CONTENIDOINTRODUCCIN4LA SECURITIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER5I.CONCEPTO5II.ANTECEDENTES6III.MODALIDADES DE TITULIZACIN SEGN LA DOCTRINA71.Pass Through72.Assed Backed Bonds83.Pay Through8IV.MODALIDADES DE TITULARIZACIN SEGN LA LEY DEL MERCADO DE VALORES8A. El Fideicomiso De Titulizacin (modalidad de traslado o traspaso)9B. Las Sociedades De Propsito Especial (modalidad de pago)14V.AGENTES PARTICIPANTES Y ACTIVOS TITULIZABLES15VI.EFECTOS DE LA TITULARIZACIN SOBRE LOS AGENTES PARTICIPANTES Y SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO EN GENERAL19A.Efectos Sobre La Entidad Cedente19B.Efectos Sobre Los Deudores21C.Efectos Sobre Los Inversores Finales22D.Efectos Sobre El Sistema Financiero En Sus Conjunto23VII.VENTAJAS DE LA TITULIZACIN DE ACTIVOS241.Mayor oferta de bienes y servicios en beneficio de los consumidores242.Incremento de las fuentes alternativas de financiamiento243.Posibilidad de reduccin del riesgo para el inversionista244.Reduccin del costo de la transaccin245.Mejora de indicadores financieros256.Correspondencia adecuada de plazos entre activos y pasivos257.Profundizacin del mercado de capitales por mayor variedad en la oferta de ttulos25REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS26

INTRODUCCINComo consecuencia de la aprobacin de la nueva Ley del Mercado de Valores, que regula el tema de la Titulizacin de Activos por primera vez en nuestro pas, as como la dacin de un reglamento especfico para este mecanismo, consideramos conveniente analizar si su regulacin ha cubierto las expectativas de ser una norma verstil, que asegura la transparencia y seguridad para el inversionista y se integra a nuestro ordenamiento legal, aprovechando la experiencia internacional.Al respecto, es necesario mencionar que en el contexto actual, es decir, en el proceso de globalizacin de la economa mundial y profundizacin de nuestro Mercado local, resulta indispensable dotar a los sectores productivos, comerciales y de servicios de instituciones jurdicas adecuadamente reguladas que permitan acceder al financiamiento" para integrarse a la economa moderna y desarrollarse de manera competitiva y eficiente, logrando un mejor posicionamiento en el mercado nacional e internacional.En este sentido, las empresas buscan y emplean medios de financiamiento alternativo que sean menos costosos que los tradicionalmente ofertados en el sistema financiero y una de las opciones que surge es la titulizacin de activos, que posibilitar a dichas empresas contar con los recursos de inversin necesarios para cumplir con sus objetivos inmediatos.En trminos sencillos, la titulizacin de activos es un mecanismo alternativo de financiamiento que consiste en transformar activos ilquidos o de lenta rotacin en valores mobiliarios que son colocados en el mercado de capitales, para as obtener dinero en efectivo y adelantar las ganancias futuras.La nueva ley la define as: "Titulizacin es el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisin de los respectivos valores".LA SECURITIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER

I. CONCEPTOJavier Benavides refiere que el trmino "titulizacin" deviene de una simple conversin de un sustantivo ("ttulo") en un verbo. De igual manera, afirma que no existe en el Diccionario Webster de la Lengua Inglesa un vocablo llamado securitize o securitization. Lo que s existe en es el concepto subyacente a dichos trminos: el convertir en un ttulo algo que no lo es (o que no lo es an). Y que de igual manera, en cada pas recibe este mecanismo un trmino que se adeca al mercado. Tambin, expresa que el trmino puede variar en distintos pases, siendo as: securitizacin (Mxico), titularizacin (Colombia y Argentina) y titulizacin (Espaa). (BENAVIDES, J. 2000: 124)Al respecto, Sebastin Laza seala que: la titulizacin de activos creditorios (en ingls securitizacin) consiste en la transformacin de prstamos otorgados por una entidad financiera en ttulos valores ofertados entre el pblico inversor.Este mtodo le sirve a la entidad financiera como medio de obtencin de fondos para el otorgamiento de nuevos crditos. Generalmente, este tipo de instrumentacin de crditos surge de quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos susceptibles de cobro (crditos), instrumentados bajo condiciones homogneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como crditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de crdito. (LAZA, S. 1999: 6)El concepto de securitizacin se podra definir como un mecanismo financiero que permite movilizar carteras de crditos relativamente y lquidos, por medio de un vehculo legal, a travs de la creacin, emisin y colocacin en el Mercado de Capitales de ttulos valores, respaldados por el propio conjunto de activos que le dieron origen; bsicamente es la afectacin de un crdito a un ttulo. (BRAVO, M. 2013: 736)Al respecto, la Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, concepta a la titulizacin en su artculo 291, como: el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisin de los respectivos valores.Entonces, definiendo a un Ttulo como la representacin de un derecho sobre algo a travs de una manifestacin cartular, podemos conceptuar a la titulizacin de activos como una conversin de un activo (o potencial activo) en un valor.II. ANTECEDENTESEl procedimiento de Titulizacin, Titularizacin de Activos o "Securitizacin", como es conocido en otros pases, tiene sus principales antecedentes de aplicacin en los Estados Unidos de Amrica y pases europeos como Espaa, Francia e Inglaterra.En Estados Unidos el sistema encontr su razn de ser en los mercados secundarios de ttulos hipotecarios y, posteriormente, se ampli a la transformacin directa que hacen las empresas de sus activos ilquidos en valores mobiliarios que estn representados generalmente en ttulos de crdito; caracterstica importante de los activos que respaldan dichos ttulos es que producen un flujo de caja estadsticamente predecible en un perodo determinado.En el continente europeo, especficamente en Espaa, el antecedente legislativo es mucho ms reciente ya que es la Ley 19 de 1992 la que regula lo concerniente a los llamados "Fondos de Titularizacin Hipotecaria", que permiten estructurar en una misma operacin financiera emisiones de valores de caractersticas distintas en cuanto a la rentabilidad y riesgo, sobre la base de clasificaciones emitidas por las empresas especializadas.En lo que se refiere a Francia e Inglaterra, su aplicacin est radicada en los denominados "mercados secundarios de crditos hipotecarios".Es indudable que, comprobado el xito de la aplicacin de este mecanismos financiero, la Titulizacin de activos en mercados financieros mucho ms sofisticados, como el norteamericano y el europeo, hace que el mercado latinoamericano comience a interesarse en el tema y a explorar sus ventajas; de tal manera que actualmente este producto cuenta con un marco regulatorio en pases como Mxico, Colombia, Venezuela y Chile.De los pases latinoamericanos anteriormente mencionados, resulta conveniente resaltar que Colombia ha legislado este mecanismo financiero sobre la base del contrato de fideicomiso (o fiducia) y la constitucin de patrimonios autnomos que respaldan la emisin de los ttulos. Dichos patrimonios se encuentran fuera del alcance de la llamada "prenda general" que garantiza los compromisos asumidos por la empresa en el normal desarrollo de sus propias actividades. III. MODALIDADES DE TITULIZACIN SEGN LA DOCTRINALa doctrina distingue tres modalidades distintas de titulizacin, dependiendo de la funcin del emisor, stas son; PASS THROUGH (de traspaso o traslado), el ASSED-BACKED BONDS y PAY THROUGH (de pago):1. Pass Through Tambin conocida como modalidad de traslado, implica, en primer lugar, que la entidad emisora, a travs de la celebracin de un contrato de fideicomiso, por ejemplo, constituye un patrimonio autnomo que est separado de su patrimonio general, contra el cual se emiten los "securities", los que posteriormente son adquiridos por los inversionistas. Laza, seala que en esta modalidad el originante transfiere su cartera homognea a securitizar al vehculo (fiduciario o fondo comn de inversin cerrado de crditos), quien emite contra esa cartera ttulos valores (fiduciario) o cuotapartes (fondos comunes cerrados de crditos) y cuyo pago estar ligado al flujo de fondos emergentes de dichos activos. En esta modalidad la cartera a securitizar "sale" del activo del originante. (LAZA, S. 1999: 7)En palabras de Bravo Melgar consiste en la venta cesin, o endoso de activos del originador o acreedor original a un ente jurdico llamado vehculo (Trustee, fondo comn de inversin cerrado o sociedad objeto exclusivo), quien emite los ttulos valores a ser colocados entre los inversores. En esta categora, el originador desplaza los activos de sus balances a la vez que la emisin de ttulos no forma parte de su pasivo. (BRAVO, S. 2013: 736 737)2. Assed Backed BondsEs una emisin de ttulos garantizados, donde la cartera securitizada "no sale" del activo originante, sino que stos garantizan el pago de ttulos valores emitidos por el propio originante, con lo cual los activos emitidos se encuentran sobre garantizados. (LAZA, S. 1999: 7)No se produce un aislamiento de los activos a securitizar, sino que permanecen en el patrimonio del originante. El flujo de fondos que los mismos generen o estar afectado exclusivamente al pago de capital o inters de los ttulos de deuda emitidos, por lo que generalmente esta categora de ttulos valores es mejorada con activos adicionales. (BRAVO, S. 2013: 737)3. Pay ThroughConocido como la modalidad de pago. La entidad originadora vende los activos a ser titulizados a la entidad emisora, la que emite los nuevos ttulos contra su propio patrimonio. Es decir, a diferencia de la primera modalidad, los bienes se incorporan al patrimonio de la entidad adquirente y responden por todas las obligaciones que la misma contrae en el desarrollo de sus operaciones. El emisor, en este caso, debe ser lo que se conoce como una "sociedad de quiebra remota".Es una combinacin de las operatorias anteriores, donde los activos se afectan al pago de los intereses y amortizaciones de la emisin (caracterstica de la modalidad pass-through) pero la cartera a securitizar "no sale" del activo del originante (caracterstica de la modalidad ABB). (LAZA, S. 1999: 7)Bravo coincide con Laza y tambin seala que es una combinacin de elementos de los dos tipos bsicos descritos ya que si bien los activos a titularizar no se separan del patrimonio del originante, sus ingresos garantizan exclusivamente el pago del capital e intereses de los ttulos emitidos, tal como ocurre en el Pass-Trough. (BRAVO, S. 2013: 737)IV. MODALIDADES DE TITULARIZACIN SEGN LA LEY DEL MERCADO DE VALORESLa nueva Ley del Mercado de Valores peruana acoge en su artculo 294 que los procesos de titulizacin pueden ser desarrollados a partir de los siguientes "patrimonios de propsito exclusivo":A) Patrimonios fideicometidos, mediante fideicomisos de titulizacin;B) Sociedades annimas de propsito especial;C) Otros que establezca la CONASEV.

A. El Fideicomiso De Titulizacin (modalidad de traslado o traspaso)Mediante este esquema, una empresa que cuenta con activos ilquidos o de lenta rotacin (fideicomitente), se obliga a efectuar la transferencia de los mismos en favor de una Sociedad Titulizadora (fiduciario), constituyndose un patrimonio autnomo (patrimonio fideicometido), sujeto a su administracin. Es contra dicho patrimonio que se emiten los valores que son colocados en el mercado de capitales y, por lo tanto, adquiridos por los inversionistas (fideicomisarios).Pasemos a examinar con ms detalle los elementos tanto subjetivos como objetivos de la modalidad de fideicomiso de titulizacin:1. FideicomitenteTambin conocido como el originador, es la empresa que posee activos ilquidos o de lenta rotacin y que con la finalidad de obtener una fuente de financiamiento transfiere dichos activos a una sociedad titulizadora, para obtener liquidez y desarrollar ms ampliamente el giro de sus negocios dentro de una economa moderna.2. Sociedad TitulizadoraSociedad annima cuyo objeto exclusivo es desempearse como administrador fiduciario en los procesos de titulizacin y, por ende, dedicarse a la adquisicin de activos para constituir y administrar patrimonios autnomos (fideicometidos) que respalden la emisin de valores mobiliarios. En tal sentido, la sociedad titulizadora puede tener bajo su dominio y administracin a uno o ms patrimonios fideicometidos (patrimonios autnomos).Asimismo, pueden ejercer funciones de fiduciarios en fideicomiso de titulizacin las sociedades extranjeras que constituyan sucursales en el pas con el objeto exclusivo de realizar las actividades inherentes a una sociedad titulizadora.Se ha establecido que el capital mnimo de una sociedad titulizadora debe ser de 750 mil soles, el mismo que ser incrementado en razn de 0,5% del valor total de los activos de los patrimonios fideicometidos sujetos a su dominio fiduciario, adems de mantener un ratio no menor del 50% de sus pasivos y del doble de las garantas otorgadas. Este capital mnimo se actualiza anualmente en funcin al Indice de Precios al por Mayor a nivel nacional que pblica Instituto Nacional de Estadstica e Informtica.En cuanto al capital social de la sociedad titulizadora, las actividades descritas en el prrafo anterior estaran aparentemente proporcionando garantas adicionales para los inversionistas.Sin embargo, consideramos que la esencia de los procesos de titulizacin consiste en garantizar un flujo de ingresos al inversionista, derivado principalmente de los activos transferidos al patrimonio fideicometido (patrimonio autnomo). Es este ltimo el que respaldar las obligaciones contradas con los inversionistas.Los inversionistas debern estar garantizados exclusivamente con los patrimonios autnomos o fideicometidos y con mecanismos de cobertura (garantas) adicionales en cada proceso, de ser el caso, pero de ninguna manera con el propio patrimonio de la sociedad titulizadora. Lamentablemente, nuestra legislacin no contiene este principio.Somos de la opinin que debe existir una total independencia entre los patrimonios autnomos y el patrimonio de la sociedad titulizadora. Caso contrario, el riesgo proveniente de los activos que forman los patrimonios fideicometidos (patrimonios autnomos) se confunde con el riesgo propio del patrimonio de la sociedad titulizadora. De esta manera, los riesgos de los distintos patrimonios fideicometidos se vincularn a travs de una posible garanta comn otorgada sobre el patrimonio de la sociedad titulizadora, desvirtundose la total independencia que debe existir entre ellos.Debemos reiterar que el inversionista no debe tener la posibilidad de dirigirse en ltima instancia contra el patrimonio de la sociedad titulizadora, por cuanto ste sirve exclusivamente para que dicha sociedad pueda cumplir con su objeto social, que es desempearse como fiduciario - administrador, ms no para garantizar las operaciones de titulizacin.3. Constitucin de fideicomisoEl acto constitutivo del fideicomiso de titulizacin es el contrato donde se establecen todos los trminos y condiciones de la operacin de titulizacin, el que es celebrado entre el fideicomitente (originador) y el fiduciario (inversionistas) al suscribir o adquirir los valores emitidos, con respaldo del patrimonio fideicometido (patrimonio autnomo). En tal sentido, se trata de un contrato negociado entre el originador y la sociedad titulizadora, al que se adhieren los inversionistas. Dicho contrato deber constar en Escritura Pblica, salvo que se inscriba en los Registros Pblicos utilizando el formulario registral, en sustitucin de Escritura Pblica, o cuando los activos transferidos al patrimonio fideicometido no requieran de tal documento pblico para su transferencia, de acuerdo a las normas legales vigentes.Como resulta evidente, el acto constitutivo debe establecer toda la informacin relevante del proceso de titulizacin. As deber expresar, como mnimo:a) Datos del fideicomitente y del fiduciario;b) Finalidad especfica para la cual se constituye el fideicomiso;c) Individualizacin de los activos objeto de la transferencia, detallando sus caractersticas, y, de ser el caso, la posibilidad de sustituir los activos o adquirir nuevos;d) Modo y plazo de transferencia de los activos que integrarn el patrimonio fideicometido;e) Acompaar a la denominacin del patrimonio "patrimonio en fideicomiso";f) Derechos, obligaciones y facultades del fideicomitente, de la sociedad titulizadora y del fideicomisario:a. Rgimen de emisin de los valores;b. Las funciones delegadas por la sociedad titulizadora en favor del fideicomitente, as como los lmites de disposicin y administracin de los activos;c. Subordinaciones, preferencias y clases de los valores;d. La posibilidad de efectuar una posterior oferta pblica cuando los valores sean colocados por oferta privada;e. Condiciones para el nombramiento del factor fiduciario, de los miembros de la comisin administradora y de un representante de los fideicomisarios, si as se dispusiera;f. Monto de costos y gastos asumidos por los activos;g. Causales para decidir la remocin de la sociedad titulizadora y las caractersticas que debe tener la reemplazante;h. Mecanismos de liquidacin del patrimonio fideicometido, incluida la insolvencia;g) Garantas adicionales que se hubieren establecido;h) Destino de los activos a la finalizacin del fideicomiso.4. Patrimonio fideicometidoEs un patrimonio autnomo, sobre el cual la sociedad titulizadora ejerce el dominio fiduciario, el cual confiere las facultades de administracin, uso, disposicin y reivindicacin, las mismas que slo pueden ser ejercidas de acuerdo con la finalidad con la que fue constituido el fideicomiso.En tal sentido, se transfiere la propiedad de los activos a ser titulizados, pero dicha propiedad se encuentra limitada, ya que slo pueden ejercerse las facultades que dicho derecho confiere para cumplir con el objeto del fideicomiso.Se dispone adicionalmente que el patrimonio de la sociedad titulizadora podr garantizar la emisin de valores, si hay pacto en este sentido; como lo hemos sealado anteriormente, no se ha establecido una total independencia entre el patrimonio autnomo y el patrimonio de la sociedad titulizadora, situacin que de alguna manera enerva una de las principales caractersticas de la titulizacin de activos, como es la total autonoma que debe existir entre los patrimonios fideicometidos y el patrimonio de la sociedad titulizadora.5. Activos a ser titulizadosLa nueva Ley del Mercado de Valores permite titulizar:a) Activos, entendidos stos como recursos ilquidos y toda clase de bienes y derechos.b) La esperanza incierta.Ahora bien, no todos los activos que posea una empresa son pasibles de ser titulizadosEl reglamento nicamente prohbe titulizar activos embargados o sujetos a litigio por cualquier causa cuando los valores van a ser objeto de oferta pblica en el Per. Adecuadamente, no ha establecido otras limitaciones en relacin a la calidad de los activos a ser titulizados, ya que una de las posibles ventajas de esta operacin radica justamente en poder convertir "activos malos" en "ttulos buenos". Ello en virtud del conocimiento del ndice de siniestralidad de los mismos (por ejemplo, en las cuentas por cobrar sera el ndice de morosidad o de incobrabilidad), el que puede ser cubierto con garantas internas o externas.Ahora bien, el reglamento seala de una manera enumerativa y no taxativa los activos que pueden titulizarse a partir de un fideicomiso de titulizacin, que son los siguientes:a) carteras de crdito y de otros activos generadores de un flujo de efectivo, actuales o futuros;b) Bienes inmuebles transferidos al patrimonio fideicometido y cuya explotacin comercial o liquidacin respalda los valores a emitir;c) El desarrollo de proyectos, estando integrado el patrimonio fideicometido por los diseos, estudios tcnicos y dems medios y activos para el desarrollo del proyecto, cuyos frutos o productos servirn para pagar los valores emitidos;d) Las obras de infraestructura y servicios pblicos, cuyo flujo de efectivo que generen en el futuro estar destinado a pagar los valores a emitirse;e) Transferencia de otros activos.6. Valores emitidosLos valores que se emitan y que estn respaldados en el patrimonio fideicometido pueden ser:- Ttulos de contenido crediticio, generalmente referidos al pago de un inters y a la posterior redencin del principal. Se cumple con ellos a partir de los recursos provenientes de los activos titulizados que conforman el patrimonio fideicometido o patrimonio autnomo. En efecto, los valores mobiliarios ms utilizados en procesos de titulizacin son los bonos que tienen un plazo mayor a un ao. Sin embargo, tambin podran emitirse instrumentos de corto plazo contra el patrimonio fideicometido, en el supuesto que el flujo de caja tenga concordancia con las fechas establecidas para el pago de intereses y amortizacin del capital. Ello depender de los activos y de una buena estructuracin de los mismos, para lograr una adecuada correspondencia de plazos entre activos (que conforman el patrimonio autnomo) y pasivos (conformado por los ttulos emitidos).- Ttulos de participacin, que otorgan al tenedor un derecho a parte alcuota sobre los activos titulizados objeto de la movilizacin. En este caso el inversionista no adquiere un ttulo de rendimiento fijo sino que participa en las utilidades o prdidas que genera el negocio objeto del contrato.- Otros, dejndose abierta la posibilidad para que CONASEV ample la gama de ttulos a ser emitidos en un proceso de titulizacin, incluyendo los que combinen derechos.

B. Las Sociedades De Propsito Especial (modalidad de pago)En el contexto internacional se les conoce como "sociedades de quiebra remota" y, por sus especiales caractersticas, requieren para su establecimiento de una serie de prohibiciones y restricciones sobre su accionar, como por ejemplo no tener acreedores distintos a los inversionistas. La nueva Ley del Mercado de Valores las denomina sociedad de propsito especial y son aquellas cuyo patrimonio se encuentra conformado esencialmente por activos crediticios y su objeto social se limita a la adquisicin de tales activos y a la emisin y pago de valores mobiliarios garantizados con su patrimonio.Como se puede apreciar, a diferencia del caso de las sociedades titulizadoras para cada conjunto de activos que se transfiere se deber conformar una sociedad de propsito especial.Una de las caractersticas principales de la sociedad de propsito especial es que para su constitucin no se requiere una pluralidad de accionistas; por tanto, se establece que en supuesto que dicha sociedad sea controlada por un originador se debern observar los siguientes requisitos:a) En casa rgano colegiado debe haber por lo menos una persona independiente, no vinculadas al originador;b) Se deber contar con el voto aprobatorio de la persona independiente para solicitar la declaracin de insolvencia;c) Los registros y estados financieros debern ser llevados por personas independientes no vinculadas al originador.Estas disposiciones protegen al inversionista, para que sean cumplidas las obligaciones derivadas de los valores colocados en los mercados de capitales, evitando que el control sobre la sociedad por parte del originador de los activos titulizados pueda de alguna manera obstaculizar la necesaria "transparencia" de la operacin de titulizacin.Al respecto, es de tomar en cuenta que el hecho que el originador sea el nico accionista de la sociedad de propsito especial, aun cuando pueda estar controlado por normas restrictivas, tiene como efecto, tal como se ve de la experiencia internacional, que los valores tendrn una clasificacin de riesgo con una categora menor a la que obtendran si una empresa ajena al originador fuese el accionista principal de la sociedad de propsito especial.

V. CARACTERSTICASSu utilizacin generalizada va a producir (y, de hecho, est produciendo) un cambio muy profundo en el funcionamiento de la banca local, donde los ahorros a largo plazo provenientes del mercado de capitales van a llegar a los deudores a esos plazos (por ejemplo al demandante de fondos para comprar una casa o un auto) evitando pasar por el circuito de intermediacin bancaria tradicional, que entre otras cosas encarece el costo de dichos tipos de crditos.

La titulizacin de activos creditorios (en ingls securitizacin) consiste en la transformacin de prstamos otorgados por una entidad financiera en ttulos valores ofertados entre el pblico INVERSOR. Este mtodo le sirve a la entidad financiera como medio de obtencin de fondos para el otorgamiento de nuevos crditos. Generalmente, este tipo de instrumentacin de crditos surge de quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos susceptibles de cobro (crditos), instrumentados bajo condiciones homogneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como crditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de crdito.

VI. ELEMENTOSa) La calidad crediticia del portafolio de activos.b) la estructura de pagos comprometidos en sus activos. As, se trata de proyectar los flujos, netos de debilidades crediticias, que genera a lo largo del tiempo el pool de activos que soporta la emisin de bonos.

VII. AGENTES PARTICIPANTES Y ACTIVOS TITULIZABLESEl proceso de titulizacin no puede entenderse sin una breve descripcin de los agentes participantes en ste y de sus funciones.En el origen del proceso, encontramos al originador, entidad cuya actividad genera los fondos susceptibles de colateralizar un proceso de titulizacin.Tambin debemos referirnos al administrador. La vinculacin que suele existir entre el originador del proceso y los pagadores ltimos, hace que las funciones de administracin recaigan, a menudo, en el mismo originador. Su funcin ser la de cobrador en su sentido ms amplio, ya que deber emprender las acciones necesarias cuando los pagadores no cumplan con sus obligaciones en el momento y/o importe pactado.Ser necesaria la constitucin de un fondo de titulizacin o vehculo. Se trata de una entidad independiente que tiene como objetivo bsico la emisin de los bonos de titulizacin. Para que se d el proceso de titulizacin en sentido estricto, es imprescindible que el fondo no est relacionado jurdicamente con el originador. De esta manera se consigue que el riesgo de los ttulos que se emiten no dependa del riesgo del originador de la operacin.Otro participante decisivo en el proceso es la sociedad gestora. Se encarga de la gestin y representacin del fondo, ya que ste, normalmente, carece de personalidad jurdica. En su capital suelen participar la entidad originadora y el resto de instituciones colaboradoras. Entre sus funciones destacan la defensa de los intereses de los bonistas y la administracin del patrimonio del fondo hasta su liquidacin.Tambin encontraremos una serie de participantes en el proceso de mejora crediticia de la emisin. Uno de los factores determinantes del xito de un proceso de titulizacin, es el establecimiento de mecanismos de cobertura del riesgo, en el que participan colaboradores internos y externos al proceso.El titular de los derechos de cobro es, en definitiva, el originador del proceso. Se trata del acreedor originario. Cede estos derechos al fondo de titulizacin, que emitir bonos cuya garanta sern los cobros cedidos por el originador. Este originador no tiene porque ser nico, una misma emisin puede estar respaldada por los derechos de cobro de mltiples originadores.La sociedad gestora ser la encargada de constituir el fondo y disear todo el proceso. Pero, como ya comentbamos, existen muchos otros entes implicados en una operacin de titulizacin. Las agencias de calificacin certificarn la calidad de los bonos emitidos, que se colocarn finalmente y mayoritariamente entre inversores institucionales. Por ltimo, intervendrn en el proceso una serie de especialistas cuya funcin es la de mejorar la calidad de la emisin, disminuir su riesgo, en definitiva, adoptar medidas de mejora crediticia.Distinguiremos entre los mecanismos de mejora crediticia internos y externos. Los externos, como los seguros de garantas financieras o las garantas de agencias estatales, son provistos por terceros. Los mecanismos internos de mejora crediticia son inherentes al diseo del proceso de titulizacin. Encontramos gran variedad de mecanismos internos, que a menudo se utilizan de forma simultnea.Entre los mecanismos externos destacaremos los siguientes: Las garantas de compaas aseguradoras o los avales del estado: pueden cubrir el mantenimiento del valor de los activos que respaldan la emisin, o las prdidas por falta de pago por parte del deudor, entre otras. Las cartas de crdito: son garantas o avales bancarios, contratados por la gestora, y cuyo beneficiario es el bonista. El objeto del aval es la disminucin de los ingresos previstos en el proceso debido al impago de los deudores. Prstamos o crditos subordinados: permitirn cubrir las necesidades transitorias de liquidez, as como los gastos iniciales de constitucin del fondo, de emisin de los bonos, etc. No se amortizan totalmente hasta la extincin del fondo. Tambin pueden realizarse contratos de reinversin a tipo garantizado, swaps, etc.Entre los mecanismos internos de mejora crediticia destacamos: La estructuracin de la emisin por tramos: se emiten al menos dos clases de ttulos, correspondientes a un tramo principal o senior, y a uno subordinado, de manera que el riesgo de insolvencia sea distinto para cada uno de ellos y consecuentemente tambin sea distinta su remuneracin. Los tramos subordinados, de menor calificacin, tienen mayor vencimiento y rentabilidad que el tramo senior, puesto que concursalmente quedan relegadas de la serie principal. Su versin ms sencilla consistira en la emisin de dos nicos tramos, uno principal que constituye la mayor parte de la emisin y otro subordinado que soportara todos los retrasos e incumplimientos en los cobros. El tramo subordinado asume todo el riesgo crediticio de la emisin y por lo tanto ser a este tramo al que si cabe se aplicarn el resto de mecanismos de mejora crediticia. El tramo principal recibe todos los flujos necesarios para que sus inversores sean total y puntualmente atendidos, aunque fuera a expensas, en su integridad, de la clase subordinada. Una de las decisiones fundamentales a tomar para realizar una emisin por tramos es el volumen del tramo subordinado, que depender del nivel de prdidas previstas para la cartera de cobros a titulizar y del rating que se pretenda alcanzar con el tramo principal. En muchas emisiones los tramos subordinados son adquiridos por el estado, que participa as en la mejora del rating de la emisin, o por el propio originador. Fondo de reserva: se trata de la constitucin de un fondo de liquidez que permita afrontar eventuales diferencias entre los flujos de cobro esperados y los de pago derivados de los ttulos emitidos. La cuenta de margen: en la cuenta encontramos la diferencia entre los intereses cobrados a los deudores y los pagados a los bonistas, una vez descontados los posibles pagos a terceros. Al igual que el fondo de reserva, permite cubrir las necesidades transitorias de liquidez derivadas de retrasos o impagos de los flujos de entrada previstos. Infraemisin de ttulos: consiste en reducir el volumen de la emisin de bonos de titulizacin por debajo del volumen de activos titulizados. Este diferencial entre ambos tambin permite afrontar desfases temporales o prdidas por fallidos.En gran parte de los mercados financieros desarrollados, los inversores finales, o incluso la normativa que regula el proceso, exigen la evaluacin del riesgo de la emisin por parte de alguna agencia de rating. Esto implica la participacin en el proceso de las agencias calificadoras o de rating cuya funcin es la de evaluar y publicar la solvencia de los activos emitidos.Otros colaboradores en el proceso, pueden ser el director de la emisin, o las entidades pagadoras, de depsito, o encargadas de publicitar la emisin, funciones que en muchos casos realizan entidades que participan en otros aspectos del proceso.Respecto a los activos susceptibles de titulizacin, ms adelante analizaremos detenidamente este aspecto segn la legislacin peruana, pero genricamente, diremos que se trata de activos que originan derechos de cobros, generalmente peridicos. Obviamente, el volumen de activos a titulizar debe ser de un montante suficiente para dar sentido a todo el proceso y reducir sus costes. Los activos colaterales de una emisin de bonos de titulizacin deben ser relativamente homogneos entre s, y la periodicidad de los cobros que generan, relativamente previsible.Los primeros activos titulizados, como ya comentbamos, fueron prstamos hipotecarios. A partir de entonces, es destacable la diversidad de activos que se han utilizado como colaterales en operaciones de titulizacin. Sin la intencin de ser exhaustivos, aunque s ilustrativos, citaremos: los prstamos al consumo, las cuentas a cobrar de tarjetas de crdito, operaciones de arrendamiento financiero, alquileres en general, efectos comerciales, cuentas a cobrar derivadas de suministros como el agua, gas, electricidad, telfono o tambin los peajes de autopista.VIII. EFECTOS DE LA TITULARIZACIN SOBRE LOS AGENTES PARTICIPANTES Y SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO EN GENERAL

A. Efectos Sobre La Entidad CedenteEntre las ventajas que supone la titulizacin para la entidad cedente, tradicionalmente se destaca el saneamiento de sus balances. La titulizacin libera los pasivos que financiaban a los activos cedidos, por lo que stos pueden destinarse a nuevas inversiones, o bien puede optarse por amortizar esta financiacin. Este proceso de saneamiento puede verse potenciado por la venta de los activos de peor calidad. La titulizacin es tambin un buen instrumento para igualar los vencimientos de los activos con los de los pasivos.As, en un primer estadio, la titulizacin sera una alternativa ms de financiacin. Pero es importante remarcar que la transferencia de cobros futuros implica tambin transferir los riesgos que stos llevan asociados. Entonces, la ventaja que presenta la titulizacin frente a otras emisiones es, para las empresas no financieras, que la calificacin depende exclusivamente de la solvencia de los activos cedidos, y no de la de la empresa globalmente. El inconveniente clave que debe plantearse el originador es el coste del proceso, y la conveniencia de realizar o no la titulizacin, en funcin de las alternativas de financiacin de que disponga. La titulizacin puede permitir al originador acceder a recursos o a segmentos de inversores que no constituiran posibles fuentes de financiacin si la empresa originadora acudiera a stos como tal. Esta situacin es habitual en empresas percibidas como poco solventes por los inversores. Tambin en el caso de empresas sin tradicin emisora en los mercados o relativamente desconocidas o pequeas, la titulizacin puede permitirles obtener recursos mediante emisiones altamente calificadas que a su vez les darn buena reputacin en los mercados.En el caso de las entidades financieras sometidas al cumplimiento de coeficientes de recursos propios se liberan parte de stos con el consecuente ahorro. La liberalizacin de estos recursos permite rotar el activo en aras a alcanzar una mayor rentabilidad. Aunque pueden ver reducido su margen financiero dado que la titulizacin es un exponente ms del fenmeno de desintermediacin bancaria, as como por el aumento de oferta de fondos prestables en el mercado que puede llevar consigo el proceso, estas entidades debern intentar compensar esta disminucin en los mrgenes con el cobro de los servicios que pueden prestar asociados a su participacin en la titulizacin, ya sea como aseguradores, vendedores, cobradores, etc.Adems, la titulizacin hace que los recursos liberados puedan reinvertirse y si estas reinversiones y nuevas titulizaciones se suceden, la entidad, pese a perder buena parte de su margen tradicional, puede aumentar sustancialmente su cuota de mercado y en definitiva su beneficio y su rentabilidad. La tradicional operacin de prstamo se transforma en una operacin fuera de balance pero la entidad ya ha recibido las comisiones u otros cobros que obtiene por la concesin de ste, conservando adems como clientes a los prestatarios con los correspondientes ingresos que stos generan. El originador sigue vinculado a los clientes deudores con los que sigue teniendo fuentes de negocio activo. Y este volumen de negocio puede realizarse con un menor volumen de recursos propios; es decir, pueden, manteniendo constante la rentabilidad econmica, aumentar la rentabilidad financiera.Respecto a los riesgos que soportan las entidades financieras, la titulizacin afectar al riesgo de liquidez derivado de las divergencias entre los vencimientos de los cobros generados por el activo y los de los pagos que origina el pasivo. Con la titulizacin puede acortarse la estructura de vencimientos del activo. Tambin afectar al riesgo de cambio, ya que si se traspasan operaciones denominadas en una divisa, se traslada el riesgo de cambio al comprador.El riesgo de inters quedar trasladado al comprador y finalmente, respecto al riesgo de insolvencia podemos decir que se repartir entre diferentes participantes en el proceso de titulizacin. De entrada, si la entidad tiene previsto titulizar sus crditos, tiende a incrementar el rigor en su concesin y a estandarizar las condiciones. Al realizar la cesin, parte del riesgo de insolvencia ser asumido por los mecanismos de mejora crediticia aplicados que basarn su actuacin en el riesgo global de la cartera, y respecto a los inversores finales, slo les repercutiran los riesgos especficos que pudieran derivarse de la cesin de crditos muy concentrados geogrfica o sectorialmente, neutralizable con la cesin de una cartera bien diversificada.Finalmente, los exhaustivos anlisis y estudios a que debe someterse el originador para acceder a la titulizacin, pueden contribuir a mejorar notablemente la gestin y eficiencia de la empresa en cuestin. Las exigencias informativas de las agencias calificadoras y de las entidades encargadas de la mejora crediticia suelen afectar positivamente a la organizacin global de la empresa y aunque en una primera fase esta reorganizacin puede resultar un proceso costoso, se generan economas de escala para los sucesivos procesos de titulizacin.B. Efectos Sobre Los DeudoresLa mayor parte de legislaciones que versan sobre el tema, coinciden en que el deudor no puede ver empeorada su situacin jurdica como consecuencia de la cesin. El deudor sigue relacionndose con el mismo acreedor con que inici la operacin; relacin, por otro lado, usualmente fomentada por el acreedor por razones comerciales evidentes. Y la normativa velar para que el deudor no sea perjudicado por el proceso en ningn caso.En el caso de la titulizacin de prstamos y crditos, el estmulo para la competencia que puede generar el incremento de fondos prestables y la menor concentracin de riesgos pueden llegar a reducir el coste de las operaciones para los deudores. Adems, y en el mismo sentido de reduccin de costes, sta tambin puede verse propiciada por el hecho de que activos que tradicionalmente han sido ilquidos se transformen en activos perfectamente negociables.C. Efectos Sobre Los Inversores FinalesSimplemente, por la mayor diversificacin de la oferta de ttulos en el mercado, todos los inversores resultan beneficiados; por la variedad de vencimientos, rentabilidades, riesgos, etc., a que pueden acceder. Los inversores tienen acceso a tipologas de inversin, como la hipotecaria o la de las cuentas a cobrar, tradicionalmente restringidas a las entidades financieras y todo ello sin el inconveniente que alguno de estos colaterales podan presentar, la iliquidez, ya que mediante la titulizacin se han transformado en activos financieros totalmente lquidos.El gran mercado potencial de los bonos de titulizacin lo constituyen los inversores institucionales. Estos bonos pueden facilitar especialmente la gestin de sus carteras a los fondos de pensiones y entidades aseguradoras, ya que les ofrecen la posibilidad de invertir en activos a largo plazo con rentabilidades superiores a la de las emisiones de deuda pblica facilitando el acoplamiento de los cobros derivados de sus activos con los pagos que generan sus pasivos.En trminos de riesgo, o ms propiamente, de la informacin respecto a ste, la exigencia de calificacin a que estn sometidos los bonos de titulizacin en la mayora de los mercados, incluido el peruano, les aporta una ventaja competitiva frente a otros activos no calificados. Incluso, nos atrevemos a decir que pueden fomentar la popularizacin de la calificacin crediticia al resto de emisiones. Como inconvenientes slo destacaramos la percepcin negativa que pueda generar la propia complejidad del proceso de titulizacin en el inversor y la mayor propensin a sufrir amortizaciones anticipadas que, en algunos casos, pueden presentar estas emisiones. En el caso de la titulizacin hipotecaria, por ejemplo, los flujos que respaldan la emisin pueden ser muy sensibles a los cambios en los tipos de inters que puedan llevar a los prestatarios a la amortizacin parcial o cancelacin de la deuda. Una bajada en los tipos puede fomentar la tendencia a la refinanciacin por parte de los deudores. Se trata de una situacin en que el riesgo de inters puede afectar a los ttulos no slo por su incidencia en el precio o en la reinversin sino tambin por esta posibilidad de amortizacin anticipada. En estos casos, las emisiones ofrecen rentabilidades que incluyen primas que pretenden compensar al inversor por este riesgo adicional pero an as, los inversores pueden ser reacios a aceptar este tipo de incertidumbre. Este riesgo de prepago que tradicionalmente han soportado las entidades financieras se traspasa con la titulizacin a los inversores finales. D. Efectos Sobre El Sistema Financiero En Sus ConjuntoLa titulizacin fomenta el proceso de desintermediacin crediticia, contribuyendo, adems, a la reduccin de los costes de intermediacin. Puede reducir los costes de financiacin bancaria, tanto por las mayores oportunidades de refinanciacin de las entidades financieras, como por el traslado de riesgos al inversor final que supone. Una de las implicaciones ms relevantes de la titulizacin es la dilucin de riesgos entre la mayor parte de participantes en el proceso. La titulizacin es una nueva frmula de intermediacin para las entidades financieras y una nueva frmula de desintermediacin para las no financieras.La puesta en contacto del mercado crediticio con los mercados de capitales hace que se tienda a una mejor asignacin de los recursos por la voluntad de mercado de la titulizacin y la transformacin de los crditos en activos negociables. En definitiva, si se generan ms fondos prestables, a un menor coste y con una menor concentracin de riesgos, el sistema financiero es ms eficiente en su funcin bsica de canalizar el ahorro hacia los participantes en el mercado que demandan fondos en las mejores condiciones de volumen, vencimiento y coste.Ya apuntamos en las consecuencias para el inversor, la posibilidad que el rating exigido a los bonos de titulizacin generalice la calificacin para el resto de emisiones.Entre los posibles problemas comentaremos que la complejidad del proceso puede llevar a incrementar los costes de proteccin de los inversores; y tambin la posibilidad de que las entidades de crdito tiendan a titulizar sus mejores activos, los ms solventes, ante la necesidad de liberar recursos propios, y ello se tradujera en un deterioro del balance del sistema bancario en su conjunto.

IX. VENTAJAS DE LA TITULIZACIN DE ACTIVOS1. Mayor oferta de bienes y servicios en beneficio de los consumidoresLa primera ventaja del mecanismo de titulizacin de activos es, a nuestro entender, que las empresas originadoras --al obtener mayores recursos mediante los procesos de titulizacin-- estarn en condiciones de ampliar su negocio y por ende brindar una mayor y mejor oferta de bienes y servicios a los consumidores.2. Incremento de las fuentes alternativas de financiamientoComo resulta evidente, la titulizacin de activos es una fuente de financiamiento alternativa, diferente a las ofrecidas tradicionalmente por el sistema financiero, que por las ventajas que ofrece se convierte en una opcin interesante para la empresa originadora que se constituye en agente, toda vez que convierte sus activos ilquidos o de lenta rotacin en efectivo.3. Posibilidad de reduccin del riesgo para el inversionistaEl inversionista tiene un valor o ttulo cuyo riesgo podra ser menor al de los activos objeto de la titulizacin. Una de las grandes ventajas de este mecanismo radica en que la calidad de los ttulos no corresponde necesariamente a la calidad de los activos titulizados. Es a travs de los mecanismos de cobertura (garantas), que se puede ofrecer al inversionista un producto final de menor riesgo y mejor calidad que los que corresponden estrictamente a los activos titulizados.4. Reduccin del costo de la transaccinEsto es posible como consecuencia de que la empresa deficitaria (originador) accede directamente a los mercados de capitales sin recurrir a los tradicionales intermediarios del sistema financiero. Adicionalmente, si se tiene la posibilidad de mejorar el ndice de riesgo de los activos objeto de la titulizacin disminuye el costo de financiamiento para la empresa, dentro del concepto de tasa versus riesgo, factores que guardan una relacin directamente proporcional.5. Mejora de indicadores financierosEl proceso de titulizacin mejora el ratio de liquidez, al transferirse activos ilquidos o de lenta rotacin y obtenerse efectivo. Asimismo, existe un incremento de la utilidad sin variacin en el activo total ni el patrimonio, ya que al obtenerse efectivo como producto de la operacin de titulizacin, la empresa originadora adelanta la utilidad proyectada por dichos activos ilquidos y a su vez cuenta con dinero para reinvertirlo en el giro propio del negocio.6. Correspondencia adecuada de plazos entre activos y pasivosAtendiendo a que una de las caractersticas esenciales de los activos a titulizarse es que produzcan un flujo de caja estadsticamente predecible en el tiempo, este mecanismo permite adecuar los plazos en las obligaciones de pago que surgen de los ttulos a emitirse con el flujo proveniente de los activos titulizados, a consecuencia de lo cual existe la posibilidad de manejar con mayor eficiencia la coincidencia de plazos entre las operaciones activas y pasivas de la empresa que utiliza este mecanismo.7. Profundizacin del mercado de capitales por mayor variedad en la oferta de ttulosLa implementacin y desarrollo de la titulizacin de activos ampliar sustancialmente la oferta de ttulos a ser emitidos en los mercados de capitales, otorgando mayores posibilidades de inversin en ttulos seguros y rentables a los agentes en general y a los inversionistas institucionales en particular.

X. CAUSAS DE EXTINCIN

Finalizacin del plazo: en algunos contratos se fija un plazo (term) que marca su duracin. Cuando este plazo termina, el contrato se extingue automticamente. A esta causa se le suele denominar expiration. Cumplimiento del contrato: las partes cumplen las obligaciones pactadas dentro del plazo acordado (agreed term), perfeccionando el contrato (performance). Acuerdo entre las partes: ambas partes deciden de mutuo acuerdo (mutual agreement) dar por terminado el contrato por cualquier causa. Novacin (novation o amendment): una de las partes puede solicitar que se modifiquen algunos de los trminos y condiciones (terms and conditions) sustanciales del contrato. Dicha modificacin se considera de suficiente magnitud como para dar por terminado el contrato, que pasa a ser sustituido por uno nuevo. Rescisin (rescission) por voluntad unilateral de alguna de las partes ante un incumplimiento grave (material breach) de la otra, cuando este incumplimiento causa graves perjuicios a la primera. Resolucin por un supuesto previsto en el propio contrato como, por ejemplo, una condicin resolutoria (condition subsequent) o por incumplimiento de las obligaciones recprocas.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

BENAVIDES GONZALES, Javier (2000). Titulizacin de Activos en el Per. Revista de Derecho THEMIS, N 40. Lima.BRAVO MELGAR, Sidney Alex (2013). Contratos Modernos: Contratos Atpicos e innominados. Editorial Ediciones Legales. Lima.LAZA, Sebastin (1999). Securitizacin de Activos Creditorios: Teora y Prctica. Trabajo de Investigacin. Universidad de Cuyo: Facultad de Ciencias Econmicas. Argentina.BANQUEROS Y EMPRESARIOS, Edicin especial: titulizacin, (Bs. As., BHN, 1996), 22 pgs.20