Valuación Corporativa_ESAN

8/16/2019 Valuación Corporativa_ESAN

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Valor & Precio

“El valor de un negocio es el precio máximo que alguien estédispuesto a pagar por éste”.

Esta noción errada acerca del valor de un negocio parte de la confusión entrevalor y precio.

VALOR de Negocio: resultado de una serie de análisis técnicos yfundamentos de mercado.

PRECIO: resultado de una negociación entre el vendedor y elcomprador



Agenda

Mandato de venta.

La Empresa

Metodología de Valorización

Valorización por Flujos

Valorización por Múltiplos

Resumen

3



Mandato de venta

Se recibi el mandato mandato de venta en una fecha determinada.

Sistemas de información de la compañía pueden hacer fácil o dificil contar coninformación oportuna y confiable para el proceso de due diligence.

Generalmente se trabaja intentando suplir la falta de información así como lasdiscrepancias entre los estados financieros y los reportes gerenciales. A veceses necesario hacer un calce entre ambos con la finalidad de facilitar el análisisde los compradores potenciales.

4

Entrega de Información Solicitada el dia x

Marzo Abril Mayo Junio

Estados Financieros 31 Mar

Gestión

Ingresos 14 May*

Costo de Ventas

Materia Prima 26 May*

Mano de Obra 1 Jun

Gastos Indirectos 16 Mar

Niveles de produccion 17 May

Inventarios 25 Abr*

Gastos Administrativos 16 Mar

*Incompleto a la fecha.



Evolución de Ventas

5

Evolución de Ventas (US$mm)

3.1

1.6

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2003

4.6

Información

Gerencial

2.1 1.9 1.9 2.33.0

1.9

2.5

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

1999 2000 2001 2002 2003

Licitaciones

Recurrentes

Información EEFF Auditados

4.2

5.6OPERADOR 3

53% OPERADOR 2

37%

OPERADOR 1

C

- US$2.8mm - 60%

A- US$0.8mm -

18%

B- US$1.0mm -

22%

10%

Líneas de Negocio

Market share operadores en el mcdo.



Metodología de Valorización

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Método 1: Flujo de Caja Libre

La metodología de flujos descontados establece que el valor de la

compañía viene determinado por su capacidad de generar flujos en elfuturo.

Los flujos de proyectados a 5 años se descuentan a una tasa que refleja elriesgo del negocio obteniéndose así el valor de la empresa.

El Flujo de Caja se obtiene a partir de los resultados antes de intereses,impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).

nal ValorTermi

r t

FCE t ñíaValorCompat

5

1 1

FCE: Flujo de Caja de la Empresa

r: Tasa de descuento

t: Años (1 al 5)

7



Indicadores de Valuación

EV/EBITDA

Indicador que muestra si una empresa está cara o barata y mientras másbajo sea su resultado, más atractiva será ella al momento de que alguiendecida comprar determinada porción accionaría.

En otras palabras, significa cuántas veces está pagando el inversionistapor lo que cuesta el negocio respecto a lo que él mismo generaoperacionalmente durante un año.

EV ENTERPRISE VALUE:

Significa valor de la firma y no es más que el monto de los recursosinvertidos internamente en un negocio. Se define como: EV = Precio x

Acciones en Circulación + Pasivos Financieros – Caja.



Método 2: Valorización por Múltiplos

Paralelamente a la metodología de Flujo de Caja Libre utilizamos un

método más simple y directo denominado Valorización por Múltiplos. Esta metodología se basa en extraer ratios de compañías similares que

listan en bolsa y para las cuales el mercado ya ha asignado un valor. Losratios más utilizados son el P/E y el múltiplo de EBITDA:

Una vez conocidos los múltiplos, se pueden aplicar las mismas relacionesa empresas que no listan en bolsa para encontrar un valor aproximado.

10

Ratio P/E: “Price Earnings Ratio” , es el ratio entre el precio de una acción y lautilidad por acción. Un ratio igual a 15 significa que el valor del patrimonio de lacompañía equivale a 15 veces su utilidad neta..

Múltiplo de EBITDA: Es el ratio entre el valor empresa y los resultados antes deintereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). Un ratio igual a 9significa que el valor de la empresa equivale a 9 veces su EBITDA.



Valorización por Múltiplos: Ejemplo

A manera de ejemplo consideremos el caso de una Compañía ABC que se

quiere valorizar. Si la Compañía XYZ opera en la misma industria, tienecaracterísticas similares y además cotiza en bolsa, podemos utilizar susmúltiplos para valorizar la Compañía ABC.

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Gracias a que XYZ cotiza en bolsa, los mercadosfinancieros monitorean constantemente su valor

transable en relación a su valor en libros siendoposible obtener sus múltiplos:

BG P&L

Activo Cte. 100 Ventas 180

Activo Fijo 400 CV 100

Total Activo 500 Margen 80

Pasivo Cte. 125 SG&L 20

Deuda LP 175

Total Pasivo 300 EBITDA 60

Patrimonio 200 Ut. Neta 25

Compañía ABC US$mm

P/EXYZ = 15x

Múltiplo de EBITDAXYZ = 9.2x

Utilizando el P/E:

Valor Patrimonio ABC = P/EXYZ x Ut. Neta ABC = 15 x 25 = $375mm

V. Empresa ABC = V. Patrim. ABC + Deuda LP ABC = $375mm + $175mm = $550mm

Utilizando el Múltiplo de EBITDA:

V. Empresa ABC = Múltiplo de EBITDAXYZ x EBITDA ABC = 9.2 x 60 = $552mm



Si suponemos que la Compañía XYZ está basada en EEUU y la Compañía

ABC en el Perú, entonces será necesario ajustar los múltiplos por uncastigo de tal manera que reflejen el riesgo país, de mercado, etc.

Aunque esta metodología resulta de simple aplicación, puede ser difícilencontrar empresas listadas en bolsa con características similares a las dela empresa analizada. Por lo general, ni el tamaño de las compañías

listadas ni el nivel de desarrollo del mercado en el que cotizan soncomparables y la utilización de sus múltiplos podría no ser adecuada.

En consecuencia la Valorización por Múltiplos suele ser utilizada con elúnico objeto de establecer valores referenciales.

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Valorización por Múltiplos: Ejemplo

P/E M. EBITDAOriginal 15.0x 9.2x5% 14.3x 8.7x

10% 13.5x 8.3x15% 12.8x 7.8x



Exceso de Capital de Trabajo e Inmuebles

En el caso particular de existir, al valor de la empresa calculado por ambas

metodologías se debe agregar el exceso de liquidez que presente lacompañía por encima del capital de trabajo óptimo para el negocio, enespecial en inventarios y caja.

Finalmente, se debe considerar la venta del inmueble que no es parte delactivo fijo de la empresa.

13



Valorización

Flujo de Caja Descontado

14



Fuentes de Información

Trabajamos con dos fuentes distintas de información:

15

Información Contable

Información Gerencial

Construida en base a contabilidadtributaria: castiga los resultados de laempresa.

Los EEFF auditados son por lo general lainformación oficial a la que todoinversionista se refiere.

Información más real que refleja laverdadera capacidad de generación deflujos en la empresa.

Al nos estar auditada puede serfácilmente cuestionada.



Supuestos

Los principales supuestos para la proyección con información gerencial

son:

16

Coberturas y accesorios 60%

Perfiles 18%

Mercadería 22%

100%

Mix de Venta

Proyección de Ventas y EBITDA ( US$ 000 )

4,829 5,022

5,223 5,432 5,649

580 632 690 749 811

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2004 2005 2006 2007 2008

Ventas

EBITDA



Fuentes de Información

17

Contable Ajustes Contable 2003 Gerencial

En US$ 2003 2002 Ajustado 2003

Ventas 5,558,445 -1,003,508 4,554,937 4,643,380Costo de ventas 4,040,419 -158,776 3,881,643 3,359,980Margen Bruto 1,518,027 -844,732 673,295 1,283,400% Margen Bruto 27.31% 84.18% 14.78% 27.64%

Gastos Operativos 842,735 0 842,735 622,554

Otros Ingresos y Gastos 76,678 0 76,678 0

EBITDA 598,614 -844,732 -246,118 660,846 % EBITDA / Ventas 10.77% 84.18% -5.40% 14.23%

Depreciación y amortización 57,719 0 57,719 57,719

Utilidad Operativa 540,895 -844,732 -303,837 603,127

Impuestos (renta y part. laboral) 216,522 0 216,522 206,873

Resultado Neto 324,374 -844,732 -520,359 396,255

% Margen Neto 5.84% 84.18% -11.42% 8.53%

Banco de

Materiales

Distorsión del costo

de ventas del

período 2003.

Objetivo: Reducción

de carga fiscal



Valorización por Flujos: Información

Contable

18

De acuerdo a la información contable, los flujos proyectados arrojan resultadosnegativos. Siendo los flujos negativos, el valor de la empresa es = 0

En US$000 2004 2005 2006 2007 2008

Ventas 4,829 5,022 5,223 5,432 5,649

EBITDA -261 -271 -282 -294 -305Impuesto (pre-financiamiento) 0 0 0 0 0

Cambios en el capital de trabajo 137 -15 -25 -28 -25Valor Terminal 0 0 0 0 0

Flujo de Caja Empresa -124 -286 -308 -321 -331




Gerencial

19

En US$000 2004 2005 2006 2007 2008

Ventas 4,829 5,022 5,223 5,432 5,649

EBITDA 580 632 690 749 811Impuesto (pre-financiamiento) -180 -199 -221 -244 -267Cambios en el capital de trabajo 137 -15 -25 -28 -25

Valor Terminal 0 0 0 0 4,163

Flujo de Caja Empresa 537 419 444 478 4,681

Tasa de Descuento 10% 15% 20%Valor de la empresa 4,401 3,676 3,107

Múltiplo Imsa Ajustado x EBITDA 2008

5.13 x $ 811,431




Gerencial

20

Valor Empresa según Tasa de Descuento y Múltiplo del EBITDAMúltiplo

Ajuste EBITDA Salida 10% 15% 20%

0% 5.7 x 4,688 3,906 3,293

-5% 5.4 x 4,545 3,791 3,200-10% 5.1 x 4,401 3,676 3,107

-15% 4.8 x 4,257 3,561 3,014-20% 4.6 x 4,114 3,446 2,921

Valor de Terreno 1,248

0% 5.7 x 5,936 5,154 4,541-5% 5.4 x 5,793 5,039 4,448-10% 5.1 x 5,649 4,924 4,355-15% 4.8 x 5,505 4,809 4,262

-20% 4.6 x 5,362 4,694 4,169

Tasa de descuento




21



Grupo IMSA en cifras

22

Los múltiplosconstituyenuna referencia

útil en elejercicio devalorización.

Múltiplo EBITDA

Múltiplo 5.7x

EBITDA US$mm 360

Valor Empresa US$mm 2,052

P/E Ratio

P/E 11.8

Utilidad x Acción Común US$ 0.03

Promedio Acciones 2,813

Valor Equity US$mm 1,064

Deuda LP US$mm 1,008

Valor Empresa US$mm 2,072

Principales Múltiplos

Activo

Circulante 1,139

Propiedad, planta y equipo 1,803

Otros 166

Total Activo 3,108

Pasivo y Patrimonio

Circulante 697

Deuda Largo Plazo 1,008

Patrimonio 1,403

Total Pasivo y Patrimonio 3,108

BG 2003 (US$mm)

P&L 2003 (US$mm) Consolidado IMSA Acero Enermex IMSATEC IMSALUM

Ventas 2,796 1,311 446 765 274Costo de Ventas 2,253 1,109 291 635 218

Margen Bruto 543 202 155 130 56

MB/Ventas 19% 15% 35% 17% 20%

Gastos Operativos 183 13 47 88 35

EBITDA 360 189 108 42 21

EBITDA/Ventas 13% 14% 24% 5% 8%

Utilidad Neta 90

UN/Ventas 3%




23

P / E EBITDA

Múltiplo Utilidad Valor Múltiplo Valor

Ajuste P / E Neta Empresa EBITDA Empresa

0% 11.8 x 345 4,075 5.7 x 580 3,308

-5% 11.2 x 345 3,871 5.4 x 580 3,142-10% 10.6 x 345 3,667 5.1 x 580 2,977-15% 10.0 x 345 3,464 4.8 x 580 2,812-20% 9.4 x 345 3,260 4.6 x 580 2,646

EBITDA



Resumen

24



Resumen de Valorización

25

Valor Empresa 3,676 2,977 3,667

Valor terreno 1,248 1,248 1,248

Valor Transacción 4,924 4,225 4,915

US$000Flujo de caja

libre

Múltiplo

EBITDA

Múltiplo

P/E



Resumen de Valorización

26

Valor Empresa (15%) 3,676 Terreno: 10,400 mts2

Precio x mt2: 120$

Total 1,248,000$

Terreno 1,248

Exceso de WK ???

??? Equipos, maquinaria..

4,924 ???

Valor de la Transacción



Análisis: Tasa de descuento



Costo Promedio ponderado de K

WACC = ke * (E / K) + kd * (D / K) + kps * (PS / K) 13.26%

ke = Rf + * (E(Rm)-Rf ) 19.90%

Rf Riskfree Rate (30yr US T-Bond) 5.40%

Beta (2 Year) 0.98

E(Rm) Expected Return on the Market Index (US$) 20.2%

kd = ptkd*(1-t) 4.09%

ptkd Pretax cost of debt 5.60%

t Tax rate 27.0%kps = DPADR / PADR 3.91%DPADR Preferred Dividend Per ADR 0.01

P ADR Price per ADR 0.26

D Debt 322.4E Equity 445.6PS Preferred Stock 0.0K = D+E+PS Total Capital 768.0D / K Debt / Total Capital 42.0%

E / K Equity / Total Capital 58.0%



WACC = ke*(E/(D+E+PS)) + kd*(D/(D+E+PS)) + kps*(PS/(D+E+PS)) 13.26%

ke Cost of equitykd After-tax cost of debt

kps Cost of preferred stock

E/(D+E+PS) Market value proportion of equity in funding mixD/(D+E+PS) Market value proportion of debt in funding mixPS/(D+E+PS) Market value proportion of preferred stock in funding mix

ke = Rf + Equity beta*(E(Rm)-Rf ) 19.90% Beta: promedio

Rf Riskfree rate 5.40% + US T Bond30yrs

E(Rm) Expected return on the market index 20.2% +

kd = ptkd*(1-t) 4.09%

ptkd Pretax cost of debt 5.60% + Libor 6 meses (hoy)+350

t Tax rate 27% - Tasa

kps = DPADR / PADR 3.91%DPADR Preferred Dividend Per ADR 0.01 + DPAcción estimado

P ADR $0.26 - Precio Común hoy

D 322.4 - DeudaE 445.6 + EquityPS 0.0 - ComúnD+E+PS 768.0 Suma de las tres

Equity 445.56

Estimado retorno 2002 (incluye riesgo paisderivado del PDI spread)



BETA: Empresa que cotiza.

Cálculo Beta Cotizaciones (En US$) Variación Cotizaciones (En US$) r BKJi IGRA BKJi IGRA

Común 0.44 8.1% 01/01/1998 1.53 656.67 01/01/1998 NA NAB Backus 0.98 02/01/1998 1.51 656.75 02/01/1998 -1.20% 0.01%Beta Backus 0.98 05/01/1998 1.54 650.53 05/01/1998 1.62% -0.95%

Beta ELSA 1.25 06/01/1998 1.54 641.79 06/01/1998 0.00% -1.34%

07/01/1998 1.54 634.02 07/01/1998 0.40% -1.21%

08/01/1998 1.53 620.97 08/01/1998 -0.79% -2.06%

09/01/1998 1.53 611.49 09/01/1998 0.00% -1.53%

12/01/1998 1.50 605.27 12/01/1998 -2.00% -1.02%

13/01/1998 1.52 607.20 13/01/1998 1.63% 0.32%14/01/1998 1.53 605.52 14/01/1998 0.40% -0.28%

15/01/1998 1.51 596.25 15/01/1998 -1.20% -1.53%

16/01/1998 1.52 599.36 16/01/1998 0.40% 0.52%

19/01/1998 1.52 600.70 19/01/1998 0.40% 0.22%

20/01/1998 1.52 599.24 20/01/1998 -0.40% -0.24%

21/01/1998 1.50 592.65 21/01/1998 -0.81% -1.10%

22/01/1998 1.50 595.18 22/01/1998 -0.41% 0.43%

23/01/1998 1.50 597.15 23/01/1998 0.41% 0.33%

26/01/1998 1.49 593.38 26/01/1998 -1.22% -0.63%

-20.00%

-15.00%

-10.00%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

0 4 / 0 1 / 1 9 9 6

0 4 / 0 7 / 1 9 9 6

0 4 / 0 1 / 1 9 9 7

0 4 / 0 7 / 1 9 9 7

0 4 / 0 1 / 1 9 9 8

0 4 / 0 7 / 1 9 9 8

0 4 / 0 1 / 1 9 9 9

0 4 / 0 7 / 1 9 9 9

0 4 / 0 1 / 2 0 0 0

0 4 / 0 7 / 2 0 0 0

0 4 / 0 1 / 2 0 0 1

0 4 / 0 7 / 2 0 0 1

0 4 / 0 1 / 2 0 0 2

0 4 / 0 7 / 2 0 0 2

β = βU × [1 + (1 - T)D/E]



BETA: Empresa que no cotiza.

Valuation Model - APV Approach

Assumptions: Cost of Capital Calculations:1

Implied Perpetuity Values:

Asset Beta 0.90 Unlevered Nominal COC (R u) 13.10% w (real WACC) 8.95%

L.T. Govt. Bond Rate 6.80% Unlevered Real COC (r u) 9.81% r (real roi) 8.95%

Market Risk Premium 7.00% Debt Beta 0.17 k (plowback) 15.00%

Rate of Inflation 3.00% Equity Beta 1.20 g (real growth) 1.34%

Debt Rate 8.00% Cost of Equity 15.23% G (nominal growth) 4.38%

Tax Rate 35.00% WACC 12.22%

D/V Ratio 30.00%

Sales growth (2004-2010) 10.00%

t a est .

t a est 5.00%

Working Capitalt / Salest+1 13.00%

t a est+1 .

Perpetual ROI (Nominal) 12.22%

Perpetual plowback (k) 15.00%

0.90 + (0.90 - 0.17)*(1 - 35%*(8% / (1+8%)))*(30%/(1+30

Assumptions: Cost of Capital Calculations:1

Asset Beta 0.90 Unlevered COC (R u) 13.10%

L.T. Govt. Bond Rate 6.80% Debt Beta 0.17

Market Risk Premium 7.00% Equity Beta 1.20

Rate of Inflation 3.00% Cost of Equity 15.23%

Debt Rate 8.00% WACC 12.22%

Tax Rate 35.00%

D/V Ratio 30.00%



COK & WACC

WACC = (R0+(R1-R0)x&+Riesgo pais)x(1+local)/(1+US

Colombia Ecuador

Costo de CapitalR0 (Tasa de los bonos eeuu) 4% 4%

R1 (Rentabilidad Portafolio) 12% 12%

(R1-R0) (Prima de mcdo Perú) 8% 8%

Beta (riesgo empresa o industria desapalancado) 0.5 0.5

1+Inflacion Local 1.04 1.04

/ 1+ Inflac USA 1.02 1.02

Riesgo pais 2% 5%

Costo Capital (R0+(R1-R0)x&+Riesgo pais)x(1+local)/(1+USA)

Costo Capital 10.2% 13.3%Costo Capital s/i 10.0% 13.0%

Costo deuda Rd x (1-Tasa impositiva)

Tasa Activa 7% 12%

Impuesto Renta 25% 10%

Costo deuda 5.25% 10.8%

WACCPonderador Capital 50% 50%

Ponderador Deuda 50% 50%

Costo Capital 10.2% 13.3%

Costo Deuda 5.3% 10.8%

WACC 7.7% 12.0%WACC s/i 7.6% 11.9%



TASAS DE DESCUENTO

FLUJOS DE LA EMPRESA 16.05%FLUJOS DEL ESCUDO 15.87%

TASA DE LOS FLUJOS DE LA EMPRESA 16.05% Ke

Formula: Tasa de Descuento = TLR Perú + Beta x (Prima de Riesgo Perú)

A. Tasa Libre de Riesgo Perú

Formula: TLR Perú = TLR EE.UU. + Riesgo Perú

Tasa Libre de Riesgo EE.UU. Bono 10 años (*) 4.87%

Riesgo Perúprea eruano

(**) 6.39%

Tasa Libre de Riesgo Perú (a Noviembre 2001) 11.26%

(*) Media de los Bonos Tesoro últimos 6 meses(**) Media del Spread PDI Peruano de los últimos 6 meses





B Beta sin Apalancamiento 0.48

Compañía Levered D / E t Unlevered

Grupo Dragados 0.69 61% 35% 0.49

Dragados Argentina 0.48 48% 33% 0.36Grupo Ferrovial 0.71 71% 35% 0.49

ACESA 0.63 63% 35% 0.45IBERPISTAS 0.31 31% 35% 0.26

BRISA 0.67 67% 34% 0.46

Acciona 0.84 84% 35% 0.54FCC 0.71 71% 35% 0.49Obrascón Huarte 0.47 86% 35% 0.30Sogeparc 0.29 0% 35% 0.29GTM 0.42 112% 35% 0.24

Promedio 0.57 63% 0.40Media 0.63 67% 0.45

C Prima de Riesgo Perú

Formula: Prima Riesgo Perú = Prima EE.UU x (Desv.Est BVL / Desv. Est. S&P500)

Concepto Valor Prima por Riesgo de Mercado USA 5.50%Desv. Est. Rend. Diarios BVL 1.87%Desv. Estándar S&P500 1.03%

Prima por Riesgo Perú 9.99%

Betas




TASA DE LOS FLUJOS DEL ESCUDO TRIBUTARIO 15.87% Kd

ENDEUDAMIENTO BANCARIO IMPORTE TASAInterbank Vac 1,486,028 14.25% 81%Pagaré Interbank 296,296 23.87% 16%Banco de Crédito 60,240 16.50% 3%Total 1,842,564 15.87%

Bono del Tesoro Americano 4.87% ´(1)

Spread Deuda Soberana Peruana 6.39% )

Tasa Libre de Riesgo Perú 11.26%

Beta Financiera Desapalancado 0.48 ´(3)

Prima por Riesgo USA (a) 5.50%Desviación Estándar BVL (b) 1.87%

Desviación Estándar S&P500 (c) 1.03%Prima por Riesgo Perú 9.99% ´(4)

Tasa de Descuento 16.05%



Flujos de Caja Libre de la Empresa

Rubro 2002 2003 2004 2005 2006 2007EBITP 908,845 966,199 1,026,639 897,733 108,355 98,830

Depreciación Activo 34,946 32,026 10,750 2,393 2,050 2,026 Amortización Intangible 893,865 893,865 893,865 1,070,317 902,329 85,293Cambios en el Capital de Trabajo 3,183 3,334 118 118 -4,919 -4,150Participación de Trab. Teórica -45,902 -48,780 -51,809 -45,371 -5,670 -4,996Impuesto a la Renta Teórico -56,947 -232,958 -257,140 -440,154 -193,398 -25,630Uso de Crédito de IR e IGV 0 75,207 0 0 0 0Inversiones de Capital -1,773 -2,469 -2,234 -354,355 -1,709 -2,017

Flujo Caja Libre 1,736,217 1,686,424 1,620,188 1,130,681 807,037 149,356Valor Terminal

Flujo de Caja Libre de la Empresa 1,736,217 1,686,424 1,620,188 1,130,681 807,037 149,356

Valor Presente Flujos Empresa 5,315,074

Flujos del Escudo Tributario

Rubro 2002 2003 2004 2005 2006 2007Flujo del Escudo Part. Trabajadores 16,451 14,022 11,223 7,998 4,189 2,194Valor Terminal Escudo Participación

Flujo del Escudo del Impuesto 56,947 99,384 57,577 41,030 21,490 11,254Valor Terminal Escudo Impuesto

Flujo Total del Escudo Tributario 73,398 113,406 68,800 49,028 25,679 13,448

Valor Presente Flujos Empresa 237,088

Adjusted Present Value: APV



Valor Empresa y Patrimonio

Valor Firma 5,552,162Deuda Financiera Neta 2,623,309

Valor Patrimonio 2,928,853

Veces Venta 1.93

Veces EBITDA 3.02

Estacionamientos 954,649

Carreteras 4,360,424

TDI Valor Empresa TDI Valor Patrimonio

5,552,162 1 2 3 1 2 3

13.96% 6,042,492 5,784,279 5,505,471 13.96% 3,419,183 3,160,970 2,882,162

14.46% 5,958,949 5,704,324 5,429,422 14.46% 3,335,640 3,081,015 2,806,113

14.96% 5,878,110 5,627,001 5,355,925 14.96% 3,254,801 3,003,693 2,732,616

15.46% 5,799,825 5,552,162 5,284,833 15.46% 3,176,516 2,928,853 2,661,524

15.96% 5,723,955 5,479,668 5,216,010 15.96% 3,100,646 2,856,359 2,592,701

16.46% 5,650,370 5,409,392 5,149,331 16.46% 3,027,061 2,786,083 2,526,022

16.96% 5,578,951 5,341,217 5,084,681 16.96% 2,955,642 2,717,908 2,461,372



Target Price

DCF

(In US$ thousands)1999 2000 2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

EBIT 66,891 71,101 91,211 90,379 92,369 98,238 103,781 110,451 124,484 139,611 155,905 173,448

Tax Rate 23.2% 75.3% 36.4% 34.9% 35.2% 41.0% 38.7% 34.8% 34.0% 32.9% 32.0% 30.7%

* (1-Tax Rate) 51,406 17,558 58,033 58,824 59,887 57,984 63,619 72,032 82,118 93,675 106,033 120,117

+ Depreciation and Amortizatio 34,369 46,995 49,060 47,297 47,268 47,268 47,171 47,229 48,409 49,620 50,860 52,132

- Capex 30,793 24,695 30,586 39,774 33,566 35,441 33,344 33,288 33,083 33,343 33,375 33,524

- changes in working capital -36,873 8,071 -827 3,002 -13,322 57,233 -75,987 -14,903 -17,433 51,525 -69,301 120,650

Free Cash Flow 18,108 47,929 75,679 69,349 60,266 127,045 1,458 71,070 80,011 161,476 54,218 259,374

Terminal growth rate 3.0% Investment Shares/Total Shares 12.4% 143,260 Terminal Value 2,527,064

WACC 13.26%

Common Shares/Total Shares 87.6% 1,012,060 1+Premium

NPV Cash Flow 503,617 NPV Total 1,155,319 0.29

NPV Terminal Value 933,009 Preliminar pr 1.05

NPV Total 1,436,626 T. price 0.30

NPV Total - Net Debt 1,155,319

Number of Shares 1,440

Current Pric Upside

Target Price 0.30 0.27 13.0%



Análisis de Sensibilidad

Company's ValueTer. Growth R 12.26% 12.76% 13.26% 13.76% 14.26%

4.0% 1,484,774 1,363,460 1,256,034 1,160,335 1,074,622

3.5% 1,413,800 1,302,358 1,203,098 1,114,210 1,034,225

3.0% 1,350,487 1,247,515 1,155,319 1,072,371 997,415

2.5% 1,293,659 1,198,015 1,111,979 1,034,246 963,733

2.0% 1,242,367 1,153,113 1,072,487 999,362 932,798

Target Price

Ter. Growth R 12.26% 12.76% 13.26% 13.76% 14.26%

4.0% 0.39 0.36 0.33 0.30 0.28

3.5% 0.37 0.34 0.32 0.29 0.27

3.0% 0.35 0.33 0.30 0.28 0.26

2.5% 0.34 0.31 0.29 0.27 0.252.0% 0.33 0.30 0.28 0.26 0.24

WACC

WACC



Enterprise Value: Market Value + Deuda Total - Caja

ENTERPRISE VALUE Stock Diluted

Price LTM Shares Total Stkhldrs'11/01/2003 Ended (a) Outs. Cash Debt Equity 2003E 2004E

The Home Depot HD 50.46 28/10/2002 2,343 1,654 1,327 17,360 $1.31 $1.42

Lowe's Companies LOW 42.03 02/11/2002 774 635 3,837 6,419 $1.64 $2.15

Building Materials BMHC 11.32 30/09/2002 13 7.28 187 238 $1.67 $1.87

Market Enterprise Debt/ LTM Debt/

Value Value Sales EBITDA EBIT EBITDA Total Cap. Gross EBITDA EBIT 2003E 2004E

The Home Depot HD 118,245 117,918 2.3x 22.4x 26.0x 0.25x 7% 30% 10% 9% 38.5x 35.5xLowe's Companies LOW 32,545 35,747 1.7x 16.5x 21.4x 1.8x 37% 28% 10% 8% 25.6x 19.5x

Building Materials BMHC 147 326 0.3x 5.7x 8.2x 3.3x 44% 28% 5% 4% 6.8x 6.1x

Average 1.4x 14.9x 18.5x 1.8x 29% 29% 9% 7% 23.6x 20.4x

EPS

P/E MultiplesEnterprise Value/LTM LTM Margins

2003EEquity EV dif ev

107,815 107,488 (10,430) 24,236 27,438 (8,308)

126 305 (21)

P/E Multiples * EBITDA = EqV



Comparables

BACKUS & JOHNSTON AND SUBSIDIARIES: COMPARABLE COMPANIES (US$ MILLIONS)

Company Country Market

Cap.

Net

Debt

Firm

Value Market Cap. / Sales FV / unit cases FV / Hectoliters FV / EBITDA

2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E

Quilmes Argentina 453 374 827 0.48 n.a. n.a. 2.46 n.a. n.a. 43.00 n.a. n.a. 3.50 n.a. n.a.

Ambev Brasil 6,163 1,128 7,291 2.18 2.11 1.98 5.07 4.78 4.35 89.00 84.00 77.00 8.40 8.00 7.10

CCU Chile 866 72 938 1.65 1.65 1.56 6.27 4.86 4.58 93.00 86.00 81.00 7.20 6.80 6.00

Modelo México 7,695 1,576 9,271 2.19 2.15 1.96 13.67 14.07 13.64 241.00 248.00 240.00 9.10 9.00 8.10

Bavaria Colombia 866 178 1,044 1.00 n.a. n.a. 3.14 n.a. n.a. 55.00 n.a. n.a. 3.80 n.a. n.a.

Latam Beer Sector Latam 1.73 1.73 1.66 10.03 10.45 9.91 177.00 184.00 175.00 7.30 7.30 6.70

Coors USA 1,930 -204 1,726 0.79 0.43 0.46 2.60 2.50 2.50 46.00 44.70 43.50 3.50 3.30 3.00

Máximo 2.19x 2.15x 1.98x 6.27x 4.86x 4.58x 93.00x 86.00x 81.00x 9.10x 9.00x 8.10x

Mínimo 0.48x 0.43x 1.56x 2.46x 2.50x 2.50x 43.00x 44.70x 43.50x 3.50x 6.80x 6.00x

Media 1.43x 1.61x 1.79x 3.91x 4.05x 3.81x 65.20x 71.57x 67.17x 6.11x 7.78x 6.98x

Median 1.65x 1.73x 1.81x 3.14x 4.78x 4.35x 55.00x 84.00x 77.00x 7.20x 7.65x 6.90x

Aj. Median 1.47x 1.83x 1.81x 3.60x 4.78x 4.35x 63.33x 84.00x 77.00x 6.04x 7.65x 6.90x

TABLA DE VALORES EQUITY BACKUS & JOHNSTON (millions)

Market Cap. / Sales FV / unit cases FV / Hectoliters FV / EBITDA

Year 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E

B&J 483.98 555.29 577.15 54.07 63.26 66.47 4.02 4.71 4.95 130.66 184.81 185.70Máximo 1,059.92 1,193.86 1,142.75 16.59 -14.98 -18.00 51.69 82.34 78.14 866.55 1,340.88 1,181.75

Mínimo 232.31 238.77 900.35 -189.42 -164.28 -156.26 -149.45 -112.04 -107.31 134.87 934.29 791.78

Media 692.78 896.23 1 ,033.10 -111.13 -66.43 -69.18 -60.15 14.41 9.73 476.45 1 ,114.49 972.83

Median 798.57 960.64 1,044.64 -152.65 -20.04 -33.29 -101.18 72.93 58.36 618.30 1,091.39 958.91

Adj. Median 711.45 1,016.17 1,044.64 -127.60 -20.04 -33.29 -67.65 72.93 58.36 466.74 1,091.39 958.91



La Valorización permite estructurar la

reestructuraciónVPN

Flujo Coberturado US$ 32,742Capacidad de Pago

Deuda TSCSA US$ 77,870

Deuda Senior US$ 32,742

Deuda Subordinada US$ 45,128 Bullet \ Exceso de

Ratio Senior 40%

Ratio de Subordinación 60%

Dato para el Modelo de Deuda Esc1 0.00%

40%

Tasa de Descuento Fijo 8.21%Libor a 1 mes 1.21%Spread (3% - 6%) 3.00%

Prima 4.00%

TEA 4.21% 8.21% 11.21%Variación % 1.21% 1.21% 1.21%

Margen 3.00% 3.00% 6.00%

Prima 0.00% 4.00% 4.00%

VPNPN US$ 32,742 4.21% 8.21% 11.21%

0.15 70,536 49,340 38,638

0.25 64,893 45,393 35,547

0.50 54,078 37,828 29,623

1.00 40,558 28,371 22,217

Sensilidad de Tasa

Tasa de descuento

H e d g eSensibilidad de VPN

tasa Fija



El Valor terminal se ajusta x múltiplo de

EBITDA

Total Aportes 7,691,819

Valor Terminal

2004 2005 2006 2007 2008 2009

EBITDA 0 27,132 308,735 1,751,022 1,970,499 1,970,499Más: management fee 30% 0 0 0 0 0 0

EBITDA recurrente 0 27,132 308,735 1,751,022 1,970,499 1,970,499x multiplo 5.0x 0 135,661 1,543,676 8,755,108 9,852,495 9,852,495

Más: caja al final del periodo 0 118,319 275,960 1,157,448 3,030,564 2,198,038Más: crédito fiscal 329,097 626,774 917,989 772,500 150,369 0Valor terminal empresa 329,097 880,753 2,737,626 10,685,056 13,033,427 12,050,533Menos: deuda 0 0 0 0 0 0Valor terminal equity 329,097 880,753 2,737,626 10,685,056 13,033,427 12,050,533

TIR t i d d



TIR proyecto sin deuda

FCL VTEmpresa Empresa 2006 2007 2008 2009

2004 -2,061,189 329,097 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,1892005 -2,140,877 880,753 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,8772006 -2,291,645 2,737,626 445,981 -2,291,645 -2,291,645 -2,291,6452007 -40,689 10,685,056 0 10,644,367 -40,689 -40,689

2008 2,367,293 13,033,427 0 0 15,400,720 2,367,2932009 1,863,371 12,050,533 0 0 0 13,913,904

TIR #¡NUM! 27.3% 32.5% 26.6%

TIR proyecto con deuda

FCL VT

Equity Equity 2006 2007 2008 2009

2004 -2,061,189 329,097 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,1892005 -2,140,877 880,753 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,8772006 -2,291,645 2,737,626 445,981 -2,291,645 -2,291,645 -2,291,6452007 -40,689 10,685,056 0 10,644,367 -40,689 -40,6892008 2,367,293 13,033,427 0 0 15,400,720 2,367,2932009 1,863,371 12,050,533 0 0 0 13,913,904

TIR #¡NUM! 27.3% 32.5% 26.6%TIR para los accionistas

FCL VT

Equity Equity 2006 2007 2008 20092004 -2,061,189 329,097 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,1892005 -2,259,196 880,753 -2,259,196 -2,259,196 -2,259,196 -2,259,1962006 -2,449,287 2,737,626 288,339 -2,449,287 -2,449,287 -2,449,2872007 -922,148 10,685,056 0 9,762,908 -922,148 -922,1482008 494,177 13,033,427 0 0 13,527,604 494,1772009 2,009,829 12,050,533 0 0 0 14,060,362

TIR #¡NUM! 20.1% 22.3% 18.5%

Año de exit

Año de exit

Año de exit



Valorización x transacciones comparables



La valuación de empresas y negocios esindispensable en diversos procesos de

mercado....aplicación

47



El valuation es muy importante en un

proceso de OPA.

Evaluar el descuento o prima existente entre el valor por acción de Milpo,

calculado a partir del modelo de valorización por flujo de caja descontado yratios comparables, y el precio a pagar propuesto por Industrias Peñoles(US$ 6.85 por acción común de Milpo).

El valor del capital accionario no es proporcional al porcentaje depropiedad que se transfiere. El valor del 70% del capital accionario no es el70% del valor de la empresa. Esto ocurre porque, en este caso, no sólo setransfirió un porcentaje de los dividendos futuros, también se vendió laopción de controlar la empresa. Esta opción de control fue debidamentevalorada y fue lo que permitió un “castigo” muy moderado al momento defijar el precio

La Opción de Control tiene un valor



Entonces..........

Más que el tamaño (usualmente medido en ventas) del competidor, lo

realmente relevante se relaciona con sus excedentes de efectivo, nivel decapacidad ociosa, estrategias de crecimiento, recursos organizacionalespara ampliar mercados, entre otras variables. De hecho, los niveles deventas o de utilidades no son criterios relevantes para la elección delcomprador potencial.

La disponibilidad de caja y el ajuste con los planes de largo plazo son los

indicadores más precisos para este tipo de decisión Lo que se sustenta no es el valor de la empresa para los accionistas

actuales sino más bien, el valor de la empresa con la incorporación delnuevo dueño

se entiende que la empresa vale más para el nuevo dueño que para eldueño actual. Esto implica, entre otras cosas, que se debe contar con una

percepción de las sinergias y otros activos (tangibles e intangibles) que elnuevo inversionista aportaría al negocio.

Valuación Corporativa_ESAN

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