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Tech 리포트 2015/9/22

Tech 글로벌 IT기업들, ‘어떤’ 기업을 ‘왜’ 샀을까?

‘M&A’를 통해 전망한 IT Hardware산업의 미래

M&A, 산업의 미래를 전망할 수 있는 key point

글로벌 IT 기업들은 M&A를 산업 환경 변화에 대한 대응 및 경쟁력 제고의

주요 수단으로 이용해 왔다. M&A를 통해 신사업 영역을 개척할 뿐 아니라

기존 사업과의 시너지 창출을 도모하였다. 일례로 2010년 애플의 Siri인수,

2015년 초 삼성전자의 LoopPay 인수 등을 들 수 있다. 즉, 현재 기업의 모

습은 과거 M&A를 통한 결과라고 해석할 수 있다. 2015년 글로벌 IT 기업들

의 M&A 목록을 통해 향후 IT Hardware산업에 대해 전망하고자 한다. 글로

벌 IT기업들의 2015년 1월에서 8월까지 시행된 M&A 집중 분야는 ‘클라우

드 서비스 조성’, ‘플랫폼 확대’, ‘신기술 적용’으로 요약 가능하다. 산업 내 투자우선도: 반도체 > 휴대폰 부품 > 휴대폰 세트 > TV 順

- 반도체: 클라우드 서비스 확대에 따른 높은 수요 지속이 예상된다. 메모

리 산업은 높은 기술 장벽으로 신규 기업들의 진입 가능성이 낮으며 향

후에도 지속적인 고마진 시현이 가능하다고 판단된다.

- 휴대폰(스마트폰): 타 IT기기 대비 빠른 교체주기와 플랫폼 확대, 신기술

적용으로 꾸준한 교체수요가 예상된다. IT산업 내 안정적인 수익 창출이

가능한 시장으로 세트보다는 신기술 적용의 수혜가 기대되는 부품업체

중심의 투자가 유효하다고 판단된다.

- TV: 새로운 기술 경쟁력과 가격 경쟁력이 상충되는 과도기적 단계로 판

단된다. 소비자 판매가격 하락과 차세대 기술 탑재가 이루어지는 중장기

적 관점에서의 투자를 권고한다.

관련 기업 레포트

삼성전자(005930) [Buy, TP: 1,550,000원] –패를 쥐고 있는 기업, raise!

LG이노텍(011070) [Buy, TP: 135,000원] – 달달한 사과차 (사과+차)

삼성전기(009150) [Buy, TP: 83,000원] – 가벼운 몸, 새로운 신발

SK하이닉스(000660) [Buy, TP: 45,000원] – 흐린날씨를 비로 오해하지 말자

LG전자(066570) [Buy, TP: 59,000원] – 든든한 뿌리 > 흔들리는 가지

박기범

Tech(반도체/휴대폰)

[email protected]

(02)3215-7537

2

목차 I. 초록 (Abstract) _ 03

II. M&A를 통한 산업 전망 _ 04

1. 2015년 M&A 현황 및 시사점

2. 과거 M&A 목록

III. 반도체 _ 18

1. DRAM

2. NAND

3. 시스템반도체

IV. 휴대폰 _ 28

1. 스마트폰 세트

2. 스마트폰 부품

V. TV _ 38

1. TV

VI. 관련 기업 분석 _ 43

VII. 관련 기업 리포트 _ 44

1. 삼성전자(005930) [Buy, TP: 1,550,000원]

2. LG이노텍(011070) [Buy, TP: 135,000원]

3. 삼성전기(009150) [Buy, TP: 83,000원]

4. SK하이닉스(000660) [Buy, TP: 45,000원]

5. LG전자(066570) [Buy, TP: 59,000원]

3

I. 초록 (Abstract)

M&A는 회사가 바라보는 산업의 미래를 암시하는 주요 지표이다. IT 산업 내 많은 기업들이

빠른 환경변화에 대한 시장주도권 확보를 위해 M&A를 적극 활용하고 있기 때문이다. 즉,

과거 M&A의 결과는 현재 기업모습에 투영된다. 일례로 애플은 2010년 음성인식 벤처기업

Siri 인수 후 타 기업들과의 협업을 중단하고, 2011년 아이폰4S에 단독 서비스로 공급하였고,

삼성전자는 2015년 3월 LoopPay 인수 후, 2015년 8월 삼성페이를 출시하였다.

따라서 2015년 글로벌 IT 기업들이 ‘어떤’ 기업을 ‘왜’ 샀는지를 통해 향후 IT Hardware 산업의

방향성과 미래 먹거리를 알 수 있다. 2015년 애플, 구글, IBM, 삼성전자, 인텔 등 글로벌 IT기업

들이 인수한 회사들의 사업부문과 IT Hardware 산업의 미치는 영향은 다음과 같다.

1) 클라우드 서비스 조성 (빅데이터, 클라우드 호스팅, 관리 등)

서버향 DRAM 및 SSD(Solid-State-Drive) 추가 수요로 수급율 호전 전망

2) 플랫폼 확대 (전자결제, 헬스케어 등)

스마트폰을 포함한 IT기기의 교체 수요 자극

3) 신기술 적용 (카메라, 센서 등)

하드웨어 스펙 향상 지속으로 부품업체에 수혜 전망

Tech섹터에 대한 투자의견을 Overweight으로 제시하며 산업 내 투자우선순위는 반도체 – 휴대

폰 부품 – 휴대폰 세트 – TV 순으로 전망한다. 반도체(Overweight)는 클라우드 환경 조성, 신

속한 데이터 처리 수요로 성장이 지속될 전망이다. 휴대폰(Overweight)은 타 IT기기 대비 빠른

교체율로 안정적인 수익창출이 가능하다고 판단하며 카메라, 센서 등 부품 중심의 기능개선으로

세트업체보다는 부품업체 내 선별적 투자가 필요하다고 판단된다. TV 산업은 차세대 기술 부재

와 가격 이슈가 지속되는 과도기적 상황으로 판단, 장기적 관점에서의 투자를 권고한다.

Fig. 1: M&A, 산업의 미래를 전망할 수 있는 key point

출처: BNK투자증권

기존 영위 산업

M&A를 통한신 사업 분야

기존 영위 산업

M&A를 통한신 사업 분야

2000 ~ 2014 2015 2016 ~

과거 기업들의 전략적인수/합병은 현재 기업영위 분야에 투영

2015년 M&A 사업 분야

1. 클라우드 서비스 조성2. 플랫폼 확대3. 신기술 적용

4

II. M&A를 통한 산업전망 1. 2015년 M&A 현황

Fig. 2: 2015년 글로벌 IT 기업들의 주요 M&A 리스트

회사명 공시일 인수대상 기업명 사업영위 분야 카테고리

Apple

2015-05-28 Metaio GmbH 증강 현실 기술 구현 신기술

2015-04-14 LinX Computational Imaging Ltd 모바일용 3D, 어레이 카메라 신기술

2015-04-07 Ottocat 어플 검색 향상 기능 플랫폼

2015-01-21 Semetric Ltd 음악관련 마케팅 데이터 제공 빅데이터

Google

2015-05-04 Timeful Inc 시간관리 어플리케이션 플랫폼

2015-02-27 Nimbuz Inc 사진/비디오 클라우드 서비스 클라우드

2015-02-23 Softcard technology 모바일용 현금거래 시스템 플랫폼

2015-02-04 Launchpad Toys Inc 디지털 방식 장난감 기타

삼성전자

2015-04-15 UniKey Technologies Inc 모바일과 네트워크 보안서비스 기타

2015-03-03 Yesco Electronics LLC 야외 테크놀로지 디스플레이 신기술

2015-02-18 LoopPay Inc 모바일 전자결제 플랫폼

Microsoft

2015-06-10 BlueStripe Software Inc 위치 모니터링 어플리케이션 플랫폼

2015-06-02 6 Wunderkinder GmbH 멀티 툴 태스크 매니저 빅데이터

2015-04-14 Datazen Software Inc 모바일 지능/도구 제공 플랫폼

2015-03-26 LiveLoop Inc 문서 공유 클라우드

2015-01-23 Revolution Analytics Inc 기업용 플랫폼 솔루션 개발 빅데이터

2015-01-20 Equivio Inc 컴퓨터 데이터 분석 알고리즘 개발 빅데이터

Intel

2015-06-17 Recon Instruments 스마트글래스 관련 솔루션 개발 신기술

2015-04-01 HyTrust Inc 클라우드 인프라 보안 솔루션 클라우드

2015-02-02 Lantiq Deutschland GmbH 디지털홈, 광대역 통신 관련 Soc 솔루션 플랫폼

2015-01-05 Vuzix Corp 웨어버를 디스플레이 생산 신기술

IBM

2015-06-03 Blue Box Group Inc 기업용 클라우드 호스팅 서비스 제공 클라우드

2015-04-13 Explorys Inc 건강관리 시스템 기업 클라우드 플랫폼 클라우드

2015-04-13 Phytel Inc 의료 기관을 위한 건강 관리 솔루션 제공 플랫폼

2015-03-19 Modernizing Medicine Inc 전자 의료 기록 시스템 제공 플랫폼

Corning

2015-04-01 iBwave Solutions Inc In-building 네트워크-시스템 솔루션 제공 클라우드

Sony

2015-03-17 Orchard Media Inc 음악, 비디오, TV 쇼 배포 서비스 제공 플랫폼

Panasonic

2015-06-29 MagicInk Interactive LLC 디지털 및 창조 산업에 대한 서비스 제공 플랫폼

2015-02-19 TS Sports 스포츠, 엔터테인먼트에 대한 LED 제품 기타

Xiaomi

2015-03-30 Kingsoft Cloud Holdings Ltd 클라우드 서비스 제공 클라우드

2015-01-19 Kinsoft Corporation 소프트웨어 개발 기타

출처: Bloomberg, BNK투자증권

5

1-1) 왜 빅데이터/클라우드 서비스인가?

2015년 글로벌 IT 기업들의 M&A 사업분야는 크게 빅데이터/클라우드 서비스 조성, 플랫폼

확대, 신기술 적용으로 분류할 수 있다. 이 중 빅데이터/클라우드 서비스 확대는 서버향

DRAM 및 SSD의 추가 수요에 기여할 것으로 판단하며 반도체 수급에 우호적인 환경을 조

성해줄 것으로 전망된다.

PC, 스마트폰, 태블릿PC, 웨어러블 기기 등을 이용해 생성되는 컨텐츠는 기하급수적으로 증

가하며 저장 공간에 대한 수요 역시 확대되고 있다. 전 세계적으로 1분동안 70만개의 페이스

북 상태(status)가 업데이트되고 1.7억개의 이메일이 전송되며 1,820TB(테라바이트 / 1TB =

1,024GB)의 데이터가 생성된다.

이러한 데이터 생성 증가는 저장공간에 대한 수요를 확대시키고, 이는 클라우드 서비스의 확

장을 불러온다. 사용자들은 일상적으로 스마트폰 혹은 GoPro로 찍은 동영상, 일상을 찍은 사

진 등을 Youtube 혹은 Instagram에 업로드하여 공유하거나 구글드라이브, 엔드라이브 등 클

라우드 서비스를 이용해 자신만의 공간에 저장시킨다. 이렇듯 빅데이터와 클라우드 서비스는

이미 우리 생활 속에 자리잡고 있다.

2000년대까지 지구상에 생성된 누적 데이터는 5 EB(엑사바이트 / 1EB = 1,024PB / 1PB =

1,024TB)였지만 2012년에는 2.7ZB(제타바이트 / 1ZB = 1,024EB)가 생성되었고 2015년에는

7.9ZB의 데이터가 생성될 것으로 전망된다. 높아지는 컨텐츠의 질과 사용자 증가에 따라 생

성될 데이터 양은 더욱 확장될 것이며 데이터 센터의 추가 수요를 촉진 할 것으로 예상된다.

Fig. 3: 글로벌 Data Traffic 전망 Fig. 4: 동영상 중심의 데이터 생성량 증가

주: PB(Petabyte)는 약 105만 GB(Gigabyte)

출처: Cisco, BNK투자증권 주: PB(Petabyte)는 약 105만 GB(Gigabyte)

출처: Cisco, BNK투자증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2016F 2018F

File Sharing Audio Video Web(PB/월)

CAGR: 55%

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5,000

10,000

15,000

20,000

2014 2016F 2018F

Web Video

Audio File Sharing

(PB /월)(PB /월)

클라우드 데이터 주요

컨텐츠는 동영상

6

1-2) 빅데이터/클라우드 서비스; 글로벌 IT기업들의 집중 사업

반도체, 소프트웨어, 세트 등 다양한 산업을 영위하는 IT 기업들이 2015년 빅데이터와 클라

우드 서비스 관련 기업들을 인수/합병하였다. 애플의 경우 2015년 1월 음악 데이터를 분석하

는 Semetric Ltd를 인수하였다. Semetric은 SNS와 인터넷에 게시된 정보를 바탕으로 음악관

련 정보를 분석하는 회사로 애플에 인수되기 전 까지 약 1,000만곡과 70만명의 아티스트에

대한 분석을 실시하였다고 밝혔다. 즉, 애플은 Semetric이 보유한 데이터를 바탕으로 사용자

들에 대한 구체적 수요, 취향 등을 파악하여 자사 서비스인 iTunes에 맞춤형 서비스 혹은 구

체적인 음악 정보 제공에 적용할 것으로 풀이된다.

또한 마이크로소프트는 기업용 플랫폼 솔루션(Revolution Analytics), 문서 공유(LiveLoop),

멀티 툴 태스크 매니징 (6Wunerkinder) 등 다양한 클라우드 서비스관련 기업을 인수하며 클

라우드 시스템 구축에 집중 할 것으로 예상된다.

전통적인 서버관리 영역에 집중하고 있는 Intel과 IBM 역시 클라우드 솔루션, 호스팅 서비스

준비를 위해 다양한 기업들을 인수하였다. Intel은 2015년 4월 클라우드 인프라 보안 솔루션

업체인 HyTrust를 인수하였다. IBM 역시 2015년 4월 건강관리 시스템 기업들의 기업용 클

라우드 호스팅 기업인 Explorys를 인수하며 구체적인(헬스케어) 사업분야로 진출 및 개발을

진행하고 있다. 그 외에도 Corning과 샤오미 등도 각각 빌딩 시스템 솔루션 기업(iBwave

Solution)과 오피스 소프트웨어-클라우드 서비스 제공 기업(Kingsoft Cloud Holdings)을 인수

하며 클라우드 서비스 확대를 위한 준비를 하고 있다.

Fig. 5: 2015년 글로벌 IT 기업들의 빅데이터/클라우드 관련 주요 M&A 목록


Apple

2015-01-21 Semetric Ltd 음악관련 마케팅 데이터 제공 빅데이터

Google

2015-02-27 Nimbuz Inc 사진/비디오 클라우드 서비스 클라우드

Microsoft

2015-06-02 6 Wunderkinder GmbH 멀티 툴 태스크 매니저 빅데이터

2015-03-26 LiveLoop Inc 문서 공유 클라우드

2015-01-23 Revolution Analytics Inc 기업용 플랫폼 솔루션 개발 빅데이터

2015-01-20 Equivio Inc 컴퓨터 데이터 분석 알고리즘 개발 빅데이터

Intel

2015-04-01 HyTrust Inc 클라우드 인프라 보안 솔루션 클라우드

IBM

2015-06-03 Blue Box Group Inc 기업용 클라우드 호스팅 서비스 제공 클라우드

2015-04-13 Explorys Inc 건강관리 시스템 기업 클라우드 플랫폼 클라우드

Corning

2015-04-01 iBwave Solutions Inc In-building 네트워크-시스템 솔루션 제공 클라우드

Xiaomi

2015-03-30 Kingsoft Cloud Holdings Ltd 클라우드 서비스 제공 클라우드


7

Fig. 6: 1분마다 생성되는 컨텐츠&데이터

출처: HP, BNK투자증권

Fig. 7: 클라우드 서비스 확대: 서버 추가 수요에 기여

출처: 업계자료, BNK투자증권

Fig. 8: Big Data: 다양한 데이터들의 연계로 활용도 증가


8

1-3) 빅데이터/클라우드 서비스는 메모리 추가 수요를 견인

현재 반도체 산업은 안정적인 공급성장에 비해 불안정한 수요 우려가 확산되고 있다. 반도체

수요의 20%를 차지하는 PC 수요 둔화와 30% 비중을 차지하는 스마트폰 탑재 성장률 둔화

때문이다. 하지만 클라우드 서비스 사용자 확대로 DRAM 내 서버향 DRAM 수요 및 데이

터 처리 속도에 강점을 보유한 SSD(Solid State Drive)에 대한 추가 수요가 발생할 것으로 전

망된다. DRAM 어플리케이션별 수요에서 서버가 차지하는 비중은 2013년 14.0%에서 2015

년 14.8%, 2016년 15.3%, 2017년 16.5%로 확대되며 그 중요성은 더욱 확대될 전망이다.

기존의 전통적인 서버 이용 고객인 금융권, PC 제조기업 외 트위터, 인스타그램, 페이스북,

구글, 애플 등 소셜 네트워크 기반 기업들과 소프트웨어 기능과 시너지를 도모하는 스마트폰

기업들의 데이터센터 확대 추세는 메모리(DRAM/NAND)산업의 추가 수요에 기여할 것으로

예상된다.

Fig. 9: 클라우드 데이터양의 확산 Fig. 10: DRAM 어플리케이션별 수요 전망

출처: Cisco, BNK투자증권 출처: 업계자료, BNK투자증권

Fig. 11: DRAM 데이터 프로세싱 내 어플리케이션 비중 Fig. 12: 서버DRAM 비중 확대

출처: 업계자료, BNK투자증권 출처: 업계자료, BNK투자증권

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2,000

4,000

6,000

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10,000

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

Traditional data Cloud data(EB/년)

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5,000

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15,000

20,000

25,000

2012 2014 2016F 2018F

기타 소비가전

커뮤니케이션 데이터 프로세싱

(백만GB)

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60%

80%

100%

2012 2014 2016F 2018F

Others Notebook PC Server

0%

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20%

30%

40%

50%

2012 2014 2016F 2018F

Server PC Smartphone

서버DRAM,

PC DRAM 추월

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2-1) 플랫폼 확대로 IT 기기의 꾸준한 교체 수요 발생 전망

2015년 글로벌 IT기업들의 주요 M&A 카테고리 중 하나는 플랫폼 확대다. 현재 전 세계적

으로 사용되는 컨슈머용 기기는 크게 백색가전, PC, TV, 스마트폰 등으로 나뉜다.

각 기기의 특성마다 다르지만 불안정한 매크로 환경, 신흥국의 성장 둔화로 인해 컨슈머용

기기 교체수요 확대에 대한 회의적인 시각이 존재한다.

하지만 IT 기업들은 기존 기기에서 갖추지 못한 기능들을 선제적으로 연구하고 신규 탑재함

으로써 교체수요 촉진에 힘쓰고 있다. 플랫폼 확대는 컨슈머용 세트 기업을 중심으로 모바일

결제, 센서, 스마트홈, 헬스케어 등 다양한 기능에 걸쳐 이루어지고 있다.

즉, 세트 기업들은 기존 디바이스 내에서 하드웨어 스펙 향상뿐 아니라 소프트웨어, 사용관리

개선을 통해 기존 사용자에게는 자사 제품에 대한 로열티 부여, 교체 대기자에게는 자사 제

품으로 교체를 유도한다.

기존 플랫폼의 업그레이드 외 단기적 측면에 가장 큰 이슈는 전자결제 분야이며 중, 장기적

으로 스마트홈(가전), 의료 기능과 관련된 플랫폼 확대가 전망된다.

Fig. 13: 2015년 글로벌 IT 기업들의 플랫폼 관련 주요 M&A 목록


Apple

2015-04-07 Ottocat 어플 검색 향상 기능 플랫폼

Google

2015-05-04 Timeful Inc 시간관리 어플리케이션 플랫폼

2015-02-23 Softcard technology 모바일용 현금거래 시스템 플랫폼

삼성전자

2015-02-18 LoopPay Inc 모바일 전자결제 플랫폼

Microsoft

2015-06-10 BlueStripe Software Inc 위치 모니터링 어플리케이션 플랫폼

2015-04-14 Datazen Software Inc 모바일 지능/도구 제공 플랫폼

Intel

2015-02-02 Lantiq Deutschland GmbH 디지털홈, 광대역 통신 관련 Soc 솔루션 플랫폼

IBM

2015-04-13 Phytel Inc 의료 기관을 위한 건강 관리 솔루션 제공 플랫폼

2015-03-19 Modernizing Medicine Inc 전자 의료 기록 시스템 제공 플랫폼

Sony

2015-03-17 Orchard Media Inc 음악, 비디오, TV 쇼 배포 서비스 제공 플랫폼

Panasonic

2015-06-29 MagicInk Interactive LLC 디지털 및 창조 산업에 대한 서비스 제공 플랫폼


10

2-2) 더 편리하게, 더욱 더 편리하게. 플랫폼 확대의 필요성

플랫폼 확대의 교체수요 촉진은 가능하다고 판단된다. 사람들이 새로운 플랫폼을 사용할 때

일정 수준의 편리함을 누리며 직접 경험 후에는 편리함에 대한 기대를 낮추거나 제거하기는

어렵기 때문이다. 예를들어 마트나 백화점에 있는 주차공간 표시등과 차량검색 장치를 떠올

릴 수 있다.

주차공간 표시등과 차량검색 장치가 없었을 때에도 사람들은 일부 불편을 겪었지만 자신의

주차공간을 기억하고 주차장을 맴돌며 주차자리를 찾았고, 이를 당연히 수용하였다.

하지만 빈 주차공간을 알려주는 표시등과 차량검색 장치가 일부 백화점, 마트에 도입 된 후

사용자들이 체감하는 편리함은 급격히 향상되었다. 이제 우리는 당연히 주차 표시등에 의지

해 주차 공간을 찾고, 차량 검색대를 통해 자신의 차량 위치를 파악한다.

주차공간등과 차량검색대가 우리 삶에 필수소비재와 같이 인식되지는 않았지만 그 편리함을

통한 수요는 지속되었고, 보급됨을 알 수 있다.

앞 단락에 언급한 전자결제, 의료용 기능 역시 같은 맥락으로 풀이할 수 있다. 현재 부가적인

기능이라고 인식되더라도 사용자들이 일정 편리함을 얻는다면 범용적인 플랫폼으로 발전하며

탑재 기기의 수요로 이어질 수 있다고 판단된다.

Fig. 14: 스마트폰 내 다양한 플랫폼 Fig. 15: 의료용 기능 탑재


11

2-3) 전자결제, 당연히 필요하지만 아무나 할 수 없는 서비스

2015년 하반기와 2016년 플랫폼 측면의 가장 큰 화두는 전자결제다. 전자결제는 스마트폰

개화 시기인 2011년, 유비페이, 구글월렛 등의 플랫폼으로 등장하였다. 하지만 서비스가 북미

일부지역에 한정되는 등 지엽적인 운영과 제휴은행, 영업점 확보에 어려움을 겪으며 범용적

인 플랫폼으로 자리잡지 못했다.

하지만 2014년 10월 애플이 아메리칸익스프레스, 비자, 마스터 등 신용카드기업과 맥도날드,

메이시스 등 북미 주요 유통, 체인점들과 제휴를 맺으며 애플페이를 출시하였다. 애플의 브랜

드파워와 사용자들의 높은 로열티가 존재했기 때문에 가능한 제휴와 서비스였다. 하지만 애

플페이 역시 전 세계적인 모바일결제 시장에 큰 반향을 일으키지는 못했다. NFC를 이용한

결제시스템과 북미로 한정된 인프라 구축 때문이다.

모바일결제 시장성장 및 수요 견인은 IT하드웨어 업체인 삼성전자로부터 시작될 가능성이 높

다. 2015년 2월 삼성전자는 루프페이(LoopPay)를 인수하여 갤럭시S6/엣지모델에 삼성페이

기능을 탑재하였고, 2015년 8월 20일 대한민국, 9월 25일 북미에 서비스를 개시함으로써 동

시장에 본격적으로 참여하였다.

삼성페이 출시는 단순히 스마트폰 시장점유율 1위 기업의 모바일결제 시장 진출 외에 많은

의미를 내포한다. 삼성페이는 NFC 기능을 포함해 신용카드 방식인 마그네틱 결제방식까지

지원가능하기 때문이다. 또한 IC칩 카드를 사용하는 중국-유럽 지역의 공략을 위해 지역 내

은행, 카드사, 결제대행사들과 협업을 계획하고 있다. 2015년 9월 10일에는 구글이 기존 모바

일결제인 구글월렛을 보안한 안드로이드페이를 본격적으로 출시하여 하드웨어-소프트웨어

기업들의 결제 시스템 시장 참여는 가속화 될 것으로 예상된다.

범용적 측면에서 오프라인 전자결제(삼성페이, 애플페이 등) 시장의 성장 가시성이 높을 것으

로 판단된다. 기기를 보급해야하는 조건으로 진입장벽이 존재하며 다양한 연령층을 수요층으

로 포함시킬 수 있기 때문이다.

Fig. 16: 기업별 전자결제 전략 및 특징

결제 시장 서비스 명칭 사업자 대상자 서비스 지역 결제방식

오프라인 삼성페이 삼성전자 갤럭시S6 이상 플래그쉽 모델 한국, 북미(예정) NFC 및 MST

오프라인 안드로이드페이 구글 안드로이드 4.4 이상 / NFC 내장기기 북미 NFC

오프라인 애플페이 애플 아이폰6 이상 모델 북미 NFC

결제 시장 서비스 명칭 사업자 특징

온라인 페이팔 이베이 1.5억명 가입 / 연간 결제액 210조원

온라인 아마존페이먼트 아마존 2014년 아마존월렛 출시

온라인 알리페이 알리바바 8.2억명 가입 / 결제금액 글로벌 1위

온라인 텐페이 텐센트 위챗 연동 / 중국 민영은행 사업자 선정

온라인 카카오페이 다음카카오 간편결제, 송금, 증권 등과 연계

온라인 네이버페이 네이버 네이버 연계 쇼핑몰 결제 가능

주: MST(Magnetic Secure Transmission) / 출처: 언론자료 재구성, BNK투자증권

12

Fig. 17: 전자결제 시장 본격 개화 Fig. 18: 전자결제의 새로운 모델: 삼성페이

출처: EMMarketer, BNK투자증권 출처: 업계자료, BNK투자증권

Fig. 19: 전자결제 Process


0

20

40

60

80

100

120

2012 2014 2016F 2018F

미국 내 모바일결제 금액(백만달러)

삼성페이

애플페이

안드로이드페이

발급사카드정보

(승인결정)

매입사

가맹점(NFC/MST

결제)

사용자 결제삼성페이,애플페이 등

(토큰저장)

토큰 저장소(토큰 – 카드

정보)

토큰화 서버(토큰 생성)

(4)토큰

(승인요청)

(2)

(7)

(9)승인결과

(8)카드정보

(승인요청)

(10)승인결과

(6)토큰

(승인요청)(11)

승인결과(5)토큰

(승인요청)

(12)승인결과

(1)카드정보

(3)토큰

13

3-1) 신기술 적용으로, 부품업체에 수혜 전망

2015년 글로벌 IT기업의 M&A 카테고리 중 마지막 분야는 신기술 분야다. 세트 업체를 중

심으로 신기술 분야에 대한 M&A가 성사되었다.

애플은 2015년 아이폰6S와 6S플러스를 출시하며 기존 화소 수(후면 800만 / 전면 120만) 대

비 큰 폭의 스펙상향(후면 1,200만 / 전면 500만)을 실시하였다. 화소 상향이후의 경쟁력 확

보를 위해 2015년 4월 어레이 카메라 기술을 보유한 LinX를 인수하여 향후 듀얼 카메라, 3D

카메라, 어레이 카메라 등의 기능개선 움직임을 보이고 있다. 또한 세가지 터치를 인식하는

3D터치 기능을 아이폰6S에 탑재하여 향후 센싱 기능에서의 차별화를 꾀하고 있는 것으로 판

단된다.

상대적으로 세트제조에 열위를 보이고 있는 인텔은 웨어러블 디바이스 기업 인수에 집중하고

있다. 2015년 1월 웨어러블 디스플레이를 생산하는 기업인 Vuzix를 인수하였고, 6월에는 스

마트글래스 관련 솔루션을 개발하는 Recon Instruments를 인수하였다. 인텔은 2015년 8월

25일 인텔개발자회의(IDF)에서 심도감지(depth sensing)를 구현할 리얼센스(RealSense) 기술

에 대한 업데이트 계획을 발표하였다.

위와 같은 활동으로 유추할 수 있는 결론은 카메라 및 센서 등의 기능개선과 웨어러블 디바

이스와 같은 신규 기기의 확대이다. 스마트폰 부품기업들 중 카메라, 센서 시장에서의 선도적

입지를 구축하고 있는 기업과 신규 디바이스와 관련된 부품 공급이 가능한 부품업체의 수혜

를 예상할 수 있다.

Fig. 20: 2015년 글로벌 IT 기업들의 주요 M&A 리스트


Apple

2015-05-28 Metaio GmbH 증강 현실 기술 구현 신기술

2015-04-14 LinX Computational Imaging Ltd 모바일용 3D, 어레이 카메라 신기술

삼성전자

2015-03-03 Yesco Electronics LLC 사이니지 디스플레이 신기술

Intel

2015-06-17 Recon Instruments 스마트글래스 관련 솔루션 개발 신기술

2015-01-05 Vuzix Corp 웨어러블 디스플레이 생산 신기술


14

Fig. 21: 인텔 심도감지 - 리얼센스 Fig. 22: 원격 조종이 가능한 홈시스템


Fig. 23: 홈 내부에 탑재될 Hub 및 컨트롤러 Fig. 24: 각종 센서 및 통신 장비 탑재


Fig. 25: 스마트홈 – 보안용 카메라 Fig. 26: 3D 카메라 인식


15

2. 과거 M&A 목록

과거 M&A는 현재 기업 모습에 투영

현재 글로벌 IT기업들의 사업영위에 과거 M&A의 결과물이 투영되 있음을 알 수 있다. 음성

인식벤처 기업인 Siri는 마이크로소프트, 모토로라 등 휴대폰 제조기업들과 음성인식관련 다

양한 프로젝트를 진행하고 있었다. 하지만 애플이 2010년 4월 Siri를 인수하였고, 타 기업들

과 진행한 프로젝트들을 전면 취소한 뒤 애플 iOS에 맞추어 개발을 진행하였다. 1년뒤인

2011년, 애플은 Siri를 아이폰4S에 단독 탑재하였다. Siri외에 애플이 인수한 기업들의 사업영

위 분야는 지도정보(Poly9), 카메라기능 속도 증가(SnappyLabs LLC), 맥북에 탑재된 SSD컨

트롤러(Anobit), 지문인식(AuthenTec) 등 현재 애플의 강점으로 꼽히는 기능들에 모두 포함

되어 있다.

이는 삼성전자 역시 마찬가지다. 삼성전자는 2010년 9월 디지털 X-Ray, CT스캔 사업을 영

위하는 Ray Co를 인수하였고, 장기적인 비전인 헬스케어 산업을 준비하고 있다. 2014년 8월

스마트홈 허브를 판매하는 SmartThings를 인수하여 2015년 9월 북미 시제품 판매를 앞두고

있으며 2015년 2월 LoopPay인수 후 2015년 8월 삼성페이를 출시하였다.

LG전자는 2013년 4월 자동차 플랫폼 설계기업인 V-ENS를 자사 그룹에 편입시킨 뒤 2015

년 1분기 VC(Vehicle Component)사업부를 개별사업부로 독립시켰다. 즉, 2013년 4월 V-

ENS 편입은 LG전자의 자동차 사업부 미래전략의 작은 움직임이었던 셈이다. 또한 HP(과거

Palm)의 WebOS를 인수하여 자사 스마트 TV, 웨어러블에 탑재하였다.

IBM은 인수가 아닌 사업부 양도로 사업의 방향을 제시한 기업이다. 2014년 1월 x86 서버사

업부를 레노버에 양도하고 3개월 뒤인 2014년 4월 클라우드 기반 소프트웨어 기업인

Silverpop Systems를 인수하였다. 같은 해 10월 칩 제조 사업부를 Global Foundry에 인도함

으로써 반도체 칩 제조 사업을 정리하고 솔루션 사업으로의 방향성을 결정하였다.

16

Fig. 27: 과거 주요 M&A 목록 (2010년 ~ 2014년)

회사명 공시일 인수대상기업명 사업영위분야

Apple

2014-01-06 SnappyLabs LLC 카메라 기능 속도 증가

2012-07-28 AuthenTec 모바일 네트워크 보안솔루션(지문인식)

2012-01-19 Anobit 플래시메모리 제조기업

2011-07-14 C3 Technologies AB 3D 지도 모델

2010-07-14 Poly9 지도 정보

2010-04-28 Siri Inc 음성 인식 프로그램

삼성전자

2014-08-14 SmartThings 스마트홈 원격 조종

2013-10-08 씨게이트 테크놀로지 하드 드라이브/스토리지

2010-09-01 Ray Co 디지털 X-Ray, CT 스캔

LG 전자

2013-04-24 V-ENS 자동차 엔지니어링 서비스

2013-02-25 WebOS operating system technology 운영체제 시스템

Google

2014-07-23 DrawElements Ltd 3D 기술

2014-06-10 Skybox Imaging Inc 인공위성 디자인/이미징/운용

2014-01-16 Nest Labs 온도 조절 (스마트홈)

2013-10-02 Flutter Inc 움직임 인식 프로그램

2011-07-23 Pittsburgh Pattern Recognition Inc 생물 측정 인식/얼굴 인식

MS

2014-05-01 GreenButton Ltd 클라우드의 경영 플랫폼

2013-01-10 id8 Group R2 Studios Inc 스마트홈 시스템

Sony

2014-06-26 CSC Media Group Ltd TV 채널, 맞춤형 서비스

IBM

2014-10-20 Chip manufacturing business (매도/Global Foundry) 칩(chip) 제조 사업부

2014-04-10 Silverpop Systems Inc 클라우드 기반 소프트웨어

2014-01-23 x86 Server business (매도/Lenovo) 서버 사업부


17

Fig. 28: LG전자 스마트 TV에 탑재된 webOS Fig. 29: 삼성전자, SmartThings로 스마트홈 구축


Fig. 30: Google, 자동온도 조절장치 Nest Lab인수 Fig. 31: Google의 지도기능 향상


Fig. 32: 애플 맥북에 탑재된 Anobit SSD컨트롤러 Fig. 33: 애플 음성인식 서비스 Siri


18

III. 반도체: 수요둔화 시점을 논하기엔 이르다

1. DRAM: 서버향 DRAM 확대에 따른 추가수요에 주목

데이터 양 증가 + 클라우드 서비스 조성 = 서버향 메모리 추가 수요

2015년 기준 DRAM 수요량은 76억GB로 2014년대비 26.8%의 성장이 전망된다. 애플리케

이션별 수요는 서버, 데스크탑 PC, 울트라모바일 등이 포함된 Electronics Data Processing이

52.7%로 가장 많은 비중이 전망되며 스마트폰이 포함된 Communication Electronics가

31.3%, TV, 콘솔게임 등 Consumer Electronics가 10.1%로 예상된다.

Electronics Data Processing 카테고리 내 서버가 차지하는 비중은 28%로 컨텐츠 양 증가와

클라우드 서비스 확대로 Electronics Data Processing과 전체 DRAM 시장 내에서 서버

DRAM의 비중은 더욱 확대될 것으로 예상된다.

서버향 DRAM의 경우 컨슈머, 모바일 DRAM 대비 높은 품질이 요구된다. 다른 기기와 달

리 24시간 가동되기 때문이다. 생산되는 DRAM 내 높은 Grade를 서버용으로 채택-생산하

기 때문에 타 애플리케이션용 DRAM 대비 상대적으로 양호한 이익을 확보할 가능성이 높

다. 향후 컨텐츠 용량 증가 추세가 지속되고 이에 따라 클라우드 서비스가 더욱 확대된다면

서버향 DRAM에 대한 수요 증가 여지는 충분하다고 판단된다.

클라우드 서비스 확대에 따른 서버향 DRAM의 추가수요를 가정하여 수급비율을 재조정하였

다. 2016년 서버향 DRAM의 5% 초과 공급 시나리오 시 DRAM 수급 비율은 100.8%, 10%

초과 공급 시나리오 시 DRAM 수급 비율은 100.1%로 예상되며 이는 과거 치킨게임 기간의

공급 과잉(102% 수준)에 모두 도달하지 않는 수치이다.

Fig. 34: DRAM 어플리케이션별 시장 규모 Fig. 35: 서버향 DRAM 수요 전망


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2012 2014 2016F 2018F

기타 소비가전

커뮤니케이션 데이터 프로세싱

(백만GB)

CAGR: 26%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2012 2014 2016F 2018F

(백만GB)

CAGR: 30%

19

Fig. 36: DRAM 서버향 확대에 따른 수급 시나리오

(백만GB)

항목 2015F 2016F

공급 7,540 10,025

수요 7,647 9,866

기존 수급비율 98.6% 101.6%

시나리오 1

서버향 수요 1,130 1,513

서버향 5%초과 수요 1,187 1,588

초과수요 57 76

시나리오 2

서버향 수요 1,130 1,513

서버향 10% 초과 수요 1,243 1,664

초과수요 113 151

시나리오 1 결과

공급 7,540 10,025

서버향 5%초과 수요 고려 총 수요 7,703 9,941

조정 수급비율 1 97.9%(-0.7%p) 100.8%(-0.8%p)


공급 7,540 10,025

서버향 10%초과 수요 고려 총 수요 7,760 10,017

조정 수급비율 2 97.2%(-1.4%p) 100.1%(-1.5%p)


20

DRAM 시장 전망; 과거와 같은 공급과잉은 허용치 않을 것

2015년 2분기 기준 글로벌 DRAM 시장점유율은 삼성전자(44%), SK하이닉스(30%),

Micron(21%)로 3개사 합계 점유율이 95%에 달하며 확고한 과점체제를 이루고 있다. 2007

년부터 2009년까지 지속된 DRAM 1차 치킨게임에서 상위 3개사 점유율은 60%수준이었으

며 독일의 Qimonda가 파산함으로써 매듭지어졌다. 2010년 재개된 2차 치킨게임에서 현재

상위 3개사의 점유율은 70%수준이었으며 2012년 2월 Elpida의 파산으로 마무리 지어졌다.

반도체 산업의 특성(설계노하우, 양산경험, 수급대응 능력 필요) 상 신규 기업의 진입 가능성

은 낮을 것으로 예상된다. 향후에도 3개사의 시장지배력을 유지될 것으로 전망되며 수익성

훼손을 감수한 업체간의 무리한 증설 가능성 역시 낮다고 예상되는 바, 현재 DRAM 시장에

서 공급 변수에 의한 리스크는 적다고 판단된다.

Fig. 37: 시나리오별 DRAM 수급비율 전망 Fig. 38: DRAM 시장점유율 (2015년 2분기)


Fig. 39: DRAM 시장점유율 (2008년) Fig. 40: DRAM 시장점유율 (2011년)


92%

94%

96%

98%

100%

102%

104%

2004 2007 2010 2013 2016F

1. 서버향 수요 5% 증가 시

2016년 DRAM 수요공급비율 100.8%전망

2. 서버향수요 10% 증가 시

2016년 DRAM 수요공급비율 100.1% 전망

삼성전자

44%

SK Hynix

30%

Micron

21%

Others

5%

삼성전자

27%

하이닉스

반도체

22%

Elpida

16%

Qimonda

10%

Micron

7%

Powerchip

6%

Nanya

6%

ProMOS

5%

Others

1%

삼성전자

38%

SK Hynix

23%

Elpida

18%

Micron

10%

Nanya

6%

Powerchip

2%ProMOS

1%

Winbond

1%Others

1%

21

DDR4의 본격적인 비중 확대 전망

현재 DRAM기술 내 가장 큰 변화는 DDR4의 확산이다. DDR3의 점유율은 2014년 87%에

서 2015년 74%로 감소할 전망이며 2017년에는 30%대까지 하락할 것으로 예상된다. 한편

2014년 기준 2.8%의 점유율을 기록한 DDR4의 경우 2015년 20%, 2016년 41%, 2017년

61%로 점유율 상승이 예상된다.

DDR4로의 전환이 가속화되는 이유는 1) 전력 소모량이 1.2V로 DDR3 1.35V~1.5V 대비

약 20%에서 30% 적으며 2) 대역폭의 증가(2133MHz부터 대역폭 제공하며 DDR3 대비 약

30%이상 높음)에 따른 성능 개선으로 요약할 수 있다. 이는 더 높은 집적도와 적층 가능한

반도체 칩 수의 증가에 기인한다. 또한 효율적인 전력관리 기술인 ‘오픈 드레인’ 드라이버를

사용하고, 메모리보드의 리프레시 빈도를 낮추는 기능을 도입함으로써 추가 전력개선의 장점

을 가지고 있다.

4Gb기준 DDR4의 가격은 2.72달러 대로 4Gb DDR3 대비 22% 높은 수준이다. 하지만 성

능, 전력소모면에서 DDR4의 성능이 20%수준으로 개선되었음을 감안하면 현재 프리미엄 수

준은 타당하며 가격요인이 DDR4의 DDR3 대체를 저해하는 요인으로 작용하지는 않을 것으

로 분석된다.

DRAM 제조 기업들이 DDR4 생산에 집중하고 있기 때문에 2016년 상반기 DDR4의 공급

은 증가할 것으로 전망된다. 하지만 인텔의 skylake 출시(DDR4 단독지원), 전력소모로 인한

이점 등으로 DDR4의 수요강세는 지속될 것으로 예상된다.

Fig. 41: DDR3 vs. DDR4 Fig. 42: 메모리 밴드폭


0 20 40 60

DDR4 3200MHz

DDR4 2666MHz

DDR4 2400MHz

DDR4 2133MHz

DDR3 1866MHz

DDR3 1600MHz

DDR3 1333MHz

DDR3 1066MHz

DDR2 667MHz

DDR2 533MHz

(GB/초)

22

Fig. 43: DDR3 vs. DDR4 비교 Fig. 44: DDR4 전력 소모비교

DDR4 DDR3

SODIMM 256pin/0.5mm 204pin/0.6mm

RDIMM 284pin/0.85mm 240pin/1.0mm

DIMM dimensions 133.4x31.3x3.9 133.4x30.0x4.0

SODIMM

dimenstions 68.6x30x3.7 67.6x30.0x3.8

Voltage 1.2V 1.35V ~ 1.5V


Fig. 45: DDR3 vs. DDR4 가격 추이 Fig. 46: DDR3 vs. DDR4 점유율 전망


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

DDR DDR2 DDR3 DDR4

-28.0%

-16.7%

-20.0%

0

1

2

3

4

15-06-15 15-07-15 15-08-15

DDR4 4Gb 2133MHz

DDR3 4Gb 1600MHz($)

가격 프리미엄 22%수준

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q14 1Q15 1Q16F

DDR3 DDR4

2016년 말 이후 DDR4 비중

DDR3 초과 전망

23

2. NAND: SSD / 3D-NAND 중심으로 시장형성

SSD: 수요 견인 역할 지속 및 수급 개선에 기여

2016년 글로벌 NAND수요는 1,223억GB로 전년대비 38.5%성장이 예상된다. 어플리케이션

별 수요는 태블릿PC, USB, 플래시카드, SSD(Solid-State-Drive) 등이 포함된 Electronic Data

Processing 용량비중이 74%로 가장 높으며 스마트폰이 포함된 Communication Electronics가

18%, 셋탑박스 등이 포함된 Consumer Electronics가 6% 순이다.

이 중 성장률과 절대적 비중을 고려하였을 때 의미있는 제품은 SSD로써 2014년에서 2019년

까지 연평균 54%의 성장이 예상되며 전체 NAND시장 내 비중은 2015년 44%에서 2016년

52%, 2017년 60%에 달할 것으로 전망된다. 물리적 자기디스크(Platter)를 이용한 HDD와 달

리 SSD는 메모리로 구성되어 있기 때문에 속도면에서 우월한 성능을 보여주며 물리적 자기

디스크에서 발생하는 발열과 소음 문제 역시 해결할 수 있다.

빠른 데이터 속도처리 수요에 따른 SSD 초과 수요 시나리오를 통해 수급비율을 재조정하였

다. 현재 예상된 2016년 수급비율에서 SSD향 5%초과 수요 가정 시 전체 수급에서 약 2%p

내외의 개선으로 이어져 2016년 말 NAND 수급비율은 98.8%가 예상된다. 또한 10% 초과

수요 가정시 4%p내외의 개선된 수급비율이 전망되며 2016년 말 96.2%수준의 수급비율로

공급부족 현상이 예상된다.

Fig. 47: SSD 수요 확대에 따른 수급 시나리오 (백만GB)

항목 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F

공급 27,208 29,734 32,509 34,600

수요 27,246 29,349 32,244 34,069

기존 수급비율 99.9% 101.3% 100.8% 101.6%

시나리오 1

SSD 13,402 14,475 17,480 18,887

SSD향 5%초과 수요 14,072 15,199 18,354 19,831

초과수요 670 724 874 944

시나리오 2

서버향 13,402 14,475 17,480 18,887

SSD향 10% 초과 수요 14,742 15,922 19,228 20,775

초과수요 1,340 1,447 1,748 1,889


공급 27,208 29,734 32,509 34,600

SSD향 5%초과 수요 고려 총 수요 27,916 30,073 33,117 35,013

조정 수급비율 1 97.5%(-2.4%p) 98.9%(-3.4%p) 98.2%(-2.6%p) 98.8%(-2.8%p)


공급 27,208 29,734 32,509 34,600

SSD향 10%초과 수요 고려 총 수요 28,586 30,797 33,991 35,957

조정 수급비율 2 95.2%(-4.7%p) 96.5%(-4.8%p) 95.6%(-5.2%p) 96.2%(-5.4%p)


24

Fig. 48: HDD의 구조 Fig. 49: SSD의 구조


Fig. 50: NAND-어플리케이션별 수요 전망 Fig. 51: 2016년 SSD 비중 50% 초과 전망


Fig. 52: 3D NAND확대는 2016년 본격 진행 Fig. 53: 시나리오별 NAND 수급 전망


0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2014 2016F 2018F

기타 소비가전

커뮤니케이션 데이터 프로세싱(십억GB)

CAGR: 35%

0%

20%

40%

60%

80%

2013 2015F 2017F 2019F

2016년 비중 50% 초과

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

3D NAND 8LC NAND

MLC NAND SLC NAND

94%

96%

98%

100%

102%

104%

1Q13 4Q13 3Q14 2Q15F 1Q16F 4Q16F

1. SSD 수요 5% 증가 시

NAND 수요공급비율 2%p 개선 전망



25

Fig. 54: 20nm – 18nm에 따른 원가차이 – die growth의 우위 증명

단위 항목 MLC 64Gb MLC 64Gb

$ Geometry 20nm 18nm

$ Fully Loaded Processed Cost per wafer 1359 1489

$ per Wafer Fixed cost 821 931

$ per Wafer material cost 292 310

$ per Wafer Labor Cost 84 84

$ per Wafer Others 115 117

mm2 Die size 118 97

Gross Die per Wafer 507 507

$ Fully Loaded Processed Wafer cost per Gross Die 2.7 2.9

$ Variable Cost per Sorted Die 1.07 1.11

$ Cash Cost per Sorted Die 1.17 1.21

$ Fully Loaded Cost per Sorted Die 2.95 3.23

$ Packaging and Testing Cost per Die 0.39 0.39

$ Variable Cost per Finished Die 1.49 1.53

$ Cash Cost per Finished Die 1.59 1.63

$ Total Fabricated Cost per GB 0.43 0.46


26

3. 시스템 반도체: 애플리케이션 확대 및 업체별 수익성 차별화에 주목

스마트할수록 증가하는 시장

연산, 프로그램 실행, 제어를 주 목적으로하는 시스템메모리는 모바일뿐 아니라 스마트 TV,

셋탑박스, 백색가전의 진화에 의해 성장이 전망된다. AP(Application Processor), MCU(Micro

Controller Unit), MP(Microprocessor)로 구성된 Processing 반도체 시장규모는 2015년 758

억달러에서 2016년 954억달러, 2017년 1,154억달러로 2019년까지 연평균 27% 성장이 예상

된다.

또한 모바일결제, 웨어러블 기기 등 신규 디바이스에 탑재되는 기능의 확대로 Sensing 반도체

시장과 각 디바이스간의 연결을 위한 네트워크 반도체 시장 역시 30%내외의 성장을 시현할

것으로 전망된다.

Fig. 55: 시스템 반도체 종류


System Semiconductor

ASICAnalog

IC

MicroCompo

nentLogic IC

Opto-electro

nics

Non-optical

MPU

MCU

DSP

Standard Special

AP

ImageSensor

Sensor

ASIC: Application specific integrated circuit / 주문형 반도체Analog IC: Analog Integrated circuit / 아날로그 직접회로MPU: Micron Processing Unit

MCU: Micro Controller UnitDSP: Digital Signal ProcessingAP: Application Processor

27

Fig. 56: Processing 시장 전망 Fig. 57: AP 시장 전망


Fig. 58: Sensing 반도체 시장 전망 Fig. 59: Communication


-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2013 2015F 2017F 2019F

(백만달러)

CAGR: 27%

기기 당 탑재 증가 및

연산속도 향상에 따른 수요 증가

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2015F 2017F 2019F

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2013 2015F 2017F 2019F

기타 온도 센서

압력 센서 자성 센서

관성 센서 이미지센서

(백만달러)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2013 2015F 2017F 2019F

Wireline Other Wireless

ZigBee Wi-Fi

Cellular Bluetooth

(백만달러)

28

IV. 휴대폰: 놀랍지 않은 저성장 진입, 놀라운 기술의 도입

1. 스마트폰 세트

2016년, 스마트폰 산업의 본격적인 시장성숙기 진입

2010년 애플의 아이폰 출시 후 스마트폰 시장은 급격한 성장을 이루었다. 2010년 글로벌 스

마트폰 출하량은 2.9억대에서 2014년 12.6억대로 연평균 40%대의 성장율을 기록하였으며

2015년 글로벌 스마트폰 출하량은 14.7억대로 전년대비 15% 성장, 전체 휴대폰 내 차지하는

비중은 75%에 달할 것으로 추정된다.

2016년 스마트폰 시장은 출하기준으로 본격 한자리대 성장을 기록하며 시장성숙기에 진입할

것으로 판단된다. 이는 과거 5년동안의 빠른 보급율 때문이며 저성장 기조로 인해 관련 산업,

기업들의 성장에 대한 우려가 존재한다. 하지만 이는 놀랍지 않은 사실이다. 선진국 내 스마

트폰 침투율은 이미 포화상태에 다다랐으며 신흥국 스마트폰 시장으로의 수요와 비중확대가

지속되고 있다.

하지만 스마트폰은 여전히 IT 산업에서 중요한 위치를 차지한다. 그 이유는 1) PC, TV, 가전

등 다른 IT 디바이스 대비 빠른 교체주기로 인해 지속적인 수익 창출이 가능하며 2) 신기술,

플랫폼 확대에 따른 소비자들의 니즈는 점점 더 높아져 상향된 하드웨어/소프트웨어 수요는

3) 언제나 휴대하고 있는 특성으로 향후 IoT 시장에서 주요 컨트롤 타워 역할이 예상되기 때

문이다.

Fig. 60: 스마트폰 출하 전망 Fig. 61: 주요 IT 디바이스 교체주기


0

500

1,000

1,500

2,000

2007 2010 2013 2016F 2019F

(백만대)스마트폰 성숙기

산업으로의 진입

0 2 4 6 8

TV

PC

노트북

스마트폰타 기기대비 짧은 교체 주기

29

‘아시아’는 Q(물량)견인을 이끄는 시장

스마트폰 출하 성장을 견인하는 지역은 중국, 인도를 포함한 아시아 지역이다. 2013년 이후

스마트폰 보급이 성숙 단계에 접어들었으며 현재 아시아 인구 내 스마트폰 보급률은 37%로

선진국(북미, 서유럽) 보급률이 60% 수준과 비교시 물량측면에서 시장확대 여력이 존재한다

고 판단된다. 아프리카, 중동, 중남미 등 타 지역의 보급률도 40% 이하이나 절대적인 물량

내 비중이 미미하여 글로벌 수요에 대한 영향은 제한적인 것으로 분석된다.

2014년 아시아 지역 스마트폰 출하량은 6.7억대로 전체 스마트폰 시장의 51%의 비중을 차

지하고 있다. 아시아 지역 스마트폰 출하량은 2015년 7.8억대, 2016년 8.6억대로 예상되며

글로벌 스마트폰 시장에서 아시아 지역 비중은 2015년 53%, 2016년 55%를 기록하여 매년

2%p의 비중확대가 전망된다.

Fig. 62: 지역별 스마트폰 출하량 (2015년) Fig. 63: 지역별 스마트폰 시장 성장률 전망 (2016년)


Fig. 64: 지역별 인구대비 스마트폰 침투율 추이 Fig. 65: 지역별 사용자 비중


0 200 400 600 800 1,000

아시아

북미

중남미

서유럽

아프리카/중동

동유럽

(백만대)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2008 2010 2012 2014

북미 서유럽아시아 중남미동유럽 아프리카/중동

아시아 및

아프리카 / 중동

보급률 추가 확대

전망

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2010 2012 2014

아프리카/중동 동유럽 중남미

아시아 서유럽 북미

30

‘북미’, ‘유럽’은 P(평균판매단가)의 방어를 주도하는 시장

출하량 기준, 시장성장은 신흥시장이 견인 하지만 전체 시장규모를 결정짓는 ASP(평균판매단

가) 방어역할은 선진시장이 담당하고 있다. 2015년 글로벌 스마트폰 평균판매 단가는 250달

러 수준으로 예상되며 지역별로는 북미시장이 400달러 초반, 유럽시장이 300달러 중반, 기타

신흥시장이 200달러 내외로 추정된다.

북미, 유럽 시장 소비자들은 상대적으로 고가인 플래그쉽, 하이엔드 모델을 선호하고 있기 때

문에 ASP의 하락폭은 타 지역대비 낮을 것으로 분석된다. 더욱이 선진시장에서는 이미 브랜

드 인지도와 AS 등 서비스 기반이 확고한 기업들이 시장을 점유하고 있어 2nd tier기업들의

가격측면에서의 공세가 큰 메리트를 발휘하지 못할 것으로 예상된다.

스마트폰 기업들의 대부분 이익은 하이엔드급 스마트폰에서 창출되므로 수익창출을 위해 북

미시장과 유럽시장의 점유율 확보는 중요하다. 따라서 세트 업체로서는 헬스케어, 모바일결제

등 플랫폼 확대와 카메라, 센서탑재 등 신기술 적용으로 하이엔드급 스마트폰 시장점유율을

수성하고, 스마트폰 사용자들의 교체수요를 자극할 것으로 예상된다.

Fig. 66: 지역별 스마트폰 ASP 전망 Fig. 67: 저가 스마트폰 비중 추이


0

100

200

300

400

500

(달러)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013 2015F 2017F 2019F

중저가 고가/프리미엄

31

Fig. 68: 주요 기업 스마트폰 스펙 - 1

제조사 삼성전자 애플 LG전자 Huawei

모델명 갤럭시노트5 아이폰6S G4 Mate S

출시일 2015년 8월 2015년 9월 2015년 4월 2015년 9월

크기 76.1x153.2x7.6 mm 67.1 x 138.1 x 6.9 mm 76.1x148.9x9.8 mm 75.3 x149.8 x 7.2 mm

무게 171 g 143g 155g 156 g

AP 2.1 GHz 2 GHz (A9) 1.8 GHz 2.2GHz

Core Octa Core Dual Core Hexa Core Octa core

RAM 4GB 2GB 3GB 3GB

LCD 5.7" Super AMOLED 4.7" IPS LCD (Retina) 5.5" IPS LCD 5.5" IPS LCD

해상도 1440x2560 750x1334 1440x2560 1080x1920

PPI 518 326 538 401

후면 카메라 16M 12M 16M 13M

전면 카메라 5M 5M 8M 8M

배터리 3,000 mAh 1,810 mAh 3,000 mAh 2,700 mAh

출처: phonearena, BNK투자증권

Fig. 69: 주요 기업 스마트폰 스펙 - 2

제조사 Lenovo Xiaomi ZTE OPPO

모델명 Zuk Z1 Mi 4 Axon Pro Mirror 5s

출시일 2015년 9월 2014년 7월 2015년 8월 2015년 8월

크기 77.3 x 155.7 x 8.9 mm 139.2 x 68.5 x8.9 mm 75.0 x 154.0 x 9.3 mm 71.2 x 143.4 x 7.7 mm

무게 175g 149g 175 g 160 g

AP 2.5GHz 2.5GHz 2GHz 1.2 GHz

Core Quad core Quad core Octa core Quad Core

RAM 3GB 3GB 4GB 2GB

LCD 5.5" IPS LCD 5.0" IPS LCD 5.5" IPS LCD 5" IPS LCD

해상도 1080x1920 1080x1920 1440x2560 720x1280

PPI 401 441 534 294

후면 카메라 13M 13M 13M 8M

전면 카메라 8M 8M 8M 5M

배터리 4,100 mAh 3,080 mAh 3,000 mAh 2,420 mAh

출처: phonearena, BNK투자증권

32

중국 스마트폰 제조기업; 글로벌 점유율 확대는 일부 기업에 집중 & 제한적

중국 스마트폰 시장이 확대되면서 Lenovo, Huawei 등 기존 IT 제조업체뿐 아니라 OPPO,

Xiaomi 등 중견업체들에 이어 BQ, Gionee, Coolpad, Vivo, BLU 등 신생 중국 제조기업들의

스마트폰 시장 진출이 활발히 이루어지고 있다.

하지만 실제로 2014년 1분기부터 2015년 2분기까지 글로벌 스마트폰 시장점유율 추이에서

중국 기업들의 시장점유율 확대는 Huawei, Xiaomi 등 일부 기업에 집중된 현상으로 분석된

다. 무수히 많은 소형 기업들이 스마트폰 사업에 참여하지만 출하증가는 제한적이고 지속적

성장 가능성 역시 희박하다고 판단된다. 당사는 중국 스마트폰 제조기업들의 급격한 점유율

확대보다는 제한적이고 점진적인 확대 가능성이 높다고 판단하며 근거는 다음과 같다.

1) 브랜드 인지도 및 사후관리 열위: 현재 스마트폰 시장 내 브랜드 인지도는 2강 체제(애플,

삼성전자)를 유지하고, 변동 가능성은 낮다고 분석된다. 브랜드 인지도에 영향을 미치는 사후

관리(AS) 측면 역시 중국 신생업체들의 글로벌 서비스 구축은 녹록치 않을 것으로 전망된다.

2) 특허이슈: Xiaomi, Gionee, OPPO 등의 주 매출 지역은 중국에 국한되어있다. 중국은 상

대적으로 자국 내 특허 이슈에 관대한 편이며, 신생기업들은 제품, 통신 기술의 특허관리에

있어 상대적으로 자유롭다. 반면, 유럽, 북미 등 선진시장은 특허, 지적재산권에 대한 권리에

높은 가치를 부여하고 있으며 첨예한 소송으로 이어지기도 한다. 따라서 중국 중견 및 신생

기업들의 글로벌 시장 본격 진출을 위해서는 기존 선도 기업의 특허에 대한 로열티 지급 혹

은 자체 특허확보 등을 통한 해당 이슈 관련 분쟁 가능성 처단이 선제적으로 이루어져야 한

다. 하지만 이는 생산단가의 상승과 낮은 수익성으로 이어질 것으로 예상되며 그 과정은 순

탄치 않을 것으로 예상된다.

3) 낮은 수익성: 현재 중국 기업들의 스마트폰 사업부 수익은 한자리 초반 혹은 소폭 적자

수준이다. 본격적인 수익을 창출하는 수준이 아니라 시장점유율 확대에 집중하고 있다고 풀

이된다. 현재는 중국 내의 판매에 국한되어 있지만 글로벌 시장 진출에 따른 마케팅 및 판매

망 구축 비용이 추가될 경우, 그 수익성은 더욱 악화될 수 밖에 없다.

4) 유통 전략: 중국의 경우, 온라인을 통한 스마트폰 판매를 허용하고 있다. 스마트폰 본격

보급 이전 자국민들의 휴대폰 보급률이 낮았기 때문에 상대적으로 자유로운 유통시스템이 구

축되어 있는 것이다. 따라서 중국 스마트폰 제조기업들은 온라인 유통구조에 집중하고 있었

으나, 유럽, 북미 등은 전통적으로 통신사의 역할이 중요하기 때문에 글로벌 시장으로 진출

시, 통신사들과 업무 협업관련 시스템 구축이 필수적이다.

33

Fig. 70: 북미 시장 내 중국 기업 시장점유율 추이 Fig. 71: 유럽 시장 내 중국 기업 시장점유율 추이


Fig. 72: 업체별 스마트폰 사업부 이익


0%

10%

20%

30%

40%

50%

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

Apple Samsung

LG 중국기업

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

Samsung Apple

중국기업

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

34

2. 스마트폰 부품

플랫폼확대에 따른 H/W 스펙 향상

스마트폰 출하 성장은 둔화되고 있지만 IT산업에서 그 존재감을 여전히 유지하고 있다. 일반

피처폰 사용자의 교체 수요가 남아있고, 스마트폰 사용자들의 교체주기 역시 타 기기 대비

짧기 때문이다. 기존 스마트폰 사용자들의 수요 촉진을 위해 IT글로벌 기업들은 플랫폼확대

와 신기술 도입을 통해 새로운 기능을 부가하고 있다.

모바일 결제와 의료기능 탑재, 카메라 기능개선, 각종 센싱 장치를 통해 수요를 촉진하고 있

으며 이는 부품업체의 성장에 크게 기여 할 전망이다.

하드웨어 스펙 차별화의 중요성이 퇴색되었다는 우려가 있지만 위에 언급된 소프트웨어의 구

성, 멀티 기능의 수행은 하드웨어 스펙 향상을 견인할 것으로 예상된다.

2 nd Tier업체들의 브랜드열위 극복을 위한 고사양 기기 출시 지속

스마트폰 내 신기술, 플랫폼의 탑재와 보급은 두 가지 목적으로 나눌 수 있다. 삼성전자와 애

플과 같은 top tier 기업들은 기존 사용자들의 이탈 방지 및 충성도 지속 목적으로 플랫폼에

집중하고 있다. 2nd tier 기업들은 기존 사용자의 확보보다는 신규 고객의 수요를 자극하기 위

해 하이엔드 스펙을 채용한 제품에 집중하고 있으며 카메라 기능, RAM 등 하드웨어 고사양

을 선호하고 있다. 2nd tier그룹의 하드웨어 상향 움직임에 맞추어 1st tier 기업들 역시 고사양

의 채택은 불가피할 것으로 예상된다.

Fig. 73: 애플-삼성전자 시장점유율 Fig. 74: 2nd tier 기업별 시장점유율 추이


0%

10%

20%

30%

40%

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

Samsung Apple

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

Huawei Xiaomi

Lenovo LG

Sony Coolpad

HTC

35

부품업체들의 선제적 대응 가능

스마트폰 부품업체들은 신시장 개척을 위해 R&D를 강화하고 오래된 사업부를 정리하는 등

의 노력을 지속하고 있다. 세트업체와의 공동개발뿐 아니라 선제적인 기술 개발을 통해 신기

능 탑재 시 신속한 대응을 꾀하고 있다.

대한민국 부품업체들의 고객들은 글로벌 스마트폰 시장 내 1~5위 기업들로 이루어져 있다.

top tier 고객사를 보유하며 부품공급을 한 이력은 향후 신흥국가 제조기업들의 수요 발생 시,

공급 경쟁에 있어 유리한 지위를 점하게 될 것으로 판단된다. 카메라와 센싱 기능은 현재 부

품시장에서 활발한 R&D가 이루어지고 있는 분야이며 향후 발전 가능성도 높은 것으로 전망

된다. 또한 부품 산업의 특성 상 부품 공급량이 증가할 수록 원가절감 효과가 발생한다. 고정

비 부담이 낮아지고 원가율을 개선 시킬 수 있기 때문이다. 따라서 선제적인 부품 개발과 상

용화의 선 순환구조에 진입한 부품업체들은 외형 증가와 수익성 개선을 동시에 달성할 가능

성이 높다고 판단된다.

Fig. 75: 3D카메라 활용 가능성

출처: Google, BNK투자증권

Fig. 76: 센서 종류 Fig. 77: 3D 카메라

홀센서 플립 커버 개폐 상태 인지

온도/습도센서 주변 환경 파악

GPS센서 위치 파악

지자기센서 자기장 세기 감지

가속도센서 단말기 이동상태 감지

자이로센서 단말기 회전 상태 인지

근접센서 사용자 상태 파악

출처: 업계자료, BNK투자증권 출처: Google, BNK투자증권

36

또 다른 고객; non-IT 시장 (자동차)

부품업체들의 또 다른 기회는 IT시장이 아닌 non-IT 시장의 개화다. IT기기와의 전혀 다른

부품구성과 특성을 보여왔던 산업들이 점점 IT기술을 차용하고 있기 때문이다. IT기술과 부품

이전이 기대되는 non-IT 산업은 아래와 같다.

1. 자동차: 동시장은 IT 부품 기업들이 차세대 먹거리로 주목하고 있는 주요 분야다. 스마트

폰과의 연동, 안전한 차량 상태 유지, 운전자의 편의기능 개선 중심으로 IT기술이 적용, 발전

되고 있다. 자동차 산업에 있어 신규 기술는 기존 IT 시장 대비 보수적이며, 상당한 기간을

두고 천천히 이루어진다. 자동차 부품 하나하나가 운전자의 안전과 직결된 사항이기 때문이

다. 차량용 부품 매출 발생을 위해서는 일반적으로 서류작업 기간에 약 3여 년 이상이 소요

되며, 온도, 압력 등 다양한 환경에서의 테스트와 자체 인증 등을 거쳐야 하는 등 상당히 복

잡한 절차가 요구된다. 따라서 IT부품업체들의 선도적인 진출이 중요하다고 판단된다.

2. 가전: 가전은 중장기 측면에서 성장성이 가장 높은 산업이라고 판단된다. 세탁기, 냉장고,

청소기 등 현재 가정에 있는 모든 가전기기들은 작동, 제어 측면에서 기능 개선 여지가 남아

있다. 다만 전체 가전을 어우르는 hub역할을 할 수 있는 기기가 필요하며 사용자가 컨트롤하

는 기기와의 호환성 등 다양한 측면에서의 연구가 이루어져야 한다. 소비자 충성도가 스마트

폰, 태블릿PC 등 IT소모품보다는 훨씬 강하기 때문에 스마트 가전 개화 시 기존 전자제품 제

조 기업들의 큰 수혜가 예상된다.

그 외에도 e-bike와 같은 이동수단, VR(Virtual Reality)기기, 의료기기 등 다양한 산업들이

IT 기술와 결합하고 있으며 선별적인 기능 개화에 따라 부품업체들간의 수익성 차별화가 예

상된다.

Fig. 78: 스마트카 내 탑재되는 IT부품 Fig. 79: 스마트카 내 인프라 구축 (통신,OS 등)


37

Fig. 80: 스마트폰 내 의료기능 탑재 Fig. 81: IT부품과 의료산업의 접목


Fig. 82: 통신모듈의 탑재 확대 Fig. 83: 가전과 IT 기술의 접목


Fig. 84: Ford의 전기자전거 MoDe:Flex Fig. 85: Oculus VR기기 Rift

출처: Ford, BNK투자증권 출처: Oculus, BNK투자증권

38

V. TV: 기술경쟁력 vs. 가격경쟁력 힘겨루기

1. TV

LCD(LED) TV를 이을 차세대 기술의 부재

2000년대 초중반에는 음극선관을 이용한 CRT(Cathode Ray Tube) TV가 주를 이루었으며

2004년 기준 CRT TV는 전세계 TV의 90%이상 점유율을 기록하였다.

하지만 편광판과 BLU(Back Light Unit)으로 구성된 LCD (Liquid Crystal Display) TV는 두

께, 경량화, 가격적인 측면에서 기존 CRT, PDP(Plazma Display Panel) TV대비 우위를 점하

며 빠르게 보급되었고 2008년을 기점으로 51%의 점유율을 기록하였다. 더욱이 2008년부터

BLU에 본격적으로 LED가 탑재됨으로써 화질 측면에서 큰 개선을 이루었다. 현재 글로벌

TV 시장에서 LCD(LED) TV는 수량 기준으로 99%이상의 비중을 차지하고 있다.

향후 TV시장의 근본적인 우려는 LCD TV를 이을 차세대 기술의 부재다. TV 사이즈 대형화

추세와 신흥국 중심의 교체수요는 시장 유지 측면에서 유효하지만 미래 시장 성장을 자극할

요소는 예단하기 힘든 상황이며 이는 공급업체간의 경쟁심화, 판매 가격하락으로 이어지고

있다. 현재 TV산업은 차세대 기술 개발이 진행됨과 동시에 가격 경쟁력을 보유해야 하는 과

도기적 상황으로 판단되며 TV 세트 및 패널 업체들 역시 차세대 기술 준비, 믹스 개선, 원가

절감 등에 따른 차별적 성향을 나타낼 것으로 예상된다.

Fig. 86: 글로벌 TV시장규모 전망 Fig. 87: 글로벌 TV출하량 전망


50

70

90

110

130

2010 2012 2014 2016F 2018F

(백만달러)

Q(수량)의

증가보다 더 큰

P(가격)의 하락세

200

210

220

230

240

250

260

2010 2012 2014 2016F 2018F

(백만대)

LED TV 보급

과도기

(UHD TV,

OLED TV 등장)

UHD TV,

OLED TV 보급

39

Fig. 88: 글로벌 TV ASP(평균판매단가) 전망 Fig. 89: 글로벌 TV 평균 사이즈 추이


Fig. 90: 글로벌 TV 시장점유율 추이 Fig. 91: Format별 글로벌 TV 출하량 추이


50

150

250

350

450

550

2010 2012 2014 2016F 2018F

(달러)(달러)

ASP의 완만한 하락세 지속

20

25

30

35

40

45

2010 2012 2014 2016F 2018F

(인치)

대형화 트렌드는 지속

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

LG Hisense Skyworth

Sony TCL Samsung

0

10

20

30

40

50

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15F

HD FHD UHD(백만대)

UHD TV의 본격

보급 시작

40

TV시장 주요 이슈 점검; 대형화-세트가격 하락-지역별 수요 고착화

1) TV 사이즈 대형화 추세: 전세계 TV 평균사이즈는 매년 1~3% 확대될 것으로 예상된다.

2015년 TV 평균사이즈는 39인치 후반으로, 2016년 40인치를 넘어서고 2018년에는 42인치

수준에 도달할 것으로 전망된다. 4K, 8K의 선제적 도입이 예상되는 일본과 UHD의 보급이

확산되는 북미, 유럽시장, 그리고 스포츠 방송 시청률이 높은 남미 시장 등이 사이즈 대형화

수요를 견인할 것으로 분석된다.

2) TV 세트가격 하락: TV 평균판매단가는 한 자리 초반의 하락을 지속할 것으로 예상된다.

LCD 패널가격의 하락과 TV업체간의 경쟁심화 환경이 예상되기 때문이다. 가장 높은 비중을

차지하는 LCD TV가격은 한자리 초반이 예상되며 OLED TV의 경우 매년 20%이상의 가격

하락이 예상된다. OLED TV 가격 하락은 기존 LCD TV 사용자들의 전환 수요로 이어지며

시장 개화를 촉진시킬 수 있을 것으로 판단된다.

3) TV 지역별 수요 고착화: 2015년 기준 지역별 TV수요는 중국(24%), 북미(18%), 중국 제

외 아시아(17%), 서유럽(14%), 남미(12%), 중동 및 아프리카(12%) 순으로 나뉘어지며 지역

별 비중은 향후에도 큰 차이가 없을 것으로 예상된다. TV시장이 성숙기에 위치해있으며, 타

기기 대비 교체주기가 길기 때문이다. 특정 지역의 수요 견인보다는 글로벌 경기 회복 여부,

스포츠 이벤트, OLED의 판매단가 하락 등이 시장성장의 주요 변수라고 판단된다.

Fig. 92: 고착화된 지역별 TV 출하량 Fig. 93: 패널 가격 추이


0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015F

아프리카/중동 남미

유럽 북미

중국 아시아

150

170

190

210

230

60

70

80

90

100

15.01 15.03 15.05 15.07

32" Open Cell 50" Open Cell(달러) (달러)

41

OLED TV: 향후 TV 시장의 궁극적 방향으로 판단

LCD TV의 본격적인 보급 이후 TV제조사들은 3D TV, 스마트 TV 등 신규수요 촉진을 위한

기술발전을 시도하였다. 하지만 사용자들의 낮은 효용, 컨텐츠 미확보 등으로 인해 제품 보급

에는 큰 효과를 거두지 못하였다. TV 시장에서의 경쟁력 확보에 있어 컨텐츠, 시청 방식 등

부가적인 기능보다는 화질 개선과 합리적 가격 책정이 주효한 전략이 될 것으로 예상되며 이

에 따른 신규제품으로는 퀀텀닷(Quantuam Dot) TV, UHD (Ultra High Definition) TV,

OLED(Oxide Light Emitting Diode) TV 등이 출시되고 있다.

당사는 향후 TV시장 기술로 OLED TV의 보급확산 가능성이 가장 높다고 판단하며 UHD

TV와 QD TV는 단기적인 브릿지 수준에 머물 것으로 전망한다. UHD TV의 경우 기존

LCD TV에서 해상도를 2배 끌어올린 패널을 탑재하였고, QD TV는 기존 LCD 패널에서

QD 필름을 추가하여 색구현력을 높이는 등 기존 LCD TV의 보완 수준이기 때문이다.

OLED TV의 경우 자체발광 재료를 사용하여 뛰어난 색재현력을 발휘하며 BLU를 사용하지

않기 때문에 변형가능한 디자인, 두께 측면에서 우위를 보인다. 자체발광 재료 채용으로 인한

짧은 수명, 가격 등의 이슈가 존재하지만 TV시장의 궁극적 방향이라고 판단되며 UHD TV,

QD TV의 브릿지 단계 이후 OLED TV의 보급을 예상된다. OLED TV의 2015년 평균판매단

가는 3,600달러로 LCD TV 평균판매단가 420달러의 약 8배 수준이다. 색재현률에 대한 우위

에도 불구하고 높은 소비자가격으로 판매량은 글로벌 TV 판매량의 0.2%를 차지하고 있다.

하지만 향후 OELD TV 가격은 매년 20%이상의 판매단가 하락이 예상된다. 패널 공급기업의

수율이 개선되고 OLED TV 제조기업들의 증가에 따른 시장 확대가 전망되기 때문이다.

Fig. 94: 종류별 TV 출하량 전망 Fig. 95: OLED TV 평균판매단가 전망


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q13 1Q15 1Q17F

CRT PDP

OLED LCD(천대) (천대)

(CRT, PDP의 소멸 /

OLED의 본격 보급)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

0

100

200

300

400

500

2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

LCD TV OLED TV (우)(달러) (달러)

42

Fig. 96: UHD TV vs. QD TV vs. OLED TV 비교

항목 UHD(LCD) TV QD(QuantumDot) TV OLED TV

응답속도 1~5 ms 1~5 ms 0.001 ms 이하

명암비 5000:1 5000:1 무한대

시야각 50˚/20˚ 50˚/20˚ Free

색재현 100%내외 125%내외 110%내외

구현 방식 BLU BLU에 QD필름탑재 BLU없이 OLED자체 발광

장점 가격경쟁력 보유 높은 색재현율 얇은 두께 / 곡면 응용 가능

단점 두께 및 색재현율 열위 카드늄 사용 높은 제조원가


43

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92

2015/9/22

삼성전자 (005930) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

1,550,000원

현재주가

2015/9/21

1,150,000원

주식지표

시가총액 169,394십억원

52주최고가 1,510,000원

52주최저가 1,033,000원

상장주식수 14,730만주

자본금/액면가 851십억원/ 5,000원

60일평균거래량 27만주

60일평균거래대금 313십억원

외국인지분율 51.0%

자기주식수 1,799만주/ 12.2%

주요주주및지분율

이건희외 10인 17.6%

주가동향

박기범


[email protected]

(02)3215-7537

50

70

90

110

130

14/9 14/12 15/3 15/6 15/9

(%) 삼성전자KOSPI

패를 쥐고 있는 기업, raise!

BNK투자증권 리서치센터

150-711 서울시 영등포구 여의나루로 57

신송센터빌딩 17층

www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: 삼성전자 연결재무제표 요약[연간]

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 (십억원) 228,693 206,206 200,328 203,725 207,090

영업이익 36,785 25,025 25,560 26,422 27,432

세전이익 38,364 27,875 27,730 29,112 30,650

순이익[지배] 29,821 23,082 21,366 22,789 24,063

EPS (원) 202,453 156,705 125,583 133,946 141,437

증감률 (%) 28.6 -22.6 -19.9 6.7 5.6

PER (배) 6.8 8.5 9.5 8.9 8.4

PBR 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 3.5 4.1 3.1 2.7 2.2

ROE (%) 22.8 15.1 12.5 12.1 11.5

배당수익률 1.0 1.5 1.7 1.7 1.7

출처: 삼성전자, BNK투자증권

투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 1,550,000원으로 커버리지 개시

삼성전자에 대해 투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 1,550,000원(9월 21일 종

가 1,150,000원대비 35% 상승여력보유)으로 커버리지를 개시한다. 목표주가

는 코스피 시가총액 내 Target 비중 18.8%를 적용해 산출하였다. 투자 아이

디어는 1) 변동성이 심한 IT산업 환경에서 부품 + 세트를 아우르는 유일무이

한 사업구조를 지니고 있어 시장 변동에 맞는 전략을 취할 수 있고 2) 메모

리 분야의 시장지배 지속이 가능하며 3) 미래산업인 IoT, 스마트홈 등 차세

대 산업에서 독자적인 생태계 구축이 가능하다는 점이다.

스마트폰 우려에 가려진 삼성전자의 경쟁력; 부품 + 세트 동시영위

삼성전자는 부품산업(반도체, 디스플레이 패널, 통신장비 등)과 세트산업(가

전, 스마트폰, TV 등)을 동시에 영위한다. 이는 간과하기 쉬운 삼성전자의 가

장 큰 경쟁력이다. 싸이클 영향을 받는 세트산업과 주요 기기에 탑재되는 부

품산업에 맞추어 유연한 시장대응이 가능하며 부품의 내재화, 수직계열화를

통한 원가절감과 수익극대화도 기대할 수 있다.

또한 DRAM과 NAND의 기술 차별화와 공고한 시장지배력으로 반도체 사

업부의 이익기여는 더욱 확대될 것으로 전망된다.

3Q15 영업이익 6.24조원, 2016년 영업이익 26.4조원(+2.5% yoy) 전망

삼성전자의 2015년 연간 매출은 200.3조원(-2.9% yoy), 영업이익은 25.8조

원(+3.0% yoy)으로 예상되며 2016년 연간 매출은 203.7조원(+1.7% yoy),

영업이익은 26.4조원(+2.5% yoy)으로 전망된다. 2015년 기준 반도체사업부

영업이익 기여도는 51%를 차지하며 주 수익원으로의 역할 지속이 기대된다.

45

기업레포트[삼성전자]

1. Valuation

코스피 시가총액 Target 비중 18.8%로 목표주가 1,550,000원 산출

삼성전자와 같이 부품과 세트를 동시에 영위하는 글로벌 기업이 전무한 바, 경쟁기업들의 밸

류에이션 지표를 적용하여 목표주가를 산출하는 것은 적절치 않다고 판단된다. 삼성전자의

글로벌 입지와 국내 시장에서의 영향력을 고려해 비교가능한 지수로 코스피를 선택하였다.

과거 코스피 내 삼성전자의 시가총액 비중과 전사, 주요 사업부의 이익비교를 통해 목표주가

1,550,000원을 산출하였다.

코스피 내 삼성전자 평균 시가총액 비중은 과거 13년(금융위기 기간 제외)동안 16.3%를 기

록하였다. 2003년반도체 사업부 실적 호조에 따른 영업이익 상승으로 코스피 내 비중은

20.4%를 기록하였고, 2013년 스마트폰 시장에서의 이익증가 시기에는 19.0%를 기록하였다.

삼성전자가 아직 적극적인 주주환원 정책을 내놓지 않고 있기 때문에 이익의 성장과 지속여

부가 삼성전자의 주가와 밸류에이션 방향을 좌우할 것이라고 판단된다.

삼성전자 영업이익은 2013년 36.8조원에서 2014년 25.0조원으로 32% 감소하였다. 하지만

2015년 영업이익은 25.8조원, 2016년 영업이익은 26.4조원으로 소폭 성장이 기대된다. 이는

반도체 시장 내 확고한 이익 확보와 IM(스마트폰)사업부의 라인업 축소에 따른 수익성 방어,

CE(가전)사업부의 꾸준한 매출과 이익 전망 등에 근거한다.

따라서 현재 코스피 시장 내 삼성전자의 비중은 과소평가되어 있는 것으로 분석된다. 코스피

내 타겟 비중은 반도체 사업부의 이익기여도가 극대화된 시점인 2003년부터 2005년까지의

삼성전자의 코스피 평균 비중인 18.8%로 설정하였으며 이를 적용하여 목표주가 1,550,000원

을 도출하였다. 2015년 9월 21일 삼성전자의 코스피 내 비중은 13.7%, 주가는 1,150,000원

으로 35%의 상승여력을 보유하고 있다고 판단된다. 목표주가 1,550,000원은 P/B 기준 1.4배

에 해당하며 2015년 기준 삼성전자 P/B는 1.1배로 역사적 하단에 위치해있기 때문에 밸류에

이션 매력도는 높다고 판단된다.

Fig. 2: 삼성전자 영업이익과 코스피 내 비중 추이 Fig. 3: 삼성전자 목표주가 산정

항목 가치

(조원, 원) 비고

코스피 시가총액 1,230 9 월 21 일 기준

삼성전자 시가총액 169 9 월 21 일 기준

삼성전자 목표비중 18.8% 코스피 내 목표비중

목표 시가 총액 231

현재주가 1,115,000 9 월 21 일 기준

목표주가 1,550,000

상승여력 34.7%

출처: 삼성전자, BNK투자증권 출처: 삼성전자, BNK투자증권

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2002 2005 2008 2011 2014

영업이익

삼성전자 코스피 내 비중 (우)

(십억원)

코스피 내

비중확대 가능성

존재

2003년 ~ 2005년

반도체 사업부

이익기여도 60% 수준

46

SOTP(Sum of the Parts) 적용 Valuation

삼성전자에 대한 추가 밸류에이션은 SOTP 방식을 적용하였다. 각 사업부별로 동종 글로벌

경쟁 기업들과 비교를 통해 산출하였으며 1,620,000원으로 적정주가를 도출하였다. SOPT 밸

류에이션 방식으로 도출한 1,620,000원은 당사 목표주가인 1,550,000원 대비 높은 수준이며

향후 부품(반도체, 디스플레이)사업과 세트(스마트폰, 가전) 사업의 시너지가 본격화 될 시에

는 추가 밸류에이션 프리미엄 적용도 타당한다고 판단된다.

Fig. 4: 삼성전자 추가 Valuation - SOTP (십억원, 백만주, 원)

항목 EBITDA 적용 EV/EBITDA EV 비고

반도체 27,164 4.3 116,804 SK 하이닉스, Micron 대비 35% 할증 적용

디스플레이 6,293 2.8 17,620 LG 디스플레이, AUO 평균 적용

IM (무선) 10,752 5.3 56,986 Apple 대비 20%할인 적용

CE (가전) 1,714 6.0 10,285 Electrolux, Whirlpool 대비 20%할인 적용

영업가치 (1) 45,923 4.6 201,696

금액 가치

현금 등 62,000 62,000

차입금 11,500 11,500

순차입금 (2) -50,500 -50,500

지분가치 (3) 7,895 7,895 상장사 11 개 20%할인 적용

우선주 가치 (4) 21,500 21,500

EV 합산 (1+2-3-4) 238,591 238,591

보통주 주식수 (5) 147.3 적정주가

현재주가 1,150,000 1,619,774 ((1+2-3-4))/(5)

주: EBITDA는 2016년 예상EBITDA 적용 / 목표 EV/EBITDA는 2016년 컨센서스 사용 / 출처: 삼성전자, BNK투자증권

Fig. 5: 삼성전자 지분가치 목록

회사 수량(백만주) 지분율 지분가치

삼성전기 18 23.7% 1,121

삼성카드 43 37.5% 1,532

삼성에스디에스 17 22.6% 4,910

삼성중공업 40,676 17.6% 488

삼성정밀화학 2 8.4% 78

호텔신라 2 5.1% 239

제일기획 14 12.6% 261

아이마켓코리아 1 1.8% 20

삼성 SDI 13 19.6% 1,185

원익 IPS 4 4.5% 37

합계 9,869

할인율 20%

적용 지분가치 7,895


47


Fig. 6: 삼성전자 P/E Chart


Fig. 7: 삼성전자 P/B Chart


Fig. 8: 삼성전자 EV/EBITDA Chart


0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07

Price(Adj.) 7.8X 9.7X

11.6X 13.5X

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


1.6X 2.0X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


6.1X 7.5X

48

2. 투자 아이디어

1. 세트와 부품을 아우르는 사업구조

삼성전자의 사업부는 세트 산업인 IM(IT & Mobile Communication; 스마트폰 / 네트워크

장비), CE(Consumer Electronics; TV 및 백색가전)와 부품 산업인 DS (Device Solutions; 반

도체 및 디스플레이 패널)로 나눌 수 있다. 다양한 산업을 영위함에도 메모리 반도체

(DRAM, NAND)와 중소형 OLED패널, 스마트폰, TV, 가전 등 대부분 제품/부품들이 글로

벌 시장 내 상위 지위를 확보하고 있다.

변동성이 큰 IT산업 내에서 삼성전자는 상황에 맞는 패(사업부)에 집중할 수 있는 구조를 갖

추었고 수요에 맞는 대응을 통해 손실 최소화와 수익 극대화를 취할 수 있다. 더욱이 부품의

자체조달과 재고관리를 통한 내재화, 수직계열화에 따른 원가절감과 기술력 확보 등은 세트

산업 혹은 부품산업에만 집중하는 기업이 가지지 못한 장점이라고 판단된다.

Fig. 9: 삼성전자 주요 제품 및 글로벌 시장점유율

품목 스마트폰 TV 냉장고 세탁기 디스플레이패널 DRAM NAND

분류 세트 세트 세트 세트 부품 부품 부품

순위 1위 1위 3위 3위 1위 1위 1위

글로벌 시장점유율 21% 20% 10% 12% 33% 44% 35%

주: 디스플레이 시장점유율은 중소형 패널 기준 / 대형 디스플레이 시장은 5% / 가전제품은 2013년 기준 / 스마트폰, TV, DRAM, NAND는 2015년 2

분기 기준 / 자료: 업계자료, 언론자료, BNK투자증권

Fig. 10: 삼성전자 사업부별 매출 비중 Fig. 11: 삼성전자 사업부별 영업이익 비중 전망


0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015F 2016F 2017F

CE IM Display Semiconductor

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015F 2016F 2017F

CE IM Display Semiconductor

49


2. DRAM/NAND 시장 내 시장지배력 강화 지속

삼성전자 반도체 사업부 이익의 96%는 메모리분야에서 발생하고 있다. DRAM과 NAND 각

각 글로벌 시장점유율 44%, 35%를 기록하고 있으며 DRAM의 경우 과점산업의 수혜를 받

고있다. 견고한 시장점유율과 수익을 바탕으로 기술차별화의 선두적 위치에 자리해 있으며

지속적인 CAPEX투자로 미세화공정의 우위를 확보할 것으로 기대된다.

2015년 DRAM 시장 내 DDR4 점유율은 약 20%에서 2016년 40%로 두 배 가까운 확대가

예상되며 향후 진행되는 미세화 공정에 따른 net die growth를 동반한 원가개선으로 1위 업

체의 수익성 방어 전략이 유효할 것으로 전망된다. 또한 3D NAND 단독 양산을 통해 기술

적 우위를 차지했으며 향후 차기 진입자들과의 격차 확대가 가능할 것으로 판단된다.

2015년 반도체 사업부 매출과 영업이익은 각각 46.6조원(+12.5% yoy), 13.1조원(+49.5%

yoy)으로 예상된다. 2016년 반도체 사업부 영업이익은 14.3조원, 전사 영업이익의 54.2%를

차지할 것으로 전망되어 공고한 이익기여도가 지속될 것으로 보인다.

Fig. 12: DRAM 매출 및 영업이익률 전망 Fig. 13: DRAM 매출 및 영업이익률 전망


Fig. 14: 삼성전자 DRAM CAPEX전망 Fig. 15: DDR3 vs. DDR4 점유율 전망


0%

10%

20%

30%

40%

50%

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0

500

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1,500

2,000

2,500

3,000

1Q14 1Q15 1Q16F

DRAM 매출 영업이익률 (우)(십억원)

0%

5%

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30%

0

200

400

600

800

1,000

1Q14 1Q15 1Q16F

NAND 매출 영업이익률 (우)(십억원)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015F

(백만달러)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q14 1Q15 1Q16F

DDR3 DDR4

2016년 말 이후 DDR4 비중

DDR3 초과 전망

50

Fig. 16: 3D NAND 시장 확대 Fig. 17: 삼성전자 3D NAND 생산 확대


Fig. 18: 삼성전자 DRAM Node별 비중 Fig. 19: 삼성전자 NAND Node별 비중

출처: BNK투자증권 추정 출처: BNK투자증권 추정

Fig. 20: System LSI 매출 및 영업이익률 전망 Fig. 21: 반도체사업부 매출 및 영업이익률 전망


0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

3D NAND 8LC NAND

MLC NAND SLC NAND

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q14 1Q15 1Q16F

삼성전자 기타 기업(백만GB)

35nm

15%

25nm

45%

23nm

15%

20nm

25%

1x nm

88%

3D-3x

nm

12%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출 영업이익률 (우)(십억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

5,000

10,000

15,000

1Q14 1Q15 1Q16F


51


3. IoT, 스마트홈 시장에서 시너지 가능성

삼성전자는 2014년 10월 스마트홈 구축 기업인 SmartThings를 인수하였고 2015년 9월 북미

시장을 대상으로 제품판매 예정에 있다. 향후 IoT(Internet of Things)시장에서 소비자들의 혁

신을 체감시킬 수 있는 분야는 스마트홈으로 예상된다.

삼성전자는 이미 글로벌 백색가전 시장에서 선두적인 시장점유율을 확보하고 있다. 백색가전

시장은 제품 사용 주기가 길고, AS 노하우가 필요하며, 소비자들의 브랜드로열티가 강하기 때

문에 신규진입 기업들이 입지를 다지기 어렵다.

따라서 삼성전자가 신규 제품에 IoT기능을 추가 탑재하고 이것이 교체 수요자들의 구매로 이

어진다면 향후 IoT부품 산업(반도체, 네트워크장비)과 세트 산업(TV 및 생활가전)의 견고한

매출과 이익을 확보 할 수 있다고 판단된다. 하드웨어적 조건이 이미 갖추어진 상황에서 향

후 중점 사업은 소프트웨어 분야라고 예상되며 삼성전자의 독자 OS인 Tizen의 역할 확대와

탑재기기 증가, 관련 사업분야 기술개발에 주목해야 한다.

Fig. 22: Tizen 현재 적용 기기 Fig. 23: Tizen의 확대는 가전 중심 전망

출처: 업계자료, BNK투자증권 출처: 삼성전자, BNK투자증권

Fig. 24: SmartThings 제품 Fig. 25: CE사업부 매출 전망

출처: SmartThings, BNK투자증권 출처: 삼성전자, BNK투자증권

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

1Q14 1Q15 1Q16F


52

3. 3Q15F 및 2015F, 2016F 실적전망

2015년 영업이익 25.8조억원(+3.0%yoy), 2016년 영업이익 26.4조원(+2.5%yoy) 전망

2015년 3분기 매출 및 영업이익은 각각 47.5조억원 (+0.2% yoy), 6.2조원(+51.1% yoy)로 예

상된다. 반도체 사업부 영업이익은 3.4조원(영업이익률 28%)으로 전체 영업이익의 54% 비중

이 될 것으로 판단된다. 갤럭시S6와 S6엣지의 판매량은 둔화되었으나 갤럭시노트5, 갤럭시

엣지플러스의 판매호조로 스마트폰 출하량은 7,650만대(+6.5% qoq)로 추정되며 저가 스마트

폰 판매 확대 영향으로 평균판매단가는 25%수준의 감소가 전망된다. IM사업부의 영업이익률

은 9.6%로 스마트폰의 대폭적인 라인업 교체와 재고조정 효과로 이익이 급감했던 전년동기

대비 2.5%p의 영업이익률 개선이 예상된다.

2015년 연간 매출은 200.3조원 (-2.9% yoy), 영업익은 25.8조원(+3.0% yoy)으로 예상되며

스마트폰의 라인업 재정비와 플래그쉽 모델의 양호한 판매로 IM 사업부의 영업이익 쇼크 가

능성은 낮다고 판단된다. 반도체 사업부의 2015년 연간 DRAM 빗그로스는 29%, blended

ASP 하락률은 14%로 예상되며 NAND 빗그로스는 53%, blended ASP 하락률은 27%로 추

정된다.

클라우드 서비스 환경 조성과 데이터 생성량 증가에 따른 서버향 DRAM, SSD의 추가 수요

와 공급기업들의 수익 방어전략으로 반도체 사업부의 이익 급락 가능성은 낮은 것으로 분석

된다. 2016년 반도체 사업부의 이익기여도는 54%(영업이익 14.3조원)로 2015년 51%(영업이

익 13.1조원)대비 3%p 확대 될 것으로 예상되며 TV 및 가전사업 역시 프리미엄 시장 공략

과 마케팅으로 안정적인 매출과 이익을 확보할 것으로 전망된다. IM사업부는 새로운 중저가

모델 라인업 안착과 프리미엄 시장 내 점유율 소폭 하향이 예상되며 영업이익률은 9~10%

수준을 수성할 것으로 전망된다. 2016년 전사 매출은 203.7조원(+1.7% yoy), 영업이익은

26.4조원(+2.5% yoy)으로 전망된다.

Fig. 26: 연간 실적 전망 Fig. 27: 분기별 실적 전망


0%

5%

10%

15%

20%

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50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2013 2014 2015F 2016F 2017F


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10,000

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30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

1Q14 1Q15 1Q16F


53


Fig. 28: 삼성전자 매출 추정

(십억원) 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015F 2016F

전사매출 47,118 48,538 47,542 57,131 46,314 50,681 48,399 58,329 206,206 200,328 203,725

Semi 10,269 11,290 12,151 12,841 12,256 12,670 13,380 14,041 39,650 46,551 52,347

DRAM 5,492 5,464 5,582 5,799 5,749 5,891 6,051 6,230 18,992 22,338 23,920

NAND 2,827 3,026 3,188 3,173 3,074 3,092 3,235 3,416 10,255 12,214 12,818

System LSI. 1,950 2,800 3,381 3,869 3,432 3,688 4,094 4,395 10,404 11,999 15,609

IM 25,890 26,787 22,750 28,135 22,447 25,872 21,422 27,841 111,760 103,563 97,582

Mobile 22,616 23,009 19,243 23,836 19,035 22,046 17,945 23,425 101,612 88,704 82,450

Others 900 923 1,102 1,319 937 961 1,144 1,371 4,348 4,244 4,413

Display 6,851 6,620 7,048 7,340 7,009 7,274 7,445 7,722 25,731 27,858 29,450

LCD 4,262 4,175 4,497 4,569 4,230 4,390 4,451 4,747 16,777 17,503 17,818

OLED 2,693 2,445 2,551 2,771 2,779 2,884 2,994 2,976 8,575 10,460 11,632

CE 10,260 9,253 11,621 14,758 10,371 10,481 11,758 14,343 50,206 45,892 46,953

VD 6,222 5,417 7,147 10,147 6,393 6,572 7,195 9,505 32,463 28,933 29,666

Others 4,038 3,836 4,474 4,611 3,977 3,909 4,563 4,837 17,743 16,959 17,287

yoy

전사 -12.2% -7.3% 0.2% 8.3% -1.7% 4.4% 1.8% 2.1% -9.8% -2.9% 1.7%

Semi 10.3% 15.4% 22.9% 20.4% 19.3% 12.2% 10.1% 9.3% 6.4% 17.4% 12.5%

DRAM 42.2% 24.8% 6.4% 5.3% 4.7% 7.8% 8.4% 7.4% 40.8% 17.6% 7.1%

NAND 20.5% 19.1% 18.8% 18.2% 8.7% 2.2% 1.5% 7.7% 2.1% 19.1% 4.9%

Non-Memory -37.1% -2.2% 72.5% 56.0% 76.0% 31.7% 21.1% 13.6% -24.2% 15.3% 30.1%

IM -20.2% -5.8% -7.4% 7.0% -13.3% -3.4% -5.8% -1.0% -19.5% -7.3% -5.8%

Mobile -22.9% -15.2% -14.0% 4.7% -15.8% -4.2% -6.7% -1.7% -16.6% -12.7% -7.1%

Others -16.7% -1.8% 3.9% 4.0% 4.1% 4.1% 3.9% 3.9% -14.7% -2.4% 4.0%

Display 12.3% 4.6% 12.7% 4.1% 2.3% 9.9% 5.6% 5.2% -13.8% 8.3% 5.7%

LCD 4.4% 5.7% 7.6% 0.1% -0.8% 5.1% -1.0% 3.9% -4.3% 4.3% 1.8%

OLED 14.3% 2.8% 42.3% 35.2% 3.2% 18.0% 17.4% 7.4% -22.8% 22.0% 11.2%

CE -9.4% -28.9% 0.2% 3.4% 1.1% 13.3% 1.2% -2.8% -0.3% -8.6% 2.3%

VD -15.8% -32.8% -0.9% 3.6% 2.8% 21.3% 0.7% -6.3% -2.0% -10.9% 2.5%

Others 2.7% -22.5% 2.0% 3.0% -1.5% 1.9% 2.0% 4.9% 3.0% -4.4% 1.9%


54

Fig. 29: 삼성전자 영업이익 및 영업이익률 추정


영업이익 6,052 7,037 6,242 6,440 6,112 6,992 6,349 6,970 25,025 25,772 26,422

Semi 2,930 3,400 3,370 3,418 3,464 3,606 3,587 3,663 8,777 13,118 14,321

DRAM 2,499 2,712 2,596 2,499 2,599 2,680 2,511 2,529 7,308 10,306 10,319

NAND 480 590 622 609 618 686 757 782 2,277 2,301 2,844

Non-Memory -49 98 152 310 247 240 319 352 -808 511 1,158

IM 2,740 2,975 2,195 2,156 2,201 2,648 2,056 2,577 14,564 10,066 9,483

Mobile 2,732 2,979 2,187 2,145 2,194 2,641 2,048 2,568 14,524 10,043 9,450

Others 8 -4 8 10 7 7 8 10 40 23 32

Display 521 540 479 510 307 557 396 386 616 2,051 1,646

LCD 300 450 346 375 199 329 258 285 257 1,471 1,071

OLED 221 90 133 136 108 228 138 101 359 579 575

CE -140 122 199 356 140 181 309 343 1,190 538 973

VD -100 103 150 264 64 118 259 285 1,290 417 726

Others -40 19 49 92 76 63 50 58 -100 121 246

영업이익률 12.8% 14.5% 13.1% 11.3% 13.2% 13.8% 13.1% 11.9% 12.1% 12.9% 13.0%

Semi 28.5% 30.1% 27.7% 26.6% 28.3% 28.5% 26.8% 26.1% 22.1% 28.2% 27.4%

DRAM 45.5% 49.6% 46.5% 43.1% 45.2% 45.5% 41.5% 40.6% 38.5% 46.1% 43.1%

NAND 17.0% 19.5% 19.5% 19.2% 20.1% 22.2% 23.4% 22.9% 22.2% 18.8% 22.2%

Non-Memory -2.5% 3.5% 4.5% 8.0% 7.2% 6.5% 7.8% 8.0% -7.8% 4.3% 7.4%

IM 10.6% 11.1% 9.6% 7.7% 9.8% 10.2% 9.6% 9.3% 13.0% 9.7% 9.7%

Mobile 12.1% 12.9% 11.4% 9.0% 11.5% 12.0% 11.4% 11.0% 14.3% 11.3% 11.5%

Others 0.9% -0.4% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.9% 0.5% 0.7%

Display 7.6% 8.2% 6.8% 7.0% 4.4% 7.7% 5.3% 5.0% 2.4% 7.4% 5.6%

LCD 7.1% 10.8% 7.7% 8.2% 4.7% 7.5% 5.8% 6.0% 1.5% 8.4% 6.0%

OLED 8.2% 3.7% 5.2% 4.9% 3.9% 7.9% 4.6% 3.4% 4.2% 5.5% 4.9%

CE -1.4% 1.3% 1.7% 2.4% 1.3% 1.7% 2.6% 2.4% 2.4% 1.2% 2.1%

VD -1.6% 1.9% 2.1% 2.6% 1.0% 1.8% 3.6% 3.0% 4.0% 1.4% 2.4%

Others -1.0% 0.5% 1.1% 2.0% 1.9% 1.6% 1.1% 1.2% -0.6% 0.7% 1.4%


55


Fig. 30: 삼성전자 실적추정 주요가정 – 반도체/디스플레이

1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015F 2016F

FX (원) 1,105 1,124 1,125 1,125 1,130 1,130 1,130 1,130 1,058 1,120 1,130

DRAM

출하

(1Gb eq/mil) 5,945 6,420 6,934 7,350 7,717 8,412 9,000 9,360 20,612 26,648 34,490

bit growth

(QoQ/YoY) 2% 8% 8% 6% 5% 9% 7% 4% 55% 29% 29%

ASP

($) 0.84 0.74 0.72 0.70 0.66 0.62 0.59 0.59 0.87 0.75 0.62

NAND

출하

(8Gb eq/mil) 6,795 7,882 8,828 9,446 10,013 10,714 11,678 12,846 10,255 12,214 12,818

bit growth

(QoQ/YoY) 11% 16% 12% 7% 6% 7% 9% 10% 49% 53% 37%

ASP

($) 0.38 0.34 0.32 0.30 0.27 0.26 0.25 0.24 0.46 0.33 0.25

Display

LCD Area

(000 ㎡) 8,254 8,846 9,288 9,381 9,006 9,636 10,022 10,623 33,961 35,769 39,287

LCD ASP

($) 467 420 430 433 416 403 393 395 467 438 402

OLED Area

(000 ㎡) 386 375 431 483 502 537 575 592 1,255 1,675 2,206

OLED ASP

($) 6,309 5,480 5,261 5,103 4,899 4,752 4,610 4,448 6,446 5,538 4,677


56

Fig. 31: 삼성전자 실적추정 주요가정 – IM/CE


FX (원) 1,105 1,124 1,125 1,125 1,130 1,130 1,130 1,058 1,120 1,130 1,058

IM

스마트폰 출하

(백만대) 82.7 71.9 76.5 85.5 76.4 73.1 79.3 89.7 317.2 316.7 318.5

피처폰 출하

(백만대) 14.8 14.6 17.4 14.7 11.4 10.7 13.6 11.0 86.6 61.5 46.7

태블릿 PC 출하

(백만대) 9.0 9.5 9.2 9.7 8.3 9.1 8.7 8.8 42.8 37.5 34.8

스마트폰 ASP

($) 230 276 204 234 209 259 190 225 254 236 221

피처폰 ASP

($) 60 34 69 57 56 55 54 58 101 55 56

태블릿 PC ASP

($) 303 280 264 309 291 274 251 300 294 289 279

CE

TV 출하

(백만대) 10.1 10.4 11.8 17.5 11.3 11.2 12.2 16.9 52.9 49.8 51.5

TV ASP

($) 556 530 540 514 500 519 524 499 583 535 511


57


Fig. 32: 삼성전자 Global Peer 실적 & 밸류에이션 (반도체)

(Mil USD, USD) SEC SK Hynix Micron Intel TSMC

시가총액 150,366 22,326 16,793 137,961 105,558

2014 195,946 16,273 16,358 55,870 25,166

매출 2015F 171,128 16,414 16,153 55,004 26,209

2016F 176,493 16,671 15,895 57,341 28,755

2014 23,780 4,855 3,087 15,347 9,795

영업이익 2015F 22,590 4,821 2,977 13,359 9,934

2016F 23,513 4,440 2,362 15,236 10,831

2014 12.1% 29.8% 18.9% 27.5% 38.9%

영업이익률 2015F 13.2% 29.4% 18.4% 24.3% 37.9%

2016F 13.3% 26.6% 14.9% 26.6% 37.7%

2014 145.5 5.6 2.9 2.4 0.3

EPS 2015F 116.5 5.4 2.6 2.2 0.4

2016F 121.5 4.9 2.2 2.4 0.4

2014 1,135 23 10 12 1

BPS 2015F 964 26 11 12 1

2016F 1,065 30 13 14 2

2014 8.7 8.2 12.7 15.8 13.9

P/E (x) 2015F 8.8 5.7 5.9 13.1 11.3

2016F 8.4 6.2 7.1 12.3 11.0

2014 1.1 1.9 3.5 3.0 3.5

P/B (x) 2015F 1.1 1.2 1.4 2.3 2.8

2016F 1.0 1.0 1.2 2.1 2.4

2014 3.0 4.1 7.2 7.1 7.0

EV/EBITDA (x) 2015F 2.6 2.6 3.6 6.2 5.9

2016F 2.3 2.4 3.7 5.5 5.1

2014 13.0 27.9 33.0 20.2 27.8

ROE (%) 2015F 12.4 22.7 23.8 19.0 26.6

2016F 11.7 17.2 16.4 17.9 23.7

2014 9.0 18.2 15.8 12.6 19.1

ROA (%) 2015F 9.0 16.0 12.4 11.4 19.2

2016F 8.7 12.9 9.5 11.3 18.0


58

Fig. 33: 삼성전자 Global Peer 실적 & 밸류에이션 (스마트폰/가전)

(Mil USD) SEC APPLE SONY LGE HISENSE

시가총액 150,366 646,974 32,809 6,626 2,785

2014 195,946 182,795 75,111 56,103 4,691

매출 2015F 171,128 233,177 68,291 48,682 4,849

2016F 176,493 244,537 67,264 50,175 5,184

2014 23,780 52,503 627 1,738 216

영업이익 2015F 22,590 70,665 461 888 251

2016F 23,513 72,798 3,326 1,207 288

2014 12.1% 28.7% 0.8% 3.1% 4.6%

영업이익률 2015F 13.2% 30.3% 0.7% 1.8% 5.2%

2016F 13.3% 29.8% 4.9% 2.4% 5.6%

2014 145.5 6.5 -1.0 2.1 0.2

EPS 2015F 116.5 9.1 -1.1 2.4 0.2

2016F 121.5 9.8 1.3 3.8 0.2

2014 1,135 19 17 65 1

BPS 2015F 964 23 16 58 1

2016F 1,065 28 18 62 2

2014 8.7 17.1 - 17.9 10.7

P/E (x) 2015F 8.8 12.4 - 17.1 11.6

2016F 8.4 11.6 20.3 10.7 10.3

2014 1.1 5.8 1.2 0.8 1.4

P/B (x) 2015F 1.1 5.0 1.6 0.7 1.5

2016F 1.0 4.1 1.4 0.7 1.3

2014 3.0 7.8 6.9 4.6 7.9

EV/EBITDA (x) 2015F 2.6 6.1 10.7 5.3 8.1

2016F 2.3 6.0 5.1 4.6 7.0

2014 13.0 33.6 -5.8 4.6 12.7

ROE (%) 2015F 12.4 38.8 -5.9 4.1 12.8

2016F 11.7 38.2 7.6 6.1 13.1

2014 9.0 18.0 -0.8 1.5 6.5

ROA (%) 2015F 9.0 19.9 -0.9 1.6 7.0

2016F 8.7 18.4 1.3 2.3 7.6


59


재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (십억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

유동자산 110,760 115,146 127,649 144,762 163,051 매출액 228,693 206,206 200,328 203,725 207,090

현금성자산 16,285 16,841 21,139 36,018 53,769 매출원가 137,696 128,279 123,723 125,422 126,801

매출채권 24,989 24,695 26,756 27,317 27,452 매출총이익 90,996 77,927 76,605 78,302 80,289

재고자산 19,135 17,318 18,763 19,156 19,251 매출총이익률 39.8 37.8 38.2 38.4 38.8

비유동자산 103,315 115,277 124,108 129,328 133,005 판매비와관리비 54,211 52,902 51,045 51,880 52,858

투자자산 6,238 12,668 19,394 19,801 19,899 판관비율 23.7 25.7 25.5 25.5 25.5

유형자산 75,496 80,873 87,264 92,158 95,688 영업이익 36,785 25,025 25,560 26,422 27,432

무형자산 3,981 4,785 5,472 5,467 5,609 영업이익률 16.1 12.1 12.8 13.0 13.2

자산총계 214,075 230,423 251,757 274,090 296,056 EBITDA 53,230 43,078 46,414 48,578 50,185

유동부채 51,315 52,014 55,361 57,136 57,569 영업외손익 1,579 2,850 2,170 2,690 3,218

매입채무 8,437 7,915 8,575 8,755 8,798 금융이자손익 842 1,240 1,220 1,704 2,210

단기차입금 6,439 8,029 9,594 9,216 8,847 외화관련손익 -330 -250 -233 -216 -214

비유동부채 12,744 10,321 11,138 11,453 11,439 기타영업외손익 1,067 1,860 1,183 1,202 1,223

사채및장기차입금 2,214 1,380 1,458 1,572 1,510 세전이익 38,364 27,875 27,730 29,112 30,650

부채총계 64,059 62,335 66,499 68,589 69,008 세전이익률 16.8 13.5 13.8 14.3 14.8

지배기업지분 144,443 162,182 178,879 198,614 219,624 법인세비용 7,890 4,481 5,882 5,815 6,050

자본금 898 898 898 898 898 법인세율 20.6 16.1 21.2 20.0 19.7

자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404 계속사업이익 30,475 23,394 21,848 23,297 24,600

이익잉여금 148,600 169,530 187,803 207,538 228,547 당기순이익 30,475 23,394 21,848 23,297 24,600

비지배지분 5,573 5,906 6,378 6,887 7,424 당기순이익률 13.3 11.3 10.9 11.4 11.9

자본총계 150,016 168,088 185,258 205,501 227,048 지배기업순이익 29,821 23,082 21,366 22,789 24,063

총차입금 11,243 11,343 11,167 12,097 12,236 지배기업순이익률 13.0 11.2 10.7 11.2 11.6

순차입금 -43,253 -50,474 -58,702 -73,674 -91,531 총포괄손익 29,468 21,401 21,592 23,297 24,600

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 46,707 36,975 42,728 44,504 46,453 EPS (원) 202,453 156,705 125,583 133,946 141,437

당기순이익 30,475 23,394 21,848 23,297 24,600 SPS 1,552,571 1,399,911 1,177,482 1,197,445 1,217,226

비현금비용 28,500 28,490 29,534 28,913 29,786 BPS 1,103,330 1,247,418 1,383,309 1,535,923 1,698,393

감가상각비 16,445 18,053 20,854 22,156 22,753 CFPS 368,499 310,376 276,583 286,052 295,683

비현금수익 -4,695 -6,167 -4,326 -3,544 -4,081 EBITDAPS 361,376 292,455 272,813 285,530 294,974

자산및부채의증감 -1,313 -3,837 -654 -51 -12 DPS 14,300 20,000 20,500 20,500 20,500

매출채권감소 -1,802 -879 -656 -561 -135 PER (배) 6.8 8.5 9.5 8.9 8.4

재고자산감소 -3,098 267 -1,602 -394 -95 PSR 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0

매입채무증가 331 787 -450 180 43 PBR 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9

법인세환급(납부) -7,450 -7,493 -5,372 -5,815 -6,050 PCR 3.7 4.3 4.3 4.2 4.0

투자활동현금흐름 -44,747 -32,806 -33,694 -28,071 -26,354 EV/EBITDA 3.5 4.1 3.1 2.7 2.2

유형자산증가 -23,158 -22,043 -27,206 -26,470 -25,835 배당성향 (%) 6.1 11.4 12.1 11.4 10.8

유형자산감소 377 386 535 355 280 배당수익률 1.0 1.5 1.7 1.7 1.7

무형자산순감 -930 -1,293 -1,317 -930 -870 매출액증가율 13.7 -9.8 -2.9 1.7 1.7

재무활동현금흐름 -4,137 -3,057 -4,592 -2,124 -2,914 영업이익증가율 26.6 -32.0 2.1 3.4 3.8

차입금증가 -3,715 110 -98 930 139 순이익증가율 27.8 -23.2 -6.6 6.6 5.6

자본의증감 0 0 0 0 0 EPS증가율 28.6 -22.6 -19.9 6.7 5.6

배당금지급 -1,250 -2,234 -3,074 -3,054 -3,054 부채비율 (%) 42.7 37.1 35.9 33.4 30.4

기타 828 -933 -1,420 -820 -680 차입금비율 7.5 6.7 6.0 5.9 5.4

현금의증가 -2,507 556 4,298 14,879 17,751 순차입금/자기자본 -28.8 -30.0 -31.7 -35.9 -40.3

기말현금 16,285 16,841 21,139 36,018 53,769 ROA (%) 15.4 10.5 9.1 8.9 8.6

총현금흐름(GCF) 54,280 45,718 47,056 48,667 50,305 ROE 22.8 15.1 12.5 12.1 11.5

잉여현금흐름(FCF) 23,550 14,932 15,522 18,034 20,618 ROIC 29.0 19.4 17.6 17.4 17.5

출처: 사업보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2015/9/21 종가 기준

2015/9/22

LG이노텍 (011070) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

135,000원

현재주가

2015/9/21

88,200원

주식지표


52주최고가 126,500원

52주최저가 78,600원






자기주식수 0.3만주/ 0.0%


LG전자㈜외 1인 40.8%

주가동향

박기범


[email protected]

(02)3215-7537

50

70

90

110

14/9 14/12 15/3 15/6 15/9

(%) LG이노텍

KOSPI

달달한 사과차 (사과+차)




www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: LG이노텍 연결재무제표 요약[연간]

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 (십억원) 6,212 6,466 6,269 6,471 6,801

영업이익 136 314 264 311 373

세전이익 22 192 162 196 258

순이익[지배] 16 113 127 152 200

EPS (원) 770 5,020 5,361 6,429 8,452

증감률 (%) 흑전 551.5 6.8 19.9 31.5

PER (배) 108.6 22.4 16.5 13.7 10.4

PBR 1.3 1.6 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 5.2 4.4 3.9 3.5 3.0

ROE (%) 1.2 7.5 7.2 7.9 9.5

배당수익률 0.0 0.2 0.3 0.3 0.3

출처: LG이노텍, BNK투자증권

투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 135,000원으로 커버리지 개시

LG이노텍에 대해 투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 135,000원(9월 21일 종

가 88,200원대비 53% 상승여력보유)으로 커버리지를 개시한다. 투자 아이디

어는 1) 차량용 시장에 선도적으로 진출, 모터센서 및 차량통신 중심의 전장

부품 시장을 선점하였으며 2) 주요 전략거래선에 공급하는 카메라모듈(광학

솔루션 사업부) 매출 및 이익 확대와 고객사 다변화가 예상되고 3) LED 사

업부 적자축소에 따른 추가 이익 개선 가능성이 있다는 점이다.

전장부품 시장 내 선도적인 지위 확보

LG이노텍의 차량부품 매출은 2015년 6,320억원(+18.6% yoy)을 기록할 것

으로 예상되며 2015년 신규 수주 금액은 전년(1.5조원) 대비 큰 폭의 확대가

예상된다. 전장 시장은 문서화 작업 및 인증취득 절차가 길고 까다로운 등 상대

적으로 높은 진입장벽이 존재하기 때문에 선진출에 대한 프리미엄이 존재하며

2000년대 후반부터 전장사업을 영위한 LG이노텍의 경쟁력 부각이 기대된다.

또한 전략거래선의 카메라 화소 확대 및 기능 추가로 안정적인 외형성장이

기대되며 자체 R&D를 통한 기술 확보와 추가 고객사 확보가 전망된다.

2016년 영업이익 3,110억원(+17.9% yoy) 전망

LG이노텍의 2015년 3분기 매출은 전략거래선의 신제품 출시 효과로 매출 1

조 5,460억원(+6.8% qoq) 영업이익 670억원(+36.8% qoq)으로 전망되며

2015년 매출은 6조 2,690억원(-3.0% yoy), 영업이익은 2,640억원(-16.1%

yoy)으로 예상된다. 전장부품의 추가 수주와 LED 사업부 적자축소로 2016

년 매출과 영업이익은 전년대비 각각 3.2%, 17.9%의 성장이 예상된다.

61

기업레포트[LG이노텍]

1. Valuation

SOTP(Sum of the Parts) 적용으로 목표주가 135,000원 도출

LG이노텍의 목표주가는 SOTP(Sum of the Parts) 방식을 채택하였다.

광학솔루션(카메라모듈) 사업부는 국내, 해외 카메라모듈 및 렌즈모듈 제조기업들(삼성전기,

Sunny Optical, ALPS전기 등)의 평균 EV/EBITDA에서 20% 할인한 5.0배를 적용하였다. 주

요 전략거래선향 견고한 매출이 예상되나 부품 내재화 비중이 상대적으로 낮은 부품 내재화

비율을 반영하였다. LED 사업부는 글로벌 경쟁 기업들 대비 낮은 수익성과 적자 지속이 예상

되기 때문에 Cree, 서울반도체 등 Peer 그룹 대비 30% 할인을 적용한 5.4배를 적용하였다.

기판소재 사업부는 Unimicron, Kinsus, Ibiden 등 글로벌 경쟁 기업들의 평균 EV/EBITDA

4.1배를 통해 산출하였고, 전장부품 사업부는 현대모비스, 만도 대비 등 자동차 부품 기업들

의 평균 EV/EBITDA 4.6배를 적용하였다.

목표주가 135,000원은 P/B 1.6배에 해당하며 2015년 기준 P/B는 1.1배, 2016년 예상 P/B는

1.0배로 기존 부품 사업(카메라모듈 및 기판소재)과 전장부품의 확대, LED의 실적 개선을 고

려한다면 밸류에이션 매력도가 높은 것으로 분석된다.

Fig. 2: LG이노텍 Valuation – SOTP(Sum of the Parts) (단위: 십억원, 백만주, 원)


광학솔루션 302 5.0 1,510 삼성전기, Sunny Optical 대비 20%할인

LED 163 5.4 880 서울반도체, Cree 대비 30% 할인

기판소재 316 4.1 1,294 Unimicron, Ibiden 등 평균 적용,

전장부품 80 4.6 369 현대모비스, 만도 등 평균 적용

영업가치 (1) 861 4,053

금액 가치

현금 등 364 364

차입금 1,214 1,214

순차입금 (2) 850 850

EV 합산 (1+2) 3,203

주식수 (3) 23.7

상승여력 목표주가

현재주가 88,200 53.1% 135,000 (1+2)/(3)

주: EBITDA는 2016년 예상EBITDA 적용 / 목표 EV/EBITDA는 2016년 컨센서스 사용 / 출처: LG이노텍, BNK투자증권

62

Fig. 3: LG이노텍 P/E Chart


Fig. 4: LG이노텍 P/B Chart


Fig. 5: LG이노텍 EV/EBITDA Chart


-600,000

-400,000

-200,000

0

200,000

400,000

600,000

2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01

Price(Adj.) -30.0X -10.0X

20.0X 50.0X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01


2.0X 2.5X

-100,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01


7.6X 9.4X

63



1. 전장부품 시장 내 선도적인 지위 확보

모바일부품과 달리 전장부품은 사용자 안전과 직결되기 때문에 강도높은 테스트(온도, 충격

등)를 통과 후 실질적 부품 공급까지 상당한 기간이 소요되며. 일반적으로 documentation(문

서화) 작업과 각종 인증 취득에 최소 3년 이상이 요구된다. 이는 전장시장에 진출하고자 하는

업체들에게 녹록치 않은 진입장벽으로 작용한다. 하지만 진입에 성공할 경우, 안정적 매출과

이익을 확보할 수 있으며 공급 이력이 쌓임에 따라 고객 다변화를 꾀할 수 있다.

LG이노텍은 2000년대 중후반부터 ABS(Antilock Brake System)모터, 전자식 조향 시스템인

EPS(Electric Power Styeering) 시스템에 적용되는 EPS 모터 등의 생산을 시작하였다. 2010년

이후 통신모듈 영역으로 확대하여 전장 시장 내 선도적으로 진출하였다. 2015년 상반기 전장

부품 수주액은 2014년 전체 신규 수주금액인 1.5조원을 초과 할 것으로 분석된다.

현재 전장부품 사업의 주 매출은 모터센서와 통신모듈이나 향후 차량용 카메라, 터치윈도우,

LED 등 고수익 부품 중심의 판매 확대가 예상되며 기존 북미-유럽 고객사 향 외에 추가적

인 고객사 확보가 전망된다. 2015년 기준 전장부품 사업부 내 차량부품 매출은 6,300억원

(+18.6% yoy), 영업이익은 270억원(+23.0% yoy)이 예상된다.

Fig. 6: LG이노텍, 차량부품 목록 및 설명

부품 모터&센서 Connectivity&ADAS xEV 용 부품

기능 자동차 브레이크 잠김 현상 방지,

조향시스템 제어

차량과 운전자, 차량과 차량

사이의 정보교류

전기자동차 배터리 관리, 전압변환

등

세부항목 제동용, 변속기용, suspension 용

모터 및 조향용 센서 등 통신모듈, 레이더, 카메라모듈 등

배터리 관리 시스템,

DC/DC 컨버터 등

부품 Touch Panel LED 조명 모바일용 무선충전

기능 전자기기 화면 입력장치 차량 내/외부 램프 적용 차량 내 무선충전 기능


Fig. 7: 전장부품 신규 수주 전망 Fig. 8: 전장부품 사업부 매출 및 영업이익률 전망

출처: LG이노텍, BNK투자증권 출처: LG이노텍, BNK투자증권

0

1

2

3

4

2014 2015F 2016F

(조원)

차량용 카메라, 터치윈도우,

LED 등 고부가 제품 중심의

수주 증가 전망

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

전장부품 매출

전장부품 영업이익률 (우)

(십억원)

64

외형성장의 견인차, 카메라모듈

카메라모듈(광학솔루션 사업부)는 2015년 기준 전사 매출의 50%, 영업이익의 61%를 차지할

것으로 예상되는 주요 품목이다. 색감, 화질이라는 주관적이고 아날로그적인 특성을 보유한

카메라모듈 산업에서 고객사와의 하드웨어적, 소프트웨어적인 협업 체제는 중요하다. 따라서

주요 고객사와 초기 모델부터 협업을 시작한 LG이노텍이 차지하는 지위는 견고하며 새로운

진입자의 점유율 확대는 제한적일 것으로 판단한다. 전략 거래선의 전-후면 카메라 화소 상

향으로 카메라모듈의 ASP(평균판매단가)는 상승할 것으로 전망된다.

LG이노텍은 글로벌 카메라모듈 시장 내 Top Tier에 속해 있으며 중화권 업체 등 고객사 확

대 가능성도 높다고 분석된다. 고화소 모듈의 대량 생산 경험과 수율관리 노하우 등의 강점

을 가지고 있기 때문이다. 또한 자체 R&D를 통한 OIS 생산으로 부품 내재화를 준비하는 등

추가적인 외형 성장이 기대된다. 2015년 광학솔루션 사업부 매출은 3조 1,530억원(+14.8%

yoy), 영업이익은 1,620억원(+43.3% yoy)으로 예상된다.

Fig. 9: 주요 고객사 스마트폰 출하 추이 Fig. 10: 주요고객사 스마트폰 카메라 화소 추이


Fig. 11: LG이노텍 카메라 화소 비중 추이 전망 Fig. 12: 광학솔루션 사업부 매출 및 영업이익률 전망


0

20

40

60

80

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

(백만대)

0

5

10

15

2009 2011 2013 2015

후면 화소 전면 화소(백만화소)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15F

12M이상 8M 5M이하

0%

1%

2%

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5%

6%

7%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q14 1Q15 1Q16F


65


LED 사업부 적자 축소 시 밸류에이션 레벨업 가능성

2015년 LED 산업은 1) 중국 정부의 MOCVD(Metal Organic Chemical Vapor Deposition;

유기금속화학증착)장비 보조금 지급에 따른 중국 기업들의 무리한 시장 진출 2) 신규 진입자

들의 증가에 기인한 가격경쟁 심화 3) 조명용 시장 개화 지연으로 과도기적 상황을 통과하고

있다. 소비자 가격 하락이 조명용 시장 개화의 핵심요건이며, 이에 대만 Epistar, 미국 Cree

등 글로벌 LED 기업들은 불필요한 사업부 매각, 칩과 패키징의 수직계열화 구축, 자체 구조

조정 등을 통해 원가절감과 수익성 확보에 심혈을 기울이고 있다.

LG이노텍 역시 LED사업부 적자가 전사 실적에 영향을 미치고 있다. 향후 LED 사업부는 조

명 비중 확대와 인력 내부 이동, 감가상각비 감소로 적자 폭 축소가 예상된다. 2015년, 2016

년 LED 사업부의 매출은 각각 7,970억원, 7,470억원으로 -6.5% 감소하나 영업적자는 1,150

억원에서 595억원으로 적자 폭 축소가 예상된다. 더욱이 향후 추가적인 손실 축소 시 전사

실적 개선에 크게 기여할 뿐 아니라 밸류에이션 상향도 가능하다고 판단된다.

Fig. 13: LED 내 조명/IT 비중 추이 Fig. 14: 연도별 LED 감가상각 전망


Fig. 15: 연도별 LED 매출 및 영업이익 전망 Fig. 16: 분기별 LED 매출 및 영업이익 전망


0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

IT 조명

0

50

100

150

200

250

300

2013 2014 2015F 2016F 2017F

(십억원)

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

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200

400

600

800

1,000

1,200

2013 2014 2015F 2016F 2017F

LED 매출

LED 영업이익률 (우)

(십억원)

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

0

50

100

150

200

250

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

LED 매출

LED 영업이익률 (우)

(십억원)

66

3. 3Q15F 및 2015F, 2016F 실적전망

2015년 영업이익 2,640억원, 2016년 영업이익 3,110억원 전망

LG이노텍의 2015년 3분기 매출은 1조 5,460억원 (-6.3% yoy, +6.8% qoq), 영업이익은 670

억원 (-34.8%, +36.8% qoq)로 전망된다. 주요 전략거래선의 신모델 출시에 따른 카메라모듈

평균판매가격의 상승이 외형성장을 주도할 것으로 예상된다. 기판소재(휴대폰/TV용 부품) 사

업부는 전분기와 유사한 실적이 예상되며 전장부품사업부는 차량부품 중심의 매출확대와 이

익률 개선이 기대된다. 하반기에 추가적인 차량용 수주를 가정할 경우 상반기 대비 양호한

실적을 기록할 것으로 추정된다. 2015년 전사 매출은 6조 2,690억원, 영업이익 2,640원, 영업

이익률 4.2%로 전망된다.

2016년 전장부품의 증가(매출측면)와 LED 사업부의 적자 축소(이익측면)가 전사 실적의 핵

심 요소라고 판단하며 전사 매출은 전년 대비 3.2%증가한 6조 4,710억원, 영업이익은 전년

대비 17.9% 증가한 3,110억원이 예상된다. 휴대폰부품-LED-전장부품 사업 영위로 다양한

어플리케이션을 확보하고 있으며 전장부품 제품 다양화 및 추가고객 확보, LED 사업부의 적

자 축소 시 추가 이익 개선 가능성이 높다고 판단된다.



0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2013 2014 2015F 2016F 2017F


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1%

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3%

4%

5%

6%

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F


67


Fig. 19: LG이노텍 실적 추정


매출 1,541 1,447 1,546 1,735 1,571 1,523 1,629 1,748 6,466 6,269 6,471

광학솔루션 712 706 765 971 805 761 834 960 2,746 3,153 3,360

기판소재 383 357 363 346 357 351 372 352 1,700 1,449 1,432

LED 221 197 206 172 183 193 199 172 1,049 797 747

전장부품 262 239 251 289 270 261 268 306 1,050 1,041 1,105

매출비중

광학솔루션 46.2% 48.8% 49.5% 55.9% 51.3% 50.0% 51.2% 54.9% 42.5% 50.3% 51.9%

기판소재 24.9% 24.7% 23.5% 19.9% 22.7% 23.0% 22.8% 20.1% 26.3% 23.1% 22.1%

LED 14.3% 13.6% 13.4% 9.9% 11.6% 12.6% 12.2% 9.9% 16.2% 12.7% 11.5%

전장부품 17.0% 16.5% 16.2% 16.6% 17.2% 17.1% 16.4% 17.5% 16.2% 16.6% 17.1%

영업이익 69 49 67 79 67 75 81 87 314 264 311

광학솔루션 37 37 40 48 32 35 44 48 113 162 159

기판소재 54 47 45 38 44 46 42 39 253 184 170

LED -33 -38 -28 -17 -18 -16 -16 -10 -94 -115 -60

전장부품 11 3 10 10 9 10 11 11 42 33 41

영업이익률 4.5% 3.4% 4.3% 4.5% 4.2% 4.9% 5.0% 5.0% 4.9% 4.2% 4.8%

광학솔루션 5.2% 5.3% 5.2% 4.9% 4.0% 4.6% 5.3% 5.0% 4.1% 5.1% 4.7%

기판소재 14.1% 13.1% 12.4% 10.9% 12.2% 13.2% 11.3% 10.9% 14.9% 12.7% 11.9%

LED -14.8% -19.2% -13.5% -9.6% -9.8% -8.4% -7.9% -5.7% -9.0% -14.4% -8.0%

전장부품 4.1% 1.1% 4.0% 3.4% 3.3% 4.0% 4.2% 3.4% 4.0% 3.2% 3.7%


68

Fig. 20: LG이노텍 Global Peer 실적 & 밸류에이션

(Mil USD,USD) LG INNOTEK SEMCO CreeSeoul

Semiconductor Unimicron

시가총액 1,870 4,190 2,618 738 674

2014 6,144 6,788 1,633 893 2,037

매출 2015F 5,458 5,828 1,627 838 1,973

2016F 5,870 5,959 1,775 900 2,043

2014 298 2 -73 2 33

영업이익 2015F 236 263 95 23 -11

2016F 303 308 137 36 12

2014 4.9% 0.0% -4.4% 0.3% 1.6%

영업이익률 2015F 4.3% 4.5% 5.9% 2.7% -0.6%

2016F 5.2% 5.2% 7.7% 4.1% 0.6%

2014 4.5 6.2 -0.6 -0.1 0.0

EPS 2015F 5.5 1.8 0.8 0.1 0.0

2016F 7.9 3.0 1.1 0.3 0.0

2014 65 55 23 9 1

BPS 2015F 66 51 22 8 1

2016F 74 53 24 9 1

2014 23.6 8.4 31.1 33.2 75.5

P/E (x) 2015F 14.4 30.5 33.3 102.4 -

2016F 10.0 19.0 23.9 40.3 38.8

2014 1.6 0.9 1.4 2.1 0.8

P/B (x) 2015F 1.2 1.1 1.1 1.5 0.5

2016F 1.1 1.0 1.0 1.4 0.5

2014 4.4 6.7 23.4 13.7 5.7

EV/EBITDA (x) 2015F 4.0 5.7 8.6 8.7 4.8

2016F 3.5 5.2 8.3 8.1 3.9

2014 7.7 -2.3 -0.1 -0.7 1.7

ROE (%) 2015F 8.5 3.6 -0.5 1.9 -0.6

2016F 11.3 5.6 1.3 3.9 1.3

2014 2.6 -1.4 -0.1 -0.3 0.7

ROA (%) 2015F 3.5 2.3 -1.4 1.2 -0.5

2016F 5.0 3.5 2.7 2.1 0.3


69



(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (십억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

유동자산 2,007 2,082 2,217 2,807 3,412 매출액 6,212 6,466 6,269 6,471 6,801

현금성자산 400 396 360 936 1,487 매출원가 5,522 5,603 5,462 5,605 5,844

매출채권 1,136 1,245 1,388 1,398 1,439 매출총이익 690 863 807 866 957

재고자산 376 354 386 388 400 매출총이익률 11.1 13.3 12.9 13.4 14.1

비유동자산 2,574 2,347 2,183 2,063 1,891 판매비와관리비 554 549 544 555 584

투자자산 21 33 34 35 36 판관비율 8.9 8.5 8.7 8.6 8.6

유형자산 2,105 1,898 1,730 1,606 1,445 영업이익 136 314 264 311 373

무형자산 168 181 178 183 172 영업이익률 2.2 4.9 4.2 4.8 5.5

자산총계 4,581 4,429 4,401 4,870 5,303 EBITDA 665 849 768 779 792

유동부채 1,629 1,647 1,521 1,717 1,800 영업외손익 -114 -122 -101 -115 -116

매입채무 564 653 691 696 717 금융이자손익 -93 -66 -40 -39 -37

단기차입금 38 15 70 140 175 외화관련손익 2 -5 5 7 7

비유동부채 1,635 1,086 1,048 1,154 1,291 기타영업외손익 -23 -51 -67 -83 -86

사채및장기차입금 1,527 965 933 1,039 1,172 세전이익 22 192 162 196 258

부채총계 3,264 2,732 2,569 2,872 3,090 세전이익률 0.4 3.0 2.6 3.0 3.8

지배기업지분 1,317 1,696 1,832 1,998 2,212 법인세비용 6 79 35 44 58

자본금 101 118 118 118 118 법인세율 29.4 41.2 21.7 22.4 22.4

자본잉여금 872 1,134 1,134 1,134 1,134 계속사업이익 16 113 127 152 200

이익잉여금 356 451 568 714 908 당기순이익 16 113 127 152 200

비지배지분 0 0 0 0 0 당기순이익률 0.3 1.7 2.0 2.4 2.9

자본총계 1,317 1,696 1,832 1,998 2,212 지배기업순이익 16 113 127 152 200

총차입금 2,160 1,460 1,285 1,579 1,760 지배기업순이익률 0.3 1.7 2.0 2.4 2.9

순차입금 1,758 1,063 924 642 272 총포괄손익 26 101 141 172 220


(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 436 743 558 616 601 EPS (원) 770 5,020 5,361 6,429 8,452

당기순이익 16 113 127 152 200 SPS 307,946 288,059 264,902 273,403 287,372

비현금비용 733 716 620 563 535 BPS 65,295 71,689 77,417 84,434 93,489

감가상각비 529 535 504 468 418 CFPS 34,532 30,174 30,815 29,705 30,128

비현금수익 -36 -38 -18 -12 -22 EBITDAPS 32,992 37,801 32,436 32,923 33,444

자산및부채의증감 -172 -45 -115 -4 -17 DPS 0 250 250 250 250

매출채권감소 -23 -91 -124 -10 -40 PER (배) 108.6 22.4 16.5 13.7 10.4

재고자산감소 103 24 -30 -3 -11 PSR 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3

매입채무증가 -166 97 3 5 20 PBR 1.3 1.6 1.1 1.0 0.9

법인세환급(납부) -30 -30 -33 -44 -58 PCR 2.4 3.7 2.9 3.0 2.9

투자활동현금흐름 -405 -309 -410 -329 -225 EV/EBITDA 5.2 4.4 3.9 3.5 3.0

유형자산증가 -383 -261 -420 -375 -285 배당성향 (%) 0.0 5.3 4.7 3.9 3.0

유형자산감소 17 17 40 69 66 배당수익률 0.0 0.2 0.3 0.3 0.3

무형자산순감 -45 -56 -31 -44 -27 매출액증가율 16.8 4.1 -3.0 3.2 5.1

재무활동현금흐름 16 -440 -184 288 175 영업이익증가율 76.1 130.6 -16.1 17.9 20.2

차입금증가 -10 -700 -175 294 181 순이익증가율 흑전 625.0 12.6 19.9 31.5

자본의증감 23 279 136 180 116 EPS증가율 흑전 551.5 6.8 19.9 31.5

배당금지급 0 0 -6 -6 -6 부채비율 (%) 247.9 161.1 140.2 143.7 139.7

기타 4 -19 -3 0 0 차입금비율 164.0 86.1 70.1 79.0 79.6

현금의증가 47 -3 -36 576 551 순차입금/자기자본 133.5 62.7 50.4 32.1 12.3

기말현금 400 396 360 936 1,487 ROA (%) 0.3 2.5 2.9 3.3 3.9

총현금흐름(GCF) 697 677 729 703 713 ROE 1.2 7.5 7.2 7.9 9.5

잉여현금흐름(FCF) 52 482 138 241 316 ROIC 3.2 6.5 7.6 9.1 11.6


2015/9/22

삼성전기 (009150) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

83,000원

현재주가

2015/9/21

65,400원

주식지표


52주최고가 82,000원

52주최저가 39,800원






자기주식수 200만주/ 2.7%


삼성전자외 5인 23.8%

주가동향

박기범


[email protected]

(02)3215-7537

50

100

150

200

14/9 14/12 15/3 15/6 15/9

(%) 삼성전기

KOSPI

가벼운 몸, 새로운 신발




www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: 삼성전기 연결재무제표 요약[연간]

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 (십억원) 8,257 7,144 6,737 6,947 7,452

영업이익 464 2 318 349 421

세전이익 436 639 246 327 397

순이익[지배] 330 503 158 256 311

EPS (원) 4,421 6,730 2,041 3,302 4,009

증감률 (%) -25.1 52.2 -69.7 61.8 21.4

PER (배) 16.5 8.1 32.1 19.8 16.3

PBR 1.3 0.9 1.1 1.0 1.0

EV/EBITDA 6.0 6.8 6.0 5.6 4.9

ROE (%) 8.2 11.5 3.5 5.6 6.4

배당수익률 1.0 1.4 1.1 1.1 1.1

출처: 삼성전기, BNK투자증권


삼성전기에 대해 투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 83,000원 (9월 21일 종가

65,400원대비 27% 상승여력보유)으로 커버리지를 개시한다. 투자 아이디어

는 1) 저수익 사업부 정리 및 매각에 따른 체질 개선이 이루어졌으며 2) 카

메라모듈, MLCC 등 주요 부품에 대한 경쟁력 강화가 지속되고 3) 베트남

공장의 본격 가동으로 원가절감 효과가 기대되며 4)적극적인 전장부품 진출

로 어플리케이션 다변화 가능성이 높은 점이다.

단기는 스마트폰 필수부품, 장기 성장동력은 전장 부품에 초점

삼성전기의 장기 성장동력은 전장부품에 초점이 맞춰질 것으로 전망된다. 기

존 완성차의 제어방식이 기계식에서 전자식으로 변화함에 따라 IT부품 수요

가 증가하고 있으며 무선충전 부품, 카메라모듈 등 삼성전기의 기존 생산 제

품과의 시너지 극대화가 예상되기 때문이다. 단기적으로는 2015년 하반기 가

동예정인 베트남공장을 통해 양-질의 동반 성장이 전망된다. 베트남공장에서

생산될 카메라모듈과 HDI(휴대폰용 메인기판)는 삼성전기의 주력 부품으로

매출확대와 원가절감에 기여할 것으로 판단된다.

2016년 영업이익 3,490억원(+9.8% yoy) 전망

저수익 사업부 정리 및 매각으로 외형은 한결 가벼워졌고, 베트남이라는 새

로운 신발을 장착한 삼성전기의 2015년 매출은 6조 7,370억원(-5.7% yoy),

영업이익은 3,180억원(+18,852% yoy)으로 전망되며 MLCC 및 카메라모듈

의 실적 확대로 2016년 매출은 6조 9,470억원(+3.1% yoy), 영업이익은

3,490억원(+9.8% yoy)으로 예상된다.

71

기업레포트[삼성전기]

1. Valuation

SOTP(Sum of the Parts) 방식 및 P/B 밸류에이션으로 목표주가 83,000원 산정

삼성전기의 목표주가는 SOPT(Sum of the Parts) 방식으로 산정하였다. ACI (Advanced

Circuit Interconnection; HDI, BGA 등) 사업부는 Kyocera, Iibiden, Unimicron 등 글로벌 동

종 부품업체의 평균 EV/EBITDA를 적용하였다. LCR (Linkage of Magnetic Flux coil,

capacitor, resister; MLCC, EMC 등) 사업부는 경쟁기업인 Murata의 EV/EBITDA에 10%

할인을 적용하였다. 글로벌 시장점유율이 상대적으로 낮고 매출 다변화 측면에서 Murata가

우위에 있기 때문이다. DM(Digital Module; 카메라모듈, 통신모듈 등) 사업부는 LG이노텍,

AVAGO, NIDEC의 EV/EBITDA에서 10% 할증을 적용하였다.

목표주가 83,000원은 2016년 P/B 1.3배에 해당한다. 2015년 기준 P/B 1.1배로 하단에 위치해

있으며 현 주가 대비 상승여력은 높다고 판단된다. 주력 부품사업의 지속적인 경쟁력 보유와

베트남 공장 가동, 전장용 부품 공급 확대에 따른 성장이 예상되기 때문이다.

Fig. 2: 삼성전기 Valuation – Sum of the Parts 방식


ACI 375 5.0 1,875 Kyocera, Ibiden 평균 적용

LCR 462 7.5 3,467 Murata 대비 10% 할인

DM 81 5.5 445 LG 이노텍, AVAGO, Nidec 대비 10%할증

영업가치 (1) 918 5,786

금액 가치

현금 등 1,282 1,282

차입금 1,915 1,915

순차입금 (2) 633 633

지분가치 (3) 883 883

EV 합산 (1+2+3) 6,036

주식수 (3) 72.7 상승여력 목표주가 자사주 제외

현재주가 65,400 26.9% 83,000 (1+2)/(3)

주: EBITDA는 2016년 예상EBITDA 적용 / 목표 EV/EBITDA는 2016년 컨센서스 사용 출처: 삼성전기, BNK투자증권

Fig. 3: 삼성전기 지분가치 정리

상장여부 회사명 지분율 장부가액 현재시총(적용가치) 비고

O 삼성중공업 2.4% 93.9 66.5 9월 21일 기준

O 삼성정밀화학 0.3% 2.3 2.8 9월 21일 기준

O 제일모직 3.7% 887.5 791.7 9월 21일 기준

X 삼성라이온즈 12.5% 0.7 0.5 20% 할인 적용

X 삼성벤처투자 17.0% 6.9 5.5 20% 할인 적용

X 삼성경제연구소 23.8% 20.4 16.3 20% 할인 적용


72

Fig. 4: 삼성전기 P/E Chart


Fig. 5: 삼성전기 P/B Chart


Fig. 6: 삼성전기 EV/EBITDA Chart


-50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


20.0X 25.0X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


1.6X 2.0X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


6.1X 7.5X

73



1. 카메라모듈: 고객사와 어플리케이션 다변화의 중심 부품

카메라모듈은 삼성전기의 핵심 부품이다. 고객사 추가 확보에 따른 모바일향 매출 증가가 기

대되고, 차량용-보안 등 다양한 non-IT 시장의 강한 수요로 매출다변화를 이룰 수 있기 때

문이다. 2015년 2분기, 카메라모듈은 전사 매출의 31%, 영업이익의 23%를 차지했다.

2015년 주요 고객사 플래그쉽 스마트폰은 후면 1,600만, 전면 500만 화소를 탑재하였으며

화소 경쟁과 더불어 OIS(Optical Stabilization; 손떨림방지), 낮은 조리개값을 지원하는 렌즈

등 다양한 부가 기능이 채용되고 있다. 수율관리와 원가절감으로 대변되는 카메라모듈 산업

에서 삼성전기는 우위를 차지하고 있다고 분석된다. 카메라모듈을 구성하는 주요부품(렌즈,

액추에이터 등)의 내재화로 원가절감 경쟁력을 보유하고 있으며 주요 거래선의 카메라모듈

공급으로 고화소 양산경험, 얇은 두께 등 기술력을 보유하고 있다고 판단된다. 또한 전장용

카메라 시장에도 적극 진출하여 향후 안정적인 포트폴리오를 보유할 것으로 예상된다.

Fig. 7: 카메라모듈 고객사별 비중 Fig. 8: 카메라화소별 비중

출처: 삼성전기, BNK투자증권 출처: 삼성전기, BNK투자증권

Fig. 9: DM 사업부 매출 및 영업이익률 전망 Fig. 10: 카메라모듈 매출 및 영업이익률 전망


0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 상반기 2014 2013

삼성전자 중화권 기타

0%

20%

40%

60%

80%

2015 상반기 2014 2013

8M이하 8M~13M 13M이상

0%

1%

2%

3%

0

200

400

600

800

1,000

1Q15 3QF 1Q16F 3QF

DM 매출

DM 영업이익률 (우)(십억원)

0%

1%

2%

3%

4%

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q15 3QF 1Q16F 3QF

카메라모듈 매출

카메라모듈 영업이익률 (우)(십억원)

74

2. MLCC: 기술차별화로 이익개선에 기여

수동부품인 MLCC(Multi Layer Ceramic Condenser; 적층세라믹 컨덴서)는 스마트폰, 각종

전자제품, 자동차 등에 100개에서 3,000개 정도가 탑재되며 디지털 회로에서 노이즈를 제거

하고 전하를 충전하는 기능을 수행한다. 삼성전기와 일본 소수기업이 독식하고 있는 과점시

장을 띄고 있으며 시장점유율은 2014년 기준 Murata가 39%, 삼성전기가 23%, Taiyo

Yuden과 TDK가 각각 14%, 10%로 추정된다.

IT기기의 한정된 공간(사이즈)안에 고성능화로 인한 MLCC 채용원수가 계속적으로 증가하고

있으며 이에 따라 고용량, 소형화 MLCC의 수요증가가 기대된다. 삼성전기와 일본 무라타만

이 현재 채용되는 소형화 및 고용량 기술을 보유하고 있는 것으로 분석된다. 증가하는 수요

에 대응하기 위해 삼성전기는 2015년 6월부터 2016년 12월까지 총 2,880억원을 투자해 필

리핀에 MLCC 증설을 결정하였다. 독과점 공급시장과 확대되는 수요로 삼성전기의 수혜가

예상되며 10%초반대의 높은 이익률을 지속할 것으로 전망된다.

Fig. 11: MLCC 구조 Fig. 12: MLCC 시장규모 전망


Fig. 13: 글로벌 MLCC 시장점유율 Fig. 14: LCR 사업부 매출 및 영업이익률 전망

출처: 업계자료, BNK투자증권 출처: 삼성전기, BNK투자증권

60

65

70

75

80

2014 2016F 2018F

MLCC 시장규모(억달러)

- 전장 / 가전 등 탑재

기기 증가

- 고용량 소형화 제품

증가로 판매단가 상승

Murata

40%

삼성전기

24%

Taiyo

Yuden

13%

TDK

10%

기타

13%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q15 3QF 1Q16F 3QF

LCR 매출

LCR 영업이익률 (우)(십억원)

75


3. 베트남 공장 가동과 전장부품 사업 진출

삼성전기는 2015년 6월 HDD 모터 사업 중단을 결정하였고, 7월 파워, 튜너, ESL(전자식 가

격표시기) 제품을 신설법인에 양도하였다. 저수익 부품의 생산보다는 카메라모듈, MLCC 등

핵심부품에 대한 역량강화 전략으로 풀이된다. 특히 ESL의 사업 양도는 큰 의미를 내포하고

있다고 풀이된다. ESL은 2009년부터 신성장 부품으로 채택되었고 전사적으로 많은 노력을

기울였다. 결과론적으로 실패라는 인상을 줄 수 있으나 선택과 집중을 통해 장기 성장 방향

을 제시한 과감한 전력으로 판단된다. 사업 중단과 양도로 2015년 삼성전기 매출은 전년대비

-5.7% 감소할 것으로 예상되나 2015년 하반기 베트남 공장가동을 통해 2016년 3.1%의 매

출 성장이 전망된다. 카메라모듈과 HDI 등 모바일용 필수부품을 생산하며 주요 거래선 대응

과 원가절감을 통한 이익개선에 기여할 것으로 판단된다.

삼성전기의 중장기 미래전략은 차량용 시장 진출을 통한 어플리케이션 다변화로 예상된다.

차량용 시장의 적극적 진출을 예상하는 이유는 1) 자동차 부품의 기존 기계식에서 전자식으

로 탈바꿈함에 따라 완성차 업체들의 IT부품 수요 증가가 예상되고 2) 향후 수요 증가가 기

대되는 MLCC, 카메라모듈은 삼성전기가 기존 모바일 시장에서 경쟁력을 보유, 시너지가 예

상되며 3) 상대적으로 안정적인 매출과 이익을 기대할 수 있는 점에 있다. MLCC는 기존 스

마트폰에 약 300~400개 정도 탑재되나 자동차에는 10배에 가까운 3,000여개가 탑재된다. 또

한 전, 후, 측면을 3D로 제공하는 Surround View 카메라탑재 시 차량 1대당 카메라모듈

4~6대가 소요된다.

Fig. 15: 삼성전기 부품 응용


76

Fig. 16: SVM(Surround View Monitorning) 카메라


Fig. 17: 차량 내 휴대폰 무선충전 Fig. 18: 어플리케이션별 MLCC 소요 개수


Fig. 19: 삼성전기 차량용 MLCC


0

500

1000

1500

2000

2500

자동차 TV Notebook 스마트폰

(개)

3,000

77


3. 3Q15F 및 2015F, 2016F 실적전망

2015년 영업이익 3,180억원, 2016년 영업이익 3,490억원 전망

삼성전기는 2015년 2분기와 3분기 각각 HDD모터 사업 정리와 모듈, ESL 분사를 통하여 성

공적인 체질개선을 이루었으며 2015년 하반기 베트남 공장 가동으로 실적 개선이 기대된다.

2015년 3분기 매출은 1조 6,490억원으로 전년동기 대비 2.9%, 전분기 대비 4.2% 감소하나

영업이익은 900억원으로 전년동기 대비 흑자전환, 전분기 대비 11.9% 개선될 것으로 추정된

다. 주요 고객사 플래그쉽 모델의 판매호조로 모바일 관련 부품 중심으로의 호실적이 전망되

며 HDI사업부는 2015년 2분기 적자에서 3분기 흑자전환이 예상된다. 또한 MLCC는 중화권

고객사 확대와 기술 차별화로 높은 수익성 지속이 기대된다.

2015년 매출은 6조 7,370억원 영업이익은 3,180억원으로 2014년 대비 큰 폭의 성장세를 시

현할 것으로 예상된다. 2016년에는 베트남 공장 가동의 본격 반영과 사업부 정리 및 매각이

마무리 되면서 매출 6조 9,470억원, 영업이익 3,490억원으로 전년대비 각각 3.1%, 9.8%의

증가가 전망된다.

카메라모듈 매출은 2015년 1조 8,930억원에서 2016년 2조 1,630억원으로 14.3% 증가하며

매출 확대를 견인할 것으로 전망된다. MLCC의 영업이익률은 2015년 12.4%, 2016년 11.6%

로 높은 수익성 지속에 따른 이익개선에 기여할 것으로 예상된다. 또한 베트남 공장 가동에

따른 원가절감으로 HDI, BGA 부품이 포함된 ACI사업부의 영업이익률은 2015년 0.9%에서

2016년 1.6%까지 회복할 것으로 기대된다.



0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2013 2014 2015F 2016F 2017F


0%

2%

4%

6%

8%

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q15 3QF 1Q16F 3QF


78

Fig. 22: 삼성전기 실적 추정


전사 매출 1,723 1,698 1,649 1,667 1,680 1,791 1,822 1,655 7,144 6,737 6,947

ACI 사업부 388 374 407 417 386 380 434 423 1,630 1,586 1,622

HDI 166 135 157 166 159 137 163 173 702 625 632

FC-BGA 49 64 67 55 56 75 81 68 197 235 280

BGA 173 175 183 196 171 169 189 182 731 726 711

LCR 사업부 534 507 546 519 545 539 587 531 1,883 2,106 2,203

MLCC 458 422 463 453 456 439 491 455 1,617 1,796 1,842

Others 76 85 82 66 89 100 96 76 266 310 361

DM 799 831 696 731 749 871 802 701 3,595 3,057 3,122

카메라모듈 459 524 445 466 474 618 588 483 1,633 1,893 2,163

정밀모터 28 24 19 13 24 21 18 11 508 83 74

튜너 28 27 34 29 25 24 32 27 161 119 110

Network 113 148 86 87 98 131 77 76 583 436 382

Power 170 108 112 136 127 76 88 103 709 527 394

전사 영업이익 73 80 90 75 71 89 105 85 2 318 349

ACI 사업부 2 -6 11 8 -2 7 10 11 3 15 25

LCR 사업부 57 64 72 60 57 61 74 57 26 252 250

DM 14 22 7 7 16 21 21 17 -26 51 74

전사 영업이익률 4.2% 4.7% 5.5% 4.5% 4.2% 5.0% 5.7% 5.1% 0.0% 4.7% 5.0%

ACI 사업부 0.4% -1.5% 2.7% 1.9% -0.6% 1.8% 2.2% 2.7% 0.2% 0.9% 1.6%

LCR 사업부 10.7% 12.6% 13.1% 11.5% 10.5% 11.3% 12.7% 10.7% 1.4% 12.0% 11.3%

DM 1.7% 2.7% 1.1% 1.0% 2.1% 2.4% 2.6% 2.4% -0.7% 1.7% 2.4%

순이익 37 0 67 54 52 65 78 62 503 158 256

순이익률 2.1% 0.0% 4.1% 3.2% 3.1% 3.6% 4.3% 3.8% 7.0% 2.4% 3.7%

주: 모터사업부 매각 반영으로 과거 실적과 상이할 수 있음 / 출처: 삼성전기, BNK투자증권

79


Fig. 23: 삼성전기 Global Peer 실적 & 밸류에이션

(Mil USD, USD) SEMCO LG INNOTEK MURATA TDK TAIYO YUDEN

시가총액 4,190 1,870 31,288 8,121 1,559

2014 6,788 6,144 9,540 9,897 2,076

매출 2015F 5,828 5,458 8,600 8,994 1,885

2016F 5,959 5,870 10,055 9,916 2,049

2014 2 298 1,961 662 120

영업이익 2015F 263 236 1,734 603 113

2016F 308 303 2,334 815 186

2014 0.0% 4.9% 20.6% 6.7% 5.8%

영업이익률 2015F 4.5% 4.3% 20.2% 6.7% 6.0%

2016F 5.2% 5.2% 23.2% 8.2% 9.1%

2014 6.2 4.5 7.2 3.6 0.8

EPS 2015F 1.8 5.5 6.3 3.0 0.7

2016F 3.0 7.9 8.0 4.5 1.0

2014 55 65 44 49 11

BPS 2015F 51 66 42 46 10

2016F 53 74 49 52 11

2014 8.4 23.6 16.7 18.2 15.3

P/E (x) 2015F 30.5 14.4 22.1 20.8 19.9

2016F 19.0 10.0 17.3 13.9 13.0

2014 0.9 1.6 2.5 1.2 1.1

P/B (x) 2015F 1.1 1.2 3.3 1.4 1.3

2016F 1.0 1.1 2.8 1.2 1.1

2014 6.7 4.4 10.6 7.1 6.0

EV/EBITDA (x) 2015F 5.7 4.0 12.0 6.5 5.5

2016F 5.2 3.5 9.1 5.3 4.3

2014 -2.3 7.7 16.1 7.1 8.2

ROE (%) 2015F 3.6 8.5 15.8 6.9 7.1

2016F 5.6 11.3 17.3 9.0 9.4

2014 -1.4 2.6 12.5 3.7 4.5

ROA (%) 2015F 2.3 3.5 12.0 4.0 4.2

2016F 3.5 5.0 13.6 5.1 6.2


80


(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (십억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

유동자산 2,651 3,554 3,313 3,523 3,705 매출액 8,257 7,144 6,737 6,947 7,452

현금성자산 738 688 706 935 1,024 매출원가 6,709 6,047 5,487 5,778 6,149

매출채권 724 900 819 813 842 매출총이익 1,547 1,097 1,250 1,169 1,303

재고자산 888 841 765 760 787 매출총이익률 18.7 15.4 18.6 16.8 17.5

비유동자산 4,535 4,165 4,328 4,530 4,638 판매비와관리비 1,083 1,095 932 820 882

투자자산 1,277 1,007 952 945 979 판관비율 13.1 15.3 13.8 11.8 11.8

유형자산 2,950 2,926 3,112 3,268 3,309 영업이익 464 2 318 349 421

무형자산 225 104 126 178 211 영업이익률 5.6 0.0 4.7 5.0 5.6

자산총계 7,185 7,719 7,641 8,053 8,343 EBITDA 1,083 662 912 978 1,083

유동부채 1,787 2,151 1,888 2,167 2,261 영업외손익 -28 638 -72 -23 -24

매입채무 393 391 356 353 366 금융이자손익 -29 -28 -14 -17 -18

단기차입금 806 671 801 1,006 1,011 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 1,140 925 1,137 1,060 988 기타영업외손익 1 665 -58 -6 -6

사채및장기차입금 709 597 838 763 681 세전이익 436 639 246 327 397

부채총계 2,927 3,076 3,025 3,227 3,249 세전이익률 5.3 8.9 3.6 4.7 5.3

지배기업지분 4,174 4,553 4,512 4,712 4,966 법인세비용 90 130 74 60 73

자본금 388 388 388 388 388 법인세율 20.7 20.4 30.0 18.3 18.3

자본잉여금 1,045 1,045 1,045 1,045 1,045 계속사업이익 346 509 328 267 324

이익잉여금 2,119 2,505 2,604 2,804 3,058 당기순이익 346 509 172 267 324

비지배지분 84 89 104 115 128 당기순이익률 4.2 7.1 2.6 3.8 4.3

자본총계 4,258 4,643 4,616 4,826 5,094 지배기업순이익 330 503 158 256 311

총차입금 1,606 1,713 1,785 1,996 1,974 지배기업순이익률 4.0 7.0 2.4 3.7 4.2

순차입금 836 235 360 347 211 총포괄손익 370 445 177 267 324


(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 904 373 834 938 1,003 EPS (원) 4,421 6,730 2,041 3,302 4,009

당기순이익 346 509 172 267 324 SPS 110,539 95,641 86,817 89,527 96,030

비현금비용 968 1,399 924 726 775 BPS 55,889 60,961 62,072 64,816 68,313

감가상각비 619 660 594 628 662 CFPS 16,813 9,938 12,084 12,523 13,877

비현금수익 -57 -1,165 -158 -21 -22 EBITDAPS 14,502 8,862 11,751 12,598 13,959

자산및부채의증감 -191 -344 117 5 -23 DPS 750 750 750 750 750

매출채권감소 204 -178 89 6 -29 PER (배) 16.5 8.1 32.1 19.8 16.3

재고자산감소 -111 59 91 5 -27 PSR 0.7 0.6 0.8 0.7 0.7

매입채무증가 -83 -2 -45 -3 13 PBR 1.3 0.9 1.1 1.0 1.0

법인세환급(납부) -173 -36 -241 -60 -73 PCR 4.3 5.5 5.4 5.2 4.7

투자활동현금흐름 -815 -372 -649 -825 -796 EV/EBITDA 6.0 6.8 6.0 5.6 4.9

유형자산증가 -961 -860 -943 -800 -740 배당성향 (%) 16.2 11.0 31.7 20.4 16.8

유형자산감소 20 15 44 45 75 배당수익률 1.0 1.4 1.1 1.1 1.1

무형자산순감 -22 -20 -63 -82 -71 매출액증가율 4.3 -13.5 -5.7 3.1 7.3

재무활동현금흐름 41 -22 -189 116 -119 영업이익증가율 -20.1 -99.6 18,876.5 9.8 20.5

차입금증가 85 107 72 211 -22 순이익증가율 -23.5 47.2 -66.2 55.4 21.4

자본의증감 0 0 0 0 0 EPS증가율 -25.1 52.2 -69.7 61.8 21.4

배당금지급 -79 -58 -58 -57 -57 부채비율 (%) 68.7 66.2 65.5 66.9 63.8

기타 35 -71 -203 -38 -40 차입금비율 37.7 36.9 38.7 41.4 38.8

현금의증가 55 -50 18 229 88 순차입금/자기자본 19.6 5.1 7.8 7.2 4.1

기말현금 738 688 706 935 1,024 ROA (%) 4.9 6.8 2.2 3.4 4.0

총현금흐름(GCF) 1,256 742 938 972 1,077 ROE 8.2 11.5 3.5 5.6 6.4

잉여현금흐름(FCF) -57 -487 -109 138 263 ROIC 9.3 0.0 6.2 6.5 7.6


2015/9/22

SK하이닉스 (000660) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

45,000원

현재주가

2015/9/21

34,800원

주식지표


52주최고가 51,700원

52주최저가 30,300원


자본금/액면가 3,640십억원/

5,000원




자기주식수 1,909만주/ 2.6%


에스케이텔레콤

(주)외 4인 20.1%

주가동향

박기범


[email protected]

(02)3215-7537

50

70

90

110

130

14/9 14/12 15/3 15/6 15/9

(%) SK하이닉스

KOSPI

흐린날씨를 비로 오해하지 말자




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Fig. 1: SK하이닉스 연결재무제표 요약[연간]

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 (십억원) 14,165 17,126 19,188 18,683 19,777

영업이익 3,380 5,109 5,756 4,984 5,499

세전이익 3,075 5,048 5,761 5,031 5,565

순이익[지배] 2,872 4,195 4,675 4,109 4,546

EPS (원) 4,099 5,842 6,422 5,644 6,244

증감률 (%) 흑전 42.5 9.9 -12.1 10.6

PER (배) 9.0 8.2 5.4 6.2 5.6

PBR 2.0 1.9 1.1 1.0 0.8

EV/EBITDA 4.3 4.1 2.6 2.4 1.9

ROE (%) 25.2 27.0 23.2 17.1 16.2

배당수익률 0.0 0.6 0.9 0.9 0.9

출처: SK하이닉스, BNK투자증권


SK하이닉스에 대해 투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 45,000원 (9월 21일

종가 34,800원대비 29% 상승여력보유)으로 커버리지를 개시한다. 투자 아이

디어는 1) 메모리 수요 지속으로 변동성 낮은 매출, 믹스개선에 따른 안정적

영업이익이 예상되고 2) 신규투자(M14 포함, 2024년까지 46조원)에 따른 생

산능력 확대와 기술변화에 대응이 가능한 점이다.

가시성 높은 매출과 영업이익, 저평가된 밸류에이션 메리트에 주목

2015년 하반기 SK하이닉스 DRAM 어플리케이션 비중은 모바일향 40%, 서

버향 30%로 추정된다. 이는 상반기대비 각각 10%p, 2%p 증가한 것으로 분

되며 믹스개선에 의한 영업이익률 방어는 가능할 것으로 판단된다.

2015년 말 기준 NAND TLC 비중은 40%에 도달할 것으로 예상되며 양산

에 따른 원가절감 효과가 기대된다. 2016년 1분기 3D NAND 양산이 진행됨

에 따라 2016년 하반기 NAND의 본격적인 영업이익률 확대가 예상된다. 가

시성 높은 매출과 이익이 확보된 상황에서 메모리 산업의 업황 개선 시 최대

수혜가 전망되며 추가적인 밸류에이션과 실적 개선 가능성이 존재한다.

2016년 영업이익 4조 9,840억원(-13.4% yoy) 전망

SK하이닉스의 2015년 연간 매출은 19.2조원(+11.9% yoy) 영업이익은 5.76

조원(+12.6%)로 예상되며 2016년 매출은 18.7조원(-2.5% yoy), 영업이익은

4.98조원(-13.4%)로 연간기준 감익이 전망된다. 하지만 메모리 시장 내 확고

한 시장점유율 방어에 따른 안정적인 이익 창출은 지속될 것으로 판단되며

실적을 고려한 현 밸류에이션 매력도는 높다고 판단된다.

82

1. Valuation

Micron 2016년 예상 P/B 1.25배 적용한 목표주가 45,000원

동종산업 내 경쟁기업인 Micron의 2016년 예상 P/B 1.25배를 적용, SK하이닉스의 목표주가

45,000원을 도출하였다. 2015년 1분기 기준 SK하이닉스와 Micron의 DRAM 시장점유율은

각각 30%, 21%, NAND 시장점유율은 각각 12%, 13%로 비교 가능하다고 판단되며 주가 방

향성도 같은 궤를 그리고 있다.

또한 DRAM 미세공정 현황 (2015년 상반기 25nm 비중 SK하이닉스-Micron 60% 수준),

차세대 NAND 개발 현황 (SK하이닉스는 3D-NAND 2016년 1분기 양산 추정, Micron은

3D XPoint 2016년 양산 계획) 등에서 동등한 위치에 있다고 판단된다.

2016년 SK하이닉스의 예상 P/B는 1.0배이며 메모리 산업의 높은 진입장벽에 따른 시장점유율

수성, 높은 기술 장벽으로 인한 신규기업의 진입 가능성에 따른 치킨게임 가능성은 낮다고 판단,

현 시점에서 밸류에이션 매력도가 높다고 분석된다.

Fig. 2: SK하이닉스 목표주가 산정 Fig. 3: SK하이닉스 vs. Micron 주가

(원, 배) 가치 비고

BPS(원) (1) 36,601 2016 년 기준

Target P/B (2) 1.25 Micron 2016 년 P/B

목표주가 45,000 (1)x(2)

현재주가 34,800 9 월 21 일 기준

상승여력 29.3%

출처: SK하이닉스, BNK투자증권 출처: SK하이닉스, BNK투자증권

Fig. 4: DRAM 시장점유율 비교 Fig. 5: NAND 시장점유율 비교


0

10

20

30

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13-01 14-01 15-01

SK하이닉스

Micron (우)

(원) (달러)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

SK하이닉스

Micron

0%

5%

10%

15%

20%

1Q13 1Q14 1Q15

SK하이닉스

Micron

83

기업레포트[SK하이닉스]

Fig. 6: SK하이닉스 P/E Chart

출처: SK하이닉스, BNK투자

Fig. 7: SK하이닉스 P/B Chart


Fig. 8: SK하이닉스 EV/EBITDA Chart


-400,000

-200,000

0

200,000

400,000

600,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07

Price(Adj.) -50.0X -20.0X

10.0X 20.0X

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


1.7X 2.0X

-50,000

0

50,000

100,000

150,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


5.4X 6.8X

84


1. DRAM: 모바일향 및 서버향 비중 확대로 이익방어

2015년, 2016년 글로벌 DRAM 수요는 모바일향이 주도할 것으로 전망되며 추가 수요 확대

를 기대할 수 있다. SK하이닉스 역시 2015년 말 기준 모바일 DRAM 비중은 34%로 2014년

말 30% 대비 4%p 증가가 예상되고, 서버향 비중은 29%로 2014년 말 22%대비 7%p의 확

대가 전망된다. 특히 서버향 DRAM은 제품의 고신뢰성을 요구하기 때문에 믹스개선에 의한

마진율 방어 측면에서 크게 기여할 것으로 예상된다.

2015년 말 기준 SK하이닉스 DRAM node별 비중은 21nm 10%, 25nm 60%, 29nm 30% 수

준으로 전망되며 21nm에 대한 미세화 공정이 원활히 진행되고 있다고 분석된다. 단, 미세화

공정이 한계(die 크기 감소분 보다 적은 die growth)에 도달하고 있어 효율성 측면의 우려가

존재한다. 따라서 원가절감이라는 이슈와의 절충을 위해 시장환경을 고려한 tech migration이

진행될 것으로 예상된다. 시장 상황에 맞는 미세공정 전환과 믹스개선에 의한 마진방어로 안

정적인 영업이익 창출이 예상되며 빗그로스는 2015년 25%, 2016년 22%, blended ASP 하락

률은 2015년 18%, 2016년 27%로 추정된다.

Fig. 9: DRAM 주요 가정 및 실적 전망


1Gb eq./mn unit 3,949 4,099 4,439 4,736 4,637 4,985 5,488 5,861 13,820 17,223 20,971

Bit Growth -5% 4% 8% 7% -2% 8% 10% 7% 31% 25% 22%

Blended ASP 0.83 0.77 0.72 0.66 0.60 0.56 0.52 0.49 0.91 0.75 0.54

ASP QoQ/YoY -3% -8% -6% -8% -9% -7% -6% -7% 1% -18% -27%


Fig. 10: 어플리케이션별 DRAM 추이 Fig. 11: DRAM 매출 및 영업이익률 전망


0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q13 1Q14 1Q15

Mobile Consumer

Graphics Server

PC

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q14 1Q15 1Q16F

DRAM 매출

DRAM 영업이익률 (우)(십억원)

85


2. NAND: 3D NAND 양산에 따른 이익개선 기대

2015년 상반기 SK하이닉스의 어플리케이션별 비중은 USB 10%, SSD 15%, 모바일 75% 수

준으로 추정되며 모바일향에 집중되어 있다. 이를 분산하기 위해 향후 SSD 비중확대에 초점

을 맞출 것으로 예측된다. Velocity(속도), Variety(다양성) 측면의 장점을 보유한 SSD의 시장

규모는 2014년 114.5억달러에서 2019년 202억달러로 연평균 12%의 성장이 기대된다. 반면

HDD의 시장규모는 2014년 257.5억달러에서 2015년 235.1억달러, 2019년 215.1억달러로 연

평균 4% 감소가 예상된다. 2015년, 2016년 SK하이닉스의 SSD비중은 각각 10% 중반, 20%

수준으로 증가함에 따라 안정적인 매출 포트폴리오를 보유할 것으로 전망된다. 또한 SSD 내

자체 컨트롤러 R&D에 집중, 향후 점진적인 탑재 증가로 수익성 동반 개선이 예상된다.

Planar(2D) 공정에서의 한계로 2016년 이후 NAND 시장은 3D-NAND의 본격 출하 증가

가 예상된다. SK하이닉스는 2015년 하반기 36단 3D NAND 파일럿 제품 생산 마무리와 48

단 개발을 완료할 것으로 분석되며 2016년 48단 TLC 제품의 확대를 통해 본격적으로 3D-

NAND 생산을 시작할 것으로 전망된다. 3D-NAND의 안정적인 양산 후 2016년 하반기

NAND의 수익성 개선이 기대되며 2016년 영업이익률은 10%를 상회할 것으로 추정된다.

또한 NAND 가격 하락 심화 가능성은 낮다고 판단된다. NAND 가격이 cash cost에 근접하

여 공급기업들의 자생적인 공급조절이 예상되며 추후 원가개선에 의한 SSD가격 하락 시 추

가적인 수요가 예상되기 때문이다.

Fig. 12: NAND 주요 가정 및 실적 전망


8Gb eq/mn unit 2,313 2,400 2,933 3,417 3,745 4,127 4,619 5,025 6,426 11,063 17,516

Bit Growth 0% 4% 22% 17% 10% 10% 12% 9% 60% 72% 58%

Blended ASP 0.41 0.37 0.36 0.34 0.31 0.29 0.27 0.25 0.50 0.37 0.28

ASP QoQ/YoY -6% -8% -4% -7% -7% -7% -7% -8% -35% -26% -24%


Fig. 13: 3D NAND 출하량 전망 Fig. 14: NAND 매출 및 영업이익


0

50

100

150

200

250

300

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

(백만GB)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q14 1Q15 1Q16F

NAND 매출

NAND 영업이익률 (우)

(십억원)

86

3. 메모리 수급 개선 시 최대 수혜 전망

DRAM과 NAND 사업을 영위하는 SK하이닉스는 메모리 업황에 가장 민감한 반응을 보인

다. 현재 메모리 시장은 1) PC의 출하 감소세 및 모바일향 DRAM 성장율 둔화 가능성 2)

중국 기업들의 향후 진입 가능성이 제기되며 우려가 존재한다.

하지만 1) 스마트폰 2nd tier 기업들의 하드웨어 스펙상향 움직임은 모바일향 DRAM의 견조

한 수요로 이어질 것이며 2) 중국기업들의 진입에는 투자를 벗어나 많은 이해관계가 상충되

기 때문에 단기적이 진입 가능성은 낮다고 판단된다. DRAM 시장에서의 과점 체제 지속은

중장기적 관점에서도 지속될 것으로 예상되며 각 업체간의 무리한 공급증가에 따른 가격 하

락 가능성은 낮다고 전망된다.

또한 SK하이닉스의 투자계획(2024년까지 총 투자금액 46조원; M14 15조원 + 이천 및 청주

에 신규 공장 건립 31조원)은 SK하이닉스의 영업이익 및 EBITDA와 비교 시 우려할 수준이

아니라고 판단된다.

2012년에서 2015년 SK하이닉스의 설비투자(CAPEX) 지출은 연평균 4.9조원이며 동기간 연

평균 EBITDA 6.9조원 대비 70% 수준을 유지하였다. 향후 투자가 예상되는 금액 역시 이익

의 훼손으로 연결되지 않은 수준이라고 분석되며 시의적절한 투자를 통해 차세대 기술확보와

양산에 따른 중장기적 매출증가과 이익개선이 예상된다. 위와 같은 상황에서 메모리 업황 개

선 시 SK하이닉스의 추가적인 실적개선과 이익 창출이 가능하다고 판단되며 실적과 밸류에

이션 프리미엄 여부도 고려해야한다고 분석된다.

Fig. 15: SK하이닉스 연간 CAPEX 추이 Fig. 16: SK하이닉스 연간 EBITDA 전망


0

2,000

4,000

6,000

8,000

2012 2013 2014 2015F

(십억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 2014 2015F

(십억원)

87


Fig. 17: 모바일 DRAM 가격 추이 Fig. 18: 서버 DRAM 가격 추이


Fig. 19: NAND 가격 추이 Fig. 20: 3D NAND 시장 전망


Fig. 21: 서버향 DRAM 추가수요 시나리오 Fig. 22: SSD 추가수요 시나리오

출처: BNK투자증권 출처: BNK투자증권

0

5

10

15

20

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

LPDDR2 8Gb(달러)

0

20

40

60

80

100

14-01 14-07 15-01 15-07

DDR3 1333MHz 16GB REGDIMM(달러)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

15.01 15.03 15.05 15.07

32Gb MLC (Contract)

64Gb MLC (Contract)

(달러)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

3D NAND 8LC NAND

MLC NAND SLC NAND

92%

94%

96%

98%

100%

102%

104%

2004 2007 2010 2013 2016F

1. 서버향 수요 5% 증가 시

2016년 DRAM 수요공급비율 100.8%전망

2. 서버향수요 10% 증가 시

2016년 DRAM 수요공급비율 100.1% 전망94%

96%

98%

100%

102%

104%

1Q13 4Q13 3Q14 2Q15F 1Q16F 4Q16F





88

3. 3Q15F 및 2015F, 2016F 실적전망

2015년 영업이익 5.76조원(+12.6% yoy), 2016년 영업이익 4.98조원(-13.4% yoy) 전망

SK하이닉스의 2015년 3분기 매출은 4조 8,510억원(+12.5% yoy), 영업이익은 1조 3,750억원

(+5.7% yoy)으로 추정된다. 글로벌 PC 출하량은 감소세를 지속하고 있으나 신모델 출시에

따른 모바일향 증가 및 서버향 비중확대로 DRAM 매출은 전년동기 대비 9.6% 증가한 3조

5,970억원, 영업이익은 0.6% 증가한 1조 3,020억원으로 36.2%의 영업이익률이 예상된다.

NAND 매출은 1조 2,530억원 (+21.6% yoy), 영업이익은 730억원(+978.1% yoy)로 추정된

다. 성공적인 미세공정 전환에 따른 수익성 회복으로 영업이익 기여도는 소폭 확대되었으며

2016년 이후 영업이익률 10%수준에 도달할 것으로 추정된다. NAND의 2015년 3분기 빗그

로스는 22%, blended ASP하락률은 3.5%수준으로 전망된다.

SK하이닉스의 2015년 매출은 19조 1,880억원(+12.0% yoy), 영업이익은 5조 7,560억원

(+12.6% yoy), 2016년 매출은 18조 6,830억원(-2.6% yoy), 영업이익은 4조 9,840억원(-

13.4%)로 예상된다. DRAM 연간 빗그로스는 2015년 25%, 2016년 22%, blended ASP 하락

률은 2015년 18%, 2016년 27%로 예상된다. NAND 연간 빗그로스는 2015년 72%, 2016년

58%, blended ASP 하락률은 2015년 26%, 24%로 추정된다.

2016년 매출과 영업이익 감소가 예상되나 가시성 높은 분기별 이익 확보와 향후 추가 투자

(M14 15조원 + 이천 및 청주에 신규 공장 건립 31조원) 방향성에 초점을 맞추어야 한다고

판단된다. 2016년 실적을 고려하더라도 밸류에이션(2016년 기준 예상 P/B 1.0배) 매력도는

존재한다고 판단된다.



0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013 2014 2015F 2016F 2017F


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q14 1Q15 1Q16F


89


Fig. 25: SK하이닉스 실적 추정


주요가정

FX 1,105 1,124 1,125 1,125 1,130 1,130 1,130 1,130 1,058 1,120 1,130

DRAM (1Gb eq.)

1Gb eq./mil unit 3,949 4,099 4,439 4,736 4,637 4,985 5,488 5,861 13,820 17,223 20,971

Bit Growth -5% 4% 8% 7% -2% 8% 10% 7% 31% 25% 22%

Blended ASP 0.83 0.77 0.72 0.66 0.60 0.56 0.52 0.49 0.91 0.75 0.54

ASP QoQ/YoY -3% -8% -6% -8% -9% -7% -6% -7% 1% -18% -27%

NAND (8Gb eq.)

8Gb eq/mil unit 2,313 2,400 2,933 3,417 3,745 4,127 4,619 5,025 6,426 11,063 17,516

Bit Growth 0% 4% 22% 17% 10% 10% 12% 9% 60% 72% 58%

Blended ASP 0.41 0.37 0.36 0.34 0.31 0.29 0.27 0.25 0.50 0.37 0.28

ASP QoQ/YoY -6% -8% -4% -7% -7% -7% -7% -8% -35% -26% -24%

실적

매출 4,818 4,639 4,851 4,881 4,579 4,628 4,740 4,737 17,128 19,188 18,683

DRAM 3,634 3,498 3,597 3,531 3,146 3,145 3,241 3,237 13,235 14,261 12,769

NAND 1,184 1,118 1,253 1,350 1,433 1,482 1,499 1,500 3,892 4,904 5,914

영업이익 1,588 1,376 1,375 1,417 1,194 1,164 1,279 1,346 5,112 5,756 4,984

DRAM 1,535 1,312 1,302 1,299 1,063 1,028 1,121 1,172 5,115 5,449 4,385

NAND 53 64 73 117 131 136 158 174 -3 307 599

OPM 33.0% 29.7% 28.3% 29.0% 26.1% 25.2% 27.0% 28.4% 29.8% 30.0% 26.7%

DRAM 42.2% 37.5% 36.2% 36.8% 33.8% 32.7% 34.6% 36.2% 38.6% 38.2% 34.3%

NAND 4.5% 5.7% 5.8% 8.7% 9.1% 9.2% 10.5% 11.6% -0.1% 6.3% 10.1%


90

Fig. 26: SK하이닉스 Global Peer 실적 & 밸류에이션

(Mil USD, USD) SK Hynix SEC Micron Sandisk Nanya

시가총액 22,326 150,366 16,793 10,772 3,244

2014 16,273 195,946 16,358 6,628 1,620

매출 2015F 16,414 171,128 16,153 5,571 1,439

2016F 16,671 176,493 15,895 6,129 1,249

2014 4,855 23,780 3,087 1,558 620

영업이익 2015F 4,821 22,590 2,977 911 515

2016F 4,440 23,513 2,362 1,209 352

2014 29.8% 12.1% 18.9% 23.5% 38.3%

영업이익률 2015F 29.4% 13.2% 18.4% 16.4% 35.8%

2016F 26.6% 13.3% 14.9% 19.7% 28.2%

2014 5.6 145.5 2.9 4.5 0.4

EPS 2015F 5.4 116.5 2.6 3.1 0.2

2016F 4.9 121.5 2.2 4.3 0.2

2014 23 1,135 10 31 1

BPS 2015F 26 964 11 27 1

2016F 30 1,065 13 27 1

2014 8.2 8.7 12.7 24.9 6.6

P/E (x) 2015F 5.7 8.8 5.9 16.8 5.4

2016F 6.2 8.4 7.1 12.2 7.2

2014 1.9 1.1 3.5 3.2 4.7

P/B (x) 2015F 1.2 1.1 1.4 2.0 2.0

2016F 1.0 1.0 1.2 1.9 1.7

2014 4.1 3.0 7.2 8.8 8.4

EV/EBITDA (x) 2015F 2.6 2.6 3.6 8.1 -

2016F 2.4 2.3 3.7 6.7 -

2014 27.9 13.0 33.0 13.8 113.8

ROE (%) 2015F 22.7 12.4 23.8 8.3 35.0

2016F 17.2 11.7 16.4 13.2 23.3

2014 18.2 9.0 15.8 9.0 29.6

ROA (%) 2015F 16.0 9.0 12.4 6.1 -

2016F 12.9 8.7 9.5 8.5 -


91



(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (십억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

유동자산 6,653 10,364 11,424 13,908 17,828 매출액 14,165 17,126 19,188 18,683 19,777

현금성자산 632 437 1,141 3,924 7,101 매출원가 8,865 9,462 10,586 10,937 11,384

매출채권 1,942 3,733 3,905 3,789 4,073 매출총이익 5,301 7,664 8,602 7,747 8,393

재고자산 1,178 1,498 1,614 1,572 1,685 매출총이익률 37.4 44.8 44.8 41.5 42.4

비유동자산 14,144 16,520 19,420 20,397 21,283 판매비와관리비 1,921 2,554 2,846 2,763 2,893

투자자산 167 135 220 213 229 판관비율 13.6 14.9 14.8 14.8 14.6

유형자산 12,130 14,090 16,794 17,920 18,905 영업이익 3,380 5,109 5,756 4,984 5,499

무형자산 1,110 1,337 1,436 1,293 1,179 영업이익률 23.9 29.8 30.0 26.7 27.8

자산총계 20,797 26,883 30,844 34,305 39,111 EBITDA 6,458 8,553 9,587 8,991 9,571

유동부채 3,078 5,765 5,732 5,255 5,406 영업외손익 -305 -62 5 47 66

매입채무 649 788 747 725 779 금융이자손익 -190 -118 -76 -58 -32

단기차입금 138 734 1,089 689 549 외화관련손익 94 129 74 100 93

비유동부채 4,652 3,082 2,908 3,102 3,375 기타영업외손익 -209 -72 7 5 5

사채및장기차입금 3,687 2,423 2,281 2,493 2,721 세전이익 3,075 5,048 5,761 5,031 5,565

부채총계 7,730 8,847 8,640 8,357 8,781 세전이익률 21.7 29.5 30.0 26.9 28.1

지배기업지분 13,067 18,036 22,203 25,947 30,327 법인세비용 202 853 1,085 921 1,018

자본금 3,569 3,658 3,658 3,658 3,658 법인세율 6.6 16.9 18.8 18.3 18.3

자본잉여금 3,406 4,144 3,926 3,726 3,776 계속사업이익 2,873 4,195 4,676 4,110 4,547

이익잉여금 6,201 10,277 14,730 18,627 22,960 당기순이익 2,873 4,195 4,676 4,110 4,547

비지배지분 0 0 0 2 3 당기순이익률 20.3 24.5 24.4 22.0 23.0

자본총계 13,067 18,036 22,204 25,949 30,330 지배기업순이익 2,872 4,195 4,675 4,109 4,546

총차입금 4,667 4,178 4,211 4,058 4,161 지배기업순이익률 20.3 24.5 24.4 22.0 23.0

순차입금 1,632 120 -675 -3,500 -6,846 총포괄손익 2,895 4,143 4,748 4,087 4,594


(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 6,372 5,867 8,618 8,105 8,399 EPS (원) 4,099 5,842 6,422 5,644 6,244

당기순이익 2,873 4,195 4,676 4,110 4,547 SPS 20,212 23,848 26,358 25,664 27,166

비현금비용 3,897 4,912 5,176 5,036 5,198 BPS 18,399 24,775 31,320 36,601 42,780

감가상각비 3,079 3,444 3,831 4,007 4,071 CFPS 9,404 12,481 13,270 12,399 13,185

비현금수익 -180 -144 -191 -120 -146 EBITDAPS 9,215 11,911 13,168 12,351 13,146

자산및부채의증감 -69 -2,657 136 57 -150 DPS 0 300 300 300 300

매출채권감소 -278 -1,629 -46 115 -284 PER (배) 9.0 8.2 5.4 6.2 5.6

재고자산감소 333 -315 -107 43 -114 PSR 1.8 2.0 1.3 1.4 1.3

매입채무증가 188 -37 -135 -22 54 PBR 2.0 1.9 1.1 1.0 0.8

법인세환급(납부) -26 -340 -1,121 -921 -1,018 PCR 3.9 3.8 2.6 2.8 2.6


유형자산증가 -3,206 -4,801 -6,272 -5,151 -5,043 배당성향 (%) 0.0 5.2 4.5 5.2 4.7

유형자산감소 16 199 108 160 102 배당수익률 0.0 0.6 0.9 0.9 0.9

무형자산순감 -301 -336 -287 -301 -265 매출액증가율 39.4 20.9 12.0 -2.6 5.9

재무활동현금흐름 -1,500 28 -1,274 -566 -60 영업이익증가율 흑전 51.2 12.6 -13.4 10.3

차입금증가 -1,936 -382 36 -153 103 순이익증가율 흑전 46.0 11.5 -12.1 10.6

자본의증감 432 827 -218 -200 50 EPS증가율 흑전 42.5 9.9 -12.1 10.6

배당금지급 0 0 -218 -213 -213 부채비율 (%) 59.2 49.1 38.9 32.2 29.0

기타 3 -417 -873 -583 -418 차입금비율 35.7 23.2 19.0 15.6 13.7

현금의증가 -27 -195 704 2,783 3,177 순차입금/자기자본 12.5 0.7 -3.0 -13.5 -22.6

기말현금 632 437 1,141 3,924 7,101 ROA (%) 14.6 17.6 16.2 12.6 12.4

총현금흐름(GCF) 6,590 8,963 9,660 9,027 9,599 ROE 25.2 27.0 23.2 17.1 16.2

잉여현금흐름(FCF) 3,166 1,066 2,345 2,954 3,356 ROIC 21.0 25.4 23.4 18.4 19.5


2015/9/22

LG전자 (066570) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

59,000원

현재주가

2015/9/21

46,400원

주식지표


52주최고가 70,400원

52주최저가 39,300원






자기주식수 76만주/ 0.5%


㈜LG 33.7%

주가동향

박기범


[email protected]

(02)3215-7537

50

70

90

110

14/9 14/12 15/3 15/6 15/9

(%) LG전자

KOSPI

든든한 뿌리 > 흔들리는 가지




www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: LG전자 연결재무제표 요약[연간]

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 (십억원) 56,772 59,041 57,853 58,521 60,677

영업이익 1,249 1,829 1,107 1,452 1,689

세전이익 590 1,218 609 888 1,120

순이익[지배] 177 399 354 495 625

EPS (원) 1,080 2,440 1,955 2,739 3,455

증감률 (%) 91.3 125.9 -19.9 40.1 26.1

PER (배) 63.0 24.2 24.0 17.2 13.6

PBR 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7

EV/EBITDA 6.0 4.8 5.2 4.5 4.1

ROE (%) 1.5 3.4 3.0 4.1 4.9

배당수익률 0.3 0.7 0.8 0.8 0.8

출처: LG전자, BNK투자증권


LG전자에 대해 투자의견 매수(BUY) 및 목표주가 59,000원(9월 21일 종가

46,400원대비 25% 상승여력보유)으로 커버리지를 개시한다. 투자 아이디어

는 1) H&A(Home Appliances & Air Conditioning) 사업부의 안정적 이익

구조 구축 및 프리미엄 가전, B2B 시장으로의 진출이 예상되며 2)

VC(Vehicle Components) 사업부를 신설, Car Infortainment, Telematics 등

차세대 차량용 부품 시장 내 선점효과가 전망되고 3) 스마트폰(MC)과

TV(HE)의 실적의 개선이 기대되고 있는 점이다.

든든한 뿌리 = H&A, 신성장 동력 = VC

냉장고, 세탁기, 에어컨 등 백색가전 시장 내에서 LG전자의 지위는 확고하다

고 판단되며 단기적으로 프리미엄 제품 판매확대, 중장기적 측면에서 B2B 시

장 진입 가능성이 높다고 예상된다.

장기적 측면의 성장동력으로 차량용 부품사업에 집중하고 있으며 구동모터,

자동차 공조부품 등의 수주확보와 매출 증가가 예상된다. 열악한 IT세트 환

경 속에서도 효율적인 마케팅비용 집행을 통해 스마트폰(MC)과 TV(HE)의

실적은 저점을 통과하여 개선세가 전망된다.

2016년 영업이익 1조 4,520억원(+31.1% yoy) 전망

2015년 3분기 LG전자 매출은 14.3조원(+2.3% qoq), 영업이익은 3,000억원

(+21.7% qoq)으로 예상된다. 2015년 매출은 57.9조원, 영업이익 1.1조원이 예

상되며 HA사업부의 견조한 실적과 HE, MC 사업부의 실적개선으로 2016년

매출은 58.5조원 (+1.2% yoy), 영업이익 1.45조원(+31.1% yoy)이 전망된다.

93

기업레포트[LG전자]

1. Valuation

SOTP(Sum of the Parts) 방식 밸류에이션으로 목표주가 59,000원 산정

LG전자의 목표주가는 SOPT(Sum of the Parts) 방식으로 산정하였다. H&A(Home

Appliances & Air Conditoning) 사업부는 글로벌 생활 가전 기업들인 Electrolux, Whirlpool

의 2016년 예상 EV/EBITDA 대비 20% 할인을 적용하였다. HE(Home Entertainment) 사업

부는 주요 TV 세트 기업들의 2016년 예상 EV/EBITDA에서 10%할증을 적용해 도출하였다.

글로벌 TV 시장 내 확고한 점유율을 보유하고 있기 때문이다. MC(Mobile Communication)

사업부는 글로벌 스마트폰 시장의 2nd tier 기업들(HTC, Sony 등)과의 비교를 통해 EV를 산

출하였고, VC(Vehicle Components) 사업부는 전장부품 기업들인 Denso, Valeo, Continental

대비 30%할인을 적용시켜 도출하였다. LG디스플레이와 LG이노텍의 지분가치에는 현재 시

가총액에서 30% 할인을 적용하였다.

목표주가 59,000원은 2016년 기준 P/B 0.9배이며 현재 LG전자 P/B는 0.7배로 역사적 하단

에 위치해있다. HA사업부의 매출확대와 안정적 영업이익, MC와 HE사업부의 실적개선이 뒷

받침된다면 현재 주가에서 상승여력은 존재한다고 판단된다.

Fig. 2: LG전자 Valuation – SOTP(Sum of the Parts) (십억원, 백만주, 원)


HE 705 5.3 3,734 Skyworth, Sony 대비 10%할증 적용

MC 602 4.0 2,408 HTC, Sony 평균 적용

H&A 1,391 5.8 8,068 Electrolux, Whirlpool 대비 20% 할인

VC 73 5.5 403 Valeo, Continental 대비 30% 할인,

영업가치 (1) 2,771 14,613

금액 가치

현금 등 2,700 2,700

차입금 9,000 9,000

순차입금 (2) 6,300 6,300

비지배주주 지분가치 (3) 1,600 1,600

금액 지분율 가치 비고

지분가치_LGD (4) 8,659 37.9% 2,297 30%할인 적용

지분가치_LG 이노텍 (5) 2,199 47.9% 737 30%할인 적용

EV 합산 (1+2-3+4+5) 9,747

주식수 (6) 163.6 상승여력 목표주가 ((1-2-3+4+5))/(6)

현재주가 46,400 25.0% 59,000

주: EBITDA는 2016년 예상EBITDA 적용 / 목표 EV/EBITDA는 2016년 컨센서스 사용 / 출처: LG전자, BNK투자증권

94

Fig. 3: LG전자 P/E Chart


Fig. 4: LG전자 P/B Chart


Fig. 5: LG전자 EV/EBITDA Chart


-200,000

-100,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


25.0X 35.0X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


1.1X 1.4X

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07


12.5X 16.3X

95



1. 안정적 매출/이익 구조를 구축한 H&A사업부 = 든든한 뿌리

스마트폰, 태블릿PC 등 IT소모품과 달리 냉장고, 에어컨, 세탁기 등 백색가전은 제품 주기가

길며 필수재의 성격을 띄고 있고, 소비자들의 브랜드 로열티가 강한 특징을 가지고 있다.

LG전자는 신흥국-유럽/북미를 아우르는 글로벌 시장을 대상으로 백색가전 사업을 영위하고

있으며 2014년 글로벌 시장점유율은 냉장고 9.9%, 에어컨 6.8%, 세탁기 12.4%로 2~4위권

에 안착해 있다. 과거 ‘금성’시절부터 백색가전에 집중하여 사용자들의 확고한 브랜드 인지도

를 보유하고 있을 뿐 아니라 지역별 차별화된 제품 출시와 현지화 마케팅, 지속적인 원가개

선을 통한 가격 경쟁력을 보유하기 때문이다.

따라서 H&A사업부는 외부변수에 크게 흔들리지 않은 안정적 사업구조를 구축했다고 판단된

다. 단기적 측면에서 프리미엄급 가전제품 출시를 통한 매출 및 이익의 추가 확보, 중장기적

으로는 B2B 가전시장으로의 진출이 예상된다. 견고한 매출과 안정적 영업이익 시현이 기대되

며 2015년 3분기 H&A사업부 매출은 4조 1,190억원, 영업이익은 1,480억원으로 각각 전년

동기대비 3.5%, 213.4%의 성장이 전망된다.

Fig. 6: LG전자 H&A사업부 주요 제품 글로벌 시장점유율

품목 냉장고 세탁기 에어컨

순위 2위 2위 4위

글로벌 시장점유율 9.9% 12.4% 6.8%


Fig. 7: LG전자 Homechat 기능 탑재 가전 Fig. 8: H&A 사업부 매출 및 영업이익률 전망

출처: LG전자, BNK투자증권 출처: LG전자, BNK투자증권

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

HA 매출

HA 영업이익률 (우)(십억원)

96

선도적 진출로 선점효과 기대 = VC사업부

2015년 1분기, LG전자는 기타 사업부에 속해있던 VC사업부를 독립사업부로 승격시켰다. LG

전자의 미래 발전 방향성을 보여주는 전략적 선택이며 향후 도래할 전기자동차, 스마트카 시

장을 위한 포석이라고 판단된다.

VC사업부는 1) 전기자동차 시장을 위한 구동, 공조/내각, 배터리팩을 제조하는 xEV솔루션

부문 2) 네비게이션, 텔레매틱스, CID(중앙정보디스플레이) 등을 포함하는 인포테인먼트 기기

부문 3) ADAS(Advanced Driver Assistance Systems; 운전자 보조시스템), 무선 충전 등 편의

장치 부문, 4) 차량의 설계 및 생산 엔지니어링 부문으로 나눌 수 있다.

2015년 상반기를 기준으로 네비게이션 등이 포함된 인포테인먼트에 매출이 집중되고 있으나

장기적으로 운전자 편의장치, 전기자동차 및 전문 엔지니어링 순으로의 수주 확대가 예상된

다. 2015년 기준 VC사업부 매출은 1조 8,410억원, 영업적자 160억원이 예상된다. 미래성장

을 위한 R&D비용, 인력확보 등으로 단기적인 실적은 크게 기대하기 어려우나, 이는 장기적

인 성장 목표를 위한 기회비용 측면으로 판단된다.

Fig. 9: VC(Vehicle Component) 사업부 제품 목록


97


Fig. 10: 텔레매틱스 단말 탑재 대수 전망 Fig. 11: 텔레매틱스 개념도


Fig. 12: VC사업부 연간 실적 전망 Fig. 13: VC사업부 분기별 실적 전망


30

35

40

45

50

55

2013 2015F 2017F 2019F

(백만대)LG전자 텔레매틱스 관련

2015년 상반기 점유율

30.7%기록 (1위)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

TV 냉장고 단말기 텔레매틱스

텔레매틱스/AV/ANV 등

VC사업부 2015년 상반기

평균 가동률 99.1%

-3%

-2%

-2%

-1%

-1%

0%

1%

0

200

400

600

800

1Q15 1Q16F 1Q17F

VC 매출

VC 영업이익률 (우)(십억원)

98

저점통과하는 MC(스마트폰)-HE(TV) 사업부

글로벌 스마트폰 시장에서 LG전자는 4.2%의 시장점유율(2015년 2분기 기준)을 차지하고 있

으며 2015년 MC사업부의 매출은 14조원 7,100억원(-2.6% yoy), 영업이익은 1,740억원(-

45.0% yoy)이 전망된다. 2015년 3,4분기 스마트폰 출하량은 각각 1,410만대, 1,660만대로 전

년대비 각각 -16.0%, 6.3%의 성장이 전망된다. 글로벌 스마트폰 시장점유율 방어에 대한 회

의적인 시각이 존재하나 MC사업부의 향후 적자 가능성은 낮다고 판단하며 이는 1) 분기당

스마트폰 출하량이 1,500만대에 근접하여 매출 규모가 뒷받침되고 2) 이익방어를 고려한 효

율적인 마케팅 비용이 예상된다는 점에 근거한다.

HE(TV) 사업부의 외부 환경도 녹록치 않다. 2015년, 2016년 글로벌 TV 출하량은 각각 2.30

억대, 2.37억대로 한자리 초반의 출하가 전망되고 이를 초과하는 ASP하락이 예상된다. 그러

나 효율적인 재고관리와 비용지출로 2015년 3분기 HE사업부는 흑자전환이 예상되며 장기적

측면에서 OLED TV시장의 선도적 지위를 차지할 것으로 전망한다.

Fig. 14: LG전자 스마트폰 출하량 전망 Fig. 15: MC사업부 매출 및 영업이익률 전망


Fig. 16: TV출하량 및 글로벌 TV시장 M/S 추이 Fig. 17: HE사업부 매출 및 영업이익률 전망


0

5

10

15

20

25

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

(백만대)

0%

1%

2%

3%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

MC 매출

MC 영업이익률 (우)(십억원)

0%

5%

10%

15%

20%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

LG전자 TV출하량

글로벌 M/S (우)(십억원)

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

HE 매출

HE 영업이익률 (우)(십억원)

99


3. 3Q15F 및 2015F, 2016F 실적전망

2015년 영업이익 1.1조원, 2016년 영업이익 1.5조원 전망

2015년 3분기 LG전자의 매출은 14.3조원 (-2.8% yoy), 영업이익 3,000억원(-35.5% yoy)으

로 전망된다. 프리미엄 가전 판매 확대, 신제품 출시 등으로 H&A사업부의 매출은 4.1조원

(+3.5% yoy), 영업이익은 1,480억원(+213.4% yoy)이 예상된다. 2015년 2분기 적자와 BEP수

준의 이익을 기록하였던 HE사업부와 MC사업부 역시 실적 저점을 통과해 소폭 흑자 전환이

예상된다.

연간 실적은 2015년 매출 57.9조원, 영업이익 1.1조원, 2016년 매출 58.5조원(+1.2% yoy),

영업이익 1.5조원(+31.1% yoy)이 예상된다. H&A사업부의 지역별 특화 전략에 따른 M/S 확

대와 스마트폰, TV 시장 내 집중적인 수익관리로 2016년 실적은 2015년대비 큰폭의 성장세

를 시현할 것으로 판단한다.



0%

1%

2%

3%

4%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

1Q13 3Q13 1Q14

매출

영업이익률 (우)(십억원)

0%

1%

2%

3%

4%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

매출

영업이익률 (우)(십억원)

100

Fig. 20: LG전자 실적 추정


매출 13,994 13,926 14,304 15,629 13,780 13,886 14,716 16,138 59,041 57,853 58,521

HE 4,437 3,935 4,496 5,667 4,370 4,277 4,862 5,800 19,379 18,534 19,308

MC 3,597 3,648 3,651 3,814 3,146 2,951 3,426 3,887 15,105 14,710 13,411

H&A 4,063 4,485 4,119 3,975 4,192 4,615 4,261 4,144 16,763 16,642 17,211

VC 383 451 498 509 527 541 573 601 - 1,841 2,241

기타 314 309 334 311 320 315 324 343 2,843 1,268 1,302

LG 이노텍 1,201 1,097 1,206 1,354 1,225 1,188 1,271 1,363 4,951 4,858 5,047

영업이익 307 246 300 254 375 437 343 296 1,829 1,107 1,452

HE -6 -83 51 45 42 40 55 64 511 7 200

MC 73 0 47 53 35 41 75 58 316 174 210

H&A 230 292 148 87 242 291 154 104 625 756 791

VC -2 -1 -6 -6 -3 -4 -12 -11 - -16 -29

기타 -56 -10 -6 -4 -6 -7 -10 -7 65 -77 -30

LG 이노텍 69 49 67 79 67 75 81 87 311 264 311

영업이익률 2.2% 1.8% 2.1% 1.6% 2.7% 3.1% 2.3% 1.8% 3.1% 1.9% 2.5%

HE -0.1% -2.1% 1.1% 0.8% 0.9% 0.9% 1.1% 1.1% 2.6% 0.0% 1.0%

MC 2.0% 0.0% 1.3% 1.4% 1.1% 1.4% 2.2% 1.5% 2.1% 1.2% 1.6%

H&A 5.6% 6.5% 3.6% 2.2% 5.8% 6.3% 3.6% 2.5% 3.7% 4.5% 4.6%

VC -0.6% -0.3% -1.3% -1.1% -0.5% -0.7% -2.1% -1.8% 0.0% -0.9% -1.3%

기타 -17.9% -3.4% -1.9% -1.3% -2.0% -2.1% -3.1% -2.0% 2.3% -6.1% -2.3%

LG 이노텍 5.7% 4.5% 5.6% 5.8% 5.4% 6.3% 6.4% 6.4% 6.3% 5.4% 6.2%

순이익 40 229 110 71 173 211 143 107 501 450 634

순이익률 0.3% 1.6% 0.8% 0.5% 1.3% 1.5% 1.0% 0.7% 0.8% 0.8% 1.1%

자료: LG전자, BNK투자증권

101


Fig. 21: LG전자 Global Peer 실적 & 밸류에이션

(Mil USD, USD) LGE SONY HISENSE SKYWORTH WHIRPOOL

시가총액 6,626 32,809 2,785 1,806 12,868

2014 56,103 75,111 4,691 5,176 19,872

매출 2015F 48,682 68,291 4,849 5,353 21,487

2016F 50,175 67,264 5,184 5,740 22,289

2014 1,738 627 216 294 1,188

영업이익 2015F 888 461 251 266 1,395

2016F 1,207 3,326 288 327 1,860

2014 3.1% 0.8% 4.6% 5.7% 6.0%

영업이익률 2015F 1.8% 0.7% 5.2% 5.0% 6.5%

2016F 2.4% 4.9% 5.6% 5.7% 8.3%

2014 2.1 -1.0 0.2 0.1 8.3

EPS 2015F 2.4 -1.1 0.2 0.1 12.2

2016F 3.8 1.3 0.2 0.1 15.3

2014 65 17 1 1 63

BPS 2015F 58 16 1 1 66

2016F 62 18 2 1 -

2014 17.9 - 10.7 3.8 16.7

P/E (x) 2015F 17.1 - 11.6 9.1 13.4

2016F 10.7 20.3 10.3 7.1 10.7

2014 0.8 1.2 1.4 0.9 3.1

P/B (x) 2015F 0.7 1.6 1.5 1.1 2.5

2016F 0.7 1.4 1.3 0.9 -

2014 4.6 6.9 7.9 7.8 11.1

EV/EBITDA (x) 2015F 5.3 10.7 8.1 7.2 7.8

2016F 4.6 5.1 7.0 5.1 6.1

2014 4.6 -5.8 12.7 13.8 18.8

ROE (%) 2015F 4.1 -5.9 12.8 16.7 19.4

2016F 6.1 7.6 13.1 13.5 -

2014 1.5 -0.8 6.5 5.2 5.2

ROA (%) 2015F 1.6 -0.9 7.0 6.2 4.9

2016F 2.3 1.3 7.6 5.7 -


102


(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (십억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

유동자산 16,325 17,483 18,262 18,927 20,096 매출액 56,772 59,041 57,853 58,521 60,677

현금성자산 2,645 2,244 3,238 3,739 4,351 매출원가 43,596 45,299 44,846 45,085 46,544

매출채권 7,117 7,684 7,417 7,503 7,779 매출총이익 13,176 13,742 13,007 13,435 14,133

재고자산 4,839 5,711 5,785 5,852 6,068 매출총이익률 23.2 23.3 22.5 23.0 23.3

비유동자산 19,203 19,586 19,320 19,544 19,835 판매비와관리비 11,927 11,913 11,900 11,983 12,445

투자자산 321 300 4,798 4,854 5,032 판관비율 21.0 20.2 20.6 20.5 20.5

유형자산 10,342 10,597 10,542 10,769 10,901 영업이익 1,249 1,829 1,107 1,452 1,689

무형자산 1,364 1,394 1,282 1,224 1,204 영업이익률 2.2 3.1 1.9 2.5 2.8

자산총계 35,528 37,068 37,582 38,471 39,931 EBITDA 3,177 3,807 3,033 3,403 3,659

유동부채 15,014 15,754 15,794 16,082 16,726 영업외손익 -659 -610 -498 -563 -568

매입채무 5,691 6,742 6,606 6,682 6,929 금융이자손익 -291 -326 -321 -308 -296

단기차입금 904 1,165 1,250 1,369 1,511 외화관련손익 -62 19 -29 -24 -11

비유동부채 7,825 8,323 8,426 8,478 8,583 기타영업외손익 -307 -304 -147 -232 -261

사채및장기차입금 6,232 6,441 6,567 6,598 6,636 세전이익 590 1,218 609 888 1,120

부채총계 22,839 24,077 24,220 24,560 25,308 세전이익률 1.0 2.1 1.1 1.5 1.8

지배기업지분 11,739 11,719 12,000 12,423 12,974 법인세비용 358 540 166 266 336

자본금 904 904 904 904 904 법인세율 60.8 44.3 27.2 30.0 30.0

자본잉여금 2,902 2,923 2,923 2,923 2,923 계속사업이익 231 679 446 622 784

이익잉여금 8,886 9,081 9,362 9,784 10,336 당기순이익 223 501 444 622 784

비지배지분 950 1,272 1,362 1,489 1,648 당기순이익률 0.4 0.8 0.8 1.1 1.3

자본총계 12,689 12,991 13,362 13,911 14,622 지배기업순이익 177 399 354 495 625

총차입금 9,276 9,085 9,516 9,686 9,887 지배기업순이익률 0.3 0.7 0.6 0.8 1.0

순차입금 6,532 6,745 6,168 5,846 5,433 총포괄손익 19 97 444 622 784


(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 2,211 2,029 2,221 2,624 2,770 EPS (원) 1,080 2,440 1,955 2,739 3,455

당기순이익 223 501 444 622 784 SPS 346,918 360,779 319,922 323,615 335,541

비현금비용 4,728 5,187 4,386 4,579 4,729 BPS 72,071 71,949 73,673 76,266 79,654

감가상각비 1,928 1,978 1,926 1,951 1,970 CFPS 29,394 32,830 15,286 17,603 18,763

비현금수익 -140 -316 -2,065 -2,018 -2,120 EBITDAPS 19,415 23,262 16,774 18,819 20,232

자산및부채의증감 -1,854 -2,469 -74 -2 -8 DPS 200 400 400 400 400

매출채권감소 -202 -919 267 -86 -277 PER (배) 63.0 24.2 24.0 17.2 13.6

재고자산감소 -296 -1,359 -74 -67 -216 PSR 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1

매입채무증가 388 1,284 -136 76 246 PBR 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7

법인세환급(납부) -448 -527 -166 -266 -336 PCR 2.3 1.8 3.1 2.7 2.5


유형자산증가 -2,117 -2,166 -1,735 -1,941 -1,843 배당성향 (%) 14.6 13.0 14.7 10.5 8.3

유형자산감소 62 101 250 130 100 배당수익률 0.3 0.7 0.8 0.8 0.8

무형자산순감 -399 -401 -274 -309 -339 매출액증가율 3.0 4.0 -2.0 1.2 3.7

재무활동현금흐름 667 64 372 97 127 영업이익증가율 2.7 46.4 -39.4 31.1 16.3

차입금증가 615 -243 445 170 200 순이익증가율 116.6 125.1 -11.5 40.1 26.1

자본의증감 11 21 0 0 0 EPS증가율 91.3 125.9 -19.9 40.1 26.1

배당금지급 -59 -73 -73 -73 -73 부채비율 (%) 180.0 185.3 181.3 176.6 173.1

기타 100 360 0 0 0 차입금비율 73.1 69.9 71.2 69.6 67.6

현금의증가 460 -401 994 501 612 순차입금/자기자본 51.5 51.9 46.2 42.0 37.2

기말현금 2,645 2,244 3,238 3,739 4,351 ROA (%) 0.6 1.4 1.2 1.6 2.0

총현금흐름(GCF) 4,810 5,373 2,764 3,183 3,393 ROE 1.5 3.4 3.0 4.1 4.9

잉여현금흐름(FCF) 94 -137 486 683 927 ROIC 3.2 6.6 5.1 6.5 7.4


103


투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가(6M)

삼성전자 15/09/22 매수 1,550,000원

(005930)



LG이노텍 15/09/22 매수 135,000원

(011070)



삼성전기 15/09/22 매수 83,000원

(009150)

0

500

1000

1500

2000

13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9

(천원)

목표주가

삼성전자 주가

0

50

100

150

200

13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9

(천원)

목표주가

LG이노텍 주가

0

20

40

60

80

100

13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9

(천원)

목표주가

삼성전기 주가

104



SK하이닉스 15/09/22 매수 45,000원

(0006600)



LG전자 15/09/22 매수 59,000원

(065570)

0

10

20

30

40

50

60

13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9

(천원)

목표주가

SK하이닉스 주가

0

20

40

60

80

100

13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9

(천원)

목표주가

LG전자 주가

105


107


투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개

월간 추천일 종가 대비 해당 종목의

예상수익률을 의미함.)

기업: 6개월 예상수익률

매수(Buy) +10% 이상,

보유(Hold) -10~+10%,

매도(Sell) -10% 이하

산업: 6개월 투자비중에 대한 의견

비중확대(Overweight),

중립(Neutral),

비중축소(underweight)

조사분석자료 투자등급 비율

(2015. 6. 30 기준)

매수(Buy) 100%

보유(Hold) 0%

매도(Sell) 0%

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성되었음을 확인합니다. 자료 제공일

현재 당사는 상기 회사가 발행한 주

식을 1% 이상 보유하고 있지 않으

며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증

권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여

주간사로 참여한 적이 없습니다. 자

료제공일 현재 조사분석 담당자는 상

기회사가 발행한 주식 및 주식관련사

채에 대하여 규정상 고지하여야 할

재산적 이해관계가 없으며, 추천의견

을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보

상과도 연계되어 있지 않습니다. 당

자료는 상기 회사 및 상기회사의 유

가증권에 대한 조사분석담당자의 의

견을 정확히 반영하고 있으나 이는

자료제공일 현재 시점에서의 의견 및

추정치로서 실적치와 오차가 발생할

수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아

니라 투자자의 투자판단에 참고가 되

는 정보제공을 목적으로 하고 있습니

다. 따라서 종목의 선택이나 투자의

최종결정은 투자자 자신의 판단으로

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108

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