DECISIONES DE INVERSIÓN CORPORATIVA
Valoración y Estrategias
(Base conceptual y Casos)
Dr. Luis A. Benites G.
Octubre 2013
Maestría en Ingeniería
Industrial
1
Dr. Luis A. Benites G. 2
INTRODUCCIÓN
I. LA NATURALEZA DE LAS GRANDES DECISIONES DE INVERSION
1. CUESTIONES QUE PLANTEARSE AL VALORAR UNA INVERSIÓN
2. PROCESO DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES EN TRES FASES: CUBRIENDO TODAS LAS
POSIBILIDADES
3. EVALUACIÓN DE PROYECTOS MOVIÉNDOSE EN CICLOS
4. APLICACIÓN DEL MÉTODO DE VALOR ACTUALIZADO NETO (VAN) Y CONSIDERACIONES
ESTRATÉGICAS.
5. VALORACIÓN DE PROYECTOS: INVERTIR EN GAS DE CAMISEA (PROJECT FINANCE)
3Dr. Luis A. Benites G.
II.ANALISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)
1.EL PROCESO DE DCF EN TRES ETAPAS
2.DEFINICIÓN DE FLUJOS DE CAJA DE INVERSIÓN
3.EJEMPLO: PROYECCIONES DE FLUJOS DE CAJA
III. COSTE DE CAPITAL
1. DEFINICIONES
2. VALOR, FLUJOS DE CAJA Y TASA DE DESCUENTO
3. COMO ESTIMAR EL WACC CASO DE APLICACIÓN
4Dr. Luis A. Benites G.
IV. VALORACION DE EMPRESAS
1. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
2. PROPÓSITOS DE LA VALORACIÓN
3. MÉTODOS ESTÁTICOS (MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE)
4. MÉTODOS DE LOS MÚLTIPLOS COMPARABLES
5. MÉTODOS BASADOS EN DCF
6. DESARROLLO DE UNA CASO COMPLETO DE VALORACIÓN CON EL MÉTODO DCF(CEMENTOS LIMA)
7. VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) - ESTRATEGIAS DE CREACIÓN DE VALOR
8. IMPACTO DE LAS INVERSIONES EN LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA
CONCLUSIONES
BIBLIOGRAFÍA
5Dr. Luis A. Benites G.
6
Las empresas crecen y expanden su operatividad de una de dos formas:
Adquieren capacidad de producción reuniendo los activos necesarios (Problema
de valoración de proyectos)
Compran los activos de una empresa existente (Problema de valoración de
empresas)
Consideramos ejemplos de valoración de proyectos como de empresas y sentamos
una base común de principios que podrán ser usados para ambos tipos de análisis.Dr. Luis A. Benites G.
En este documento estudiamos los desafíos inherentes a la valoración de
inversiones. En primer lugar revisamos el concepto de valoración de un proyecto en
términos de su impacto a la creación de valor para los grupos de interés.
Con el estudio del caso del gas de Camisea,destacamos cinco desafíos clave que
pueden surgir al valorar un proyecto de inversión relevante.
Para asegurar una correcta evaluación de proyectos se debe realizar tres o mas
ciclos, contestando cada vez mejor las preguntas mas relevantes para las decisiones,
lo que menciona el Dr. Patricio Del Sol de la UC en su libro Ganar por Suerte.
7Dr. Luis A. Benites G.
Repasamos métodos para la valoración de empresas y aplicamos en casos para la
empresa Cementos Lima.
Estudiamos dos métodos en general:
Métodos Estáticos: La empresa vale por lo que tiene.
Métodos Dinámicos: La empresa vale por lo que es capaz de generar valor a futuro.
Explicamos por que las inversiones con VAN positivos a veces reducen el beneficio por
acción (EPS) esperado de una empresa , y por que las inversiones con VAN negativo en
ocasiones lo aumentan.
8Dr. Luis A. Benites G.
9
En cualquier situación en que una empresa deba valorar una inversión nueva relevante,
surgen cinco cuestiones:
a. ¿Tiene sentido?
Antes que la empresa haga ninguna inversión, su plan estratégico debe resultar verosímil
La empresa tiene una ventaja competitiva debido a conocimiento especializado
La empresa tiene alguna ventaja comparativa respecto a otras empresas y proyectos
existentes.
b. ¿Qué riesgos conlleva la inversión y como pueden ser evaluados y tratados en el
análisis?
He aquí algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo:¿Cuánto son
los riesgos subyacentes asociados a la inversión?,¿ Cómo se deben incorporar estos riesgos
al análisis del proyecto?¿Afectan los riesgos a la tasa de rentabilidad que se deben usar al
evaluar y emprender la inversión?
c. ¿Cómo financiar la inversión?
En esta cuestión la empresa debe pensar cuanto endeudarse y si debería plantearse el tipo de
deuda que empleara .¿Debería financiarse el proyecto con el balance de la empresa, o bien
con Project finance?
Dr. Luis A. Benites G.
10
d. ¿Cómo afectara la inversión a los próximos resultados?.
La dirección estará preguntando si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por acción de la
empresa. El EVA™ (valor económico añadido) se puede emplear para medir los resultados como
medida del rendimiento.
f. ¿Tiene la inversión flexibilidades inherentes que permitan a la empresa modificarla en
respuesta a circunstancias cambiantes?
Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la
posibilidad de reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto, esto
incluye las siguientes cuestiones:
¿La inversión comporta
sinergias de producción o
marketing con productos
existentes?
Dr. Luis A. Benites G.
¿La inversión abre
oportunidades para
nuevas inversiones?
¿Se puede dividir la
inversión en etapas?
11
Fase I : Origen y análisis de la idea de inversión
Paso 1: Llevar a cabo una evaluación estratégica.
Paso 2: Estimar el valor de la inversión ( “hacer números” ).
Paso 3: Preparar un informe de evaluación de la inversión y una recomendación para la dirección.
Fase II: Revisión y recomendación de la dirección
Paso 4: Evaluar las asunciones estratégicas de la inversión.
Paso 5: Revisar y evaluar los métodos y asunciones empleados para estimar el VAN de la inversión.
Paso 6: Ajustar los errores propios de la estimación e inducidos por sesgos y formular una
recomendación sobre la inversión propuesta.
Fase III: Decisión y aprobación por parte de la dirección
Paso 7: Tomar una decisión.
Paso 8: Obtener la aprobación de la dirección y, posiblemente, del consejo.
Dr. Luis A. Benites G.
12
Fuente : Ph.D.Patricio Del Sol. Ingeniero Civil UC. Profesor Dpto . Ingeniería Industrial y de Sistemas UC.
7.¿Están
todas las
consideracio
nes
competitivas
incluidas?
9.¿Cuánto
vale el
negocio
cuando la
contraparte
también lo
analiza?
8.¿Cómo
valorará la
Flexibilidad?
10.¿Que tan
volátil es la
evaluación?
4.¿Cuánto
ingreso
aportarán
los clientes?
3.¿Qué
metodología
usaré,
precios de
mercado,
múltiplos o
el VAN?
6.¿ Cuáles
son los
flujos de la
caja y con
que tasa los
descontará?
5.¿Cuáles
son los
costos de la
decisión?
1.¿Cuánto
esfuerzo
desplegará
en la
evaluación?
2.¿Qué
proceso de
evolución
empleará?
Decisión
Dr. Luis A. Benites
13
La aplicación del método del de valor actualizado neto (VAN) requiere:
a. Incorporar el impacto de la competencia
Los flujos de caja deben ser una representación cuantitativa de las consideraciones
estratégicas que motivan posiciones a favor o en contra del proyecto, integrar en los análisis
la ventaja competitiva y la sustentación dinámica.
b. Incluir el valor de la flexibilidad
Considerar en los flujos de caja el valor de las opciones de abandono o de la flexibilidad
c. Considerar lo no cuantificable.
Los ejecutivos deben evitar el error de no considerar impactos importantes solo porque no son
cuantificables.
d. Incorporar el criterio
Un buen análisis de inversión (o desinversión) debe tener aspectos cualitativos y cuantitativos,
siendo los primeros lo más importantes.
Dr. Luis A. Benites G.
14
e. Mantenerse simple.
Evitar los conflictos entre sofisticación matemática y uso del criterio del analista como es el
caso de los modelos de evaluación de opciones.
f. Evitar malas prácticas.
Los ejecutivos fallan en la definición del proyecto, evaluando, por ejemplo separadamente
proyectos que están interrelacionados.
No tratar adecuadamente la inflación, descontando por ejemplo flujos reales a tasas de
descuento nominales.
Utilizar criterios inadecuados de rentabilidad , como la tasa interna de retorno(TIR),los que
muchas veces conducen a conclusiones equivocadas.
Dr. Luis A. Benites G.
15Dr. Luis A. Benites G.
16Dr. Luis A. Benites G.
17Dr. Luis A. Benites G.
18Dr. Luis A. Benites G.
19Dr. Luis A. Benites G.
20Dr. Luis A. Benites G.
21
Es una metodología moderna para financiación de Proyectos Públicos y privados.
Este método permite estructurar los proyectos de inversión de tal manera que los
inversionistas no asuman riesgos, permitiendo que la deuda sólo se pague con los flujos del
proyecto; asimismo requiere de mejoradores crediticios, los cuales deben estar estipulados
en los contratos en el Proyecto de la compañía.
Dr. Luis A. Benites G.
22Dr. Luis A. Benites G.
23Dr. Luis A. Benites G.
24
ESQUEMA DEL PROJECT FINANCE
Conjunto de
Activos del
Proyecto
Asesor
Financiero
Socios
PromotoresGobierno
As. Med.Amb.
As. Legal
Est. De Mercado
Est. De Ingeniería
Proveedores
Clientes
Contrato Venta
Largo Plazo
Cía de Seguros ConstructorasSindicato de
Bco. Crédito
Sindicato
Entidad Financiera
Garantes
Contrato de
Seguros
Contrato de
ConstrucciónContrato de
Crédito
Ca
pit
al
So
cia
l
De
ud
a
Su
bo
rdin
ad
a
Asignación de los
Ingresos en garantía
del crédito concedido
Contrato de Suministro
y venta a largo plazo
Ins
tala
cio
ne
s
Pa
go
s (
$)
FLUJO PROYECTADO PLUSPETROL-CAMISEA (CON CASHIRIARI)
WTI : West Texas Intermediate (petróleo EEUU)
OPEX : Gastos Operativos
CAPEX : Gastos de Inversión
EBITDA : Es la utilidad antes de: intereses de operaciones
financieras, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, es decir
es la utilidad bruta que debe de cubrir la caja para: pagar
impuestos, apoyar inversiones, cubrir servicio de la deuda
(intereses) y repartir utilidades.
Dr. Luis A. Benites G.
25
FLUJO PROYECTADO PLUSPETROL-CAMISEA (SIN CASHIRIARI)
WTI : West Texas Intermediate (petróleo EEUU)
OPEX : Gastos Operativos
CAPEX : Gastos de Inversión
EBITDA : Es la utilidad antes de: intereses de operaciones
financieras, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, es decir
es la utilidad bruta que debe de cubrir la caja para: pagar
impuestos, apoyar inversiones, cubrir servicio de la deuda
(intereses) y repartir utilidades.
Dr. Luis A. Benites G.
26Dr. Luis A. Benites G.
27
Pasos para realizar un análisis mediante descuento de flujos de cajas
PASOS VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN
Paso1: Predecir el importe y el calendario
de los flujos de caja futuros.
¿Cuánto dinero se espera que genere el
proyecto , y cuándo?
Proyectar el flujo de caja futuro
Paso2: Estimar una tasa de descuento
adecuada al riesgo.
¿Cuánto riesgo tienen los flujos de caja
futuros, y qué esperan recibir los inversiones
por proyectos de riesgo similar?
Paso3: Descontar los flujos de caja.
¿Cuál es el valor actual “equivalente” a los
flujos de caja futuros de la inversión
esperados.
Combinar la tasa de descuento de la deuda y los
recursos propios (coste medio ponderado del
capital, WACC).
Descontar el PFCF utilizando el WACC para
estimar el valor del proyecto en su conjunto.
Dr. Luis A. Benites G.
28
FLUJOS DE CAJA RELEVANTES
Son flujos de caja incrementales, dado que para la empresa son flujos de caja añadidos
provenientes de la inversión.
Los “costes hundidos” son gastos que o bien ya se han realizado, o bien hay que realizar
independientemente de que la empresa siga adelante con la inversión. Los costes hundidos
nos son costes incrementales.
FLUJOS DE CAJA CONSERVADORES Y OPTIMISTAS
En teoría los flujos de caja proyectados se asumen que son “esperados”. En el sentido
estadístico, asumen que los flujos de caja que la empresa espera recibir en varios escenarios,
y los suman después de ponderarlos por sus probabilidades de ocurrencia
Dr. Luis A. Benites G.
29
FLUJO DE CAJA DISPONIBLE DE RECURSOS PROPIOS FRENTE A FLUJO DE
CAJA DISPONIBLE DEL PROYECTO
Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF) o Flujo de Caja Económico.
Es el flujo de caja que genera un proyecto totalmente financiado por el propietario, esto es,
financiado solo con recursos propios , o desapalancado.
Flujo de caja disponible del proyecto (PFCF) o Flujo de Caja Financiero.
Esta definición combina los flujos de caja disponible para distribuir entre los acreedores y los
propietarios de activos de la empresa.
Dr. Luis A. Benites G.
30
Cálculo del EFCF para un proyecto apalancado, utilizando la cuenta de resultado
Ingresos
Menos: Coste de bienes vendidos
Igual: Ingresos brutos
Menos: Gastos operativos (excluyendo gastos de amortización)
Igual: Resultado bruto de explotación (EBITDA)
Menos: Amortización (DA)
Igual: Beneficio neto operativo o beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT)
Menos: Gastos financieros o intereses (no nulos en un proyecto aplacando)
Igual: Beneficio antes de impuestos (EBT)
Menos: Impuestos
Igual: Beneficio neto (NI)
Más: Amortización (DA)
Menos: Gastos capital (CAPEX)
Menos: Incrementos en el capital circulante neto (WC)
Menos: Pagos de principal de la deuda (repagos del principal de la deuda , P)
Más: Ingresos por nuevas emisiones de deudas (entradas netas de nuevo préstamos,NP)
Igual: Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF)
Dr. Luis A. Benites G.
31
Acrónimo Definición
(EBIT-I) (1-T) Beneficio neto después de impuestos
EBIT Beneficio neto operativo
EBIT(1-T) Beneficio neto operativo después de impuesto
T Tasa de impuesto
DA Gasto de amortización
WC Variación en la capital circulante neto
CAPEX Gastos de capital por propiedades, instalaciones y equipo
P Pagos de principal de la deuda pendiente
NP Ingresos netos por la emisión de la nueva deuda
Alternativamente, podemos expresar el ECFC para un proyecto apalancado como sigue:
EFCF = (EBIT – I) ( 1 – T ) + DA – CAPEX – WC – P + NP
Al reordenar los términos para aislar el gasto en intereses, tenemos:
EFCF = EBIT (1 – T) – I (1 – T) + DA – CAPEX – WC – P + NP
Dr. Luis A. Benites G.
32
Cálculo del PFCF
Ingresos
Menos: Coste de los bienes vendidos
Igual: Ingresos brutos
Menos: Gastos operativos (excluyendo gastos de amortización)
Igual: Resultado bruto de explotación (EBITDA)
Menos: Amortización (DA)
Igual: Beneficio neto operativo o beneficio antes de interés e impuesto (EBIT)
Menos: Impuestos
Igual: Beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT)
Más: Amortización (DA)
Menos: Gastos capital (CAPEX)
Menos: Incrementos en la capital circulantes neto (WC)
Igual: Flujo de caja disponible de proyecto (PCFC)
Dr. Luis A. Benites G.
33Dr. Luis A. Benites G.
34
El coste medio ponderado del capital (WACC) es la media ponderada de las tasas
esperadas de rendimiento después de impuestos de las diversas fuentes de capital de
una empresa.
El WACC de una empresa puede interpretarse como su coste de oportunidad del capital,
que es la tasa de descuento esperada de la que se privan los inversores al desechar
oportunidades de inversión alternativas con riesgo equivalente.
Dr. Luis A. Benites G.
35
Objetivo del ejercicio de valoración
Relación de los flujos de caja con las tasas de descuento en el análisis
DCF
PASOS
Valoración de los recursos
propios
Valoración de la empresa o el
proyecto (deuda más
recursos propios)
Paso1: Predecir el importe y el
calendario de flujos de cajas
futuros.
Flujo de caja disponible de los
recursos propios(EFCF).
Flujo de caja disponible del
proyecto (PFCF) o de la
empresa (FFCF).
Paso2: Estimar una tasa de
descuento adecuada al riesgo.
Tasa de rendimiento exigida
sobre los recursos propios.
Combinación de tasas de
descuento de la deuda y de los
recursos propios (WACC).
Paso3: Descontar los flujos de
caja.
Cálculo de valor actual de los
EFCF estimados utilizando la
tasa de descuento apropiada
para estimar el valor de los
recursos propios invertidos en
el proyecto.
Cálculo del valor actual de los
PFCF (o FFCF) utilizando el
WACC para estimar el valor del
proyecto (o de la empresa)
como una entidad
Dr. Luis A. Benites G.
36
Definir el WACC de una empresa
El coste medio ponderado del capital (WACC) es la media ponderada de los costes
después de impuestos de las distintas fuentes de capital que la empresa ha obtenido para
financiar sus operaciones e inversiones.
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝒌𝒅 𝟏 + 𝑻 𝑾𝒅 +𝑲𝒑𝑾𝒑 +𝑲𝒆𝑾𝒆
Donde:
𝑲𝒅: tasa de rendimiento exigida sobre la deuda que devenga intereses𝑲𝒑: tasa de rendimiento exigida por los acciones preferentes
𝑲𝒆: tasa de rendimiento exigida por los acciones ordinarias
𝑾𝒅: peso asociado a la deuda𝑾𝒑: peso asociado a las acciones preferentes
𝑾𝒆: peso asociado a las acciones ordinarias
T : tasa impositiva
Dr. Luis A. Benites G.
37
Mecánica de calcular el WACC ( a precios de mercado)
Paso1: Evaluar la estructura de capital de la empresa y determinar relativa de cada uno de sus
componentes.
Paso2: Estimar el coste de oportunidad de cada una de las fuentes de financiación y ajustarlo por el efecto
de los impuestos cuando sea necesario.
Paso 3: Por ultimo , calcular el WACC de la empresa como media ponderada de los costes estimados.
Flujos de caja descontados, valor de la empresa y WACC
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒍𝒂 𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂 = t=1N E(FFCFt)
(1+WACC)t
E(FFCFt) es el flujo de caja que la empresa espera ingresar en el periodo t, y el FFCF(de la empresa) es análogo
al PFCF(del proyecto)
Dr. Luis A. Benites G.
Evaluar los pesos de la estructura de capital de la empresa: paso 1
-El primer paso en nuestro análisis del WACC consiste en determinar los pesos que se asociaran a los
componentes de la estructura de capital de la empresa.
-Se considera la deuda que devenga intereses, las acciones preferentes y las acciones ordinarias
-Deberíamos calcular los pesos utilizando los precios de mercado
El coste de la deuda: paso 2
Rendimiento al vencimiento de los bonos corporativos
La estimación del rendimiento al vencimiento (YTM) de una emisión de bonos corporativos se puede
calcular utilizando formulas financieras de la TIR de la deuda:
37Dr. Luis A. Benites G.
39
968,65 =(1+ YTM) 1
(0,54/2)x1.000+
(0,54/2)x1.000
(1+ YTM) 2+ … +
(1+ YTM) 20
(0,54/2)x1.000 +1.000
Ejemplo: Bonos de Home Depot (HD)
Emite bonos que vence al 2016 (10 años desde su fecha de emisión)
Tipo de cupon:5.4%, pagaba intereses semestrales
Precio de mercado:$968.65
El YTM de la emisión de bonos se puede calcular despejando el YTM en la siguiente
ecuación de valoración de bonos:
Dr. Luis A. Benites G.
El YTM semestral es 2,91% , que se convierte en un YTM anualizado del 5,9%. Basándose en
un tipo impositivo marginal del 35%, el coste después de impuestos de la emisión de bonos de
Home Depot es entonces de 3,835% = 5,9% (1 – 0,35).
40
El coste de las acciones preferentesEmpleando el dividendo preferente y el precio de las acciones preferentes, podemos inferir la
rentabilidad exigida por el inversor como sigue:
𝐾𝑝𝑠 =Divps
Pps
Divps: Dividendo preferente
Pps: Precio de las acciones preferentes
Kps: Rendimiento exigido
El coste de las acciones ordinariasEl modelo del Capital AssetPricingModel (CAPM),que desde su aparición en 1964 es el mas
utilizado para la determinación del coste de oportunidad del capital:
Dr. Luis A. Benites G.
41
K𝒓𝒇 = Tipo de interés libre de riesgo.
𝛃𝐞 = Beta , o riesgo sistemático de las acciones ordinarias de la empresa , que se
estima a partir de una regresión de rendimiento del mercado (como el S&P
500) menos el tipo libre de riesgo.
K𝒎 = Rendimiento esperado de la cartera global de mercado, que comprende todos
los activos en riesgo.
(k𝒎 - K𝒓𝒇 ) = Prima de riesgo de los recursos propios esperada (rendimiento esperado del
mercado global menos el tipo libre de riesgo).
𝑲𝒆 = 𝑲𝒓𝒇 + 𝜷𝒆(𝑲𝒎 −𝑲𝒓𝒇)
Dr. Luis A. Benites G.
El CAPM puede expresarse mediante la siguiente ecuación que relaciona la rentabilidad
exigida esperada de una inversión con el riesgo sistemático:
Donde:
42
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50%
Tipo libre de riesgo = 5,02%
Coste de los RRPP de Dell = 11,02%
Beta de Dell = 1,20
Ke = 5,02% + 1,20 ( 5%) = 11,02%
Dr. Luis A. Benites G.
Beta (riesgo sistemático)
Coste
de los r
ecurs
os p
ropio
s
Estimar el coste de los RRPP de Dell Corporation mediante el CAPM
43
La tasa libre de riesgo (Rf)
Es el rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano como la tasa libre de riesgo.
Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds
Dr. Luis A. Benites G.
44
La prima de riesgo de mercado(Rm – Rf)
Dr. Luis A. Benites G. Fuente: Graham R. John y Campbell R. Harvey. The Equity Risk Premium in 2012
45
Series Geometric Mean Arithmetic Mean Standard Deviation
Large Company Stocks 9.9% 11.9% 20.4%
Small Company Stocks 12.1 16.7 32.6
Long-Term Corporate
Bonds
5.9 6.2 8.3
Long-Term Government
Bonds
5.5 5.9 9.5
Intermediate-Term
Government Bonds
5.4 5.5 5.7
U.S. Treasury Bills 3.6 3.7 3.1
Inflation 3.0 3.1 4.2
Dr. Luis A. Benites G.
Ibbotson Index Series: Summary Statistics of Annual Total Return, 1926 - 2010
Source: Ibbotson® SBBI ®, 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and inflation, 1926 – 2010 (Chicago: Morningstar, 2011)
46Dr. Luis A. Benites G.
Size 1 (lowest) 2 3 4 (highest)
1 (smallest) 18.17% 17.46% 13.51% 6.16%
2 16.87 15.15 11.68 6.52
3 15.15 14.36 12.87 9.56
4 (largest) 12.49 11.48 11.55 9.87
Source: Ibbotson, Chen, and Hu (2011).
Liquidity
U.S. Equity Annual Return Quartiles, 1972 - 2010
47
El Beta: una medida común del riesgoMide el riesgo no diversificable, o del mercado. La beta indica como responde el precio de un
titulo a las fuerzas del mercado. Cuando mas sensible sea el precio de un titulo a los cambios
del mercado, mayor será el beta de este titulo. La formula para hallar el beta se define en los
siguiente términos:
𝓍𝜷 =
𝐶𝑜𝑣(𝑥,𝑀)
𝑉𝑎𝑟(𝑀)
Beta de la Acción « X »
Covarianza entre la acción « X » y el
mercado
Varianza del mercado
Dr. Luis A. Benites G.
48
Betas Seleccionadas y sus interpretaciones correspondientes
Beta Comentario Interpretación
2.00
1.00
0.50
Se mueven en la misma
Dirección que el mercado
Dos veces más sensible que el mercado.
Igual de sensible que el mercado.
Solo la mitad de sensible que el mercado.
0 No es afectado por el movimiento del mercado
0.50
1.00
2.00
Se mueven en la dirección contraria del
mercado
Sólo la mitad de sensible que el mercado que el
mercado.
Igual de sensible que el mercado.
Dos veces mas sensible que el mercado.
Dr. Luis A. Benites G.
49
Fuente: www.finance.yahoo.com
Para General Electric (GE),si se espera que el mercado experimente un aumento de 10% en su tasa
de rendimiento durante el siguiente periodo, para las acciones de GE experimentará un aumento de
12,20%(1.22x10%)
Dr. Luis A. Benites G.
50Dr. Luis A. Benites G.
Se aplicó la metodología del CAPM para las siguientes empresas:
51Dr. Luis A. Benites G.
52
“El monto estimado por el cual se intercambiaría un activo a la fecha de la
valuación entre un vendedor y un comprador dispuestos en una
transacción independiente, después de una adecuada promoción, donde
las partes actúan con conocimiento, de forma prudente y sin compulsión”
(Definición dad por el glosario de términos de valuación de negocios
emitido por el “International Valuation Standars Committe”).
Elemento subjetivo: expectativas
razonables y realesEvento hipotético
Intereses contrapuestos
Entendimiento del negocio:
Potencial y RiesgoTransacción aislada, no relacionada con
otros intereses de las partes
Dr. Luis A. Benites G.
53
Preguntas Fundamentales:
¿Qué se esta haciendo?¿Por qué se esta haciendo la valoración de
determinada manera?
¿Para qué se esta haciendo la
valoración?
BALANCE CUENTAS DE
RESULTADOS
MIXTOS
(GOODWILL)
DESCUENTOS
DE FLUJO
CREACIÓN
DE VALOR
OPCIONES
Valor Contable
Valor contable
ajustado
Valor de liquidación
Valor sustancial
Valor neto real
Múltiplos de:
Beneficio: PER
Ventas
Clásico
Unión de expertos
Contables europeos
Renta Abreviada
Otros
Free cash flow
Cash flow acciones
Dividendos
Capital cash flow
APV
EVA
Beneficio
económico
Cash value added
CFROI
Black y Scholes
Opción de invertir
Ampliar el proyecto
Aplazar la inversión
Usos alternativos
Principales Métodos de Valoración
Dr. Luis A. Benites G.
54
1. Operaciones de compraventa: Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar; para el vendedor, la
valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le proporciona una estimación de hasta cuánto pueden
estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comprar el valor obtenido con la cotización de la acción en el
mercado.
Para decidir en qué valores concentra su cartera: Aquellos que le parecen más infravalorados por el mercado.
La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.
3. Salidas de bolsa: La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público.
4. Herencias y testamentos: La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor: La valoración de una empresa o una unidad de negocio es
fundamental para cuantificar la creación de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
6. Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers): Identificar las fuentes de creación y
destrucción de valor.
7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: La valoración de una empresa y de sus unidades de
negocio es un paso previo a la decisión de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordenar, crecer o comprar otras
empresas.
8. Planificación estratégica: Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes… mantener, potenciar o abandonar.
Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del juez (aunque no siempre).
Dr. Luis A. Benites G.
55
Los métodos contables de valoración
1. Método
Patrimonial
Contable
2. Método del
valor contable
regularizado
3. Método del
valor de
liquidación
4. Método del
valor sustancial
o de reposición
En este método se identifica el valor de la
empresa y de su patrimonio, con los
valores registrados en los libros contables.
Corresponde al total del activo a valor de
libros (deducidas depreciaciones y
amortizaciones), menos los pasivos
exigibles de la empresa, es decir, su
patrimonio contable.
1. Método
Patrimonial
Contable
Dr. Luis A. Benites G.
56
El valor patrimonial contable-ejemplo
Según este método , la empresa vale USD$
1004.947 M
sin deuda y USD$451.018 con la actual
deuda.
Fuente: CONASEV
Dr. Luis A. Benites G.
57
MÚLTIPLOS
Cuando la empresa está en el mercado de valores, existe información para la valoración que
es el valor capitalizado bursátil.
Los Múltiplos:
Son medidas que permiten hacer un cálculo rápido para estimar el valor de una empresa.
Son aproximaciones razonables al valor.
Se habla de comparables porque, en sí se establece una comparación (por ejemplo, si en
una industria se verifica que el valor de las empresas corresponde a un cierto múltiplo en
alguna categoría, ejemplos utilidades), entonces se multiplican las utilidades por el múltiplo
observado en la industria y tenemos una estimación del valor de una empresa que opera
en la misma industria.
Dr. Luis A. Benites G.
58
TIPOS DE MÚLTIPLOS
Basados en valores de
mercado
Basados en el estado
de resultados
Basados en el flujo de
caja
Otros múltiplos
Precio / Utilidades (PER) Precio / EBIT ( utilidades
antes de intereses e
impuestos)
Precio / Flujo de caja
operativo
Cantidad de Clientes
Precio/ Valor de libros Precio / EBITDA (EBIT +
depreciaciones y
amortizaciones)
Precio / Flujo de caja del
capital
Cantidad de
suscripciones
Precio / Ventas Flujo de caja /
Dividendos
Dr. Luis A. Benites G.
59
EL PER ( Price – Earning Ratio)
Es un múltiplo que se origina de la comparación del precio de mercado de la acción de la
empresa, respecto a la utilidad contable por acción.
PER = Precio acción
Utilidad acción (UPA)
Según este método, el valor de mercado de una empresa es un múltiplo de sus utilidades. El
PER indica la relación existente entre el precio de mercado (P) y la utilidad por acción (UPA).
Según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual
por un coeficiente denominado PER:
VALOR DE LAS ACCIONES = PER comparable x beneficio por acción de la empresa evaluada
Dr. Luis A. Benites G.
60Dr. Luis A. Benites G.
61Dr. Luis A. Benites G.
62
Price/Earnings(2013) Forecast P/E Growth Rates
Fuente: http://www.nasdaq.com
Dr. Luis A. Benites G.
63
Earnings Per Share Summary
Fuente: http://www.nasdaq.com
Dr. Luis A. Benites G.
64Dr. Luis A. Benites G.
65
Price/Earning Ratio Price/Earnings(2014)
Dr. Luis A. Benites G.
66
Earnings Per Share Summary
Market Cap : $ 292.291 M
Net Income – Cont. Operations: $ 21.863 M
Valor de Microsoft:
$ 491.917 M = 22.50 x 21.863 M
Dr. Luis A. Benites G.
67Dr. Luis A. Benites G.
68
Price/Earning Ratio Price/Earnings(2013)
Dr. Luis A. Benites G.
69
Earnings Per Share Summary
Net Income – Cont. Operations: $ 41.733 M
Market Cap: $ 292.291 M
Valor de Apple:
$ 530.009 M = 12.70 x 41.733 M
Dr. Luis A. Benites G.
70
Factores que incluyen en el PER
Si aumenta… Efecto en el PER
ROE Aumenta
Ke Disminuye
Riesgo de la empresa Disminuye
Crecimiento de la empresa Si ROE > Ke, aumenta
Si ROE = Ke, no cambia
Si ROE < Ke, disminuye
Dr. Luis A. Benites G.
71
Cómo estimar la tasa de crecimiento
Básicamente, existen dos maneras de hacerlo:
1. Calcular una tasa de crecimiento histórica en base a los dividendos.
2. Multiplicando el ROE por la tasa de retención de utilidades.
Tasa de reparto ( dividendpayout ratio ) = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
Tasa de retención = (1 – tasa de retención)
G = ROE x Tasa de retención
Dr. Luis A. Benites G.
72Dr. Luis A. Benites G.
73
PER, ROE y crecimiento
Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no alcanza con retener beneficios,
también la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos.
Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER alto si no hay
crecimiento. El crecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficios
y los dividendos
Dr. Luis A. Benites G.
74
MULTIPLOS DE PRECIO / BENEFICIO PARA EMPRESAS DE CRECIMIENTO ESTABLE
Una empresa de crecimiento estable es aquella que espera crecer indefinidamente a una tasa constante. El
múltiplo P/B de una empresa así viene determinado por su tasa constante de crecimiento, y se puede calcular
resolviendo el modelo de crecimiento de Gordon aplicado a la valoración de los recursos propios de la
empresa, que se encuentran en la siguiente ecuación.
P0 = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑜(1+𝑔)
𝑘 −𝑔= 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 (1−𝑏)(1+𝑔)
𝑘 −𝑔
Donde “b” es el ratio de retención, o la fracción de los beneficios que la empresa retiene, lo que implica que
(1-b) es la fracción de los beneficios que la empresa paga en dividendos; “g” es la tasa de crecimiento de
estos dividendos; y “k” es la tasa de rentabilidad exigida a los recursos propios. Reordenando los términos de
la ecuación, podemos expresar la ratio P/B como sigue:
Ratio P/B = (1−𝑏) (1+𝑔)
𝑘 −𝑔
Dr. Luis A. Benites G.
75
Análisis de la ratio P/B de una empresa de rápido
crecimiento: Google,inc.
Panel A. Información sobre la cotización actual y los beneficios
Ratio P/B 74,5 Rendimiento de los recursos
propios
24,7%
Beta 0,81 Pago de dividendos 0,0%
Tipo libre de riesgo 5,02% Coste de recursos propios 9,07%
Prima de riesgo del mercado 5,00%
Dr. Luis A. Benites G.
76
Panel B. Análisis de escenarios
Periodo de
crecimiento, n
Pago de
dividendos,
(1-b𝟐 )
Rendimiento
de los RRPP
Tasa de
crecimiento
g𝟐
Ratio
P/B
Estimaciones para el 2008
Escenario1 12 58,94% 12,00% 4,93% 74,484
EPS
80,61$
P/B
14,93
Precio de
la acción
1.203,38$
Ingresosnetos
24.432.218.360$
Escenario2 5 31,98% 12,00% 8.16% 74,484 29,77$ 38,12 1.135,04$ 9.023.395.570$
Escenario3 5 58,94% 18,05% 7,41% 74,484 28,35$ 38,13 1.080,86$ 8.592.575.505$
Dr. Luis A. Benites G.
77
CRITERIOS DE VALORACIÓN PARA EL PORTAFOLIO DE INVERSIONES
Valor Buscar empresas que se venden por debajo de sus
múltiplos promedios (PER, P/EBITDA, MV/BV).
Ingreso Buscar empresas que prometen dividendos por encima
del promedio, y que pueden mantener una política de
dividendos aun en condiciones adversas.
Endeudamiento Buscar empresas que generan flujos de caja mas altos
y tienen bajos ratios deuda / capital.
Condiciones de mercado Buscar empresas con alta liquidez (en base a volumen
negociado en los últimos meses), y bajos betas.
Condiciones de la economía Fundamentos del sector en el país en particular.
Dr. Luis A. Benites G.
78
Metodologías de análisis de valor DCF
El valor de la compañía depende de su capacidad para generar flujos libres de efectivo.
Conforme mayor sea esa capacidad, más alto será el valor de la entidad.
El flujo libre de efectivo incluye las inversiones requeridas para generar los ingresos
proyectados.
Dr. Luis A. Benites G.
79
Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector
A. Análisis financiero:
Evolución de las cuentas de resultados y balances
Evolución de los flujos generados por la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa
Evolución de la financiación de la empresa
Análisis de la salud financiera
Ponderación del riesgo del negocio
B. Análisis estratégico y competitivo
Evolución del sector
Análisis de las personas: directivos y empleados
Evolución de la posición competitiva de la empresa
Identificación de la cadena de valor
Posición competitiva de los principales competidores
Identificación de los inductores de valor (value drivers)
Dr. Luis A. Benites G.
80
2. Proyecciones de los flujos futuros
A. Previsiones financieras
Cuentas de resultados y balances
Flujos generados por la empresa
Inversiones
Financiación
Valor Residual o terminal
Previsión de varios escenarios
B. Previsiones estratégicas y competitivas
Previsión de la evolución del sector
Previsión de la posición competitiva de la empresa
Posición y evolución estratégica de los competidores
C. Consistencia de las previsiones de flujos
Consistencia financiera entre los previsiones
Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los flujos con el análisis estratégico
3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos
Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos.
Dr. Luis A. Benites G.
81
4. Actualización de los flujos futuros
Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las
acciones.
5. Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de
valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del
valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de
valor prevista.
Dr. Luis A. Benites G.
82
ASPECTOS CRITICOS DE UNA VALORACIÓN
Dinámica. La valoración es un proceso. El proceso para la estimación de los flujos esperados y la calibración del riesgo de las
distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.
Implicación de la empresa. Los directivos de la empresa han de estar implicados en el análisis de la empresa, del sector y en las
proyecciones de flujos.
Multifuncional. La valoración no es una competencia exclusiva de la dirección financiera. Para una buena valoración es esencial
que directivos de distintos departamentos intervengan en las estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los mismos.
Estratégica. La técnica de actualización de flujos es similar en todas las valoraciones, pero la estimación de los flujos y a calibración
del riesgo han de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.
Remuneración. En la medida en que la valoración incorpora objetivos (ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad,
inversiones…) de los que dependerá la remuneración futura de los directivos, el proceso y la propia valoración ganan en calidad.
Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales, éstas se han de valorar convenientemente. Las opciones reales
requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos.
Análisis histórico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo análisis histórico de la evolución financiera,
estratégica y competitiva de las distintas unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las previsiones.
Técnicamente correcta. La corrección técnica se refiere fundamentalmente a: a) cálculo de los flujos; b) tratamiento adecuado del
riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c) coherencia de los flujos utilizados con las tasas aplicadas; d) cálculo del valor
residual; y e) tratamiento de la inflación.
Dr. Luis A. Benites G.
83
Elementos en la valuación por DCF
Valor de la
empresa por
el método
DCF
Estructura de capital
Confección del Flujo de Caja
Cálculo del WACC
Análisis de escenarios
• Free cash Flow
• Capital Cash Flow
• Equity Cash Flow
• Nivel macroeconómico
• Nivel Sensorial
• Nivel de empresa
1. Tasa libre de riesgo
2. Prima de mercado
3. Beta acciones
4. Proporciones
5. Riesgo país
Dr. Luis A. Benites G.
84
Variables clave Criterios de análisis
Crecimiento de los ingresos • Entorno económico / estrategia de la compañía
• Participación de mercado / tendencias de la industria
Margen Bruto • Mezcla de productos
• Competencia
Otros gastos operativos • Gastos de venta
• Gastos generales y administrativos
Capital de trabajo • Días medios de efectivo operativo, cuentas por cobrar,
inventarios, cuentas por pagar, gastos acumulados
Inversión de activos fijos y tasas de
depreciación
• Rotación de activos fijos
• Estrategia de crecimiento
• Tasas de depreciación
Impuestos • Ingresos no gravables
• Gastos no deducibles
• Tasa efectiva
Variables claves y supuestos de proyección
Dr. Luis A. Benites G.
85
Flujos de efectivo sujetos a descontar
Dr. Luis A. Benites G.
86
Tasa de descuento / flujo de efectivo
La tasa de descuento se debe aplicar a un flujo de efectivo apropiado:
Dr. Luis A. Benites G.
87
Valor Terminal
El valor al final del período de proyección se estima mediante una fórmula de
perpetuidad.
VT = 𝐹𝐶𝐹 𝑥 (1+𝑔)
(𝑘 −𝑔)
El crecimiento proyectado en la perpetuidad debe ser conservador.
Se asume que la compañía mantiene su estructura financiera, por lo que el WACC se
mantiene.
Dr. Luis A. Benites G.
88
Enfoque de descuento de FCFF
Dr. Luis A. Benites G.
Gastos
operativos
Tasa de descuento
Capex
Cambio en
Capital de trabajo
Crecimiento
Margen bruto
Conductores macro Flujo de efectivo Descuentos de flujos Estimación del Valor
Flujo efectivo oper.
antes inversiones
Inversiones
requeridas
Flujo de efectivo
libre a la firma
Valor del negocio
Deuda
Activos no
operativos
Valor del
patrimonio
-
+
=
1.
2.
3.
4.
5.
6.
89Dr. Luis A. Benites G.
De acuerdo al reglamento de Conasev, se han valorizado las acciones
de Cementos Lima mediante las siguientes metodologías
90Dr. Luis A. Benites G.
La principal metodología de valorización (flujos de caja descontados)
sigue los siguientes pasos:
91Dr. Luis A. Benites G.
Flujos de caja libres
92Dr. Luis A. Benites G.
Valor terminal se calcula como una perpetuidad
93Dr. Luis A. Benites G.
Tasa de descuento (WACC) se estima mediante modelo CAPM
94Dr. Luis A. Benites G.
El valor de una acción se mide dividiendo el valor Patrimonial entre el
número de acciones, ajustadas por la prima de valor de derecho de voto
95Dr. Luis A. Benites G.
En el caso de Cementos Lima, los supuestos de valorización se basan en el
desempeño histórico de la empresa y en la evolución razonable del mercado
96Dr. Luis A. Benites G.
Estado de ganancias y pérdidas proyectado
97
Dr. Luis A. Benites G.
Balance General proyectado
98Dr. Luis A. Benites G.
Margen de EBITDA se estima en 40% - 41%. Flujo de caja libre se estima por encima
de US$ 100 millones durante los años en que no se hacen inversiones en expansión
99Dr. Luis A. Benites G.
Tasa libre de riesgo y prima por riesgo país se estiman en 4.6% y 1.4%, respectivamente al
31 de marzo de 2011. Esta tasa es la misma para todas las empresas a ser valorizadas
100
Dr. Luis A. Benites G.
Prima por riesgo de mercado, según lbbotson, varía dependiendo del número de años que se
considere. Promedio desde 1926 es de 6.7%. Esta tasa también es la misma para todas las empresas
101Dr. Luis A. Benites G.
El beta apalancado promedio de la industria es de 1.28
102Dr. Luis A. Benites G.
Partiendo del beta apalancado de la industria, se calcula el beta apalancado de
Cementos Lima en 1.55
103Dr. Luis A. Benites G.
WACC se estima en 11% para Cementos Lima
104Dr. Luis A. Benites G.
Valor de activos de Cementos Lima se estima en US$ 1.3 billones. Valor patrimonial se estima
en US$ 868 millones, con un rango entre US$ 702 millones y US$ 1.1 billones
105
Dr. Luis A. Benites G.
Múltiplos de comparables transan en promedio entre 6.1x - 8.4x EBITDA 2011E. Según estos
múltiplos, valor patrimonial de Cementos Lima estaría entre US$ 536 millones - US$ 914 millones
106Dr. Luis A. Benites G.
El múltiplo promedio de transacciones comparables es de 8.3x. Aplicado a
Cementos Lima, resulta en un valor patrimonial de US$ 898 millones
107Dr. Luis A. Benites G.
DEFINICIÓN
El valor económico agregado es una metodología basada en la creación de valor, que surge al
comparar la rentabilidad obtenida por una compañía con el coste de los recursos gestionados
para conseguirla.
Es una herramienta que mide el desempeño y permite tomar decisiones estratégicas para la
empresa.
108Dr. Luis A. Benites G.
Estimación del valor económico añadido
109Dr. Luis A. Benites G.
Esquema de EVA
110Dr. Luis A. Benites G.
Valuación mediante EVA El EVA se puede utilizar para estimar el valor de una compañía mediante el descuento de los EVA
proyectados (enfoque de DCF)
EVA = IC0 + 𝐸𝑉𝐴 1
1+𝑊𝐴𝐶𝐶 1 + 𝐸𝑉𝐴 ´2
1+𝑊𝐴𝐶𝐶 2 +⋯+𝐸𝑉𝐴 𝑛
1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛
En la medida en que las proyecciones financieras sean consistentes con las reglas contables, el resultado
de los métodos del enfoque de DCF coincidirán.
La modelación financiera es la base del enfoque de valuación de DCF.
La modelación financiera es una herramienta para analizar el riesgo, establecer objetivos de largo plazo,
responsables y facilitar el planteamiento estratégico de la compañía
111Dr. Luis A. Benites G.
ESTRATEGIAS DE CREACIÓN DE VALOR
1. Estrategia eficiencia Operacional
Mejorar la utilidad operativa después de impuestos (NOPAT) sin involucrar más capital en el negocio.
2.Realizar nuevas inversiones que agreguen valor
Invertir capital nuevo en proyectos que otorguen una rentabilidad mayor al WACC del nuevo capital.
3.Racionalizar y salir de negocios improductivos
Desviar o desinvertir capital de aquellas líneas de negocio que no den los beneficios adecuados
112Dr. Luis A. Benites G.
FACTORES DE LA CREACIÓN DE VALOR CON EL ENFOQUE DEL MODELO DE
GORDON Y SHAPIRO
Valor de la Acción=D1/(Ke-g)
Donde:
g: tasa de crecimiento del beneficio(en perpetuidad)
Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones
D1: Dividendo por acción en el año 1
Para determinar el factor de creación de valor, procedemos a la siguiente
demostración:
113Dr. Luis A. Benites G.
D1 = BPA1 x (1 – b ) = VCA x ROE x (1 – b)
Donde:
BPA1 : Beneficio por acción en el año 1,
(1-b) : Payout (dividendos pagados en %),
VCA : Valor contable de la acción,
ROE : Rentabilidad sobre el capital propio.
De esta fórmula se puede deducir que:
R O E x (1 - b) = R O E – g
Es de notar que:
R O E x (1 – b) = R O E – R O E x b
Pero como
R O E x (1 - b) = R O E – g
Luego,
R O E x b = g
114Dr. Luis A. Benites G.
Donde:
ROE : Retorno sobre los recursos propios,
b : Tasa de retención de beneficios,
g : Tasa de crecimiento de dividendos.
Combinando las fórmulas de Valor de la acción y D1 se puede obtener:
Valor de la Acción = VCA x 𝑹𝑶𝑬 −𝒈
𝒌𝒆−𝒈= VCA x FC
Donde:
FC : Factor de creación de Valor,
VCA : Valor contable de la acción,
ROE : Rentabilidad sobre el capital propio,
g : Tasa de crecimiento de dividendos
De esta ecuación se desprende que el Factor de creación de Valor es
FC = 𝑹𝑶𝑬− 𝒈
𝒌𝒆 −𝒈
115
Composición del Factor de Creación de Valor.
Dr. Luis A. Benites G.Fuente: Monteverde Eduardo.2012”Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires,208
116Dr. Luis A. Benites G.
Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.254
Inductores de valor
117Dr. Luis A. Benites G.
Análisis de los Elementos Creadores de Valor
Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas”.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.255
118
Dr. Luis A. Benites G.
Niveles de identificación de los inductores de valor
Renta
Capital
Invertido
Margen
Ingresos
Costos
Capital de
Trabajo
Capital
Fijo
- Productividad de la
fuerza de ventas
(Gastos: ingresos)
- Mezcla de
consumidores
- Costos Fijos /
Ubicación
- Capacidad
Gerencial
- Utilidad
Operacional
- Ingreso por
Unidad Venida
- Ingresos por Visita
- Clientes
Recurrentes
- Horas Pagadas /
Horas Laboradas
- Capacidad
Utilizada (%)
- Costos por
Entrega
- Rotación de
Cuentas por
cobrar y por pagar
Nivel 1 Nivel 2 Nivel 3
Nivel GenéricoNivel de Unidad
de NegocioNivel Operativo
119
Jack Welch, ex director ejecutivo de General
Electric Corporation:
“Puedes crecer a largo plazo si puedes comer a
corto plazo”
“Todo el mundo puede gestionar a corto. Todo el
mundo puede gestionar a largo.”
La gestión es el equilibrio de ambas cosas:
Fuente: http://www.businessweej.com/1998/23/b3581001.htm
Dr. Luis A. Benites G.
120Dr. Luis A. Benites G.
PROBLEMÁTICA
- El enfoque de valoración ignora por completo los beneficios reales de la inversión o la influencia de la
inversión en los resultados que la empresa reporta
- Algunas inversiones con VAN positivo a veces reducen el beneficio por acción (EPS)esperado de
una empresa, y otras inversiones con VAN negativo en ocasiones lo aumentan.
- No hay fórmulas sencillas para ayudar a los directivos a determinar el equilibrio optimo entre el
VAN, que mide la influencia a largo plazo de una inversión sobre el valor de la empresa, y el EPS,
que influye sobre el valor a corto plazo.
- Dilución de resultados: los proyectos reducen los resultados a corto plazo
- Acreción de resultados : los proyectos incrementan los resultados a corto plazo
121Dr. Luis A. Benites G.
122Dr. Luis A. Benites G.
Ejemplo: Un mal proyecto con buenas perspectivas de ingresos: el problema del coste de los
recursos propios. (Caso Beck Elecronics) (en miles de dólares salvo las cifras por acción)
Plan a. Características del proyecto y asunciones
Desembolso de la inversión 6.000.000 Gasto puntual
Vida de proyecto Infinita Activo de vida perpetua
CAPEX= gasto por amortización -
Financiación de deuda 2.000.000 Deuda perpetua (nunca vence)
Recursos propios(de beneficios retenidos 4.000.000 Obtenidos del excedente de efectivo
EBIT adicional al año 5.00.000 Anual (perpetuamente constante
Tipo impositivo 20%
Rendimiento de los bonos del tesoro 4%
Tipo de interés acreedor (antes de impuesto) 5%
Coste de los recursos propios 10%
Coste de la capital (WACC) 8% Mismo WACC para la empresa y el proyecto
123Dr. Luis A. Benites G.
Plan b. cuentas de resultado pro forma Empresa sin proyecto Proyecto Empresa+Proyecto
EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000
Menos gastos por interés (500.000) (100.000) (600.000)
Mas ingreso por interés (financiación con
RRPP
160.000 0 0
EBT 3.660.000 400.000 3.900.000
Menos impuestos (732.000) (80.000) (780.000)
Impuesto neto 2.928.000 320.000.00 3.120.000
Beneficio por acción(EPS) 1.464 0.160 1.560
NOTA: ¡El EPS
aumenta si se aprueba
el proyecto!
124Dr. Luis A. Benites G.
Plan c. Análisis de flujo de caja Empresa sin proyecto Proyecto Empresa+proyecto
EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000
Menos impuestos (800.000) (100.000) (900.000)
NOPAT 3.200.000 400.000 3.600.000
Mas: amortización 2.400.000 0 2.400.000
Menos: Capex (2.400.000) 0 (2.400.000)
FFCF 3.200.000 400.000 3.600.000
Plan d. Valoración de la empresa y el proyecto Proyecto Empresa+Proyecto
Valor de la empresa antes del proyecto 40.000.000
Menos: desembolso de la inversión (6.000.000)
Mas: valor de los flujos de caja proyecto 5.000.000
Valor de la empresa más el proyecto 39.000.000
Valor actual neto (1.000.000)
Leyenda:
EBIT= Beneficio antes del interés e impuestos
EBT= Beneficio antes de impuestos
NOPAT= Beneficio neto operativo después de impuestos
CAPEX= Gastos de capital
FFCF= Flujo de caja disponible de la empresa
Pero: ¡El VAN
del proyecto es
negativo!
125Dr. Luis A. Benites G.
Valoración del Proyecto con el VAN
Beneficio antes de intereses e
impuestos (EBIT)
$500,00
Menos: impuesto (20%) (100,000)
Igual: beneficio operativo neto
(NOPAT)
400,000
Mas gastos por amortización 600,000
Mas: gastos de capital (CAPEX) (600,000)
Igual: PFCF $400,000
Si el , WACC del proyecto es del 8% (el mismo que el de la empresa), el valor del proyecto y su VAN se puede
calcular como sigue:
VAN=Valor actual del PFCF-Inversión en el proyecto
𝑉𝐴𝑁 =400,000
0.08– 6.000.000=5.000.000-6.000.000=$(1.000.000)
𝑇𝐼𝑅 =400.000
6.000.00= 0,667 = 6.67%
126Dr. Luis A. Benites G.
Claramente , este proyecto es inaceptable.
El error es que la empresa utiliza como coste de oportunidad el coste del rendimiento de
bonos del Tesoro con 4%,sin considerar el riesgo.
El análisis de la acreción o dilución del EPS puede constituir un indicador engañoso en lo que
respecta al VAN del proyecto.
127Dr. Luis A. Benites G.
128Dr. Luis A. Benites G.
Beneficio económico (alias EVA® )
Los contables han abogado durante mucho tiempo por el uso de una medida de beneficio modificada
llamada ingreso residual o beneficio económico para cuantificar el desempeño periódico de la
empresa. Stern Stewart and Company definen el beneficio económico, o EVA® , como sigue:
Beneficio neto Operativo
después de impuestos
(NOPAT)t
- Gastos de
Capital tEVAt® = ( () )Donde:
(NOPATt ) = EBITt x ( 1 – Tipo impositivo)
Gastos de
Capital t
Capital
invertido t-1 )(=( ) x WACC
129Dr. Luis A. Benites G.
Evaluación del beneficio económico para resolver el problema del coste de los
recursos propios: Beck Electronics, Inc.
Empresa sin proyecto Proyecto Empresa + Proyecto
EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000
Menos: impuestos (800.000) (100.000) (900.000)
NOPAT 3.200.000 400.000 3.600.000
Menos: gastos capital (2.400.000) (480.000) (2.880.000)
Beneficio económico 800.000 (80.000) 720.000
Leyenda:
EBIT: beneficio antes de interés e impuestos
NOPAT: beneficio operativo neto después de impuestos
Gastos de capital: capital invertido multiplicado por el WACC
Beneficio económico NOPAT menos los gastos de capital.
130Dr. Luis A. Benites G.
Análisis
El análisis del beneficio económico que se encuentra en la tabla anterior revela que el beneficio
económico de la empresa cae hasta $720,000,lo que se refleja el beneficio del proyecto ,de $-
80,000.El proyecto no es una inversión que crea valor,(VAN=-$1.000.000).
En el ejemplo de inversión de Beck Electronics, en que el beneficio económico es un importe
constante durante todos los años futuros y se asume que el proyecto tiene una vida infinita (i.e.,
los beneficios económicos futuros son perpetuamente constantes), podemos calcular el valor
actual de todos los beneficios económicos futuros como sigue:
Valor actual de todos los beneficios económicos futuros
( ) =𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙=
80.000
0,08 = (1.000.000)$
CONCLUSIONES
1.UNA BUENA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN MUESTRA TRES CARACTERÍSTICAS: EN PRIMER LUGAR , LA ESTRATEGIA PERMITE A LA EMPRESA DESARROLLAR
CAPACIDADES RELATIVAMENTE ÚNICAS QUE NO PUEDE SER COPIADO CON FACILIDAD POR LA COMPETENCIA E N SEGUNDO LUGAR , LA ESTRATEGIA SE PUEDE
ABANDONAR EN ETAPAS POSTERIORES SI LAS CONDICIONES ECONÓMICAS RESULTAN DESFAVORABLES. POR ULTIMO, LA ESTRATEGIA SE PUEDE AMPLIAR EN
ETAPAS POSTERIORES.
2. SE IDENTIFICAN TRES FACTORES CLAVE QUE DETERMINAN EL VALOR DE UNA OPCIÓN ESTRATÉGICA: FACTOR 1.UNA ALTA INCERTIDUMBRE COMBINADA CON
FLEXIBILIDAD ESTRATÉGICA ES UNA FORMULA POTENTE DE CREACIÓN DE VALOR. FACTOR 2.LA ESTRATEGIA CREA CAPACIDADES RELATIVAMENTE
ÚNICAS.FCATOR3.LAS CAPACIDADES ADQUIRIDAS CONDUCEN A OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN AMPLIABLES
3LA FLEXIBILIDAD FINANCIERA DE LA EMPRESA AFECTA POSITIVAMENTE SU VALOR DE LAS OPCIONES ESTRATÉGICAS ,LA FLEXIBILIDAD DE LA FUERZA DE
TRABAJO Y LA DIVERSIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES TAMBIÉN APUNTAN POSITIVAMENTE AL VALOR DE LAS OPCIONES ESTRATÉGICAS.
4. EN LA PRACTICA LOS INVERSORES A MENUDO EVALÚAN LOS FLUJOS DE CAJA DESEADOS U OPTIMISTAS EN LUGAR DE SER FLUJOS DE CAJA ESPERADOS.
5.LA MAYOR PARTE DE LOS PROYECTOS RELEVANTES DEBERÍAN SER CONSIDERADOS COMO PARTE DE ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN MAS AMPLIAS ,Y COMO
TALES DEBERÍAN SER VALORADOS.
6.AUNQUE LA EVALUACIÓN DE LA ESTRATEGIA DE UN NEGOCIO DE UN EMPRESA DEPENDE FUERTEMENTE DEL JUICIO EXPERTO DE LA ALTA DIRECCIÓN, LAS
DECISIONES ESTRATÉGICAS TIENEN CONSECUENCIAS FINANCIERAS.
Dr. Luis A. Benites G. 131
Dr. Luis A. Benites G. 132
Bibliografía
Top Related