Costo de Capital- Casi

UNIVERSIDAD NACIONAL JOSÉ FAUSTINO SÁNCHEZ CARRIÓN

FACULTAD DE INGENIERÍA INDUSTRIAL, SISTEMA E INFORMÁTICA

ESCUELA ACADÉMICA PROFESIONAL DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

MONOGRAFIA

COSTO DE CAPITAL

PRESENTADO POR:

GARCIA DAMIAN, EMILIANO

JARA PAUCAR, FREDDY JOEL

MAZA OJEDA, ILIANA MARIBEL

DOCENTE:

ING. MAXIMO DARIO PALOMINO TIZNADO

HUACHO-PERÚ2014

COSTO DE CAPITAL 2014

DEDICATORIA

Le dedicamos este trabajo a Dios, creador de todas las

cosas, quien nos ha dado fortaleza para continuar cuando a

punto de caer hemos estado.

De igual forma, a nuestros Padres, a quienes les debemos la

vida, por su cariño y su comprensión, a ustedes quienes han

sabido formarnos con buenos sentimientos, hábitos y valores,

lo que nos ha ayudado a salir adelante buscando siempre el

mejor camino.

1


AGRADECIMIENTO

Quisiéramos dar un agradecimiento especial

a nuestros Padres por el apoyo y empeño

que introdujeron y motivaron en nuestro

proyecto, a nuestras amistades que nos

apoyaron es su elaboración, y a Dios que

siempre vela por nuestra seguridad para con

nosotros y quienes nos rodean.

2


INDICEDEDICATORIA......................................................................................................................1

AGRADECIMIENTO.............................................................................................................2

INTRODUCCIÓN..................................................................................................................4

CAPÍTULO I: MARCO TEÓRICO.........................................................................................5

1. COSTO DE CAPITAL.................................................................................................5

1.1. COSTO DE CAPITAL Y RENDIMIENTO REQUERIDO.....................................6

1.2. Cálculo de los componentes del costo de capital...............................................7

1.2.1. Costo de deuda...................................................................................................7

1.2.2 Costo de acciones preferentes...........................................................................8

1.2.3. Costo de capital accionario.................................................................................9

1.3. Costo de capital promedio ponderado..............................................................10

2. APALANCAMIENTO................................................................................................12

2.1. Apalancamiento y el estado de resultados...........................................................12

2.2. Costos a corto plazo.........................................................................................13

2.3. Costos a largo plazo.........................................................................................15

2.4. Tipos de apalancamiento..................................................................................16

2.4.1. Apalancamiento operativo................................................................................16

2.4.2. Grado de apalancamiento operativo(GAO)......................................................17

2.4.3. Apalancamiento financiero................................................................................21

2.4.4. Grado de apalancamiento financiero................................................................21

2.4.5. Grado de apalancamiento combinado..............................................................25

3. ASPECTOS INTERNACIONALES(costo de capital para transnacionales).............28

4. ASPECTOS FINANCIEROS EMPRESARIALES(el costo de capital).....................29

ANEXOS31

A) REDUCCIÓN DEL COSTO DE CAPITAL 31

B) EJERCICIOS 33

CONCLUSIONES35

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS36

3


INTRODUCCIÓN

Luego de considerar el riesgo en un proceso de presupuesto de capital,

necesitamos comprender cómo afecta el riesgo a la valuación de la empresa. Su

efecto sobre el valor se muestra a través de los rendimientos que los mercados

financieros esperan que las corporaciones proporcionen sobre la deuda,

Las acciones y otros instrumentos financieros. En general, cuanto mayor es el

riesgo, más altos son los rendimientos que esperan los mercados financieros

sobre una inversión de capital. Así, el vínculo entre una inversión de capital y la

valuación es el rendimiento requerido usado para determinar si un proyecto de

presupuesto de capital será aceptado o no.

El criterio de aceptación para las inversiones de capital es quizá el tema más difícil

y controvertido en finanzas. Sabemos que, en teoría, la tasa de rendimiento

mínimo aceptable sobre un proyecto debe ser la tasa que deje el precio de

mercado de las acciones ordinarias de la compañía sin cambio.

La dificultad está en determinar esa tasa en la práctica. Como predecir el efecto de

las decisiones de inversiones de capital sobre los precios de las acciones es una

ciencia inexacta (algunos lo llamarían una forma de arte), estimar la tasa de

rendimiento requerida adecuada también es inexacto. En vez de evadir este

aspecto, lo atacamos de frente y proponemos un marco de trabajo general para

medir la tasa de rendimiento requerida. La idea es simplemente una. Intentamos

determinar el costo de oportunidad de un proyecto de inversión de capital

relacionándolo con una inversión en el mercado financiero con el mismo riesgo.

4


CAPITULO I: MARCO TEÓRICO

1. COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor

de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuyan.

• : ¿Por qué nos interesa saber cuál es el costo de capital de una empresa?

– R1: Parámetro de referencia en la selección de proyectos –Nos

permite discriminar entre aquellos proyectos que agregarán valor a

los inversionistas.

– R2: Tasa objetiva en la valuación de la empresa –Podemos utilizar

el costo de capital como un criterio objetivo en la valuación de una

empresa.

• El costo de capital es realmente el costo de oportunidad de los

proveedores de capital. Un proveedor potencial de capital no ofrecerá

voluntariamente sus recursos si la inversión no alcanza o excede el retorno

que este pudiera obtener en una inversión con un riesgo comparable. El

costo de capital está en función de la inversión, no del inversionista.

– Depende de cómo se emplean los recursos.

– Depende del riesgo del proyecto, no del riesgo actual de la

compañía*. Mientras más riesgosos sean los flujos de efectivo,

mayor será el costo de capital.

– Es una medida para el futuro y representa las expectativas de los

inversionistas.

• En realidad una compañía deberá estimar costos de capital por cada

proyecto.

5


1.1. COSTO DE CAPITAL Y RENDIMIENTO REQUERIDOEl rendimiento esperado es aquel que el inversionista realmente

espera ganar si la inversión se lleva a efecto. Al rendimiento

esperado de un proyecto de inversión se le llama tasa interna de

rendimiento (tir). El rendimiento esperado está relacionado con la

decisión de inversión, es lo que los inversionistas esperan ganar si

invierten.

Recordemos que en un ambiente perfecto de mercado de capital los

rendimientos requeridos y esperados son iguales. Por ejemplo, una

inversión en un valor que se negocia en un mercado perfecto de

capital es una inversión con VPN igual a cero: el inversionista espera

ganar exactamente el rendimiento requerido.

Con base en el principio de eficiencia del mercado de capital, el

ambiente de un mercado perfecto de capital es un buen punto de

arranque para determinar un rendimiento requerido, como lo fue en

anteriores análisis. Sin embargo la decisión de inversión de la

empresa frecuentemente incluye compras y ventas de activos reales

(físicos) en mercados que no siempre son eficientes o de buen

comportamiento. Esto se debe a las diferencias en los activos, costos

de transacción y el grado de competencia.

La tasa de rendimiento requerida para cualquier título es igual a una

tasa de rendimiento libre de riesgo más una prima por riesgo del

título.

La tasa de rendimiento libre de riesgo varía con el

tiempo y está influida por la tasa de inflación esperada,

así como por la oferta y demanda de fondos dentro de

la economía en general.

6


La prima de riesgo sobre un título específico está

influida por los riesgos financieros y, de negocios de la

empresa, así como por su propia fecha de vencimiento.

1.2. CÁLCULO DE LOS COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

1.2.1. Costo de Deuda:

El costo de capital de la deuda para la empresa es la tasa de

rendimiento que requieren sus acreedores. Para una emisión

de deuda, esta tasa de rendimiento, Kd, equivale al valor

presente de todos los ingresos esperados: intereses, I, y

pago del principal, M, con los ingresos netos, Pnet, del valor

de deuda.

Pnet=∑i=1

n 11+kd

+ M(1+k d)

n

Pnet=1( PVIFAkdn )+M (PVIF kdn)

El costo de deuda antes de impuestos, Kd, el precio de bono

corresponde al ingreso neto que la empresa recibe después

de considerar todos los costos de emisión. El pago de

intereses a los inversionistas se deduce del ingreso gravable

de la empresa. Por lo tanto, el costo de la deuda después de

impuestos, Ki, se calcula al multiplicar la tasa de interés de

cupón por 1 menos la tasa fiscal marginal de la empresa T.

7


k i=kd (1−T )

1.2.2. Costo de Acciones Preferentes:

Para la empresa, el costo de las acciones preferentes es la

tasa de rendimiento requerida por los inversionistas sobre la

emisión. Debido a que muchas acciones preferentes son

perpetuidades, es posible usar el modelo simplificado de

valuación de acciones preferentes.

P0=DP

K P

Donde Po es el precio de acciones preferentes; Dp, el

dividendo anual preferente, y Kp, la tasa de rendimiento que

requieren los inversionistas. La siguiente ecuación proporciona

el costo de las acciones preferentes, Kp:

k P=DP

Pnet

Para calcular el costo de las acciones preferentes, se deberá

utilizar el precio Pnet, es decir, los ingresos por la venta de

acciones después de restar los costos de emisión.

1.2.3. Costo de Capital Accionario:Al igual que los costos de deuda y de las acciones

preferentes, el costo de las acciones comunes de una

empresa es la tasa de rendimiento equilibrada que requieren

quienes invierten en ellas.

8


INTERNAMENTE, mediante la retención de utilidades.

EXTERNAMENTE, por medio de la venta de nuevas

acciones comunes.

De manera incorrecta, algunos analistas y gerentes suponen

que el costos de capital interno es cero, pero el concepto de

costos de oportunidad pone en claro que esto es falso.

Cuando los fondos se generan mediantes las utilidades de la

empresa, los gerentes pueden pagar sus fondos como

dividendos a los accionistas comunes, o bien, retenerlos y

reinvertirlos en la empresa. Si los fondos se pagaran a los

accionistas, estos podrían reinvertirlos en otros sitios para

obtener una tasa de rendimiento adecuada, dado el riesgo de

la inversión. Por lo tanto, los gerentes deciden retener las

utilidades y reinvertirlas en la empresa, debería de haber

dentro de la empresa oportunidades de inversión que ofrezcan

un rendimiento equivalente, ajustado al riesgo, al que se

proporciona los accionistas en inversiones alternativas.

Para la empresa, el costo de capital interno es menor que el

costo de nuevas acciones comunes, ya que su venta implica

costos de emisión. El concepto de costo de capital interno

(capital simple) puede utilizarse utilizando diferentes

enfoques.

1.3. El costo de capital promedio ponderado

Siempre regresamos al costo de oportunidad, el costo de capital promedio

ponderado (CCPP) puede describirse en términos de las tasas de financiamiento.

Por lo tanto, siempre puede estar representado como el costo promedio

ponderado de los componentes de cualquier paquete de financiamiento que

permita que el proyecto pueda emprenderse. Por ejemplo, un paquete financiero

9


así podría consistir en un 20% de deuda y un 80% de capital, 55% de deuda y

45% de capital y así sucesivamente. O podría consistir en un 30% de deuda a 30

años.

El costo de capital es el rendimiento requerido por un grupo de inversionistas para

asumir el riesgo del proyecto. Pero los inversionistas pueden compartir la carga de

dicho riesgo en cualquier forma que ellos estén de acuerdo. En un mercado de

capital perfecto, cada inversionista requiere el rendimiento justo por la cantidad de

riesgo que asume. Sin embargo el promedio será el mismo, independientemente

de los componentes.

Por ello se debe entender que el rendimiento requerido para cada participante

depende de la proporción de riesgo que asuma el participante.

• Por ejemplo, supongamos un proyecto de inversión que tiene un valor

presente total de 10 000, ello significa que los accionistas de este proyecto

pondrán 4000 y recibirán 6000 en valor porque ellos obtienen el VPN. De

manera que los accionistas tienen el 60% del valor, aun cuando están

poniendo solo el 50% del costo inicial (4000 de los 8000). El proyecto se

conoce como financiado por deuda en un 40% y por capital en un 60%,

porque esas proporciones reflejan las distribución del valor del mercado del

proyecto entre los tenedores de derechos. Las proporciones del costo inicial

no son relevantes, porque considerarlas seria hacer a un lado el VPN del

proyecto. 10

Riesgo de la empresa

Información del mercado

Análisis de créditos o

calificación de crédito o

rendimiento de los bonos

Estructura de capital de la

empresa

Costo del capital

accionario

Costo de la deuda

Costo total de capital WACC


Consideraciones del WACC como tasa de descuento:

• Como base de cálculo para el VPN, el WACC juega un papel importante en

las decisiones de presupuestación de capital de la empresa (capital

budgeting).

• Al usar el WACC de la empresa, asumimos que el proyecto:

– Tiene el mismo riesgo que el riesgo promedio de la empresa.

– Tendrá una estructura de capital objetivo constante a lo largo de su

vida útil.

• El WACC de la empresa puede ser ajustado para reflejar el riesgo de cada

proyecto. Si una inversión tiene un VPN positivo, la compañía debe de

llevar a cabo el proyecto.

11


2. APALANCAMIENTO FINANCIERO Y OPERATIVO

2.1. EL APALANCAMIENTO Y EL ESTADO DE RESULTADOS:A manera de ejemplo, a todo lo largo de esta sección se tomaran

como referencia los estados financieros de Allegn Manufacturing

Company. La tabla 1 contiene dos tipos de informes para la

empresa: un formato tradicional de ingresos y un formato de estado

de resultados. El formato tradicional muestra varias categorías de

los costos como registros separados. Los costos de operación

incluyen elementos como costos de ventas y general, gastos

administrativos y de venta. Los gastos por intereses y por

dividendos de acciones preferentes, que representan costos de

capital, se enumeran por separado, al igual que los impuestos sobre

ingresos.

El formato de estado de resultados es más útil para analizar el

apalancamiento, porque divide los costos de operación de una

empresa en dos categorías. Fija y variable.

FORMATO TRADICIONAL DE LAS DECLARACIONES DE INGRESO

12


_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Ventas $5,000.000

Apalancamiento Menos costo de ventas $2,500.000

operativo Gastos administrativos, generales y de ventas 1,500.000

Total costos de operacion 4,000.000

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Utilidad antes de intereses e impuesto (EDIT) 1,000.000

Menos gastos de intereses 250.000

Utilidad antes de impuesto (EBT) 750.000

Apalancamiento Menos impuestos sobre ingresos (tasa de 40%) 300.000

financiero Utilidad después de impuesto (EAT) 450.000

Menos dividendos preferentes 150.000

Utilidad disponible para los accionistas comunes $ 300.000

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Utilidades por acción (EPS) : 100.000 acciones $ 3.00

FORMATO DE ESTADOS DE RESULTADOS

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Ventas $5,000.000

Apalancamiento Menos costo variables de operación $3,000.000

operativo Costo fijos de operación 1,000.000

Costo total de operación 4,000.000

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) 1,000.000

Menos costos fijos de capital (intereses) 250.000

Utilidades antes de impuestos (EBT) 750.000

Apalancamiento Menos impuesto sobre ingresos (variables), tasa de 40% 300.000

Financiero Utilidades después de impuesto (EAT) 450.000

Menos costos fijos de capital (dividendos de acciones preferentes) 150.000

Utilidades disponibles para los accionistas comunes 300.000

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Utilidades por acción (EPS): 100.000 acciones $3.00

TABLA 1: Declaración tradicional de ingresos y de estado de resultados

2.2. COSTOS A CORTO PLAZO:En el corto plazo, ciertos costos de operación dentro de la empresa

varían directamente de acuerdo con el nivel de ventas, en tanto que

otros casos permanecen constantes. Los costos cuyas variaciones

guardan una estrecha relación con los cambios en las ventas se

13


conocen como COSTOS VARIABLES. Estos costos, más que el

paso del tiempo están ligados a la cantidad de unidades que la

empresa produce y vende. Incluyen materias primas y costos de

mano de obra, así como las comisiones por ventas.

En el corto plazo, otros casos de operación son independientes de

las ventas y los niveles de producción. Estos, llamados COSTOS

FIJOS, se relacionan principalmente con el paso del tiempo. Por lo

general, se consideran gastos fijos la depreciación de la propiedad,

plnta y equipo, el alquiler, los seguros, las cuentas de electricidad y

calefacción, los impuestos sobre la propiedad y los salarios de la

dirección. Si una empresa espera mantenerse en funcionamiento,

debe pagar estos costos, sin importar el nivel de ventas.

Es posible considerar una tercera categoría, los COSTOS

SEMIVARIABLES, que son aquellos que se elevan de manera

gradual a medida que aumenta la producción total. Un costo que a

veces se comporta de manera gradual son los salarios de la

dirección. Si bien por lo general estos costos se consideran fijos,

esta suposición no siempre es válida. Muchas veces, una empresa

que enfrenta una disminución en las ventas y utilidades durante una

baja en la economía, recorta el tamaño de sus equipos ejecutivo.

Las graficas a, b y c de la figura 1, muestran la conducta de los

costos fijos, variables y semivariables, respectivamente, con

respecto al rango de producción total de la empresa.

No todos los costos pueden clasificarse como totalmente fijos o

variables; algunos tienen componentes de ambos tipos, como los

servicios públicos, como agua y electricidad. Si bien parte de los

costos de servicio público de una empresa (como electricidad) son

fijos y deben pagar independientemente del nivel de ventas o

14

Costo

Costo

Costo

Rendimiento Rendimiento Rendimiento

Costo variable Costo fijos Costo semivariable


producción total, existe otra parte variable enlazada de manera

directa con los niveles de ventas en producción. En el formato de

estado de resultados del reporte de ingresos de Allegan, están

divididos en componentes fijos y variables, e incluido en sus

categorías de costos de operación respectivas.

Obsérvese que en el formato del estado de resultados, los gastos

por intereses y dividendos preferentes representan costos de capital

físico. Por si naturaleza, estos costos son contractuales y, por tanto,

independientes del nivel de ventas o utilidades de una empresa.

Obsérvese también que el impuesto sobre ingresos representa un

costo variable que está en función de las utilidades antes de

impuestos.

Figura 1: Comportamiento de un costo

2.3. COSTOS A LARGO PLAZO:

En el largo plazo, todos los costos son variables. Con el paso del

tiempo, una empresa puede modificar el tamaño de sus

instalaciones físicas y el número de directores como reacción a los

15


cambios en el nivel de ventas. Los costos de capital fijo también

pueden cambiar en el largo plazo

2.4. TIPOS DE APALANCAMIENTO:

2.4.1. Apalancamiento Operativo:Los costos fijos no cambian conforme a la cantidad, y los

variables aumentan conforme lo hace la cantidad de

producción. La diferencia entre los costos fijos y los variables

nos permite definir el apalancamiento operativo.

La ciclicidad de los ingresos de una empresa es determinante

en la beta de la empresa. El apalancamiento operativo

maginifica el efecto de la ciclicidad en beta. Como se

mencionó anteriormente, el riesgo empresarial se define

generalmente como el riesgo de la empresa sin

apalancamiento financiero. El riesgo empresarial depende de

la sensibilidad de los ingresos de la empresa al ciclo

empresarial y del apalancamiento operativo de la misma.

Aunque la explicación anterior tiene que ver con las empresas,

también es válida en los proyectos. Si no se puede estimar la

beta de un proyecto de otra manera, se pueden examinar los

ingresos del proyecto y el apalancamiento operativo. Es

probable que aquello proyectos cuyos ingresos parecen

marcadamente cíclicos y cuyo apalancamiento operativo

parece alto, tengas betas elevadas.

El apalancamiento operativo se refiere a los costos fijos de

producción de la empresa.

2.4.2. Grado del Apalancamiento Operativo (GAO)

16


El grado de apalancamiento operativo de una empresa se

define como el efecto multiplicador, que es el resultado del uso

que hace la empresa de los costos fijos de operación. De

manera más específica, es posible calcular el grado de

apalancamiento operativo como el CAMBIO PORCENTUAL en

las utilidades antes de intereses e impuestos resultantes de un

determinado CAMBIO PORCENTUAL de las ventas

(producción):

DOLa X= Cambio porcentual en EBITCambio porcentual en ventas

Esto puede re expresarse como sigue:

DOLa X=

ΔEBITEBIT

ΔVentasVentas

Donde ΔEBIT y ΔVentas son el cambio en las utilidades antes

de intereses e impuestos y en las ventas de la empresa,

respectivamente. Debido a que el grado de apalancamiento

operativo de la empresa difiere para cada nivel de ventas

(producción total), es necesario indicar el punto X de las ventas

(unidades de producción total o de dólares en ventas), en el

que se mide el apalancamiento operativo. El grado de

apalancamiento operativo es análogo al concepto de

elasticidad en economía (por ejemplo, elasticidad del precio y

el ingreso), en el hecho de que relaciona los cambios

porcentuales de una variable (utilidades antes de intereses e

impuestos) con el cambio porcentual en otra (ventas).

Es posible ilustrar el cálculo del grado de apalancamiento

operativo utilizando el ejemplo de Allegan Manufacturing

Company ya mencionado. En la tabla 1, los costos variables de

17

(Ecuación 1)


operación para la empresa eran de 3 millones de dólares para

el nivel de ventas actual, de 5 millones. Por lo tanto, la razón

de costos variables de operación de la empresa es 3

millones/5 millones = 0,60, es decir, 60 por ciento.

Supongamos que la empresa aumenta sus ventas en un 10

por ciento, a 5,5 millones de dólares, mientras sus costos fijos

de operación permanecen constantes en 1 millón de dólares, y

su razón de costos variables (operativos) lo hacen en el 60 por

ciento. Como se observa en la tabla 2 esto aumentaría en 1,2

millones de dólares las utilidades antes de intereses e

impuestos para la empresa. Sustituyendo las dos cifras de

ventas (5 y 5,5 millones de dólares) y las cifras de utilidades

antes de intereses e impuestos correspondientes (1 y 1,2

millones de dólares) en la ecuación 1 tenemos:

DOLa$5000000=

1200000−10000001000000

5500000−50000005000000

=2

(1) (2)% de CAMBIO

1(2) –(1)1 /1

Ventas $5,000.000 $5,500.000 +10%

Menos costos variables de operación $3,000.000 $3,000.000 +10%

Costos fijos de operación 1,000.000 1,000.00 0%

Costos totales de operación 4,000.000 4,300.000 +8%

Utilidades antes de intereses e impuesto $1,000.000 $1,200.000 +20%

Utilidades antes de intereses (costos fijos de capital) 250.000 250.00 0%

Utilidades antes de impuesto $ 750.000 $950.000 +27%

Menos impuestos sobre ingresos (variable) 40 % 300.00 380.000 +27%

Utilidades después de impuestos $ 450.00 $ 570.00 +27%

Menos dividendos preferentes (costos de capital fijo) 150.00 150.000 0%

Utilidades a disposición de los accionistas comunes $ 300.00 $ 420.000 +40%

18


Utilidades por acción (100.000 acciones) $ 3.00 $ 4.20 +40%

TABLA 2: efecto de un aumento de 10% en las ventas sobre las utilidades por acción.

Un grado de apalancamiento operativo de 2.0 quiere decir que

cada punto porcentual de cambio en las ventas, a partir del

nivel base de 5 millones de dolares, provoca un cambio de dos

puntos porcentuales en las utilidades antes de intereses e

impuestos EN LA MISMA DIRECCIÓN QUE EL CAMBIO DE

VENTAS. En otras palabras un AUMENTO en 10 por ciento en

las ventas provoca un aumento de 10% x 2.0 = 20% en las

utilidades antes de intereses e impuestos, mientras que una

disminución de 10% las ventas produce una DISMUNUCIÓN

de 10% x 2.0 = 20% en las utilidades antes de intereses e

impuestos. Mientras mayor sea el grado de apalancamiento

operativo de la empresa, mayor será la amplificación de los

cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e

impuestos.

La ecuación 1 requiere el uso de dos valores diferentes de

ventas y utilidades antes de intereses e impuestos, pero es

posible calcular con mayor facilidad el grado de

apalancamiento operativo de una empresa mediante la

siguiente ecuación.

DOLa X=Ventas−Costos variablesEBIT

Sustituyendo los datos de la tabla 1 de Allegan Manufacturing

company dentro de la ecuación 2 tenemos:

19

(Ecuación 2)


DOLa$5000000=5000000−30000001000000

=2.0

Como podemos ver el resultado es igual al obtenido

empleando la ecuación 1 mas compleja. La tabla 3 muestra el

grado de apalancamiento operativo de Allegan Manufacturing

Company para varios niveles de ventas. Obsérvese que este

es mayor 8en términos de valor absoluto) cuando la empresa

opera en el punto de equilibrio de ventas [es decir, donde ven

= 25000000 dolares y utilidades antes de intereses e

impuestos = Ventas - Costos variables de operación – Costos

fijos de operación = 25000000 – 0.60 (25000000) – 1000000 =

0]

Note como el grado de apalancamiento operativo es negativo

por debajo del punto de equilibrio de ventas. Un grado negativo

de apalancamiento operativo indica un REDUCCIÓN

porcentual de la producción total. Por ejemplo, el grado de

apalancamiento operativo de -1.5 para un nivel de ventas de

15000000 dolares indica que, a partir de un nivel base de

15000000 dolares en ventas, las PÉRDIDAS de operación de

la empresa DISMINUYEN un 1.5 % por cada punto porcentual

de AUMENTO en la producción total.

El grado apalancamiento operativo de una empresa está en

función de la naturaleza del procesos de producción. Si en sus

operaciones la compañía utiliza grandes cantidades de

equipos que le permite ahorrar manos de obre, sus costos fijos

operativos tienden a ser relativamente altos, en tanto que los

costos variables son relativamente bajos. Tal estructura de

costos produce un alto grado de apalancamiento operativo,

20


que tiene como resultado grandes utilidades de operación

(utilidades antes de intereses e impuestos positivas) si las

ventas son altas, y grandes pérdidas (utilidades antes de

intereses e impuestos negativas) si las ventas disminuyen.

2.4.3. Apalancamiento Financiero:Como lo sugieren sus nombres, el apalancamiento operativo y

el apalancamiento financiero son conceptos análogos. El

apalancamiento financiero es el grado en el que una empresa

depende de la deuda; una empresa apalancada es aquella

con algo de deuda en su estructura de capital. Puesto que una

empresa apalancada debe pagar intereses

independientemente de sus ventas, el apalancamiento

financiero se refiere a los costos fijos del financiamiento de la

empresa.

2.4.4. Grado de Apalancamiento FinancieroEl grado de apalancamiento financiero de una empresa se

calcula como el cambio porcentual en las utilidades por acción

debido a un cambio de un punto porcentual en las utilidades

antes de intereses e impuestos.

DFLa X= Cambio porcentual en EPSCambio porcentual en EBIT

Eso también puede escribirse como sigue:

DOLa X=

ΔEPSEPS

ΔEBITEBIT

EN DONDE: ΔEPS y ΔEBIT son el cambio en las utilidades

por acción y en las utilidades antes de intereses e impuestos,

respectivamente. Debido a que el grado de apalancamiento

21

(Ecuación 3)


financiero de la empresa es diferente para cada nivel de

utilidades antes de intereses e impuestos, es necesario indicar

el punto de las utilidades antes de intereses e impuestos, X, en

el que se mide el apalancamiento financiero.

Utilizando la información proporcionada en la tabla 4 y en la

figura 2, es posible calcular el grado de apalancamiento

financiero que utilice Allegan Manufactury Company. El nivel

de utilidades por acción de la empresa es de 3.00 dolares

cuando el nivel de utilidades antes de interéses e impuestos es

de un millón de dolares. Cuando este nivel alcanza 1.2

millones, las utilidades por acción equivalen a 4.20 dolares. Al

sustituir estas cantidades en la ecuación 3 se obtiene:

DFLa $5000000=

4.20−3.003.00

1200000−10000001000000

=2.0

Un grado de apalancamiento financiero de 2.0 indica que cada

punto porcentual de cambio en las utilidades antes de

intereses e impuestos, a partir de un nivel base de un millón de

dolares, provoca un cambio en la misma dirección, del 2% en

las utilidades por acción. En otras palabras, un aumento de

10% en las utilidades antes de intereses e impuestos provoca

un AUMENTO de 10% x 2.0 = 20% en las utilidades por

acción. Del mismo modo, una disminución del 10% en las

utilidades antes de intereses e impuestos produce una

REDUCCIÓN del 20% en las utilidades por acción. Mientras

mayor sea el grado de apalancamiento financiero de la

empresa, mayor será la amplificación que los cambios en las

utilidades antes de intereses e impuestos tengan sobre las

utilidades por acción.

22


Figura 2: Gráfica EPS-EBIT

Medir el grado de apalancamiento financiero de una empresa

usando la ecuación 3 es algo complicado, porque se requiere

utilizar dos proyecciones de las utilidades antes de intereses

impuestos y de las utilidades por acción. El cálculo se

simplifica cuando la ecuación 3 se rescribe como sigue:

DFLa X= EBITEBIT−I−Dp /(I−T )

23

(Ecuación 4)


Donde I es el pago de intereses de la empresa, Dp, el pago de

los dividendos preferentes de la empresa, T es la tasa marginal

de impuestos sobre la renta de la empresa, y X es el nivel de

las utilidades antes de interés e impuestos (EBIT) para el que

se mide el grado de apalancamiento financiero de la empresa.

A diferencia de los pagos de intereses, los pagos de

dividendos preferentes no son deducibles de impuestos. Por lo

tanto, basándose en una comparación fiscal, un dólar en

dividendos preferentes le cuesta a la empresa mas que un

dólar pagado en intereses. Al dividir los pagos de dividendos

preferentes en la ecuación 4 entre (I-T) coloca los intereses y

dividendos preferentes en una base equivalente, antes de

impuestos.

Como se ilustra en la figura 2, Allegan tendrá utilidades por

acción = 0, para el nivel de utilidades antes de intereses e

impuestos de 500000 dolares. Con este nivel de utilidades

antes de intereses e impuestos, las utilidades de operación son

apenas suficientes para pagar los intereses (250000 dolares) y

los dividendos preferentes (después de impuestos). Al utilizar

la ecuación 4 se observa que el grado de apalancamiento

financiero se maximizara en el nivel en que las utilidades por

acción antes de intereses e impuestos, sean igual a cero.

Considerando de nuevo la información presentada en la tabla 1

para Allegan Manufacturing Company. Según la tabla, las

utilidades antes de intereses e impuestos son iguales a un

millón de dólares, I=250000 dólares, Dp=1500000 dólares y

T=40%. Sustituyendo estoa valores en la ecuación 4 tenemos:

24


DFLa1000000= 10000001000000−250000−150000/(1−0.40)

Este resultado es igual al obtenido mediante la ecuación 3.

Así como la empresa puede cambiar su grado de

apalancamiento operativo al aumentar o disminuir los costos

fijos de operación, también puede modificar su grado de

apalancamiento financiero al aumentar o disminuir los costos

de capital fijos. La cantidad de costos de capital fijos en la que

incurre una empresa depende primordialmente de la mezcla de

deuda, las acciones preferentes y las acciones comunes

dentro de su estructura de capital. Asi, una empresa con una

proporción relativamente grande deuda y de acciones

preferentes es su estructura de capital, tendrá costos de capital

fijo relativamente elevado y un alto grado de apalancamiento

financiero.

2.4.5. Grado de Apalancamiento CombinadoEl apalancamiento combinado ocurre cuando una empresa

ambos tipos de apalancamiento, operativo y financiero, en su

esfuerzo por aumentar los rendimientos de los accionistas

comunes. Representa el reflejo del incremento (o disminución)

en las ventas, en relativamente mayores aumentos (o

disminuciones) en las utilidades por acción, a raíz del uso que

hace la empresa de ambos tipos de apalancamiento. El efecto

multiplicador conjunto se conoce como GRADO DE

APALANCAMIENTO COMBINADO.

El grado de apalancamiento combinado de una empresa se

calcula como un cambio porcentual en las utilidades por

25


acción producto de un cambio de un punto porcentual en las

ventas.

DCLa X= Cambio porcentual enEPSCambio porcentual en ventas

Esto puede expresarse como sigue:

DOLa X=

ΔEPSEPS

ΔVentasVentas

Donde ΔEPS y ΔVentas son los cambios en las utilidades por

acción y en las ventas de la empresa respectivamente, y X

representan el nivel de ventas medidas del apalancamiento

combinado de la empresa. El grado de apalancamiento

combinado es también igual al producto del grado del

apalancamiento operativo por el grado del apalancamiento

financiero.

DCLa X=DOLxDFL

Para simplificar las cosas, se pueden sustituir las ecuaciones 2

y 4 dentro de la ecuación 6 y obtener una nueva fórmula para

determinar el grado de apalancamiento combinado en

términos de las cantidades básicas del estado de resultados.

DCLa X=Ventas−CostosvariablesEBIT X

EBITEBIT−I−Dp (I−T )

DCLa X=Ventas−CostosvariablesEBIT−I−Dp( I−T )

Es posible ejemplificar el uso de estas tres fórmulas para

calcular el grado de apalancamiento combinado usando la

información de Allegan Manufacturing Company. La ecuación

26

(Ecuación 7)

(Ecuación 6)

(Ecuación 5)


5 puede usarse para calcular el grado de apalancamiento

combinado de Allegan con la información de las tablas 1 y 2.

El nivel de utilidades por acción era de 3.00 dolares para un

nivel de ventas de 5 millones, y de 4.20 dólares para un nivel

de ventas de 5.5 millones de dólares. Al sustituir estos valores

en la ecuación 5 tenemos:

DCLa$ 5000000=

4.20−3.003.00

5500000−50000005000000

=4.0

Sustituyendo Ventas = 5000000 dólares; Costos variables =

3000000; utilidades antes de intereses e impuestos =

1000000; I=250000; Dp=150000; y T=40% (0.40) en la

ecuación 7, se obtienes el mismo valor para el grado de

apalancamiento combinado de Allegan.

DCLa X= 5000000−30000001000000−250000−150000(1−a .4)

=4.0

No olvidemos, que el análisis anterior sobre los

apalancamientos operativo y financiero para Allegan, el grado

de apalancamiento operativo=2.0 y el grado de

apalancamiento financiero=2.0. Al sustituir estos valores en la

ecuación 6 se obtiene un valor del grado de apalancamiento

combinado idéntico al que se acaba de calcular.

DCLa$ 5000000=2.0 x2.0=4.0

Este grado de apalancamiento combinado se interpreta en el

sentido que cada cambio de un punto porcentual en las

ventas, con un nivel de 5 millones de dólares, origina un

cambio de cuatro puntos porcentuales en las utilidades por

acción de Allegan.

27


El grado de apalancamiento que utiliza la empresa es una

medición de la variabilidad global de las utilidades por acción

debida a los costos fijos de operación y de capital, a medida

que varían los niveles de ventas. Los costos de capital fijos y

de operación pueden combinarse en muchas formas para

alcanzar el grado de apalancamiento combinado deseado. En

otras palabras, se puede lograr varias combinaciones de los

apalancamientos operativo y financiero.

La ecuación 6 muestra que el grado de apalancamiento

combinado está en función de los niveles de apalancamiento

operativo y financiero. Por ejemplo, si una empresa tiene una

grado de apalancamiento operativo relativamente alto y desea

alcanzar un nivel determinado de apalancamiento combinado,

puede compensar este apalancamiento operativo más elevado

con un menor apalancamiento financiero. O bien, puede tener

un apalancamiento financiero alto, en cuyo caso se propondría

tener un nivel menor de apalancamiento operativo. Para

ilustrar lo anterior, supongamos que la empresa piensa

comprar activos que elevaran los costos fijos de operación.

Para compensar este alto grado de apalancamiento operativo,

la empresa debe reducir la proporción de deuda en su

estructura de capital, aminorando así los costos fijos de

financiamiento y el grado de apalancamiento financiero.

3. ASPECTOS INTERNACIONALES (El costos de capital para las empresas transnacionales)

Las empresas transnacionales enfrentan problemas de costos de capital

más complejos que las empresas locales. Sin embargo, el aumento en la

28


complejidad de los problemas también ofrece oportunidades para reducir

los costos de capital.

Una oportunidad abierta para las empresas transnacionales es que el

gobierno de un país anfitrión pueda ofrecer términos preferentes de

financiamiento (subsidiado), como incentivo para que la empresa realice

alguna de sus operaciones en tal país.

La mayoría de las transnacionales obtienen todo o casi la totalidad de su

capital accionario en sus países de origen. Sin embargo, con frecuencia

perciben una parte sustancial de su capital de deuda en aquellos países

donde mantienen importantes inversiones. Al hacer esto una empresa

transnacional evade gran parte del riesgo del balance, relacionado con

cambios en el valor de los activos, debidos a las variaciones de los tipos de

cambio.

4. ASPECTOS FINANCIEROS EMPRESARIALES (El costo de capital)

Las pequeñas empresas tienen dificultades para atraer capital que respalde

sus programas de inversión. Los propietarios de estas empresas son

renuentes a vender acciones comunes, porque quieren perder parte del

control de la empresa, pero cuando lo hacen, muchas empresas pequeñas

crean dos tipos de acciones, tales como la clase A y B. La clase A se

negocia más ampliamente en los mercados de capital y, por lo general,

reciben un dividendo más elevado que las de clase B. por su parte, las

acciones de clase B suelen quedar en poder de los fundadores de la

empresa y tienen mayor poder de voto que las acciones de clase A. Así, les

es posible obtener capital sin perder el control de la empresa.

Muchas empresas son tan pequeñas que les es casi imposible conseguir

dinero vendiendo acciones comunes. Si pueden venderlas, los

29


inversionistas pagaran mucho menos por ellas que por las acciones de

empresas similares que se negocian en alguna bolsa de valores o de

manera extrabursátil. Los costos de emisión por las ventas de acciones

comunes de empresas pequeñas, pueden superar el 20% del tamaño de la

emisión. Por lo tanto, el costo de capital accionario tiende a ser

significativamente más alto para las empresas pequeñas que para las de

mayor tamaño. Debido al acceso limitado de las nuevas series accionarias

a los mercados de capital, las empresas pequeñas tienden a retener una

proporción mayor de sus utilidades para financiar su desarrollo futuro.

Así mismo, también son limitadas las fuentes de capital de deuda para las

pequeñas empresas. Los bonos y obligaciones no pueden venderse al

público hasta que as empresa haya alcanzado un tamaño relativamente

grande. Antes de alcanzar un tamaño que le permita vender valores al

público, la empresa tendrá que depender de las siguientes fuentes para

financiar su deuda.

Los fondos de los dueños y préstamos de amigos.

Préstamos de bancos comerciales o de sociedades de ahorro y préstamo.

Prestamos de Administración de pequeños negocios.

Empresas de arrendamiento financiero.

30


ANEXOS

A) REDUCCION DEL COSTO DE CAPITAL:Recientemente algunos académicos han afirmado que el rendimiento

esperado y el costo de capital se relacionan negativamente con la liquidez.

Por otro lado, estos académicos señalan el punto interesante de que,

aunque es bastante difícil disminuir el riesgo de la empresa, es mucho más

fácil aumentar la liquidez del capital de la misma. Entonces sugieren que de

hecho una compañía pueda disminuir su costo del capital mediante el

mejoramiento de la liquidez. A continuación analizamos esta idea.

¿Qué es la liquidez?Es probable que cualquier persona que posea su casa piense sobre

la liquidez en términos del tiempo que toma comprarlas o venderlas.

Por ejemplo, los condominios en grandes áreas metropolitanas

suelen ser bastantes líquidos. En particular en las buenas épocas, un

condominio podría venderse días después de haberse colocado en el

mercado. Por el contrario, podría tomar semanas o meses vender las

casas solo en áreas suburbanas. Las propiedades especiales, como

las mansiones que cuestan millones de dólares podrían tomar aún

más tiempo.

El concepto de liquidez es similar en las acciones, pero no idéntico.

En cambio, aquí se habla de costo de comprar y vender; es decir, se

31


considera que aquellas acciones costosas son menos liquidos que

aquellas que se venden a bajo precio.

Liquidez, rendimientos esperados y costo de capital.El costo de comprar una acción no liquida reduce el rendimiento total

que un inversionista recibe. Es decir, si uno compra una acción en

$100 y la vende más tarde en $105, la utilidad antes de los costos de

transacción es $5. Si uno debe pagar un dólar de comisión cuando

compra y otro cuando vende, la utilidad después de los costos de

transacción es solo de $3. La diferencia entre lo ofrecido y lo

solicitado y el costo de impacto en el mercado reducirían todavía más

esa utilidad.

Según veremos más tarde, los costos de transacción varían entre los

instrumentos, se ha enfatizado que los inversionistas demandan un

rendimiento esperado elevado como compensación cuando invierten

en acciones de alto riesgo, con una beta elevada. Puesto que el

rendimiento esperado para el inversionista es el costo de capital para

la empresa, esta último se relaciona positivamente con la beta.

Ahora, se dice lo mismo en el caso de los costos de transacción. Los

inversionistas demandan un rendimiento esperado elevado cuando

invierten en acciones con costos de transacción elevados, liquidez

baja. Y este rendimiento esperado elevado implica un costo elevado

del capital para la empres

B) EJERCICIOS

Apalancamiento Operativo:

32

Tecnología A

Costos Totales

Costos Fijos

Volumen

$

Tecnología B

Costos Totales

Costos Fijos

Volumen

$


Una empresa X puede elegir entre dos tipos de tecnologías A y B al hacer un producto en

especial. Las diferencias relevantes entra las dos tecnologías se muestran a continuación:

Tecnología A Tecnología BCosto fijo: $ 1000/ año Costo fijo: $ 2000/ añoCosto variable: $ 8/ unidad Costo variable: $ 6/ unidadPrecio: $ 10/ unidad Precio: $ 10/ unidadMargen de contribución: $ 2 ($10 - $8) Margen de contribución: $ 4 ($10 - $6)

La tecnología A tiene costos fijos menores y costos variables más altos que la tecnología

B. Tal vez la tecnología A implique menos mecanización que la B, o puede que el equipo

de la A sea rentado mientras que el de la B deba ser comprado. Alternativamente, talvez

la tecnología A requiera pocos empleados pero muchos subcontratistas, en tanto que la B

requiera solo empleados altamente capacitados que deban conservarse en las épocas

malas. Dado que la tecnología B tiene costos variables más bajos y costos fijos más altos,

decimos que tiene un apalancamiento operativo más alto.

Puesto que las dos tecnologías se usan para producir los mismos productos, un precio

unitario de $10 es válido para ambos casos. Se mencionó, en un capitulo anterior, que el

margen de contribución es la diferencia entre el precio y el costo variable, y mide la

33

La tecnología A tiene costo variables mayores y costos fijos menores que la tecnología B. la tecnología B tiene un apalancamiento operativo más alto.


utilidad incremental de una unidad adicional. Dado que el margen de contribución en B es

mayor, su tecnología es mas riesgosa. Una venta inesperada aumenta la utilidad $2 con

A, pero aumenta $4 en B. De manera similar, la cancelación inesperada de una venta

reduce la utilidad $2 en A, pero la reduce $4 en B. En la siguiente ilustración se muestra el

cambio en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) para un cambio dado en el

volumen. La pendiente de la gráfica de la derecha es mayor, lo que indica que la

tecnología B es riesgosa.

34

Tecnología A Tecnología B

∆ UAII ∆ UAII

∆ Volumen∆ Volumen

La tecnología B tiene costos variables menores que la A, lo que implica un margen de contribución más alto. Las utilidades de la empresa son más sensibles a cambios en el volumen bajo la tecnología

B que bajo la A.


CONCLUSIONES

Si los proyectos de inversión y las propuestas de inversión bajo

consideración son similares en relación con el riesgo, es apropiado usar el

costo total de capital como criterio de aceptación.

El costo total de capital es un promedio ponderado de las tasas de

rendimiento (costos) requeridas individuales para los distintos instrumentos

con los que la empresa intenta financiarse.

La tasa de descuento para un proyecto que tiene un riesgo de negocios

distinto al de la empresa puede ser obtenida a través de empresas

comparables. En algunos casos las empresas comparables pueden tener el

mismo apalancamiento financiero que la empresa, pero en otros casos no.

En este último caso podemos emplear el Método de Juego Puro

Cuando los proyectos de inversión, existentes y nuevos, varían

ampliamente en cuanto al riesgo, el uso del costo total de capital de la

empresa como criterio de aceptación no es apropiado. En esos casos,

debemos determinar un criterio de aceptación para cada proyecto o grupo

de proyectos de inversión bajo consideración.

35


El apalancamiento se refiere al uso de costos fijos en un intento por

aumentar (o nivelar) la rentabilidad. El apalancamiento operativo se debe a

los costos fijos de operación asociados con la producción de bienes y

servicios, mientras que el apalancamiento financiero se debe a la existencia

de costos fijos de financiamiento, en particular, el interés sobre la deuda.

Ambos tipos de apalancamiento afectan el nivel y la variabilidad de las

utilidades después de impuestos de la empresa y, por lo tanto, su riesgo y

rendimiento globales.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Mexico Editorial: LATIN AMERICA I. S.B.N.

BRIGHAM & HOUSTON & CECSA. (2001). “Fundamentos de Administración

Financiera”, 1era. Edición, México. Editorial: CONTINENTAL.

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Costo de Capital- Casi

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