Finante Personale Mitroi

8/11/2019 Finante Personale Mitroi

1/83

Adrian T. Mitroi, CFA


2/83

Finante Personale, DAFI 2007

2

FINANTE PERSONALE.

ANALIZA INVESTITIONALA si MANAGEMENTUL DE PORTOFOLIU

1. FINANTE PERSONALE. PSIHOLOGIA RISCULUI

Introducere. Concepte de baza ale finantelor comportamentale. Finante clasice vs. Finante comportamentale. Integrarea

finantelor clasice/standard cu cele comportamentale. Cadrul finantelor comportamentale. Importanta asteptarilor. Stilul de

investitie. Trasaturi comportamentale relevante in context investitional. Investitorul rational vs. investitorul non rational.

Predispozitii, predilectii, tendinte, inclinatii, erori si confuzii cognitive. Studiu de caz.

2. ANALIZA INVESTITIILOR

ANALIZA UNEI FIRME. EVALUAREA FIRMEI, ACTIUNILOR, INVESTITIEI

Firma. Evaluarea succesului comercial. Afacerea - elemente esentiale. Competitia. Piata si sectorul. Managementul si

organizatia. Procesul de business. Planul de afaceri. Situatia financiara. Riscurile. Potentialul unei firme vs potentialul unei

investitii. Procesul de evaluare. Modele de actualizare. Modele de comparare

EVALUAREA FIRMEI, ACTIUNILOR, INVESTITIEI. APLICATII

Cresterea constanta. Analiza de senzitivitate. Analiza de marja. Previziuni. Modelul APT cu 5 factori macro. Cresterea

sustenabila. P/E de sector si de tara. Indicatori strategici. Macroeconomie. Analiza de cash flow. Evaluarea prin cash flow

liber. Calitatea veniturilor. Studii de caz

Evaluarea unei firme prin evaluarea comparativa si prin analiza probabilitatilor de scenarii. Evaluarea unei firme de

tehnologie. Evaluarea clasica prin cash flow

3.MANAGEMENTUL DE PORTOFOLIU

Rentabilitate si costul de oportunitate. Riscul unui portofoliu. Matematica portofoliului. Risc si rentabilitate. Teoria

moderna a portofoliului (Markowitz). Modelul de evaluare a activelor financiare (Sharpe & co). Coeficientul !. Exemplu

de diversificare a portofoliului. Teoria Arbitrajului (Ross). Exemplu de calcul a covariantei. Exemplu de diversificare.


3/83


3

1. FINANTE COMPORTAMENTALE

INTRODUCERE. CONCEPTE DE BAZA ALE FINANTELOR COMPORTAMENTALE

Diferenta dintre valoarea intrinseca estimata/asteptata/implicita si pretul de piata explicit al unui titlu financiar ar putea fi

zero (regula valorii actuale nete nule) daca toti investitorii ar putea anticipa corect atat valoarea intrinseca a actiunilor, cat si

momentul implementarii deciziei investitionale - temporizarea precisa a momentelor de vanzare si cumparare. O astfel de

situatie de echilibru financiar este posibila doar pe o piata financiara eficienta (organizational, operational si functional), cel

putin din punct de vedere teoretic; acest echilibru nu se regaseste in realitate. Diferenta dintre pret si valoare este o masura

dinamica, atat ca valoare cat si ca sens, si practic, acest ecart tinde foarte rar catre zero. Elemente de natura sociologica,

psihologica, de asimetrie, de informatie, etc. sunt doar cateva dintre influentele la care diferenta pret-valoare raspunde in

mod continuu.

Analiza comportamentului financiar (behavioral finance) nu suplineste evaluarile standard - analiza fundamentala, tehnica

si bursiera. In cadrul finantelor moderne, toate aceste abordari analitice fuzioneaza sinergic cu scopul sustinerii unei decizii

investitionale informate. Analiza comportamentala financiara relaxeaza conditia convergentei pretului catre valoare. Intre

cele doua caracteristici economice pot exista diferente sistematice, care pot fi exploatate de catre un investitor rational.

Intrebarea fundamentala al carei raspuns trebuie gasit si sustinut empiric este: Se poate obtine extra profit din exploatarea

ineficientei comportamentale, cognitive si pshihologice? Finantele comportamentale se bazeaza pe psihologia

comportamentala stiinta initiata de B. F. Skinner (1938). Dupa Skinner, nu e nici posibila nici necesara cunoasterea

motivatiei comportamentului uman, fie el corect sau incorect. Orice comportament a fost deprins in vreun fel si, deci, poate

fi la fel dezvatat prin conditionare. Spre deosebire de finantele clasice, cele comportamentale considera si elementele de

perceptie, evaluare proprie si emotie implicate in luarea si asumarea deciziei investitionale. Emotiile subiective domina

logica obiectiva. Neurostiinta moderna cauta motivatiile comportamentelor umane si sustine ca aspectul emotional este

indispensabil in orice decizie, inclusiv cea financiara. Chiar si in cazul comportamentului perfect rational, emotiile sunt

prezente in luarea oricarei decizii.

Nivelul de incredere/siguranta in propriile abilitati financiare ale unui investitor nu este corelat cu succesul investitional.

Jucatorii sunt convinsi ca pot bate sistematic piata, prin decizii de temporizare corecte - cumparare sau vindere a unui

activ financiar/actiune/moneda la momente optime. Investitorii dau prea multa greutate experientelor financiare recente, in

dauna celor mai indepartate. Acestia evalueaza deciziile celorlalti participanti de pe piata ca fiind discretionare si

nonrationale, pe cand deciziile proprii sunt considerate perfect rationale in limita informatiilor disponibile la un moment

dat. Pietele financiare sunt un ecosistem integrat, in care investitorii rationali din punct de vedere financiar, incearca in mod

continuu sa obtina profit de pe urma celor cu un comportament non-rational financiar; primii capitalizeaza pe slabiciunile

emotionale, informationale, psihologice si sociologice ale celor din urma.


4/83


4

In ciuda progreselor in intelegerea mecanismelor economico-financiare, este dificil de explicat de ce oamenii nu se

comporta, atunci cand este vorba de bani, dupa cum prezic ecuatiile economice. Teoria acceptata general, in mod politicos

de catre economisti, este ca oamenii intreprind actiunile lor economice in functie de calcule rationale si iau decizii dupa

modele stricte de eficienta financiara. Noua paradigma a economiei behaviorale incearca sa convinga ca studiul a ceea ce

oamenii fac este cel putin la fel de important si interesant ca si cel clasic, a ceea ce oamenii ar trebui sa faca. Metafora

platonica a mintii - asemuita cu un conducator de atelaj de razboi tras de doi gemeni ratiunea si emotia, sustine ca

ratiunea este un mic ponei pe cand emotia este un elefant. Neurostiinta economica investigheaza curios interactiunile si

ratiunile cele mai profunde din interiorul cortexului uman, impletirea complexa dintre cele patru elemente definitorii

psihologic al comportamentui uman frica, manie, avaritie si altruism, atunci cand este vorba despre bani. Unul din cele

mai reusite experimente economice prin care se incearca sa se demonstreze aparenta nonrationalitate a animalului de

laborator numit Homo Sapiens Economicus presupune doi subiecti de investigare stiintifica supusi unui test: subiectul A

primeste 10 si poate alege sa ofere subiectului B orice suma din cea avuta, iar acesta, la randu-i poate accepta sau

respinge oferta; in cazul in care B accepta, cei doi impart banii asa dupa cum a decis A, iar daca o respinge, B nu primeste

nimic. Asa cum a fost dovedit teoretic de matematicianul John Nash (...A Beautiful Mind), subiectul A ar acumula cei mai

multi bani daca ar oferi de fiecare data cate 1 subiectului B, pastrand 9 pentru el si B ar trebui sa accepte intotdeauna

aceasta oferta, pentru ca 1 este oricum mai bun decat nimic. Practic insa, teoria de mai sus nu se confirma, in realitate

oamenii se comporta diferit: subiectii B care primesc oferta de 1 sau 2, o resping sistematic. Cea mai simpla explicatie ar

fi ca B simt intotdeauna ca sunt inselati/insultati, ca ar putea primi mai mult; si, mai interesant, daca locul subiectului A

este luat de un computer, subiectii B tind sa accepte de fiecare data ceea ce li se ofera, plecand de la premiza ca nu pot fi

insultati de catre o masina. Dupa acelasi model, subiectii care joaca rolul lui A, aleg in mod normal o varianta frateasca de

impartire echitabila - dovedita experimental a fi in jur de 4. Singura categorie de persoane care se comporta exact asa cum

prezice teoria oferind suma minima posibila de 1, sunt cei pentru care, patologic, parerea celorlalti nu conteaza autistii.

Prin intermediul echipamentelor de rezonanta magnetica functionala (fMRI) se evidentiaza ca in cazul unei oferte de valori

mici se stimuleaza activitatea cortexului insular - o regiune relativ primitiva a creierului uman si care raspunde in principal

de emotiile negative, inclusiv mania si dezgustul. Aceasta regiune a cortexului reactioneaza in contradictie cu partea mai

evoluata a acestuia cortexul prefrontal, zona in care predomina impulsurile rationale mai bine accept 1 si beau o cola

decat nimic. Concluzia experimentului este - cu cat activitatea in zona cortexului insular este mai intensa, cu atat

probabilitatea ca subiectul B sa respinga oferta este mai mare. Tendinta psihologica emotionala spre teama si implicit spre

cautarea protectiei este un impediment in luarea deciziilor financiare corecte.


5/83


5

INTEGRAREA FINANTELOR STANDARD CU CELE COMPORTAMENTALE

IPOTEZA DE PIATA FINACIARA EFICIENTA.

Dupa I. Stancu, cea mai seducatoare lege economica - cea a cererii si a ofertei, este responsabila pentru echilibrarea

echitabila a sanselor jucatorilor de pe piata - o piata financiara asociata cu un numar definit de ipoteze simplificatoare si

restrictive (putin realiste, dar esentiale pentru modelarea sistemului finaciar al pietei perfecte):

operatorii de pe piata financiara au un comportament rational (urmarind maximizarea functiei de utilitate a averii

lor totale)

atomicitatea plasamentelor financiare si a jucatorilor pe piata; contingenta pietei (interdependenta performanta a

pietelor)

accesul la informatie este liber si ieftin, costand, oricand mai putin decat profitul obtenabil din exploatarea

informatiei marginale

cursurile de piata se misca aleator (random walk hypothesis)

investitorii au asteptari omogene relativ la rentabilitatile sperate ale plasamentelor (probabilitatea distributiilor

randamentelor este aceeasi)

prezenta imprumutului la rata fara risc, in cantitati nelimitate este o ipoteza de baza, fundamentala, dar nerealista

toti investitorii au acelasi orizont economic, incadrat de o perioada delimitata

inexistenta pierderilor de caldura taxe, impozite, costuri de tranzactie, etc.

CONCEPUL DE ARBITRAJ. Conceptul de arbitraj ocupa un loc central in evaluarea activelor financiare, ceea ce face din

valoarea actuala neta (VAN) nula, regula de baza in determinarea valorii actuale a titlurilor financiare. Fiecare investitor de

pe piata va urmari sa maximize propriul VAN, unde: VAN = Suma veniturilor viitoare incasabile si actualizate ale

investitiei Suma cheltuielilor actuale pentru investitie

Diferenta dintre pretul achizitiei si valoarea actuala a veniturilor viitoare, estimata/degajata de proiectul de investitii duce,

in mod continuu, la un arbitraj neobosit al acestei diferente, sustinut de catre toti jucatorii de pe piata. Finantele

comportamentale presupun, in mod principal, ca aceasta diferenta este, in cea mai mare parte a cazurilor, diferita de zero.

EFICIENTA ALOCATIONALA A PIETEI. Conform teoriei neoclasice a echilibrului general, in contextul regulii lui

Pareto, alocarea eficienta a resurselor economice se face, in starea de echilibru, prin cresterea averii/utilitatii unui individ,

fara scaderea averii/utilitatii unui alt individ.. Atitudinea jucatorilor prezenti pe piata si modul in care acestia iau deciziile

investitionale se fundamenteaza nu numai pe factorii determinanti ai valorii - endogeni si exogeni (rentabilitate, risc,

durata), dar si pe anticiparea comportamentului celorlalti investitori si reactia acestora fata de acesti factori determinanti.


6/83


6

Teoria finantelor moderne a fost dezvoltata in anii 1950 si 1960 de Markowitz, Sharpe si Fama. Ea sugereaza ca toate

informatiile existente pe piata sunt incorporate rapid in pretul unei actiuni sau al unei monede (considerand ca paradigma

financiara a anilor 2000 a adus mai pregnant o noua clasa de active investitionale clasa activelor valutare). Investitorul

individual are putine sanse, conform conceputului cheie al teoriei, sa bata piata. In perioada anilor 1970 si 1980, cercetarile

academice si practice au inceput sa puna intrebarea daca randamentele obtinute pe piata actiunilor sunt intr-adevar sustinute

de ipoteza pietei financiare eficiente sau daca piata actiunilor este segmentata si, deci, daca teoria nu este in totalitate

aplicabila, datorita acestor aparente segmentari. Teoria pietei eficiente nu poate explica de ce unele tipuri de actiuni tind sa

performeze, din punct de vedere investitional, mai bine decat altele (de ex., performanta SIF sau a bancilor BRD si TLV

listate pe BVB). Pentru aceste tipuri de actiuni, daca se ajusteaza rentabilitatea investitiei cu riscul asociat, scala

atractivitatii investitionale se modifica substantial.

Descoperirile majore sunt rare in finantele moderne, iar cand acestea sunt facute, ele apar cu beneficiul ex post, de bun

simt. Cele trei puncte mari de inflexiune in finantele moderne sunt legate de Markowitz (1958 Portfolio Selection),

Sharpe (Capital Asset Pricing Model) si mai nou de Daniel Kahneman (2002) si respectivele premii Nobel in economie.

Concluzia lui Kahneman, in urma unor experimente practice, este ca oamenii, atunci cand se confrunta cu situatii de

pierdere, sunt mai degraba inclinati sa accepte riscuri contrar la ce ne-am astepta, manifestand o atitudine de aversiune la

risc. Daca li se propune un joc de aruncare a unei monede de a alege intre varianta a) de a pierde 1.000 sau a nu pierde

nimic si varianta b) de a plati 500 pentru a nu fi nevoiti sa dea cu banul, oamenii aleg de obicei varianta a), aceea de a

arunca moneda - in situatii de pierdere se manifesta atitudinea pro risc. In mod aproape uzual, ne asumam riscuri ridicate

pentru a evita disconfortul unui regret asociat unui potential de pierdere financiara ulterioara. Manifestarea asimetrica a

atitudinii fata de risc in functie de situatia de pierdere sau castig potential poarta numele de Teoria Prospectului (The

Prospect Theory) si a fost dezvoltata de doi dintre cei mai importanti finantisti moderni Daniel Kahneman si Amos

Tversky. Fuziunea dintre analiza financiara clasica si cea care considera si aspectele de ordin psihologic, social afectiv si

emotional, finantele comportamentale/behaviorale, ajuta investitorii si analistii financiari intr-o abordare mai cuprinzatoare,

pentru intelegerea mecanismului de functionare al pietei, dar si a modului in care participantii pe aceasta piata iau si sustin

deciziile financiare. Demersul finantelor clasice este in general reflexiv si reactiv; cel al finantelor moderne care

considera influentele si atitudinile behaviorale este progresiv si proactiv. Comportamentul uman este insa, reactiv si nu

proactiv, si, deci, dificil de incadrat si previzionat.

Capacitatea umana de a procesa, asimila si intelege volumul foarte mare de informatii si stimuli care ne asalteaza zilnic este

limitata. Deciziile si judecatile pe care le sustinem zilnic (de ordinul sutelor) sunt constranse de circumstante, timp, factori

psihologici, emotionali si sunt rareori strict rationale. De cele mai multe ori ignoram o decizie mai buna, doar pentru


7/83


7

simplul fapt ca suntem, in general, interesati de ce este simplu, rezonabil si fezabil. Perceptiile noastre sunt deformate

(bias), iar acest lucru se manifesta pregnant in analiza situationala si comportamentala. Pe acelasi model si analistul

financiar ia si sustine deciziile financiare, iar intelegerea trasaturilor sale psiho-cognitive un cocktail de atitudini rationale

si irationale, poate ajuta la intelegerea mai larga a mecanismului pietei. Un exemplu elocvent este modul in care procesam

informatiile despre o anumita firma si cum ajungem la o decizie investitionala, bazandu-ne, in special, pe ceea ce stim strict

la un moment dat (ancorare informationala), fara a avea o imagine de ansamblu/perspectiva si, deci, cum luam decizii

suboptimale prin abordare simplista, bazata pe scurtaturi logice; in plus, suntem atrasi de informatiile interesante, viu

colorate. In mod evident, interpretarea intuitiva joaca un rol mult mai important in modul cum luam deciziile, decat

judecata sistematica. Manifestarile atitudinale deviante (biased), credintele si predilectiile emotionale si cognitive dicteaza

modul in care procesam datele si informatiile si, respectiv, cel in care luam deciziile.

CELE TREI UMILINTE ALE OMULUI (Dr. Helmut Henschel, Neuroscience des Anlegerverhaltens, WestLB Research

GmbH, 2004)

La inceputuri, omul avea impresia ca totul se invarte in jurul sau. Copernic a dovedit ca nu soarele se invarte in

jurul pamantului, ci invers. Dintr-o data, omul s-a vazut centrifugat din centrul universului la periferia acestuia

Mai tarziu, omul a crezut ca este destinat sa conduca lumea, pana cand Darwin a descoperit ca oamenii nu sunt

chiar atat de speciali, ci sunt doar urmasi mai evoluati ai primatelor, produse ale unei evolutii naturale, in mod

asemanator tuturor celorlalte creaturi

In cel de-al treilea stagiu, o singura distinctie a mai ramas pentru om - ratiunea, rationalitatea. Freud a dovedit cat

de fragili suntem in spatele unei aparente - omul este un portofoliu haotic de instincte, emotii, pulsiuni si

sentimente. Omul nu este nici macar la comanda propriului creier.

FERICIREA ESTE ECHIVALENTA CU ANTICIPAREA UNUI EVENIMENT PLACUT. DOPAMINA

Neurostiinta sustine ca dopamina este neurotransmitatorul raspunzator de sentimentele placute de fericire, beatitudine si

confort emotional. In acelasi timp, dopamina este cel mai important amplificator emotional in activitatiile de invatare si

conditionare. Una din ipostazele cele mai placute, emitente de vibratii pozitive interne este momentul in care o persoana

face prezumtii, previzionari si planuri despre evenimente si stari viitoare. Creierul uman secreta dopamina in momentele in

care este solicitat sa faca previziuni, pariuri (The Brain Runs on Fun); cu cat procesul de previziune este mai solicitant

pentru creier, cu atat acesta secreta mai multa dopamina. Oameniilor le plac surprizele si, de aceea anticiparea placerii,

datorate confirmarii previzunilor este unul din cele mai placute momente din punct de vedere al activitatii cortexului uman.


8/83


8

Amintirea placerii resimtite in timpul procesului mental de previziune creeaza interes si atractie pentru repetare; oamenii au

tendinta naturala de a face previziuni, tocmai pentru ca in momentul confirmarii acestora, fluxul de dopamina ca

stimulent al placerii, creste semnificativ.

INVATAREA DIN EXPERIENTA

Neurostiinta incearca sa deceleze traiectele activitatii neuronale locatia unde se proceseaza previziunile logice, deoarece

fiecare actiune/decizie umana se bazeaza pe previziune, cateodata in mod explicit, dar de cele mai multe ori doar implicit;

toate previziunile sunt bazate pe extrapolari ale informatiilor, invatamintelor, experientelor si analogiilor cu evenimente

anterioare (trenduri, paternuri, modele, simplificari, similaritati, cauzalitati, etc.)

In cazul efortului mental de previziune, creierul uman cauta in mod impulsiv si compulsiv extrapolari si cauzari analogice

in evenimente aleatoare, ordonare si trend in evenimente haotice, ordine in dezordine; cortexul va gasi intotdeuna un

eveniment trecut pe care, prin analogie, il extrapoleaza in viitor, chiar daca persoana este perfect constienta ca nu exista o

analogie sau justificare in aceasta abordare inconstienta. Simultan, creierul cauta si justificari ale acestor analogii

(heuristica disponibilitatilor limitate de procesare a volumelor mari de informatii, a campului de actiuni fezabile practic vs.

al celor teoretice, perceptie selectiva a datelor si opiniilor, disonanta cognitiva, analiza tehnica a trendului, filtrarea

evenimentelor/emotiilor/memoriei negative). Optimismul si increderea exagerata in abilitatile proprii sunt imune la

invatare. Ne dorim satisfactii instantanee si remunerari imediate, chiar daca suntem constienti ca este posibil ca previziunile

noastre sa se dovedeasca, in cele din urma, incorecte. Prin heuristica campului de capabilitati decizionale, logica

individului scurtcircuiteaza procesul de luare a deciziei, prin extrapolarea simpla a unor evenimente si experiente

anterioare, care domina puternic memoria (mai ales cea pe termen scurt), in special daca emotiile si sentimentele legate de

acestea au fost pozitive. Pariurile riscante solicita cortexul, in mod special, iar acesta raspunde prin emisii de dopamina

sporite, chiar daca rationam constient ca sansele de castig sunt mici. Cand recompensele preconizate nu se materializeaza,

nivelul de dopamina neurotransmis scade drastic, inducand o stare de dezechilibru afectiv si emotional; aceasta reactie ar

putea explica de ce actiunile firmelor care nu materializeaza asteptarile pozitive ale investitorilor sunt pedepsite drastic,

prin reactii dure de vanzare. Daca asteptarile sunt mari si firmele sunt bune, deziluzia este foarte mare. Daca asteptarile sunt

mari si firma este slaba iar rezultatele sunt bune, reactia este foarte pozitiva. Cea mai pozitiva reactie are loc in cazul

asteptarilor mici de la firme neperfomante care surprind pozitiv.


9/83


9

EMOTIILE SUNT MOTORUL GANDIRII

Descartes a stabilt credo-ul rationalitatii in gandirea carteziana: Cogito erog sum-Je pense, dont je suis cred, deci

exist, sustinand ca doar prin logica si gandire fiinta devine om; actiunile rationale ale acestuia ar trebui sa nu tina cont de

emotii.

Neurostiinta moderna contrazice letal punctul de vedere al lui Descartes: emotiile sunt motorul gandirii si, dupa cum

sustine Antonio Damasio in cartea sa Descartess Error, (New York 1994), fara emotie nu exista nici motivatia, nici

ratiunea pentru o decizie rationala: We make judgements not only by assessing probabilities and consequences, but also

and primarily by evaluating their emotional attributes (The Somatic Maker Hypothesis) Emitem judecati nu doar prin

estimarea probabilitatilor si consecintelor, ci, in primul rand, prin evaluarea atributelor lor emotionale (Teoria

insemnului somatic. In acord cu experientele traite sau imaginate, codificam, in retele neuronale, stereotipuri, modele de

stari corporale.

Decizia corecta este luata doar atunci cand am simtit/simtim ca este buna.

Fara emotie, partea constienta a mentalului uman este doar un tigru de hartie, incapabil sa gaseasca directia clara de

actiune. Omul nu este doar o masina de gandit, este cel putin, in aceeasi masura, o masina ce simte.

Fara emotiile atasate consecintelor deciziilor si, respectiv, actiunilor umane, nu exista linia de demarcatie intre bine si rau.

Actul cognitiv de previziune si prezicere este adictiv (horoscopul, pariul). Cortexul uman este puternic preconditionat sa

faca previziuni bazate pe analogii, repetitii si trenduri.

Starea de previziune a unui succes sau reusita (iluzia controlului) este maxima, din punct de vedere al nivelului de

neurotransmitatori secretati de catre creier, doar in cazul unor situatii foarte speciale, de ex. abuzul de droguri si sexul.

DISONANTA COGNITIVA

Disonanta cognitiva, in abordarea psihologica, apare atunci cand o persoana nu este multumita cu propria imagine, decizie,

comportament; pentru a evita acest disconfort psihologic oamenii au tendinta de a ignora, respinge sau minimiza orice

informatie care intra in conflict cu imaginea pozitiva despre sine. Conform George Akerlof si William Dickens, in The

Economic Consequences of Cognitive Dissonance- American Economic Review 72(1982) datele contrare evidente si

care nu pot fi respinse sunt acomodate psihologic printr-o schimbare de crez. Credintele oamenilor se schimba in mod

continuu, pentru a ramane consecvente cu deciziile si prejudecatile din trecut. Ne dorim sa simtim ca am luat decizia

corecta (make a good decision or make a decision good?). De exemplu, in cadrul pariurilor sportive, jucatorii care tocmai

si-au plasat jocurile dau calului pe care au pariat sanse mai mari decat cei care inca nu au plasat pariurile. Inaintea

pariurilor, jucatorii sunt mai putin siguri de sansa lor, decat dupa momentul alegerii pariurilor. Dupa plasarea pariului,

crezul se modifica consecutiv cu decizia luata. Evitarea disonantei cognitive afecteaza procesul de luare a deciziei in doua

moduri distincte: 1. oamenii ezita de multe ori sa ia decizii importante, doar pentru simplul motiv ca evaluarea


10/83


11/83


11

contribuie la analiza rationala cu inputuri emotionale si sentimentale asociate unor evenimente, relatii, corelatii, experiente

anterioare. Prin instituirea unui registru emotional propriu, o persoana poate sa constientizeze reactiile psihologice,

somatice si vegetative si, deci, sa neutralizeze prejudiciile, pe care le pot aduce emotiile ne(re)cunoscute, necontrolate.

Pune intrebarile clasice: Cum m-am simtit ultima data cand am luat o decizie similara? si, Care a fost rezultatul deciziei

mele? Raspunsul la prima intrebare sugereaza de ce doresti sa actionezi asa/decizi in acest fel, iar cel la a doua intrebare

poate fi baza deciziei impotriva impulsului emotional. Complementar, pe langa situatia detaliata a pozitiei portofoliului

investitional al unui individ, un registru emotional poate inregistra si emotiile asociate fiecarei decizii financiare.

My father will sit down an give you theories to explain why he does this or that, but I remember seeing it as a kid and

thinking, Jesus Christ, at least half of this is bull---t. I mean, you know the reason he changes his position on the stock

market or whatever is because his back stars killing him. It has nothing to do with reason. He literally goes into a spasm,

and its its early warning sign (Robert Soros, describing his father George, quoted by Jason Zweig, Money Magazine,

Money and the Mind, How Neuroscientists Are Cracking the Code of Investment Behavior, Presentation to AIMR/CFA

Institute Annual Conference, Toronto, May 2002). O emotie sau sentiment, din momentul in care persoana reflecta asupra

acesteia, nu mai este aceeasi niciodata, atat calitativ cat si cantitativ.

Abordarea contrariana este profitabila. Investitorul considera intotdeauna, mai mult sau mai putin constient, riscul

cartoforului (the maverik risk) riscul de a fi gresit intr-o decizie si de a fi singurul care a facut acest lucru; acest risc este

real si omniprezent o dovada ca in timpul exuberantei irationale a erei de inceput a internetului, managerii de fonduri de

investitii, care au prevazut balonul de sapun al preturilor astronomice pentru firmele de IT&C si au refuzat sa cumpere

actiunile acestor firme (contrar a ceea ce facea toata lumea) nu mai erau in business, la momentul cand s-a dovedit ca aveau

dreptate (mijlocul anului 2000). Desi logica s-ar fi putut dovedi de succes pe termen lung, pe termen scurt era posibil ca

managerii s-ar putea sa nu aiba dreptate, iar clientii acestora nu erau dispusi sa astepte verdictul sau sa tolereze o asemenea

atitudine conservatoare, cand toti ceilalti jucatorii erau in pozitii de castiguri substantiale. Sentimentul de conformitate cu

grupul social sau profesional este foarte puternic, mai ales la nivel subconstient. Comportamentul deviant este considerat de

catre ceilalti membrii ai grupului (conformistii) ca o amenintare si o punere sub semnul intrebarii a intereselor grupului

pentru decizii uniforme, conforme si nondeviante, de la ceea ce este cutuma general acceptata. Investitorul contrarian

trebuie sa considere si sa administreze riscul cartoforului si, mai ales, trebuie sa lupte impotriva impulsului si inclinatiei

emotional(e) foarte puternic(e) de a se conforma grupului.

CADRUL FINANTELOR BEHAVIORALE

OBIECTIVE

CONDITII Evaluarea investitiilor Construirea portofoliului Interactiunea cu clientul

Prea multa incredere

-previziuni

Extrapolare

-trecut = viitor?

Ancorare informationala

-date recente

Iluzia cunoasterii

-aparentele


12/83


12

Imitarea sociala

-presiune sociala

Conformitate

-estimari analitice

Heuristica 1/N

-ponderarea egala

Sabloane, paternuri

-aleatoriul

Perceptia riscului

-preferinte

Praguri

-rezultate in cifre

Efectul de dispozitie Evitarea regretului

-rebalansarea

Teoria agentului

-principalul

Gandirea de grup

-non interventia

Rationalitate constransa

-optimizare

Iluzia controlului

- noroc vs. pricepere

Gandirea economica traditionala sustine ca oamenii iau decizii rationale in scopul maximizarii beneficiilor economice.

Daniel Kahneman si Amos Tversky in lucrarile lor On the Psychology of Prediction (1973) si Judgements Under

Uncertainty: Heuristics and Biases au aruncat pentru prima data manusa dezbaterii, daca oamenii sunt strict rationali in

deciziile lor.

Vernon Smith, co-laureat al premiului Nobel in economie in 2002 impreuna cu D. Kahneman, a contribuit cu studiile sale

de economie experimentala (experimente controlate in laborator, pentru evaluarea si cuantificarea modului in care oamenii

iau decizii) la intelegerea modului de functionare al pietelor. Ideea centrala a cercetarilor sale e legata de punerea sub

semnul intrebarii a doua paradigme general aceptate ale finantelor clasice, considerate pana atunci de necombatut cu

argumente stiintifice: 1. pietele sunt eficiente doar in prezenta unui numar suficient de mare de participanti si 2. pietele pot

atinge echilibrul, doar in conditiile in care o cantitate suficient de vasta de informatii este disponibila participantilor. Unul

din cele mai interesante experimente consta in constituirea, in conditii de laborator, a trei piete: 1. o piata unilaterala,

monopolistica in care furnizorii fixeaza si controleaza pretul (piata utilitatilor) 2. o piata bilaterala prin care vanzatorii si

cumparatorii se pot gasi unii pe altii si negocia pretul si 3. o piata continua, de licitatie intre pretul oferit si cel cerut (de

tipul burselor de valori). Rezultatele experimentului arata ca in cazul pietei 3, convergenta catre eficienta (stabilirea pretului

de schimb) este rapida, participantii reusind sa inteleaga si sa asimileze comportamentul celorlalti jucatori destul de repede.

In contrast, pietele in care vanzatorul si cumparatorul trebuie sa se gaseasca unul pe celalalt, procesul de eficientizare este

mai laborios si mai lent. In cea de-a doua parte a experimentului, dupa ce participantii au ajuns sa se cunoasca suficient, li

s-a cerut sa aleaga pe ce tip de piata isi doresc sa actioneze in continuare. Finantele clasice presupun ca tipul de piata

continua, cu pret de oferta si de cumparare si cu maximizarea beneficiului economic este cea spre care ar trebui sa tinda toti

participantii; in contrast cu aceasta prezumtie, experimentele au dovedit ca jucatorii prefera piata mai fragmentata, in care

fiecare depune efort pentru gasirea partenerului comercial. Participantii prefera afacerile bilaterale, in care impart diferenta

dintre pretul oferit si cel cerut cu celalalt jucator. Una din concluziile certe ale experimentelor este ca participantii la piata

nu se comporta intotdeauna dupa cum ar prezice teoria clasica financiara aceea de urmarire a maximizarii profitului

economic.


13/83


13

IMPORTANTA ASTEPTARILOR

Daca firmele bune nu reprezinta intotdeauna investitii bune, atunci de ce investitorii au tendinta de a plasa capitalul cu

preponderenta in acestea? Raspunsul ar putea fi ca investitiile se fac, in general, in functie de perceptii si nu neaparat de

realitatea economica. Piata sconteza probabilitatea evenimentelor viitoare, iar informatia ar trebui sa fie complet

incorporata in pretul curent. In evaluarea curenta, perceptiile sunt mai importante decat realitatea si evolutia pretului unui

activ financiar reflecta modificari ale perceptiei despre ce s-ar putea intampla in viitor. Daca piata ar reusi sa sconteze cu

precizie si acuratete (definind precizia, abilitatea de a prevedea sensul evolutiei si acuratetea, abilitatea de a prevedea

marimea modificarilor) evenimentele viitoare, atunci nu ar trebui sa mai existe o volatilitate a cursurilor bursiere, singura

modificare notabila fiind cea data de valoarea in timp a banilor. Desi piata este eficienta in pretuirea asteptarilor

investitorilor, participantii nu pot prevedea cu precizie evolutia viitoare a evenimentelor.

Piata actualizeaza in mod continuu perceptia prezenta despre evenimentele viitoare, iar aceasta perceptie se poate modifica

in orice moment. Informatia consensuala este deja incorporata in pretul curent. Valoarea adaugata de analiza investitionala

(orice demers de cercetare/informare pentru o alocare optima a fondurilor disponibile in titluri de proprietate - actiuni,

imobiliare, valute, aur, de credit - titluri de stat, obligatiuni, ipoteci, credite securizate de ipoteci sau de creante, rezida in

abilitatea de a discerne ce, cum, cat, cand si unde o perceptie investitionala particulara difera de cea consensuala si daca

aprecierea generala se va modifica, in sensul alinierii acesteia la perceptia particulara si, implicit, impactul pe care l-ar avea

alterarea estimarilor consensual-circumstantiale asupra pretului activului. De ex., faptul in sine ca se estimeaza o crestere

economica de 5% pentru PIB al Romaniei pentru anul 2005 si ceva mai putin pentru 2006 nu are importanta in evaluarea

unei actiuni. Ceea ce conteaza semnificativ este daca opinia generala incorporeaza deja aceasta informatie si care este

probabilitatea pentru opinia consensuala sa se dovedeasca in timp incorecta. Deoarece nu putem anticipa exact evolutia

viitoare a evenimentelor este, deci, cel mai important sa anticipam directia (precizia estimarii) si marimea (acuratetea

estimarii) modificarilor in perceptia participantilor de pe piata, in ceea ce priveste evenimentele urmatoare; aceste anticipari

fiind cu mult mai relevante decat previziunile absolute de evolutie.

Un investitor care reuseste sa previzioneze surprizele (in termenii diferentei, de exemplu, intre veniturile estimate si cele

realizate) are sanse mai mari sa bata piata decat unul consensual, care reactioneaza concomitent cu ceilalti participanti.

Elton, Grube si Gultekin in Capital Market Efficiency and Expectations Data, Expectations and Share Prices 2003,

concluzioneaza ca, in general, cunostintele sau abilitatile de a previziona veniturile efective ale unei firme (si deci pretul

acestor venituri, curente/viitoare) are o importanta scazuta in procesul deciziei investitionale, in raport cu abilitatea de a

prevedea schimbarile in asteptarile/estimarile participantilor de pe piata. O regula simpla a administratorilor de investitii -

daca exista un cvasiconsens in privinta randamentului/pierderii obtenabile din investitia intr-o anumita actiune, atunci


14/83


14

probabilitatea unei surprize (pozitive sau negative) a evolutiei profiturilor (diferentei acestora fata de cele estimate anterior)

este mai mare si, deci, posibilitatea de a obtine profit creste.

STILUL DE INVESTITIE

Definind stilul investitional ca si predilectia managerului de investitii pentru actiuni de crestere sau actiuni de venit, se

observa ca:

- investitorul cu predilectie spre crestere (growth manager) are o filozofie investitionala cu tendinta preponderent optimista;

diferenta intre performantele investitorilor pe segmentul de crestere nu este data de tipul sau momentul achizitiei actiunii de

crestere, ci de momentul in care aceasta actiune ar fi trebuit vanduta (urmare a cresterii sustinute a cursului), deci impotriva

cursului aparent continuu ascendent al consensului pietei definitia investitorului de tip contrarian. Firmele din aceste

sectoare au o politica de dividende restransa, insa ratele de crestere (vanzari, profituri) sunt mai mari decat ceea ce este in

medie prezent pe piata; evident aceste actiuni sunt purtatoare de prima investitionala, pretul lor fiind, in general, ridicat, cel

putin prin raportare la profituri (indicatorul P/E ridicat).

-investitorul cu predilectie spre venit (value manager) are tendinta de a avea asteptari modeste, conservativ administrate;

spre deosebire de managerul de crestere, care trebuie sa stie cand sa vanda, cel de venit se diferentiaza fata de competitorii

sai prin alegerea corecta a momentului achizitiei titlului. Actiunile firmelor din sectoare cu ciclicitate sunt considerate

investitii de venit. Aceste firme sunt cele care platesc constant dividende si nu sunt, de obicei, in centrul atentiei

investitorilor de crestere. Aparent ar trebui sa fie usor de urmarit o strategie investitionala de tip contrarian, dar factori de

natura sociologica, psihologica si emotionala (riscofilie, riscofobie) reduc din succesul potential al acestei technici.

Dihotomia de performanta intre cele doua strategii de investitii se observa pregnant si pe piata romaneasca de capital.

Segmentarea pietei intre actiuni de crestere si actiuni de venit sta la baza dezvoltarii strategiei investitionale pe termen lung.

In evaluarea empirica a evolutiei pietei de capital, teoria clasica a ipotezei de piata eficienta nu reuseste sa explice de ce

unele investitii in actiuni sunt mai performante (in termeni de rentabilitate ajustata cu risc), decat altele in actiuni cu

caracteristici aparent similare. O explicatie a acestei surprize/anomalii empirice poate fi faptul ca piata este alcatuita din

mai multe segmente de actiuni. Piata actiunilor nu se comporta ca un intreg, in ceea ce priveste performantele

investitionale, ci mai degraba este fragmentata. Unele segmente (construite in functie de scala randamentului ajustat cu

risc) au evolutii de rentabilitate suplimentara, deci din punct de vedere practic, piata nu este eficienta, deoarece ar trebui sa

pretuiasca la fel actiunile/segmentele cu aceleasi caracteristici de rentabilitate - risc. Aceste rentabilitati superioare nu pot fi

explicate in contextul ipotezei de piata eficienta. Modelul Sharpe de evaluare a rentabilitatii estimate este poate prea

simplist, deoarce considera ca exista doar o legatura liniara intre rentabilitate si riscul de piata, iar modelul lui Roll si Ross

adauga mai multi factori, care ar putea explica rentabilitatile asteptate ale investitiilor pe bursa (fara ca sa exprime exhausiv

care sunt acesti factori). Ambele nu reusesc sa justifice teoretic de ce se obtin randamente superioare din investitiile pe


15/83


15

anumite segmente ale pietei. Concluzia acestor modele este ca piata poate fi eficienta, dar in mod selectiv, si ca exista o

cantitate eficienta de ineficienta, care face posibila obtinerea de profituri suplimentare strategiei simple de cumparare si

mentinere.

Practic, din punctul de vedere al administratorilor de investitii, exploatarea acestor anomalii ale pietei a fost si se poate

dovedi in continuare benefica financiar, iar explicatia acestui model pentru posibilitatea empirica de a castiga mai multi

bani decat altii (nu prin noroc ci prin abilitati) poate fi data de asimetria accesului la informatie. Aceasta asimetrie se

datoreaza factorilor de natura structurala, circumstantiala, cognitiva, psihologica, etc.

Un factor interesant care ajuta la explicarea unor anomalii de rentabilitate este legat de durata unei actiuni, evaluata in mod

similar ca si durata unei obligatiuni: senzitivitatea evolutiei actiunii la modificarile ratei dobanzilor. Actiunile cu durata mai

lunga au o senzitivitate la rata dobanzii mai ridicata decat cele cu durata mai scurta. Durata se exprima in ani pentru ca

masoara nu numai randamentul investitional asteptat, dar si momentul obtinerii acestui randament. De exemplu, actiunile A

si B cotate la BVB, cu rentabilitati estimate egale de 20%: randamentul pentru actiunea A este format din 14% crestere de

capital si 6% randament al dividendului, iar cel al actiunii B este format, in totalitate, de potentialul de apreciere a cursului

(crestere de capital) actiune de crestere. Aprecierea valorii in viitor a titlului este un factor incert (spre deosebire de

dividend), atat in ceea ce priveste magnitudinea, cat si momentul; in plus, valoarea prezenta a fluxurilor de numerar viitoare

scade cu cresterea ratelor dobanzii. Ramane ca in scenariul cresterii dobanzilor, rentabilitatea investitiei in actiunea B (fara

dividend) este esential dependenta de evenimente indepartate in timp (si incerte), in comparatie cu o parte din rentabilitatea

actiunii A, care este legata de un sir relativ predictibil si, deci, valoros (cel putin psihologic) de dividende. In scenariul cu

cresterea ratelor dobanzilor, este mai probabil ca actiunea A sa performeze mai bine decat B, deoarece pe termen scurt,

dividendul asociat lui A aduce un beneficiu financiar mai rapid si, deci, mai cert.

Un alt element important este legat de factorul crestere (vanzari, venituri, cota de piata, cash flow, etc). Analistii pun accent

special pe investigarea acestui factor, iar pretuirea unui titlu financiar este esential influentata de cresterea estimata.

Produsul tranzactionat pe piata actiunilor este cresterea estimata a profiturilor firmei. In particular, de cel mai mare

interes se considera rezultatul operational si nu cel final.

O alta anomalie aparenta este aceea ca investitiile in firmele bune nu sunt neaparat si intotdeauna performante, dupa cum

plasamentele in firmele rele sunt de multe ori mai performante. Firmele care au o imagine foarte buna sau par sigure,

departe de afaceri cu risc ridicat, ar putea sa nu fie atractive din punct de vedere investitional, pentru simplul motiv ca

succesul lor de pana la un moment dat ar putea fi deja incorporat/scontat in pretul curent, ori pretul curent este prea ridicat,

iar potentialul de crestere in viitor al pretului este scazut, deci atractivitatea din punct de vedere investitional este scazuta.


16/83


16

O definitie mai atenta ar fi folosirea termenului de firme de calitate in loc de, pur si simplu, firme bune. O firma putin

indatorata, cu o rata de plata a dividendelor constanta sau cu venituri stabile si crestere constanta ar putea reprezenta

definitia a ceea ce inseamna o firma de calitate. Pe de alta parte, firmele cu costuri fixe ridicate grad de levier operational

ridicat, au un potential de probleme financiare mai accentuat (ex. IMP, RRC). Costurile fixe nu scad atunci cand ciclul

economic al firmei se afla pe o panta descendenta. In general, o firma de o calitate mai slaba este o firma cu costuri fixe

ridicate. Shefrin si Statman in A Behavioral Framework for Expected Stock Return 2004 sugereaza un motiv plauzibil

pentru care investitorii sunt reticenti fata de firmele de calitate scazuta: managerii de investitii au mai degraba aversiune la

regret decat aversiune la risc. Aversiunea la regret, asa cum sugereaza psihologia cognitiva, este legata de regretul

mangerului de investitii (agentului), atunci cand acesta trebuie sa se justifice in fata investitorului (proprietarului) pentru

contraperformanta portofoliului administrat. Din punct de vedere cognitiv, daca investitia in actiunile unei firme de calitate

se dovedeste neperfomanta, managerul de investitii poate da vina pe piata sau pe alti factori externi. Justificarea ca firma

este oricum de calitate si ca alti factori au dus la evolutia negativa a investitiei sta in picioare si este relativ usor de sustinut.

Pe de alta parte, daca acelasi scenariu se aplica in cazul unei firme de calitate inferioara, regretul/esecul performantei

scazute prin asumarea pariului contradictoriu este mult mai dificil de sustinut cognitiv si emotional.

Reactia exagerata (overreaction) la informatii noi de pe piata este o sursa de alfa in performanta unui portofoliu

investitional pentru stilul de investitie bazat pe valoare/pret (investitii bazate pe pretul scazut, atractiv al actiunii). Reactia

exagerata pune mare pret pe asteptarile investitorilor si decurge din doua caracteristici comportamentale fundamentale

reprezentativitatea si primordialitatea. Prin reprezentativitate oamenii tind sa atribuie, doar pe baza unor observatii

particulare, caracteristici generale pentru o intreaga populatie, printr-o abordare stereotipa. Prin primordialitate se poate

explica de ce atribuim sanse prea mari evenimentelor care au o probabilitate scazuta, mai ales daca aceste evenimente au

avut loc recent.

Reactia intarziata (underreaction) este sursa coeficientului alfa al portofoliului pentru strategia de investitie de crestere

(investitii bazate pe potentialul de crestere a profiturilor si mai putin pe pretul curent al actiunii). Reactia intarziata pune

putina greutate pe asteptari. Increderea exagerata se datoreaza faptului ca indivizii au prea mare incredere in informatiile la

care au acces si, respectiv, in abilitatea lor de a procesa aceasta informatie si de a lua o decizie bazata pe aceasta informatie.

Reactia intarziata decurge, de obicei, din doua trasaturi comportamentale definitorii ale investitorului increderea

exagerata (supraconfidenta) in propriile abilitati analitice si decizionale si ancorarea mentala la evenimente cu

preponderenta mentala. Datorita acestor biasuri comportamentale, investitorii reactioneaza prea putin si prea tarziu la

informatii sau opinii noi. In plus, datorita fenomenului de ancorare mentala, indivizii isi schimba greu opiniile, ideile si

conceptiile.


17/83


17

READING. Is your brain wired for wealth?An owner's manual for the investor's brain: From hunting sloths to picking stocks.September 27, 2002By Jason Zweig, MONEY Magazine Staff Writer

Fortunately, the latest discoveries also point the way toward cures for bad investing behavior. "Investors are human,"says Andrew Lo, a finance professor at the Massachusetts Institute of Technology. "Therefore, how the human brain works

and why we react the way we do to various situations are critical for developing a better understanding of the commonmistakes that typical investors make." For nearly our entire history as a species, humans were hunter-gatherers, living in

small nomadic bands, pursuing wild animals, foraging for edible plants, finding mates, avoiding predators, and seekingshelter in bad weather. Those are the tasks our brains evolved to perform.

Rein in your brain. Now, how you can use these new insights into the brain to make yourself a better investor?

Whenever possible, you need to develop automated, irreversible investing habits that are tailor-made for neutralizing yourbrain's worst liabilities while optimizing its greatest assets. Here's how neuroscience leads to a new science of investing

Strap yourself in-- Because the amygdala -- the part of your brain that initiates feelings of fear -- is an almost

irresistible force, you must reduce your exposure to images that can provoke panic. Turn away from stock tickers; turn offthe televised images of closing bells and yelling traders. And promise aloud or in writing, before a friend or family member

who can hold you to it, that you won't check the value of your accounts more than once a month. If you haven't already,sign yourself up to dollar-cost average through an automatic investment plan that will electronically purchase shares in a

mutual fund every month. That way, your investing commitment can never flag, even when you are full of fear.

Stay in balance-- The human brain is wired to try to make predictions from past patterns and take risks in the searchfor a big reward. That make sense if you're following the footprints of a tasty water buffalo or looking for flowers that

indicate an edible root plant. With stocks, that habit can lead you quickly astray as you invest in a few stocks based onpast performance. Geniuses like Warren Buffett can get away with putting all their money in a handful of holdings. The

rest of us need to set limits on our prediction addiction. Give your broker a limit order that will automatically sell anystock that grows to more than 10 percent of your total. And if your long-term goal is to have, say, 75 percent of your

assets in stocks, but they've shriveled to 49 percent, buy enough to get them back up to 75 percent.

Redouble your research-- If a stock or fund goes straight up, don't just enjoy the ride. The better an investment does

for you, the more powerfully your brain will believe nothing can ever go wrong with it. Each time it rises, say, 50 percent,study it again more closely; ask what could go wrong; seek out negative opinions. The time to do the most homework is

before bad news can catch your brain by surprise. There are no guarantees, but doing extra research just when things aregoing well is the best way to prepare yourself in case something later goes wrong -- or seems to. You'll then have a better

sense of whether it's a false alarm or a real one.

Use different wallets-- If you can't stop chasing "the next Microsoft," at least chase it with only part of your money.Just as prudent gamblers lock most of their cash in the hotel-room safe and go onto the casino floor with no more than

they're willing to lose, you should set up a "mad money" account. You can't control your prediction addiction, but you canat least contain it -- by putting into your mad-money account only what you can afford to lose. That way, you speculate

with a fraction of your money, not with all of it.

Build an emotional registry-- Remembering what you did is only one way to learn from your own experience.Emotions can be an excellent guide to what you should and shouldn't do. But to use them as an accurate guide, you need

to remind yourself of how you felt after your decisions (and their results). "Regularly evaluating whether an outcomemade you feel good or bad," says University of Iowa's Antoine Bechara, "will help you learn from your behavior." Keeping

a written record of your feelings -- what Bechara calls an emotional registry -- is a good idea, particularly if you are ayounger investor. Store these "feeling records" alongside your trading records.

Look at the long run-- Remember that your brain perceives anything that repeats a couple of times as a trend -- so

never buy a stock or a fund because its short-term returns look hot. Check out the long run, and never assessperformance in isolation; always compare a stock or fund to other similar choices.

Flex your cortex-- Because your prefrontal cortex is responsible for evaluating the consequences of your actions, andbecause advancing age impairs that part of your brain, be on guard. If you (or members of your family) are elderly,

simple reminders can help -- like a note next to the phone that says, "No thanks to telemarketers" or a Post-It note onyour PC that reads, "Never open unsolicited investing e-mail."

Diversify, diversify, diversify-- This grim bear market has revealed the biggest risk of all: underestimating your own

tolerance for risk. Thinking you can tough it out then suddenly finding you can't is a recipe for financial disaster.Diversification -- making sure that you never keep all your money in one kind of investment -- is the single most powerful

way to prevent your brain from working against you. By always holding some cash, some bonds, some real estate, someU.S. and foreign stocks, you ensure that your prediction addiction can never force you into a single, sweeping bet on a

"trend" that disappears. And by keeping your money in a broad basket of assets, you lower the odds that a meltdown inone investment will send your amygdala into overdrive.

Putting yourself on investing autopilot minimizes the opportunities for your brain to perceive trends that aren't there, to

overreact when apparent trends turn out to be illusions or to panic when fear is in the air. That frees up your brain tofocus on the harder work of long-term financial planning. Above all, you should take enormous comfort from knowing that

the latest scientific findings show just how newly valid the oldest truths of investing really are.


18/83


18

TRASATURI COMPORTAMENTALE RELEVANTE IN CONTEXT INVESTITIONAL. INVESTITORUL RATIONAL

vs. INVESTITORUL NON RATIONAL. COMPORTAMENTUL FINANCIAR NON RATIONAL

In contextul analizei pietei financiare eficiente, agentul economic reprezentativ/investitorul rational (homo economicus) ia

decizii conforme cu maximizarea utilitatii asteptate, pe baza unor previziuni normale si rationale (unbiased). Modul cum

intelegem, procesam cognitiv si acceptam emotional o anumita situatie are impact direct si esential asupra modului cum

decidem (what you see depends mostly on what you are looking for). Investitorul cvasirational face, in schimb, greseli

predictibile, din diferite motive de comportament financiar nonrational. Prin intelegerea acestor tendinte cognitive si

adaugarea influentei comportamentului uman se poate obtine o cunoastere mai buna a ceea ce se intampla pe piata. Prin

acest proces de largire a abordarii analitice, piata investitiilor devine astfel eficient adaptiva.

PREDISPOZITII. PREDILECTII. TENDINTE. INCLINATII. ERORI SI CONFUZII PSIHOLOGICE SI COGNITIVE

1. OPTIMISMUL FINANCIAR (overconfidence)

Optimismul exagerat al analistilor financiari: in modele financiare, k (costul capitalului) este prea mic (risc perceput mic) si

g este prea mare (previziuni prea optimiste ale cresterii). Oamenii au tendinta de a exagera sansele de castig. De exemplu,

80% din conducatorii auto, atunci cand sunt intrebati ce cred despre propriile abilitati de a conduce un automobil, raspund -

in orice sondaj - ca abilitatile personale sunt cu mult peste medie; la fel rezultatul sondajelor releva ca atunci cand e vorba

de intrebari legate de simtul umorului sau de abilitati sociale, trei sferturi dintre barbati considera ca sunt - cel putin din

punctul de vedere al acestor calitati - cu mult peste medie. Este evident ca, cel putin din punct de vedere statistic, aceste

procente sunt prea mari si nivelul de incredere in propriile abilitati/calitati analitice este prea ridicat.

2. CONTABILITATEA MENTALA. COMPARTIMENTALIZAREA BANILOR

In conceptul de contabilitate mentala (asociat si cu cel de incadrare cognitiv comportamentala termen scurt vs. termen

lung; venituri vs. capital; protectie la saracire vs. potential de crestere, etc.), investitorii deschid, mentin, crediteaza,

debiteaza si inchid diferite conturi (T) mentale echivalente tuturor activelor si pasivelor financiare, trecute, prezente si

viitoare, pe care le gestioneza ca un agent economic, personal. Oamenii/investitorii opereaza cu doua tipuri mari de conturi

mentale: a) contul de venituri/dividende si b)contul de capital/cresteri de capital.

Cele doua conturi nu sunt interschimbabile, asa cum teoria lui Modigliani Miller ar sustine, ci, din contra, atunci cand se

considera si influenta comportamentului financiar, investitorii nu sunt indiferenti care din cele doua conturi sunt operate.

Daca se considera si faptul ca, din punct de vedere al venitului net, randamentul de dividende si cel de capital sunt

impozitate diferit, se constata ca investitorii iau, in mod uzual, decizii suboptimale (cel putin din punct de vedere fiscal) si

prefera sa foloseasca debitul contului de venituri (dividende) doar pentru cheltuieli curente, evitand astfel sa debiteze contul

de capital cu o vanzare de actiuni (de ex. pentru o necesitate de bani imediata). Pe aceasta logica, de a considera efectul


19/83


19

covariantei relative intre cele doua tipuri de conturi, conturile mentale sunt, evident, ineficiente din punct de vedere

Markowitz.

O aplicatie specifica a teoriei moderne a portofoliului, in contextul finantelor behaviorale este, de exemplu, cresterea

semnificativa a pretului petrolului (+70$ barilul, sept. 2005, dar si sept 2007) implica un trend pozitiv pentru companiile de

extractie, prelucrare si distributie a produselor derivate (SNP, PEI, RRC) pretul acestor actiuni a crescut semnificativ pe

bursa in primele 9 luni ale lui 2005; pe de alta parte, un producator auto sau dintr-o ramura intensiva din punct de vedere

energetic poate sa isi vada cursul actiunilor pe un trend descendent; un portofoliu din doua actiuni, una a unui producator,

distribuitor de produse petroliere si cealalta a unei firme care foloseste intensiv petrolul, ar fi eficient din punct de vedere

Markowitz, deoarece corelatia economica intre performantele celor doua firme este scazuta. Aceste corelatii par astazi (oct

2007), mult mai putin evidente.

Alocarea activelor are o importanta majoritara in randamentul portofoliului, in comparatie cu selectia activelor

portofoliului, modelul de administrare conservativ fiind cel mai eficient. Acest portofoliu se construieste pe principiul top

bottom: 1. Alocarea procentuala - determinarea proportiei actiunilor in cadrul portofoliului (evaluarea firmelor, stabilirea

ponderilor relative pe industrii, sectoare, tari, valute, etc.) si 2. Selectia titlurilor (care actiuni).

O alta clasa de conturi mentale este cea in care investitorii opereaza cu banii prezenti si viitori, ce sunt in mod specific sau

planuit destinati pentru retragerea la pensie, distractie, vacanta sau pentru educatia proprie sau a copiilor. In functie de

profilul individual de aversiune/interes pentru risc, investitorii au tendinta de a nu amesteca, in mod firesc (dar ineficient),

conturile mentale de protectie financiara (cu debite formate din depozite bancare, obligatiuni de stat, active imobiliare, etc.)

cu conturile mentale de castig (cu debite formate, de exemplu, din actiuni cu potential mare de crestere/scadere, considerate

mult mai speculative).

3. REGRETUL. TEAMA DE REGRET

Conform laureatului Premiului Nobel in Economie din 2002, Daniel Kahneman, regretul datorat unei pierderi financiare are

o disutilitate economica de 2 2,5 ori mai mare decat utilitatea datorata unui castig; deci, investitorul apreciaza ca un pariu

rezonabil acela in care are cel putin sansa sa castige in doua cazuri din trei. Teama de regret este un impediment, dar si un

mecanism de control, element psihologic esential, care ne defineste ca persoane si care ia forme, destul de des, detrimentale

succesului, cel putin din punct de vedere strict economic si financiar.

Teama de regretul consecutiv unei decizii nereusite/neinformate se leaga esential de responsabilitatea asociata in mod

rational deciziei/algerii. Dintre cele doua tipuri de regrete regretul prin omisiune (decizia de a nu urmari o oportunitate,

care s-a dovedit, in cel din urma, ca ar fi fost profitabila) si regretul prin comisiune (decizia de a fi urmarit o oportunitate ce

s-a dovedit, in cele din urma o nereusita) - psihologii sunt de acord ca regretul prin comisiune este cel mai dificil de

sustinut psihologic. Prin prelungirea acestei reguli, in contextul comportamentului financiar, se poate intelege de ce


20/83


20

investitorii prefera, de cele mai multe ori, sa amane o decizie investitionala (amanarea unei decizii, fiind ea insasi o

decizie), sperand ca mai multe informatii sau circumstante pot determina o alegere mai usoara/evidenta.

De exemplu, un investitor cu doua tipuri de plasamente (unul in actiuni de valoare/venit, aducatoare de dividende si celalalt

in actiuni aducatoare de crestere de capital) doreste sa achizitioneze un bun de ex. un televizor de 300; optiunea 1- cea

de folosire a dividendelor este evident mai usor de sustinut psihologic si afectiv decat optiunea 2 - aceea de a vinde o parte

din actiunile de crestere de capital, care au potential de crestere si in viitor. Vinderea acestor actiuni ar fi, in mod clar,

perceputa si acceptata cognitiv, ca o decizie investitionala hotarata, pe cand cumularea dividendelor nu presupune acest

lucru. In cazul in care cursul actiunilor ar creste ulterior, regretul prin comisiune ar fi mult mai dureros. Alegerea/decizia

este echivalenta cu potentialul regretului.

Regretul este disconfortul psihologic pe care il simtim atunci cand realizam prea tarziu, ca o alegere diferita ar fi adus un cu

totul alt rezultat, evident mai bun. Dupa Meir Statman, modalitatea cea mai rationala de a face fata temerii de

regret/reducere a stresului de regret potential este aceea de: a) a pune/vedea lucrurile in perspectiva si b) a ajusta in mod

rezonabil referintele orizontale (statusul prezent vs. cel trecut sau vs. cel anticipat) si cele verticale (statusul propriu fata de

statusul altora).

4. TEAMA DE PIERDERE

O actiune de 10 RON care pierde intr-o prima perioada 50% din valoarea initala trebuie sa creasca cu 300%, in cea de a

doua perioada investitionala, pentru ca investitorul sa aiba, pe cele doua perioade, un randament egal cu unul obtenabil pe

alte doua perioade in care, in prima, actiunea a crescut doar cu 50%.

5. (A)SIMETRIA DE INFORMATIE

Cu cat coeficientul de informatie investitionala este mai scazut, cu atat potentialul de castig este mai mare. De ex., profitul

care ar putea fi obtinut de pe urma investitiilor in firme cu capitalizare mica, in afara atentiei speciale a investitorilor sau de

pe urma celor cu evaluari relative mici (M/B scazut sau P/E scazut fata de P/E de sector).

6. PREDILECTIA REMUNERARII IMEDIATE (pasarea din mana si cea de pe gard)

Dividendele trebuie sa fie cel putin constante (ca valoare), predictibile si in crestere.

7. PSIHOLOGIA RISCULUI. AFECTUL FINANCIAR: PRET VALOARE

a) Aversiunea la risc

Dupa finantistul behavioral Tversky, investitorii care se afla in pozitii de pierdere au o atitudine pro risc si isi asuma decizii

investitionale care, in mod normal, (in pozitii de castig) nu le-ar urma. Motivul pentru care, in circumstante de pierdere,

investitorii sunt pro risc este dat de aversiunea acestora la pierdere. Aversiunea la pierdere impinge investitorul catre

asumarea unor riscuri suplimentare, pentru a compensa pierderea. In schimb, aversiunea la risc se manifesta in situatii

pozitive, de castig. Exemplu: intre optiunea A un venit sigur de 85.000 si optiunea B 85% sanse de a castiga 100.000


21/83


21

si 15% sanse de a nu castiga nimic, marea majoritate a investitorilor ar alege A - un castig sigur, desi sperantele de

rentabilitate ale celor doua optiuni sunt perfect egale. Contrar asteptarilor noastre intuitive (contraintuitiv), se poate

conchide ca in situatii pozitive, oamenii manifesta aversiune la risc.

b) Aversiunea la pierdere

Se manifesta in situatii negative, de pierdere. Exemplu: intre optiunea A o pierdere sigura de 85.000 si optiunea B

85% sanse de a pierde 100.000 si 15% sanse de a nu pierde nimic, marea majoritate a investitorilor aleg B mizand pe

potentialul (mic) de a nu pierde nimic.

8. ASPIRATII

Cu totii avem aspiratii de stabilitate financiara si satisfactie emotionala. Una din cele mai importante si poate cea mai

relevanta in contextul finantelor comportamentale este dorinta de a fi mai avut, de a o duce mai bine. De asemenea, ne

dorim sa fim protejati la adversitate economica, care ar putea afecta semnificativ starea noastra financiara (saracie).

9. SATISFACTIA ESTE RELATIVA SI NU ABSOLUTA

Ceea ce ne multumeste cel mai mult este ascensiunea inspre mai bine si nu nivelul absolut al binelui, cel putin in termeni

financiari. Diferenta pozitiva fata de statusul financiar anterior este cu mult mai satisfacatoare emotional, decat estimarea

absoluta a statusului/pozitiei prezent/e. De ex., John detine 10.000 si mai castiga inca 10.000, iar Gheorghe are 40.000,

din care pierde 10.000. Desi nivelul final relativ de avere al lui Gheorghe este superior celui lui John, diferenta

nefavorabila fata de nivelul initial il afecteaza cu mult mai mult pe Gheorghe, comparativ cu incantarea lui John. In ceea ce

priveste atitudinea oamenilor fata de bani, valorile relative sunt mult mai importante decat cele absolute. Aceasta eroare

cognitiva este observabila in mod curent, deoarece oamenii uita de cele mai multe ori sa priveasca lucrurile in context, in

evolutia si in perspectiva lor. Averea este absoluta, statusul este relativ. Pentru a contracara aceasta predispozitie si eroarea

comportamental-cognitiva, investitorul trebuie sa isi administreze, in mod rational, asteptarile si aspiratiile, prin sisteme de

referinta (benchmarks) circumstantiale, rezonabile si ajustabile in mod continuu.

10. INCADRAREA DECIZIONALA

De ex., un investitor administreaza un portofoliu initial mixt de valori in si $. Intre timp, $ s-a depreciat, iar s-a apreciat

(de ex. Aug. 2005). Pentru un necesar imediat de lichiditate in RON, investitorul este tentat sa vanda $ si nu , desi prin

raportarea la nivelul portofoliului initial si admitand ca evolutia corelata negativa a celor doua valute este prezumtiv egala,

decizia de a vinde $ sau este irelevanta din punct de vedere al portofoliului individual. Reusitele sau nereusitele trecute au

un impact dramatic asupra procesului curent de luare a unei decizii.

11. STEREOTIPIA DECIZIONALA, CAUTAREA TRENDURILOR

Oamenii, in general, si investitorii, in particular, denota abilitati remarcabile in cautarea si detectarea trendurilor (three is a

trend). Neurostiinta moderna sustine ca motivul acestei inclinatii psihologice universale este dat chiar de abilitatea de a

supravietui, ajutand omul la intelegerea tempourilor naturale, a momentelor celor mai prielnice ale actiunilor, de care


22/83


22

depinde supravietuirea (plantare, recoltare). Cand este vorba de investitii insa, aceasta predilectie naturala, de a insinua

patternuri este nepotrivita. Cautarea incorigibila de trenduri si reguli conduce spre asumptia gresita ca exista o anumita

ordine, acolo unde aceasta nu exista in realitate, ci doar in previziunile noastre. In viata reala, evenimentele sunt cu mult

mai neprevazute si aleatoare, decat ne-am dori. Stiinta a descoperit ca aceasta tendinta spre ordin si simetrie (o definitie

simpla a frumosului) este adanc inradacinata in cortexul uman si ca animalele sunt mult mai eficiente in previziunea

evenimentelor aleatoare decat oamenii. De ex., in conditii de laborator, cand doua seturi de lumini sunt aprinse in secventa

aleatoare, oamenii au preponderent tendinta de a prezice care lumina se va aprinde in secventa urmatoare, chiar daca li s-a

spus foarte clar ca secventele sunt complet aleatoare. Daca, de ex., lumina rosie se aprinde in 80% din cazuri, iar cea verde

in celelalte, cea mai buna strategie la dilema ce lumina se va aprinde la urmatoarea secventa este de a alege neconditionat

culoarea rosie, existand astfel sansa de 80% de a fi corect in alegere. Soarecii si porumbeii de laborator aleg intotdeauna

aceasta varianta, care este si cea mai simpla, fiind recompensati cu un graunte. Oamenii, pe de alta parte, sunt convinsi ca

sunt suficient de abili in incercarea de a prezice culoarea secventei urmatoare, chiar si in cazul in care stiu clar ca

secventele sunt aleatoare. In medie, aceasta incredere nejustificata in propriile abilitati de prezicere (prediction addiction)

conduce o persoana, care ia parte la un asemenea experiment, la un rezultat corect doar in 68% din cazuri. Cu alte cuvinte,

chiar inteligenta superioara a oamenilor este factorul care duce la un rezultat al confirmarii prezicerilor mai scazut decat al

soarecilor sau porumbeilor de laborator. O echipa de cercetatori de la Darmouth College, condusa de profesorul de

psihologie George Woldford a initiat un studiu, pentru a afla de ce oamenii tind sa prezica evenimentele nepredictibile.

Acelasi tip de experimente cu secventele aleatoare de rosu si verde a fost administrat bolnavilor la care, din diferite motive,

conexiunile neuronale dintre cele doua emisferele cerebrale au fost separate (tratamentul chirurgical al epilepsiei). In cazul

celor care procesau informatia doar cu emisfera dreapta, acestia au inceput sa invete gradual sa aleaga optiunea cea mai

frecventa, intocmai ca si animalele de laborator. In cazul epilepticilor ce operau cu emisfera stanga, s-a remarcat tendinta

naturala de a incerca, in mod continuu, sa ghiceasca urmatoarea secventa un comportament natural si, deci, rezultatul la

teste scadea dramatic (acuratetea prezicerilor). Concluzia lui Woldford a fost ca exista un modul in emisfera stanga a

cortexului uman, responsabil de cautarea neobosita a trendurilor/patternurilor, chiar cand acestea nu exista. Modulul

interpretor din emisfera stanga sustine convingerea general umana pot sa rezolv. Aceasta tendinta cognitiva este

eficienta atunci cand exista un trend in interiorul unor secvente de date, informatii sau cand tendinta este usor de decelat,

iar informatiile nu sunt foarte complicate. In caz contrar, predilectia pentru previziune poate avea efecte negative. Modulul

interpretor stang este responsabil, de ex., si de greseala cartoforului. Credinta ca daca la o moneda a cazut de cateva ori

stema, urmeaza banul, cand de fapt probabitatea este, la fiecare aruncare de moneda, egala pentru cele doua evenimente,

indiferent de rezultatul tuturor experimentelor anterioare. Din cauza tendintei cognitive a interpretorului, investitorii tind sa

extrapoleze successul unei firme, investitii in viitor. Cortexul uman nu functioneaza ca un computer, ci proceseaza

informatiile prin simplificari si filtre emotionale,care scurteaza semnificativ timpul de analiza si decizie. Decizia luata prin


23/83


23

intermediul acestor filtre nu este aceeasi cu una, ce ar fi luata in lipsa lor. Cunoasterea acestor tendinte comportamentale

este un prim pas in evitarea lor. In acest context, o eroarea comuna umana este supraestimarea preciziei si importantei

informatiei.

12. INSTINCTUL DE GRUP

Investitorii au tendinta, mai degraba, sa stea in liniile de comportament al grupului social sau profesional caruia ii apartin,

evitand sa isi asume riscuri individualizate de pozitii investitionale semnificativ diferite fata de ale celorlalti. Motivatia

instinctului de grup sta si in argumentul ca, in cazul in care investitorul se dovedeste corect in anticiparea evenimentelor,

castigul obtenabil este mult mai mic decat pierderea, care poate aparea in cazul in care anticiparea nu a fost corecta (cand

previziunea a fost diferita fata de ceea ce era cvasiacceptat general).

13. NOROC SAU PRICEPERE

In general, oamenii au tendinta de a atribui rezultatele pozitive priceperii/experientei (si nu norocului), iar cele negative

ghinionului (si nu nepriceperii). Tendinta psihologica cea mai intalnita este aceea de a nu atribui niciodata succesul

norocului. Psihologii olandezi Wagenaar si Keren au concluzionat, in urma unor experimente ca, in cazul jucatorilor de

noroc profesionisti, acestia atribuie rezultatele lor (castiguri sau pierderi) prin supraestimarea priceperii si subestimarea

sansei (doar 18% din rezultat se datoreaza sansei). In experimentul lui Woldford, o alta concluzie interesanta a fost ca, daca

subiectilor experimentului li se cere sa duca la indeplinire o sarcina suplimentara (de ex. aceea de a-si aduce aminte o

secventa de numere vizionata recent), rezultatele la testele cu lumina rosie si verde se imbunatatesc considerabil, deoarece

intreruperile mentale datorate celei de-a doua sarcini logice scurtcircuiteaza impulsurile date de modulul interpretor. O alta

concluzie este cu cat un investitor petrece mai mult timp studiind datele si informatiile despre piata, cu atat rezultatele

prezicerilor sale sunt mai slabe (!). Pur si simplu soarecii si porumbeii sunt mai abili decat oamenii in a alege intotdeauna

optiunea cu cea mai mare probabilitate.

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI INVESTITORULUI INDIVIDUAL IN CONTEXTUL FINANTELOR

COMPORTAMENTALE

In ciuda progreselor in intelegerea mecanismelor economico-financiare, este dificil de explicat de ce oamenii nu se

comporta, atunci cand este vorba de bani, dupa cum prezic ecuatiile economice. In teoria clasica, oamenii intreprind

actiunile lor economice in functie de calcule rationale si iau decizii dupa modele stricte de eficienta financiara. Paradigma

finantelor comportamentale incearca sa convinga ca studiul a ceea ce oamenii fac este, cel putin la fel de important si

interesant ca si studiul clasic, a ceea ce acestia ar trebui sa faca. Neurostiinta economica investigheaza interactiunile si

ratiunile profunde din interiorul cortexului uman, impletirea complexa dintre cele patru elemente definitorii psihologic ale

comportamentului uman, teama, mania, avaritia si altruismul, atunci cand este vorba despre bani sau in contextul

administrarii acestora. Intelectul (intelegerea unei situatii care necesita o anumita actiune), ratiunea (estimarea


24/83


24

consecintelor pe termen lung ale actiunii respective) si sentimentele (care au, de fapt, primul si ultimul cuvant asupra

initierii cursului actiunii) sunt toate functii intercorelate ale cortexului uman.

Analiza comportamentului financiar (behavioral finance) nu suplineste evaluarile standard analiza fundamentala, tehnica

si de piata. In cadrul finantelor comportamentale, toate aceste abordari analitice fuzioneaza sinergic, in scopul sustinerii

unei decizii investitionale informate. Analiza comportamentului financiar relaxeaza conditia convergentei pretului catre

valoare: intre cele doua caracteristici economice pot exista diferente sistematice, care pot fi exploatate de catre un investitor

disciplinat si rational. Intrebarea fundamentala, al carei raspuns trebuie gasit si sustinut empiric este: Se poate obtine extra

profit din exploatarea ineficientei comportamentale, cognitive si psihologice? Spre deosebire de finantele clasice, cele

comportamentale considera si elementele de perceptie, evaluare proprie si emotie implicate in luarea si asumarea deciziei

investitionale. Emotiile subiective domina logica obiectiva. Neurostiinta moderna cauta motivatiile comportamentelor

umane si sustine ca aspectul emotional este indispensabil in orice decizie, inclusiv cea financiara. Chiar si in cazul

comportamentului perfect rational, emotiile sunt determinante in luarea oricarei decizii. De ce este important studiul

comportamentul jucatorului investitor pe piata?

Ceea ce se numeste informatie de piata este, de fapt, un set de date publice, prezentate in forma obiectiva. Aceste date

devin informatie materiala (pot influenta pretul titlului financiar), in momentul in care se combina cu cunostintele,

experienta practica si evaluarile investitorilor. Acestia interpreteaza evenimentele si datele relevante pe doua niveluri

cognitive: nivelul intelectual de ordonare, procesare si analiza a factorilor reali (datele economice) si nivelul logic rational

al influentelor pe care le pot avea acesti factori asupra celorlalti jucatori de pe piata. Termenul de informatie nu mai poate fi

definit obiectiv doar de pachetul de date relevant pentru piata, la un moment dat, ci trebuie corelat cu volumul de cunostinte

profesionale (intelectul uman) si cu dinamicile interpersonale ale partenerilor (emotia si sentimentul acestora). Mai mult,

exista un grad ridicat de interdependenta (dat de incertitudine si schimbare continua) intre experientele trecute (memoria

autobiografica) si asteptarile despre viitor (ratiunea). Trecutul ne influenteaza modul cum interpretam datele si cum le

selectam, dupa relevanta si preponderenta. Daca se adauga in ecuatia deciziei (a carei corectitudine va putea fi estimata

doar ex post) si presiunea de timp, ramane ca stresul decizional este rezultatul incertitudinii asociate interactiunii

rationalului cu non rationalul.

Tema prezentata este o pledoarie pentru disciplina si politica coerenta de investitii, incredere mai mare in elementele de

perceptie, emotie si afect, acceptarea nereusitelor temporare (ex. mentinerea pe termen mai lung a actiunilor perdante pe

termen scurt), recunoasterea din timp a profiturilor rezonabile in raport cu riscul asumat (ex. vinderea actiunilor

castigatoare), supradiversificare, rebalansarea economica a portofoliului (cu scaderea rentabilitatilor, comisioanele mici si


25/83


25

rare pot face diferenta in performanta investitionala) concomitent cu extinderea orizontului de timp. De teama privarii de

profit suplimentar, investitorii, care nu isi pastreaza cumpatul si extrapoleaza simplist trendul pe termen scurt, isi altereaza

profilul psihologic de sustinere a riscului pana la un nivel periculos. In mod detrimental pentru acestia, apetitul la risc creste

exact la momentul cel mai nepotrivit, tocmai atunci cand capacitatea de asumare de risc suplimentar este in scadere. La

celalalt pol al erorilor, sunt investitorii prea increzatori in abilitatile individuale, prin supraestimarea semnificatiei

intelectului si a educatiei profesionale, pe o piata in care preturile sunt, de regula, consecinte neintentionate ale actiunilor

unei multimi de indivizi inteligenti, instruiti, determinati spre profit, pregatiti psihic si emotional si a caror preocupare

principala este mentinerea privilegiului de participant la joc (securitatea profesionala). In general, cei care au succes pe

termen lung in piata castiga putin, dar sistematic (sau oricum castiga mai mult si de mai multe ori decat pierd), nu pentru ca

iau intotdeauna deciziile rationale si corecte din punct de vedere material, ci pentru ca isi dozeaza si focuseaza eficient

energia pentru acces fruntas la informatie, inovatie, autenticitate profesionala si adaptare continua la regulile schimbatoare

ale jocului bursei.

Aplicarea disciplinata a procedurilor, regulilor, cutumelor de diversificare si alungire a orizontului de timp al investitiei,

mixajul eficient intre investitia de venit si cea de crestere, considerarea tendintei rentabilitatilor de asezare pe medie,

urmarirea momentului de piata, studiul evenimentelor publice relevante, observarea atenta a modificarilor previziunilor de

profit sunt toate elemente care definesc calitatea procesului investitional, cea care face, in cele din urma, diferenta intre

succes si pierdere. Managerii de portofoliu trebuie sa isi convinga sistematic angajatorii, angajatii si publicul investitor atat

despre ideile lor originale, cat si despre repetabilitatea competentei lor investitionale. Bursa este un domeniu public-privat,

in care performanta economica se poate masura si, deci, recompensa obiectiv, instantaneu si transparent. De exemplu,

pentru rezultatele la 15 septembrie 2006 (BET, +16%, BET FI, 5%), performanta fondurilor mutuale se afla intre 6% si

+ 10%. Pe o piata alerta si extrem de competitiva, cei care pierd 4%, cand indicele de referinta scade la minus 6% sunt

foarte bine vazuti, iar cei care au reusit doar 4% cand indicele a crescut cu 6% pot fi penalizati imediat, deci supravietuirea

si succesul lor profesional depind de adaptabilitatea la comportamentul si performanta generala/sistematica a pietei.

Tensiunea dintre autenticitate si adaptare genereaza stresul profesional, aducator de competitie si valoare adaugata.

Managerii de investitii pot reduce acest stres prin adaptare si conformitate la regulile grupului, fata de care sunt comparati

in timp real (indicele de referinta, benchmark), prin integrare si mimica a proceselor si regulilor de investitie general

acceptate pe piata, la momentul respectiv. In mod paradoxal, coalitiile neintentionate ale investitorilor formeaza

evenimentele semnificative material de pe piata si nu invers. Cresterea in jur de 70% a actiunilor Transelectrica, in prima

luna dupa IPO, desi atribuita informal de catre micii jucatori si unii brokeri subestimarii, inainte de oferta publica, a

profiturilor cu 50%, este un exemplu de formare instantanee a unei coalitii de trend de pret, in conditiile speciale in care

cererea pentru un titlu este intampinata de o oferta prea mica (pe o piata cu o oferta relativ scazuta de actiuni noi). In


26/83


26

contextul specific, a fost doar necesar ca opinia de subevaluare si contagiunea ideilor sa fie intretinute de cateva grupuri de

investitori si pretul a urcat dramatic, in cateva saptamani. In general, pentru a se forma o coalitie (neintentionata) de pret

(dar nu neaparat in sens anticompetitional) este necesara o multiplicare a opiniei jucatorilor de pe piata si, deci, formarea

unor asteptari mai mult sau mai putin uniforme despre titlul respectiv, desi nu exista unanimitate in privinta metodei prin

care s-a ajuns la acest cvasiconsens. Din punct de vedere tehnic, rapoartele de evaluare pre IPO, despre oportunitatea

investitionala oferita de TEL, au diferit semnificativ doar relativ la inputul - rata de actualizare a veniturilor viitoar,

obtenabile de catre utilitatea publica. Tonul dat de consensul subevaluarii s-a articulat si dezvoltat ca o miscare psihologica

de masa, cu fazele tipice de crestere, stagnare si declin. In primele doua saptamani de la tranzactionare, coalitia de trend de

pret, aflata in perioada de crestere exponentiala, a dominat platforma de comunicare catre ceilalti participanti de pe piata,

cei care nu au achizitionat initial, dar care, ulterior cotarii, au fost gata sa accepte cererea crescuta pentru aceste titluri.

Nonconformistii au intrat prea tarziu pe piata si nu au putut decat sa priveasca de pe margine cum partea dominanta isi

marcheaza profiturile si intra apoi in faza de stagnare. Rezultatul coalitiei informale de pret fost o succesiune de stiri,

comunicate si informatii pozitive despre titluri si respectiv veniturile potentiale ale companiei. Volumul detaliilor a fost mai

mare decat capacitatea de absorbitie informationala a celorlalti jucatori pe piata, asa incat multitudinea de informatii s-a

redus in final la cateva idei generale, de semnificatie si relevanta temporara, care au devenit paradigma investitionala a

momentului despre actiunea respectiva. Efectul de contagiune financiara asupra intregii burse in urcare nu s-a lasat asteptat

si, ca in toate pietele aflate in perioade de crestere, marea majoritate a actiunilor au crescut, in special datorita cercului

virtuos al cresterii si optimismului generalizat. Pe acest platou pozitiv, performanta investitionala este atribuita doar

abilitatilor profesionale, desi ar fi fost greu de construit si administrat un portfoliu perdant, pe o piata in crestere

generalizata. Consecutiv, s-a observat pe ordinele brokerilor o reactie exagerat de pozitiva la informatiile care se conformau

cu tactica momentului (inventata si promovata de membrii coalitiei) si o reactie pasiva la tot ceea ce ar fi contrazis moda

momentului (TEL:strong buy). Pe piata in scadere, reactiile sunt opuse exagerat de negative la informatii care confirma

trendul in scadere si reactii pasive la date care contravin asteptarilor uniforme, stabilite de formatorii de opinie pesimista

din coalitie.

Din punct de vedere practic, finantele comportamentale completeaza si nu suplinesc analiza tehnica si fundamentala prin:

- analiza sistematica a pretului (dupa principiile fundamentale si tehnice), considerand interdependenta stransa intre

experienta si asteptarile investitorului, evolutia in timp, dar si momentul/pulsul pietei. Schimbarile lente de pret nu sunt

contagioase emotional, in schimb, cele care au o rata de insinuare constanta, pot sugera jucatorilor un trend (trei puncte

formeaza o linie?). Modificarea brusca de pret este atribuita stirilor noi (negative sau pozitive) si nu are un efect de durata,

odata ce noul prag de rezistenta sau suport a fost stabilit.


27/83


27

- analiza volumelor tranzactionate este relevanta si informativa investitional, mai ales in contextul unei piete cu adancime

scazuta, ca BVB. In general, investitorii tind sa accepte trendul impus de majoritate, decat sa contraargumenteze cu opiniile

si tranzactiile au contraire proprii, astfel incat volumul tranzactionat este un bun indicator al trendului de moment al pietii.

Insatisfactia r

Finante Personale Mitroi

Documents

Transcript of Finante Personale Mitroi