................................................................. 13 12.5 VALOR DE LAS MEJORAS EDILICIAS E INSTALACIONES.............................................. 14 12.6 VALOR DE LOS EQUIPOS PROPIOS DEL OPERADOR .................................................. 14 12.7 VALOR DEL EXIGIBLE INMOVILIZADO MATERIAL ....................................................... 14 12.8 VALOR DEL FONDO DE COMERCIO.......................................................................... 14 13 VALOR GLOBAL DE MERCADO ........................... ................................................ 14 14 VALOR DE CAPITALIZACIÓN ........................... ..................................................... 15 15 VALOR PROBABLE DE MERCADO.......................... ............................................. 15 15.1 VALOR SUBJETIVO ................................................................................................ 15 15.2 VALOR OBJETIVO .................................................................................................. 15 15.3 VALOR PROBABLE DE MERCADO ............................................................................ 15 16 VALOR DE CONTROL .................................. .......................................................... 16 17 CONCLUSION GENERAL ................................ ....................................................... 16 18 CONCLUSIONES PARTICULARES ......................... ............................................... 16 ANEXO 1 – INFORMACIÓN DEL MERCADO ................. ................................................. 18 1 SEGMENTOS ............................................................................................................... 18 2 CARACTERIZACIÓN ................................... ................................................................. 18 3 MERCADO ARGENTINO.................................. ............................................................ 18 4 SEGMENTO DOWNSTREAM ....................................................................................... 19 5 EVOLUCIÓN DE PRECIOS .......................................................................................... 19 6 HIPÓTESIS DE COMPORTAMIENTO .......................................................................... 20 7 LA INSERCIÓN DEL GNC .............................. .............................................................. 21 ANEXO 2 – VALOR DEL LOTE .......................... .............................................................. 22 1 VALOR DE OFERTA DEL LOTE .......................... ........................................................ 22 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 22 1.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 22 1.3 MARCO LEGAL - NORMATIVO.................................................................................. 23 1.4 METODOLOGÍA DE TASACIÓN ................................................................................. 24 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 25 1.6 CÁLCULOS ........................................................................................................... 27 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 30 1.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 30 2 TRANSFORMACIÓN DEL VALOR DE OFERTA DEL LOTE AL DE M ERCADO......... 33 2.1 OBJETIVO............................................................................................................. 33 2.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 33 2.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 33 2.4 METODOLOGÍA ..................................................................................................... 33 2.5 BASE ................................................................................................................... 33



2.6 CÁLCULO ............................................................................................................. 33 2.7 RESULTADO ......................................................................................................... 35 2.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 35 ANEXO 3 – VALOR DE LAS MEJORAS E INSTALACIONES .... ..................................... 36 1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL ................... ................................................. 36 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 36 1.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 36 1.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 37 1.4 METODOLOGÍA DE TASACIÓN ................................................................................. 38 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 39 1.6 CÁLCULOS ........................................................................................................... 39 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 39 1.8 CONCLUSIÓN ........................................................................................................ 40 ANEXO 4 – VALOR DE LOS EQUIPOS .................... ....................................................... 41 1 VALOR DEL INMOVILIZADO MATERIAL ................... ................................................. 41 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 41 1.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 41 1.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 42 1.4 METODOLOGÍA DE TASACIÓN ................................................................................. 43 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 44 1.6 CÁLCULOS ........................................................................................................... 44 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 45 1.8 CONCLUSIÓN ........................................................................................................ 45 ANEXO 5 – VALOR DEL FONDO DE COMERCIO ............. .............................................. 49 1 VALOR COMPLEMENTARIO .............................. ......................................................... 49 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 49 1.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 49 1.3 MARCO NORMATIVO ............................................................................................. 51 1.4 METODOLOGÍA DE TASACIÓN ................................................................................. 52 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 52 1.6 CÁLCULOS ........................................................................................................... 53 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 55 1.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 55 ANEXO 6 – VALOR GLOBAL DE MERCADO ................. ................................................. 56 1 VALOR GLOBAL DE OFERTA ............................ ........................................................ 56 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 56 1.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 56 1.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 56 1.4 METODOLOGÍA DE TASACIÓN ................................................................................. 56 1.5 BASE DE DATOS .................................................................................................... 57 1.6 CÁLCULOS ........................................................................................................... 57 1.7 RESULTADOS ....................................................................................................... 60 1.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 62 2 TRANSFORMACIÓN DEL VALOR GLOBAL DE OFERTA AL DE MER CADO ........... 64 2.1 OBJETIVO............................................................................................................. 64 2.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 64 2.3 MARCO LEGAL ...................................................................................................... 64 2.4 METODOLOGÍA ..................................................................................................... 64 2.5 BASE ................................................................................................................... 64 2.6 CÁLCULO ............................................................................................................. 64 2.7 RESULTADO ......................................................................................................... 65 2.8 CONCLUSIONES .................................................................................................... 65 ANEXO 7 – VALOR CAPITAL ........................... ............................................................... 66 1 VALOR DE RENDIMIENTO .............................. ............................................................ 66 1.1 OBJETIVO............................................................................................................. 66 1.2 DESCRIPCIÓN ....................................................................................................... 66 1.3 MARCO NORMATIVO ............................................................................................. 68 1.4 MARCO ECONÓMICO FINANCIERO .......................................................................... 69 1.5 METODOLOGÍA DE TASACIÓN ................................................................................. 74 1.6 BASE DE DATOS .................................................................................................... 77 1.7 CÁLCULOS ........................................................................................................... 83 1.8 RESULTADOS ....................................................................................................... 87 1.9 CONCLUSIONES .................................................................................................... 87 ANEXO 8 – CONCURRENCIA DEL VALOR .................. ................................................... 88 1 VALORES SUBJETIVO, OBJETIVO Y PROBABLE DE MERCADO . .......................... 88 1.1 EL VALOR SUBJETIVO ........................................................................................... 88 1.2 RESULTADOS ....................................................................................................... 91 1.3 EL VALOR OBJETIVO ............................................................................................. 91 1.4 RESULTADOS ....................................................................................................... 91 1.5 PRIMERA SEGMENTACIÓN ..................................................................................... 92 1.6 RESULTADOS ....................................................................................................... 93 1.7 SEGUNDA SEGMENTACIÓN .................................................................................... 93 1.8 RESULTADOS ....................................................................................................... 95 1.9 VALOR PROBABLE DE MERCADO ............................................................................. 95 ANEXO 9 – FOTOGRAFIAS ............................. ................................................................ 98 ANEXO 10 – INFORMES ................................................................................................ 100 BIBLIOGRAFÍA ...................................... ......................................................................... 101

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