Revista Analisis Financiero 112

INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROSINSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

PRIMERCUATRIMESTRE 2010QUINTA EPOCA.

P.V.P. 13 €


P.V.P. 13 €

Nº

AnálisisFinanciero

AnálisisFinanciero112Nº 112

6 Fernando Gallardo Olmedo , Prosper LamotheFernández y Mariano Méndez SuárezHERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS BASADASEN MODELOS DE SIMULACIÓN PARA CARTERASDE ACTIVOS INMOBILIARIOS

20 Cristina Gutiérrez LópezEL CONTRADICTORIO PAPEL DE BASILEA II EN LACRISIS FINANCIERA ACTUAL: ¿ACENTÚA EL CICLOECONÓMICO?

34 Luis Ferruz Agudo, Fernando Coca Villalba e IsabelMarco SanjuánANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓNINMOBILIARIOS EN ESPAÑA: ÍNDICES DE CRECIMIEN-TO Y VALOR

48 Carlos Contreras y Pablo San RománCICLO DE NEGOCIO Y RENTABILIDAD BANCARIA ENLA FINANCIACIÓN DE ADQUISICIONES

58 Francisco J. López Lubián y Carlos BerastainVALORACION FUNDAMENTAL EN ENTIDADES FINAN-CIERAS

66 Alvaro Ispizua MendietaESTRATEGIA ANTE EL RIESGO DE GANADORES YPERDEDORES: ANÁLISIS DE LOS FONDOS DE RENTAVARIABLE NACIONAL

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

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AnálisisFinancieroCONSEJO EDITORIAL

CÉSAR ALIERTA IZUELTelefónica

CLAUDIO ARANZADI MARTINEZFEF y CDTI

VALENTÍN AZOFRA PALENZUELAUniversidad de Valladolid

MÁXIMO BORRELL VIDALUniversitat Rovira i Virgili

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMEROAviva

PABLO FERNANDEZ LÓPEZIESE

SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENATelefónica

MÁXIMO FERRANDO BOLADOUniversidad de Valencia

LUIS FERRUZ AGUDOUniversidad de Zaragoza

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUALUniversidad de Deusto

PROSPER LAMOTHE FERNANDEZUniversidad Autónoma de Madrid

OTTO LUCIUSKarl-Franzens Universität Graz

JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGOUniversidad Complutense de Madrid

JAVIER MONZON DE CACERESIndra

ALDO OLCESE SANTONJAReal Academia de CC. Económicas y Financieras

EMILIO ONTIVEROS BAEZAUniversidad Autónoma de Madrid

MARIANO RABADAN FORNIÉSInverco

MICHAEL THEOBALDUniversity of Birmingham

IGNACIO VELEZ PAREJAUniversidad Tecnológica de Bolívar

PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIALXAVIER ADSERÀ GEBELLí

IEAF - FEF

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros . Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L.Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIALRAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA

IEAF - FEF

DIRECTORJUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO

Universidad Complutense de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓNFERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL

Universidad de Deusto

JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍNUniversidad Pablo de Olavide

TERESA CORZO SANTAMARÍAInstituto de Empresa

Año inicial de publicación: 1973Frecuencia: TrimestralBases de datos e índices: Dialnet, CompludocClasificación Unesco: 531,102 Gestión FinancieraClasificación JEL: G- Economía FinancieraClasificación Decimal: 336, 336.7

00a CONSEJO EDITORIAL 112:00a CONSEJO EDITORIAL 27/7/10 11:03 Página 1

Introducción

Juan MascareñasHerramientas de gestión de riesgos basadas en modelos de simulación para carteras

de activos inmobiliarios

Fernando Gallardo Olmedo , Prosper Lamothe Fernández y Mariano Méndez SuárezEl contradictorio papel de Basilea ll en la crisis financiera actual: ¿acentúa el ciclo económico?

Cristina Gutiérrez LópezAnálisis de estilo de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor

Luis Ferruz Agudo, Fernando Coca Villalba e Isabel Marco SanjuánCiclo de negocio y rentabilidad bancaria en la financiación de adquisiciones

Carlos Contreras y Pablo San RománValoracion fundamental en entidades financieras

Francisco J. López Lubián y Carlos BerastainEstrategia ante el riesgo de ganadores y perdedores: Análisis de los fondos de Renta Variable

Nacional

Alvaro Ispizua Mendieta

SUMARIO

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INTRODUCCIÓN

Este número, 112, de la revista Análisis Financieroes el primero de su ya larga historia en la que cadauno de los trabajos publicados han sido revisadospor dos evaluadores anónimos lo que garantiza sucalidad. Este proceso no es privativo de las revistascientíficas de investigación académica, si no quetambién aparece en revistas que publican trabajosdedicados a servir de enlace entre el mundo profe-sional y el académico como es el caso de AnálisisFinanciero. Es decir, trabajos que generen valorañadido para los estudiosos y los profesionales delanálisis financiero y que podrán consistir en inves-tigaciones cuyas conclusiones sean de utilidad paralos analistas, o ensayos y métodos de valoración yde análisis que muestren los avances o las mejorasen las finanzas corporativas y en el análisis finan-ciero.

En la misma idea de lo anterior se van a ir reali-zando una serie de cambios en la revista como, porejemplo, la apertura internacional del ComitéCientífico de la misma, una nueva página web, laposibilidad de publicar trabajos en inglés -lo quefavorecerá el impacto internacional de los artículospublicados en Análisis Financiero-, su indexaciónprogresiva en índices de calidad, etcétera.

Veamos, seguidamente, cuáles son los trabajos queinician esta nueva etapa de la revista.

En el primer trabajo sus autores los profesoresGallardo, Lamothe y Méndez nos muestran el fun-cionamiento y la utilidad de los modelos de gestiónde riesgos que se aplican a los fondos de inversiónque gestionan el alquiler de activos inmobiliarios yque son similares a los REIT (Real State InvestmentTrust). Los autores muestran cómo funcionandichos fondos y cómo se mide su riesgo a través dela tasa interna de rendimiento en riesgo. Se ha pres-tado especial atención al riesgo de tipos de interésy su simulación, dada la alta sensibilidad de estetipo de fondos a las variaciones de los tipos de inte-rés por su usual grado de apalancamiento.

En el segundo trabajo, la profesora CristinaGutiérrez analiza las posibles consecuencias que elesquema regulador de Basilea II tiene sobre el ries-go de crédito centrándose especialmente en el

impacto que pueda tener sobre los ciclos del siste-ma financiero. El crédito suele presentar caracte-rísticas procíclicas, ya que las entidades financieraslo restringen como consecuencia del aumento deposibles impagos cuando la economía entra enrecesión, profundizando con esa medida la situa-ción del ciclo económico, agravando las dificulta-des del resto de agentes y afectando, en definitiva, ala economía real.

Los profesores Ferruz, Coca y Marco presentan enel tercer trabajo de este número un estudio sobre losfactores de riesgo basados en el crecimiento y elvalor de las viviendas residenciales. El análisis delos dos factores de riesgo, que tradicionalmente hansido utilizados en el análisis de los mercados finan-cieros, se aproximan al mercado inmobiliario con elobjetivo de la creación de dos índices de estilo. Suconclusión es que se ha evidenciado un predominioestadísticamente significativo del estilo crecimientosobre el valor, en las inversiones en vivienda efec-tuadas por los fondos de inversión inmobiliarios enEspaña, durante la denominada “burbuja inmobi-liaria”. Por otra parte, supone una mejora de lainformación tanto para el inversor sobre el binomioriesgo rentabilidad, como una aportación de índicesde estilo que supone para analistas inmobiliarios ygestores de fondos una mejora en la selección deactivos y evaluación del riesgo.

En el cuarto trabajo, los profesores Contreras y SanRomán estudian el ciclo de negocio y la rentabili-dad bancaria en la financiación de operaciones deadquisición de empresas. Concluyen que el impactode la crisis en el retorno sobre activos neto de cos-tes de estructura y de provisiones específicas espe-radas de la actividad de financiación de adquisicio-nes, sin considerar el impacto negativo del encare-cimiento de la financiación obtenida por los bancos,es positivo, incrementándose la rentabilidad enunos 237 puntos básicos como consecuencia de unamejora en el margen neto, en los costes de estructu-ra y por las menores provisiones esperadas.

Los profesores López Lubián y Berastain nos pre-sentan una metodología para valorar una entidadfinanciera a través del descuento de flujos de caja.Como el capital económico es un factor determi-

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nante de la capacidad de crecimiento de un banco y,por lo tanto, de su valor económico, ambos propo-nen una metodología para captar el valor intrínse-co de un banco a través de estimar el valor econó-mico de los Recursos Propios que cumple los nive-les mínimos de solvencia requeridos por el regula-dor. Un análisis de sensibilidad permite determinarla incidencia en el valor económico total de varia-ciones parciales de algunos generadores de valor.

En el último trabajo, el profesor Ispizúa analiza lareacción de los gestores de carteras en función deldesempeño relativo durante el año respecto a otrosfondos de su misma categoría. Los fondos españolesque invierten en Renta Variable nacional cambianla composición de su cartera en función de su posi-ción relativa respecto a sus competidores. Aquellosfondos con un mal desempeño al comienzo del añoincrementan el riesgo de sus carteras en mayormedida que lo hacen aquellos fondos que tienen unbuen comienzo de año. Este fenómeno se observaindependientemente de la antigüedad del fondo, eltamaño, las comisiones o la inversión media porpartícipe.

Juan Mascareñas

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ANÁLISIS FINANCIERO6

Gallardo Olmedo, Fernando - Lamothe Fernández, Prosper - Méndez Suárez, Mariano: Herramientas de gestión de riesgosbasadas en modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios.

Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 06-17

INTRODUCCIÓN

La explotación de carteras de activos inmobiliarios a travésde sociedades de inversión en este tipo de activos se va a verimpulsada por la Ley 11/2009, por la que se regulan lasSociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado

Inmobiliario, más conocidas a través de su acrónimo SOCI-MI. Esta Ley pretende impulsar el mercado inmobiliarioespañol mediante la explotación, a través del alquiler, deactivos inmobiliarios ubicados en España. Esta figura jurídi-ca está en línea con los REIT (Real Estate InvestmentsTrusts) que existen en varios países de nuestro entorno.

* Profesor Asociado de Finanzas UAM ** Catedrático de Finanzas UAM *** Profesor ESIC Business & Marketing School

Fernando Gallardo Olmedo*,Prosper LamotheFernández** y Mariano Méndez Suárez***

Herramientas de gestión de riesgosbasadas en modelos de simulaciónpara carteras de activos inmobiliarios

RESUMENLa Ley 11/2009 de Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario, SOCIMI, pretendeimpulsar el mercado inmobiliario español mediante la explotación a través de alquiler de activos inmobiliarios ubica-dos en España, similares a los REIT (Real State Investment Trust).Dada la experiencia práctica de los autores en la creación de herramientas de gestión y simulación de este tipo de fon-dos, se ilustra la utilidad de este tipo de modelos y se explican las claves de su arquitectura, teniendo en cuenta los prin-cipales ratios de gestión y de análisis de riesgo (TIR en riesgo). Se ha prestado especial atención al riesgo de tipos deinterés y su simulación, dada la sensibilidad de este tipo de fondos al escenario de tipos por su usual grado de apalan-camiento.Se concluye con la explicación de los modelos de valoración, herramienta crucial para el análisis tanto por los gesto-res como por los participes del desenvolvimiento económico del fondo.

Palabras clave: SOCIMI, modelos gestión fondos inmobiliarios, TIR en riesgo.

ABSTRACTThe Law 11/2009 of “Sociedades Anonimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI) pretend toimpulse the Spanish real estate market, creating a figure similar to the Real Estate Investment Trust (REIT).The authors explain their practical experience in the creation of models of management and simulation of this kind ofassets. Focusing in the architecture, main ratios and risk analysis (IRR at Risk). Interest rate simulation models areexplained due to the sensibility of this kind of assets to them, because of their typical high levels of leverage.Also is explained the valuation methods, that is the crucial tool for the analysis of performance of the fund for boththe managers and investors.

Key words: SOCIMI, real estate investment funds management models, IRR at risk.

Recibido: Diciembre 2009 Aceptado: Enero 2010

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das muy de cerca por el mercado y los analistas. Los mode-los que proponemos también ayudan en este punto.

Los modelos de simulación y de gestión de riesgos que plan-teamos tienen las siguientes utilidades concretas:

1. Sirven para realizar simulaciones y valorar riesgos. Losmodelos admiten varios tipos de simulaciones en las quese observa cómo se comportan los medidores de rentabi-lidad y de la performance de la cartera de activos inmobi-liarios. Dichos escenarios son los siguientes:

• Escenario base. Se trata de los resultados obtenidos conlas hipótesis más probables según los gestores.

• Escenarios de stress. Ahora se trata de modificar lashipótesis del modelo, de un modo negativo y factible,y observar cómo se comportan los medidores de renta-bilidad en cada uno de los escenarios simulados.También se puede analizar qué ocurre con hipótesismás favorables, pero el análisis anterior es el que añademás valor a la gestión de la cartera. Como se verá másadelante, las hipótesis más sensibles sobre la rentabili-dad de los activos, y por ende, de la cartera, son lainflación, los tipos de interés y la tasa de ocupación delos activos. Esta última variable está correlacionadacon los escenarios macroeconómicos del país en dondeesté ubicado el activo inmobiliario.

• Generación de escenarios mediante procesos estocásti-cos. En el apartado anterior analizamos escenarios unoa uno. Este planteamiento consiste en generar unnúmero elevado de escenarios y analizarlos conjunta-mente. Esto se logra definiendo algunas variables deforma estocásticas. Estas variables han de ser las mássensibles, esto es, las que acabamos de mencionar en elpárrafo anterior. Una variable estocástica se definemediante una función aleatoria. Aunque más adelanteperfilaremos estas funciones, vamos a poner un ejem-plo sencillo con la variable tasa de ocupación.Imaginemos que en el escenario base estamos conside-rando, para un año, una tasa de ocupación de un activodel 80%. Creemos que ese valor es el más probable,pero no estamos seguros. Podemos definir la tasa deocupación como una variable aleatoria cuyo valormínimo sea 70% y el máximo del 90%. A continuaciónutilizamos una aplicación informática (el modelo) paraque genere 5.000 escenarios, por ejemplo, en los queen cada uno de ellos hay un valor, comprendido dentro

HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS 7



Este trabajo pretende mostrar las herramientas de gestión deriesgos, basadas en modelos de simulación, que pueden serutilizadas por las SOCIMIs. Además de las referencias a laliteratura sobre el tema, este trabajo se fundamenta en laexperiencia práctica de los autores en la aplicación de mode-los de simulación y de gestión de riesgos en varios REITseuropeos durante los últimos cinco años.

Tras esta introducción, exponemos en el siguiente apartadola utilidad de los modelos de simulación y gestión de riesgosen sociedades que explotan activos inmobiliarios, con unaespecial referencia a las SOCIMI españolas. En segundolugar, se describe la arquitectura que ha de tener una herra-mienta de este tipo para que pueda añadir valor en la gestiónde las sociedades mencionadas. En tercer lugar, se describenlos ratios y medidores de creación de valor para el accionis-ta utilizados generalmente en esta industria. El siguienteapartado analiza la gestión de los riesgos asociados a estasinversiones, para lo cual se exponen los principales riesgos ylas técnicas de medición y cobertura de los mismos. En quin-to lugar, dedicamos una especial atención a los modelos depredicción de los tipos de interés, ya que el riesgo de interéses muy relevante debido al habitual apalancamiento finan-ciero de estas inversiones. Terminamos con un apartado en elque presentamos los modelos de valoración de los activosinmobiliarios, el cual es un tema crucial en la rentabilidad delas inversiones inmobiliarias.

1. UTILIDAD DE LOS MODELOS DE SIMULACIÓNY DE GESTIÓN DE RIESGOS PARA LAS SOCIMIS

La principal característica que dota de atractivo a lasSOCIMIs es el trato fiscal favorable en relación con el régi-men fiscal general de las sociedades anónimas. Pero tambiénhay otras características peculiares de las SOCIMI que espreciso considerar. Desde el punto de vista de este trabajo,queremos resaltar dos de ellas: (i) son empresas cotizadas, y(ii) tienen una obligación de repartir beneficios entre losaccionistas.

Al tratarse de empresas cotizadas, es muy importante latransparencia respecto a la información de calidad que se hade suministrar al mercado bursátil. Dentro de esta informa-ción, resalta sobremanera la relacionada con los riesgos delos activos inmobiliarios, por lo que una herramienta del tipoque vamos a presentar, resulta de gran utilidad para los ges-tores de las SOCIMIs. Asimismo, las obligaciones en mate-ria de reparto de beneficios harán que las comparaciones derentabilidades obtenidas por distintas SOCIMIs sean segui-

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cio y su impacto en los medidores de rentabilidad. Laherramienta que proponemos cumple perfectamente esteimportante cometido.

2. ARQUITECTURA DE LOS MODELOS DE SIMULACIÓNPARA CARTERAS DE INVERSIONES INMOBILIARIAS

Cuando se aborda el tema de la arquitectura de los modelosde simulación para carteras inmobiliarias hay que hacervarias distinciones. Habría que tratar la arquitectura relacio-nada con el software utilizado y la de los subsistemas delmodelo.

Hay distintas alternativas de software. En nuestra experiencianos hemos decantado por la combinación de Hojas deCálculo Excel con el programa Crystal Ball. El uso de Excelestá muy extendido entre todo tipo de usuarios. El programaCrystal Ball se utiliza para simular los procesos estocásticosque hemos comentado más arriba. Este programa tiene tresaspectos muy positivos: su uso es muy fácil, los resultados seobtienen rápidamente y se “acopla” perfectamente con lashojas Excel a través de iconos sobre la misma hoja de cálcu-lo.

En lo que respecta a la arquitectura de los subsistemas delmodelo, se podría resumir tal y como aparece en la Figura 1.

de los límites mencionados, para la tasa de ocupación.Cada uno de los 5.000 escenarios tendrá un medidor dela rentabilidad del activo y de la cartera. El siguientepaso consiste en analizar conjuntamente (mediante unhistograma, por ejemplo) los 5.000 resultados del medi-dor y su distribución. Si hay muchos datos con valoresnegativos o con valores positivos muy bajos, la perfor-mance del activo será muy sensible a variaciones en lavariable aleatoria seleccionada. Los procesos estocásti-cos se pueden aplicar a distintas variables sensibles porseparado para analizar la sensibilidad individual, o deun modo conjunto con varias variables aleatorias a lavez.

2. Sirven para contratar instrumentos de cobertura de losriesgos. La segunda utilidad del modelo se engarza con laprimera. Una vez analizados los riesgos, puede resultarinteresante cubrir algunos de ellos con instrumentos dis-ponibles en el mercado, como por ejemplo swaps de infla-ción, de tipos de interés y opciones sobre tipos de interéscomo caps y collars. Los inversores y los analistas valoranpositivamente la cobertura de riesgos por parte de los ges-tores.

3. Sirven para diseñar planes de contingencia. El análisis deriesgos sirve también para diseñar actuaciones, y ver quéocurre en el modelo, en el caso de que los resultados esténpor debajo de lo esperado. A modo orientativo, los planesde contingencia deben de contemplar, entre otras, lassiguientes actuaciones: (i) planes de descuentos comercia-les y otras iniciativas comerciales en caso de baja tasa deocupación, (ii) diferimiento de la venta de activos en casode bajas valoraciones, (iii) venta de activos no rentables,(iv) adquisición de nuevos activos, (v) políticas de res-tructuración de la deuda.

4. Sirven para facilitar la comunicación interna de los gesto-res de la sociedad. La herramienta permite que las perso-nas que trabajan en la gestión de los activos inmobiliarios,en los distintos niveles, dispongan de un instrumento sobreel que se pueda discutir las distintas alternativas de la ges-tión. Asimismo permite “almacenar” el conocimiento delas personas, lo cual es muy útil en los casos de movilidadlaboral.

5. Sirve para facilitar la comunicación externa con los accio-nistas y los analistas. Tal y como se apuntaba al principio,las SOCIMIs han de estar en contacto con accionistas yanalistas y han de explicar con detalle los riesgos del nego-

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Figura 1

Arquitectura operativa de los modelos de simulación para carteras de activos inmobiliarios

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HERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS

tal por la revalorización del activo se producen con la enaje-nación del mismo, los cambios en la valoración del mismopueden reflejarse en la cuenta de resultados, dada la impor-tancia que tiene este tema en la rentabilidad de la explotaciónde un activo inmobiliario. Esta es una práctica habitual en lascuentas de los fondos y sociedades de inversión de este tipode negocios. La estructura completa típica es la siguiente:

+ Ingresos Operativos- Gastos Operativos

Gastos de la propiedadGastos profesionalesGastos de los gestores

= Resultado Operativo± Revalorización del activo= Resultado total de explotación± Resultado Financiero= Resultado Total antes de impuestos± Impuestos= Resultado después de impuestos

Los ingresos operativos provienen de las rentas obtenidaspor la explotación del activo, tanto recurrentes (alquileres,principalmente) como esporádicas (por ejemplo, ingresospor renovaciones). Dentro de los gastos operativos hay quedistinguir tres categorías. En primer lugar están aquellos gas-tos operativos generados por la explotación del propio acti-vo, tales como gastos de suministros no repercutidos a losinquilinos, reparaciones y gastos del personal encargado dela gestión operativa del activo. En segundo lugar están losgastos de profesionales externos, en donde, por ejemplo, nosencontramos con los gastos de auditoria y de tasación delactivo. Finalmente, encontramos un epígrafe que recoge losgastos de los gestores de la cartera imputables a dicho acti-vo. La diferencia entre ingresos y gastos operativos es elresultado operativo.

El epígrafe de revalorización del activo se suele calcular dela siguiente forma:

+ Valoración al final del periodo- Valoración al inicio del periodo- Inversiones+ Desinversiones

En el caso de que se hayan realizado inversiones que mejo-ren el activo, éstas se deben de deducir, ya que el objetivo delcálculo de la revalorización es obtener un valor que reflejeuna mejora de valor por la gestión y la propia evolución del

El objetivo final es obtener los resultados y la rentabilidad decada activo, lo cual genera los resultados y los ratios de per-formance de la cartera y, por ende, la rentabilidad de losaccionistas. Para llegar hasta aquí, el modelo establece unashipótesis y unas estrategias, y hace uso de unos “motores” desimulación para los aspectos más sensibles. Las hipótesismacroeconómicas (cuadro macroeconómico, inflación ytipos de interés) condicionan las hipótesis operativas (tasa deocupación) y financieras (coste de la deuda, yield inmobilia-rio) de los activos. Por otro lado, tanto las hipótesis operati-vas como financieras de los activos vienen influenciadas porlas estrategias de los gestores (política de endeudamiento,descuentos aplicados, publicidad, etc). También están condi-cionadas por la actuación de los competidores en el mercadoen donde están ubicados los activos.

Los denominados “motores de simulación” son herramientasque incorpora el modelo para tratar de un modo más sofisti-cado aquellas hipótesis que influyen decisivamente en laperformance de la cartera de activos. De acuerdo con nues-tra experiencia, es preciso desarrollar con detalle los siguien-tes temas: previsión de tipos de interés, valoración de losactivos inmobiliarios, apalancamiento financiero de los acti-vos, y gestión de la cartera. Dada la importancia de estostemas, dedicamos los dos últimos apartados de este trabajo alos dos primeros temas citados.

En lo que respecta al apalancamiento financiero de los acti-vos, el análisis es menos sofisticado pero igual de importan-te. Hay que desarrollar una herramienta en la que el gestorpueda simular estrategias de refinanciación de la deuda si lascircunstancias las requieren. Asimismo, es importante que searticule una línea de crédito, si fuese posible, para ajustar lomás rápidamente posible el ratio de endeudamiento real conel ratio objetivo.

El cuarto motor citado es una herramienta que permita simu-lar el efecto sobre la cartera de la venta de uno o varios acti-vos, o la adquisición de activos con determinadas caracterís-ticas que el usuario del modelo determine,

3. RATIOS Y MEDIDORES DE LA PERFORMANCE DE LAINVERSIÓN

La información primaria sobre los ratios y los medidores dela rentabilidad de los activos y de la cartera inmobiliaria pro-viene de la cuenta de resultados de cada activo. Dicha cuen-ta de resultados incorpora las variaciones en la valoracióndel activo entre dos periodos. Aunque las ganancias de capi-



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mercado inmobiliario. Algo parecido ocurre con las desin-versiones. Si se ha desinvertido vendiendo una parte del acti-vo, la valoración se verá mermada por esta circunstancia, porlo que procede añadir las desinversiones.

El resultado financiero de un activo está relacionado con eluso del apalancamiento financiero. Es habitual que haya unacarga hipotecaria sobre el activo inmobiliario, por lo que losintereses pagados se incluyen en este epígrafe. Asimismo,también se incluyen las liquidaciones, positivas o negativas,de productos financieros contratados para cubrir el riesgo deinterés si el préstamo hipotecario se contrató a tipo variables.Es habitual contratar swaps de tipos de interés. También sepueden contratar opciones sobre tipos de interés.

El epígrafe de los impuestos ha de incluir los pagos por elimpuesto sobre sociedades que se pague sobre la base impo-nible. Si no se ha enajenado el activo, la base imponible nodebe de incluir la plusvalía (o minusvalía) generada. En elcaso de las SOCIMI españolas, el tipo impositivo se ha fija-do en el 18%. En lo que respecta a las plusvalías generadaspor la venta, se aplica el mismo tipo impositivo si se ha cum-plido los requisitos de permanencia del activo en la cartera.No obstante, es conveniente reflejar en la partida de impues-tos, aquella parte de impuesto “diferido” que aparece si elactivo se va revalorizando. Esta cantidad se incluye en lacuenta de resultados pero no supone una salida de caja.

La cuenta de resultados de la cartera se obtiene agregando lascuentas de los activos. En el caso de que hubiese transaccio-nes cruzadas, habría que eliminarlas, si bien no son habitua-les.

El cash flow de la cartera presenta la siguiente estructura:

A) Flujos de caja de entrada. Hay cuatro categorías de flu-jos positivos de caja:• Aportaciones de capital de los socios• Ventas de activos• Endeudamiento• Flujos de la cuenta de resultados correspondientes a

la parte operativa.

B) Flujos de caja de salida. Cabe señalar las siguientescategorías:• Intereses• Amortización de deuda• Adquisiciones de activos• Inversiones

• Impuestos• Dividendos

La partida de dividendos desempeña un papel fundamental.La legislación española en materia de SOCIMI obliga a pagardividendos a los accionistas en función de unos determinadosparámetros.

El valor neto de de los activos o NAV (Net Asset Value) es unavariable muy utilizada en las carteras de activos inmobiliarios.Representa la riqueza neta que tienen los accionistas en lasociedad en un determinado momento. Es el equivalente alPatrimonio Neto del balance de una sociedad. El NAV a finalde un periodo se calcula de la siguiente manera:

+ NAV final del periodo anterior+ Resultado después de impuestos- Dividendos+ Aportaciones de capital- Devoluciones de capital.

El NAV inicial en el momento de creación de la sociedad estácompuesto por las aportaciones iniciales de capital de lossocios. Con ese dinero se adquieren activos y se empieza agestionar la cartera. El valor neto de los accionistas o NAVaumentará con el resultado neto después de impuestos, el cuales la riqueza neta generada en un periodo de tiempo por la car-tera de activos, ya sea en forma de flujos de caja netos positi-vos o de aumento de la valoración de los activos. El pago dedividendos, aunque sea percibido por los accionistas, minorael valor de su riqueza neta en la cartera, ya que se ha retiradoriqueza de la misma. Lo mismo ocurre con las devolucionesde capital. En cambio, las nuevas aportaciones de capital paracomprar nuevos activos aumenta la riqueza neta de la cartera.

En lo que respecta a los ratios de creación de valor, son varioslos que se utilizan en la industria. Podemos distinguir lossiguientes:

A) Ratios de rentabilidad de cada activo. La rentabilidad decada activo se calcula aplicando el ROA (Return on assets) oRentabilidad sobre los activos. El ROA de un activo inmobi-liario se calcula dividiendo el resultado total sin intereses delperiodo entre el valor medio del activo en ese periodo. En lapráctica habitual se desglosa el ROA de un activo en funciónde sus distintos componentes en la cuenta de resultados.

B) Ratios de rentabilidad de la cartera de activos. La rentabi-lidad de la cartera de activos se calcula aplicando también el



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gos catastróficos. Los activos inmobiliarios son susceptiblesde sufrir los efectos negativos de catástrofes tales comoincendios, inundaciones, terremotos, etc. Estos riesgos sondel tipo de riesgos puros, de acuerdo con la terminología dela Teoría de Seguros. Esto significa que la materializacióndel riesgo sólo puede generar pérdidas. La cobertura de estosriesgos se realiza utilizando las pólizas de seguro disponiblesen el mercado o nuevos productos financieros del tipo ART(Alternative Risk Transfers), como por ejemplo los Bonossobre Catástrofes.

El segundo grupo de riesgos se refiere a los riesgos legisla-tivos y regulatorios relacionados con la actividad inmobilia-ria en el país en el que esté ubicado el activo. Por un lado,habría que analizar la normativa en materia de construccióny mantenimiento de instalaciones. Esta normativa no suelesufrir cambios drásticos a lo largo del tiempo, por lo que nodebe afectar a la rentabilidad de la inversión. Por otro lado,habría que analizar la normativa en materia impositiva. Enmuchos países, el capital puede provenir de paraísos fiscales,por lo que la carga fiscal sobre las rentas obtenidas es muybaja. Respecto a los impuestos locales, y a pesar de que cadapaís y punto geográfico tiene sus peculiaridades, no es ésteun factor que condicione sustancialmente el rendimiento dela inversión. Por lo tanto, el criterio que un inversor tiene encuenta para elegir el país es, esencialmente, el potencial demercado. No obstante, la condición necesaria para pasar aanalizar el potencial de mercado se refiere a la existencia deun adecuado nivel de riesgo país en el momento de la inver-sión, así como unas perspectivas aceptables para los añossiguientes. Así pues, este segundo grupo de riesgos ha de servalorado en el due dilligence inicial, quedando escaso mar-gen para su gestión y cobertura posterior por parte de losinversores. La reciente promulgación de la Ley sobreSOCIMIs establece un marco de seguridad jurídica queminora los riesgos de este tipo en el mercado inmobiliarioespañol.

El tercer riesgo es el de liquidez. Los activos inmobiliariosson bastante menos líquidos que la mayor parte de los acti-vos financieros. En el apartado anterior ya se abordaron lascausas de este problema. En cualquier caso, poco puedehacer el gestor respecto a este riesgo. Ha de tener en cuentaque la gestión de las carteras inmobiliarias no permite tomary deshacer posiciones tan rápida y frecuentemente como enlas inversiones financieras. Quizá lo más importante en estetema sea que los gestores obtengan cierta flexibilidad de losinversores respecto a la elección del momento de finaliza-

ROA. El numerador y el denominador han de estar formadospor las sumas de los numeradores y denominadores, respec-tivamente, utilizados para calcular los ROA individuales.

C) Ratios de rentabilidad y rendimiento del accionista. Seutilizan dos ratios. En primer lugar está el ROE (Return onEquity) o rentabilidad del accionista. Se obtiene dividiendoel resultado total de la cartera entre el NAV. Al igual que enel resto de empresas, la comparación entre ROE (rentabili-dad del accionista) y ROA (rentabilidad económica de losactivos) nos permite ver el efecto positivo de la deuda parael accionista (si el ROE es mayor que el ROA) o negativo.Por otro lado, en el sector se utiliza profusamente, a pesar delos problemas metodológicos que plantea, la TIR del accio-nista. Este medidor tiene en cuenta exclusivamente las entra-das y salidas de dinero que tienen los accionistas como con-secuencia de la inversión.

4. GESTIÓN Y COBERTURA DE LOS RIESGOS ENINVERSIONES INMOBILIARIAS

En este apartado vamos a tratar el tema crucial del trata-miento de los riesgos en la gestión de carteras de activosinmobiliarios. Comenzamos presentando los principalesriesgos para, posteriormente, presentar las técnicas utilizadaspara medir los riesgos. Se termina este apartado presentandolos instrumentos de cobertura más utilizados.

4.1 Delimitación de riesgos

La primera consideración que hay que plantearse a la hora deanalizar los riesgos en general es que, dada la ausencia demercados organizados para los activos inmobiliarios, escase-an las referencias de primas de riesgo. Resulta necesario, porlo tanto, dedicar recursos de gestión al due dilligence, nosólo en el momento de adquisición y venta del activo, sinodurante la gestión del mismo. Así, es usual realizar una o dosvaloraciones al año acudiendo a empresas independientesespecializadas en la valoración de este tipo de activos.

La literatura sobre el tema coincide en alto grado en señalarlos riesgos específicos de la inversión inmobiliaria1. Así,Bruegeman y Fisher (2008) cita los siguientes riesgos: nego-cio, financiero, liquidez, inflación, gestión, tipo de interés,legislativo, asociado al entorno y catastrófico.

En base a la sistematización aparecida en la literatura, vamosa clasificar los riesgos en función de la forma de gestión delos mismos. En primer lugar, nos encontramos con los ries-



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ción de la inversión. Esto significa que un fondo de inversióninmobiliaria no puede garantizar la misma liquidez que unfondo de inversión en activos financieros. Lo ideal es que laliquidez no se proporcione por el fondo al inversor, hasta unplazo de cinco o siete años desde el comienzo de la inversión.Con esta característica, la gestión de las inversiones inmobi-liarias se puede optimizar sin la restricción de tener que pro-porcionar liquidez a corto plazo. En el caso de las SOCIMIsespañolas, hay que destacar que una de sus característicaspeculiares es que se trata de empresas cotizadas, lo cual eli-mina los problemas de liquidez que presentan otras formas deinversión inmobiliaria.

En cuarto lugar, tenemos los riesgos económicos y financie-ros, los cuales son determinantes en el rendimiento de lainversión y sobre los cuales los gestores han de realizar unseguimiento continuo. La rentabilidad de la inversión estácondicionada por las rentas obtenidas y por el valor del acti-vo. Asimismo, las primeras condicionan en bastante medida,salvo el caso de una mala gestión, al segundo componente.Los riesgos específicos son los siguientes:

• Riesgo vinculado a la ocupación. La generación de ren-tas de un activo inmobiliario está vinculada a que estéocupado por un inquilino que esté dispuesto a pagar larenta del mercado. Este factor está normalmente vincula-do de forma directa al crecimiento económico del lugaren el que esté ubicado el activo. En situaciones de estan-camiento económico, los gestores puede elevar la tasa deocupación mediante la aplicación de descuentos a lasrentas de los inquilinos. No es la situación óptima peropuede ser la mejor estrategia en esas circunstancias. Porlo tanto, la variable a seguir es el crecimiento económi-co, o uno de sus componentes en función del tipo de acti-vo. Generalmente, en un modelo de análisis de riesgos deesta índole, la variable a analizar es la tasa de crecimien-to real del PIB y el consumo. No obstante todo lo ante-rior, es preciso tener en cuenta el componente aleatorioque tiene la tasa de ocupación.

• Riesgo de inflación. La inflación suele ser la variable utili-zada para indexar rentas. Si mantenemos constantes el restode variables, cuanto mayor sea la inflación, mayores seránlas rentas nominales percibidas. Es decir, las inversionesinmobiliarias se pueden considerar como inmunizadas alriesgo de inflación. No obstante, la inflación suele influiren otras variables que afectan el rendimiento de la inver-sión inmobiliaria, como por ejemplo los tipos de interés.

• Riesgo de tipo de interés. Dado que las inversiones inmo-biliarias suelen realizarse de forma apalancada, elaumento de los tipos de interés merma el diferencial dela rentabilidad para los propietarios con respecto a larentabilidad de los activos. El alto nivel de apalanca-miento de muchas inversiones inmobiliarias obliga aconsiderar de forma detallada al efecto de los costesfinancieros en su rentabilidad. La normativa sobreSOCIMIs, aunque establece límites, deja un margen bas-tante amplio para las políticas de endeudamiento.

• Riesgo de variación de los yields inmobiliarios. La valo-ración de un activo inmobiliario mediante el descuentode las rentas futuras se lleva a cabo dividiendo las rentasrecurrentes previstas entre el llamado yield inmobiliario,esto es, el rendimiento esperado por los inversores paraese tipo de activo en términos reales. El yield inmobilia-rio está condicionado por los tipos de interés a largoplazo que haya en cada momento y por la prima de ries-go de los activos inmobiliario.

4.2 Técnicas de medición de los riesgos

Dentro las técnicas de medición de riesgos podríamos identi-ficar tres de ellas: escenarios de stress, VaR y TIRaR.

Escenarios de stress

Se trata de simular dentro del modelo los peores escenariosposibles basándose, normalmente, en situaciones extremasocurridas en el pasado. Aunque también es hipótesis que losgestores del fondo consideran que tienen más incidencia enlos resultados del fondo.

Por ejemplo, si consideramos que dentro de la cartera existenuna serie de inmuebles que podríamos considerar de bajacalidad, o bien una situación adversa de ocupación prevista,podemos crear un escenario en el que la tasa de ocupaciónsea muy baja, para poder medir el impacto de este caso en lacuenta de resultados de la compañía.

Este escenario se puede crear de forma estática, simplemen-te bajando las tasas medias de ocupación y viendo el impac-to de esta disminución en el NAV del fondo o en la TIR delfondo, o bien de forma dinámica, a través de simulación, encuyo caso obtendríamos el impacto de este hecho obteniendouna distribución en forma de histograma.




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VaR (Value at Risk)

La técnica del VaR se utiliza frecuentemente en la mediciónde riesgos de carteras de activos financieros. Mide las mayo-res pérdidas que una cartera puede tener con una probabili-dad del 5% o del 1% en un periodo determinado. Por ejem-plo, si el VaR de una cartera es de 1 millón de euros a un día,con una probabilidad del 5%, podemos entender que tene-mos una probabilidad del 5% de obtener pérdidas superioresa 1 millón de euros en el próximo día. Debido a la liquidezde las carteras de activos financieros, es posible ajustar estasa los niveles de máxima pérdida de una forma muy rápida ycon muy bajo coste, con lo cual la herramienta permite unagestión muy eficaz de los riesgos asumidos.

La extensión del método del VaR a carteras de inversióninmobiliarias, en las cuales la liquidez no es inmediata y loscostes de transacción de deshacer las posiciones son eleva-dos, nos proporciona un enfoque distinto al de carteras deactivos financieros.

El VaR en carteras de inversión inmobiliarias como herra-mienta de gestión nos permite identificar a medio plazo lasituación de riesgo del fondo, indicándonos las pérdidasposibles con una determinada probabilidad. Esta informa-ción es esencial, a la hora de planificar la cartera en el medioy el largo plazo, con el fin de ajustarse al perfil de riesgodeseado por los gestores.

Como consecuencia de esta información sería recomendableel analizar cual de los componentes del fondo está ocasionan-do este riesgo para plantearse, bien la sustitución o liquidaciónde estos componentes que influyen en el riesgo asumido.

TIReR (Tasa Interna de Retorno en Riesgo

La TIR es la medida de más utilización en fondos de inver-sión inmobiliarios para medir el rendimiento de las inversio-nes. El resultado de esta TIR se suele comparar con un índi-ce de referencia para conocer si se están consiguiendo o nolos niveles de rentabilidad requeridos por el fondo.

Podríamos definir la TIR en riesgo (TIReR) como el mínimorendimiento que podemos obtener de la inversión para unnivel dado de probabilidad y para un horizonte determinadode la inversión. El periodo analizado dependerá de la fechaprevista de liquidación del fondo. En la Figura 4 podemosobservar la TIRaR en situaciones normales del fondo. Suvalor se sitúa en un 1,49%, lo cual nos indicaría que existen

A modo de ejemplo podemos observar la TIR esperada unhipotético fondo bajo circunstancias normales. En contrastecon el TIR del mismo fondo, pero en el que las tasas de ocu-pación media se han bajado a niveles del 50% y 75%.Podemos comprobar, como por ejemplo en el caso inicialtendremos una TIR inferior al 1,49% en un 5% de los casos,y en la situación de stress simulada, esta cifra se reduce a unaTIR negativa del -1,32%.2

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Figura 2

TIR esperado del fondo en circunstancias normales

Figura 3

TIR esperado del fondo en circunstancias de baja ocupación

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un 5% de probabilidades de que la TIR del fondo llegue atener valores inferiores a este valor.

Combinando las técnicas de escenarios de stress con las deTIRaR, podemos simular la evolución de la TIR del fondo ensituaciones adversas, como por ejemplo la utilizada en elcaso anterior de una disminución de la ocupación a valoresdel 50% y 75%. En este caso, tal y como aparece en la Figura5, la TIRaR del fondo pasa a un valor del -1,32%, lo cual nosólo indicaría que no obtenemos rentabilidad positiva, sinoque el valor del fondo sería inferior a la inversión inicial.

El análisis realizado para el fondo en su conjunto se podríahaber realizado para todos y cada uno de los activos que locomponen, obteniendo de esta forma un perfil de riesgo muypreciso de la inversión desglosada por activos, el cual nospermitiría la adecuación del fondo al perfil de riesgo desea-do, bien mediante la liquidación de los activos identificadoscomo más arriesgados, bien a través de la ampliación de lacartera con activos que se consideren más adecuados al nivelde riesgo/rentabilidad del fondo.

4.3 Instrumentos de cobertura de riesgos

La metodología de análisis de riesgos mediante modelos desimulación resulta de gran utilidad a la hora de decidir lacontratación de instrumentos de cobertura de algunos ries-gos. Entre los instrumentos financieros disponibles destacanlos productos que permiten cubrir el riesgo de interés aso-ciado al endeudamiento. El producto más utilizado es elswap de tipo de interés o IRS (Interest Rate Swap), el cualpermite convertir una deuda a tipo de interés variable en tipode interés fijo (el precio del swap). Si el tipo de interés subepor encima del precio del swap, se recibe una compensación.Si ocurre lo contrario, se ha de pagar una cantidad de dine-ro. El inconveniente de este producto radica en que si lostipos de interés bajan, el gestor no se beneficia. Por estarazón, se puede contratar un producto denominado cap queconsiste en una opción en la que sólo si le interesa al gestorla ejerce. El tipo cap le permite recibir una compensación siel tipo de interés supera dicho tipo, no estando obligado apagar nada si los tipos de interés caen. Lógicamente, las ven-tajas de este producto se reflejan en que hay que pagar unaprima cuando se contrata, ya que se trata de una opciónfinanciera.

En la práctica, se contratan menos productos basados enopciones financieras, mientras que el IRS está muy extendi-do entre los gestores de carteras inmobiliarias. La razón estáen el desembolso de la prima, el cual se ha de realizar en elmomento de la contratación.

5. MODELOS DE PREDICCIÓN DEL TIPO DE INTERÉS

El tipo de interés previsto para los periodos futuros influye deuna forma muy importante en el valor de los fondos de inver-sión inmobiliarios, ya que, como se ha comentado anterior-mente, suele presentarse un nivel alto de apalancamientofinanciero. Y por otro lado, los exit yields inmobiliarios, otasas de descuento utilizadas para descontar los flujos de cajafuturo se pueden vincular a un bono de referencia (por ejem-




Figura 4

TIRaR del fondo, situaciones normales

Figura 5

TIRaR en circunstancias de baja ocupación

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plo, el bono del estado alemán a 10 años), al que se añadeuna prima de riesgo por país y por activo.

Para la modelización de los tipos de interés futuros, uno delos modelos más utilizados fue el de Vasicek (1977), que fuemejorado por el modelo creado por Cox, Ingersoll y Ross(CIR 1985).

Hemos optado en nuestra experiencia profesional por elmodelo CIR de reversión a la media de los tipos de interés,que cuenta como principal ventaja la de capturar adecuada-mente los procesos de reversión de los tipos de interés, sin elinconveniente del modelo de Vasicek, que podría generarvalores para los tipos de interés negativos.

El proceso de reversión a la media de los tipos de interés sebasa en la reflexión económica de que ante subidas de estosdebido al control de la inflación, se acaba ralentizando laactividad económica, hecho ante el cual se responde con unabajada de tipos y la consecuente reactivación de la economíaen el medio plazo. Esta reactivación genera tensiones alcis-tas en la inflación, lo que vuelve a empujar de nuevo lostipos a subir, y así sucesivamente.

Para capturar este movimiento, es necesario estimar cual esel tipo medio al que suelen revertir los tipos de interés. Esteparámetro dependerá en cada caso de la economía que seanalice.

En el caso de la economía euro, y dado el objetivo de infla-ción de un 2% del Banco Central Europeo, este nivel sepuede considerar razonable en valores de entre un 1,5% y un5% y como valor de reversión a la media un 3,25%.

Una vez diseñado el modelo, estos valores son fácilmentemodificables para el caso de que la situación económica pre-vista para los años de vida del fondo lo indique.Debido a que el fondo analizado tiene activos en la zonaEuro, estos serán los valores utilizados para la simulación.

Matemáticamente, el modelo CIR se explicita de la siguien-te forma:

Donde es el tipo medio esperado al final del horizonte tem-poral analizado, es el tipo de interés previsto para elsiguiente periodo, es el tipo de interés actual, es la velo-

cidad a la que se espera que el tipo de interés llegue al valormedio esperado, es la volatilidad del proceso obtenidamediante el cálculo de la desviación típica de los rendimien-tos históricos del tipo de interés, y donde corresponde auna extracción aleatoria de una distribución normal conmedia 0 y desviación típica 1, .

Si nos fijamos en la fórmula, cuando el tipo actual es supe-rior al tipo medio esperado , el resultado del segundo tér-mino de la ecuación será negativo, añadiendo altérmino primero un valor negativo, que hará que los tiposde la simulación bajen.

En el caso contrario, si el tipo actual es inferior al tipo al tipomedio esperado , el resultado del segundo término de laecuación será positivo, añadiendo al término pri-mero un valor positivo, que hará que los tipos de la simu-lación suban.

La magnitud de esta suma o resta al tipo actual vendrádada por el término conocido como velocidad de rever-sión. Si este parámetro es muy alto, la magnitud de la sumao resta aumentará, si en cambio, es muy bajo, la magnitud deesta suma o resta será baja, haciendo que el proceso de rever-sión a la media sea más lento.

Dentro del modelo, es necesaria la simulación de los tipos deinterés a corto (EURIBOR a 3 meses) y de los tipos de inte-rés a largo (Bono Alemán a 10 años). Para cada uno de ellosse realiza una simulación distinta, pero dado los niveles decorrelación entre ambos tipos (aproximadamente un 60%),hemos de incluir este factor.

La inclusión de los términos de correlación entre ambostipos viene dada por la siguiente expresión:

Primero generamos un valor de una para los tiposde interés a corto, y en segundo lugar generamos unapara el bono alemán, a la que multiplicamos por el coefi-ciente de ajuste de correlación. A este valor le añadimos elvalor de la normal correspondiente a los tipos a corto ajusta-do por el nivel de correlación.

A modo de ejemplo, podemos observar en la Figura 6 unasimulación de los tipos de interés para un tipo medio espera-do de un 5%.




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6. VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS INMOBILIARIOS

La evolución en el tiempo del valor de los activos inmobilia-rios es un elemento que condiciona sobremanera la rentabili-dad de la inversión inmobiliaria. La literatura sobre el temacontempla tres metodologías generales para valorar un acti-vo inmobiliario3. Por un lado, un activo inmobiliario sepuede valorar comparándolo con valores reales de ventas deactivos con características similares. En segundo lugar sepuede valorar descontando, en el momento de la valoración,las rentas recurrentes que se espera que genere el activo en elfuturo. La tasa de descuento utilizada ha de ser el rendimien-to que los inversores esperan obtener con un activo inmobi-liario de las características del activo valorado. Esta tasa sedescuento se conoce como yield inmobiliario (y). Se podríaconsiderar una tasa de crecimiento (g) de las rentas recurren-tes en el futuro4. Si R es la renta recurrente actual, el valor deun activo vendría dado por la siguiente expresión:

V = R / (y – g)

Es práctica habitual, y así lo hacen los autores de este artícu-lo, considerar R como una renta perpetua, esto es, no se con-templa una tasa de crecimiento en el futuro. Esta prácticaañade prudencia a la valoración. En este caso, la expresiónque estima el valor de un activo inmobiliario sería la siguien-te:

V = R / y

El tercer método consiste en valorar el terreno sobre el que seasienta el activo inmobiliario y añadir el coste de construc-ción actual del mismo. En el caso que nos ocupa, optamospor el segundo método. Pensamos que es la metodología másadecuada para incorporarla a la herramienta de los modelosde simulación de carteras de activos inmobiliarios.

El punto crucial del modelado de la valoración es la predic-ción del yield inmobiliario en el futuro. Tomamos comopunto de partida que el yield inmobiliario, tal y como lo aca-bamos de definir, se puede descomponer en dos partes: unatasa libre de riesgo más una prima por riesgo. La tasa libre deriesgo elegida es el rendimiento del bono de deuda pública decada país a 10 años. El modelado lo realizamos aplicando unmodelo CIR, el cual se explicó en un epígrafe anterior, al ren-dimiento del bono alemán, ya que es el activo de deuda públi-ca de referencia en Europa. El rendimiento de los bonospúblicos del resto de países lo estimamos añadiendo el dife-rencial actual con respecto al bono alemán. Dado que dichodiferencial no tiene que ser constante a lo largo del tiempo, leañadimos una variable estocástica para simular el comporta-miento futuro.

Una vez que tenemos la predicción del rendimiento de ladeuda pública a largo plazo de los países en dónde se ubicanlos activos, procedemos a estimar la prima de riesgo de acti-vo. En el momento actual se conoce la prima de riesgo decada activo. La predicción de las primas de riesgo futuras serealiza añadiendo una variable estocástica a la prima de ries-go actual. Hay que poner de manifiesto que las primas deriesgo de los activos de un mismo país pueden ser distintas,ya que no todos los activos tienen la misma calidad.

7. CONCLUSIONES

La introducción de las SOCIMIS, crea una nueva oportuni-dad de negocio para los inversores en España.

Debido a las peculiaridades de este tipo de inversiones: faltade liquidez en el corto y medio plazo en su cartera de activos,sensibilidad a la inflación y ciclo económico, sensibilidad alos tipos de interés, etc. Se hace necesaria la creación de unaherramienta de control de gestión y evaluación en distintosescenarios.

Esta herramienta de gestión ha de basarse en modelos desimulación dado el análisis continuo del desenvolvimiento dela inversión a lo largo del tiempo y su sensibilidad ante deter-minadas variables detectadas a través de métodos de “stress




Figura 6

Simulación de los tipos de interés a corto plazo

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testing”, como tipos de interés y niveles de ocupación espe-rados.

Por otro lado, debido a las peculiaridades de los métodos devaloración de este tipo de fondos, es necesaria la obtenciónmediante simulación tanto de las curvas de tipos a cortocomo a largo.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BOE (27 octubre 2009). Ley 11/2009, de 26 de octubre, por la quese regulan las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión enel Mercado Inmobiliario

Bruegeman, W.E. y Fisher, J.D. (2008). Real Estate finance andInvestments. Mc Graw-Hill,13ª ed., Nueva Cork

Cox, J.C., J.E. Ingersoll and S.A. Ross (1985). "A Theory of theTerm Structure of Interest Rates". Econometrica 53: 385–407.

Escarpenter, A. y Zakarni, N. (2009). “Valoración de inmuebles: Elenfoque del tasador”. En Mercado Inmobiliario. Una GuíaPráctica, Coordinadores: Lamothe, López Lubián, de Luna, deMiguel, Mascareñas y Riopérez. Deusto. Pág. 140-161

Kratzer, M.M (2004). “Working with Real Estate Appraisals—Tipson Appraising an Appraisal”. Real Estate Finance. April,pags.7-14

Gallardo, F., Lamothe, P. y Méndez, M. (2009). “Análisis de ries-gos de activos y de fondos de inversión inmobiliarios”. EnMercado Inmobiliario. Una Guía Práctica, Coordinadores:Lamothe, López Lubián, de Luna, de Miguel, Mascareñas yRiopérez. Deusto. Pág. 307-326

Payne, T. H. y Redman, A.L. (2004). “The pitfalls of propertyvaluation for commercial real estate lenders: Using a compa-rative income approach to improve accuracy”. Briefings inReal Estate Finance, Vol .3 nº1 pags. 50 –59

Vasicek, Oldrich (1977). "An Equilibrium Characterisation of theTerm Structure". Journal of Financial Economics 5: 177–188

Notas:

1.- Véase Gallardo, Lamothe y Méndez (2009)

2.- Se trata de ejemplos hipotéticos, muy cercanos a la realidad, que expo-nen los autores a modo de ilustración.

3.- Véase Kratzer (2004).

4.- El tema de la tasa g es analizado con más detalle por Payne y Redman(2004). Por otro lado, las empresas de tasación de activos inmobilia-

rios aplican estas metodologías y siguen unos protocolos específicosde actuación Este tema está explicado en Escarpenter y Zakarni (2009)




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Gutiérrez López, Cristina: El contradictorio papel de Basilea ll en la crisis financiera actual: ¿acentúa el ciclo económico?.Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 20-31

1. PROCICLICIDAD EN EL SISTEMA FINANCIERO

Uno de los aspectos más comentados de Basilea II han sidosus posibles consecuencias, especialmente en dos vertientes:las notables exigencias técnicas y humanas que supone paralas entidades financieras1 en la puesta en marcha de todos loselementos precisos para el desarrollo de un esquema demedición y control de riesgos, y los efectos sobre el sistemafinanciero y finalmente, sobre la economía real, dada suposible acentuación del ciclo económico.

Se considera que el sistema financiero es excesivamente pro-cíclico cuando amplifica innecesariamente las oscilacionesen la economía real y/o reduce la estabilidad y solidez delsector financiero. La volatilidad se asocia con cambios sig-nificativos en la evaluación del riesgo, lo que implica alter-nancia entre aversión al riesgo o asunción del mismo (con suconsiguiente subestimación). Dado que los ajustes en la acti-tud al riesgo son inherentes a la naturaleza del comporta-miento humano, hay una tendencia a que los agentes econó-micos (tanto prestamistas como prestatarios) perciban siste-

* Facultad de CC.EE. y Empresariales. Universidad de León.

Cristina Gutiérrez López*

El contradictorio papel de Basilea llen la crisis financiera actual: ¿acentúa el ciclo económico?

RESUMENEl crédito presenta habitualmente características procíclicas, ya que las entidades financieras lo restringen como conse-cuencia del aumento de posibles impagos cuando la economía entra en recesión, profundizando con esa medida la situa-ción del ciclo económico, agravando las dificultades del resto de agentes y afectando, en definitiva, a la economía real. La exigencia al sector financiero de mantener un volumen mínimo de fondos propios acorde a su medición de riesgoses consecuencia del Nuevo Acuerdo de Capitales (Basilea II) publicado en 2004. Frente a su indudable valor comoesquema de mejora del control de riesgos, es preciso valorar otros efectos sobre el comportamiento del sector, parti-cularmente en este momento económico.Este trabajo analiza las posibles consecuencias del esquema regulador de Basilea II, con especial incidencia en el ries-go de crédito, evaluando su impacto sobre la prociclicidad del sistema financiero.

Palabras clave: Basilea II, prociclicidad, crédito

ABSTRACTIn economic downturns, financial entities cut credit supply as they expect high levels of default, which makes the economic cycle worse. This affects in different ways the situation of most economic agents and the real economy iseventually damaged.The new Capital Accord (Basel ll) issued in 2004 demands from the financial sector to keep a minimum level of equityrelated to the risks taken. Although it obviously improves risk management, other consequences on the behaviour ofthe financial sector should be taken into account, particularly in the current economic context.This study analyses the possible consequences of the Basel ll Framework, paying special attention to credit risks andassessing its possible impact on the procyclicality in the financial system.

Key words: Basel ll, procyclicality, credit supply

Recibido: Abril 2009 Aceptado: Febrero 2010

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nómicos. Por ende, el capital disponible en las recesiones esde por sí menor, dado que la entidad debe constituir provi-siones6 y deshacerse de préstamos fallidos, agudizando elproblema.

La prociclicidad en el contexto de Basilea II se refiere puesa la acentuación del ciclo económico como consecuencia denuevos requisitos de capital o capital regulatorio mínimo (adiferencia del capital económico que mantendrá finalmentela entidad7), determinando si éstos aumentan la volatilidadfinanciera afectando a la economía real a través de un refuer-zo del ciclo económico. La financiación propia exigida sebasa en la calidad de los activos y no en el tipo de activo8 .En un período de fuerte crecimiento económico, los bancospueden ofrecer condiciones de financiación más favorables,que conducirán posiblemente a un boom de los activos, loque en la fase contraria llevaría a una crisis crediticia9. Lapremisa clave es no olvidar la gran diferencia entre riesgopotencial y riesgo observado; así, el riesgo se genera en lasfases alcistas, ya que es en éstas cuanto las entidades finan-cieras aplican menores estándares de riesgo, y se materializacuando la economía sufre.

Parece pues inevitable aceptar el carácter procíclico deBasilea II10, siendo preciso determinar si éste es excesivo y,sobre todo, su impacto en el momento bajista del ciclo eco-nómico. De hecho, poco queda del entorno económico de lospaíses desarrollados hasta mediados-finales de 2006, carac-terizado por bajos tipos de interés que incentivaron la crea-ción de crédito, y un apalancamiento que rápidamente creóburbujas de activos; todo ello, apoyado por la baja inflaciónque animó a una general complacencia en el sector bancariocon perspectivas sólo a corto plazo y una política monetariaacomodaticia.

En este momento, existe relativo consenso sobre algunasfuentes de excesiva prociclicidad: gestión inadecuada de ries-gos (las estimaciones se basan habitualmente en horizontestemporales muy cortos, y las provisiones son procíclicas),débil intervención supervisora y diseño de esquemas regula-torios. La situación actual se caracteriza por nuevas formas deriesgo, otras vías de prociclicidad potencial asociadas a losderivados, e incertidumbre motivada por el riesgo de losdesequilibrios globales en un contexto de turbulencias.

Las fluctuaciones en los mercados de capital, reflejadas en elpatrón proclícido de los spreads y de las variaciones en ladisponibilidad de financiación y en los vencimientos, sonuno de los detonantes de esta situación. Esta volatilidad de

EL CONTRADICTORIO PAPEL DE BASILEA II EN LA CRISIS FINANCIERA ACTUAL 21


máticamente los riesgos de forma confusa a lo largo delciclo, llevando a un optimismo excesivo en los booms eco-nómicos que es seguido por un pesimismo exagerado en lasrecesiones (los participantes en el mercado financiero secomportan como si el riesgo fuera contracíclico, difuminán-dose en la fase expansiva). Aparece así el acelerador finan-ciero, donde los ciclos reales y financieros tienden a refor-zarse mutuamente mediante las tradicionales interaccionesentre precios de activos y crédito. El comportamiento derebaño de los agentes unido a la existencia de informaciónasimétrica y a las imperfecciones del mercado, ahondan enel problema.

La fase expansiva del ciclo económico acrecienta pues laconfianza del inversor y lleva a un aumento en la demandade crédito superior a la tasa de crecimiento económico. Estohace que se eleve el precio de los activos empleados comocolaterales, incrementando la confianza y conduciendo a unamayor demanda de créditos y a una relativa facilidad para suobtención. Por el contrario, la fase recesiva se caracteriza porla contracción del crédito2 y la reducción del valor de losactivos, que suele ser superior a la ralentización e inclusodecrecimiento de las variables macroeconómicas, y es ger-men de inestabilidad financiera y de significativos costessociales y económicos3.

De este modo, sin la presencia de regulación, habrá unaexcesiva prociclicidad en el sistema financiero y en la eco-nomía real; la capacidad de la regulación para aumentarla odisminuirla es la siguiente cuestión4.

La prociclicidad del sistema financiero se produce por eloptimismo que caracteriza a las épocas de expansión econó-mica y que hace que la percepción del riesgo disminuya, ele-vándose así la exposición a éste. Por el contrario, la estima-ción del riesgo crece en las recesiones. De esta manera, lasactividades de préstamo de un intermediario financieromuestran características procíclicas, ya que resulta pocomenos que actuar contra la intuición expandir el crédito si laeconomía es débil y contraerlo en el caso opuesto5.

Optando por una regulación bancaria basada en la exigenciade capital mínimo, si éste depende del riesgo, será sensible ala situación económica y aumentará en la fase recesiva,haciendo que los bancos restrinjan los créditos concedidoscuando el ciclo económico caiga, ya que mantener más capi-tal es muy costoso. La contracción del crédito, además, tien-de a acentuar o prolongar la recesión. Al generarse estas difi-cultades crediticias, se producirán desequilibrios macroeco-


sin evidencia clara de un riesgo de inflación por el preciode las commodities y de los servicios. Ante las opinionesenfrentadas sobre las medidas de política monetaria,deben tenerse en cuenta algunos aspectos:

• Es preciso distinguir cambios “fundamentales” en elprecio de los activos y en el crédito respecto a otros.

• En la práctica, una política monetaria puede estar limi-tada y no encontrar los efectos buscados.

• Existe la posibilidad de que un boom finalice por sísolo.

- Políticas supervisoras: requisitos de capital, limitacionesen el crecimiento del préstamo bancario, provisiones obli-gatorias sobre préstamos, restricciones en el tipo de pres-tatario que pueda acceder a préstamos bancarios u otrotipo de financiación, etc. Los reguladores deben tener encuenta también los costes totales de la regulación, queincluyen no sólo los asumidos por ellos mismos (costesdirectos) sino los que afrontan los regulados (costes decumplimiento) y aquellos que surjan por las consecuen-cias no intencionadas de la regulación, perjudicando almercado y en ocasiones fomentando los casos de corrup-ción. Como se detallará con posterioridad, los requisitosde capital incluidos en Basilea II pueden favorecer la esta-bilidad del sistema al incentivar a la banca a invertir enesquemas avanzados de gestión de riesgos, revelar infor-mación oportuna, asegurar que las entidades que asumenriesgos relativamente más altos mantengan más capital,etc. Las dudas sobre la posibilidad de amplificar los cicloseconómicos se basan en que si los riesgos están mal medi-dos (sub-estimados en buenas épocas y sobre-calculadosen las malas), los requisitos de capital asociados a ellosserán desestabilizadores. Además, desde un punto de vista“social”, incluso si el riesgo se ha medido correctamente,no será adecuado que el capital regulatorio caiga durantela expansión y aumente en la fase recesiva, especialmen-te si el capital es escaso en esta última.

- Políticas prudenciales: particularmente, la introducciónde una provisión dinámica, como se hizo anteriormente enEspaña, reflejo de que, en contra de lo que tradicional-mente se piensa (los riesgos surgen en las malas épocas),los riesgos aumentan en las fases buenas y sólo cristalizanen las malas. Esta opción no es bien vista desde la pers-pectiva contable, ya que fijar una provisión cuando seconceden créditos supone infravalorar el crédito y distor-

corto plazo, con un movimiento ascendente de los spreadsseguido de cortos períodos de recorte en la financiación, tal ycomo se ha observado en crisis pasadas (Méjico, Rusia,Asia)11, indica que la dependencia de ese tipo de financiaciónes de excesivo riesgo. Además, la prociclicidad de los mer-cados financieros afecta a todos los tipos de activos conside-rados de riesgo por los agentes del mercado12.

Situados pues en la combinación de la fase recesiva del cicloeconómico y un momento de dificultades para el sector cre-diticio, auspiciado por problemas de liquidez y solvencia, elcoste real para la economía es indudable, trasladándose sig-nificativamente a los sectores más dependientes de financia-ción ajena.

La crisis bancaria también se ha fortalecido mediante la titu-lización. En el análisis de obligaciones de deuda colaterali-zadas (CDO – collateralised debt obligations) se compruebaque los bancos que transfieren partes de esa deuda pero retie-nen otra y aplican un enfoque de rating “a través del ciclo”(through the cycle13) pueden estar expuestos a un mayor ries-go de insolvencia: el riesgo de crédito retenido puede estarsub-estimado y conducir a una asignación de capital inade-cuada, y el riesgo de crédito transferido puede estar sobre-estimado y llevar a costes de transferencia adicionales basa-dos en los riesgos (Rösch y Scheule, 2009).

2. ALTERNATIVAS PARA LA GESTIÓN DE LA PROCICLICIDAD

A la pregunta sobre las posibles opciones para gestionar unaprociclicidad excesiva, se plantean diversas respuestas, entrelas que figura la adoptada desde Basilea II.

- Políticas macroeconómicas: para prevenir la inestabili-dad financiera desde el principio y dejar más espacio amaniobras para tratar episodios de desequilibrio puedendesarrollarse tanto una estricta y recta política fiscal14

como una política monetaria que tienda a estabilizar15.También pueden adoptarse políticas macroeconómicascontra-cíclicas, como la disposición de los bancos centra-les a elevar los tipos de interés en respuesta a la percep-ción de desajustes en el crédito y en los mercados de acti-vos. En este sentido, existe consenso sobre la idea de queel precio de los activos per se no debería ser el objetivode estas políticas, así como de que después de una grancaída en esos precios, las reglas deberían aflojarse. Sinembargo, es mayor el debate sobre la idea de apostar poruna regulación más estricta durante un boom económico,



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EL CONTRADICTORIO PAPEL DE BASILEA II EN LA CRISIS FINANCIERA ACTUAL

análisis debe incluir también la exposición al riesgo (EAD– exposure at default), concluyendo que los tres paráme-tros están en sí mismos influidos por movimientos cícli-cos18, tal que durante ese momento del ciclo económico, lamayor sensibilidad al riesgo de los sistemas de rating delos bancos puede conducir a un aumento en los requisitosde capital19:

• Puede llevar a un incremento en las estimaciones delbanco del posible impago del prestatario (PD) si seemplea un horizonte de estimación a corto plazo. Estosrating “point-in-time” cambian debido a variaciones enla calidad crediticia a lo largo del ciclo de negocio. Por elcontrario, un rating “a través del ciclo” requiere un aná-lisis a más largo plazo del riesgo de fallido del prestata-rio a partir de un escenario que tenga en cuenta el efectode un momento económico como el descrito. El efectosobre la ciclicidad de la PD depende pues del período detiempo empleado para su estimación, ya que si la tasamedia de fallido cambia dentro del grado de crédito (quebajo un efecto de transición se mueve entre ratings),emplear un período más largo mitigaría ese efecto20.

• LGD puede aumentar dado que las tasas de recuperaciónson más bajas cuando la economía no crece.

• EAD puede elevarse ya que los prestatarios hacen más usode sus límites en el acuerdo del préstamo durante esta fase.

El análisis pormenorizado de las distintas variables, princi-palmente PD, explica su contribución al carácter procíclicodel Acuerdo pero también señala las posibles soluciones.Si la evaluación crediticia o rating empeora en las recesio-nes, así lo hará la PD, elevándose el capital como conse-cuencia. Si las agencias de rating diseñaran el sistema deevaluación que se mantuviera estable a lo largo del ciclo eco-nómico, no habría prociclicidad, ya que se corregirían losefectos cíclicos y se reflejaría el riesgo fundamental. De estemodo, según el modelo IRB, el capital aumenta durante lasrecesiones porque el sistema de rating responde a cambiosen la PD; si el banco reacciona recortando el crédito, el cicloserá aún peor. Por tanto, Basilea II es procíclico en su trata-miento del riesgo de crédito por trabajar con una única curvade riesgo que relaciona capital y PD. La solución estriba enmoverse dentro de una curva y de una a otra, es decir:

• Disponer de un conjunto de curvas de riesgo, para que elcapital para una determinada exposición disminuya si elcapital económico (calculado internamente) es escaso en

sionar el valor en libros de los activos bancarios, ocasio-nando una pérdida de exactitud y transparencia.

- Revelación de información y contabilidad: facilitarmejor información al mercado (tanto sobre los determi-nantes y evaluaciones de riesgo a nivel agregado, comoinformación contable referente a las empresas a nivelindividual) ayudará a limitar la potencial aparición deerrores en la medición de riesgos y, por tanto, contribui-rá a un sistema financiero más estable. En este punto, lainfluencia de las normas internacionales de contabilidad(NIC) resulta interesante.

- Enfoque institucional: estabilidad política, derechos depropiedad ejecutables, un sistema legal que funcioneadecuadamente y un sólido esquema contable reducen(aunque no eliminan) la probabilidad de que un paíssufra grandes cambios en la opinión inversora o, si seproducen, serán menos dañinos.

3. LA PROCICLICIDAD EN EL ACUERDO DE BASILEA II

La principal fuente de prociclidad de Basilea II16 correspon-de al tratamiento del riesgo de crédito recogido en el Pilar 1(requisitos mínimos de capital), ya se gestione mediante elmétodo estándar (relativa continuación de Basilea I) o a tra-vés de modelos internos (IRB – internal ratings based), siconduce a las entidades financieras a restringir el créditocuando la economía entra en recesión17.

La posible prociclicidad en el enfoque estándar del riesgode crédito dependerá de si los rating de crédito de las agen-cias externas se mueven o no a lo largo del ciclo. Pese a quea priori éstos se miden a través del ciclo, hay evidencias deque las matrices de transición del rating o probabilidad demoverse de un rating a otro varían con el ciclo.Adicionalmente, cuando se ajustan tienden a sobre-reaccio-nar a las condiciones de la empresa, y dicho comportamien-to está correlacionado con las condiciones macroeconómi-cas. De este modo, emplear más niveles puede conducir a unaumento de la ciclicidad.

En el caso del enfoque IRB, de forma intuitiva los requi-sitos de capital son una función creciente de las estima-ciones sobre las probabilidades de impago de los présta-mos concedidos (PD – probability of default) y las consi-guientes pérdidas (LGD – loss given default), variablesambas que serán mayores durante una desaceleración eco-nómica y por supuesto, en recesión. De todas formas, el


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comparación con la probabilidad de fallido de los présta-mos.

• Trabajar con un alto nivel de confianza en épocas deexpansión y otro más reducido en la fase recesiva; así, elde menor nivel de confianza supondrá una carga de capi-tal inferior, porque si el nivel de confianza fuera fijo, antela recesión los préstamos no fallidos elevarían el riesgo(aumentaría la PD y, por tanto, el capital).

En cuanto a LGD, hay evidencia empírica de prociclicidad,dada la relación negativa entre PD y las tasas de recuperación(Altman et al., 2004), al ser superior su valor medio durantelas recesiones. Por su parte, respecto a EAD no hay consen-so en la literatura, y finalmente, para el vencimiento (M), seconsidera que tiende a disminuir en las recesiones.

Por tanto, el impacto de Basilea II sobre la prociclicidaddepende básicamente del horizonte temporal sobre el que losbancos evalúen sus riesgos. Aquellos que empleen estima-ciones en un momento determinado a partir de PD actualesserán más procíclicos que los que usen estimaciones a travésdel ciclo, ya que los segundos reducirán el crecimiento delcrédito constituyendo capital y provisiones en épocas deexpansión, disponibles como colchón frente a las pérdidaslimitando la contracción del crédito en la fase recesiva.

Sin embargo, el análisis es incompleto sin considerar otrosaspectos secundarios, como la “regla cíclica de reinversión”,referente a los préstamos que se conceden “contracorriente”,llevando a una carga de capital menos volátil y con una mediainferior comparada con la que surge de una cartera pasiva.

En conclusión, la discrecionalidad de Basilea debería emple-arse para adoptar una perspectiva temporal más larga. Poreso, el Acuerdo final modifica algunos de los contenidos delos documentos de consulta, e incluye ciertos atenuantes alrespecto:

• Período de cinco años de observación histórica de PD.

• LGD basada en un período de datos que complete unciclo económico, y nunca inferior a siete años.

• EAD obtenida con el mismo período de observación queLGD. Para EAD volátiles en el ciclo económico, debenemplearse estimaciones adecuadas para períodos de rece-sión, si ese criterio fuera más conservador que el períodomás largo considerado.

• Las entidades deben demostrar que los procedimientos devalidación (stress test) no varían sistemáticamente dentrodel ciclo económico.

A través de esos mecanismos, Basilea ha reducido la sensibili-dad de la carga de capital al riesgo de crédito21, de modo que loscambios en la medición del riesgo a través del ciclo económicodeberán tener un menor impacto sobre los requisitos de capitalque en versiones previas del Acuerdo. Sin embargo, reducir aúnmás dicha sensibilidad no haría sino volver a Basilea I, traba-jando con una curva de riesgo totalmente plana.

También existe prociclicidad debida a los riesgos de mercado,dado que si dependen de la exposición de la cartera y de lavolatilidad del mercado, el riesgo aumentará si lo hace la vola-tilidad; de este modo, si el capital depende del nivel de riesgode mercado, se incrementará en los períodos volátiles que sedan durante las crisis financieras; los requisitos de capital basa-dos en el valor en riesgo (VaR), tal y como se definen los méto-dos internos de Basilea II son pues procíclicos. En el caso delriesgo operacional, los factores sistémicos pueden afectartanto a la probabilidad como a la cuantía22.

Además, Basilea II ignora los beneficios de la diversificacióninternacional, con especial impacto en los países en desarro-llo, cuyos requisitos de capital serán significativamente supe-riores a los que deberían derivarse de los riesgos realmenteasumidos. Esto hará que el crédito se reduzca durante las cri-sis y que aumente el coste de una parte importante del présta-mo restante, especialmente para los países de bajos ratios. Porello, el Acuerdo debería incorporar los efectos positivos de ladiversificación en el enfoque IRB, haciendo así que los requi-sitos de capital sean mucho menos procíclicos.

Entre las potenciales consecuencias de Basilea II sobre los flu-jos de crédito entre los bancos internacionales, deben anali-zarse tanto el coste del capital como la volatilidad de dichaactividad de préstamo. Es previsible que, lejos de fomentar laconvergencia, el Acuerdo promueva divergencias en el costey ciclicidad de los flujos del crédito bancario entre prestatarioscon rating clasificado en la escala de menor riesgo (invest-ment-grade) de países industrializados y prestatarios de infe-rior rating en países emergentes y en desarrollo (Reisen,2001). Así, Basilea II desanima el préstamo interbancario alargo plazo a países en desarrollo y emergentes.

Sin embargo, el efecto del Acuerdo dependerá del país. Enentidades que ya cuenten con un nivel de fondos propios exce-sivo, el efecto será mucho menor.


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odo 1997-2004, concluye que las entidades financierasde la Europa de los 15 muestran un aumento en la cifrade este capital ante una disminución del PIB (variableelegida para representar el ciclo económico), relaciónmás pronunciada en las cajas de ahorro que en los ban-cos, siendo ellas pues las que más notan este comporta-miento. Por el contrario, en los países de la adhesión(para la Europa de los 25), ambas variables se mueven enidéntica dirección.

− En el caso de los bancos alemanes, para datos del perío-do 1993-2003, Stolz y Wedow (2005) comprueban queeste capital fluctúa de forma anticlícica sobre el ciclo denegocio, siendo mayor la fluctuación para las cajas deahorro que para los bancos cooperativos; además, losbancos poco capitalizados no reducen tanto los activosponderados por riesgo en el descenso económico comolos mejor capitalizados; es decir, una baja capitalizaciónno fuerza a los bancos a retirar el crédito durante la rece-sión económica.

− Con conclusiones más optimistas, Bikker y Metzemakers(2007) analizan durante 1990-2001 las cifras de capitalmantenido en bancos comerciales de 29 países de laOCDE, observando que el capital es sólo moderadamen-te procíclico y que el sistema propio de evaluación deriesgos de un banco es casi independiente del ciclo denegocio o que los bancos prefieren evitar las variacionescíclicas en la cifra de capital.

Las provisiones dinámicas son otro mecanismo de lucha con-tra la prociclicidad, ya que permiten tener en cuenta la posiblepérdida de un préstamo a lo largo de toda su duración dentrodel ciclo de negocio. La clave será que las provisiones se for-men cuando se conceden los préstamos, a partir de las pérdi-das esperadas estimadas considerando todo el ciclo de nego-cio, reflejando así riesgos latentes. De este modo, las provi-siones constituidas durante la expansión económica serán unfondo del que hacer uso en la fase contraria. Esta dinámicacontra-cíclica refleja el patrón cíclico de préstamo bancario; lacombinación presenta un esquema “neutral al ciclo”24.

La provisión dinámica se aplicó en el caso español paracorregir el comportamiento cíclico de tres variables: créditobancario, pérdidas por préstamos fallidos y provisiones espe-cíficas. Evidentemente, en un sector de gran competencia enel que tienden a facilitarse las condiciones de concesión decréditos, existe el peligro de que ese crédito sea excesivo ycorresponda a préstamos de baja calidad que sólo se hagan

Junto con las medidas señaladas antes con relación al cálculode capital (pilar 1), es preciso un cambio en el comportamien-to bancario, así como una adecuada aplicación del pilar 3 deBasilea II (disciplina de mercado) y, muy especialmente, delpilar 2 (revisión supervisora), quizás el elemento principal conefectos mitigadores del Acuerdo. Así, se considera que el regu-lador debe usarlo para suavizar el efecto procíclico incluido enel pilar 1, ajustando la curva de capital obtenida en ese primermomento, hacia arriba o abajo, según las circunstancias.

En esa línea, si el comportamiento de los requisitos de capi-tal es potencialmente cíclico, las entidades podrían apartaruna cantidad de capital suficiente en forma de eslabones topepor encima y debajo del mínimo regulatorio, que reduciríalos efectos macroeconómicos previsiblemente negativos enuna fase recesiva. Por este motivo, el exceso de capital man-tenido por encima del mínimo regulatorio juega un papelcrucial al suavizar el impacto de la volatilidad de los requi-sitos reguladores (Peura y Jokivuolle, 2004; Heid, 2007).

Conforme a Basilea I, estas cifras de capital superiores alregulatorio tendían a aumentar a partir de la desaceleracióneconómica y posterior empeoramiento debido a la contrac-ción del préstamo; se comportaban pues de forma anticícli-ca. Con Basilea II, sin embargo, este capital disminuirá,debido a que el aumento de las ponderaciones medias deriesgo sobre-compensará la reducción en el préstamo23.

Este exceso de capital puede entenderse también del modosiguiente: si se prevé que las pérdidas crediticias esperadas seeleven en la fase recesiva del ciclo económico, un banco concapacidad de anticipación debería constituir capital en exce-so durante la fase expansiva. Por el contrario, si los bancos noadelantan el comportamiento de las pérdidas, extenderán elcrédito durante la fase expansiva sin crear ese colchón decapital adicional, viéndose incapaces de absorber los riesgoscrediticios que se materialicen. Es decir, incrementar el capi-tal es caro, más aún durante la recesión, momento en que losbeneficios están cayendo. Por eso tendrán que aumentar elratio de capital mediante una reducción de los activos ponde-rados por riesgo, reduciendo el crédito concedido.

Los trabajos empíricos realizados hasta el momento sobreevidencias en torno al capital mantenido por encima de lacifra mínima reguladora del 8% corresponden a los efectosde Basilea I, y arrojan los siguientes resultados:

− El análisis a nivel europeo desarrollado por Jokipii yMilne (2008), a partir de datos correspondientes al perí-


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visibles a posteriori, cuando surja el impago de los clientes,algo más factible en recesión; paralelamente, las provisionesespecíficas también habían mostrado un sesgo procíclico alestar notablemente relacionadas con el volumen de los acti-vos “problemáticos”. Precisamente, el bajo nivel de las pro-visiones constituidas en la época de bonanza económicarevela que los riesgos latentes no se estaban reconociendo deforma adecuada. En este contexto, la provisión estadísticarepresenta una medida adecuada de reconocimiento contabledel riesgo de crédito a priori, a sabiendas de que las pérdidasesperadas en los préstamos existen desde el momento en queéstos se conceden; parece lógico pues reflejarlas en la primade riesgo incluida en el precio del crédito concedido, y simul-táneamente constituir la correspondiente provisión. Estanueva forma de actuar debe reducir el comportamiento cícli-co de las provisiones para pérdidas en préstamos, corrigien-do el sesgo consiguiente en la cuenta de pérdidas y ganan-cias, reduciendo la variabilidad de los beneficios del banco ymejorando la evaluación de riesgos por parte de los gestores.En definitiva, es un mecanismo para resolver los problemasde coordinación de bancos individuales en el punto más álgi-do del ciclo y para reforzar la solvencia a medio plazo(Saurina Salas, 2002; Fernández de Lis et al., 2000). La regu-lación establecida en España permitía optar entre el cálculode esa provisión estadística a través de modelos internos delbanco, o aplicar un enfoque estándar que determinaba seiscategorías de riesgo.

Desde la circular 4/2004, este tratamiento de las provisiones enEspaña se ha modificado. Hasta entonces, a la provisión espe-cífica y a la genérica (desde la circular 4/91) se había unido elfondo de insolvencia estadístico, que se venía aplicando desde1/07/00, destinado a inversiones cuyo riesgo de pérdida sederiva de la propia experiencia de la entidad para operacionesde características similares pero no específicamente identifica-das, reconociendo en el balance el riesgo potencial que aún nose ha revelado en forma de impagos. Esta provisión es conoci-da como anticíclica o de estabilización, ya que de no existir, lacobertura para riesgo de crédito oscilaría en paralelo a lacoyuntura económica, con la consiguiente necesidad de elevarlas dotaciones (a través de la cobertura específica) para afron-tar ese mayor riesgo revelado. La cobertura estadística preten-día pues que las entidades provisionaran en la época de creci-miento económico como medida de precaución para la faseopuesta del ciclo. Esta provisión fue alabada por su capacidadpara rectificar los errores de las dotaciones específica y gené-rica, y criticada por achacársele al Banco de España que suintroducción obedecía a un intento por recuperar el controlmonetario cedido al Banco Central Europeo.

A partir de la circular 4/2004, se trata el riesgo de créditotanto por insolvencia del cliente como por riesgo país, y sedefinen tanto la cobertura específica como la genérica. Enesta última se consideran la variación anual del crédito y elsaldo del crédito, cifras a las que se aplican coeficientescorrespondientes a las pérdidas inherentes según las catego-rías de riesgo y a pérdidas específicas de ciclo largo, respec-tivamente.

Más recientemente, la circular de solvencia publicada en2008 ha supuesto la práctica traslación de Basilea II al casoespañol.

Por último, además del impacto de Basilea, es necesarioobservar el efecto de las NIC y, en particular, de la utiliza-ción del valor razonable como criterio de valoración en sus-titución del coste histórico en la mayoría de casos. Esto supo-ne, por un lado, un incremento de la transparencia y de la dis-ciplina de mercado para alertar sobre problemas potencialesy, por otro, el aumento de la volatilidad a corto plazo en losbeneficios, posiciones en balance, etc. Si dicha volatilidad enel balance no refleja cambios reales sino artificiales, puedetener efectos distorsionantes que conlleven prociclicidad.

El efecto conjunto de las NIC y el pilar 3 de Basilea II (dis-ciplina de mercado) se traduce en mayor transparencia infor-mativa y previsible aumento del control; no obstante, las NICpueden ser inconsistentes con algunas políticas prudencialesque podrían amortiguar la prociclicidad. Además, existenotros efectos contradictorios entre normativa contable y decapital regulatorio; si las NIC sólo recogen impagos actuales,no considerarán la pérdida esperada.

4. CONCLUSIONES

Admitida la prociclicidad como algo inevitable, la cuestiónradica en valorar si las fluctuaciones causan amplificacionesinnecesarias en la economía real y dañan la solidez del siste-ma financiero. Si esto fuera así, la acción ante un exceso deprociclicidad será más efectiva y creíble si se adopta en fasesexpansivas (cuando los riesgos se están formando) que rece-sivas (cuando se materializan).

La magnitud de este efecto procíclico depende de diversosfactores: el tamaño medio de las empresas, su capacidad paraacceder a capital externo, la especialización sectorial de laeconomía, el esquema contable y el papel competitivodesempeñado por el sector de intermediación financiera.






infieran directamente del mínimo regulatorio; así, Pennacchi(2005) comprueba que el impacto procíclico de dichas primases menor que el que suponen los requisitos de capital, siendopreferible permitir que tanto las primas del seguro como elcapital requerido varíen durante el ciclo frente a fijar primasde seguros y alterar sólo el capital. Además, es preciso evaluarel grado en que la disciplina de mercado lleve a las entidadesa variar las premisas de concesión de créditos.

Sin embargo, más allá del análisis de los modelos cuantitati-vos de medición de riesgos, debe reconocerse que, en ciertaforma, Basilea II no sólo no eleva la prociclicidad, sino queen realidad ayuda a reducirla, dado que no hay nada más pro-cíclico que un banco mal gestionado. Efectivamente, a travésde su contribución a una mejor evaluación y gestión de ries-gos, el Acuerdo disminuye el abanico de sorpresas y, porañadidura, la prociclicidad. Evidentemente, cuando el siste-ma bancario está adecuadamente capitalizado, bien gestiona-do y los riesgos correctamente evaluados dentro de un hori-zonte temporal apropiado, el sistema financiero es más esta-ble, menos procíclico, más capaz de promover un creci-miento sostenible y de reaccionar con mayor facilidad enperíodos de estrés.

También es esperable que los bancos basen la cifra final decapital mantenido a partir de su propia aversión al riesgo,considerando una óptima estrategia de financiación y con unratio por encima del 8% que permita explotar oportunidadesde inversión inesperadas.

Analizado el contenido y consecuencias de Basilea II, surgenotras preguntas sucesivas referentes al capital regulatorioque se suceden y condicionan entre sí, hasta llegar a los posi-bles efectos sobre la economía real.

La primera cuestión reside en si los cambios en el capitalregulatorio conducirán a cambios en los niveles de capitaleconómico. Los estudios históricos demuestran que losincrementos en el ratio de capital se deben en mayor medidaa una estricta disciplina de mercado que a modificaciones enlos requisitos reguladores. Sin embargo, hay evidencia de unmovimiento conjunto de ratios de capital y requisitos regu-ladores.

A continuación, se plantean las posibles modificaciones quetales cambios puedan inducir sobre el comportamientoprestamista de los bancos, individual y agregadamente.Desde una perspectiva micro, la regulación de la adecuaciónde capital puede reducir la toma de riesgos por parte de los

Si la prociclicidad se debe a una mala evaluación de riesgos(por entrada de capital debido a cambios en la liquidez glo-bal, o de las políticas en sí), debe ser afrontada con actua-ciones contracíclicas. En general, es preciso combinar mejo-ras en la regulación, gobierno corporativo e informaciónrevelada para fortalecer las bases del sistema financiero, conmedidas proactivas prudentes y políticas monetarias, siendoestas últimas particularmente complicadas por la dificultadde determinar cuándo y cuánto deben ser ajustados los ins-trumentos.

A la vista del contenido e implicaciones de Basilea II sobrela ciclicidad del sistema financiero, especialmente en el tra-tamiento del riesgo crediticio, pueden plantearse diversassoluciones:

➢ Suavizar los requisitos regulatorios de capital, ya sea i)alisando los inputs (PD) mediante ratings a través delciclo (forzando a los bancos a trabajar bajo una perspec-tiva a largo plazo para sus evaluaciones de riesgo, aúnpudiendo perjudicar a la disciplina de mercado), ii) apla-nando la función de capital (aspecto ya considerado enBasilea II), iii) ajustando el resultado de la función decapital (introduciendo un multiplicador contracíclico enel cálculo del mismo25).

➢ Para mantener la estabilidad financiera, emplear los tiposde interés y una provisión contracíclica o dinámica.

➢ Reducir la prociclicidad en el préstamo bancario, conmedidas ex ante, como una mejor comprensión del ries-go para mejorar la respuesta a los cambios de riesgo a lolargo del tiempo, o ex post, con ajustes discrecionales enreglas supervisoras, e incluso ajustes en políticas mone-tarias o fiscales. En esa línea, puede ser conveniente con-siderar dos modelos que caractericen el ciclo económico(expansión y recesión), suponiendo que este es parcial-mente predecible (Jordan et al., 2003; Pederzoli yTorricelli, 2005)

No obstante, el efecto de cada medida es distinto, al menosdesde la perspectiva del pilar 3. El aplanamiento de las curvasde capital afecta negativamente a la comparabilidad temporaldel capital requerido según IRB, la exigencia de capital adi-cional a través del pilar 2 afecta al valor informativo del ratiode capital tanto temporalmente como entre distintas entidades,y la opción de incorporar un seguro de depósitos con primasbasadas en el riesgo y no en requisitos de capital enfría la pro-ciclicidad pero hace que los requisitos de capital sin alisar se

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bancos a nivel individual, y por tanto su probabilidad de falli-do; además, puede motivar un aumento de la probabilidad deproblemas sistémicos (efecto macro), producido por la nece-sidad simultánea de las entidades de recapitalizarse o reducirel préstamo después de una alteración macroeconómicaadversa. Adicionalmente, se produce un posible “riesgoendógeno”, debido a la adopción de técnicas de gestión deriesgo similares.

Los análisis realizados con posterioridad a Basilea I eviden-ciaron que las presiones sobre el capital durante las recesio-nes podrían haber restringido el préstamo bancario, ya que elaumento en el ratio de adecuación de capital incluía tanto unmayor capital regulatorio como una disminución en activosponderados (Jackson et al., 1999; Goodhart et al., 2004).

Desde el punto de vista de un país, los orígenes del problemasurgido durante las crisis financieras están en asumir excesi-vos riesgos durante el boom, a lo que se une la mezcla inevi-table de desajustes en los vencimientos de las divisas si nosreferimos a países en desarrollo. Todo ello, junto con un aná-lisis inadecuado del riesgo por parte de los agentes y a débilesregulaciones prudenciales de los sistemas financieros locales,profundizará la crisis, que afectará incluso a sistemas consi-derablemente bien regulados si han estado sujetos a una infra-valoración de riesgos. Uno de los mayores problemas seráentonces el enfoque de la regulación, si se establece a nivel deriesgos microeconómicos y desestima los de un claro origenmacro. Así pues, si bien la gestión de riesgos micro puedereducir aquellos que dependan de las características de cadaprestatario mediante la diversificación, no podrá tratar con elriesgo sistémico asociado, por ejemplo, a los ciclos de nego-cio, cuyo control exigiría una correcta valoración general delriesgo a lo largo del tiempo con políticas más anticipativas.

Por tanto, puede darse un trade-off entre el riesgo prudente aniveles micro y macro, como se observa en la dificultad paraconciliar el incremento de la transparencia y revelación deinformación debido a las NIC con las provisiones dinámicas oprospectivas. Las NIC y las reglas de revelación de informa-ción contable pueden amortiguar la prociclicidad haciendo másefectiva la disciplina de mercado sobre un préstamo bancario.Sin embargo, reducir las provisiones a priori de los bancoscuando los riesgos ocurren limita el alcance del uso de estaspolíticas prudentes para afrontar la mala valoración del riesgo.Una posible solución es utilizar el capital y no las provisionescomo elemento prospectivo, aumentando los ratios de capitalen la fase expansiva para frenar o suavizar la formación delriesgo y permitir así la absorción de pérdidas en las recesiones.

Las medidas de carácter macro son difíciles de implementarsi los supervisores no son independientes; si los flujos decapital son importantes, esos acuerdos abarcan el esquemacontable del capital, incluyendo el grado o avance de la libe-ralización financiera y también el régimen del tipo de cambio(por ejemplo, en países asiáticos).

Y por último, ¿tendrá todo ello efectos reales? La restricciónen el crédito bancario sólo tendrá efectos reales si no esreemplazada por otras formas de financiación sustitutivas.


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Notas:

1.- En este trabajo se emplearán indistintamente los términos “entidadesfinancieras”, “entidades de crédito”, e incluso, más genéricamente“bancos” o “entidades”, refiriéndose en todos los casos a intermedia-rios financieros con capacidad para la concesión de crédito y captaciónde depósitos (aunque las entidades de crédito tengan limitada esta últi-ma función económica). En el mismo sentido, en ocasiones se hablaráde “capital” como equivalente a fondos propios o recursos propios,dado que se trata del principal componente de éstos.

2.- No ocurre igual con la renta fija, cuya extensión se estrecha durante lafase expansiva del ciclo económico y se ensancha en el momentoopuesto (Guha y Hiris, 2002). Así, la expansión y propagación del cré-dito se muestran como factores clave en las condiciones de negociomacroeconómicas.

3.- Para entender las características procíclicas del crédito, véanse Borio etal. (2001), Lowe (2002), Berger y Udell (2003), Catarineu-Rabell et al.(2003), Ayuso et al. (2004), González Mota (2005), y Jiménez ySaurina (2005).

4.- Intuitivamente, el regulador tiende a fijarse en casos particulares, adop-tando pues una perspectiva individual que deriva en consecuenciasmacroeconómicas.

5.- Una pregunta interesante al respecto es determinar cómo se establece larelación causal entre las crisis bancarias y los problemas en la econo-mía real; en este sentido, dado que las crisis bancarias van seguidas debajo crédito y escaso crecimiento del PIB, cabe precisar si esto de debea que las crisis tienden a producirse durante la desaceleración y rece-sión económica, o a que los problemas del sector bancario tienen efec-tos reales negativos.

6.- No sólo los requisitos de capital son procíclicos; también lo son las pro-visiones, mayores cuando el crecimiento del PIB es menor y reflejo delincremento del riesgo de la cartera de crédito cuando el ciclo económi-co cae (Bikker y Metzemakers, 2005). No obstante, no todas las provi-siones tienen los mismos efectos. Como comprueban Bouvatier yLepetit (2008) en 186 bancos europeos durante el período 1992-2004,las provisiones para préstamos fallidos (provisiones específicas) ampli-fican las fluctuaciones de crédito, mientras que aquellas dotadas conobjetivos de gestión no les afectan.

7.- A priori, el intento de Basilea II de alinear el capital regulatorio con elcapital económico supone indudables beneficios a nivel micro, dadoque reduce el potencial para el arbitraje regulador. Sin embargo, rela-cionar el préstamo bancario con el capital regulatorio a través de unratio no flexible de capital mínimo amplifica las fluctuaciones macro-económicas en un modelo que no sigue el patrón definido porModigliani y Miller, donde la demanda de inversión dependa de lahabilidad de las empresas para retener beneficios o conseguir présta-mos bancarios. Los shocks negativos contra la demanda agregada debi-litan la capacidad de los deudores para afrontar sus deudas con elbanco, y esa reducción disminuirá el capital total bancario, haciendoque también caigan el préstamo y la inversión debido a la necesidad demantener los requisitos de capital mínimos.

8.- Para cualquier empresa, la política de recursos propios es un factor rele-vante de su estrategia financiera, pero lo es más aún para las entidadesde crédito, debido a la variedad y complejidad de los riesgos bancarios,el dinamismo del sector, el elevado apalancamiento con el que se operay, especialmente, a que el negocio bancario se basa en la confianza,característica que sólo se logra y mantiene con una gestión eficaz, sanay prudente.

9.- Véanse Dell´Ariccia et al. (2008) y Koopman et al. (2009).

10.- De hecho, el movimiento en paralelo de algunas variables del sectorfinanciero, especialmente en el caso del crecimiento del crédito, nosólo es normal sino incluso saludable, además de un rasgo de entidadesbancarias en sistemas financieros seguros. Es decir, se requiere ciertonivel de prociclicidad en el crédito para apoyar el crecimiento, lo quetendría una tendencia a ser cíclico incluso si los sistemas financieros nofueran un factor que motivara y reforzara ciclos. El problema es que laprociclicidad es excesiva al amplificar el ciclo de negocio, causandoinestabilidad financiera (durante la fase de crecimiento el ratio crédi-to/PIB aumenta y el riesgo suele sub-estimarse; lo contrario ocurre en




recesión). La cuestión para los políticos y reguladores es saber ex antecuando dicha prociclicidad es excesiva.

11.- También afecta a los ciclos a medio plazo, como el boom de los 70seguido de la crisis de los ochenta, un nuevo boom en los noventa y lareducción de los flujos de entrada de financiación externa tras la crisisasiática y rusa de 1997-198. A partir de 2002-03 da comienzo un nuevociclo que ha sido sustituido por una fase de turbulencias financierasdesde mediados del 2006 (Ocampo y Griffith-Jones, 2007). Por otrolado, la crisis asiática de 1997-98 reavivó la cuestión relativa a si lascrisis bancarias provocan crisis crediticias.

12.- Dicha volatilidad se trasmite a los países en desarrollo a través de suscuentas públicas, especialmente mediante los efectos de la financia-ción disponible para gasto público y los tipos de interés en el pago delservicio de la deuda pública. No obstante, los resultados más impor-tantes de las fluctuaciones del capital se dejan notar en el gasto priva-do y en los balances de las empresas. Los vencimientos y riesgos detipo de cambio se acumulan durante los períodos de optimismo finan-ciero; la brusca reducción de liquidez, el aumento de los tipos de inte-rés y la depreciación de las divisas característicos de la etapa de crisisactual tienen posteriormente graves consecuencias sobre los citadosbalances. Por ende, cada ciclo financiero de medio plazo tiene sus par-ticulares características.

13.- Los rating a través del ciclo miden la calidad crediticia en un largo hori-zonte de tiempo, incluyendo los impactos de los ciclos normales en laeconomía. Este sistema de calificación emplea información específicay dinámica sobre deudores para evaluar su capacidad crediticia, per-maneciendo relativamente estable en los ciclos económicos dado quepara su construcción se han considerado escenarios estresados, esdecir, obtenidos con independencia del estado del ciclo. En contrapo-sición, los sistemas de rating point-in-time evalúan calidad crediticiaen un horizonte de corto plazo, propio de entidades que aplican un sco-ring cuantitativo mediante análisis discriminante o modelos logit.

14.- La política fiscal puede ser, a nivel micro, una fuente importante de dis-torsiones que podría amplificar la prociclicidad.

15.- Una estricta política monetaria restrictiva que eleve los tipos de interéshará disminuir la concesión de créditos al reducirse los de peor calidadlimitándose a los buenos. También se reducirán los depósitos banca-rios, profundizando la contracción del crédito, y con ello la inversióny la demanda agregada. Finalmente, los precios caerán. Con este pano-rama, el efecto de shocks exógenos de crédito sobre la producción,inflación y fluctuaciones de los tipos de interés será bastante signifi-cativa en el corto y largo plazo; es decir, las imperfecciones en losmercados de crédito son responsables en parte de la amplificación ypropagación de los efectos reales de shocks en la política monetaria.

16.- Se dan ciertos paralelismos entre la moderna política monetaria y elesquema de estabilidad financiera de Basilea II: i) su naturaleza pros-pectiva y un horizonte a medio plazo, como consecuencia del concep-to histórico y el comportamiento “miope” observados en el pasado, ii)un carácter anticipativo que los hace más previsores que correctores,iii) tratan de incorporar puntos de vista de mercado a través del papeldesempeñado por las expectativas y la disciplina de mercado (Gelachy Gruenwald, 2006).

17.- Según Zakrajsek et al. (2001), la ciclicidad de la carga de capital seríamenor aplicando el nuevo enfoque estándar en comparación con el

Acuerdo de 1988. Véanse también Illing y Paulin (2004), y Allen ySaunders (2004).

18-- Los diferentes métodos que los bancos emplean para estimar estosparámetros (especialmente PD), son en cierto modo responsables de laamplia variabilidad e incertidumbre que rodea al enfoque IRB. SegúnKashyap y Stein (2004), y tal y como veremos posteriormente, BasileaII es procíclico por trabajar con una sola curva de riesgo de crédito.Además, los posibles cálculos de PD están influenciados por las con-diciones económicas más que por riesgos idiosincrásicos. Comodemuestran Koopman et al. (2005), tanto el nivel de actividad de laeconomía real como la estructura temporal de los tipos de interés sondeterminantes del riesgo de fallido.

19.- Por eso, el análisis de los bancos para el IRB debería tener en cuenta almenos el impacto de una suave recesión económica (alrededor del0,50% PIB). El objetivo es desarrollar test de stress fiable.

20.- Midiendo PD con distintos modelos, Saurina y Trucharte (2007) con-cluyen: a) notable variabilidad en la PD medida estáticamente, congrandes cambios en los requisitos de capital entre expansión y rece-sión; b) mucha menos variabilidad en la PD medida a través del ciclo,pese que el nivel medio de los requisitos de capital sigue siendo alto;c) capital exigido relativamente bajo y estable con ratings acíclicos.Los modelos estadísticos de fallido basados en precios de mercado,que usan un enfoque tipo Merton (KMV) llevan a estimaciones cícli-cas de PD, por ejemplo, mediante la prociclicidad en el precio de losactivos. Mientras que Creditmetrics emplea la transición entre ratingsy soporta el mismo problema que el método estándar,CreditportfolioView o Creditrisk+ no incorporan factores cíclicos,aunque el uso habitual de un modelo estadístico de fallido con hori-zonte a un año podría también llevar a eso. Amato y Furfine (2004)comprueban que los ratings obtenidos “a través del ciclo” no muestranen general excesiva sensibilidad al ciclo de negocio. La diferencia fun-damental es que esos rating asumen que los eventos de crédito en unperíodo determinado ocurren de forma aleatoria, mientras que el ratingpoint-in-time intenta identificar los detonantes de riesgo sistémico queexplican futuras pérdidas crediticias (Rösch y Scheule, 2009).

21.- Pese a estos elementos, no es posible eliminar la prociclicidad por com-pleto. Entre otras razones, porque los períodos indicados para la medi-ción de los datos no se ajustan ni encajan necesariamente en la duraciónde los ciclos. Además, se intuye que, en la práctica, los bancos comer-ciales seguirán usando estimaciones a corto plazo e incluso estáticas.

22.- Veánse, entre otros, Allen y Bali (2004) y Estrella (2004) para los ries-gos de mercado y operacional, respectivamente.

23.- Sin embargo, Basilea II es una regulación notablemente prudente.Según Repullo y Suárez (2008) las probabilidades de fallo bancarioson menores respecto al Acuerdo anterior.

24.-En los países en desarrollo, a los que nos hemos referido previamente,estas provisiones deberían venir acompañadas por regulaciones másconcretas enfocadas al control de las divisas y a los desajustes en losvencimientos, así como por medidas para evitar la sobrevaloración delos colaterales generada por burbujas en el precio de los activos.

25.- Estas soluciones propuestas, entre otros, por Gordy y Howells (2006)requerirían la existencia de un ciclo identificable o equilibrio a largoplazo.




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Ferruz Agudo, Luis - Coca Villalba, Fernando - Marco Sanjuán, Isabel: Análisis de estilo de los fondos de inversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor


INTRODUCCIÓN

En el presente artículo, se estudia cómo mejorar la evalua-ción del binomio rentabilidad - riesgo de los activos inmobi-liarios. Para ello, se ha optado por el análisis de estilo.

Este análisis permite una explicación de la causa de la gene-ración de los rendimientos de los activos y los atributos queinciden sobre éstos. Asimismo, posibilita un estudio de losfactores de riesgo, de forma más correcta. La metodología del análisis de estilo fue aportada por Sharpe

* Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad de Zaragoza

** Profesor Asociado. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Escuela Universitaria de Estudios Empresariales. Universidadde Zaragoza

*** Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad. Departamento de Contabilidad y Finanzas. Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad de Zaragoza

Luis Ferruz Agudo*,Fernando Coca Villalba** e IsabelMarco Sanjuán***

Análisis de estilo de los fondos deinversión inmobiliarios en españa: Índices de crecimiento y valor

RESUMENSe presenta de forma novedosa para el mercado inmobiliario español, un estudio sobre los factores de riesgo basadosen el crecimiento y el valor de las viviendas residenciales. Estos dos factores de riesgo sistemático no observables, quetradicionalmente han sido utilizados en el análisis de los mercados financieros, se aproximan al mercado inmobiliariocon el objetivo de la creación de dos índices de estilo. Permitiendo obtener dos distribuciones normales e indepen-dientes en el que se ha evidenciado un predominio estadísticamente significativo del estilo crecimiento sobre el valor,en las inversiones en vivienda efectuadas por los fondos de inversión inmobiliarios en España, durante la denominada“burbuja inmobiliaria”. Asimismo, supone una mejora de la información tanto para el inversor sobre el binomio ries-go rentabilidad, como una aportación de índices de estilo que supone para analistas inmobiliarios y gestores de fondosuna mejora en la selección de activos y evaluación del riesgo.

Palabras clave: Fondos de Inversión Inmobiliarios; Estilos de Inversión; Riesgo y Rendimientos; MercadoInmobiliario.

ABSTRACTWe present a novel way for the Spanish housing market, a study of risk factors based on growth and value of resi-dential housing. These two factors unobservable systematic risk which have traditionally been used in the analysis offinancial markets, the housing market approach with the goal of creating two style indices. Allowing obtain two inde-pendent normal distributions which has shown a statistically significant predominance of style on value growth in hou-sing investment made by real estate investment funds in Spain, during the "housing boom". It also includes improvinginformation for both the investor to the correlation between risk return, including a contribution of style indices posedto property analysts and fund managers an improvement in asset selection and risk assessment.

Key words: Real Estate Mutual Fund; Style Investment; Risk and Return; Real Estate Market

Recibido: Enero 2010 Aceptado: Febrero 2010

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Fuerts y Marcato (2009) sugieren que el análisis de estilo,para los gestores de carteras inmobiliarias, es beneficioso.Porque les permite crear benchmark que ayudan a explicarlas rentabilidades de estas carteras. Posibilitando, a su vez, ladiversificación de las mismas.

Asimismo, Fuerts y Marcato (2009) señalan la escasa aten-ción, que la literatura financiera, ha prestado al análisis de laperformance y el riesgo en el sector inmobiliario.Considerando que se trata de un tópico de investigación rela-tivamente nuevo. La heterogeneidad de estos activos es elproblema común para la aplicación de los modelos multifac-toriales. Esto implica, que se haya utilizado, hasta el momen-to, y de forma mayoritaria, dos atributos básicos: la tipologíadel bien inmueble y su localización geográfica.

Sin embargo, estos dos factores poseen escaso poder expli-cativo. Según la investigación de Fuerts y Marcato (2009)entorno al 30%. Es por ello, que es necesario la utilizaciónde más atributos, para la explicación de las volatilidades delas rentabilidades inmobiliarias.

Los escasos estudios, referentes a la aplicación del análisisde estilos, en el contexto de la inversión inmobiliaria, se pue-den agrupar en las siguientes categorías:

a) Análisis de estilo basados en factores dicotómicos de tipo-logía y localización geográfica:

Se trata de desarrollos cuantitativos que descomponen losrendimientos de las carteras inmobiliarias. Cuantificando,explícitamente, los beneficios relativos a la diversificaciónen base a dos atributos: tipología y ubicación.

Estas investigaciones evidencian que la tipología de los bie-nes inmuebles posee un elevado poder explicativo de losrendimientos de estos activos.

Lee (1988) observa que la tipología consigue explicar tresveces más estas rentabilidades, que si se utilizasen en el mode-lo factores regionales3. La consecuencia, es que se logra unamayor reducción del riesgo, mediante la diversificación portipologías entre regiones; antes que, una composición de car-teras por regiones, para diferentes tipos de bienes inmuebles.

Similares resultados obtuvieron, entre otras, las investiga-ciones de Myer y Webb (1995), Weeb y Myer (1997),Gallo, Lockwood y Rutherford (2000) y Liang y Whitaker(2000).

ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA 35



(1988,1992), convirtiéndose en una herramienta ampliamen-te utilizada en la literatura, para el análisis de los rendimien-tos de los fondos mutualistas.

Como señalan Amenc, Sfeir y Martellini (2002) la noción deestilo, en la gestión de acciones, está ampliamente aceptadapor la comunidad de inversores. En particular, este análisis,consistente en un modelo multifactorial, persigue lossiguientes objetivos: 1) explicar las volatilidades de los ren-dimientos de los fondos en función del estilo de la cartera ydel riesgo sistemático; 2) servir de herramienta para crearcarteras de referencia.

Se trata, entonces, de un modelo multifactor ponderado. Enfunción de estas ponderaciones, existen tres posibilidadessegún las restricciones1 establecidas. De esta forma,DeRoon, Nijman y TerHorst (2004) identifican las siguien-tes casos: análisis de estilo fuerte o modelo estándar2, semi-fuerte y débil.

Kemp et al. (2000) sugiere que la identificación del estilo esde gran ayuda para el gestor de una cartera. Sirviéndole paraadecuar sus estrategias, con el objetivo de conseguir unaperformance persistente.

Asimismo, Kaiser (2005) pone de relieve su utilidad para laconstrucción de benchmarks; lo que a su vez, permite iden-tificar a los gestores ganadores. La creación de estas carterasde referencia, se efectúa en función de la selección de acti-vos, realizada por el gestor.

Gracias al desarrollo tecnológico actual, existen múltiples índi-ces financieros de referencia. En ellos, los factores de estilobásicos, son los siguientes: el valor, el crecimiento y el sector.

Ahora bien, con referencia a la inversión en el sector inmo-biliario, indicamos en primer lugar, que el aumento de opor-tunidades de inversión global ha permitido una diversifica-ción a nivel mundial. Siendo esto, consecuencia de una inte-gración y desregulación de los mercados financieros.

Sin embargo, a pesar de las nuevas posibilidades de inver-sión global, que brinda la integración de los mercados,Newell y Webb (1996) manifiestan la escasa atención de losinversores a los inmuebles, como activo de diversificaciónde carteras mixtas. El motivo radica en la limitación existen-te actualmente de índices de estilo inmobiliario. Por tanto,esto ha supuesto una dificultad, para la evaluación del riesgoen este tipo de inversiones.

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Fuerst y Matysiak (2009) evidencian que los factores secto-riales y aquellos basados en la localización geográfica, sonpoderosos explicativos de la volatilidad de los rendimientosinmobiliarios. A su vez, otros atributos, fundamentados en lascaracterísticas del inmueble, en el mercado y en el nivel deapalancamiento, muestran una sólida relación con estos ren-dimientos. Estos resultados son significativos, a lo largo deltiempo y entre los fondos estudiados.

c) Estudios conceptuales y unificación de criterios:

En la actualidad, cada inversor institucional en el sectorinmobiliario, ha utilizado su propia definición de estilos y deestrategias.

Compartimos las opiniones de Kaiser (2005), al sugerir que ladefinición y estandarización de los estilos, responde a la nece-sidad de contar con un único marco teórico de criterios deinversión. Con ello, se conseguirá una mejora de los procesosde inversión, selección de activos y diseño de estrategias.

Por tanto, el NCREIF6 (2003) en su White Paper, pretende uni-ficar la amplia variedad de definiciones de estilos y estrategiasutilizadas en la inversión inmobiliaria. No con la intención deque sean unánimes, pero sí, al menos, sirvan de referencia.

Este documento establece similitudes entre los mercados devalores y el mercado inmobiliario. Con este propósito, losestilos de inversión inmobiliaria, pueden resumirse en tresgrupos: “Core”, “Value-Added” y “Opportunity”.

En la tabla 1 mostramos las características de estos estilos aten-diendo al resto de atributos identificados por el NCREIF (2003).

En opinión de Kaiser (2005), en principio, la clasificación noobtuvo demasiado consenso. El motivo radica en ser estilos

b) Adición de nuevos factores, aproximación al análisis deestilo del mercado de acciones:

La investigación de Fuerts y Marcato (2009) vuelve a poneren evidencia la poca atención prestada, por el ámbito acadé-mico, al análisis de estilo en la inversión inmobiliaria.

Sugieren que los métodos dicotómicos clásicos, basados en tipo-logía y región, han sido insuficientes y pueden ser mejorados.

Para ello, proponen la utilización de nuevos perfiles de ries-go, propios del mercado de acciones. Estos nuevos estilos,son los siguientes: tamaño de la propiedad, capitalización,concentración del inquilino y duración del contrato de arren-damiento. Obteniendo evidencia, que la inclusión de estosfactores, aumenta la explicación de las volatilidades. Estosupone, una reducción significativa de la capacidad de lograruna mayor performance.

Por otra parte, Cannon et al. (2006) realizan en su investiga-ción, un examen empírico,4 que concluye que las rentabilida-des de la vivienda, tienen una correlación positiva con sunivel de precios; y a su vez, una elevada sensibilidad con latendencia de los mercados bursátiles. Asimismo, evidenciancómo las diferencias socioeconómicas, llegan a explicar un20% de las variaciones del rendimiento inmobiliario.

A su vez, los resultados de Ziering y McIntosh (1999) mues-tran la relación significativa entre el tamaño de las propieda-des (valor de mercado) y la performance obtenida por las car-teras inmobiliarias. Dicha relación, es evidenciada, especial-mente, en aquellos activos inmobiliarios con valor superior alos 100 millones de dólares.

Similares conclusiones, en cuanto a la relación entre el tama-ño y el rendimiento, obtienen Lee et al. (2006). Sugiriendouna preferencia de los inversores inmobiliarios por bajasvolatilidades. Para este tipo de inversor, su principal preocu-pación es el riesgo de perder u obtener un rendimiento pordebajo de un índice de referencia.

En línea con estas investigaciones, Lin y Yung (2007) reali-zan un análisis de fondos inmobiliarios. Para ello, utilizan lametodología aportada por Fama y French (1992, 1993). Deesta forma, el factor tamaño es aproximado a las tasas devariación del precio de cotización de empresas inmobiliarias.Por otro parte, el crecimiento se identifica en base a su capi-talización bursátil. Concluyendo que existe un sesgo hacia elcrecimiento antes que al valor 5.




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Tabla 1

Clasificación de Estilos en función de atributos

Fuente: NCREIF (2003)

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ANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS EN ESPAÑA

Estos índices, a su vez, serán utilizados para la construcciónde los benchmark para el análisis de estilo. Utilizando tresprincipales medidas: renta inicial, renta por revalorización yrenta equivalente9. Evidenciando finalmente, en la muestraanalizada, un predominio del factor crecimiento.

Posteriormente, Peyton (2008) basándose en la metodologíautilizada por Marcato (2004), analiza el mercado inmobilia-rio de EE.UU. Basándose, para ello, el NCREIF PropertyIndex. Asimismo, propone una reducción de ocho a cuatroatributos de estilo10 de los propuestos por el NCREIF (2003),con la intención de ser más operativos.

Por tanto, una vez, revisada las principales aportacionesexistentes en la literatura previa, destacamos la importanciade este tópico de investigación, dada la actual incertidumbrefinanciera. Sin olvidar que, a su vez, está ligada a la recesióndel sector inmobiliario.

De esta misma forma, opinamos, que es de vital importanciauna mejor comprensión de los rendimientos inmobiliarios yun análisis, más detallado, de los factores de riesgo en la inver-sión inmobiliaria. Así como, la necesidad de creación de índi-ces que suministren una mejor información al inversor sobreel binomio riesgo - rentabilidad en este sector tan particular.

Es por ello, por lo que en este artículo, se crean dos índicesde estilo basados en los factores de riesgo (valor y crecimien-to). Dado lo que no es conocido, se realiza por primera vez,este tipo de investigación para el mercado inmobiliario espa-ñol. Asimismo, se cubre la carencia actual de estudios, sobreestos factores explicativos de las fluctuaciones patrimoniales.

Dada la heterogeneidad del activo inmobiliario, donde latipología puede ser determinante en las rentabilidades obte-nidas, esta investigación se centrará en un único tipo deinmueble (la vivienda residencial).

Esta decisión responde, a su vez, a la inquietud de analizarcon mayor profundidad, los factores de riesgo que han podi-do influir en las sorprendentes rentabilidades, alcanzadas poreste activo, durante la última década en España.

Este análisis, propone de forma innovadora, la utilizacióndel ratio book-to-market aplicado al mercado inmobiliario.Se trata de una nueva aportación en este tópico de investiga-ción. En base a las sugerencias de Fuerst y Marcato (2009),relativas a la conveniencia de utilizar los costes de losinmuebles, en la investigación del factor crecimiento.

bastante imprecisos, faltos de definición cuantitativa y difí-cilmente conciliables en la práctica de la industria.

Siguiendo esta definición de estilos, propuesta por elNCREIF (2003), la investigación de Suárez y Vassallo (2005)comprueba que estos grupos pueden clasificarse, en funciónde los siguientes rendimientos esperados: Core (0% -11,5%),Value – Added (11,5% – 17%) y Opportunity (17% - 25%).

Continuando con este tópico de investigación, la CASSBusiness School de Londres, bajo la dirección del grupo detrabajo de estilos del INREV7 (INREV, 2008) define, a suvez, tres estilos de forma similar a la realizada por elNCREIF (2003).

Continuando con las críticas emitidas sobre estos estudiosconceptuales, Kaiser (2005), sugiere que las inversionesinmobiliarias requieren de unos niveles de análisis superio-res. Esto implica que los estilos de los activos financieros, nopueden ser exportados directamente al sector inmobiliario.Para ello, Identifica las siguientes diferencias entre ambosmercados: 1) por lo referente al mercado inmobiliario, noexiste un universo bien definido, ni bases de datos que con-tengan el valor en libros de los bienes inmuebles; 2) En losmercado financieros, la información disponible es exclusiva-mente pública, pero en el mercado inmobiliario puede exis-tir información restringida, asegurando niveles de perfor-mance superiores; y 3) La toma de control del activo inmo-biliario asegura una gestión activa,8 lo que dificulta el dis-cernir qué parte de la performance es resultado del asset allo-cation; o qué parte, corresponde al control de esos activos.

d) Creación de índices de estilo y bechmark a través devarios factores:

Marcato (2004) propone un modelo cuantitativo, con la fina-lidad de creación de índices de estilo en el contexto inmobi-liario del mercado del Reino Unido.

En este sentido, se vuelve a poner de manifiesto, la falta deíndices adecuados para este tipo de inversiones. Por tanto,con la finalidad de aumentar el poder explicativo de los ren-dimientos inmobiliarios, propone que los modelos multifac-toriales deben recoger más factores, aparte de los clásicosdicotómicos.

Marcato (2004) utiliza, para ello, los rendimientos equiva-lentes (TIR) como criterio de partición de la muestra paradistinguir entre crecimiento y valor de los activos inmobilia-rios.



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Finalmente, se observará la relación entre estos dos índices,con el objetivo de comprobar el posible predominio de unestilo frente al otro.

En el siguiente apartado, se realizará una explicación detalla-da de la metodología utilizada para la creación de los índicesde estilo, junto con las definiciones de las variables emplea-das en este estudio; así como, la propuesta de nuevos facto-res. En el apartado tres se explicarán la muestra utilizada parallevar a cabo la investigación. A continuación, en el apartadocuarto, se expondrán los resultados obtenidos. En la últimasección se realizarán las oportunas conclusiones derivadasdel análisis empírico.

2.- METODOLOGÍA

Como ya se ha comentado con anterioridad, ante la hetero-geneidad del activo inmobiliario, se ha decidido centrar elanálisis en viviendas residenciales.

Asimismo, consideramos que las diferencias en cuanto a lalocalización quedan mitigadas; ya que, las propiedades se loca-lizan en zonas de similares características socioeconómicas.

Para llevar a cabo la construcción de estos índices de estilo,se ha tomado la decisión de plantear dos alternativas sobre laperiodicidad (anual y semestral) en la rotaciones de las carte-ras en función de los dos factores11.

Por tanto se examinan dos grupos de índices de valor y cre-cimiento. En primer lugar, los correspondientes a una deci-sión de reclasificar semestralmente las carteras en función delos factores de riesgo, tomando sus rentabilidades medias ymedianas. En segundo lugar, se obtendrán los índices de esti-lo resultantes por medio de reclasificaciones anuales. Setomarán, igualmente, la media y la mediana de las rentabili-dades de este activo inmobiliario.

2.1.- Definición de los Factores de Riesgo:

A continuación se exponen las aproximaciones sugeridas enlas investigaciones de Fuerts y Marcato (2009), Peyton(2008) y Marcato (2004) para la adaptación de los factores deriesgo de los mercados financieros al ámbito inmobiliario.

En el caso del factor tamaño se identifica con el valor demercado del bien inmueble. De igual forma que en la meto-dología de Fama y French (1993), se utiliza la mediana para

subdividir la población de activos inmobiliarios en dos sub-muestras: Small y Big.

En las investigaciones precedentes, el factor crecimiento, esaproximado en base al Rendimiento Equivalente. Se utiliza lamedia (en este caso de la TIR) para subdividir la población entres submuestras: Low (30%), Medium (40%) y High (30%).Sin embargo, la aportación de la presente investigación, con-siste en sustituir esta variable por el ratio book-to-market12. Dela misma forma, se utilizará la media de este ratio para la cre-ación de estas tres subcarteras mencionadas.

2.2.- Pruebas de normalidad, dependencia y relación entremedias, mediana y varianza:

Con estas pruebas se contrastará la normalidad de los índicesobtenidos, tras haber segmentado la cartera inmobiliaria enfunción de los factores de riesgo: crecimiento y valor.

Por tanto, en el Apéndice, se exponen los contrastes que se hanllevado a cabo para la comprobación, en primer lugar de lanormalidad en la distribución de los índices obtenidos. De ellodepende, la aplicación en una segunda fase, de las pruebasparamétricas necesarias, para evidenciar la independencia delas series.

Finalmente, se aplicarán los contrastes de igualdad de media,mediana o varianza de las series. De tal forma, que si ambosíndices muestran una misma medida de dispersión, pero si lasrentabilidades de uno de ellos se impone sobre el otro, pode-mos concluir, que los activos inmobiliarios analizados, hanmostrado un sesgo inversor basado en el valor, o por el con-trario, basado en el crecimiento (Marcato, 2004).

3.- MUESTRA

Se han utilizado, para esta investigación, las carteras de acti-vos de los fondos de inversión inmobiliaria en España.

El horizonte temporal es de diecinueve periodos y está com-prendido entre marzo de 2004 a septiembre de 2008.

Esta información ha sido obtenida por medio de los informestrimestrales, remitidos por las gestoras de estos fondos a laComisión Nacional del Mercado de Valores (C.N.M.V).

Del conjunto de activos que componen estas carteras, se haseleccionado exclusivamente, para este estudio, las viviendas



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residenciales. El número de inmuebles del conjunto de losnueve fondos, durante el periodo analizado, es de 872 acti-vos. De los cuales, 632 corresponden a viviendas.

4.- RESULTADOS:

Pruebas de Normalidad

En primer lugar, para cada uno de los índices construidos(en función de la periodicidad de reclasificación de las car-teras y según se trate de rentabilidad media o mediana), seprocede a un análisis gráfico de los histogramas y del Q-QPlot.

En el gráfico 1 y 2 se muestra los histogramas y el Q-Q Plotdel índice valor (SMB) y crecimiento (HML) de las rentabili-dades anuales medias y medianas respectivamente. La rota-ción de carteras es anual, correspondiendo al primer trimes-tre de cada año. En el gráfico 3 y 4 se representan las mis-mas pruebas gráficas para rentabilidades medias y medianas,respectivamente, pero con rotación semestral. En todas estaspruebas visuales, en un principio, se observa cierta normali-dad de las distribuciones.



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Gráfico 1

Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidadanual con rentabilidades medias

Gráfico 2

Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidadanual con rentabilidades medianas

Gráfico 3

Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidadsemestral con rentabilidades medias

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En la tabla 2 se presentan los resultados del estudio de esta-dística descriptiva de los diferentes índices de estilo. Se com-prueba la proximidad, en cada índice, entre el valor medio ymediano. Se corrobora, a su vez, con los contrastes de sime-tría (Zg1) y curtosis (Zg2), para un nivel de significación del5%. Encontrándose los valores, en todos los casos, compren-didos en el intervalo [–1,96 y 1,96].

Asimismo, se observa unos mayores valores de la media ymediana para los índices relativos al factor crecimiento. Alcontrario, de lo que ocurre con los valores del factor valor.De la misma forma, la varianza es muy reducida y similarentre todos los casos.

Dadas las pruebas gráficas y según los resultados de simetríay curtosis, se comprueba la normalidad en la muestra, peroserá precisa la aplicación de los contrastes necesarios paracomprobar su significatividad poblacional (tabla 3).

En las pruebas de Kolmogorov-Smirnov y Shapiro-Wilk, secomprueba unos p-valores superiores al 5% de significación.Lo que implica, el no rechazo de la hipótesis nula de norma-lidad, en las distribuciones poblacionales.

Pruebas de Dependencia:

Una vez comprobada la normalidad de las series, aplicamoslas pruebas paramétricas para el contraste de dependenciaentre las muestras.

En la tabla 4 se recopilan las diferentes pruebas de correla-ción relativas al coeficiente de Pearson, Tau-B de Kendall yRho de Spearman, donde la hipótesis nula a contrastar es laexistencia de correlación entre los índices13 de estilo de valory crecimiento.

Para el caso de rotaciones anuales y semestrales de rentabili-dades medias, se rechaza la hipótesis de correlación en lostres contrastes.

En caso de trabajar, con rentabilidades medianas, podemosencontrar cierta correlación para el caso de rotación anual,




Gráfico 4

Histogramas y Q-Q Plot de SMB y HML con periodicidadsemestral con rentabilidades medianas

Tabla 2

Análisis Descriptivo de índices de estilo

Tabla 3

Pruebas de Normalidad

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De esta forma, el test de Bartlett no rechaza la hipótesis deigualdad de varianzas. Pero por el contrario, si que es recha-zada por los test de Levene y Brown-Forsythe.

En segundo lugar, una vez verificada la igualdad en lasvarianzas de entre las distintas opciones de índices (a excep-ción del último de los casos propuestos), se aplica la pruebaT-test (tabla 6) para el contraste de igualdad en medias.

Observamos que en los cuatro casos posibles de índices losp-valores son inferiores al nivel del 5%. Esto supone, quelas medias de los índices de valor y crecimiento son signifi-cativamente diferentes.

En resumen, estos factores han resultado ser útiles para crearíndices de estilo con distribuciones normales e independien-tes entre sí, implicando que cada estilo recoge poblacionesdiferenciadas.

Las pruebas de igualdad en media y varianza, permiten tam-bién comprobar, que para todos los casos propuestos salvouno, no se rechaza la igualdad en varianza.

Asimismo, esto índices muestran medias diferentes estadís-ticamente significativas. Comprobando que ha existido unpredominio del estilo crecimiento (sesgo especulativo) sobreel factor valor (sesgo conservador).

En el gráfico 5 se representan las rentabilidades medianas delas viviendas residenciales. Se destaca las diferencias en elcomportamiento de las rentabilidades de las grandes ypequeños activos inmobiliarios. Hasta el primer trimestre de2006 la rentabilidad de las propiedades pequeñas supera a

según el coeficiente de Pearson (aunque muy próximo suvalor a 0,05). De la misma forma, se rechaza la hipótesisnula por los otros dos estadísticos aplicados.

Sin embargo, existe evidencia de correlación entre rentabili-dades medianas con rotaciones semestrales.

Pruebas e igualdad de Medias y Varianzas:

En primer lugar, se contrasta la hipótesis nula de igualdad envarianzas de los índices de valor y crecimiento (tabla 5).

Para los casos de rotaciones anuales y semestrales de las ren-tabilidades medias no se puede rechazar la hipótesis nula deigualdad de varianza. Lo mismo ocurre para el caso de losíndices basados en rotaciones anuales de las rentabilidadesmedianas.

Sin embargo, para los casos correspondientes a rotaciónsemestral con rentabilidades medianas, las pruebas ofrecenresultados contradictorios según el estadístico utilizado.

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Tabla 4

Pruebas de Independencia

Tabla 5

Pruebas de igualdad de varianza

4,83700 8,87586 6,94237 SMB mediana cartera semestral - HML mediana cartera semestral

(0,1841) (0,0013) (0,0038)

Tabla 6: Prueba T-Test

t gl Sig.

aideM Desviación típ.

Error típ. de la

media

95% Intervalo de confianza para la

diferencia Media Desviación

típ.

Error típ. de la

media

Inferior Superior Inferior Superior Inferior Superior Inferior Superior

SMB media cartera anual - HML media cartera anual -0,0442 0,0628 0,0144 -0,0744 -0,0139 -3,0622 18 0,0067

SMB mediana cartera anual - HML mediana cartera anual -0,0375 0,0270 0,0062 -0,0505 -0,0245 -6,0433 18 0,0000

SMB media cartera semestral - HML media cartera semestral -0,0620 0,0681 0,0156 -0,0948 -0,0292 -3,9659 18 0,0009

SMB mediana cartera semestral - HML mediana cartera semestral -0,0500 0,0386 0,0089 -0,0687 -0,0314 -5,6476 18 0,0000

Tabla 6

Prueba T-Test

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las grandes. Sin embargo, es a partir de 2007, con el comien-zo de la crisis inmobiliaria, cuando los grandes activos sonlos que obtienen mayor rentabilidad.

Con respecto al índice de crecimiento ha tenido un destaca-ble predominio durante todo el periodo de estudio.Distinguiendo dos etapas, una hasta el primer trimestre de2007. En el cual, las viviendas residenciales, con mayoresrentabilidades, hasta una fecha, son las que también obteníanmayor rentabilidad en los periodos sucesivos. Por el contra-rio, es a partir de 2007, cuando estas diferencias en rentabili-dad, entre activos de alto y bajo crecimiento, se mitigan.

5.- CONCLUSIONES

Dada la característica opacidad informativa del mercadoinmobiliario, resaltamos la potencial utilidad de esta investi-gación. Supone un aumento de la información disponible,para una correcta evaluación del riesgo del activo inmobilia-rio.

Asimismo, se cubre la carencia actual de investigacionesrelativas a los factores explicativos de las fluctuaciones patri-moniales, en el mercado residencial. Permitiendo, observarempíricamente la relación entre las valoraciones inmobilia-rias y los factores de riesgo sistemático.

Este trabajo se alinea con recientes estudios, en las que seasume como variables explicativas de las rentabilidadesinmobiliarias, factores propios del análisis financiero y aleja-dos de las propuestas clásicas (tipología y localización). Estadicotomía ha estado presente en la mayoría de la literaturafinanciera sobre este tópico de investigación.

Este estudio ha permitido la creación de dos índices de esti-lo, novedosos para el mercado inmobiliario español. Índicesbasados en dos factores de riesgo sistemático no observables,propios de los mercados financieros y aproximados al mer-cado inmobiliario.

Para esta investigación, se ha utilizado como cartera de acti-vos, la correspondiente al conjunto de los fondos de inversióninmobiliaria en España. Un total de diecinueve periodoscomprendidos entre los trimestres de 2004-2008. A su vez,dada la heterogeneidad de este activo, se ha optado por foca-lizar el análisis en la vivienda residencial.

El primer atributo de estilo estudiado, ha sido el tamaño delas propiedades (factor valor) identificado con la valoración

de mercado del activo inmobiliario. En función de este factorse ha dividido la cartera inmobiliaria, objeto de estudio, endos muestras (Big y Small). Según la mediana del tamaño ycon una reclasificación de activos en las subcarteras conperiodicidades anuales y semestrales.

El segundo estilo analizado corresponde a la relación entre elvalor contable de los bienes inmuebles con relación a suvalor de mercado. Dado lo que nos es conocido, este ratiobook-to-market como aproximación del factor crecimiento,se utiliza de forma original e innovadora en la investigaciónsobre este tópico. Del mismo modo, se han creado tres sub-carteras (Hight, Medium, Low). Donde, en función de lamedia de este ratio, se han distribuido las rentabilidades, res-pectivamente.

Posteriormente, aplicando los correspondientes contrastes dehipótesis, se han logrado como resultado, dos distribucionessignificativamente normales, independientes y con igualdaden varianza. Asimismo, se ha evidenciado unas diferenciassignificativas en media, comprobando el predominio del esti-lo crecimiento (sesgo especulativo) sobre el estilo valor(sesgo conservador), en las inversiones en vivienda residen-cial, realizada por los fondos de inversión en España.

Además, entre estos resultados, se observan diferencias en lasvaloraciones inmobiliarias, en función del tamaño del activoinmobiliario (valor de mercado) y según el momento del cicloeconómico, dónde se efectúen. Es decir, hasta el primer tri-mestre de 2006 la rentabilidad de la subcartera small superan ala subcartera big. Sin embargo, es a partir del año 2007, cuan-do sucede el caso contrario. Debemos de recordar, a su vez,que es en este año cuando comienza la crisis inmobiliaria.

Aunque, estas evidencias y observaciones, se limitan a lamuestra analizada, opinamos que esta línea de investigaciónes de gran importancia para diversos agentes económicos. Nosólo como suministro de índices de referencia para la evalua-ción de los rendimientos de fondos de inversión inmobilia-rios. Sino también, facilita la labor de los gestores de fondosen su búsqueda de activos.

Asimismo, es importante también para instituciones finan-cieras y crediticias, agencias de valoración, empresas del sec-tor inmobiliario en general y consumidores finales. Supone,aumentar el conocimiento de la exposición de cada inmueble,a diversos factores de riesgo. Lo que puede permitir, además,una valoración inmobiliaria más correcta, exacta y estable enel largo plazo.




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APÉNDICE

Análisis de normalidad:Test estadísticos de normalidad:

Test de Shapiro –Wilks:

Se utiliza para un número reducido de observaciones en la muestra, en concreto para un valor inferior a 50. El contras-te de Shapiro – Wilks se basa en el cálculo del coeficiente decorrelación entre la variable xi y Ci. De forma que confor-me más próximo está a la unidad, mayor será el grado de normalidad en la distribución de la variable xi.

Representando la expresión14 como sigue:

Un bajo p-valor representa una alta probabilidad de recha-zar la normalidad.

Test de Kolmogorov – Smirnov:

Este contraste calcula la distancia máxima entre una fun-ción de distribución teórica normal y la empírica. De formaque la serie ordenada .

La función de distribución empírica de la muestra es:

El estadístico de contraste es: . Si F(x)es cierta la distribución de Dn está tabulada, por tanto, se fijaun nivel de significación α y se rechaza la hipótesis de nor-malidad cuando el valor de Dn en la muestra es mayor que elvalor dado por las tablas al nivel de significación elegido.

Contraste de Asimetría:

Coeficiente de asimetría .De forma que si g1 > 0 la serie analizada tendrá asime-tría positiva, si g1 = 0 será simétrica y si g1 < 0 presenta-rá asimetría negativa. Siendo la hipótesis nula del contras-te de asimetría que g1 sea una ; cuyo estadísticoserá . Implicando que si no se rechaza lahipótesis nula Zg1 ~ N(0,1).

Contraste de curtosis:

Coeficiente de curtosis .

De forma que si g2 > 0 la distribución será leptocúrica, si g2 =0 será mesocúrtica y si g2 < 0 será platicúrtica. La hipóte-sis nula del contraste de curtosis corresponde a que g2 se aproxima a una distribución11111111111; cuyo estadístico será

; lo que implica que Zg2 ~ N(0,1).

2.2.2.-Medidas de Dependencia:

Coeficiente de correlación de Pearson:

Permite evaluar la mayor o menor linealidad existente entre la asociación entre dos variables. Tomando valores entre –1 (relación inversa perfecta) y 1 (relación directa perfecta). Cuando rx,y = 0 implica que las variables están incorreladas.

Correlación Lineal

Coeficiente de correlación de Spearman:

Es una medida de correlación entre dos variables aleato-rias continuas. De forma que las observaciones son ordena-dos y reemplazados por su orden correspondiente.

siendo D es la diferencia entre los correspondientes observa-ciones entre x e y. Para muestras mayores de 20 observacio-nes se utilizará la distribución de t de Student:

Su interpretación es similar al coeficiente de correlaciónde Pearson, de tal forma que si ρx,y = 0 implicará la aso-ciación la no existencia de correlación entre ambas varia-bles.




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Coeficiente de correlación de Tau de Kendall

Se utiliza para medir el grado de correspondencia entre dos clasificación y la evaluación de la significación de esta corres-pondencia:

Siendo nc es el número de pares concordante entre dos varia-bles (x1, y1) y (x2, y2); de forma que el signo de (x2 – x1) esigual al signo de (y2 – y1) , y nd son las parejas discordantesdel conjunto de observaciones, es decir, que el signo de (x2 –x1) es contrario al signo de (y2 – y1). El valor del coeficientede Kendall (τ) se encuentra en el rango entre –1 y 1. Si exis-te independencia entre las clasificaciones de ambas variablesτ = 0. Por tanto, si las clasificaciones entre ambas variableses perfecta, el coeficiente τ = 1. Si la relación entre ambasclasificaciones es inversa τ = -1.

Pruebas de igualdad de media, mediana y varianza:

Test de igualdad de varianza:

Test de Bartlett:

Se utiliza para comprobar la homocedasticidad de las mues-tras. La hipótesis nula del contraste supone la existencia deigualdad en la varianza de las poblaciones analizadas. Estaprueba es altamente sensible a la no normalidad en las distri-buciones, mientras que los test de Levene y Brown –Forsythe son menos sensibles a las desviaciones de la nor-malidad.

El Test de Bartlett realiza una comparación entre el logarit-mo de la varianza media ponderada con la suma ponderadade logaritmos de la varianza; bajo la hipótesis nula de igual-dad de varianzas, distribuida como una χ2 con k – 1 gradosde libertad. Si hay k muestras de tamaño ni y la varianza dela muestra S2

i, el estadístico de Bartlett se define como:

Donde ; y , es la estimación

combinada de la varianza.

Test de Levene:

El test de Levene se basa en un análisis ANOVA sobre lasdiferencias de las medias en valor absoluto. Se trata de unaprueba inferencial para evaluar la igualdad de las varianzasde las diferentes muestras. Contrasta la hipótesis nula de quelas varianzas de las poblaciones son iguales. Si el p-valorresultante del test es inferior al valor crítico, las diferenciasobtenidas en las variaciones de la muestra es poco probableque sean debidas al muestreo aleatorio, lo que implica elrechazo de la hipótesis nula. Este test no requiere de la nor-malidad de las series analizadas. El estadístico del test, sedefine como:

Donde K es el número de los diferentes grupos a los que per-tenecen las muestras, N es el número total de muestras, Ni esel número de muestras en el grupo i, Yij es el valor de lamuestra j o del grupo i. Asimismo, se definen:

Este estadístico se distribuye como una F-Snedecor, con k-1y N-k grados de libertad.

Test Brown-Forsythe:

A diferencia del test de Levene, el test de Brown-Forsytheutiliza la mediana en vez de la media. Se trata de un contras-te cuya hipótesis nula es la igualdad de varianzas, llevando acabo una transformación para el análisis de la varianza conrespecto a las desviaciones absolutas de la mediana. El testBrown-Forsythe se trata de una modificación del test de




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Levene en el que se sustituye el valor absoluto de las dife-rencias entre medias y medianas.

Siendo la variable transformada ; donde esla mediana del grupo j. El estadístico para el análisis de lavarianza de zij se define como:

Dónde p es el número de grupos, nj es el número de obser-vaciones en el grupo de j; y N es el número total de observa-ciones.

Test de igualdad de medias:

Prueba t de Student:

La prueba T permite el contraste de hipótesis de igualdad demedias relacionadas, correspondiente a dos variables obteni-das a partir de una misma población. Este contraste es simi-lar a T-test para una muestra, cuya única diferencia consisteen que entre ambas muestra relacionadas, se crea una únicavariable resultado de las diferencias de las puntuaciones decada par. Es decir, del conjunto de diferencias extraemos unamuestra aleatoria de tamaño n y utilizamos la media delas n diferencias para contrastar la hipótesis de que la media

de la población de diferencias vale cero. Se define elestadístico como sigue:

Siendo la desviación típica insesgada de las n diferen-cias. Este estadístico T muestra una distribución t de Studentcon n -1 grados de libertad. Es necesario que la población dediferencias sea normal.

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Notas:

Agradecimientos: Los autores desean agradecer la concesión del ProyectoUZ 2009-SOC-05 del Vicerrectorado de Investigación de laUniversidad de Zaragoza. Asimismo los autores manifiestan su agrade-cimiento al proceso de evaluación anónima de la Revista AnálisisFinanciero, que ha contribuido a mejorar la versión final. Obviamentecualquier error del trabajo es exclusivamente imputable a los autores.

1.- Se establecen dos posibles restricciones consistentes en que los coefi-cientes de ponderación de los regresores sumen la unidad y que todosellos sean positivos.

2.- Análisis de estilo fuerte es la aportación original de Sharpe (1992), impli-cando el cumplimiento de que el sumatorio de los coeficiente de pon-deración sea 1 y a su vez todos sean mayores que cero.

3.- Resultados obtenidos según la muestra analizada, compuesta por una car-tera de 326 inmuebles de diferentes tipos, localizados en Reino Unido(1981-1995).

4.- Cannon et al. (2006) realiza un estudio sobre la observación del cumpli-miento del binomio riesgo – rentabilidad en el mercado de la viviendade EE.UU, segmentando el mercado nacional norteamericano pormedio de códigos postales.

5.- Lin y Yung (2007) evidencia que los gestores de crecimiento superan alos gestores de valor entre un 1,5% a un 2,30% por año.

6.- Nacional Council of Real Estate Investment Fiduciaries es una asocia-ción estadounidense de instituciones profesionales inmobiliarios sinfines de lucro. Formada por gestoras de inversión, académicos, consul-tores, agencias de tasación y proveedores de servicios inmobiliarios ydiversos patrocinadores, con un objetivo común de promoción de lainvestigación en el sector inmobiliario.

7.- European Association for Investors in non-listed Real Estate Vehicles: esla fuente de los índices de rendimiento a nivel del Fondo Europeo paralos bienes inmuebles institucionales

8.- Esta gestión activa es resumida por Kaiser (2005) como: ”valor añadidofísico”, “valor añadido financiero” y “valor añadido operacional”..

9.- Entendida como el tipo máximo efectivo implícito de los flujos de efec-tivo que el activo inmobiliario es capaz de generar

10.- Los factores de estilo utilizados por Peyton (2008) fueron: ocupación,capitalización, rendimientos de explotación por arrendamiento y vola-tilidad . La construcción de cada uno de estos factores, se realiza enfunción de la totalidad de la muestra (por regiones o sectores y por tipo-logía de la propiedad). Evidenciando que todos ellos son factores deestilo con capacidad de explicación de las variaciones de los rendi-mientos de la propiedad, estadísticamente significativos.

11.- El objetivo que se persigue con este planteamiento es observar si sonconsistentes los resultados obtenidos de acuerdo a los factores de ries-go; comprobando, a su vez, si puede existir algún efecto en los resulta-dos por reducir o ampliar la periodicidad de reclasificación de carteras.

12.- Este cociente podrá en relación el coste de la propiedad residencial conrespecto a la valoración de mercado realizada por agencias de tasacióninmobiliaria. La construcción del factor HML tendrá el mismo proce-dimiento. Aunque ampliando los caso extremos de high y low paraampliar el número de observaciones de cada submuestra con el propó-sito de una mejor la significatividad de las de rentabilidades medias.

13.- Índices de estilo agrupados, en función de la periodicidad de las rota-ciones de sus carteras y según se analicen rentabilidades medias omedianas.

14.- Siendo, ; una muestra ordenada de una distri-

bución N(µ,σ). Donde . Entonces

; por lo tanto y el grá-

fico de xi frente a Ci,n será una recta




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Contreras, Carlos - San Román, Pablo: Ciclo de negocio y rentabilidad bancaria en la financiación de adquisiciones.Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 48-57

1. INTRODUCCIÓN

La restricción de crédito, derivada de la crisis financierainternacional que se inició en 2007, invirtió el procesoexpansivo de la financiación de adquisiciones apalancadas(LBOs) que había tenido lugar desde el año 2003. El núme-ro y el tamaño de las operaciones de LBO se redujo de formadrástica: el tamaño del mercado cayó un 80% en apenas unaño tanto en Europa como en Estados Unidos1. La explica-ción de esta caída tiene que ver, por un lado, con los retrasos

en el proceso de ajuste a la baja en los precios de las empre-sas por parte de los vendedores; y por otro por la dificultadde los potenciales compradores para obtener financiación.Conforme tiene lugar el proceso de ajuste de precios, lasgestoras de capital riesgo se plantean si resulta posiblealcanzar los niveles de rentabilidad habituales en la industriay si deben continuar los procesos de inversión de los fondoscomprometidos por sus inversores2. De acuerdo con el tra-bajo de Contreras y San Román (2009) si las nuevas adqui-siciones en el contexto de crisis se realizan a precios más

* Caja Madrid y Universidad Complutense de Madrid** Caja Madrid

Carlos Contreras* y Pablo San Román**

Ciclo de negocio y rentabilidad bancaria en la financiación de adquisiciones

RESUMENLa crisis económica de 2007 modificó significativamente la actividad de financiación de adquisiciones: se alteró laestructura de la deuda; desapareció el mercado de sindicación; se redujo el importe de la toma final de los bancos;éstos impusieron garantías superiores en las operaciones y aumentaron el diferencial de crédito de la deuda. Además,se produjo una mejora en el perfil de riesgo de las transacciones, por la reducción del apalancamiento y el recorte enel precio de las compañías adquiridas. Este trabajo concluye que el impacto de la crisis en el retorno sobre activos netode costes de estructura y de provisiones específicas esperadas de la actividad de financiación de adquisiciones, sin con-siderar el impacto negativo del encarecimiento de la financiación obtenida por los bancos, es positivo, incrementán-dose la rentabilidad en unos 237 p.b., como consecuencia de una mejora en el margen neto de costes de estructura de209 p.b. y de 28 p.b. por las menores provisiones esperadas.

Palabras clave: Rentabilidad bancaria, riesgo crediticio, LBOs, simulación

ABSTRACTThe economic crisis of 2007 significantly modified the acquisition finance activity: the financing structures changed,the syndication market vanished, the final takes from banks decreased, while higher guarantees were requested anddebt spreads increased. The risk profile of the transactions improved, due to the reduced leverage and acquisition pri-ces of the deals. The findings of the present study indicate that the effect of the crisis on the expected return on acqui-sition finance debt for banks, net of structure costs and specific provisions, but without considering the negative impactof the increase in their funding cost, has been positive. This is the result of a 237 bps improvement of the expectedreturn, as a consequence of an increase of 209 bps of the financial margin net of structure costs and a 28 bps impro-vement due to the reduction of expected provisions.

Key words: Banking return, credit risk, LBOs, simulation

Recibido: Noviembre 2009 Aceptado: Marzo 2010

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La crisis económica a la que se enfrentaron las principaleseconomías desde la segunda mitad del año 2007 afectó poruna parte, al comportamiento de las compañías adquiridasbajo formulas de financiación apalancada (LBO) en losaños anteriores como resultado de: i) las caídas en benefi-cios corporativos y la desviación de las cifras económicasrespecto de los planes de negocio; ii) el impacto negativodel fuerte apalancamiento de las transacciones sobre loscostes financieros de las empresas (minorado sin embargoparcialmente5 por los descensos de los tipos de interés quela propia crisis imponía a las autoridades monetarias); iii)la necesidad de realizar negociaciones con los bancos anteel incumplimiento de los covenants financieros; y iv) ladificultad de recurrir a los mercados para levantar deuda ycapital cuando las necesidades financieras de las empresasasí lo requerían.

Por otra parte, la crisis financiera afectó al entorno en el quese realizan las adquisiciones ante: i) la imposibilidad dealcanzar los anteriores niveles de apalancamiento (que se hareducido en casi 25 puntos porcentuales); ii) el incrementoen los diferenciales de crédito de los instrumentos de finan-ciación; iii) el descenso en los precios de las nuevas empre-sas objeto de adquisición; iv) las bajadas de tipos de interés;v) el endurecimiento de los covenants en los contratos definanciación en términos de ratios de cobertura del serviciode la deuda y cláusulas de barridos de caja; vi) la imposibi-lidad de utilizar dividendos extraordinarios (procesos derecap) como fuente de generación de mejoras en los retor-nos de capital; y vii) los cambios en la estructura de finan-ciación, con un peso significativamente superior de los tra-mos de deuda senior amortizables y la desaparición de lostramos de deuda puente para financiar el período hasta laventa de activos, en su caso.

En el trabajo se utiliza como base del análisis la financiaciónde la adquisición de una compañía teórica, en dos escenariosdiferentes que reflejan las condiciones previas y posterioresa la crisis de liquidez. En la tabla 1 se detallan cuales hansido los principales parámetros que se han contemplado enéste análisis. Para definir las características de la operaciónde adquisición (múltiplo de compra, capitalización, estruc-tura de tramos, comisiones y márgenes) existentes en el perí-odo anterior al credit crunch, se han tomado como referen-cia las principales operaciones estructuradas en los mesesprevios a julio de 2007. Las características de las operacio-nes estructuradas en el período post crunch se han definidotomando como referencia las principales operaciones estruc-turadas durante el primer semestre de 20096.

CICLO DE NEGOCIO Y RENTABILIDAD BANCARIA 49


baratos en términos de múltiplos de beneficio operativo y seejecutan, además, en momentos valle de dicho beneficio,cabe esperar que en el momento de la enajenación se logretanto una mejora en los resultados corporativos como en losmultiplicadores del precio de venta. Si éste es el caso, elimpacto negativo conjunto sobre la rentabilidad del menorapalancamiento y del encarecimiento de la financiaciónpuede quedar más que compensado3. Ello debería animar alos gestores de capital privado a identificar oportunidadespara continuar con su proceso de inversión. Ahora bien,¿deberían las entidades bancarias respaldar con financiaciónesta actividad en el nuevo entorno? Esta es la cuestión quese analiza en este trabajo.

En el epígrafe 2 se describen y cuantifican los diferentesefectos que el cambio en el ciclo de negocio representa res-pecto de la actividad de financiación de adquisiciones desdela perspectiva de los bancos que suministran deuda senioren dichos procesos. En concreto, el impacto sobre la sindi-cación de operaciones; la estructura de la deuda; su vidamedia4; el margen financiero y el nivel de eficiencia en laactividad. Todo ello para realizar una estimación del impac-to del ciclo de negocio sobre el nivel de retorno sobre acti-vos antes de considerar el nivel esperado de provisiones y elefecto del incremento del diferencial de crédito cobrado alos bancos en los mercados de capitales.

En el epígrafe 3, se analiza el impacto previsto del ciclosobre la probabilidad de impago y las quitas esperadas aso-ciadas a la deuda de transacciones apalancadas. Dicho aná-lisis permite introducir las provisiones esperadas en el análi-sis y comparar, según la situación del ciclo de negocio, losretornos esperados sobre activos y sobre el capital que debe-rían esperar las entidades que realizan la actividad de finan-ciación de adquisiciones.

En el epígrafe 4 se resumen algunas conclusiones.

2. DIFERENTES IMPACTOS DEL CICLO DE NEGOCIO ENLA ACTIVIDAD DE FINANCIACIÓN DE ADQUISICIONES

A partir de la segunda mitad del año 2007 tuvo lugar el pasode un ciclo de negocio caracterizado por la disponibilidadmasiva de deuda bancaria barata, el crecimiento sostenidode los beneficios empresariales y, vinculado a ello, una evo-lución creciente del precio de las compañías, a un ciclocaracterizado por la crisis económica y la restricción del cré-dito. Estas circunstancias generaron impactos significativossobre la industria de financiación de adquisiciones.


2.1.- Factores que inciden en la vida media de la deuda ysu impacto en la periodificación de las comisiones

Los tres primeros factores reducen la vida media esperada dela deuda concedida por los bancos para la adquisición decompañías, bajo la forma de financiación estructurada. Lareducción de la vida media tiene un impacto positivo sobre larentabilidad anualizada de las transacciones al periodificarselas comisiones en un período más corto. Y respecto del nivelde riesgo, representa una mejora.

a) Por una parte el hecho de que en la estructura de financia-ción el peso de los tramos A de deuda amortizable se hayaincrementado en torno a 38 puntos porcentuales de parti-cipación, en detrimento básicamente de los tramos B y Cde deuda bullet (con amortización a vencimiento), impli-ca una reducción de la vida media de la deuda senior totalaportada por los bancos y una reducción del riesgo de refi-nanciación a vencimiento.

b) En segundo término, el endurecimiento de las condicionesen las cláusulas de barridos de caja (cash sweep), queaumenta el repago y restringe el pago de dividendos, con-tribuye también a una reducción de facto en la vida mediade la deuda de adquisición.

c) Y, finalmente, las nuevas estructuras de financiación, ade-más de presentar un menor volumen de deuda, se ven

A partir de ahí se ha estimado la rentabilidad sobre activos dela deuda senior (antes de costes de estructura y provisiones)para una entidad financiera que hubiera participado en lafinanciación de dicha operación con las condiciones existentesen el primer semestre de 2007. De acuerdo con la hipótesis departida se ha estimado la rentabilidad sobre activos, antes deprovisiones esperadas e ignorando el diferencial de crédito quepagaban los bancos en su financiación en los mercados decapitales, en 286 p.b. A continuación se ha comparado esteresultado con la rentabilidad que la entidad financiera obten-dría si la operación se estructurara en el año 2009. El análisisse ha completado con la determinación del impacto de la cri-sis en la rentabilidad derivado de la desaparición de la activi-dad de sindicación, los costes de estructura unitarios por ope-ración y la provisión específica esperada para las operaciones.

En el nuevo contexto, las entidades bancarias se enfrentan aun conjunto de impactos positivos y negativos que afectan asus niveles de rentabilidad y de riesgo, como se expone en elgráfico 1. Los nueve factores que afectan a la actividad definanciación de adquisiciones de las entidades bancarias pue-den agruparse en tres ámbitos:



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Tabla 1

Gráfico 1


CICLO DE NEGOCIO Y RENTABILIDAD BANCARIA

Así, los tramos amortizables de deuda senior aumentaronsu participación desde el 20% al 58%, mientras que lostramos de deuda senior bullet perdían 30 puntos porcen-tuales de participación, al tiempo que desaparecían lostramos C de deuda senior y los tramos de second lien yPIK. Véase gráfico 3.

favorecidas por un abaratamiento neto de la deuda –con-siderando simultáneamente el desplazamiento a la bajade la curva de tipos de interés y el aumento de los dife-renciales de crédito. Como se detalla en el siguientepunto 2.2 el incremento del margen promedio de lasestructuras financieras, ha sido de unos 200 p.b., inferiora la caída de los tipos de interés. El efecto de estos dospuntos se traduce en una mayor generación de caja, sobrela que se aplicará el barrido de caja (cash sweep).

La estimación del impacto conjunto de estos tres factoresmedido en términos de reducción en la vida media esperada(asumiendo que ambas operaciones se refinancian en el año4) es de aproximadamente 1 año.

El cuarto factor, el incremento de las comisiones de estruc-turación se ve acentuado por el efecto de la reducción de lavida media. La combinación de la reducción de la vidamedia y el incremento de comisiones de estructuración, quehan experimentado un aumento en torno 175 p.b., se tradu-ce en una mejora de la rentabilidad anual, medida en térmi-nos de retorno sobre activos, de 89 p.b.

2.2.- Factores que afectan directamente al margen de lafinanciación

En términos generales el impacto neto sobre el margen definanciación es la combinación de dos fenómenos de signocontrario, la mejora para los bancos de los diferenciales decrédito cobrados en los instrumentos de financiación y elencarecimiento en los costes de financiación de los propiosbancos.

En relación con la primera cuestión es preciso analizar a suvez un doble efecto:

a) La elevación de los diferenciales de crédito de los dife-rentes tramos de la deuda de adquisición. En este sentidolas subidas han alcanzado 200 p.b. en el caso de los tra-mos deuda senior; y más de 500 p.b. en el caso de ladeuda mezzanine7 . Los tramos C de deuda senior, los tra-mos de second lien y los instrumentos PIK prácticamentehan desaparecido de las estructuras. Véase gráfico 2.

b) La modificación del peso de cada tramo en la estructurade la deuda de adquisición. En los dos años siguientes alinicio de la crisis financiera, la estructura de financiaciónde las adquisiciones se hizo mucho más conservadora.


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Gráfico 2

Gráfico 3



El cambio en la estructura de la deuda hacia un perfil másconservador es el resultado de la reducción en la demanda deactivos más arriesgados, como consecuencia de la prácticadesaparición de las entidades especializadas en la adquisi-ción de deuda subordinada e híbridos, asociada a las dificul-tades de financiación de los vehículos que estas entidadesutilizaban8. Asimismo, es el resultado del interés de las enti-dades financieras de la deuda senior en reducir al máximo elriesgo de refinanciación a vencimiento y reducir el riesgoconjunto de las estructuras financieras.

Ambos factores actúan en sentido opuesto en relación con elcoste ya que, aunque todos los tramos de deuda se encarecen,la mayor participación de los tramos de deuda relativamentemás barata reduce el efecto de encarecimiento. Así, el impac-to neto para una entidad financiera que suministra deudasenior es de un incremento en el diferencial de crédito deunos 160 p.b., que incluye el incremento en los márgenes dela deuda senior en unos 200 p.b. y el impacto negativo deunos 40 p.b. por el cambio a estructuras con tramos de menormargen9.

El segundo factor clave en la determinación del margen es elincremento del coste de financiación de los bancos, quedeterminará, en última instancia, si la rentabilidad para unaentidad financiadora se ve mejorada o perjudicada por elcambio de las condiciones en la actividad de financiación deadquisiciones.

2.3.- Factores que afectan a la eficiencia de la actividad

Básicamente hay dos factores derivados de la situación decrisis financiera que inciden de forma negativa en el nivel deeficiencia de los agentes principales de la actividad de finan-ciación de adquisiciones:

1. Por un lado el impacto negativo de la desaparición de laactividad de sindicación. En las transacciones actuales yano se produce un aseguramiento por parte de los directo-res o MLAs (mandated lead arrangers) quienes recibíancomisiones por el importe total asegurado, y les bastabacon ceder una parte de esta comisión a los participantesen el mercado (aquellos que sólo adquieren su toma finalde la inversión). Tras el estallido de la crisis, casi todaslas operaciones tendieron a realizarse bajo el formato declub deal sin que se discriminase el papel de asegurado-res y participantes. Como resultado, los bancos con cier-to liderazgo y que realizaban actividad de aseguramiento

en el mercado de financiación de adquisiciones se veíanperjudicados, mientras que los participantes podían poneren valor su capacidad de inversión recibiendo comisionesmás altas en términos relativos, llegando a recibir el 100%de las comisiones de la operación, incluso sin soportar elpeso del trabajo de estructuración de la operación.

La estimación del impacto negativo sobre el ROA para losbancos con una actividad media de sindicación se sitúa entorno a 30 p.b. Para el análisis se considera una tomafinal del 60% del volumen asegurado y una cesión decomisiones del 25%. Para entidades con una mayor com-ponente de banca de inversión y menor porcentaje detoma final respecto del aseguramiento (por ejemplo, un33%) e idéntico nivel de cesión de comisiones este impac-to alcanzaría los 94 p.b.

2. El segundo efecto negativo sobre el nivel de eficiencia enla actividad tiene que ver con la reducción del importe dela toma final por transacción, que se ha producido por unadoble circunstancia: una mayor aversión al riesgo respec-to de la financiación de LBOs por parte de los bancos y lamenor disponibilidad de liquidez.

Como los costes de análisis y negociación de las operacio-nes son relativamente fijos, la reducción del nivel de inver-sión por transacción implica una deseconomía de escala. Elimpacto negativo estimado por esta circunstancia se sitúaen 10 p.b. Este impacto sería el que experimentaría unaentidad financiera que hubiera visto reducida su toma finalde 75 a 25 millones de euros10 . Para una reducción de latoma equivalente, el efecto será más negativo en aquellasentidades cuya toma antes de la crisis fuera menor. Porejemplo, para una entidad que hubiera reducido su toma de45 a 15 millones de euros, el impacto sería de 17 p.b.

En resumen, los factores relativos a pérdida de eficienciadependen en gran medida del volumen de aseguramiento querealizaba la entidad financiera y del grado de disminución dela toma final de dicha entidad.

2.4.- Efecto conjunto sobre el margen financiero

Por tanto, el impacto neto conjunto sobre el margen financie-ro de los factores anteriores estudiados, excluyendo el impac-to del coste en la financiación de las entidades financieras,representaría una mejora del ROA de unos 209 p.b. (Véasegráfico 8)


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modelo sea similar a la pérdida promedio histórica enfinanciación de LBOs12 .

3.- A partir de estas simulaciones se determinan las probabi-lidades en las que esta ratio de cobertura de intereses seainferior o superior a la unidad. En aquellos casos en losque se encuentra por debajo de la unidad, se impone unproceso de reestructuración con quita, mientras quecuando la ratio es igual o superior a la unidad, aunque elnegocio no pueda repagar la deuda a corto plazo, se con-sidera que se realizan renegociaciones de deuda queimplican aplazamientos pero no quita. La probabilidadde impago y las quitas esperadas determinan la tasa derecuperación de la inversión financiera, y, desde la pers-pectiva contraria, la tasa de pérdida esperada. En elmodelo se considera que la provisión específica esperadacoincide con la pérdida esperada.

Mediante este modelo se calcula la pérdida esperada y, portanto, la diferencia en las provisiones esperadas para ladeuda senior en la financiación de LBOs, para las diversasestructuras financieras que se plantearon en los diferentesmomentos del ciclo de negocio.

La tasa de probabilidad de que la ratio de cobertura seamayor que la unidad resulta significativamente superiorcuando el nivel de endeudamiento resulta inferior, comosucede en operaciones estructuradas en períodos de crisis.La ratio de cobertura de intereses en operaciones estructu-radas en la etapa previa al credit crunch se situaba en tornoa las 1,7x veces, mientras que en las estructuras actuales esteratio se ve incrementado hasta 4,2x13. Esta mejora de la ratiode cobertura de intereses es sensiblemente superior a lamejora que experimenta la ratio de cobertura del servicio dela deuda (incluyendo en el cálculo el repago de principal),que pasa de 1,4x a 2,2x, debido a que las estructuras poste-riores al inicio de la crisis contemplan una proporción mayorde deuda amortizable. Sin embargo, la mejora importante enla ratio de cobertura de intereses, permite afrontar de formamás holgada una potencial reestructuración (por ejemplosuavizando el calendario de repago) y por tanto reducir lapérdida esperada. De esta manera, la tasa de impago se redu-ce significativamente con las estructuras post-crisis. Véasegráfico 4.

En resumen, partiendo de una misma compañía y con unavolatilidad idéntica de la senda de resultados operativos sehan determinado las tasas de default y la pérdida esperadapara deuda senior comparando operaciones estructuradas en

3.EL IMPACTO DEL CICLO DE NEGOCIO SOBRE LASPROVISIONES ESPECÍFICAS ESPERADAS

La adquisición de compañías durante etapas de recesión tieneventajas e inconvenientes para los compradores. La principalventaja consiste en que, para un determinado multiplicadorde compra, la adquisición se realiza en períodos en los quelos resultados se encuentran en un momento bajo del ciclo, ypor tanto la posibilidad de recuperación de éstos es superior,aumentando la probabilidad de obtención de plusvalías. Entérminos de riesgo, el principal inconveniente tiene que vercon la previsible mayor incertidumbre sobre tres circunstan-cias: a) la posibilidad de que el proceso de deterioro de losresultados continúe después de la adquisición, si ésta ha teni-do lugar en un momento inicial del ciclo bajista de negocio;b) la probabilidad de recuperación de los beneficios versus laprobabilidad de un escenario de quiebra y c) el período en elque la recuperación de los resultados tendría lugar.

Toda vez que la financiación de las adquisiciones consistebásicamente en una financiación sin recurso a los accionis-tas, para las entidades bancarias la clave de la garantía es elpropio modelo de negocio que se financia. Dicho en otraspalabras, son los flujos del negocio la garantía última de lospréstamos. En este sentido, parece relevante plantearse elimpacto del ciclo de negocio sobre el nivel de provisionesespecíficas del negocio bancario de financiación de adquisi-ciones. En el análisis se parte de la consideración general deque existe una correlación positiva entre el nivel de apalan-camiento en términos de deuda/beneficio operativo y la tasaesperada de default11 y se utiliza una metodología basada enlos flujos de caja.

Para cuantificar este impacto se utiliza un modelo financie-ro que mide la capacidad de una compañía teórica de refe-rencia para atender al servicio de la deuda frente a diferen-tes escenarios de evolución del beneficio operativo. Lametodología implica las siguientes etapas:

1.- Se construye, en primer término un indicador de cober-tura de intereses que es una ratio de la caja disponiblepara el servicio de la deuda entre los gastos financieros(sólo intereses sin amortizaciones de principal).

2.- Se aplican simulaciones de Montecarlo a las sendas debeneficios operativos considerando un nivel de volatili-dad de dichos beneficios. La volatilidad se ha calibradode forma que para una estructura de financiación de refe-rencia promedio, la pérdida esperada resultante del


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los períodos previo y posterior al credit crunch.Históricamente la tasa de default (en los términos definidosen la nota 10) se ha situado en torno al 7,5% de las opera-ciones. Obviamente, el impacto del default se verá mitigadoen la deuda senior, gracias a los diferentes colchones dedeuda subordinada que serán los que experimentarán mayo-res pérdidas. En la estructura de adquisición que se ha toma-do como referencia, esta tasa de default de 7,5% implicaríaque un 2,5% de la deuda senior sufrirá una pérdida, que unavez anualizada, representará un impacto negativo sobre larentabilidad sobre activos de la operación de unos 36 p.b.

Al realizar la simulación sobre una estructura financierasimilar a las utilizadas en la etapa previa al credit crunch, elmodelo refleja que hasta un 22% de las operaciones podríanencontrarse en default, y que en un 5% de las operaciones ladeuda senior se vería afectada por una quita. Estos resultadosson consistentes con las tasas de default que diferentes fuen-tes barajan para estructuras de adquisición previas al creditcrunch14 . En este escenario, la perdida esperada, una vezanualizada, se vería incrementada hasta los 55p.b. Véase grá-fico 5.

Por otro lado, al aplicar la simulación sobre las estructurasfinancieras que se utilizan en los LBOs estructurados poste-riormente a la crisis financiera, se observa como la tasa dedefault caería hasta el 3,4%; sólo el 1,6% de la financiaciónsenior se vería afectada por quitas y la pérdida esperadaanualizada caería a 27 p.b.

De esta manera, el resultado de la simulación en términos deprovisiones específicas esperadas calculadas como el pro-ducto de quita esperada por probabilidad de impago indicaque hay una diferencia de 28 p.b. entre los casos de períodosde crisis y momentos de boom económico. Véase gráfico 6.

Como resultado, cuando se considera el retorno sobre activosneto de costes de estructura directa y de provisiones elimpacto del ciclo de negocio sobre el ROA es positivo siem-pre que el incremento en el coste de financiación de las enti-dades bancarias en la deuda senior a un plazo de 5 años seainferior a 237 p.b. Véase gráfico 7 y 8.

Este ejercicio de simulación no recoge otros factores quepodrían reducir la pérdida esperada en las operaciones futu-ras, mejorando la rentabilidad de estas operaciones. Porejemplo, el ejercicio de simulación se ha basado en un nego-cio idéntico (y con idéntica volatilidad) para valorar elimpacto en provisiones de los diferentes escenarios. Portanto, no recoge el impacto positivo que cabría esperar si lasentidades financieras endurecen los criterios a la hora deseleccionar aquellos activos que son susceptibles de finan-ciarse con una estructura de adquisición apalancada.Obviamente, esto se traduciría en un menor número de ope-raciones, pero con pérdida esperada aún menor.



Gráfico 4

Gráfico 5




impacto en las cuentas de resultados de aquellas entidadescon una actividad en financiación de LBOs relevante.

4. CONCLUSIONES

La restricción crediticia que se inició en 2007, invirtió elproceso expansivo de la financiación de adquisiciones apa-lancadas que había tenido lugar desde el año 2003. En este

Teniendo en cuenta el efecto de las provisiones, el impactode la crisis económico financiera sobre la rentabilidad de lafinanciación de operaciones apalancadas habrá sido positi-vo, siempre que el coste de financiación de los bancos nohaya superado los 237 pb. Así, considerando que la estima-ción del ROA de partida, después de provisiones, se situabaen 231 p.b. (286 p.b. iniciales, menos una pérdida esperadapor provisiones para operaciones pre-crunch de 55 p.b.) y elimpacto positivo de 237 p.b., el ROA alcanzaría los 468 p.b.(un crecimiento del 203%), ignorando el efecto negativopara los bancos del encarecimiento de su financiación en losmercados de capitales. Véase gráfico 8.

Basándose en los precios de los CDS (credit default swaps)publicados por Bloomberg, el encarecimiento del coste de lafinanciación de las entidades líderes en financiación deadquisiciones en el período 2006-08 varía significativamen-te de una entidad a otra. Así, mientras determinadas entida-des experimentaron incrementos de sus CDS inferiores a 75-100 p.b. durante el período de junio de 2007 a junio de 2009,otras entidades vieron como, en el mismo período, sus CDSse encarecían hasta los 400 p.b., llegando a alcanzar pun-tualmente incrementos superiores a los 600 p.b.

Por otro lado, si bien la rentabilidad unitaria de una operaciónse ha visto mejorada, el volumen de operaciones de LBOs seha visto reducido de forma drástica, con el consiguiente

55

Gráfico 6Gráfico 7

Gráfico8


trabajo se analiza el impacto del cambio de ciclo de negociosobre la rentabilidad bancaria de esta actividad.

El trabajo analiza en primer término el impacto del ciclosobre el retorno sobre activos neto de costes de estructura yantes de provisiones de la financiación de adquisiciones.Para ello estima diversos impactos: el cambio de la estructu-ra de la deuda (se observó un aumento del peso de los tramosamortizables y una reducción en su vida media); la desapari-ción del mercado de sindicación; la reducción del importe delas tomas finales de los bancos; y la imposición por parte delos bancos de garantías superiores en las operaciones.Además, se produjo una importante elevación en los diferen-ciales de crédito de la deuda de adquisición y en las comi-siones asociadas a la deuda. El impacto positivo conjunto deestos factores se estima 209 p.b.

Por otra parte, se produjo una mejora en el perfil de riesgo delas transacciones, como resultado de la reducción del apalan-camiento y el recorte en el precio de las adquisiciones en tér-minos de beneficio operativo. El trabajo estima que estamejora en el perfil de riesgo aporta un incremento en el retor-no por la vía de menores provisiones específicas esperadasde 28 p.b.

En definitiva, los cambios en las condiciones financieras dela actividad de financiación de adquisiciones implican unamejora de en torno a 237 p.b. Ahora bien, como la crisis haimplicado un mayor coste de financiación para los propiosbancos, el impacto neto del ciclo sobre la rentabilidad de laactividad depende de la magnitud de este encarecimientopara cada entidad.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFIAS

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http://www.preqin.com/docs/newsletters/PE/Spotlight_Jan09.pdf [consultado 10 de octubre de 2009]

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• Standard & Poor's LCD European Loan Review, 2009:Europe Leveraged Feb 09, pags 34-35, 63, 73, 77, 82-83

• Standard & Poor's LCD News, 2009: Loan market suffers record low volume in 2009. Disponibleen:https://www.lcdcomps.com/lcd/n/article.html?rid=170&aid=12314799Investors ponder default, recovery outlook for 2009.Disponible en: https://www.lcdcomps.com/lcd/n/article.html?rid=170&aid=1199801

• Thomson Reuters Deals Intelligence, Syndicated LoansReview 2006, 2007 y 2008. Disponibles en:http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Files/4Q06_SL_Global.pdfhttp://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Files/4Q07_Syndicated_Loans_Review.pdfhttp://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Files/4Q08_syndicated_loans.pdf

Notas:

1.- De acuerdo a Thomson Reuters, en 2008 el volumen de finan-ciación de LBOs en América y EMEA se redujo en un 84,4% y un79,1% respectivamente.

2.- Durante el período 2002-08 la industria de capital privado habíaacumulado un nivel de captación de fondos superior a 1,51 billonesde dólares. De este importe el 85% aproximadamente se concentra-ba en fondos especializados en buy-out y deuda mezzanine deLBOs. Sin embargo, uno de los problemas a los que se enfrenta laindustria de capital privado en la actualidad es la dificultad que tie-nen una parte de los inversores que han comprometido inversionesen los fondos (capital commitments) una vez que se producen lassolicitudes de aportaciones de inversión (capital calls).

3.- Dicho trabajo indica que con una mejora de 2 puntos anuales enel crecimiento del beneficio operativo y de 1 vez en el múltiplo de




venta sobre beneficio operativo, la rentabilidad de las inversionespueden ser superior en 4 o 5 puntos porcentuales respecto del esce-nario pre-crisis. Estos resultados, están en línea con la experienciahistórica que confirma que las inversiones realizadas en momentosen los que la tasa de crecimiento del PIB está por debajo de su nivelpotencial muestran tasas de rentabilidad superior a la media de lasejecutadas durante momentos más expansivos. Esta experienciahistórica se constata con el análisis de la rentabilidad histórica dela industria del capital riesgo que periódicamente realiza Preqin's -Private Equity Intelligence.

4.- En el análisis realizado se ha diferenciando la vida media teóri-ca (vida media de la financiación, asumiendo que toda la financia-ción se repaga de acuerdo al calendario de repago establecido) dela vida media esperada (bajo la hipotesis de una refinanciación enel cuarto año).

5.- El descenso de los tipos de interés será beneficioso sólo por laparte no cubierta por el swap de tipo de interés ya que las estructu-ras sin recurso de financiación de adquisiciones suelen incluir obli-gaciones de coberturas de tipos.

6.- Estos datos son consistentes con los presentados por Standard& Poor's LCD en su revisión anual de la actividad de LBOs en2009. Concretamente para este año, estiman que el margen prome-dio para la deuda senior se situó por encima de los 400 pbs. Su esti-mación del apalancamiento promedio fue de 4x EBITDA, si bien el57% de las operaciones se estructuraron con múltiplos inferiores.La contribución de capital promedio en los LBOs ascendió al 53%.Para el primer semestre de 2007, Standard & Poor's LCD estimó elcoste de la deuda senior en unos 250 pbs, apalancamientos cerca-nos a 7x y aportaciones de capital inferiores al 30%, especialmen-te en operaciones estructuradas en el segundo trimestre. La opera-ción que se presenta como referencia en la Tabla 1 se ha definidode forma tal que los valores resultantes se asemejen a los resulta-dos promedio presentados por S&P.

7.- De acuerdo a S&P LCD, durante 2009 se estructuraron unnúmero limitado de operaciones con deuda mezzanine como paratener datos concluyentes sobre el encarecimiento de ésta. El preciode la deuda mezzanine contemplada en el estudio se basa en obser-vaciones de mercado.

8.- Durante la etapa dorada de los LBOS los tramos de deuda mez-zanine y los tramos PIK (payment in kind) eran habitualmenteadquiridos por hedge funds y CLOs especializados, mientras quelos bancos solían aportar los tramos de deuda senior A, B y C y, enocasiones, los tramos de second lien.

9.- Al considerar el incremento del diferencial de crédito de ladeuda subordinada, el incremento de diferencial promedio que hanexperimentado las estructuras de financiación de LBOs es superiora 195 p.b. Ahora bien, como este estudio se centra en la rentabili-dad para una entidad financiadora de deuda senior, sólo se consi-dera el incremento de diferencial de 160 p.b.

10.- Adicionalmente se ha considerado que los costes de personal yestructura por operación se hubieran incrementado de 100.000 a105.000 euros (periodificados sobre la vida media esperada de 4años) y se ha asumido un coste de mantenimiento de la cartera deunos 10.000 euros anuales por cada activo.

11.- Las referencias a tasas de default en este estudio hacen refe-rencia a aquellas financiaciones en las que alguno de los tramos dela estructura financiera (incluyendo deuda subordinada) sufrenalgún tipo de quita. No se incluyen aquellas operaciones en las quela reestructuración se lleva a cabo modificando el calendario deamortización.

12.- Se ha establecido la volatilidad del beneficio operativo de formaque para una estructura financiera con un apalancamiento total(incluyendo deuda subordinada) promedio de 5,5 veces EBITDA, latasa de default resultante de aplicar la simulación de Montecarlo seacomparable a la tasa de default histórica en operaciones apalancadas,(en torno a un 7,5% de acuerdo al estudio de 20.000 LBOs publica-do por Strömberg, 2008).

13.- En última instancia, estos términos dependerán de determina-dos aspectos de la compañía adquirida que influyen en la capacidadde generación de caja, tales como necesidades de circulante, inver-siones en capital, fiscalidad de la estructura de adquisición, etc.

14.- Por ejemplo, una encuesta realizada por InternationalAssociation of Credit Portfolio Managers estima que en 2009 en unpeor escenario la tasa de default podría llegar al 15% (similar a ladel período de la burbuja.com). Según BCG e IESE, entre el 20%y el 40% de las compañías adquiridas bajo LBO podrían cerrar enlos próximos uno a tres años.

CICLO DE NEGOCIO Y RENTABILIDAD BANCARIA 57




López Lubián, Francisco J - Berastain, Carlos : Valoracion fundamental en entidades financieras.Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 58-64

1. INTRODUCCION

De forma similar a lo que ocurre cuando se trata de una uni-dad de negocio o una empresa no financiera, el valor econó-mico de una entidad financiera puede captarse a través dereferencias de mercado (valor extrínseco), o a través de refe-rencias internas (valor intrínseco). Un ejemplo del primerenfoque es el valor de capitalización bursátil de un bancoque cotice en Bolsa, mientras que como valor intrínseco sepodría citar el que se deduce de estimar el valor actual defuturos flujos de caja generados por el banco.

Es sabido que ambos enfoques presentan ventajas e inconve-nientes. La principal ventaja del enfoque del valor intrínseco(valor fundamental) es que permite analizar la incidencia delos generadores de un negocio en su valor total, lo que ayudaa entender cómo y por qué se genera valor en el mismo.

Valorar entidades financieras a través de la metodología deldescuento de flujos de caja presenta una serie de peculiari-dades que son reflejo del particular negocio al que se dedi-can estas entidades. En este artículo se analizan estos temasy se desarrolla una metodología para valorar un banco a tra-vés del descuento de flujos de caja.

* Profesor del Area de Finanzas. IE Business School** Asistente de Investigación en el IE. Banks Analyst Deutsche Bank AG.

Francisco J. López Lubián* y Carlos Berastain**

Valoracion fundamental enentidades financieras

RESUMENEn este artículo se desarrolla una metodología para valorar una entidad financiera a través del descuento de flujos decaja. Como el capital económico es un factor determinante de la capacidad de crecimiento de un banco y, por lo tanto,de su valor económico, se propone una metodología para captar el valor intrínseco de un banco a través de estimar elvalor económico de los Recursos Propios que cumple los niveles mínimos de solvencia requeridos por el regulador.

Un análisis de sensibilidad permite determinar la incidencia en el valor económico total de variaciones parciales dealgunos generadores de valor, como son los Ingresos y los Gastos Operativos.

Palabras clave: Valoración económica, descuento de flujos de caja, generadores de valor

ABSTRACTThis paper develops a methodology to value a bank using a discounted cash flow approach. Since in any bank econo-mic capital is a crucial factor for future growth, intrinsic economic value of a bank can be estimated through an esti-mation of the intrinsic economic value of the Equity, which by law has to follow certain solvency ratios.

A sensitivity analysis shows an estimation of the impact in bank´s economic value before changes in some key valuedrivers.

Key words: Economic Valuation, Discounted Cash Flows, Key Value Drivers.

Recibido: Enero 2010 Aceptado: Febrero 2010

05 Francisco:Francisco 30/7/10 08:07 Página 58

El valor contable de los Recursos Propios del banco afinales de 2005 es de 1.015 millones de euros. La pregun-ta es, ¿cuál es el valor económico de estos RecursosPropios?

Para contestar a esta pregunta debemos tener una estimaciónde lo que es razonable que el Banco LB, S.A. crezca en acti-vos y en recursos en los próximos años, y su reflejo en lageneración de resultados. Un resumen de esta estimación esla siguiente:

En una primera lectura, estas estimaciones nos señalanque el fuerte crecimiento del resultado neto previsto paralos próximos años se derivará de una disminución en elritmo de crecimiento de los gastos operativos, ya que losincrementos en volumen de ingresos y de beneficio opera-tivo antes de provisiones para insolvencias estarán pordebajo de los conseguidos en años anteriores. El creci-miento esperado de los créditos se sitúa también por deba-jo del histórico, con un desglose que se detalla en elCuadro 2.

VALORACION FUNDAMENTAL EN ENTIDADES FINANCIERAS 59


2. UNA IDEA SIMPLE

Una definición simple acerca de una entidad financiera es“aquella unidad de negocio que capta recursos de clientes (p.ej: depósitos) y los invierte en otros activos financieros (p.ej: hipotecas), cobrando más por los recursos invertidos quepor los recursos captados”.

Entre otras consecuencias importantes, de esta definiciónconviene comentar lo que significa la deuda en un banco oentidad financiera. Para un banco, la deuda es como el aceropara una planta de rodamientos: la materia prima con la quetrabaja. En consecuencia, en un banco el capital adquiere unagran relevancia y el concepto de apalancamiento se aplica alos recursos propios, no a la deuda como en el caso de lasempresas no financieras. La solvencia de un banco se cuan-tifica y controla a través del mantenimiento de unos nivelesmínimos de recursos propios, que se miden a través de losratios de capital o de solvencia, y que están definidos por elregulador local (como el Banco de España) y por una orga-nización internacional (Basel Committee on BankingSupervision). En definitiva, el capital se convierte en elrecurso escaso en un banco y limita su capacidad de creci-miento en activos o inversiones.

En la medida en que el capital económico es un factor deter-minante de la capacidad de crecimiento de un banco, lo estambién de su valor económico. En consecuencia, parecelógico tratar de captar el valor intrínseco de un banco a tra-vés de estimar el valor económico de los Recursos Propiosque cumple los niveles mínimos de solvencia requeridos porel regulador.

Como es sabido, para estimar el valor económico intrínsecode los recursos propios se descuentan los flujos de caja delaccionista al coste de esos recursos propios. En el caso de unbanco, y como un elemento diferenciador respecto a las enti-dades no financieras, esos flujos de caja del accionista vie-nen determinados, entre otros factores, por el ratio de sol-vencia mínimo que debe cumplir.

3. UNA METODOLOGÍA DE VALORACION

3.1. La información necesaria.

Apliquemos estos conceptos al caso de un banco, que llama-remos Banco LB, S.A. Un resumen de datos históricos sobrela evolución de algunas partidas de la Cuenta de Explotacióny el Balance del banco se resume en el Cuadro 1.

Cuadro 1

Banco LB, S.A. Datos en millones de euros

Cuadro 2


3.2 Del beneficio repartible al flujo de caja para el accio-nista

Un elemento clave para valorar los Recursos Propios de unbanco es determinar los flujos de caja para los accionistas quemaximizan el valor económico y cumplen los requisitos lega-les de solvencia requeridos por el legislador y los organismosinternacionales.

Uno de los ratios de solvencia clave tanto para el reguladorlocal como para los organismos internacionales y las agenciasde rating, es el llamado core capital ratio, que se define comoel cociente entre el core capital (o capital de primera catego-ría) y los Activos Ponderados por Riesgo, y que para el BancoLB, S.A. se sitúa al final del 2005 en el 6%.

El core capital se calcula añadiendo al valor contable de losrecursos propios el valor de los intereses minoritarios, y dedu-ciendo el valor del fondo de comercio pendiente de amortizaren el balance:

Core Capital = RRPP a valor contable + Interesesminoritarios – Deducciones por fondo comercio

Los activos ponderados por riesgo (RWA o Risk WeighthedAssets en su nomenclatura anglosajona) se calculan a travésde unas tablas de coeficientes facilitadas por el comité deBasilea1.

En consecuencia, para mantener un core capital ratio cons-tante los incrementos porcentuales en el numerador deben seriguales a los del denominador. Por simplicidad del ejerciciovamos a asumir que los RWA crecen en la misma proporciónque los créditos2, por lo que se puede determinar el creci-

Con estos supuestos sobre la evolución futura de créditos, yañadiendo otros sobre la evolución de márgenes, comisiones,gastos operativos y provisiones por mora se deducen lasCuentas de Explotación estimadas para los próximos años,tanto en porcentajes:

como en unidades monetarias:



60

Cuadro 2. A

Evolución de crecimiento de Créditos en porcentajes

Cuadro 2. B

Evolución de crecimiento de Créditos en millones de euros


VALORACION FUNDAMENTAL EN ENTIDADES FINANCIERAS

Es decir:Beneficio Neto repartible+ Gasto Amortización+/- Variación en FM (inexistentes)+/- Variación en Activos Fijos- Dividendos repartidos- Necesidades de capital= Exceso o defecto de Caja

Si aplicamos este enfoque a la evolución futura de nuestrobanco, podemos determinar la política de dividendos quemaximiza el valor y permite el mantenimiento del ratio desolvencia en el nivel del 6%, que es el aplicable a este banco:

Los flujos de caja para el accionista son la suma de los divi-dendos repartidos y el exceso de caja Es importante señalarque el crecimiento previsto en el Banco LB lleva consigo elprimer año un flujo de caja para el accionista negativo,incluso después de la reducción en el capital regulatorio al6%:

miento que se precisa en el valor contable de los RecursosPropios para mantener el ratio. Y, por lo tanto, el máximodividendo repartible para mantener el core capital ratio aniveles aceptables.

Apliquemos estos conceptos a la valoración de nuestrobanco.

Los RWA iniciales son de 15.006 millones de euros.Estableciendo que estos RWA crecerán en la misma propor-ción que los créditos, se deduce que (en millones de euros):

Ante este crecimiento de los RWA, para poder cumplir conel ratio de capital arriba señalado el banco precisa manteneren capital el 6% de la variación anual de los RWA.Llamemos a esta cuantía las necesidades de capital. Para elBanco LB, S.A. su evolución (en millones de euros) es lasiguiente:

Cuantificadas estas necesidades de capital -que vendrían aser el equivalente al Capex en una empresa industrial- tene-mos todos los elementos para determinar la relación entre elBeneficio neto repartible y el dinero realmente repartido alos accionistas.

Como las entidades financieras no tienen Fondo deManiobra operativo, su variación es nula. Por otra parte, enun escenario de crecimiento orgánico interno, se puedesuponer que las inversiones anuales en activos fijos soniguales al gasto de amortización (inversión de manteni-miento) y, en consecuencia, la política de dividendos quemaximiza el valor económico de los Recursos Propios esaquélla que convierte en cero el exceso o defecto de caja.Es decir, se trataría de repartir en dividendos todo el dine-ro sobrante después de cubrir las necesidades de capitalregulatorio.


61



3.3. El valor residual, la tasa de descuento y el valor poracción

Establecidos los flujos de caja para el accionista que maxi-mizan el valor económico hay que determinar el valor resi-dual o valor económico de los Recursos Propios a finales del5º año.

Un procedimiento comúnmente usado es a través del ratioentre valor económico y valor contable. Si este ratio es de 3,el valor económico en el 5º año será de 5.274,2 millones deeuros (= 1.758,1 x 3).

La tasa de descuento es el coste de los Recursos Propios, queestimamos en 8,5%, ya que:

Rf = 4,5%PM = 4%Beta = 1

Nótese que un VR= 5.274,2 es equivalente a una perpetuidadsobre el FCA del año 5 con un crecimiento del 4,85%.

Al descontar los FCA incluyendo el valor residual se derivael valor económico de los Recursos Propios:

Se incluye en el valor de 16,5 euros por acción un ajustepor exceso de caja, que en realidad es un exceso de capital.En efecto, con un RWA actual de 15.006,0 millones deeuros, el nivel “adecuado” de core capital para una entidadretail y doméstica como el Banco LB, S.A. estaría en elentorno del 6% de los RWA (unos 900,36 millones deeuros). Nuestro banco tiene un core capital de 976,9 millo-nes de euros, a los que habría que añadir unos excesos deprovisiones de incobrables de 147 millones, y unas plusva-lías latentes en su cartera de inversiones industriales de

unos 120 millones. En consecuencia, el core capital ajusta-do del banco es de unos 1.244 millones, que comparadoscon el mínimo necesario de 900,36 suponen el exceso decaja actual de 343,4 millones arriba señalados:

En definitiva, el valor de la acción se estima en 15,9 euros.

4. UN ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Este enfoque al valor fundamental de nuestro Banco LB per-mite analizar el efecto en el valor total ante un cambio degeneradores de valor parciales. En este sentido, nuestra valo-ración del banco se ha fundamentado en unos supuestos queapuestan por el crecimiento, aunque a un ritmo inferior alrecientemente experimentado, y por un control de los gastosoperativos.

Es sabido que los bancos crean valor económico a través deuna adecuada gestión de elementos como:

a) Crecimiento en Ingresos ordinarios por intermediación yprestación de servicios.

b) Control de Gastos Operativos.c) Mejora y control de la calidad del riesgo crediticio (exce-

so de provisiones).d) Rentabilidad del Capital regulatorio.

¿Cómo variaría el valor estimado del banco en un escenario demenor crecimiento en Ingresos y peor control en los gastosoperativos?

Supongamos que los Gastos Operativos se mantienen en el45% de los Ingresos ordinarios, y que éstos sólo crecen al 10%anual, como consecuencia de que el crédito crece a esa tasaanual. La evolución prevista del beneficio neto repartiblesería:


62


VALORACION FUNDAMENTAL EN ENTIDADES FINANCIERAS

Estableciendo ahora un valor residual de tres veces el valorcontable de los Recursos Propios (1.369,9 x 3 = 4.109,7)3 , ymanteniendo la tasa de descuento del 8,50%, se obtiene unvalor económico de los Recursos Propios, al que se le ajustael exceso actual de caja:

El valor estimado de la acción se reduciría en un 16,4%.

En definitiva, se puede analizar la incidencia esperada en elvalor de la acción ante variaciones de algunos de los gene-radores de valor del banco, tal y como se resumen en elCuadro 3.

5. RESUMEN Y CONCLUSIONES

En este artículo se desarrolla una metodología para valoraruna entidad financiera a través del descuento de flujos decaja. Valorar entidades financieras a través de la metodolo-gía del descuento de flujos de caja presenta una serie depeculiaridades que son reflejo del particular negocio al quese dedican estas entidades.

En contrapartida al menor crecimiento previsto, los activosajustados a riesgo y las necesidades de capital disminuyen,lo que permite una política de reparto de dividendos másagresiva, que crea valor y mantiene los ratios de capital regu-latorio en el 6%.

Y los flujos de caja para el accionista:


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Cuadro 3

Valor acción Cambio en valor

Escenario Base 15,9 eurosReducción 10% enBeneficio Neto Consolidado 15,6 euros -1,9%Reducción riesgo en 10%, reflejado en tasa descuento 16,5 euros 3,7%Escenario de reducción en Ingresosy aumento en Gastos Operativos 13,3 euros -16,4%

Variación en valor estimado por acción ante variaciones engeneradores de valor


A través del ejemplo de la valoración del Banco LB, S.A. sedefinen estas peculiaridades y se proponen soluciones con-cretas, que consideran el capital como el recurso escaso de laentidad financiera. Como el capital económico es un factordeterminante de la capacidad de crecimiento de un banco y,por lo tanto, de su valor económico, se propone una metodo-logía para captar el valor intrínseco de un banco a través deestimar el valor económico de los Recursos Propios que cum-ple los niveles mínimos de solvencia requeridos por el regu-lador.

Un análisis de sensibilidad permite determinar la incidenciaen el valor económico total de variaciones parciales de algu-nos generadores de valor, como son los Ingresos y los GastosOperativos.

Notas:

1.- Consultar www.bis.org

2.- Para ser más precisos, en el cómputo de los RWA se deben teneren cuenta otros activos además de los créditos (como la carterade bonos ó la inversión en distintas divisas), así como el even-tual efecto de instrumentos como la titulación de activos.

3.- Lo que así mismo supone una tasa de crecimiento a perpetuidaddel 5% sobre el último FCA.





Ispizua Mendieta, Alvaro: Estrategia ante el riesgo de ganadores y perdedores: Análisis de los fondos de Renta Variable Nacional.Análisis Financiero n° 112. 2010. Págs.: 70-80

1. PROCICLICIDAD EN EL SISTEMA FINANCIERO

Los fondos de inversión son una buena solución para aque-llos pequeños inversores que desean diversificar sus inver-siones financieras. Las entidades financieras encuentran enestos productos un importante filón de negocio. Los ingresosde las entidades financieras están en función del patrimoniogestionado y por lo tanto el objetivo de los gestores de fon-dos suele ser el de maximizar las entradas netas de fondosdel público inversor.

La competencia entre fondos es muy grande. El objetivo delos gestores es el de quedar en las primeras posiciones de su

categoría, puesto que la prensa financiera publica informes yclasificaciones con carácter mensual, trimestral y anual,dando especial importancia a la clasificación que resulta afinal de año.

En esta línea, distintos autores como Hendricks et al (1993),Goetzmann e Ibbotson (1994), Brown y Goetzmann (1995)y Wermers (1996) observan que existe una persistencia acorto plazo en el desempeño de los diferentes fondos deinversión.

Por otro lado, Sirri y Tufano (1992) en Estados Unidos y tam-bién Ispizua (2005) en España demuestran que una buena

* Alvaro Ispizua es profesor en la Universidad de Mondragón. Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales por la UNED.

Alvaro Ispizua Mendieta*

Estrategia ante el riesgo de ganadores y perdedores: Análisis de los fondos de Renta VariableNacional

RESUMENEste trabajo analiza la reacción de los gestores de carteras en función del desempeño relativo durante el año respectoa otros fondos de su misma categoría. Los fondos españoles que invierten en Renta Variable Nacional cambian la com-posición de su cartera en función de su posición relativa respecto a sus competidores. Aquellos fondos con un maldesempeño al comienzo del año incrementan el riesgo de sus carteras en mayor medida que lo hacen aquellos fondosque tienen un buen comienzo de año. Este fenómeno se observa independientemente de la antigüedad del fondo, eltamaño, las comisiones o la inversión media por partícipe.

Palabras clave: Fondos de inversión, Gestión de Carteras.

ABSTRACTThis paper studies that portfolio managers behave differently depending on their relative performance during theyear. Funds investing in Spanish stocks change their portfolio allocation depending on the position in the relative per-formance ranking. Those funds with a bad relative performance in the beginning of the year increase their portfolio´srisk in a larger extent than those funds with a good relative performance. This result happens independently of thefund´s age, size, fees or the mean investment per investor.

Key words: Mutual funds, portfolio management.JEL code: G23

Recibido: Enero 2010 Aceptado: Marzo 2010

06 Alvaro:Alvaro 30/7/10 08:08 Página 66

incentivos para sorprender a unos inversores que ya cono-cen la trayectoria histórica del fondo.

El tamaño del fondo también puede influir a la hora de ele-gir una estrategia más agresiva, puesto que los fondos demenor tamaño pueden concentrar sus inversores en unosvalores determinados sin provocar una presión tan grandesobre los precios del mercado.

Las comisiones que cobra el fondo también puede influiren su estrategia de inversión. En este sentido, Carhart(1997) defiende que las comisiones son en gran parte lascausantes de la persistencia en el desempeño diferencial delos diferentes fondos de inversión. Los fondos con mayo-res comisiones necesitarán arriesgarse más para tener posi-bilidades a estar en los primeros lugares de la clasificaciónde rentabilidades.

Por último, la inversión media por partícipe del fondo tam-bién puede influir en la necesidad del fondo en mejorar enlos puestos de rentabilidad. Un fondo que se caracterizapor una alta inversión media por partícipe está formado porunos inversores que tienen una mayor motivación parahacer un seguimiento comparativo del fondo.

El objetivo de este trabajo es el de analizar la relación queexiste entre la posición en la clasificación de desempeñoen un primer período del año y la variación del riesgo de lacartera de inversión en el último período del año.

Este trabajo se organiza como sigue: La sección II descri-be los datos. La sección III describe la metodología. Lasección IV analiza los principales resultados. La sección Vanaliza la influencia de la antigüedad del fondo. La secciónVI analiza la influencia del tamaño del fondo. La secciónVII analiza la influencia de las comisiones cobradas por elfondo. La sección VIII analiza la influencia de la inversiónmedia por partícipe. La sección IX se reserva a las conclu-siones.

2. DATOS

Los datos de esta investigación fueron facilitados porInverco y la CNMV y consisten en todos los Fondos deInversión Mobiliaria que invierten en Renta VariableNacionali entre enero de 2002 y diciembre de 2005. Adiciembre de 2005 estos fondos que se aproximan al cente-nar gestionan más de 9 billones de euros (Ver tabla 1)

ESTRATEGIA ANTE EL RIESGO DE GANADORES Y PERDEDORES 67


posición en la clasificación anual atrae mayores flujos decaja al año siguiente y estas entradas de inversiones traenconsigo un incremento de ingresos vía comisiones de ges-tión.

Además, existe una influencia asimétrica del desempeñosobre los flujos de inversiones que entran en el fondo. Eneste sentido, Ippolito (1992), Gruber (1996), Chevalier yEllison (1997), Sirri y Tufano (1998) e Ispizua (2005)defienden que los flujos de inversiones son más sensiblesa las diferencias en desempeño entre los fondos que ocu-pan los puestos altos de la clasificación que entre los queocupan los puestos más bajos. Como resultado, con elobjeto de maximizar los flujos de inversión, el gestor estáinteresado en incrementar el riesgo del fondo, puesto quelas inversiones que puede atraer con un desempeño afortu-nado son de mayor cuantía que los flujos de inversionesque puede perder por un desafortunado desempeño.

Según Brown et al (1996), durante el año el gestor tendráen cuenta su posición relativa en la clasificación y alteraráen consecuencia el nivel de riesgo de la cartera. En caso deque el fondo tenga un pobre desempeño relativo en elperiodo inicial del año, el gestor tratará de ganar posicio-nes incrementando el riesgo de la cartera durante el restodel año en mayor medida en que lo harán sus competidoresbien situados en la clasificación. Los flujos de inversionesque puede conseguir con un desempeño afortunado sonsuperiores a los que puede perder con un desempeño desa-fortunado. Por otra parte, si el fondo se posiciona en laparte superior de la clasificación, el gestor deseará mante-ner su posición y evitará niveles excesivos de riesgo. Noobstante, anticipando que los fondos mal situados en la cla-sificación incrementarán el riesgo los gestores bien situa-dos también incrementarán el riesgo aunque en menormedida.

Por otra parte, otras variables pueden influir en la estrate-gia ante el riesgo en el último período del año. Entre lasvariables que pueden influir estaría la antigüedad delfondo, el tamaño, las comisiones que cobra o la inversiónmedia por partícipe.

La antigüedad en el fondo puede influir en el nivel de ries-go a asumir en la estrategia de inversión. Un fondo dereciente creación puede llevar a cabo estrategias de inver-sión más agresivas para tener más posibilidades de conse-guir un puesto alto en la tabla y atraer nuevos inversores,mientras que un fondo con cierta antigüedad tiene menos


4, 6 u 8 primeros meses del año. Se calcula la rentabilidadbruta de cada fondo en el período de valoración y se clasifi-can los fondos entre fondos de alto y de bajo desempeñosegún estén en el cuartil superior o inferior en la clasificaciónpor rentabilidad. La rentabilidad bruta de cada fondo se cal-cula con la siguiente fórmula:

RtabjMy = [ (1+rj1y) (1+rj2y)... (1+rjMy)] –1 (III.1.)

De esta manera calcularíamos la rentabilidad del fondo j,hasta el mes de corte M (que puede ser 4, 6 u 8), en el año y.Por tanto, calculamos la rentabilidad anual acumulando lasrentabilidades mensuales hasta el mes de corte M.

Con objeto de calcular el ratio de ajuste al riesgo, se calculael riesgo del fondo antes y después del punto de corte. Elnivel de riesgo de sus carteras respectivas en el primer ysegundo subperíodo del año se denominará σ1 y σ2 respecti-vamente y el RAR será el ratio entre ambas desviaciones típi-cas, así:

RARjy = σ1 / σ2 = [√ (∑12m=M+1 (rjmy-E(rj,12-M,y))2) / (12-M)-

1)] / [√ (∑Mm=1 (rjmy - E(rj,M,y))2) / (M-1)] (III.2.)

Con objeto de testar la hipótesis central de este trabajo hace-mos la siguiente predicción, al igual que hacen Brown et al(1996).

(σ2P / σ1P) > (σ2G / σ1G) (III.3.)

O lo que es lo mismo:

RARP > RARG (III.4.)

El ratio de ajuste al riesgo debe ser mayor en el caso de losgestores con una mala posición en la clasificación de renta-bilidad del primer subperíodo y menor en el caso de los ges-tores con una buena posición.

Del total de la muestra cogemos solamente aquellos fondosdel cuartil superior e inferior en la clasificación de rentabili-dad del período inicial del año. Después de calcular el ratiode ajuste al riesgo se clasifican los fondos entre fondos conRAR alto y fondos con RAR bajo, según su RAR sea supe-rior o inferior a la mediana y los denominamos como “Altarespuesta de riesgo” o “Baja respuesta de riesgo”.

Finalmente, se plantea un test de independencia para com-probar si existe una relación entre la posición en la clasifica-

3. METODOLOGÍA

Existen distintos criterios a la hora de valorar el desempeñode un fondo de inversión. Sin embargo, en este trabajo anali-zaremos como variable de desempeño la rentabilidad brutade cada fondo. Este criterio no tiene en cuenta el riesgo decada fondo individual, aunque resulta ser una metodologíaadecuada por distintos motivos. En primer lugar, todos losfondos estudiados pertenecen a la misma categoría de inver-sión (se trata de fondos de inversión de Renta VariableNacional) y por lo tanto, el riesgo sistemático es común atodos. Por otra parte, tal y como pretendemos defender eneste artículo los fondos de inversión modifican el nivel deriesgo de sus carteras en función de su posición en la clasifi-cación de rentabilidades y por lo tanto, las estimaciones deriesgo que obtendríamos resultarían sesgadas. Por otro lado,el inversor que toma la decisión de elegir el fondo de inver-sión tiene un acceso limitado a la información del riesgo delfondo y tiene dificultades a la hora de procesar con gran fia-bilidad dicha información financiera. Por último, otros auto-res como Brown et al (1996) también emplean la mismametodología.

Por lo tanto, se observará las rentabilidad bruta de cada fondode inversión en el período inicial del año. Al final del primersubperíodo clasificaremos a los gestores y crearemos el con-junto de los ganadores, aquellos que ocupan las primerasposiciones en la clasificación de rentabilidad (cuartil supe-rior) y los perdedores, que serán aquellos que ocupan los peo-res puestos en la clasificación (cuartil inferior).Denominaremos P y G a las estrategias del perdedor y delganador interinos respectivamente. Dividiremos el año endos partes. El punto de corte es la última fecha del períodosujeto a valoración. Este período de valoración puede ser los



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Año Número de Total de activos Rentabilidad Desviación fondos gestionados promedio típica promedio

2002 84 3.551.784 -23,58% 7,58%2003 91 4.786.076 27,83% 3,99%2004 103 7.623.076 17,97% 2,45%2005 94 9.000.869 19,44% 3,15%

Los activos gestionados están en miles de euros. La rentabilidad prome-dio y la desviación típica de la rentabilidad están en porcentaje.

Tabla 1

Estadísticas descriptivas para una muestra de Fondos deRenta Variable Nacional. Período 2002-2005 (Fuente:

Inverco)


ESTRATEGIA ANTE EL RIESGO DE GANADORES Y PERDEDORES

Concretamente un 61,50%, 70,30% y 63,70% frente a un40,40%, 31,90% y 38,30% según el período de valoraciónanalizado. Siendo máxima la diferencia si tomamos comoperíodo de valoración los seis primeros meses del año(70,30% frente a 31,90%). Los niveles de significaciónobservados son muy altos.

Según estos resultados, los fondos que quedan en las últimasposiciones en la clasificación de rentabilidad tratan de salirde esta posición incrementando el riesgo. Este mayor riesgopuede implicar un hundimiento más profundo en la clasifi-cación y un mayor deterioro en las rentabilidades absolutas,aunque parece que los gestores opinan que merece la penacorrer este riesgo, puesto que ven ganancias aún mayores encaso de salir de las posiciones inferiores de la clasificación.Por otro lado, conviene analizar también los resultadosexcluyendo el mes de diciembre. En el mes de diciembre losgestores de fondos suelen llevar a cabo operaciones de com-praventa de valores encaminadas al “window dressing”. Acausa de que la posición patrimonial a 31 de diciembre espública y es analizada por inversores y analistas, los fondossuelen tratar de maquillar la composición de su patrimonio.Estas operaciones pueden confundir nuestros resultados,puesto que tienen una finalidad distinta a la de mejorar larentabilidad de la cartera. Por lo tanto, en la tabla 3 presen-tamos los resultados excluyendo el mes de diciembre. Losdatos que observamos en dicha tabla son parecidos aunquemás significativos y las diferencias respecto al ajuste de ries-go son mayores.

5. FONDOS CON ANTIGÜEDAD Y FONDOS DE RECIENTECREACIÓN

En esta sección nos preguntamos si el desempeño anualcausa una mayor presión entre los fondos con menor anti-güedad o entre los fondos de mayor antigüedad. Los fondosde mayor antigüedad tienen una historia y una reputación, encambio, los nuevos fondos están obligados a demostrar sucapacidad. Se consideran fondos de antiguos aquellos fondosque tienen una antigüedad superior a 10 años contando desdela fecha del año de la observación y fondos nuevos a aque-llos que son de más reciente creación.

En la tabla 4 se pueden observar los resultados según perío-do de valoración y según edad del fondo. Los fondos nuevosy los antiguos reaccionan de manera parecida en el períodofinal del año y al igual que los resultados observados en lastablas anteriores, aquellos que quedan en el cuartil inferiorde la clasificación de rentabilidades en el período de valora-

ción de rentabilidad en el período inicial del año y el ratioRAR de respuesta de riesgo en el período final del año.

4. RESULTADOS GENERALES

En la tabla 2 podemos observar el porcentaje de fondos queexperimenta una alta/baja respuesta de riesgo en el períodofinal del año en función de si los fondos se han colocado enel cuartil superior/inferior en la tabla de clasificación de ren-tabilidades del período inicial del año, denominado períodode valoración. Dicho período de valoración puede compren-der los 4, 6 u 8 primeros meses del año. En cada una de lascolumnas de la tabla podemos observar los resultados queobtenemos para cada período de valoración.

Un fondo experimenta una “alta respuesta de riesgo” si suRAR (el ratio de ajuste al riesgo) es superior a la mediana dela muestra formada por aquellos fondos que pertenecen alcuartil superior e inferior.

En la tabla 2 podemos comprobar que los fondos del cuartilinferior experimentan una alta respuesta al riesgo en mayorproporción que los fondos del cuartil superior.


69

Fondos del cuartil inferior [4,12] [6,12] [8,12]Baja respuesta de riesgo 38,50% 29,70% 36,30%Alta respuesta de riesgo 61,50% 70,30% 63,70%Fondos del cuartil superior [4,12] [6,12] [8,12]Baja respuesta de riesgo 59,60% 68,10% 61,70%Alta respuesta de riesgo 40,40% 31,90% 38,30%Ji cuadrado 8,29296236 27,3418284 12,017068Nivel de significación 0,40% 0,00% 0,05%

Los fondos del cuartil inferior (superior) son aquellos fondos cuya rentabili-dad está en el cuartil inferior (superior) en cada respectivo período devaloración (sean los primeros 4, 6 u 8 meses) Los fondos de baja (alta)respuesta de riesgo son aquellos fondos cuyo RAR es inferior (superior) ala mediana. El RAR es el ratio entre la volatilidad después y antes delpunto de corte, el cual, está al final del 4º, 6º u 8º mes. El Ji cuadrado yel nivel de significación mide el nivel de dependencia entre el desempeñoen el período previo y el subsiguiente cambio en la política de riesgo.

Tabla 2

Distribución de probabilidad de una clasificación de lasvariables en función de si la rentabilidad del principio delperíodo inicial del año está en el cuartil superior o en el

cuartil inferior y de si el RAR está por encima o por debajode la mediana (Fuente: Inverco)



ción son los que experimentan un mayor ajuste al riesgo enel período posteriorii.

6. FONDOS DE MENOR Y MAYOR TAMAÑO

Hemos clasificado los fondos entre fondos de menor y mayortamaño para ver si reaccionan diferente ante la posición en laclasificación de rentabilidades. Los fondos de pequeño tama-ño pueden operar con más libertad sin que sus compraventasinfluyan sustancialmente sobre los precios del mercado. Losfondos más grandes pueden ver limitado el volumen de suscompraventas debido a la presión que ejercen sus grandesvolúmenes, sobre todo, al operar con valores menos líquidos.Se consideran fondos de menor (mayor) tamaño a aquellosfondos cuyo tamaño es menor (mayor) que la mediana.

En la tabla 5 podemos observar que la respuesta al riesgo delos fondos del cuartil inferior es significativa tanto para los

fondos de mayor tamaño como para los fondos de menortamaño, si bien, dicha respuesta es algo más intensa en elcaso de los fondos de menor tamaño, aunque esta diferenciano es muy grandeiii.

7. FONDOS CON ALTAS Y BAJAS COMISIONES

Los fondos con altas comisiones pueden experimentar unasrentabilidades más bajas que los fondos de bajas comisio-nes1, por lo tanto, es posible que los fondos con altas comi-siones no reaccionen tanto ante una mala posición en la cla-sificación de rentabilidades como los fondos de bajas comi-siones. Se consideran fondos de altas (bajas) comisiones aaquellos fondos cuyas comisiones son más altas (bajas) quela mediana.


70

Fondos del cuartil inferior [4,11] [6,11] [8,11]Baja respuesta de riesgo 35,20% 27,50% 33,00%Alta respuesta de riesgo 64,80% 72,50% 67,00%Fondos del cuartil superior [4,11] [6,11] [8,11]Baja respuesta de riesgo 62,80% 70,20% 64,90%Alta respuesta de riesgo 37,20% 29,80% 35,10%Ji cuadrado 14,1386486 33,8342296 18,9008651Nivel de significación 0,02% 0,00% 0,00%

En esta nueva tabla excluimos el mes de diciembre, puesto que la estrate-gia del gestor del fondo de inversión obedece también a otros factorescomo el “window dressing”. Los fondos del cuartil inferior (superior) sonaquellos fondos cuya rentabilidad está en el cuartil inferior (superior) encada respectivo período de valoración (sean los primeros 4, 6 u 8 meses)Los fondos de baja (alta) respuesta de riesgo son aquellos fondos cuyoRAR es inferior (superior) a la mediana. El RAR es el ratio entre la volatili-dad después y antes del punto de corte, el cual, está al final del 4º, 6º u8º mes. El Ji cuadrado y el nivel de significación mide el nivel de depen-dencia entre el desempeño en el período previo y el subsiguiente cambioen la política de riesgo.

Tabla 3


cuartil inferior y de si el RAR está por encima o por debajode la mediana. Se excluye en los cálculos el mes de

diciembre (Fuente: Inverco)

[4,11] [6,11] [8,11]Fondos del cuartil inferior Nuevos Antigüos Nuevos Antigüos Nuevos AntigüosBaja respuesta de riesgo 37,50% 37,10% 28,60% 22,90% 38,50% 25,60%Alta respuesta de riesgo 62,50% 62,90% 71,40% 77,10% 61,50% 74,40%Fondos del cuartil superior Nuevos Antigüos Nuevos Antigüos Nuevos AntigüosBaja respuesta de riesgo 61,40% 59,50% 68,40% 73,00% 58,60% 75,00%Alta respuesta de riesgo 38,60% 40,50% 31,60% 27,00% 41,40% 25,00%Ji cuadrado 6,464912 3,63861 18,02256 18,1251 4,493369 18,25641Nivel de significación 1,10% 5,65% 0,00% 0,00% 3,40% 0,00%

Se consideran fondos nuevos (antiguos) a aquellos fondos que tienenmenos (más) de 10 años de antigüedad. Los fondos del cuartil inferior(superior) son aquellos fondos cuya rentabilidad está en el cuartil inferior(superior) en cada respectivo período de valoración (sean los primeros 4,6 u 8 meses) Los fondos de baja (alta) respuesta de riesgo son aquellosfondos cuyo RAR es inferior (superior) a la mediana. El RAR es el ratioentre la volatilidad después y antes del punto de corte, el cual, está alfinal del 4º, 6º u 8º mes. El Ji cuadrado y el nivel de significación mide elnivel de dependencia entre el desempeño en el período previo y el subsi-guiente cambio en la política de riesgo. El mes de diciembre queda exclui-do.

Tabla 4


cuartil inferior y de si el RAR está por encima o por debajode la mediana. Los datos están divididos entre fondos con

más y con menos de 10 años de antigüedad (Fuente:Inverco)


ESTRATEGIA ANTE EL RIESGO DE GANADORES Y PERDEDORES

En la tabla 7 observamos que la respuesta al riesgo de losfondos del cuartil inferior es significativa tanto para los fon-dos con alta como con baja inversión media por partícipe yno existen grandes diferencias entre ellosv.

9. CONCLUSIÓN

Los gestores de los fondos de inversión alteran el riesgo desus carteras en el período final del año en función de su posi-ción en la clasificación por rentabilidades en el período ini-cial del año. Aquellos fondos con un peor desempeño alcomienzo del año incrementan el riesgo de sus carteras enmayor medida que aquellos fondos con mejores puestos enla clasificación al principio del año.

Por medio de esta alteración del riesgo, los fondos con maldesempeño pretenden recuperar posiciones antes del final deaño. Por el contrario, los fondos con buen desempeño dese-

En la tabla 6 observamos que la respuesta al riesgo de losfondos del cuartil inferior es significativa tanto para los fon-dos de altas como de bajas comisiones y no existen grandesdiferencias entre ellosiv.

8. FONDOS DE ALTA Y DE BAJA INVERSIÓN MEDIAPOR PARTÍCIPE

Los fondos cuyos partícipes tienen una alta inversión mediapueden estar más motivados que los pequeños inversores eninvertir más tiempo en informarse sobre la rentabilidad com-parativa del fondo donde invierten su dinero. Se consideranfondos con grandes (pequeños) inversores a aquellos fondoscuya inversión media por partícipe es superior (inferior) a lamediana.


71

[4,11] [6,11] [8,11]Fondos del cuartil inferior Menores Mayores Menores Mayores Menores MayoresBaja respuesta de riesgo 32,60% 35,60% 30,40% 33,30% 33,30% 37,00%Alta respuesta de riesgo 67,40% 64,40% 69,60% 66,70% 66,70% 63,00%Fondos del cuartil superior Menores Mayores Menores Mayores Menores MayoresBaja respuesta de riesgo 62,50% 63,20% 63,80% 66,70% 61,40% 64,90%Alta respuesta de riesgo 37,50% 36,80% 36,20% 33,30% 38,60% 35,10%Ji cuadrado 9,06522 6,38713 11,4573 9 7,96491 6,40071Nivel de significación 0,26% 1,15% 0,07% 0,27% 0,48% 1,14%

Se consideran fondos de menor (mayor) tamaño a aquellos fondos cuyovolumen de activos gestionados es inferior (superior) a la mediana. Losfondos del cuartil inferior (superior) son aquellos fondos cuya rentabilidadestá en el cuartil inferior (superior) en cada respectivo período de valora-ción (sean los primeros 4, 6 u 8 meses) Los fondos de baja (alta) res-puesta de riesgo son aquellos fondos cuyo RAR es inferior (superior) a lamediana. El RAR es el ratio entre la volatilidad después y antes del puntode corte, el cual, está al final del 4º, 6º u 8º mes. El Ji cuadrado y el nivelde significación mide el nivel de dependencia entre el desempeño en elperíodo previo y el subsiguiente cambio en la política de riesgo. El mes dediciembre queda excluido.

Tabla 5


cuartil inferior y de si el RAR está por encima o por debajode la mediana. Los datos están divididos entre fondos de

mayor y menor tamaño (Fuente: Inverco)

[4,11] [6,11] [8,11]Fondos del cuartil inferior Bajo coste Alto coste Bajo coste Alto coste Bajo coste Alto costeBaja respuesta de riesgo 37,50% 37,30% 29,70% 27,80% 33,30% 36,20%Alta respuesta de riesgo 62,50% 62,70% 70,30% 72,20% 66,70% 63,80%Fondos del cuartil superior Bajo coste Alto coste Bajo coste Alto coste Bajo coste Alto costeBaja respuesta de riesgo 58,00% 63,60% 61,80% 76,90% 57,40% 70,00%Alta respuesta de riesgo 42,00% 36,40% 38,20% 23,10% 42,60% 30,00%Ji cuadrado 3,78 6,586453 9,153808 21,97436 4,851852 10,81379Nivel de significación 5,19% 1,03% 0,25% 0,00% 2,76% 0,10%

Se consideran fondos de bajo (alto) coste a aquellos fondos cuyos gastosy comisiones son inferiores (superiores) a la mediana. Los fondos delcuartil inferior (superior) son aquellos fondos cuya rentabilidad está en elcuartil inferior (superior) en cada respectivo período de valoración (seanlos primeros 4, 6 u 8 meses) Los fondos de baja (alta) respuesta de ries-go son aquellos fondos cuyo RAR es inferior (superior) a la mediana. ElRAR es el ratio entre la volatilidad después y antes del punto de corte, elcual, está al final del 4º, 6º u 8º mes. El Ji cuadrado y el nivel de significa-ción mide el nivel de dependencia entre el desempeño en el período previoy el subsiguiente cambio en la política de riesgo. El mes de diciembrequeda excluido.

Tabla 6



bajas y de altas comisiones (Fuente: Inverco)


an mantener su posición y no asumen tanto riesgo. Los resul-tados empíricos son significativos con las distintas definicio-nes de período inicial del año, sean los 4,6 u 8 primerosmeses del año.

Este fenómeno se observa independientemente de la edad delfondo, el tamaño, las comisiones o la inversión media porpartícipe.


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Notas:

1.- Dentro del concepto de comisiones se han incluido todos los costes concargo al fondo que reducen la rentabilidad. La mayor parte de estoscostes son comisiones de gestión y depositario. Concretamente, las par-tidas incluidas han sido: comisión de gestión, comisión de depósito,gastos de gestión corriente, otros servicios exteriores y otros gastos.

i.- Los fondos de Renta Variable Nacional son aquellos que invierten más del75% del patrimonio en renta variable cotizada en mercados españoles(incluyendo activos de emisores españoles cotizados en otros merca-dos) y hasta un 30% en activos denominados en moneda no euro.

ii.- Se ha calculado el nivel de significación de las diferencias entre porcen-tajes y no ha resultado significativo.

iii.- Se ha calculado el nivel de significación de las diferencias entre por-centajes y no ha resultado significativo.

iv.- Se ha calculado el nivel de significación de las diferencias entre porcen-tajes y no ha resultado significativo.

v.- Se ha calculado el nivel de significación de las diferencias entre porcen-tajes y no ha resultado significativo.



[4,11] [6,11] [8,11]Fondos del cuartil inferior P. Invers. G. Invers. P. Invers. G. Invers. P. Invers. G. Invers.Baja respuesta de riesgo 34,00% 36,60% 29,20% 25,60% 30,60% 35,70%Alta respuesta de riesgo 66,00% 63,40% 70,80% 74,40% 69,40% 64,30%Fondos del cuartil superior P. Invers. G. Invers. P. Invers. G. Invers. P. Invers. G. Invers.Baja respuesta de riesgo 70,30% 57,90% 71,80% 67,30% 75,00% 58,60%Alta respuesta de riesgo 29,70% 42,10% 28,20% 32,70% 25,00% 41,40%Ji cuadrado 11,20108 4,372272 15,74359 16,81945 16,36735 5,152709Nivel de significación 0,08% 3,65% 0,01% 0,00% 0,01% 2,32%

Se consideran fondos de pequeños (grandes) inversores a aquellos fondos cuyo patri-monio medio por partícipe es inferior (superior) a la mediana. Los fondos del cuartilinferior (superior) son aquellos fondos cuya rentabilidad está en el cuartil inferior(superior) en cada respectivo período de valoración (sean los primeros 4, 6 u 8 meses)Los fondos de baja (alta) respuesta de riesgo son aquellos fondos cuyo RAR es inferior(superior) a la mediana. El RAR es el ratio entre la volatilidad después y antes delpunto de corte, el cual, está al final del 4º, 6º u 8º mes. El Ji cuadrado y el nivel designificación mide el nivel de dependencia entre el desempeño en el período previo y elsubsiguiente cambio en la política de riesgo. El mes de diciembre queda excluido.

Tabla 7



pequeños inversores y fondos de grandes inversores(Fuente: Inverco)


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Normas para publicar en Análisis Financiero

REMISION DE LOS TRABAJOS

Los trabajos enviados para su eventual publicación podrán estar redactados en idioma español o en inglés, deberán ser inéditos, yno estarán sometidos a proceso de aceptación o publicación en otro medio.

Los originales deberán ser enviados, en Word o PDF, a la dirección de correo electrónico [email protected] siguiendo lasinstrucciones que se indican más abajo y que también se pueden consultar en la página web de la revista. Los trabajos recibidosserán sometidos a un proceso de doble evaluación anónima.

REGLAS DE PRESENTACION Y ESTILO

Los originales remitidos no deberán exceder de 30 páginas mecanografiadas a doble espacio, incluyendo el texto, cuadros, gráfi-cos, notas y referencias bibliográficas.

La primera página debe contener la siguiente información: a) el título del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor o autores; c)la Universidad, institución o empresa; d) la dirección, teléfono y e-mail; e) en el caso de trabajos con más de un autor, se inclui-rá el nombre, dirección, teléfono y mail del autor de contacto; y f) a píe de página se incluirán los agradecimientos.

La segunda página incluirá el título del trabajo, un resumen con un máximo de 150 palabras y las palabras clave (entre tres y cinco).Todos ellos deberán estar en español e inglés.

Los manuscritos se escribirán a doble espacio, con márgenes de 2,5 centímetros y tipo de letra Arial 12. Todas las páginas debe-rán estar numeradas co¬rrelativamente a excepción de las dos primeras. Las referencias bibliográficas, tablas y gráficos debenescribirse en páginas separa¬das al final del texto. Las tablas y gráficos deberán estar numerados y hacer referencia a ellos en eltexto (si no fuesen originales, deberá figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). Las notas deberán colocarse a pie depágina, numeradas correlativamente en números arábigos.

Las referencias se citarán con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente parén-tesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si sonmás de dos: Cox et al. (1979).

Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referen-cias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma:

- Para libros o monografías: Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).- Para artículos:

Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal ofFinancial Economics 3, 305-360.

- Capítulo de libro:Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York230-250.


- Documento en Internet:Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abs-tract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].

Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entreel público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresionesmatemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones nece-sarias se incluirán en un Apéndice.

A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, dondese expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportacio-nes del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices.

La decisión de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redacción después de analizar los informes de los eva-luadores (dos, al menos) y de que el trabajo se ciña a los temas que trata la revista.

ACEPTACIÓN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL

La remisión de trabajos a la dirección de la Revista supone explícitamente la aceptación de las presentes bases de selección y eva-luación, así como los resultados de la misma. Los artículos publicados quedan en propiedad del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechosde reproducción y copia de los mismos.


Rules for publication in Análisis Financiero

SUBMISSION OF WORKS

Papers submitted for possible publication can be drafted in Spanish or English language, they must be unpublished, and not sub-ject to process of acceptance or publication elsewhere.

The originals should be sent in Word or PDF, to the email address [email protected], following the instructions below thatare also available on the website of the magazine. The works received will undergo double blind peer review process.

RULES OF PRESENTATION AND STYLE Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages, including text, tables, graphs, notes and biblio-graphic references.

The first page should contain the following information: a) the title of the paper, b) the complete name of the author/s, c) the uni-versity, institution or corporation, d) the address, phone and e-mail, e) for papers with more than one author, it must be includedthe name, address, telephone and mail of the contact author, and f) a footnote will be included with the acknowledgments.

The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All of them shouldbe in Spanish and English.

The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively num-bered except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on separate pages at the end ofthe text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original, be provided the source fromwhich they come). The notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.

References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parent-heses immediately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and Meckling (1976). If morethan two: Cox et al. (1979).

References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previouslyquoted in the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:

For books or monographs:Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).

- For articles:Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal ofFinancial Economics 3, 305-360.

- Book chapters:Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York230-250.


- Internet document:Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available athttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].

It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of the exposed ideasamong the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid mathematical expressions in thetext and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be inclu-ded in an Appendix.

In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction,which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the con-tributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.

The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of the evaluators(two, at least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.

ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTYThe referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and theresults thereof.The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts (IEAF), which administers copyrights and copiesof them.

BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION- Title: Financial Analysis- ISSN: 0210-2358- Years beginning publication: 1973- Frequency: Quarterly- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 º A-B. 28020-Madrid- Databases that index: Dialnet Compludoc.- Unesco Classification: 531,102 Financial Management- JEL Classification: G- Financial Economics- Universal Decimal Classification: 336, 336.7- Area of expertise: Financial Economics and Accounting


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Nº

AnálisisFinanciero

AnálisisFinanciero112Nº 112

6 Fernando Gallardo Olmedo , Prosper LamotheFernández y Mariano Méndez SuárezHERRAMIENTAS DE GESTIÓN DE RIESGOS BASADASEN MODELOS DE SIMULACIÓN PARA CARTERASDE ACTIVOS INMOBILIARIOS

20 Cristina Gutiérrez LópezEL CONTRADICTORIO PAPEL DE BASILEA II EN LACRISIS FINANCIERA ACTUAL: ¿ACENTÚA EL CICLOECONÓMICO?

34 Luis Ferruz Agudo, Fernando Coca Villalba e IsabelMarco SanjuánANÁLISIS DE ESTILO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓNINMOBILIARIOS EN ESPAÑA: ÍNDICES DE CRECIMIEN-TO Y VALOR

48 Carlos Contreras y Pablo San RománCICLO DE NEGOCIO Y RENTABILIDAD BANCARIA ENLA FINANCIACIÓN DE ADQUISICIONES

58 Francisco J. López Lubián y Carlos BerastainVALORACION FUNDAMENTAL EN ENTIDADES FINAN-CIERAS

66 Alvaro Ispizua MendietaESTRATEGIA ANTE EL RIESGO DE GANADORES YPERDEDORES: ANÁLISIS DE LOS FONDOS DE RENTAVARIABLE NACIONAL

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

Nº1

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Revista Analisis Financiero 112

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