Elena Albul Thesis

8/3/2019 Elena Albul Thesis

http://slidepdf.com/reader/full/elena-albul-thesis 1/159

1

UNIVERSITATEA DE STAT DIN MOLDOVA

Cu titlu de manuscrisC.Z.U.:347.73(478)(043.2)

ELENA ALBUL

PIAŢA DE CAPITAL DIN REPUBLICA MOLDOVA ÎNPERSPECTIVA INTEGR ĂRII EUROPENE

SPECIALITATEA: 12.00.02 - DREPT PUBLIC (DREPT FINANCIAR);

ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA INSTITUŢIILOR DE DREPT

TEZĂ DE DOCTOR ÎN DREPT

Conducător ştiinţific: Andrei GUŞTIUC,

doctor în drept,conferenţiar universitar

Autorul: Elena ALBUL

Chişinău, 2010



2

© Albul Elena, 2010



3

CUPRINS

ADNOTĂRI …………….…………………………………………...........................................6

LISTA ABREVIERILOR …………….………………………………………………............9

INTRODUCERE ........................................................................................................................10

1. CONSIDERAŢII TEORETICE ŞI NORMATIVE PRIVIND PIAŢA DE CAPITAL ŞI

VALORILE MOVILIARE

1.1. Reglementarea conceptuală a pieţei de capital....................................................................17

1.2. Aspecte teoretice privind natura juridică a valorilor mobiliare...........................................27

1.3. Concluzii la capitolul 1.......................................................................................................32

2. ANALIZA EVOLUTIV-NORMATIVĂ A PIEŢEI DE CAPITAL DIN REPUBLICA

MOLDOVA ŞI ROLUL AUTORITĂŢII PUBLICE ÎN REGLEMENTAREA ŞI

FUNCŢIONAREA ACESTEI PIEŢE

2.1. Aportul reglementărilor internaţionale în formarea pieţei de capital autohtone.................33

2.2. Etapele de edificare, consolidare şi racordare a legislaţiei naţionale în domeniul

pieţei de capital la standardele comunitare ...............................................................................36

2.2.1. Etapa I (1992-1997). Constituirea cadrului legislativ autohton........................................36

2.2.2. Etapa II (1998-2007). Consolidarea cadrului legislativ în domeniul pieţei

de capital.....................................................................................................................................42

2.2.3. Etapa III (2007- prezent). Racordarea legislaţiei naţionale în domeniul pieţei

de capital la aquis-ul comunitar..................................................................................................48

2.3. Comisia Naţională a Pieţei Financiare din Republica Moldova – organ competent înimplementarea standardelor comunitare.....................................................................................50




4

3. REGLEMENTAREA JURIDICĂ A PRODUSELOR PIEŢEI DE CAPITAL A

REPUBLICII MOLDOVA ŞI ORIENTAREA ACTIVITĂŢII PARTICIPANŢILOR

ACESTEIA SPRE PRECEPTELE COMUNITARE

3.1. Cadrul normativ al produselor pieţei de capital. Acţiuni şi obligaţiuni ..............................59

3.1.1. Noţiunea, natura juridică şi clasificarea acţiunilor...........................................................59

3.1.2. Noţiunea, natura juridică şi clasificarea obligaţiunilor.....................................................63

3.2. Armonizarea legislaţiei autohtone în domeniul reglementării activităţii emitentului şi

investitorului la legislaţia comunitar ă privind piaţa de capital...................................................69

3.3. Activitatea participanţilor profesionişti pe piaţa de capital din perspectiva armonizării

legislaţiei autohtone la aquis-ul comunitar.................................................................................76


4. DEZVOLTAREA PIEŢEI DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA –

PERSPECTIVĂ NORMATIVĂ COMUNITAR Ă

4.1. Fenomenul globalizării financiare şi impactul asupra integr ării pieţei de capital autohtone

în Uniunea Europeană ................................................................................................................874.2. Direcţiile strategice de dezvoltare a pieţei de capital şi armonizarea legislaţiei autohtone

în domeniu la cea comunitar ă în faza de preaderare a Republicii Moldova la Uniunea

Europeană...................................................................................................................................98

4.3. Acţiuni juridice vizînd înviorarea pieţei de capital din Republica Moldova şi dezvoltarea

acesteia pentru anii 2009-2012 în perspectiva integr ării europene...........................................105

4.4. Concluzii la capitolul 4.....................................................................................................117

CONCLUZII GENERALE ŞI RECOMANDĂRI...............................................................120

BIBLIOGRAFIE.....................................................................................................................127

ANEXE ............................................................................................................................................... 140

Anexa 1. Structura organizaţională Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare............................140

Anexa 2. Controale ale activităţii participanţilor profesionişti pe piaţa financiar ă nebancar ă,

efectuate de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare în anul 2007...................................141

Anexa 3. Participarea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare în procesele judiciare în anul

2007..........................................................................................................................................142



5

Anexa 4. Informaţie referitoare la contravenţiile depistate pe piaţa financiar ă nebancar ă......144

Anexa 5. Clasificarea acţiunilor..............................................................................................146

Anexa 6. Emisiuni suplimentare în perioada 2000-2007..........................................................147

Anexa 7. Diferenţe esenţiale dintre acţiuni şi obligaţiuni.........................................................148

Anexa 8. Clasificarea obligaţiunilor.........................................................................................149

Anexa 9. Cumpăr ări şi vînzări de acţiuni realizate de investitori str ăini după ţara lor de

origine.......................................................................................................................................150

Anexa 10. Cumpăr ări şi vînzări de acţiuni realizate în anul 2007 de investitori str ăini după

ţara lor de origine .....................................................................................................................151

Anexa 11. Jucătorii pe piaţa de capital.....................................................................................152

Anexa 12. Rezultatele activităţii economico-financiare a Depozitarului Naţional de Valori

Mobiliare al Moldovei, conform situaţiei de la finele anului, mii lei.......................................153

Anexa 13. Rezultatele activităţii economico-financiare a Bursei de Valori a Moldovei, conform

situaţiei de la finele anului, mil. lei..........................................................................................154

Anexa 14. Structura organizatorică a organizaţiei S.E.C.........................................................155

DECLARAŢIA PRIVIND ASUMAREA R ĂSPUNDERII ………………………..……..156

CV - UL AUTORULUI…………………………….…………………….............................157



6

ADNOTARE

Albul Elena, „Pia ţ a de capital din Republica Moldova în perspectiva

integr ării europene”, teză de doctor în drept, Chişinău, 2010.

Cuvinte-cheie: piaţa de capital, valori mobiliare, acţiuni, obligaţiuni, emitent, investitor,

societate pe acţiuni, Comisia Naţională a Pieţei Financiare, integrarea europeană, planul de

acţiuni.

Din punct de vedere structural, teza este formată din introducere; patru capitole, concluzii,

bibliografia din 203 de denumiri, lista abrevierilor, 14 anexe şi 159 de pagini de text de bază.

Rezultatele obţinute au fost publicate în 12 lucr ări ştiinţifice.

Domeniul de studiu al prezentei lucr ări vizează analiza aprofundată a fenomenului pieţei de

capital autohtone, şi anume organizarea cadrului legislativ prin consolidarea şi perfecţionarea

legislaţiei autohtone în domeniu, din perspectiva ajustării acesteia la prevederile reglementărilor

internaţionale, avînd în vedere politica actuală a Republicii Moldova de preaderare la Uniunea

Europeană.

Scopul şi obiectivele tezei constau în cercetarea complexă a fenomenului pieţei de capital din

Republica Moldova, a problemelor de ordin legislativ ce ţin de dezvoltarea eficientă a pieţei de

capital autohtone conform cerinţelor standardelor comunitare; definirea naturii juridice a pieţei

de capital; analiza conceptuală a noţiunii „valori mobiliare” şi elucidarea concepţiilor referitoare

la piaţa de capital; evidenţierea punctelor forte şi lacunelor principale ale actelor normative în

domeniul pieţei de capital, precum şi elaborarea direcţiilor strategice de dezvoltare a pieţei de

capital autohtone din perspectiva integr ării Republicii Moldova în Uniunea Europeană.

Noutatea şi originalitatea ştiinţifică a tezei constau în formularea anumitor concluzii de

ordin teoretic şi practic şi înaintarea unui plan-model de acţiuni necesar învior ării şi dezvoltării

pieţei de capital din Republica Moldova , care rezultă logic din investigaţiile realizate,

contribuind la completarea doctrinei în problemele vizate, la perfecţionarea legislaţiei în vigoare,f ăcînd-o mai compatibilă şi logic închegată cu reglementările naţionale şi internaţionale existente

Semnificaţia teoretică şi valoarea aplicativă a lucrării constă în contribuirea la elaborarea

unei teme importante a ştiinţei dreptului financiar, insuficient studiate pînă în prezent în

Republica Moldova. Principiile teoretice şi concluziile acestei teze vor asigura acumularea

ulterioar ă a cunoştinţelor teoretice cu privire la fenomenul pieţei de capital, perfecţionarea şi

dezvoltarea conceptelor pieţei de capital, definirea noţiunilor de „piaţă de capital”, „piaţa

valorilor mobiliare” şi „piaţă financiar ă.” Teza poate servi drept suport didactic pentru studenţii,masteranzii şi doctoranzii facultăţilor de drept, precum şi pentru specialiştii în domeniu.



7

АННОТАЦИЯ

Албул, Елена, ,, Развитие рынка ценных бумаг в Республике Молдова в перспективе

европейской интеграции” , диссертация доктора права, Кишинэу, 2010.

Ключевые слова: рынок ценных бумаг, акции, облигации, ценные бумаги, эмитент,

инвестор, акционерное общество, Национальная Комиссия по финансовому рынку,

европейская интеграция, план действий.

Структура докторской диссертации состоит из введения, четырех глав, заключений,

списка литературы состоящего из 203 источников, списка аббревиатур, 14 приложений,

159 страниц основного текста. Результаты проведенного исследования были

опубликованы в 12 научных работах.

Сферой изучения данного исследования является всесторонний анализ института

внутреннего рынка ценных бумаг, а именно организация нормативной базы и ее

усовершенствование в результате применения норм международного регулирования,

учитывая нынешнюю политику Республики Молдова направленную на европейскую

интеграцию.

Цели и задачи диссертации состоят в комплексном изучении внутреннего рынка

ценных бумаг; проблем законодательного характера и мер связанных с их разрешением,

направленных на более эффективное развитие рынка ценных бумаг в Республике Молдова

учитывая требования европейских стандартов; определение правовой природы рынка ценных

бумаг и исследование доктринальных концепций финансового рынка, а также предложен план

действий по усовершенствованию рынка ценных бумаг и приведение внутреннего

законодательства в соответствие с европейскими стандартами.

Новизна и научная оригинальность диссертации заключается в том, что впервые в

юридической науке, изучаются противоречия и пробелы национальной нормативной базы

по рынку ценных бумаг и ее усовершенствование в результате внедрения положений стандартов европейских директив, а также, предложены ряд стратегических направлений

по дальнейшему динамичному развитию рынка ценных бумаг в Республике Молдова.

Теоретическая и практическая значимость работы, определяются ее

актуальностью в области финансового права и теоретическим изучением правовой

природы и концепций рынка ценных бумаг, а в практическом смысле диссертационный

материал может быть использован в учебных целях в процессе преподавания курса

«Финансовое право» и в целях разработки национальных нормативных актов связанных с регулированием рынка ценных бумаг.



8

ANNOTATION

Albul Elena, ,,Development market in Republic of Moldova in the perspective of the european

integration” , to the doctor in law thesis, Kishinev, 2010.

Key words: capital market, share, bonds, securities, emitter, investor, joint-stock company,

the National Commission on the Capital Market, european integration, plan of action.

The thesis for a doctor's degree structure consists of the introduction, four chapters,

conclusions, the bibliography with 203 references, the list of abbreviations, 14 appendices, and

the 159 pages of the basic text. Results of the carried out research have been published in 12

scientific works.

Sphere of studying of the given research is the all-round analysis of institute of internal

market of securities, namely the organization of standard base and its improvement as a result of

application of norms of the international standards, considering the present policy of Republic

Moldova directed on the European integration.

The purposes and dissertation objects consist in complex studying of internal market of

securities; problems of legislative character and measures connected with their permission, directed on

more effective development of a securities market in Republic Moldova considering requirements of

the European standards; definition of the legal nature of a securities market and research of concepts of

the financial market, and also the plan of action on improvement of a securities market and

reduction of the internal legislation in conformity with the European standards is offered.

Novelty and scientific originality of the dissertation consists that for the first time in

jurisprudence, contradictions of national legislation of the securities market and its improvement

as a result of introduction of positions of standards of the European instructions are studied, and

also, are offered a number of strategic directions on the further dynamical development of a

securities market in Republic of Moldova.

The theoretical and practical importance of thesis, are defined by its actuality in the fieldof the financial low and theoretical studying of the legal nature and securities market concepts,

and in practical sense the dissertational material can be used in the educational purposes in the

course of discipline teaching «the Financial Low» and with a view of working out of national

statutory acts connected with securities market regulation. Dissertational work offers a plan of

action on improvement of a securities market, which includes a number of strategic directions on

the further development of the securities market in Republic Moldova and offers a number of

progressive ideas which will lead in the future to effective аnd dynamical development of asecurities market in Republic Moldova.



9

LISTA ABREVIERILOR

1 APC Acordul de Parteneriat şi Cooperare

2 BERD Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare

3 BNM Banca Naţională a Moldovei

4 BM Banca Mondială

5 BVB Bursa de Valori Bucureşti

6 BVM Bursa de Valori din Moldova

7 CESR Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare

8 CNPF Comisia Naţională a Pieţei Financiare

9 CNVM Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

10 CSI Comunitatea Statelor Independente

11 DNVM Depozitarul Naţional de Valori Mobiliare

12 FEAS Federaţia Burselor Euroasiatice

13 FESCO Forum al Comisiilor Europene

14 FMI Fondul Monetar Internaţional

15 FSAP Programul de Evaluare a Sectorului Financiar

16 IFREFI Institutul Francofon de Reglementare Financiar ă

17 IOSCO Organizaţia Internaţională a Reglementatorilor de Valori Mobiliare

18 NASDAQ Asociaţia Naţională a Dealerilor de Valori Mobiliare

19 OCDE Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică

20 OPCVM Organisme de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare

21 PA Planul de acţiuni

22 PCESE Procesul de Cooperare în cadrul Europei de Sud-Est PCESE

23 PVM Piaţa valorilor mobiliare

24 RASDAQ Asociaţia Română de Securitate a Dealerilor de Valori Mobiliare

25 SEC Comisia Pentru Valori Mobiliare şi Operaţiuni Bursiere

26 UE Uniunea Europeană

27 USAID Agenţia Statelor Unite pentru Dezvoltare Internaţională



10

INTRODUCERE

Actualitatea şi importanţa problemei abordate

Mai bine de un deceniu, în ţările din centrul şi sud-estul Europei au loc schimbări profunde,

printre priorităţile de bază fiind incluse trecerea la economia de piaţă şi aderarea la Uniunea

Europeană (în continuare UE). Marcîndu-şi începutul încă în anul 1991, Republica Moldova

păşeşte şi astăzi ferm spre acest ideal. Ţinînd cont de faptul că piaţa de capital constituie nucleul

economiei actuale, aceasta va însemna că dezvoltarea de mai departe a economiei naţionale

depinde, într-o mare măsur ă, de extinderea acestei ramuri. Într-adevăr, între piaţa de capital şi

economia statului există o directă dependenţă. Doar politica de stat direcţionată spre dezvoltarea

pieţei de capital poate crea climatul favorabil pentru atragerea investiţiilor, asigurarea protejării

intereselor investitorilor, precum şi să contribuie esenţial la modificarea tendinţelor de dezvoltare

a pieţei de capital autohtone şi, ca rezultat, la creşterea economiei naţionale. În acest context,

statul urmează să elaboreze şi să promoveze o politică corespunzătoare de stimulare a

agenţilor economici şi a investitorilor în ceea ce priveşte apelarea la mecanismele pieţei de

capital. Totodată, se impune studierea aprofundată a modalităţilor de înviorare a pieţei de capital,

mai cu seamă a căilor de transpunere a acestora în practică, pentru obţinerea rezultatelor scontate.

Fiecare stat, pentru dezvoltarea sau revigorarea situaţiei pe piaţa de capital, caută soluţii în

experienţa ţărilor mai dezvoltate. Republica Moldova trebuie, de asemenea, să-şi găsească un

model de dezvoltare printre statele spaţiului european, în special al României, şi nu doar pentru că

această piaţă de capital ar fi un exemplu desăvîr şit, ci din simplul motiv că a avut perioade şi

situaţii similare celor traversate în prezent de piaţa valorilor mobiliare din ţara noastr ă.

Actualitatea problemelor referitoare la reglementarea pieţei de capital, pentru a fi elucidate în

chintesenţă, impune o dublă abordare. Un argument primordial în sprijinul actualităţii studiului îl

reprezintă aspiraţiile de integrare europeană. Republica Moldova parcurge etapa implementării

active a Planului de acţiuni Republica Moldova – Uniunea Europeană, ca urmare a adoptării de

către Guvernul Republicii Moldova a Hotărîrii pentru aprobarea Planului de acţiuni RepublicaMoldova - Uniunea Europeană nr. 356 din 22.04.05 [76], care presupune un program de reforme

politice şi economice interne, pe care autorităţile s-au angajat să le îndeplinească în vederea

apropierii de standardele UE şi realizarea obiectivului strategic de integrare europeană.

Actualmente, orice soluţie de eficientizare a reglementărilor în materia pieţei de capital, venită

din partea doctrinei juridice, este, în opinia noastr ă, mai mult decît necesar ă pentru conjugarea

eforturilor păr ţilor antrenate în realizarea prevederilor planului de acţiuni menţionat. În acest context,

nivelul relaţiilor dintre Republica Moldova şi UE va depinde, în mare măsur ă, de ataşamentul



11

Republicii Moldova la valorile comune, inclusiv de capacitatea de implementare a priorităţilor

stabilite.

Tema investigată este actuală şi prin însăşi natura problemei abordate. Procesul de

reglementare a pieţei de capital pe parcursul a peste 15 ani de dezvoltare, întîmpină şi astăzi

dificultăţi în ceea ce priveşte recunoaşterea identităţii şi găsirea unei soluţii reale de stabilire a unui

cadru legislativ eficient şi favorabil să contribuie la activizarea pieţei valorilor mobiliare

autohtone, bazîndu-se pe standardele internaţionale.

În ceea ce priveşte gradul de studiere a reglementării pieţei de capital autohtone şi orientării

acesteia spre standardele europene, constatăm lipsa unei abordări ştiinţifice fundamentale. Pe

plan naţional, prezentul studiu ştiinţific este primul pas în doctrina dreptului financiar privind

reglementarea juridică a pieţei de capital din perspectiva ajustării acesteia la legislaţia UE în

domeniu. Mai mult decît atît, subiectul abordat, nefiind elucidat în Republica Moldova, constituie

unul ,,cheie” în discuţiile savanţilor din UE, SUA şi alte ţări.

Prin urmare, pentru ţara noastr ă este deosebit de actuală studierea următoarelor fenomene

juridice referitoare la problematica prezentată, fenomene care n-au cunoscut o interpretare

omogenă în legislaţia în vigoare şi literatura doctrinar ă, şi anume:

• definirea juridică şi doctrinar ă a noţiunilor „piaţa de capital”, „piaţa valorilor mobiliare”

şi „piaţa financiar ă”;

• elucidarea concepţiilor referitoare la piaţa de capital, în funcţie de perspectiva specifică a

spaţiului economico-financiar;

• studierea rolului şi locului autorităţii de reglementare a pieţei de capital ca autoritate

supremă de reglementare a pieţei de capital în UE şi în Republica Moldova şi a conexiunilor

acesteia cu participanţii pe piaţa de capital;

• analiza comparativă a directivelor europene şi a cadrului legislativ autohton din domeniul

valorilor mobiliare, cu punerea în evidenţă a lacunelor apărute, înaintarea propunerilor de legea

ferenda în scopul înlătur ării lacunelor legislative şi elaborarea direcţiilor strategice de dezvoltarea pieţei de capital, în vederea armonizării legislaţiei autohtone în domeniu la cea comunitar ă;

• reflectarea din punct de vedere juridic a ultimelor realităţi economice în vederea

persistenţei şi adîncirii crizei financiare şi impactului acesteia asupra economiei reale a

Republicii Moldova, în general, şi afectarea sectorului financiar-nebancar autohton, în special.

Cele expuse mai sus constituie încă o motivaţie pentru explorarea aspectelor juridice de

reglementare a pieţei de capital prin prisma aquis-ului comunitar.

Avînd în vedere că problematica în cauză este deosebit de actuală, dar tema abordată n-adevenit obiectul de studiu al cercetătorilor jurişti autohtoni sau a unor lucr ări monografice în



12

domeniu, acest fapt m-a determinat în cercetarea şi concretizarea scopului principal şi obiectivelor

tezei.

Scopul şi obiectivele tezei. Scopul acestui studiu este evidenţierea dificultăţilor ce ţin de aspectul

juridic în reglementarea pieţei de capital din Republica Moldova în raport cu standardele comunitare,

cercetarea complexă doctrinar ă a pieţei de capital şi a problemelor de ordin legislativ ce ţin de

dezvoltarea eficientă a acesteia.

Pentru atingerea acestui scop, ne-am propus abordarea următoarelor obiective:

• a evalua în plan conceptual noţiunea „valori mobiliare” şi a elucida conceptele pieţei de

capital;

• a determina etapele de edificare, consolidare şi ajustare a legislaţiei naţionale în domeniul

pieţei de capital la standardele comunitare;

• a determina rolul şi competenţa autorităţii publice de reglementare în armonizarea

legislaţiei pieţei de capital din Republica Moldova la standardele Uniunii Europene;

• a stabili problemele existente în domeniul pieţei de capital din Republica Moldova,

impedimentele în dezvoltarea acesteia şi căile de depăşire a handicapului de ordin juridic şi

sistematic;

• a dezvălui fenomenul globalizării financiare şi impactul acestuia asupra pieţei de capital

autohtone şi a supune unui studiu multilateral modalităţile de realizare a direcţiilor strategice

prioritare de dezvoltare a pieţei de capital din Republica Moldova în concordanţă cu standardele

europene în domeniu;

• a înainta propuneri de legea ferenda privind reglementare şi supraveghere a pieţei de

capital, în vederea îmbogăţirii doctrinei şi practicii juridice a domeniului vizat;

• a argumenta avantajele Republicii Moldova în cazul întreprinderii măsurilor progresiste

de dezvoltare a pieţei de capital, şi anume: iniţierea procedurii de aderare la Organizaţia

Internaţională a Comisiilor pentru Reglementarea pieţei valorilor mobiliare (IOSCO) şi crearea

unei pieţe extrabursiere eficiente şi capabile de încadrare în normele europene; • a cerceta dilema financiar ă europeană referitoare la organizarea şi funcţionarea în spaţiul

comunitar a unei singure autorităţi de reglementare a pieţelor valorilor mobiliare, evidenţiind

argumente pro şi contra;

• a evidenţia punctele forte şi lacunele principalelor acte normative în domeniul pieţei de

capital şi a formula unele concluzii şi recomandări pentru perfecţionarea şi armonizarea legislaţiei

în vigoare la acquis-ul comunitar;

• a elabora un plan de acţiuni vizînd înviorarea pieţei de capital din Republica Moldova pentru anii 2009-2012 în perspectiva integr ării europene.



13

Noutatea ştiinţifică a rezultatelor obţinute rezidă în faptul că este una dintre primele

cercetări a problemelor teoretice şi practice privind reglementarea pieţei de capital şi perspectiva

dezvoltării acesteia în vederea integr ării europene. Totodată, sînt evidenţiate şi supuse unui studiu

fundamental aspectele evolutive privind constituirea, consolidarea şi racordarea cadrului

legislativ din domeniu pieţei de capital, problemele ce ţin de reglementarea juridică a activităţii

jucătorilor pe piaţa de capital (emitent, investitor, participant profesionist) şi relaţiile dintre acestea.

De asemenea, sînt formulate anumite concluzii de ordin teoretic şi practic şi înaintat un plan-

model de acţiuni necesar învior ării şi dezvoltării pieţei de capital din Republica Moldova , care

rezultă logic din investigaţiile realizate, contribuind la completarea doctrinei în problemele

vizate, la perfecţionarea legislaţiei în vigoare, f ăcînd-o mai compatibilă şi logic închegată cu

reglementările naţionale şi internaţionale existente.

Elementele de noutate sînt concretizate în următoarele aspecte fundamentale:

• au fost definite noţiunile de „piaţa de capital”, „piaţa valorilor mobiliare” şi „piaţa

financiar ă” şi prezentate tr ăsăturile ce le diversifică pe acestea, ca urmare a acestei analize fiind

elucidate concepţiile anglo-saxonă şi continental-europeană referitoare la piaţa de capital;

• s-a promovat ideea identificării etapelor de organizare a cadrului legislativ a pieţei de

capital din Republica Moldova, pentru o mai bună înţelegere a evoluării reglementărilor juridice

în domeniu prin ajustarea lor la directivele internaţionale;

• s-a propus un concept nou asupra creării unei singure autorităţi de reglementare a pieţei

financiare - Euro-SEC, care ar avea menirea să supravegheze şi să controleze piaţa valorilor

mobiliare din spaţiul comunitar;

• au fost studiate problemele generale care frînează dezvoltarea pieţei de capital naţionale,

înaintate recomandări de lege ferenda şi de evidenţiere a lacunelor legislaţiei în vigoare, în scopul

îmbunătăţirii situaţiei de pe piaţa de capital a Republicii Moldova, contribuind astfel la

perfecţionarea şi ajustarea legislaţiei autohtone la cerinţele UE;

• a fost elaborat un plan de acţiuni vizînd dezvoltarea pieţei de capital din RepublicaMoldova pentru anii 2009-2012 în perspectiva integr ării europene. Acest plan prevede un proces

complex de implementare a direcţiilor strategice de dezvoltare a pieţei de capital din republică,

în vederea armonizării legislaţiei autohtone în domeniu la cea comunitar ă.

Importanţa teoretică a lucrării constă în contribuirea la elaborarea unei teme importante a

ştiinţei dreptului financiar, insuficient studiate pînă acum în Republica Moldova. Prezenta lucrare

constituie o încercare de cercetare aprofundată şi de oferire a unor soluţii privind aspectele ce ţin

de dezvoltarea şi funcţionarea în Republica Moldova a unei pieţe de capital bine reglementate şicapabile de integrare funcţională în spaţiul comunitar. Principiile teoretice şi concluziile acestei



14

teze vor asigura acumularea ulterioar ă a cunoştinţelor doctrinare cu privire la fenomenul pieţei

de capital, elucidarea conceptelor pieţei de capital, definirea noţiunilor de „piaţa de capital”,

„piaţa valorilor mobiliare”, „piaţa financiar ă”, „valorile mobiliare”, „emitent”, „investitor” ş.a. şi

determinarea naturii lor juridice.

Valoarea aplicativă a lucrării rezidă în faptul că rezultatele investigaţiilor vor fi binevenite în

procesul de dezvoltare continuă a ştiinţei dreptului financiar şi, în special, vor contribui la

implementarea direcţiilor strategice de dezvoltare a pieţei de capital autohtone propuse în teză,

care au drept scop înviorarea şi dezvoltarea pieţei de capital din Republica Moldova şi

conducerea acesteia la preceptele comunitare. De asemenea, valoarea aplicativă a acestei

abordări îşi găseşte sorgintea în itinerarul integraţionist Republica Moldova – Uniunea

Europeană, ceea ce presupune integrare europeană sub toate aspectele şi în toate domeniile, în

special în sectorul pieţei de capital.

Ideile ştiinţifice şi concluziile care se conţin în cuprinsul tezei pot fi folosite:

• ca material iniţial pentru o eventuală abordare mai aprofundată a problemei privind

dezvoltarea pieţei de capital autohtone, în perspectiva eforturilor de durată privind armonizarea

legislaţiei naţionale în domeniul valorilor mobiliare la standardele comunitare;

• ideile şi concepţiile prezentate în teză pot servi drept imbold pentru efectuarea unor noi

investigaţii şi studii în domeniul valorilor mobiliare;

• în procesul didactic la disciplina Dreptul financiar.

Aprobarea rezultatelor. Teza şi-a găsit confirmare în discuţiile şedinţei Seminarului

Ştiinţific de Profil al Universităţii de Stat din Moldova, fiind analizată, aprobată şi recomandată

spre susţinere în cadrul Consiliului Ştiinţific Specializat al Universităţii de Stat din Moldova la

specialitatea 12.00.02. - Drept public (cu specificarea: drept financiar).

Cercetările realizate de autor, unele concluzii şi recomandări, elucidate în 12 articole cu un

volum total de 3,5 c.a., au fost publicate în revistele ştiinţifice de profil din republică.

Unele compartimente de bază cuprinse în lucrare au fost expuse şi aprobate în şedinţe aleconferinţelor ştiinţifice naţionale şi internaţionale, precum:

- Simpozionul Internaţional al Tinerilor Cercetători (doctoranzi, competitori şi masteranzi) în

cadrul Academiei de Studii Economice, Chişinău, 19 – 20 aprilie 2007;

- Conferinţa ştiinţifică internaţională „Creşterea competitivităţii şi dezvoltarea economiei

bazate pe cunoaştere”, în cadrul Academiei de Studii Economice, Chişinău, 28 – 29 septembrie

2007;

- Simpozionul Internaţional al Tinerilor Cercetători (doctoranzi, competitori, masteranzi şistudenţi) în cadrul Academiei de Studii Economice, Chişinău, 18 – 19 aprilie 2008;



15

- Conferinţa ştiinţifică internaţională „Competitivitatea şi inovarea în economia cunoaşterii:

probleme şi soluţii pentru România şi Republica Moldova”, în cadrul Academiei de Studii

Economice, Chişinău, 26 – 27 septembrie 2008.

Sumarul compartimentelor tezei este determinat de scopul cercetării şi cuprinde

introducere; patru capitole; concluzii şi recomandări; lista bibliografiei utilizate; adnotare şi

cuvintele-cheie; lista abrevierilor şi anexele ca suport explicativ-ilustrativ al celor supuse

cercetării ştiinţifice.

Capitolul 1. „Consideraţii teoretice şi normative privind piaţa de capital şi valorile mobiliare”

analizează starea actuală şi perspectivele de formare în Republica Moldova a domeniului de

cunoaştere privind piaţa de capital şi instrumentele acesteia cercetînd izvoarele ştiinţifice la tema

tezei: articole, monografii, manuale etc., publicate în ţar ă şi peste hotare. Ne-am expus pe

marginea noutăţii şi originalităţii ştiinţifice a problematicii privind reglementarea şi dezvoltarea

în Republica Moldova a segmentului financiar nonbacar, cum este pia ţa de capital, din motivele

studierii tangenţiale şi insuficiente a fenomenului în cauză de către savanţii jurişti autohtoni.

Examinînd fenomenul pieţei de capital într-o manier ă multiaspectuală şi corelativă, am propus

abordarea noţiunilor de „piaţa de capital”, „piaţa valorilor mobiliare” şi „piaţa financiar ă”,

definindu-le din punct de vedere doctrinar şi argumentînd în aşa fel necesitatea elucidării

concepţiilor clasice ale pieţei de capital. De asemenea, ne-am axat pe abordarea teoretico-

ştiinţifică a noţiunii de „valori mobiliare” şi studiul naturii juridice a valorilor mobiliare ca

principale instrumente financiare ale pieţei de capital, cu înaintarea propunerii de lege ferenda,

astfel contribuind la formularea definiţiei valorilor mobiliare.

Capitolul 2. „Analiza evolutiv-normativă a pieţei de capital din Republica Moldova şi rolul

autorităţii publice în reglementarea şi funcţionarea acestei pieţe” este consacrat unui studiu

fundamental şi complex privind procesul legislativ de organizare şi funcţionare a pieţei de capital

din Republica Moldova, în scopul de a prezenta evoluţia reformării cadrului normativ autohton

în domeniul valorilor mobiliare şi ajustarea acestuia la standardele europene. În cercetărileefectuate o atenţie sporită s-a acordat aspectelor privind rolul şi importanţa funcţionării Comisiei

Naţionale a Pieţei Financiare din Republica Moldova ca principal megaregulator al pieţei de

capital în vederea reglementării, supravegherii şi controlului pieţei valorilor mobiliare şi al

activităţii participanţilor la aceasta.

Capitolul 3. „Reglementarea juridică a produselor pieţei de capital a Republicii Moldova şi

orientarea activităţii participanţilor acesteia spre preceptele comunitare” este dedicat procedurii

circulaţiei produselor pieţei de capital din Republica Moldova, şi anume a acţiunilor şiobligaţiunilor, în particular, după cum urmează: noţiunea, natura juridică, tr ăsăturile specifice şi



16

clasificarea contemporană a acestora. Avînd în vedere importanţa specifică a circulaţiei

obligaţiunilor care în Republica Moldova încă nu au găsit locul potrivit pe piaţa secundar ă (în

comparaţie cu acţiunile), în special s-a abordat problema utilizării mai largi a aşa numitor tipuri

de obligaţiuni cum sînt: hîrtiile de valoare de stat, obligaţiunile municipale şi euroobligaţiunile. În

special, am înaintat o propunere de legea ferenda, formulînd definiţia obligaţiunilor municipale.

De asemenea, s-au analizat aspectele ce ţin de reglementarea juridică a activităţii principalilor

jucători de pe piaţa de capital autohtonă cum sînt: emitent, investitor, participanţi profesionişti şi

coraportul acestora cu Comisia Naţională a Pieţei Financiare care este împuternicită cu atribuţii ce

ţin de autorizarea, supravegherea şi controlul operatorilor şi operaţiunilor de pe această piaţă.

Capitolul 4. „Dezvoltarea pieţei de capital a Republicii Moldova – perspectivă normativă

comunitar ă” elucidează fenomenul globalizării financiare, examinează importanţa fundamentală

a acesteia şi impactul asupra integr ării pieţei de capital autohtone în marea familie comunitar ă,

determină rolul reglementărilor internaţionale în domeniul pieţei de capital şi utilitatea lor privind

perfecţionarea operei legislative a Republicii Moldova. A fost analizată una dintre direcţiile

strategice ale pieţei de capital referitoare la reglementarea şi perfecţionarea operei legislative a

Republicii Moldova din perspectiva ajustării acesteia la directivele comunitare. Conţinutul

capitolului a fost rezervat problemelor care frînează modernizarea pieţei de capital autohtone,

stabilind necesitatea creării în Republica Moldova a unei pieţe extrabursiere eficiente şi capabile

de încadrare în normele europene privind sistemele de tranzacţionare pe pieţele de capital

reglementate. În baza studiului efectuat, am propus un plan de acţiuni pentru perioada 2009-2012,

în scopul reglementării eficiente a pieţei de capital autohtone şi dezvoltării acesteia în perspectiva

integr ării europene. Ca urmare a cercetărilor f ăcute, am elaborat şi propus o serie de direcţii

strategice pentru dezvoltarea pieţei de capital din Republica Moldova, în vederea armonizării

legislaţiei autohtone în domeniu la cea comunitar ă.



17

1. CONSIDERAŢII TEORETICE ŞI NORMATIVE PRIVIND PIAŢA DE

CAPITAL ŞI VALORILE MOVILIARE

1.1. Reglementarea conceptuală a pieţei de capital

Actualitatea şi importanţa problemei investigate, precum şi noutatea ştiinţifică a studiului în

cauză au motivat autorul să determine principale probleme, scopul şi obiectivele lucr ării, să

analizeze gradul de studiere a acestor problematici, să tragă concluzii din studiul efectuat şi să

propună, din punct de vedere legislativ, căile de depăşire a dificultăţilor, ce stopează dezvoltarea

pieţei de capital autohtone şi perspectiva integr ării acesteia în piaţa comunitar ă.

Problema de cercetare a prezentei lucr ări, constă în analiza fenomenului pieţei de capital într-

o manier ă multiaspectuală şi corelativă. Pilonii de bază ai tezei de doctorat rezidă în

reglementarea conceptuală şi normativă a pieţei de capital şi a valorilor mobiliare ale acesteia. În

primul rînd, ne propunem să abordăm noţiunile de „piaţa de capital”, „piaţa valorilor mobiliare”

şi „piaţa financiar ă”, definindu-le din punct de vedere doctrinar şi argumentînd, totodată,

necesitatea elucidării concepţiilor clasice ale pieţei de capital. În al doilea rînd, ne-am axat pe

abordarea teoretico-ştiinţifică a noţiunii de „valori mobiliare” şi studiul naturii juridice a

valorilor mobiliare, ca principale instrumente financiare ale pieţei de capital.

Scopul de bază al prezentei lucr ări reiese din problematica cercetării şi constă în analiza în

esenţă a naturii juridice a pieţei de capital şi a produselor acesteia, în prezentarea lacunelor

legislative şi dificultăţilor de dezvoltare a pieţei de capital din Republica Moldova în raport cu

standardele comunitare, precum şi în cercetarea complexă doctrinar ă a pieţei de capital şi a

valorilor mobiliare ale acesteia. Întru realizarea scopului preconizat, ne propunem, de asemenea,

să formulăm anumite concluzii de ordin teoretic şi practic şi să înaintăm propuneri de lege

ferenda care ar rezulta logic din investigaţiile efectuate în lucrare, contribuind la îmbogăţirea

doctrinei în problemele vizate, la perfecţionarea legislaţiei în vigoare, f ăcînd-o mai compatibilă

şi logic închegată cu reglementările naţionale şi internaţionale deja existente.

În ceea ce priveşte gradul de studiere a investigaţiei, acesta a fost determinat de realizările

doctrinarilor din sfera juridică şi economică. Aflîndu-se la intersecţia acestor două domenii de

activitate, piaţa de capital a că pătat o importanţa deosebită pentru ştiinţa juridică şi cea

economică, argumentîndu-se astfel necesitatea studierii profunde a acestui fenomen bilateral.

Aşadar, putem afirma cu certitudine că piaţa de capital este un fenomen juridic, unde au loc

raporturi juridice între participanţii pieţei, în vederea emiterii şi circulaţiei valorilor mobiliare,



18

precum şi un fenomen economic, care reprezintă mecanismul de legătur ă între cei ce manifestă

un surplus de capital (investitorii) şi cei care au nevoie de capital (emitenţii). În opinia noastr ă,

această dublă cercetare a fenomenului pieţei de capital are numai de cîştigat, şi anume acest

argument ne-a motivat să abordăm problemele fundamentale ale tezei bazîndu-ne nu numai pe

doctrina juridică, ci şi pe cea economică.

Menţionăm că de studiul problemei vizate s-au preocupat mari savanţi jurişti români: Gh.

Alecu, E. Bălan, E. Cârcei, Stanciu D. Că prenaru, P. Florescu, T. Mrejeru, G. Bălaşa, V. Roş.

Au fost efectuate şi unele investigaţii în domeniul dreptului financiar privind tematica propusă,

dar acestea au un caracter preponderent tangenţial. În majoritatea cazurilor, specialiştii în

domeniu atrag o mai mare atenţie produselor pieţei de capital şi emitenţilor acestora şi mai puţin

se axează pe investitori, participanţi profesionişti, autoritatea publică de reglementare a pieţei de

capital, analiza cadrului legislativ. În opinia noastr ă, pînă în prezent nu sînt efectuate cercetări

care ar pune în evidenţă punctele forte şi lacunele principalelor acte normative din domeniul

pieţei de capital, unele aspecte ce ţin de conceptul pieţei de capital şi a valorilor mobiliare,

delimitarea ştiinţifică a noţiunilor de „piaţa de capital”, „piaţa valorilor mobiliare” şi „piaţa

financiar ă”, aspecte care necesită a fi abordate în doctrina juridică.

Aspectele conceptuale referitoare la una dintre formele obligaţiunilor, inclusiv valorile

mobiliare de stat au fost puse în discuţie de către un grup de savanţi români. Gh. Alecu şi E.

Bălan susţin că obligaţiunile sub forma valorilor mobiliare de stat sînt titluri valorice de

împrumut emise şi r ăscumpărate conform condiţiilor speciale stabilite de legislaţia în vigoare.

E. Cârcei şi Stanciu D. Că prenaru au abordat aspecte ce ţin de emisia şi circulaţia acţiunilor şi

obligaţiunilor, au definit şi au precizat procedura emiterii acestora şi au stabilit nemijlocit

drepturile şi obligaţiile deţinătorilor acestor valori mobiliare. P. Florescu, T. Mrejeru, G. Bălaşa

de asemenea cercetează noţiunea şi tipurile obligaţiunilor, precum şi analizează condiţiile de

subscriere şi de rambursare a obligaţiunilor. V. Roş a contribuit esenţial la problematica

respectivă, cercetînd noţiunea de împrumut şi propunînd o amplă clasificare a acestuia, punînd îndiscuţie formele de realizare a împrumutului de stat intern şi abordînd procedura emiterii

titlurilor de stat de către autorităţile statale autorizate, divizîndu-le în titluri de valoare pe termen

scurt şi titluri de valoare pe termen lung.

Ceea ce ţine de realizările cercetărilor autohtoni, acestea, în mare parte, îşi fundamentează

lucr ările pe moştenirea ştiinţei juridice sovietice, care nu a atras o atenţie deosebită fenomenului

pieţei de capital, fenomen nespecific pentru economia centralizată. Acesta este probabil unul

dintre principalele motive că, în Republica Moldova, nu există practic investigaţii complexereferitoare la variatele aspecte ce ţin de conceptul pieţei de capital şi al valorilor mobiliare, precum



19

şi abordări temeinice care s-ar referi la organizarea şi perfecţionarea cadrului legislativ autohton în

domeniu şi ajustarea acestuia la directivele europene. Mai mult decît atît, aspectele privind

dezvoltarea pieţei de capital din Republica Moldova, în special impactul globalizării asupra

acesteia, probleme ce ţin de perfecţionarea şi integrarea sistemului de reglementare şi

supraveghere a sectorului financiar nebancar, precum şi direcţiile strategice de dezvoltare a pieţei

de capital, în vederea armonizării legislaţiei autohtone în domeniu la cea comunitar ă, pînă în

prezent nu au fost supuse cercetării.

Savanţii jurişti autohtoni, au studiat doar tangenţial unele aspecte privind organizarea pieţei de

capital, şi anume: S. Mămăligă analizează noţiunea, caracterele şi natura juridică a produselor

pieţei de capital, determină procedura emiterii şi circulaţiei valorilor mobiliare şi propune o

amplă clasificare a acestora; A. Armeanic explorează natura juridică a participanţilor profesionişti

la piaţa valorilor mobiliare prin prisma aspectelor de natur ă fiscală şi precizează condiţiile emiterii

valorilor mobiliare de stat pe termen mediu şi lung; A. Guştiuc elucidează indicii bursieri,

activitatea dealerilor autorizaţi, precum şi unele aspecte referitoare la politica strategică a Republicii

Moldova vizavi de integrarea europeană; S. Muntean abordează din punct de vedere teoretic

problema privind piaţa valorilor mobiliare corporative, pune în discuţie problemele principale

privind dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare şi demonstrează măsurile necesare de înviorare a

acestei pieţe; A. Băieşu, O. Calin ş.a. analizează structura organizaţională şi rolul burselor de

valori în ţările cu o economie în tranziţie şi prezintă o caracteristică generală a legislaţiei ce

reglementează piaţa de capital din Republica Moldova, fiind principalul segment al pieţei

financiare.

Pentru o cercetare mai profundă a fenomenului pieţei de capital, consider ăm că este necesar

să subliniem şi contribuţia savanţilor economişti din spaţiul european, şi anume: A. Torre şi S.L.

Schmukler, care au abordat probleme ce ţin de evoluţia şi procesele globalizării pieţei de capital,

numind factorii primordiali ai acestor procese inevitabile. Din lucr ările autorilor C. Helmenstein,

L.B. Thomas, P.S. Rose, M. Watson, P.J. Lehman, M. Durand au fost desprinse ideile privindstructura pieţei de capital, tipurile şi tr ăsăturile acesteia, totodată conturîndu-se două concepţii

referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană. În

cercetările tezei s-a ţinut cont şi de părerile savanţilor F. Leroux, A. Kovacs ş.a., care au meditat

asupra perfecţionării cadrului legal de activitate a pieţei de capital, cu comentariile şi explicaţiile de

rigoare, oferind posibilitatea multiplelor interpretări.

În România, cercetările pieţei de capital şi ale unor aspecte de funcţionare a autorităţii de

reglementare şi a activităţii jucătorilor de pe piaţa valorilor mobiliare reprezintă de asemenea unsubiect al unor dispute înver şunate ale specialiştilor în economie. Aceste abordări au fost



20

consfinţite într-un şir de lucr ări ale unor autori remarcabili, cum ar fi: G. Anghelache, N. Dardac,

G.H. Ionescu, L. Spătaru, B. Ghilic-Micu, Ch. Ciobanu, V. Stoica, Ş. Bratu şi alţii, care au

efectuat cercetări valoroase în domeniu şi au supus investigaţiilor ştiinţifice fenomenele juridice

ca: valori mobiliare, emitenţi, investitori, participanţi profesionişti, organizaţii de autoreglementare

(bursa de valori) etc. De asemenea, s-a ţinut cont şi de părerile unor savanţi care au studiat diverse

aspecte ale dezvoltării pieţei de capital în perspectiva integr ării în UE. De exemplu, P. Prunea a

efectuat o analiză a pieţei de capital la etapa demar ării eforturilor de ajustare a legislaţiei în

domeniul valorilor mobiliare la aquis-ul comunitar; V. Dornescu şi O. Rece au cercetat perspectivele

de dezvoltare a pieţei de capital din România în vederea integr ării în UE; M. Opriţescu, C. Stanciu

ne familiarizează cu condiţionalităţile reformelor din sectorul pieţei de capital în vederea ader ării

României la UE şi abordează problemele ce ţin de impactul procesului de globalizare asupra eficienţei

şi stabilităţii pieţelor financiare etc.

Enumerarea savanţilor de notorietate, departe de a fi exhaustivă, vine să susţină ideea că

problematica tezei a suscitat interesul unui mare număr de cercetători jurişti şi economişti. Însă,

în marea lor parte, investigaţiile teoreticienilor în domeniul valorilor mobiliare, în special ceea ce

ţine de tematica propusă, poartă un caracter preponderent tangenţial.

Ca urmare a unui studiu profund al publicaţiilor ştiinţifice la tema tezei, s-a efectuat analiza

comparativă a cercetărilor doctrinare atît juridice, cît şi economice. Am tras concluzia că, pentru

o cercetare mai amplă a esenţei pieţei de capital, este necesar ă o abordare multiaspectuală a

acesteia, inclusiv apelînd la doctrina economică. Totodată, am încercat să contribuim la studierea

conceptelor fundamentale ale pieţei de capital, a căror cercetare, în opinia noastr ă, va îmbogăţi

doctrina juridică în domeniu, fiind o lucrare de pionierat în Republica Moldova.

În ultimele decenii, pieţele de capital au înregistrat o creştere considerabilă, avînd un impact

esenţial asupra evoluţiei economiei mondiale. Rolul şi impactul pieţei de capital au fost studiate

sub mai multe aspecte şi în diverse forme. În literatura de specialitate întîlnim diferite definiţii

ale pieţei de capital, pieţei valorilor mobiliare şi ale pieţei financiare.În Dic ţ ionarul de economie, autor N. Dobrotă [57, p.347], se menţionează că pia ţ a de capital

reprezintă o „piaţă specifică, al cărei obiect îl formează titlurile de valoare (acţiuni, obligaţiuni,

titluri de stat). Participanţii la operaţiunile de pe piaţa de capital sînt posesorii de disponibilităţi

băneşti, care sînt motivaţi să le plaseze în acţiuni şi obligaţiuni şi cei care au nevoie de resurse

băneşti şi acceptă să se îndatoreze la intermediarii acestor operaţiuni (băncile comerciale, bursa,

alţi intermediari). După cum menţionează D. Cicur [31, p.275] ş.a., „piaţa de capital reprezintă o

importantă piaţă financiar ă pe termen lung pentru activele financiare”. Aceasta este piaţa



21

titlurilor financiare cu o durată mai mare de un an, care include instrumente ce exprimă drepturi

şi obligaţiuni pe o perioadă mai mare de un an, cum ar fi acţiunile şi obligaţiunile.

Cercetînd originea pieţei de capital, I. Siminea susţine că piaţa de capital este cea pe care se

tranzacţionează în mod liber valori mobiliare (acţiuni şi obligaţiuni). Rolul ei principal este de a

mobiliza capitalurile persoanelor fizice sau juridice care economisesc sau deţin disponibilităţi

(cumpăr ătorii de acţiuni şi obligaţiuni) pe care doresc să le plaseze eficient [151, p.13]. Aşadar,

piaţa de capital leagă emitenţii valorilor mobiliare şi ai altor instrumente financiare de investitorii

individuali şi instituţionali prin intermediul societăţilor comerciale. Tot de aceeaşi părere este şi

alt autor român, G. Anghelache, care defineşte piaţa de capital ca mecanism de legătur ă între

investitori şi emitenţi. Fluxurile de capital dintre emitenţi şi investitori sînt puse în evidenţă de

emisiunea şi tranzacţionarea unor instrumente specifice de tipul valorilor mobiliare [17, p.13].

În literatura de specialitate găsim şi noţiunea de „ pia ţ a valorilor mobiliare”, care se defineşte

în felul următor: „ Pia ţ a valorilor mobiliare este un mecanism care permite încheierea

tranzacţiilor între furnizorii şi consumatorii resurselor financiare” [161, p.41]. Profesorul român

L. Spătaru consider ă că piaţa valorilor mobiliare reprezintă, în esenţă, ansamblul relaţiilor şi

mecanismelor prin care are loc transferul fondurilor de la cei care deţin surplus de capital (numiţi

„investitori”) către cei care au nevoie de capital (numiţi „emitenţi”), prin intermediul

instrumentelor specifice (valori mobiliare) şi cu ajutorul unor operatori specifici [152, p.48].

Pornind de la aceste definiţii, putem concluziona că graniţele dintre noţiunile „piaţa de

capital” şi „piaţa valorilor mobiliare” au devenit tot mai difuze, cunoscînd că acestea sînt

sinonime, deoarece obiectul lor este acela şi - valorile mobiliare, al căror termen de circulaţie

depăşeşte un an.

În Dicţionarul de economie menţionat mai sus este dată şi definiţia noţiunii de „piaţă

financiar ă”, în care se menţionează că pia ţ a financiar ă reprezintă un „loc de întîlnire între

nevoile de resurse băneşti ale întreprinzătorilor şi disponibilităţile băneşti ale populaţiei sau ale

altor agenţi economici. Piaţa financiar ă este piaţa activelor financiare, care mijloceşte plasamenteale economiilor populaţiei, societăţilor de asigur ări, altor unităţi economice în valori mobiliare

pe termen lung (mai mult de un an) şi pe termen scurt, emise de societăţile comerciale pe acţiuni

şi de administraţiile publice ca instrumente de finanţare externă.

Comparînd definiţia noţiunii de „piaţa de capital” cu cea de „piaţă financiar ă”, constatăm că

acestea, în mare măsur ă, se intersectează, avînd acelaşi obiect de tranzacţionare, şi anume

titlurile de valoare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat).

Piaţa financiar ă este constituită din pia ţ a ac ţ iunilor, pia ţ a obliga ţ iunilor, emise de cătresocietăţi şi administraţiile publice şi pia ţ a monetar ă . Pia ţ a ac ţ iunilor sau piaţa de titluri (Equity



22

markets) implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung, dar în cazul lor

împrumutătorului nu i se plăteşte nici o dobîndă, în locul acesteia organizaţia pentru investitori

emite acţiuni (stocks sau shares). Se admite ca investitorilor să nu le fie plătite dividende pe

respectivele acţiuni, în funcţie de cît de bune sînt performanţele respectivei organizaţii. Pia ţ a

obliga ţ iunilor (Bond markets) se caracterizează prin instrumente care, în general, raportează

dobînda pentru o perioadă fixă şi pentru perioade ale împrumutului de peste 12 luni. Din acest

motiv, respectivele pieţe sînt cunoscute şi sub denumirea de pieţe de venituri fixe şi implică

angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung ca urmare a emiterii obligaţiunilor (bonds).

Pia ţ a monetar ă (Money markets) se caracterizează prin acordarea şi angajarea de sume

mari de bani pe perioade scurte – într-o manier ă tipică, de la o zi pînă la 12 luni inclusiv.

La piaţa de capital participă cei care dispun de bani şi cei care au nevoie de resurse băneşti,

pe cînd piaţa financiar ă se defineşte ca loc de întîlnire între nevoile de resurse băneşti şi

disponibilităţile băneşti. Ca urmare, este dificil de specificat şi divizat noţiunile „piaţă de

capital”, „piaţă financiar ă” şi „piaţă valorilor mobiliare”. Din definiţiile expuse mai sus rezultă

că existenţa şi funcţionalitatea pieţei de capital (a pieţei financiare, ori a pieţei valorilor

mobiliare) presupun întrunirea unui complex de împrejur ă ri, dintre care esenţiale sînt:

- existenţa unui surplus de capital la îndemîna unor agenţi economici;

- existenţa unor agenţi care au nevoie de capital;

- existenţa instrumentelor destinate vehiculării, numite generic „valori mobiliare”;

- existenţa operatorilor specifici, mai exact a unor persoane juridice care utilizează

instrumentele enunţate, numite, de obicei, societăţi pe acţiuni.

Avînd în vedere cele mai sus menţionate, în teoria şi practica internaţională nu se face o

delimitare netă între aria de cuprindere a pieţei de capital şi cea a pieţei financiare, cele

două noţiuni confundîndu-se, incluzîndu-se uneori sau completîndu-se în funcţie de specificul şi

caracteristicile fiecărei ţări.

În opinia specialistului în domeniu C. Grigoruţ [68, p.140], piaţa de capital prezintă totali-tatea tranzacţiilor cu titluri financiare pe termen lung şi trebuie analizată din punctul de vedere al

literaturii americane şi celei franceze (adică în sens restrîns şi în sens larg). Piaţa de capital, în

sens restrâns (engl. capital market), prezintă totalitatea tranzacţiilor cu active financiare

nebancare şi se compune din piaţa primar ă şi cea secundar ă. În sens larg (fr. marche des

capitaux), piaţa de capital prezintă totalitatea operaţiunilor cu active financiare bancare şi

nebancare [68, p.142].

Concepţiile doctrinare ale cercetătorilor economişti, vis-à-vis de elemente definitorii ale pieţei de capital şi a valorilor mobiliare, nu au potolit spiritul discuţiilor ştiinţifice, dar au f ăcut



23

această polemică şi mai aprinsă. Consider ăm că, pentru lămurirea esenţei doctrinare ale

noţiunilor de „piaţa de capital”, „piaţa valorilor mobiliare”, „piaţa financiar ă”, „valori mobiliare”

ş.a., este acceptabil conceptul de piaţă de capital, r ăspîndit în sistemul de drept financiar

contemporan.

În doctrină, abordările difer ă în funcţie de perspectiva specifică a spaţiului economico-

financiar. Din acest punct de vedere, în literatura de specialitate economică [17, p.13] s-au

conturat două concepţii referitoare la piaţa de capital: concepţia continental-europeană (de

sorginte franceză) şi concepţia anglo-saxonă.

Concepţia clasică continental-europeană este împărtăşită de profesorii francezi P.J.

Lehman, M. Durand, A. Kovacs ş.a., care susţin că piaţa de capital are o structur ă complexă şi

cuprinde pia ţ a financiar ă , pia ţ a monetar ă şi pia ţ a ipotecar ă (sau pia ţ a creditului).

Piaţa de capital, opinează specialistul francez P.J. Lehman, este piaţa capitalurilor pe termen

lung, pe care se cumpăra şi se vînd active financiare, f ăr ă a fi schimbată natura lor, pe cînd piaţa

monetar ă este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu, unde tranzacţiile îmbracă forma

acordării-rambursării creditelor [168, p.8].

Profesorul M. Durand defineşte piaţa ipotecar ă ca piaţă specifică finanţării construcţiei de

locuinţe, pe care acţionează organismele ce acordă împrumuturi sub forma creditului ipotecar,

acestea emiţînd obligaţiuni ipotecare tranzacţionabile pe pieţele reglementate, în scopul obţinerii

de lichidităţi [166, p.34].

În concepţia anglo-saxonă, pia ţ a de capital împreună cu pia ţ a monetar ă constituie ceea ce

se numeşte printr-un termen - piaţa financiară. În baza acestei concepţii, pieţele de capital sînt

macanismele unde se tranzacţionează fondurile de capital (acţiuni şi obligaţiuni). În acest

context, piaţa de capital este sinonimă cu piaţa instrumentelor financiare care asigur ă investirea

capitalurilor pe termen mediu şi lung.

În literatura americană, prima opinie în susţinerea concepţiei anglo-saxone porneşte de la

ideea expusă de profesorul american Thomas L.B., conform căreia “piaţa monetar ă estecaracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen scurt (pînă la un 1 an), inclusiv

acordarea/luarea de credite. Instrumentele pieţei monetare emise de guvern, bănci şi alte instituţii

financiare private, se caracterizează prin înaltă lichiditate şi nivel scăzut de risc” [176, p.51].

Potrivit opiniei lui Rose P.S., „una dintre principalele funcţii ale pieţei monetare constă în

plasarea şi atragerea de fonduri pe termen scurt şi satisfacerea unor nevoi temporare ale

guvernului sau băncilor ” [174, p.11].

Pragmatici, americanii definesc piaţa financiar ă ca fiind piaţa internaţională unde pot fi atraşi bani pentru investiţii în afaceri [177, p.8]. Piaţa de capital, la rîndul ei, poate fi definită ca „piaţa



24

tranzacţiilor cu titluri financiare pe termen lung, emise de către stat şi societăţile pe acţiuni”

[176, p.52] sau „ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen lung şi mediu (pe un termen mai

mare decît 1an), a căror valoare se modifică prin negociere (acţiuni, obligaţiuni). Instrumentele

pieţei de capital pot fi utilizate pentru construcţia uzinelor, întreprinderilor, utilajelor,

echipamentului ş.a.” [174, p.12]. Spre deosebire de piaţa de capital, piaţa monetar ă realizează

atragerea şi plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieţei interbancare [173,

p.34].

Aşadar, potrivit afirmaţiilor cercetătorilor economişti, în baza concepţiei clasice continental-

europeane, piaţa de capital este compusă din piaţa financiar ă, piaţa monetar ă şi piaţa ipotecar ă,

pe cînd bazîndu-ne pe ideile concepţiei anglo-saxone observăm că piaţa de capital împreună cu

piaţa monetar ă şi cea ipotecar ă formează ceea ce este, într-un termen autocuprinzător, piaţa

financiar ă. Cu alte cuvinte, concepţia clasică continental-europeană cercetează piaţa de capital ca

pe una complexă şi unitar ă, în timp ce concepţia anglo-saxonă studiază piaţa de capital ca pe un

element fundamental ce instituie piaţa financiar ă.

În atare condiţii, se poate rezuma că legislaţia Republicii Moldova pune în evidenţă opţiunea

pentru concepţia anglo-saxona, potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei

financiare, reprezintînd ansamblul mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de

la cei care au un surplus de capital - investitorii – către cei care au nevoie de capital - societăţile

pe acţiuni, cu ajutorul unor instrumente specifice – valori mobiliare.

Această idee este susţinută atît doctrinar, cît şi normativ, reieşind din modificările ulterioare a

legislaţiei în vigoare orientate spre integrarea europeană, avînd în vedere reorganizarea

sistemului financiar autohton şi formarea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare, ca singura

autoritate de supraveghere a pieţei financiare nebancare, care are atribuţii atît în domeniul pieţei

valorilor mobiliare, cît şi în alte sectoare, inclusiv a asigur ărilor, asociaţiilor de economii şi

împrumut şi organizaţiilor de microfinanţare.

Cît priveşte practica în domeniu, situaţia este destul de contradictorie. Generalizînd celeexpuse, pare logic şi firesc că în Republica Moldova sînt aplicate principiile concepţiei anglo-

saxone. Această afirmaţie pare însă ciudată, avînd în vedere că sistemul de drept autohton face

parte din familia juridică romano-germanică şi se bazează pe principiile dreptului continental,

căruia îi sînt caracteristice normele scrise, sistemul ierarhic unic al izvoarelor de drept şi

divizarea acestuia în ramuri de drept. Prin urmare, ar fi logică adoptarea în Republica Moldova a

concepţiei clasice continental-europene, argumentînd astfel tendinţa Republicii Moldova de

integrare europeană, angajarea în implementarea directivelor europene şi ajustarea legislaţieinaţionale în domeniu la standardele comunitare. În practică însă observăm opusul. Consider ăm



25

că această problemă constituie una dintre cele mai principale neconcordanţe privind esenţa pieţei

de capital din Republica Moldova, care frînează dezvoltarea acesteia, dar r ămîne a fi abordată şi

rezolvată în perspectivă.

Un alt obiectiv de bază constă în fundamentarea teoretică a naturii juridice a pieţei de capital.

Conform art. 3 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98, piaţa

valorilor mobiliare este acea unde are loc emisiunea şi circulaţia valorilor mobiliare şi care este

compusă din piaţă primar ă şi piaţă secundar ă a valorilor mobiliare. Prin urmare, piaţa valorilor

mobiliare (sau piaţa de capital) din Republica Moldova reprezintă ansamblul relaţiilor juridice

privind organizarea şi funcţionarea pieţei de capital, ca urmare a emisiei şi circulaţiei

principalelor instrumente ale acesteia, şi anume a valorilor mobiliare.

Prin emisiunea valorilor mobiliare se subînţelege totalitatea valorilor mobiliare ale unui

emitent (societăţii pe acţiuni), care apar ţin unei clase şi au acelaşi termen iniţial şi final de

plasare, pe cînd circulaţia valorilor mobiliare constă în procesul de transmitere şi de înregistrare

a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare emise, în urma efectuării tranzacţiilor de

vînzare-cumpărare, de schimb, de donaţie, de moştenire, de împrumut, precum şi a altor

tranzacţii civile (art. 3 din Legea nr. 199-XIV din 18.11.98) [113].

Prin urmare, piaţa de capital se prezintă ca un mecanism de legătura între investitori şi

emitenţi, a căror decizie de investire vizează două obiective complementare:

rentabilitatea, respectiv un grad înalt de profit;

lichiditatea, adică recuperarea cît mai operativă a capitalului investit.

Piaţa de capital are o serie de tr ăsături şi un număr limitat de segmente. O descriere

exhaustivă a tr ăsăturilor este aproape imposibilă, de aceea nouă ne pare mult mai utilă

prezentarea acestor tr ăsături prin ceea ce este reprezentativ, principal şi esenţial. Aşadar,

consider ăm că enunţarea principalelor tr ă sături caracteristice ale pieţei de capital prezintă o

importanţă major ă pentru doctrina juridică, şi anume:

1) Piaţa de capital este o pia ţă deschisă , în sensul că plasamentul este efectuat de marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu instrumente financiare au caracter public;

2) Produsele pieţei au o anume specificaţie, reprezentată prin negociabilitate şi

transferabilitate. Pe piaţa de capital, acţiunea de a lua bani (fonduri) sau de a da bani (a investi)

se realizează prin utilizarea unor instrumente (produse) specifice, denumite valori mobiliare.

Negociabilitatea şi transferabilitatea sînt de fapt caracteristicile valorilor mobiliare care

demonstrează că valorile mobiliare pot fi transferate de la un proprietar la altul, oferind

investitorului dreptul de a vinde produsul;



26

3) Produsele pieţei sînt instrumente pe termen mediu şi lung. Pe piaţa de capital, banii sînt

atraşi pe o perioadă mai mare de un an, pe cînd fondurile atrase pe piaţa monetar ă sînt utilizate,

de regulă, pentru finanţări pe termen scurt (mai mici de un an);

4) Tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediat ă . Intermediarii

(participanţi profesionişti) au un rol important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor

cu investitorii care doresc să cumpere sau să vîndă valorile mobiliare;

5) Piaţa de capital ofer ă modalit ăţ i de investire, respectiv de atragere a capitalului, prin

utilizarea fondurilor nonbancare. Astfel, ca alternativă la constituirea de depozite bancare,

investitorii pot achiziţiona valori mobiliare, iar emitenţii, pentru a nu apela la credite bancare, pot

atrage capital prin emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni.

După cum piaţa de capital reprezintă „..un sistem organizaţional complex” [158, p.16-18]

avînd un nivel înalt de integritate şi interdependenţă a tuturor elementelor structurale,

dezvoltarea acestei pieţe în Republica Moldova presupune crearea şi dezvoltarea infrastructurii

corespunzătoare atît la nivelul primar, unde se efectuează emiterea şi realizarea valorilor

mobiliare, cît şi la nivelul secundar, unde se efectuează vînzarea - cumpărarea lor.

Aşadar, segmentele definitorii ale pieţei de capital, menite să asigure un mediu favorabil

pentru alocarea resurselor băneşti şi circuitul valorilor mobiliare, sînt următoarele:

creşterea capitalului şi atragerea de împrumuturi (prin emisiunea de acţiuni şi

obligaţiuni) pe piaţa primar ă;

tranzacţionarea produselor din cadrul pieţei secundare a valorilor mobiliare [171,

p.176].

Ambele segmente de piaţă (primar ă şi secundar ă) îşi desf ăşoar ă activitatea după reguli

specifice, impuse de organismul de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital - Comisia

Naţională a Pieţei Financiare (CNPF).

Piaţa primară (engl. primary market ) presupune emiterea valorilor mobiliare şi prima

plasare a acestora pe piaţă [68, p.144]. Această definiţie doctrinar ă este susţinută legislativ în art.3 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 [113].

Piaţa primar ă permite transformarea directă a economiilor în resurse pe termen lung, pe

care se emit valori mobiliare ce confer ă anumite drepturi posesorilor. Prin intermediul pieţei

primare se pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie, în cadrul căreia emitenţii

atrag resurse băneşti şi le utilizează în anumite scopuri, anunţate public[6, p.31-32].

Odată puse în circulaţie, valorile mobiliare, prin emisiunea pe piaţa primar ă, fac obiectul

tranzacţiilor pe piaţa secundar ă [140, p.185]. Împărtăşind ideea profesorului român C. Grigoruţ,piaţa secundară (în engeză secondary market ) este o componentă a pieţei de capital, pe care se



27

vînd şi se cumpăr ă titluri financiare, după ce acestea au fost emise de către investitorii originari

[68, p.144].

În Republica Moldova, segmentul pieţei secundare este Bursa de Valori a Moldovei (cu

sediul în or. Chişinău). Prin urmare, piaţa secundar ă asigur ă, prin intermediul bursei de valori

mobiliare, atît buna funcţionare a pieţei primare, cît şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor [7,

p.21-22]. Conform art. 3 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din

18.11.98, piaţa secundar ă a valorilor mobiliare este piaţă unde are loc circulaţia valorilor

mobiliare emise.

În această ordine de idei, remarcăm că orice economie naţională, indiferent de nivelul său de

dezvoltare, este caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate (primare sau

secundare), unde se întîlnesc şi se reglează, liber sau dirijat, cererea şi oferta de active financiare,

necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producţiei de bunuri şi servicii. Astfel de pieţe

specializate au o importanţă deosebită pentru finanţarea economiei naţionale şi, ca urmare, o

economie modernă nu poate fi concepută f ăr ă existenţa şi funcţionarea unor pieţe de capital

active. În caz dacă politica fiecărui stat în parte, în special a ţării noastre, va fi direcţionată spre

dezvoltarea pieţei de capital primare şi secundare, care presupune crearea climatului investiţional

favorabil pentru atragerea investiţiilor autohtone şi str ăine, asigurarea protejării intereselor

investitorilor şi participanţilor profesionişti la piaţa de capital, această politică va contribui

esenţial la modificarea tendinţelor de dezvoltare a pieţei de capital naţionale şi, ca rezultat, la

creşterea economiei ţării.

1.2. Aspecte teoretice privind natura juridică a valorilor mobiliare

Conform art.1 alin. 3 din Directiva Uniunii Europene privind abuzul pe piaţă [48], sfera de

cuprindere a instrumentelor financiare spre care se orientează Republica Moldova, este largă,cuprinzînd atît instrumentele tranzacţionabile pe piaţa de capital, cît şi instrumentele specifice

pieţei monetare. Astfel, categoria instrumentelor financiare include: valori mobiliare; titluri de

participare a organismelor de plasament colectiv; contracte futures; contracte forward pe rata

dobînzii; instrumente financiare derivate din mărfuri [8, p.15-18] etc. Însă cele mai r ăspîndite

dintre ele pe piaţa de capital sînt rezultate din plasamente pe termen lung, care produc venituri

viitoare, în principal din dividende şi dobînzi, şi care se numesc valori mobiliare. Importanţa

valorilor mobiliare pentru piaţa de capital este suficientă, deoarece lipsa acestora ar faceimposibilă existenţa pieţei de capital.



28

În literatura de specialitate nu există o definiţie clar ă şi precisă a ceea ce se înţelege prin

valori mobiliare. Orice bun material, dotat cu o valoare estimabilă în bani, se încadrează

obligatoriu în una din următoarele două categorii [67, p.30]:

1) bunuri imobiliare la care se raportează terenurile, por ţiunile de subsol, obiectele acvatice

separate, plantaţiile prinse de r ădăcini, clădirile, construcţiile şi orice alte lucr ări legate solid de

pămînt, precum şi tot ceea ce, în mod natural sau artificial, este încorporat durabil în acestea,

adică bunurile a căror deplasare nu este posibilă f ăr ă a se cauza prejudicii considerabile

destinaţiei lor (art. 288 alin.(2) Cod civil);

2) conform art. 288 alin.(5) Cod civil, titluri de valoare sînt considerate bunurile mobiliare,

deoarece se caracterizează prin mobilitatea lor, dată de trecerea fizică de la un proprietar la altul.

Avînd în vedere că noţiunea de „valori mobiliare” se defineşte prin noţiunea de „titluri de

valoare” sau „hîrtii de valoare”, f ăcînd trimitere la rubrica „titlu de valoare”, putem concluziona

că noţiunile de „valori mobiliare”, „titluri de valoare” şi „hîrtii de valoare” sînt sinonime. Există

mai multe puncte de vedere privind valorile mobiliare, specialiştii în materie definindu-le ca

„documente scrise, care sînt valori mobiliare de participare ale corporaţiilor (acţiunile) ce atestă

îndatorirea (obligaţiunile)” [60, p.107] sau ca „fiind instrumente negociabile emise în formă

scrisă sau evidenţiate prin înscrisuri în cont, care atestă existenţa unei relaţii contractuale între

emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului acestora” [139, p.72], sau ca

„instrumente financiare negociabile transmise prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, care

confer ă drepturi egale pe categorie, dînd deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al

emitentului sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului şi sînt susceptibile

de tranzacţionare pe o piaţă reglementată” [27, p.10]. În Dicţionarul de economie [57, p.487], se

menţionează că valorile mobiliare sînt „titluri de valoare negociabile, reprezentînd diferite

creanţe (sau titluri de credit), precum şi drepturi de proprietate (participanţii)”.

Conform Legii privind circulaţia hîrtiilor de valoare şi bursele de valori [134], în perioada

1993-1997, noţiunea de valoare mobiliar ă a fost determinată în felul următor: hîrtia de valoareeste un document bănesc care atestă dreptul patrimonial sau raporturile de împrumut şi care

prevede, de regulă, plata beneficiului în formă de dividende sau procente, precum şi posibilitatea

transmiterii către alte persoane a drepturilor financiare şi de altă natur ă, născute din acest

document. În continuare se concretizează genurile de hîrtii de valoare, asupra cărora se extinde

acţiunea legii în cauză: acţiuni ale societăţilor pe acţiuni, obligaţiuni ale societăţilor pe acţiuni şi

ale întreprinderilor de stat, documente care atestă dreptul de proprietate asupra hîrtiilor de

valoare enumerate mai sus şi alte hîrtii de valoare, stabilite de Comisia de Stat pentru PiaţaHîrtiilor de Valoare.



29

Analizînd prevederile Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare [113] în vigoare, observăm

o altă definiţie, potrivit căreia valorile mobiliare prezintă un titlu financiar care confirmă

drepturile patrimoniale sau nepatrimoniale ale unei persoane în raport cu altă persoană, drepturi

ce nu pot fi realizate sau transmise f ăr ă prezentarea acestui titlu financiar, f ăr ă înscrierea

respectivă în registrul deţinătorilor de valori mobiliare nominative ori în documentele de

evidenţă ale deţinătorului nominal al acestor valori mobiliare.

Cu alte cuvinte, valorile mobiliare sînt titluri financiare de proprietate sau de creanţă, care

confirmă titularului dreptul său patrimonial sau nepatrimonial, de o anumită mărime, şi asupra

unei entităţi bine stabilite, existînd posibilitatea de a le transforma oricînd în bani pe piaţa de

capital.

Pentru ca legislaţia autohtonă în domeniul valorilor mobiliare să corespundă standardelor

europene, este necesar ca aceasta să completeze unele aspecte cerute de viaţă. În acest sens,

modificările şi completările introduse în Legea nr.199-XIV din 18.11.981998 cu privire la pia ţa

valorilor mobiliare în vigoare nu i-au adus claritate şi precizie din considerentele că, pînă la

urmă, nu s-a f ăcut lumină în stipularea expresă şi definirea tipurilor exhausive de valori

mobiliare care fac parte din produsele pieţei de capital.

În art. 1 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98, fiind actul normativ

de bază în domeniu, se menţionează că prezenta lege reglementează relaţiile ce apar la

emisiunea şi la circulaţia pe teritoriul ţării a valorilor mobiliare..... [113]. Totodată, în art. 2

alin.(2) se prevede că acţiunea prezentei legi nu se extinde asupra valorilor mobiliare emise de

Banca Naţională a Moldovei şi alte bănci care sînt instrumente ale pieţei monetare, cum ar fi:

certificatele bancare de depozit şi cambiile bancare [113].

Întrucît legiuitorul nu a definit în acest act normativ de bază tipurile concrete de valori

mobiliare, se iscă întrebarea: Care sînt valorile mobiliare ce circulă pe teritoriul Republicii

Moldova? R ăspunsul îl găsim în Legea cu privire la societăţile pe acţiuni din 02.04.97, unde în

art. 11 este prevăzut că plasarea, circulaţia şi anularea acţiunilor, obligaţiunilor şi altor valorimobiliare ale societăţii se efectuează în conformitate cu prezenta lege, legislaţia cu privire la

valorile mobiliare, alte legislaţii şi statutul societăţii [118].

În primul rînd, Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98, fiind legea de

bază, trebuia să menţioneze şi să caracterizeze detaliat tipurile de valori mobiliare. În al doilea

rînd, avînd în vedere stipulările art.161 alin.(8) Cod civil, care prevăd că tipurile acţiunilor,

regimul juridic şi modul lor de circulaţie sînt reglementate de lege [33], aşa şi nu ne-am

clarificat ce lege are în vedere legiuitorul. În al treilea rînd, avînd în vedere că Legea cu privirela societăţile pe acţiuni din 02.04.97 stipulează acţiunile şi obligaţiunile ca valori mobiliare



30

principale, ne întrebăm ce are în vedere legiuitorul cînd se exprimă în art.11 alin.(1) din Legea

cu privire la societăţile pe acţiuni din 02.04.97 „şi altor valori mobiliare ale societăţii”.

Probabil, se au în vedere valorile mobiliare derivate sau careva alte titluri de creanţă ... În cazul

dat, putem trage doar o singur ă concluzie, care de fapt este asemănătoare opiniilor exper ţilor

str ăini, bazate pe experienţa altor state (România, Italia etc.), şi anume că, în Legea cu privire

la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98, actul normativ de bază în domeniu, în art.1 alin.(1)

urmează a fi stipulate concret valorile mobiliare asupra cărora se extind prevederile acestei

legi, şi anume acţiuni şi obligaţiuni.

Avînd în vedere cele menţionate, putem enumera caracteristicile valorilor mobiliare [5, p.78-

80]:

1) este un document , în forma stabilită de lege şi cu rechizitele obligatorii ale acesteia. Deci,

concluzionăm că documentul reprezintă o hîrtie specială, care poate fi atît materializată (în baza

certificatului), cît şi nematerializată (adică în formă de înscrieri f ăcute pe conturi personale ale

persoanelor înregistrate, inclusiv pe purtători electronici) (art. 5 şi 6 din Legea cu privire la piaţa

valorilor mobiliare (Legea PVM)). În realitate, marea majoritate a valorilor mobiliare sînt

nematerializate, adică posesia lor este însoţită numai de înscriere în registrul titlurilor, ţinut de un

participant profesionist pe piaţa de capital;

2) sînt titluri negociabile, ceea ce presupune posibilitatea transfer ării acestora între persoane

în baza cererii şi ofertei, conform principiilor dreptului comercial;

3) atest ă drepturile patrimoniale (titlu de proprietate sau creanţă, dreptul posesorului de a

încasa o parte din veniturile viitoare ale emitentului şi obligaţiunea acestuia de a plăti acest venit)

şi drepturile nepatrimoniale (dreptul de vot pe acţiuni) (art. 3 din Legea PVM);

4) este obiect de tranzac ţ ionare, care poate fi comercializat la un preţ de piaţă ridicat, fapt

explicat prin aceea că valoarea mobiliar ă, avînd preţ propriu, reprezintă o anumită cotă a

capitalului real, investit într-o întreprindere (art. 24 din Legea PVM);

5) posibilitatea de a circula caracterizează capacitatea valorii mobiliare de vînzare şicumpărare, împreună cu transmiterea dreptului de încasare a venitului curent cumpăr ătorului,

precum şi capacitatea valorii mobiliare de a servi drept instrument de plată independent;

6) lichiditatea reprezintă capacitatea valorii mobiliare de a se vinde rapid şi de a se

transforma în mijloace băneşti, f ăr ă pierderi considerabile pentru purtător;

7) sînt instrumente financiare pe termen lung , adică pe o perioadă mai mare de 1 an;

8) are caracter de publicitate. Titularul publicităţii, fiind participant profesionist la piaţa

valorilor mobiliare, este obligat să specifice în publicitate genurile de activitate desf ăşurate pe piaţa valorilor mobiliare (art.61 alin.(2) din Legea PVM).



31

În baza celor menţionate, consider ăm că art. 3 din Legea cu privire la piaţa valorilor

mobiliare din 18.11.98 „valoare mobiliar ă – titlu financiar care confirmă drepturile patrimoniale

sau nepatrimoniale ale unei persoane în raport cu altă persoană, drepturi ce nu pot fi realizate sau

transmise f ăr ă prezentarea acestui titlu financiar, f ăr ă înscrierea respectivă în registrul

deţinătorilor de valori mobiliare nominative ori în documentele de evidenţă ale deţinătorului

nominal al acestor valori mobiliare” urmează a fi modificat cu următoarea redacţie: „valoare

mobiliar ă prezintă instrument negociabil, lichid, cu caracter de publicitate, emis pe termen lung,

conferînd deţinătorului drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului, conform

legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.”

În opinia noastr ă, valorile mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, instrumentele financiare

ale administraţiei publice centrale şi locale, alte creanţe, inclusiv instrumente financiare derivate

sau orice alte instrumente financiare încadrate de Comisia Naţională a Pieţei Financiare în

această categorie, însă ele toate trebuie comprehensiv reglementate în actele normative din

domeniu. Important este că nu toate titlurile negociabile pot fi recunoscute ca valori mobiliare

(bonurile de casă, efectele de comer ţ, certificatele de depozit, biletele de trezorerie, cambia

bancar ă etc.), acest fapt urmînd a fi precizat de legiuitor.

În ceea ce priveşte clasificarea valorilor mobiliare, doctrina economică [104, p.24] propune o

clasificare în funcţie de modul de fructificare a produselor pieţei de capital, şi anume:

• valorile mobiliare cu venit variabil (ac ţ iunile), generatoare de venituri pentru deţinător sub

formă de dividende, nivelul acestora fiind direct influenţat de rezultatele economice ale

emitentului şi de politica acestuia în ceea ce priveşte repartizarea profitului obţinut;

• valorile mobiliare cu venit fix (obliga ţ iunile, titluri de stat), producătoare de venituri

posesorului sub formă de dobînzi şi nedependente de evoluţia rezultatelor financiare ale

emitentului, care se obligă să plătească dobînzile regulat.

O altă clasificare [151, p.33] ar putea fi f ăcută potrivit tipului principal de finanţare, conform

căruia se pot distinge:

valori mobiliare de participare la capitalul societ ăţ ii (ac ţ iunile);

valori mobiliare de datorie (obliga ţ iunile).



32

1.3. Concluzii la capitolul 1

Ca urmare a studiului realizat, formulăm unele concluzii şi propuneri viabile, în opinia

noastr ă, ce ţin de consideraţii conceptuale şi reglementări normative privind noţiunile „piaţa de

capital” şi „valorile mobiliare”:

1. S-a confirmat că piaţa de capital fiind un fenomen juridico-economic de o importanţă

major ă atît pentru doctrina juridică cît şi cea economică, necesită o abordare amplă şi profundă

din partea ambelor ştiinţe. S-au analizat definiţia, conceptul, tr ăsăturile şi segmentele definitorii

ale pieţei de capital, demonstrîndu-se coraportul acestei pieţe cu piaţa monetar ă şi piaţa

financiar ă.

2. Au fost cercetate opiniile mai multor autori jurişti şi economişti în ceea ce priveşte

definiţia pieţei de capital, a pieţei valorilor mobiliare şi pieţei financiare, pornind de la care

putem concluziona că noţiunile „piaţa de capital” şi „piaţa valorilor mobiliare” sînt sinonime,

deoarece au un sens comun, iar obiectul lor este acelaşi - valorile mobiliare, termenul de

circulaţie al cărora depăşeşte un an. În ceea ce priveşte coraportul noţiunii „piaţa de capital” şi

„piaţă financiar ă”, pe de o parte ele se intersectează şi sînt identice, iar pe de altă parte sînt

lucruri diferite, deoarece „piaţa financiar ă” trebuie privită ca noţiune mai largă şi mai complexă

decît „piaţa de capital”, ceea ce, în special, deosebeşte concepţia clasică continental-europeană

de cea anglo-saxonă.

3. S-au analizat tr ăsăturile concepţiilor ce s-au conturat în literatura de specialitate economică

referitoare la piaţa de capital, cum ar fi: concepţia continental-europeană (de sorginte franceză) şi

concepţia anglo-saxonă. Cele studiate ne-au permis să afirmăm că, în contextul restructur ării

pieţei de capital, edificării şi perfecţionării cadrului legislativ din domeniu, precum şi apariţiei

practicii internaţionale, în Republica Moldova a fost adoptată concepţia anglo-saxonă, din care

reiese că piaţa de capital este componentă a pieţei financiare. Totodată, am constatat că, o dată ce

normele dreptului naţional se formează în baza principiilor dreptului continental, piaţa de capitalautohtonă se fondează conform principilor concepţiei anglo-saxone, atr ăgînd atenţia legiuitorului

asupra acestui paradox.

4. Am abordat definiţia doctrinar ă şi legislativă a valorilor mobiliare şi am înaintat

propunerea de lege ferenda, contribuind la formularea definiţiei valorilor mobiliare care, în

opinia noastr ă, sînt instrumente negociabile, lichide, cu caracter de publicitate, emise pe termen

lung, conferînd deţinătorilor drepturi patrimoniale sau nepatrimoniale asupra emitentului,

conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.



33

2. ANALIZA EVOLUTIV-NORMATIVĂ A PIEŢEI DE CAPITAL DIN

REPUBLICA MOLDOVA ŞI ROLUL AUTORITĂŢII PUBLICE ÎN

REGLEMENTAREA ŞI FUNCŢIONAREA ACESTEI PIEŢE

2.1. Aportul reglementărilor internaţionale în domeniul valorilor mobiliare

în formarea pieţei de capital autohtone

Apariţia şi dezvoltarea pieţelor de capital este o consecinţă firească şi, totodată, mărturie a

progreselor pe care societatea - în evoluţia sa - le-a înregistrat în domeniul schimburilor şi

comer ţului. Astfel, apariţia şi dezvoltarea pieţei de capital se leagă nemijlocit de activitatea de

comer ţ, de formele incipiente ale acesteia, precum şi ca urmare a dezvoltării burselor.

Numeroase lucr ări ştiinţifice semnalează existenţa unor forme incipiente ale burselor încă din

perioada greco-romană. Afirmaţia este susţinută de argumente importante, deoarece în Grecia

antică , după emiterea monedei, au avut loc numeroase schimburi, cînd zarafii au început să

împrumute cu scopul de a primi dobîndă [155, p.19]. Cîteva secole mai tîrziu, romanii, luînd în

considerare toate aceste tendinţe, au inventat sistemul bursier .

Denumirea de bursă provine de la cuvîntul francez la bourse, desemnînd punga (săculeţul) cu

banii pentru cheltuielile zilnice [65, p.52]. În literatura de specialitate, bursa de valori poate fi

definită ca o „asociaţie organizată a comercianţilor, industriaşilor, agricultorilor, agenţilor de

asigur ări sociale, în vederea negocierii de valori publice şi private pe piaţa capitalului” [139,

p.56] sau „ca piaţă special organizată, în cadrul căreia se pot încheia tranzacţii cu valori

mobiliare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur)” [67, p.30]. Metamorfozarea

acestui cuvînt este legată de activitatea comercială a localurilor, emblema cărora o constituia o

pungă de bani numită borsa (prin cuvîntul borsa se înţelegea casa bancherului Van den Bursen

care s-a înfiinţat în localitatea Bruges, din Flandra, un local (hotel) lîngă care, comercianţii aveau

obiceiul să se întîlnească pentru a efectuau tranzacţii cu mărfuri, cu aur, argint, platină şi cu hârtiide valoare care circulau la acea vreme. De aici, acest nume s-a generalizat trecînd în secolul al

XVI-lea în toate centrele unde aveau loc asemenea reuniuni).

În Fran ţ a, în anul 1724, o hotărîre a Consiliului de Stat al Regelui constituie actul de naştere

al bursei din Paris, dar şi prima reglementare a pie ţ ei financiare franceze. Prin oficializarea

activităţii de bursă, prin stabilirea unor condiţii foarte riguroase ce trebuiau îndeplinite de cei

care aveau dreptul de a negocia, se parcurg primele etape importante în procesul de apari ţie şi

dezvoltare a pieţelor bursiere ca pieţe reglementate [32, p.26]. Cea mai importantă creştere a fostatinsă de bursa franceză la începutul secolului al XX - lea cînd Franţa ocupa locul al II-lea, după



34

Marea Britanie, în ceea ce priveşte plasamentele în exterior. În 1913 acestea atingînd

aproximativ 50 de miliarde de franci, respectiv 41% din investiţia bursier ă totală: 28 miliarde în

Europa, 11 miliarde în America; 8 miliarde în Africa.

În Anglia mijlocitorii de mărfuri existau încă din secolul al XIV-lea. Prima bursă însă a fost

înfiinţată de Thomas Gresham în 1554 la Londra, denumită „Royal Exchange”, care, începînd cu

1773, se va profila numai pe schimburi de efecte financiare şi se va numi „The Stock Exchange”

[155, p.108; 165, p.71], nume purtat de toate pieţele anglo-saxone. În 1760, un grup de 150 de

brokeri au înfiinţat un club într-o cafenea din Londra, unde se întîlnea pentru a tranzac ţiona

titluri, iar în 1773 membrii clubului au votat pentru schimbarea numelui acestuia (Jonathan

Coffee House) în Bursa de Valori (Stock Exchange) [139, p.58]. Bursa de la Londra s-a

dezvoltat rapid, impulsionată de noile descoperiri ale ştiinţei şi tehnicii, iar pînă în sec. al IX-lea

s-au deschis mai mult de 20 de burse de valori în ţar ă, care au operat pînă în 1973, cînd a avut

loc integrarea tuturor pieţelor pe care se tranzacţionează titluri de valori în Marea Britanie.

În Germania, primele burse iau naştere la jumătatea sec. al XVl-lea la Augsburg. În 1685, la

bursa din Berlin, Marele Principe Elector, pentru încurajarea comer ţului, a ordonat magazinelor

de mărfuri transformarea într-o bursă. În prezent, sistemul bursier german este divizat în opt

pieţe financiare, inegale după mărime, care, în ordinea importanţei, sînt: Frankfurt, Dusseldorf,

Hamburg, Berlin ş.a. Sub aspect tehnic, piaţa bursier ă germană este alcătuită din două sectoare:

piaţa oficială (care operează cu valori admise la piaţa oficială) şi piaţa liber ă (cu două

compartimente, piaţa liber ă reglementată şi piaţa liber ă nereglementată sau prin telefon) [155,

p.150].

Alături de pieţele „mature” Comunităţii Europene, au apărut pieţe noi, prin rena şterea

burselor din Europa Central ă şi de Est. Tradiţiile instituţiei bursiere durează în România de mai

bine de 200 de ani. La 1 ianuarie 1881, Senatul României începe dezbaterile în legătur ă cu Legea

burselor, în temeiul căreia, au fost organizate în 1882 primele burse la Bucureşti, Iaşi, Br ăila ş.a.

[62, p.24]. Legea burselor a fost promulgată la 1 iunie 1881 şi a fost publicată în MonitorulOficial din 4 iulie 1881sub numele de „Lege asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi

mijlocitorilor de mărfuri”. Prin for ţa acestui act legislativ, pe teritoriul României au fost

înfiinţate primele burse, însă activitatea bursier ă nu a atins rezultatele aşteptate datorită

insuficienţei capitalului lichid disponibil pentru investiţii în hîrtii de valoare.

Se apreciază că, în perioada 1882 -1904, bursa a fost mai curînd o ficţiune decît o piaţă

autentică. În schimb, prin Legea Burselor de Comer ţ nr. 31 / 9 din 9 mai 1904, autorul căreia a

fost eminentul profesor Virgil Madgearu [17, p.35], se pun bazele unei organizări a activităţilor bursiere în vechiul regat. Noua lege aducea o serie de prevederi benefice şi reformatoare ale



35

activităţii pe această piaţă, ca de exemplu înfiinţarea Corporaţiunii Bursei, stabilirea drepturilor

de efectuare a operaţiunilor pe cont propriu, transferarea în incinta bursei a mai multor tranzacţii

încheiate anterior în afara ringului. Totodată s-au stipulat condiţiile de numire a mijlocitorilor, s-

a instituit dreptul comitetului bursei de a elabora regulamente interne şi s-au stabilit sancţiuni

pentru mijlocitorii oficiali (amendă şi suspendare). Prin urmare, acesta a fost un moment de mare

însemnătate în procesul alinierii României la comer ţul reglementat cu valori mobiliare.

După impunerea regimului comunist, bursa de efecte, acţiuni şi de schimb a fost desfiinţată

în mod oficial în ianuarie 1952, patrimoniul acesteia fiind trecut „în proprietatea întregului

popor” [62, p.25]. După o perioadă de peste 40 de ani, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) s-a

redeschis la 23 iunie 1995, prin fondarea Asociaţiei Bursei de către 24 de societăţi de valori

mobiliare. După aprobarea regulamentelor şi procedurilor de funcţionare şi operare, BVB şi-a

început activitatea într-un mod efectiv. În prezent, după mai bine de 13 ani de la redeschidere,

Bursa de Valori Bucureşti şi celelalte instituţii ale pieţei de capital din România îşi continuă

dezvoltarea într-un ritm moderat, pe măsura performanţelor din economia reală.

În Republica Moldova, piaţa de capital, în special bursa de valori, a luat naştere şi a evoluat

datorită influenţei prioritare a principiilor de organizare şi reglementare ale pieţelor „mature”

europene, în deosebi ale celei din România, piaţa de capital autohtonă fiind, de fapt, una în

proces de dezvoltare.

Aflată la intersecţia numeroaselor căi comerciale, Moldova, constituind principatul român

dintotdeauna, a reprezentat un important nod comercial. Tradiţiile instituţiei bursiere în Moldova

durează mai bine de 100 de ani, traversînd perioade de mare efervescenţă şi rezonanţă

internaţională a activităţii bursiere locale. Nomenclatorul din acea vreme cuprindea bursele de

comer ţ, echivalentul brokerilor şi traderilor din ziua de azi [156, p.96]. Încercări de înfiinţare a

burselor în Moldova s-au f ăcut pentru prima dată în anul 1839, dar f ăr ă rezultat. Primul Cod de

comer ţ, extins în 1864 în Moldova, cuprindea un titlu aparte pentru bursele de comer ţ (Acest

Cod prevedea că Bursa de Comer ţ…este adunarea de negustori, de că pitani de corabii, demijlocitori de schimb şi de samsari, ce se urmează sub acea de aproape priveghere a Domnului).

Ca multe alte legi din acea vreme, această lege copia dispoziţii ale legislaţiei franceze, în speţă

Codul de comer ţ francez din 1807, f ăr ă a ţine seama de faptul că, ulterior, Codul de comer ţ

francez a fost modificat şi perfecţionat [154, p.44].

Primele atestări documentare privind înfiinţarea bursei de valori şi mărfuri în Besarabia, şi

anume la Chişinău, au fost înregistrate în actele Rusiei ţariste din perioada 1903 – 1904 [162,

p.54]. Se constată că, pînă în anul 1904, bursa a fost mai curînd o ficţiune decît o piaţă autentică.În perioada anterioar ă primului r ăzboi mondial, 1904 - 1914, volumul de operaţiuni bursiere a



36

crescut semnificativ, atît în acţiuni, cît şi în titluri cu venit fix [156, p.96]. Perioada de înflorire

nu a durat prea mult, între 1925 şi 1932 urmînd şapte ani de scăderi repetate ale operaţiunilor

bursiere, ajungîndu-se de la o piaţă în plină fierbere la una cu un număr limitat de operatori. Pe

acest fundal, în 1929 se votează şi se publică în Monitorul Oficial din 13 august o lege bursier ă

[17, p.37], care conduce la unificarea cadrului legislativ bursier din Vechiul regat, Basarabia,

Bucovina şi Transilvania şi asigur ă adaptarea acestuia la noile realităţi rezultate ca urmare a

Marii Uniri din 27 martie 1918 [180]. Această lege bursier ă a contribuit semnificativ la

îmbunătăţirea statutului burselor, conducerii şi organizării acestora, a controlului operaţiunilor,

contribuind la revigorarea treptată a operaţiunilor bursiere de după 1930.

Într-o perioadă de zece ani, pînă la sfîr şitul celui de-al doilea R ăzboi Mondial, lipsită de

sprijinul atît de necesar al statului, bursa de valori în Republica Sovietică Socialistă Autonomă

Moldovenească a înregistrat un regres. Sfîr şitul celui de-al doilea R ăzboi Mondial a însemnat

funcţionarea economiei planificate şi, prin urmare, sfîr şitul pieţei de capital naţionale şi al bursei

de valori [17, p.38]. Lovitura de graţie dată acestui sector s-a dovedit a fi naţionalizarea, ca

urmare a instaur ării proprietăţii de stat, cînd produsele specifice bursei: acţiunile, obligaţiunile

corporative şi titlurile de stat au dispărut. Dispariţia lor de pe teritoriul Republicii Sovietice

Socialiste Moldoveneşti a însemnat, din nefericire, şi dispariţia bursei de valori în această zonă.

Piaţa financiar ă din Moldova Sovietică a avut o evoluţie modestă în plan regional, deoarece şi

economia reală, naţională din aceea perioadă era caracterizată de centralizare excesivă, de fapt

incompatibilă existenţei unei pieţe libere de capital.

2.2. Etapele de edificare, consolidare şi racordare a legislaţiei naţionale

în domeniul pieţei de capital la standardele comunitare

2.2.1. Etapa I (1992-1997). Constituirea cadrului legislativ autohtonPiaţa de capital moldovenească a apărut ca urmare a unui proces complex şi anevoios, desf ăşurat

în perioada 1992 -2007 şi următoare, pe care putem să-l devizăm în trei etape de formare şi

funcţionare a pieţei de capital autohtone şi organizare a cadrului legislativ al acesteia:

prima etapă - pentru anii 1992-1997;

a doua etapă - pentru anii 1998-2007;

a treia etapa - pentru anii 2007 şi următorii.

După 1991, cînd Republica Moldova a devenit stat suveran şi independent [40], în contextulmăsurilor de reformă pentru tranziţia de la economia central-planificată la economia de piaţă, au



37

fost declanşate iniţiative pentru crearea cadrului legislativ şi instituţional necesar reconstituirii şi

dezvoltării pe baze noi a pieţei de capital din Republica Moldova.

Mediul economic nou a schimbat radical atît principiile de funcţionare şi activitate a

agenţilor economici din Republica Moldova, cît şi modalităţile de dirijare a economiei naţionale

[105, p.26]. Finanţarea afacerilor, fiind de mare însemnătate pentru companii, a dus la crearea

unei adevărate „industrii a valorilor mobiliare” [18, p.11], cu instituţii şi reglementări stricte şi

relativ sofisticate, care să asigure o activitate continuă şi total transparentă. Pe lîngă actorii

tradiţionali, utilizatorii şi furnizorii de capital au apărut şi intermediarii de valori mobiliare.

Rolul esenţial al pieţei de capital contemporane este acela de mecanism principal al

transferului de proprietate dinspre sectorul de stat spre întreprinzătorii privaţi, deşi programul

marii privatizări impune existenţa şi funcţionarea în egală măsur ă a unei pieţe primare şi a unei

pieţe secundare organizate [65, p.214].

Constituirea şi dezvoltarea unei pieţe de capital în Republica Moldova sînt indisolubil legate

de procesul de privatizare a întreprinderilor cu capital de stat din diferite domenii de activitate. În

paralel, apariţia unor firme noi cu capital particular, cu sau f ăr ă participare str ăină, concurează la

accelerarea procesului de creare a unei veritabile pieţe de capital. Graţie creşterii volumului de

activitate în acest domeniu, ca şi a nivelului profesional al participanţilor, a apărut necesitatea

supravegherii industriei valorilor mobiliare şi reglementării ei la nivel legislativ şi instituţional.

Un moment important l-a constituit adoptarea unui set de legi [135, 80, 44] pe care, de fapt,

le putem considera ca acte normative inovatoare, menite să asigure iniţierea procesului de

reformă economică şi trecerea de la un sistem bazat pe proprietate de stat la unul preponderent

privat. Ca rezultat, în anul 1991 a fost adoptată Legea cu privire la proprietate [126], care are un

rol important în dezvoltarea în Republica Moldova a economiei de piaţă şi a predeterminat

dezvoltarea în republică a institutului de proprietate privată. Spre deosebire de economia

centralizată, în care se foloseau pe larg subvenţiile de stat, în economia de piaţă întreprinderile

trebuie să aibă grijă de sine stătător de atragerea mijloacelor băneşti necesare, utilizînd în acestscop instrumentele pieţei valorilor mobiliare [3, p.142-143].

După cum corect menţionează Ia. Mirkin [163, p.21-24], în economia de piaţă se creează un

nou mecanism de distribuire a economiilor băneşti - prin intermediul pieţei de capital - şi, ca

urmare, căi principale de distribuire a resurselor financiare devin:

• sistemul bugetar;

• sistemul bancar;

• piaţa de capital.



38

Premisele apariţiei pieţei de capital în Republica Moldova au fost create o data cu

promulgarea unei serii de legi, abrogate în prezent, dar care au asigurat cadrul legal necesar

dezvoltării societăţilor pe acţiuni. Potrivit acestor legi [120, 125, 134, 136], s-au creat primele

condiţii pentru apariţia pieţei de capital, iar societăţile comerciale pe acţiuni au putut face apel la

economiile publicului, pentru înfiinţare sau majorare a capitalului social.

Astfel, abrogările au fost impuse de asigurarea condiţiilor necesare pentru respectarea

cerinţelor de viaţă, asigurarea transparenţei, protecţiei investitorilor, stabilităţii sistemului

financiar, întărirea şi dezvoltarea pieţelor financiare reglementate şi instrumentelor financiare

derivate. Totodată, putem defini perioada 1992 -1993 drept perioadă de apariţie a pieţei de

capital în Republica Moldova.

Concomitent, asigurarea dreptului la proprietate privată, garantat de Constituţia Republicii

Moldova, a devenit unul dintre obiectivele de bază ale politicii de stat în domeniul pieţei de

capital, unde este expres prevăzut că „piaţa, libera iniţiativă economică, concurenţa loială sunt

factori de bază ai economiei” [40]. Numai promovînd acest principiu vom putea miza pe crearea

condiţiilor favorabile pentru creşterea în continuare a rolului investiţiilor pe piaţa de capital, ca

cel mai important factor al dezvoltării economiei şi promovării reformelor economice.

Un alt moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 1345-XII din 17.03.93 cu privire

la bonurile patrimoniale [131] şi Decretului Pre şedintelui Republicii Moldova nr. 136 din

09.09.93 cu privire la organizarea licita ţ iei experimentale pentru vînzarea obiectivelor

patrimoniului de stat contra bonuri patrimoniale [45], care au relevat o dată în plus nevoia

existenţei unei pieţe secundare, avînd în vedere introducerea pe piaţa financiar ă, într-o cantitate

masivă, a hîrtiilor de valoare la purtător (bonurile patrimoniale) emise şi distribuite în formă

materializată, avînd rolul principal de familiarizare a publicului cu titlurile de valoare.

Este important faptul că derularea procesului de privatizare a proprietăţii de stat şi

transformarea ei în proprietate privată a cauzat apariţia pieţei valorilor mobiliare în Republica

Moldova.Crearea bazei juridice a privatizării în Republica Moldova a demarat în anul 1991, după

adoptarea de către Parlament a Legii cu privire la privatizare [135], în realitate însă privatizarea

proprietăţii de stat a fost posibilă doar în anul 1993, după adoptarea primului program de

privatizare, care a permis iniţierea procesului de înstr ăinare a proprietăţii de stat prin crearea

societăţilor pe acţiuni, cu emiterea acţiunilor şi distribuirea lor printre investitori.

Privatizarea în masă a patrimoniului statului, efectuată pe principiul emisiunii bonurilor

patrimoniale, „s-a soldat cu înregistrarea unui număr considerabil de societăţi pe acţiuni” [23, p.29-33], apariţia unor proprietari în calitate de acţionari, inclusiv formarea infrastructurii pieţei



39

de capital. În procesul de formare a pieţei valorilor mobiliare, o bună parte din capitalul acţionar

s-a transmis gratuit populaţiei sau asociaţiilor de cetăţeni, astfel în calitate de mijloc de plată

servind nu mijloacele băneşti reale, ci bonurile patrimoniale [145, p.44].

Conform Decretului Preşedintelui Republicii Moldova nr.50 din 18 februarie 1994 cu

privire la formarea infrastructurii privatizării [46], în scopul acceler ării şi asigur ării realizării

programului de privatizare au fost create primele fonduri de investiţii [121] şi companii

fiduciare. Institutul proprietăţii fiduciare sau trustul, în baza căruia au fost create aceste

structuri, stabileşte că proprietarul fiduciar (adică fondul de investiţii sau compania fiduciar ă)

este obligat să administreze bunurile transmise lui, exclusiv în interesele cetăţeanului care i-a

transmis bunurile sau ale persoanei indicate în contract ca beneficiar al acestei administr ări

[47].

Conform intenţiilor autorilor privatizării în masă, anume acestor fonduri şi companii le-au

revenit rolul principal în procesul privatizării în masă, iar apoi în efectuarea operaţiunilor cu

acţiunile întreprinderilor privatizate pe piaţa secundar ă. Acest lucru este evident, deoarece

„majoritatea cetăţenilor, neavînd cunoştinţe elementare şi experienţă în problemele privatizării

şi ale pieţei valorilor mobiliare” [150, p.27-28], au participat la privatizare prin intermediul

încheierii contractelor de trust cu anumite fonduri de investiţii pentru privatizare sau cu

companii fiduciare.

La nivel înalt de stat a fost menţionat că, drept rezultat al măsurilor întreprinse în perioada

1995-1996, au fost realizate o serie de sarcini principale ale privatizării în masă, printre care sunt

formarea păturii de proprietari privaţi (acţionari) şi crearea premiselor pentru dezvoltarea pieţei

valorilor mobiliare. În esenţă, aceste afirmaţii pot fi acceptate doar cu anumite excepţii, care

reies din specificul condiţiilor creării pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova. Acest

specific, în mare parte, constă în utilizarea în procesul de realizare a privatizării în masă pe piaţa

valorilor mobiliare a metodelor noi de plasare a acţiunilor, care difer ă radical de cele

tradiţionale. Spre deosebire de metodele tradiţionale de plasare a acţiunilor, ca rezultat al căroraemitentul atrage mijloacele financiare necesare, iar investitorii procur ă acţiunile prin achitarea

lor cu mijloace băneşti reale, la realizarea privatizării contra bonuri patrimoniale acţiunile au fost

distribuite f ăr ă fluxul mijloacelor băneşti şi, respectiv, f ăr ă atragerea lor de către întreprinderile

privatizate. În urma acestui proces, întreprinderile cotate pe pieţele moldoveneşti de capital,

astăzi, nu sînt deloc atractive pentru investitorii de portofoliu interesaţi. Mulţi cetăţeni ai

Republicii Moldova s-au convins din propria, şi cu părere de r ău tristă, experienţă ce prezintă în

sine procesul de obţinere a acţiunilor contra bonuri patrimoniale. Dividendele promise nu numai



40

că nu sînt achitate, dar nici nu se prevăd pe viitor. Grav este că această situaţie provine dintr-o

politică deliberată.

Este firesc ca, pe lîngă măsurile vizînd aşezarea economiei naţionale pe baze reale, prin

promovarea liberei iniţiative, stimularea tranzacţiilor comerciale şi a operaţiunilor financiare, să

se aibă în vedere funcţionarea unei pieţe de capital în Republica Moldova, în cadrul căreia un rol

determinant să-l aibă bursa de valori. Bursa trebuie să r ăspundă, în principal, cerinţelor de

mobilizare a capitalurilor pentru finanţarea economiei naţionale, a întreprinderilor publice şi

private şi să asigure un plasament avantajos pentru fondurile disponibile ale agenţilor economici

şi ale populaţiei [65, p.213].

Bursa constituie un excelent barometru de prosperitate a societăţii [63, p.13]. De aceea, după o

perioadă de întrerupere de peste 50 de ani, în luna decembrie 1994, în baza Legii cu privire la

circula ţ ia hîrtiilor de valoare şi bursele de valori din 18.05.93, a fost fondată Bursa de Valori a

Moldovei (BVM), reprezentînd o societate pe acţiuni de tip închis. BVM şi-a început activitatea

în mod efectiv, realizînd primele tranzacţii la 26 iunie 1995, considerată ziua de „naştere” a

Bursei de Valori a Moldovei.

Graţie susţinerii din partea SUA (ajutor acordat prin Agenţia Statelor Unite ale Americii

pentru dezvoltare), Bursa de Valori este înzestrată cu tehnologii moderne de tranzacţionare.

Potrivit opiniei exper ţilor internaţionali [179, p.20] ai Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi

Dezvoltare, Bursa de Valori a Moldovei [181] este o organizaţie ce se dezvoltă rapid şi

progresează, distingîndu-se dintre noile burse de valori cu un grad minimal de risc din Europa de

Est.

Începînd cu luna mai 1995, BVM este membru activ al Federaţiei Burselor Euroasiatice

(FEAS) [183], creată la 16 mai 1995 la iniţiativa Bursei de Valori din Istambul [184], ale cărui

obiective principale sînt [183]: dezvoltarea pieţei de capital a ţărilor-membre [186] privind

perfecţionarea structurii organizatorice; soluţionarea problemelor reglementării şi mecanismului

pentru brokeri şi dealeri; organizarea unui monitoring eficient; elaborarea principiilor deadministrare corporativă etc.

O dată cu deschiderea Bursei de Valori a Moldovei s-a f ăcut simţită nevoia creării unei noi

baze juridice şi organizatorice, care să contribuie la realizarea proceselor complexe pe piaţa de

capital. Primele reglementări şi legi poate nu au fost perfecte, dar au avut meritul de a stabili

definiţiile şi regulile aplicabile pieţei şi de a sta la baza creării primelor instituţii ale pieţei de

capital. Aceste reglementări au introdus în cultura economică naţională conceptele de valori

mobiliare, investitor, oferte publice, emitenţi, societăţi de valori mobiliare, agenţi de valorimobiliare, burse etc. [147, p.95]. Ulterior, cadrul legislativ privind piaţa de capital în Republica



41

Moldova a suferit o serie de modificări serioase, în acest scop fiind elaborat un pachet legislativ

unitar, format dintr-o serie de acte normative [127, 118, 132, 121].

Totodată, a suferit o serie de modificări serioase şi o altă lege, care are un rol deosebit de

important în reglementarea materiei studiate - Legea privind societ ăţ ile pe ac ţ iuni din 02.04.97

[118], şi care a fost adoptată ca urmare a abrogării Legii privind societăţile pe acţiuni din

03.01.92 [120]. Această lege stabileşte bazele juridico - organizatorice, economice a creării,

funcţionării şi încetării activităţii societăţilor pe acţiuni în Republica Moldova, statutul juridic al

societăţilor pe acţiuni, drepturile şi obligaţiile acţionarilor, asigur ă apărarea drepturilor şi

intereselor legale ale creditorilor şi acţionarilor acestor societăţi.

În conformitate cu prevederile Legii privind societăţile pe acţiuni, societate pe acţiuni... este

considerată societatea comercială al cărei capital social este în întregime împăr ţit în acţiuni (art.

2 alin.(1) din Legea). În baza pct. 1.3 din Hotărîrea Comisiei de Stat pentru Piaţa Hîrtiilor de

Valoare despre Instrucţiunea cu privire la emisia şi înregistrarea de stat a obligaţiunilor

corporative, numai societăţile pe acţiuni au dreptul de a emite obligaţiuni care reprezintă creanţe

ale emitentului faţă de titularul obligaţiunii şi confer ă titularului dreptul la rambursarea valorii ei

nominale de către societatea-emitent şi la venit în valoarea şi termenii stabiliţi la emisia

obligaţiunilor.

Aşadar, putem concluziona că, în calitate de emitent, poate fi o persoană juridică cu unica

formă organizatorico-juridică, şi anume: de societate pe acţiuni sau o autoritate a administraţiei

publice care emite valori mobiliare şi îşi asumă obligaţii faţă de deţinătorii de valori mobiliare în

vederea realizării drepturilor conferite de valorile mobiliare respective. Avînd în vedere ultimele

modificări ale Legii privind societăţile pe acţiuni (art.2 alin.(2)) şi ale Legii cu privire la piaţa

valorilor mobiliare (art.54 alin.(1)), se concretizează că societăţile pe acţiuni sînt obligate să

dezvăluie informaţia despre valorile mobiliare şi despre activitatea lor financiar-economică,

publicînd darea de seamă anual ă asupra valorilor mobiliare şi informaţia despre evenimentele şi

acţiunile ce afectează activitatea lor financiar ă. Această prevedere legislativă este prevăzută şi dealte acte normative [93, 94].

Pe lîngă faptul că Legea privind societăţile pe acţiuni din 02.04.97 reglementează în special

statutul juridic al societăţilor pe acţiuni, precum şi că pentru prima dată a definit la nivel de lege

noţiunile de „acţiune” şi „obligaţiune”, determinînd procedura plasării primare a acestor titluri

de piaţă, actul normativ sus-numit are importanţă deosebită.

Potrivit ultimelor modificări ale legii în vigoare, art. 2 alin. (2) din Legea a fost exclus, ca

urmare societăţile pe acţiuni de tip închis existente fiind nevoite să înceteze activitatea sau să şi-oreorganizeze în societăţi pe acţiuni de tip deschis. Astfel, conform legii în vigoare, în calitate de



42

emitenţi pot participa doar societăţile pe acţiuni de tip deschis, al căror capital social este de cel

puţin 500 000 lei, avînd un număr de 50 şi mai mulţi acţionari, împreună cu acţionarii

reprezentaţi de deţinătorul nominal. Totodată, prevederile art. 40 alin. (2) al prezentei legi

stabileşte o altă mărime a capitalului social al societăţilor pe acţiuni, care nu poate fi mai mic de

20 000 lei. Propunem ca legiuitorul să anuleze această contradicţie, prin unificarea legislaţiei în

vigoare (art. 2 alin. (2) pct. a) al Legii privind societăţile pe acţiuni nr.1134-XIII din 02.04.97).

În constatare reiter ăm că, în legislaţia naţională în vigoare, s-a depistat o altă lacună, şi

anume: art. 14 alin.(5) din Legea privind societăţile pe acţiuni nr.1134-XIII din 02.04.97

contrazice art. 15 alin.(7)1 al aceleiaşi legi. Conform art. 14 alin.(5) al Legii privind societăţile pe

acţiuni din 02.04.97, acţiunea preferenţială nu dă drept de vot proprietarului acesteia, iar art. 15

alin. (7)1 al legii respective prevede procedura votării în cazurile în care acţiunile preferenţiale

vor obţine dreptul de vot în cadrul adunării generale a acţionarilor. Consider ăm că legiuitorul

trebuie să clarifice acest dubiu.

În concluzie putem menţiona că perioada 1995 -1997 a reprezentat un moment de înnoire a

legislaţiei în domeniu, fiind promovat un pachet de legi menite să iniţieze armonizarea

sistemului legislativ din Republica Moldova.

2.2.2. Etapa II (1998-2007). Consolidarea cadrului legislativ în domeniul pieţei de capital

Pentru formarea şi dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova, cea mai

mare importanţă şi influenţă a avut-o etapa a II, care a parcurs perioada 1998 – 2007 şi a avut

tangenţă la reforma cadrului legal, efectuată prin prisma experienţei acumulate şi ca urmare a

evoluţiei pieţei de capital naţionale.

Locul de vîrf în ierarhia actelor legislative în materia vizată îl ocupă Legea cu privire la pia ţ a

valorilor mobiliare nr.199-XIV din 8.11.98 [113]. Prin abrogarea precedentei Legi cu privire la

circulaţia hîrtiilor de valoare mobiliare şi bursele de valori din 18.05.93 [134], legea din 1998 a

constituit următorul pas important, deoarece a pus bazele pieţei de capital din RepublicaMoldova, considerîndu-se cu adevărat actul normativ principal în acest domeniu. Legea nr.199-

XIV din 18.11.98 a avut menirea de a reglementa relaţiile ce apar la emisiunea şi circulaţia pe

teritoriul ţării a valorilor mobiliare, de a stabili măsurile de protecţie a intereselor investitorilor,

precum şi r ăspunderea pentru încălcarea legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare (art.1 alin.(1) din

Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98). Cu regret, după zece ani de la intrarea

în vigoare a noii legi, importante aspecte ale creării acestui cadru nu sunt încă definitivate, un

nou act normativ fiind în curs de promovare.



43

În scopul perfecţionării cadrului legislativ ce reglementează piaţa valorilor mobiliare, precum

şi ajustării legislaţiei în domeniu la normele Directivelor Uniunii Europene, Comisia Naţională a

Pieţei Financiare a elaborat proiectul de lege privind modificarea şi completarea Legii cu privire

la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 [114]. Legea respectivă a suportat

un şir de modificări şi completări. Avînd în vedere prevederile legii pentru modificarea şi

completarea Legii privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, se indică denumirea

modificată a autorităţii publice centrale împuternicite de administrarea pieţei valorilor mobiliare,

care se va numi Comisia Naţională a Pieţei Financiare.

În textul legii s-au introdus unele modificări în noţiunile deja utilizate, cum ar fi: „activitatea

de depozitare”, „participanţii profesionişti la piaţa valorilor mobiliare”, „activitatea de ţinere a

registrului deţinătorilor de valori mobiliare nominative”, „consolidarea valorilor mobiliare”,

„organizaţia de autoreglementare” etc. Unele noţiuni sînt expuse în redacţie nouă, în scopul

ajustării lor la terminologia existentă în practica internaţională. Astfel, noţiunea de „informaţie

confidenţială” s-a substituit cu noţiunea de „informaţie privilegiată”, noţiunea de „ofertă publică

a valorilor mobiliare” - cu noţiunea de „ofertă publică a valorilor mobiliare pe piaţă primar ă”,

noţiunea de „ofertă tender” - cu noţiunea de „ofertă publică a valorilor mobiliare pe piaţa

secundar ă” etc.

Concomitent, sînt definite un şir de noţiuni noi, inclusiv „depozitarul central de valori

mobiliare”, „emisiune închisă a valorilor mobiliare”, „consulting investiţional”, „ofertă publică

de preluare” etc., ceea ce va exclude orice expunere sau tratare neunivocă a acestora. Se

stabile şte prioritatea valorilor mobiliare nominative şi se exclude emiterea şi circula ţ ia valorilor

mobiliare la purt ă tor. În comparaţie cu valorile mobiliare la purtător, cele nominative sunt mai

sigure din punct de vedere al expunerii lor pe piaţa valorilor mobiliare. Totodată, tranzacţiile cu

valorile mobiliare nominative sînt mai transparente, supunîndu-se mai uşor controlului de către

organele împuternicite.

În anul 1998, în baza Legii sus-numite (art.3 şi art.32) s-au creat condiţii pentru apariţia denoi instituţii pe piaţă: participanţi profesionişti la piaţa valorilor mobiliare, adică persoane

juridice care desf ăşoar ă una sau mai multe activităţi profesioniste pe piaţa valorilor mobiliare

[113]. În cadrul legii privind modificarea şi completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie

1998, de asemenea, au fost revizuite şi concretizate cerinţe faţă de participanţii profesionişti la

piaţa valorilor mobiliare şi persoanele cu funcţii de r ăspundere ale acestora, inclusiv cerin ţ ele

fa ţă de dezvă luirea informa ţ iei de că tre to ţ i participan ţ ii la pia ţ a valorilor mobiliare (societăţile

pe acţiuni, participanţii profesionişti, deţinătorii de cote substanţiale etc.).



44

De asemenea, au fost acceptate propunerile privind reglementarea emisiunii obliga ţ iunilor în

sensul simplificării condiţiilor necesare de emitere a acestor instrumente financiare, şi anume s-

au specificat etapele emisiunilor de obligaţiuni. S-a modificat şi clasificarea activit ăţ ilor

profesioniste pe pia ţ a valorilor mobiliare, cu divizarea acestora în activit ăţ i de bază şi conexe.

Astfel în art. 32 al prezentei legi, pe lîngă celelalte genuri de activitate profesionistă de bază pe

piaţa valorilor mobiliare, menţionate anterior (de brokeraj; de dealer; de administrare fiduciar ă a

investiţiilor; de ţinere a registrului; de depozitar), legiuitorul a introdus şi alte genuri de

activitate profesionist ă pe pia ţ a valorilor mobiliare, cum ar fi:

a) de organizare a negocierilor cu valori mobiliare;

b) de depozitar central;

c) de estimare a valorilor mobiliare şi a activelor ce se refer ă la ele;

d) de consulting investiţional;

e) a fondurilor de investiţii.

Pentru prima dată se propun în lege a fi definite noţiunile şi stabilite cerinţele faţă de astfel

de activităţi ca: organizator al negocierilor cu valori mobiliare, depozitar central, consulting

investiţional şi fondurile de investiţii. Se concretizează activităţile care pot fi desf ăşurate în baza

licenţei corespunzătoare. În funcţie de activitatea de bază desf ăşurată, conform licenţei obţinute,

titularului de licen ţă i se acord ă dreptul de a desf ăşura urmă toarele activit ăţ i conexe: de

underwriting; de clearing şi decontare şi de consulting.

Conştientizînd existenţa în legislaţia în vigoare a unor norme de drept ce contravin

Constituţiei Republicii Moldova şi altor legi organice, legiuitorul a propus ca, în textul modificatei

Legi cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98 (art.42) să fie prevăzut:

prerogativa lichid ă rii participan ţ ilor profesioni şti o are nu numai Comisia Na ţ ional ă , ci şi

instan ţ a de judecat ă , că rei îi este atribuit acest drept [113]. Totodată, se păstrează dreptul

Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare de a delega reprezentantul său pentru participare la

procesul de reorganizare şi de lichidare a participantului profesionist pe piaţa valorilor mobiliare.

În scopul impulsionării pieţei bursiere, sporirii interesului investitorilor faţă de participarea în

activitatea bursei de valori, a suportat schimbă ri radicale statutul bursei de valori, care se

propune a fi transformată într-o organizaţie comercială. Art. 44 alin. (1) din Legea nr. 199-XIV

din 18 noiembrie 1998 cu privire la piaţa valorilor mobiliare prevede că bursa de valori se

creează şi funcţionează în formă de societate pe acţiuni cu un capital social de cel puţin 500 mii

de lei, ceea ce înseamnă că bursa nu mai poate fi considerată ca organizaţie necomercială.



45

Este omisă clauza referitoare la limitarea accesului la capitalul acţionar al bursei doar pentru

brokeri şi dealeri şi, ca urmare, s-a prevăzut posibilitatea modificării componenţei acţionarilor

bursei, ţinîndu-se cont de restricţiile stabilite. Din conţinutul art. 44 alin. (4) din legea menţionată

rezultă că brokerii şi dealerii vor deţine cel puţin 50% din acţiunile cu drept de vot emise de

bursa de valori.

Avînd în vedere specificul pieţei valorilor mobiliare autohtone, la modificarea

reglementărilor tranzac ţ iilor efectuate de că tre insideri s-a ţinut cont de practica mondială,

conform căreia insiderii nu sînt în drept să efectueze tranzacţii, f ăr ă respectarea cerinţelor de

dezvăluire a informaţiei. Respectiv, conform legii modificate, insiderul va fi în drept să procure

sau să vîndă valorile mobiliare deţinute ale emitentului atît prin oferta publică pe piaţa

secundar ă, cît şi f ăr ă derularea ofertei respective, dar cu condiţia respectării cerinţelor privind

preţul şi dezvăluirea pînă la efectuarea tranzacţiei a informaţiei care poate influenţa preţul

valorilor mobiliare.

Efectuînd o analiză, putem concluziona că adoptarea şi aplicarea ultimelor modificări ale

Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18 noiembrie 1998 va crea premise

pentru utilizarea mai largă de către emitenţi şi investitori a instrumentelor financiare ca

„acţiunile” şi „obligaţiunile”. De o mai mare importanţă este faptul că legea în vigoare cu privire

la piaţa valorilor mobiliare, vizează autorizarea pieţelor nonbancare, protecţia investitorilor prin

introducerea unui fond de compensare şi multe alte aspecte privitoare la transpunerea

directivelor Uniunii Europene.

În scopul reglementării specifice şi supravegherii pieţei de capital, tot în anul 1998 în

Republica Moldova în baza Legii privind Comisia Na ţ ional ă a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV

din 12.11.98 [116] a fost înfiinţată Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, care este o

autoritate autonomă a administraţiei publice, cu personalitate juridică, şi care are drept scop de a

reglementa, supraveghea şi controla respectarea legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare, inclusiv

activitatea participanţilor la ea. Astfel, Comisia Naţională este învestită cu putere de decizie,dispensă, interdicţie, intervenţie, control şi de sancţionare disciplinar ă şi administrativă, în

condiţiile legislaţiei (art. 1 alin. (1) din Legea privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare).

Prin adoptarea Legii pentru modificarea şi completarea Legii nr.192-XIV din 12.11.98

privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare din 07.06.07 [117], în scopul perfecţionării şi

armonizării legislaţiei naţionale şi ajustării acesteia la standardele europene, legiuitorul a indicat

denumirea modificată a autorităţii publice centrale, împuternicite de administrarea pieţei

valorilor mobiliare - Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, care actualmente va aveadenumirea de Comisia Naţională a Pieţei Financiare. Conform ultimelor modificări, Comisia



46

Naţională a Pieţei Financiare este responsabilă în faţă Parlamentului şi este obligată, pe lîngă

prezentarea dărilor de seamă anuale asupra activităţii Parlamentului, Guvernului şi Preşedinţiei

Republicii Moldova, să publice raportul de activitate privind funcţionarea pieţei financiare.

Potrivit art.4 din Legea privind Comisia Naţională a Pieţei Financiare din 12.11.98,

autoritatea Comisiei Naţionale se extinde asupra participanţilor la piaţa financiar ă nebancar ă,

care cuprinde: emitenţii de valori mobiliare, investitorii, organizaţiile de autoreglementare pe

piaţa valorilor mobiliare, Biroul Naţional al Asigur ărilor de Autovehicule din Republica

Moldova, membrii asociaţiilor de economii şi împrumut, clienţii organizaţiilor de microfinanţare,

participanţii profesionişti la piaţa financiar ă nebancar ă care deţin licenţe, pentru dreptul de a

desf ăşura activitate profesionistă în domeniile: pieţei valorilor mobiliare, pieţei asigur ărilor,

fondurilor nestatale de pensii etc. [115]. Astfel, entităţile care cad sub incidenţa prevederilor

respective sînt atenţionate asupra exercitării tuturor activităţilor de coordonare, raportare,

autorizare etc. în conformitate cu legislaţia în vigoare de către Comisia Naţională a Pieţei

Financiare.

În urma transmiterii Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare a atribuţiilor Inspectoratului de

Stat pentru Supravegherea Asigur ărilor şi Fondurilor Nestatale de Pensii, o sarcină prioritar ă a

CNPF a devenit elaborarea proiectelor de acte normative necesare, în scopul impulsionării

procesului de creare a fondurilor private de pensii, precum şi realizarea măsurilor de informare a

publicului despre oportunităţile sistemului privat de asigurare cu pensii. Suntem conştienţi de

faptul că, pentru CNPF, va fi dificilă obţinerea încrederii populaţiei în sistemul respectiv, din

motivul că fondurile de investiţii create în perioada privatizării în masă nu au îndreptăţit

realizarea scopurilor. În viziunea CNPF, tot din acest motiv, la aprobarea legii nominalizate

legiuitorul a pus în prim plan prudenţa financiar ă şi stricteţea controlului faţă de gestionarii

activelor fondurilor nestatale de pensii.

În ultimii ani, Comisia Naţionala a Pieţei Financiare a desf ăşurat şi continuă o activitate

susţinută de unificare şi restructurare a reglementărilor şi instituţiilor pieţei de capital, realizînd oamplă reformă a întregului cadru normativ aplicabil. Totodată, experienţa internaţională în

domeniu demonstrează că practica respectivă este inevitabilă într-un stat bazat pe principiile

democraţiei şi economiei de piaţă.

Dezvoltarea pieţei de capital în republica noastr ă presupune apariţia unei noi instituţii, în

baza asimilării experienţei ţărilor în curs de dezvoltare, şi anume: de împrumuturi de stat şi

acordarea garanţiilor de stat pentru împrumuturile interne şi externe. În acest sens, merită

menţionată Legea privind datoria de stat şi garanţiile de stat din 18.07.96 [128], în vigoare pînă în anul 2006 şi abrogată din momentul într ării în vigoare a Legii nr. 419 din 22.12.2006 cu



47

privire la datoria publică , garan ţ iile de stat şi recreditarea de stat [127], care defineşte datoria

publică, stabileşte scopul, modul de contractare, debursare, rambursare, înregistrare şi

administrare a datoriei de stat, de acordare a garanţiilor de stat şi de recreditare din contul

mijloacelor obţinute din împrumuturi de stat. Rolul deosebit al acesteia se manifestă prin

reglementarea a împrumuturilor contractate în numele Republicii Moldova de către Guvern, prin

intermediul Ministerului Finanţelor, în special stabilirea procedurii de emiterea valorilor

mobiliare de stat (obligaţiunilor) pentru plasarea lor pe piaţa internă şi externă, indiferent de

termenul de scadenţă, precum şi a împrumuturilor cu termen de scadenţă de un an şi mai mare.

Avînd în vedere cele relatate mai sus, putem afirma că, spre deosebire de acţiuni,

obligaţiunile pot fi emise atît de societăţile pe acţiuni (art.16 alin. (5) din Legea privind

societăţile pe acţiuni din 02.04.97, care prevede că societatea pe acţiuni este în drept să plaseze

obligaţiuni de clase diferite.. [118], cît şi de organele administraţiei publice (conform art.3 alin.

(1) din Legea cu privire la datoria publică, garanţiile de stat şi recreditarea de stat

din 22.12.2006, care stabileşte că Guvernul, în persoana Ministerului Finanţelor, este autorizat să

emită valorile mobiliare de stat.... [127]. Din această cauză, obligaţiunile pot fi numite în calitate

de valori mobiliare corporative ori ca titluri de stat, reprezentînd în aşa fel una dintre cele mai

frecvente modalităţi de finanţare a bugetului de stat.

Un rol nu mai puţin important îl are adoptarea Hot ă rîrii cu privire la modul de ţ inere a

registrului de ţ ină torilor de valori mobiliare nominative de că tre registrator şi de ţ ină torul

nominal din 16.03.2007 [86], care vine să consolideze prevederile şi cerinţele privind procesul

de ţinere a registrului de deţinători de valori mobiliare, care pînă în momentul de faţă se

conţineau în circa 7 acte normative ale Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, acestea fiind

abrogate prin aceeaşi hotărîre a CNVM. S-a menţionat deja că proiectul Regulamentului a fost

expus spre examinare publicului larg, fiind plasat pe pagina web a CNVM şi discutat în cadrul

întrunirilor cu participanţii profesionişti. La perfectarea variantei finale a proiectului

regulamentului s-a ţinut cont de sugestiile participanţilor profesionişti şi de necesitatea ajustăriiacelor normative ale CNVM la prevederile legislaţiei în vigoare.

Pe lîngă actele menţionate, în perioada 1998 – 2007 au fost adoptate un şir de acte normative

la nivelul hotărîrilor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare , care sînt legate de creşterea

numărului intermediarilor profesionişti şi al registratorilor, invitaţi să rezolve problemele actuale

cu privire la dezvoltarea pieţei secundare în Republica Moldova [101, 89, 87]. Creşterea sporită a

companiilor de brokeri şi dealeri este condiţionată de apariţia necesităţii efectuării vînzărilor la

Bursa de Valori din Republica Moldova.



48

Analizînd celor expuse, concluzionăm că, în vederea armonizării legislaţiei naţionale, o mare

parte din cadrul legislativ autohton a fost supus unor modificări esenţiale. Probabil că primele

reglementări şi legi nu au fost perfecte şi dintre cele mai reuşite, dar au avut meritul de a stabili

definiţiile şi regulile aplicabile pieţei şi de a sta la baza creării primelor instituţii ale pieţei de

capital, produselor acestei pieţe, jucătorilor şi supraveghetorilor. Ele au introdus în cultura

economică naţională conceptele de valori mobiliare, investitori, emiten ţ i, participan ţ i

profesioni şti, burse, pachete de control, oferte publice etc.

2.2.3. Etapa III (2007- prezent). Racordarea legislaţiei naţionale

în domeniul pieţei de capital la aquis-ul comunitar

În scopul realizării Planului de acţiuni Republica Moldova - Uniunea Europeana privind

armonizarea legislaţiei interne la Directivele Uniunii Europene, precum şi în scopul executării

Planului de acţiuni prioritare, în anul 2007 Comisia Naţională a iniţiat elaborarea proiectului de

Lege cu privire la organismele de plasament colectiv.

Conform Directivei Consiliului Europei 85/611 privind legile, reglementările şi prevederile

administrative referitoare la organismele de plasament colectiv şi modificărilor ulterioare

(Directiva 2001/107 şi Directiva 2001/108) - Organismele de Plasament Colectiv (OPCVM) sînt

fonduri deschise de investiţii sub formă de societăţi de investiţii, instituite prin act constitutiv, al

căror unic obiect este investirea colectivă în valori mobiliare şi/sau alte active financiare lichide

[3, p.145].

Reforma cadrului legal s-a efectuat prin prisma experienţei acumulate, ca urmare a evoluţiei

pieţei de capital autohtone în anul 2007. Prin urmare, Republica Moldova s-a angajat să

implementeze prevederile directivelor şi recomandărilor comunitare referitoare la aprobarea de

către Comisia Naţională a:

1. Ghidului ac ţ ionarului, care are drept scop familiarizarea acţionarului într-un mod accesibilcu noţiunile de bază referitoare la societatea pe acţiuni, organele de conducere ale societăţii,

plata dividendelor, drepturile de bază stabilite de legislaţia în vigoare, asigurarea protecţiei

intereselor investitorilor şi ale publicului larg, tranzacţionarea acţiunilor.

2. Codului de guvernare corporativă , care conţine principii concrete, elaborate sub formă de

cele mai bune situaţii din practica naţională şi internaţională, şi reprezintă un set de standarde de

guvernare, pentru a ghida managementul companiei şi acţionarii în aplicarea principiilor

generale de conducere eficientă a unei companii [84].



49

În vederea adoptării şi implementării eficiente a Codului guvernării corporative, CNPF, cu

suportul Băncii Mondiale şi asistenţa tehnică oferită de FIRST Iniţiative (Londra, UK), a iniţiat

proiectul „Optimizarea cadrului de guvernare corporativă în Republica Moldova”, în cadrul

căruia au fost realizate următoarele:

- s-au desf ăşurat o serie de mese rotunde, cu participarea exper ţilor str ăini, sectorului public

şi privat, în cadrul cărora au fost discutate subiecte privind guvernarea corporativă;

- a fost analizat cadrul juridic privind guvernarea corporativă şi practica aplicării acestuia de

companiile autohtone;

- au fost elaborate un set de propuneri de modificare şi completare a legislaţiei în vigoare

referitoare la problematica guvernării corporative.

Codul de guvernare corporativă (Cod) este un îndrumar pentru organele de conducere ale

societăţilor pe acţiuni şi are drept scop implementarea unui model de administrare care r ăspunde

rigorilor timpului. Deşi respectarea Codului de guvernare corporativă este voluntar ă, există multe

motive întemeiate şi convingătoare de a-l respecta. Investitorii potenţiali, deseori, vor plăti mai

mult pentru o cotă într-o companie bine administrată. Creşterea încrederii investitorilor în

companiile autohtoni va spori competitivitatea acestora şi va duce la integrarea ţării în reţeaua

internaţională de investiţii, înviorînd în acelaşi timp piaţa de capital.

Comisia Europeană declar ă că garantarea protecţiei eficiente şi propor ţionale a acţionarilor şi

a păr ţilor ter ţe trebuie să fie la baza oricărei politici legislative cu privire la companii. Prin

urmare, cercurile de afaceri din UE acordă guvernării corporative o atenţie deosebită, subliniind

necesitatea clarificării de către noile iniţiative în domeniul dat a responsabilităţilor structurilor de

management.

Această direcţie este în mod special aplicabilă şi pentru Republica Moldova, care, pînă la

acest Cod, nu dispunea de o definire concretă a responsabilităţilor managementului faţă de

acţionari. De măsura în care Republica Moldova va putea confirma respectarea de către

corporaţiile sale a acestui Cod va depinde volumul resurselor financiare investite în ţar ă. Codulde guvernare corporativă este ultima verigă în rîndul angajamentelor asumate de către CNPF

privind armonizarea cadrului juridic şi de reglementare a pieţei valorilor mobiliare la standardele

internaţionale.



50

2.3. Comisia Naţională a Pieţei Financiare din Republica Moldova – organ competent în

implementarea standardelor comunitare

În condiţiile dezvoltării pieţei de capital autohtone contemporane, „unele dintre sarcinile

principale ale statului sînt asigurarea încrederii populaţiei şi necesitatea de reglementare şi

stabilizare a pieţei de capital” [106, p.71], iar pentru formularea acestor sarcini legiuitorul a

înfiinţat o autoritate publică, care se va extinde pe întreg teritoriul Republicii Moldova efectuînd

reglementarea, supravegherea şi controlul pieţei valorilor mobiliare şi al activităţii participanţilor

acesteia. Prin urmare, în anul 1998, ca urmare a adoptării unei serii de acte normative (Legea cu

privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98 [113] şi Legea privind Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 [116]), în Republica Moldova a apărut

primul organism cu atribuţii decisive în organizarea şi reglementarea acestei pieţe, care a fost

numit Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM).

Crearea unei singure autorităţi de supraveghere a pieţei financiare este oportună şi

necesar ă [112, p.473-478]. Prin adoptarea Legii privind modificarea şi completarea Legii

nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare din 07.06.07 [117], în

scopul perfecţionării şi armonizării legislaţiei naţionale la standardele comunitare, legiuitorul a

indicat denumirea modificată a autorităţii publice centrale, care se va numi Comisia Naţională a

Pieţei Financiare. Este necesar de remarcat că a avut loc nu simpla schimbare a denumirii

organului suprem de profil, ci este vorba de modificarea componenţei şi structurii Comisiei

Naţionale. Astfel, în anul 2007, conform legii sus-numite, autorităţile de supraveghere a pieţei

financiare: Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, Inspectoratul de Stat pentru Supravegherea

Asigur ărilor şi Fondurilor Nestatale de Pensii şi Serviciul supravegherii de stat a activităţii

asociaţiilor de economii şi împrumut ale cetăţenilor de pe lîngă Ministerul Finanţelor, s-au

reorganizat şi au format autoritatea de stat unică de supraveghere a pieţei financiare nebancare –

Comisia Naţională a Pieţei Financiare (Anexa 1). Comisia Naţională, potrivit statutului, este persoana juridică cu bilanţ propriu, sediu central, care se află în municipiul Chişinău; în funcţie

de necesităţi, legea permite Comisiei Naţionale deschiderea în teritoriu a reprezentanţelor (în

mun. Bălţi şi or. Cahul).

Avînd în vedere prevederile legislaţiei şi în scopul asigur ării bunei funcţionări a pieţei de

capital, Comisia Naţională şi-a fixat ca obiective majore ale activităţii următoarele: asigurarea

stabilităţii, transparenţei, siguranţei şi eficienţei sectorului financiar nebancar; prevenirea

riscurilor sistemice şi manipulării pe piaţa financiar ă nebancar ă; protejarea drepturilor participanţilor la piaţa financiar ă nebancar ă [116]. Analizînd activitatea actuală a Comisiei



51

Naţionale, rolul ei în consolidarea stabilităţii pieţei de capital în Republica Moldova şi

dezvoltarea ei continuă, consider ăm că este nevoie de completat lista obiectivelor primordiale

ale CNPF cu următoarele:

1) perfecţionarea cadrului normativ şi modelului infrastructural al pieţei de capital;

2) stimularea accesului investiţiilor pe piaţa de capital, dezvoltarea unor scheme avansate de

investiţie pe asemenea piaţă;

3) susţinerea concurenţei loiale pe piaţa valorilor mobiliare şi crearea condiţiilor optime

pentru prestatorii de servicii financiare pe piaţa de capital.

Deci putem menţiona că, potrivit ultimelor modificări din anul 2007 ale Legii privind

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98, în scopul realizării

obiectivelor de activitate ale Comisiei Naţionale şi corespunderii acesteia cu structura organelor

similare din spaţiul comunitar, legiuitorul a contribuit la organizarea şi administrarea Comisiei

Naţionale, prin crearea unui organ colegial - Consiliul de administraţie, a cărui scop este de a

conduce departamente, direcţii şi alte subdiviziuni ale Comisiei Naţionale [117]. În afar ă de

acesta, Comisia Naţională poate constitui şi un organ consultativ - Consiliul de exper ţi, care

activează pe lîngă Comisia Naţională a Pieţei Financiare, conform Regulamentului cu privire la

activitatea Consiliului, aprobat de CNPF şi structurat, ţinîndu-se cont de domeniile de

reglementare ale Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare, în Grupul permanent şi 3 Grupuri

consultative: în domeniile pieţei valorilor mobiliare; pieţei asigur ărilor şi microfinanţării

asociaţiilor de economii şi împrumut.

De asemenea, consider ăm că este binevenită propunerea deputaţilor ca finanţarea activităţii

Comisiei Naţionale să se efectueze din contul tarifelor, taxelor şi amenzilor stabilite de către

Parlament, elaborîndu-şi astfel bugetul său anual [83]. (Comisia Naţională anual, pînă la data de

1 iunie a anului următor celui gestionar, prezintă Parlamentului, Preşedintelui Republicii

Moldova şi Guvernului bugetul său anual asupra activităţii sale).

O atenţie deosebită necesită abordarea problemei de rezolvarea căreia va depinde, în maremăsur ă, funcţionarea eficientă a Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare privind aplicarea noilor

standarde de ajustare a legislaţiei naţionale la randamentul comunitar. Problema dată ţine de

rezolvarea sarcinii primordiale a CNPF, şi anume: reglementarea, supravegherea şi controlul

pieţei valorilor mobiliare, obiectiv rezultat din legislaţia în vigoare care prevede reglementarea

de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare şi autorizarea activităţii participanţilor la piaţa

financiar ă nebancar ă, precum şi supravegherea respectării legislaţiei de către aceştia, în acest

scop fiind învestită cu putere de decizie, dispensă, interdicţie, intervenţie, control şi sancţionare



52

disciplinar ă şi administrativă, în limitele stabilite de legislaţie (art.1 alin.(1) din Legea privind

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 [116].

În vederea executării prerogativelor de control cu care este învestită, Comisia Naţională

efectuează controale (inspecţii) asupra respectării cerinţelor legislaţiei ce reglementează piaţa

valorilor mobiliare [90]. De aceea, o atenţie major ă trebuie acordată examinării rezultatelor

controalelor economico-financiare şi profesioniste asupra activităţii pe piaţa valorilor mobiliare.

În vederea realizării funcţiei de supraveghere şi control şi felului în care se respectă legislaţia pe

piaţa valorilor mobiliare de către participanţii profesionişti ai pieţei de capital, în anul 2007,

Comisia Naţională a desf ăşurat peste 41 de controale şi aprobat decizii prin care s-au luat

măsurile ce se impun reieşind din prevederile legislaţiei în vigoare (mai puţine controale în

comparaţie cu cele 70 efectuate în anul 2006) (Anexa 2). Dintre cele 41 de controale, 28 au fost

efectuate în calitate de controale complexe ale participanţilor profesionişti ce ofer ă servicii de

intermediere financiar ă pe piaţă [36, p.26; 37, p.23]. În rezultatul efectuării controalelor respective, s-

a constatat că, în majoritatea cazurilor, încălcările legislaţiei sînt specifice mai multor participanţi

profesionişti, pentru care CNPF a emis 11 Hotărîri, cu aplicarea următoarelor măsuri:

avertizarea/atenţionarea a 11 participanţi profesionişti despre necesitatea respectării

necondiţionate a prevederilor legislaţiei, 9 dintre care fiind avertizaţi în privinţa înlătur ării în

termenii stabiliţi a încălcărilor depistate;

anularea certificatului de calificare cu drept de a activa pe piaţa valorilor mobiliare a

unui specialist al participantului profesionist.

Un alt aspect administrativ şi de control al activităţii CNPF este reprezentat de licenţierea

participanţilor profesionişti ai pieţei de capital, fenomen care nu ţine doar de acordarea de licenţe

participanţilor, ci şi de supravegherea ulterioar ă a celor cărora li s-a acordat dreptul de activitate

pe piaţa de capital. În scopul asigur ării controlului de stat asupra activităţii participanţilor

profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare şi protejării intereselor investitorilor, CNPF, conform

prevederilor p.1.2 – p.1.4 Hotărîrii din 28.10.99 [91], este în drept să acorde licenţe de participare la piaţa valorilor mobiliare tuturor participanţilor profesionişti, cu excepţia

instituţiilor financiare, cărora le este acordată licenţa doar cu condiţia prezentării autorizaţiei la

Banca Naţională a Moldovei. Prin urmare, sîntem de acord cu expresia lui I. Iova, care spune că

„Rolul CNPF pe piaţa valorilor mobiliare ar putea fi comparat cu rolul Băncii Naţionale a

Moldovei în sectorul bancar, CNPF fiind autoritatea cu cea mai mare pondere vizavi de controlul

şi supravegherea participanţilor profesionişti la piaţa valorilor mobiliare, rol ce-i revine şi BNM

atunci cînd este vorba de activitatea băncilor comerciale [107, p.144].



53

În domeniul supravegherii şi controlului pieţei valorilor mobiliare şi al protejării intereselor

investitorilor şi publicului larg, în anul 2006 au fost recepţionate în total 1098 de dări de seama ale

emitenţilor, iar în anul 2007 - 1009 dări de seamă ale emitenţilor care au prezentat în termen darea

de seamă [36, p.28; 37, p.24]. În cadrul examinărilor respective au fost constatate un şir de încălcări

ale prevederilor legislaţiei privind piaţa valorilor mobiliare admise de către emitenţi: neprezentarea

dărilor de seamă; admiterea diminuării valorii activelor nete sub nivelul capitalului social timp de

doi ani consecutiv; nerespectarea cerinţelor faţă de dezvăluirea informaţiei; neasigurarea mărimii

minime obligatorii a capitalului social. Fiind autoritate autonomă, CNPF are împuternicirea de a

activa independent, operativ, f ăr ă presiuni din afar ă în luarea deciziilor în privinţa oricărei

activităţi nelegitime pe piaţa valorilor mobiliare. De menţionat că, în anul 2007, CNPF a

participat la peste 45 de procese judiciare în calitate de pîrît, reclamant sau în calitate de

intervenient accesoriu (ter ţă parte) (Anexa 3).

Astfel putem afirma că, în scopul perfecţionării bazei legislative, Comisia Naţională este în

drept să elaboreze proiectele legislative legate de problema reglementării pieţei valorilor

mobiliare, să propună unele recomandări metodice privind practica aplicării legislaţiei Republicii

Moldova în domeniul valorilor mobiliare, să examineze materialele privind contravenţiile

administrative în domeniul pieţei financiare nebancare şi să aplice sancţiuni administrative în

modul stabilit de legislaţie (art.9 alin.1 lit. k) din Legea privind Comisia Naţională a Valorilor

Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.1998) [34, 116]. Astfel, în scopul perfectării bazei normative şi

procedurii privind aplicarea sancţiunilor administrative pentru încălcările legislaţiei pe piaţa

valorilor mobiliare, Comisia Naţională a aprobat Indicaţiile metodice privind aplicarea de către

CNVM a sancţiunilor administrative pentru încălcările legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare

[92].

De menţionat că Codul cu privire la Contravenţiile administrative (CCA), adoptat în 1985

[35], care a fost utilizat o perioadă îndelungată ca act normativ de bază referitor la examinarea

materialelor privind contravenţiile administrative în domeniul pieţei de capital, actualmente, nucorespunde rigorilor impuse de standardele europene, deoarece este un document depăşit, cu

reminescenţe sovietice, şi nu corespunde realităţii sociale din ţara noastr ă în ceea ce priveşte

integrarea în Uniunea Europeană.

Codul contravenţional (CC), adoptat de către Parlament la 24 octombrie 2008, a fost ajustat

la exigenţele europene [34]. Conform prevederilor codului nominalizat (art. 300, art. 302-304

CC), în particular, s-au instituit puncte de pedeapsă sub formă de amendă pentru contravenţiile

ce afectează activitatea valorilor mobiliare în ceea ce priveşte manipularea pe piaţa valorilor mobiliare (art.300 CC); încălcarea cerinţelor de prezentare a dărilor de seamă de către emitenţi şi



54

participanţii profesionişti la piaţa financiar ă nebancar ă (art.303 CC), precum şi încălcarea

restricţiilor privind piaţa valorilor mobiliare, a prevederilor cu privire la tranzacţiile cu conflict

de interese şi a altor prevederi referitoare la piaţa valorilor mobiliare (art.304 CC). De rînd cu

alte inovaţii se număra şi dreptul legislativ al Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare în modul

stabilit de art. 403 CC, îndeosebi în ceea ce priveşte examinarea cauzelor contravenţionale şi

aplicarea sancţiunilor administrative.

Datele statistice din anul 2006 reflectă că, în Republica Moldova, CNPF a constatat 132 de

contravenţii administrative privind încălcarea legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare [36, p.31], pe

cînd în anul 2007 putem observa o creştere semnificativă a acestor indici – 156 de contravenţii

administrative depistate de CNPF pe piaţa financiar ă nebancar ă, ceea ce ne vorbeşte încă o dată

în plus despre implementarea şi aplicarea contravenţiilor adecvate, bazîndu-se pe experienţa

ţărilor europene (Anexa 4).

Este important de relevat multiplele aspecte ale activităţii Comisiei Naţionale a Pieţei

Financiare, care reflectă expres că anume această autoritate, supremă în domeniul pieţei de

capital, este în măsur ă să stabilească reguli de comportament în cadrul pieţei.

În concluzie, pentru creşterea rolului şi importanţei Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare pe

piaţa autohtonă de capital şi recunoaşterea pe piaţa comunitar ă de capital este necesar ă orientarea

obiectivelor CNPF spre: 1) identificarea în legislaţia pieţei de capital a Republicii Moldova a

punctelor comune cu Directivele Uniunii Europene privind piaţa de capital; 2) întărirea

capacităţii de supraveghere a CNPF, prin implementarea unui nou sistem de supraveghere a

pieţelor reglementate în timp real; 3) creşterea capacităţii instituţionale prin măsuri de organizare

internă.

Un alt moment important de evidenţiat la capitolul dat se refer ă la conlucrarea Comisiei

Naţionale a Pieţei Financiare cu autorităţile publice, şi anume cu Banca Naţională a Moldovei

(BNM), activitatea căreia este organizată în baza Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei

nr. 548-XIII din 21.07.95 [129], întrucît sistemul financiar şi valutar este indispensabil legat desituaţia creată pe piaţa de capital.

Potrivit opiniei profesorului A. Guştiuc, Banca Naţională a Moldovei funcţionează ca

instituţie din partea statului pentru stabilirea şi coordonarea politicii monetare a economiei [70,

p.151]. Tot de aceeaşi părere este şi alt autor român, V. Roş, care consider ă că obiectivul

principal al Băncii Naţionale este realizarea şi menţinerea stabilităţii monedei naţionale [149,

p.56]. Pentru atingerea acestui obiectiv, BNM, fiind agent fiscal [182], stabileşte şi menţine

condiţiile pieţei monetare, de credit şi valutare, care contribuie la dezvoltarea pieţei de capital[129].



55

Ţinîndu-se cont de competenţa BNM de a stabili regulile de activitate pe piaţa de capital a

băncilor comerciale, acest fapt nu diminuează rolul Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare,

deoarece autoritatea administrativă de supraveghere şi control pe piaţa de capital este totuşi

reprezentată de CNPF. Şi dacă am afirma că BNM este unicul reglementator al activităţii

băncilor comerciale pe piaţa de capital, am comite o gravă eroare, subminînd autoritatea CNPF

pe piaţa de capital. Acest „conflict” este soluţionat de legislaţie, stabilindu-se anumite reguli de

conlucrare, colaborare între aceste două autorităţi administrative: BNM şi CNPF. În această

ordine de idei trebuie să ne bazăm pe prevederile legislaţiei în vigoare, care prevăd conlucrarea

Comisiei Naţionale, în procesul exercitării atribuţiilor, cu autorităţile publice, în vederea

realizării obiectivelor şi asigur ării protecţiei drepturilor investitorilor şi publicului larg (art.7 din

Legea privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.1998) [116].

Pornind de la ideea susţinută de legiuitor, afirmăm că atribuţiile Comisiei Naţionale privind

reglementarea, autorizarea şi supravegherea se r ăsfrîng asupra activităţii participanţilor

profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare, pe cînd Banca Naţională a Moldovei este în drept să

efectueze autorizarea, supravegherea şi reglementarea doar a activităţii băncilor comerciale pe

acest segment de piaţă [116].

Din prevederile legislative (pct.2.2 din Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu

privire la aprobarea Regulamentului privind modul de acordare şi retragere a licenţelor pentru

activitatea pe piaţa valorilor mobiliare nr.12/1 din 28.10.99) [91] putem deduce că activitatea

băncilor comerciale pe piaţa de capital în calitate de emitenţi de valori mobiliare este strict

supravegheată de BNM, în vederea solicitării licenţei pentru practicarea activităţilor

profesioniste pe piaţa de capital. Această afirmaţie este prevăzută şi de Legea instituţiilor

financiare nr. 550-XIII din 21.07.95, care stabileşte în art. 4 că doar Banca Naţională a Moldovei

este învestită cu drept exclusiv de a elibera autorizaţii băncilor comerciale [130]. Altfel spus,

solicitantul are nevoie, înainte de toate, de autorizarea BNM, pentru a efectua operaţiuni cu

valori mobiliare şi mai apoi de cea eliberată de CNPF.

2.4 Concluzii la capitolul 2

Cele studiate în capitolul de faţă ne permit să formulăm unele concluzii şi propuneri viabile

ce ţin de aspectele evolutive istorice privind organizarea şi funcţionarea pieţei de capital în

Republica Moldova, prin analiza cadrului legislativ în vigoare, precum şi reglementarea juridică a activităţii autorităţilor de stat pe piaţa de capital. Prin urmare:



56

1. A fost supusă unui studiu fundamental şi complex organizarea şi funcţionarea cadrului

legislativ al pieţei de capital din Republica Moldova. S-a menţionat că dezvoltarea pieţei de

capital naţionale, pe parcursul celor 17 ani de activitate, a fost influenţată de circumstanţele şi

situaţiile economico-politice din ţar ă. De vreme ce Republica Moldova a devenit stat suveran şi

independent, în contextul măsurilor de reformă pentru tranziţia de la economia central-

planificată la economia de piaţă, au fost declanşate iniţiative pentru crearea cadrului legislativ

necesar reconstituirii şi dezvoltării pe baze noi a pieţei de capital. Ca element de noutate, autorul

a determinat procesul de organizare şi funcţionare a pieţei de capital din Republica Moldova şi a

propus divizarea acestuia în trei etape de edificare, consolidare şi ajustare a legislaţiei naţionale

în domeniul pieţei de capital la standardele comunitare, în scopul de a prezenta evoluţia

reformării cadrului legislativ autohton în domeniul valorilor mobiliare, analizînd astfel circa 70

de acte normative în domeniu şi stabilind aportul acestora în formarea şi dezvoltarea pieţei de

capital din Republica Moldova. În această ordine de idei, putem afirma că s-a f ăcut o analiză

amplă şi fundamentală a cadrului legislativ naţional în domeniu pentru perioada 1992 – 2009.

Ţinînd cont de aspiraţiile europene, s-a constat că o parte din actele normative şi-au pierdut

valoarea juridică, iar altă parte a fost abrogată şi înlocuită cu legi ajustate la standardele

internaţionale.

2. În cercetările efectuate, am stabilit o lacună legislativă care, în opinia noastr ă, necesită a fi

înlăturată, care este rezultată din Legea privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-

XIV din 12.11.98, care în art. 2 alin. (l) prevede expres că Comisia Naţională funcţionează

potrivit prevederilor Constituţiei, prezentei legi, altor acte legislative, regulamentului propriu şi

este independentă în exercitarea funcţiilor sale, pe cînd Legea Republicii Moldova cu privire la

piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98, în art.1 alin.(2) pct. a) prevede un cadru mult

mai restrictiv, şi anume: Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este o autoritate autonomă a

administraţiei publice centrale ce activează în conformitate cu Legea privind Comisia Naţională

a Pieţei Financiare, împuternicită cu administrarea pieţei valorilor mobiliare şi cu punerea înaplicare a prezentei legi. Din cîte observăm, nu există vreo referire la statutul Comisiei

Naţionale. Ori statutul de organizare confer ă Comisiei Naţionale puteri ce depăşesc sfera de

aplicare a legii? Constatăm că legiuitorul s-a abătut de la principiile constituţionale, stabilind în

toate privinţele, f ăr ă justificare, împotriva intereselor cetăţenilor şi persoanelor juridice puterea

discreţionar ă a unui organ administrativ de a reglementa şi administra legea. Consider ăm că

legiuitorul necesită claritate şi exactitate în afirmaţiile f ăcute.

O altă confuzie este legată de neconcordanţa dintre art. 2 alin.(2) pct.a) şi art. 40 alin.(2) dinLegea privind societăţile pe acţiuni nr.1134-XIII din 02.04.97 [106]. Art. 2 alin.(2) pct.a) al legii



57

în vigoare stabileşte că mărimea capitalului social al societăţilor pe acţiuni este de cel puţin 500

000 lei, iar art. 40 alin.(2) stabileşte o altă mărime a capitalului social al societăţilor pe acţiuni,

care nu poate fi mai mic de 20 000 lei. Propunem ca legiuitorul să înlătur ă această contradicţie,

prin unificarea legislaţiei în vigoare.

3. O atenţie sporită s-a acordat aspectelor ce ţin de rolul şi importanţa funcţionării Comisiei

Naţionale a Pieţei Financiare din Republica Moldova ca principal megaregulator al pieţei de

capital în vederea reglementării, supravegherii şi controlului pieţei valorilor mobiliare şi al

activităţii participanţilor la aceasta. Totodată, s-a expus opinia în vederea lărgirii atribuţiilor ale

Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare din Republica Moldova ca unică autoritate de

supraveghere a pieţei financiare şi completării listei obiectivelor majore ale Comisiei Naţionale,

care ţin de amplificarea activităţilor în domeniul colabor ării internaţionale ca principal

megaregulator al pieţei de capital autohtone. De asemenea, s-a efectuat o cercetare statistică, cu

reflectarea datelor în anexele tezei de doctorat, privind efectuarea de către Comisia Naţională a

controalelor asupra activităţii participanţilor profesionişti pe piaţa financiar ă nebancar ă şi s-a

analizat importanţa Comisiei Naţionale de participare la procesele judiciare pentru anul 2007.

4. În final, consider ăm că constituirea şi dezvoltarea pieţei de capital active din Republica

Moldova sînt indispensabil legate de cadrul legislativ bine reglementat şi adecvat condiţiilor

reale ale vieţii. O practică pozitivă constituie faptul că legiuitorul Republicii Moldova, ca urmare

a modificării, completării sau abrogării unor acte normative, a f ăcut referire expresă la legislaţia

Uniunii Europene, în special la directivele comunitare în domeniul pieţei de capital. Acest lucru

îl putem observa în recentele modificări şi completări ale unui set întreg de acte normative

naţionale, efectuate în a doua jumătate a anului 2007, şi concordanţa acestora cu directivele

comunitare în vigoare.

De exemplu, conform ultimelor modificări ale Legii cu privire la societăţile pe acţiuni

nr.1134-XIII (art.40), aceasta a suportat o serie de completări şi modificări în ceea ce priveşte

mărirea capitalului social pînă la 20 000 lei; desfiinţarea societăţilor pe acţiuni de tip închis şireorganizarea în tip deschis (cu scopul de a reglementa neclaritatea apărută în practică, cînd după

forma juridică societatea este deschisă, iar după sensul economic - societate închisă) etc. [118].

Aceeaşi cale a parcurs şi Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din

18.11.981998, care a pus bazele pieţei de capital în Republica Moldova şi se consider ă, pe bună

dreptate, actul normativ principal în acest domeniu. Modificările şi completările introduse în

legea respectivă au f ăcut-o mai clar ă şi mai exactă: s-a stabilit prioritatea valorilor mobiliare

nominative şi s-a exclus emiterea şi circulaţia valorilor mobiliare la purtător; în scopul preveniriiabuzurilor pe piaţa valorilor mobiliare s-au stabilit restricţii în privinţa deţinerii de către



58

participanţii profesionişti şi persoanele cu funcţii de r ăspundere a cotelor în capitalul social al

altor participanţi profesionişti pe piaţa de capital etc.

Nu putem să trecem cu vederea ultimele modificări şi completări, esenţiale şi fundamentale,

ale Legii privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98, şi anume:

în scopul perfecţionării şi armonizării legislaţiei naţionale, legiuitorul a indicat denumirea

modificată a autorităţii publice centrale, reglementînd noua structur ă a acesteia (Comisia

Naţională a Pieţei Financiare (CNPF)); s-a determinat responsabilitatea CNPF faţă de

Parlament; în scopul realizării obiectivelor de activitate, s-a lărgit lista atribuţiilor CNPF etc.

Studiul efectuat ne-a permis să concluzionăm că reforma cadrului legal s-a efectuat prin

prisma experienţei internaţionale acumulate, ca urmare a evoluţiei pieţei de capital moldoveneşti.

Pentru Republica Moldova anii 2006, 2007 au reprezentat o perioadă semnificativă, cînd CNPF

s-a angajat să implementeze prevederile directivelor şi recomandărilor comunitare referitoare la

piaţa de capital, să revadă legislaţia internă în domeniu şi să armonizeze sistemul legislativ la

cerinţele Uniunii Europene. Adoptarea celor mai importante legi menţionate mai sus, care au

format cadrul legal necesar pentru existenţa pieţei de capital, a vizat consolidarea legislaţiei

existente şi adaptarea la prevederile legislaţiei comunitare şi a reprezentat un moment hotărîtor în

ceea ce priveşte viitorul pieţei de capital din Republica Moldova din perspectiva ader ării la

Uniunea Europeană, constituind un pas important spre integrare în comunitatea europeană.



59

3. REGLEMENTAREA JURIDICĂ A PRODUSELOR PIEŢEI DE

CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA ŞI ORIENTAREA ACTIVITĂŢII

PARTICIPANŢILOR ACESTEIA SPRE PRECEPTELE COMUNITARE

3.1. Cadrul normativ al produselor pieţei de capital.

Acţiuni şi obligaţiuni

Piaţa de capital din punct de vedere juridic reprezintă, ansamblul relaţiilor şi mecanismelor

prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care deţin surplus de capital (numiţi

„investitori”) către cei care au nevoie de capital (numiţi „emitenţi”), prin intermediul unor

instrumente specifice (valori mobiliare), cu ajutorul participanţilor profesionişti ai pieţei de

capital, prin supravegherea şi controlul din partea organelor specializate competente.

Din această definiţie rezultă că reglementarea, existenţa şi funcţionalitatea pieţei de capital

presupun întrunirea unui complex de împrejur ări, esenţiale fiind:

- existenţa unui surplus de capital la îndemîna unor agenţi economici şi disponibilitatea volitivă

a acestora de a-l investi;

- existenţa unor agenţi care au nevoie de capital (societăţi pe acţiuni care duc lipsa de un

surplus de capital);

- existenţa instrumentelor financiare destinate vehiculării, numite generic „valori mobiliare”;

- existenţa participanţilor profesionişti ai pieţei de capital;

- existenţa organelor specializate competente care reglementează, supraveghează şi controlează

piaţa valorilor mobiliare.

Consider ăm că înainte de toate este necesar să determinăm natura juridică a valorilor

mobiliare, să descriem tr ăsăturile caracteristice a acestora şi să stabilim diferenţe esenţiale între

ele.

3.1.1. Noţiunea, natura juridică şi clasificarea acţiunilor

Valorile mobiliare pe termen lung, cum sînt acţiunile şi obligaţiunile, în circuitul financiar au

un rol important, deoarece exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie,

permitînd transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pămînt, clădiri, bunuri de

echipament) în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni şi obligaţiuni pe termen lung) [141, p.31].

De menţionat că acţiunile sînt valori mobiliare emitenţii cărora pot fi numai întreprinderile,

înfiinţate sub formă de societate pe acţiuni (de aceea, ele se mai numesc valori mobiliare



60

corporative), pe cînd obligaţiunile pot fi emise atît de societăţile pe acţiuni, cît şi de organele

statale (ele pot fi numite ori valori mobiliare corporative, ori titluri de stat).

După cum menţionează Gh. Ciobanu, societăţile pe acţiuni sînt astăzi considerate cea mai

mare descoperire a timpurilor moderne, mai preţioasă chiar decît descoperirea for ţei aburilor sau

a electricităţii, pe cînd acţiunile sînt primele valori mobiliare care au f ăcut obiectul unor

schimburi [32, p.113].

Potrivit afirmaţiilor lui B. Aliohin, „acţiunile au fost inventate în scopul soluţionării

problemelor mari de producţie. Deţinătorul acţiunii obţine nu numai posibilitatea de a-şi spori

capitalul său, ci şi îi permite să-şi manifeste aptitudinile sale de întreprinzător, prin realizarea

dreptului de vot şi altor drepturi ale acţionarului” [160, p.11].

În doctrină, defini ţ iile date acţiunii au cuprins, în general, tr ăsăturile caracteristice şi

diferenţa specifică, faţă de alte păr ţi reprezentative de capital social din alte forme de societăţi.

Exemplificăm cîteva dintre acestea: „acţiunea este un titlu reprezentativ al contribuţiei

asociatului, constituind o fracţiune a capitalului social, care confer ă posesorului calitatea de

acţionar” [29, p.308] sau „ acţiunea este o unitate de măsur ă a intereselor de proprietate ale

acţionarilor, care reprezintă un număr de drepturi primite de acţionari în schimbul capitalului

oferit societăţii pe acţiuni (dreptul la vot, dreptul la dividende etc.)” [60, p.113].

Profesorul român I. Popa menţionează că, în literatura anglo-saxonă, noţiunea respectivă este

definită prin evidenţierea a două elemente: „dreptul de acţionar” (engl. stock), care exprimă

drepturile deţinătorului (acţionarului) asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un

document, numit „certificat de acţiuni;” „acţiunea” (engl. share) ca unitate a dreptului

acţionarului reprezintă o parte individuală, ca valoare egală, din capitalul social al firmei

emitente [141, p.30].

Specificitatea valorilor mobiliare constă în reglementarea acestora atît de dreptul financiar,

cît şi de cel comercial. Actualmente, în domeniul dreptului financiar nu există o lege privind

reglementarea valorilor mobiliare ca principale surse de finanţare a societăţii pe acţiuni şi, în cazde necesitate, se face trimitere la legislaţia comercială, care stipulează că valorile mobiliare sînt

principalele bunuri mobiliare ce pot avea statut şi de titluri reprezentative, şi de titluri de creanţă.

Potrivit legislaţiei, acţiunea este un document care atestă dreptul proprietarului (acţionarului)

de a participa la conducerea societăţii, de a primi dividende, precum şi o parte din bunurile

societăţii în cazul lichidării acesteia (art.12 alin.(l) din Legea privind societăţile pe acţiuni).

În opinia noastr ă, mai reuşită ar fi următoarea definiţie: acţiunea este un titlu financiar care

constituie o cotă parte din capitalul social al unei societăţi pe acţiuni şi care atestă drepturile patrimoniale şi nepatrimoniale ale proprietarului (acţionarului) său.



61

Acţiunile sînt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei cote-păr ţi din

activul social al emitentului. Ele acordă proprietarului anumite drepturi de gestiune sau, cel

puţin, drepturi de control asupra gestiunii patrimoniului social, drepturi de a primi în fiecare an o

cotă-parte din profitul net sub formă de dividende şi, în sfîr şit, dreptul la o cotă-parte în cazul în

care societatea emitentă este lichidată. Datorită veniturilor diferite de la an la an produse de

acţiuni, acestea se numesc valori mobiliare cu profit variabil.

Din cele menţionate putem formula următoarele caracteristici ale ac ţ iunilor [4, p.85-86]:

a) Ac ţ iunile sînt frac ţ iuni ale capitalului social cu anumită valoare nominală, care

reprezintă o parte a patrimoniului unei societăţi comerciale şi exprimă fracţiunea din capitalul

social încorporat de înscris. Astfel, conform art.12 alin.(10) din Legea privind societăţile pe

acţiuni, valoarea nominală (fixată) a acţiunii reflectă partea de capital social a societăţii ce îi

revine unei acţiuni plasate.

b) Ac ţ iunile sînt frac ţ iuni egale ale capitalului social, caracter valabil doar în cazul

acţiunilor ordinare, cu excepţia celor preferenţiale (care au valori nominale diferite). Astfel,

potrivit art.12 alin.(7) din Legea privind societăţile pe acţiuni, toate acţiunile ordinare ale

societăţii vor avea valoare nominală egală, în aşa fel acţiunile conferind proprietarilor drepturi

egale în luarea hotărîrilor în adunarea generală a acţionarilor.

c) Ac ţ iunile sînt indivizibile, caracter rezultat din formularea art.24 alin.(2) din Legea privind

societăţile pe acţiuni şi art.161 alin. (7) Cod civil, conform cărora, dacă o singur ă acţiune

apar ţine cîtorva persoane, aceste persoane sînt considerate drept un singur ac ţionar faţă de

societate şi îşi pot exercita drepturile printr-un reprezentant unic [33, 118]. Acest caracter al

acţiunilor este menit să asigure buna funcţionare a societăţii, deoarece divizarea acţiunilor ar

avea drept rezultat creşterea numărului acţionarilor, ceea ce ar îngreuia funcţionarea societăţii.

d) Ac ţ iunile sînt titluri negociabile, adică pot fi transmise altor persoane, în condiţiile legii.

Astfel, potrivit art.25 alin.(l) lit.e) din Legea privind societăţile pe acţiuni, acţionarul are dreptul

la înstr ăinarea acţiunilor ce-i apar ţin, la punerea în gaj sau în administrare fiduciar ă.e) Ac ţ iunile dispun de o formă special ă . Conform art. 4 alin.(1) din Legea cu privire la piaţa

valorilor mobiliare şi art. 161 alin.(3) Cod civil, în Republica Moldova acţiunile ca şi celelalte

valori mobiliare, pentru identificarea deţinătorului acţiunii, pot fi numai în forma nominativă [33,

113].

Din această afirmaţie tragem concluzia că legea autohtonă interzice circulaţia pe teritoriul

ţării a acţiunilor la purtător, această interzicere fiind motivată prin faptul că acţiunile nominative

conţin numele acţionarilor, după cum sînt menţionate în registrul societăţii şi societatea,



62

cunoscînd toţi acţionari, poate imediat dezvălui apariţia unui nou acţionar, pe cînd acţiunile la

purtător sînt anonime şi societatea nu cunoaşte numele acţionarilor săi.

Prin urmare, ac ţ iunile pot fi numai nominative şi emise în formă materializat ă , pe suport de

hîrtie, prin metodă tipografică, sau în formă dematerializat ă prin înscrieri în cont analitic deschis

în registrul deţinătorilor valorilor mobiliare ale societăţii.

Acţiunile emise de societatea pe acţiuni pot fi clasificate după mai multe criterii (Anexa 5).

În opinia profesorului G. Ionescu [104, p.25], acţiunile se clasifică :

• în funcţie de forma fizică în care sînt emise;

• în funcţie de drepturile conferite.

1) Ac ţ iunile clasificate în func ţ ie de forma fizică în care sînt emise pot fi:

acţiuni materializate nominative;

acţiuni dematerializate nominative.

În realitate, marea majoritate a acţiunilor nominative sînt însă dematerializate, adică posesia

lor este însoţită numai de înscriere în registru la contul personal al persoanelor înregistrate, lucru

motivat, deoarece circulaţia acţiunilor nominative materializate în formă de certificat presupune

mari cheltuieli pentru asigurarea treptelor de protecţie ale acestuia (hîrtie specială, ştampila ş.a.).

2) Ac ţ iunile clasificate în func ţ ie de drepturile conferite - egale sau diferite - se împart în

două categorii:

ordinar ă;

preferenţială.

Această divizare a acţiunilor este prevăzută de Legea privind societăţile pe acţiuni nr.1134-

XIII din 02.04.97. Drepturile patrimoniale ale proprietarilor de acţiuni ordinare pot fi realizate

numai după satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de acţiuni preferenţiale

(art.14 alin.(3) din Legea privind societăţile pe acţiuni). Iată de ce acţiunile preferenţiale ofer ă

investitorilor un risc mai mic decît acţiunile ordinare, deoarece confer ă un drept de preferinţă

fata de acţiunile ordinare în ce priveşte dreptul la dividende şi în cazul lichidării (art.15 alin.(2)din Legea privind societăţile pe acţiuni).

Pe lîngă clasificările clasice în literatura de specialitate [138, p.217] întîlnim şi alte clasificări

cum ar fi:

• în funcţie de proprietarul acţiunii;

• şi în funcţie de r ăspunderea la diversele cerinţe ale posesorilor acţiunii.

3) Ac ţ iunile clasificate în func ţ ie de proprietarul ac ţ iunii se divizează în:

acţiuni aflate în circulaţie; acţiuni de tezaur.



63

Distincţia între acţiunile aflate în circulaţie şi cele de tezaur este prevăzută în Legea privind

societăţile pe acţiuni (art.13), conform căreia acţiunile de tezaur faţă de cele aflate în circulaţie

nu constituie capital propriu al societăţii, nu dau dreptul la vot în adunarea generală a

acţionarilor, la primirea dividendelor şi a unei păr ţi din bunurile societăţii în cazul lichidării

acesteia. Dacă legislaţia nu prevede altfel, acţiunile de tezaur vor fi trecute în inventarul

societăţii şi valoarea lor nu poate depăşi 10% din capitalul social al societ ăţ ii (art.13 alin.(6) din

Legea privind societăţile pe acţiuni).

G. Negoescu susţine ideea că, avînd în vedere necesităţile practice ale economiei de piaţă,

acţiunile pot fi clasificate şi în funcţie de r ăspunderea la diversele cerinţe ale posesorilor, şi

anume [139, p.75]:

4) Ac ţ iunile clasificate în func ţ ie de r ă spunderea la diversele cerin ţ e ale posesorilor, care

pot fi:

acţiuni în numerar;

acţiuni de aport.

Acţiunile de aport sînt afectate de o interdicţie temporar ă de negociabilitate şi devin

negociabile la fel ca acţiunile în numerar din data realizării major ării de capital.

Pornind de la cele relatate, putem face concluzia că valorile mobiliare, îndeosebi acţiunile, au

o natur ă juridică specifică şi o importanţă deosebită, deoarece acţiunea permite emitentului să

primească mijloace băneşti în folosinţă pe un termen nelimitat. Specificul acţiunii de a acorda

deţinătorului ei dreptul de participare la administrarea întreprinderii creează fenomenul de

încorporare - participarea la administrare a mai multor întreprinderi. Deci, acţiunile emise de

către întreprinderi se definesc ca valori mobiliare corporative. Acţiunea a contribuit la separarea

capitalului societăţii de cel al acţionarilor şi a permis acesteia să utilizeze efectiv capitalul

investit de acţionari, iar acţionarului i-a dat posibilitatea să-şi întoarcă lesne şi simplu capitalul

investit.

Consider ăm că forma acţionar ă de proprietate este de o importanţă major ă, deoarece a f ăcut posibilă atragerea într-o singur ă întreprindere a capitalului mai multor persoane, chiar şi al celor

care, din diferite motive, nu pot independent să înf ă ptuiască afacere.

3.1.2. Noţiunea, natura juridică şi clasificarea obligaţiunilor

În procesul activităţii financiare, unele societăţi pe acţiuni duc lipsa de capital suplimentar.

Pentru satisfacerea nevoilor financiare, societăţile pe acţiuni pot procura bani, folosind mai multe

procedee. În primul rînd, societatea îşi poate majora capitalul social printr-o emisiunesuplimentar ă (Anexa 6) sau societatea poate solicita credite de la o bancă, dar, există şi cel mai



64

avantajos procedeu pentru societate – „de a apela la emiterea unor titluri de credit” [61, p.73]. În

acest scop, societatea va emite obliga ţ iuni - titluri care constată un drept de creanţă asupra

societăţii pentru o sumă de bani la scadenţă. Datorită venitului fix adus de obligaţiuni, acestea se

mai numesc valori mobiliare cu profit fix.

Spre deosebire de acţiuni care reprezintă proprietatea - o cotă-parte dintr-o companie –

„obligaţiunile reprezintă un împrumut dat companiei emitente de către deţinătorul obligaţiunilor”

[42, p.3]. Titularul unei obligaţiuni primeşte plăţi ale dobînzii, şi nu dividende, nu are drept de

vot şi i se promite la scadenţă, restituirea valorii împrumutului. Emitenţi ai obligaţiunilor pot fi

statul şi autorităţile publice locale, precum şi societăţile comerciale care îşi procur ă pe această

cale resurse împrumutate. Ca urmare, obligaţiunile pot fi numite ori ca valori mobiliare

corporative, ori ca titluri de stat. Investitori pe piaţa obligaţiunilor, ca şi pe cea a acţiunilor, sînt

persoanele fizice şi juridice din ţar ă şi str ăinătate, care deţin capitaluri băneşti temporar libere, cu

o mică diferenţă - acţionarii sînt membri ai societăţii pe acţiuni, pe cînd deţinătorii de obligaţiuni

sînt „creditori ai societăţii” [118] pentru dobînzile aferente.

Obligaţiunile au fost definite în doctrină ca fiind „titluri de credit emise de societate în

schimbul sumelor de bani împrumutate, care încorporează îndatorirea societăţii de a rambursa

aceste sume şi de a plăti dobînzile aferente” [28, p.311] sau „obligaţiunea (engl. bond; fr.

obligation) este titlu financiar, instrument de datorie, reprezentînd o creanţă a deţinătorului

titlului asupra emitentului” [68, p.119] sau „ obligaţiunea dă dreptul la încasare a unei dobînzi

(exprimată prin cupon) şi urmează să fie r ăscumpărat la scadenţă de către emitent” [25, p.19].

Legea privind societăţile pe acţiuni nr.1134-XIII din 02.04.97, defineşte obligaţiunea ca fiind

un titlu financiar de împrumut, care atestă dreptul deţinătorului de obligaţiuni de a primi de la

emitent valoarea nominală sau valoarea nominală şi dobînda aferentă în mărimea şi în termenele

stabilite prin decizia de emitere a obligaţiunilor (art.16 alin.(l) din Legea privind societăţile pe

acţiuni) [118].

Menţionăm că, pentru a evita o fracţionare excesivă şi, prin urmare, apariţia unor dificultăţilegate de constituirea şi funcţionarea societăţii, este necesar ă determinarea valorii nominale a

obligaţiunii, care, potrivit art. 16 alin. (4) din Legea privind societăţile pe acţiuni, nu poate fi

mai mică de 100 de lei şi nu trebuie să depăşească mărimea capitalului ei social.” Observăm că

legislaţia autohtonă instituie un plafon minim şi maxim privind valoarea nominală a obligaţiunii,

al cărei termen de circulaţie este de cel puţin 1 an.

Pentru a prezenta caracteristicile obligaţiunilor, vom încerca să facem o analiză comparativă

dintre obligaţiunile corporative şi cele prezentînd diferenţele esenţiale dintre acestea (Anexa 7).



65

Totodată, de menţionat că obligaţiunea în comun cu acţiunea poate avea şi unele caractere

asemănătoare, şi anume:

a) Obliga ţ iunile sînt titluri negociabile. Obligaţiunile emise de societate sînt titluri care

încorporează anumite valori patrimoniale, de aceea sînt considerate titluri de valoare, fiind

denumite şi valori mobiliare, care pot fi transmise altor persoane.

b) Asemenea acţiunilor, obliga ţ iunile sînt indivizibile. Prin analogie cu prevederile art.24

alin.(2) din Legea privind societăţile pe acţiuni şi art.161 alin.(7) Cod civil, care prevăd că, dacă

o obligaţiune nominativă devine proprietatea mai multor persoane, pentru exercitarea drepturilor

rezultate din titlu, acestea trebuie să desemneze un singur reprezentant.

c) Obliga ţ iunile dispun de o formă special ă . Conform art. 4 alin.(1) din Legea cu privire la

piaţa valorilor mobiliare şi art.161 alin.(3) Cod civil, în Republica Moldova obligaţiunile ca şi

celelalte valori mobiliare, pentru identificarea obligatarului, pot fi numai nominative [33, 113] ,

emise în formă materializat ă (sub forma unui certificat de obligaţiuni pe suport de hîrtie prin

metodă tipografică) [118], sau în formă dematerializat ă ( prin înscrieri în cont analitic deschis în

registrul deţinătorilor valorilor mobiliare ale societăţii). Prin această afirmaţie ajungem la ideea

că legea autohtonă interzice circulaţia pe teritoriul Republicii Moldova a obligaţiunilor la

purtător.

Prin prisma experienţei acumulate pe pieţele de capital, s-a dovedit că obligaţiunile pot fi

clasificate după diverse caracteristici, pe care vom încerca să le sintetizam în continuare (Anexa

8).

G. Anghelache clasifică obligaţiunile:

• în funcţie de forma fizică în care sînt emise: obliga ţ iunile emise în formă materializat ă

sau dematerializat ă ;

• după tipul de venit pe care îl generează: obliga ţ iuni cu discount (obligaţiuni cu cupon

zero) sau obliga ţ iuni cu dobînd ă ;

• după tipul dobînzii: obliga ţ iuni cu dobînd ă variabil ă , care presupun stabilirea periodică adobînzii, sau obliga ţ iuni convertibile, care presupun convertirea obligaţiunilor în acţiuni [17,

p.153].

Pe lîngă clasificările clasice, profesorul G. Ionescu [104, p.31] propune şi alte tipuri de

obligaţiuni:

• în funcţie de perioada pentru care sînt emise: obliga ţ iuni emise pe termen scurt - pînă la

un an , obliga ţ iuni emise pe termen mediu – mai mult de un an, sau obliga ţ iuni emise pe termen

lung .



66

• după emitent: obliga ţ iuni corporative, emise de persoanele juridice, obliga ţ iuni de stat

emise de organele administraţiei publice, sau obliga ţ iuni municipale, emise în vederea finanţării

anumitor obiective de investiţii de interes local [4, p.87-88].

Prin urmare putem concluziona că pia ţ a valorilor mobiliare este compusă din pia ţ a valorilor

de stat (emise de către stat în persoana Ministerului Finanţelor sau de către organele de

administraţie publică locală) şi din pia ţ a valorilor mobiliare corporative, puse în circulaţie de

către societăţile pe acţiuni. Aceste două componente ale pieţei valorilor mobiliare autohtone

difer ă radical atît după natura valorilor mobiliare emise şi aflate în circulaţie, cît şi după modul

de organizare a plasării valorilor mobiliare. Subliniem că valorile mobiliare de stat se plasează pe

piaţa internă printr-o modalitate specifică, spre deosibire de cele corporative. Cu alte cuvinte,

valorile mobiliare plasate de către stat pe piaţă internă a Republicii Moldova sînt atribuite la

datoria de stat internă, care, la rîndul său, face parte integrantă din datoria de stat (internă şi

externă).

Din punct de vedere conceptual, valoarea mobiliar ă de stat este o formă a datoriei de stat,

reprezentînd un contract de împrumut pe termen scurt, mediu sau lung, cu valoarea exprimată în

moneda naţională sau în altă monedă legală …[19, p.220]. Cele mai des utilizate titluri valorice

de împrumut sînt obligaţiunile [14, p.210].

Legislaţia naţională, de asemenea, cuprinde în întregime noţiunea valorilor mobiliare de stat.

Astfel, conform art.2 din Legea cu privire la datoria publică, garanţiile de stat şi recreditarea de

stat din 22.12.2006 [127] - valoare mobiliar ă de stat – este instrument al datoriei de stat, emis în

formă de titlu financiar negociabil. Menţionăm că Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare,

de asemenea, conţine o tălmăcire a noţiunii de valoare mobiliar ă de stat, conform căreia prezintă

titlul financiar emis în formă de contract de împrumut, exprimat în valută naţională sau în altă

valută convertibilă, încheiat între Republica Moldova, în calitate de debitor, şi persoane juridice

sau fizice, în calitate de creditor (art. 3 din Legea PVM) [113].

În opinia noastr ă, prima definiţie în nici un caz nu o exclude şi nici nu o plasează în opoziţie pe cea dată de Legea PVM. Fiecare dintre ele au semnificaţie proprie în contextul legislativ din

care fac parte. Deci, prin valoare mobiliar ă de stat înţelegem nu doar un instrument al datoriei de

stat, ci şi titlul financiar emis în formă de contract de împrumut.

Plasarea sau vînzarea valorilor mobiliare de stat se realizează de către Ministerul Finan ţ elor ,

care, în numele Republicii Moldova, este autorizat să emită aceste valori, şi anume: Ministerul

Finanţelor elaborează norme de reglementare a activităţilor şi operaţiunilor pe piaţa primar ă şi

secundar ă a titlurilor de stat [21, p.122].



67

M. Ivanov susţine că hîrtiile de valoare de stat îmbracă două forme: forma înregistr ării în

cont şi hîrtiile de valoare de stat în formă fizică [109, p.201]. Aceeaşi idee este împărtăşită şi de

E. Bălan, care susţine că valorile mobiliare de stat se emit pentru plasarea lor pe piaţa internă în

formă de înscriere în cont sau în formă materializat ă şi „...sînt considerate documente juridice

scrise” [22, p.116].

Valorile mobiliare de stat în forma de înscriere în cont sînt valori mobiliare pentru care

emisiunea, evidenţa, confirmarea dreptului de proprietate, plata sumei principale şi a dobînzilor

(cupoanelor) aferente se efectuează prin intermediul sistemului de înscriere în cont (SIC) [148]

de către Banca Naţională a Moldovei. Avantajele sistemului de înscrieri în conturi a valorilor

mobiliare sînt următoarele: micşorarea cheltuielilor emitentului; livrarea valorilor mobiliare

contra plată, în regim de timp real, fapt ce exclude riscul neplăţii etc.

Valorile mobiliare de stat în formă materializat ă sînt înscrisuri imprimate, pentru care

emisiunea, circulaţia şi r ăscumpărarea se vor efectua conform condiţiilor stabilite de legislaţie la

aceste valori mobiliare.

Obliga ţ iuni de stat se numesc valorile mobiliare, emise pe un termen de 365 de zile şi mai

mare (termen mediu şi lung), pentru care emitentul plăteşte periodic dobînzi, potrivit ratei fixe

sau flotante, în conformitate cu condiţiile emiterii, şi sunt r ăscumpărate la valoarea lor nominală

la scadenţă [148]. Astfel, din punct de vedere tehnic, obligaţiunile de stat se prezintă sub două

forme de dobînzi, achitate periodic, şi anume fie cu dobînda fixă [38] , fie cu dobînda flotant ă

[39]. Cele cu dobîndă fixă se emit pe un termen de un an şi mai mult, iar termenul de circulaţie a

celor cu dobîndă flotantă este de 2 - 5 ani. Pentru fiecare emisiune de obligaţiuni de stat,

mărimea ratei fixe a dobînzii se stabileşte de către Ministerul Finanţelor, reieşind din nivelul

curent al ratelor dobînzii pe piaţa financiar ă a Republicii Moldova, pe cînd obligaţiunile de stat

cu dobîndă flotantă acordă deţinătorilor acestora dreptul la obţinerea dobînzii semestriale, care

este calculată în baza unei rate variabile.

Pe lîngă obligaţiunile emise de autorităţile publice centrale, conform legislaţiei în vigoare, se pot emite şi obliga ţ iuni municipale, care sînt înscrisuri de valoare, purtătoare de dobînzi, fiind

emise de autorităţile publice locale (comune, sate, oraşe, raioane şi municipii) [137]. Scopul

utilizării acestor mecanisme constă în optimizarea fluxurilor financiare curente ale bugetelor

locale pe termen mediu şi lung, implementate de autorităţile publice locale. În cele mai frecvente

cazuri, mijloacele obţinute ca urmare a procur ării obligaţiunilor sînt utilizate de autorităţile

publice locale în dezvoltarea infrastructurii localităţii.

În Republica Moldova, ca urmare a ultimelor modificări şi completări ale Legii сu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998, care conţine un articol nou,



68

intitulat „Particularităţile efectuării emisiunii de obligaţiuni” (art.181), în esenţă, instituie

mecanismul emiterii şi circulaţiei obligaţiunilor. Cu toate că articolul dat are un caracter general,

cadrul legal al obligaţiunilor municipale are de cîştigat, dacă legiuitorul, afirmînd în alin.(1) că

obligaţiunile pot fi emise de către societăţile pe acţiuni, precum şi de către autorităţile

administraţiei publice centrale şi locale, în cazurile prevăzute de legislaţie, ar lua în consideraţie

originalitatea obligaţiunilor municipale, cu introducerea unui articol dedicat acestora. În acest

context, legislaţia şi actele normative ale Republicii Moldova trebuie racordate la legislaţia

internaţională în domeniu, însă ele asigur ă doar regulile de joc, fiind necesare şi activităţi de

creare a mecanismelor pentru lansarea şi funcţionarea acestei pieţe în cadrul celei financiare.

În acest sens, propunem completarea art. 181 din Legea cu privire la piaţa valorilor

mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu un alineat avînd următorul conţinut:

obligaţiunile municipale sînt titluri financiare de împrumut pe termen mediu şi lung, emise în

formă dematerializată de către societăţile pe acţiuni sau de către autorităţile administraţiei

publice centrale şi locale în vederea asigur ării necesităţilor de ordin local şi plasate în baza unui

contract de subscriere la obligaţiuni, încheiat între emitent şi subscriitor la obligaţiuni, conform

prevederilor căruia subscriitorul este în drept să primească de la emitent la scadenţă restituirea

valorii împrumutului şi dobînda aferentă în mărimea stabilită în contract.

Avînd ca scop atragerea investiţiilor, în anul 2004, autorităţile publice locale din mun.

Chişinău au lansat iniţiativa emiterii obligaţiunilor municipale. În acest sens, o caracteristică nu

mai puţin esenţială a obligaţiunilor municipale este caracterul moral şi civic al procesului de

comercializare a obligaţiunilor municipale, fiindcă cetăţenii sunt principalii beneficiari ai

obligaţiunilor municipale. De aceea, în opinia noastr ă este necesar ă dezvoltarea încrederii

populaţiei în investirea în aceste instrumente financiare, lucru posibil de realizat prin campanii

de informare în mass-media, seminarii şi ateliere de lucru cu reprezentanţii autorităţilor publice

locale.

Constatăm că în Republica Moldova piaţa obligaţiunilor municipale se află la început decale, însă apelînd la experienţa internaţională aceste instrumente cu timpul vor putea construi un

segment viabil, atractiv şi eficient pentru investitori.

În Republica Moldova, evenimentul de importanţă internaţională în domeniul valorilor

mobiliare de stat l-a constituit emisia euroobliga ţ iuinlor . Primele încercări „de ieşire pe piaţa

euroobligaţiunilor a ţării noastre au fost întreprinse în anul 1997” [108, p.393-396], cînd, în luna

aprilie, Parlamentul a ratificat Acordul dintre Republica Moldova, Compania financiar ă „Merrill

Lynch” şi „Morgan Guaranty Trust Company of New York” cu privire la emitereaeuroobligaţiunilor cu o valoare de 100 milioane de dolari S.U.A [74]. De asemenea, în anul



69

1998, conform Hotărîrii Parlamentului nr.118 din 30.07.98 [75], s-a ratificat acordul relevant

pentru emiterea euroobligaţiunilor Republicii Moldova, în valoare de 50 milioane mărci

germane, prin intermediul companiei investiţionale “Merrill Lynch International” şi băncii

germane “Commerzbank A.G.”.

3.2. Armonizarea legislaţiei autohtone în domeniul reglementării activităţii emitentului şi

investitorului la legislaţia comunitar ă privind piaţa de capital

Mişcarea fondurilor într-o economie poate fi realizată prin două modalităţi: concentrarea

disponibilităţilor la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor, atrase pentru creditarea

utilizatorilor de fonduri - finan ţ are indirect ă sau emisiunea de titluri financiare de către

utilizatorii de fonduri pe piaţa de capital - finan ţ are direct ă . În cazul finanţării directe se pun în

circulaţie titluri financiare şi, o dată cu ele, se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri,

care reprezintă cererea de fonduri şi cumpăr ătorii acestora, investitorii, cei care reprezintă oferta

de fonduri.

În cazul în care legătura dintre cererea şi oferta de capital în economie se realizează prin

interpunerea unui ter ţ (intermediar financiar), este vorba despre o piaţă intermediar ă, între

deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora [24, p.32].

În acest context, menţionăm că există trei tipuri principale de jucători antrenaţi în activitatea

pe piaţa de capital, prezentate în capitolul respectiv. Aceşti jucători de pe piaţă sînt:

• emitenţii;

• investitorii;

• intermediarii.

Legislaţia în vigoare propune o listă mai desf ăşurată a actorilor pieţei de capital, în calitate de

subiecte a activităţilor desf ăşurate în cadrul pieţei de capital a Republicii Moldova numindurmătoarele: Comisia Naţională a Pieţei Financiare, care este o autoritate a administraţiei publice

centrale ce reglementează, autorizează şi controlează activitatea participanţilor la piaţa financiar ă

nebancar ă, supraveghează respectarea legislaţiei, inclusiv este împuternicită cu administrarea

pieţei valorilor mobiliare şi cu punerea în aplicare a prezentei legi (art.1 alin.(2) din Legea cu

privire la piaţa valorilor mobiliare).

Este evident faptul că jucătorii principali de pe pieţele primare sînt emitenţii de valori

mobiliare şi investitorii care procur ă aceste valori în schimbul unei sume de bani, iar jucătorii de



70

pe pieţele secundare sînt intermediarii, investitorii care tranzacţionează valorile mobiliare de la

unul la altul, pentru a primi profit.

Principalii participanţi ai pieţei primare de capital sînt emiten ţ ii valorilor mobiliare. Anume

potrivit activităţii emitentului legată de înregistrarea emisiunii suplimentare apare totalitatea de

relaţii sociale ce determină sectorul pieţei valorilor mobiliare emise [159, p.83-87].

Emitentul este subiectul care emite în nume propriu valori mobiliare şi are drept scop

vinderea acestora, angajîndu-se să execute obligaţiile iscate în condiţiile emiterii valorilor

mobiliare. Astfel, emitentul este persoana care ia cu împrumut fonduri şi este responsabilă de

asigurarea efectuării plăţilor de dividende sau dobînzi şi capitalului de bază către deţinătorii de

valori mobiliare.

O problemă de rezolvarea căreia va depinde, în mare măsur ă, înţelegerea corectă a noţiunii

emitentului este organizarea şi administrarea activităţii. Persoana juridică emitentă de acţiuni

nominative, denumită operator pe piaţă, este autorizată şi supravegheată de CNPF.

Condiţiile care stau la baza autorizării unui emitent (operator de piaţă) şi care trebuie

menţinute pe toată durata funcţionării acestuia se refer ă la:

■ capitalul social minim al societăţii pe acţiuni şi resursele financiare necesare pentru

desf ăşurarea activităţii, precum şi posesia capitalului de rezervă, a cărui mărime va fi stabilită de

statut şi va constitui nu mai puţin de 10% din capitalul social al societăţii (art. 46 din Legea

nr.1134-XIII din 02.04.97 privind societăţile pe acţiuni) [113];

■ obiectul exclusiv de activitate constînd în administrarea pieţelor reglementate de

instrumente financiare;

■ condiţiile de calificare şi experienţă profesională a administratorilor şi personalului cu

funcţii de conducere din cadrul operatorului de piaţă;

■ dotarea tehnică şi resursele;

■ contractul încheiat cu un registrator independent pentru deţinerea registrului acţionarilor

etc.Legislaţia în vigoare precizează şi alte condiţii minime ce trebuie îndeplinite de către un

emitent al valorilor mobiliare corporative, pentru admiterea tranzacţionării acestora pe o piaţă

reglementată, adică obligă societăţile comerciale emitente de acţiuni să se înregistreze la CNPF,

să ofere toate facilităţile şi informaţiile necesare investitorilor în exercitarea drepturilor de

deţinere a valorilor mobiliare. Deci, trebuie să-i informeze pe acţionari cu privire la organizarea

adunărilor generale şi să permită exercitarea drepturilor acestora; să informeze publicul cu

privire la plata dividendelor, emiterea de noi acţiuni, inclusiv a operaţiunilor de distribuire,subscriere şi conversie ş.a.



71

În literatura de specialitate au apărut diferite opinii referitoare la definiţia emitentului. După

G. Anghelache „Emitentul reprezintă entitatea, cu sau f ăr ă personalitate juridică, care a emis,

emite sau intenţionează să emită instrumente financiare” [17, p.74]. L. Spătaru consider ă că

„Emitent este persoana juridică sau orice entitate legal constituită, autorizată, care, în condiţiile

legii, a emis, emite sau intenţionează să emită valori mobiliare şi care are obligaţia de a

recunoaşte şi onora drepturile evidenţiate de respectivele valori mobiliare” [152, p.356].

Nu putem împărtăşi opinia acestor autori, deoarece în Republica Moldova, conform

legislaţiei în vigoare, emitentul poate fi numai persoană juridică sau autoritate a administraţiei

publice [6, p.32], care emite valori mobiliare şi îşi asumă obligaţii faţă de deţinătorii de valori

mobiliare, în vederea realizării drepturilor conferite de valorile mobiliare respective (art. 3 din

Legea PVM) [113].

Profesorul I. Popa [141, p.38] menţionează că, în cadrul cererii de fonduri pe termen lung, se

pot distinge trei mari categorii de (agenţi economici) emitenţi:

1. Statul şi colectivit ăţ ile locale, a căror principală motivaţie pentru cererea de fonduri o

constituie acoperirea cheltuielilor, deficitului bugetar, ele prezentîndu-se pe piaţa titlurilor

financiare prin emisiunea de obliga ţ iuni ale statului sau de obliga ţ iuni municipale;

2. Societ ăţ ile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului atît în momentul

constituirii, cît şi în timpul dezvoltării afacerilor, emitînd acţiuni - finanţarea capitalului propriu -

precum şi obligaţiuni - finanţarea capitalului de împrumut;

3. Băncile, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii

proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea pieţei

financiare.

Avînd în vedere precizările de mai sus, concluzionăm că emitenţii pot fi atît statali

(autorităţile administraţiei publice centrale şi locale), precum şi nestatali (societăţile comerciale),

idee susţinută legislativ de art. 3 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare. Aşa-numiţii

“emitenţi nestatali” sînt societăţile comerciale cu statut de persoană juridică, înfiinţate în formaorganizatorico–juridică de societ ăţ i pe ac ţ iuni.

În conformitate cu prevederile unei serii de legi, şi anume: Legea privind societăţile pe

acţiuni din 02.04.97, Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98 şi Instrucţiunea cu

privire la emisia şi înregistrarea de stat a obligaţiunilor corporative din 27.11.97 [85], acestea

stabilesc că în Republica Moldova numai societ ăţ ile pe ac ţ iuni au dreptul de a emite valorile

mobiliare corporative şi că doar societatea pe ac ţ iuni este forma unică de organizare a unui

operator de piaţă [118], care administrează una sau mai multe pieţe reglementate şi care trebuiesă îndeplinească cerinţele de capital şi transparenţă, stabilite de legislaţia în vigoare.



72

Astfel, bazîndu-ne pe prevederile legale constatăm că “emitenţi nestatali” pot fi societăţile

comerciale cu statut de persoană juridică, înfiinţate în forma organizatorico–juridică de societ ăţ i

pe ac ţ iuni, iar emiterea valorilor mobiliare de către persoanele fizice sau de către persoanele

juridice, organizate în orice altă formă organizatorico–juridică decît societatea pe acţiuni se

interzice.

Totodată, conform Instrucţiunii privind particularităţile emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni

ale băncilor şi modul de autorizare a lor de către Banca Naţională a Moldovei din 22.06.2000

[102], băncilor de asemenea se admite efectuarea emisiunilor de acţiuni/obligaţiuni (p.1.2).

Băncile şi alte instituţii financiare sînt în drept să desf ăşoare numai activităţile profesioniste pe

piaţa valorilor mobiliare, prevăzute în autorizaţia pentru activităţi financiare, eliberată de către

Banca Naţională a Moldovei (art. 43 alin.(1) din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare).

În consecinţă, consider ăm că, în calitate de emitent al valorilor mobiliare corporative, poate

fi societatea pe acţiuni sau băncile înfiinţate în forma organizatorico–juridică de societate pe

acţiuni şi care dispun de licenţă şi dreptul de a desf ăşura activitate profesionistă pe piaţa valorilor

mobiliare, eliberată de CNPF.

În ceea ce priveşte clasificarea de către emitenţi a valorilor mobiliare corporative, trebuie

subliniat că acestea au unele tr ăsături specifice. În acest context, V. Fetiniuc şi S. Munteanu

menţionează că, după poziţia ocupată de societăţile pe acţiuni pe piaţa valorilor mobiliare,

emitenţii pot fi divizaţi în mai multe grupuri [60, p.133-134].

Primul grup de emiten ţ i îl formează întreprinderile care au devenit societ ăţ i pe ac ţ iuni drept

rezultat al privatizării în masă a întreprinderilor de stat şi include un număr mare de investitori.

Este cunoscut faptul că procesul de reorganizare a întreprinderilor de stat în societăţi pe acţiuni a

fost iniţiat de către stat şi anume el a devenit primul proprietar al acţiunilor societăţilor pe acţiuni

supuse privatizării. Însă aceste societăţi nu au obţinut ca urmare a plasării emisiunilor de

constituire mijloace financiare, deoarece, la realizarea privatizării contra bonuri patrimoniale,

acţiunile au fost distribuite f ăr ă fluxul mijloacelor băneşti şi, relativ, f ăr ă atragerea lor de cătreîntreprinderile privatizate.

Societăţile respective au fost create în forma juridică de societăţi deschise, însă majoritatea

au devenit societăţi de tip deschis doar de jure, din cauza că societăţile pe acţiuni nu urmăreau

scopul caracteristic societăţilor deschise clasice. Ca urmare, o astfel de societate întîmpină mai

multe probleme cauzate de antagonismul intern, de situaţia ei juridică şi economică

contradictorie: după forma juridică se consider ă societate deschisă, iar după sensul economic -

societate închisă. Pentru a reglementa această neclaritate, potrivit ultimelor modificări ale Legiicu privire la societăţile pe acţiuni, au fost desfiinţate societăţile de tip închis [119].



73

Al doilea grup îl reprezintă fondurile de investi ţ ii, create în procesul privatizării în masă, care

sînt emitenţi de tip deosebit. Constituirea, funcţionarea şi încetarea activităţii fondurilor de

investiţii sînt reglementate de Legea cu privire la fondurile de investiţii din 05.06.97 [121],

precum şi de alte acte normative în vigoare. Prin efectuarea funcţiei sale de emisiune şi plasare a

acţiunilor proprii, fondurile de investiţii fac parte din rolul emitenţilor. Plasarea acţiunilor

emisiunii suplimentare de către fondurile de investiţii trebuia să fie achitată numai cu mijloace

băneşti (art. 11 alin. (3) din Legea cu privire la fondurile de investiţii nr.1204-XIII din 05.06.97)

[121]. După finisarea privatizării contra bonuri patrimoniale şi înregistr ării rezultatelor emisiunii

a doua de acţiuni, nici un fond de investiţii n-a realizat emisiuni suplimentare. Tocmai de aceea

fondurile de investiţii nu s-au manifestat ca emitenţi activi.

Al treilea grup cuprinde companiile private, formate cu participarea investitorilor str ă ini,

grup relativ mic care include întreprinderile create sub formă de societăţi pe acţiuni, al căror

capital statutar a fost în întregime sau par ţial achitat de către investitorii str ăini (Anexa 9 şi

Anexa 10).

Bă ncile comerciale şi companiile de asigurare au fost incluse în al patrulea grup, deoarece

ele, îndeplinind cerinţele referitoare la mărimea capitalului, stabilite de către Banca Naţională a

Moldovei şi Ministerul Finanţelor, corespunzător şi comparativ cu alţi emitenţi efectuează mai

frecvent emisiuni suplimentare de acţiuni.

Studiind statutul emitentului, un interes deosebit prezintă statul ca emitent semnificativ.

Trebuie menţionat că valorile mobiliare plasate de către stat pe piaţă internă a Republicii

Moldova sînt atribuite datoriei de stat interne. Popularitatea valorilor mobiliare de stat creşte din

an în an, motivîndu-se prin faptul că o investiţie în acestea este mai puţin riscantă decît

tranzacţionarea valorilor mobiliare corporative.

În numele Republicii Moldova, cu plasarea şi vînzarea valorilor mobiliare de stat se ocupă

Ministerul Finanţelor [81], organul autorizat în emiterea acestor valori mobiliare pentru

majorarea capitalului statutar sau pentru acoperirea soldului debitor al fondului general derezervă al Băncii Naţionale a Moldovei (art.3 alin.(4) din Legea cu privire la datoria publică,

garanţiile de stat şi recreditarea de stat nr. 419 din 22.12.2006) [127].

Avînd în vedere precizările de mai sus, concluzionăm că piaţa valorilor mobiliare este

compusă din piaţa valorilor mobiliare corporative, puse în circulaţie de către societăţile pe

acţiuni, şi din piaţa valorilor mobiliare de stat, emise de către stat în persoana Ministerului

Finanţelor. Aceste două componente ale pieţei valorilor mobiliare autohtone difer ă radical atît

după natura valorilor mobiliare emise şi aflate în circulaţie, cît şi după modul de organizare a plasării valorilor mobiliare, cercul de participanţi, regulile stabilite etc.



74

Următorul subiect important al pieţei de capital este investitorul . Acest jucător de pe piaţă

acordă împrumuturi de capital în cadrul emisiunii respective. Este binevenit să specificam că

„..piaţa emisiunii de valori mobiliare poate să se dezvolte, dacă investitorul are interes de a

achiziţiona valorile mobiliare” [164, p.81]. Scopul principal al investitorului este de a obţine

profitul cuvenit din investiţie, adică dividende sau dobîndă.

În ceea ce priveşte definiţia de „investitor”, aceasta este propusă de mai mulţi autori. A.

Darovanaia susţine că investitorul este persoana fizică sau juridică care plasează bani în

instrumente financiare sau în valori mobiliare, în scopul obţinerii avantajelor economice din

rezultatele exploatării şi funcţionării activelor care fac obiectul investiţiei [43, p.39]. L. Baucer,

A. Băieşu ş.a. definesc noţiunea de „investitorii ca persoane fizice sau juridice care deţin hîrtii de

valoare” [26, p.47].

Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nu determină noţiunea de „investitor”, însă în

art.3 din lege se defineşte noţiunea de “de ţ ină tor de valori mobiliare” în felul următor: persoană

care deţine valori mobiliare în baza dreptului de proprietate (proprietar) sau în bază de contract

(deţinător nominal)”.

Conform prevederilor art. 24 alin. (1) din Legea privind societăţile pe acţiuni nr.1134-XIII,

persoana care a devenit proprietar al unei sau mai multor acţiuni ale societăţii se numeşte

ac ţ ionar [118]. Aşadar, observăm că legea în cauză nu operează nici cu unul dintre termenii sus-

indicaţi. În opinia noastr ă, nu trebuie pusă la îndoială denumirea termenilor analizaţi mai sus,

deoarece, indiferent de aceasta, statutul juridic al deţinătorului valorilor mobiliare nu se schimbă.

Deci legiuitorul îl numeşte deţinător al valorilor mobiliare în funcţie de statut: investitor sau

acţionar.

În perioada postprivatizării, societăţile pe acţiuni create ca rezultat al transformării

întreprinderilor de stat au luat această formă de proprietate şi, după criteriul mărimii cotei de

participare la capitalul societăţii pe acţiuni achiziţionate, profesorul român D.G. Badea distinge

două mari categorii de acţionari [20, p.18]. Această clasificare, şi anume: investitori institu ţ ionali şi investitori individuali, este împărtăşită şi de alţi autori români, inclusiv de G. Anghelache [17,

p.20] şi I. Popa [141, p.39].

Investitorii institu ţ ionali sînt companiile sau instituţiile care efectuează tranzacţii de

importanţă major ă pe piaţa de capital. Aceştia pot fi: băncile, fondurile de investiţii şi alte

organizaţii, categorie de investitori care exercită o influenţă importantă asupra volumului

tranzacţiilor şi preţului instrumentelor financiare.



75

Pe parcursul privatizării în masă, acestea au acumulat circa 70 la sută din bonurile

patrimoniale ale cetăţenilor şi, în final, au obţinut aproximativ 98 la sută de acţiuni ale

societăţilor pe acţiuni supuse privatizării [73, p.281].

Investitorii individuali sînt persoanele fizice sau juridice care efectuează tranzacţii modeste

pe piaţa valorilor mobiliare. Aceştia pot fi: investitorii pasivi pe termen lung, care cumpăr ă şi

păstrează valorile mobiliare, în scopul de a-şi asigura cîştiguri de capital pe termen lung, sau

investitorii activi (negociatori) care urmăresc să capitalizeze zilnic sau să obţină profit din

tranzacţii cu acţiuni pe termen scurt. Investitorii individuali sînt reprezentaţi de un grup de

investitori-proprietari ai unor cote foarte mici de acţiuni, nu prea informaţi şi, deseori,

cunoaşterea drepturilor de acţionar se reduce strict la dreptul de a primi dividende. Acţionarii

mici sînt interesaţi, în primul rînd, în obţinerea dividendelor şi creşterea preţului de piaţă al

acţiunilor deţinute, însă, cînd trei - patru sau mai mulţi ani nu primesc dividende, îşi pierd orice

interes pentru acţiunile deţinute şi „nu au încredere că statul este în putere să le protejeze

interesele lor” [157, p.53-56].

Dacă divizăm toţi acţionarii apăruţi ca urmare a privatizării după principiul participării la

procesul de producţie, putem propune o altă clasificare, în baza căreia pot fi deosebite două

grupuri de acţionari - interni (membrii actuali sau precedenţi ai colectivului de muncă) şi externi

(persoanele neimplicate în activitatea de producţie a întreprinderii, care au cumpărat acţiunile

contra bonuri patrimoniale sau la licitaţie contra mijloace băneşti).

Pornind de la ideea expusă, putem concluziona că structura proprietarilor societăţilor pe

acţiuni formate în procesul privatizării nu poate fi caracterizată ca omogenă, deoarece este

compusă din grupuri de acţionari diferiţi atît după mărimea pachetelor de acţiuni deţinute şi

posibilităţile de influenţă asupra activităţii societăţii, cît şi după nivelul de coincidenţă a

intereselor personale cu interesele de dezvoltare fructuoasă a întreprinderii concrete.

În temeiul celor analizate, se pot constata următoarele momente principale care determină

specificul activităţii investitorilor autohtoni. Specificul apariţiei şi dezvoltării institutului deinvestitor în Republica Moldova a fost legat de diverse procese de privatizare în masă a

proprietăţii de stat. În procesul de privatizare a întreprinderilor cu capital de stat a fost inclusă

majoritatea populaţiei republicii (circa 3.5 mln.) care a primit bonuri patrimoniale [131] şi, în

baza legii [41, 118], a fost învestită cu o serie de drepturi, dintre care cel de bază îl constituie

primirea dividendelor.

Majoritatea covîr şitoare a acţionarilor mici - cetăţenii, „au devenit acţionari peste noapte”

[144, p.3-7], ne fiind familiarizaţi cu domeniul şi structura pieţei valorilor mobiliare. Majoritateadintre ei constituie un grup de acţionari temporari, care, la prima ocazie, doreau să vîndă valorile



76

mobiliare deţinute. Neavînd cunoştinţe elementare şi experienţă în problemele privatizării şi ale

pieţei valorilor mobiliare, majoritatea cetăţenilor a participat la privatizare prin intermediul

încheierii contractelor de trust cu anumite fonduri de investiţii [121] pentru privatizare sau cu

companii fiduciare [47], care au devenit proprietari colectivi ai întreprinderilor privatizate.

În concluzie, menţionăm că, pînă în prezent, scopurile strategice ale pieţei de capital, care

constau în atragerea investiţiilor în economie (atît naţionale, cît şi str ăine) şi asigurarea

întreprinderilor cu capital provenit de la investitori, nu au fost atinse.

Sîntem de părere că trecerea la o economie modernă, competitivă, capabilă de adaptare la

cerinţele actuale ale globalizării, elaborarea Ghidului acţionarului şi Codului de Guvernare

Corporativă, care au drept scop implementarea prevederilor directivelor şi recomandărilor

comunitare, precum şi creşterea volumului investiţiilor financiare în activitatea întreprinderilor

prin mijloace băneşti reale, va influenţa benefic potenţialul economic al societăţilor pe acţiuni,

ceea ce va atrage după sine un val de investiţii noi şi, ca rezultat, dezvoltarea pieţei de capital în

Republica Moldova.

3.3. Activitatea participanţilor profesionişti pe piaţa de capital din perspectiva

armonizării legislaţiei autohtone la aquis-ul comunitar

Din peisajul pieţei de capital a Republicii Moldova fac parte nu doar subiecţii

nemijlociţi ai acestei pieţe: emitent şi investitor, precum şi participanţii profesionişti pe

piaţa de capital care contribuie fundamental în procesul de plasare a valorilor mobiliare (Anexa

11).

Astfel, un rol important pe piaţa de capital le revine intermediarilor ( participan ţ ilor

profesioni şti) de valori mobiliare, care:

îşi asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise; efectuează comer ţul cu titluri, respectiv vînzarea-cumpărarea de valori mobiliare în nume

şi pe cont propriu;

efectuează intermedierea în comer ţul cu titluri, respectiv vînzarea-cumpărarea acestora

în contul unor ter ţi etc.

Scopul principal al activităţii participanţilor profesionişti pe piaţa de capital este de a face

posibilă compatibilitatea dintre vînzători (emitent) şi cumpăr ători (investitor), asigurînd o

tranzacţie benefică pentru toate păr ţile, inclusiv pentru ei înşişi.



77

Definind statutul juridic al participantului profesionist, este necesar ă, în opinia noastr ă,

analiza celor două categorii de subiecţi ai pieţei secundare, aşa cum ar fi: investitorul şi

participantul profesionist. În ceea ce priveşte diferenţa dintre investitor şi participantul

profesionist, putem constata că investitorul, înainte de toate, este orice persoană fizică sau

juridică care, pe cont propriu, cumpăr ă, deţine şi vinde valori mobiliare. Spre deosebire de

investitor, participantul profesionist poate fi doar persoană juridică special autorizată, care

cumpăr ă şi/sau vinde valori mobiliare ori drepturi aferente lor sau derivînd din acestea. În al

doilea rînd, investitorul cîştigă din aprecierea valorii acţiunii şi din dividendele pe care le

încasează anual. Participantul profesionist cîştigă din comisioanele percepute după exercitarea

intermedierii de vînzare-cumpărare, precum şi din diferenţele de preţ la operaţiunile pe cont

propriu, f ăr ă a avea dreptul să deţină pe o bază indefinită valori mobiliare.

Aşadar, activitatea de intermediere a participantului profesionist înseamnă activitatea

desf ăşurată de persoanele autorizate la prestarea de servicii investiţionale, în contul lor şi/sau în

contul altor persoane, pentru transferul de instrumente financiare sau drepturi aferente acestora.

De asemenea, pentru ca societatea emitentă pe acţiuni să poată acţiona rapid şi eficace, de

cele mai multe ori se face apel la altă categorie de intermediari, şi anume bănci care, prin

intermediul sistemului informaţional propriu, formează un flux de distribuire a valorilor

mobiliare emise. De exemplu, conform hotărîrilor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare din

3 februarie 2005, pentru Băncile Comerciale „Moldova Agroindbank” S.A. şi „Banca Socială”

S.A. au fost acordate licenţe pentru dreptul de a desf ăşura activitatea profesionistă pe piaţa

valorilor mobiliare de brokeraj şi de dealer cu termen de valabilitate pînă la 3 februarie 2010 [96,

97].

Pentru prima dată, actul normativ complex care a reglementat, în special, piaţa valorilor

mobiliare şi activitatea subiecţilor acesteia a apărut la 18.11.98, cînd în Republica Moldova a

fost adoptată Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare [113]. În baza acestei legi a fost

determinat grupul participanţilor profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare şi statutul lor juridic.Prezenta lege stabileşte dispoziţiile generale privind activitatea pe piaţa valorilor mobiliare,

măsurile de protecţie a intereselor investitorilor şi r ăspunderea pentru încălcarea legislaţiei pe


Conform art.1 alin.(2) din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare, subiecţii prezentei

legi sînt: Comisia Naţională a Pieţei Financiare, o autoritate a administraţiei publice

împuternicită cu administrarea pieţei valorilor mobiliare, emitenţii, investitorii, inclusiv

participanţii profesionişti la piaţa valorilor mobiliare.



78

Art.3 din prezenta lege propune următoarea definiţie a participan ţ ilor profesioni şti la pia ţ a

valorilor mobiliare, în calitatea cărora pot apărea persoane juridice cu forma juridică de

organizare societate pe acţiuni, care desf ăşoar ă unul sau mai multe activităţi profesioniste pe


De asemenea, conform ar t. 32 din prezenta lege sînt desprinse două tipuri de activităţi

profesioniste, care sînt desf ăşurate de persoanele juridice pe piaţa valorilor mobiliare: activit ăţ ile

de bază şi activit ăţ ile conexe. Astfel, potrivit ultimelor modificări, pentru prima dată în lege

se concretizează activităţile care pot fi desf ăşurate în baza licenţei corespunzătoare şi se propune

o nouă clasificare a activităţilor profesioniste pe piaţa valorilor mobiliare, cu divizarea acestora

în activităţi de bază şi conexe.

Prin urmare, persoanele juridice licenţiate pe piaţa valorilor mobiliare pot desf ăşura

următoarele activit ăţ i de bază :

a) de brokeraj;

b) de dealer;

c) de administrare fiduciar ă a investiţiilor;

d) de ţinere a registrului;

e) de depozitare;

f) bursier ă pe piaţa valorilor mobiliare;

g) de depozitar central;

h) de estimare a valorilor mobiliare şi a activelor ce se refer ă la ele;

i) de consulting investiţional;

j) fond de investiţii.

În funcţie de activitatea de bază desf ăşurată conform licenţei obţinute, titularului de licenţă i

se acordă dreptul de a desf ăşura următoarele activit ăţ i conexe:

a) de underwriting;

b) de clearing şi decontare;c) de consulting.

Conform Legii nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare,

lista participanţilor profesionişti pe piaţa financiar ă nebancar ă s-a lărgit, fiind printre ei numiţi:

participanţii profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare, participanţii profesionişti pe piaţa

asigur ărilor, fondurile nestatale de pensii, asociaţiile de economii şi împrumut, organizaţiile de

microfinanţare, organizaţiile de credit ipotecar şi birourile istoriilor de credit (art.4 alin.(2) din

Legea privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare din 12.11.98) [116].



79

Consider ăm binevenită modificarea Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV

din 18 noiembrie 1998, avînd în vedere dispariţia din reglementările autohtone a activităţii de

audit a participanţilor profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare.

Pentru desf ăşurarea oricărui gen de activitate profesionistă, există cerinţe generale ce

trebuie întrunite de orice participant profesionist pe piaţa de capital în funcţie de genul concret

de activitate. În virtutea acestor circumstanţe, vom menţiona cerinţele generale obligatorii pentru

orice participant profesionist pe piaţa de capital.

După cum reiese din textul legii, participantul profesionist este exclusiv persoana juridică

obligată să corespundă tuturor rigorilor stipulate în lege, pentru ca CNPF să fie în drept să-i

acorde licenţa pentru genul/genurile de activitate profesionistă.

A. Guştiuc expune părerea că doar „autoritatea dispune de dreptul de autorizare a activităţilor

pe piaţa financiar ă” [71, p.34]. Prin urmare, Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199

din 18.11.98, în art. 32 alin.(1) menţionează că participantul profesionist pe piaţa valorilor

mobiliare desf ăşoar ă activitate profesionistă după obţinerea licenţei eliberate de Comisia

Naţională a Pieţei Financiare, care va specifica expres activitatea în cauză.

Conform art.13 din Legea privind licenţierea unor genuri de activitate din 30.07.2001,

termenul de valabilitate al licenţei eliberate participanţilor profesionişti pe piaţă de capital este de

5 ani [133]. În acest context, avînd în vedere supravegherea continuă a participanţilor

profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare din partea organului împuternicit, propunem eliberarea

licenţelor pe un termen nelimitat, cu detalizarea concomitentă a cerinţelor faţă de aceştia,

inclusiv faţă de persoanele cu funcţii de r ăspundere.

Rigorile enumerate mai sus sînt expres indicate şi în Regulamentul privind modul de

acordare şi retragere a licenţelor pentru activitatea pe piaţa valorilor mobiliare nr. 12/1 din

28.10.99, aprobat prin Hotărîrea CNVM [91]. Printre cerinţele obligatorii comune participanţilor

profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare, putem numi următoarele: aducerea capitalului propriu

în corespundere cu normativele de suficienţă a capitalului propriu minim, pentru desf ăşurareaactivităţii profesioniste pe piaţa valorilor mobiliare (ex., pentru activitate de brokeraj 400000 mii

lei, pentru activitate de dealer 500000 mii lei etc.); formarea fondului de garan ţie pentru

efectuarea activităţii profesioniste în mărime de 30 la sută din capitalul propriu minim stabilit de

Comisia Naţională; dispunerea în state de cel puţin un specialist cu certificat de calificare,

eliberat de Comisia Naţională pentru fiecare gen de activitate desf ăşurat de participantul dat etc.

Caracterele şi condiţiile specifice, natura fiecărui gen de activitate profesionistă de pe piaţa

de capital, precum şi aspectele ce ţin de reglementarea de stat urmează să le examinăm încontinuare. Vom încerca să facem o prezentare doar a unora dintre activităţile profesioniste ale



80

pieţei de capital a Republicii Moldova, prin prisma reglementărilor autohtone în vigoare, aduse în

concordanţă cu standardele europene.

Prezintă un interes deosebit activitatea fondurilor de investi ţ ii pe piaţa valorilor mobiliare,

care sînt înfiinţate în Republica Moldova în conformitate cu Legea cu privire la pia ţa valorilor

mobiliare nr.199 din 18.11.98 şi Legea cu privire la fondurile de investiţii nr.1204 din 05.06.97.

Conform art. 2 din Legea nr. 1204-XIII din 05.06, fondul de investiţii este o societate pe

acţiuni deschisă, participant profesionist la piaţa valorilor mobiliare, care: atrage mijloace prin

plasarea acţiunilor proprii; exercită sistematic investirea şi reinvestirea mijloacelor atrase în

valori mobiliare ale altor emitenţi, în care cota medie anuală a valorilor mobiliare ale altor

emitenţi în valoare de balanţă a activelor totale constituie cel puţin 35 la sută [121].

Iniţial, în Republica Moldova au fost înregistrate 43 de fonduri de investiţii care, în

dependenţă de condiţiile de plasare şi r ăscumpărare a acţiunilor proprii, puteau fi nemutuale,

mutuale şi pe intervale. Fondurile de investiţii mutuale şi pe intervale îşi plasează permanent

acţiunile, cu obligaţia de a le r ăscumpăra oricînd la cererea acţionarului, pe cînd fondurile de

investiţii nemutuale nu-şi asumau obligaţia de a r ăscumpăra acţiunile acţionarului la cererea

acestuia. Tocmai de aceea majoritatea din fondurile de investiţii şi-au ales tipul nemutual, ca

fiind cel mai convenabil pentru societatea pe acţiuni şi mai puţin responsabil faţă de acţionari.

Potrivit ultimelor modificări din 27.05.05, Legea cu privire la fondurile de investiţii din

05.06.97 în art. 3 stabileşte doar următoarele două tipuri de fonduri de investiţii: mutuale şi pe

intervale, excluzînd posibilitatea înregistr ării fondurilor de investiţii nemutuale. Pînă la operarea

de modificări în legislaţia privind fondurile de investiţii, din cele trei tipuri de fonduri în

Republica Moldova exista de facto doar un singur tip: fondurile de investi ţii nemutuale (tocmai

acel tip de fonduri care l-a exclus legiuitorul). Este important de menţionat că ultimele modificări

ale legislaţiei în vigoare din anul 2005 au contribuit la revizuirea activităţii fondurilor de

investiţii existente, care nu au dorit să-şi prelungească activitatea ca fonduri de investiţii mutuale

sau pe intervale, deoarece le consider ă neconvenabile şi neprofitabile. Evident că o mare partedintre fondurile de investiţii înregistrate la CNPF au fost reorganizate din societăţi pe acţiuni în

alt gen de activitate. Pe parcursul anului 2006 a fost continuată procedura de lichidare a 17

fonduri de investiţii, supuse lichidării în mod for ţat prin deciziile respective ale CNPF. Conform

hotărîrilor adunărilor generale ale acţionarilor, în perioada 2004 – 2005 a fost iniţiată procedura

de lichidare din proprie iniţiativă a 9 fonduri de investiţii [36, p.14]. Conform situaţiei din

31.12.2007, 6 fonduri de investiţii au finalizat procedura de lichidare a genului de activitate în

calitate de participant profesionist la piaţa valorilor mobiliare [37, p.61].



81

Afirmăm totodată că ultimele modificări ale cadrului normativ, în opinia noastr ă, sînt

binevenite, deoarece fondurile de investiţii nemutuale sînt o formă neeficientă de organizare a

participanţilor profesionişti ai pieţei de capital şi favorizează evitarea pierderii capitalului investit

de populaţie. Concluzia care se desprinde este că, actualmente, este necesar ă constituirea unui

nou fond de investiţii, a cărui activitate ar consta în atragerea mijloacelor băneşti disponibile de

la persoanele fizice şi/sau juridice, în scopul investirii lor şi asigur ării achitării profitului din

aceste investiţii, restabilind ulterior încrederea populaţiei.

Activitatea de depozitare şi de Depozitar Central include următoarele activităţi de bază ale

participanţilor profesionişti pe piaţa de capital care, de asemenea, necesită o studiere amănunţită.

Conform Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98, Hotărîrii Comisiei Naţionale

a Valorilor Mobiliare referitoare la Regulamentul privind activitatea Depozitarului Naţional de

Valori Mobiliare al Moldovei nr.3/2 din 12.02.98 şi elaborate în conformitate cu aceasta Regulile

Depozitarului Naţional de Valori Mobiliare al Moldovei [100] - legiuitorul a definit noţiunile de

“activitate de depozitare” şi de „Depozitar Central”, stabilind cerinţele faţă de astfel de activităţi.

Activitatea de depozitare prezintă o activitate de prestare a serviciilor de păstrare a valorilor

mobiliare şi/sau de evidenţă a drepturilor deponenţilor asupra valorilor mobiliare Această

activitate se desf ăşoar ă de către depozitar , care este participant profesionist la piaţa valorilor

mobiliare şi activează în baza contractului de prestare a serviciilor de depozitare, încheiat cu

deponentul, ca urmare depozitarul nedevenind proprietarul valorilor mobiliare depozitate (art.3 şi

art. 38 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98) [113].

Activitatea de Depozitar Na ţ ional de Valori Mobiliare al Moldovei se propune pentru prima

dată în Hotărîrea Comisiei de Stat pentru Piaţa Hîrtiilor de Valoare cu privire la aprobarea

concepţiei Depozitarului Central al hîrtiilor de valoare al Republicii Moldova nr.73/2 din

08.12.97 [98] şi, mai apoi, în art. 32 şi 41 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din

18.11.98, ca nouă activitate de bază a participanţilor profesionişti pe piaţa de capital.

Implementarea în 1998 a unui nou sistem de tranzacţionare, integrat în sistemul dedepozitare, a motivat crearea tot în acest an a Depozitarului Naţional de Valori Mobiliare a

Moldovei (DNVM), graţie companiilor americane Price Waterhouse şi USAID [187].

Adoptînd Legea pentru modificarea şi completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998

cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 22.11.2007 [114] şi în scopul perfecţionării şi

armonizării legislaţiei naţionale, legiuitorul a indicat denumirea modificată a Depozitarului

Naţional al Moldovei, numit acum Depozitarul Central, care va presta servicii de evidenţă a

drepturilor deponenţilor asupra valorilor mobiliare, de clearing şi decontare a tranzacţiilor efectuate pe piaţa bursier ă.



82

Iniţial, Depozitarul Naţional al Moldovei a fost fondat ca societate pe acţiuni necomercială

de tip închis [99], ca urmare a modificărilor legislaţiei în vigoare acesta reorganizîndu-se în

societate pe acţiuni comercială de tip deschis, ceea ce, de fapt, a constituit o consecinţă firească.

În încheiere, remarcăm rolul şi importanţa Depozitarului Central. Cu toate că piaţa de capital

traversează o perioadă dificilă a economiei naţionale, aflată actualmente în curs de dezvoltare,

Depozitarul Central a putut să-şi demonstreze garanţia solidă pentru participanţii profesionişti la

tranzacţiile bursiere şi, totodată, că este un element semnificativ al infrastructurii pieţei

secundare de capital din Republica Moldova (Anexa 12).

Activitatea bursier ă pe pia ţ a valorilor mobiliare este un nou gen de activitate profesionistă,

stipulată în art. 3, 44 ş.a. din Legea privind modificarea şi completarea Legii nr.199-XIV din 18

noiembrie 1998 cu privire la piaţa valorilor mobiliare [114] şi reprezintă o activitate organizată a

pieţei valorilor mobiliare, desf ăşurată de participantul profesionist la piaţa valorilor mobiliare,

orientată spre crearea infrastructurii şi prestarea serviciilor care asigur ă efectuarea tranzacţiilor

civile cu valori mobiliare între participanţii la piaţa valorilor mobiliare.

Bursa este o piaţă particularizată prin obiectul tranzacţiilor şi modul de organizare şi

funcţionare. Unii autori în domeniul economic apreciază „bursa” ca „loc de întîlnire a

negustorilor” [143, p.8], iar specialiştii în domeniul dreptului susţin că „bursele sînt instituţii

unde se negociază (se vînd şi se cumpăr ă) valori mobiliare sau mărfuri, după o procedur ă

anumită şi numai de către anumiţi intermediari sub supravegherea unor autorităţi” [142, p.237].

Rolul Bursei de Valori a Moldovei (BVM) este deosebit şi constă în dezvoltarea pieţei

bursiere reglementate, orientată spre crearea infrastructurii şi acordarea serviciilor ce asigur ă

efectuarea tranzacţiilor între participanţii pe piaţa valorilor mobiliare, avînd ca obiect valorile

mobiliare.

Din punct de vedere al reglementărilor juridice, a organizării şi funcţionării BVM, aceasta

din urmă desf ăşoar ă activitatea bursier ă pe piaţa de capital în conformitate cu prevederile Legii

cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.1998 [113], Statutul Bursei de Valori a Moldoveişi Regulile Bursei de Valori a Moldovei din 19.05.2000 [101]. Ţinînd cont de specificul

organizării şi funcţionării Bursei de Valori, în general, consider ăm că ar fi mult mai raţional dacă

ar exista o lege distinctă cu privire la bursa de valori, care să reglementeze fundamental activitatea

acestei instituţii.

În cadrul Legii privind modificarea şi completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998

cu privire la piaţa valorilor mobiliare, au fost concretizate cerinţe noi faţă de Bursa de Valori.

Astfel, în scopul impulsionării pieţei bursiere, sporirii interesului investitorilor faţă de participarea în activitatea Bursei de Valori, aceasta a suportat schimbări radicale, fiind



83

transformată din organizaţie necomercială de tip închis într-o organizaţie comercială de tip

deschis (art.44 alin.(1) din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199). Transformarea

BVM în societate pe acţiuni reprezentă o motivaţie suplimentar ă pentru promovarea pieţei de

capital din Republica Moldova ca alternativă de finanţare şi investire, în beneficiul actorilor

participanţi: investitorii şi emitenţii. Mai mult decît atît, prin transformarea bursei din societate

nonprofit în societate pe acţiuni, bursa poate obţine capitalurile necesare pentru modernizarea

sau înlocuirea sistemelor de tranzacţionare şi pentru atingerea nivelului tehnologic necesar.


În baza studiului realizat în capitolul III al tezei de doctorat, am putea formula următoarele

concluzii şi propuneri viabile ce ţin de armonizarea legislaţiei comunitare în domeniul emiterii şi

circulaţiei produselor pieţei de capital din Republica Moldova, şi anume a acţiunilor şi

obligaţiunilor, ca principale obiecte de atragere a surselor financiare, precum şi reglementarea

activităţii principalilor jucători de pe piaţa de capital autohtonă, din perspectiva ajustării acesteia

la preceptele comunitare:

1. Au fost stabilite problemele principale ale pieţei de capital din Republica Moldova şi căile

de depăşire a impedimentelor [2, p.208-209]:

Întrucît în legea de bază în domeniu - Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din

18.11.98 - legiuitorul nu a definit tipurile concrete ale valorilor mobiliare, acestea le găsim în

Legea cu privire la societăţile pe acţiuni din 02.04.97. În cazul dat, putem trage doar o singur ă

concluzie: în Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98 urmează a fi stipulate şi

definite concret valorile mobiliare asupra cărora se extind prevederile acestei legi, şi anume

acţiunile şi obligaţiunile.

În funcţie de diferite criterii, autorul a propus o clasificare amplă a acţiunilor şiobligaţiunilor, precum şi a stabilit diferenţe esenţiale între acţiuni şi obligaţiuni, toate acestea

fiind ilustrate în anexele 5 şi 8 ale lucr ării.

Avînd în vedere nivelul scăzut al încrederii populaţiei în piaţa de capital şi lipsa unui

mecanism eficient de asigurare a protecţiei drepturilor acţionarilor şi investitorilor, ca urmare a

cercetării datelor Raportului anual al Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare pentru perioada

2006-2007 privind nivelul cumpăr ării şi vînzării acţiunilor de investitorii str ăini, în funcţie de ţara

de origine a investitorilor, concluzionăm că rolul Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare trebuieapreciat adecvat în scopul consolidării stabilităţii pieţei de capital. Aşadar, urmează a fi



84

perfecţionat cadrul normativ şi modelul infrastructural al pieţei de capital autohtone, stimulînd

astfel accesul investiţiilor str ăine şi autohtone pe piaţa de capital şi apărînd interesele

investitorilor pe această piaţă.

2. În ceea ce priveşte piaţa obligaţiuinilor, aceasta prezintă un instrument care ar putea să

intereseze atît deţinătorii de capital liber, cît şi emitenţii care au nevoie de finanţare. În acest

context, s-a propus ca legiuitorul să acorde o atenţie specială apariţiei pe piaţa de capital a

obligaţiunilor municipale şi euroobligaţiunilor şi, nu în ultimul rînd, să ia în consideraţie

originalitatea acestora, creînd mecanismele juridice adecvate pentru lansarea şi funcţionarea lor

în cadrul pieţei de capital.

În ultimii ani, specialiştii în domeniul pieţei de capital din Republica Moldova discută tot

mai frecvent despre necesitatea dezvoltării pieţei obligaţiunilor municipale. Avînd în vedere că

piaţa obligaţiunilor se află în prezent la început de cale, şi are la îndemînă experienţa

internaţională, consider ăm că acest segment este unul dintre instrumentele eficiente şi atractive

pentru investitori, crearea acestuia fiind necesar ă şi pentru asigurarea dezvoltării adecvate a

infrastructurii oraşelor şi localităţilor rurale. Luînd în consideraţie originalitatea obligaţiunilor

municipale, am concluzionat că legiuitorul avea de cîştigat, dacă Legea cu privire la piaţa

valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998, ca urmare a modificărilor recente, ar fi

fost completată nu cu prevederi de ordin general, cum este art.181 „Particularităţile efectuării

emisiunii de obligaţiuni,” ci ar fi formulată definiţia (pe care am încercat să o propunem noi de

legea ferenda) şi ar fi f ăcute precizări principiale privind emiterea şi circulaţia obligaţiunilor

municipale în Republica Moldova.

Orientarea Republicii Moldova spre Uniunea Europeană a creat şanse reale pentru

emitenţii şi investitorii autohtoni privind accesul la piaţa euroobligaţiunilor şi investirea în

aceasta. Plasarea euroobligaţiunilor are drept scop majorarea fluxului de investiţii str ăine,

inclusiv a capitalului acumulat de companiile str ăine din ţar ă, astfel stimulînd economia

naţională.3. O problemă nu mai puţin importantă r ămîne a fi disonanţa dintre ritmurile dezvoltării pieţei

valorilor mobiliare şi dinamica creşterii economice interne, pe motiv că piaţa valorilor mobiliare,

în prezent, nu îşi realizează funcţiile principale de acumulare a economiilor şi de transformare a

acestora în investiţii. Pe piaţa de capital, practic, lipsesc instituţiile de investiţii colective, din

care cauză un număr impunător de investitori mici şi mijlocii nu au acces la piaţa de capital.

Prin urmare, în teză s-a propus constituirea unui fond de investiţii nou, a cărui activitate ar

consta în atragerea mijloacelor băneşti disponibile de la persoanele fizice şi/sau juridice, înscopul investirii lor şi asigur ării achitării profitului din aceste investiţii, restabilind ulterior



85

încrederea populaţiei. În această ordine de idei, se propune de legea ferenda completarea

textului Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu un articol nou

„Organismele de plasament colectiv” cu următorul cuprins: „Organism de plasament colectiv

prezintă o entitate, organizată cu sau f ăr ă personalitate juridică care funcţionează pe principiul

repartizării riscurilor, şi a cărei activitate constă în atragerea şi colectarea mijloacelor băneşti

disponibile de la persoane fizice şi/sau juridice, în scopul investirii ulterioare a acestora în valori

mobiliare.” În scopul stimulării dezvoltării pieţei de capital şi ajustării cadrului legislativ privind

piaţa valorilor mobiliare la standardele internaţionale şi acquis-ul comunitar de asemenea, am

constatat necesitatea elabor ării şi adoptării cît mai urgente a Legii cu privire la organismele de

plasament colectiv.

4. A fost constatată lipsa unui mecanism eficace de control asupra activităţii şi antrenarea

r ăspunderii persoanelor care activează în cadrul Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare. Din

această perspectivă, a fost argumentată necesitatea prevederii exprese în lege a r ăspunderii

Comisiei Naţionale şi a persoanelor fizice, pentru neîndeplinirea sau îndeplinirea

necorespunzătoare a atribuţiilor conferite prin lege. Tot prin lege propunem să fie concretizate

obligaţiile Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare de dictare a regulilor de practică profesională pe

piaţa bursier ă şi autorizarea, supravegherea şi controlul al operatorilor şi operaţiunilor de pe această

piaţă, r ăspunzînd pentru neîndeplinirea corespunzătoare a sarcinilor specifice ce-le revin.

5. O altă concluzie, a cărei reconsiderare ar avea efecte benefice asupra pieţei de capital, ţine

de necesitatea asigur ării în condiţiile unei relaţii între piaţa monetar ă şi cea a valorilor mobiliare şi

evitării situaţiilor concurenţiale între segmentele pieţei de capital, a cooper ării Comisiei Naţionale a

Pieţei Financiare cu Ministerul Finanţelor şi Banca Naţională a Moldovei, în aşa fel, doar prin

conjugarea eforturilor comune, fiind asigurată stabilitatea pieţei valorilor mobiliare.

Prin urmare, propunem ca Comisia Naţională în comun cu Ministerul Finanţelor să efectueze

analizele corespunzătoare privind identificarea sferelor strategice de interes public, deoarece

Ministerul Finanţelor are calitatea de reprezentant al Republicii Moldova în organismeleinternaţionale cu caracter financiar; participă la implementarea Planului de acţiuni Republica

Moldova - Uniunea Europeană, precum şi la realizarea Acordului de parteneriat şi cooperare cu

Uniunea Europeană [82]. De asemenea, este necesar ă implicarea Băncii Naţionale a Moldovei în

susţinerea unei pieţe ordonate a valorilor mobiliare, deoarece, în calitate de autoritate monetar ă

naţională, asigur ă formarea deciziilor de alocare a economiilor în valori mobiliare.

6. Abordînd problema reglementării participanţilor profesionişti la piaţa valorilor mobiliare din

Republica Moldova, opinăm pentru remarcarea absolut necesar ă a rolului şi importanţei divizăriiactivităţilor profesioniste pe piaţa valorilor mobiliare în: activităţi de bază şi conexe. În afar ă de



86

aceasta, în vederea organizării eficiente a activităţilor profesioniste pe piaţa de capital, sîntem de

părere că este firesc, faptul că legiuitorul a propus un şir de activităţi noi, precum: Depozitarul

Central, organizarea negocierilor cu valori mobiliare, activitatea de consulting investiţional,

activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi a activelor referitoare la ele. De asemenea, sîntem

de acord cu legiuitorul care, din prevederile art. 32 din Legea cu privire la piaţa valorilor

mobiliare, a exclus activitatea de audit a participanţilor profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare,

aceasta fiind reglementată de Legea privind activitatea de audit [124], care stabileşte în mod special

cadrul juridic privind organizarea activităţii de audit de către societăţile de audit, auditorii

întreprinzători individuali, inclusiv participanţii profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare.

7. Efectuarea studiului vizavi de reglementarea activităţii Bursei de Valori a Moldovei ne-a

permis să constatăm că Bursa de Valori reprezintă elementul-cheie în toată infrastructura pieţei,

care, în mare măsur ă, urmează să determine funcţionalitatea acesteia. De menţionat că volumul

tranzacţiilor pe Bursa de Valori a Moldovei din anul 2007 ne insuflă un anumit optimism în

dezvoltarea pieţei de capital (Anexa 13). Această creştere este rezultatul entuziasmului sporit al

investitorilor la Bursă, adevărul fiind că ne-am aşteptat la aceleaşi rulaje şi în anul 2008, ţinînd

cont de evoluţia pieţelor din ţările care au aderat la Uniunea Europeană în 2007.

În ceea ce priveşte transformarea Bursei de Valori a Moldovei, conform ultimelor modificări,

într-o organizaţie comercială de tip deschis, aceasta reprezintă o motivaţie argumentată şi cerută de

viaţă, deoarece, în opinia noastr ă, pare ciudat că legiuitorul a putut numi Bursa de Valori ca o

„societate nonprofit”, ceea ce contravine însăşi noţiunii de societate, care indiferent de activitatea

desf ăşurată, poate fi doar comercială.

În încheiere, putem concluziona că, pentru a funcţiona eficient şi în condiţiile unei pieţe

moderne de capital, Bursa de Valori a Moldovei ar trebui să-şi conformeze activitatea unor principii

şi condiţii acceptate pe plan internaţional, cum ar fi: respectarea standardelor şi utilizarea

experienţei internaţionale, inclusiv colaborarea cu organele mondiale de specialitate etc.



87

4. DEZVOLTAREA PIEŢEI DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA –

PERSPECTIVĂ NORMATIVĂ COMUNITAR Ă

4.1. Fenomenul globalizării financiare şi impactul asupra integr ării

pieţei de capital autohtone în Uniunea Europeană

a) Uniunea Europeană – tendinţe privind integrarea economică

Extinderea Uniunii Europene (UE) este cea mai mare provocare de la începutul sec. al XXI-

lea. Astăzi Uniunea Europeană se află în faţa unor mari cerinţe pe plan intern şi extern. Pe plan

intern, instituţiile şi-au propus apropierea de Europa, structurarea mai eficientă şi transparentă,

pentru a permite o mai bună rezolvare a problemelor cu care se confruntă europenii. Pe plan

extern, Uniunea Europeană este faţă în faţă cu cerinţele de adaptare la schimbările rapide aleunei lumi aflate în plin proces de globalizare.

În cadrul Uniunii Europene, procesul a luat o amploare f ăr ă precedent după colapsul

Consiliului de Ajutor Economic Reciproc (CAER), cel al Pactului de la Var şovia şi, în final, al

Uniunii Sovietice, precedat de schimbarea regimurilor din ţările Europei Centrale şi de Est. Pe

măsura intensificării fluxurilor de capital spre economiile ex-socialiste şi a dezvoltării pieţelor

financiare, tot mai multe studii au înglobat analiza financiar ă est-europeană în procesul de

redirecţionare a fluxurilor de capital spre ţările în curs de dezvoltare.Atenţia s-a îndreptat apoi, în a doua jumătate a anilor ’90, spre dezvoltarea activităţii bursiere

pe diferite pieţe individuale est-europene. Apariţia şi dezvoltarea activităţilor bursiere din zonă a

fost urmărită şi evaluată ca componentă a dezvoltării locale, dar şi ca posibilitate de conectare la

expansiunea internaţională a pieţelor de capital, în special a celor europene. Orizontul ader ării la

Uniunea Europeană a generat creşterea atenţiei asupra integr ării financiare a ţărilor est-europene.

Pe viitor, UE îşi va deschide por ţile şi pentru alte state centrale şi de est, programate a fi admise

în marea familie europeană.Practic, începînd cu anul 1990, Europa a întrat într-un proces de integrare economică

paneuropeană, care reprezintă eliminarea frontierelor economice dintre două sau mai multe

economii. Importanţa ei fundamentală constă în creşterea concurenţei efective sau potenţiale şi în

avantajele ce decurg de aici.

Procesul integr ării statelor din Europa Centrala şi de Est constituie un complex, din cauza

constrîngerilor politice, tranziţiei economice, nivelurilor diferite de dezvoltare şi importanţei

acordate de diversele state propunerilor de extindere. Se cunosc următoarele etape ale „extinderii

Uniunii Europene”. Prima “extindere” a Uniunii Europene a avut loc în anul 1958 (Belgia,



88

Franţa Italia şi Luxemburg), iar în anul 1973 a avut loc cea de-a doua extindere a Uniunii

Europene, cînd au aderat Marea Britanie, Danemarca, Irlanda. În 1981 a avut loc cea de a treia

“extindere” (Grecia), iar în 1986 a patra (Portugalia, Spania). A cincea extindere a avut loc în

1995 (Austria, Finlanda, Suedia). De facto, s-ar putea adăuga fosta Germanie de Est, după

reunificarea cu Germania de Vest (1990) [156, p.165]. Extinderea către Europa Centrala şi de Est

este cea de-a şasea extindere a Uniunii Europene.

În ultimii 18 ani, statele Europei de Est s-au deschis spre economia mondială, s-au

transformat în democraţii şi au f ăcut paşi importanţi în tranziţia spre o economie de piaţă

funcţională, iniţiind un proces de integrare economică. Întrucît, pînă nu demult, toate statele

Europei de Est au fost guvernate de regimuri autocratice cu planificare centralizată, extinderii

către Est i se acordă un interes sporit.

Extinderea europeană are loc în “valuri”, unul semnificativ înregistrîndu-se la 1 mai 2004,

cînd în UE au fost incluse 10 state asociate din Europa Centrală: Polonia, Ungaria, Republica

Ceha, Slovenia, Malta, Cipru, Slovacia şi Ţările Baltice, şi la 1 ianuarie 2007, cînd în calitate de

membru cu drepturile depline ale UE au devenit încă 2 state: România şi Bulgaria (a şasea

extindere a Uniunii Europene). Prin urmare, Uniunea Europeana a deschis în prezent por ţile

pentru 27 de state, iar următorul val de extindere europeană înspre Est se va înregistra atunci

cînd cercul comunitar se va lărgi încă cu 3 ţări: Macedonia, Turcia şi Croaţia, care doresc să

adere la UE şi sînt angajate activ în procese de preaderare.

În anii 1999 şi 2001 a devenit clar că, pentru Uniunea Europeană, va fi mai importantă

antrenarea Estului, aflat în tranziţie, în sistemul economiei mondiale, decît alte organisme aflate

în mod tradiţional în sprijinul dezvoltării, precum Banca Mondială, Fondul Monetar Internaţional

(FMI) etc. Criteriile enumerate mai sus au fost specificate în Cartea Albă din 1995 şi

reconfirmate cu ocazia a numeroase reuniuni vest-europene de vîrf, care au devenit extrem de

importante, întrucît au permis ţărilor est-europene să-şi direcţioneze reformele şi termenii de

măsurare a performanţelor înregistrate. Deschiderea Europei către Est a fost privită iniţial ca oliberalizare a comer ţului [178, p.22-23].

Ne aliniem la opinia savantului Andrei Guştiuc, care constată şi afirmă că „...aderarea

Republicii Moldova la Uniunea Europeană reprezintă prioritatea strategică a politicii ţării

noastre, a cărei realizare depinde de eforturile concertate ale instituţiilor guvernamentale,

societăţii civile...”. Şi, mai departe, „...Integrarea în UE este esenţială pentru Republica Moldova,

iar drumul pe care îl are de parcurs este extrem de dificil” [69, p.5].

Integrarea europeană r ămîne a fi, în esenţă, un obiectiv strategic, vectorul european prioritar în politica externă a Republicii Moldova. Aşadar, scopul final pentru Republica Moldova a



89

devenit aderarea la Uniunea Europeana. Realizarea acestuia depinde de o îmbinare complexă de

argumente economice, politice (valori, democraţie), culturale, de securitate. Astfel, unele dintre

statele fostei Uniuni Sovietice (Republica Moldova, Ucraina, Kazahstan ş.a.) caută noi soluţii de

comer ţ şi cooperare cu UE, furnizînd un cadru multianual de pregătire internă a ader ării şi

rolului legal, consultativ şi financiar al UE în acest proces. Accesul potenţial al ţărilor est-

europene la UE va reclama însă schimbări importante în interiorul uniunii. Este de presupus că

aceasta va fi, de fapt, cea mai mare încercare traversată de Piaţa Comună.

În acest sens, pentru a se integra în marea familie comunitar ă, Republica Moldova întîmpină

cu două provocări importante: de a le prezenta cetăţenilor săi Uniunea Europeană şi valorile

europene (Strategia de Comunicare Internă UE) şi de a prezenta Republica Moldova cetăţenilor

din Uniunea Europeană (Strategia de Comunicare Externă UE ). Strategia de Comunicare

Externă pentru Republica Moldova aproape că se va suprapune Comunicării Interne UE. Ambele

strategii vor fi implementate concomitent [189]. Una f ăr ă alta ar avea o eficienţă redusă şi un

impact incomplet.

Actualmente, politica de integrare europeană a Republicii Moldova se bazează pe doi piloni:

1) implementarea Planului de Acţiuni Moldova – UE şi 2) examinarea posibilităţilor Republicii

Moldova de participare la toate iniţiativele regionale din cadrul Pactului de Stabilitate pentru

Europa de Sud-Est şi Procesului de Cooperare în cadrul Europei de Sud-Est (PCESE). Acestea

sînt două direcţii principale ale procesului de integrare europeană ale Republicii Moldova, care

au potenţialul de suprapunere şi completarea reciprocă.

După succesive acorduri comerciale şi numeroase adaptări şi suplimentări convenite într-un

interval scurt (2003-2006), au fost semnate acordurile de asociere cu UE. Relaţiile dintre

Republica Moldova şi UE au la bază Planul de Acţiuni [188], adoptat la 22 februarie 2005, la

Bruxelles, un document politic care stabileşte obiectivele strategice ale cooper ării dintre

Republica Moldova şi UE. Implementarea Planului de Acţiuni a contribuit la îndeplinirea

prevederilor Acordului de Parteneriat şi Cooperare (APC) [190], încurajînd şi susţinîndobiectivul Moldovei de integrare în structurile economice şi sociale europene. (Acordul de

Parteneriat şi Cooperare reprezintă cadrul legal pentru cooperarea dintre Republica Moldova şi

Uniunea Europeană, a fost semnat la 28 noiembrie 1994 şi a intrat în vigoare la 1 iulie 1998

pentru o durată de 10 ani, şi reprezintă baza pentru colaborare cu UE în sectoarele politic,

comercial, economic, juridic, cultural şi ştiinţific).

În Plan sînt recunoscute aspiraţiile europene ale Republicii Moldova cu referinţă la

Concepţia de integrare europeană a Republicii Moldova (RM), pe care Chişinăul oficial a prezentat-o Comisiei Europene în septembrie 2003 [191]. În acelaşi timp, Planul de Acţiuni



90

stipulează că nivelul relaţiilor dintre UE şi RM va depinde de ataşamentul Republicii Moldova la

valorile comune şi de capacitatea acesteia de a implementa priorităţile stabilite.

Pornind de la aceste premise, Consiliul European a definit treptat condiţiile de aderare, într-o

notă explicită. Procesul de preaderare a fost definit clar şi detaliat atît în ceea ce priveşte

asistenţa tehnică, cît şi în privinţa monitorizării. Aceste condiţii sînt:

1. Un set de condiţii politice referitoare la democraţie, drepturile omului, statul de drept şi

protecţia minorităţilor;

2. O economie de piaţă funcţională, respectiv încheierea tranziţiei;

3. Capacitatea de a face faţă presiunii concurenţiale şi for ţelor pieţei din UE;

4. Capacitatea de aderare la obiectivele uniunii economice şi celei monetare.

Îndeplinirea condiţiei a doua, inclusiv în ceea ce priveşte dificilele aspecte instituţionale, ar

trebui să implice şi îndeplinirea condiţiei a treia, după o perioadă de ajustare. Procesul de

ajustare include, probabil, preţurile (relative) şi calitatea, precum şi realocarea resurselor într-o

economie de piaţă funcţională. Condiţia a patra a devenit între timp din ce în ce mai clar ă.

Aceasta include punerea în aplicare deplină a Căr ţii Albe din 1995, dacă nu chiar mai mult din

acquis, înainte de aderare. Toate acestea reprezintă un exerciţiu amplu de “ancorare” a

reformelor, a noilor politici şi a unor mai bune practici administrative, care ar fi necesare oricum

pentru o “tranziţie” reuşită la o economie de piaţă şi pentru o dezvoltare rapidă.

Evident, faptul că Republica Moldova nu are alternativă faţă de oferta UE (Planul de acţiuni)

şi, respectiv, înţelege că, doar aplicarea cu succes a acestui Plan, va putea demonstra

credibilitatea şi va oferi accesul pe pieţele europene, cu sprijinirea financiar ă şi politică. În acest

sens, s-ar putea susţine ideea că extinderea europeană pentru statele ex – sovietice, în special

pentru Republica Moldova, nu ar trebui for ţată.

Remarcabil că Uniunea Europeană este sensibilă la riscul unor ţări candidate de a-şi schimba

numai formal economia şi legile, devenind dependente de transferurile UE, şi f ăr ă creştere de

recuperare. Ca urmare, UE prin instituţiile sale, elaborează documente de sinteză, care integrează aspectele tranziţiei (cel puţin pentru ţările din Europa Centrală) şi ale preader ării cu cerinţele

bugetare şi de investiţii ale unor reforme interne majore, precum şi cerinţele reformelor

promovate de UE într-o perspectivă (de creştere) macroeconomică pe termen mediu, dînd astfel

amploare acestei “ancor ări”. Accesul la Uniunea Europeana impune multă atenţie asupra

procesului de reformă. Statele candidate trebuie să facă faţă cerinţelor privind reforma

instituţională, armonizarea legislaţiei ş.a., pe cînd guvernele statelor au sarcina de elaborare a

măsurilor direcţionate spre sisteme financiare eficiente.



91

b) Globalizarea financiar ă

Globalizarea este cel mai caracteristic fenomen al dinamicii vieţii sociale contemporane [15,

p.232- 234]. În ultimul deceniu al secolului al XX-lea, „..a avut loc o creştere spectaculoasă a

volumului tranzacţiilor financiare şi integrarea pieţelor financiare într-un sistem global” [72,

p.59], fapt care a adus beneficii considerabile economiilor naţionale şi investitorilor, dar a

modificat, în acelaşi timp, structura pieţelor, care au devenit tot mai interdependente, generînd

noi riscuri şi provocări pentru participanţii la piaţă de capital şi instituţiile de supraveghere şi

reglementare. Datele economice fundamentale care stau la baza globalizării sînt relativ

indiscutabile: creşterea constantă a fluxurilor internaţionale: comerciale, de investiţii şi de capital

financiar [27, p.52].

Importanţa globalizării se datorează impactului asupra condiţiei umane, care poate genera

satisfacţii pentru cei ce reuşesc s-o abordeze în folosul lor şi nemulţumiri pentru cei

marginalizaţi în cadrul acestui proces [177, p.8-10]. Manifestaţiile populare ostile din perioada

1999-2008 subliniază caracterul contradictoriu al globalizării. Motivaţia atitudinii de respingere

a globalizării de către manifestanţi este nerespectarea spiritului democratic în relaţia dintre state

şi încălcarea independenţei şi suveranităţii ţărilor slab dezvoltate, care înglobează majoritatea

populaţiei.

Avantajele incontestabile pe care globalizarea le confer ă celor capabili s-o folosească sînt:

lărgirea pieţelor de desfacere la produsele şi serviciile oferite de firme, obţinerea unor efecte

pozitive din utilizarea selectivă a resurselor globului ş.a. Globalizarea tinde tot mai mult spre

dezvoltare şi întreaga lume recunoaşte că, datorită for ţelor întreprinse, fenomenul globalizării nu

poate fi oprit.

Crearea unei pieţe financiare unice va duce la mondializarea schimburilor de bunuri şi

servicii, ceea ce poate avea ca efect o mai bună distribuire a capitalului în economia mondială.

Ca efect al globalizării financiare, societăţile industriale şi financiare pot să împrumute sau să

plaseze lichidităţi oriunde şi oricînd, utilizînd toate instrumentele financiare existente.Mondializarea pieţelor financiare stimulează prezenţa ofertei de capital. Pieţele de capital

sînt acum mult mai complexe şi supuse fluctuaţiilor imprevizibile, ceea ce a determinat ca tot

mai multe persoane să conteste euforia financiar ă, dar şi “deconectarea” de economia reală [64,

p.105].

Evoluţia sistemului financiar internaţional, a cărui funcţie principală este alocarea capitalului,

este explicabilă prin modificările produse în repartiţia mişcărilor de capital între marile regiuni

ale lumii. În prezent, mişcările de capital reprezintă opera a trei categorii de participanţi: băncile,societăţile emitente de valori mobiliare şi investitorii.



92

Economiştii [170, p.176] au invocat „regula celor trei D”, susţinînd că aplicarea acesteia ar

accelera ritmul schimbului de instrumente financiare şi ar facilita globalizarea financiar ă, întrucît

se bazează pe deschiderea pie ţ elor prin dezintermedierea şi prin dereglementarea acestora.

Deschiderea pie ţ elor presupune abolirea frontierelor dintre pieţe, deschiderea pieţelor

naţionale, în primul rînd spre exterior, dar şi spre interior, în sensul dezvoltării compartimentelor lor

specifice: piaţa monetar ă şi piaţa financiar ă a capitalurilor pe termen lung. S-a susţinut că cel care

investeşte sau împrumută caută cel mai bun randament, plasînd economiile într-o valoare sau alta,

într-o monedă sau alta, într-o procedur ă de „acoperire” a riscului sau alta (de la obligaţiuni în franci la

obligaţiuni în dolari; de la acţiune la operaţiune, de la operaţiune la contract futures etc.). Pe această

cale, pieţele financiare, de schimb de opţiuni, de contracte „futures” devin componente ale pieţei

financiare globale, sens în care swapul reprezintă unul dintre cele mai semnificative inovaţii

financiare destinate facilitării circulaţiei capitalurilor.

Dezintermedierea înseamnă intervenţia direct ă a operatorilor internaţionali pe pieţele

financiare, f ăr ă obligaţia de a recurge la serviciile intermediarilor, pentru a efectua operaţiuni de

plasament, de împrumut etc. În acest sens, P. Prunea a dat exemplul unui emitent care a preferat

să-şi asigure finanţarea printr-o emisiune de euro-obligaţiuni pe piaţa Londrei, decît să facă apel la

serviciile unei bănci [146, p.115].

Dereglementarea este considerată unul dintre elementele „motor” în globalizarea financiar ă.

În susţinerea dereglementării s-a argumentat că, pentru facilitarea circulaţiei internaţionale a

capitalurilor, autorităţile monetare din principalele ţări industrializate au desfiinţat reglementările

schimburilor şi s-au orientat spre o mai bună alocare a acestora în regiunile lumii.

De menţionat că economia integr ării financiare a statelor est-europene va debuta mai tîrziu,

deoarece, în momentul de faţă, pieţele de capital din această regiune au analizat puţine studii

privind examinarea unor tendinţe şi procese caracteristice globalizării financiare. Afirmaţia nu

este surprinzătoare, avînd în vedere că ţările din Europa de Est înregistrează în continuare - în

comparaţie cu alte regiuni emergente - nivelul cel mai scăzut de capitalizare bursier ă şi raportulcel mai mic dintre volumul activelor financiare.

După cum se ştie, o economie modernă, competitivă, capabilă de adaptare la cerinţele actuale

ale globalizării nu este de conceput f ăr ă existenţa şi funcţionarea unei pieţe de capital eficiente.

Consider ăm că o analiză succintă a componentelor fenomenului globalizării financiare poate

oferi cadrul necesar pentru evaluarea dinamică şi structurală a progreselor şi transformărilor

pieţelor de capital est-europene, inclusiv a pieţei naţionale, într-o direcţie de dezvoltare deosebit

de complexă.



93

În concluzie, crearea pieţei de capital autohtone, conform principiilor globalizării şi integr ării

financiare, poate fi considerată o realizare remarcabilă, iar aprofundarea problematicii acesteia

este benefică în contextul efortului depus de Republica Moldova la însuşirea mecanismelor

dezvoltării economice moderne, a compatibilităţii şi armonizării legislaţiei autohtone la cea

europeană, în condiţiile în care dorim să accedem în Uniunea Europeană.

c) Reglementări internaţionale în domeniul pieţei valorilor mobiliare

Reglementarea relaţiilor în domeniul pieţei de capital poate fi abordată în calitate de formă de

control şi intervenţie a statului în domeniu. Mai mult decît atît, reglementarea unui domeniu

constituie forma „primar ă” de supraveghere şi control, întrucît produce normarea relaţiilor din

acest domeniu - condiţie necesar ă ordinii.

În acelaşi timp, eficienţa actului de tranzacţionare pe piaţa de capital depinde de modul în care

acţionează fiecare participant: emitentul, intermediarul, investitorul, depozitarul, managerul etc.,

dar şi de modul cum este organizată piaţa şi, nu în ultimul rînd, de felul în care intervine statul sau

instituţiile de reglementare, sau autoreglementare în actul de control şi în supravegherea felului

cum se operează. Justificarea intervenţiei în domeniul controlului activităţilor şi al participanţilor la

actul de comercializare în domeniul valorilor mobiliare poate fi obţinută prin definirea

obiectivelor urmărite [153, p.118]:

• prevenirea fraudării investitorilor de către emitenţi prin introducerea unor obligaţii ce ţin

de prezentarea corectă şi suficientă a informaţiilor despre emitent;

• promovarea spiritului competitiv şi de corectitudine în cadrul comercializării valorilor

mobiliare;

• promovarea unui grad sporit de stabilitate a diferitelor instituţii specializate ce intervin în

cadrul circulaţiei valorilor mobiliare;

• restrîngerea intervenţiei economiilor str ăine pe pieţele autohtone;

• controlul permanent al economiei naţionale.De multe ori, statul este cel care elaborează reglementări privind atingerea fiecăruia dintre

obiectivele prezentate. Statul poate interveni în implementarea reglementărilor naţionale, prin

intermediul unor instituţii publice expres constituite de legiuitor sau al unor structuri private,

mandatate de stat cu supravegherea reglementărilor respective. Din prima categorie de state fac

parte SUA şi majoritatea ţărilor Europei, în timp ce Marea Britanie este inclusă în a doua

categorie, confruntată în prezent cu strategia armonizării legislative promovate de Uniunea

Europeană.



94

Anterior se afirma că reglementarea este un fenomen absolut indispensabil tuturor domeniilor,

însă putem aduce argumente care ar face lumină în raţiunile existenţei reglementărilor financiare. În

acest sens, am putea afirma că reglementarea financiar ă are la bază trei raţiuni:

• furnizează o „plasă de siguranţă” pentru prevenirea falimentului băncilor, asiguratorilor

sau administratorilor de investiţii, care ar putea atrage pierderi şi pentru alţi participanţi, adevăr cu

atît mai valabil în cazul în care ne referim exclusiv la piaţa de capital;

• supraveghează integritatea instituţiilor financiare şi protejează de fraudă şi greşeli

investitorii individuali;

• acţionează ca un „cîine de pază” al serviciilor financiare, depistînd eventualele

tranzacţionări cu informaţie confidenţială şi alte infracţiuni [147, p.39-40].

Actualmente, atît pieţele, cît şi cei care operează pe ele sînt guvernaţi de un complex sistem de

legi şi reguli menite, în principal, să protejeze investitorii. O dată cu creşterea numărului

acestora, sarcina reglementării devine tot mai dificilă [147, p.40]. Aici ar fi oportună precizarea

că protecţia investitorului reprezintă un imperativ al reglementărilor internaţionale, care sînt

inerente şi indispensabile unei activităţi de succes a actorilor oricărui sector al economiei

naţionale, în special al pieţei valorilor mobiliare.

„Rolul reglementărilor internaţionale constă în favorizarea instaur ării ordinii în aceste relaţii şi

în stabilirea regulilor obligatorii, necesar a fi respectate de către toţi participanţii pieţei de capital la

raporturile juridice în domeniu” [110, p.14-16]. Cu atît mai mare este rolul reglementărilor cu cît

acestea sînt eficiente, fapt ce contribuie nemijlocit la prosperarea domeniului. De aceea, orice

stat mizează pe reglementările internaţionale, iar preluarea experienţei altor state nu este

suficientă pentru fundamentarea normativă eficientă. Totodată, se încearcă a se ţine ritmul cu

reglementările internaţionale, care stabilesc standarde de cel mai înalt nivel, obligatorii pentru

statele parte la acestea. Este un adevăr valabil pentru Republica Moldova în aceeaşi măsur ă ca şi

pentru România. Imperativul se refer ă mai cu seamă la reglementările existente la nivel european,

lucru ce rezultă din natura aspiraţiilor care se fac tot mai simţite în spaţiul Europei de Est – aspiraţiile proeuropene. În calitate de exemplu, în acest sens ,am putea invoca principiile IOSCO, precum şi

multele alte principii şi acte internaţionale, reglementatoare ale pieţei de capital.

La abordarea problemei reglementării, opinăm pentru referirea absolut obligatorie la

fenomenul dereglementării, aceasta în condiţiile în care de nenumărate ori s-au căutat argumente

pro şi contra celor două fenomene: reglementare şi dereglementare. Termenul de dereglementare

trebuie definit prin opoziţie cu cel de reglementare. Aşadar, prin reglementare înţelegem

supravegherea şi controlul exercitate de către guvern asupra activităţii societăţilor private, avînddrept obiectiv asigurarea eficienţei, corectitudinii şi siguranţei.



95

Într-o accepţiune mai restrînsă, termenul de reglementare se refer ă la situaţia pe piaţa de capital,

cînd statul îşi exercită direct puterile regulatoare prin propriile instituţii specializate sau le

deleagă unor instituţii financiare care devin astfel organisme cu autoreglementare.

Avînd în vedere că reglementările (excesive) pot acţiona ca bariere de intrare pe piaţa de capital,

curentul dereglementării este mai vizibil, în primul rînd, în cazul burselor de valori. Astfel, scopul

principal al dereglementării pe piaţa de capital constă în încurajarea dezvoltării concurenţei în

domeniul valorilor mobiliare şi între intermediari - vizînd, înainte de toate, segmentul secundar al

pieţei de capital – în beneficiul investitorilor. Conform unei definiţii de specialitate,

dereglementarea semnifică eliminarea controalelor impuse de Guvern operaţiunilor pe piaţă (în

general), ţinînd cont că unele dintre ele sunt dăunătoare economiei [172, p.112].

Primul val de dereglementare s-a produs în SUA, după care acesta şi-a extins acţiunea şi în

spaţiul european. Trebuie însă să ţinem cont de faptul că cea mai fericită soluţie ar fi îmbinarea

reglementării eficiente cu o dereglementare eficientă sau, altfel spus, este vorba de o

reglementare optimă, f ăr ă excese. În concluzie, reglementările privind piaţa de capital constau

atît în rigurozitatea, cît şi flexibilitatea supravegherii.

Reforma legislativă a fost în spiritul integr ării în dreptul intern a Directivei Europene nr.

93/22/CEE din 10 mai 1993 (denumită şi Directiva privind serviciile de investiţii), care reprezintă

unul dintre principalele acte reglementatoare ale pieţei de capital la nivel comunitar [192]. Directiva

esenţială privind serviciile de investiţii stabileşte condiţiile pentru obţinerea unei licenţe unice,

valabilă în întreaga Uniune Europeană, pentru firmele de investiţii, care permite burselor de

valori să opereze în str ăinătate.

Dintre actele europene care reglementează piaţa de capital menţionăm Directiva 891.592 a

Consiliului CEE privind coordonarea reglementărilor naţionale relative la operaţiunile iniţiaţilor,

din 13 noiembrie 1989, scopul fiind asigurarea egalităţii şanselor tuturor participanţilor pe piaţa

de capital (şi) prin prevenirea utilizării de către beneficiari a informaţiilor privilegiate, aflate în

posesia lor.Pornind de la necesitatea unor noi reglementări care să elimine lacunele legislaţiei actuale,

Comisia Europeană este preocupată de un set de reguli care să guverneze o piaţă unică de capital

pentru investitorii instituţionali şi, pe de altă parte, o piaţă “retail” (pentru persoane fizice) mai

deschisă. Pentru aceasta se cere şi o mai bună cooperare voluntar ă între autorităţile de

reglementare naţionale, autorităţile contabile şi participanţii pe piaţă. Autorităţile de

reglementare naţionale au stabilit legături reciproce, multe dispunînd de înţelegeri care privesc

schimbul de informaţii. La sfîr şitul anului 1997 s-a creat un forum al Comisiilor Europene(Forum of European Securities Commissions – FESCO), iar în anul 1999 a fost elaborat Planul



96

de acţiuni în domeniul serviciilor financiare (COM 1999/232 din 11 mai 1999), care reprezintă o

combinaţie de legi, amendamente la legislaţie, comunicate şi recomandate de Comisia

Europeană.

Alte directive [193] adresate tranzacţiilor la distanţă vor încuraja dezvoltarea unor pieţe

deschise şi sigure pentru investitorii individuali şi vor îmbunătăţi integritatea şi transparenţa

pieţelor Uniunii Europene, sprijinind concurenţa între bursele tradiţionale şi alte sisteme de

tranzacţionare.

Din cele enunţate mai sus, putem deduce că, prin reglementări, investitorii mari şi mici vor

putea investi cu uşurinţă şi cu încredere în companiile din str ăinătate, iar firmele de investiţii vor

putea lucra oriunde în UE, sub o supraveghere corespunzătoare. Reglementările privind piaţa de

capital au în vedere atît rigurozitatea, cît şi flexibilitatea supravegherii. Măsurile elaborate vor

determina creşterea lichidităţii, competitivităţii pieţelor europene, investiţiilor totale, prin

sprijinul acordat populaţiei la tranzacţionarea valorilor mobiliare cu maximă eficienţă şi minim

de costuri, introducerea unor noi căi de tranzacţionare.

Printre altele, prin noile reglementări firmelor de investiţii sînt impuse reguli mai clare şi

exacte privind desf ăşurarea activităţii, inclusiv prin reguli stricte de gestiune a ordinelor

clienţilor, marile firme de brokeraj şi dealeri vor face cunoscute preţurile ferme de cumpărare-

vînzare pentru un anume volum de tranzacţionare a titlurilor lichide.

Competenţa de reglementare în materie în zona europeană a fost atribuită unor organisme

specializate, Commite des Operateurs en Bourse (C.O.B.) şi Conseil des Marches Financiers

(C.M.F), care au atribuţii de protecţie a investitorilor, informarea adecvată a acestora, ofertele

publice de valori mobiliare şi administrarea investiţiilor. Alte organisme ce intervin pe piaţa de

capital pentru a asigura reglementarea, supravegherea şi controlul acesteia sînt: Le Commite de

la Reglementation Bancaire (C.R.B.F.), le Commite des Establissments de Credit et des

Entreprises d’Investissement (C.E.C.E.I.), La Commission Bancaire.

Piaţa de capital - reglementare versus dereglementare constituie un subiect extrem de actual pentru spaţiul european. Astfel, menţionăm că, în condiţiile integr ării, dezbaterea privind

reglementarea financiar ă în Europa vizează, pe lîngă temele reglementare şi vs. dereglementare, şi

o problemă ce ţine de instituirea unei singure autorităţi de reglementare [105, p.82].

Pînă în prezent această dilemă a avea sau nu spaţiul european o singur ă autoritate de

reglementare, nu a fost rezolvată. Ar putea să apar ă întrebări referitoare la gradul de necesitate a

unei atare instituţii sau am putea să ne punem întrebarea: din ce motive această problemă este atît

de aprig dezbătută şi, deocamdată, f ăr ă o soluţie implementată? În acest sens, există omultitudine de argumente, printre care cea mai importantă este reflectată de următoarea deducere



97

logică: dacă pentru o autoritate de reglementare naţională este dificil a face faţă solicitărilor

complexe ale unei singure pieţe, pentru o instituţie transnaţională acest lucru va fi şi mai dificil. Este

logic să ne întrebăm dacă ar putea oare o singur ă instituţie, chiar transnaţională fiind, să asigure

protecţia tuturor investitorilor şi să supravegheze pieţele în 27 ţări ale UE? Un alt real motiv de

îngrijorare pentru Uniunea Europeana îl reprezintă fragmentarea pieţelor, ceea ce determină

ineficienţa lor.

De menţionat că ideea europeană de creare a unui organism comunitar unic de reglementare a

pieţei de capital nu s-a ivit din pur ă întîmplare, ci are drept sorginte modelul de autoritate

excepţională pe care şi l-a cîştigat SEC (The Securities and Exchange Commission) pe teritoriul

SUA [194]. Aceasta, ca instituţie care, de-a lungul timpului, a creat şi menţinut eficienţa,

lichiditatea, transparenţa şi spiritul inovator al celei mai largi pieţe de capital din lume, este un real

exemplu pentru multe alte pieţe de capital din lume (Anexa 14).

În sprijinul tezei, s-a înaintat propunerea de creare a unei Euro-SEC - o Euro-Autoritate a

Serviciilor Financiare ce s-ar ocupa de valorile mobiliare, fondurile de pensii şi de derivate.

Autorul respectivului concept este Werner Seifert, directorul general al Deutsche Börse, bursa de

la Frankfurt. Implementarea acestuia ar avea drept unul dintre scopuri realizarea dorinţei de a

concura cu piaţa financiar ă americană.

Punctele de vedere ale statelor r ămîn diferenţiate. Există opinii conform cărora instituirea unei

singure autorităţi comunitare de reglementare a pieţei de capital poate să nu fie soluţia cea mai

eficace de obţinere a unei pieţe de capital europene unice. În acest context, o viziune potrivnică

instituirii unui singur organism de reglementare o are Marea Britanie. Howard Davies,

preşedintele FSA, consider ă că „mai sînt multe de f ăcut” înainte de a gîndi la o autoritate de

reglementare supranaţională [175]. Britanicii sînt de părere că o autoritate de supraveghere

paneuropeană ar face mai mult r ău decît bine, dacă ar fi suprapolitizată.

Într-adevăr, există conflicte de interese între cele două concepţii. Dar, în general, am putea

afirma că, indiferent de poziţia statelor-membre UE, dacă s-ar ajunge la o singur ă Euro-SEC, ar fi, cu siguranţă, dificilă egalarea ei cu comisia americană. Aceasta, în primul rînd, pentru că SEC

activează deja de 65 ani şi, în al doilea rînd, are avantajul oper ării într-o singur ă ţar ă.

O altă concepţie ce impune cercetare profundă ţine de reglementarea pieţei europene a

valorilor mobiliare. În acest sens, în 2001, fostul şef al Institutului Monetar European (European

Monetary Institute), baronul Alexandre Lamfalussy, a condus o echipă de specialişti care au emis

un raport numit “Raportul Lamfalussy” [147, p.51]. Raportul Lamfalussy susţine modelul

britanic pentru întreaga Europă. El porneşte de la ideea că o autoritate unică în fiecare stat-membru ar permite realizarea economiei de agregare şi înalt nivel de transparenţă. Situaţia de



98

fapt este că, atîta timp cît statele îşi au propriile guverne şi parlamente, lucru absolut indispensabil

pentru existenţa şi funcţionarea statului, structura de reglementare a pieţelor de capital va r ămîne şi

ea, înainte de toate, naţională. Din aceste considerente, precum şi din altele conexe, unele state

susţin crearea pieţei unice a valorilor mobiliare în Europa, f ăr ă a apela la instituţiile europene.

Raportul Lamfalussy privind accelerarea procesului de luare a deciziilor în cadrul Uniunii

Europene referitor la piaţa valorilor mobiliare prevede cooperarea instituţiilor de reglementare

naţională prin intermediul unui comitet specializat. Finalitatea proiectată este ameliorarea şi

accelerarea implementării legislaţiei Uniunii Europene, prin susţinerea transpunerii în practică a

regulilor UE.

În concluzie menţionăm că, datorită procesului continuu de integrare a pieţelor Comunităţii

Europene, studiul reglementării şi organizării pieţelor de capital europene va r ămîne un exerciţiu

extrem de interesant. Piaţa de capital - reglementare versus dereglementare constituie un subiect

actual pentru spaţiul european, pe lîngă temele reglementare şi vs. dereglementare constituind o

problemă ce ţine de instituirea unei singure autorităţi de reglementare [9, p.222-223].

4.2. Direcţiile strategice de dezvoltare a pieţei de capital şi armonizarea legislaţiei

autohtone în domeniu la cea comunitar ă în faza de preaderare

a Republicii Moldova la Uniunea Europeană

Actualmente, cînd economia mondială este profund influenţată de dezvoltarea f ăr ă precedent

a tehnologiilor informaţionale şi comunicaţiilor, pieţele de capital din lume sînt în proces de

interconectare într-o reţea globală, astfel dezvoltîndu-se extraordinar posibilităţile acestora.

Alături de pieţele „mature” ale Comunităţii Europene, apar mereu pieţe noi, în plină dezvoltare,

mai mult sau mai puţin promiţătoare. „Motorul lor principal este indicele creşterii economice,

căruia i se adaugă diferiţi parametri ce depind de situaţia politică, de gradul de liberalizareeconomică sau de numărul societăţilor cotate” [66, p.17].

Formarea şi dezvoltarea pieţei de capital în Republica Moldova reprezintă componente

esenţiale ale procesului de restructurare a sistemului economic din ţara noastr ă şi de crearea

mecanismelor şi instituţiilor specifice economiei de piaţă. În acest context, menţionăm că, deşi

Republica Moldova a început pregătirea pieţei de capital pentru integrarea europeană, nivelul

acesteia este totuşi departe de cel al pieţei de capital româneşti. Actualmente, piaţa de capital în

Republica Moldova este în stadiu embrionar, comparativ cu cea a României sau altor state dinEuropa Centrală, din cauza condiţiilor social-culturale, economice şi de altă natur ă, care difer ă de



99

la un stat la altul. În acest proces de integrare, piaţa de capital a României trebuie să servească

drept exemplu pentru piaţa valorilor mobiliare a Republicii Moldova, nu numai pentru că piaţa

de capital a României ar fi un exemplu desăvîr şit de piaţă a valorilor mobiliare care şi-a atins

apogeul, ci din simplul motiv că este la un nivel avansat de dezvoltare şi a avut perioade şi situaţii

similare celor prin care trece piaţa valorilor mobiliare a Republicii Moldova, pentru a deveni stat-

membru al Uniunii Europene.

Prin urmare, pentru crearea unei pieţe de capital comunitare, Republica Moldova trebuie să

pornească de la experienţa şi practica altor state, în special a României, beneficiind totodată de

ajutor din partea unor organisme internaţionale, cum ar fi:

• S.U.A., care prin intermediul Agenţiei de Dezvoltare Internaţională a Statelor Unite ale

Americei (USAID) a acordat esenţială asistenţă în dezvoltarea Comisiei Naţionale a Pieţei

Financiare;

• U. E., asistenţă prin programul Phare pentru CNPF în elaborarea de proiecte legislative în

concordanţă cu directivele europene în domeniul pieţei de capital. Proiectele au vizat domeniul

valorilor mobiliare şi al pieţelor reglementate, precum şi organismele de plasament colectiv în

valorile mobiliare.

Avînd în vedere procesul de integrare europeană, în care este înscris şi statul nostru, acesta este

stabilit în Planul de acţiuni (PA) Republica Moldova – UE [191], reprezentînd un document

politic între Republica Moldova şi Uniunea Europeană şi care stabileşte programul, obiectivele

strategice şi priorităţile relaţiilor dintre acestea pentru perioada 2005 – 2007 [76]. Cu alte

cuvinte, documentul strategic guvernamental care formează baza legală a relaţiilor dintre

Republica Moldova şi Uniunea Europeană este “Planul de acţiuni”, fiind un document de

planificare strategică şi programare financiar ă a republicii, avînd ca obiectiv orientarea spre

dezvoltarea economică şi socială a ţării şi realizarea unei atare coeziuni.

Planul de acţiuni nu înlocuieşte cadrul contractual actual dintre Republica Moldova şi UE,

care r ămîne a fi Acordul de Parteneriat şi Cooperare (APC) [195], ci îl complementează,atribuindu-i mai multă importanţă şi urgenţă procesului de reforme economică şi politică,

stipulate în Acord. APC reiterează valorile comune împărtăşite de către păr ţi şi care stau la baza

parteneriatului dintre Republica Moldova şi UE: democraţia, statul de drept, drepturile omului,

economia de piaţă etc. Astfel, PA nu este doar o hartă de parcurs pentru apropierea Republicii

Moldova de UE şi realizarea obiectivului strategic de integrare europeană, ci şi un program de

reforme politice şi economice interne, pe care autorităţile moldoveneşti s-au angajat să le

realizeze.



100

În Planul de acţiuni RM - UE sînt recunoscute aspiraţiile europene ale Republicii Moldova.

În acelaşi timp, Planul de acţiuni stipulează că nivelul relaţiilor dintre aceste două păr ţi-

contractante va depinde de ataşamentul Republicii Moldova la valorile comune şi de capacitatea

acesteia de a implementa priorităţile stabilite. În acest context, putem remarca că evoluţia

negocierilor cu Uniunea Europeană nu este liniar ă. Chiar dacă Republica Moldova este una

dintre ţările cele mai euro-entuziaste din spaţiul ex-sovetic, în prezent procesul de aderare pare a

se afla într-un moment de grea cumpănă. Din partea UE vin semnale diferite: pe de o parte,

Parlamentul European solicită “reorientarea” negocierilor de aderare a Republicii Moldova, pe

de altă parte, Comisia Europeană nu numai că nu “reorientează” negocierile cu Republica

Moldova, dar complexifică cadrul de desf ăşurare a acestora.

Totodată, s-a constatat că Uniunea Europeană este cel mai important partener comercial al

Moldovei cu o cotă de 47,6% din comer ţul bilateral. Astfel, Uniunea Europeană este pentru

Republica Moldova un fel de „Plan Marshall”, deoarece ne învaţă cum să facem economia şi

cum să rezolvăm problemele politice, economice, sociale etc. Te obligă să faci ceea ce trebuie şi

încă îţi dă şi bani. De exemplu, în bugetul UE pentru anii 2007-2009 numai pentru Bulgaria şi

România sînt prevăzute circa 15 miliarde de euro, nemaivorbind de susţinerea financiar ă a

acestor ţări pînă la aderarea lor în anul 2007 [30, p.11-13]. În ceea ce priveşte Republica

Moldova, putem declara că, în perioada 2007-2010, Republica Moldova va beneficia de asistenţă

financiar ă din partea Comisiei Europene în valoare de aproape 250 mln. Euro, ceea ce reprezintă

cea mai mare alocaţie pe cap de locuitor din vecinătatea est-europeană [185].

Consider ăm că, în scopul dezvoltării relaţiilor de parteneriat între Republica Moldova şi UE,

Planul de acţiuni Republica Moldova - UE va aduce o serie de perspective noi [197]:

1. Perspectiva de a trece de la cooperare la integrare, prin participarea Republicii Moldova la

piaţa internă a UE, la politicile şi programele UE;

2. Convergenţa legislativă, deschiderea economică, reducerea barierelor comerciale;

3. Asistenţa financiar ă sporită, pentru realizarea acţiunilor propuse în Planul de acţiuni;4. Sprijin pentru armonizarea legislaţiei Republicii Moldova la acquis-ul comunitar etc.

Evident că perspectivele pentru dezvoltarea relaţiilor de parteneriat dintre Republica

Moldova şi UE, enunţate mai sus, sînt orientate spre diferite domenii ale vieţii politice,

economice, sociale, culturale, educaţionale, ştiinţifice, ecologice etc. [198]. Totodată, este

important să menţionăm că Planul de acţiuni Republica Moldova - UE prevede şi adoptarea unor

măsuri esenţiale de creare a unui cadru regulator prudent pentru pieţele de capital şi

supraveghere în Republica Moldova, echivalent celui existent în UE. Apare astfel necesitatea dea determina direcţiile strategice de dezvoltare a pieţei de capital autohtone în următorii cîţiva ani.



101

Cercetînd practica statelor europene, în special a României, în vederea implementării

direcţiilor strategice de dezvoltare a pieţei de capital şi creării premiselor integr ării europene,

ajungem la concluzia că, dacă Republica Moldova doreşte să obţină rezultate pozitive pe viitor în

acest domeniu (ţinînd cont de starea actuală a pieţei de capital autohtone) este necesar ca

administraţia guvernamentală să întreprindă careva acţiuni mai clare şi mai drastice, decît cele

implementate în alte ţări ale comunităţii europene.

În opinia noastr ă, pentru Republica Moldova, cele mai recomandate direcţii strategice

prioritare de dezvoltare a pieţei de capital sînt următoarele [10, p.28-29]:

1. Promovarea în continuare a reformelor economice şi sociale, asigurarea creşterii

economice durabile, care va necesita afilierea infrastructurii pieţei financiare, în special a pieţei

valorilor mobiliare la cerinţele standardelor internaţionale. Piaţa valorilor mobiliare trebuie să

devină mecanismul prioritar al economiei de piaţă, care va oferi posibilitatea de atragere a

investiţiilor şi redistribuire a capitalului în economia naţională.

2. În scopul amplificării rolului pieţei de capital, dezvoltării şi consolidării valorilor

mobiliare, ca mecanism principal de acumulare şi distribuire a economiilor spre investiţii,

direcţiile principale de activitate ale Guvernului Republicii Moldova trebuie să fie îndreptate

spre:

• Menţinerea stabilităţii financiare, prin promovarea unui sistem financiar durabil şi

funcţional;

• Stabilirea regulilor prin care consumatorii produselor financiare pot lua decizii

argumentate şi minimizarea acţiunilor incorecte;

• Asigurarea plasării publice a emisiunilor primare şi suplimentare, a valorilor mobiliare

(acţiunilor şi obligaţiunilor) de către agenţii economici, în scopul atragerii surselor disponibile de

pe piaţă pentru finanţarea proiectelor de lungă durată (alternativ creditului bancar);

• Asigurarea utilizării sistemelor de „rating”, pentru aprecierea gradului de solvabilitate a

emitenţilor în cadrul emisiunilor valorilor mobiliare (în special, în cazul emisiunii obligaţiunilor

corporative);

• Diversificarea instrumentarului financiar existent pe piaţă, prin stimularea emiterii

titlurilor derivate (“futures” şi “options”, emisiuniea şi tranzacţionarea drepturilor preferenţiale

(„rights”, „warrants”) etc.;

• Dezvoltarea unei culturi „investiţionale” a populaţiei, paralel cu intensificarea măsurilor de

asigurare a unei transparenţe cît mai mari în acest domeniu. O importanţă deosebită în această direcţie

trebuie să-i revină instituţiilor statului, antrenate în organizarea şi supravegherea pieţei de capital, cum ar



102

fi: Comisia Naţională a Pieţei Financiare. Acest organism trebuie să-şi asocieze mai multe eforturi în

vederea informării investitorilor prin diverse modalităţi: publicaţii de specialitate, presa audio, video,

prelegeri în colaborare cu unităţile de învăţămînt etc.;

• Dezvoltarea sistemului electronic de tranzacţionare a instrumentelor financiare în cadrul

pieţelor organizate (bursa de valori), prin implementarea tehnologiilor informaţionale

performante şi tranzacţionării valorilor mobiliare prin intermediul sistemului informaţional unic,

cum este Bursa electronică RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated

Quotation).

3. Reglementarea pieţei valorilor mobiliare trebuie efectuată în conformitate cu cerinţele

reformei sistemului de reglementare a pieţei financiare nonbancare şi reformelor social-

economice din ţar ă. Această idee o putem promova băzîndu-ne pe dispoziţiile Acordului de

parteneriat şi cooperare dintre Comunităţile Europene şi statele lor membre, pe de o parte, şi

Republica Moldova, pe de altă parte. Conform art.50 al acestui Acord, o condiţie importantă

pentru consolidarea legăturilor politice şi economice dintre Republica Moldova şi UE reprezintă

apropierea legislaţiei existente şi viitoare a Republicii Moldova de cea a Comunităţii [1].

Sistemul actual de reglementare a pieţei valorilor mobiliare necesită modificare, deoarece

acesta a fost aprobat în perioadele de privatizare şi post-privatizare, avînd ca scop atingerea

obiectivelor existente. Reforma în cauză va avea ca obiectiv strategic ajustarea legislaţiei interne

privind piaţa valorilor mobiliare la directivele specializate ale Uniunii Europene şi la standardele

Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor de Valori Mobiliare.

Prin urmare, sistemul legislativ naţional în domeniu necesită a fi coerent şi adaptat la legislaţia

Uniunii Europene, mai ales din perspectiva principalelor directive adoptate în materie vizată. Printre

actele juridice la care trebuie să ne raportăm se număr ă: Recomandarea nr.534/25 iulie 1977, prin

care Comisia C.E. a adoptat „Codul de Conduită Europeană” referitor la tranzacţiile ce au ca

obiect valorile mobiliare. Scopul directivei a fost asigurarea protecţiei investitorilor pe pieţele

naţionale şi crearea unei pieţe europene de capital; Directiva 2001/34/CEE, care a definitinforma ţ iile periodice pe care trebuia să le publice societăţile ale căror acţiuni sînt admise la cota

oficială a burselor de valori [53]. Concret, directiva a obligat societăţile cotate pe piaţa bursier ă

să publice rapoartele semestriale privind activităţile şi rezultatele înregistrate; Directiva

nr.1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi instituţiilor de credit [55] a

stabilit modalitatea de exercitare şi persoanele autorizate în efectuarea controlului asupra emiterii

valorilor mobiliare şi opera ţ iunilor cu aceste valori pe bază de bilanţ consolidat, Directiva

nr.253/12 din mai 1984 stabileşte reguli referitoare la agrearea persoanelor însărcinate cuexercitarea controlului documentelor contabile întocmite asupra tranzacţiilor cu valori mobiliare



103

pe piaţa bursei; iar Directiva C.E.E. nr.611/20 din decembrie 1985, care recunoaşte dreptul

fondurilor comune de plasament şi al societ ăţ ilor de investi ţ ii financiare de a vinde participa ţ iile în

statele-membre, altele decît cel în care îşi au sediul. În concepţia acestei directive, organismele de

plasament colectiv în valori mobiliare trebuie organizate cu îndeplinirea anumitor condiţii,

directiva stabilind şi politica plasamentului, informaţiile ce trebuie furnizate, obligaţiile şi

interdicţiile de încheiere a contractelor de împrumut ca împrumutător, ca împrumutat sau ca

garant. S-a prevăzut de asemenea că numai dacă îndeplinesc cerinţele directivei, organismele de

plasament colectiv pot lansa un apel public la economiile băneşti ale investitorilor din toată

Comunitatea Europeană.

În acest sens, vom menţiona că reforma sistemului de reglementare a pieţei valorilor mobiliare

constituie un proces de armonizare a cadrului legislativ şi instituţional, conform rigorilor europene,

prin evaluarea corespunderii normelor de drept intern privind piaţa valorilor mobiliare la cele

comunitare.

4. În scopul utilizării avantajelor geografice ale Republicii Moldova, acţiunile Guvernului

trebuie direcţionate spre asigurarea transformării ţării noastre într-un adevărat „Hub regional”

din punct de vedere al dezvoltării diferitor servicii din sectorul pieţei de capital şi creării unui

centru regional şi internaţional al distribuirii capitalului. Aceasta presupune încurajarea apariţiei

în Republica Moldova a noilor instituţii investiţionale, aşa cum sînt fondurile nestatale de pensii,

fondurile inovaţionale şi de venture, băncile investiţionale şi ipotecare, companiile de

“underwriting”, consultanţi financiari etc., care pot acorda servicii financiare atît pe piaţa internă,

cît şi cea externă.

5. Întru stimularea dezvoltării infrastructurii pieţei de capital, o condiţie indispensabilă a

dezvoltării acestei pieţe o constituie acţiunile Guvernului Republicii Moldova îndreptate spre:

• Atragerea companiilor de administrare a investiţiilor şi fondurilor cu capital de risc

internaţionale şi regionale în Republica Moldova, prin oferirea unor sedii şi oficii, ceea ce va

contribui la ridicarea atractivităţii ţării noastre pentru nerezidenţi în procesul dispecer ării plasăriicapitalurilor între ţările UE şi Comunitatea Statelor Independente (CSI);

• Asigurarea dezvoltării serviciilor auxiliare a infrastructurii pieţei de capital (bănci

custodii, depozitare, agenţii de rating şi estimare, servicii de consultanţă etc.).

6. Totodată, Guvernul Republicii Moldova trebuie să întreprindă acţiuni de promovare a

utilizării capacităţilor pieţelor internaţionale de capital ca principale centre de atragere a

resurselor financiare suplimentare. Aceasta presupune încurajarea stabilirii sediilor companiilor

transnaţionale, care, ulterior, pot atrage surse financiare preponderent prin utilizarea burselor internaţionale.



104

7. În scopul asigur ării atragerii participanţilor profesionişti, nerezidenţi ai pieţei de capital,

pentru stabilirea cu sediul în Republica Moldova, Guvernul trebuie:

• Să promoveze introducerea amendamentelor în legislaţia în vigoare în vederea scutirii

acestora de obligativitatea licenţierii dreptului de a desf ăşura operaţiuni cu instrumentele

financiare din exteriorul ţării;

• Să încurajeze investiţiile str ăine, prin eliminarea obstacolelor din calea investitorilor str ăini:

instabilitatea legislativă, birocraţia şi corupţia.

8. În final, menţionăm că pentru Republica Moldova racordarea la directivele europene este

prioritar ă, în virtutea aspiraţiilor proeuropene ale statului. Aceste ajustări urmăresc scop bine

determinat de directivele europene: crearea unei pieţe europene integrate a valorilor mobiliare.

Pentru a rezolva această sarcină prioritar ă, în anul 2007 legiuitorul a efectuat o serie de modificări

legislative (în Legea nr. 199-XIV din 18.11.98 cu privire la piaţa valorilor mobiliare; Legea

nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare; Legea nr.1134-XIII

din 02.04.97 privind societăţile pe acţiuni ş.a.), pentru a demara intensul proces de renovare a

legislaţiei în domeniul pieţei de capital, transpunînd următoarele directive ale Uniunii Europene:

• Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiţii în domeniul valorilor mobiliare

[49];

• Directiva nr.85/611/CEE privind legile reglementare şi prevederile administrative cu

privire la anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) [51];

• Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci cînd valorile mobiliare

sînt oferite publicului sau admise la tranzacţionare [52];

• Directiva nr.2003/6/CEE privind abuzul pe piaţă [48];

• Directiva nr.2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distanţă [54] ş.a.

În acest sens, responsabilitatea pentru realizarea direcţiilor strategice de acţiuni, menţionate şi

analizate mai sus, implementarea directivelor internaţionale, inclusiv determinarea priorităţilor

pentru instituţiile responsabile şi termenele de realizare a măsurilor necesare în domeniul pieţei

de capital îi revine administraţiei guvernamentale autohtone. Nu încape îndoială că, în urma

realizării acestor direcţii strategice de acţiuni, statul nostru va face paşi concreţi în vederea

realizării Planului de acţiuni Republica Moldova - UE. Reprezentanţii Comisiei Europene, ca

urmare a analizei activităţilor efectuate de către Republica Moldova în vederea realizării Planului

de acţiuni Republica Moldova - UE, au menţionat că, în ultimul timp, Moldova a înregistrat

progres semnificativ în realizarea programului de reforme prevăzute de Planul de acţiuni,

documentul principal de referinţă pentru programul de reforme ambiţioase ale Republicii



105

Moldova, care promovează reformele instituţionale, juridice şi administrative în mai multe

domenii de activitate.

Prin urmare, în funcţie de capacitatea Republicii Moldova de îndeplinire integrală şi în

termen a angajamentelor luate în cadrul Planului de acţiuni, demonstrînd în acest fel ataşamentul

faţă de obiectivul de integrare europeană şi deschizînd perspectiva unor relaţii şi mai strînse cu

UE, vor fi create noi perspective pentru Republica Moldova de trecere de la cooperarea cu UE la

un „înalt grad de integrare”.

4.3. Acţiuni juridice vizînd înviorarea pieţei de capital din Republica Moldova şi dezvoltarea

acesteia pentru anii 2009-2012 în perspectiva integr ării europene

Piaţa de capital este şi va r ămîne un subiect extrem de actual atît pentru spaţiul european, cît şi

pentru Republica Moldova. Dezbaterile privind reforma pieţei de capital în Republica Moldova

sînt actuale şi, evident, că în acest domeniu s-a f ăcut cîte ceva, dar este încă mult de realizat.

Încercăm să prezentăm, deşi modest, o analiză fundamentală şi complexă a direcţiilor strategice de

acţiuni întreprinse de către Guvernul Republicii Moldova şi Comisia Naţională a Pieţei Financiare,

în vederea implementării rigorilor şi directivelor comunitare. Consider ăm că atare analiză este

necesar ă şi semnificativă în stabilirea dimensiunii de implementare de către Republica Moldova

a direcţiilor strategice de dezvoltare, în scopul creării unui climat favorabil pe piaţa de capital şi

apropierii integr ării sale în marea familie europeană. În acest sens, remarcăm că, pentru crearea

unei pieţe de capital comunitare, Republica Moldova trebuie să pornească de la experienţa şi

practica altor state, să colaboreze şi să adere la organisme de specialitate internaţionale, inclusiv

să implementeze direcţiile strategice de dezvoltare a pieţei de capital, pe care le-am analizat

anterior.

1. Din acest punct de vedere, un efect progresist important au avut acţiunile întreprinse delegiuitorul Republicii Moldova în vederea adoptării în anul 2007 a unor modificări legislative,

prin care a fost instituită Comisia Naţională a Pieţei Financiare ca organ unic de reglementare a

pieţei financiare nonbancare [117], fiind succesoare a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.

De menţionat că implementarea noilor norme prudenţiale ar suferi, dacă nu ar exista o

instituţie de supraveghere competentă şi puternică. CNPF are drept obiective de bază „studierea

şi implementarea condiţiilor şi cerinţelor referitoare la piaţa de capital, necesare ader ării la

Uniunea Europeană...” [111, p.50-52]. Autoritatea Comisiei Naţionale se extinde asupra participanţilor la piaţa financiar ă nebancar ă, care cuprind emitenţii de valori mobiliare,



106

investitorii, asiguraţii, organizaţiile de autoreglementare pe piaţa valorilor mobiliare, Biroul

Naţional al Asiguratorilor de Autovehicule din Republica Moldova, membrii asociaţiilor de

economii şi împrumut, clienţii organizaţiilor de microfinanţare, participanţii profesionişti la piaţa

valorilor mobiliare, participanţii profesionişti la piaţa asigur ărilor, fondurile nestatale de pensii,

asociaţiile de economii şi împrumut şi organizaţiile de microfinanţare.

Comisia Naţională a Pieţei Financiare a Republicii Moldova ca autoritate supremă pe piaţa

de capital întreprinde unele acţiuni de cooperare şi de colaborare internaţională, cu indicarea

măsurilor şi activităţilor concrete în vederea realizării obiectivelor din această sfer ă, şi anume:

caracterizarea comparativă a pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova şi în ţările

vecine;

analiza informaţiei privind conlucrarea Comisiei Naţionale cu alte organisme de stat, cu

instituţiile similare de peste hotare, precum şi cu organismele internaţionale specializate în

domeniul pieţei valorilor mobiliare;

dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova conform directivelor

europene, ca sarcină prioritar ă a Comisiei Naţionale;

acţiunile Comisiei Naţionale referitoare la integrarea pieţei valorilor mobiliare a Republicii

Moldova în piaţa mobiliar ă comunitar ă.

Alte măsuri prioritare ţin de acţiunile Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare a Republicii

Moldova referitoare la integrarea pieţei valorilor mobiliare a Republicii Moldova în piaţa de

capital comunitar ă. În acest sens, au fost realizate următoarele acţiuni [11, p.29-34]:

a) În vederea integr ării în UE, Comisia Naţională a Pieţei Financiare, din numele Republicii

Moldova, a întreprins un prim pas la 10 aprilie 2007, cînd a devenit membru cu drepturi depline

al organizaţiei internaţionale - Grupul Consultativ pentru Reglementarea şi Supravegherea

Pieţelor de Capital (Grup Consultativ), creat la 30 mai 2001, la Var şovia, de către 12 autorităţi de

reglementare a pieţei de capital din ţările care au aderat recent la Uniunea Europeană şi cele cu

statut de candidat, în scopul coordonării eforturilor şi desf ăşur ării de acţiuni comune privindintegrarea în UE. Actualmente, organizaţia întruneşte 21 de membri şi are stabilite drept

obiective de bază: schimbul de informaţii privind experienţa autorităţilor în implementarea

Regulamentelor şi Directivelor Uniunii Europene şi efectuarea consultărilor reciproce privind

armonizarea legislaţiei la regulile şi standardele UE, activitatea sa fiind orientată spre obţinerea

accesului la activităţile de reglementare efectuate în cadrul UE. Cooperarea şi schimbul de

informaţii cu organismele care elaborează regulamentele şi standardele Uniunii Europene sînt

cele mai importante instrumente de realizare a obiectivelor Grupului Consultativ. ActivităţileGrupului Consultativ sînt efectuate în două nivele – nivelul preşedinţilor şi cel al exper ţilor. În



107

timpul şedinţelor la nivelul preşedinţilor se pun în discuţie problemele curente ale pieţei, pe cînd

la nivelul exper ţilor, Grupul organizează seminare şi conferinţe în scopul împărtăşirii experienţei

celorlalţi membri ai Grupului Consultativ şi implementarea regulamentelor UE.

În perioada 5-6 octombrie 2007 la Varna, Bulgaria, a avut loc Reuniunea Grupului

Consultativ de Reglementare şi Supraveghere a Pieţei de Capital la nivel de Preşedinţi

(Reuniunea Grupului Consultativ). În cadrul Reuniunii, reprezentanţii autorităţilor de

reglementare a pieţei de capital, membrii Grupului Consultativ au efectuat un schimb de

informaţii despre ultimele evenimente pe pieţele de capital din ţările sale [199]. A fost remarcată

creşterea impresionantă a volumelor pieţelor de capital, în special din ţările balcanice.

De asemenea, a fost apreciată pozitiv informaţia despre crearea recentă în Republica

Moldova a autorităţii unice de reglementare şi supraveghere a pieţei financiare nebancare -

CNPF. Participanţii au mai purtat discuţii la tema specială a acestei reuniuni: ofertele de

preluare, examinînd experienţa de reglementare, aspectul în cauză urmînd a fi discutat mai

detaliat în cadrul şedinţei exper ţilor Grupului Consultativ.

Totodată, au avut loc discuţii strategice privind viitorul Grupului Consultativ şi revederea

obiectivelor stipulate în Declaraţia de Constituire. S-a decis de a intensifica activităţile în cadrul

şedinţelor exper ţilor, propunîndu-se invitarea la aceste şedinţe a reprezentanţilor Comitetului

Regulatorilor pieţei de capital din Europa (CESR), Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor

pentru Reglementarea pieţei valorilor mobiliare şi altor structuri internaţionale de profil, care vor

consulta specialiştii privitor la aspectul implementării Directivelor UE în legislaţia naţională.

Comisia Naţională a Pieţei Financiare din Republica Moldova a fost unica autoritate de stat

pentru supravegherea pieţei de capital din spaţiul CSI, care a primit invitaţia pentru a participa la

Reuniunea Grupului Consultativ la Varna [196]. Consider ăm că participarea CNPF a Republicii

Moldova la activităţile desf ăşurate în cadrul Grupului Consultativ va reprezenta o oportunitate

pentru familiarizarea cu experienţa autorităţilor statelor-membre, totodată, facilitînd eforturile de

armonizare completă a cadrului legal privind piaţa valorilor mobiliare din Republica Moldova lacerinţele Uniunii Europene.

b) Un alt pas important în activitatea CNPF de integrare în UE îl constituie întrevederea la 22

ianuarie 2008 cu reprezentanţii Proiectului Acces la Iniţiative de Credit, finanţat de Agenţia de

Dezvoltare Internaţională a Statelor Unite ale Americei (USAID), în cadrul căreia au fost

discutate aspectele dezvoltării sectorului financiar nebancar şi implementarea standardelor

internaţionale pe piaţa valorilor mobiliare a Republicii Moldova. În Republica Moldova din

noiembrie 2006 USAID a lansat Proiectul Acces la Iniţiative de Credit, care activează urmărind



108

scopul de dezvoltare a sectorului financiar al Republicii Moldova prin acordarea asistenţei

tehnice în domeniile creditării ipotecare, leasingului financiar şi pieţei valorilor mobiliare.

c) De rînd cu activităţile CNPF de integrare în UE, realizate deja, aceasta întreprinde acţiuni

de cooperare şi colaborare cu alte organisme internaţionale specializate în domeniul pieţei de

capital. Conform art. 5 din Legea nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naţională a

Valorilor Mobiliare, Comisia Naţională a Pieţei Financiare este în drept să acorde asistenţă şi să

efectueze, în conformitate cu legislaţia, schimb de informaţii privind piaţa financiar ă nebancar ă

şi participanţii acesteia cu instituţiile de specialitate internaţionale şi autorităţile similare din alte

state [116].

Prin urmare, la 1 octombrie 2007, un grup comun de exper ţi ai Fondului Monetar

Internaţional (FMI) şi ai Băncii Mondiale în cadrul Programului de Evaluare a Sectorului

Financiar (FSAP) [201] au întreprins o vizită la CNPF, pentru a stabili de comun acord planul de

activitate al acestei misiuni, cu evaluarea situaţiei pe piaţa valorilor mobiliare şi asigur ărilor. În

cadrul întîlnirii cu membrii Consiliului de administraţie al CNPF, exper ţii au menţionat că

misiunea are intenţia de a studia atît cadrul legal de reglementare a sectorului, cît şi să organizeze

întrevederi cu participanţii profesionişti supravegheaţi de autoritatea de stat respectivă, după

care, neapărat, va urma acordarea de asistenţă din partea organizaţiilor financiare internaţionale

pentru satisfacerea necesităţilor identificate în perioada desf ăşur ării misiunii şi realizarea

obiectivelor de bază privind dezvoltarea domeniului.

În contextul aspiraţiilor de integrare a Republicii Moldova în structurile europene, Comisia

Naţională este în strînsă cooperare cu autorităţile centrale de reglementare şi supraveghere a pieţei

valorilor mobiliare din alte state, ceea ce reprezintă unul din obiectivele majore ale activităţii

internaţionale a Comisiei Naţionale. Un prim pas în realizarea acestui obiectiv constă în

încheierea şi realizarea prevederilor memorandumurilor de colaborare cu autorităţile similare din

alte ţări. Pînă în prezent, Comisia Naţională a încheiat memorandumuri de colaborare cu organele

similare din Ucraina (1997), România (1997, reîncheiat în 2003) şi Italia (2005). În contextulmemorandumurilor încheiate, s-a asigurat schimbul de informaţii referitoare la evoluţia pieţei şi

legislaţia statelor respective.

În domeniul cooper ării cu organismele internaţionale de profil, pot fi remarcate relaţiile CNPF cu

Fondul Monetar Internaţional, Banca Mondială, Agenţia Statelor Unite pentru Dezvoltare (USAID),

Fondul olandez „NFX”, Institutul Francofon de Reglementare Financiar ă ş.a.

De exemplu, cu suportul Fondului Monetar Internaţional a fost iniţiată colaborarea cu Fondul

olandez „NFX”, sarcina căruia constă în oferirea suportului consultativ ţărilor în tranziţie. Conform



109

înţelegerilor avute, NFX acordă asistenţă consultativă în procesul de creare în Republica Moldova a

autorităţii unice de reglementare şi supraveghere a pieţei financiare nonbancare - CNPF.

Obţinerea calităţii de membru al organizaţiilor internaţionale de profil este unul dintre paşii ce

urmează a fi efectuaţi de către piaţa autohtonă a valorilor mobiliare în cadrul integr ării europene. În acest

sens, în anul 2006 au fost iniţiate negocieri cu Institutul Francofon de Reglementare Financiar ă

(IFREFI), obiectivele cărora sînt schimbul de informaţie între membri şi ridicarea calificării

personalului din cadrul autorităţilor-membre ale IFREFI, prin organizarea seminariilor şi trainingurilor.

2. Remarcăm că un efect progresist important au avut acţiunile întreprinse de Comisia

Naţională, privind realizarea sporită a activităţii pentru consolidarea şi perfecţionarea legislaţiei pieţei

de capital în vederea aplicării standardelor europene. Reforma sistemului de reglementare a pieţei

valorilor mobiliare trebuie realizată prin constituirea şi dezvoltarea unui nou cadru legislativ şi

normativ, incluzînd modificarea şi completarea legilor fundamentale în domeniu, precum şi

alinierea cadrului normativ la normele dreptului comunitar [12, p.119-122].

În această ordine de idei, a fost aprobat un set de acte normative dintre care un rol deosebit îi

revine Hotărîrii cu privire la armonizarea legislaţiei Republicii Moldova la legislaţia comunitar ă

nr.1345 din 24.11.2006 [78] şi Hotărîrea cu privire la aprobarea Planului naţional de armonizare

a legislaţiei pentru anul 2009 nr. 1350 din 02.12.2008 [77], şi conform prevederilor acestor acte

trebuie să se efectueze procesul de armonizare în domeniile prioritare, stabilite de actele

bilaterale în vigoare ce reglementează relaţiile dintre Republica Moldova şi Uniunea Europeană,

în special în sfera nebancar ă. Acest proces de armonizare va fi realizat în următoarele etape:

a) determinarea domeniilor (în funcţie de priorităţile naţionale şi prevederile actelor bilaterale

în vigoare care reglementează relaţiile dintre Republica Moldova şi Uniunea Europeană) şi a

actelor normative naţionale care urmează a fi armonizate la prevederile legislaţiei comunitare;

b) stabilirea modului în care domeniile respective sînt reglementate de actele bilaterale în

vigoare dintre Republica Moldova şi Uniunea Europeană;

c) identificarea bazei legale comunitare în materie (prevederile legislaţiei comunitare primareşi secundare, alte surse ale legislaţiei comunitare);

d) stabilirea prevederilor legislaţiei naţionale în domeniu (pct.9 al Hotărîrii cu privire la

armonizarea legislaţiei Republicii Moldova la legislaţia comunitar ă nr.1345 din 24.11.2006).

Astfel, armonizarea legislaţiei naţionale la legislaţia comunitar ă este un proces continuu,

avînd drept scop asigurarea compatibilităţii depline a normelor de drept intern la cele

comunitare, prin modificarea, completarea sau elaborarea actelor normative naţionale armonizate

la cerinţele comunitare, ulterior aceste norme juridice devenind parte componentă a dreptuluinaţional.



110

Obiectivele urmărite de Comisia Naţională, în mod special ajustarea legislaţiei interne la legislaţia

Uniunii Europene în domeniul pieţei de capital, impun „..îmbunătăţirea cadrului legislativ existent

prin armonizarea acestuia cu Directivele UE” [16, p.43-45].

Consider ăm că a devenit o practică absolut pozitivă referirea expresă de către legiuitorul

autohton la legislaţia Uniunii Europene în materia vizată. În acest sens, avînd în vedere procesul de

integrare europeană în care s-a înscris Republica Moldova, în perioada 2006 – 2007 a fost

modernizată legislaţia ce reglementează piaţa de capital, inclusiv modificate şi completate 3 acte

legislative primordiale în domeniul pieţei de capital: Legea privind Comisia Naţională a Valorilor

Mobiliare din 12.11.98 [116], Legea privind societăţile pe acţiuni din 02.04.97 [118] şi Legea cu

privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98 [113].

Legea pentru modificarea şi completarea Legii privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

[117] a fost adoptată în scopul creării autorităţii unificate de autorizare, reglementare şi

supraveghere a pieţei financiare nebancare. Crearea noului organ de reglementare este, de asemenea,

parte componentă a reformei regulatorii a administraţiei publice şi are ca scop crearea condiţiilor pentru

promovarea unei politici de stat unice în domeniul financiar nebancar.

În scopul actualizării cadrului juridic, îmbunătăţirii climatului de afaceri şi atragerii investiţiilor

str ăine, protecţiei acţionarilor minoritari, stabilirii sistemului eficient de dezvăluire a informaţiei de

către societăţile pe acţiuni a fost elaborată Legea cu privire la completarea şi modificarea Legii privind

societăţile pe acţiuni [119].

Legea privind modificarea şi completarea Legii cu privire la piaţa valorilor mobiliare [114] a

avut menire să contribuie la perfecţionarea cadrului legislativ ce reglementează activitatea

participanţilor profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare, emisiunea şi circulaţia valorilor mobiliare,

modalitatea protejării intereselor investitorilor pe piaţa valorilor mobiliare. Această lege pune în

lumină orientarea spre integrarea pieţei de capital moldoveneşti în piaţa de capital europeană.

De aceea, în privinţa modificărilor efectuate legiuitorul a ţinut cont de un lucru important: că

legea în vigoare din domeniul pieţei de capital să îndeplinească cel puţin două obiective: primul,să aibă un caracter unitar pentru ansamblul pieţei de capital şi să cuprindă toate segmentele

acesteia, iar al doilea - să se refere la implementarea directivelor UE în domeniul pieţei de

capital, care să transpună acquis-ul comunitar.

Revizuirea acestor acte legislative este condiţionată şi de necesitatea conformării la Legea cu

privire la principiile de baza de reglementare a activităţii de întreprinzător din 20.07.2006 [123]. În

perioada de referinţă, Comisia Naţională a elaborat modificări la un şir de alte acte legislative, şi

anume: Codul civil, Legea taxei de stat, Legea cu privire la fondurile de investiţii, Legea privind



111

asociaţiile de economii şi împrumut ale cetăţenilor, Legea cu privire la registre, Legea cu privire

la fondurile nestatale de pensii, Legea privind licenţierea unor genuri de activitate etc.

Elaborarea amendamentelor la legile enumerate a fost dictată de necesitatea conformării

legislaţiei în vigoare la proiectul Legii pentru modificarea şi completarea Legii privind Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare, care are ca scop crearea unei autorităţi unice de reglementare şi

supraveghere a pieţei financiare nebancare şi a participanţilor acesteia, precum şi ajustarea

legislaţiei naţionale la cea a Uniunii Europene în domeniul pieţei de capital.

De asemenea, în anul 2006 a fost adoptat Codul de etică şi conduită, scopul căruia constînd

în stabilirea normelor de etică şi conduită pentru personalul Direcţiei executive a Comisiei

Naţionale, asigurarea îndeplinirii atribuţiilor de serviciu calitativ şi în strictă conformitate cu

legislaţia în vigoare.

O evoluţie pozitivă îi revine adoptării în 2007 a Codului de guvernare corporativă, care este

una din obligaţiile exprese la care statul nostru a aderat prin semnarea Planului de ac ţiuni

Republica Moldova - UE. Codul expune principiile de guvernare corporativă referitoare la

drepturile acţionarilor, responsabilităţile managerilor, remunerarea, transparenţa financiar ă şi

auditul extern. Mai mult decît atît, Codul conţine şi o serie de practici pozitive, recomandate

societăţilor pe acţiuni, pentru a menţine relaţii bune între consiliul societăţii, organul executiv,

acţionari şi păr ţile asociate companiei.

Aşadar, putem concluziona că, în ultimii cîţiva ani, CNPF din numele Republicii Moldova,

fiind autoritatea supremă pe piaţa de capital, a efectuat un şir de acţiuni serioase pentru atingerea

scopului principal de integrare în UE, inclusiv s-a angajat să modernizeze legislaţia ce

reglementează piaţa de capital, ceea ce înseamnă că, în prezent, este în plină desf ăşurare substituirea

reglementărilor existente cu altele avînd orientare vădit proeuropeană. Consider ăm că măsurile de

reformă luate în domeniul pieţei de capital din Republica Moldova trebuie continuate şi accelerate, pentru

ca, în perioada următoare (anii 2009-2012) schimbările intervenite în acest domeniu să conducă în

paralel cu integrarea Republicii Moldova în structurile politice şi economice internaţionale şieuropene şi la o ascensiune a pieţei interne de capital.

3. Pentru îmbunătăţirea pieţei de capital, avînd în vedere aderarea la UE, Republica Moldova

a pornit de la experienţa şi practica României privind schimbul de informaţii în domeniul

legislativ şi funcţionarea sistemelor de tranzacţionare, precum şi fluxul de informaţii bursiere. În

acest sens, la 2 noiembrie 2006, Bursa de Valori a Moldovei (BVM) şi Bursa de Valori Bucureşti

(BVB) au semnat, în cadrul şedinţei Comisiei mixte guvernamentale de cooperare economică şi

integrare europeană româno-moldovenească, un acord de cooperare. Este un act simbolic care preceda intrarea la 1 ianuarie 2007 a României în Uniunea Europeană. Cele două burse s-au



112

angajat să promoveze schimbul de informaţii în domeniul legislativ, funcţionarea sistemelor de

tranzacţionare şi compensare/decontare, precum şi fluxul de informaţii bursiere. Instituţiile

planifică elaborarea unui plan comun de promovare a colabor ării dintre cele două pieţe de

capital, pe cale mediatică şi prin mijloacele proprii, în scopul informării investitorilor şi

emitenţilor din ambele ţări. De asemenea, se intenţionează armonizarea cadrului legal, a celui

procedural şi tehnic, în vederea cotării pe ambele burse (cross-listing) şi cotării societăţilor de

servicii şi investiţii financiare atît la Bursa de Valori a Moldovei, cît şi la Bursa de Valori Bucureşti

(cross-membership). Se planifică şi elaborarea indicilor bursieri, în scopul măsur ării evoluţiilor

bursiere, atît separat pentru fiecare bursă, cît şi pentru o piaţă consolidată. Valorificarea

potenţialului de cooperare a burselor se va realiza, totodată, prin organizarea de seminarii,

conferinţe, mese rotunde şi cursuri de pregătire profesională pentru interconectarea celor două

sisteme.

Din cele expuse nu poate să rezulte decît un singur lucru - Republica Moldova se află pe o

treaptă începătoare pozitivă în vederea dezvoltării pieţei de capital autohtone conform

standardelor avansate europene, totodată fiind evident că, dintr-o mulţime de acţiuni realizate cu

succes, încă pe atît este de efectuat. Drept rezultat, administraţia Comisiei Naţionale a Pieţei

Financiare, pentru a atinge succesul deplin în următorii cîţiva ani (2009-2012), trebuie să

întreprindă următoarele acţiuni juridice:

1) Armonizarea şi alinierea legilor naţionale şi reglementărilor legislative financiare la

directivele UE, care vor simplifica procesele comerciale şi va crea o transparenţă internă şi

externă mult mai clar ă. Prin urmare, Comisia Naţională a Pieţei Financiare urmează să propună

legiuitorului pentru adoptare un set de acte normative în vederea alinierii cadrului legislativ

autohton la standardele internaţionale şi implementarea unor Directive Europene:

De exemplu, reforma legislativă în spiritul integr ării în dreptul intern a cerinţelor

Directivei Europene nr. 93/22/CEE din 10 mai 1993 privind serviciile de investi ţ ii în domeniul

valorilor mobiliare [49] , care reprezintă unul dintre principalele acte reglementatoare ale pieţei decapital la nivel comunitar [203], va presupune deschiderea pieţei naţionale de capital pentru

competiţia transfrontalier ă şi va sugera crearea unui nou regim în comunitatea serviciilor de

investiţii financiare, avînd drept scop creşterea competiţiei şi eficienţei pe piaţa de capital. De

asemenea, aderarea Republicii Moldova la directiva dedicată va crea oportunităţi jucătorilor pe

piaţă, oferind noi moduri de tranzacţionare a valorilor mobiliare, precum şi va „constitui un prim

semnal intern şi extern, prin care se va confirma voinţa fermă de aliniere la condiţionalităţile Uniunii

Europene, de eficientizare a supravegherii şi controlului pieţelor reglementate” [18, p.12];



113

Implementarea în Republica Moldova a Directivei nr.2003/6/CEE privind abuzul pe

pia ţă [48], va întări integritatea pieţei, va contribui la armonizarea regulilor privind abuzul pieţei

în întreaga Europă şi va stabili o cooperare mai apropiată cu un grad mai ridicat şi schimb de

informaţie între autorităţile naţionale, asigurînd astfel reducerea inconsistenţelor potenţiale,

confuziei şi lipsurilor legislative.

Prin urmare, Directiva 2002/92/EC privind intermedierea asigur ă rilor [56] va îmbunătăţi

oferta adresată consumatorilor Republicii Moldova, va întări protecţia consumatorilor şi va

impune înregistrarea tuturor intermediarilor ale pieţei de capital la organele împuternicite, ş.a.

directive comunitare.

2) Impulsionarea procesului de dezvoltare a pieţei valorilor mobiliare, inclusiv stimularea

apariţiei noilor instrumente financiare (ca exemplu OPCVM). În acest context, în baza Directivei

Consiliului Europei 85/611 privind legile reglementare şi prevederile administrative cu privire la

organismele de plasament colectiv (OPCVM, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor

Europene nr.375/31.12.1985, cu modificările ulterioare), legiuitorul urmează să elaboreze şi să

adopteze Legea privind organismele de plasament colectiv.

Aceasta lege, în opinia noastr ă, va avea drept scop crearea unui cadru legislativ adecvat,

stabilirea şi reglementarea procesului de creare, funcţionare şi reorganizare a organismelor de

plasament colectiv în conformitate cu legislaţia Uniunii Europene şi standardele internaţionale de

activitate a acestor entităţi. Ideea creării OPCVM constă în înfiinţarea unei entităţi organizate, a

cărei activitate constă în atragerea mijloacelor băneşti disponibile de la persoane fizice şi/sau

juridice, în scopul investirii ulterioare a acestora în valori mobiliare şi/sau alte tipuri de active

financiare lichide.

Legea privind organismele de plasament colectiv urmează să includă şi anumite reguli cu

privire la protecţia investitorilor şi trebuie să corespundă cu dispoziţiile Directivei 97/9/CE

privind schemele de compensare a investitorilor [50], în cazul în care fondul de investiţii ofer ă

servicii de custodie sau consultanţă investiţională. Prevederile prezentei legi vor fi aplicateorganismelor de plasament colectiv, administratorilor fiduciari, depozitarilor, precum şi altor

entităţi, cu sau f ăr ă personalitate juridică, care au primit autorizaţia de funcţionare de la CNPF şi

îşi desf ăşoar ă activitatea pe piaţa valorilor mobiliare a Republicii Moldova în conformitate cu

Legea privind Comisia Naţională a Pieţei Financiare, Legea privind piaţa valorilor mobiliare,

Legea privind societăţile pe acţiuni şi alte acte normative în vigoare.

Potrivit opiniei noastre, în rezultatul adoptării Legii privind organismele de plasament

colectiv vor avea loc următoarele efecte scontate:



114

1) Preluarea experienţei pozitive şi aplicarea în Republica Moldova a celor mai bune practici

ale ţărilor Europei Centrale şi de Est în domeniul investiţiilor colective;

2) Posibilitatea acumulării mijloacelor disponibile de la populaţie şi atragerii investiţiilor

str ăine în sectorul real al economiei naţionale, fapt care va permite dezvoltarea diferitor ramuri

ale acesteia;

3) Dezvoltarea sectorului financiar nebancar şi crearea unei concurenţe loiale băncilor

comerciale în atragerea mijloacelor băneşti de la potenţialii investitori;

4) Cultivarea unor aspecte sociale ale investiţiilor colective: sporirea încrederii investitorilor

în organismele de plasament colectiv şi instrumentele pieţei valorilor mobiliare şi dezvoltarea

culturii investiţionale a populaţiei;

5) Crearea unor posibilităţi de finanţare a proiectelor investiţionale de importanţă major ă

pentru economia naţională.

3) Perfecţionarea infrastructurii pieţei valorilor mobiliare cu aplicarea tehnologiilor

informaţionale performante şi implementarea practicilor internaţionale de tranzacţionare,

înregistrare şi decontare, pentru a permite interconectarea cu alte pieţe financiare.

În prezent, majoritatea statelor cu economie de piaţă au, pe lîngă o bursă de valori oficială,

o piaţă extrabursier ă OTC, care completează cu succes procesul investiţional pe piaţa de capital.

Liderul mondial de necontestat al pieţelor OTC r ămîne NASDAQ (National Association of

Securities Dealers Automated Quotation System), care, prin nivelul atins şi importanţa pe piaţa

nord-americană de capital, a impus standardul în domeniu. Astfel, NASDAQ este în acelaşi timp

instituţie, sistem de tranzacţionare şi sistem informatic [67, p.230].

Dacă vom compara piaţa valorilor mobiliare a Republicii Moldova cu cea a României, am

putea constata că structura instituţională este aceeaşi, doar că piaţa extrabursier ă a României are

identificatorul RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation).

În consecinţă, situaţia pe piaţa de capital a Republicii Moldova poate fi schimbată pozitiv

doar în cazul în care va apărea şi se va dezvolta un asemenea sistem de tranzacţionare informaticcum este Bursa electronică RASDAQ, deoarece constituie în realitate un sistem electronic, ce

leagă intermediarii pentru derularea tranzacţiilor în numele clienţilor sau propriu. Bursa

electronică RASDAQ este astăzi o societate comercială pe acţiuni, activitatea căreia constă în

operarea şi menţinerea sistemului de trazizacţionare al Bursei Electronice RASDAQ.

Deschiderea Bursei Electronice în Republica Moldova şi, totodată, dezvoltarea pieţei

extrabursiere va asigura colectarea informaţiei cu privire la oportunităţile de vînzare - cumpărare

de valori mobiliare pe teritoriul ţării, mijlocirea negocierii electronice, ţinerea evidenţeicontractelor încheiate, raportarea situaţiei tranzacţiilor fiecărei societăţi pe acţiuni, difuzarea



115

informaţiei cu privire la preţurile şi volumul valorilor mobiliare tranzacţionate zilnic pe piaţă şi,

în fine, apropierea pieţei de capital autohtone de cea a comunităţii europene.

4) O problemă nu mai puţin importantă r ămîne a fi nivelul scăzut al încrederii populaţiei în

piaţa de capital şi lipsa unui mecanism eficient de asigurare a protecţiei drepturilor acţionarilor şi

investitorilor la piaţa financiar ă nebancar ă. Protejarea actuală a drepturilor consumatorilor

serviciilor financiare este insuficientă, deoarece în legea de bază, cum este Legea cu privire la

piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 nu sînt stabilite asemenea măsuri.

Consider ăm că, un pas important în dezvoltarea sistemului de protejare a drepturilor

consumatorilor serviciilor financiare nebancare constituie crearea sistemului de soluţionare a

litigiilor, care va stabili o procedur ă consecventă de examinare şi soluţionare a problemelor

abordate de petiţionari. Prin urmare, necesită de a fi stabilite proceduri speciale de examinare a

petiţiilor, pentru a fi respectate de participantul profesionist în procesul de examinare a cererilor

şi termenele de examinare ale acestora. Propunem ca Legea privind Comisia Na ţională a

Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 să fie completată cu un articol nou cu titlu

„Procedura examinării plîngerilor a cetăţenilor adresate Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare”

cu următorul cuprins:

„ (1) Acţionarii sau investitorii, ale căror drepturi şi interese legitime au fost lezate de către

participanţi profesionişti pe piaţa de capital sînt în drept să se adreseze Comisiei Naţionale a

Pieţei Financiare cu o petiţie.

(2) Petiţia se depune în scris sau în formă electronică în limba de stat. Petiţiile depuse în scris

trebuie să fie semnate de autor, indicîndu-se numele, prenumele şi domiciliul acestuia, iar cele în

formă electronică trebuie să corespundă cerinţelor faţă de documentul electronic, indicîndu-se

numele, prenumele, domiciliul şi adresa electronică a petiţionarului, inclusiv aplicarea semnăturii

digitale.

(3) Petiţiile se examinează de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare în termen de 30 de

zile, iar cele care nu necesită o studiere şi examinare suplimentar ă în termen de 15 zile de ladata înregistr ării.

(4) R ăspunsul trebuie să fie bazat pe materialele examinării, să conţină trimiteri la legislaţie

şi să fie adus la cunoştinţa petiţionarului în scris sau în formă electronică.

(5) În cazul cînd cerinţele expuse în petiţie sînt recunoscute legale, Comisia Naţională a

Pieţei Financiare este obligată să soluţioneze problema responsabilităţii persoanelor vinovate de

încălcarea legii şi să ia măsuri de ordin administrativ: avertizarea/atenţionarea participanţi lor

profesionişti despre necesitatea respectării necondiţionate a prevederilor legislaţiei; anularea



116

certificatului de calificare cu drept de a activa pe piaţa valorilor mobiliare a unui specialist al

participantului profesionist; retragerea licenţei a participantului profesionist.”

O altă măsur ă prioritar ă pentru protecţia drepturilor acţionarilor şi investitorilor la piaţa

financiar ă nebancar ă prezintă asigurarea transparenţei informaţiei prezentate acestora şi accesul

echitabil al participanţilor şi al publicului larg la informaţia despre activităţile desf ăşurate pe piaţă.

Astfel, urmează a fi elaborate cerinţe care să prevadă că informaţia furnizată consumatorilor

despre produsele pieţei să fie simplă, clar ă şi înţeleasă; stabilit modul şi termenele de prestare a

informaţiei acţionarului, precum şi r ăspunderea Comisiei Naţionale şi a participanţilor, pentru

neîndeplinirea sau îndeplinirea necorespunzătoare a atribuţiilor conferite prin lege.

5) O altă acţiune prioritar ă constă în iniţierea de către CNPF a procedurii de aderare la

Organizaţia Internaţională a Comisiilor pentru Reglementarea pieţei valorilor mobiliare (IOSCO)

şi întreprinderea tuturor măsurilor necesare pentru realizarea cu succes a acţiunii respective

[200]. Acţiunea în cauză face parte din Planul de măsuri pentru anii 2005-2007 a CNPF privind

realizarea Planului de Acţiuni Republica Moldova - Uniunea Europeană. În acest sens, urmează să

fie evaluată corespunderea cadrului legal în domeniul pieţei valorilor mobiliare din Republica

Moldova principiilor IOSCO.

Organizaţia Internaţională a Comisiilor Valorilor Mobiliare promovează cooperarea,

asistenţa reciprocă, schimbul de informaţii şi aplicarea standardelor internaţionale în domeniul

pieţelor valorilor mobiliare, fiind cea mai importantă organizaţie pentru cooperare internaţională

în domeniul reglementării pieţelor valorilor mobiliare. IOSCO are adoptate un şir de principii de

activitate a PVM, care sînt stabilite conform normelor europene [202], iar pentru membri este

prevăzut un program de acordare a asistenţei în vederea implementării principiilor.

Aderarea CNPF a Republicii Moldova la IOSCO presupune semnarea Memorandumului

Multilateral de Înţelegere, care prevede proceduri de acordare a asistenţei şi schimbului de

informaţii, la care sînt parte practic toţi membrii IOSCO. Deci avantajul constă în aceea, că vom

avea baza juridică a relaţiilor cu cca. 108 regulatori, astfel dispărînd necesitatea semnăriimemorandumelor cu fiecare membru în parte.

6) În prezent, economia naţională se găseşte într-o perioadă de suprapunere a procesului de

creare a fundamentelor economiei de piaţă, cu o profundă criză economică globală. De remarcat

că sistemul financiar nebancar, în special piaţa valorilor mobiliare a Republicii Moldova, n-a

fost influenţată de căderile indicilor bursieri pe pieţele mondiale, din simplul motiv că aceasta

este la o etapă incipientă de dezvoltare. Totodată, este necesar ă constatarea că criza mondială nu

poate ocoli în întregime Republica Moldova, acest lucru avînd şi conotaţii pozitive. Orice criză



117

constituie o trecere la o stare calitativ nouă a economiei, iar criza actuală ar putea provoca o

optimizare benefică a sectorului financiar nebancar naţional [13, p.31-34].

O dezbatere aprinsă la problematica în cauză are loc între decidenţii de vîrf în Uniunea

Europeană privind măsurile de combatere a crizei, şi anume: implementarea unui set comun de

reglementări în Uniunea Europeană şi supravegherea unitar ă a grupurilor financiare din UE. În

opinia noastr ă, această propunere trebuie privită cu mai multa simpatie de către statele-membre

ale Uniunii Europene, precum şi de statele în curs de preaderare, deoarece accentuarea cooper ării

între autorităţile de reglementare, supraveghere şi controlul pieţei de capital din spaţiul

comunitar ar aduce rezultate şi mai eficace nu numai pentru sectorul financiar nebancar al

ţărilor-membre ale Uniunii Europene, dar şi pentru viitorii ei membri.


Studiul realizat în capitolul IV al tezei de doctorat ne permite să formulăm direcţiile strategice

ale planului de acţiuni ce ţin de dezvoltarea pieţei de capital naţionale sub impactul globalizării

financiare în perspectiva ader ării Republicii Moldova la Uniunea Europeană:

1. A fost analizată una dintre direcţiile strategice ale pieţei de capital referitoare la

reglementarea şi perfecţionarea operei legislative a Republicii Moldova în faza de preaderare la

Uniunea Europeană şi perspectiva ajustării acesteia la directivele comunitare. Trecerea la piaţa

unică europeană determină eliminarea principalelor diferenţe de ordin legislativ ale statelor-

membre, fapt concretizat prin elaborarea de către UE a strategiei şi a unui vast program de

armonizare legislativă. Se are în vedere o “armonizare internă” a cadrului legislativ specificat,

motivele principale constînd în starea de criză din care nu poate ieşi piaţa de capital a Republicii

Moldova şi necesitatea ajustării legislaţiei naţionale la directivele Uniunii Europene. Consider ăm

că raţiunile ce impun necesitatea creării unui nou cadru legislativ sînt:

• existenţa unor neconcordanţe între reglementările existente şi realităţile pieţelor reglementate;• armonizarea legislaţiei naţionale în domeniu în baza planurilor naţionale anuale de

armonizare a legislaţiei, conform prevederilor standardelor europene.

În opinia noastr ă, Republica Moldova, ca viitor membru al UE, trebuie să se angajeze în

implementarea prevederilor următoarelor directive comunitare în domeniu, cum sînt: Directiva

Consiliului Europei nr. 85/611 privind legile reglementare şi prevederile administrative cu

privire la organismele de plasament colectiv, implementarea căreia va conduce la crearea unui

cadru legislativ adecvat, care va stabili şi reglementa procesul de creare, funcţionare şireorganizare în Republica Moldova a organismelor de plasament colectiv în conformitate cu



118

legislaţia Uniunii Europene; Directiva Europeană nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiţii în

domeniul valorilor mobiliare va presupune deschiderea pieţei naţionale de capital pentru

competiţia transfrontalier ă şi va sugera crearea unui nou regim în comunitatea serviciilor de

investiţii financiare; Directiva Europeană nr.2003/6/CEE privind abuzul pe piaţă va consolida

piaţa autohtonă şi va stabili cooperarea la nivel mult mai avansat şi schimb de informaţie între

autorităţile naţionale, asigurînd astfel reducerea confuziei şi lacunelor legislative; Directiva

Europeană 2002/92/EC privind intermedierea asigur ărilor va întări protecţia consumatorilor

Republicii Moldova şi va impune înregistrarea tuturor intermediarilor pieţei de capital la

organele împuternicite, ş.a. directive comunitare.

2. O altă acţiune prioritar ă este intenţia Republicii Moldova de a iniţia procedura de aderare la

Organizaţia Internaţională a Comisiilor pentru Reglementarea pieţei valorilor mobiliare (IOSCO).

Aşadar, sîntem de părere că Comisia Naţională a Pieţei Financiare din Republica Moldova urmează

să întreprindă eforturi consecvente şi susţinute pentru a deveni membru cu drepturi depline al

Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare, deoarece beneficiile de pe urma acestui

efort ar fi extrem de mari pentru piaţa de capital autohtonă - simplul fapt de a fi membru al IOSCO

deja reprezintă o garanţie de seriozitate pentru investitorii str ăini. A fi membru al IOSCO constituie

un argument în plus al maturităţii pieţei de capital a ţării respective, o corespundere a practicilor şi

standardelor internaţionale din domeniul valorilor mobiliare. Un alt moment important constă în

faptul că instituţiile membre ale IOSCO efectuează permanent schimb de informaţii cu privire la

experienţa proprie în domeniul valorilor mobiliare. Astfel, consider ăm că această practica va

stimula mult piaţa de capital autohtonă la nivel incipient în aplicarea standardelor internaţionale în

domeniul pieţelor valorilor mobiliare şi corespunderea cadrului legal autohton principiilor IOSCO.

3. O altă condiţie importantă de aderare a Republicii Moldova la Uniunea Europeană o

constituie crearea unei pieţe extrabursiere eficiente şi capabile de încadrare în normele europene

privind sistemele de tranzacţionare pe pieţele de capital reglementate. În opinia noastr ă, situaţia pe

piaţa de capital a Republicii Moldova poate fi schimbată pozitiv doar în cazul în care va apărea şise va dezvolta un asemenea sistem de tranzacţionare informatic cum este Bursa electronică

RASDAQ în România, deoarece constituie în realitate un sistem electronic ce leagă intermediarii

pentru derularea tranzacţiilor în numele clienţilor săi proprii. Deschiderea Bursei Electronice în

Republica Moldova şi, totodată, dezvoltarea pieţei extrabursiere va asigura colectarea informaţiei

cu privire la oportunităţile de vînzare - cumpărare de valori mobiliare pe teritoriul ţării,

mijlocirea negocierii electronice, ţinerea evidenţei contractelor încheiate, raportarea situaţiei

tranzacţiilor fiecărei societăţi pe acţiuni, difuzarea informaţiei cu privire la preţurile şi volumulvalorilor mobiliare tranzacţionate zilnic pe piaţă şi, în fine, apropierea pieţei de capital autohtone



119

de cea a comunităţii europene.

4. A fost supusă unui studiu complex dilema financiar ă din Europa, şi anume: de a avea sau

nu o singur ă autoritate de reglementare a pieţelor valorilor mobiliare. Situaţia juridică a

fenomenului abordat este de natur ă ca, în condiţiile integr ării, dezbaterea privind reglementările

internaţionale în spaţiul european să vizeze, pe lîngă temele de reglementare, şi o problemă ce

ţine de instituirea unei singure autorităţi de reglementare.

În privinţa rezolvării dilemei: ar trebui să existe mai întîi dereglementare, urmată de o

reglementare mai strictă, sau invers. Avînd în vedere specificul pieţei de capital din Republica

Moldova, se cere următorul r ăspuns teoretic: pe de o parte, este necesar ă reglementarea mai

strictă a pieţei de capital şi o Comisie Naţională a Pieţei Financiare cu un rol mai important,

pentru a bloca posibilele tentative de fraude. Pe de altă parte, din punct de vedere practic, într-o

piaţă în curs de formare, în care sectorul privat şi investiţiile sînt în fază iniţială, regulile stricte pot

însă opri dezvoltarea normală a pieţei. Prin urmare, consider ăm că reglementarea şi

dereglementarea constituie fenomene inerente ce trebuie abordate în comun, care stabilesc

regulile obligatorii necesar a fi respectate de către toţi participanţii pieţei de capital.

Ideea europeană a unui organism unic de reglementare izvor ăşte din autoritatea excepţională pe

care şi-a cîştigat-o SEC ca instituţie care, de-a lungul timpului, a menţinut eficienţa, lichiditatea,

transparenţa şi spiritul inovator al celei mai largi pieţe de capital din lume, cea a Statelor Unite ale

Americii. Din acest punct de vedere, în Europa domneşte însă confuzia, deoarece state diferite

susţin soluţii diferite. Un argument contra ar fi, că dacă pentru o autoritate de reglementare

naţională este dificil a face faţă solicitărilor complexe ale unei singure pieţe, atunci pentru o instituţie

transnaţională acest lucru va fi şi mai dificil. Astfel, nu este logic să ne mai întrebăm dacă ar putea

oare o singur ă instituţie, chiar transnaţională fiind, să asigure protecţia tuturor investitorilor şi să

supravegheze pieţele în 27 de ţări ale UE? În opinia noastr ă, o autoritate unică în fiecare stat-

membru ar asigura un management mai performant şi ar permite o transparenţă mai ridicată.

Situaţia de fapt este că, atîta timp cît statele îşi au propriile organe de stat competente în domeniu,structura de reglementare a pieţelor de capital va r ămîne şi ea, înainte de toate, naţională.

5. De menţionat că, în vederea realizării direcţiilor strategice privind înviorarea pieţei de capital şi

integrarea acesteia în piaţa de capital europeană, Republica Moldova are nevoie de susţinere şi

încurajare din partea comunităţii europene în eforturile de integrare europeană. În această ordine

de idei, consider ăm că unul dintre obiectivele majore ale Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare

ţine de amplificarea activităţilor în domeniul colabor ării internaţionale cu organismele

internaţionale specializate şi partenerii din alte state şi continuarea procesului de ajustare alegislaţiei Republicii Moldova privind piaţa de capital la aquis-ul comunitar.



120

CONCLUZII GENERALE ŞI RECOMANDĂRI

Analiza rezultatelor obţinute

Republica Moldova, fiind antrenată în procesul de integrare europeană, a însărcinat Comisia

Naţională a Pieţei Financiare ca organ competent în supravegherea şi reglementarea pieţeifinanciare să efectueze un şir de acţiuni serioase privind atingerea scopului principal şi

modernizarea legislaţiei ce reglementează piaţa de capital conform celei proeuropene. În acest sens,

sînt evidenţiate şi supuse unui studiu fundamental aspectele evolutive privind organizarea şi

analiza cadrului legislativ al pieţei de capital din Republica Moldova. Pe parcursul studiului au

fost explorate direcţiile strategice de înviorare a pieţei de capital din Republica Moldova şi

stabilite priorităţile planului de acţiuni în vederea dezvoltării acesteia pentru anii 2009-2012 şi

armonizării legislaţiei autohtone în domeniu la cea comunitar ă.Raţiunile ce guvernează necesitatea creării unui nou cadru legislativ sînt:

• Constatarea că piaţa de capital în Republica Moldova reprezintă un segment insuficient

abordat conceptual şi reglementat juridic;

• Existenţa unor neconcordanţe între reglementările existente de pe piaţa de capital şi, ca

rezultat, înlăturarea lacunelor şi perfecţionarea legislaţiei naţionale în domeniu conform

Programului naţional de aderare a Republicii Moldova la Uniunea Europeană.

În continuare vom identifica principalele concluzii privind analiza aspectelor de reglementare

juridică şi dezvoltare a pieţei de capital din Republica Moldova în perspectiva integr ării

europene.

1. Cercetînd opiniile mai multor autori jurişti şi economişti în ceea ce priveşte definiţia pieţei

de capital, a pieţei valorilor mobiliare şi pieţei financiare, am concluzionat că noţiunile „piaţa de

capital” şi „piaţa valorilor mobiliare” sînt sinonime, deoarece au un sens comun, iar obiectul lor

este acelaşi - valorile mobiliare, termenul de circulaţie al cărora depăşeşte un an. În ceea ce

priveşte coraportul noţiunii „piaţa de capital” şi „piaţă financiar ă”, pe de o parte ele se

intersectează şi sînt identice, iar pe de altă parte sînt lucruri diferite, deoarece „piaţa financiar ă”

trebuie privită ca noţiune mai largă şi mai complexă decît „piaţa de capital”, ceea ce, în special,

deosebeşte concepţia clasică continental-europeană de cea anglo-saxonă. Abordînd tr ăsăturile

concepţiilor clasice continental-europeane şi anglo-saxone ale pieţei de capital s-a constatat că, o

dată ce normele dreptului naţional se formează în baza principiilor dreptului continental, piaţa de

capital autohtonă se fondează conform principilor concepţiei anglo-saxone, atr ăgînd atenţia

legiuitorului asupra acestui paradox. Consider ăm că această problemă constituie una dintre cele



121

mai principale neconcordanţe privind esenţa pieţei de capital din Republica Moldova, care

frînează dezvoltarea acesteia, dar r ămîne a fi abordată şi rezolvată în perspectivă.

2. Studiul efectuat ne-a permis să demonstr ăm că piaţa de capital autohtonă a apărut ca urmare

a unui proces complex şi anevoios, desf ăşurat în perioada 1992 -2010. Pentru prima dată s-a propus

etapizarea actelor normative ale cadrului legislativ autohton potrivit criteriilor: a) anul adoptării

actului normativ; b) aspectele legislative şi economice care au influenţat direct sau indirect

dezvoltarea şi funcţionarea ulterioar ă a pieţei de capital din Republica Moldova. Prin urmare, la

cercetarea temei au fost elucidate şi analizate cele trei etape de constituire, consolidare şi racordare

a pieţei de capital autohtone la directivele comunitare.

Totodată, fiind înaintate unele propuneri de transpunere a directivelor Uniunii Europene, s-a

demonstrat că Republica Moldova, prin efectuarea reformei cadrului legal autohton, este

capabilă în implementarea prevederilor directivelor şi recomandărilor comunitare (au fost

aprobate de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare a Ghidului acţionarului, Codului de

Guvernare Corporativă), deşi r ămîne a fi necesar ă şi elaborarea proiectului Legii cu privire la

organismele de plasament colectiv, prin consolidarea întregii legislaţii autohtone în materia

vizată la cea europeană.

3. S-a analizat rolul şi competenţa Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare din Republica

Moldova ca unicul organism cu atribuţii decisive în organizarea şi reglementarea pieţei de capital

autohtone şi s-a concluzionat că în condiţiile unei relaţii între piaţa monetar ă şi cea a valorilor

mobiliare şi evitării situaţiilor concurenţiale dintre segmentele pieţei de capital, este necesar ă

cooperarea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare cu Ministerul Finanţelor şi Banca Naţională a

Moldovei, în aşa fel fiind asigurată stabilitatea pieţei valorilor mobiliare.

O altă concluzie, a cărei reconsiderare ar avea efecte benefice asupra pieţei de capital, ţine de

amplificarea activităţii ale Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare din Republica Moldova în

domeniul colabor ării cu organismele internaţionale specializate şi partenerii din alte state şi

continuarea procesului de ajustare a legislaţiei Republicii Moldova privind piaţa de capital laaquis-ul comunitar.

4. S-au evidenţiat problemele principale ale pieţei de capital din Republica Moldova,

impedimentele ce-i blochează dezvoltarea şi funcţionarea ei eficientă, şi anume:

a) Imperfecţiunea cadrului normativ şi a modelului infrastructural al pieţei de capital

autohtone.

b) Disonanţa între ritmurile dezvoltării pieţei de capital, dinamica creşterii economice şi

formării resurselor investiţionale interne pe motiv că piaţa de capital, în prezent, nu îşi realizează funcţiile principale de acumulare a economiilor şi de transformare a acestora în investiţii.



122

c) Valorile mobiliare care circulă actualmente pe piaţa de capital sînt constituite majoritatea

din acţiuni corporative, iar alte tipuri de valori, în primul rînd, hîrtiile de valoare ale statului,

obligaţiunile (corporative, municipale, euroobligaţiunile) încă nu şi-au găsit locul potrivit pe piaţa

secundar ă. De aceea, piaţa valorilor mobiliare suportă un deficit acut de alte instrumente financiare

şi lichidităţi, pentru a satisface necesităţile financiare ale întreprinderilor.

d) O problemă nu mai puţin importantă r ămîne a fi nivelul scăzut al încrederii populaţiei în

piaţa de capital, lipsa unui mecanism eficient de asigurare a protecţiei drepturilor acţionarilor şi

investitorilor.

e) Transparenţa şi accesul echitabil al participanţilor pe piaţă şi al publicului larg la informaţia

despre activităţile desf ăşurate pe piaţa valorilor mobiliare continuă să r ămînă aspecte vulnerabile

ale Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare şi ale participanţilor profesionişti. Lipsa transparenţei

informaţionale complete privind valorile mobiliare şi emitenţii acestora, precum şi situaţia

economico-financiar ă a societăţilor comerciale nu favorizează dezvoltarea accelerată şi eficientă a

pieţei de capital.

5. A fost efectuată o prezentare amănunţită şi consistentă a aspectelor de globalizare şi

integrare europeană a Republicii Moldova în marea familie comunitar ă, a reglementărilor

evoluate în domeniul pieţei de capital, utile în perfecţionarea operei legislative a Republicii

Moldova. S-a constatat că integrarea europeană r ămîne a fi, în esenţă, un obiectiv strategic,

vectorul european prioritar în politica externă a Republicii Moldova. Aşadar, scopul final pentru

Republica Moldova a devenit aderarea la Uniunea Europeana - o practică absolut pozitivă, avînd

în vedere că legiuitorul din Republica Moldova face referire expresă la legislaţia Uniunii

Europene, transpunînd în materia vizată o serie de directive comunitare.

6. A fost supusă unui studiu complex dilema financiar ă din Europa, şi anume: de a avea sau

nu o singur ă autoritate de reglementare a pieţelor valorilor mobiliare. Menţionăm că stabilirea unei

singure autorităţi poate fi nu cea mai bună soluţie pentru obţinerea unei singure pieţe de capital

europene, deoarece o singur ă instituţie, chiar transnaţională fiind, nu poate să asigure protecţiainvestitorilor şi să supravegheze pieţele în 27 de ţări ale Uniunii Europene. Soluţia se conturează

undeva între cele doua extreme: o autoritate de supraveghere omnipotentă şi o autonomie

naţională completă. Prin urmare, atîta timp cît statele îşi au propriile organe de stat competente în

domeniu, structura de reglementare a pieţelor de capital va r ămîne şi ea, înainte de toate, naţională.

În opinia noastr ă, o autoritate unică în fiecare stat-membru ar asigura un management performant

şi ar permite o transparenţă mai ridicată.

7. S-a constatat că Comisia Naţională a Pieţei Financiare din Republica Moldova urmează să depună eforturi consecvente şi susţinute, pentru a deveni membru cu drepturi depline al



123

Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare (IOSCO). Beneficiile de pe urma

acestui efort ar fi consistente pentru piaţa de capital. În primul rînd, în cazul în care CNPF din

Republica Moldova ar fi membru al IOSCO, ar putea beneficia de un sprijin considerabil în

modernizarea pieţei de capital autohtone şi perfecţionarea bazei normative. În al doilea rînd, chiar

dacă sună banal, dar însuşi simplul motiv de a fi membru al IOSCO reprezintă deja o maturitate a

pieţei de capital a ţării respective şi o garanţie de seriozitate pentru investitorii str ăini. Un alt

argument important de aderare la IOSCO îl constituie efectuarea permanentă de către instituţiile

membre ale acesteia a schimbului de informaţii privind experienţa proprie în domeniul valorilor

mobiliare. Astfel, consider ăm că practica dată va stimula mult piaţa de capital autohtonă, aflată

la nivel incipient, în vederea aplicării standardelor internaţionale în domeniul pieţelor valorilor

mobiliare şi corespunderii cadrului legal autohton principiilor IOSCO.

Concluzionînd, afirmăm că activitatea pe piaţa de capital din Republica Moldova este

satisf ăcătoare, dar, pentru ca aceasta să atingă standardele europene, sînt necesare, în opinia

noastr ă, o serie de măsuri la nivelul de stat şi al organului de reglementare şi supraveghere a

pieţei de capital, care ar viza îmbunătăţirea cadrului legislativ existent, prin armonizarea acestuia

la directivele Uniunii Europene în domeniul pieţei de capital, precum şi elaborarea de legi şi

regulamente care să asigure creşterea activităţii jucătorilor pe piaţa financiar ă nonbancar ă.

Pe baza studiului efectuat înaintăm un şir de propuneri şi recomandări cu caracter

ştiinţifico-aplicativ de reglementare şi dezvoltare a pieţei de capital din Republica Moldova:

1. În scopul asigur ării conformităţii legislaţiei Republicii Moldova cu directivele Uniunii

Europene este necesar stipularea concretă a tipurilor de valori mobiliare, emisia şi circulaţia cărora

are loc pe teritoriul Republicii Moldova. Prin urmare, se propune modificarea art. 1 alin. (1) din

Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare din 18.11.98 cu următoarea redacţie: „Prezenta lege

reglementează relaţiile ce apar la emisiunea şi la circulaţia pe teritoriul ţării a valorilor mobiliare,

şi anume a acţiunilor şi a obligaţiunilor, stabileşte dispoziţiile generale privind activitatea pe

piaţa valorilor mobiliare, măsurile de protecţie a intereselor investitorilor şi r ăspunderea pentruîncălcarea legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare.”

2. În vederea definirii doctrinare şi legislative a noţiunii de „valori mobiliare” propunem

modificarea art. 3 din Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu

următoare redacţie: „valoare mobiliar ă prezintă instrument negociabil, lichid, cu caracter de

publicitate, emis pe termen lung, conferînd deţinătorului drepturi patrimoniale sau

nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a

acestora.”



124

3. În vederea emiterii şi circulaţiei pe piaţă de capital în Republica Moldova altor tipuri de

valori mobiliare decît cele de acţiuni corporative, şi în special obligaţiunile municipale, luînd în

consideraţie originalitatea acestora, propunem completarea art. 181 din Legea cu privire la piaţa

valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98 cu un alineat avînd următorul conţinut:

„Obligaţiunile municipale sînt titluri financiare de împrumut pe termen mediu şi lung, emise în

formă dematerializată de către societăţile pe acţiuni sau de către autorităţile administraţiei

publice centrale şi locale în vederea asigur ării necesităţilor de ordin local şi plasate în baza unui

contract de subscriere la obligaţiuni, încheiat între emitent şi subscriitor la obligaţiuni, conform

prevederilor căruia subscriitorul este în drept să primească de la emitent la scadenţă restituirea

valorii împrumutului şi dobînda aferentă în mărimea stabilită în contract”.

4. În scopul impulsionării procesului de dezvoltare a pieţei valorilor mobiliare şi stimulării

apariţiei noilor instrumente financiare s-a propus constituirea unui fond de investiţii nou, a cărui

activitate ar consta în atragerea mijloacelor băneşti disponibile de la persoanele fizice şi/sau

juridice, în scopul investirii lor şi restabilirii ulterior încrederii populaţiei. În această ordine de

idei, se propune completarea textului Legii cu privire la pia ţa valorilor mobiliare nr.199-XIV

din 18.11.98 cu un articol nou „Organismele de plasament colectiv a valorilor mobiliare” cu

următorul cuprins: „Organism de plasament colectiv a valorilor mobiliare prezintă o entitate,

organizată cu sau f ăr ă personalitate juridică care funcţionează pe principiul repartizării riscurilor,

şi a cărei activitate constă în atragerea şi colectarea mijloacelor băneşti disponibile de la

persoane fizice şi/sau juridice, în scopul investirii ulterioare a acestora în valori mobiliare.” În

scopul stimulării dezvoltării pieţei de capital şi ajustării cadrului legislativ privind piaţa valorilor

mobiliare la standardele internaţionale şi acquis-ul comunitar de asemenea, am constatat

necesitatea elabor ării şi adoptării cît mai urgente a Legii cu privire la organismele de plasament

colectiv (OPCVM).

5. O altă condiţie importantă de aderare a Republicii Moldova la Uniunea Europeană o

constituie crearea unei pieţe extrabursiere eficiente şi capabile de încadrare în normele europene privind sistemele de tranzacţionare pe pieţele de capital reglementate. Aşadar, măsurile pe care le

propunem, de natur ă să impulsioneze piaţa de capital, sînt anularea impozitării profitului obţinut

din obligaţiuni, precum şi crearea unui sistem alternativ de tranzacţionare - aşa-zisa extrabursă

organizată. Aceasta urmează a fi creată sub cupola bursei de valori, fiind urmată de tendinţele pe

pieţele internaţionale, unde bursele alternative electronice ca RASDAQ în România sau

NASDAQ în New-York au fuzionat cu bursele de valori.

6. În scopul protejării a drepturilor consumatorilor serviciilor financiare nebancare propunemca Legea privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr.192-XIV din 12.11.98 să fie



125

completată cu un articol nou cu titlu „Procedura examinării plîngerilor a cetăţenilor adresate

Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare” cu următorul cuprins:

„ (1) Acţionarii sau investitorii, ale căror drepturi şi interese legitime au fost lezate de către

participanţi profesionişti pe piaţa de capital sînt în drept să se adreseze Comisiei Naţionale a

Pieţei Financiare cu o petiţie.

(2) Petiţia se depune în scris sau în formă electronică în limba de stat. Petiţiile depuse în scris

trebuie să fie semnate de autor, indicîndu-se numele, prenumele şi domiciliul acestuia, iar cele în

formă electronică trebuie să corespundă cerinţelor faţă de documentul electronic, indicîndu-se

numele, prenumele, domiciliul şi adresa electronică a petiţionarului, inclusiv aplicarea semnăturii

digitale.

(3) Petiţiile se examinează de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare în termen de 30 de

zile, iar cele care nu necesită o studiere şi examinare suplimentar ă în termen de 15 zile de la

data înregistr ării.

(4) R ăspunsul la petiţie trebuie să fie bazat pe materialele examinării, să conţină trimiteri la

legislaţie şi să fie adus la cunoştinţa petiţionarului în scris sau în formă electronică.

(5) În cazul cînd cerinţele expuse în petiţie sînt recunoscute legale, Comisia Naţională a

Pieţei Financiare este obligată să soluţioneze problema responsabilităţii persoanelor vinovate de

încălcarea legii şi să ia măsuri de ordin administrativ: avertizarea participanţilor profesionişti;

anularea certificatului de calificare cu drept de a activa pe piaţa valorilor mobiliare a unui

specialist al participantului profesionist; sau retragerea licenţei a participantului profesionist.”

7. În scopul stimulării economiei naţionale, acumulării capitalului a companiilor str ăine şi

major ării fluxului de investiţii str ăine propunem ca în baza Hotărîrii Parlamentului pe teritoriul

Republicii Moldova să aibă loc emisia şi tranzacţionarea euroobligaţiunilor, creînd astfel

macanismele juridice adecvate pentru lansarea şi funcţionarea acestora în cadrul pieţei de capital.

8. În scopul reglementării eficiente a pieţei de capital autohtone, dezvoltării pieţei în

perspectiva integr ării europene şi transformării acesteia într-un mecanism eficient de atragere ainvestiţiilor în sectorul real al economiei, am propus un plan de acţiuni pentru perioada 2009-

2012. În vederea atingerii acestui scop, planul de acţiuni prevede realizarea următoarelor acţiuni:

consolidarea sistemului de reglementare şi supraveghere în sectorul financiar nebancar şi

ajustarea acestuia la directivele europene; impulsionarea procesului de dezvoltare a pieţei

valorilor mobiliare, inclusiv stimularea apariţiei noilor instrumente financiare; crearea pieţei

extrabursiere a valorilor mobiliare eficiente şi capabile de încadrare în normele europene;

asigurarea protecţiei drepturilor şi intereselor participanţilor la piaţa financiar ă nebancar ă;iniţierea procedurii de aderare la Organizaţia Internaţională a Comisiilor pentru Reglementarea



126

pieţei valorilor mobiliare; înlăturarea victimelor ale crizei economice globale în vederea dezvoltării

ulterioare a pieţei de capital din Republica Moldova.

Avînd în vedere toate concluziile şi recomandările enunţate mai sus, putem afirma că, doar prin

schimbarea fundamentală a concepţiei de reglementare, supraveghere şi control al pieţei de

capital, luarea în consideraţie a tuturor neajunsurilor din activitatea Comisiei Naţionale, înlăturarea

lor cît mai grabnică şi realizarea planului de acţiuni propus, prevederile legale ar fi armonizate la

cele comunitare şi s-ar crea garanţia îndeplinirii de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare a

atribuţiilor specifice scopului pentru care a fost creată.

Avantajele elaborărilor propuse şi impactul lor asupra ştiinţei se exteriorizează prin

aceea că prezentul studiu pune la dispoziţia profesioniştilor juridicitatea valorilor mobiliare şi

analiza evolutivă a pieţei de capital autohtone, punînd în evidenţă etapele de edificare,

consolidare şi racordare a legislaţiei naţionale în domeniul pieţei de capital la standardele

comunitare. S-a efectuat o scurtă, dar consistentă, prezentare a aspectelor privind evidenţierea

lacunelor în legislaţia pieţei de capital, înlăturarea acestora şi adoptarea unor noi legi în domeniu.

În ceea ce priveşte planurile de perspectivă, recomandăm studierea continuă a

reglementărilor internaţionale în materia pieţei de capital, cu indicarea oportunităţilor aplicării

aceluiaşi mecanism în cadrul legislaţiei naţionale. De asemenea, consider ăm binevenită

asimilarea practicii Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare şi stabilirea

impactului principiilor acesteia asupra reglementării juridice şi dezvoltării pieţei de capital

autohtone.



127

BIBLIOGRAFIE

I. Referinţe bibliografice în limba română

1. Acordul de parteneriat şi cooperare dintre Comunităţile Europene şi statele lor membre, pe

de o parte, şi Republica Moldova, pe de altă parte, din 28.11.94. Ediţie oficială „Tratate

internaţionale”, 1999, vol. 10, pag.127.

2. Albul E. Piaţa de capital din Republica Moldova – stadiul actual şi elemente caracteristice.

În: Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători din 19-20 aprilie 2007. Chişinău: ASEM,

2007, ed. 5, v. I, p. 208-209.

3. Albul E. Caracteristica generală a legislaţiei ce reglementează piaţa de capital în Republica

Moldova. În: Creşterea competitivităţii şi dezvoltarea economiei bazate pe cunoaştere:Conferinţa ştiinţifică internaţională din 28-29 septembrie 2007. Chişinău: ASEM, 2008, v. II,

p.142-146.

4. Albul E. Reglementarea juridică a valorilor mobiliare primare pe teritoriul Republicii

Moldova. În: Revista Naţională de Drept, 2007, nr.10, p.85-88.

5. Albul E. Produsele pieţei de capital: definiţie, caracteristică şi clasificare. În: Revista

Naţională de Drept, 2007, nr. 12, p. 78 – 80.

6. Albul E. Piaţa primar ă de capital în Republica Moldova. Noţiunea, tr ăsăturile, activitatea participanţilor. În: Legea şi Viaţa, 2007, nr.12, p.31-34.

7. Albul E. Noi viziuni în privinţa funcţionării pieţei secundare a valorilor mobiliare din

Republica Moldova în procesul de integrare în Uniunea Europeană. În: Legea şi Viaţa, 2008, nr.

1, p. 20 – 24.

8. Albul E. Implementarea valorilor mobiliare derivate pe piaţa de capital din Republica

Moldova conform standardelor Uniunii Europene. În: Legea şi Viaţa, 2008, nr. 3, p. 15 – 18.

9. Albul E. Piaţa de capital sub impactul globalizării şi reglementărilor internaţionale îndomeniul valorilor mobiliare. În: Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători din 18-19

aprilie 2008. Chişinău: ASEM, 2008, ed. 6, v. I, p.220-223.

10. Albul E. Republica Moldova în faza de pre-aderare la Uniunea Europeană şi direcţiile

strategice de dezvoltare a pieţei de capital, în vederea armonizării legislaţiei autohtone din

domeniu cu cea comunitar ă. În: Legea şi Viaţa, 2008, nr. 7, p. 27 – 31.

11. Albul E. Realizarea priorităţilor planului de acţiuni privind înviorarea pieţei de capital din

Republica Moldova şi dezvoltarea acesteia pentru anii 2008-2012 în perspectiva integr ării

europene. În: Legea şi Viaţa, 2008, nr. 8, p. 29 – 34.



128

12. Albul E. Dezvoltarea pieţei de capital în Republica Moldova – o perspectivă comunitar ă.

În: Competitivitatea şi înviorarea în economia cunoaşterii: probleme şi soluţii pentru România şi

Republica Moldova: Conferinţa ştiinţifică internaţională din 26-27 septembrie 2008. Chişinău:

ASEM, 2008, v. I, p.119-122.

13. Albul E. Perspectivele dezvoltării pieţei de capital din Republica Moldova conform

preceptelor comunitare în condiţiile afectării crizei financiare mondiale. În: Legea şi Viaţa, 2009,

nr. 6, p. 31 – 34.

14. Alecu Gh. Drept financiar. Constanţa: Ovidius University Press, 2005. 257p.

15. Andronic A. Influenţa factorilor fundamentali asupra dezvoltării pieţei valorilor mobiliare

în Republica Moldova. În: Simpozionul Internaţional al Tinerilor Cercetători.. Chişinău: ASEM,

2006, ediţia a IV-a, vol. I, p. 232-234.

16. Andronic A. Tendinţe privind dezvoltarea pieţei de capital în Republica Moldova. În:

Revista Economică. 2005, nr. 6, p. 43 – 45.

17. Anghelache G. Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii. Bucureşti: Editura

Economică, 2004. 446p.

18. Anghelache G., Nan S. Reglementări actuale pe piaţa de capital. Bucureşti: Editura

Economică, 2005. 261p.

19. Armeanic A. Drept financiar. Chişinău: ASEM, 2008. 299p.

20. Badea D.G. Piaţa de capital şi restructurarea economică. Bucureşti: Editura Economică,

2000. 288p.

21. Bălan E. Drept financiar. Ediţia 3. Bucureşti: All Beck, 2004. 367p.

22. Bălan E. Drept financiar. Ediţia a II-a. Bucureşti: All Beck, 2003. 320 p.

23. Bondariuc N. Evoluţia şi activitatea pieţei de capital. În: Consultant. 2007, nr. 2, p. 29 – 33.

24. Bratu Ş. Bursa de valori şi tranzacţiile cu valori mobiliare. Craiova: Universitaria, 1998.

388p.

25. Brezeanu P., Pr ă jişteanu B. Gestiunea financiar ă a portofoliului. Bucureşti: EdituraEconomică, 2002. 376p.

26. Bursa de valori. Noţiuni juridice, operaţii de bursă, analiza economico-financiar ă a

întreprinderii. Chişinău: Euro-in Consulting, 1996. 207p.

27. Buzatu L. Piaţa de capital în România, identificarea unor căi şi oportunităţi de creştere şi

deversificare a acesteia. Teza dr. drept. Bucureşti, 2004. 287p.

28. Cârcei E. Societăţile comerciale pe acţiuni. Bucureşti: All Beck, 1999. 428p.

29. Că prenaru Stanciu D. Drept comercial român. Ediţia 5. Bucureşti: All Beck, 2004. 646p.



129

30. Chircă I. Integrarea R. Moldova în UE: doleanţe, cerinţe, realitate. În: Integrarea europeană

şi competitivitatea economică: Simpozionul Internaţional. Chişinău: ASEM, 2004, vol. I, p. 11-

13.

31. Cicur D., Gavrilă I., Popescu C. Economic. Bucureşti: Editura Economică, 1999. 431p.

32. Ciobanu Gh. Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă. Bucureşti: Editura Economică, 1997.

262p.

33. Codul civil al Republicii Moldova. Nr.1107-XV din 06.06.2002. Monitorul Oficial al

Republicii Moldova nr. 82-86/661 din 22.06.2002.

34. Codul contravenţional. Nr. 218 din 24.10.2008. Monitorul Oficial al Republicii Moldova

nr. 3-6 din 16.01.2009.

35. Codul cu privire la contravenţiile administrative din 29.03.1985. Veştile nr.3 din

29.04.1985 (Abrogat).

36. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Raport anual 2006. Evoluţia pieţei de capital şi

activitatea CNVM. Chişinău, 2007. 51p.

37. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Raport anual 2007. Evoluţia pieţei de capital şi

activitatea CNVM. Chişinău, 2008. 103p.

38. Condiţiile Ministerului Finanţelor de plasare, circulaţie şi r ăscumpărare a obligaţiunilor de

stat cu dobîndă fixă adoptate de Ministerul Finanţelor din 15.04.2003. Monitorul Oficial al

Republicii Moldova nr.116-120/145 din 13.06.2003.

39. Condiţiile Ministerului Finanţelor de plasare, circulaţie şi r ăscumpărare a obligaţiunilor de

stat cu dobîndă flotantă adoptate de Ministerul Finanţelor din 15.04.2003. Monitorul Oficial al

Republicii Moldova nr.116-120/144 din 13.06.2003.

40. Constituţia Republicii Moldova din 29.07.1994, în vigoare din 27.08.1994. Monitorul

Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 12.08.1994.

41. Convenţia cu privire la protecţia drepturilor investitorului din 28.03.1997.

42. Dalton J. Piaţa acţiunilor. Bucureşti: Hrema, 2000. 352p.43. Darovanaia A. Bazele funcţionării pieţelor de capital. Chişinău: ASEM, 2005. 375p.

44. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la reorganizarea întreprinderilor de

stat în regii autonome şi societăţi comerciale pe acţiuni. Nr.242 din 09.12.91.

45. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la organizarea licitaţiei experimentale

pentru vînzarea obiectivelor patrimoniului de stat contra bonuri patrimoniale. Nr.136 din

09.09.93. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 10/295 din 30.10.1993.

46. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la formarea infrastructurii privatizării. Nr.50 din 18.02.94. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3 din 30.03.1994.



130

47. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la proprietatea fiduciar ă (trast). Nr.48

din 16.02.94. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3 din 30.03.1994.

48. Directiva Consiliului Europei nr. 6/2003 privind abuzul pe piaţă. Jurnalul Oficial al

Comunităţilor Europene nr.96/12.04.2003.

49. Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiţii în domeniul valorilor mobiliare.

Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr.141/11.06.1993, cu modificările ulterioare.

50. Directiva nr. 97/9/CEE privind schemele de compensare a investitorilor. Jurnalul Oficial al

Comunităţilor Europene nr.84/26.03.1997.

51. Directiva nr.85/611/CEE privind legile reglementare şi prevederile administrative cu

privire la anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM). Jurnalul Oficial

al Comunităţilor Europene nr.375/31.12.1985, cu modificările ulterioare.

52. Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci cînd valorile mobiliare sînt

oferite publicului sau admise la tranzacţionare, care amendează Directiva 2001/34/CE. Jurnalul

Oficial al Comunităţilor Europene nr.345/31.12.2003.

53. Directiva nr. 2001/34/CEE privind admiterea valorilor mobiliare la cota oficială a bursei şi

informaţiile ce trebuie publicate cu privire la aceste valori mobiliare. Jurnalul Oficial al

Comunităţilor Europene nr. 184/06.07.2001.

54. Directiva nr.2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distanţă. Jurnalul Oficial

al Comunităţilor Europene nr.271/09.10.2002.

55. Directiva nr.1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi instituţiilor de

credit. Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 141/11.06.1993.

56. Directiva 2002/92/EC privind intermedierea asigur ărilor. Jurnalul Oficial al Comunităţilor

Europene nr.09/15.01.2003.

57. Dobrotă N. Dicţionar de economie. Bucureşti: Editura Economică, 1991. 523p.

58. Dornescu V. Piaţa de capital din România în perspectiva ader ării la Uniunea Europeană. În:

Rolul ştiinţei şi învăţământului economic în realizarea reformelor economice din RM: Conferinţaştiinţifică internaţională. Chişinău: ASEM, 2003, vol. I, p. 314-316.

59. Dragotă V., Dragotă M., Dămian O. Gestiunea portofoliului de valori mobiliare. Bucureşti:

Editura Economică, 2003. 320p.

60. Fetiniuc V., Munteanu S. Reforma economică şi impactul ei asupra funcţionării pieţei

financiare din Moldova. Chişinău: CIP a Camerei Naţionale a Căr ţii, 2004. 209p.

61. Florescu P., Mrejeru T., Bălaşa G. Drept societar. Bucureşti: Lumina Lex, 2003. 294p.

62. Fota C. Piaţa acţiunilor. Bucureşti: Expert, 1999. 157p.63. Frâncu M. Piaţa de capital. Bucureşti: Tribuna Economică, 1998. 288p.



131

64. Gaftoniuc S. Finanţe internaţionale. Bucureşti: Editura Economică, 1997. 182p.

65. Galiceanu I., Bratu Ş. Piaţa de capital: teorie şi practica. Craiova: Spirit Românesc, 1997.

304p.

66. Gallois D. Bursa. Origine şi evoluţie. Bucureşti: Teora, 1997. 167p.

67. Ghilic – Micu B. Bursa de valori. Bucureşti: Editura Economică, 1997. 263p.

68. Grigoruţ C. Piaţa de capital. Mică enciclopedie. Constanţa: Expert, 2001. 227p.

69. Guştiuc A., Gârlea R., Prodan M. Elemente de Drept Bancar Comunitar. Chişinău: Elena -

V.I., 2004. 67p.

70. Guştiuc A. Drept bancar. Vol. I. Chişinău: Elena -V.I., 2002. 287p.

71. Guştiuc A., Chirtoacă L., Gârlea R. Istoria universală a statului şi dreptului (perioada

contemporană). Vol. IV. Chişinău: Elena - V.I., 2003. 176p.

72. Guştiuc A. Globalizarea şi r ăzboiul economic – fenomene perpetue ale civilizaţiei umane.

În: Analele Ştiinţifice Academiei de Poliţie „Ştefan cel Mare” a MAI. Seria Drept privat.

Chişinău, 2003, nr.2, p.59.

73. Guţu I.T. Republica Moldova: economia în tranziţie. Chişinău: Litera, 1998. 335p.

74. Hotărîrea Parlamentului Republicii Moldova pentru ratificarea unor acorduri privind

emiterea de către Republica Moldova a euroobligaţiunilor în valoare de 100 milioane dolari

S.U.A. prin intermediul Companiei Financiare “Merrill Lynch International”. Nr.1162 - XXI din

23.04.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 31 din 15.05.1997.

75. Hotărîrea Parlamentului Republicii Moldova privind ratificarea acordurilor relevante

pentru emiterea euroobligaţiunilor Republicii Moldova prin intermediul companiei investiţionale

„Merrill Lynch International”. Nr.118 din 30.07.98. Monitorul Oficial al Republicii Moldova

nr.75-76/516 din 13.08.1998.

76. Hotărîrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Planului de acţiuni Republica

Moldova - Uniunea Europeană. Nr. 356 din 22.04.05. Monitorul Oficial al Republicii Moldova

nr. 65 din 29.04.05.77. Hotărîrea Guvernului cu privire la aprobarea Planului naţional de armonizare a legislaţiei

pentru anul 2009 nr. 1350 din 02.12.2008. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 221-222

din 12.12.2008.

78. Hotărîrea Guvernului cu privire la armonizarea legislaţiei Republicii Moldova cu legislaţia

comunitar ă. Nr.1345 din 24.11.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.189-

192/1470 din 15.12.2006.



132

79. Hotărîrea Guvernului cu privire la măsurile de dezvoltare a pieţei de valori a Republicii

Moldova. Nr.94 din 16.02.96. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.16/101 din

14.03.1996.

80. Hotărîrea Guvernului despre aprobarea Regulamentului societăţilor economice din

Republica Moldova. Nr.500 din 10.09.91. Monitorul Oficial al Republicii Moldova din

30.12.1991 (Abrogată).

81. Hotărîrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la emiterea de către Ministerul

Finanţelor a hîrtiilor de valoare de stat. Nr.530 din 28.07.95. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr. 53-54/423 din 28.08.1995.

82. Hotărîrea Guvernului cu privire la aprobarea regulamentelor Ministerului Finanţelor,

Trezoreriei de Stat Nr.1138 din 01.11.2005. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 145-

147/1211 din 04.11.2005.

83. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare cu privire la aprobarea Regulamentului

privind organizarea şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare. Nr.48/5 din

27.09.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 157-160 din 05.10.2007.

84. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare privind aprobarea Codului de

guvernare corporativă. Nr. 28/6 din din 01.06.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.

86-89 din 22.06.2007.

85. Hotărîrea Comisiei de Stat pentru Piaţa Hârtiilor de Valoare despre Instrucţiunea cu privire

la emisia şi înregistrarea de stat a obligaţiunilor corporative. Nr.72/1 din 27.11.97. Monitorul

Oficial al Republicii Moldova nr. 16-18/41 din 18.02.1999.

86. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la modul de ţinere a

registrului deţinătorilor de valori mobiliare nominative de către registrator şi deţinătorul nominal.

Nr. 15/1 din 16.03.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 51-53/199 din 13.04.2007.

87. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la înregistr ări în Registrul de

stat al valorilor mobiliare. Nr.17/1 din 23.03.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.51-54/184 din 31.03.2006.

88. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulilor

Bursei de Valori a Moldovei. Nr. 62/14 din 26.12.2008. Monitorul Oficial al Republicii Moldova

nr.37-40 din 20.02.2009.

89. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea actelor

normative privind activitatea de brokeraj şi dealer. Nr.48/7 din 17.12.2002. Monitorul Oficial al




133

90. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului

Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Nr.3/5 din 22.07.99. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr.96-97/157 din 02.09.1999.

91. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului

privind modul de acordare şi retragere a licenţelor pentru activitatea pe piaţa valorilor mobiliare.

Nr. 12/1 din 28.10.99. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 156/328 din 31.12.1999.

92. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Indicaţiilor

metodice privind aplicarea de către CNVM a sancţiunilor administrative pentru încălcările

legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare. Nr. 34/2 din 13.12.2001. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr. 21-22/44 din 05.02.2002.

93. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Instrucţiunii cu

privire la componenţa, modul de întocmire, prezentare şi publicare a dărilor de seamă

specializate ale participanţilor profesionişti la piaţa valorilor mobiliare. Nr. 4/5 din 06.02.2003.

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.112-118/253 din 16.07.2004.

94. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea actelor

normative referitor la prezentarea dărilor de seamă specializate ale societăţilor pe acţiuni de tip

deschis. Nr.17/6 din 28.06.2001. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.4/8 din 05.01.2002.

95. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la unele măsuri îndreptate

spre asigurarea respectării cerinţelor legislaţiei la efectuarea tranzacţiilor cu valorile mobiliare ale

societăţilor pe acţiuni de tip deschis. Nr.10/7 din 17.04.2003. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr.84-86/118 din 16.05.2003.

96. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la acordarea licenţelor Băncii

Comerciale „Moldova Agroindbank” SA pentru dreptul de a desf ăşura activitatea profesionistă

pe piaţa valorilor mobiliare - de brokeraj, de dealer şi de depozitare. Nr.7/2-3 din 03.02.2005.

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 26-28/99 din 18.02.2005.

97. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la acordarea licenţelor pentrudreptul de a desf ăşura activitatea profesionistă pe piaţa valorilor mobiliare Băncii Comerciale

„Banca Socială” S.A. Nr.7/2-2 din 03.02.2005. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 26-

28/98 din 18.02.2005.

98. Hotărîrea Comisiei de Stat pentru Piaţa Hîrtiilor de Valoare cu privire la aprobarea

concepţiei Depozitarului Central al hîrtiilor de valoare al Republicii Moldova. Nr.73/2 din

08.12.97. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.33-34/68 din 08.04.1999 (Abrogată).



134

99. Hotărîrea Comisiei de Stat pentru Piaţa Hîrtiilor de Valoare cu privire la Regulamentul

referitor la activitatea Depozitarului Naţional de Valori Mobiliare al Moldovei. Nr.3/2 din


100. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea unor acte

normative ce reglementează activitatea Depozitarului Naţional de Valori Mobiliare al Moldovei.

Nr.24/8 din 04.05.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.70-73/344 din 25.05.2007.

101. Hotărîrea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulilor

Bursei de Valori a Moldovei. Nr.17/5 din 19.05.2000. Monitorul Oficial al Republicii Moldova

nr. 81-83/259 din 13.07.2000.

102. Hotărîrea Băncii Naţionale cu privire la aprobarea Instrucţiunii privind particularităţile

emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni ale băncilor şi modul de autorizare a lor de către Banca

Naţională a Moldovei. Nr.181 din 22.06.2000. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.81-

83/261 din 13.07.2000.

103. Instrucţiunea Băncii Naţionale cu privire la plasarea, circulaţia şi r ăscumpărarea hîrtiilor de

valoare de stat în formă de înscrieri în conturi. Nr.03/3-2/08207/8 din 20.01.95. Monitorul

Oficial al Republicii Moldova nr.65-66/82 din 10.10.1996.

104. Ionescu G. Burse de mărfuri şi valori. Bucureşti: Editura Didactică şi Pedagogică, R.A,

2004. 176p.

105. Iova I. Aspecte juridico-administrative de reglementare a pieţei valorilor mobiliare.

Elemente de drept comparat. Teza dr. drept. Chişinău, 2007. 224p.

106. Iova I. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare – organul de supraveghere a pieţei de

capital. În: Analele Ştiinţifice Academiei de Poliţie „Ştefan cel Mare” a MAI. Seria Drept Public.

Chişinău, 2004, nr.8, p.71.

107. Iova I. Unele aspecte juridico – administrative ale competenţelor Comisiei Naţionale a

Valorilor Mobiliare. În: Analele Ştiinţifice Academiei de Poliţie „Ştefan cel Mare” a MAI. Seria

Drept privat. Chişinău, 2005, nr.5, p.144, p. 149.108. Iovv T. Euroobligaţiunile – instrument eficient al pieţei internaţionale de capital. În:

Conferinţa Internaţională „Politici economice de integrare europeană”. ASEM. Chişinău, 2005,

p. 393-396.

109. Ivanov M. Drept financiar. Chişinău: Elena -V.I., 2002. 210 p.

110. Jeoffry Sax. Piaţa de capitaluri: evoluţie şi perspective. În: Profit. 2001, nr.10 (77), p.14 -

16.

111. Kuciuk V. Cooperarea integraţională şi CNVM. În: Legea şi viaţa. 2004, nr. 10, p. 50-52.



135

112. Kuciuk V. Unificarea şi administrarea de stat a pieţei financiare din Republica Moldova.

Deficiente şi soluţii. În: Caiet Ştiinţific al Institutului de Ştiinţe Administrative din Republica

Moldova. Chişinău, 2007, p. 473-478.

113. Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare. Nr. 199-XIV din 18.11.98. Monitorul Oficial

al Republicii Moldova nr. 27-28/123 din 23.03.1999.

114. Legea pentru modificarea şi completarea Legii nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 cu

privire la piaţa valorilor mobiliare. Nr.249-XVI din 22.11.2007. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr. 37-39 din 22.02.2008.

115. Legea privind Comisia Naţională a Pieţei Financiare Nr.192-XIV din 12.11.98. republicată

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 117-126 din 14.08.12007.

116. Legea privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Nr.192-XIV din 12.11.98.

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 22-23/91 din 04.03.1999.

117. Legea pentru modificarea şi completarea Legii nr.192-XIV din 12.11.1998 privind Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare. Nr.129-XVI din 07.06.2007. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr. 94-97 din 06.07.2007.

118. Legea privind societăţile pe acţiuni. Nr.1134-XIII din 02.04.97. Monitorul Oficial al


119. Legea pentru modificarea şi completarea Legii nr.1134-XIII din 2 aprilie 1997 privind

societăţile pe acţiuni. Nr. 163-XVI din 13.07.2007. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.

141-145/593 din 07.09.2007.

120. Legea privind societăţile pe acţiuni. Nr. 847-XII din 03.01.92. Monitorul Oficial al

Republicii Moldova nr. 1/6 din 30.01.1992 (Abrogată).

121. Legea cu privire la fondurile de investiţii. Nr.1204-XIII din 05.06.97. Monitorul Oficial al

Republicii Moldova nr. 45/397 din 10.07.1997.

122. Legea cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător. Nr. 81-XV din 18.03.2004.

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 64 din 23.04.2004.123. Legea cu privire la principiile de bază de reglementare a activităţii de întreprinzător. Nr.

235-XVI din 20.07.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 126-130 din 11.08.2006.

124. Legea privind activitatea de audit. Nr. 61-XVI din 16.03.2007. Monitorul Oficial al

Republicii Moldova nr. 117-126 din 10.08.2007.

125. Legea privind investiţiile str ăine. Nr.998-XII din 01.04.92. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr.4/88-1 din 30.04.1992 (Abrogată).

126. Legea cu privire la proprietate. Nr.459-XII din 22.01.1991. Monitor Oficial al RepubliciiMoldova nr.3-4-5-6 din 30.06.91 (Abrogată).



136

127. Legea cu privire la datoria publică, garanţiile de stat şi recreditarea de stat. Nr. 419 din

22.12.2006. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 32 din 09.03.2007.

128. Legea privind datoria de stat şi garanţiile de stat. Nr. 943-XIII din 18.07.96. Monitorul

Oficial al Republicii Moldova nr. 75-76/715 din 21.11.1996 (Abrogată).

129. Legea cu privire la Banca Naţională a Moldovei. Nr. 548-XIII din 21.07.95. Monitorul

Oficial al Republicii Moldova nr. 56-57/624 din 12.10.1995.

130. Legea instituţiilor financiare. Nr. 550-XIII din 21.07.95. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr.1/2 din 01.01.1996.

131. Legea cu privire la bonurile patrimoniale. Nr.1345-XII din 17.03.93. Monitorul Oficial al


132. Legea privind bursele de mărfuri. Nr.1117-XIII din 26.02.97. Monitorul Oficial al


133. Legea privind licenţierea unor genuri de activitate. Nr.451-XV din 30.07.2001. Monitorul

Oficial al Republicii Moldova nr.108-109/836 din 06.09.2001.

134. Legea cu privire la circulaţia hârtiilor de valoare şi bursele de valori. Nr.1427 din 18.05.93.

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 7/204 din 30.07.1993 (Abrogată).

135. Legea cu privire la privatizare. Nr.627-XII din 04.07.91. Monitorul Oficial al Republicii

Moldova nr. 3-4-4-6/22 din 30.06.91 (Abrogată).

136. Legea privind impozitul pe emisia hârtiilor de valoare. nr.1429-XII din 18.05.93.

Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 7/206 din 30.07.1993 (Abrogată).

137. Legea privind organizarea administrativ-teritorială a Republicii Moldova. Nr.764 din


138. Mămăligă S. Societăţile pe acţiuni. Chişinău: Museum, 2001. 448p.

139. Negoescu Gh. Piaţa de capital. Galaţi: Alter Ego Cristian, 1998. 203p.

140. Opriţescu M., Matei G. Pieţe de capital. Craiova: Universitaria, 2002. 402p.

141. Popa I. Bursa. vol. I. Bucureşti: Colecţia Bursa, 1993. 296p.142. Popescu T. Dreptul comer ţului internaţional. Ediţia a II. Bucureşti: Editura Didactică şi

Pedagogică, 1983. 294p.

143. Prisacariu M., Dornescu V., Stoica O. Tranzacţii la bursele de mărfuri şi valori. Bacău:

Agora, 1996. 116p.

144. Prisăcaru I. Piaţa de capital - un virtual zgîrîie - nori de bancnote. În: Consultant. 2007, nr. 2,

p. 3 – 7.

145. Privatizarea în Republica Moldova. Rezultate, oferte. Chişinău: Departamentul Privatizăriişi Administr ării Proprietăţii de Stat pe lângă Ministerul Economiei şi Reformelor, 2001. 73p.



137

146. Prunea P. Piaţa de capital. Cronica provocării riscului. Bucureşti: Editura Economică,

2001. 368p.

147. Rece O. Piaţa de capital din România în contextul integr ării europene. Teza dr. drept.

Bucureşti, 2004. 220p.

148. Regulamentul Băncii Naţionale cu privire la sistemul de înscrieri în conturi ale valorilor

mobiliare. Nr.9/08 din 02.02.1996. Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 26-27/29 din

02.05.1996.

149. Roş V. Drept financiar. Bucureşti: All Beck, 2005. 422p.

150. Sidorenco V. Piaţa de capital: fenomen iluzoriu sau real. În: Consultant. 2007, nr. 2, p. 27 –

28.

151. Siminea I. Piaţa de capital în România. Metode de evaluare şi prognoză. Teza dr. drept.

Bucureşti, 2003. 198p.

152. Spătaru L. Societăţile comerciale şi piaţa de capital. Bucureşti: Editura Economică, 1999.

256p.

153. Stoica C.I. Subscripţia publică de acţiuni şi de obligaţiuni. Bucureşti: All Beck, 2000. 204p.

154. Stoika N.N. Legislaţia şi tehnica burselor de valori. Bucureşti: BVB, Volum omagial 2002.

174p.

155. Turcu I. Drept bancar. vol. I. Bucureşti: Lumina Lex, 1999. 456p.

156. Ulceluşe A. Dezvoltarea pieţei de capital în România - o perspectivă internaţională. Teza

dr. drept. Bucureşti, 2003. 221p.

157. Vasilachi Iu. Cînd va apărea populaţia pe piaţa de capital. În: Consultant. 2007, nr. 2, p. 53 –

56.

158. Viezuină V. Piaţa de capital. În: Finanţe, bănci, asigur ări. Anul VI, mai 2003, nr. 5 (65), p.

16 – 18.

159. Vîlcu V. Piaţa de capital şi titlurile tranzacţionale. În: Tribuna Economică. 2006, nr. 34, p.

83 – 87.

II. Referinţe bibliografice în limba rusă

160. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. Москва:

Финансы и статистика, 1991г. 184стр.

161. Гитман Дж. Основы инвестирования. Москва: Изд - во Дело, 1998г. 178стр.

162. Крушеван П.А. Бессарабия. Москва: Типография А.В. Васильева, 1903г. 118стр.



138

163. Миркин Я.М. Формирование рынка ценных бумаг: денежно – кредитные аспекты. În:

Деньги и кредит. Москва, 1992г., №2, стр.21-24.

164. Перчинская Н., Доду К. Фондовый рынок Молдовы. Кишинэу, 2001г. 323стр.

165. Русинов В.Н. Финансовый рынок: инструменты и методы прогнозирования. Москва:

Эдиториал УРСС, 2001г. 136стр.

III. Referinţe bibliografice în limba franceză

166. Durand M. La Bourse. Paris: La Decouverte, 1993. 119p.

167. Kovacs A. Bourse. Les nouvelles strategies pour gagner. 2-e Edition. Paris: Maxima, 2000.

357p.

168. Lehman P.J. Bourse et marches financiers. Paris: DUNOD, 2002. 127p.

169. Leroux F. Marches internationaux des capitaux. 2-e Edition. Paris: ESKA, 1994. 403p.

170. Plihon D. Les enjeux de la globalization financiare. Paris: DUNOD, 2003. 246p.

IV. Referinţe bibliografice în limba engleză

171. Helmenstein C. Capital markets in Central and Eastern Europe. Great Britain, Cornwall:

MPG Books LTD, 1999. 477p.

172. Oxford Reference - A. Concise Dictionary of Business. In: Oxford University Press.

Oxford, 1992, p.186.

173. Ritter L.S., Silber W.L. Principles of money, banking and financial markets. 7th Ed. Basis

Books, 1997. 644p.

174. Rose P.S. Money and Capital Markets. The financial system in the economy. Texas:

Business Publications, 1983. 739p.

175. The Economist, “No SECs please, we’re European”. 19 august 1999.176. Thomas L.B. Money, Banking and Financial Markets. Kansas: Mc Graw –Hill, 1997. 678p.

177. Torre A., Schmukler S.L. Emerging capital markets and globalization. The Latin American

experience. Stanford: Stanford University Press, 2006. 209p.

178. Watson M., Matheison D. Internatianal capital markets. Development and prospects.

Washington D.C.: International Monetary Fund, February 1996. 125p.

179. Watson M., Matheison D. International Capital Markets. Development and prospects.

Washington, D.C.: International Monetary Fund, February 1998. 114p.



139

V. Pagini internet

180. http://www.jurnalul.ro/articole/110621/documentele-marii-uniri - Jurnalul Naţional.

181. http://www.moldse.md/ - Bursa de Valori a Moldovei (B.V.M.).

182. http://www.bnm.md/md/bnm_activity_agent_fiscal - Banca Naţională a Moldovei.

183. http://www.feas.org/ - Federaţia Burselor Euroasiatice.

184. http://www.byegm.gov.tr/yayinlarimiz/kitaplar/turkiye2003/ - Bursa de Valori din

Istambul.

185. http://pro-science.asm.md/docs/2008/RST_2007_eng.pdf - Centrul Analitic Independent

Expert Grup.

186. http://capital.trendaz.com/ - Agenţia Trend Capital.

187. http://www.moldse.md/profile_rom.htm - Informaţia despre Bursa de Valori a Moldovei.

188. http://www.mfa.md/img/docs/planul_actiuni_ro - Planul de Acţiuni UE – R. Moldova.

189. http://www.mfa.md/img/docs/Strategia-Informare-si-Comunicare-IE-PROIECT.pdf -

Proiectul Strategiei de Informare şi Comunicare pentru Integrare Europeană a Republicii

Moldova.

190. http:// www.mfa.gov.md/img/docs/apc.pdf - Acord de parteneriat şi cooperare.

191. http://www.euractiv.ro – Sursa de informaţie europeană.

192. europa.eu/rapid/showInformation.do?pageName=urlFormat – Ştiri europene rapide.

193. http://www.curs-valutar.ro/stiri-financiare/directive-europene - Directivele europene.

194. http://www.sec.gov/ - U.S.A. The Securities and Exchange Commission (S.E.C.).

195. http://www.mfa.md/img/docs/apc.pdf - Acord de parteneriat şi cooperare între

Comunităţile Europene şi Statele lor membre, de o parte, şi Republica Moldova, de altă parte.

196. http://www.capital.market.md/index.php?option=com_content&task=view&id=332&Itemi

d= 34 – Ziarul Capital Market.

197. http://www.ipp.md - Organizaţie non - guvernamentală Institutul de Politici Publice.198. http://www.ue-moldova.info/plan.shtml - Fundaţia Friedrich Ebert şi Institutul pentru

Dezvoltare şi Iniţiative Sociale “Viitorul”.

199. http://www.investmoldova.md/news - Buletin Business Intelligence.

200. http://www.cnpf.md/md/rapa/ – Comisia Naţională a Pieţei Financiare (C.N.P.F.).

201. http://www.imf.md/fsap-rom.html - Programul de Evaluare a Sectorului Financiar (FSAP).

202. http://www.iasplus.com/restruct/restiosc.htm - Organizaţia Internaţională a Comisiilor

pentru Reglementarea pieţei valorilor mobiliare (I.O.S.C.O.).203. http://www. .europa.eu/rapid/press – Presa europeană rapidă.



140

PREŞEDINTE

Direcţia expertiz

ă

juridică

Secţiareprezentare

juridică

VICEPREŞE -DINTEMembru MMembru

Departamentulvalori

mobiliare

Direcţiareglementare şi

autorizare pe piaţavalorilor mobiliare

Direcţiasupraveghere şicontrol pe piaţa

valorilor mobiliare

Departamentulasigurări

Direcţiareglementare şi

autorizare asigur ări

Direcţiamonitorizare şi

control asigur ări

Departamentulplasamentecolective şi

microfinan are

Direcţia reglementareşi autorizare

plasamente colectiveşi microfinanţare

Direcţia monitorizareşi control plasamente

colective şimicrofinanţare

Consiliul de Administra ţ ie

Departamentul juridic

Structura organizaţională Comisiei Naţionale a Pieţei



141

Controale ale activităţii participanţilor profesionişti pe piaţa financiară nebanComisia Naţională a Pieţei Financiare în anul 2007

Nr/O Denumirea participantului profesionist Tipulcontrolului

Decizia privindrezultatelecontrolului

1 „Sconta” S.R.L. (activitate de ţinere aregistrului)

complex Hotărîrea 12/2 din22.02.2007

• Avertizarenecesităţii relegislative şi• Prescripţieînlăturarea îinformarea u• Prescripţiireîncheie, în

prezentei acţionarilor

2 BC „Investprivatbank” S.A. (activitate de brokeraj, de dealer)

complex Hotărîrea 20/3 din12.04.2007

• Avertizarenecesităţii relegislative şi• Prescripţ privind încontrol.

3 AEÎC din Frumoasa raionul Călăraşi complex Ordinul nr. P-29 din02.05.2007

• RespectareoperaţiunilorMoldova, ap25.11.1992.

4 AEÎC „Plopi”, s. Plopi-Ştiubei raionulCăuşeni complex Ordinul nr. P-32 din28.05.2007• Elaborareadepunerilor d

5 AEÎC „Sipoteanca”, s. Sipoteni raionulCălăraşi

inopinat tematic Ordinul nr. P-29 din02.05.2007

• RespectareoperaţiunilorMoldova, ap25.11.1992.



142

Anexa 3

Participarea Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare în procesele judiciare în anul 2007

CNPF a fost atrasă în calitate de pîrît pe următoarele dosare

1. Curtea de Apel- cererea CF „Econ Renaştere” privind anularea Regulamentului CNPF privindadministrarea fiduciar ă.

Cererea CF ”Econ Renaştere” a fost respinsă întemeiul deciziei Cur ţii Supreme de Justiţie(Cîştigat).

2. Curtea Supremă de Justiţie – S.A. „Gemeni”către CNPF privind anularea pct. 2 din HotărîreaCNPF nr. 54/1 din 02.10.2006 (prescriereaîncheierii contractului cu un nou registrator) şi pct.1 din Hotărîrea nr. 59/5 din 26.10.2006(desemnarea noului registrator).

Hotărîrea Cur ţii de Apel Chişinău a fost casată,iar cauza remisă la rejudecare, undeS.A.”Gemeni” şi-a retras cererea (Cîştigat).

3.Judecătoria Centru – cererea acţionarilor Maslîghin, S.R.L. „Sincomvest” către CNPF şiBVM privind recunoaşterea lor drept cumpăr ătoride bună credinţă a acţiunilor S.A.„Moldovahidromaş”.

Cererea a fost remisă conform competenţei jurisdicţionale Judecătoriei sectorului Rîşcani(Pe rol).

4. Cererile CF ”Europa Trust” şi CF “Econ-Renaştere” privind anularea rezultatelor controlului,aprobate prin Hotărîrea CNPF nr.30/8 din25.05.2006.

Cererile CF ”Europa Trust” şi CF “Econ-Renaştere” au fost respinse în temeiul decizieiCur ţii Supreme de Justiţie (Cîştigat) .

5. Curtea de Apel Chişinău – cererea Bagrinovschişi Sclear V. privind anularea Hotărîrii CNPF nr. 7/1din 05.02.2007 cu privire la înregistrarea oferteitender competitive de achiziţionare a acţiunilor S.A. „Drum - 96”

Recursul CNPF a fost respins (Pierdut).

6. Curtea de Apel Chişinău - I.Cerlat către CNPF privind anularea în parte a Hotărîrii CNPF nr. 20/3din 12.04.2007.

A fost încheiată tranzacţie de împăcare.

15. Curtea de Apel Chişinău – cererea I. Filip şi N.Iaţîc către CNPF privind anularea Hotărîrii CNPF60/5 din 03.11.2006.

Cererea I. Filip şi N. Iaţîc a fost satisf ăcută.Urmează să se examineze recursul către CNPFdepus de la Curtea Supremă de Justiţie (Pe rol).

7. Curtea de Apel Chişinău – Societatea Naţională de asigur ări „Moldasig” către CNPF privind

contestarea prescripţiei nr. 18-7/380 din

14.05.2007.

Recursul CNPF urmează a fi examinat la CurteaSupremă de Justiţie (Pe rol).

CNPF participă în calitate de reclamant pe următoarele dosare8. Judecătoria Economică de Circumscripţie -CNPF către S.A. „Anchir” privind anulareadeciziei adunării generale a acţionarilor din05.09.2005.

În curs de examinare (Pe rol).

9. Judecătoria sectorului Buiucani – plîngereaCNPF asupra Ordonanţei Procuraturii Anticorupţiede refuz în începerea urmăririi penale (CF „Europatrust” S.R.L. şi CF „Econ Renaştere” S.R.L.).

Cerinţele CNPF au fost satisf ăcute (Cîştigat).

10. Judecătoria Centru mun. Chişinău – CNPF

către DEMJ privind anularea încheierii din05.04.2007 de încetare a procedurii de executare.

Cererea CNPF a fost satisf ăcută (Cîştigat).



143

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Na ţ ionale a Pie ţ ei Financiare

CNPF participă la următoarele dosare în calitate de intervenient accesoriu (ter ţă parte)

11. Judecătoria Economică de Circumscripţie -Tabuică S., Tabuica I. şi alţii către S.A.„Gospodăraşul” privind declararea nulităţiihotărîrilor adunării generale a acţionarilor.


12. Curtea de Apel Chişinău - S.A. „ITAS” cătreCÎS privind anularea Deciziei Registratorului deStat al Oficiului Teritorial Chişinău şi obligareaCÎS de a înregistra modificările în actele deconstituire ale întreprinderii.

Cererea S.A. „ITAS” a fost admisă.

13. Judecătoria Economică de CircumscripţieChişinău – cererea S.R.L. „Energoresurse” cătreS.A. „Avicola-Nord” privind anularea emisiunii a IIde acţiuni.


14. Judecătoria Economică de Circumscripţie - T.Proca către CA „Tudor şi C”.

La data de 25.10.2007 CNPF a fost exclusă din proces.

15. Curtea de Apel Economică - ProcuraturaGenerală în interesele Guvernului către S.A.„Ipteh” S.A. „Imtehcom” privind anulareacontractelor de privatizare.


16. Judecătoria Comrat - S.A. „Asidcons”, S.A.„Tasis” către BC „Oguzbanc” S.A. privind apărareadrepturilor acţionarilor.


17. Curtea de Apel Economică - apelul declarat decătre acţionarul S.A. „Gospodăraşul” împotrivahotărîrii Judecătoriei Economice de Circumscripţie.

Apelul a fost respins.



144

Anexa 4

Informaţie referitoare la contravenţiile depistate pe piaţa financiară nebancară

Indicii contravenţionalităţii 2006 2007

1. Numărul total al hotărîrilor privind aplicarea sancţiunilor contravenţionaleconform art. 162/4 al Codului cu privire la contravenţii administrative pentrucontravenţii în activităţile cu valori mobiliare, inclusiv: 53 26

Încălcarea prevederilor alin. 1 (amplasarea valorilor mobiliare (a drepturilor lavalorile mobiliare) care nu au fost supuse înregistr ării de stat)

2 -

Încălcarea prevederilor alin. 2 (efectuarea operaţiunilor cu valori mobiliare prin procedee şi mijloace ilicite, care influenţează asupra creşterii saureducerii, menţinerii sau destabilizării preţului (cursului) de piaţă al valorilor

mobiliare)

8 5

Încălcarea prevederilor alin. 3 (efectuarea operaţiunilor cu valori mobiliare prin utilizarea ilicită a informaţiei interne a emitentului)

2

Încălcarea prevederilor alin. 4 (încălcarea cerinţelor legislaţiei privind ţinerearegistrului deţinătorilor de valori mobiliare, precum şi ţinerea registrului cuîncălcarea regulilor stabilite)

1 2

Încălcarea prevederilor alin. 5 (nerespectarea de către emitenţi şi de către participanţii profesionişti la piaţa valorilor mobiliare a formelor de dare deseamă şi a termenelor de publicare a acestora, stabilite de legislaţie, înmijloacele de informare în masă)

39 19

Încălcarea prevederilor alin. 8 (săvîr şirea repetată în decursul unui an a unei

contravenţii din numărul celor prevăzute la alineatele 1 - 7 ale prezentuluiarticol, pentru care persoana a fost deja sancţionată administrativ)

1 -

2. Numărul total al hotărîrilor privind aplicarea sancţiunilor contravenţionaleconform art. 199/4 din Codul cu privire la contravenţii administrative pentrucontravenţii ce se refer ă la dările de seamă, inclusiv: 74 126Încălcarea prevederilor alin. 1 (neprezentarea sau prezentarea cu întîrziere laCNPF de către emitenţi şi de către participanţii profesionişti la piaţa valorilor mobiliare a dărilor de seamă, stabilite de legislaţie)

74 123

Încălcarea prevederilor alin. 2 (săvîr şirea repetată în decurs de un an a uneicontravenţii din numărul celor prevăzute la alin. 1 al prezentului articol,

pentru care persoana a fost deja sancţionată administrativ) - 3

3. Numărul proceselor - verbale de constatare a contravenţiilor administrative înlegătur ă cu încălcarea activităţii legitime a persoanelor cu funcţie der ăspundere, care conform art. 174/10 al Codului cu privire la contravenţiileadministrative au fost remise spre examinare la CCCEC, inclusiv:

2 2

Neadmiterea efectuării controlului, neprezentarea documentelor corespunzătoare, neexecutarea prescripţiilor şi a altor cerinţe legitime(împiedicarea în orice formă a activităţii legitime a persoanelor cu funcţii der ăspundere din cadrul Cur ţii de Conturi, ministerelor, departamentelor,inspectoratelor şi altor organe învestite cu astfel de împuterniciri, precum şi adeputaţilor în Parlament în timpul exercitării atribuţiilor de serviciu)

2 2

4 Numărul proceselor - verbale de constatare a contravenţiilor administrative înlegătur ă cu încălcarea drepturilor asociaţilor societăţilor comerciale, care



145

Sursa: Raport anual 2007 a Comisiei Na ţ ionale a Pie ţ ei Financiare

conform art. 174/16 din Codul cu privire la contravenţii administrative, aufost remise conform competenţei spre examinare în instanţele judecătoreşti

3 2

Încălcarea prevederilor alin. 1 (neconvocarea adunării generale a societăţiicomerciale (cooperativei) sau încălcarea termenului de convocare, prevăzut delegislaţie sau de statutul societăţii (cooperativei)). 2 1

Încălcarea prevederilor alin. 3 (încălcarea de către persoanele cu funcţie der ăspundere ale societăţii comerciale (cooperativei) a modului de încheiere atranzacţiilor de propor ţii, a tranzacţiilor cu conflict de interes sau a altor tranzacţii, al căror mod de încheiere este prevăzut de legislaţie sau de statutulsocietăţii (cooperativei), dacă această încălcare nu a cauzat prejudiciimateriale considerabile)

1 1

Total contravenţii 132 156



146

Anexa 5

Clasificarea acţiunilor:

Sursa: Elaborat ă de autor

În funcţie de drepturile conferite - egale sau diferite -

acţiunile se împart în două categorii:

acţiunea ordinară este acţiunea care conferă proprieta-

rului ei dreptul la un vot în adunarea generală a

acţionarilor, dreptul de a primi o cotă-parte dindividende şi o parte din bunurile societăţii în cazul

lichidării acesteia;

acţiunea preferenţială este acţiunea care conferă pro-

prietarului ei drepturi (privilegii) suplimentare faţă de

proprietarul acţiunii ordinare referitor la ordinea primirii

dividendelor anunţate şi la cuantumul dividendelor,

precum şi la ordinea primirii unei din bunurile societăţii

care se distribuie în cazul lichidării ei.

În funcţie de răspunderea la diversele cerinţe aleposesorilor, pot fi:

acţiuni în numerar, acţiunile eliberate în schimbul

banilor gheaţă sau în compensarea unei creanţe;

acţiuni de aport sunt toate acţiunile, altele decât cele

în numerar, cum ar fi: terenuri, fonduri de comerţ,

brevete, mărfuri, alte valori mobiliare.

În funcţie de proprietarul acţiunii, acţiunile pot fi:

acţiunile aflate în circulaţie sunt acţiunile plasate de

societate ce aparţin persoanelor fizice sau juridice în

calitate de acţionari;

acţiunile de tezaur sunt acţiunile plasate de

societate, dar achiziţionate sau răscumpărate ulterior

de aceasta de la acţionarii săi în scop de a reduce

capitalul social al societăţii şi care urmează a fi

anulate după înregistrarea modificărilor respective în

statutul societăţii.

În funcţie de forma fizică în care sunt emise, acţiunile pot fi: acţiunile materializate nominative, presupun

emiterea lor în formă fizică, respectând anumite

standarde referitoare la condiţiile de tipărire,

securizare, înregistrare şi se pun în circulaţie în

formă de certificate care autentifică drepturile

conferite de valorile mobiliare;

acţiunile dematerializate nominative presupun

existenţa unei înregistrări electronice făcute la

conturile personale ale persoanelor

înregistrate şi se fac printr-un extras decont.

Clasificarea acţiunilor:



147

Anexa 6 Emisiuni suplimentare în perioada 2000-2007

Sursa: Raport anual 2007 al Comisiei Na ţ ionale a Valorilor Mobiliare



148

Anexa 7

Diferenţe esenţiale dintre acţiuni şi obligaţiuni

AC Ţ IUNI OBLIGAŢ IUNI

Acţiunea este un titlu de proprietate. Obligaţiunea apare ca un titlu de crean ţă (adică reprezintă o datorie a emitentului).

Acţiunea nu are durat ă de via ţă . Obligaţiunea este valabil ă numai până la scaden ţă .

Dividendele pot sau nu fi distibuite ac ţ ionarilor dacă rezultatele obţinute sunt necorespunzătoare sau dacă se decide de către Adunarea Generală a Acţionarilor să nu se distribuie dividende.

Emitentul obligaţiunii îşi asumă obligaţia faţă deinvestitor de a pl ă ti dobânzile în mod regulat,indiferent de rezultatul ob ţ inut .

Riscul asumat de investitorul în acţiuni este mai mare decât riscul pe care îl implică investiţia în obligaţiuni.

Riscul asumat de investitorul în obligaţiuni este maimic.

Acţiunile pot să r ă mână independente o perioadă detimp nedefinită.

Obligaţiunile trebuie r ă scumpă rate de emitent la scaden ţă .

Dividendele pe ac ţ iuni se distibuie din profitul net. Dobânda este o cheltuial ă a emitentului.

Ac ţ ionarii devin proprietari ai ac ţ iunilor, pe când ac ţ iunile sunt pă r ţ i dintr-o asociere ce implică

participarea acţionarului în dezvoltarea şi în riscurileîntreprinderii.

De ţ ină torii de obliga ţ iuni sunt creditori şi, caurmare, trebuie achitaţi înaintea acţionarilor

preferenţiali sau ordinari, dacă apare situaţia deintrare în faliment.

Acţiunile se vînd cu numă r de unit ăţ i (1, 10, 100 etc.)

Obligaţiunile se vînd cu valoarea (100 unităţi)minus discontul .

Acţiunile pot fi emise numai de societ ăţ ile pe ac ţ iuni. Obligaţiunile pot fi emise atît de societ ăţ ile peac ţ iuni, cît şi de institu ţ ii de stat, guverne, precum

şi de autorit ăţ ile publice locale.Acţiunea este o valoare speculativă , deoarece profita

bilitatea ei variază în funcţie de valoarea beneficiuluiînregistrat de societate.

Obligaţiunea este valoarea de plasament , deoarece profitabilitatea ei este dată de o dobândă fixă.




149

Clasificarea obligaţiunilor:

După tipul de venit pe care îl generează

obligaţiunile pot fi:

obligaţiuni cu discount, sînt emise pe termen scurt, la

un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală şi

care vor fi răscumpărate la valoarea nominala.;

obligaţiuni cu dobîndă , sînt emise pe termen mediu sau

lung, la valoarea nominala, care va fi rambursată la

scadenţă.

Clasificarea obligaţiunilor:

În funcţie de forma fizică în care sunt

emise:

obligaţiunile emise în formă materializată , ceea ce

presupune existenţa acestora într-o formă tipărită

pe un suport fizic;

obligaţiunile emise în formă dematerializată ,

evidenţiate prin înscriere în cont sau pe suport

magnetic.

După modului de garantare sau a gradului de

protecţie oferit investitorilor pot fi:

obligaţiuni garantate, pentru care există o anume formă

de garanţie, precum: scrisoare de garanţie emisă de o

bancă, active sau alte forme de garantare;

obligaţiuni negarantate , care sînt emise în lipsa unei

garanţii suplimentare din partea emitentului.

După emitent obligaţiunile pot fi:

obligaţiuni de stat , care reprezintă una dintre cele

mai frecvente modalităţi de finanţare a bugetului de

stat;

obligaţiuni municipale , emise de administraţia

publică locală, în vederea finanţării anumitor

obiective de investiţii de interes public;

obligaţiuni corporative , emise de persoane juridice în

vederea acoperirii nevoilor de finanţare.



150

Anexa 9

Cumpărări şi vînzări de acţiuni realizate de investitori

străini după ţara lor de origine

Sursa: Raport anual 2006 al Comisiei Na ţ ionale a Valorilor Mobiliare



151

Anexa 10

Cumpărări şi vînzări de acţiuni realizate în anul 2007de investitori străini după ţara lor de origine

Cumpărări VînzăriŢara Volumul,

mil. leiPonderea

în volumultotal, %

Ţara Volumul,mil. lei

Ponderea învolumultotal, %

Franţa 424,1 38,4 Insulele Cayman 283,2 34,2Austria 250,6 22,7 Rusia 253,7 30,7Marea Britanie 64,3 5,8 SUA 135,2 16,3România 55,2 5,0 Dominica 43,4 5,3Rusia 51,6 4,7 Olanda 33,5 4,0Slovenia 51,1 4,6 Turcia 27,9 3,4Altele 208,0 18,8 Altele 50,4 6,1TOTAL 1104,9 100 TOTAL 827,3 100




152

Anexa 11

Jucătorii pe piaţa de capital

Emitenţii împrumută bani de la investitori.

Emitenţi Intermediari Investitor (participanţi profesionişti)

Emitenţii rambursează capitalul de bază la scadenţă




153

Anexa 12

Rezultatele activităţii economico-financiare a Depozitarului Naţional deValori Mobiliare al Moldovei, conform situaţiei de la finele anului, mii lei

Indicator 2006 2007 2007 faţă de 2006, %

Capital social 200,0 200,0 -

Capital suplimentar - - -

Capital retras (6,3) (6,3) -

Capital propriu (140,5) 540,6 -

Venituri din vînzări 347,2 1237,1 de 3,6 ori

Costul vînzărilor 170,7 257,4 150,8Profitul brut 176,5 979,7 de 5,6 ori

Cheltuieli generale şiadministrative

323,9 407,5 125,8

Rezultatul din activitateaoperaţională

(132,2) 784,3 -

Rezultatul din activitatea deinvestiţii

- - -

Profitul net (132,2) 681,1 -




154

Anexa 13

Rezultatele activităţii economico-financiare a Bursei de Valori a Moldovei,conform situaţiei de la finele anului, mil. lei

Indicator 2006 2007 2007 faţă de 2006, %

Capital social 0,5 0,5 -

Capital suplimentar 0,01 0,01 -

Capital retras (0,03) (0,03) -

Capital propriu 0,7 2,7 de 3,9 ori

Venitul din vînzări 1,4 4,6 de 3,3 ori

Costul vînzărilor 0,8 1,2 150,0

Profitul brut 0,6 3,4 de 5,7 ori

Cheltuieli generale şiadministrative

0,6 1,2 de 2 ori

Rezultatul din activitateaoperaţională

0,03 2,3 de 76,7 ori

Rezultatul din activitatea deinvestiţii

0,03 0,02 66,7

Profitul net al anului de gestiune 0,06 2,0 de 33,3 ori




155

Structura organizatorică a organizaţiei S.E.C. (The Securities and Exchange C

- Comisiile - Oficiile speciale - Activităţile de bază




156

DECLARAŢIA PRIVIND ASUMAREA R ĂSPUNDERII

Subsemnata, declar pe proprie r ăspundere că materialele prezentate în teza de doctorat, se refer ă

la propriile activităţi şi realizări, în caz contrar urmînd să suport consecinţele, în conformitate cu

legislaţia în vigoare.

Albul Elena

Data:



157

CURRICULUM VITAE

Date personale • Nume: ALBUL• Prenume: Elena• Sex: feminin • Data şi locul naşterii: 23.09.1974, or. Bender.• Naţionalitatea: moldoveancă • Situaţia familiară: căsătorită

Studii

Septembrie 1992 Universitatea de Stat din Moldova.Iunie 1997 Facultatea de Drept.

Specialitatea: Drept civil. Calificarea: Jurist.

Septembrie 1996 Universitatea de Stat din Moldova.Iunie 1998 Facultatea Studii Postuniversitare.

Specialitatea: Limba Engleză.Calificarea: Traducător-referent.

Septembrie 2002 Academia „Ştefan cel Mare” a MAI.Iulie 2003 Specialitatea: Drept civil.

Calificarea : Magistru în drept.

Septembrie 2003 Academia de Studii Economice din Moldova.Iulie 2004 Specialitatea: Administrarea afacerilor.Calificarea : Magistru în economie.

Octombrie 2003 Academia „Ştefan cel Mare” a MAI.Iunie 2008 Specialitatea: Drept financiar.

Studiile la doctorat.

Mai 2007 Comisia Naţională a Valorilor MobiliareIulie 2007 Studiile: obţinerea Certificatului de calificare

cu dreptul de activa în domeniul valorilor

mobiliare.Calificarea: Auditor al participanţilor

profesionişti la piaţa valorilor mobiliare.



158

Activitatea profesional ă

Septembrie 1998 Academia de Studii Economice din Moldova, pînă în prezent Facultatea „Economia Generală şi Drept”,

Lector superior, catedra „Drept public”.

Participări la foruri ştiin ţ ifice interna ţ ionale

19.04.2007- 20.04.2007 Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători în cadrul

Academiei de Studii Economice din Moldova.

28.09.2007-29.09.2007 Conferinţa ştiinţifică internaţională în cadrul


18.04.2008- 19.04.2008 Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători în cadrul


26.09.2008-27.09.2008 Conferinţa ştiinţifică internaţională în cadrul


Lucr ări ştiin ţ ifice publicate

Articole în reviste:

1. Albul E. Reglementarea juridică a valorilor mobiliare primare pe teritoriul Republicii

Moldova. În: Revista Naţională de Drept. Chişinău, 2007. - Nr.10. - p.85-88. - 0,4 c.a.

2. Albul E. Produsele pieţei de capital: definiţie, caracteristică şi clasificare. În: Revista

Naţională de Drept. Chişinău, 2007. - Nr. 12. - p. 78 – 80. - 0,3 c.a.

3. Albul E. Piaţa primar ă de capital în Republica Moldova. Noţiunea, tr ăsăturile, activitatea

participanţilor. În: Legea şi Viaţa. Chişinău, 2007. - Nr.12. - p.31-34. - 0,4 c.a.4. Albul E. Noi viziuni în privinţa funcţionării pieţei secundare a valorilor mobiliare din

Republica Moldova în procesul de integrare în Uniunea Europeană. În: Legea şi Viaţa. Chişinău,

2008. - Nr. 1. - p. 20 – 24. - 0,5 c.a.

5. Albul E. Implementarea valorilor mobiliare derivate pe piaţa de capital din Republica

Moldova conform standardelor Uniunii Europene. În: Legea şi Viaţa. Chişinău, 2008. - Nr. 3. -

p. 15 – 18. - 0,4 c.a.

6. Albul E. Republica Moldova în faza de pre-aderare la Uniunea Europeană şi direc

ţiile

strategice de dezvoltare a pieţei de capital, în vederea armonizării legislaţiei autohtone din

domeniu cu cea comunitar ă. În: Legea şi Viaţa. Chişinău, 2008. - Nr. 7. - p. 27 – 31. - 0,5 c.a.



7. Albul E. Realizarea priorităţilor planului de acţiuni privind înviorarea pieţei de capital din

Republica Moldova şi dezvoltarea acesteia pentru anii 2008-2012 în perspectiva integr ării

europene. În: Legea şi Viaţa. Chişinău, 2008. - Nr. 8. - p. 29 – 34. - 0,6 c.a.

8. Albul E. Perspectivele dezvoltării pieţei de capital din Republica Moldova conform

preceptelor comunitare în condiţiile afectării crizei financiare mondiale. În: Legea şi Viaţa.Chişinău, 2009. - Nr. 6. - p. 31 – 34. - 0,4 c.a.

Materiale ale comunicărilor ştiinţifice:

9. Albul E. Caracteristica generală a legislaţiei ce reglementează piaţa de capital în Republica

Moldova. În: Creşterea competitivităţii şi dezvoltarea economiei bazate pe cunoaştere:

Conferinţa ştiinţifică internaţională din 28-29 septembrie 2007. - Chişinău: ASEM, 2008, v. II. -

p.142-146. - 0,4 c.a.10. Albul E. Piaţa de capital din Republica Moldova – stadiul actual şi elemente caracteristice.

În: Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători din 19-20 aprilie 2007. - Chişinău: ASEM,

2007, ed. 5, v. I. - p. 208-209. - 0,2 c.a.

11. Albul E. Piaţa de capital sub impactul globalizării şi reglementărilor internaţionale în

domeniul valorilor mobiliare. În: Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători din 18-19

aprilie 2008. - Chişinău: ASEM, 2008, ed. 6, v. I. - p.220-223. - 0,3 c.a.

Elena Albul Thesis

Documents

Transcript of Elena Albul Thesis