Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank...

26
Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank of Chile Working Papers N° 131 Noviembre 2001 TEN YEARS OF INFLATION TARGETING: DESIGN, PERFORMANCE, CHALLENGES Norman Loayza Raimundo Soto La serie de Documentos de Trabajo en versión PDF puede obtenerse gratis en la dirección electrónica: http://www.bcentral.cl/Estudios/DTBC/doctrab.htm. Existe la posibilidad de solicitar una copia impresa con un costo de $500 si es dentro de Chile y US$12 si es para fuera de Chile. Las solicitudes se pueden hacer por fax: (56-2) 6702231 o a través de correo electrónico: [email protected] Working Papers in PDF format can be downloaded free of charge from: http://www.bcentral.cl/Estudios/DTBC/doctrab.htm. Printed versions can be ordered individually for US$12 per copy (for orders inside Chile the charge is Ch$500.) Orders can be placed by fax: (56-2) 6702231 or e-mail: [email protected].

Transcript of Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank...

Page 1: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

Banco Central de ChileDocumentos de Trabajo

Central Bank of ChileWorking Papers

N° 131

Noviembre 2001

TEN YEARS OF INFLATION TARGETING:DESIGN, PERFORMANCE, CHALLENGES

Norman Loayza Raimundo Soto

La serie de Documentos de Trabajo en versión PDF puede obtenerse gratis en la dirección electrónica:http://www.bcentral.cl/Estudios/DTBC/doctrab.htm. Existe la posibilidad de solicitar una copiaimpresa con un costo de $500 si es dentro de Chile y US$12 si es para fuera de Chile. Las solicitudes sepueden hacer por fax: (56-2) 6702231 o a través de correo electrónico: [email protected]

Working Papers in PDF format can be downloaded free of charge from:http://www.bcentral.cl/Estudios/DTBC/doctrab.htm. Printed versions can be ordered individually forUS$12 per copy (for orders inside Chile the charge is Ch$500.) Orders can be placed by fax: (56-2) 6702231or e-mail: [email protected].

Page 2: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

BANCO CENTRAL DE CHILE

CENTRAL BANK OF CHILE

La serie Documentos de Trabajo es una publicación del Banco Central de Chile que divulgalos trabajos de investigación económica realizados por profesionales de esta institución oencargados por ella a terceros. El objetivo de la serie es aportar al debate de tópicosrelevantes y presentar nuevos enfoques en el análisis de los mismos. La difusión de losDocumentos de Trabajo sólo intenta facilitar el intercambio de ideas y dar a conocerinvestigaciones, con carácter preliminar, para su discusión y comentarios.

La publicación de los Documentos de Trabajo no está sujeta a la aprobación previa de losmiembros del Consejo del Banco Central de Chile. Tanto el contenido de los Documentosde Trabajo, como también los análisis y conclusiones que de ellos se deriven, son deexclusiva responsabilidad de su(s) autor(es) y no reflejan necesariamente la opinión delBanco Central de Chile o de sus Consejeros.

The Working Papers series of the Central Bank of Chile disseminates economic researchconducted by Central Bank staff or third parties under the sponsorship of the Bank. Thepurpose of the series is to contribute to the discussion of relevant issues and develop newanalytical or empirical approaches in their analysis. The only aim of the Working Papers isto disseminate preliminary research for its discussion and comments.

Publication of Working Papers is not subject to previous approval by the members of theBoard of the Central Bank. The views and conclusions presented in the papers areexclusively those of the author(s) and do not necessarily reflect the position of the CentralBank of Chile or of the Board members.

Documentos de Trabajo del Banco Central de ChileWorking Papers of the Central Bank of Chile

Huérfanos 1175, primer piso.Teléfono: (56-2) 6702475 Fax: (56-2) 6702231

Page 3: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

Documento de Trabajo Working PaperN° 131 N° 131

TEN YEARS OF INFLATION TARGETING:DESIGN, PERFORMANCE, CHALLENGES

Norman Loayza Raimundo SotoBanco Mundial Banco Central de Chile

Pontificia Universidad Católica de Chile

ResumenLas metas de inflación han adquirido una creciente popularidad como régimen de políticamonetaria, tanto en economías emergentes como en naciones industrializadas. Sin embargo aún noexiste claridad sobre muchas de las características de este regimen, ni sobre de su impacto en eldesempeño económico. Este artículo discute de manera crítica los principales aportes que, desde elpunto de vista teórico y empírico, realizan los artículos incluidos en el libro “Inflation Targeting:Design, Performance, Challenges”.

AbstractInflation targeting has become an increasingly popular monetary regime in both emerging andindustrialized economies. However, several features of this regime, and its effects on economicperformance, still remain elusive. This article critically discusses the main theoretical and empiricalinsights provided by the articles included in the book “Inflation Targeting: Design, Performance,Challenges”.

____________________

E-mails: [email protected] ; [email protected].

Page 4: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

��������������������� ���� ������ �������������������� ��

�������������������

�� ������������ ���������������

����������������������������������� ��������������������������

����������� ����� �������������������������������� ������������ ���������

������������� ��� �� ����� ������������������������� ���!���������������

���������" � �����# ��������������������������������$��������������

���������������������� ��� �� �������������������� #�������������� ��

����#�� �%��� ����� ����������������� �����% � ��������� ���������

���� ������� ��� %�� ��������������� �������"����� ���%���� ������ #��

������ ���� ���� �������� � ���������������� ��� �� �� � �����������$

�������������"�� � ���� �������� ��������"��������������"������

��������������������� ��� ��� ����� ���� ������� ������������������ $

�������� �# ������ ���&"� � �������

'���������������������������� �#��"� ������% � ��� �������#�������

����"�����������������"�"������������������������������������ � ��

����"�� � � ��� ��������&"�� ��� ������������%���"��� ������ ����� ��

��������������������������������� ������ �� ���������� �����#�����$

�������������� ��� ���� ����� ������� ���� �����������#���� �������������

�� ������ ��������������" ������������� ������ ��� ����� ������������

�������������� �#��� ������ � �� ����� �����#���������������������������

%������� ��%����������������� �� ������������� �"��� %��

(����%����������� ����� ��� ������������������"��������������� �

�����������������������"�� � �)#��� �������������������������%$

*��������������� ���+��,���(�" �� ����� ��#����%��� �"��� �� ����"��"���� ������� �� �#��# ��

���� ��� ����� ���� ������� ������������ ����������� �� ���� %� ����������������� ���������������� �����-� �� �.�/��/�-�������!�������-� ��

Page 5: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

/ ������������� ��!� �

���������� �� � �������""��������� ���������������"�������������

����� ��� ������������� ���������� # ��������� ���� ��"���������� �

��������������������� $ ����� ���������������"����%������������

%����������#���"���������#���" ��������� �� �(� ��������� ���������

%����0���� ������������ ����� ��� ���������%����������� ������������

�% � ���������������������"�� ��� ��� ���"��������������"������

�������� % � � �1��������������������������"����������# �����

� �����"������ ���������"�� �� ����������� �� ����� ��������� ��

2����� �������" ����� ����&��"����������3�����������-� ������#����

������ ��4���� #��������!��� ���)������������������4��#�����$

��������"���� ����� ��������� ������������� � ����������������� �

��������"�� � ��

������������������ ����� ��������� ��� �������������������%

%�����������������������#������������������� ������������� ������� ��

����������������� ��"��������������� ������ #� �(���"��"��������� �

#������ ���������� %�������%� �� ����� ����"� ����#����������������

������� �(������ ����� �������������"��# �������� � ��������� %�� ��

�������#�� ���������������� �����""������� �*� ���������������������

���� ������������� ����������������"�������" � ����"���"��� #����������

%����������� ������������������ ������� ��������"�� �(��#�� ����&$

��������������"�"���� ������#��������#�����������������%5��� #��6������$

�������������� �� ��� #�������������� ����� ��������� ��������""��� ���

����#�� ���� �� ���� ���������������������� ���7�����#�����������"��$

������������ ����� ��������� ��� ������� ���������������"� ����������"��

����������% � ���"��� ������� �����"�� ����� ����������� #���������

����������7��������������������"� ������������� ���"�� ���%5��$

� #���� �������������������"������������ ����� ��������� ������"�� ���

�������������������� ��� ������� � ���������� ����� ��

(� ���#��# ���"�"��������� #������#���������� ����� �������

������#����� �(���"��"��������� ���������"��# �������&����� #�

��������%������� ��� �������������������������������������%5��$

� #���"������%�#� �(��������� ������� ��������"������ ���������

"�"���� ������������ ���� ����������� �������� ������#����� ����$

� ������������ ���������� � � ���������" � �����#����� ������ ����$

� ��������� ������������������������������"�� � ����� ���/�"��$

����������������� ��������� ������� ������������ �����������������

��� ����� ��������� ��������������������%����������� �"������� �

���� ���8���# ����������������� ����������� ����� ��$������ �������$

�� �����������-� ��������3��������������� �������!��� � ����� ��

9�������������������� ����������

Page 6: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

8���"������������ �������� ��

�������������� ���� ������������������������

���������

'����� ��������� ������������������������ ������3�����������-� ��

����������������� �# ��������������%��� ����� �����#��� �'�� ��������

��#����""�����������������"�� � �: #�������������������&"�� �������

������������ ��������"�"���� ����� ����� ��������� �������� ��������� ��

��������������%������������ ����������#�����"���� � ������� �����

-��%������������������������ ��$;�%%���< ���� ��#�����=��%�/���

������������ �����������$�������� ����� ��$������ ��������� �������

��������� #�������������� ��������� ������������� ��� ��� �"������$

��� � �)&��"���������������� ��������%������"�����������)���"���

+�������>� ���<2 �����������"� �=����� ����� ��$������ ���������

�����#����%��������������� ��

*�����&����� �� ����� ��������� ��?������������� � � ����� ����� �

���� ��������� �������������������������� ����������� �� �������� �����$

�������� ��6������& ��������������&"� � ��@���� ��� #��������������$

������������������%���� ������"� �����%5��� #�����"� ������% � �7����

��������� �������� ���������������%������������"�� ������ �����%5��$

� #��7��������������� ��� ��� ����������5��� ���������� ���"�������

�����"������������"������������"�����������"�%� � �(���"�"����%

�������������A����� ��������������������������������� �� ��� �� ����"�$

������ ��������� � � ��������� ����� ��$������ ������ ��

�������������A����%������"��� �������� ����� ��������� ��� �$

#��#���������������������������"�� ������������� �����"�� ������

<!���������������������������������� ��# ��= �'����������� ����� ��$

������ ���"��"������������ ��������������$����� �����%���� ��������$

������������#������� ����� �� �(����������������� ����5�������

�#�������<����=�������������� ����� ����� ��6����� ����� ��$������ ��

�������������������#���������������������������"�� ������ ������$

�"��� % � � ������������%� �������������������������% � �����������$

"����� �;���#���� �����#������������������%����������� � �������� ��

������������������������������������������ ������������ �'����� ��

������ ���������������������������%���������������������������%���# ��

���"� ������ # ��� �������""����� ������ ������"�� � ���%����������� ���

����� �����"�����������#���"

������������%�������������������������� ��� ���� #����%�#�����

"��# ������� �$��"���������������� ������������������� ���� ��� ���$

����������� �������� ���������������"���� �������� � � ������ ����� ������$

��� �� �(� �� ������� ������ �� ��������������������� � #�� �"� ��� ���

Page 7: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

9 ������������� ��!� �

�����#����� �������������������� ������������� �� �����"� �����������

��� � � ������������������������������ ����� ��������� ��0������� %�$

� ������������� ��������������"�� �� ����� ������������������ �� �-��$

#������������������ � � ���������������#������ ��� �������� %�� ����� ���

�������������������� �� ������ ����� ��������� �����#��"��# �����%���

����� ����������� ���������������"�� �

������0��"�"�������������#�������������������������� ������@���$

� ��������������� �� ���� ����� �����������%����0��%5��� #������������

���"�����������������% � ��������"���������������� ������"�� � �� /

��� ������� ��������������� ��"�"��� ������� �� �������������������� �$

����� ����%� �������� ����������"�� �������� �� �!�/���������

����������������������� ��� ���������"���������&"� � �����������������$

������� ����� ������������������� ��� ������ �����%����&"������@� ��

��" ��� ����������� ������� ����������������� �"��������&"����� ��

%�� ������� ���������������� ����� ���������������� #�����������������

��������"�� ����� ����� ��������������"��# �����# � %���#�� ���������� �$

���"� #������������&"����� �������������� ��� ���� ���������#���$

���� �(������������������� ������������""��������"���������� ����� #�

����������������%��������&"�� �� ���"�� � ����������"�%� �7�����������

����� ������������ ��"��� ������������������� � ��������������� ��� ��

%���������������%������� ����������� � ������������"� #���������� ���$

������"����� �����#���������� ����� ����������� ���������������%������

"��� �����%�� ��� ��������������������������%������ ����� ���������

� ��������������������������������������������� ���� �(������ ��

����� ����������� ���< ���%������������=����������� ����������������

%���� ����� ������������������������� B�"����������"� ��������"����

� ���8 /�"����������"� ��������%���������������� �(����������������

���� ������� �������# ���������#�����%�������������������� ��������� &

����������������������������������������# �� ���������������������

����� ����� ����������

������ ��� ��� ��� �������"����������������"�� ���������������

������������������������%����� ��� �����"������� ���� ���������� ���$

"�����������%����� �"���������"���������� ���% � �������������������$

�����"�� � �!���������������� ���"�����������������%�� �"���������

��������%��������� ��"��� ������� �����������������������������������

� �������� �����%��������� �� ��� �� ��������� �� ��� ���%�����������$������$ ������� ����� ��$������ ��� �����������%� �%���# ����� ��� ������ ���"�%� ��� �$���� ��� ��������� %�������# ����������� ������ ��� ����� ����� �� �������#�������������������������"�%� ��� ����� ��� ��������� �� ��� ����� ��� ����������#�����

/ �����2������������� </���=

Page 8: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

B���"������������ �������� ��

�������������$���� �����"�� � �-����� ����������������������������&$

���������������������� ���������� ��� ���"�������������� �����������$

�����%5��� #������ �����������%������������������� ��������������� �$

���� �������������� ��� ���"������������� ������������������ � ����������

������������"���� �����% � �������� �#����� ���%5��� #��

(���"�"���%���A����"��# ������������������#�������������� ���

� ���������������������� ������������������ ����� ��������� ����"��� ��$

����� ����#���" ��������� �� �2����� ����#�������<���C������=����A���

"���������������� �������������� ����� ��������� ��� ��%��������������

�"��������� �� �(������������������������������������� ����� ��

��������� #�������%�� ������� �����������������������%��� �(�������� �

��������&��������������"�������������� ������� ��� ���������������

�����&������������ ������������ �� ���"������������������"�� �

!������������������������A����"��# ���������"�� ����%������� ����$

� ��$������ ������ ��������������%���������������""�������&������

����������� �� �(�������� ���#�� #������ ����������"�"�������������

������������#�������� ���� ������ ��������� ������ ����� ��$������ ��

��� ���������������������������� ���� � �������������� ���������� �

����D� �� "�����#�������������� ��������� ���%���# �����"���������

�������������� �� ���"������������������"�� ��������������������

������� % � ��������"���� ��� ����" � ��������������� �����������

����� �� �(�������%5���������"��� �����������#����������������"�� �

����#���" ��������� �� ���A���0�������������������� %�������%� �� ��

������"�%������������ ������������ ������������ ����� ��������� ��� �

��#���"��������� �����������"���� ����"��%�������� ����""� ��� ��� �

��#���" ��������� �� ���A���0��"�"���%� ����������������"� �������

����� ��������� ��� ���""� ��%��������#���" ��������� �� �(� ������%���

���� ��%5���� ��� ��� ������� ��� ��%����� � ��� �������� � ��� +������

��#�������������������<���C=���� ���������������� ����# ����� ��

+ ��� ��</���=�����+�����A��������� ��$;�%%���<����=����"��������

��#���%���"�� � �� �(��������������"������������ ����� ��������� ��� �

"��� %������������ ��������������� ��$������ ����$ ��������#���" ��

������ ��������������� ���� ��������� ������ � �������#���"������"��$

� ������������� �� ����� ����������������������"�� �

(���"�"����%��������������A����"��# ������ �� � ��������%�����

�"������������ �� ���������������������������������������� ����� ��

������ ����%����������������������������" � ���� �(� �� ������������

�����������%�+ ��� ���������� ��$;�%%�����������"���������&"�� $

��������� ������� ����� ��$������ ��������� ���� ���������"����������#��$

�"��������� �� �>� ���������������������������E���"�� ��������� ��

���������� ��� ����������# ��� ����� ��������� ��� ��"����� ��"�� � #��

Page 9: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

F ������������� ��!� �

����� ������ ���%��������������� ���������� ���"������������������$

�����%��� �(�� ���������� �� ����������#��������� ����� ��������� ��� �

����� #�������� ������ ���������������%���0������� ���"������� �(� �

���������������������������%����������� ������ �����������#��������

���������� ���������������&�������������������������������������

����� ����� ���E������� �(� ���������� ��� ���������� ���������%������

����������������"���� #�� ���"����������������������������� � 8

+ ��� ���������� ��$;�%%��������� ���������������"� ��������� ����$

� ��$������ ������ ��� �������� ������������� � � �����#������ ����� ��� �

����� #���� �� �-��"����� ������ �������������� ����� ��� ��������������

��" ��������� ����� ��������� ������ �� �"� ����������������%������

"���� #������������ ����� ��������������������% � � ���"� ��� �+ ��� �

�������� ��$;�%%���������������%� ������������ �"�������� ������ �$

���� ��������� ��� ������� ������ ���������� �������� � �������� �� ������

�%���������� �������� �������������� ����� ��

(��������� ���������� ���� ��#�����������" � ������������ ����$

� ��� ������ ��� ������� ��� ������������ ���� �� ����"�"���%�-��%��

��������������������� ��$;�%%�� �(������"���������"������� �����

������ �����������"���� ����� ��������� ���� ���������"�������������� ��

��������������#�� ������������������������������ �(�� ���%5��� #�� �

�������������%�������" � ��������������������� ���������������@������

������"� ��� ����� ��������� �� �(��������"�"���������������#�� �����

�����������5� ����� #������#�������#����� �������� ����� �� ��������

������@���� ������������������ �� �2 ��������������� #����#�� ����� ��$

������ ��������� ���%���� ������� ��� ����� ��������������������?����$

��������������������"� ������ ����� ��������� ���������������%���# ��

���������������%����� ����� ��� ����#��� ������ ����� ��?�(� ��������

����������� ����� ��������� ���������������������������"��� ������

����"��� ���% � ������#�� �% � ����� ����� ����������"���������?

!�������������%��������������� ����������-��%���������������

�������� ��$;�%%����������������� ����� ��$������ ��������� ���"��$

��������� �������%���������������������������"� ������������������� ��

����� ������������� �"���������� ������ ���� ������ � �����#���� � �

�����"�� �(��������� �����������"������� � ������ ����������������%

������ ���"������ ��������������� �� ����� ��$������ ��������� �������

��"����� ��� ����� ��������������������������������� ������������ �(��

#���� � ����� ������ ������"�������������#����� � ������������������������

��������� ��� ������ �� �(�� ������&������ �� �� �# ������ ������� ���

8 �*����� <���B=� �"��������� �&���� #�� � ��������� ����� ��������� ����� ��������%������� ����� ���� ���������� ���"�������

Page 10: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

C���"������������ �������� ��

!�������������������<������" �/��=�������������������� � ����� ��� �

����� ��� ���������������������� ����� ��������� �� ����������-��%��

��������������������� ��$;�%%��0��"�� � #��������������""� �����

������� ����� ��$������ ������ ����� ���� ������� % � ��������"������

������������% � �� ������������� ��������������"�� ���������������%$

� ������������������� ����# ����������� ����� ��������� ���������� � ����

����"������������� �# ��������� ��� ��� �����# ����� �'��"��� ������� ����$

� ��������� ����������"�%� �������������� ��� ����� ����&"����� ������

��������� �#�������������������������������� ��� �� ����� �� �(���"�"��

������������#����������������� #��<G��=���������������������������

����� ���������������������������� �������� ����������"� ������ ����� ��

������ �� �(� �����������%����������� ���"��������������"������������� �

�������� ������������������������������������������� �������������$

% � ����������������������� � �� �2 ������-��%�������������������

���� ��$;�%%���� �������� ����� ��$������ ��������� �����#����������

�� ��������������������� % � ������������������������� �#����� �����$

������ ������������������� ����� ��"�� �� ���������������"��# ����

��������������������� ������� ���������������������#���%������ ����� ��

������ ������������"��# ����� �� �������������������������� ������

:��������<����=�����!�������������������<����=

������������������������������� ���� �

�����������������������

: #�������%�������� � � ������ ����� ��������� ���� ���""�����������$

�%����������������"� ���� ����� ��$������ ���"�� � �� ������"�� � ��������

�������� ����"������������"�� � ����������������� �(���"�"���%�:��,

�%�� ����������"������"� ������������$�"� ����"�� � ���� �� ���������$

��&���������������%�� ���������������� ���� �����������"� � �����%5���

�������������"� �������� �� ��� �2����� ���-��#��<���8=��:��,0�������� �$

���"�������"� ���� � � � ���%�����������������"� ������������������� �����

"��������������%���������������� ��"� ����������"� ��� ��� �� �'����� ��

���� ����#���� ����#���� ��������������� ���� ���������@���������"�� $

�� ��"� �����# � ����%�"��� �$��& � � ���� ��� �(�����"� ���� � � � ��

����"�� �� ��5��"��� #�������% � � �������������������"�� � 9�(� ��� �"��

����"������������������������� #������"� �����������$���� ��� �������

��������������� �"����������� ����� ��$������ ������ �� ������������

�����������"�������������������������������������������� �����������

9 �(� ���"�� � ��� ��� ������ ������� ������������$���� ���D� �� "�����#������������������ #���%�-��� ����:��,������:�������<����=

Page 11: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

� ������������� ��!� �

"��������������� % ������������� ����# �����������������"��"��� �����

���������� ���������������������� ��� �:��,�������������������% � ��� ��

����������"������� ����� �����"����@� ���������� %����������%������������

%�������#������� ����������������� � ����� �����"�������������# �� ���

��� ����� ���������"���������������������������#����& ���������������������

������ ��������� #���""� ��� �������������

���� �����������������������������������"� ���� ����� ��$������ ��

����� ��:��,0��"�"����������������� ���������� �"�������� �������������

��5���� �� ���� �� �2 ��������������� � �����������#�������#�����"����

�������������������������������������������������#������������"����$

����� ��������������������������% �����������������������������"������

���������� ����&��������� ����%����� �(��������� ����� ������������

����������"��"��������������� #���������������%�����""��& ��������

����������������"� ������������%����� ������ �"������� ��"���� �� �(� �

����� ����� �"� � ���#��� ������������$�������(������������������� ������

�������������� ����5��������� ������������� �����"����������# �� ���

��� ����� �������������� B�(�������� ������������� �������%��������

� �� � ����������������������� ������ ����� ������������ �"���(����

����������""��& �������������������������"� ���� ����� ��$������ ��

"�� ����% ���� ����������������������� ����������������"����������#�$

������ �� ����� ��� ������ � ����������� �'������ ����� ������������� ����

� ��������������#���������������� #����������� ������ �������� � ������

#���� � ����� ����� ��

(���"�"���%�D�����������G���������#���"�������������@� � %� ���

�"����������������� �������"�� �� �����"�� � ������������$�����"� ��

� � � � �� �(������������ ���������� ����� ��� � � �����%�:��,�%��&$

"� � ������� ��� ��������& ����������%���������� ���������� ���������

�� ��� �������� #�������������� ���������&��������������� ����<� &��

#���������& %��=������%������ ��������& ����������%������� ������������

������ �(����������������� ������������������"���������������� �"���

���#�� �����"�� � ��� �������(����������� ������"������������ �������

������7������ ��������������������������������������������������� ��

� ������& %����&����������������� ����� ��������� ��� ����"�� ��� �������

������������������%��������� &����&������������ �(����""�� ���������� ��

�%�� ������������� ����������� �������������

(���D�����������G������������������������������������������ $

������&"������������������� ������ ������� �������� �(���� ����������� ��

B � (����� ������ ���� �������� ����� ��� ����� ���� �� �� ��� ���� "�� �� �����$������ ����� ��� �� �����$����� �������� ������ �������� �� ���"����� ��� �������� ��� �&$"���������"������� ����� �����"�

Page 12: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

����"������������ �������� ��

����%���� ����� ��������������%���������� �� �������������� ���� �������

�������%���������� ���������� ���������� �� ��"��� %�������#���������$

������������� � ���������� ������ ���&���������� ��"� ���� ����"�� �����

������ �������� ������������"� ��� ���&�<-D'=� ����� �� �'��D������

����G������0��������������� �� ����� ��������� ��� ������������"�� �����

-D'� ����� ��������� �� �!�����������-D'� �����������%��&�����������

#�� �� �������������"�����������������������������%��������"��� ���������

-D'��������� �������%������#������� �������������% � �������"�� �-��$

#�����������"�"���%�:���,���;������������G���A��<�� ��� ����# ����

%����=�� ��������� ������"������������ ���"�����%��������"� ������

����� ���&�� ������-D'� ����� �������������� ��� ��������� �����"�$

��������������� ��� �����#���� � ��������"������������ ���<-D'=� ����$

� �� �(���������� ���������������%�D�����������G������� �#��#����

���"�� ���������� ���������<����� ��� ������������������������������������

����� �����"�=�� ������& %���������<����������������������������"�����"�=

: #�����������"���#���� � �������������� ������� ��������������� ���� �� �

�������"� � ��������������������� ����#���������& %��������

(��� ����"����� ��������" � �������� ������ ����� ��������� ��� ��� �$

� �����%��������������"� �������� ����� �������������"����� ����"�� ��

�������""����������������������%�����<��� �������������� �������=

+����#��������������� �����#�����"���� ����� ��������� ���������������

��#���%�������������� ������ � ����� ����� �������� �������� � ������

���� ����&��������#� ��% � � �!�������� � ��������% ��������#����� ��

��� ����� ��������� ��0����� � ���� �����"�� ����� ����������������

��� ��� �(���"�"���%�H��������������������������"���"��� #������

����� ��������� ��� ������ ��� �� �������"�� �������������������������$

���������� ������� �����#������%�������&������������������&�����������

������ ��� ������"������������ �������� ����������� ��@� � %� � �H�����0�

������������������ #������ �������������"���$��������������&������

��������������� ��"� �������� ����� ������������������������������ ����% �$

��������&��������������������������� �2����� ����� ����� �������#���

H�����0������������#������������ � �����""� ��� ������������ �������

��#����� �#������ �������������� ������ �� "� �������������"���$��������

��� ����������� ��������������� ����� ��$������ ��������� �� �H�����0�

����� ���� ��������������������"����������%�#� �2 ����������� �������

�������� ��� ������"� ��� ����� ��$������ ���"�� � ����������%����������

��������������� �#�������������� ������ �� "� ��������#� ���&������

������ ��� ������ �(� ��������� ������ ������� ���������" � �����# $

������"���������%�+ ��� ���������� ��$;�%%�� ��������������� ��

�������#��������� �"��������� ����� ��������� �����������#� ��� ����

�%����������������� ������������ ������ ������������"��� ����% � �

Page 13: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�� ������������� ��!� �

(���"�"���%�+�-�������������������������������� � � ������ ����$

� ��������� ���������������� �������� ���������&"�� ����������� �������

��� ���� �����������������""�������������%���� �'��� ����� � �������

������� �� ���������� ��������������@� �����&"��� ������������

"�� ���������������%������������� @� � �����"��� ���� �� �������%�����

"������"����������%��������%����$�������� ��������� �(�����������I�$

"��� �������������""����������""������ ����� � �2������������� ���

"���"��� #��� ������%��������������������������������������&"����� ���

���"����� ������� ����������������%�#�� �������� ����� ��������� ���

���� ������������������������� ������� ����� �������������"�� ������

+�-�����0��"�"������������������������������������������������&���$

� #����������� �� ����� ����� ��������� ������������� �"������������

"��%�%���������"���� ���� �"������� �;����#���"������"���������

����������#������������ ��� ����������������� ������ @� � �����"����

��#�����"�� ������� �2����� ���������������)#��������;����"��5��<�����

/���=�����&"����� ��������% � �������������@����������� ����+�-�����

���������������� ���������� ��� ������ ��� @� � �����"� ��������������$

��� ������� �� ���� #������������������ ���������� ��� ���������%�� �2��$

��������������������� %��� �������� ����� ����������������������������

� ������������ @� � �����"�����%���#� ����%���# ������ ����� ���������

����������$�����#����������� �������������������������������������%����

������� ��������%����7������� ������+�-�����0����� %��� ������� ��%����

��B�"�������"������ ������� ������������ ������������� ���������� �

���% � ����%���� @� � �����"����������"�� �������� ����&�������% � �$

�����������%��������������&������������������� �(�������#����������

#�� �%��������� ���%������ ����� �������

(��� �"�������� ������ ����� ��������� ������������������ ��� ����$

��� �������� ����@���� ����%������������"���"���������������������

����"�����������'������� �����+�������2����<'+2=���� ������� � ���� �

"�� � �� �'���������""������������� ����� ��$������ ��������������%����

#������������� ����"���� ���"����������� ���������"�� %���� ����������$

� � �����'+2������������� � ���� ����������� ����� ��������%�����

�������� ���� ��#������� ����� ��������� ��� ��%������������"��� �������

��� ���"���������������%������������ ���#�� ���� ����������� �����

"��"��� �������� �������""��"� ���� �������"��� ������� �������������

��������������� ��������� ��� ����� ������� �(� ������������������ ��

'+2����� � ���� ��������������������&"� � ���������������� ������

@���� ��� #���%5��� #������������������#�� �%���

!��5������������%������������������������ %������'+2����� � ����$

���������� � ��������� ����������"������������� ��� �6����� � ���������

��������%���0������������ ������������������������ ������� ������� ����

Page 14: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�����"������������ �������� ��

�����#�� �� ���� ����� ��������� ��� ��������� �"��������������� ����

����� ����&��������������� �������������������#����������""�������%�� �$

����#��� �;���#������ ������ ����� ��$������ �����������%�������������

%���&"������������� ������� ��������#���������% � ��������&������������"��

���� ����������������#���������������&��������������������&���������

����������������� ����� ��������� �(����$�����%������������� ���%5��$

� #���<����� ��� ����� ��=������&��������%5��� #���<����� ����&�������# �% �$

�=����%�����#� ��%������������������"����� �)#�������������&������

����� �����& %�������� � ������������������ ������� ����������#������� �$

"���������������������������� �"���������"����������'+2�"������� ����

�����������&�������# �% � � �'���������������� � ������� � ������������$

���� ��������� �����������&����� ����� ��������� ��� �������"��%����� � �'�

����� ����"������ ����� ���� �������������� ������"� ��� ��������� ���������

������ ��� ���� ������������� ������"������������ �� ��������������� ���

������"����"��� ���%����� ���� ���������������� ��%�������� ��������

�����"�������������� ������"��%����������� ������������������������$

����%��� �����������"��������%��������������������%5��� #��������� ��

'+2�"��������������������#���� ������������������%�������������%���

������ �#������ ����� ��������� �(����� �����������""���������� ���%������

�����������$���� ������������� ����� ��������� �����������%�������$����$

��������� ���������� ���� � ������������������������������������ ����$

�������"����� ��'+2�"������� �(������������#�������������������&"�� $

��������!��� �4�������� ����� ��������� ����������� ������'+2$��"$

"��������5��������"������4��������������� ����������� � �����������$

��������� � ���� �������������������'+2 ��������������������������

"��"������ ���������������%���0�� ����� ���������������� �� ������������$

�������������������� ��� ���� �"�����������"�� ��������<��������(�$

�������������+�-�����������=����"����� ����� ����������� ��������"�� �

��������� ��� �(������������������%��� �"���%��������������� ���� �����

�������������� ������ ����� ������&"����� ���

���������� ��������������������������

����������� ����

������0���&���� #�����#���������������� ��������������������

�������������� ����� ��������� ��� �������� �������������������������

� ������� �������������� �"��������������������� ����������������

����� � ��� ��������� ������������������� �(���� ����"��������� ��#��$

���� ����#�������������&"�� ������������������� �� �(���������$����

�&"�� ������������" ���������� ����� ��������� �����������-� ����������

3�������������������������� ������� ���������� ����������� �"�������$

Page 15: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�/ ������������� ��!� �

� ���������� #���������������$����"�������������� ����� ��$������ ��������$

� �� �(� ��# � ��� �����"���������%�����������������������������������

@� ���� ����������&"�� �����6�������� ����� ����&��"� � ��������% � ����

����� ��������� �������������� � ������ ����&�������������������!��� ��

�� ���������� �#�����������$��������#����������� ����� ������ ������$

� �������#����� ������ ���� ��� ��������� ��@� � %� �

��������������� ���%���� ����������� ���� �� ����������%���#�� ���

��������"���� �������"�������� ����� ��������� �������"���� #���%����

��� � ���� ������������ �"������ ����������� ����� ���"���� ���

���������

��������������������������%���� ���"�������������&"� � �� ����� ��

�������������������������� ���������������������""�������%����� ����$

���� ��-� �� �)���� �� ����� �������� �����%������������������ ������$

�������#��� ��%�������"���%�������������� ������ ��������� ����������� �$

������ ���������������%���0������������� ��$������������ ����� ��

����������8�"��������� �� ����/E9�"������������ F�(��� ����� ��$������$

��������������������"������������������������������$�������������

���" ��� ����� �������<������"������������� ��� ����� ����������������=

����"���%����������������������� ����&������������%�����"���� ��

� �������B������%������������� � �������"��� %�������������"�� �� ����$

� ����� ���%�����������<�#�������=������ �� ����%5��� #��

'����# �� �������-� ������&"�� ����������"�"���%�+�����A���� #��

������� ����������������� ������������$#�����$� ����� ���� ����� �*���

�"������ ��� ����� ��������� �������������� � ��������������� ��%���� �$

� ����������$���6����������������"��� ������� ������������"���� ��

%� �� �������������� ����""� ��� ���������� ����� ��$������ �������������

������������& % � ��������#������������������������������#�������

�����������������"������� ����� ����� ��� ��������������� �-� ��0������

�������������� ��������� � ������������������� �����������$���������

����� ������������"��� � ���������� ���������� ���"��# ����%� ����$

� ��������� ���� ����%��5��� � �� �(�������������"�� ��%������� % �$

�����������"�������$����"� ��

;���#���������""� ��� ����������� �����������"�� ���������������$

��� ����� �"����������� ����� ������������������%������ ���� ����

F �'����� ��� ��-� �������� �������#���#���� �� �������� ����� ����#�������8�"�������%����������������������� ����� �����������# �� ������ C��"������ � '�� �����8�E���"�� ��������� ���� �����0�� ����#��� ������� ����#������ �� �� ����������%����� ��� ������ �#������ ������� ����� ��� �������� 9B� "�������� � ��� �� ����������# �� ��� ��� �F�"������

Page 16: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�8���"������������ �������� ��

+�����A������������� ����������� � ������������������� ���������

����� ����������� ��� ������������� ��� ������ �� �'��-� ����"� ������% $

� ��� ��� �������������#��#���#���������������� ���� ����������������

����������� � ��������� ��������������$�����%5��� #�6����������� ����$

� �����������8�"������ �:������ �������������������������� ������"�� �

����� �������� ������������������%����<����"����"�� �� ����%5��� #������$

� ����������=��%���� ����� ����������"������% � ��� ���������

2������ ��������� % � �$���& % � �������$���������"�� �������������

��#����������� % � ��� �������� � � ������� � ���������������%�� ��

����� ����������������"���� ����� �����"����������������%�������$����$

��� ���&�� �� �'��������� �������"��"������������������������� �������

���%���"� ����������%����������������������������&��"� �� �1���� ����� ��

����������� �������������� ����&"����������$������#����������������%���0�

�"��#�����"���� ���� ���������������������& % � ���������� ����� ��$���$

��� ���"��������������%���������" �(������ � �����������������""������

���� ����� ��$������ ������ ���������� �2 ��������������� ������ ����%�$

�������������� �����6����������� � ����������������������������������

����� �����"��������� �� ������&"� � ������ ���������������������"�$

� �� �'��������������-� ���������&��"�������% � ��� ��� �������&"���������%�

��� �#���� �� ����������� ����������� ������������������� ����������

����� ����������� ��� � ������� % � �������%����� �#����������������$

"������ �������������������������"�� ��������������������������� �$

� �������� ��� ����� �����������������������������������������

-� ��0��� � ����� ���"�������� �����������������#�������� �� � ����

������ ����������������#�� �%��� �1�����������������������������������

�"���� #����������������� ���������������� � ��� ����� �����������$

"����������������������&�������%������ ��������������������������$

���� � ������� ��������������� ��������� � �������%���������� �"��$

��������� ����� ��$������ ������ �� ����� �������� ������"�"���%�:���,��

;������������G���A�������-� ������������������� � ����������������#�$

� ������@���� ����� ������������� ������������#����������"��# �����&$

"�� ���� ��������������������%�����������������"�����������������"��

��"�<����%���������=?�������� ������������������������ ��� ����� ���

����� ����� ��������������������������������?�'���������������#����������� $

���?��������������������%����������������� �� #����������"�� ������

������� �������� #���&��������������<��������� ��"� ������������������� �

������� ����� ��������������������#��� ���� ���"��� ���=?�*����������

%�������������������&������������ ��������������"�� ������?

(�����������������������@���� �����:���,���;������������G���A�

"����������������������� ������������������ %������������� ���������

-� ���������������������������������������������"����������������$

Page 17: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�9 ������������� ��!� �

������ #����������"�� ������������������������ ��� ����� �� ���� �$

������ �������� %�� �������� ��"�"��� ��������#���"������������������$

��������������� ���������#���"�������� � ��������� ��������� ����������� $

� ������"�� ������� �(���������� �������������������$����%������� ����� ��

�������"���#���� � ���� � ���������������� #��"�� ���������� #������ &��

� ��� %�� �������&�������������� �*� ���� � �������"���� #������ ��

���������������� � �������#�� ������������"�� ��������<�����# ��

* �����������* �� ���������=��:���,���;������������G���A������������

�"� �������������������������"���"��� #���� ��� ��� ������� �"�������

�������� ����""��"� �������������� ��������������������%���

2����� ���������</���=��������������%� ���������� %����������� ���

%������������'�$+D��������������-� ������������� ���� ���������������

+����#�� ����"������%�����������"�� �������<+D= �(��������� ��� ��$

�������������� ������������������� ��� ����� ��$������ ��������6�������"�$

������������� ��� ����� ��������� ����������"�������������� ����� ������$

��� ������������������ ��� ����� ��������� ������������������ ��� ����� ��

������ ���� ������� ������ �����&�������� ���� ����������������������������$

� ��� ����� ��������� ���� ���������� ������ ���� ������� ������ ���� ��

������ �(���"�"�������������� �� ����� � ����������������"�� ���������

���"������% � ��� ��� �������������#��� �� ������ ���������� �� ����� ������$

���� �(� �� �����%��������������"�����"� ����� �"������������� �����������

��������� ������ ����� �� ��������������#��� ���������� ������� ���������%�

��� � ������������������� ����� ����������������� ��������������������� ��

��������������������� ��� ����� ������%������������� #� �(����������%�� ��

�� ��������� ������� �������� ��� ���� ��� ���&�� ���� ������"�������-D'

<����� ��=� ����� ��� ��� ���"�������������"��� ������-D'� ����� ���<%��

��������������%�������������"� ���=�� ������������� ����� ������������%��"��"�$

�������������"� ��������"��"���������#���� ����������� ���&�� ��

������ �!�"�"#$

'����� ��� ������3���������������/�"������������� �������������$

�� ���������������%���� �� ���������/�"�������%������������������

�����������" ���� �� � ����������� �������&������������� �(������% � �

��� ����� ��� ������3������� ���������%������� ��� ������������������0�

������ ����� # ����&������������������ �����������������������������$

���� ����������� �(���"�"���%�J������# ���������� ��@���� �������

��������"�� ���������������� ����� ��"�� �����������������"��� ��

���"������%����������#��!�����������3������ �(��"��# �����@���� ��$

� #���#����� ������������ �������J������������������#��!���0�������� �

�������� �������"�� ��������<2D�=������

Page 18: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�B���"������������ �������� ��

��������������� ������� ������������������������������������� �

����� ���&"�� ����� ������ �"�����������"����"� ��� ����� �����"���$

�������� � ���������������������� �������������������&"��� ����������$

������� ������3������� ������� �$���������������������"� ���������

������ ""��� ����������������� ��������%����� ��� ��������� �����������

��%� �(� ������������%���#����������� �������#��6��������� ������������

������������ ��"�������<:JD=������ ����������� ����%�������� �������$

@�����������%����� ���������������������� � �� �(� ��%���# �������%�

�&"�� ��������������"������������&"������"��������� �������� ��������

(��������#��!���0�� ����� ���"��5��� ���� ������������������ �����

���@������ ����"�������� ���������������������������������"� ��

J���0��� ����� �������������������������������������������%����%�����

��������������������� �����������"�����"������������ �������������&$

�������������� ������#��%������� ���%���������

J���0��"�"���������&"������������� ������%�� ��������#���� �����

��������"�� ��������������#��!�����������3������ �����������������

����������������������� �� ��� ������������������ ����������"�� �

������ �� ���� ��������������������"�� ����� ����������������� �� ���

������� ������ ��� ����������������������"���$���������������� ���

�&�������������������� �������������"� ����%����������������� �����

3�������������%��������� �����������������������"�� �������� �$

� �� �(� ������������������������������� �� ��������� �������������

��������������������������� ���� �"������������� #���������@� ����

�&������������������ �� �'�����"���������������#��!�������������

�&��������������������� ��������� ������������ ��� ���"�� ����� � ���

-��"����� ������������� ������%���� ����� ������� ����� ����&"����� ���

�#�������������������&�������"�� ����� �����#���������������������

���& %��� ����� ��$������ ����""������ ������3������ �(� ������������

���������#��!��������������������&��� ���������"� ������������ ��� ��

����� ���������������"��� ����������������� ����� �����"�������������

��� � ����������������������������"�� �

�����%&'("��"

�������"�"���%�J�%���������* �� ������������������� �0��������

�&"�� ����� ������ ���� ���������#���������������������� ����� � �����

"��# ������%����� �����" � ������""�������������� ������� ����� ������$

��� ���������� � ����������������� ����� ������������������&������

������� ���� �"������� ����������������������� ����� ��$������ ������$

�����%���� ������"���������� ��������&�������������������� �������

��#����� �� � ��������������� ����� ������ ������������������������"� ���

Page 19: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�F ������������� ��!� �

'��������������%���� ��"���� �������� ��� ����� ���������������"�� ����$

�"��������@� ������������������������������&�������������������� ������

�������������������������������������������������������������������

������"���#���� � � �(������#��� �������# ��� ���� ������� ��������������

"�� ������� �������������� �������"� �����������������������<�#�������

����= �J�%���������* �� ����������������� ��"� ������# �� �(�������

���������������������� �������&�������"� �������������������"������

��������������������������������&���������� ��������������������������

����� ����������������%���#������� �������&������������������������

����� ����&"����� �������������������� �� �J�%���������* �� �������$

� #�������������� ������������#�������� ��������"�� �������� ����������

����&�������������

J�%���������* �� ������ ����������������������� ��������������

��� ������ ����� ������������������������������ �������������������$

��������� ����� ���������"���#�� �% � � �(� �����%���&"�� ����%����

�%���#�� ������������"���$������������������&������������������������

����� ��� ������ ���� ����%���������� ���� �������� ����J�%��������

* �� �����"� ����������"����������"���$����������������������%�����

���������������"���������� ����� ��������� ��� ��������� � �1#�����������

��������������������"�������������� ��"� ��������&�������"� ���������

����%������������ ������������ ����� ��������� ������������������#��$

����%��� ��� �"�� � �� ������� � (��� �� �� ������� ��� ��� J�%����� ���

* �� ����0��"�"��� ������������������ ��������������%����������

��� � ����������"�����"� ��$��#���������

��)�*("+��

(����������� �������� ����� ��� ��!��� �� ��"����"�����������������

�������%��������������������� �'�����9�� ����� �������������9�"��������

���7�%������� ���������""����������������/�"������ �(������% � ��� ��

"�������������������������D������������������� ��"��� ������������

!��� �0��� ������������� ��� ��� ����� �� �;���#���� ��� ������"��# ������

%�� ����������$���������������������� ��"�� ������ ���������� �� � ����

�&������������� ��� ������� �(��� � � ������ � �����������������������$

����������������������������#���������������������� � � �������� &����&$

��������������� �� �!��������������%����� ���� ����� �%�������������

��������"�� ������ % � �4���"�������%����� ������������������������ ��

�� � �4"��� ���# �����������������#��#����� ����������!��� � ����������

����������������� #���&������������������ �(���� &����&��������������� ��

�������%���%�����������������-�������!�������"������� ����� ��$������ ��

��� ������ ���������#�������� �"�����������#����� �������������

Page 20: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�C���"������������ �������� ��

(���"�"���%�!������� ���"� ������:�����5�������(��% � ��&��$

����������������#���� ��������������"�� ��� �����������"� ���������$

���� ����� ��������� ��� ��!��� � ���� ������� ���������������������

��������"�� ����� ��� �� ����������� �"�������� �� �'�������������$

� %���������"��������� ����� ������������ ������������������� ����� #������

������� �� ��������� �������"���$��#����� ��� ����� �����"������ ���

���������� �����������"� ����������������������������������@� ���

��� ��� ������������������������"���� ����� ���"����������������-��$

�����!�������������������� � ����� ������������� ��� �������� �����"�� �

�������� �-����@����������� ����� ���������"����� ����� ��$������ ��

������������������������ ���� ������%��� ���������� �"�������$

� ���< ����� ���������������������������������=����������������������

��� �(�����������"��# ������ ������� ���� ����� ������%��������"� ��

���&�� ������� �������������������� � ���������������"�� � �!�������

"� �����5�������� ��� ���"����� ��!��� ������� �� ��"��� ������� �"��$

����� ���������� � ���������� ��������"�%� ���� � � �� �(�������� ������#�

��"��� ������� ���� ���������������"� ��� ���& �>� ���� ����� ������

������������������� ������������������������������������������5���$

��������������"� ���� ��%��������"���� ����� ������������������ ���� �

������������ ��������������-�������!�������%������������ �� #�� ����$

�������� � ����������������� �(� ��������������#����� � � ����� �� �$

"����������� ����� �����������������������$������#�����

�������� ������� ��� ������������ ���� ��������������!��� �� ��������

��� ���� ����� ��������� ��������������������� �������'+2 �'����� �"��

��������������������������������������������%���# ����������#�������$

�������� ��#�� �%��������������������� �� � ������������������@����

����� �����������"�� �� ���#�������� �� ����������������������@���$

���� �(� ���������������������#�������������������%�����������%�� �$

� ��������%����������$������������% � ������@����������������% �$

� �(���������� ��� �"��6�����������%��� ������������ ���� ������

"��%�% � ��������� ��������������%����$���� ��� ����%�������"��%�% �$

�����%����� �����������������%����� ������ ������� ����@�������� �

������ �� �(� �� ����#���� ����"�������������������#�� �%�������

� � ������������@� � %� �� �>����������� ���������������� ��� ��

@��������� ���������������������������������������� ������� �����$

������������ ��� �������������������������"�� ��%������� ����&"����$

� ���

�������������!��� � ��� ����� ��$������ ������ ��� ��@� ��������� �

�����������%������%5����������������&��������������<� ���� ��"� �������

��������� ������� ������ ���� ���#���� � �=����������� ������������

<� ��������� � ��� ���&�� ��������� ���� ������������������=��������#�

Page 21: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�� ������������� ��!� �

������� �����%������� �!������� ���"� ������:�����5�������(��% � �����

����������������� ����� ��������� ��� ��!��� �� �������������

)�����������

(����� ��������� ������������%��������������������� ��� ���� �

#������ ������������� ����%����� ����# ������ ����#������ ����� ���������$

������������ � �������������������������"�� � �������� �����������$

��� �������� ����� �����������""���� ����� ��������� ���� ����������� �

�������� ��� ����� ���� ������ ����� ���������������������"���#���� � �

���# ����������%���������$��� ���������������$��������� �� �;���#���

�� ����������� �"������� ����� ��������� ��� �������� � �������� � ������

�������6����� ��������������������"�� ����� ���� �������������"����

����������� �������������� % � ��� ����� ��� �� ���""� �� �)��������

��� ����"��� %���� �������&�������������������������"�� � ���� ������$

���������� ������������������� �������� ����� ��������� ��� ����

�&��"� ��

: #�������%�� ����������"�� ������ % � ������ ����� ����&"����� ���

����� �# ���������������� �"���������� ����� ����� ��������� ��� ������

�������������-�������!������������� ����� ������ � ���������� #������

�����"��������������"�%� ���������%����������%������� ������ ��� �!

� � � �� �������������� ������ ������� ���%�����������-�������!���

���������������� ��������������������� ��� ������������"��������

��������"�� �����������"�%� ���%���� ����� ������"�� � �������� � �$

�������������� ����%�������������� ��� �'����� ��������� ���������� �#��

"� ������% � ����� ��� ����������������%����������������������������$

�����"�� ����� ��������"��# � ����������"������% � ��� ����������" ��

������ ��������� ����������%���������� ������� ������������

(� ��#������� ��� �����������������������@���� �������������

��#������� �������������� �(� �� ��"����������������%��������� �����

��� � � ������ ����� ��������� �� �(����� ��������������� ���%�� �����$

������%������������������ ������ ���������� �"�������� �� �(�������$

�� ����������������� ��������� �������������������������������� ��

(��� �"�������� ������ ����� ��������� ���� ������� �������"��&� �$

������ #�������� ����"���� �������"����������%��������������������$

%$�������%�� ���� �������%�� ���� ��� �������%���""� ��������$��$

� ����� �(�������������� �����������������"� ��� ����� ������%�����������

����"�� ��� ������ ��������������� ����� #���������"�����"�����������

#�� �%���� ������-�������!���0������� �������� �����"��������������

�&�������������"�� � ����������� �� ������������������� ����� ������

�"������������������ �������

Page 22: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

�����"������������ �������� ��

��������� ����� ��������� ��� ���������������� ��������� ���� �� ���

��� �%������������������� #������������ ����������#������"�� � ����� ��$

���������������� ������"�� ��������"������������ ��������"��� %��

����������� ��"�� � �� �+���������� �������%���&"������������"�� ����$

� ��������� ��� ��������� ��������������� ���� ��������� ���� ����

"�� ��������& %����&������������ �(����"�� � �� �"�������� �������� �

����������� ���� ������� �������%�����������������������������

Page 23: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

/� ������������� ��!� �

���������

���� ����� ������-� �:������� ����� �KJ�����������"� ������'����� ��

(��������������-�������!����!���# ���?L������������������

��#����$%�� ����� �#��&�B�</�9=��+�������""������6���E��C

!���������! �� ������������ ����� ����� �������� ���������������

���� ��� �����'()������ �D� �������>� #��� ��D����

-��#���: ����8 �K����������D� ���� ����>� � �$+�& � � ���2�������� L

*�%�������+�� ����'���������/<8=6�8�8E��

-��� ����� ��I �:��,������+ �:������ ����� �K(����� ��������+������

D�� �6�������H���� ���D���"��� #� L�*�%�������'��������� ,

��� %���8C�<J����%��=6��FF�EC�C

)#�����: �* ������� �;����"��5� ����� �K���� ���J��� �� L�'�

-��.������+���������������� ����%�I����! �(���������+ �����

*������� ����������6������$;������

444 �/��� �����������'()�� � ������+������������ �D� ������

>� #��� ��D����

2���+ �I ������������ �/��� �KH��'������ ������-�� ������+������

D�� ��2�������� L�'��+�� ����/����&��������0��.����� �( �

�� ����%��#���+�����#������:�%� ��������� ������6����������

�# ���� ��G �* �����������I �- �* �� ��� ����� �K��%������������ �"��

+�������D�� ��������������+�����>������ �� L�'��+�� ���

������� %������� ����%�I����! �(���� �-��%� �����+��� 6���$

� �����!���������)����� ����������

+�������D �� ��+ �� ���#������������� �2 ������� ����C �K(������"�

����'����� ���(����� ��� ��J�#���" ���-����� �� L�*��� ���D�"��

�CM�8� �*��� �����6�'������� �����+�������2����<'+2=

+ ��� ���2 �� �/��� �K'����� ���(����� ��� ��)���� ���+������-���$

�� �� L�*��� ���D�"���CF�� �-��%� �����+��� 6���� �����!�����

���)����� ����������

+ ��� ���2 �� ������+ �� ���#������ �K+�������D�� ��������� ������

�� ������ �� L�*��� ���D�"���CF�C �-��%� �����+��� 6���� ����

!���������)����� ����������

+�����A��2 ������H ����� ��$;�%%���<����=6�K'����� ���(����������

'���&�� ��� ��-� �� L�>�"�%� �����"�"�� ����� ���6�-�������!���

���-� ��

�������J �/��� �KH���� ���+���������� ���� ����������+�-��#� L

*�%�������'�����������)�� �#����9</=6��9�EF�

�#�������� �) �1 ����C �K'����� ���2��������(����� ��6�'�"������ ��

����+�� ��� ���'����� ���(������ L�'%��)���'������� �#��&�9�

<I���=6�����E9F

Page 24: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

/����"������������ �������� ��

444 ����� �KD� ����#���(����� ���#� �'����� ���(����� ��6���2���

����?L�*�%�������+���������� ���������8��<������=��/CCE

�B

*������- �) ����B �K1"� ����-�������������-�������!������ L�1����,

���'������� �#��&�CF�<+����=6��B�EFC

Page 25: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

Documentos de TrabajoBanco Central de Chile

Working PapersCentral Bank of Chile

NÚMEROS ANTERIORES PAST ISSUES

La serie de Documentos de Trabajo en versión PDF puede obtenerse gratis en la dirección electrónica:http://www.bcentral.cl/Estudios/DTBC/doctrab.htm. Existe la posibilidad de solicitar una copiaimpresa con un costo de $500 si es dentro de Chile y US$12 si es para fuera de Chile. Las solicitudes sepueden hacer por fax: (56-2) 6702231 o a través de correo electrónico: [email protected]

Working Papers in PDF format can be downloaded free of charge from:http://www.bcentral.cl/Estudios/DTBC/doctrab.htm. Printed versions can be ordered individually forUS$12 per copy (for orders inside Chile the charge is Ch$500.) Orders can be placed by fax: (56-2) 6702231or e-mail: [email protected]

DTBC-130Trends and Cycles in Real-TimeRómulo A. Chumacero y Francisco A. Gallego

Noviembre 2001

DTBC-129Alternative Monetary Rules in the Open-Economy: A Welfare-Based ApproachEric Parrado y Andrés Velasco

Noviembre 2001

DTBC-128Price Inflation and Exchange Rate Pass-Through in ChileCarlos José García y Jorge Enrique Restrepo

Noviembre 2001

DTBC-127A Critical View of Inflation Targeting: Crises, LimitedSustainability, and Agregate ShocksMichael Kumhof

Noviembre 2001

DTBC-126Overshootings and Reversals: The Role of Monetary PolicyIlan Goldfajn y Poonam Gupta

Noviembre 2001

DTBC-125New Frontiers for Monetary Policy in ChilePablo S. García, Luis Oscar Herrera y Rodrigo O. Valdés

Noviembre 2001

DTBC-124Monetary Policy under Flexible Exchange Rates: An Introduction toInflation TargetingPierre-Richard Agénor

Noviembre 2001

Page 26: Banco Central de Chile Documentos de Trabajo Central Bank ...si2.bcentral.cl/public/pdf/documentos-trabajo/pdf/dtbc131.pdf · Mario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd

DTBC-123Targeting Inflation in an Economy with Staggered Price SettingJordi Galí

Noviembre 2001

DTBC-122Market Discipline and Exuberant Foreign BorrowingEduardo Fernández-Arias y Davide Lombardo

Noviembre 2001

DTBC-121Japanese Banking Problems: Implications for Southeast AsiaJoe Peek y Eric S. Rosengren

Noviembre 2001

DTBC-120The 1997-98 Liquidity Crisis: Asia versus Latin AmericaRoberto Chang y Andrés Velasco

Noviembre 2001

DTBC-119Politics and the Determinants of Banking Crises: The Effects ofPolitical Checks and BalancesPhilip Keefer

Noviembre 2001

DTBC-118Financial Regulation and Performance: Cross-Country EvidenceJames R. Barth, Gerard Caprio, Jr. y Ross Levine

Noviembre 2001

DTBC-117Some Measures of Financial Fragility in the Chilean BankingSystem: An Early Warning Indicators ApplicationAntonio Ahumada C. y Carlos Budnevich L.

Noviembre 2001

DTBC-116Inflation Targeting in the Context of IMF-Supported AdjustmentProgramsMario I. Blejer, Alfredo M. Leone, Pau Rabanal y Gerd Schwartz

Noviembre 2001

DTBC-115A Decade of Inflation Targeting in Chile: Developments, Lessons,and ChallengesFelipe Morandé

Noviembre 2001

DTBC-114Inflation Targets in a Global ContextGabriel Sterne

Noviembre 2001