채권분석

1 2016. 11. 11

오창섭(changsob@truefriend.com) ☎ 02-3276-6174

김기명(kmkim@truefriend.com) ☎ 02-3276-6206

박승진(sj.park@truefriend.com) ☎ 02-3276-6560

2017년 채권전망 – “Decoupling과 각자도생”

� 실질금리 Minus 및 한-미 채권금리 역전 등으로 '17년 채권금리 50bp 내외 상승 전망

� 크레딧 스프레드는 견고한 수요유지 등에 힘입어 내년 중 완만한 축소세 보일 것으로 예상

� 미국 금리인상과 유로존 및 일본의 통화완화, 신흥국 정책차별화 등 Decoupling 전망

� 국내채권: 2016년을 기점으로 한국 단기 실질금리 Minus(-) 진입

한국경제는 2008년 미국발 금융위기와 2010년 남유럽 재정위기 등에 따른 세계교

역 둔화로 수출경기가 크게 타격을 입은 가운데 대내적으로도 가계소비 둔화 등으로

성장동력 약화가 지속되고 있다. 특히, 최근 5년간 실질GDP 성장률을 살펴보면

2011년(3.1%) 및 2014년(3.3%)을 제외할 경우 2%대 성장이 고착되고 있다. 이

에 따라 성장률이 2%대로 둔화된 2012년을 기점으로 국내 통화정책도 기준금리 인

하 기조로 전환했다.

과거 국내 단기 실질금리 Minus(-) 상황은 2000년 이후 총 4번 발생했다. 첫번째

사례는 기준금리 인하에 따른 저금리 영향으로 2003년에 나타났으며, 두번째는 국

제유가 급등에 따른 2007년 사례였다. 세번째는 미국발 금융위기 이후 급격한 금리

인하 당시인 2009년이었으며, 네번째는 국제유가가 가파르게 상승세로 전환한

2010년이었다. 또한 물가상승률 확대로 2016년 실질금리도 역전(-) 국면에 진입

한 것으로 추정한다.

국내 실질금리 Minus(-) 당시 채권금리 상승 및 주식시장 강세가 나타났다. 채권금

리의 경우 Minus(-) 실질금리 국면에서 채권금리가 상승하며 실질금리 역전이 해

소됐으며, 주식시장은 실질금리 역전(-)이 위험자산에 호재로 작용하며 주가가 상승

한 것으로 보인다. 현재 국면에서도 실질금리 역전(-)을 감안할 때 안전자산 대비

위험자산의 투자매력이 부각되고 있는 상황으로 판단한다.

2015년 이후 국내 기준금리는 균형수준을 하회하고 있다. 특히, 올해 6월 추가 금리

인하로 균형수준 괴리가 -0.40%p를 초과함에 따라 대내외 경제여건 대비 과도한

통화완화 상태이다. 향후 대내외 경제여건은 한국-미국 채권금리 역전(-) 및 물가

상승률 확대 등으로 기준금리 인상 압력을 높일 것이다. 이에 따라 내년 하반기에는

균형금리 괴리가 -1.00%p를 초과하며, 금리정상화 차원의 기준금리 인상 필요성이

부각될 것이다.

2017년 채권금리는 50bp 내외의 상승압력을 추정한다. 향후 채권시장은 ‘금리인

하 마무리 기대에 따른 장단기 금리차 확대 → 금리인하 종료 → 채권금리 바닥국면

형성 → 금리인상 기대에 따른 투자심리 악화 → 채권시장 자금유출 → 채권금리 상

승’의 과정이 진행될 것이다. 그러나 우호적인 채권수급 여건이 채권금리 상승을

억제할 것으로 보여, 과거와 달리 채권금리 상승은 매우 완만하게 진행될 전망이다.

2016년 Target KOSPI 2,180p

12MF PER 10.22배

12MF PBR 0.93배

Yield Gap 8.3%p

2%2%2%2%대대대대 경제성장에경제성장에경제성장에경제성장에 따른따른따른따른

기준금리기준금리기준금리기준금리 인하인하인하인하 기조기조기조기조

2016201620162016년을년을년을년을 기점으로기점으로기점으로기점으로

단기단기단기단기 실질금리실질금리실질금리실질금리 Minus Minus Minus Minus 진입진입진입진입

국내국내국내국내 실질금리실질금리실질금리실질금리 Minus Minus Minus Minus 당시당시당시당시

금리금리금리금리 및및및및 주가주가주가주가 상승상승상승상승

2017201720172017년년년년 하반기하반기하반기하반기 들어들어들어들어

기준금리기준금리기준금리기준금리 인상인상인상인상 논란논란논란논란 예상예상예상예상

2012012012017777년년년년 채권금리는채권금리는채권금리는채권금리는

50bp 50bp 50bp 50bp 내외내외내외내외 상승압력상승압력상승압력상승압력 추정추정추정추정

채권분석

2 2016. 11. 11

[[[[그림그림그림그림 1] 1] 1] 1] 역사적으로역사적으로역사적으로역사적으로 실질금리실질금리실질금리실질금리 Minus(Minus(Minus(Minus(----) ) ) ) 상황은상황은상황은상황은 2000200020002000년년년년 이후이후이후이후 5555번번번번 발생발생발생발생

자료: 한국은행, 금융투자협회, 통계청, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 2] 2] 2] 2] 과거과거과거과거 실질금리실질금리실질금리실질금리 Minus(Minus(Minus(Minus(----) ) ) ) 당시당시당시당시 채권금리채권금리채권금리채권금리 상승상승상승상승 [[[[그림그림그림그림 3] 3] 3] 3] ] ] ] ] 과거과거과거과거 실질금리실질금리실질금리실질금리 Minus(Minus(Minus(Minus(----) ) ) ) 당시당시당시당시 주식시장주식시장주식시장주식시장 강세강세강세강세

주: 2003년 당시에도 채권금리 상승 진행

자료: 금융투자협회, 통계청, 한국투자증권

주: 2003년 당시에도 주식시장 강세 진행

자료: 금융투자협회, 통계청, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] 미국미국미국미국 연방기금연방기금연방기금연방기금 목표금리목표금리목표금리목표금리 vs. vs. vs. vs. 한국한국한국한국 기준금리기준금리기준금리기준금리 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 연간연간연간연간 채권수급채권수급채권수급채권수급 균형지표균형지표균형지표균형지표 현황현황현황현황

주: 상자는 한-미 기준금리 역전 구간

자료: Bloomberg, 한국투자증권

주: 채권수급 균형지표 = 금융기관 채권자금 증가 - 채권순발행

자료: 한국은행, 한국투자증권

1

3

5

7

9

-2

0

2

4

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16

실질금리(좌)

통안 1년(우)

(%) (%)

(추정치)

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

(2)

(1)

0

1

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3

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07 08 09 10 11 12

실질금리(좌)

통안 1년(우)

(%) (%)

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

(2)

(1)

0

1

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3

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5

07 08 09 10 11 12

실질금리(좌)

KOSPI(우)

(%) (p)

0

1

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

미국 연방기금 목표금리

한국은행 기준금리

(%) (%)

(전망치)

00

00

01

02

02

03

04

04

05

06

06

07

08

08

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10

10

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12

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14

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16

16

17

0

1

2

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6

7

8

9

10

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)연간 채권 수급여건 지표(좌)

국채 3년(우)(초과수요)

(초과공급)

(전망치)

(%)

채권분석

3 2016. 11. 11

[[[[그림그림그림그림 6666]]]] 한국한국한국한국 기준금리기준금리기준금리기준금리 vs. vs. vs. vs. 균형금리균형금리균형금리균형금리 추정치추정치추정치추정치 추이추이추이추이

자료: 한국은행, 통계청, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 7777] ] ] ] 국고채국고채국고채국고채 3333년년년년 vs. vs. vs. vs. 균형금리균형금리균형금리균형금리 추정치추정치추정치추정치 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] 국고채국고채국고채국고채 10101010년년년년 vs. vs. vs. vs. 균형금리균형금리균형금리균형금리 추정치추정치추정치추정치 추이추이추이추이

자료: 한국은행, 통계청, 한국투자증권 자료: 한국은행, 통계청, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 9999] ] ] ] 미국미국미국미국 국고국고국고국고 10101010년년년년 vs. vs. vs. vs. 한국한국한국한국 국고국고국고국고 10101010년년년년 금리금리금리금리 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] 한한한한----미미미미 장기금리차장기금리차장기금리차장기금리차 vs. vs. vs. vs. 외국인외국인외국인외국인 장기채권장기채권장기채권장기채권 투자투자투자투자

자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상자는 한-미 장기금리 역전 구간

자료: 한국은행, Bloomberg, 한국투자증권

0

1

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5

6

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1

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)(%)

한국은행 기준금리

회귀분석 균형금리 추정치

(전망치)

1

2

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5

6

7

1

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3

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

(%)(%)

국채 3년

균형금리

(전망치)

1

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3

4

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6

7

8

1

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

(%)(%)

국채 10년

균형금리

(전망치)

1

2

3

4

5

6

7

8

1

2

3

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7

8

01 03 05 07 09 11 13 15 17

한국 국채 10년

미국 국채 10년

(%) (%)

(금리역전)

(한국-미국 장기금리 역전)

0

40

80

120

160

200

240

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

01 03 05 07 09 11 13 15 17

한국 국채 10년-미국 국채 10년(좌)

외국인 장기채권 투자잔고(우)

(%p) (십억달러)

채권분석

4 2016. 11. 11

� 크레딧: 크레딧 스프레드 완만한 축소세 보일 것으로 예상

2017년 크레딧 채권시장은 우려보다 견고한 수준을 유지할 수 있을 것으로 예상한

다. 레임덕 현상으로 국책은행의 한계기업 지원 기능이 약화될 수 있는 점이 우려되

기는 하지만 기본적으로 시장에 충격을 줄만한 크레딧 이벤트가 발생할 가능성이 크

지 않은 것으로 판단한다. 따라서 2017년 크레딧 채권시장은 올해와 마찬가지로 크

레딧 이슈의 영향력이 크지 않고, 채권시장 전반의 금리 흐름이 가장 큰 변수로 작용

하는 장세가 전개될 것으로 전망한다.

채권시장은 대외 요인에 의한 금리 상승 여지가 있으나, 추세적 상승기조를 보이기

보다는 한단계 레벨 상승 후 대내 요인에 의해 변동성이 제한된 횡보국면을 보일 것

으로 예상한다. 변동성이 제한된 채권시장 상황하에서는 크레딧 채권에 대한 캐리수

요가 재차 공고해질 수 있다. 그 결과 크레딧 스프레드는 완만한 축소세를 보일 것으

로 예상한다.

한편 2017년에 미국을 중심으로 글로벌 경기는 회복세가 기대되는 가운데 유럽 정

치일정이 리스크 요인으로 부각될 가능성이 있다. 즉 대외 요인 관점에서도 글로벌

채권시장의 금리 상승기조에 제동을 거는 돌발 이벤트가 발생할 수 있는 것이다. 특

히 내년 9월 실시되는 독일 총선이 중요한데, 현재 독일 여론으로서는 메르켈 총리

의 낙마 가능성이 높은 편이다. 이 경우 메르켈 중심의 EU 리더십에 타격이 불가피

해, 경기회복 속도가 다른 북유럽과 남유럽간 갈등이 그대로 노출되면서 글로벌 금

융시장의 혼란이 야기될 수 있다. 이는 미국 FOMC의 통화정책에도 영향을 줄 수

있는 변수로, 미국 금리 인상이 매우 완만하게 진행될 가능성을 더욱 높여서 채권시

장이 강세 전환될 수 있다.

이러한 점들을 감안하면 2017년 크레딧채권시장은 3분기까지 크레딧 스프레드가

완만한 축소세를 보이는 강세기조를 유지할 수 있고, 4분기 이후에는 유럽 정치일정

결과에 따른 시나리오별 전망을 그려볼 수 있다.

메르켈 낙마로 결정되고 그 결과 금융시장 혼란이 야기된다면 채권시장 강세와 함께

크레딧채권도 강세기조가 이어질 수 있을 것으로 본다.

반면에 메르켈이 총리직을 계속 수행하는 쪽으로 결정된다면, 통상적으로 4분기에

크레딧 약세기조를 보였던 패턴을 2017년에도 따라갈 가능성이 있는 것으로 판단된

다. 미국의 금리인상과 관련한 변동성 확대 우려가 다시 시장을 지배할 가능성이 있

고 계절적으로도 기관들의 북클로징 시기에 진입하기 때문이다. 단 크레딧 약세폭은

크지 않고 2018년 초에 강세로 복귀하는 패턴을 재현할 것으로 예상한다. 수요억제

책까지 들고 나온 11·3대책을 감안하면, 성장을 견인해 온 건설투자는 2017년 4분

기부터 둔화세가 본격화되고 2018년에는 급감할 가능성이 농후해, 2017년 하반기

이후에도 채권금리가 본격적인 상승기조를 보이기는 어렵다고 판단하기 때문이다.

2017201720172017년년년년 크레딧크레딧크레딧크레딧 채권시장은채권시장은채권시장은채권시장은 우우우우

려보다려보다려보다려보다 견고한견고한견고한견고한 수준을수준을수준을수준을 유지할유지할유지할유지할

것으로것으로것으로것으로 예상예상예상예상

국내국내국내국내 금리금리금리금리 한단계한단계한단계한단계 레벨레벨레벨레벨 상승상승상승상승

후후후후 변동성이변동성이변동성이변동성이 제한된제한된제한된제한된 횡보세횡보세횡보세횡보세 예예예예

상상상상. . . . 이에이에이에이에 따라따라따라따라 크레딧크레딧크레딧크레딧 채권에채권에채권에채권에

대한대한대한대한 캐리캐리캐리캐리 수요수요수요수요 공고해질공고해질공고해질공고해질 것것것것

한편한편한편한편 EU EU EU EU 정치일정이정치일정이정치일정이정치일정이 리스크리스크리스크리스크

요인으로요인으로요인으로요인으로 부각될부각될부각될부각될 수수수수 있는데있는데있는데있는데 이이이이

는는는는 금리금리금리금리 상승기조에상승기조에상승기조에상승기조에 제동을제동을제동을제동을 걸걸걸걸

수수수수 있으며있으며있으며있으며 채권시장이채권시장이채권시장이채권시장이 강세강세강세강세 전전전전

환될환될환될환될 수수수수 있는있는있는있는 변수변수변수변수

2017 3Q2017 3Q2017 3Q2017 3Q까지까지까지까지 완만한완만한완만한완만한 축소세축소세축소세축소세

예상예상예상예상. . . . 이후의이후의이후의이후의 스프레드스프레드스프레드스프레드 흐름은흐름은흐름은흐름은

정치일정정치일정정치일정정치일정 결과에결과에결과에결과에 좌우될좌우될좌우될좌우될 것것것것

메르켈메르켈메르켈메르켈 낙마낙마낙마낙마 시시시시 금융시장금융시장금융시장금융시장 일시적일시적일시적일시적

충격충격충격충격 후후후후 순차적인순차적인순차적인순차적인 강세강세강세강세 예상예상예상예상

메르켈메르켈메르켈메르켈 연임연임연임연임 성공성공성공성공 시시시시 4Q 4Q 4Q 4Q 계절계절계절계절

적적적적 약세가약세가약세가약세가 나타날나타날나타날나타날 수수수수 있지만있지만있지만있지만

대내경기대내경기대내경기대내경기 부진에부진에부진에부진에 따라따라따라따라 2018201820182018년년년년

초초초초 강세로강세로강세로강세로 복귀복귀복귀복귀 예상예상예상예상

채권분석

5 2016. 11. 11

[[[[그림그림그림그림 11111111]]]] 국고채국고채국고채국고채 및및및및 회사채회사채회사채회사채 금리금리금리금리 추이추이추이추이

자료: 본드웹, 한국투자증권

전반적인 크레딧 채권 수급이 공급이 부족한 수요 우위의 상황이 이어질 것으로 예

상되는 점도 크레딧 채권시장 견고성을 지지하는 요인으로 작용할 것이다. 공사채는

공공기관 채무감축 노력 지속으로 순상환 기조가 이어질 것으로 예상되고, 회사채도

소폭의 순상환 기조로 전환될 가능성이 있어 보인다. 은행채 또한 레임덕 현상으로

국책은행의 한계기업 지원기능 위축 가능성이 있어 특수은행의 순발행규모가 다소

줄어들 것으로 예상하고, 주택담보대출 증가세 둔화 등의 영향으로 일반은행의 순발

행 규모도 감소할 것으로 예상한다. 여전채는 2016년 정도의 순발행 기조를 이어갈

것으로 판단한다. 종합할 때 2017년 전체 크레딧채권의 순발행규모는 2016년보다

감소할 것으로 예상한다.

크레딧채권 수요는 보험 및 기금으로의 자금유입이 지속되고 있는 점을 고려할 때

올해 정도의 수요확대는 가능할 것으로 보여, 견고한 수요기반 유지에 변화가 없을

것으로 전망한다.

[[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] 크레딧채권별크레딧채권별크레딧채권별크레딧채권별 발행금액발행금액발행금액발행금액 비교비교비교비교 [[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 크레딧채권별크레딧채권별크레딧채권별크레딧채권별 순발행금액순발행금액순발행금액순발행금액 비교비교비교비교

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권 자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

0

10

20

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50

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0.0

0.5

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1.5

2.0

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3.5

Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16

회사채 AA-(3년)-국고채(3년)(우)

회사채 AA-(3년)

국고채(3년)

(%) (bp)

35.8

108.7

34.0

48.353.3

29.6

88.8

29.2

42.250.4

21.6

91.2

30.435.2

27.5

0

20

40

60

80

100

120

공사채 은행채 여전채 회사채(일반) MBS

2015년

2015년 1월~10월

2016년 1월~10월

(조원)

(13.2)

13.1

8.6 6.5

45.2

(11.4)

7.3 8.7 7.8

43.7

(12.9)

8.9 10.0

0.4

18.0

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

공사채 은행채 여전채 회사채(일반) MBS

2015년

2015년 1월~10월

2016년 1월~10월

(조원)

전반적인전반적인전반적인전반적인 수급은수급은수급은수급은 공급공급공급공급 부족부족부족부족 상상상상

황이황이황이황이 이어질이어질이어질이어질 것으로것으로것으로것으로 예상예상예상예상

기본적인기본적인기본적인기본적인 크레딧크레딧크레딧크레딧 매수기반은매수기반은매수기반은매수기반은

견고한견고한견고한견고한 흐름흐름흐름흐름 유지할유지할유지할유지할 것것것것

채권분석

6 2016. 11. 11

2017년에도 기본적으로 저금리기조에서 탈피하기 어려울 것으로 예상하기 때문에,

투자수익률 제고를 위해 크레딧 섹터내에서 일드가 높은 회사채와 여전채에 대한 투

자가 증가할 가능성이 있는 것으로 본다. 그 결과 우량회사채와 여전채의 스프레드

축소 탄력성이 공사채, 은행채보다 클 것으로 예상한다. 업종별로는 생활필수재 성격

을 가지고 있고 실적 변동성이 크지 않아 전통적으로 채권투자대상으로 선호되는 통

신, 음식료, 도시가스업종과 시황 회복세가 기대되는 반도체업종, 2년여간의 호황으

로 재무구조가 크게 개선된 정유, 석유화학업종, 실적 및 재무구조는 다소 저하되고

있어도 여전히 상환능력에 큰 문제가 없는 유통업종 등이 큰 부담 없이 투자할 수

있는 업종으로 판단한다.

2017년에 시장에 충격을 줄만한 크레딧 이벤트가 발생할 가능성은 작은 것으로 보

기 때문에, 고위험·고수익 채권인 A등급 크레딧물 전반에 대한 투자심리 위축현상

또한 나타날 가능성은 작은 것으로 판단한다. 따라서 A등급 크레딧물은 펀더멘털에

따른 선별적 강세현상이 지속될 것으로 예상한다.

[[[[그림그림그림그림 14141414] ] ] ] 주요주요주요주요 크레딧크레딧크레딧크레딧 채권채권채권채권 금리금리금리금리 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 15151515] ] ] ] 주요주요주요주요 크레딧크레딧크레딧크레딧 채권채권채권채권 스프레드스프레드스프레드스프레드 추이추이추이추이

자료: 본드웹, 한국투자증권 자료: 본드웹, 한국투자증권

1.0

1.2

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1.6

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2.0

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Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16

공사채AAA 은행채AAA

여전채AA- 회사채AA-

(%)

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Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16

공사채AAA 은행채AAA

여전채AA- 회사채AA-

(bp)

투자투자투자투자 증가가증가가증가가증가가 예상되는예상되는예상되는예상되는 섹터는섹터는섹터는섹터는

일드가일드가일드가일드가 높은높은높은높은 회사채와회사채와회사채와회사채와 여전채여전채여전채여전채. . . .

투자위험투자위험투자위험투자위험 작은작은작은작은 업종은업종은업종은업종은 통신통신통신통신, , , ,

음식료음식료음식료음식료, , , , 도시가스도시가스도시가스도시가스, , , , 반도체반도체반도체반도체, , , , 정정정정

유유유유 및및및및 석유화학석유화학석유화학석유화학, , , , 유통유통유통유통 등등등등

크레딧크레딧크레딧크레딧 이벤트이벤트이벤트이벤트 부재로부재로부재로부재로 ‘riskriskriskrisk----

onononon’ 투자심리투자심리투자심리투자심리 이어질이어질이어질이어질 수수수수 있을있을있을있을

것으로것으로것으로것으로 예상예상예상예상

채권분석

7 2016. 11. 11

� 해외채권: 미국 금리인상 사이클에서의 해외채권 투자전략

미국은 12월 FOMC를 기점으로 금리인상 사이클에 재진입할 전망이다. 미국 경제는

소비를 중심으로 확장국면에 진입하고 있으며, 인플레이션 압력이 높아지면서 금리

인상의 명분이 확대되고 있다. 이에 따라 내년 중 연준은 정책금리를 세 차례 인상할

것으로 예상된다. 상반기까지 완만한 금리인상(1회)이 이어진 후 하반기부터는 좀

더 빠른 속도의 인상(2회)이 단행될 것으로 보인다. 상반기까지는 트럼프 정부의 정

책 조율 과정 속에 연준도 대외 불확실성과 금리인상, 정책기조 변화에 따른 부담을

극복하고 점검할 시간이 필요하다.

유럽은 현재의 통화정책 기조가 이어질 것으로 예상된다. 프랑스와 독일이 대선, 총

선을 앞두고 있어 과감한 추가 정책 시행도 어렵고, 테이퍼링에 나설 정도의 펀더멘

털을 갖추지 못한 상황이다. 일본의 경우 단기간 내에 추가 정책이 나오진 않겠지만,

2분기말~3분기에는 헬리콥터 머니 형태의 정책이 시행될 전망이다. 신흥국 통화정

책은 차별화가 지속될 것이다. 다만 내년에는 대외자금 의존도가 높고 금융시장이

취약한 국가를 중심으로 금리인하에 나서는 비중이 줄어들 것으로 보인다. 정책 여

력을 고려한 선별적 대응이 필요하다.

[[[[그림그림그림그림 16161616] ] ] ] 미국미국미국미국 2222년년년년, 10, 10, 10, 10년년년년 국채금리와국채금리와국채금리와국채금리와 스프레드스프레드스프레드스프레드 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 17171717] ] ] ] 미국미국미국미국 임금상승률임금상승률임금상승률임금상승률, , , , 단기간단기간단기간단기간 내내내내 3% 3% 3% 3% 돌파돌파돌파돌파 전망전망전망전망

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 18181818] ] ] ] 유로존유로존유로존유로존 물가상승률물가상승률물가상승률물가상승률, , , , 여전히여전히여전히여전히 목표대비목표대비목표대비목표대비 낮은낮은낮은낮은 수준수준수준수준 [[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] 일본일본일본일본 물가상승률물가상승률물가상승률물가상승률 추이추이추이추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

0.0

0.5

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Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

스프레드

미국 국채 10년

미국 국채 2년

(%, %p) (%, %p)

1.0

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

전월 대비(좌)

전년동월 대비(우)

(% MoM) (% YoY)

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CPI 전월 대비(우)

근원 CPI 전년동월 대비(좌)

CPI 전년동월 대비(좌)

(% YoY) (% MoM)

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CPI 전월 대비(우)

근원 CPI 전년동월 대비(좌)

CPI 전년동월 대비(좌)

(% YoY) (% MoM)

미국의미국의미국의미국의 금리인상과금리인상과금리인상과금리인상과

엇갈리는엇갈리는엇갈리는엇갈리는 각국의각국의각국의각국의 통화정책통화정책통화정책통화정책

미국의미국의미국의미국의 정책금리정책금리정책금리정책금리 경로는경로는경로는경로는

상반기에상반기에상반기에상반기에 완만한완만한완만한완만한 인상인상인상인상

하반기에하반기에하반기에하반기에 인상인상인상인상 속도속도속도속도 가속화가속화가속화가속화

※※※※ 2017201720172017년년년년 통화정책통화정책통화정책통화정책 전망전망전망전망

---- 미국미국미국미국, , , , 세세세세 차례차례차례차례 금리인상금리인상금리인상금리인상

---- 유럽유럽유럽유럽, , , , 현현현현 정책정책정책정책 기조기조기조기조 유지유지유지유지

---- 일본일본일본일본, , , , 헬리콥터헬리콥터헬리콥터헬리콥터 머니머니머니머니 정책정책정책정책

---- 신흥국신흥국신흥국신흥국, , , , 정책정책정책정책 차별화차별화차별화차별화 지속지속지속지속

채권분석

8 2016. 11. 11

미국 금리인상의 배경인 펀더멘털 회복과 물가상승 압력 가시화 국면에서 비교적 양

호한 수익을 기대해볼 수 있는 물가연동국채와 하이일드, 시니어론에 관심이 필요하

다. 물가상승이 보다 명확해진 만큼, 물가연동국채는 방어적 대안으로 활용해 볼 수

있다. 시장금리가 상승하더라도 물가연동계수가 올라가면서 자본손실을 상쇄해 줄

수 있고, 연준이 언급한 고압경제’가 현실화될 경우 시장금리의 상승이 제한되는

가운데 기대인플레이션이 높아지면서 물가채에 유리한 환경이 조성될 것이다.

[[[[그림그림그림그림 22220000] ] ] ] 경기와경기와경기와경기와 물가물가물가물가 국면별국면별국면별국면별 물가연동물가연동물가연동물가연동국채국채국채국채 투자투자투자투자 [[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 미국미국미국미국 5555년물년물년물년물 국채와국채와국채와국채와 물가채물가채물가채물가채, BEI , BEI , BEI , BEI 스프레드스프레드스프레드스프레드

자료: 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

투자등급 이하의 기업대출(채권)들로 구성되는 시니어론과 하이일드 채권은 경기회

복 국면 진입시 기업 펀더멘털 개선에 따른 리스크 프리미엄 축소 기조가 나타나고,

이에 따라 평가 가치(가격)가 상승하는 흐름으로 연결된다. 구조조정 마무리와 경기

회복이 맞물리며 하이일드 기업들의 부도율은 올 연말, 내년 연초를 고점으로 하락

할 전망이다. 시니어론의 경우 변동금리가 반영되는 수익 구조이기 때문에, 금리인상

국면에서 우수한 성과를 기대해 볼 수 있다. 2017년에도 상기 채권 종목군의 견조한

흐름이 이어질 것으로 예상된다.

[[[[그림그림그림그림 22222222] ] ] ] 미국미국미국미국 하이일드하이일드하이일드하이일드 채권채권채권채권, , , , 대출의대출의대출의대출의 가중가중가중가중 합산합산합산합산 부도율부도율부도율부도율 [[[[그림그림그림그림 22223] 3] 3] 3] 미국미국미국미국 정책금리와정책금리와정책금리와정책금리와 3333개월개월개월개월 LIBOR LIBOR LIBOR LIBOR 금리금리금리금리 추이추이추이추이

주: 2016년 10월부터는 Moodys 추정치

자료: Moodys, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

물가연동국채 수익>명목국채 수익

물가연동국채수익 극대화 국면

명목국채 수익>물가연동국채 수익

물가연동국채손실 극대화 국면

경제성장률 상승

경제성장률 하락

인플레이션 상승인플레이션 하락

물가채물가채물가채물가채 매력매력매력매력 증대증대증대증대

물가채물가채물가채물가채 매력매력매력매력 감소감소감소감소

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BEI스프레드(우)

미국 국채 5년(좌)

미국 물가채 5년(좌)

(%) (%p)

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스프레드

연방기금 목표금리

LIBOR 3개월

(%, %p) (%, %p)

미국미국미국미국 물가연동국채물가연동국채물가연동국채물가연동국채(TIPS),(TIPS),(TIPS),(TIPS),

명확해진명확해진명확해진명확해진 인플레이션을인플레이션을인플레이션을인플레이션을

감안한감안한감안한감안한 방어적방어적방어적방어적 대안으로대안으로대안으로대안으로 활용활용활용활용

고압경제고압경제고압경제고압경제 환경환경환경환경 조성시조성시조성시조성시

수익률수익률수익률수익률 상승상승상승상승 전망전망전망전망

미국미국미국미국 하이일드하이일드하이일드하이일드, , , , 시니어론은시니어론은시니어론은시니어론은

금리인상금리인상금리인상금리인상 배경인배경인배경인배경인

펀더멘털펀더멘털펀더멘털펀더멘털 회복회복회복회복 통해통해통해통해 수익↑수익↑수익↑수익↑

시니어론의시니어론의시니어론의시니어론의 경우경우경우경우 변동금리변동금리변동금리변동금리

적용적용적용적용 통해통해통해통해 금리인상금리인상금리인상금리인상 사이클사이클사이클사이클

초기에초기에초기에초기에 높은높은높은높은 수익수익수익수익 가능가능가능가능

채권분석

9 2016. 11. 11

펀더멘털 회복과 완만한 금리인상의 조합이 지속된다면 신흥국에 대한 선별적 투자

전략 역시 함께 가져갈 필요가 있다. 브라질은 상품가격 안정에 따른 펀더멘털 회복

과 기업실적 개선, 정치리스크 완화, 장기 금리인하 사이클 진입 등의 긍정적 모멘텀

들이 지속될 전망이다. 특히 규제를 비롯한 일회성 요인 해소 영향으로 물가가 안정

되면서, 브라질 중앙은행은 2017년에도 3%p 이상의 금리인하를 단행할 것이다. 선

반영된 부분이 있으나 시장금리의 추가 하락 여력 역시 유효한 영역으로 판단된다.

[[[[그림그림그림그림 22224444] ] ] ] 브라질브라질브라질브라질 경제성장률경제성장률경제성장률경제성장률 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 25252525] ] ] ] 브라질브라질브라질브라질 물가상승률과물가상승률과물가상승률과물가상승률과 정책금리정책금리정책금리정책금리

주: 2016년 3분기 이후 성장률은 Bloomberg 컨센서스

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Banco Central do Brasil, 한국투자증권

인도의 경우 단일 부가가치세 개정 법안의 의회 통과 이후 경제개혁 가속화에 대한

기대가 확대되고 있다. 모디 정부의 목표는 13억 인구를 바탕으로 ‘투자와 내수소비

촉진을 통한 경제성장의 선순환 구조를 구축’하는 것이다. 정부가 의회에서 장악력을

높여가고 있는 만큼 집권 초기의 2년과는 달리 후속 개혁과 그에 따른 성과가 가시

화될 가능성이 높아졌다. 중앙은행은 물가안정을 바탕으로 성장을 뒷받침해줄 완화

적 통화정책 기조를 이어갈 것으로 판단된다. 인도 채권에 대한 긍정적인 시각을 이

어갈 필요가 있다는 생각이다.

[[[[그림그림그림그림 22226666] ] ] ] 인도인도인도인도 주식주식주식주식, , , , 채권형채권형채권형채권형 펀드펀드펀드펀드의의의의 자금자금자금자금 누적누적누적누적 순유입순유입순유입순유입 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 27272727] ] ] ] 인도인도인도인도 물가상승률과물가상승률과물가상승률과물가상승률과 금리금리금리금리 추이추이추이추이

자료: EPFR, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 인도 중앙은행, 한국투자증권

(3)

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GDP 전분기 대비(우)

GDP 전년 대비(좌)

(% YoY) (% QoQ)

올해 -3.2% 역성장,내년 +1.3%

성장 전망

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정책금리(좌)

물가상승률(우)

(%) (% YoY)

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10 11 12 13 14 15 16

주식형펀드(좌)

채권형펀드(우)

(십억달러) (십억달러) 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16

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12 13 14 15 16

인도 기준금리(좌)인도 국채 10년(좌)인도 CPI 전년동월 대비(우)

(%) (% YoY)

브라질브라질브라질브라질, , , , 긍정적긍정적긍정적긍정적 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀 지속지속지속지속

장기장기장기장기 정책금리정책금리정책금리정책금리 인하인하인하인하

사이클사이클사이클사이클 진입으로진입으로진입으로진입으로

내년에도내년에도내년에도내년에도 3%p 3%p 3%p 3%p 이상의이상의이상의이상의

추가추가추가추가 금리인하금리인하금리인하금리인하 단행될단행될단행될단행될 전망전망전망전망

인도인도인도인도, , , , 정부의정부의정부의정부의 정책정책정책정책 추진력추진력추진력추진력

강화로강화로강화로강화로 경제개혁경제개혁경제개혁경제개혁 가속화가속화가속화가속화 기대기대기대기대

물가물가물가물가 레벨레벨레벨레벨 하락하락하락하락 안정에안정에안정에안정에 따른따른따른따른

완화적완화적완화적완화적 통화정책통화정책통화정책통화정책 기조기조기조기조

지속될지속될지속될지속될 것으로것으로것으로것으로 예상예상예상예상

채권분석

10 2016. 11. 11

*상기 보고서는 2016년 11월 11일 당사 홈페이지에 게시된 <2017년 채권시장 전망 –

Decoupling과 각자도생(各 )>자료의 요약본입니다. 자세한 내용은 원 보고서를 참고하시

기 바랍니다.

■■■■ 본본본본 자료는자료는자료는자료는 고객의고객의고객의고객의 증권투자를증권투자를증권투자를증권투자를 돕기돕기돕기돕기 위하여위하여위하여위하여 작성된작성된작성된작성된 당사의당사의당사의당사의 저작물로서저작물로서저작물로서저작물로서 모든모든모든모든 저작권은저작권은저작권은저작권은 당사에게당사에게당사에게당사에게 있으며있으며있으며있으며, , , , 당사의당사의당사의당사의 동의동의동의동의 없이없이없이없이 어떤어떤어떤어떤 형태로든형태로든형태로든형태로든 복제복제복제복제, , , , 배포배포배포배포, , , , 전송전송전송전송, , , ,

변형할변형할변형할변형할 수수수수 없습니다없습니다없습니다없습니다....

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는는는는 본본본본 자료로써자료로써자료로써자료로써 고객의고객의고객의고객의 투자투자투자투자 결과에결과에결과에결과에 대한대한대한대한 어떠한어떠한어떠한어떠한 보장도보장도보장도보장도 행하는행하는행하는행하는 것이것이것이것이 아닙니다아닙니다아닙니다아닙니다. . . . 최종적최종적최종적최종적 투자투자투자투자 결정은결정은결정은결정은 고객의고객의고객의고객의 판단에판단에판단에판단에 기초한기초한기초한기초한 것이며것이며것이며것이며 본본본본 자료는자료는자료는자료는 투자투자투자투자 결과와결과와결과와결과와

관련한관련한관련한관련한 법적법적법적법적 분쟁에서분쟁에서분쟁에서분쟁에서 증거로증거로증거로증거로 사용될사용될사용될사용될 수수수수 없습니다없습니다없습니다없습니다....

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