DECISIONES DE FINANCIAMIENTO COSTO DE CAPITAL Y BETA

El Valor Intrínseco

Valor Intrínseco: Valor teórico de la acción según sus fundamentos económico-financieros.

Valor intrínseco > Valor de mercado COMPRAR

Valor intrínseco < Valor de mercado VENDER

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Valor intrínseco de las acciones

• El valor intrínseco de una acción es aquel obtenido al dividir el activo neto (patrimonio líquido) de la sociedad por el número de sus acciones pagadas o en circulación.

• El patrimonio de la sociedad está compuesto o formado por acciones de igual valor. Luego, el valor intrínseco de la acción de una empresa, esta dado por el resultado de dividir el patrimonio líquido (Activos menos pasivos) por el número de acciones en circulación o en poder de los socios. El patrimonio que se toma como referencia, es el patrimonio contable, esto es, el patrimonio que figura en los estados financieros.

• Supongamos una empresa que tiene un patrimonio líquido de S/. 10.000.000, las acciones en circulación ascienden a 1.000, quiere decir que el valor intrínseco es igual a dividir 10.000.000 en 1.000 lo que da un resultado de S/. 10.000 por acción.

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Valor intrínseco de las acciones

El valor intrínseco suele ser diferente al valor de mercado o valor en bolsa de cada acción.

El valor intrínseco de la acción depende de la estructura financiera de la empresa, de la composición de su patrimonio. Si la empresa es rentable, el valor intrínseco de sus acciones aumenta, y caso contrario, si la rentabilidad es nula o negativa, el valor intrínseco de la acción disminuye, esto debido a que el valor dividido es el patrimonio, y si este aumente o disminuye como consecuencia del comportamiento de las finanzas de la empresa, y como consecuencia también lo hace el valor intrínseco de la acción.

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Valor intrínseco de las acciones

El valor intrínseco de la acciones es diferente del valor de mercado o valor en bolsa, pero estos valores pueden afectar el valor intrínseco en la medida en que pueden originar una valorización o desvalorización patrimonial, que puede ser reconocida en los estados financieros de la empresa, por lo que el valor intrínseco terminará viéndose afectado toda vez que como y se expuso, el valor intrínseco se calcula tomando como base el patrimonio contable de la empresa.

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Dos enfoques del Análisis Fundamental

A n á lis is To p -D o w n A n á lisis B o tto m -U p

A n á lis is F u n da m en ta l

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Análisis Top-Down

Macroeconomía internacional

Macroeconomía nacional

Análisis sectorial

Análisis de la empresa

Valor Intrínseco vs. valor de Mercado

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Análisis Bottom-Up

Análisis de la empresa

Análisis sectorial

Análisis macroeconómico nacional

Análisis macroeconómico internacional

Valor intrínseco vs. valor de mercado

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Análisis macroeconómico- Previsiones

• PBI y su distribución.• Desempleo.• Inflación.• Déficit Público• Sector Exterior: Tipos de cambio, Balanza de

Pagos, …• Tipos de interés.• Otros; Riesgos geopolíticos, precio del

petróleo, estabilidad política.9

Análisis sectorial. Previsiones

• Regulación y aspectos legales.• Barreras de entrada, barreras de salida.• Competencia.

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Análisis de la empresa - Previsiones

1. Valoración general. Información no financiera.- Competencia, análisis FODA, accionariado, clientes, proveedores, estrategias, …

2. Valoración económica. Información financiera.- Ratios del Estado de Situaciòn Financiera- Ratios de rentabilidad.- Ratios bursátiles.

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Apalancamiento Financiero

• El apalancamiento financiero analiza el impacto de la estructura financiera de la empresa sobre la rentabilidad financiera de la misma.

• El apalancamiento financiero es positivo cuando el uso de la deuda permite aumentar la rentabilidad de la empresa. En este caso el uso de la deuda es conveniente a la empresa.

• El apalancamiento financiero es negativo cuando el uso de la deuda disminuye la rentabilidad de la empresa. En este caso el uso de la deuda no es conveniente. 12

Riesgo

• Riesgo: Es la posible desviación entre la rentabilidad obtenida y la rentabilidad esperada.

• Prima de Riesgo (Risk Premium): Es la mayor rentabilidad que un inversor exige a un activo por aceptar el riesgo que incorpora en relación a los activos considerados libres de riesgo.

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Riesgo• Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo

específico (división conceptual).• Riesgo Sistemático: Riesgo de mercado. Es

inevitable. A largo plazo este riesgo se remunera.

• Riesgo específico: Riesgo propio de cada valor en el que se invierte. Se puede reducir diversificando la cartera. El mercado no remunera este riesgo.

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Concepto del Beta• El coeficiente Beta mide la relación entre el

riesgo sistemático de un valor concreto y el del conjunto del mercado.

• La Beta de un valor establece

cuantitativamente la relación entre el rendimiento medio de ese valor y el del mercado al que pertenece.

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CAPMDesde que el Capital Asset Pricing Model [CAPM] (Modelo de Asignaciòn del Precio del Activo de Capital) fuese desarrollado en la década de Los sesenta [Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner 1965] se ha convertido, sin duda, en el modelo más difundido en el mundo de las finanzas para la determinación del costo de capital, ya que es utilizado por el 80% de los analistas financieros.El modelo explica el comportamiento de una acción en función delcomportamiento del mercado.Mientras que la aplicación de este modelo resulta “sencilla” en términos conceptuales, la determinación de sus parámetros deviene en un tema álgido y bastante discutido. Bajo este modelo la determinación del costo del accionista [Ke] se basa en la siguiente fórmula:

+ Riesgo Paìs

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Los parámetros necesarios para hallar el costo del capital son cuatro : la Tasa Libre de Riesgo, el Beta y la Prima de Riesgo de Mercado y el Riesgo Paìs. Esto es, en el caso de que la empresa inversora tenga cotización en país de origen (por ejemplo: USA), en el caso de que tenga cotización en un país emergente no se considera el Riesgo País. La mayoría de los autores abordan este tema de manera superficial y pocos son los que se detienen a explicar en profundidad como obtener una cifra exacta que identifique a estos parámetros. Por ejemplo, cuales son los motivos que los impulsan a considerar a los T-Bills como la tasa libre de riesgo o por qué utilizar una data histórica de 5 años para determinar el Beta de una acción.

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La Tasa Libre Riesgo

Los autores concuerdan en que la Tasa Libre de Riesgo (rf por su denominación en inglés: risk free) es, en principio, el rendimiento que se puede obtener libre del riesgo de incumplimiento (default risk). Existe consenso para considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad jamás ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer a la mayoría de los autores que estos instrumentos están libres de todo riesgo de incumplimiento.

Sobre el particular agrega Damodarán que los gobiernos están libres del riesgo de incumplimiento no por ser mejores administradores que las empresas privadas sino porque ellos manejan la emisión de la moneda y Ross que los gobiernos pueden crear más impuestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus bonos están virtualmente libres de riesgo.

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La Tasa Libre Riesgo

• Si se utiliza como Rf el rendimiento ofrecido por los T-Bills (bonos del tesoro americano) de 1 año de duración.

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La Prima por Riesgo de Mercado

• Algunos autores proponen [Grinblatt; Damodaran; Ross] como una aproximación al Portafolio de Mercado el índice Standard & Poor’s 500, que contiene el listado de las 500 empresas más grandes que cotizan en la NYSE y NASDAQ. La ventaja de este índice es que se construye sobre la ponderación de las acciones a partir del valor de mercado de cada empresa.

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El Beta

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Es una medida del grado en el cual los rendimientos de una acción determinada se desplazan con el mercado de acciones, y es una medida de volatilidad de una acción en relación con la de una acción promedio. Es el elemento clave del CAPM. Si aumenta la acción en iguales proporciones a las del mercado representará que es una acción muy volátil. La Beta de una acción mide su contribución al grado de riesgo de una cartera, Beta es la medida teórica correcta del riesgo de una acción. Una empresa puede modificar su riesgo de beta a través de cambios en la composición de sus activos así como mediante el uso de financiamiento con deudas.

El Beta

Ross utiliza un periodo de evaluación de cincoaños del retorno mensual de las acciones. Este autor señala que utilizar periodos de evaluación más largos es inadecuado porque los retornos anteriores de la empresa ya están desactualizados, aunque reconoce que la elección de un periodo de cinco años es arbitraria. Brealey también utiliza un período de evaluación de cinco años.

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RIESGO PAISSi aceptamos que un mayor nivel de apalancamiento le “añade” un mayor nivel de riesgo a un proyecto o empresa porque genera mayor variabilidad en los flujos; también debemos aceptar que todas las vicisitudes a que se ve expuesta una empresa en un país emergente (cambios frecuentes en la políticas económicas, en la situación social, en la legislación laboral tributaria, etc.) y que también generan variaciones inesperadas en sus flujo de efectivo significan un riesgo adicional: El Riesgo País.

De acuerdo al CAPM el riesgo de un activo financiero se mide únicamente en función de su covariabilidad con el Retorno del Mercado. Para efectos de aplicar el CAPM la doctrina financiera asume que el Retorno del Mercado es igual a la rentabilidad del índice Standard & Poor’s 500, por ejemplo. En consecuencia, quien desee incursionar en el negocio de los textiles, debería determinar su costo de oportunidad en función al Beta de esa industria, Beta que es determinado de acuerdo a los rendimientos de las empresas que cotizan en el mercado americano.

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RIESGO PAIS

Sin embargo, si un inversionista desea incursionar en el negocio de los textiles en un mercado emergente (Bolivia o Etiopía por ejemplo) no será

sostenible afirmar que su negocio estará expuesto al mismo riesgo que el de una empresa textil con sede en el mercado americano.

Este concepto quiere expresar lo siguiente: “Si una empresa de un país

desarrollado quiere invertir en una economía emergente como el Perú, por ejemplo, en el negocio de los textiles, deberá obtener un rendimiento algo mayor para que los inversionistas vean compensado su nivel de riesgo al invertir en un país menos seguro”.

En definitiva el concepto de Riesgo País alude a ese riesgo adicional al cual se ve expuesto un negocio por estar ubicado o vinculado a una economía emergente. En consecuencia, el inversionista deberá exigir un Retorno esperado mayor por estar expuesto a un riesgo adicional.

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¿Por qué se da este riesgo adicional? ¿Cuáles son los factores que incrementan el riesgo inherente a un

país?

Factores Politico Sociales

Debilidad institucionalBurocraciaCorrupciónMarco RegulatorioAmbiente cultural

Factores Económico - Financieros

Crecimiento y recesiónInflaciónTipo de CambioTasas de Interés

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Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo

• El apalancamiento operativo se refiere a la proporción que guardan los costos fijos de una empresa, respecto a sus costos totales. Intuitivamente sabemos que el nivel de apalancamiento operativo será similar entre las empresas pertenecientes a un mismo sector. Por ejemplo, una empresa que se dedica a brindar servicios de construcción tendrá una gran proporción de costos variables. Una empresa que se dedica a la generación de energía posee una mayor proporción de costos fijos.

Cuanto mayor sea la proporción de costos fijos de la empresa, mayor será la variabilidad de sus utilidades. Si las ventas suben, la rentabilidad de una empresa con mayor proporción de costos fijos se elevará en mayor medida que la de una empresa con mayor proporción de costos variables.

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Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo

Por el contrario, si las ventas caen, la rentabilidad de una empresa con mayor proporción de costos fijos descenderá en mayor medida que la de una empresa con mayor proporción de costos variables.

Esta mayor variabilidad significa un riesgo adicional.

Es lógico suponer que las empresas pertenecientes a un mismo sector posean un nivel de apalancamiento operativo similar. Sin embargo, si se quiere determinar el Costo de Capital de un proyecto con un nivel de apalancamiento operativo significativamente diferente al del resto de empresas de su sector, se deberá tomar en cuenta ello para prever un mayor nivel de riesgo para esta empresa en particular. Lamentablemente, este mayor nivel de apalancamiento operativo sería difícil de traducir con exactitud en un Beta determinado.

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Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo

Dentro de la complejidad y diversidad de opiniones que existen en la doctrina financiera respecto a la determinación de los parámetros del CAPM, el ajuste por el nivel del apalancamiento financiero es uno de los puntos que presenta mayor consenso entre los autores especializados.

El Beta que se obtiene a partir de la data del mercado es un beta apalancado. Los retornos de las acciones de las empresas están condicionados por las utilidades netas que estas compañías reportan. A su vez, las utilidades netas están condicionadas por el nivel de apalancamiento financiero de las empresas. El apalancamiento financiero, al igual que el apalancamiento operativo, tiene el efecto de incrementar la variabilidad de las utilidades netas, y en consecuencia, incrementa la variabilidad del retorno de las acciones.

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Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo

Por ello, no cabe duda que el Beta obtenido a partir de la data del mercado es un Beta apalancado. Por lo tanto, si se quiere obtener un Beta ajeno a las influencias del apalancamiento financiero se debe “desapalancar” ese Beta.

Si todas las empresas de un sector tuvieran el mismo nivel de apalancamiento financiero y la empresa cuyo beta queremos hallar también lo tuviera, no sería necesario desapalancar el Beta. Bastaría con tomar directamente el Beta obtenido a través de los datos del mercado.

Además, es hasta cierto punto lógico suponer que las empresas pertenecientes a un mismo sector presente un nivel de apalancamiento financiero similar. Sobre todo cuando no se trata de industrias nuevas sino de industrias consolidadas en el mercado.

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Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo

Además, es hasta cierto punto lógico suponer que las empresas pertenecientes a un mismo sector presente un nivel de apalancamiento financiero similar. Sobre todo cuando no se trata de industrias nuevas sino de industrias consolidadas en el mercado.

Pero sucede que en no pocas ocasiones la empresa bajo análisis presenta un nivel de apalancamiento financiero diferente al del promedio. Por ello, se hace necesario desapalancar el Beta obtenido y volver a apalancarlo de acuerdo a la relación deuda capital de una empresa en particular.

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Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo

La fórmula para desapalancar el Beta (sobre la cual, por suerte, no existen mayores discrepancias) es la siguiente:

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