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2013年是固定收益類資產變動劇烈的
一年,主要是因為是利率反轉的
年度,美國公債殖利率隨著國際政治與經濟環境的
轉佳,而過去 30年的長期趨勢一路下降,在近幾年
來亦因 2008年的次貸風暴而美國聯邦基金利率降至
史上最低的 0.25%,公債殖利率隨之下降,進一步
FED的非常規貨幣政策 --三次 QE政策與扭轉操作
進一步壓低利率至不正常的低,例如美國十年期公債
殖利率來到 1.5%以下,2013年初起的美國經濟由緩
步成長逐漸展現動能後,市場利率率先緩升,年中的
FOMC會議伯南克意外的開示了市場 QE減量的時
機到來與時程表條件,嚇壞了債市投資人,由於伯南
克主席是美國超寬鬆貨幣政策推動者,為了拯救美國
經濟,2008年陸續推出了『創意性』的 QE(定量寬
鬆 )1、2、3與 TWIST(扭轉操作 )的工具,為何說
是創意性的說法,是因央行的天職是對抗通膨,融通
2014 年第一季債市投資方向文●上海銀行信託部 李立偉
公債 /投資等級債
中性,2013年正式揮別低利率的時代,利率回轉年度確立,美國公債殖利率已上升近一倍,伴隨經濟動能趨穩與 QE逐期減量的必然,除非有突發政經利空 (機率低 ),否則美國公債殖利率將是階段性的平移向上,但 2014年利率升幅比例不大,投資級債與公債將比去年回穩,惟今年趨勢仍是較中性的看法。
新興市場債
丕極泰來但体質尚差,受美元強勢與美公債殖利率上升,2013年表現不佳,惟市場已了解可能的風險下,加上利差擴大,資金應可部分回流,2014年雖然仍是美元強勢與利率走升的格局,但美元計價的新興債仍有中期投資價值。當地貨幣債可能會受貶值影響而較弱勢,但新興債所受的衝擊可望續降鈍化,應可丕極泰來但體質仍須調養,建議部位可待緩步回升,但預期空間可能較小。
高收益債市 –持續偏多
2013年整體債市流向高收益的資金仍是持續的現象,雖然討論高收益部分泡沫化的言論不斷,但五月份的的修正讓投資價值面回到較正常的水準,是良性的,漲升的趨勢仍在,2014年在 QE逐期減量下雖會壓縮利差水準,但因歐美景氣回升下,企業債信方面可望受惠,加上債市資金仍將流入,因此整體仍有利高收益上漲的動能持續,惟 QE的減量對高收益仍將有短期干擾,仍要留意波動風險,中期前景,建議持續作為上半年固定收益類的核心資產。2013年利率反轉年度較偏低的回報率,預期今年將有機會回到較合理的報酬率。
可轉債 REITS –持續偏多與審慎期待
2013年可轉債市有兩位數的正報酬率,是所有債市表現最佳的,由於美歐股市 2013年漲幅在 2成多以上,因此部分法人與大戶撤出債市的資金未必全往股票市場,因此風險位於股與債之間的可轉債吸納陪分資金,加上與股市正連動在 4~6成的特性,與發行量不高之下資金追逐,是少數能對抗利率上升的資產,2014年仍看好。而 2013年大漲大跌的 REITS亦受到利率波動大與上升的不利影響,2013下半年回檔較深,但未來 QE逐步減量下,隨景氣仍看漲,我們對 REITS類資產抱以審慎的期待,待公債殖利率趨勢較平穩下應有中期潛在表現空間,建議仍小量持有。
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政府債務基本上是違反了央行的天職,但央行也負有
調控經濟成長的任務,為了救美國數十年僅見的大衰
退與後續歐債危機與美國政府債務的干擾,因此不能
兩全下只好推出創意性的QE與 TWIST,加上美元
特殊的全球準備貨幣條件下,展開了不可能的任務,
在歷經2009-2013年(參考圖一)的政策推出實施下,
美國景氣第二季終見回升較穩定的樣態(就業面與消
費面),加上全球亦逐步走出歐債危機的干擾,美國
經濟走出緩步加溫的好預兆,而美國十年債殖利率跳
升近一倍一度至 3%以上,顯見 2013年利率波動的
幅度之大也是歷年僅見的,加上低無可低的利率環境
下,終將結束下降的階段,回升到利率較常態的水
準,預期 2014年十年期利率的應是 3.5%+/- 20bp,
同時經濟與就業的改善也是造成 2013年利率反轉年
度的背景因素,因此債市在 2013年是特別的振盪與
高波動,各固定收益類的資產表現紛齊,較 2012年
的債市幾全面上揚(歐債以外)的特別不同 ;
回顧 2013年的固定收益類資產表現(如圖二),
由最上面藍線是彭博可轉債指數的年初以來走勢(近
一年)是各類中最佳的表現,兩位數的+14%報酬率,
主因是歐美股市在 2013年度均上漲近三成的超優表
現,與股市正連動的可轉換債當然是直接受益的,在
一倍放空美國中長期公債的 ETF上則有 +11%的報
酬,當然美國十年期公債殖利率上升的幅度不小,高
收益債有 +6.4%,美國 REITS指數則是上半年大漲
而下半年受利率急升而回吐,全年是 -2%的報酬,
新興債與美國公債則是美國利率上升的直接負面影
響,分別有 -6.5與 -15% 的損失 ; 因此,整體固定收
益市場在 2013年呈現相當紛齊的表現,主因仍是美
國經濟走勢連動美元強勢,國際資金的移動與資產配
置的調整,因此只要與美歐景氣較正連動的資產均有
受益而表現佳。
較特別的是,五月份(圖二的橘色直線)是各
類債市劇烈波動與反轉的時點,同時全球股債市金
融市場變化也相當大,主因仍是 FED 主席伯南克
(Bernanke) 5月在國會聽證會上透露,只要美國經
濟持續改善,FED 可能會在接下來的一個月下來 1、
2 次的政策會議上決定開始縮減 QE 規模。由於先前
聯準會部分成員已對何時與是否該QE減量發表出不
同意見,但因非為 FED的正式立場,故市場在五月
初仍是投資信心滿滿,在充滿過度流動性的金融市場
中享受著低利率高報酬的美好世界,但伯南克的國會
聽證言論消息頓時引發股市
漲勢踉蹌,美國公急升至超
過 2.2%的水準,全球股市重
挫,債市更是急殺幅度更甚
股市,為近期罕見 ; 而 8月份
也是 2013年波動較明顯的月
份,主因仍是市場臆測 9月
份 FOMC會議將是 QE減量
的起點,幸而美國黨爭引起的
債務問題與政府部分停班下,
而未有減量決議,但是這次的
債市修正比起五月份時,我們
(圖一 ) 美股 S&P500走勢與美債十年期殖利率示意圖
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觀察到債市投資人的反應已呈現部分理性,反應的程
度上輕了許多 ;
讓我們來檢視美國經濟現況(圖三),時間拉到近
期 11月份數據,第三季美國的GDP成長率為 3.6%,
(圖中的藍色柱狀體),脫離 2013年上半年的低成
長,而經濟也是連三季的正成長趨勢,伴隨就業面的
非農就業人口新增數,近兩個月在 20萬上下,11月
份突破 20萬,為大家較認知的促近充分就業的水準,
失業率也隨後下降至歷年新低的 7%,距離 FED目標
的 6.5%的可接受目標僅 0.5%
的水準,加上非農就業人口新
增數是就業率的領先指標,因
此未來一季可預見的失業率將
有逐月下降的走勢,因此研判
上 2014年的第 2~3季將可達
到目標,這也是近期討論 QE
減量的議題又趨熱絡與可能性
升高的背景因素,的確美國的
經濟動能已有明顯的增強,而
當初扮演強心劑的QE政策也
是否要逐步退場,如何退場,
勢必考驗 FED的智慧 ; 我們
相信近期將會啟動,但是逐步
小量減少的方式,市場反應將
是偏正面的,雖有振盪,但趨
勢回有不變,在 2014年 2-3
季將會完成退場,但在 FED
的聯邦基金利率方面將不致
於調升,應是 2015年景氣或
許過熱時的才會有動作,故至
少 2014年是在貨幣政策不緊
縮下不錯的景氣成長與投資年
份,我們審慎期待。
市場在歷經伯老歷次的宣導QE減量的訓練下,我
們看到市場利率已逐步先漲升,並且對 QE減量也逐
步鈍化反應坦然接受了,或許原本也是 FED的用意
吧。美十年債殖利率預期將回到 3.5%上下 (下圖綠
線 ),其實比例上較 2013年的升幅比率小了許多,
加上美歐日景氣目前正趨向正面,QE減量是逐步的,
是減少放出來的強力貨幣,並非是收回強力貨幣的緊
縮貨幣政策,也是我們對整體債市不悲觀,反而樂觀
的主要支持因素,只要利率趨勢明朗化,幅度不大,
(圖二 )
+14%
+6%
REITS-2%
-6.5%
-15%ETF +11%
(圖三 ) 美國經濟情勢與展望(近 30年來)
2014GDP
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是對債市有利的。
我們對 2014年的固定收益市場看法是正向的,是
比 2013年的表現預期來的好的看法。公債 /投資等
級債—中性,2013年正式揮別低利率的時代,利率
回轉年度確立,美國公債殖利率已上升近一倍,伴
隨經濟動能趨穩與QE逐期減量的必然,除非有突發
政經利空(機率低),否則美國公債殖利率將是階
段性的平移向上,但 2014年利率升幅比例不大,投
資級債與公債將比去年回穩,惟 2014年趨勢仍是較
中性的看法。新興市場債—丕極泰來但体質尚差,受
2013年美元強勢與美公債殖利率上升,表現不佳,
惟市場已了解可能的風險下,加上利差擴大,資金應
可部分回流,2014年雖然仍是美元強勢與利率走升
的格局,但美元計價的新興債仍有中期投資價值。當
地貨幣債可能會受貶值影響而較弱勢,但新興債所受
的衝擊可望續降鈍化,2014年應可丕極泰來但體質
仍須調養,建議部位可待緩步回升,但預期空間可能
較小。高收益債市 –-持續偏多 2013年整體債市流
向高收益的資金仍是持續的現象,雖然討論高收益部
分泡沫化的言論不斷,但五月份的的修正讓投資價值
面回到較正常的水準,是良性的,漲升的趨勢仍在,
2014年在 QE逐期減量下雖會壓縮利差水準,但因
歐美景氣回升下,企業債信方面可望受惠,加上債市
資金仍將流入,因此整體仍有利高收益上漲的動能持
續,惟QE的減量對高收益仍將有短期干擾,仍要留
意波動風險,中期前景,建議持續作為上半年固定收
益類的核心資產。2013年利率反轉年度較偏低的回
報率,預期 2014年將有機會回到較合理的報酬率。
可轉債 與REITS –持續偏多與審慎期待 2013年可轉
債市有兩位數的正報酬率,是所有債市表現最佳的,
由於美歐股市 2013年漲幅在 2成多以上,因此部分
法人與大戶撤出債市的資金未必全往股票市場,因此
風險位於股與債之間的可轉債吸納陪分資金,加上與
股市正連動在 4~6成的特性,與發行量不高之下資金
追逐,是少數能對抗利率上升的資產,2014年仍看
好。而去年大漲大跌的 REITS亦受到利率波動大與
上升的不利影響,2013下半年回檔較深,但未來QE
逐步減量下,隨景氣仍看漲,我們對 REITS類資產
抱以審慎的期待,待公債殖利率趨勢較平穩下應有中
期潛在表現空間,建議仍小量中期持有。
2013年應是利率的反轉年度,債市操作難度相當
高,2014年市場利率仍是緩步上揚,階梯式的利率
跳升有限,但資金面上各類固定資產與股市間將仍有
較大的挪移與版塊移動 ; 但是,各債市的價格波動程
度將較 2012年低,整體表現預料分歧度是下降,並
且均會較 2013年來的好 ;2013年投資單一債券類別
基金的收益性同時較過去是較差的,也很紛歧,過去
數年在風險性債市的投資經驗法則應反應時勢而有所
調整,我們持續建議保守穩建的客戶,依照 2014年
的預期調整個人的投資組合,因應未來經濟情勢利
率走勢的變化,投資組合調整成較能對抗利率上升的
固定收益資產,應較能持盈保泰。除了持有海外債券
基金外,另外利用投資策略較靈活的『全球債券組合
式』基金與集合帳戶,其多元的投資標的與策略,在
主動式操作下,也是很好的兼顧風險與收益的平衡考
量的中長期債市投資工具。
上海銀行全球債券型基金組合集合帳戶