Políticas del banco central de Chile 1997-2003

CARLOS MASSAD A.

Políticas delBanco Central de Chile

1997-2003

Banco Central de Chile

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Políticas del Banco Central de Chile, 1997 - 2003

Políticas delBanco Central de Chile

1997-2003

Carlos Massad A.

ISBN: 956-7421-14-5Registro de Propiedad Intelectual Nº 134.353Santiago de Chile

Edición en castellano de 800 ejemplares

Impreso en Chile por Andros Ltda.

BANCO CENTRAL DE CHILEAgustinas 1180, Santiago, ChileCasilla Postal 967, Santiago, ChileTel: 56-2-670 2000Fax: 56-2-670 [email protected]

PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN POR CUALQUIER MEDIO

En este documento se analizan losshocks que ha enfrentado la economíachilena desde 1997 hasta comienzos del2003 y se presentan las políticas monetaria,cambiaria, de cuenta de capitales, financieray administrativa que el Banco Centralimplementó, tanto para enfrentar estosshocks como para conseguir los objetivosque establece su Ley Orgánica.

El Banco Central de Chile ha hechofrente a situaciones de gran complejidaddesde 1997, cuando se desató la crisisasiática. Debió enfrentar un complicadopanorama externo, como fueron los gravesproblemas financieros de las economíasemergentes en 1998-1999, un fuerte shockpetrolero en el 2000 y una recesión o unagran desaceleración en las principaleseconomías industrializadas que, durante el2001 y el 2002, complicaron el manejoeconómico.

La experiencia del Banco Central hasido muy exitosa en velar por la estabilidadde la moneda y el normal funcionamientode los pagos internos y externos. En lapráctica, el objetivo de estabilidad deprecios se ha traducido en mantener acotadala inflación, que es ahora similar a laprevaleciente en países industrializados. Deeste modo, por primera vez en la historiareciente de nuestro país se consiguió unaestabilidad de precios que dura ya variosaños y que se percibe como permanente.Debemos recordar que en numerosas

ocasiones se intentó bajar la inflación sinéxito o con resultados transitorios queterminaron con importantes desequilibriosexternos y más inflación. Muy por elcontrario, en estos últimos años la adopciónde un esquema de metas de inflación,complementado con flotación cambiaria,resultó ser una política exitosa para reducirla inflación y se ha convertido en un casoseguido de cerca por otras economíasemergentes.

El Banco Central ha conseguidotambién, a pesar de los fuertes shocksexternos, implementar una políticamonetaria y financiera que ha asegurado elnormal funcionamiento de los pagosinternos y externos. El Banco ha hecho lasmodernizaciones necesarias para que, enestas condiciones adversas, el sistemafinanciero provea de liquidez en losmomentos en que la economía lo harequerido.

Este período se caracterizó tambiénpor avances significativos en la libe-ralización de la cuenta de capitales de labalanza de pagos. Ello es consistente conevitar movimientos del tipo de cambio realmás allá de lo que se considera razonablepara una economía pequeña y abierta al

1 Se agradece la colaboración en el diseño de este documento aAntonio Ahumada, Carlos J. García T., María Inés Urbina,Verónica Mies, Juan Carlos Valenzuela y Claudia Varela. Tambiénlos comentarios de Camilo Carrasco, Jorge Desormeaux, PabloGarcía, Luis Óscar Herrera, Esteban Jadresic, Sergio Lehmann,María Elena Ovalle, Carlos Pereira, Klaus Schmidt-Hebbel yRodrigo Valdés.

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1. INTRODUCCIÓN

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comercio internacional. Entre las medidasmás importantes se encuentran la elimi-nación del encaje no remunerado a lasentradas de capital y la eliminación de losrequerimientos de permanencia de al menosun año para algunas formas de capital. Estasregulaciones que permitían mantener tasasde interés domésticas a un nivel superioral de las extranjeras, se habían impuestopara evitar afectar al tipo de cambio duranteun ciclo de política restrictiva. Sin embargo,la madurez del sistema financiero chilenoy la credibilidad en las políticas del BancoCentral permitieron eliminarlas.

Asimismo, el Banco Central paraapoyar su política monetaria ha aumentadofuertemente la transparencia en la toma desus decisiones. Un hito dentro de esteproceso ha sido la publicación del Informede Política Monetaria (IPoM) con lasproyecciones de inflación y crecimiento, aligual que en los bancos centrales másimportantes del mundo. Además, se hahecho un gran esfuerzo en explicar al paíslos temas que se trabajan y desarrollan enel Banco. Las minutas de las Reuniones

Mensuales de Política Monetaria sepublican ahora cuarenta y cinco díasdespués de cada reunión, lo cual tambiénfacilita un mayor acercamiento entre latoma de decisiones del Banco Central y elmercado. De igual forma, en la página webdel Banco se pueden encontrar desde lasminutas del Consejo, pasando por lasconferencias de sus autoridades yejecutivos, hasta buena parte de lainformación estadística del Banco Central.

Por último, dentro del Banco se hanimplementado importantes reformas ymodernizaciones que han apuntado aintensificar la eficiencia y la calidad deltrabajo. De este modo, se aumentófuertemente el número de profesionalescalificados, se incorporaron nuevastecnologías computacionales, se mejoró elambiente físico de trabajo, se simplificaronlos procedimientos dentro y fuera del BancoCentral y se han aplicado criteriosmodernos de administración y plani-ficación estratégica para conseguir las metasdel Banco a través de las diversas Divisionesy Gerencias que componen esta institución.

2. ESCENARIO MACROECONÓMICO

Escenario Internacional

El escenario internacional, en elperíodo comprendido entre 1997 y 2003, secaracteriza por una serie de shocks, tantoreales como financieros que, en términosgenerales, tuvieron un carácter marca-damente negativo (Cuadro 2.1). Un segundoelemento destacado durante este período,se relaciona con el creciente grado deintegración de los mercados financierosinternacionales. Esto determinó que algunoseventos que, en un momento, parecieron decarácter regional se transmitieran en formarápida al resto del mundo, extendiendo yprofundizando sus efectos.

De acuerdo con lo señalado, la crisisde Tailandia, en julio de 1997, dio inicio alo que posteriormente se denominó “lacrisis asiática”, por cuanto involucró a granparte de esa región. Si bien en un primermomento pareció ser un fenómeno limitadosólo a economías que presentabandesequilibrios macroeconómicos ydeficiencias en sus sistemas financieros, elalto grado de integración financierainternacional llevó a que los efectos de estacrisis se transmitieran rápidamente a otraseconomías emergentes. Hacia mediados de1998, cuando parecía que los efectos delcontagio financiero estaban relativamenteacotados, la cesación de pagos y

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devaluación en Rusia, además de ladevaluación en Brasil a comienzos de 1999,llevaron a un dramático cambio en lapercepción de los riesgos asociados a losmercados emergentes. Esta secuencia deeventos llevó a fuertes ataques a losregímenes cambiarios de Turquía yArgentina en 2001, los que desembocaronen fuertes devaluaciones, crisis económicay cesación de pagos externos en este últimocaso.

En Estados Unidos, por su parte,motor de la economía mundial a fines delos noventa, revienta la burbuja de preciosde acciones tecnológicas en marzo de 2000,con el consecuente efecto negativo sobre ladinámica de esta economía. Posteriormente,cuando el panorama internacional parecíaestar recuperándose, se llevaron a cabo losataques terroristas sobre las Torres Gemelasy el Pentágono, afectando gravemente la

confianza de inversionistas y con-sumidores. A esto se sumó una serie deescándalos contables en los balances degrandes empresas estadounidenses, con elconsecuente efecto sobre precios de activosy decisiones de inversión.

Más recientemente, a partir de lasegunda mitad de 2002, la preocupación delos mercados se volvió hacia la situaciónpolítica y económica de Brasil, debido a laabultada deuda pública de este país y almanejo que se suponía las autoridades queserían elegidas a fines de 2002 harían deeste problema. Este convulsionadopanorama internacional generó granvolatilidad en los mercados financierosinternacionales. A ello se sumó laincertidumbre asociada al conflicto bélicoentre EE.UU. e Irak, provocando unaumento en el precio del petróleo quepersistió hasta el primer trimestre de 2003.

Desde 1997, la actividad mundial se vioafectada por la serie de eventos antesdescritos, lo que ha llevado a que elcrecimiento mundial ponderado por nuestrosprincipales socios comerciales se ubicara,durante este período, casi un puntoporcentual por debajo del registrado en laprimera mitad de los noventa (Cuadro 2.2).En efecto, el crecimiento de nuestros

principales socios comerciales promedió3,1% entre 1990–1996. Luego de alcanzarun nivel máximo de 4,1% en 1997,descendió a un promedio de 2,3% en losúltimos cinco años. Cabe mencionar que laactividad mundial ha exhibido unatrayectoria decreciente en los últimos tresaños, siendo éste un fenómeno que haafectado a la generalidad de las economías.

Cuadro 2.1Cronología de Eventos

Fuente: Banco Central de Chile.

País Evento Inicio

Tailandia Crisis y Devaluación Julio 1997Rusia Devaluación y Cesación de Pagos Julio 1998Brasil Ataque especulativo y Devaluación Septiembre 1998Zona Euro Creación nuevo Sistema Monetario Enero 1999EE.UU. Fin de Burbuja Tecnológica Marzo 2000Turquía Ataque especulativo y Devaluación Enero 2001Argentina Problemas políticos, Ataque

Especulativo, Problemas deSostenibilidad de Deuda Febrero 2001

EE.UU. Ataque a Torres Gemelas Septiembre 2001EE.UU. Escándalos Contables Diciembre 2001Argentina Devaluación y Cesación de Pagos Diciembre 2001Brasil Falta de Credibilidad por Tamaño de

Deuda Pública y Posibles Políticas Junio 2002Mundial Volatilidad de Mercados Financieros y

Elevado Precio del Petróleo Fines 2002

Eventos que marcaron el escenario internacional (1997-2002)

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En relación con los principalesproductos de exportación de Chile, susprecios registraron una fuerte desa-celeración, en línea con el menor dinamismode la actividad mundial. Particular menciónmerece el cobre (Gráfico 2.1), no sólo porser el principal producto exportado por elpaís, sino porque, además, sufrió undeterioro significativo durante la segundamitad de los noventa. Efectivamente, luegode que registrara un valor real promedio de

Cuadro 2.2Tabla de Crecimiento del PIB Mundial (%)

US$1,21 por libra (en dólares del año 2002),en el período 1990–1996, descendió a unpromedio de US$0,81 en los últimos seisaños, disminuyendo a US$0,72 la libra en laprimera mitad de 2003. Cabe destacar queen momentos en que el precio del metal llegóa transarse en valores reales inferiores aUS$0,62 la libra, los recortes en laproducción decretados por los principalesproductores de este metal habríancontribuido a evitar descensos mayores.

Fuentes: FMI, Banco Central de Chile y Consensus Forecasts.

Promedio Promedio1990 - 1996 1997 - 2002 2001 2002

Mundial 3,2 3,4 2,1 2,7 Estados Unidos 2,5 3,3 0,3 2,4 Europa 1,8 2,3 1,6 1.0 Japón 2,3 0,7 0,4 0,3 Resto de Asia 9,0 5,9 5,2 6,7 América Latina 3,0 1,8 0,3 -0,8Socios comerciales 3,1 2,6 1,4 2,1

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Gráfico 2.1Precio real del Cobre

(centavos de dólar del 2002 por libra , Bolsa de Metales de Londres)

Fuente: Bloomberg.

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El petróleo, por su parte, en los primerosaños del período en estudio, registró losniveles más bajos de los últimos quince años,llegando a fines de 1998 a transarse en cercade US$10 el barril, en dólares del año 2002(Gráfico 2.2). Este elemento contribuyó aatenuar el impacto sobre nuestros términosde intercambio que, en ese momento, tuvo lacaída en el precio del cobre. Sin embargo, eléxito de los recortes en las cuotas deproducción decretadas por la Organización

de los Países Exportadores de Petróleo(OPEP), el recrudecimiento del conflicto enMedio Oriente a partir del 2000 y la entoncescreciente incertidumbre asociada al conflictobélico entre EE.UU. e Irak, llevaron amantener el precio del petróleo en unpromedio real anual en torno a US$26 elbarril, alcanzando en algunos momentos,previo al inicio de la guerra, niveles quebordearon US$32 el barril, en dólares de20022 .

La inflación internacional, entre1997–2002, se caracterizó por su trayectoriadecreciente. Ello, en línea con la actividadmás deprimida y el mayor compromiso delas autoridades económicas de laseconomías emergentes con el objetivo deestabilidad de precios. Destaca, entre otros,América Latina en que las tasas de inflación,que promediaban cifras de tres dígitos enla primera mitad de los noventa,descendieron a un promedio de 8,5% entre1997–2002.

Por otra parte, durante este período,los mercados financieros desarrollados hansido reflejo de la incertidumbre que ha

caracterizado al escenario internacional, almenor dinamismo de la actividad mundialy al menor apetito por riesgo de losinversionistas internacionales. En efecto, latrayectoria de los instrumentos a más largoplazo, como es el caso de bonos a 10 años,denominados en dólares y en euros, hamostrado una clara trayectoria a la baja,registrando fuertes volatilidades en algunosepisodios. Así, el rendimiento de los Bonosdel Tesoro Americano pasó de niveles

2 Cabe mencionar que, a partir del año 2000, la OPEP establecióun mecanismo automático de modificación de cuotas deproducción, de manera que el precio del crudo oscilara dentrode una banda entre US$22 y US$28 dólares por barril.

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Gráfico 2.2Precio real del Petróleo

(dólares del 2002 por barril , petróleo Brent)

Fuente: Bloomberg.

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cercanos a 7% hacia mediados de 1997, atasas en torno a 3,5% previo a la guerra enIrak. La trayectoria de los bonos en euros essimilar, pero algo más atenuada.

El escenario antes descrito requirió deun comportamiento muy atento y prag-mático de las autoridades monetarias. En elcaso particular de la Reserva Federal deEstados Unidos (FED), su decisión de rebajade tasas en 1998, no sólo tomó enconsideración la situación interna de sueconomía, sino que, además, de acuerdo conla interpretación que hicieron los mercadosen ese momento, fue una manera de evitaruna situación de iliquidez internacional(Gráfico 2.3).

Posteriormente, esta mismaautoridad optó por una secuencia de alzasen la tasa de política, buscando controlarla trayectoria de la inflación en unaeconomía que crecía a tasas superiores a4%. A inicios del 2001, en tanto, la FEDdio inicio a un relajamiento de su políticamonetaria, proceso que se vio aceleradopor los eventos de septiembre de 2001.Cabe mencionar que en los últimos dosaños, la adopción de políticas monetariasexpansivas ha sido un fenómenogeneralizado en la mayor parte de laseconomías del mundo, en línea con ladesaceleración global de la actividad y latardanza que ha mostrado el inicio de larecuperación económica.

La dinámica de los flujos de capitaleshacia economías emergentes ha sidosignificativamente diferente entre laprimera mitad de los años noventa y losaños posteriores. Efectivamente, en elperíodo 1990-1996, los flujos de capitalesbrutos a economías emergentes presentabanuna trayectoria creciente, pasando demontos en torno a US$200.000 millones ainicios de los noventa, a cifras aproximadas

de US$270.000 millones en 1996,destacando los flujos destinados ainversión, tanto directa como de cartera3 .Esta dinámica se dio en la mayor parte delas economías emergentes, destacandoAmérica Latina, que recibió, en promedio,el 40% de los flujos en ese período.

3 Fuente: World Economic Outlook, FMI.• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Fuente: Bloomberg.

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Tasa Fed Funds Estados Unidos

Tasa Repo Alemania y EMU

Japón

Gráfico 2.3Tasas de Política (%)

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Como consecuencia de la crisisasiática se produjo una significativa salidade capitales desde economías emergentes,pero principalmente de la región afectada,dado que se suponía que los efectos estaríanacotados a esa área (Gráfico 2.4). Sinembargo, las situaciones de crisis quesufrieron otros países, tales como Rusia,Brasil y Argentina, terminaron por afectarfuertemente el sentimiento de losinversionistas respecto de las economíasemergentes en general, y en particular enrelación con América Latina. En efecto,principalmente en los últimos tres años, elflujo de capitales a esta región se ha vistoreducido de manera significativa,alcanzando en 2001 una cifra en torno aUS$75.000 millones, tendencia que seestima ha seguido hasta la actualidad. Estocontrasta con los US$100.000 millones de1998 y los US$85.000 millones ingresados

en promedio en la primera mitad de ladécada de los noventa.

Por su parte, la trayectoria de spreadssoberanos (Gráfico 2.5), indicadores quemiden la percepción de riesgo que losagentes internacionales asignan a susinversiones en economías emergentes, hamostrado una alta volatilidad, en línea conlos acontecimientos que se han desarrolladoen algunas de estas economías. Se observaque al detonarse alguna crisis, tal comoocurrió en los casos de Asia, Rusia,Argentina y Brasil, se genera algún gradode contagio financiero, que se manifiesta enalzas de spreads en la generalidad de laseconomías emergentes. De manera posterior,los inversionistas diferencian la situación decada economía, de acuerdo con el grado desolidez de sus fundamentos, con lo cual losspreads retornan a niveles consistentes conestos.

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Gráfico 2.4Flujo de Capitales a Economías Emergentes

(millones de dólares)

Fuente: FMI.

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Con todo, los hitos que acompañaronal escenario internacional entre 1997-2003,configuraron un panorama internacionalclaramente negativo para la economíachilena. Este escenario se manifestó a travésde un bajo crecimiento de los principalessocios comerciales, niveles reducidos en losprecios de nuestros principales productosexportados, elevado precio del petróleo yuna significativa reducción en los flujos decapitales hacia economías emergentes.

Escenario Interno y Balance del BancoCentral

El escenario interno durante elperíodo 1997-2003 también registróimportantes cambios con relación alperíodo 1990-1996 (Cuadro 2.3). La décadade los noventa comenzó con una tasa deinflación de 26% que fue gradualmentereducida hasta un dígito en 1995.Enseguida, la tasa de inflación se redujo aun nivel comparable con el obtenido enpaíses industrializados, reduciéndosesignificativamente su volatilidad. Este

comportamiento es producto directo de lapolítica monetaria durante este período. ElBanco Central buscó decididamente, através de estos años, reducir la inflaciónhasta mantenerla en un rango de 2% a 4%anual y en torno a 3%. Para conseguir esteobjetivo, el Banco Central destinó comoinstrumento preeminente la tasa de políticamonetaria. De esta forma, se ha conseguidoque la inflación se mantenga dentro delrango meta, aminorando el ciclo económicoproducto de las rigideces existentes en laeconomía pero, al mismo tiempo, operandobajo el principio que la política monetariaes neutral en el largo plazo, por lo cual noafecta sustancialmente el crecimientoeconómico de tendencia.

Una inflación baja y estable es elmayor logro de la política monetaria de losúltimos años, a pesar de severos shocksexternos que enfrentó la economía chilena,especialmente los de carácter inflacionariocomo el shock petrolero del 2000. Esteresultado es muy diferente a los obtenidosen otros episodios de la economía chilena.Por ejemplo, al principio de los sesenta y

Gráfico 2.5Spreads Regionales (puntos bases)

Fuente: JP Morgan Chase.

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América Latina

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ochenta, la inflación se redujo rápidamentepero sólo en forma transitoria y después,producto de fuertes desequilibrios en lascuentas externas, volvió vertiginosamentea su comportamiento histórico. Entre 1890y 1998, la inflación mostró una altavariabilidad alcanzando un promedio de31% y con episodios donde esta variablellegó hasta los tres dígitos, como laregistrada en el período 1974-1976 cuandola inflación promedio fue de 300%.

Sin embargo, también es cierto que,en el período 1971-2002, el crecimientopromedio del PIB cayó a 3,1%, menos de lamitad del crecimiento experimentado en losprimeros años de los noventa (7,8%). Loseventos económicos internacionalesocurridos desde mediados de 1997 fueronlos principales causantes de estadesaceleración. En efecto, el complejoescenario internacional se tradujo en unaprofunda desaceleración del crecimiento dela actividad y el comercio mundial, en unasignificativa reducción de los preciosinternacionales de materias primas, conexcepción de los elevados precios delpetróleo y una dramática disminución dela oferta de financiamiento externo para laseconomías emergentes.

Los efectos de este deterioradoambiente internacional se vieronamplificados por la dificultad quemostraron los mercados de factores en Chilepara ajustarse a las nuevas condicionesmacroeconómicas, especialmente losimpactos externos de magnitud consi-derable. En efecto, los salarios reales se hanmantenido creciendo durante todo elperíodo 1997-2003. Otros elementos quehan afectado la creación de nuevos puestosde trabajo han sido los incrementos en elsalario mínimo y la segmentación del accesoal mercado del crédito por parte de lasempresas. Como resultado de estas rigidecesy de los marcados shocks externos, la tasade desempleo subió de 6,1% en 1998 hastatasas cercanas a 9% en el período 1999-2002.

El deterioro de los términos deintercambio y la evolución del gasto internollevaron en 1998 a que el crecimiento delgasto amenazara con llevar el déficit de lacuenta corriente a niveles peligrosos; estaregistró un déficit de 4,9% del PIB ese año,llegando hasta 7,6% en el tercer trimestrede ese año. Efectivamente, el crecimientode la demanda interna alcanzó 10,3% entre1995 y 1996. Una política monetariacontractiva ayudó al ajuste del gasto en19984 y luego, las reiteradas bajas de la tasade política monetaria promovieron larecuperación de la economía. No obstante,el menor crecimiento y la mayorincertidumbre del escenario externoprodujeron que la tasa de inversión pasarade aproximadamente 26% entre 1995-1998a sólo 23% en los años posteriores. Por otraparte, la incertidumbre que acarrean altastasas de desempleo resultó en un obstáculodecisivo para la recuperación del consumoprivado. Como resultado, la demandainterna redujo su ritmo de expansión,creciendo en promedio 2,5% en el período1997-2002.

Como era de esperar, el nuevoescenario interno y externo del período1997-2003 se tradujo en cambios sustan-ciales de los precios relativos claves de laeconomía chilena. Menores tasas de interés,salarios reales que crecen más lentamentey un tipo de cambio real más depreciadoson ajustes necesarios para alcanzarnuevamente el pleno empleo. Especial-mente desde 1999, año en que se da inicioa la flexibilidad cambiaria, el tipo de cambioreal ha funcionado como un mecanismopara absorber shocks externos: unadepreciación real ha fomentado los sectorestransables de la economía y ha compensadoen parte las rigideces en el mercado laboral.Es así como esta variable acumuló unadepreciación real de 25% en 2002 conrespecto a 1998.

4 El mayor impacto de la política monetaria contractiva de eseaño recayó principalmente sobre las medianas y pequeñasempresas y los consumidores a través de un angostamiento delcanal del crédito (Alfaro et al.,2002) .

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Por último, las fluctuaciones de laeconomía han tenido un importante efectosobre el balance del Banco Central (Cuadro2.4). Para entender la evolución del balance,debemos recordar que los resultadosalcanzados en la primera mitad de losnoventa tienen sus inicios en el fortale-cimiento de la balanza de pagos conseguidodespués de la crisis de la deuda externa de1982 y la intervención del propio banco enel sistema financiero. Así, a fines de 1989,los pasivos en moneda extranjera superarona sus activos, configurando una posiciónnegativa de 5% del PIB, posición que serevirtió ampliamente hacia fines de 1996alcanzando un saldo positivo de 25% del PIB.La acumulación de activos en monedaextranjera requirió una creciente emisión detítulos en moneda nacional, indexados en UF,lo que llevó la posición en moneda nacionalindizada del Banco desde un saldo positivode 13% del PIB a uno negativo de 21%.

Los episodios de crisis inter-nacionales observados a partir de 1997, ala par de la sostenida liberación del mercado

cambiario, se tradujeron en una mayorestabilidad de la posición en monedaextranjera, en lo cual se conjugó ladisminución de su valor en dólares con laelevación del tipo de cambio, factor esteúltimo que ha permitido, a la vez, revertirel déficit patrimonial existente a fines de1996. El descalce de monedas que aúnsubsiste, confiere precariedad al superávitpatrimonial contable alcanzado. Ademásdel riesgo de cambio asociado a estaestructura, el nivel de reservas significaincurrir en pérdidas por el mayor costo dela deuda interna en comparación con larentabilidad de las reservas internacionalesy de los pagarés fiscales lo que se vecompensado, desde el punto de vista delpaís en su conjunto, por el menor riesgosoberano que implica mantener un altonivel de reservas. En un horizonte de máslargo plazo, en que los pagarés fiscales estánsiendo progresivamente amortizados y enel que las reservas internacionales nonecesitan crecer, la composición del balancedebería converger gradualmente a unaestructura de mayor rentabilidad.

Cuadro 2.3Escenario Interno: Principales Variables Macroeconómicas

Fuentes: Banco Central de Chile; Correa, Escandón, Luengo y Venegas (2002), e INE.

1990 3,7 2,9 26,0 20,7 -1,5 7,7 112,71991 8,0 6,2 21,8 19,0 -0,3 8,2 106,381992 12,3 14,8 15,4 21,0 -2,2 6,7 97,611993 7,0 10,8 12,7 23,3 -5,4 6,5 96,891994 5,7 5,5 11,4 23,4 -2,9 7,8 94,25 6,51995 10,6 15,9 8,2 26,0 -1,9 7,4 88,89 4,81996 7,4 7,8 7,4 26,4 -4,1 6,5 84,66 4,11997 6,6 7,2 6,1 27,4 -4,4 6,1 78,16 2,41998 3,2 3,7 5,1 27,0 -4,9 6,1 78,01 2,71999 -0,8 -5,8 3,3 22,2 0,1 9,7 82,29 2,42000 4,2 5,7 3,8 23,0 -1,0 9,2 86,02 1,42001 3,1 2,1 3,6 22,9 -1,7 9,2 95,89 1,62002 2,1 1,9 2,5 22,7 -0,8 8,9 97,54 2,0

Promedio 1990-1996 7,8 9,1 14,7 22,8 -2,6 7,3 97,3 5,1Promedio 1997-2002 3,1 2,5 4,1 24,2 -2,1 8,2 86,3 2,1

Crecimiento Crecimiento Tasa de Tasa de Déficit Tasa Tipo de Crecimiento del PIB del Gasto Interno Inflación Inversión Cuenta Corriente de Desempleo Cambio Real Salarios Reales

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Política monetaria

Durante este período, el Banco Centralreafirmó su compromiso con el esquema demetas de inflación iniciado a comienzos delos noventa, reforzando su convencimientode que este régimen monetario es eladecuado para cumplir con el objetivo deestabilidad de precios consagrado en la LeyOrgánica Constitucional. Este períodoestuvo marcado por el perfeccionamientoy la consolidación del régimen de metas deinflación.

Política monetaria y metas de inflación

La ventaja principal del régimen de metasde inflación es que, restringiendo ladiscrecionalidad de la autoridad monetaria,permite un espacio para aplicar políticasanticíclicas. El objetivo de la estabilizacióndel producto en el corto plazo, lejos de ser

3. POLÍTICAS DEL BANCO CENTRAL PARA ENFRENTAREL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL

abandonado, se refuerza mediante losgrados de discreción acotada que otorga elrégimen. El objetivo de estabilizacióntambién queda reflejado en la definición delhorizonte temporal para el alcance de lameta y la definición de la amplitud delrango meta. Por otra parte, se reconoce eneste esquema que la estabilización del cicloeconómico suele ser requisito necesariopara la estabilidad de precios.

Sin embargo, este esquema es tanvulnerable como otros a que se produzcaninconsistencias entre la política monetariay otras políticas macroeconómicas, enparticular, la política fiscal. No obstante, losfrecuentes requerimientos de comunicacióne información que impone este régimenreducen la probabilidad de generarsistemáticamente políticas incoherentes(Bernanke et al., 1999; Corbo et al., 2002;Sterne, 2002; Loayza y Soto 2002). La

Cuadro 2.4Balance del Banco Central de Chile (% del PIB)

Fuente. Banco Central de Chile.

Dic 1989 Dic 1996 Dic 2002

Activos 66,6 41,3 38,8Reservas Internacionales Netas 12,9 21,5 23,9

Pagarés Fiscales 25,0 10,7 9,8SINAP y Otros Activos S. Público 4,3 1,4 1,2

Deuda Subordinada 11,8 5,6 2,8Otros Activos 12,6 2,1 1,0

Pasivos 61,6 41,8 36,9Pagarés con mercado secundario 18,0 28,7 29,5Obligaciones con bcos. en M/E 14,7 1,9 0,6Depósitos Fiscales y Otros 3,0 5,9 1,1Deuda Externa 9,4 0,0 0,0Otros Pasivos no monetarios 13,0 1,4 1,4Emisión 3,5 3,9 4,3

Patrimonio 5,0 -0,5 1,9

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evidencia internacional muestra unapreferencia creciente por el régimen demetas de inflación, particularmente enpaíses que lo adoptan para reducir suinflación moderada a niveles de inflaciónbaja y sostenible (Schmidt-Hebbel y Tapia2002b). Otros países, que han adoptadometas de inflación cuando ya habíanalcanzado tasas bajas de inflación, hanutilizado este régimen para usufructuar desu flexibilidad para realizar políticasanticíclicas de estabilización. Actualmente,el esquema de metas en conjunto conflotación cambiaria se presenta como unacombinación adoptada por muchos paísesen reemplazo de una gran variedad desistemas monetarios y cambiarios menosflexibles. (Eichengreen, 1994; Hochreiter etal.; 2002, Schmidt-Hebbel y Tapia, 2002a).

La experiencia chilena con las metasde inflación permite distinguir con claridad

Gráfico 3.1:Tasa de Inflación y Metas de Inflación: 1990-2003


dos etapas, cuyas diferencias reflejan losdistintos objetivos y característicasestructurales existentes en el tiempo5 . Laprimera y más extensa corresponde a latransición desde tasas de inflación altashacia niveles similares a los socioscomerciales de Chile, período que abarcódesde septiembre de 1990 hasta septiembrede 1999 (Gráfico 3.1).

Los principales esfuerzos durante estaetapa se concentraron en reducir lainflación y lograr credibilidad y reputaciónpara la autoridad monetaria. Reconociendola generalizada indización de la economía,sumada a la existencia de altas expectativasinflacionarias y a una preocupación por elcrecimiento económico de corto y medianoplazo, la reducción de la inflación en Chilese planteó como un esfuerzo gradual ymetódico (García 2001, Le Fort y Schmidt-Hebbel, 2002).

5 En este marco de política, la autonomía e independencia otorgadaal Banco Central en 1989 ha sido clave.

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15


Como el objetivo primordial de estaetapa era romper las arraigadas expectativasinflacionarias (tanto para ayudar en lareducción de la inflación como paradisminuir el costo real de este proceso), elBanco Central adoptó una política monetariade baja flexibilidad, definiendo un horizontede corto plazo para la meta de inflación (unaño calendario como máximo), omitiendocláusulas de escape, aplicando una metapunto desde 1994 y utilizando la variacióntotal del IPC (sin exclusión de componentesde alta volatilidad de precios) como elindicador para la meta de inflación. Todoello apuntaba en una dirección común:metas claras, fáciles de entender, verificary exigir su cumplimiento, de forma dereforzar el compromiso del Banco con laefectividad comunicacional del régimen ycon la consecución de las metas6.

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Crec

. PIB

Infla

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Crec. PIB

Inflación anual


Sin embargo, durante esta primeraetapa, la transparencia de la conducción dela política monetaria no fue plena, debidoa la ausencia de proyecciones explícitas delBanco para la inflación futura —más alláde la meta misma— y de informes escritosdetallados y regulares (con la excepción delInforme Anual al Senado). Así, lainformación entregada por el Banco sobresus acciones de política resultabainsuficiente. Esta restricción informativalimitaba la efectividad de las políticas, alimpedir el impacto pleno de ellas sobre lasexpectativas de los mercados y la opiniónpública.

El dilema en un esquema con estascaracterísticas es claro: mientras más énfasisse pone en el compromiso y en laconstrucción de reputación por medio deparámetros estrictos de metas de inflación,menos flexibilidad existe para acomodarsea shocks inflacionarios de corto plazo. Estoarriesga una política monetaria exce-sivamente activa y una mayor variabilidaddel producto. Sin embargo, una vez que lainflación ha descendido lo suficiente y lareputación de la autoridad ha quedado

6 En este primer período, el Banco Central operó simultáneamentecon metas para el déficit de la cuenta corriente y el tipo de cambionominal, permitiendo que éste flotara al interior de una bandaprefijada. Sin embargo, se evitó recurrir al tipo de cambio comoinstrumento de control inflacionario; la política cambiaria fueorientada esencialmente a mantener un déficit de cuenta corrientesostenible. No obstante, el objetivo nominal era una potencialfuente de conflicto con la meta de inflación, ya que la defensade la banda cambiaria —enfrentada a permanentes presiones—podía toparse con el cumplimiento de las metas. En la disyuntiva,siempre optó por la meta de inflación.

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Gráfico 3.2:Tasa de Crecimiento del PIB y Tasa de Inflación: 1990-2002

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Carlos Massad A.

establecida, esta puede enfatizar más elaspecto de flexibilidad.

Los resultados de esta primera etapamuestran una caída sostenida de lainflación. Si bien esta reducción fue gradualy tomó casi 10 años, fue un proceso sólidoy persistente. Tras comenzar con unainflación de 26% en 1990, se alcanzó unnivel de 2,3% en 1999. El crecimientoeconómico, a pesar de la recesiónexperimentada en 1999 luego de la crisisasiática, alcanzó un promedio anual de6,4% durante esta primera fase,convirtiéndose este en un período decrecimiento sostenido, también sinprecedencia histórica (Gráfico 3.2).

En septiembre de 1999, el BancoCentral abandona la banda cambiaria,adoptando un sistema de flotacióncambiaria luego de cuidadosa preparación.Al mismo tiempo, el Banco da inicio a unanueva fase de perfeccionamiento de surégimen monetario, reflejado en la adopciónplena del sistema de metas de inflación. Laoportunidad de estas medidas estuvodeterminada por la experiencia acumuladapor el Banco, el logro de niveles bajos ypermanentes de inflación y la superaciónde las consecuencias de la crisis asiática.

Concretamente, en esta segundaetapa, el Banco Central ha implementadoprincipalmente las siguientes medidas: i)convertir la tasa de inflación, expresada enla meta, en el único objetivo formal yexplícito; ii) definir, a partir del año 2001,la meta de inflación como un rangosimétrico de 2% a 4% centrado en 3%,objetivo que se establece de formaindefinida; iii) incrementar la trans-parencia; y iv) nominalizar el instrumentode política monetaria.

Las medidas en apoyo a una mayortransparencia abarcaron lo siguiente: lapublicación del Informe de PolíticaMonetaria (IPoM), el cual presenta ex-plícitamente el análisis, las proyecciones y

los supuestos sobre el desarrollo de laeconomía y la conducción de la políticamonetaria; el anuncio público de las fechasde las reuniones de política monetaria conseis meses de anticipación; la publicación—con un rezago, primero de 90 días y luegode 45 días— de las minutas de estasreuniones, incluyendo las resolucionesadoptadas, los argumentos esgrimidosdurante la discusión y la forma en quevotaron los cinco consejeros. Además, sehan organizado los Encuentros del Bancocon las Regiones con ocasión dellanzamiento del IPoM y los seminariosespeciales para senadores y diputados, asícomo para periodistas, sobre los temas quese trabajan en el Banco. Las conferenciasque dictan los consejeros están disponiblesen la página web en tiempo real, la entregaal público de la información estadística delBanco Central se hace en fechaspreestablecidas y se mantiene un contactopermanente con organizaciones gremialesy medios de prensa, como una forma deabrir el Banco a la comunidad.

La transparencia es un aspecto crucialque puede alterar la percepción por partedel mercado de la política monetaria y susefectos sobre la economía. Esta búsquedade mayor transparencia no es un fenómenoaislado de nuestra economía, sino que serepite en los bancos centrales másimportantes del mundo y, en particular, enaquellos países que operan bajo un esquemade metas de inflación cuya principalfortaleza es la credibilidad y reputación dela autoridad monetaria7. Comparati-vamente, Chile exhibe un alto nivel detransparencia (Gráfico 3.3).

7 Antes de que se popularizara este esquema, los bancos centralestendían tradicionalmente a ser instituciones cerradas. Estoreflejaba la visión de que los mercados necesitaban sersorprendidos. En años más recientes, tanto a partir de los avancesde la teoría macroeconómica como por la propia práctica de losbancos centrales, se ha ido creando el convencimiento de quelas políticas monetarias y cambiarias más transparentes no sólosirven para dar cuenta de las decisiones de los bancos centralesa la autoridad, sino que, además, son más eficaces para conseguirla estabilidad macroeconómica. Además, políticas mástransparentes contribuyen a minimizar los efectos de posiblesfiltraciones de información.

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17


Por otra parte, el Banco Centralintrodujo un cambio importante alreemplazar la tasa de política (TPM)indizada a la UF por una expresada enpesos. Este cambio respondió a que laconducción de la política monetaria, al estarbasada en la tasa indizada a la UF,enfrentaba crecientes limitaciones en losúltimos años, debido a que la disminuciónde la tasa de inflación y su relación con elnivel de la TPM expresada en UF, podía darlugar a tasas nominales anualizadasimplícitas negativas en períodos puntualesde inflación negativa. Esta última situaciónpodía generar importantes distorsiones enel mercado de instrumentos bancarios,confundiendo las señales de políticamonetaria y dificultando la conducción dela misma.

En consecuencia, dados los niveles yvolatilidad de la inflación en la actualidad,el empleo de una tasa de interés nominalcomo instrumento de política, encondiciones de baja inflación, es máscoherente con el logro del objetivo de

Gráfico 3.3:Índice de Transparencia(estandarizado en 1)

Fuente: Schmidt-Hebbel y Tapia (2002b).

inflación que el uso de una tasa indizada,permitiendo aumentar la efectividad de lapolítica monetaria. Adicionalmente, lanominalización de la tasa de políticapermite un manejo más flexible, porqueamplía el rango de acción del instrumento.Esta también permite fortalecer el mercadode instrumentos de deuda de corto plazodenominados en pesos. Con ese propósito,el Banco Central inició una sustitucióngradual de instrumentos emitidos en UF porinstrumentos en pesos. Finalmente, laconducción de la política monetaria contasas nominales es la política estándaraplicada en otros países, lo cual favorece laintegración financiera de nuestra economíacon los mercados internacionales decapitales.

Resultados

Pese a que el desempeño de la economía enesta segunda etapa se ha visto afectado porlos vaivenes de la economía mundial, elesquema de metas de inflación ha

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demostrado ser exitoso, cumpliendo con losobjetivos planteados. La tasa de inflaciónse ha mantenido estable y acotada y lapolítica monetaria ha podido ser utilizadaactivamente para estabilizar el producto.

En términos de efectividad, losdistintos estudios empíricos realizados parala economía chilena muestran que, enpromedio, la política monetaria tiene clarosefectos sobre la actividad y la inflación(Gráfico 3.4). Si bien estos estudios difierenen las magnitudes estimadas de estosefectos, en conjunto permiten refutar elargumento de que la política monetaria esinútil8 . Los estudios corroboran, además,que la política monetaria no parece ser nimás ni menos efectiva en Chile que en otros

países de similar desarrollo institucional yeconómico. Esto queda en evidencia, porejemplo, en una encuesta realizada por elBanco Central a un conjunto de bancoscentrales, todos con régimen de metas deinflación y flotación cambiaria, en la quese preguntó por el impacto estimado de unshock transitorio (de un trimestre) de tasasde interés de política monetaria (100 puntosbase) sobre el producto y la inflación9 . Losresultados son categóricos: ante una rebajatransitoria de tasas de interés, tanto laactividad económica como la inflaciónaumentan en el corto plazo. Más interesanteaún, las magnitudes de la reacción de cadaeconomía son similares, si bien en el casode Chile el efecto sobre el producto ocurreen forma relativamente más rápida10 .

El éxito en materia inflacionaria no hasido de responsabilidad exclusiva de laautoridad monetaria. Si bien una políticamonetaria creíble y responsable es esencialpara el éxito global de la política económica,la política fiscal también juega un rolimportante para alcanzar un desempeñomacroeconómico satisfactorio. Parte de esteéxito se ha logrado gracias al apoyo ycompromiso de la autoridad fiscal, que en

8 Un resumen de estos trabajos se encuentra en Bravo y García(2002) y Mies, Morandé y Tapia (2002).

9 Suiza, Polonia, N. Zelanda, Australia, Canadá, Rep. Checa yColombia (Schmidt-Hebbel y Tapia, 2002c).

10 En Chile, una reducción de 100 puntos base aumenta, despuésde un año, el producto y la inflación (ambos respecto de su nivelde tendencia) en 18 y 2 puntos base, en comparación con unpromedio de 10 y 3 puntos base, respectivamente. No obstante,a medida que transcurre el tiempo los efectos promedio entrepaíses tienden a converger (Schmidt-Hebbel y Tapia, 2002c).

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Gráfico 3.4:Impacto sobre la Inflación y el PIB de un shock transitorio

de tasas de interés de 100 puntos base

Fuente: Schmidt Hebbel y Tapia (2002c).

Inflación0,00%

-0,02%-0,04%-0,06%-0,08%-0,10%-0,12%-0,14%

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la actualidad se refleja en la regla quecompromete al gobierno central a mantenerun superávit estructural de 1% del PIB.Dada la importancia que tiene cada una deestas políticas para el logro de condicionesmacroeconómicas saludables, la coor-dinación entre las autoridades monetaria yfiscal resulta natural y necesaria para lacorrecta formulación, implementación ycoherencia de las distintas políticasmacroeconómicas. Justamente, la LeyOrgánica del Banco Central defineexplícitamente mecanismos de coor-dinación entre ambas autoridades11 .

Política Cambiaria

El Banco Central, en septiembre de1999, adopta un régimen de flotación parael tipo de cambio, abandonando la bandacambiaria12 y su compromiso con el tipode cambio nominal (Gráfico 3.5). Estamedida fue tomada después de consolidarel régimen de metas de inflación y asegurarel logro de las condiciones necesarias para

enfrentar adecuadamente choques externos.Entre estas condiciones, se destaca el esta-blecimiento de un marco normativoapropiado para las actividades bancarias,que cautelara adecuadamente los riesgos dela banca y permitiera el desarrollo deinstrumentos de cobertura de riesgocambiario, el retiro progresivo de lasrestricciones a las salidas de capitales y elestablecimiento de una regla de superávitfiscal.

La decisión de un tipo de cambiolibre, junto con reflejar la confianza de laautoridad en el mercado para determinarde manera autónoma el valor de la monedanacional, eliminó una posible fuente deincoherencia en el diseño del régimen depolítica, permitiendo que el únicocompromiso del Banco Central sea con lameta de inflación. Se lo liberó así de uncompromiso cambiario; tarea difícil ycostosa en un mundo de alta volatilidadfinanciera y creciente apertura almovimiento de capitales.

11 De acuerdo con la Ley Orgánica del Banco Central, el Ministrode Hacienda puede asistir a las sesiones del Consejo, con derechoa voz, y puede proponer la adopción de determinados acuerdos,los que deben ser tratados por el Consejo. Salvo en decisionestomadas por la unanimidad del Consejo, el Ministro puede

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12 Se aplicó en agosto de 1984 y fue modificándose en el tiempo,fundamentalmente, en términos de aumentar su amplitud.

Gráfico 3.5Evolución del Tipo de Cambio (dólar)


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La flexibilidad cambiaria, además depermitir centrar los esfuerzos del BancoCentral en la meta de inflación, tiene laventaja de otorgar la flexibilidad necesariapara enfrentar los choques externos,facilitando el ajuste de la economía. Bajoeste esquema, el tipo de cambio es laprincipal variable que absorbe los choquesexternos, cambiando las señales deasignación de recursos entre los sectorestransables y no transables, en lugar de queel PIB y las tasas de interés deban hacerparte significativa del ajuste. Bajo unapolítica macroeconómica basada en unesquema cambiario flexible, donde el anclainflacionaria no es el tipo de cambio, elcompromiso efectivo y creíble con laestabilidad de precios, una política fiscalconsistente con este objetivo y un sistemafinanciero sólido, son elementosfundamentales para que el traspaso devariaciones en el tipo de cambio a precios,ocurra con mínimas consecuenciasinflacionarias. La adopción de metas deinflación creíbles, permite que el ajuste delos precios que puede ocurrir, producto deldebilitamiento de la moneda local, no estéacompañado de expectativas persistentes demayor inflación.

El Banco Central, teniendo enconsideración que el tipo de cambio es unavariable clave en la asignación de losrecursos, con importantes repercusionessobre las cuentas externas de la economía,crecimiento e inflación, liberalizó el tipo decambio, manteniendo la facultad deintervenir en el mercado ante situacionesexcepcionales. Estas se relacionan con laposibilidad de que la trayectoria de lamoneda se aleje significativamente de suvalor de equilibrio, determinando costosasreversiones en el futuro. Las intervenciones

que el Banco Central pudiera realizar, debenser transparentes y fundadas, definiéndosede manera explícita los plazos y montosinvolucrados, además de fundamentarsecon claridad las razones que motivan estasacciones de excepción.

Durante el período en que ha estadovigente el sistema de flotación cambiaria,se ha realizado un manejo pragmático delas situaciones generadas por el mayordeterioro financiero de las economías de laregión y de las perspectivas de la economíamundial. De esta forma, sólo en dosocasiones, agosto del 2001 y octubre del2002, el Banco Central ha anunciado ladecisión de intervenir en el mercadocambiario. En ambas ocasiones, los plazos,montos y formas de intervención han sidoanunciados mediante un comunicadopúblico.

Si bien el tipo de cambio flexiblepermite absorber de manera eficiente loschoques externos, se enfrenta una mayorvolatilidad cambiaria. En consecuencia, yprevio a la implementación de esta nuevapolítica cambiaria, se crearon lascondiciones para el desarrollo demecanismos que favorecieran la coberturafinanciera al riesgo cambiario, reduciendola vulnerabilidad de la economía frente alos movimientos del tipo de cambio. En estecontexto, se tomaron medidas tendientes adesarrollar un mercado de derivados másprofundo, con el objeto de proveermecanismos de cobertura que permitieranenfrentar los descalces de empresas einstituciones financieras, a la vez quedesarrollar una regulación prudencial parala banca. Posteriormente, se adoptaronmedidas adicionales dirigidas a fortalecerla nueva política cambiaria.

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En el marco de lo antes señalado, enabril de 1999 y con el objeto de acotar losdiversos riesgos que enfrentaba el negociobancario, se perfeccionaron las normas decalce de plazos y se establecieron normasde calce de tasas de interés. Dado que lainstauración de estas últimas acotaba losriesgos de las operaciones con productosderivados, se amplió la gama de productosderivados que podían desarrollar lasinstituciones financieras en el mercadolocal, entre sí o con terceras partesestablecidas en el país o en el exterior. Entreotros, se autorizaron los futuros demonedas, tasas de interés locales einternacionales y unidades de reajusta-bilidad, además de determinadas formas deforwards y swaps, y la contratación dederivados de créditos por parte de losbancos (Gráfico 3.6). Posteriormente, en elaño 2000, se autorizó a las empresasbancarias a realizar operaciones dederivados pesos-dólar y UF-dólar concontrapartes domiciliadas en el exterior.Asimismo, se amplió el uso de los derivadosde crédito, autorizándose a las empresas

bancarias a contratarlos con el objetoexclusivo de cubrir sus portafolios deinstrumentos de renta fija y suscolocaciones comerciales del riesgo de nopago de los deudores, sin permitirles, noobstante, su emisión. Finalmente, en abrildel 2001, como parte de la culminación delproceso de desregulación, se autorizó larealización de todo tipo de operaciones coninstrumentos derivados, manteniéndosesólo la obligación de informar al BancoCentral.

Por otra parte, con el propósito deaumentar el grado de integración financieracon el resto del mundo, se adoptaronmedidas tendientes a facilitar los flujos decapitales, liberalizándose tanto los ingresoscomo las salidas de divisas. El proceso deapertura de la cuenta de capitales, que sehabía venido desarrollando de maneragradual y sostenida durante la década delos noventa, logró su culminación durantelos años 2000 y 2001. Las medidasadoptadas en estos años, culminaron unproceso de gradual desregulación del

Gráfico 3.6Montos Mensuales de Operaciones Forward

Suscritas por el Mercado Cambiario Formal (MCF)(millones de dólares)

ene 97 oct 97 jul 98 abr 99 ene 00 oct 00 jul 01 abr 02 ene 03

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mercado cambiario, permitiendo a laspersonas y empresas la posibilidad dedisponer de un acceso más fluido y eficientea los beneficios de la integración financieray comercial de Chile con el exterior,logrando un mayor potencial decrecimiento y diversificación de riesgos dela economía nacional.

Entre las medidas tomadas en estaetapa para completar el proceso de aperturade la cuenta de capitales, destacan laeliminación de las limitaciones respecto dela moneda en la que se puede emitir ocontraer deuda externa, el término delrequisito de autorización previa para lasoperaciones de ingreso y salida de capitales,la eliminación de las restricciones a lasclasificaciones de riesgo mínimo y plazosponderados mínimos para la emisión debonos, así como las restricciones a lasemisiones de ADR. Se excluyeron de lanormativa las limitaciones a las cláusulasespeciales de prepago y aceleración decréditos externos y, finalmente, se eliminóel encaje a los capitales provenientes desdeel exterior (fijado en cero en ese momento).En materia de operaciones de comercioexterior, la nueva normativa establece quelos importadores y exportadores podránoptar por efectuar la totalidad de susoperaciones a través del mercado cambiarioinformal, debiendo sólo informar susoperaciones directamente al Banco Central.

En el actual contexto de libertadcambiaria y total desregulación de los flujosde capitales, la actual normativa del BancoCentral se ha orientado a permitir laobtención de información relevante sobrelas operaciones de cambios internacionales,en el marco de la necesidad de que el BancoCentral y el público dispongan deinformación confiable y oportuna sobre eldesempeño de la economía. El criterioprincipal que ha guiado al Instituto Emisor,es obtener y procesar la necesariainformación de la manera más eficienteposible, minimizando los costos asociados,tanto públicos como privados.

Política Financiera

Las reformas adoptadas durante esteperíodo tienen como factor común labúsqueda gradual, pero sistemática, de unsistema financiero más eficiente y seguro,que permita alcanzar un funcionamientodel mercado de capitales comparable conel que se observa en países desarrollados y,de esta forma, contribuir a un crecimientosostenido de la economía. Las reformasimpulsadas por el Banco Central apuntan aflexibilizar ciertos aspectos de la normativafinanciera, entregando más espacios para laautorregulación de la banca, incluyendo, sinembargo, exigencias de una adecuadamedición de los riesgos involucrados y lasolvencia necesaria para hacer frente asituaciones inesperadas. Además, lasreformas están orientadas a exigir unamayor transparencia respecto de los riesgosque enfrenta el sistema bancario, a travésde la entrega periódica de indicadores quereflejan los riesgos de crédito, de liquidezy de mercado. Estas reformas han sidoextendidas, recientemente, a otrosprestadores de servicios financieros(Cooperativas de Ahorro y Crédito) con elpropósito de ampliar el acceso a losmercados de capitales y de crédito de unmayor porcentaje de la población encondiciones equivalentes de seguridad yeficiencia. Finalmente, el propio BancoCentral está haciendo una importante tareaal modernizar la administración de lossistemas de pagos de alto valor en queparticipan las instituciones financieras,tópico que se desarrolla a continuación.

Sistema de Pagos

Con el propósito de impulsar lamodernización del funcionamiento de lossistemas de pagos del país, el Banco Central,en septiembre del 2000, adoptó un plan deacción que permitiese a nuestra economía,en el mediano plazo, alcanzar los más altosestándares internacionales vigentes en la

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materia. Debido a la complejidadoperacional que involucra el funcio-namiento de los sistemas de compensaciónentre agentes financieros y para lograr elconsenso necesario de éstos, se diseñó unplan de trabajo con plazos adecuados paramodernizar los sistemas de pagos. Elsistema de pagos se define como el conjuntode los medios de pago (cheques, vales vista,etc.), y de los procedimientos y normativasque regulan la compensación de estosmedios a través del sistema bancario y quese encuentran normados por el BancoCentral. Un sistema de pagos eficiente,seguro y confiable, contribuye a mejorar laefectividad de la política monetaria y aresguardar la estabilidad del sistemafinanciero.

En enero del 2001, el Banco Centralintrodujo modificaciones a los reglamentosde las cámaras de compensación,separándose las operaciones de la cámarade cheques y otros documentos en monedanacional de las operaciones de la cámarade operaciones interfinancieras, como unpaso previo y transitorio a las modi-ficaciones más significativas que seadoptarían en relación con las transaccionesde alto valor de la economía. Durante elsegundo semestre de 2001, el Banco Centraldesarrolló un proyecto para modificar laadministración de los pagos de alto valorque se canalizan a través del sistemabancario, tomando en consideración losprincipios y recomendaciones deinstituciones como el Banco de PagosInternacionales (BIS). Este sistema,denominado “Liquidación Bruta en TiempoReal” (LBTR), se encuentra en plenodesarrollo y se espera que esté enfuncionamiento a fines de 2003. El sistemaLBTR, tal como su nombre lo indica,operará bajo la modalidad de liquidaciónbruta de las operaciones en monedanacional. Es decir, se liquidarán lasoperaciones entre bancos en orden deentrada, una por una, sin acumular y sincompensar obligaciones entre dos

instituciones cualesquiera, previaverificación de que los fondos necesariospara el pago que debe efectuar unainstitución financiera obligada seencuentran disponibles en la cuentacorriente que dicha institución mantiene enel Banco Central. Adicionalmente, elsistema LBTR operará en tiempo real, esdecir, las obligaciones de pago se ejecutaránen el momento que se envían al sistema.

El sistema LBTR, junto con el marcoregulatorio que complementa y determinasu funcionamiento, permitirá una adecuadaadministración y control del riesgo decrédito y de liquidez entre institucionesfinancieras, reduciendo significativamenteel riesgo sistémico y los efectos negativosque éste ocasiona sobre la estabilidad delsistema financiero.

Instrumentos de deuda del Banco Central

En los noventa, el Banco Centralcomenzó a emitir instrumentos de deudade largo plazo, inicialmente expresados enUnidades de Fomento (Pagarés Reajustablesen Cupones, PRC) y luego se incorporaroninstrumentos expresados en dólares deEstados Unidos (Pagarés Reajustables enDólares, PRD) y en pesos (PagarésDescontables del Banco Central, PDBC).Estas emisiones respondieron a distintasnecesidades: alargar los plazos de madurezde la deuda, proveer instrumentos decobertura del riesgo cambiario y acomodarla estructura de la deuda a los menoresniveles de inflación y la nominalización dela política monetaria. Sin embargo, laproliferación de múltiples series de cadatipo de instrumento y la particularidad desus flujos en relación con los estándaresinternacionales dificultaba la liquidez delos mercados de deuda.

Durante el segundo semestre del 2002,el Banco Central adoptó una serie dereformas con el objeto de modernizar el

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programa de administración deinstrumentos de deuda de la institución.Dicho programa consideró la emisión detítulos de deuda, denominados BonosBanco Central, en pesos (BCP) yreajustables, alternativamente, en UF (BCU)o en dólares de Estados Unidos (BCD). Estosinstrumentos reemplazaron a los PRC,PDBC y los PRD, mediante un programagradual de sustitución de papeles. Losnuevos títulos son emitidos con un formatotipo bullet, es decir, pagan intereses enforma semestral y el capital es pagado alvencimiento. Los títulos de deuda en pesosy reajustables en dólares son emitidos conplazos de vencimiento de 2 y 5 años. Entanto que los títulos reajustables en UF sonemitidos a 5, 10 y 20 años plazo, los cualesreemplazaron a los PRC emitidospreviamente a 8 y 20 años plazo.

Asimismo, se adoptaron medidas paraemitir series con un tamaño mínimo delorden de US$300 millones y en plazoscoherentes con los estándares inter-nacionales, lo cual, a su vez, permite cubrirun espectro amplio de la curva de retornode tasas de interés.

Las reformas implementadas en esteámbito han permitido aumentar la liquidezdel mercado de renta fija nacional, facilitarla internacionalización de los pagarés delBanco Central y profundizar la nomi-nalización de los mercados financieros. Esteprograma de modernización deberíacontribuir en el mediano plazo a una mayoreficiencia del funcionamiento del mercadode capitales, puesto que permitirá un mejordesarrollo de los mercados de deudaprivada.

Riesgos de mercado y de liquidez

Otro conjunto de reformas queimplementó el Banco Central entre los años1996 y 2003 está relacionado con los riesgosde mercado y de liquidez que enfrenta labanca. En un mercado de capitales más

desarrollado y profundo, donde conti-nuamente las instituciones financieras estánofreciendo productos más complejos, másun contexto macroeconómico de completamovilidad de los flujos de capitales y deflotación cambiaria, es importante disponerde regulaciones que acoten la exposiciónde los bancos a las fluctuaciones de preciospropias de un contexto más integrado conlos mercados mundiales. Es por dichomotivo que el Banco Central dispuso quelas instituciones financieras cumplieran, enuna primera etapa, ciertas condiciones quelimitan la exposición de éstas al riesgo demoneda extranjera y de tasas de interés. Enrelación con la primera de estasdisposiciones, la normativa establece quela suma de las diferencias absolutas de lasoperaciones activas y pasivas en monedaextranjera no podrán superar el 20% delCapital Básico. Por otra parte, para cautelarla exposición a la volatilidad de las tasasde interés del mercado de capitales losbancos, en todo momento, deberánmantener un descalce entre los flujos(amortización más intereses) activos ypasivos que no podrá superar el 8% delCapital Básico.

Para cautelar el riesgo de liquidez delas instituciones financieras se establecióque éstas deberían mantener relacionesentre los flujos residuales de activos ypasivos sobre capital que dependen delplazo al vencimiento de las operaciones. Porejemplo, cuando el plazo de vencimientoes inferior a 90 días, los flujos residualespasivos menos los flujos residuales activosno pueden superar en dos veces el CapitalBásico de la institución. La normativaestablece requisitos más exigentes para losflujos residuales con plazos al vencimientoiguales o inferiores a 30 días, acotando deesta forma paulatinamente los descalces enque incurren las instituciones financierasen el curso de sus operaciones.

El Banco Central está revisando lanormativa para incorporar las recomen-daciones de organismos internacionales

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como el Comité de Supervisión Financieradel Banco de Pagos Internacionales (BIS)sobre la administración de la liquidez. Entrelas recomendaciones se destacan aquellasque entregan espacios para una mayorautorregulación por parte de lasinstituciones financieras, obligando a unamayor participación del directorio delbanco en la definición de las políticasinternas sobre la administración de laliquidez.

Es importante señalar que tanto lasnormativas que regulan los riesgos deliquidez como aquellas que regulan losriesgos de mercado constituyen reformas de“primera generación”, puesto que todasellas fueron introducidas en un contextodonde no había ninguna regulación tanespecífica para abordar estos aspectos de laregulación financiera y, en consecuencia, seestimó que era más prudente abordar estostemas de manera gradual y en el medianoplazo, tal como ocurre con la normativa deliquidez, acercándose así a las recomen-daciones que proponen los organismosinternacionales.

Normas de Cooperativas de Ahorro yCrédito

Recientemente, el Banco Centralestableció disposiciones que complementanel marco regulatorio de estas entidadesdispuesto por la nueva Ley General deCooperativas, la cual entró en vigencia elsegundo trimestre de 2003. Las modifi-caciones adoptadas están referidas a normasprudenciales en materia de gestióncrediticia y financiera, lo que contribuiráal desarrollo sólido y sostenido del sectorcooperativo de ahorro y crédito, bajo lafiscalización de la Superintendencia deBancos e Instituciones Financieras y elDepartamento de Cooperativas delMinisterio de Economía.

Con la entrada en vigencia de la nuevaley de cooperativas y de los cambios a la

normativa del Banco Central sobre estasentidades, las Cooperativas de Ahorro yCrédito podrán prestar nuevos servicios asus clientes y realizar nuevos tipos deoperaciones tales como: abrir cuentas deahorro a la vista a sus socios, otorgar a susclientes servicios financieros por cuenta deterceros, invertir en efectos de comercio ybonos con adecuada clasificación de riesgoy obtener préstamos de institucionesfinancieras nacionales y extranjeras. Segúnlo establece la nueva Ley General deCooperativas, aquellas que se encuentrenfiscalizadas por la SBIF y que cuenten conun patrimonio superior a UF400.000podrán: otorgar préstamos con letrashipotecarias, efectuar operaciones defactoring y leasing financiero, emitir bonosy otros valores de oferta pública, efectuarcobranzas, pagos y transferencia de fondos.

Esta ampliación de las operacionesque pueden realizar estas institucionespermitirá incrementar la oferta de serviciosfinancieros y de crédito a los pequeños ymicro-empresarios, a los trabajadores porcuenta propia y a otros segmentos de lapoblación que se vinculan tradicionalmentecon estas entidades. Cabe destacar que lanueva normativa aprobada por el BancoCentral contempla también resguardosfinancieros orientados a cautelar lasolvencia de estas cooperativas. En estesentido, se establecen requisitos de capitalen función del riesgo de crédito de lasoperaciones que realizan —en un esquemasimilar al de los bancos—, se haceobligatoria la clasificación de riesgo de suscolocaciones, se establecen controles a losriesgos financieros de liquidez y de tasasde interés muy similares a los aplicados ala banca y se limita la concentración decréditos en general y para personasrelacionadas. Finalmente, dadas lascaracterísticas particulares del sectorcooperativo, y como una forma deresguardar la solvencia del capital de estasinstituciones, se establecen procedimientosformales para la devolución de los aportes

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enterados por los socios a través desuscripción de cuotas de participación, locual permitirá que los socios de lascooperativas puedan ejercer su derecho aretiro de dichas cuotas sin afectar elrespaldo de capital de las entidades.

Modernizaciones en la administración delBanco Central

Durante este período, se hancontinuado realizando profundos cambiosen el funcionamiento del Banco, con unaserie de logros que se resumen acontinuación.

Se ha reorganizado la estructura dedivisiones del Banco, creándose la Divisiónde Análisis y Política Financiera con el objetode dar mayor prioridad a estos aspectos unavez logrado el objetivo inflacionario.

Se ha puesto en aplicación un sistemade planificación estratégica, que permitedefinir los objetivos institucionales a largoplazo, identificar metas y objetivoscuantitativos de las unidades, desarrollarestrategias y planes para alcanzar dichosobjetivos y asignar los recursos parallevarlos a cabo. Este sistema estáconformado por las Directrices Estratégicasque anualmente define el Consejo para lossiguientes dos años, los Planes de Trabajo arealizar por las unidades del Banco, enconcordancia con las directrices estratégicasy el Presupuesto de Gastos e Inversiones deAdministración, que en este período se haconsolidado con importantes perfeccio-namientos.

Conforme con el proceso deliberalización cambiaria y para facilitar lasgestiones que deben realizar los agentes queoperan en el comercio exterior, el Bancodejó de fiscalizar el valor de las mercaderíasimportadas y exportadas y convino con elServicio Nacional de Aduanas el traspasode esta función y de parte del personal queel Banco Central tenía asignado a esta tarea.

Para elevar la eficiencia en el uso delmedio circulante, permitiendo a losusuarios operar con menor cantidad depiezas, se modificó la estructura dedenominaciones, incorporándose losbilletes de $2.000 y de $20.000, los cualesactualmente constituyen 8,4% y 6,2% deltotal de billetes, respectivamente.

El Banco Central se ha preocupado deincorporar tecnologías computacionales deúltima generación, optimizando susaplicaciones tecnológicas y dotando alpersonal de mayor capacidad tecnológica,en equipos PC y portátiles y en software deproductividad, econométricos y específicos.

En esta modernización tecnológicadestaca el desarrollo de tecnologíasasociadas a Internet, para aumentar latransparencia de los objetivos y funcionesdel Banco y facilitar la interacción condiversos agentes externos. En el sitio webse encuentra información como el Informede Política Monetaria, las reuniones delConsejo, estadísticas monetarias, lasconferencias de los Consejeros y otrasautoridades del Banco, así como tambiénaplicaciones transaccionales para comercioexterior, el sistema de formularios del CNCIy la Base de Datos Económicos, todos loscuales funcionan en esquemas de altadisponibilidad y seguridad. Para mejorar lacomunicación e información al interior delBanco se desarrolló la Intranet.

En línea con los avances compu-tacionales incorporados al Banco Central,en este período se ha tenido como objetivoeliminar los títulos del Banco Centralimpresos en papel, los que en 1996alcanzaban la cifra de 217.000, lográndoseque en los últimos 14 meses sólo se hayanemitido títulos en forma desmaterializada,generándose registros electrónicos que lasentidades financieras adquirentes de títulosen el mercado primario derivan hacia susistema de custodia electrónico.

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Para dar mayor fluidez a los procesosde licitaciones de pagarés del Banco, sedesarrolló el proyecto SOMA, que permiteque estos procesos se puedan efectuar entiempo real. Con ello, las institucionesfinancieras pueden adquirir dichos pagaréscon ofertas en línea, en lugar del envío desobres con ofertas al Banco.

Entre las más importantes moder-nizaciones que se han continuado en elperíodo, está el ajuste necesario en lacantidad y composición del personal. Conlas adecuaciones de funciones y lasorientaciones estratégicas adoptadasperiódicamente por el Consejo, el personalha disminuido desde 657 funcionarios en1996 hasta 560 en 2003. La proporción deprofesionales se ha incrementado desde28% en 1996 hasta 38% en la actualidad,en tanto que su proporción en conjunto conejecutivos y jefaturas subió desde 41% en1996 a 49% en 2003. En esta mismadirección, se han reforzado las políticas decapacitación en general y de postgrados enparticular, tanto en el país como en elextranjero.

En el período, se ha continuado lapolítica de traspasar servicios a proveedoresexternos con el objeto de aumentar laproductividad de los servicios que apoyana las distintas funciones del Banco Central,realizando, además, un importante esfuerzopara mejorar las condiciones ambientalesen que se desempeñan las laboreshabituales, como también el desarrollo deotras actividades complementarias yrecreativas.

Con motivo de la sustracción deinformación reservada descubierta a fines

de enero de 2003, el Banco Central adoptóuna serie de medidas y acciones queimplican la incorporación, perfeccio-namiento y actualización de normas yprocedimientos sobre seguridad de lainformación, cuya aplicación será auditadapor la Contraloría del Banco, conforme aun programa anual específico que aprobaráel Consejo. Se ha estipulado en un cuerponormativo diferenciado, un conjunto deprincipios éticos a mantener en el BancoCentral. Asimismo, se estableció un Manualde Políticas de Seguridad Informática, queincluye un conjunto de doce políticas.

En armonía con lo anterior, seampliaron, consolidaron y perfeccionaronnormas sobre distintos tópicos del quehacerinformático y se incluyeron también en lanormativa interna, medidas sobreconfidencialidad y distribución de lainformación que se genera y maneja en elBanco. También se desarrolló unanormativa especial para el tratamiento dela Información Altamente Sensible (IAS),que incluye disposiciones sobre carac-terísticas y procedimientos asociados al usode este tipo de información.

Por último, se han puesto enaplicación diversos software que permitenaumentar la seguridad de la información,destacando entre ellos, la generación deestadísticas de las comunicacioneselectrónicas enviadas y recibidas porunidad, el análisis completo de la operacióndel correo electrónico del Banco y laincorporación de criptografía y certificacióndigital en el correo electrónico, para ungrupo seleccionado de usuarios queoperarán con la IAS.

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En el período 1997-2003, se realizó unimportante cambio en el marco de políticasdurante una situación compleja. Laeconomía chilena enfrentó diversos shocksexternos que golpearon principalmente elcrecimiento y pudieron poner en riesgo loslogros en materia de inflación conseguidoshasta 1996. Una política monetaria guiadapor una inflación meta en un rango de 2%y 4% anual y en torno a 3%, un sistemacambiario flexible desde 1999, unaprofundización de la apertura en la cuentade capitales y numerosas reformas de lapolítica financiera han permitido que lainflación se mantenga dentro de la metaestablecida por el Banco Central y que laeconomía siga creciendo, no obstante, atasas más bajas que las observadas en laprimera mitad de los noventa.

El marco de política vigente hasta1996, no era completamente coherente conel nuevo escenario internacional. Comoresultado del cambio de marco queintrodujo mayor flexibilidad, se evitó unacrisis mayor. Contrariamente a lo ocurridoen el caso de la gran mayoría de los paísesque han flotado su moneda, incluyendo elnuestro en el pasado, una preparación

cuidadosa de la flotación evitóconsecuencias desestabilizadoras ycontribuyó a afianzar la credibilidad delBanco Central. Esto considerandomovimientos bastante amplios en el preciodel petróleo, menor crecimiento mundial yun tipo de cambio depreciado. Con el nuevomarco de políticas, se logró estabilizar lasexpectativas de inflación en 3%, un logrovital para el Banco Central de Chile, dadanuestra historia inflacionaria.

Paralelamente, se profundizó laintegración financiera, se perfeccionó lapolítica monetaria y financiera y semodernizó sustancialmente el BancoCentral.

Todas estas reformas establecen algunas delas bases más importantes para que laeconomía chilena retorne a la senda delcrecimiento. Una inflación controlada y unapolítica monetaria y financiera eficientesson parte esencial del marco dentro del cuallos agentes privados, los inversionistas y elgobierno pueden desarrollar sus actividadesen forma óptima y sin trabas adicionalespara asegurar en el futuro un mayorcrecimiento y equidad.

4. CONCLUSIONES

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Políticas del banco central de Chile 1997-2003

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