Presentazione Università di [Sola...

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MARKET FORUMMilano, 5 giugno 2003

ALETTI GESTIELLE SGRGRUPPO BANCO POPOLARE

Verona, 2 luglio 2004

DI VERONA E NOVARA

2ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 2

CORPORATE BONDS: CORPORATE BONDS: ratio ed aspetti valutativiratio ed aspetti valutativi

Fabrizio Biondo, CFAFabrizio Biondo, CFA- Responsabile Area Prodotti a Spread -

Page 2

3ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 3

1. IL MERCATO CORPORATE EUROPEO: il comparto Investment Grade (IG) e High Yield (HY)

1.1 Caratteristiche, evoluzione e confronto con il Caratteristiche, evoluzione e confronto con il mercato americanomercato americano

CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativiCORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi

2. LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societarie

2.1 I vantaggi deiI vantaggi dei corporate bondcorporate bond dal punto di vista dal punto di vista dell emittentedell emittente

2.2 I punti di forza residuali del prestito bancario I punti di forza residuali del prestito bancario tradizionaletradizionale

2.3 La La disintermediazionedisintermediazione: gli altri canali utilizzati: gli altri canali utilizzati

4ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 4

CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativiCORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi

3. LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE:

3.1 3.1 La valutazione della banca collocatriceLa valutazione della banca collocatrice

3.2 3.2 La valutazione dell investitore: analisi finanziariaLa valutazione dell investitore: analisi finanziaria

3.3 3.3 La valutazione dell investitore: analisi non finanziariaLa valutazione dell investitore: analisi non finanziaria

3.4 3.4 La valutazione dell investitore: analisi strutturaleLa valutazione dell investitore: analisi strutturale

4. IL RUOLO DEI FONDI:

4.1 4.1 Diversificazione e FrazionamentoDiversificazione e Frazionamento

4.2 4.2 Lo stile di gestione sul mercato IGLo stile di gestione sul mercato IG

4.3 4.3 Lo stile di gestione sul mercato HYLo stile di gestione sul mercato HY

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5ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 5

IL MERCATO CORPORATE EUROPEO: caratteristiche ed evoluzioneIL MERCATO CORPORATE EUROPEO: caratteristiche ed evoluzione

A3

59

97

5.12

5.65

9.125

1837

3734

2004 USD

A2

NA

71

6.53

5.92

12.96

1,000

4447

1998 USD

A1

43

51

4.05

4.50

5.48

883

1340

2004 EUR1998 EURINVESTMENT GRADE

AA2Qualit

NASpreads to swap

25Spread to govts

4.91Rendimento Medio

4.48Duration Media

5.76Scadenza Media

280Market value (Mld Eur/ Usd)

929Numero di Emissioni

B1

339

411

8.40

4.64

7.01

574

1997

2004 USD

B1

NA

278

8.56

4.14

8.35

230

1020

1998 USD

B1

348

370

7.26

3.64

4.60

66

177

2004 EUR1998 EURHIGH YIELD

B2Qualit

NASpreads to swap

524Spread to govts

10.17Rendimento Medio

5.21Duration Media

8.42Scadenza Media

1Market value (Mld Eur/ Usd)

11Numero di Emissioni

6ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 6

LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societariebancari ed obbligazioni societarie

Diversificazione delle fonti di finanziamento

Scadenze target e profilo bullet

Assenza di test ratio

Ridotti covenant operativi

Frequente assenza di seniority. Subordinazione strutturale e/o contrattuale

LBO/MBO

Pubblicit propedeutica alla quotazione

Dividendi straordinari e shareholder loans.

Altre (tasso fisso, convertibilit, ecc.)

I VANTAGGI DEI CORPORATE BOND DAL PUNTO DI VISTA DELL EMITTENTE:

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7ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 7

Unico canale di finanziamento disponibile alle imprese di piccola dimensione

Eclettismo polifunzionale: S/T loan WORKING K FACILITYCommitment form IMPLIED PUT OPTION

Bridge loan INTERIM FINANCING

Term Loan CF PATTERN FRIENDLY

LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societariebancari ed obbligazioni societarie

I PUNTI DI FORZA RESIDUALI DEL PRESTITO BANCARIO TRADIZIONALE:

Riservatezza

Profilo amortising

Aspetti relazionali e Inside Debt

Flessibilit: rinegoziazione dei covenant e sollecitazione del consenso

Costi: rendimenti e rating

8ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 8

LA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzatiLA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzati

COMMERCIAL PAPER (CP): gli intermediari vengono by-passati.

Negli Stati Uniti, il mercato in cui vengono massicciamente utilizzate, hanno una scadenza massima di 9 mesi, e la maggior parte di esse ha una scadenza uguale o inferiore ai 60 gg.

Vengono quasi sempre emesse da societ di grande o grandissima dimensione e supportate da esse attraverso la creazione di una backup credit line con una banca; di conseguenza il rischio di fallimento minimo.

Tagliando l intermediario, le societ hanno la possibilit di prendere a prestito a tassi che possono essere tra l 1% e l 1.5% inferiori al Prime Rate; anche tenendo in considerazione la commissione del dealer e ilcosto della backup line, le CP consentono un risparmio significativo.

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9ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 9

MEDIUM TERM NOTES (MTNs): come nel caso dei bond, si tratta di strumenti a m/l termine (durata minima 270 gg e massima 30 anni).

Allo stesso per, come le CP, non sono sottoscritte ma vendute in modo regolare agli investitori, tramite dealers oppure direttamente (es. via website).

Il loro pi grande pregio dal punto di vista dell emittente laflessibilit: una societ pu dire al dealer l ammontare di risorse che vuole prendere a prestito in una data settimana, le scadenze che pu offrire e i rendimenti massimi che disposta a pagare; il dealer dovr trovare i compratori.

LA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzatiLA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzati

10ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 10

Management Presentation

Mandato

Due diligence

LA VALUTAZIONE LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE:

la valutazione della banca collocatricela valutazione della banca collocatrice

Il primo contatto tra il potenziale emittente e la futura banca collocatrice pu assumere svariate forme in relazione alla natura del rapporto preesistente e alla frequenza con cui l emittente accede al mercato obbligazionario.

Si distinguono tre momenti principali:

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11ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 11

Management Presentation: successiva al primo contatto tra l emittente e la banca potenziale collocatrice, ha una durata di 1-2 giorni. Il mgmt descrive il business dalla A alla Z agli analisti della banca, i quali utilizzano un approccio metodologico molto simile a quello utilizzato poi dall asset manager in fase di valutazione di una nuova emissione.

Mandato: conclusa con successo l analisi precedente, il mandato viene preso dalla banca alle condizioni richieste dall emittente, talvolta anche in competizione con altre banche.

Due diligence: contemporanea alla stesura del prospetto, include, tra le altre cose, un analisi dettagliata degli ultimi tre esercizi. La durata in genere di 4-6 settimane e i meeting avvengono sempre alla presenza di bankers e legali.

12ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 12

LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: la valutazione dell investitoreDELL EMITTENTE: la valutazione dell investitore

La valutazione del rischio di credito da parte dell investitore abbraccia tre livelli di analisi:

ANALISI FINANZIARIA: RICONOSCIMENTO DEI RICAVI

VALUTAZIONE DELLA CAPACITA DI GENERARE CASSA

ANALISI DI BILANCIO

LE MINE VAGANTI

ANALISI NON FINANZIARIA:VALUTAZIONE DEL BUSINESS RISK

ANALISI STRUTTURALE:SUBORDINAZIONE STRUTTURALE, CONTRATTUALE, TEMPORALE

COVENANTS

SITUAZIONI DISTRESSED

FALLEN ANGELS

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13ALETTI GESTIELLE SGRALETTI GESTIELLE SGR 13

L ANALISI FINANZIARIAL ANALISI FINANZIARIA

Gli investitori devono confrontare i metodi e le politiche contabili adottate dalla societ emittente con quelli del settore industriale di appartenenza. Nonostante i tentavi di standardizzazione dei GAAP, il mgmt ha sempre ampia discrezionalit in alcune aree chiave: riconoscimento dei ricavi, principi diconsolidamento, periodi di ammortamento, metodi di valutazione, ecc. I metodi adottati dalla societ sono descritti nelle note al bilancio consolidato.

Gli investitori devono conoscere il sistema retributivo del management, che pu essere per es. basato sul fatturato, sull EBITDA, ecc. In molte frodi contabili si scoperto che proprio il desiderio sfrenato del mgmt di centrare i target oggetto del sistema incentivante ha portato all adozione di metodi contabili inappropriati. La disclosure del sistema incen