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“学大教育”回归凸显稀缺性，依托清华

资源布局 “三维”教育

——银润投资（000526）深度研究报告

投资要点：

中概股并购回归第一股，回归进展顺利，快于市场预期。不同于中概股回归A股“三部曲”，银润

投资此次直接收购学大教育，在前期暂停IPO背景下规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的不确定

性。相较于二六三（002467）用时12个月、暴风科技（300431）用时18个月、启明星辰（002439）

用时24个月，公司收购进展较快，公司自8月发布非公开预案，10月份便完成了子公司设立，同时，

SEC关于学大教育集团的13E-3程序已完成。接下来，学大教育集团将于2015年12月16日召开特别股

东大会，就学大教育与公司之间的合并交易相关事项进行正式投票。我们预计，公司收购学大教育

大概率在明年上半年完成。

受益于教育营利性确权、高校改革等政策预期，依托清华教育资产平台打造市场稀缺 K12 教育平

台是重要看点。国务院发布《统筹推进世界一流大学和一流学科建设总体方案》，方案重点指出“推

进成果转化”，高校最为核心的优势是具备教育最为重要的内容和师资，我们认为，各重点高校在

各项领域的核心优势成果会以高校资产证券化平台的形式释放出来，这将持续成为教育板块一大重

要看点。清华大学作为国内乃至世界最优秀的大学，学术成果和资产运作能力市场有目共睹。公司

定增完成后，紫光系将成为公司第一大股东，公司作为清华大学教育资产整合平台，旗下教育资源

丰富，想象空间巨大，近期大股东派管理层入驻公司参与管理，更彰显大股东对公司发展的决心。

学大教育位于 K12 培训第一阵营，内容+平台全产业链布局，转型已初具成效，回归后续运营值得

期待。从营业收入和净利润水平来看，学大教育处于行业第三位，国内市场稀缺性十分明显。学大

教育内容与平台产业链布局完善，线下内容（学习点覆盖面最广、教师资源丰富、课程内容实时更

新）+线上平台（“e学大”大数据积累）有效结合，近期公司积极开展业务转型，从传统优势一对

一拓展到小班制教学，公司小班制收入占比提升，毛利率实现显著提升。学大教育后续将通过积极

调整业务结构、积极调整生源结构、注重坪效考核和调整薪酬制度、布局 e学大平台等措施持续改

善业绩。

国际学校迎政策利好，庞大需求和公司资源有效匹配，高毛利率有效提升公司业绩。2013 年，教

育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案，明确要对各类高中“国际部”和“国际班”，

从招生、收费等多方面予以规范，对部分不符合规定的“国际班”要进行清理或转制。大量的存量

转移与消费升级带来的增量需求，使得国际学校近两年注册学校数量（2013-2015 年增长 20 倍）、

就学学生数量爆发（2013-2015 年增长 25倍），市场空间巨大。银润投资背靠清华大学和学大教育

资源，在内容、教师和线上资源有协同优势是公司能够快速落地国际学校的有利因素。

研究所

证券分析师：孔令峰 S0350512090003

证券分析师：李响 S0350513090002

联系人：朱芸 S0350115020010

微信：klfgongzhong

2015 年 11月 18日 评级：增持

公司研究

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在线教育是公司 K12 教育平台重要战略，“e 学大”为公司在线教育快速发展奠定基础。在线教育

布局在当下教育产业布局中备受关注，不论是纯粹的互联网企业，或是传统型线下教育机构，皆认

为在线教育的布局卡位是未来竞争的重要领域。教育作为内容资源更加稀缺的行业，教育的内容成

为线上教育布局的重要卡位。我们认为，公司做强在线教育具备先天的优势，学大教育线下强大学

生资源以及未来发展起来的国际学校的学生资源成为在线教育平台天然的流量入口，较为完善的授

课体系成为在线教育的内容来源。学大教育的“e学大”平台更是为公司布局在线教育提供较为成

熟的范本，目前平台已有注册学员 267万，已完成 215 万道题。在线教育布局是公司整合优势资源

的重要举措，值得期待。

首次覆盖，“增持”评级 教育板块带来持续政策利好，公司完成定增后，清华教育资产证券化平

台与学大教育都是教育市场及其稀缺的资源，国际学校也将持续为公司带来现金流。长期来看，公

司作为教育板块核心标的，有实体业绩支撑，也有一定外延预期，是市场稀缺标的。依据我们对于

行业市场空间以及公司自身资源考虑，公司处于高增长行业以及公司转型高速发展期。假设公司明

年定增能够通过并完成学大教育收购，学大教育全年业绩并表。我们预测公司 2015 年-2017 年的

EPS 分别为 0.05元、0.64 元、0.85元，对应 PE分别为 1464.7倍、115.7 倍、86.7倍。首次覆盖，

给予“增持”评级。

风险提示。定增进展低于预期；学大教育转型进展低于预期风险；主要业务布局不达预期风险；

清华教育资产整合情况低于预期风险。

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目录

1.携手学大教育，有望打造清华系教育资产整合平台 .................................... 4

1.1中概股并购回归第一股，有望加速回归 ..................................................... 4

1.2大股东大力支持，有望打造清华系教育资产整合平台 ......................................... 6

2.适时转型 K12 模式，建设国际学校和升级在线教育平台 ................................ 9

2.1 K12教育培训市场空间超大，教育法修订已进入最后环节 ..................................... 9

2.2学大教育 K12模式正转型，增加个性化小组占比 ............................................ 12

2.2.1学大教育、好未来、新东方三者的模式对比 .......................................... 14

2.2.2学大教育、好未来、新东方三者经营效率的分析对比 .................................. 15

2.2.3学大教育改善业绩的主要对策 ...................................................... 16

2.3顺势而为，建设国际学校和升级在线教育平台 .............................................. 17

2.3.1建设国际教育学校投资服务公司 .................................................... 17

2.3.2依托“e学大”，做强在线教育 ...................................................... 20

3.盈利预测 ....................................................................... 21

4.风险提示 ....................................................................... 21

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1.携手学大教育，有望打造清华系教育资产整合平台

1.1 中概股并购回归第一股，回归进展超预期

开“跨境并购”先河，回归速度快于预期。中概股回归 A 股方案一般包括：先

进行私有化退市，然后再拆除 VIE结构，最后再申请 IPO（如暴风影音）或借壳

上市（如分众传媒借壳七喜控股）。与“私有化—拆红筹—IPO 或借壳”这种中

概股回归 A股的典型方案不同，2015年7月27日，在纽交所上市的学大教育（XUE）

发布私有化方案，收购价格为 2.75 美元/股（合 5.5 美元/ADS），采取了由 A股

上市公司银润投资收购直接退市，“三步合成一步”实现了转板回归 A 股目的，

特别是在暂停 IPO 的背景下规避了先拆 VIE 架构再回归 A股所带来的不确定性。

学大教育回归 A股首开“跨境并购”先河，是中概股并购回归第一股。

图 1、学大教育的 VIE架构

资料来源：新财富杂志、国海证券研究所

与银润投资不同，之前 A 股代表上市公司拆除 VIE 时间长度一般超过 12 个月，

例如二六三（002467）用时 12 个月、暴风科技（300431）用时 18 个月、启明

星辰（002439）则用时 24个月。根据 8月 10日发布的《非公开发行预案》，公

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司将向大股东、学大教育主要股东及核心员工、财务投资者共 10 名特定对象非

公开发行 2.88 亿股拟募集资金总额约 55 亿元，发行价格为 19.13 元/股，且认

购的股份自发行结束之日起 36 个月内不得转让。上述特定对象均以现金认购。

特别地，学大教育主要股东及核心员工认购非公开发行金额 23 亿元，与收购学

大教育 100%股权花费的 23亿元相等，这相当于是学大教育的股东自掏腰包完成

了私有化，进一步表明了学大教育原股东和管理层对于学大教育转型的决心和

信心。

表 1、银润投资非公开发行情况（占比为增发后占公司总股本比例）

资料来源：公司公告、国海证券研究所

募集资金拟投向收购学大教育 100%股权（23 亿元）、设立国际教育学校投资服

务公司（17.6亿元）、建设在线教育平台（14.4亿元）。

表 2、募集资金用途

资料来源：公司公告、国海证券研究所

回归进展顺利，预计可快于市场预期完成流程。根据 8月 10日《非公开发行预

案》披露的信息，7 月 26 日，银润投资董事会及学大教育董事会均审议通过了

《合并协议》、《VIE终止协议》、《支持协议》的议案。7月 27日，学大教育也已

经公布了私有化方案。根据其他境外收购案例，一般情况下，本次交易中上述流

程完成将需要 3.5-4个月的时间（以 8月 10日为基准）。预计可快于市场预期完

成整个并购流程。

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自公司2015年8月10日刊登非公开发行A股股票事项相关情况以来，10月23日

2015年10月23日，根据公司收购学大教育集团的方案，公司已完成在开曼群岛

设立全资子公司Xueda Acquisition Limited的全部程序。

2015年10月30日，公司收到学大教育集团的通知。学大教育集团已于10月23日

正式收到美国证券交易委员会（即United States Securities and Exchange

Commission，简称“SEC”）的通知，SEC确认对于学大教育集团的13E-3审核没

有进一步的意见，SEC关于学大教育集团的13E-3程序已完成。学大教育集团将

于2015年12月16日召开特别股东大会，就学大教育与公司之间的合并交易相关

事项进行正式投票。

表 3、跨境并购满足中美两国监管要求情况

资料来源：公司公告、国海证券研究所

1.2 大股东大力支持，有望打造清华系教育资产整合平台

大股东支持力度大。以远超非公开发行价 19.13 元/股的价格合并买入约 2100

万股充分表明了大股东对于公司未来发展的强烈信心。早在 4月 21日，银润投

资当时的控股股东深圳椰林湾投资就以 40元/股转让给紫光卓远 1,500万股（占

总股本 15.59%），紫光卓远为紫光股份（000938）大股东。此外，大股东不断在

二级市场进行增持，截至 8 月 31日，紫光集团及北京紫光通信以 38元/股左右

的价格通过深圳证券交易所交易买进约 617.5万股，占银润投资总股本的 6.42%。

同时，紫光集团及其下属公司、关联企业不排除在未来 12 个月内通过深圳证券

交易所证券交易允许的方式继续增持银润投资股份，并将及时履行信息披露义务，

同时，承诺在本次增持后 6个月内不减持本次增持的公司股份。特别地，大股东

派管理层入驻公司参与管理，更彰显大股东对公司发展的决心。2015年 10月 15

日，公司第七届董事会第四十五次会议审议通过了《关于聘任姬浩先生为公司总

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经理的议案》，姬浩先生为原紫光集团副总裁。

图 2、银润投资完成定增后主要持股比例

资料来源：公司公告、国海证券研究所

清华系资本运作能力优秀，外延并购不断发力。目前，清华系已有 9 家上市公

司平台（泰豪科技、同方国芯、诚志股份、紫光股份、*ST古汉、同方股份、银

润投资、ST华赛、桑德环境）。截至 2014年末，清华控股总资产 1425亿元，2013、

2014 年清华系资产证券化率分别为 62.17%、49.43%。过去两年，清华系先后收

购了展讯、锐迪科、华三、桑德环境，展现了强大的资本运作能力和实力，今年

9 月 30 日，紫光股份 (000938)又拟投资 38 亿美元收购美国硬盘制造商西部数

据 15%的普通股，成为第一大股东。此次清华系借道银润投资打包收购的学大教

育具有经验丰富的运营管理团队和完整的全国教学点布局，是稀缺的 K12教育标

的。启迪控股作为清华大学校属骨干企业，未来将依托清华教育资源，注重从幼

儿教育到大学学历教育全系列、全方位教育产业的投入与拓展。未来银润投资有

望成为清华系的教育资产整合平台，不断整合并购境内外优质教育资产。

清华系旗下教育资源丰富，为公司打造 K12 教育平台提供基础。清华控股下属

教育培训类资产主要集中在启迪控股股份有限公司控制的启迪教育集团，旗下企

业包括：启迪巨人教育（2014 年营收约 10亿）、厚德人力、紫荆时代（幼儿园）、

启迪红缨（幼教管理服务）、卓尔教育等。

银润投资主要持股比例

财务投资者15.39%

紫光系32.11%

学大教育31.33%

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表 4、启迪教育集团旗下企业

资料来源：启迪控股官网、国海证券研究所

启迪教育的教育培训业务主要包括在学前教育培训、专业技能或专业科目的培

训（如英语、小语种、计算机技术等）、职业认证教育培训以及部分青少年培训

业务等。其中，启迪教育下属的青少年培训业务集中在启迪巨人教育旗下，主要

以面对中小学生的幼儿教育、快速作文、数学、英语竞赛培训、专业科目培训

（如美术、舞蹈、声乐、器乐等）以及专业认证考试培训为主，少量涉及中小

学的应试课程培训，且启迪教育的青少年培训业务主要以多人大班的授课教学模

式为主。巨人教育的课程多、有保障，尽管单课时费低，依然吸引大批兼职老师。

学大教育的业务主要针对中小学生 1 对 1 应试教育考试培训，且学员主要以初

中、高中学生为主；且由于一对一培训的课程具有课程收费较高、课程针对性较

强、更符合个体学员自身的需求和特质等特点，其面对的客户主要为家庭收入较

高、且对于培训服务的质量、针对性要求更高的高端用户群体，学大教育与启迪

教育在教育培训内容、市场定位、面向客户群体及培训服务提供方式等方面存在

较大差异。

清华控股拟出具相关承诺，未来将统筹考虑下属教育培训类资产的战略布局，

确保未来与上市公司不存在同业竞争问题。目前银润投资作为清华系 9家上市公

司平台旗下唯一的教育资产整合平台，清华控股体系内的优质教育资产未来有望

注入上市公司平台实现资源整合。

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2.适时转型 K12模式，建设国际学校和升级在线教育平台

2.1 K12 教育培训市场空间超大，教育法修订已进入最后环节

1、K12用户规模庞大，市场空间超大。根据 2015年 7月 30日公布的《2014年

全国教育事业发展统计公报》，2015年我国在园幼儿（包括附设班）4050.71万、

九年义务教育在校学生 1.38 亿人、高中阶段教育在校学生 4170.65 万人。中国

家庭历来重视子女教育，庞大的用户规模是 K12教育市场的基石。

早在 2012 年，中国青少年研究中心家庭教育研究所就均针对中国家庭教育消费

进行过调查，显示城市家庭平均年教育支出近 9000 元，在义务教育阶段，我国

城市家庭教育支出平均占家庭养育子女费用总额的 76.1%，占家庭经济总收入的

30.1%。2015年，艾瑞咨询的《中国家庭教育消费者图谱》显示：近五成家长每

年教育支出达 6000元以上。

根据此数据简单测算（我国有 1.6 亿左右的义务教育在校生），我国家庭教育支

出规模肯定是万亿级别。这也从另外三家咨询机构此前的统计数据中可以验证：

1、美国投行 Jefferies的调查显示，2013年我国家庭的教育支出规模已将近万

亿。2、据凤凰教育《2012中国家庭教育消费白皮书》预计 2011-2013年中国家

庭教育支出(以义务教育为主)有望达到 8000 亿至 1 万亿元。腾讯课堂发布的

《2014年 K12教育市场分析报告》指出 2014年中国 K12 教育市场规模已经达到

2549亿，人均花费 5121元/年；40%的 K12家长每年的小孩课外学习花费在 5000

元以上，其中 15%的家长更是投入上万元；57%的学生参加各类课外辅导。

图 3、2015 年中国家庭每月教育支出情况 图 4、中国家庭的教育支出规模

资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所 资料来源：Jefferies、国海证券研究所

2、K12 在线教育市场份额逐年攀升，潜力巨大。在线教育突破了传统教育模式

的距离、内容、频次、时间、速度等多方面的瓶颈，可以使得学生与老师间的距

离缩短，沟通效率提升，让师资资源能在更广范围内被使用，真正达到学生自主

安排学习时间、自主安排学习内容、初步达到个性化学习的目的。

腾讯课堂 2015年 4月发布的《2014年 K12教育市场分析报告》的数据显示，目

前 K12在线教育人均消费达到了3043元，81%的用户分布在一线城市和省会城市，

在线教育和辅导机构分别占据了 18%、21%的市场份额，在线教育潜在用户约占

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K12 学生总体的 56%，约 1.58 亿人；在线教育更适合学习主动性高的学生，占总

体学生的 84%；有意愿使用在线教育的家长具有高学历、高职位、白领和专业人

士的特征；57%的学生已经有了上网学习的习惯，同时用手机端学习的学生也占

据 33%，同时在线教育用户的付费率已达 46%。

图 5、57%使用 PC 端的学生有上网学习的习惯 图 6、K12 在线教育认知度高、未使用者尝试意愿高

资料来源：腾讯课堂、国海证券研究所 资料来源：腾讯课堂、国海证券研究所

3、K12 教育培训还具有现金流充足、季节性明显、区域差异显著、延续性强、

选择者与消费者分离等特点。①现金流充足。由客户先缴纳学费，教育培训机构

再提供服务。②季节性明显。每年二季度是学年期末考试、中考、高考等大考的

考试时间，收入相对高于其他季度。③区域差异显著。东部发达地区的人均教育

投入普遍高于中西部地区。④延续性强。12年的服务时间加之内容衔接性使 K12

课外辅导具备长期延续可能。⑤选择者与消费者分离。家长选择、孩子消费，家

长常从孩子短期成绩提升情况来决定消费选择。

表 5、进入 K12 教育培训行业的主要壁垒

资料来源：公司公告、国海证券研究所

4、教育法修订已进入最后环节。由于长期受到教育非营利性的政策制约，这就

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从法律上排除了民办教育培训机构登陆 A股市场的可能性，因而新东方、好未来

等只能去美国上市融资。为了回应社会各界诉求，消除探索民办学校分类管理的

法律障碍，给教育行政部门留出探索、规范民办学校分类管理的制度空间，2015

年 1月 7日，国务院常务会议讨论通过了部分教育法律修正草案，明确了对民办

学校实行分类管理，允许兴办营利性民办学校，并提请全国人大常委会审议。10

月 7日，《教育法律一揽子修正案（草案）》社会征求意见环节已完成，人大二审

后或将正式公告实施，民办教育的发展和高校教育资产证券化即将进入快车道。

表 6、教育法律修订的主要历程

资料来源：中国人大网、国海证券研究所

据教育部发展规划司透露，到 2014年年底，我国民办教育资产总量扩大到 5000

多亿元，节约财政公共事业投入经费 1000 多亿元，提供了 300 万个就业岗位。

未来分类管理以后，非营利性的民办学校，将享受更多的国家扶持政策；而营利

性的民办学校则是尊重市场规律，进行市场化运作。

表 7、教育法规修订涉及民办教育的主要内容

资料来源：中国人大网、国海证券研究所

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2.2 学大教育 K12 模式正转型，增加个性化小组占比

学大教育是国内一线的 K12（中小学生）教育公司，具有十余年的 K12教育培训

经验，以个性化 1 对 1 智能辅导为主业，包括个性化 1 对 1、个性化小组课、

国际教育等产品的教育培训机构，在培训品牌、师资、资金、区域布局等方面优

势突出。2010 年 11 月 2 日，学大教育以 14.30 美元/股在美国纽交所上市。截

止 2015 年 6 月 30 日，学大教育拥有 499 个教学点、8000 多名专职教师，教学

点、有效学生数和留存学生数不断上升。

2014 年，学大教育首创“e学大”在线教育平台，将互联网技术结合线下辅导，

利用大数据追踪，开创了在线教育 O2O 模式，帮助学生精准诊断学习问题、提

高学习效率。“e 学大”是学大的战略性产品，旨在解决整个行业中教学过程不

透明、结果不可控弊端。与市场上竞争对手比较来看，“e 学大”不论在内容的

更新速度、还是强大的师资储备资源，都处于行业领先地位。

图 7、学大教育个性化智能教育主要流程

资料来源：公司公告、国海证券研究所

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营业收入 2014 年较 2013 年略有下降，原因：（1）为扩大学员规模，应对市场

竞争，2014 年推行了较为优惠的价格政策，致使公司整体业务平均客单价下降

约 400元；（2）重点推出个性化小组课，原客单价较高的 1对 1学员转为客单价

较低个性化小组学员。2014年个性化小班组在公司销售收入中的占比提升较快。

毛利率 2014 年较 2013 年下降约 6 个百分点，原因：（1）教师人工成本上升，

收购支出增加；（2）2014 年推行“e 学大”项目，以低于市场价的价格销售平

板电脑，致使成本大幅提高。

表 8、学大教育的核心经营指标（括号内为同比增减情况）

资料来源：Wind、学大教育定期报告、国海证券研究所

学大教育的盈利模式是通过向学员提供培训获取服务收入，企业的主要成本则

由人力成本、场地租赁成本及教学管理系统研发成本构成。目前，1对 1业务在

学大教育营业收入中占比较高，导致公司毛利率相对较低，但其业务转型取得了

初步成效，小班组的占比不断提升。

表 9、学大教育 2014 年的收入结构

资料来源：公司公告、国海证券研究所

学大教育在 1 对 1 个性化辅导模式的细分市场处于龙头地位，在教育模式、教

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学网络、大数据积累等七大方面具备核心竞争优势。

表 10、学大教育的核心竞争力

资料来源：公司公告、国海证券研究所

2.2.1 学大教育、好未来、新东方三者的模式对比

根据 IDC 的研究报告，2013 年中国 K12 课外辅导市场中，市场份额分散，学

大教育的市场占有率为 1.05%，位于全国第二位，仅次于新东方的 1.45%。目前

来看，学大教育与好未来、新东方的教学方式差异性较大，学大教育以 1 对 1

辅导和个性化小组为主，好未来以小班教学为主，新东方则以大班教学为主。

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表 11、K12“三巨头”课外辅导模式核心

资料来源：公司公告、国海证券研究所

2.2.2 学大教育、好未来、新东方三者经营效率的分析对比

现在 K12“三巨头”及其他公司均向各个模式不断渗透和布局，各方之间的模式

差异正不断缩小，未来线上和线下相结合将会是长期趋势。下面我们主要从财务

数据、规模、坪效和人均产值等方面来分析“三巨头”的经营效率。

表 12、K12“三巨头”核心财务数据

资料来源：Wind、各公司定期报告、国海证券研究所

1、财务数据。①从营业收入来说，新东方由于进入教育培训市场较早，加上早

在 2006 年就在美国纽交所上市，利用资本市场融资进行规模扩张和细分行业渗

透较全面，截止 2015年 5月 31 日的上个财年，新东方营收达到 12.47亿美元，

远远超过好未来的 4.34亿美元和学大教育的 3.38亿美元。②从毛利率来说，由

于学大教育主要是 1对 1辅导为主，近年才重点推广 3-6人的小组模式（降低了

客单价）和大力发展“e 学大”，转型尚需时间，导致毛利率远低于新东方和好

未来。学大教育的 K12模式转型取得初步成效， 2015年二季度的毛利润和留存

学生人数同比出现较大幅度增加。

2、规模。①从学员量来说，包括线上用户在内，好未来和新东方均有 100+万学

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员，尽管学大教育 2014年线下培训学员只有约 20万，但是目前“e 学大”注册

用户已约 200 万人，活跃用户数十万，与上述两者差别不大。②从线下教学点

来看，学大教育的全国网络布局比较全面，好未来则以北京为主，新东方覆盖城

市适中，三者教学点的总面积差别不大。学大教育的精品小班辅导教学和各地学

习中心升级持续进行，以期增加有效学生留存率和单位坪效、提高盈利能力。③

从平均面积来看，学大教育的教学点平均面积显著低于好未来和新东方。目前学

大教育在全国的网络布局相对完善，正在重点推广个性化小组，势必产生教学点

面积扩容需求，未来可以各地教学中心运营状况以及周边物业了解基础上，可以

进行适当的精细化管理扩容。

表 13、K12“三巨头”课外辅导运营数据

资料来源：Wind、各公司定期报告、国海证券研究所

3、坪效。学大教育、好未来、新东方的每平米年营收分别为 1174元、1306元、

4574 元，新东方最高。当前，新东方因产品占比高的出国项目单价高，占地推

广面积小等原因坪效最高。学大教育覆盖城市数量最大，但因一对一的教学模式

学生数量减少、老师较多，导致坪效较低。但是，我们可以看到，城市覆盖的数

量将为学大教育的快速转型和“e学大”的线上流量提供基础。

4、人均产值。学大教育、好未来、新东方的职工人均产值分别为 22197元、78552

元和 37232元，好未来的最高。由于好未来在线下主打小班教学，客单价相对较

高，同时，线上学而思培优等持续发力，使得好未来的老师的人均产值增加。此

外，由于学大教育和新东方除了教师之外，还有大量相关职工，未来两公司可继

续优化教师和职工结构，积极调整业务模式，精细化管理，以增加人均年产值。

2.2.3学大教育改善业绩的主要对策

面对 K12 教育培训市场激烈的竞争，学大教育将通过积极调整业务结构、积极

调整生源结构、注重坪效考核和调整薪酬制度、战略性的布局 e学大平台等措施

来改善业绩。

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表 14、学大教育改善业绩的主要对策

资料来源：公司公告、国海证券研究所

2.3 顺势而为，建设国际学校和打造在线教育平台

2.3.1建设国际教育学校投资服务公司

出国留学服务发展空间巨大。据教育部统计，2014 年度我国出国留学人员总数

为 46万人，其中：国家公派 2.1万人，单位公派 1.6万人，自费留学 42.3万人。

出国留学人员数量每年递增，国际教育拥有较好的需求环境。从国际教育的课程

来看，国际教育主要以 A-Level即英国本土的高中课程（目前全球最大、最有影

响力的国际课程），IB课程（广泛吸收当代发达国家主流课程体系的优点而自成

体系）和 AP 课程（美国大学理亊会提供的在高中授课的大学课程，目的是给一

些优秀的学生提前学习大学课程）为主，通过引进国外标准课程为学生提供国外

教学服务。其学费平均在 20万元/年左右，与出国留学费用相比具有明显的优势。

同时在中国本土接受国外教育的服务避免了了出国留学产生的一系列风险和困

难，逐渐被广大学生所接受。截至 2014年，在中国大陆注册的国际学校在 2003

年至 2014 年期间由 22 家激增至 338 家，就读学生人数达到 18.4 万多人，上涨

了 25倍。巨大的市场空间将会为国际学校项目的建设提供强有力的支撑和保障。

图 8、2008-2014 年我国出国留学人数增长趋势 图 9、2003-2014 年中国国际学校注册数量增长趋势

资料来源：教育部、国海证券研究所 资料来源：教育部、工人日报、国海证券研究所

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中国高净值人群不断增加，为孩子接受国际教育提供经济保障。国际教育的学

费相比起同等国内教育相对较高，家庭财富为其提供了经济保障。根据兴业银行

与胡润研究院发布的《2014年中国高净值人群心灵投资白皮书》显示， 2013 年

我国个人资产达到或超过 600 万元的高净值人群达到 290 万人，其中北京以

49 万人居全国之首。胡润研究院预测，2016 年中国高净值人群的数量将达到

335 万。国际教育有“低龄化”的趋势，我国现在到国外留学低龄化在逐渐的出

现，目前统计的数字，到国外留学，读本科、硕士、博士加在一起还是量最大。

高净值人群对孩子从小培养，十分重视教育。中国高净值人群数量的增长为国际

教育带来了强有力的需求，高净值家庭有能力也更倾向于为孩子提供国际教育，

家庭财富的不断增加为国际教育的建设提供良好的发展空间和支持。

表 15、中国高净值人群数量及预测

资料来源：胡润研究院、国海证券研究所

民办国际学校政策利好，民办盈利化趋势明显。2013年，教育部出台《高中阶段

国际项目暂行管理办法》草案，明确要对各类高中“国际部”和“国际班”，从招

生、收费等多方面予以规范，对部分不符合规定的“国际班”要进行清理或转制。

消息一出，北京等地纷纷采取行动。去年北京已停止审批公办高中办国际班，上

海不仅停止审批，部分办学不规范的公办高中国际班也已改制，转入民办学校，

民办国际学校趋势明显。民办国际学校对于教学的质量和效果更加重视，其核心

竞争力在优秀的师资和口碑。当前阶段涉及国际学校相关业务的公司为数不多，

主要有中泰桥梁（文凯兴学校）和枫叶教育（港股）。文凯兴国际学校，建筑面积

14 万平方米，每年招生约 6000 人，能够贡献约 4.3 亿元的净利润。枫叶教育拥

有 46所学校，遍及中国十一个城市，学生 17900名，同比增长 23%，2014年集团

的市场占有率约达 7.5%，为全国第一。枫叶教育收入每年增长 19.6%左右，利润

每年以 20%速度复合增长。民办国际学校有比较好的发展前景和明显的盈利趋势。

公司定增 17.66亿元建设国际教育项目，抓住国际教育发展机会。①项目内容。

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2013 2016（e）

中国高净值人群

增长率

中国高净值人群数量及预测

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在该国际教育投资服务公司平台搭建同时，启动位于北京海淀区和亦庄的两个国

际教育学校的服务项目，该教育服务公司将根据上述两所国际教育学校的定位及

特定需求，为其定制特定的教育软硬件系统、教育规划及课程设定、以及教育

内容等，从而为上述两个学校提供排他性的教育服务，并获得相应服务收入。②

学大的优势。通过本项目的实施，学大教育有较好的品牌优势、学校运营管理人

员储备，结合在国内从事多年中小学辅导教育基础及市场经验，在国际学校市场

爆发之前先行抢占市场，有利于确立公司在国际教育学校的市场地位。③2014

年，北京“史上最严”的入学政策对非京籍适龄儿童的入学要求也更加严格，

严格的入学条件将一部分非京籍的适龄儿童挡在了公办校之外，而国际学校为非

京籍儿童接受高端教育提供途径，成为一部分具有一定经济能力父母的首选。④

项目资金用途与预计效益。建设投资中主要包括国际教育信息系统软硬件的搭架、

国际教育课程购买及本土化，以及教育相关设施（如基础教学设备、实验室和校

园网络建设等）的建设等。项目实施完毕后预计年均销售收入 6.9亿元（含建设

期 3 年），年均净利 3.1 亿元（含建设期 3年），项目的财务内部收益率（税后）

为 21.77%，项目投资回收期（含建设期）为 5.98年（税后）。

盈利模式。国际学校通过提供英式，美式或者混合的国际教学服务获利。在提

供国际教学的同时，国际学校针对不同阶层的人群拥有各自的特点，有针对中产

阶级的枫叶教育，与国外学校合作的上海协和国际学校，针对学生全方面发展的

上海美国学校等。公司最大的特点是提供两个学位证书，既拥有国内和国外两个

文凭。公司通过提供与国内高端国际教育学校签署排他性的一站式服务，包括相

关教学场所、教学设施的建设、软硬件系统搭建、教育规划设定、教育课程设

置、教育内容提供、生源招揽及教师的招募培训等全方位服务获得相关的服务

费收入。

表 16、 各类国际学习盈利模式比较

资料来源：公司官网、国海证券研究所

名称 规模 服务

枫叶教育

拥有46所学校，遍及中国十一个城

市，学生17900名，2014年集团的市场

占有率约达7.5%，为全国第一

既提供国际教程，又提供国内教程，拿双学历，定

位中产家庭，通过收取学费，培训费等获利

上海协和国际学校

学校建筑面积共2万平方米，教育设

施一流，拥有双语图书馆，目前在线

学生为1079名，2014年占有2.7%的市

场份额

为在沪外籍人士子女提供幼儿-高中阶段美式课程

教育，并相继与美国、加拿大、澳大利亚、新加坡

等5个国家的12所院校建立了校际交流和合作关

系，采用对外开放的办学模式

上海英国学校

由英国Nord Angalia教育集团独资设立

的全日制国际学校，Nord Angalia2014

年占有2.7%的市场份额

专门面向在沪外籍人士子女进行招生，采用英式教

学体系且工作环境为全英语，通过考核的学生可获

得由世界各国认可的IGCSE证书。在高中阶段学生

针对OB证书学习，对学生未来的入学深造有重要

的辅助作用，也在另一层面上训练学生成为世界公

民甚至领导者的素养。

上海德威英国国际

学校

由英国德威教育集团成立的全日制国

际学校，德威教育2014年占有2.3%的

市场份额

采用了全新的教学设施，同时在教学中引入了

IGCSE的国际化英语课程模式并在高中阶段还设置

了IB文凭的教学课程，将国际化的授课内容引入了

课堂。学校为幼儿至十二年级的学生都开设了对应

的英国化教学科目。

各类国际学校盈利模式比较

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2.3.2 依托“e 学大”，做强在线教育

定增 14.92亿元升级“e学大”在线教育平台，提供个性化线上教育平台。学大

教育投资 14.92亿元建设 e学大在线教育平台。其中建设投资 14.63亿元，铺底

流动资金 2864.40万元。建设投资中主要包括办公场所的租赁及装修、机房建设、

系统开发、软件及硬件设备的购置、在线教育平台内容的建设等。e学大横跨小

学到中学 12 个年级，覆盖所有教学科目的 8000 个知识点，50 万道习题，有 2

万个覆盖知识点的视频课程，微课程。学生每次通过该平台学习和做题，数据会

跟踪记录，通过平时学习累计的量化数据，用科学的推算方法测算出学生的学习

洼地。老师和家长可根据量化的指标、进展、效果，看到学生真正需要加强和改

进的地方，为其提供个性化的教育支持并监督。同时，通过给出“牛值”、“学值”

等每次学习都能“量化”出学习效果，提高学生的学习兴趣。从 2014年布局“e

学大”以来，一年累计已有 267 万学员注册，已完成 215 万道题。参照新东方、

好未来在线教育的快速发展，公司依托“e学大”的发展可期。

线上线下形成教育闭环，打造 O20 智能教育新模式。①利用现有线下资源，提

高教学效果。传统的线下教育和线上教育不能完全满足教育的需要，线上教育不

能完全替代线下教育。e学大可以利用学大教育现有的线下教师和教学内容资源，

通过在线教育平台对现有学员大数据的统计分析，在线下为学生提供更具针对性

的培训计划，从而更好的提高教学效果。②在线教育平台项目将与学大教育形成

较好的线上线下 O2O模式。随着公司线上平台的逐步运营成熟和快速发展，可以

通过线上平台为线下教育导入学员流量，同时，可以弥补目前线下教育需要集中

在周末、假期等在时间上的局限性，二者有机结合，可以更好完善现有单纯线下

的模式，为学员提供全方位、全天候的服务，提高用户粘性。③构建 e学大生态

系统。学大教育将线下个性化教育系统移植到线上平台中，构建“教师-学生-

家长-学管师”四个角色互动的闭环生态系统。在这个生态系统中，师生的互动

是这个系统中的核心活动。教师需要将更多的精力放在教学中，包括教学的准备、

执行和评估等方面。而教学服务工作是由学管师进行，学管师服务于学生和老师。

学管师类似于风险管理和控制的角色，观察整个教学活动的完成情况和完成质量

并进行多向反馈，同时，监督教学活动，及时介入，提醒老师、督促学生、告之

家长。e学大通过将教学过程透明化让家长参与到其中，家长可以对教学过程实

时跟进。由此形成了“教师-学生-家长-学管师”闭环生态系统，家长、老师和

学生共同参与的智能教学模式。

盈利模式。①为学生提供课程在线点播或其他培训服务收入；②为授课教师提

供教学平台资源服务而收取的服务费收入；③为公立学校等教学机构提供网络

教学平台服务而收取的服务费收入。随着互联网发展和房租、人力成本上涨，通

过技术手段提升学习效率成为未来竞争的关键，O2O模式有望通过“e 学大”转

化学员并且通过对学习过程的依赖延长服务期，降低营销费用，提升利润率。

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3.盈利预测

盈利预测假设：

1） 假设公司定增能够通过并完成学大教育收购，学大教育全年业绩并表。跟据

学大教育 15 年半年报估算，今年学大教育净利润保守估算 1.5 亿元。随着

公司小班制教学收入占比提升，毛利率显著提升，公司收入和净利润将保持

持续增长。

2） 定增完成后，公司将尽快投入到国际学校和在线教育建设当中。依托清华附

中的国际学校建设进展相对较快，预计明后年会有一定业绩体现；在线教育

平台“e学大”已具备一定规模，当前在线用户流量还未有效变现，以新东

方和好未来的在线教育收入估算，公司在线教育变现进展会相对较快。

教育板块带来持续政策利好，公司完成定增后，清华教育资产证券化平台与学

大教育都是教育市场及其稀缺的资源，国际学校也将持续为公司带来现金流。

长期来看，公司作为教育板块核心标的，有实体业绩支撑，也有一定外延预期，

是市场稀缺标的。依据我们对于行业市场空间以及公司自身资源考虑，公司处

于高增长行业以及公司转型高速发展期，我们预测公司 2015 年-2017 年的 EPS

分别为 0.05元、0.64元、0.85元，对应 PE分别为 1464.7倍、115.7倍、86.7

倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

4.风险提示

风险提示。定增进展低于预期；学大教育转型进展低于预期风险；主要业务布局

不达预期风险；清华教育资产整合情况低于预期风险。

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表 13盈利预测（假设公司明年定增能够通过并完成学大教育收购，学大教育全年业绩并表）

资料来源：公司数据、国海证券研究所

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【分析师承诺】

孔令峰、李响，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中

的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300指数；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300指数；

回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；

增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；

中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；

卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

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