Valuacion de Empresas

Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina

VALUACIÓN DE EMPRESASFinanzas II - LAE

Octubre de 2009

CERCA DEL CLIENTE

2

VALUACION DEEMPRESAS

1. Lenguaje

2. Razones para la valuación

3. Cost Approach Method

4. DCF: Discounted Cash-Flow Method

5. Relative Valuation

6. Due Dilligence

7. Mc Kinsey’s Pentagon Value

8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)

9. Reestructuración Financiera

10.Proyectos Internacionales

CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

3


Agencyproblem

M&A

Target Aqcuirer / Bidder

FriendlyTakeover

HostileTakeover

DueDilligence

PMI (Post-Merge

Integration)

BookValue ofEquity

Market Capitalization

LBO

MBO

Sinergia

Spin-Off

Spin-Out

Cash-Out

Reestructuración

LENGUAJE

EquityValue Firm

Value

Bankrupcy

CERCA DEL CLIENTE

4


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

5


LAS RAZONES DE LA VALUACIÓN…

Out-of-Company

A

In-CompanyB

LUGAR

ACCIONABILIDAD

M&A

Venta

Obtenciónde

financia-miento

Reorgani-zación

Desinversión

Reestruc-turación

•El objetivo y la posición de la valuación determinarán las necesidades de información y las distintas metodologías y consideraciones a tener en cuenta

CERCA DEL CLIENTE

6


CARACTERÍSTICAS DE LAS FUSIONES

Sinergias•Las empresas juntas tienen mayor valor que las empresas separadas

•Integraciones verticales (río arriba y abajo) y horizontales

Razones

•Economías de escala

•Ventajas impositivas

•Eliminación de ineficiencias

•Recursos Complementarios

•Exceso de fondos

•Cross-Selling

•Asimetrías de información

•Leverage benefits

•Corporate image

Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina Cuánto valen??

CERCA DEL CLIENTE

8


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

9


COST-APPROACH METHOD

Característica

•Consiste en llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial

Usos

Liquidación

Non-ongoingvaluation

•Seguir o liquidar la empresa?

•El stock holder como un call holder

•Desinversión

Método•Valuación Técnica

•Activo – Pasivo = PN

•¿Para que cree que puede ser usado este método? ?

CERCA DEL CLIENTE

10


ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER

DEUDAEQUITY

VALUE

FIRM VALUE

Volver

CERCA DEL CLIENTE

11


1. Lenguaje





6. Due Dilligence


8. Leverage Buy – Outs (LBO’s)



CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

12


VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF

FIRM

VALUE

EQUITY

VALUE

+ Valor actual delos flujos futuros

de fondos

1

+ Valor actual del valor terminal (valor

residual)

2

+/- Activos/Pasivos no operativos

3

+ Caja no operativa4

- Deuda Financiera5

A

PNC

ACTIVO

PASIVO

EQUITY

E

FIRM

VALUE

EQUITY

VALUE

CERCA DEL CLIENTE

13


TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

•¿Cómo ordenaría las siguientes tasas: ki, ke, ko?

•En situaciones normales ¿Cómo ordenaría según el monto los FF?

•¿Es coherente descontar el CTE a una tasa mayor? ¿Por qué?

•Dónde se encuentra el tax shield de los intereses en FCF?

?

FREE

CA

SH

FLO

W (F

CF) •Cash flow available after payment of all taxes and after all

positive net-present value projects have been provided for. In this situation aside from purchasing fixed-income securities, the firm has several ways to spend the free cash flow, including: Pay dividends, buy back its own shares, acquire shares in other firms. It does not incorporate any financing.•Descontar al WACC

1

CA

SH-T

O-

EQU

ITY

(CTE

) •Flujo de fondos DISPONIBLE PARA el accionista•Valor residual del cashflow luego de cubrir gastos, obligaciones impositivas y pagos de interés y deuda •Distinto del flujo de fondos DEL accionista y el flujo de fondos PARA el accionista•Descontar al Ke – Tasa de retorno requerida por accionistas

2TR

EASU

RY

CA

SH F

LOW

(T

CF)

•Caja real del período

•Surge de considerar los flujos de fondos de las deudas y el flujo de fondos PARA el accionista al FCF

•Verdadero indicador de la generación de cash.3

CERCA DEL CLIENTE

14


TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS (CONTINUACION)

FREE

CA

SH F

LOW

(F

CF)

•Nivel de endeudamiento fluctuante con cambios esperables en el futuro Pagos y emisiones de deuda no son considerados en el Cash Flow y Ko no sufre cambios dramáticos.

•Información parcial sobre el la estructura de endeudamiento.

•Mayor interés en la valuación de la firma que sobre el equity.

1

CA

SH-T

O-

EQU

ITY

(CTE

) •Nivel de endeudamiento estable

•Valuación de equity stock2

• Para obtener CTE a partir de FCF se debería deducir:

a) El valor de la deuda de largo plazo

b) El valor de toda la deuda financiera

c) El valor de aquella deuda incluida en el costo del capital

d) El valor de todos los pasivos de la firma

?

CERCA DEL CLIENTE

15


DCF VALUATION MODEL

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

Cash FlowsFirm: Pre-Debt

Equity: After Debt

Expected GrowthFirm: Op. Earnings

Equity: Net Income/EPS

Length of period of high growth

ValueValue of Firm

Value of Equity

Discount RateFirm: Cost of Capital (Ko)Equity: Cost of Equity (Ke)

Terminal Value

Fuente: Aswath Damodaran

Nominal Cash Flow = Nominal Discount Rate

CERCA DEL CLIENTE

16


EBIT(Tax)∆WC

Depreciaciones(CAPEX)

FCF - Free Cash FlowDeuda

CTE – Cash To EquityAccionistas

TCF – Treasury Cash Flow

∆F/M∆IVA

∆Other Accountsetc

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

Ingresos(Amortizaciones)

(Intereses)Ajuste TAX

Cash Flow PARAlos AccionistasSuscripciones(Dividendos en

cash)(Rescates)

ko

ke

--

CERCA DEL CLIENTE

17


VALOR RESIDUAL

El Valor

residual

•Es el valor actual de los flujos futuros de fondos más allá del horizonte de proyección

•Se estima mediante una perpetuidad creciente a partir del flujo de fondos normalizado – Compañías con crecimiento constante

•Puede calcularse también con múltiplos

El horizonte

de proyección

•El flujo de fondos debe proyectarse hasta su normalización

•Si no se estabiliza, proyectar hasta que un año más no provoque una variación sustancial en la valuación de la empresa

•En las concesiones tomar todos los años

Perpetuidad

creciente gWACCg)(1 onormalizad FFVR

gWACC

g)(1 onormalizad FFVR

•¿Por qué valuar más allá del horizonte de planeamiento?

•¿Qué porcentaje del valor de una empresa cree Ud. que representa la perpetuidad?

?

CERCA DEL CLIENTE

18


EL HORIZONTE DE PROYECCION

Patrones de Crecimiento

•Horizonte de proyección

•Patrón de crecimiento durante este período??

Assumptions

•Tamaño de la firma ( > Tamaño < Período de crecimiento)

•Tasa de crecimiento actual (Si es alta > Período de crecimiento)

•Barreras de entrada y ventajas diferenciales (Si son altas >

Período de crecimiento)

•Suponiendo dos empresas con altas tasas de crecimiento. Una de ellas, un proveedor de Internet con bajas barreras de entrada y gran competencia. La otra, una empresa de biotecnología con patentes sobre dos principales drogas durante los próximos 10 años…

•Cuál de ellas espera un mayor período de crecimiento?

?

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19


EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS FLUJOS DE FONDOS

EJEMPLO SIMULADO

TC10%

g2%

METO

DO

2.550

200180160145110

Valor de la perpetuidad

2.550

Proyección Perpetuidad

gWACCg)(1 onormalizad FFVR

124123120120100

1.583

587 1.583Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad

CF

DC

F

1 2 3 4 5 n

“G” No puede excederla tasa de crecimiento

de la economía (CAGR)

CERCA DEL CLIENTE

20


EL VALOR RESIDUAL EN LA REALIDAD…

…REPRESENTA GRAN PARTE DEL VALOR TOTAL DE UNA COMPAÑÍA

0%19%

44%

-25%

125%

100%

81%

56%

Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech

Forecasted Period CF

Terminal Value

Tobacco SportingGoods Skin Care High Tech

•¿Cómo cree que se da esto en otras industrias?

•¿De que factores depende la participación del valor residual??

Fuente: “Valuation”. Tom COPELAND

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21


TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS - SUMMARY

No incluye Dividendos -Rescates - Aportes de

Capital

No incluye Financiación ni Dividendos – Rescates –

Aportes de Capital

Tasa de corte KeTasa de corte Ko

EBIT * (1-Tax)

+ Depreciaciones

-CAPEX

+/- Variación en NWK

-Intereses

-Amortización de deudas

+Nuevas deudas

EBIT * (1-Tax)

+ Depreciaciones

-CAPEX

+/- Variación en NWK

CASH TO EQUITY (CTE)FREE CASH FLOW (FCF)

CERCA DEL CLIENTE

22


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

23


MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS

Característica

•Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de

•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar

•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)

Múltiplos

frecuentes

•Price / Earnings (Precio / Utilidades)

•Price / Sales (Precio / Ventas)

•Price / EBITDA (Precio / EBITDA)

•Price / Book Value (Precio / Valor de Libros)

Metodología

general

1. Elegir empresas similares que coticen en el mercado

2. Elegir uno/varios múltiplos y calcular sus valores

3. Promediar el valor de los múltiplos

4. Aplicar el múltiplo a la variable conocida de la empresa (EBITDA, Ventas, Book Value) y despejar el precio

Problemas

•¿Qué son empresas similares? (igual facturación?, mismo mercado?, mismos productos?)

•¿Qué ocurre si las normas contables son diferentes? (resultados por tenencia, resultados financieros, etc)

•¿Perfiles de riesgo distintos – Fechas de cierre de balance diferentes?

CERCA DEL CLIENTE

24


FIRM & EQUITY VALUE MULTIPLES

Revenues

COGS

EBITDA

D&A

EBIT

LT Interests

Tax

Net Income

El “lado” de los activos delEE/RR. Múltiplos como Revenues/Market Cap, EBITDA/Market Cap,

EBIT/Market Cap llevan adeterminar el FIRM VALUE

de una compañia

El “lado” del equity de un EE/RR. Múltiplos como

Net Income/Market Cap, EPS, llevan a determinar

el EQUITY VALUE dela compañía

•Cuando se calcula el FIRM VALUE con múltiplos de equity•debe sumarse la deuda neta.•Cuando se calcula el EQUITY VALUE con múltiplos de firm•debe restarse la deuda neta

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25


VENTAJAS Y DESVENTAJAS – RELATIVE VS. DCF

DCF

•Empresas con cash flows positivos y estimables para períodos futuros

•Método con mayor transparencia.

•Intenso en tiempo e información.

RELATIVE

•Recomendable cuando existen un número significativo de competidores en el mercado y éste los valúa correctamente.

• Refleja la sensación del mercado – Sobre valuación?

•Facilidad de cálculo

•Puede ser usado incorrectamente – Assumptions menos transparentes que en DCF – Fácil manipulación de la información

•Toda valuación efectuada por DCF DEBE realizarse en consonanciaCon aquella realizada mediante Relative Valuation

Y con las expectativas del mercado respecto de la acción

•Suponga que la valuación por DCF difiere sustancialmente de la obtenida por Relative Valuation y del precio de la acción según estimaciones de los principales analistas de mercado, cuál es la predominante?

•Cuál considera que es el mejor método para valuar PYMES?

•Y en el caso de fusiones?

?

CERCA DEL CLIENTE

26


EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG)

EMPR

ESA

S

SIM

ILA

RES

•Yahoo (NasdaqNM: YHOO)

•Microsoft Corp (NasdaqNM: MSFT)

•Apple Computer Inc (NasdaqNM: AAPL)

1

MU

LTIP

LOS

ELEG

IDO

S •Price / Revenues

•Price / EBITDA

•Price / Net Income

•Price / Book Value

2G

OO

GLE

•Revenues: 20.9B

•EBITDA: 7.7B

•Net Income: 5.1B

•Book Value: 27.8B

3

Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 2008

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

27



MIC

RO

SOFT •Revenues: 61.7B

•EBITDA: 26.3B•Net Income: 17.7B•Book Value: 33.3B•Debt: - B

4

YAH

OO

!

•Revenues: 7.2B•EBITDA: 1.2B•Net Income: 0.9B•Book Value: 11.6B•Debt: 0.7B

5A

PPLE

•Revenues: 32.4B•EBITDA: 6.7B•Net Income: 4.8B•Book Value: 21.0B•Debt: - B

6

Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 08

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

28



3.1x

2.7x

2.7x

7.2x

15.6x

13.1x

2.8x 11.9x

Apple

Company Market Cap (MC) Revenues EBITDA MC/Rev MC/EBITDA

Microsoft

Yahoo!

AVG

88.9B

20.1B

191.7B 61.7B

7.2B

32.4B

26.3B

1.2B

6.7B

Firm Multiples

5.7x

1.7x

4.2x

3.8x

Company Market Cap (MC) Net Inc Book Val MC/NI MC/BV

Microsoft

Yahoo!

Apple

AVG

88.9B

20.1B

191.7B 17.7B

0.9B

4.8B

33.3B

11.6B

21.0B

10.8x

21.6x

18.4x

16.9x

Equity Multiples

•La compañía vale 2.8 veces sus ventas•La compañía vale 11.9 veces su EBITDA

•Debería pagarse por la compañía 16.9 veces sus utilidades•Debería pagarse por la compañía 3.8 veces su valor de libros

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

29



Ratio Tipo Mult Equity Value Deuda Firm Value

REAL 106.9B

Google

MC / Revenues2.8x

FIRM 58.5B 0B 58.5B5.1B

MC / EBITDA11.9x FIRM 91.6B 91.6B13.8B 0B

MC / Net Income16.9x

EQUITY 86.1B 86.1B20.9B 0B

MC / Book Value3.8x EQUITY 105.6B 105.6B3.8B 0B

min MAX Real

58.5B 105.6B 106.9B

(55%) (98%) 0%

•El máximo valor obtenido (105.6B) representa el 98% de lacapitalización bursátil real

PARA DISCUSIÓN

CERCA DEL CLIENTE

30


AlGuNoSAlGuNoS ErrOrEsErrOrEs....

Si Y SoN 102…

CERCA DEL CLIENTE

31


a) Afirmar que una empresa tiene igual valor para todos los compradores

b) Olvidar incluir el valor de los activos no operativos

c) En empresas de sectores maduros, los flujos esperados son muy superiores a los históricos sin ninguna justificación

d) Previsiones de ventas, márgenes… inconsistentes con el entorno económico, con las expectativas del sector

e) Utilizar “cash flow reales” y tasas de descuento nominales, o viceversa

f) Considerar una revalorización de activos como un flujo

g) Utilizar el promedio de múltiplos procedentes de transacciones realizadas en un largo tiempo

CERCA DEL CLIENTE

32


1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CONTENIDO

CERCA DEL CLIENTE

33


DUE DILLIGENCE

Concepto

•Refers to the process of research and analysis that takes place in advance of an investment, takeover, or business partnership. Thepotential investor generally uses in-house resources or hires a consulting firm that specializes in due diligence and corporateinvestigations to investigate the background and principals of thetarget company.

1 Corporate documents of the companyand subsidiaries

2 Previous issuances of securities

3 Material contracts and agreements

4 Litigation

5 Employees and related parties

CERCA DEL CLIENTE

34


DUE DILLIGENCE

Due Dilligence

What are wereally buying?

What is thetarget’s

standalone value?

Where are thesynergies

and theskeletons?

What’s our walk away price??

CERCA DEL CLIENTE

35


CONTENIDO1. Lenguaje





6. Due Dilligence





CERCA DEL CLIENTE

36

VALUACION DEEMPRESAS 1

2

3 4

5

Valor actual del mercado

Valor actual interno

Valor óptimo de reestructuración

Valor potencial con mejoras internas

Valor potencial con mejoras externas

Diferencias de percepciones

Oportunidadesestratégicas,

operativas, organizativas

Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos

alternativos

Óptimacombinación de mejoras interns y externas con ingenieríafinanciera

Máxima oportunidad para un tercero

EL PENTAGONO DE VALOR - EJEMPLO SIMULADO

EL P

ENTA

GO

NO

DE

VALO

R

CERCA DEL CLIENTE

37


VALOR ACTUAL INTERNO

2K6 2K7 2K8 2K9 2K10 Perpetuidad Valor ActualOper Int

EJEMPLO SIMULADO

•El primer año operativo registra un FCF negativo•El 87% del NPV es explicado por la perpetuidad (g=2%)

13%

87%

PerpetuidadVA FF

+0.57M+0.30M +1.14M +1.64M +2.35M +38.8M 44.52M

VALO

R A

CTU

AL IN

TER

NO

CERCA DEL CLIENTE

38


MEJORAS INTERNAS

4,8

4.2

4.4

2.2

11,1$/e

8.3$/e

10.0$/e

10.4$/e

90

100

90

120

Empresa A

Empresa B

Buyout Target

Empresa C

Días de Cobro Cross-Selling Comm/Employee

•Existen claras mejoras potenciales al disminuir el período promedio de cobranza, el aumento del product share (cross selling) y la disminución de comisiones de venta

EJEMPLO SIMULADO

MEJ

OR

AS IN

TER

NAS

CERCA DEL CLIENTE

39


Valor Actual OperInt

Disminución deDías de Cobro

Mejoras enoportunidades de

Cross-Selling

Eficientización deCanales

VA Operativo conMejoras Int

•Se aumenta un 30% el valor de la empresa mediante mejoras internas.•El principal driver está dado por la disminución de las comisiones de vtas.

MEJORAS INTERNAS+8.4 47.1+7.2+1.130.4

+30%

EJEMPLO SIMULADO

MEJ

OR

AS IN

TER

NAS

CERCA DEL CLIENTE

40


MEJORAS EXTERNAS - MERGE

VA Oper con mejoras Int Integración de canalesde TMK Out

Canibalización deproductos

VA Operativo conMejoras Int y Ext

•Se aumenta un 4.00% el valor de la empresa mediante mejoras internas.•El principal driver está dado por la integración de los canales de TMK OUT.•Existen anergias por canibalización de productos

+3.50M47.10M -1.60M 49.00M

EJEMPLO SIMULADO

+4%

MEJ

OR

AS E

XTER

NAS

CERCA DEL CLIENTE

41


VALOR ÓPTIMO DE REESTRUCTURACIÓN

VA Oper con mejoras Inty Ext

Aumento de Leverage Disminución de Tasa deFinanciamiento

VA Operativo conMejoras Int y Ext

•Se aumenta un 18% el valor de la empresa mediante Ingeniería financiera.

EJEMPLO SIMULADO

+3.95M49.00M +4.30M 57.21M

+18%

PALA

NC

AS F

INAN

CIE

RAS

CERCA DEL CLIENTE

42


23.8

30.4

47.1 49,0

57.2

+6.6

+9.7

+1.9

+8.2

+33.4

EL PENTAGONO DE VALOR -

Valor actual del mercado

Valor actual interno

Valor óptimo de reestructuración

Valor potencial con mejoras internas

Valor potencial con mejoras externas

Diferencias de percepciones

Oportunidadesestratégicas,

operativas, organizativas

Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos

alternativos

Óptimacombinaciónde mejorasinterns y externas con ingenieríafinanciera

Máxima oportunidad para un tercero

MÁX

IMA

OPO

RTU

NID

AD P

ARA

UN

TER

CER

O

EJEMPLO SIMULADO

CERCA DEL CLIENTE

43







6. Due Dilligence





CERCA DEL CLIENTE

44


CLASIFICACION DE LAS ADQUISICIONES

UNA FIRMA PUEDE SER ADQUIRIDA POR:

a) OTRA EMPRESA

FUSION • La firma adquirida pasa a ser parte de la empresa compradora. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas.

• Ambas empresas (compradora y adquirida), se convierten en una nueva compañía. Requiere aprobación de los accionistas de ambas empresas.

• La firma compradora ofrece adquirir las acciones de la empresa objetivo a un precio específico y comunica la oferta directamente a los accionistas “bypaseando” a los gerentes y directores. Esta modalidad es utilizada para realizar “Hostile Takeovers”.

• Se transfieren los activos de la empresa objetivo.

• La empresa objetivo continúa pero como una empresa privada (no cotiza más). Usualmente se inicia el Buyout con un Tender Offer.

CONSOLIDACION

TENDER OFFER

ADQUISICION

a) LOS PROPIOS GERENTES E INVERSORES EXTERNOS

BUYOUT

CERCA DEL CLIENTE

45


¿QUE ES UN LBO?

Concepto•LEVERAGED: Nos indica la presencia de endeudamiento

•BUYOUT: Compra

LEVERAGE

BUYOUT

Compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se procede a tomar control del paquete accionario de una empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con fondos propios sino que se recurre a una suma importante de financiamiento con deuda.

El LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de unaempresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia condeuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la

garantía que respaldan la operación.

CERCA DEL CLIENTE

46


¿QUE ES UN LBO? (Continuación)

TARGET

100% EQUITY (100.000 ACCIONES – 100U$S x

Acción)

A = PN = 2M

BUYER

80% DEUDA = 10.4M

20% EQUITY = 2.6M

A = P + PN = 13M

U$S 130 x Acción

NUEVA SOCIEDAD

BUYER + TARGET

ACTIVO = 13M

DEUDA = 10.4M

EQUITY = 2.6M

ACTIVO = Fondos necesarios paraadquirir el target

PASIVO = Préstamo conseguido pararealizar la compra

EQUITY = ACTIVO - PASIVO

•Es posible que un LBO tenga sentido desde la perspectiva del EQUITY pero no desde la perspectiva del RESTO DE LOS INVERSORES?

•Cómo influye el excesivo leverage en la percepción del riesgo de EQUITY INVESTORS?

?

CERCA DEL CLIENTE

47


LBO POR PASOS

1

IDENTIFICAR UN TARGETNo todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa.

2

DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDALo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra.

3COMPRA Y FUSION DEL TARGETLa sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.

CERCA DEL CLIENTE

48


LBO – Ejemplo un LBO soñado

• Empresa A: Target S.A.– Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)– Cantidad de acciones: 100.000– WACC 17%– Acciones x precio: US$ 10.000.000

– Valor de la acción: US$ 100

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.709.402 1.607.130 1.607.958 1.649.188 1.691.475 1.734.846WACC 17%VA de la Empresa 10.000.000

• Empresa B: The Buyer S.A.– Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)– Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda (10.4M)– WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%– Ofrece U$S 130 por acción

CERCA DEL CLIENTE

49


LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)

• Compra + Fusión:– Estructura de Capital

• Equity: 2.6M• Deuda: 10.4M

equity; 2.600.000;

20%

debt; 10.400.000;

80%

CERCA DEL CLIENTE

50



• Ahora las acciones son todas de la empresa compradora que espera un rendimiento del 19%... entonces:

• WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%

• Valor actual del empresa con el nuevo WACC:

• La empresa incremento su valor actual en un casi 30% sólo pidiendo deuda.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166VA de FF 1.834.862 1.851.696 1.988.625 2.189.312 2.410.252 2.653.489WACC 9%VA de la Empresa 12.928.237

CERCA DEL CLIENTE

51



• Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los flujos de fondos en un 10% cada año.

• Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Los compradores consiguen vender esta unidad de negocios en el año 1 por 1 millón.

• El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6FF 3.200.000 2.420.000 2.832.860 3.399.432 4.079.319 4.895.183VA de FF 2.935.780 2.036.866 2.187.487 2.408.244 2.651.278 2.918.837WACC 9%VA de la Empresa 15.138.491 + 17.1%

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• A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la compra US$ 10 millones.

• FF del grupo que realizó el LBO:

Año Año 1 Año 2 Año 3FF (2.600.000) 0 0 10.000.000Tir 56,7%

EQUITY

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6. Due Dilligence





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REESTRUCTURACION FINANCIERA

CONSIDERACIONES

ESTIMAR EL FF OPERATIVO DE LA EMPRESA

DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

DETERMINAR EL VALOR DE LA EMPRESA EN MARCHA

VALOR DE EMPRESA EN MARCHA VS. VALOR DE LA DEUDA

DEFINIR ALTERNATIVAS VIABLES

A) LIQUIDACION

B) REESTRUCTURACION FINANCIERA

PRESENTAR PROPUESTA DE REESTRUCTURACION PARA APROBACION DE ACREEDORES

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REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)

Ventas Caja y Activos no Operativos.... ....

EBITDA

Amortizaciones Deuda (valor libros).... ....

EBIT Equity (valor libros).... ....

CapEx Actual Precio Cotización AcciónCantidad de Acciones

NWK ActualVariación NWK Equity (valor mercado) 24%

Tasa Imp. Ganancias Deuda (valor mercado) 64%

Quebranto Imp. Acumulado

Tasa Libre de Riesgo Kd (costo de la deuda)Prima de Riesgo (Rm-Rf) Beta de la acción

4,80%4,00%

12,80%3,00

886,47

$1.648,8

$4.922,7$2.075,0

($63,0)$114,1

35,0%

$1,86

$3.804,0

($459,0)

($1.436,0)

($1.895,0)

$4.289,0

Otros Datos Relevantes

Situación Patrimonial

$2.260,0

$7.647,0

$6.884,0

Momento 0 - Cifras en millonesSituación Económica

Empresa:Actividad:

Vida Transcurrida:

Global C. SATelecomunicaciones3 años

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- Se p royect a un p er ío do d e crecim ien t o ext rao rd inar io para la em p resa d e 10 añ os

123456789

10

- Luego de est os 10 añ os, se est im a: una t asa d e crecim ien t o d e las ven t as d el 5%relació n EBITDA / Ven t as d el 30%% NWK sob re Ven t as d el 3%una t asa d e crecim ien t o d e las am or t izaciones d el 5%Tasa de crecim ien t o no rm alizada (g) 5%

- A los ef ect o s del cálcu lo d el Valo r Term inal, considerar un Cap Ex d e $ 2.353,4.

- A par t ir d el sext o año (inclusive) la b et a d e la em p resa baja a razón de 0,40 p o r año y se est ab il iza al llegar a 1.

- El índ ice d e en deudam ien t o (Deud a/(Equit y+ Deuda)) se m ant iene const an t e hast a el año 5, a par t ir d el sext oaño ést e va d ism in uyend o p ropo rcionalm en t e hast a llegar a 0,40 en el año d iez. A par t ir d e ah í se m an t iene

- El cost o d e la d eud a (kd ) com ienza a d ism inuir p rop orcionalm en t e a p ar t ir d el año 6 (inclusive) hast a llegar a8% en el año 10 (inclusive).

3,00%5,00% 30,00% 5,00% 5,00%3,00%

8,00% 24,00% 5,00% 5,00%6,00% 27,00% 5,00% 5,00%

3,00%

3,00%10,00% 21,00% 5,00% 5,00% 3,00%10,00% 18,00% 5,00% -30,00%

3,00%10,00% 15,00% 5,00% -50,00% 3,00%20,00% 10,00% 5,00% 10,00%

3,00%30,00% 5,00% -30,00% 10,00% 3,00%40,00% 0,00% -50,00% 10,00%

% NWK sob re Ven t as

Inf orm ación Adicional

0,00% -2,50% 3,00%10,00%-20,00%

Año Tasa de Crecim ien t o en

Ven t as

EBITDA / Ven t as Tasa d e Crecim ien t o en

Cap Ex

Tasa d e Crecim ien t o en Am or t izacione

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Cash Flow Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal

Ventas $3.804,0 $5.325,6 $6.923,3 $8.307,9 $9.138,7 $10.052,6 $11.057,9 $11.942,5 $12.659,0 $13.292,0 $13.956,6Gs. Operativos ($3.899,1) ($5.325,6) ($6.577,1) ($7.477,1) ($7.767,9) ($8.243,1) ($8.735,7) ($9.076,3) ($9.241,1) ($9.304,4) ($9.769,6)EBITDA ($95,1) $0,0 $346,2 $830,8 $1.370,8 $1.809,5 $2.322,2 $2.866,2 $3.417,9 $3.987,6 $4.187,0Amortizaciones ($1.579,6) ($1.737,6) ($1.911,3) ($2.102,4) ($1.051,2) ($735,9) ($772,6) ($811,3) ($851,8) ($894,4) ($939,2)EBIT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $3.093,2 $3.247,8Impuesto Ganancias $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 ($816,5) ($1.136,7)NOPAT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $2.276,7 $2.111,1Amortizaciones $1.579,6 $1.737,6 $1.911,3 $2.102,4 $1.051,2 $735,9 $772,6 $811,3 $851,8 $894,4 $939,2CapEx ($3.431,2) ($1.715,6) ($1.200,9) ($1.261,0) ($1.324,0) ($1.390,2) ($1.459,7) ($1.532,7) ($1.609,3) ($1.689,8) ($2.353,4)Variación NWK $0,0 ($45,6) ($47,9) ($41,5) ($24,9) ($27,4) ($30,2) ($26,5) ($21,5) ($19,0) ($19,9)Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $676,9

Queb. Impo. Acum. $3.749,7 $5.487,3 $7.052,4 $8.324,1 $8.004,5 $6.930,9 $5.381,4 $3.326,5 $760,4 $0,0 $0,0

Ventas Año 2 Gs. Operativos Año 2Ventas A1 Incremento EBITDA A1 Ventas

EBITDA Año 2 Amortizaciones Año 2EBITDA A1 Incremento Amor A1 Incremento

Imp a las Ganancias Año 2 Paga después de absorber el Queb. CapEx Año 2Capex A1 Incremento

Queb. Acu EBIT Variación NWK Año 2Año 10

Queb. Acu EBIT

Valor Terminal(2.332,8) x 0,35% = (816,5)

(3.526,3) x 0,50 = (1.715,6)

3.804,0 x 1,40 = 5.325,6

5.325,6 x 0,0 = 0,0

0,0 - 5.325,6 = (5.325,6)

(1.579,6) x 1,10 = (1.737,6)

676,9 / (0,0736 - 0,05) = 28.683

Ejemplo Cálculos

(3.804,0) x 0,40 x 0,03 = (45,6)Ventas A1 x Inc. Vtas. X % NWK

3.749,7 - (1.737,6) = 5.487,3

760,4 - 3.093,2 = (2.332,8)

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WACC Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal

Beta 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 2,60 2,20 1,80 1,40 1,00 1,00Cost of Equity - Ke 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 15,20% 13,60% 12,00% 10,40% 8,80% 8,80%Cost of Debt - Kd 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 8,00% 8,00%Cost of Debt - Ki 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 5,89% 5,20%Debt Ratio (mkt value) 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 67,93% 60,95% 53,96% 46,98% 40,00% 40,00%Cost of Capital 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 12,92% 11,94% 10,88% 9,72% 7,64% 7,36%Cum. WACC 1,138 1,295 1,474 1,677 1,909 2,155 2,413 2,675 2,935 3,160

Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $28.683,2Valor Actual - CF ($3.098,6) ($1.359,9) ($612,4) ($281,2) $11,5 $181,8 $344,9 $488,5 $608,8 $462,8 $9.078,1

Valor de la Firma $5.824,2 Deuda (valor mercado) $4.922,75Caja y Activos no Operativos $2.260,00 Equity (valor mercado) $3.161,45Total $8.084,2 Total $8.084,2

Valor x acción $3,57

Cotización $1,86

Debt Ratio (mkt value) Año 1 al 5 = 74,91%4.922,71.648,8 + 4.922,7

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Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital

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β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E )

Donde: β L: levered beta.β U: unlevered beta.(1 – t): tax shield.D/E: índice de endeudamiento

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La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidarla empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el capital para los actuales acreedores).

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Propuesta de Reestructuración para los acreedores

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6. Due Dilligence





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VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS

Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares:A) Estimación de los Flujos de fondos

- Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos:

Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows.

Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro:

1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos decambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots. Método más sencillo – No requiere

estimaciones

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO

Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:

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VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS

Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos.

Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa:

2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro.Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación.

De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa:

3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo)

Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente.

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VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO

Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento.

Ejemplo: Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos.

FF 1.550 2.000 2.500 3.125

Año 9 Año 10M 0

(1.000) 200 300 425 600 800 1.150

Año 5 Año 6 Año 7 Año 8Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso

a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años.

El tipo de cambio esperado en “t” años: et = (1 + Rd) t x e0

(1 + Rf) t

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ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO

Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos.

x =

x = u$s 0,0105

u$s 0,1011

...........

(1,35)10

Año 1

Año 10 u$s 0,13 (1,05)10

(1,05)1

(1,35)1u$s 0,13

b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:

Año 8Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

1.150

Año 5 Año 6 Año 7M 0

(1.000) 200 300 1.550 2.000 2.500 3.125

Año 9 Año 10

600 800

0,101 0,079 0,061

425

0,017 0,014 0,011

FF ($)

TC (u$s/$) 0,048 0,037 0,029 0,0220,130

FF (u$s) (130) 20,2 23,6 26,0 28,5 29,6 33,1 34,7 34,8 33,9 32,9

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ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS

- Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios:

Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad

Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores).

Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior.

Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado.

En estos casos, sEn estos casos, sóólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la lo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporciproporcióón de flujos de libre disponibilidad.n de flujos de libre disponibilidad.

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ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS

Ejemplo: El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6).

La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%).

FF (1): Flujo de fondos acumulado reinvertido al 25%34,7 34,8 33,9 32,90,0 0,0 0,0 151,4FF (u$s) (130) 0,0 0,0

0,017 0,014 0,011

FF ($)

TC (u$s/$) 0,048 0,037 0,029 0,0220,130 0,101 0,079 0,061

4251.391

1.550 2.000 2.500 3.125Año 9 Año 10

600 800Año 7M 0

(1.000) 200 300Año 4

1.150Año 5 Año 6

FF (1) 250 688 2.488 4.110

Año 8Año 1 Año 2 Año 3

5.260 1.550 2.000 2.500 3.125FF Disp

- Impacto de los distintos regímenes impositivos:Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa.Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acpagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acáá y en y en USA por las remesas en concepto de dividendos.USA por las remesas en concepto de dividendos.

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ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO

B) Estimación de la Tasa de Descuento

Los principios básicos se mantienen:

- Si descontamos FF de la Empresa: WACC

- Si descontamos FF del Equity: Ke

En el caso de proyectos internacionales, considerar:

- Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento:

a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales.b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda.

- Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos:

Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende:

La tasa de descuento para proyectos internacionales La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, deberexpresada en moneda local, deberíía ser ma ser máás bajas baja

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ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT)

Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos.

Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países.Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse.Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser igPor lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, uales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos.riesgos.

Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo

Las variaciones en los tipos de cambio no Las variaciones en los tipos de cambio no deberdeberíían afectar la tasa de descuentoan afectar la tasa de descuento

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ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO

Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta prima por riesgo:

a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones).

b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo.

Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreadspueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido.

Aswath Damodaran – Corporate Finance

Capitulo 26 – Finanzas Internacionales

Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)

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