Download - Presentazione Università di Verona3.ppt [Sola lettura]dse.univr.it/safe/Workshops/CorporateBonds/Biondo.pdf · CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi 3.LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO

MARKET FORUMMilano, 5 giugno 2003

ALETTI GESTIELLE SGRGRUPPO BANCO POPOLARE

Verona, 2 luglio 2004

DI VERONA E NOVARA

2ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 2

CORPORATE BONDS: CORPORATE BONDS: ratio ed aspetti valutativiratio ed aspetti valutativi

Fabrizio Biondo, CFAFabrizio Biondo, CFA- Responsabile Area Prodotti a Spread -


1. IL MERCATO CORPORATE EUROPEO: il comparto Investment Grade (IG) e High Yield (HY)

1.1 Caratteristiche, evoluzione e confronto con il Caratteristiche, evoluzione e confronto con il mercato americanomercato americano

CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativiCORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi

2. LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societarie

2.1 I vantaggi deiI vantaggi dei corporate bondcorporate bond dal punto di vista dal punto di vista dell emittentedell emittente

2.2 I punti di forza residuali del prestito bancario I punti di forza residuali del prestito bancario tradizionaletradizionale

2.3 La La disintermediazionedisintermediazione: gli altri canali utilizzati: gli altri canali utilizzati


CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativiCORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi

3. LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE:

3.1 3.1 La valutazione della banca collocatriceLa valutazione della banca collocatrice

3.2 3.2 La valutazione dell investitore: analisi finanziariaLa valutazione dell investitore: analisi finanziaria

3.3 3.3 La valutazione dell investitore: analisi non finanziariaLa valutazione dell investitore: analisi non finanziaria

3.4 3.4 La valutazione dell investitore: analisi strutturaleLa valutazione dell investitore: analisi strutturale

4. IL RUOLO DEI FONDI:

4.1 4.1 Diversificazione e FrazionamentoDiversificazione e Frazionamento

4.2 4.2 Lo stile di gestione sul mercato IGLo stile di gestione sul mercato IG

4.3 4.3 Lo stile di gestione sul mercato HYLo stile di gestione sul mercato HY


IL MERCATO CORPORATE EUROPEO: caratteristiche ed evoluzioneIL MERCATO CORPORATE EUROPEO: caratteristiche ed evoluzione

A3

59

97

5.12

5.65

9.125

1837

3734

2004 USD

A2

NA

71

6.53

5.92

12.96

1,000

4447

1998 USD

A1

43

51

4.05

4.50

5.48

883

1340

2004 EUR1998 EURINVESTMENT GRADE

AA2Qualità

NASpreads to swap

25Spread to govts

4.91Rendimento Medio

4.48Duration Media

5.76Scadenza Media

280Market value (Mld Eur/ Usd)

929Numero di Emissioni

B1

339

411

8.40

4.64

7.01

574

1997

2004 USD

B1

NA

278

8.56

4.14

8.35

230

1020

1998 USD

B1

348

370

7.26

3.64

4.60

66

177

2004 EUR1998 EURHIGH YIELD

B2Qualità

NASpreads to swap

524Spread to govts

10.17Rendimento Medio

5.21Duration Media

8.42Scadenza Media

1Market value (Mld Eur/ Usd)

11Numero di Emissioni


LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societariebancari ed obbligazioni societarie

Diversificazione delle fonti di finanziamento

Scadenze target e profilo bullet

Assenza di test ratio

Ridotti covenant operativi

Frequente assenza di seniority. Subordinazione strutturale e/o contrattuale

LBO/MBO

Pubblicità propedeutica alla quotazione

Dividendi straordinari e shareholder loans.

Altre (tasso fisso, convertibilità, ecc.)

I VANTAGGI DEI CORPORATE BOND DAL PUNTO DI VISTA DELL EMITTENTE:


Unico canale di finanziamento disponibile alle imprese di piccola dimensione

Eclettismo polifunzionale: S/T loan WORKING K FACILITY

Commitment form IMPLIED PUT OPTION

Bridge loan INTERIM FINANCING

Term Loan CF PATTERN FRIENDLY

LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societariebancari ed obbligazioni societarie

I PUNTI DI FORZA RESIDUALI DEL PRESTITO BANCARIO TRADIZIONALE:

Riservatezza

Profilo amortising

Aspetti relazionali e Inside Debt

Flessibilità: rinegoziazione dei covenant e sollecitazione del consenso

Costi: rendimenti e rating


LA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzatiLA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzati

COMMERCIAL PAPER (CP): gli intermediari vengono by-passati.

Negli Stati Uniti, il mercato in cui vengono massicciamente utilizzate, hanno una scadenza massima di 9 mesi, e la maggior parte di esse ha una scadenza uguale o inferiore ai 60 gg.

Vengono quasi sempre emesse da società di grande o grandissima dimensione e supportate da esse attraverso la creazione di una backup credit line con una banca; di conseguenza il rischio di fallimento è minimo.

Tagliando l intermediario, le società hanno la possibilità di prendere a prestito a tassi che possono essere tra l 1% e l 1.5% inferiori al Prime Rate; anche tenendo in considerazione la commissione del dealer e ilcosto della backup line, le CP consentono un risparmio significativo.


MEDIUM TERM NOTES (MTNs): come nel caso dei bond, si tratta di strumenti a m/l termine (durata minima 270 gg e massima 30 anni).

Allo stesso però, come le CP, non sono sottoscritte ma vendute in modo regolare agli investitori, tramite dealers oppure direttamente (es. via website).

Il loro più grande pregio dal punto di vista dell emittente è laflessibilità: una società può dire al dealer l ammontare di risorse che vuole prendere a prestito in una data settimana, le scadenze che può offrire e i rendimenti massimi che è disposta a pagare; il dealer dovrà trovare i compratori.

LA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzatiLA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzati


Management Presentation

Mandato

Due diligence

LA VALUTAZIONE LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE:

la valutazione della banca collocatricela valutazione della banca collocatrice

Il primo contatto tra il potenziale emittente e la futura banca collocatrice può assumere svariate forme in relazione alla natura del rapporto preesistente e alla frequenza con cui l emittente accede al mercato obbligazionario.

Si distinguono tre momenti principali:


Management Presentation: successiva al primo contatto tra l emittente e la banca potenziale collocatrice, ha una durata di 1-2 giorni. Il mgmt descrive il business dalla A alla Z agli analisti della banca, i quali utilizzano un approccio metodologico molto simile a quello utilizzato poi dall asset manager in fase di valutazione di una nuova emissione.

Mandato: conclusa con successo l analisi precedente, il mandato viene preso dalla banca alle condizioni richieste dall emittente, talvolta anche in competizione con altre banche.

Due diligence: contemporanea alla stesura del prospetto, include, tra le altre cose, un analisi dettagliata degli ultimi tre esercizi. La durata è in genere di 4-6 settimane e i meeting avvengono sempre alla presenza di bankers e legali.


LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: la valutazione dell investitoreDELL EMITTENTE: la valutazione dell investitore

La valutazione del rischio di credito da parte dell investitore abbraccia tre livelli di analisi:

ANALISI FINANZIARIA: RICONOSCIMENTO DEI RICAVI

VALUTAZIONE DELLA CAPACITA DI GENERARE CASSA

ANALISI DI BILANCIO

LE MINE VAGANTI

ANALISI NON FINANZIARIA:VALUTAZIONE DEL BUSINESS RISK

ANALISI STRUTTURALE:SUBORDINAZIONE STRUTTURALE, CONTRATTUALE, TEMPORALE

COVENANTS

SITUAZIONI DISTRESSED

FALLEN ANGELS


L ANALISI FINANZIARIAL ANALISI FINANZIARIA

Gli investitori devono confrontare i metodi e le politiche contabili adottate dalla società emittente con quelli del settore industriale di appartenenza. Nonostante i tentavi di standardizzazione dei GAAP, il mgmt ha sempre ampia discrezionalità in alcune aree chiave: riconoscimento dei ricavi, principi diconsolidamento, periodi di ammortamento, metodi di valutazione, ecc. I metodi adottati dalla società sono descritti nelle note al bilancio consolidato.

Gli investitori devono conoscere il sistema retributivo del management, che può essere per es. basato sul fatturato, sull EBITDA, ecc. In molte frodi contabili si è scoperto che proprio il desiderio sfrenato del mgmt di centrare i target oggetto del sistema incentivante ha portato all adozione di metodi contabili inappropriati. La disclosure del sistema incentivante è spesso non obbligatoria, quindi gli investitori devono interrogare il mgmt.

I financial statement presentano delle chiare limitazioni. Il livello di trasparenza fornito agli investitori rende veramente difficile (se non impossibile) identificare irregolarità contabili o frodi con assoluta certezza. Tuttavia, è possibile prendere degli accorgimenti utili ad identificare i problemi prima che le situazioni diventino critiche. I due principali sono:


L ANALISI FINANZIARIA: il riconoscimento dei ricaviL ANALISI FINANZIARIA: il riconoscimento dei ricavi

Il riconoscimento dei ricavi è l area in cui il management dispone della maggiore manovrabilità ed è quindi fortemente soggetto a MANIPOLAZIONI:

Presentazione impropria (il fatturato viene presentato al lordo di possibili passività o riduzioni; es. right of return oppure buyback agreements);

Sfasamento temporale (quando il riconoscimento viene accelerato: le entrate vengono riconosciute prima di essere effettivamente guadagnate).


Esempi di manipolazioni:

CHANNEL STUFFING

CONTRACT ACCOUNTING

REVENUES/EXPENSES MATCHING

CAPACITY SWAPS

GROSS VS NET PRESENTATION

INABILITY OF CUSTOMER TO PAY

INTRAGROUP O NON-RECURRING SALES

SALES WITH RIGHT OF RETURN

VENDOR REBATES

L ANALISI FINANZIARIA: il riconoscimento dei ricaviL ANALISI FINANZIARIA: il riconoscimento dei ricavi


L ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassaL ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassa

La misura più comunemente usata come proxy del flusso di cassa operativo è l EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortisation). L EBITDA è solo un benchmark e va utilizzato con grandissima cautela, solo per confrontare aziende appartenenti allo stesso settore e con periodicità simile dell annuncio utili.

Va sempre ricordato che:NON E L EBITDA A PAGARE GLI INTERESSI E A RIMBORSARE IL DEBITO.Warren Buffet : Among those who talk about EBITDA and those who don t, there are more frauds among those who do. Either they re trying to con you, or they re conning themselves .


Le principali CRITICHE:

MANIPOLABILITA (capitalizzazione o riclassificazione delle spese operative come straordinarie)

TIMING DELLE ENTRATE (contract accounting)

EBITDA CONTROLLATO VS EBITDA PROPRORZIONALE

WORKING CAPITAL

RESTRICTED GROUPS

CAPEX



L attuale prassi del mercato di concentrarsi sull EBITDA è pericolosamente fuorviante perché l EBITDA è troppo facilmente soggetto a manipolazioni. Viceversa è molto più corretto combinare FREE CASH FLOW e ANALISI DELLA LIQUIDITA per misurare la cassa disponibile per servire il debito e mantenere la società in piena efficienza operativa. La generazione di cassa va poi valutata in chiave prospettica e non storica.



La LIQUIDITA ( headroom ) è definita come la somma tra il cashbalance e le linee di credito inutilizzate (talvolta disarmate daicovenant). Una società che non genera cassa ma ha una considerevole liquidità può comprare tempo dal mercato.

FONTI ALTERNATIVE DI LIQUIDITA DI CUI L INVESTITORE DEVE VALUTARE IL POTENZIALE O LA FATTIBILITA :

WOKING K SQUEEZE

EQUITY O TERM DEBT

ASSET DISPOSALS



Net income (before dividends)+ Depreciation+ Amortisation

+/- Other non cash items

-Cash dividends

+/- Working K

+/- Net capex+/- Other investing activities

+/- FinancingFFONTE: CITIGROUP


= GROSS CF

= RETAINED CF

= OPERATING CASH FLOW

= FREE CF

= CASH GENERATED


L ANALISI FINANZIARIA: l analisi di bilancioL ANALISI FINANZIARIA: l analisi di bilancio

Il BILANCIO è solo una fotografia in un momento temporale definito ed è fortemente soggetto a manipolazioni. Non dovrebbe essere una sorpresa che molte date di pubblicazione dei bilanci siano fissate in corrispondenza dei livelli minimi di debito dell anno per ragioni stagionali. In questo senso si spiega il trend recente verso la reportistica trimestrale, che fornisce una guida migliore ai conti aziendali.

Il BILANCIO viene utilizzato per analizzare il debito e il working capital:

LEVERAGE RATIOS: DEBT/EBITDA (TIMES); (DEBT + CAP. OP. LEASES)/EBITDAR; DEBT/CFO; DEBT/FCF

BOOK LEVERAGE: DEBT/BOOK CAPITAL (GEARING); (DEBT + CAP. OP LEASES)/ DEBT/MKT CAP; DEBT/EV

WORKING K RATIOS: ASSET TURNOVER; A/R DAYS ON HAND; A/R TURNOVER; INVENTORY DAYS ON HAND; INVENTORY TURNOVER; A/P DAYS ON HAND. Dei buoni ratio che la società è efficiente nella gestione dei suoi fabbisogni e flussi di cassa e viceversa. I ratio vanno valutati nel contesto del settore di riferimento e rispetto ai best in class


L ANALISI FINANZIARIA: le mine vagantiL ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti

Date le forti manipolazioni cui è potenzialmente soggetto il bilancio, in teoria la cosa migliore sarebbe leggere prima le NOTE.

Le mine vaganti possono nascondersi in 5 aree:

OFF-BALANCE SHEET FINANCING

LIABILITIES NASCOSTE

STRUTTURE SOCIETARIE COMPLESSE

PASSIVITA AMBIENTALI

RELATED PARTY TRANSACTIONS


OFF-BALANCE SHEET FINANCING:

si tratta di CF obligations che non sono riportate in bilancio ma che

possono impattare la posizione finanziaria dell azienda.

Esempi:

OPERATING LEASES E SALE/LEASE BACK

THROUGH-PUT AGREEMENTS E TAKE-OR-PAY CONTRACTS

JOINT VENTURE NON CONSOLIDATE

ABS CON RICORSO

PROJECT FINANCING

DERIVATI FINANZIARI



LIABILITIES NASCOSTE:

potenziali passività future di cui la società non può stimare in modo

ragionevole l ammontare o il timing.

Esempi:

PENSION LIABILITIES

CONTINGENT LIABILITIES

LEGAL OBLIGATIONS

GUARANTEE AND WARRANTY COSTS



STRUTTURE SOCIETARIE COMPLESSE:

sono normalmente finalizzate a minimizzare le tasse pagate ottimizzando gli accordi tra Paesi relativi alla doppia tassazione, al fine di evitare withholding taxes o restrizioni nel pagamento dei dividendi nella definizione di acquisizioni o nella creazione di veicoli finanziari. La maggior parte degli analisti non avrà mai né il tempo né le conoscenze per comprendere a pieno le strutture complesse. In Europa è normale trovare veicoli finanziari basatiin Olanda o Lussemburgo.



Va invece prestata particolare attenzione in caso di veicoli finanziari

basati nei seguenti Paesi:

ISOLE CAYMAN

ANGUILLA

ARUBA

BAHAMS

ANTILLE OLANDESI

SVIZZERA

SAN KITTS & NEVIS

ISOLE VERGINI



PASSIVITA AMBIENTALI:

sono incluse solo raramente nel bilancio perché difficilmente quantificabili; sono descritte di solito nelle note.

Esempio: asbesto

RELATED PARTY TRANSACTIONS :

gli investitori devono interrogarsi circa l esistenza di prestiti o transazioni con i fondatori, i top managers o gli azionisti importanti e valutare se sono in grado di impattare la qualità del credito



Questo livello di analisi copre tutti gli aspetti intangibili associati con il business risk. E di fondamentale importanza in quanto spesso i rischi non-finanziari sono il fattore determinante nella spiegazione di fenomeni di deterioramento della qualità del credito.

Gli aspetti cruciali da indagare sono:

USO DEI FONDI (es. ristrutturazioni, buy-out, leveraged recap, public to private, acquisizioni, rifinanziamenti, espansione)

QUALITA DEL MANAGEMENT (es. esperienza, capacità, visione, struttura, impegno, retribuzione)

EQUITY SPONSOR (per i deal HY; es. exit strategy, track-record, esperienza nel settore, esperienza nelle situazioni di stress, rappresentanza nel board, trattamento degli investitori HY in passato)

L ANALISI NON FINANZIARIA: L ANALISI NON FINANZIARIA:

la valutazione del business la valutazione del business riskrisk


SETTORE INDUSTRIALE (es. stabilità dei CF, livello di ciclicalità, livello di stagionalità, barriere all entrata, barriere all uscita, concentrazione clienti e fornitori, fase del ciclo, ecc.)

RISORSE INTERNE (es. le 6S di McKinsey: struttura, strategia, sistemi, staff, skills, stile)

ANALISI ESTERNA (es. la tecnica LEPEST per la identificazione delle minacce imminenti: legali, economiche, politiche, ambientali, sociali, tecnologiche)

ANALISI POSIZIONAMENTO COMPETITIVO (es. il modello di PORTER)

L ANALISI NON FINANZIARIA: L ANALISI NON FINANZIARIA:

la valutazione del business la valutazione del business riskrisk


L ANALISI STRUTTURALE: la subordinazioneL ANALISI STRUTTURALE: la subordinazione

I due precedenti livelli di analisi devono aiutare ad identificare la probabilità di fallimento di una società.

L analisi strutturale serve invece a determinare il valore di recupero,ciò che l investitore può sperare di recuperare in caso di fallimento; questo perché nelle situazioni distressed il prezzo di un bond riflette la sua posizione nella capital structure. La subordinazione si riferisce proprio a tale posizione.

Esistono 3 tipi di subordinazione:

CONTRATTUALE

STRUTTURALE

TEMPORALE



CONTRATTUALE:

un contratto legale in cui la parte subordinata riconosce che verrà pagata dopo i creditori senior; è tipica negli Stati Uniti.

STRUTTURALE:

le obbligazioni sono collocate in una holding. Gli obbligazionisti diventano in questo modo la fonte dei fondi utilizzati dalla holding per iniettare capitale azionario nella/e società operativa/e e di conseguenza si trovano ad avere diritti molto limitati in qualsiasi evento di insolvenza. Questa forma di sub. Può essere ridotta dalle cd upstream guarantees , cioè da una garanzia dell operativa stessa che assicuri ai bond un ranking pari passu con gli altri unsecured creditors. E tipica in Europa, a causa della incertezza sulla capacità di far valere la subordinazione contrattuale: le banche allora insistono per la strutturale.


TEMPORALE:

è determinata dalla diversa scadenza dei titoli. E una ragione per un INIZIALE steepening delle curva del credito quando la qualità del credito si deteriora. Due titoli possono essere pari passu nella cap. structure ma avere diverse scadenze.

In caso di titoli IG le agenzie di rating sono solite ridurre il rating di un bond subordinato di 1 credit notch, 2 invece nel caso di HY.




HOLDING COMPANY

OPERATING COMPANY

DIVIDENDI

INTERESSI

INTERESSI SUBORDINATI

INTERESSI SENIOR

FATTORI DI POTENZIALE COMPENSAZIONE:

UPSTREAM GUARANTEES O INTERCOMPANY LOANS

FATTORI POTENZIALMENTE AGGRAVANTI:

CASH WATERFALLS (subordinazione strutturale + esistenza di restricted groups cash intrappolato ai livelli + bassi; es. AES DRAX) e RISTRUTTURAZIONE IN GIURISDIZIONI MULTIPLE.


L ANALISI STRUTTURALE: i L ANALISI STRUTTURALE: i bond covenantbond covenant

In termini molto semplicistici il pacchetto dei covenant di una emissione obbligazionaria o di una linea di credito può essere considerato come una sorta di polizza assicurativa:

BOND COVENANTS:

Nel caso di un bond, un covenant può essere definito come la promessa da parte di un emittente, contenuta nell offering circular, nel prospetto o nell indenture (il contratto), di commettere o meno certe azioni sotto certe circostanze.

I bond covenant sono definiti in modo tale da proteggere gli investitori contro gli event risk , assicurare cioè che il management non agisca contro i loro interessi nel caso di eventi societari o modifiche al bilancio.


Nel caso in cui un covenant sia violato, si verifica un evento tecnico di default: l investitore in questo caso ha l opzione di chiedere il rimborso delle obbligazioni ad un prezzo vantaggioso, normalmente alla pari. E il trustee che se ne occupa.

Vanno ricordate 3 cose importanti:


Il livello di standardizzazione dei bond covenant è molto basso, soprattutto nel settore IG, e spesso essi sono fatti su misura per uno specifico emittente;

La generosità dei covenant dipende spesso dalla situazione del mercato al momento dell emissione: covenant più stringenti sono richiesti normalmente in credit bear market e viceversa;

L importanza e la complessità dei bond covenant package aumentano al decrescere delle qualità del credito (differenza tra IG e HY).



COVENANT INVESTMENT GRADE

NEGATIVE PLEDGE

REDEMPTION

CROSS DEFAULT

FINANCIAL COVENANTS

SALE AND LEASE BACK

CHANGE OF CONTROL


COVENANT HIGH YIELD

LIMITATION ON ADDITIONAL INDEBTNESS

LIMITATION ON RESTRICTED PAYMENTS

LIMITATION ON LIENS

LIMITATION ON TRANSACTIONS WITH AFFILIATES

LIMITATION ON DIVIDENDS

DISPOSAL OF PROCEEDS OF ASSET SALES

MERGER, CONSOLIDATION, TRANSFER OF ASSETS

CHANGE OF CONTROL



Dato il maggiore rischio implicito, i bond HY hanno un set di covenant

più ampio. Questi covenant sono detti incurrence covenants :

impediscono infatti alla società di fare cose che potrebbero peggiorare

in modo significativo la posizione dei bondholder. Talvolta però questi

covenant sono indeboliti dalla presenza di carve-outs (eccezioni).

E poi importante ricordare che tutti i bond covenant sono covenant

operativi e non test ratio: non ci sono specifici livelli di mantenimento

di indicatori finanziari violati i quali scatta il default. I bond covenant a

volte possono essere rimossi tramite pagamento di una cash consent

fee ( consent soliticitation ).



L ANALISI STRUTTURALE: i L ANALISI STRUTTURALE: i bank covenantbank covenant

BANK COVENANTS:

Sono fissati dai prestatori senior allo scopo di avere segnali anticipatori in merito a qualsiasi scostamento dal business plan. Il problema principale è che questi covenant rappresentano generalmente informazioni private, malgrado gli obbligazionisti stiano sempre più richiedendo che siano resi pubblici. Di solito, la prima volta che i bondholders vengono a conoscenza della violazione di uncovenant è nel report trimestrale o semiannuale o anche peggio. La ragione per questa mancanza di disclosure è che i bank covenantsono normalmente fissati ad una percentuale (10-15%) al di sotto delle previsioni del management e quindi renderli pubblici significa rendere pubbliche tali previsioni con tutti i connessi rischi di litigationassociati alla pubblicazione di dati previsionali.


Le violazioni possono essere temporanee (non gravi), provocare ristrutturazioni nel profilo di ammortamento del debito (gravi) o incapacità di pagare gli interessi (gravissime). Se le banche sono preoccupate circa la solvibilità dell azienda possono trasferire la loro partecipazione nel prestito a qualcun altro (richiede l approvazione dell azienda stessa). Il rischio per i bondholders è se questo avviene a beneficio di distressed investors o, peggio, vulture funds.

Tipici covenant bancari sono:EBITDA/SENIOR INTEREST E EBITDA/TOTAL CASH INTEREST

SENIOR DEBT/EBITDA E TOTAL DEBT/EBITDA

FIXED CHARGE COVERAGE: (Ebitda cpx - wkg k)/ (interest + principal)

CAPEX LIMITATION (legata al business plan)

NET WORTH (tipico in Europa; UK e US si concentrano più sui CF)

L ANALISI STRUTTURALE: i L ANALISI STRUTTURALE: i bank covenantbank covenant


L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distresseddistressed

Esistono vari criteri per determinare se un credito è soltanto stressed o è invece distressed . I criteri quantitativi (spread sopra i

1000 punti base, prezzo sotto i 50, ecc.) sono più immediati ma anche più superficiali. Un esempio di criterio qualitativo è invece l approccio seguito da Citigroup, in base al quale maggiore è il numero di caratteristiche distressed che una società ha, e maggiore è il rischio che le obbligazioni da essa emesse non vengano comprate dagli investitori HY e entrino direttamente a far parte del mondo distressed. La comunità distressed non segue gli indici e quindi compra un credito solo se ritiene che esista una elevata probabilità di guadagno; di conseguenza il tipico punto di entrata per un investitore distressed è intorno al valore di recupero stimato per le obbligazioni in un evento di ristrutturazione o liquidazione.


Scarsa trasparenzaMANAGEMENT

Pesante downturn e no prospettive di recupero in vistaFONDAMENTALI

Inappropriata. Elevato debito bancarioCAPITAL STRUCTURE

Crisi di liquidità immediata, no accesso al mercato dei capitali + scadenze ravvicinate

LIQUIDITA

CARATT. DISTRESSED (CITIGROUP)PARAMETRI DI ANALISI (CITIGROUP)



In uno scenario di default occorre cercare di stabilire quanto gli

investitori potranno recuperare e in Europa questo è particolarmente

difficile a causa delle pochissime informazioni disponibili sui

recovery rates passati.

Un default può avvenire per 2 ragioni:


BUSINESS MODEL NON SOSTENIBILE

STRUTTURA FINANZIARIA INADEGUATA


BUSINESS MODEL NON SOSTENIBILE:

in questo caso la metodologia valutativa appropriata dovrebbe utilizzare una formula break-up, in quanto la cosa migliore da fare è liquidare l azienda. Le liquidazioni richiedono molto tempo e quindi il valore calcolato in quest analisi viene di solito scontato ad un tasso di ritorno ritenuto accettabile (es. 25%) lungo un determinato periodo di tempo (es. 18 mesi). Per esempio Citigroup utilizza la seguente formula:

[(80% * A/R) + (50% * INV) + (33% * PP&E) + cash trade creditors total senior debt)]/bond principal

STRUTTURA FINANZIARIA INADEGUATA:

dato che il business model è sostenibile, si utilizza la going corcern valuation oppure la sustanaible debt level valuation




GOING CORCERN VALUATION

Questo approccio viene utilizzato nelle situazioni in cui il business sottostante è soddisfacente ma l ammontare di indebitamento è troppo elevato per essere servito in modo costante dai CF generati. Il debito eccede l EV dell azienda e quindi il valore dell equity è zero.

Si parte calcolando l EV applicando un multiplo settoriale all EBITDA aziendale, una stima rozza del PV dei CF aziendali futuri, e poi si stima il valore di recupero in questo modo:

[(EBITDA * multiplo settoriale) debito senior]/bond principal

Anche in questo caso si usa un fattore di sconto (es. 25%)


SUSTAINABLE DEBT VALUATION

L obiettivo è quello di determinare quale percentuale del debitonominale rappresenta un ammontare appropriato, supportabile daiCF aziendali. Si può partire da un indicatore di indebitamento medio per il settore (es. NET DEBT/EBITDA) oppure per la categoria di rating desiderata:

[(EBITDA sostenibile * multiplo debt/ebitda) debito senior / bond principal]



L ANALISI STRUTTURALE: gli angeli cadutiL ANALISI STRUTTURALE: gli angeli caduti

L analisi dei crediti IG si focalizza sulle rating actions e sul conseguente impatto a carico degli spread. Quando un bond esce dallo status investment grade, gli investitori HY hanno almeno fino a fine mese per decidere se comprarlo e possono anche decidere di non comprarlo. In questo caso è probabile che i primi compratori siano gli investitori distressed . Essi compreranno quando pensano che il rischio di perdite sia minimizzato, al cosiddetto punto di entrata zero risk , individuato in base ad una valutazione a prezzi scontati del business e alla posizione dei bond nella struttura finanziaria.


Esempio (25% discount rate):

0000Valore equity

140043Valore bond sub.

726849100Valore bond senior

150015001500Bond subordinati

00800Disponibile

6.5006.5006.500Bond senior

5.5004.0007.300Disponibile

(1.000)(1.000)(1.000)Debito bancario

(2.500)(2.500)(2.500)Obbligaz. senior

90007.50010.800EV scontato (EV*0.6)

15.00012.50018.000Enterprise Value

MediaDCFDebito sostenibile 5xSomma delle partiMilioni di euro

L ANALISI STRUTTURALE: gli angeli cadutiL ANALISI STRUTTURALE: gli angeli caduti


DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO INVESTMENT GRADEINVESTMENT GRADE

I vantaggi teorici della diversificazione sono noti a tutti.

Oggi il mercato corporate investment grade europeo, rappresentato per capitalizzazione limitatamente al tasso fisso con scadenza superiore ad 1 anno e all universo dotato di rating, ha un controvalore complessivo intorno ai 900 miliardi di euro. Il benchmark di Gestielle Corporate Bond contiene al momento 1315 emissioni obbligazionarie, relative a 391 gruppi societari.

Una totale riproduzione del benchmark in portafoglio è esclusa, non solo perché la gestione attiva è un mandato esplicito, ma soprattutto perché tale riproduzione è operativamente impossibile ed economicamente inefficiente.

Ciononostante Gestielle Corporate Bond ha realizzato un ottimo livello di replicabilità facendo leva su 125 emissioni circa, espressione di 85 gruppi societari.


L esposizione massima ad un singolo gruppo societario è oggi intorno al 4.5% del portafoglio, quella media intorno allo 0.95%. Se si escludono i primi dieci gruppi presenti in portafoglio, che costituiscono il 28% circa, l esposizione media dei restanti 75 ammonta attualmente allo 0.68%. Tale numero rappresenta quindi la perdita che in media potrebbe avvenire a carico del Fondo in caso di repentino fallimento di uno dei gruppi presenti, ovviamente nell ipotesi limite di un tasso di recupero pari a 0.

Con un tasso di recupero pari al 25% la perdita media scenderebbe a mezzo punto circa. Nella malaugurata ipotesi che a fallire fosse il primo gruppo societario presente in portafoglio, con un tale tasso di recupero la perdita sarebbe pari al 3% circa.

I primi 10 gruppi presenti in portafoglio hanno uno standing creditizio medio nettamente superiore alla media del resto del mercato (AA1contro A1), e sono oggetto di un monitoraggio più stretto.

DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO INVESTMENT GRADEINVESTMENT GRADE


I NUMERI DI GESTIELLE CORPORATE BONDI NUMERI DI GESTIELLE CORPORATE BOND

14 3185 125

1659

391

1315

88%

53%

22%

10%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

MA CROSETTORI MICROSETTORI GRUPPI SOCIETA RI N.EMISSIONI

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Ge s tie lle Corporate Bond Be nchm ark % Track ing


DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO HYIL MERCATO HY

Oggi il mercato corporate high yield europeo, rappresentato per capitalizzazione limitatamente al tasso fisso con scadenza superiore ad 1 anno e all universo dotato di rating, ha un controvalore complessivo intorno a circa 66 miliardi di euro. Il benchmark di Gestielle High Riskcontiene al momento 164 emissioni obbligazionarie, relative a 108 gruppi societari.

L elevata concentrazione del mercato (il peso medio di ciascun gruppo societario è pari allo 0.74% contro lo 0,20% circa del mercato HG; il peso massimo di un singolo gruppo nel benchmark arriva fino al 8% contro il 2.25% circa) e la notevole rischiosità implicita rendono necessaria una riproduzione più fedele del benchmark.

Gestielle High Risk investe attualmente in 91 emissioni HY, espressione di 74 gruppi societari.


L esposizione massima a ciascun gruppo oggi è pari al 7% circa, quella media è pari a circa l 1%. Se si escludono i primi 10 gruppi presenti in portafoglio, l esposizione media scende allo 0.62%. Anche in questo caso si possono trarre conclusioni relative alla massima perditarealizzabile in caso di un repentino fallimento societario.

In ambienti di forte avversione al rischio, sia il numero dei gruppi societari che quello dei titoli impiegati tendono ad aumentare, il secondo perché i movimenti nella curva di un emittente possono assumere proporzioni notevoli. In generale, poi, il mercato HY presenta una tale articolazione interna in termini di gradi di subordinazione legale e strutturale e clausole contrattuali associate alle singole emissioni, che diventa cruciale l uso di più titoli di uno stesso emittente per arrivare al grado di esposizione desiderata.

DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO HYIL MERCATO HY


I NUMERI DI GESTIELLE HIGH RISKI NUMERI DI GESTIELLE HIGH RISK

12

38

74

91

13

44

108

16492%

86%

55%

69%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

MA CROSETTORI MICROSETTORI GRUPPI SOCIETA RI N. EMISSIONI

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Gestielle High Risk Benchmark % Tracking


LO STILE DI GESTIONE SUL MERCATO IGLO STILE DI GESTIONE SUL MERCATO IG

• Il mercato corporate high grade ha un profilo di rischio altamente asimmetrico: il più roseo scenario in termini di evoluzione aziendale produce dei ritorni positivi che non sono neanche lontanamente paragonabili a quelli negativi associati ad un evento di fallimento. La strategia del gestore è quella di mantenere il più possibile costante il rendimento medio ponderato del portafoglio riducendo o azzerandol esposizione verso un determinato gruppo societario al primo serio indizio di possibile situazione critica. Anche un solo fallimento, di grosse proporzioni, è in grado infatti di neutralizzare completamente il ritorno in eccesso generato dal mercato nelle annate migliori. L attività di gestione richiede quindi di combinare una certa rotazione di portafoglio con la necessità di mantenere bassi i costi di transazione (bid-offer). Nessun emittente o società può essere considerato oggi con assoluta certezza un investimento sicuro per 5-10 anni. Truffe a parte, le dinamiche competitive sono mobili e mobile deve essereanche la gestione del credito: la ricetta è la FLESSIBILITA .


• Il mercato corporate high yield ha caratteristiche di elevata rischiosità e una architettura interna molto più sofisticata, che richiede una notevole capacità di analisi e reazione. La probabilità di situazioni critiche o disastrose è molto più alta, specie in presenza di un quadro macro difficile o stagnante, ma da un certo punto di vista il profilo di rischio-rendimento appare mediamente più bilanciato. E necessario che il Fondo si avvalga di un numero di emittenti e di titoli proporzionalmente maggiore rispetto a quanto avviene nel mercato HG: la semplice allocazione macrosettoriale non è sufficiente a garantire la replicabilità.

In entrambi i mercati i vantaggi della gestione istituzionale rispetto al fai da te sono evidenti.

LO STILE DI GESTIONE SUL MERCATO HYLO STILE DI GESTIONE SUL MERCATO HY