SK이노베이션 (096770)file.myasset.com/sitemanager/upload/2018/0228/... ·...

정유

투자의견 BUY

목표주가 330,000원 (Up)

현재주가 (3/9) 204,500원

상승여력 61%

시가총액 190,890억원

총발행주식수 93,713,990주

60일 평균 거래대금 495억원

60일 평균 거래량 246,901주

52주 고 217,500원

52주 저 152,000원

외인지분율 42.01%

주요주주 SK 외 2 인 33.42%

SK이노베이션㈜, 목표주가 33만원으로 상향, Buy 유지

SK이노베이션㈜에게 2017년이 실적 개선에 의한 기업가치 회복 시기였다면, 2018년은 자산효율화와 새

로운 성장동력 가시화에 의한 Level-up 시기가 될 전망이다! 2019년까지 이어지는 유가 및 정유 호황

속에 그동안 잊혀졌던 자원개발 가치, 자회사 상장가치, 전기차배터리 성장가치 등이 부각되기 때문이다.

목표주가를 33만원(= 기존 사업 가치 28만원 + 배터리/분리막 가치 5만원)으로 높이며, Buy 의견을 견

지한다. 목표주가 33만원은 과거 유가 및 정유업사이클 시기의 PBR 1.4배 수준에 해당한다.

체크1. 국제 유가 80$로 상승 속에 자원개발 가치 주목

미국 셰일오일 생산량 증가에도 불구하고, OPEC과 러시아의 적극적인 감산 효과로 글로벌 원유재고량이

예상보다 빠르게 줄어들고 있다. 감산 결정 이후 2018년 초까지 OECD 원유재고량을 2.2억배럴 줄였

는데, 이는 OPEC 감산 목표치의 75%에 해당한다. 회귀분석에 의하면, 원유재고량 1억배럴 감소 시 유

가는 15$ 정도 상승한다. OPEC과 러시아의 감산 결속력이 점점 더 강화되고 있어, 2018년 동안 재고

를 추가로 1억배럴 더 줄일 것으로 예상된다. 국제유가는 80$에 도달할 수 있다는 뜻이다.

SK이노베이션㈜의 가채 원유 및 천연가스 매장량은 5.3억배럴 수준이다. 약 26년 동안 생산을 지속할

수 있는 규모이다. 국제유가가 10$ 상승 하면, 매장량 1배럴당 수익가치는 2.3$ 정도 높아진다. 국제

유가가 60$에서 80$로 높아지면, 3조원에서 4조원으로, 1조원 정도가 높아진다.

체크2. 2018년 5월, SK루브리컨츠㈜ 자회사 상장가치 부각

글로벌 3위 윤활기유 생산업체(글로벌 MS 6%)인 SK루브리컨츠(SK이노베이션㈜의 100%) 자회사) 상장이

예정되어 있다. 연간 EBTIDA 6,000억원 규모의 창출 능력, 무차입에 가까운 재무상황, ROE 20 ~ 25%이

라는 점을 감안하면, 상장가치(유상증자를 고려하지 않음)는 5.3조원 수준으로 평가된다. SK이노베이션㈜의

평균 ROE 13%보다 훨씬 높은 자회사라는 점에서 상장에 따른 가치 재평가를 충분히 기대할 수 있다.

체크3. 전기차 배터리 성장 속도가 매우 빨라

2012년부터 전기차 배터리를 생산하기 시작한 후발주자다. 2017년부터 집중 육성 사업으로 삼아 연구인력

확보, 설비투자 확대, 공격적인 수주 확대가 진행되고 있다. 그 결과로 수주잔고 규모는 2017년 말 10조원

에서 2018년에 20조원으로 급성장할 가능성이 높다. 배터리(NCM양극재) 생산능력도 2018년 4GW 내외

에서 2020년에 20GW로 확대할 계획이다. 배터리와 분리막 성장가치를 4.5조원으로 평가해 볼 수 있다.

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

X1.6

X1.3

X0.5

X0.8

X1.1

(원/주)

2018년 정유 상승사이클 속에

자회사상장, 배터리 성장가치 부각

목표 PBR 1.4배

PBR 밴드

Company Report

2018.03.09

SK이노베이션 (096770)

숨겨져 있던 가치 재조명 시기에 진입하다!

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액 395,205 468,266 561,819 615,715

영업이익 32,283 32,343 34,200 36,469

지배순이익 16,713 21,038 24,073 26,786

PER 8.4 9.0 7.9 7.1

PBR 0.8 1.0 0.9 0.9

EV/EBITDA 3.9 5.4 5.1 4.9

ROE 10.1 11.8 12.5 12.7

자료: 유안타증권

Quarterly earning forecasts (억원, %)

1Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 132,516 16.4 1.0 129,401 2.4

영업이익 7,716 -23.2 -8.7 8,584 -10.1

세전계속사업이익 7,743 -33.4 17.1 8,984 -13.8

지배순이익 5,826 -31.2 97.2 6,414 -9.2

영업이익률 (%) 5.8 -3.0 %pt -0.6 %pt 6.6 -0.8 %pt

지배순이익률 (%) 4.4 -3.0 %pt +2.1 %pt 5.0 -0.6 %pt



2

I. 결론 : 2018년 잊혀졌던 자산가치 재평가 시기, 목표가격 33만원으로 상향…

정유화학 수직계열화(자원개발-석유정제-석유화학-윤활유)의 장점을 살리면서, 재생에너지(배터

리, 분리막 등) 부문에서 성장 속도를 내고 있는 SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션(096770)(096770)(096770)(096770)에에에에 있어서있어서있어서있어서 2017201720172017년은년은년은년은 기기기기

존사업존사업존사업존사업 실적실적실적실적 회복에회복에회복에회복에 따른따른따른따른 기업가치기업가치기업가치기업가치 회복시기였다회복시기였다회복시기였다회복시기였다. . . . 국제유가 및 정제마진 상승으로 순이익 규모는

2016년 1.7조원에서 2017년 2.2조원으로 30% 상승했으며, 주당 배당금도 6,400원에서 8,000원

으로 높아졌다.

2018201820182018년에는년에는년에는년에는 추가적인추가적인추가적인추가적인 실적실적실적실적 개선개선개선개선 속에속에속에속에 자산자산자산자산 효율성효율성효율성효율성 개선에개선에개선에개선에 따른따른따른따른 주가주가주가주가 재평가재평가재평가재평가 시기에시기에시기에시기에 접어들접어들접어들접어들 전망이전망이전망이전망이

다다다다. . . . 목표주가를목표주가를목표주가를목표주가를 22228888만원만원만원만원에서에서에서에서 33333333만으로만으로만으로만으로 상향상향상향상향 조정하며조정하며조정하며조정하며, Buy, Buy, Buy, Buy 의견을의견을의견을의견을 유지한다유지한다유지한다유지한다.... 2018년 3월 9일 주

가 204,500원 대비 61% 상승 잠재력을 가지고 있다.

금번 목표가격 상향 배경은 2018년 기존 사업의 이익성장성 보다 보유자산에 대한 평가 수준을 높

였기 때문이다. 2018년 2분기부터 다음 4가지 변화에 주목해야 한다.

① 국제 유가 수준이 당초 예상 보다 빠르게 80$에 도전하면서, 자원개발 매장량 가치가 높아지게

된다. ② 2018 ~ 2019년 아시아지역 정유수급 상황이 매우 타이트해, 정제마진 상승 속도가

2017년보다 빨라질 것이다. ③ 윤활유 자회사인 세계 3위 SK 루브리컨츠㈜ 상장가치가 부각될

것이다. 구주 매출로 1조원 이상의 현금을 조달할 수 있을 뿐만 아니라, 신주발행으로 성장 기대감

도 높아질 것이다. ④ 후발주자로 진출한 자동차 배터리 부문 성장 속도가 예상보다 빠르게 진행

되고 있어, 기업가치에 반영되어야 한다. 2017년 말 약 10조원 수준으로 추정되는 수주잔고가

2018년 중/후반 20조원으로 커질 것으로 보이기 때문이다.

표1. Sum-of-the-parts 로 계산된 SK이노베이션㈜ 적정주가 : 2018년 33만원(자원개발가치, 윤활유가치, 배터리가치 상향)

구 분 기준일

(2018.3월) 주요 내역

(+) 영업자산가치 31조 5,800억원 사업 부문 영업이익(억원) 감가상각비(억원) 평균 EBITDA(억원) 적정배율(배) 적정사업가치(억원)

▶정유부문 1조 4,414 3,051 1조 7,465 x 7.5 x 80%* 10조 4,791

▶석화부문 1조 1,670 1,548 1조 3,218 x 6.5 x 80%* 6조 8,731

▶윤활유부문 5,260 818 6,083 x 9.0 x 100%* 5조 4,744

▶자원개발부문 2,837 2,837 x 14.0 x 100 %** 4조 23

▶배터리/분리막 80 3,556 3,636 x 12.0 x 100% 4조 7,511

합 계 3조 4,265 8,973 4조 3,239 7.3 x 31조 5,800

(+) 투자자산가치 2조 1,233억원 투자자산 구성 지분율 순자산(2017년) PBR(배) 적정가치(억원) 비 고

Sinopec SK 우한 35% 6,289 1.0x 6,289 중국 NCC업체

대한송유관공사 45% 3,284 0.7x 2,299 국내 원유수송

전략 비축유 677만배럴 배럴당 69$ 5,104

기타 1조 9 0.7x 7,541

합 계 2조 1,233

(-) 순차입금 3조 1,507억원

현금성자산 5조 3,771억원

(-) 총차입금 8조 3,531억원 장단기차입금 5.3조원 + 유산스차입금 3.0조원(추정치)

(-)우선주 1,747억원 우선주 1,248,426주 x 주가 14만원

보통주보통주보통주보통주 주주가치주주가치주주가치주주가치(A)(A)(A)(A) 30303030조조조조 5555,,,,525525525525억원억원억원억원

발행주식수(B) 92,465,564주

보통주보통주보통주보통주 1111주당주당주당주당 가치가치가치가치 333333330,0000,0000,0000,000원원원원////주주주주 직전 목표주가 28만원에서 상향 조정함

주(*) : 정유부문, 석화부문의 영업가치 적정배율 계산에 반영률 80%(20% 할인)를 적용한 것은 비상장 자회사형태로 보유하고 있어 할인할 것임

주(**) : 윤활유부문 영업가치 적정배율에 반영률 100%(할인 없앰)를 적용한 것은 2018 년 2 분기에 상장을 가정했기 때문

자료: 유안타증권 리서치센터

2018년 목표주가 33만원으로

상향, 61% 상승여력

상향배경 :

① 유가상승으로

자원개발가치 상향,

② 정제마진 상승 속도 빨라

정유가치 상승세,

③ SK루브리컨츠㈜

상장 가치 반영,

④ 배터리 및 분리막 성장가치

상승

Company Report

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Sum-of-the-Parts 방식(자산부채 공정가치 분석)을 이용해 계산한 2018201820182018년년년년 적정적정적정적정 순자산가치는순자산가치는순자산가치는순자산가치는

33331111조원조원조원조원((((주당주당주당주당 33333333만원만원만원만원))))이다이다이다이다.[.[.[.[표표표표1]1]1]1] 2018년 예상 자기자본 21.5조원으로 계산된 PBR 은 1.4배에

해당한다. 2018 ~ 2019년 기존 사업의 예상 평균 ROE(자기자본이익률) 12.5%에 배터리 부문

초고속 성장성을 반영한 것이다.

① 영업자산의 적정가치는 31.6조원(직전 추정치 26.5조원)로 추정된다. 사업부문별로는, 정유

부문 10.5조원, 화학부문 6.9조원, 윤활유부문 5.5조원(↑, 직전 추정치 3.2조원), 자원개발

4.0조원(↑, 직전 추정치 3.5조원), 배터리/분리막 4.8조원(↑, 직전 추정치 2.5조원) 등이다.

② 투자자산 가치는 2.1조원로 산출된다. 주요 항목은 Sinopec SK 우한(지분율 35%, PBR 1.0

배 적용) 6,289억원, 대한송유관공사(41%, PBR 0.7배 적용) 2,299억원, 전략비축유 5,104억

원(국제유가 69$로 평가함), 기타 유가증권 7,006억원(PBR 0.7배 적용) 등이다.

③ 순차입금은 3.2조원으로, 총차입금 8.5조원에서 현금성자산 5.4조원을 차감했다. 여기서 계산

된 총차입금은 재무제표에 기재된 차입금 5.3조원에 원유 무역거래에서 발생되는 Usance 차

입금 추정치 3.0조원과 우선주 1,747억원을 합산한 것이다. 여기서, Usance 차입금은 SK 이

노베이션㈜ 재무제표에 기재되어 있지 않지만, 원유 도입 시 반드시 필요한 단기성 단기 차입

금에 해당한다.

Sum-of-part 에 의한 적정

순자산가치는 31조원으로,

PBR 1.4배 수준에 해당


4

II. 2018 ~ 2019년 실적 추정 전망 : 순이익 성장 2019년까지 이어져…

새롭게 조정된 SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜ 실적실적실적실적 추정치의추정치의추정치의추정치의 가장가장가장가장 큰큰큰큰 특징으로특징으로특징으로특징으로 ‘‘‘‘이익이익이익이익 성장세가성장세가성장세가성장세가 2012012012018888년년년년에에에에 이어이어이어이어

2019201920192019년까지년까지년까지년까지 지속될지속될지속될지속될 수수수수 있다있다있다있다’’’’는는는는 점을점을점을점을 꼽을꼽을꼽을꼽을 수수수수 있다있다있다있다. . . . 순이익 흐름은 2014년 △5,888억원 적자로

부터 2017년 2.1조원까지 회복 성장했으며, 2018년 2.4조원, 2019년 2.7조원으로 증가할 것으로

추정된다. [표2]

2018201820182018년년년년 예상예상예상예상 실적은실적은실적은실적은 ‘‘‘‘매출액매출액매출액매출액 56.256.256.256.2조원조원조원조원, , , , 영업이익영업이익영업이익영업이익 3333조조조조 4,2004,2004,2004,200억원억원억원억원, , , , 순이익순이익순이익순이익 2222조조조조 4444,,,,073073073073억원억원억원억원’’’’ 등이등이등이등이

다다다다.... 순이익 예상 규모는 2017년 2조 1,038억원 대비 14% 추가로 증가하는 수치이다. 부문별로

는 ‘정유부문, 윤활유부문, 자원개발부문, 배터리/정보소재부문 증가 속에 석유화학부문 조정’ 흐

름이 예상된다. 영업외 항목에서는 전년도 일회성 비용이 소멸되면서 이익 성장에 기여할 것이다.

정유부문정유부문정유부문정유부문 예상예상예상예상 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 1111조조조조 6,5016,5016,5016,501억원억원억원억원((((전년전년전년전년 1111조조조조 5,0215,0215,0215,021억원억원억원억원))))이다이다이다이다. 싱가폴 복합정제마진은

2017년 7.1$에서 2018년 7.7$로 추가로 개선될 전망이다. 중동산 원유 조달 시 생산업체에 추

가로 지불하는 OSP(Official Selling Price Differentials)는 2017년 △0.1$에서 2018년 1.1$로

높아지면서 원유조달 압박을 높일 것으로 보이지만, 미국 등으로 수입선 다변화를 통해 충격을 줄

일 것으로 보인다. 3월 중순 ~ 4월 초까지 상압정제설비 4호기(26만 b/d 규모로, 전체 설비의

23%)에 대해 1개월간 정기보수를 진행하면서, 일시적인 이익 감소가 발생될 수 있다.

석화부문석화부문석화부문석화부문 예상예상예상예상 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 1111조조조조 2,5252,5252,5252,525억원억원억원억원((((전년전년전년전년 1111조조조조 3333,,,,772772772772억원억원억원억원))))으로, 전년에 비해 소폭 감소할 전

망이다. 주력 제품(합성수지/부타디엔/SM/PX)의 평균 스프레드가 2017년 545$에서 2018년

516$로 낮아질 전망이다. 2017년 초에 발생되었던 부타디엔 가격의 비정상적인 폭등현상(2017

년 1분기 2,626$, 2018년 1분기 1,315$)을 기대하기 힘들기 때문이다. 금년 5월에는 SK 이노베

이션㈜의 손자회사인 울산아로마틱㈜의 PX 설비 100만톤에 대한 설비보수가 예정되어 있다.

윤활유부문윤활유부문윤활유부문윤활유부문 예상예상예상예상 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 5,1015,1015,1015,101억원억원억원억원((((전년전년전년전년 5,0495,0495,0495,049억원억원억원억원))))이다이다이다이다.... 글로벌 신규 윤활기유 증설로, 윤

활기유 스프레드는 2017년 47.8$에서 2018년 47$로 소폭 낮아질 전망이다. 그러나, 윤활기유

가동률 상승과 윤활유 증설(7,100배럴/일 → 8,600배럴/일) 효과로 실적 회복을 기대할 수 있다.

자원개발부문자원개발부문자원개발부문자원개발부문 예상예상예상예상 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 2,6632,6632,6632,663억원억원억원억원((((전년전년전년전년 1,8841,8841,8841,884억원억원억원억원))))으로 증가할 것이다. 하루 평균 원유등

가물 생산량은 2017년 5.5만배럴에서 2018년 5.3 ~ 5.4만배럴로 소폭 감소할 전망이다. LNG

생산 효율성이 낮아지기 때문이다. 그럼에도 불구하고, 국제 원유가격이 1배럴당 16$ 상승하여,

생산량 1배럴 당 약 3$ 수준의 추가적인 영업이익을 얻을 수 있다.

기타기타기타기타 부문부문부문부문((((분리막분리막분리막분리막,,,, 전기차전기차전기차전기차 배터리배터리배터리배터리) ) ) ) 예상예상예상예상 영업손익은영업손익은영업손익은영업손익은 △△△△2,5902,5902,5902,590억원억원억원억원((((전년전년전년전년 △△△△3,383,383,383,383333억원억원억원억원))))으로으로으로으로,,,, 적자폭적자폭적자폭적자폭

이이이이 축소될축소될축소될축소될 전망이다. 2017년 전기차 배터리 부문 판매 충당금 500억원 등이 소멸될 뿐만 아니라,

분리막 증설효과를 기대할 수 있다. 게다가, 2017년 발생되었던 E&P 부문 손상비용 △1,300억

원과 파생상품손실 △1,600억원도 축소될 전망이다.

2012012012019999년년년년에도에도에도에도 실적실적실적실적 성장세가성장세가성장세가성장세가 이어질이어질이어질이어질 전망이다전망이다전망이다전망이다.... 예상 실적은 ‘매출액 61.6조원, 영업이익 3.6조원,

순이익 2.7조원’ 등이다. 평균 Dubai 원유가격은 76$로 강세가 예상되는 가운데, 싱가폴 복합정

제마진도 8.4$ 수준으로 높아질 것으로 예상된다. 또한, 글로벌 증설 압력이 완화되는 석화제품

PX(파라자일렌)과 윤활기유에서 추가 이익을 기대해 볼 수 있다.

2019년 예상 실적,

매출액 61.6조원, 영업이익

3.6조원, 순이익 2.7조원

2018년 예상실적,

매출액 56.2조원,

영업이익 3조 4,200억원,

순이익 2조 5,381억원

순이익 2014년 △5,888억원

이후 2019년 2.7조원까지 상승

흐름 이어져…

Company Report

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표2. SK 이노베이션㈜의 연간 영업이익 흐름 : 예상 순이익 2017 년 2.1조원 → 2018년 2.4 조원(e) → 2019 년 2.7 조원(e)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019201920192019

생산 생산 생산 생산 CapaCapaCapaCapa

석유정제 (만배럴/일) 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5

석유화학 PX (만톤) 74 74 74 74 74 74 74 74 156 295 295 295 295 295

석유화학 PE (만톤) 26 26 26 26 26 26 26 26 102 102 102 102 102 102

자원개발 원유등가물 생산량 (만배럴/일) 5.4 5.3 5.5 5.7 5.5 5.3 5.3 5.5 7.1 6.2 6.0 5.5 5.4 5.5

윤활기유 (만배럴/일) 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 6.2 6.7 7.1 7.1 7.1 7.1

중대형전지 (GW) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 1.2 1.2 0.8 0.8 0.9 1.0 2.9 4.7

분리막 (억㎡) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.8 0.8 0.8 1.9 2.1 2.1 2.1 3.0 3.3

주요제품 가격주요제품 가격주요제품 가격주요제품 가격

휘발유 $/bbl 67.8 63.8 66.6 72.9 79.0 82.0 84.0 85.0 111.4 69.5 56.3 67.8 82.5 91.0

경유 $/bbl 65.4 61.7 64.9 72.1 80.0 83.0 85.0 86.0 112.5 64.8 52.4 66.0 83.5 91.0

등유 $/bbl 64.3 60.4 63.5 70.6 79.0 84.0 87.0 85.0 113.0 64.8 52.7 64.7 83.8 92.0

B/C유 $/bbl 48.7 46.8 48.0 54.2 60.0 66.0 68.0 67.0 86.7 45.3 35.5 49.4 65.3 71.0

두바이유(원재료) $/bbl 52.8 49.6 50.6 58.0 64.0 67.0 70.0 70.0 96.8 51.9 40.3 52.8 67.8 76.0

에틸렌 $/MT 1,170 1,034 1,139 1,261 1,300 1,170 1,250 1,260 1,367 1,058 1,040 1,151 1,245 1,150

PX $/MT 868 791 807 863 960 990 1,020 1,040 1,214 823 778 832 1,003 1,070

부타디엔 $/MT 2,626 1,065 1,198 1,055 1,320 1,340 1,370 1,380 1,317 861 1,062 1,486 1,353 1,400

SM $/MT 1,335 1,094 1,218 1,237 1,300 1,290 1,320 1,320 1,513 1,098 1,024 1,221 1,308 1,280

합성수지 $/MT 1,288 1,264 1,227 1,270 1,340 1,290 1,320 1,320 1,516 1,174 1,218 1,262 1,318 1,240

벤젠 $/MT 915 763 762 829 900 960 980 960 1,228 679 646 817 950 970

자일렌 $/MT 610 548 562 625 720 780 820 830 991 638 566 586 788 920

프로필렌 $/MT 898 821 887 915 980 1,000 1,030 940 1,304 788 713 880 988 1,000

나프타(원재료) $/MT 498 442 471 567 594 648 676 676 878 497 406 495 649 640

윤활기유 $/bbl 91 98 99 101 102 106 110 108 143 84 82 97 107 113

사업부문별 스프레드사업부문별 스프레드사업부문별 스프레드사업부문별 스프레드

싱가폴정제마진(Datastream) $/bbl 6.4 6.4 8.3 7.2 7.1 7.8 7.7 8.3 5.8 7.6 6.1 7.1 7.7 8.4

OSP $/bbl -0.2 -0.5 -0.3 0.7 1.5 1.3 1.1 0.6 1.5 -0.9 -0.4 -0.1 1.1 0.0

석화마진 $/MT 583 547 551 500 540 507 507 508 449 421 498 545 516 480

윤활기유 마진 원/bbl 42.0 53.0 50.0 48.0 49.0 52.0 47.0 45.0 56.0 43.4 46.8 48.3 48.3 48.3

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 113,871113,871113,871113,871 105,611105,611105,611105,611 117,589117,589117,589117,589 131,196131,196131,196131,196 132,516132,516132,516132,516 137,974137,974137,974137,974 145,071145,071145,071145,071 146,258146,258146,258146,258 658,653658,653658,653658,653 483,563483,563483,563483,563 395,205395,205395,205395,205 468,266468,266468,266468,266 561,819561,819561,819561,819 615,715615,715615,715615,715

정유사업 억원 80,636 73,876 84,285 94,571 95,764 101,693 106,703 107,133 490,561 352,997 283,698 333,368 411,293 450,602

석화사업 억원 23,333 21,642 22,917 25,500 24,983 24,438 25,628 26,489 126,391 92,880 76,865 93,392 101,538 111,423

윤활유사업 억원 7,286 7,568 7,501 8,119 8,382 8,699 9,057 8,966 29,878 26,188 25,358 30,474 35,104 38,646

E&P사업 억원 1,765 1,355 1,501 1,737 2,151 1,803 2,070 2,015 9,179 6,286 5,305 6,358 8,039 8,630

기타사업 억원 851 1,170 1,385 1,269 1,236 1,341 1,613 1,655 2,644 5,212 3,979 4,674 5,845 6,414

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 10,04310,04310,04310,043 4,2124,2124,2124,212 9,6369,6369,6369,636 8,4528,4528,4528,452 7,7167,7167,7167,716 9,3899,3899,3899,389 8,6658,6658,6658,665 8,4308,4308,4308,430 -2,313-2,313-2,313-2,313 19,79619,79619,79619,796 32,28332,28332,28332,283 32,34332,34332,34332,343 34,20034,20034,20034,200 36,46936,46936,46936,469

원유재고평가 원유재고평가 원유재고평가 원유재고평가 영업이익(영업이익(영업이익(영업이익(E)E)E)E) 8,4438,4438,4438,443 5,9125,9125,9125,912 8,6368,6368,6368,636 7,1527,1527,1527,152 6,6166,6166,6166,616 8,7898,7898,7898,789 8,0658,0658,0658,065 8,4308,4308,4308,430 5,0775,0775,0775,077 26,09626,09626,09626,096 28,48128,48128,48128,481 30,14330,14330,14330,143 31,90031,90031,90031,900 35,16935,16935,16935,169

정유사업 억원 4,539 125 5,264 5,093 2,828 4,933 4,382 4,358 -9,919 12,845 19,393 15,021 16,501 18,983

석화사업 억원 4,547 3,337 3,260 2,628 3,502 2,895 3,031 3,097 3,702 4,310 9,187 13,772 12,525 10,816

윤활유사업 억원 949 1,202 1,441 1,457 1,311 1,529 1,248 1,013 2,903 2,947 4,685 5,049 5,101 6,224

E&P사업 억원 573 352 447 512 699 588 697 679 4,286 620 1,052 1,884 2,663 3,012

기타사업 억원 -565 -804 -776 -1,238 -624 -556 -693 -717 -3,285 -926 -2,034 -3,383 -2,590 -2,566

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 %%%% 8.8%8.8%8.8%8.8% 4.0%4.0%4.0%4.0% 8.2%8.2%8.2%8.2% 6.4%6.4%6.4%6.4% 5.8%5.8%5.8%5.8% 6.8%6.8%6.8%6.8% 6.0%6.0%6.0%6.0% 5.8%5.8%5.8%5.8% -0.4%-0.4%-0.4%-0.4% 4.1%4.1%4.1%4.1% 8.2%8.2%8.2%8.2% 6.9%6.9%6.9%6.9% 6.1%6.1%6.1%6.1% 5.9%5.9%5.9%5.9%

원유재고평가 원유재고평가 원유재고평가 원유재고평가 영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 %%%% 7.4%7.4%7.4%7.4% 5.6%5.6%5.6%5.6% 7.3%7.3%7.3%7.3% 5.5%5.5%5.5%5.5% 5.0%5.0%5.0%5.0% 6.4%6.4%6.4%6.4% 5.6%5.6%5.6%5.6% 5.8%5.8%5.8%5.8% 0.8%0.8%0.8%0.8% 5.4%5.4%5.4%5.4% 7.2%7.2%7.2%7.2% 6.4%6.4%6.4%6.4% 5.7%5.7%5.7%5.7% 5.7%5.7%5.7%5.7%

정유사업 % 5.6% 0.2% 6.2% 5.4% 3.0% 4.9% 4.1% 4.1% -2.0% 3.6% 6.8% 4.5% 4.0% 4.2%

석화사업 % 19.5% 15.4% 14.2% 10.3% 14.0% 11.8% 11.8% 11.7% 2.9% 4.6% 12.0% 14.7% 12.3% 9.7%

윤활유사업 % 13.0% 15.9% 19.2% 17.9% 15.6% 17.6% 13.8% 11.3% 9.7% 11.3% 18.5% 16.6% 14.5% 16.1%

E&P사업 % 32.5% 26.0% 29.8% 29.5% 32.5% 32.6% 33.7% 33.7% 46.7% 9.9% 19.8% 29.6% 33.1% 34.9%

기타사업 % -66.4% -68.7% -56.0% -97.6% -50.5% -41.5% -43.0% -43.3% -124.3% -17.8% -51.1% -72.4% -44.3% -40.0%

외환손익외환손익외환손익외환손익 억원억원억원억원 588588588588 -174-174-174-174 -71-71-71-71 900900900900 -60-60-60-60 -100-100-100-100 0000 -200-200-200-200 -2,084-2,084-2,084-2,084 -1,790-1,790-1,790-1,790 -380-380-380-380 1,2431,2431,2431,243 -360-360-360-360 0000

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 8,4708,4708,4708,470 2,7842,7842,7842,784 6,8286,8286,8286,828 2,9552,9552,9552,955 5,8265,8265,8265,826 6,9186,9186,9186,918 6,3656,3656,3656,365 4,9644,9644,9644,964 -5,888-5,888-5,888-5,888 8,1508,1508,1508,150 16,71316,71316,71316,713 21,03821,03821,03821,038 24,07324,07324,07324,073 26,78626,78626,78626,786

주당순이익 원/주 -6,368 8,748 17,988 22,643 25,926 28,847

주당순자산 원/주 160,961 170,504 183,525 197,693 215,524 236,267

주당EBITDA 원/주 5,908 31,277 44,206 44,404 47,617 50,326

주당배당액 원/주 1,600 6,400 1,600 6,400 0 4,800 6,400 8,000 8,000 9,000

자기자본이익률 자기자본이익률 자기자본이익률 자기자본이익률 %%%% -4.0%-4.0%-4.0%-4.0% 5.1%5.1%5.1%5.1% 9.8%9.8%9.8%9.8% 11.5%11.5%11.5%11.5% 12.0%12.0%12.0%12.0% 12.2%12.2%12.2%12.2%

20182018201820182017201720172017 연간실적연간실적연간실적연간실적



6

III. 2018년 투자 4가지 모멘텀 : 국제유가, 정제마진, 루브리컨츠 상장, 배터리 성장

2018년 다시 점검해야 할 SK 이노베이션㈜ 펀더멘탈 모멘텀은 ① 예상보다 빠른 유가상승 가능성

에 따른 자원개발(E&P) 가치 상승, ② 2019년까지 교란요인이 없는 정제마진 강세, ③ 윤활기유

생산업체인 자회사 SK 루브리컨츠㈜ 상장 가치, ④ 후발주자로 수주잔고가 급격히 증가하고 있는

자동차배터리 성장 가치 등이다. 특히, 2018년 2분기부터 주목해야 할 것이다.

(1) 국제 원유가격 80$ 순항으로 자원개발(E&P) 가치 상승

2016201620162016년년년년 11111111월월월월 30303030일일일일 OPECOPECOPECOPEC 과과과과 러시아가러시아가러시아가러시아가 원유원유원유원유 생산량을생산량을생산량을생산량을 줄이기로줄이기로줄이기로줄이기로 한한한한 이후이후이후이후, 2018년 초까지 감산효과

는 순항하고 있다. 아니, 예상보다예상보다예상보다예상보다 빠르게빠르게빠르게빠르게 진행되고진행되고진행되고진행되고 있다있다있다있다. 2017년 1월부터 사우디아라비아를 포

함한 OPEC(나이지리아와 리비아는 면제)은 일평균 생산량을 120만배럴 줄이기로 했으며, Non-

OPEC 국가인 러시아 등도 55.8만배럴을 줄이기로 했다. 결정 당시, 글로벌 하루 원유 생산량

9,602만배럴의 1.8%에 해당하는 양이었다. 이들이 내세웠던 감산의 대의명분은 ‘과잉공급 상황

이 발생된 국제 원유시장을 균형상태로 되돌리겠다’는 것이었다. 구체적인 실행 목표로, 과거 5

년 평균 OECD 원유재고 수준인 27.6억배럴에 도달하는 것을 제시했다.

2017년 중반에 OPEC 의 행보에 대한 의구심이 일어나기도 했지만, 이들의 목표는 순조롭게 진행

되었다. 구체적으로, 100%를 넘는 OPEC 의 감산 준수율 덕에 OECD 원유재고량은 감산 직전

30.5억배럴 규모에서 2018년 2월 28.3억배럴로, 2.2억배럴 정도 줄었다. 약 1년만에 OPEC 의

감산 목표치인 2.9억배럴의 75%를 줄인 셈이다. 원유재고량 감소는 국제 원유시장의 수급상황을

개선시키면서, 국제유가 상승으로 이어졌다. 중동 산유국의 대표 유종가격인 Dubai 유가는 OPEC

감산 직전 44$에서 2018년 2월 말 64$로 높아졌다.

국제 유가 상승 흐름은 여기가 끝이 아니다. OECDOECDOECDOECD 원유재고량원유재고량원유재고량원유재고량((((원유의원유의원유의원유의 수급상황수급상황수급상황수급상황))))과과과과 국제유가의국제유가의국제유가의국제유가의 관관관관

계를계를계를계를 고려하면고려하면고려하면고려하면, Dubai , Dubai , Dubai , Dubai 기준기준기준기준 유가는유가는유가는유가는 배럴당배럴당배럴당배럴당 80$ 80$ 80$ 80$ 수준까지수준까지수준까지수준까지 상승할상승할상승할상승할 것으로것으로것으로것으로 전망된다전망된다전망된다전망된다. . . . 특히, 2018년

중반에는 2017년과 같은 조정 없이 강세 흐름이 이어질 가능성이 높다.

국제국제국제국제 원유가격은원유가격은원유가격은원유가격은 OECD OECD OECD OECD 원유재고량과원유재고량과원유재고량과원유재고량과 반비례반비례반비례반비례 관계에관계에관계에관계에 놓여놓여놓여놓여있다있다있다있다. . . . [그림3/4]는 2008년 1월부터

2018년 1월 기간 동안 월평균 Dubai 유가와 OECD 상업용 원유재고량을 비교한 것이다. 선형회

귀식으로 추정해 보면,‘원유가격($/배럴) = (-)14.8 × OECD 원유재고량(억배럴) + 489’이다.

그림1. 국제유가(Dubai 월평균) 장기 흐름 그림2. 2016년 11월 OPEC 감산 결정 전후의 Dubai 유가 흐름(월평균)

-

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

02.1월 04.1월 06.1월 08.1월 10.1월 12.01월 14.01월 16.01월 18.01월

(달러/배럴)

2016년 1월

2014년 4월

이란 원유수출

재개 움직임

2017년 1월

OPEC + 러시아 감산

2006년 4월 ~ 11월, 20$ 하락

(배경 : 미국 허리케인

설비 정상화로 공급증가)

OPEC 감산 목표75~80$

2008년 6월127$

-

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

16.01월 16.05월 16.09월 17.01월 17.05월 17.09월 18.01월

(달러/배럴)2018년 1월,

아람코(주) 상장 연기

가능성

2016년 11월 말

OPEC + 러시아 감산

결정

OPEC 감산 기한

2018년 말로 연장리비아 및 나이지리아

생산량 확대로,

OPEC 감산 효과 의구심 2018년 상반기,

리비아,나이리지리아생산정체,

베네주엘라 감산 등으로, 국제

원유재고 예상 보다 빠르게 축소 중

자료: Bloomberg 자료: bloomberg

2017년 1월부터 OPEC 과

러시아는 하루 180만배럴 감축에

합의했으며, 이행률이 계속

높아지고 있어

감산 효과로, OECD 원유재고량은

감산전 30.5억배럴에서 2018년

초 28.3억배럴로, 7% 이상 줄임

OECD원유재고량 1억배럴

감소할 때, 국제유가 15$ 상승

Company Report

7

OECD 원유재고량이 1억배럴 줄어들수록 Dubai 원유가격은 14.8$ 상승한다는 뜻이다. 2018년 1

월 OECD 원유재고량 28.7억배럴을 회귀식에 적용해 보면, 균형 유가는 65$로 계산되는데, 실제

Dubai 원유가격도 64$ 수준이다. 추정식의 신뢰도를 엿볼 수 있다. 이 식을 이용해, 향후 국제

유가의 균형 방향을 예상해 보자. OPEC 과 러시아가 적극적으로 원유생산을 통제하고 있는데, 이

들 감산의 최종 목표지점은 2018년 말까지 OECD 원유재고량을 30.5억배럴에서 27.6억배럴 수준

으로, 약 2.9억배럴 줄이는 것이다. 목표가 달성될 경우, 균형 Dubai 유가는 80$로 계산된다.

결국, 국제유가 향배는 OPEC 과 러시아의 결속력이 문제다. 다음 2가지를 고려하면, 최소한최소한최소한최소한

2019201920192019년년년년 까지까지까지까지 OPECOPECOPECOPEC 과과과과 러시아의러시아의러시아의러시아의 감산감산감산감산 결속결속결속결속이이이이 유지될유지될유지될유지될 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . .

첫째첫째첫째첫째, , , , OPECOPECOPECOPEC 의의의의 핵심인핵심인핵심인핵심인 사우디아라비아는사우디아라비아는사우디아라비아는사우디아라비아는 글로벌글로벌글로벌글로벌 1111위위위위 원유생산기업인원유생산기업인원유생산기업인원유생산기업인 AramcoAramcoAramcoAramco㈜㈜㈜㈜ 상장까지상장까지상장까지상장까지 국제국제국제국제 원원원원

유가격유가격유가격유가격 강세가강세가강세가강세가 유지되기를유지되기를유지되기를유지되기를 희망할희망할희망할희망할 것이다것이다것이다것이다.... 사우디 2030 프로젝트(2030년까지 국가 개조를 위한

대규모 투자 계획)에 필요한 자금 조달을 위해, 2018년 내로 글로벌 원유매장량의 15%에 해당하

는 2,611억배럴을 가지고 있는 Aramco㈜를 주식시장에 상장시켜, 100조원 규모의 자금을 확보할

계획이었다. 그런데, 왕권 경쟁 과정 중 비리 로열 패밀리(?)에 대한 보석금 명목으로 대규모 자금

을 확보한 상황 속에 Aramco㈜에 대한 투명한 회계제도 도입 및 에너지 세율 개편이 늦어지면서,

상장 시기가 2018년 이후로 연기될 가능성이 높아졌다. 높은 상장가치를 위해, 사우디아라비아는

감산이라는 전과의 보도를 계속 휘두를 것으로 예상된다.

둘째둘째둘째둘째, , , , 사우디아라비아의사우디아라비아의사우디아라비아의사우디아라비아의 원유생산원유생산원유생산원유생산 경쟁국인경쟁국인경쟁국인경쟁국인 러시아도러시아도러시아도러시아도 2019201920192019년년년년 중반중반중반중반까지까지까지까지 원유원유원유원유 생산량을생산량을생산량을생산량을 크게크게크게크게 늘릴늘릴늘릴늘릴

필요필요필요필요를를를를 느끼지느끼지느끼지느끼지 못한다못한다못한다못한다.... [표3/4]는 OPEC 과 Non-OPEC 의 신규 원유광구 가동 계획이다. 러시

아의 경우, 2019년 Yamal Mega Project 10만배럴 규모의 신규 광구 가동 이외에 새롭게 생산을

시작해야 하는 광구가 없다는 점에 주목해야 한다. Yamal Project 광구도 러시아의 하루 원유(액

체천연가스 포함) 생산량 1,446만배럴(2018년 1월 기준) 대비 0.7% 수준으로 크지 않다.

부언하면, 2019년 유달리 글로벌 신규 원유 광구 가동 규모가 작다는 점에 주목할 필요가 있다.

[그림5]에 집계한 연간 신규 광구 생산능력 규모(해당광구가 최대한 생산할 경우 원유 생산량으로,

초기 생산량과 일치하지 않음)의 흐름을 살펴보면, ‘2016년 358만배럴, 2017년 211만배럴,

2018년 172만배럴, 2019년 28만배럴, 2020년 111만배럴’ 등이다.

그림3. OECD원유재고량(월평균)과 두바이 원유가격(월평균) 그림4. OECD 원유재고량과 국제유가 관계

20.0

22.0

24.0

26.0

28.0

30.0

32.0

-

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

08.1월 10.1월 12.01월 14.01월 16.01월 18.01월

(만배럴/일) (억배럴)

두바이 유가(좌)

OECD재고(우)

OPEC과 러시아의

공동 목표(원유재고와 유가)

-

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

24.0 25.0 26.0 27.0 28.0 29.0 30.0 31.0 32.0

(Dubai 유가, 달러/배럴)

(OECD재고, 억배럴)

OPEC 감산 목표

(80$, 27.6억배럴)

2016년 12월

(44$, 30.2억배럴)

2018년 2월

(65$, 28.6억배럴)

(분석기간 : 2008년 1월 ~ 2018년 1월, 월평균 자료)

자료: EIA(미국에너지정보청, 2018 년 2 월 자료) 자료: 유안타증권 리서치센터

2019년까지 OPEC과 러시아의

감산 결속은 지속될 것

OPEC과 러시아의 감산 최종

목표에 도달하면, 국제유가는

80$ 수준

OPEC의 맹주인 사우디

Aramco㈜ 상장이 늦어지고 있어,

상장가치 극대화를 위해 감산

노력 지속할 필요성 커져

2019년까지 신규 원유광구

가동이 없는 러시아도 증산

필요성을 느끼지 않고 있어…


8

표3. OPEC의 신규 원유 및 NGL(액체천연가스) 광구 가동 계획 표4. Non-OPEC의 신규 원유 및 NGL 광구 가동 계획

Country ProjectCapacity

(kbd)StartYear


(kbd)StartYear

Crude Oil Projects NGL & Condensate Projects

Angola Mafumeira Sul 150 2016 Angola Mafumeira Sul Phase 2 10 2016

Angola East Hub Development 80 2017 Iran South Pars 15 & 16 30 2016

Angola Kaombo 230 2017 Iran South Pars 15-16 75 2016

Angola Malange 50 2021 Iran South Pars 19 75 2016

Ecuador ITT 160 2016 Qatar Barzan condensate 50 2016

Iran North Azadegan 75 2016 Saudi Hasbah 30 2016

Angola Yadavaran (Phase 1) 115 2016 Saudi Shaybah NGL 275 2016

Kuwait Ratqa 270 2018

Nigeria Bonga NW 45 2016

Nigeria Erha North 2 50 2016

Nigeria Etim/Asasa 60 2016

Nigeria Egina 220 2017

Nigeria Uge 80 2020

Nigeria Zabazaba/Etan 120 2022

Nigeria Bonga SW & Aparo 150 2022

Saudi Shaybah Expansion 250 2016

Saudi Khurais Expansion 300 2018

UAE Nasr 65 2018

UAE Sarb 100 2018

UAE Umm Lulu 105 2018


(kbd)StartYear


(kbd)StartYear

OECD Americas UK Mariner 55 2018

USA Coalacanth 24 2016 UK Cagganmore 20 2019

USA Gunflint/Freedom 30 2016 UK Cheviot 20 2020

USA Heidelberg 80 2016 OECD Asia Oceania

USA Julia 30 2016 Australia Wheatstone 30 2017

USA Kodiak 20 2016 Australia Prelude 30 2018

USA Point Thomas 10 2016 Australia Ichthys 130 2018

USA Stones 50 2016 Australia Greater Enfield 40 2020

USA Thunder Horse 75 2016 FSU

USA Big Foot 75 2018 Russia Vladimir Filanovsky 120 2016

USA Smpede 80 2018 Russia East Messoyakhskoe 100 2016

USA Constellation 15 2019 Russia Trebs and Titov 100 2016

USA Appomattox 175 2020 Russia Novoportovskoye 100 2016

USA Mad Dog Phase 2 140 2021 Russia Taas-Yuriakh 100 2017

Canada Christina Lake Ph F 50 2016 Russia Suzunskoye 90 2016

Canada Foster Creek Ph G 30 2016 Russia Yamal Mega project 100 2019

Canada Horizon ph 2B 45 2016 Azerbaijan Shah-Deniz 2 65 2018

Canada Mackay River ph 1 35 2017 Kazakhstan Kashagan phase 1a 375 2016

Canada Hangingstone 20 2017 Kazakhstan Tengizchevroil FGP 260 2022

Canada Fort Hills ph 1 160 2017 Asia

Canada Horizon ph 3 80 2017 China Peng-Lai 19-3 80 2018

Canada Hebron 150 2017 China Weizhou-4 50 2020

Canada Jackfish expansion 20 2018 India Mumbai High 50 2018

Canada Christina Lake Ph G 50 2019 India B-127 15 2017

Canada Pike 1A 35 2019 India Mak 20 2021

Canada Kirby North 40 2020 India Barmer Hill 25 2018

Canada Pike 1B 35 2020 Malaysia Malikai 60 2016

Canada Suncor 40 2020 Latin America

Canada Mackay River ph 3 40 2021 Brazil Alanta EPS 45 2016

Canada Mackay River ph 4 35 2022 Brazil Cidade de Caraguantatuba 100 2016

Canada Suncor 40 2022 Brazil Cidade de Marica 150 2016

OECD Europe Brazil Cidade de Saquarema 150 2016

Denmark Solsort 15 2022 Brazil P-66 150 2017

Denmark Hibonite 15 2022 Brazil Tartaruga Verde 150 2017

Norway Goliat 90 2016 Brazil P-67 150 2017

Norway Ivar Aasen 55 2016 Brazil Libra pilot 45 2018

Norway Gina Krog 65 2017 Brazil P-68 150 2018

Norway Martin Linge 40 2018 Brazil Libra ph 1 180 2020

Norway ristin 40 2019 Brazil Buzios Phase 1-5 750 2018-20

Norway Trestakk 20 2019 Brazil Marlim redevelopment 100 2021

Norway Njord 50 2020 Brazil Sepia 180 2021

Norway Johan Sverdrup ph 1 440 2020 Brazil Berbigao/Sururu 140 2022

Norway Oda 35 2020 Guyana Liza 100 2020

UK Monarb redevelopment 25 2016 Africa

UK Solan 20 2016 Congo Nene Marine 35 2016

UK Schiehallion 120 2017 Congo Moho North 100 2017

UK Catcher 45 2017 Congo Litchendjili 10 2017

UK Clair Ridge 120 2017 Ghana Tweneboa-Enyera-Ntomme 80 2016

UK Kraken 50 2017 Ghana OTCP 30 2018

UK Western Isles 30 2017 Uganda Albert Basin 60 2021

자료: IEA(2017 년) 자료: IEA(2017 년)

그림5. OPEC/Non-OPEC의 연도별 신규 원유생산 광구 가동 계획

358.9

211.0

171.5

28.0

111.0

59.0 77.5

-

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(만배럴/일)

OPEC 및 Non-OPEC 신규

원유광구 가동 계획

자료: IEA(2017 년)

Company Report

9

실제로실제로실제로실제로, , , , 사우디아리비아와사우디아리비아와사우디아리비아와사우디아리비아와 러시아의러시아의러시아의러시아의 결속력결속력결속력결속력 강화강화강화강화 효과가효과가효과가효과가 2018201820182018년년년년 상반기상반기상반기상반기 글로벌글로벌글로벌글로벌 원유원유원유원유 시장에서시장에서시장에서시장에서 목목목목

격되고격되고격되고격되고 있다있다있다있다. . . . 국제 원유재고 감축 속도가 예상보다 훨씬 빠르게 진행되고 있기 때문이다.

[표5]는 글로벌 원유 수급 현황이다. 2018201820182018년년년년 1 ~ 21 ~ 21 ~ 21 ~ 2월월월월 글로벌글로벌글로벌글로벌 원유원유원유원유 공급공급공급공급이이이이 수요를수요를수요를수요를 크게크게크게크게 밑돌고밑돌고밑돌고밑돌고 있있있있

다다다다. . . . 1 ~ 2월 글로벌 원유 하루 소비규모는 9,952억배럴 수준인데, 생산량은 9,872만배럴로, 하루

에 73만배럴 공급이 부족하다. 자연스레, OECD 의 원유재고량을 줄이게 되는데, 2월 현재 글로벌

원유재고량은 28.3억배럴이다. 이는 2016년 12월 OPEC 감산 결정 당시 원유재고량인 30.5억배

럴 대비 2.2억배럴(7.2%)이 줄어들 것이다. 비록, 미국의 세일원유 생산량이 전년보다 153만배럴

정도 늘어나 1,654만배럴을 기록하고 있지만, 글로벌 수요 증가분 230만배럴을 감당하기에 역부족

이다.

그런데그런데그런데그런데, 2018, 2018, 2018, 2018년년년년 OPECOPECOPECOPEC 의의의의 원유생산량은원유생산량은원유생산량은원유생산량은 오히려오히려오히려오히려 더더더더 줄어들줄어들줄어들줄어들 수수수수 있다있다있다있다. . . . [표6]은 OPEC 국가별 원유

생산량 자료이다. 리비아, 나이지리아, 베네주엘라 등이 눈에 띈다. 2017년 OPEC 감산에 면제를

받았던 리비아와 나이지리아는 생산량이 각각 100만배럴과 175만배럴로, 풀로 가동되면서 증산이

멈추었다. 또한 베네주엘라는 2017년 4분기 미국에서 시작된 경제봉쇄 영향으로 하루 생산량이

200만배럴에서 160만배럴 수준으로 크게 줄었다. 시간이 지날수록 생산량이 더 감소할 것이다.

표5. 글로벌 원유 수급 동향 : 2018 년 1 ~ 2 월 글로벌 원유재고량 감소 속도가 빨라져…

구 분 글로벌 원유수요 글로벌원유생산 초과생산량 OECD 원유재고전년동기 증감 전년동기 증감 미국 러시아 OPEC (평균)

만배럴/일 만배럴/일 만배럴/일 만배럴/일 만배럴/일 억배럴

15.1q 9,407 147 9,544 280 1,493 1,418 3,728 137 27.4

15.2q 9,496 169 9,645 291 1,518 1,401 3,827 149 28.4

15.3q 9,658 185 9,739 169 1,520 1,401 3,871 81 29.1

15.4q 9,583 97 9,758 137 1,516 1,417 3,866 175 29.5

16.1q 9,641 234 9,701 157 1,499 1,434 3,876 60 30.1

16.2q 9,640 144 9,644 1- 1,494 1,410 3,901 4 30.3

16.3q 9,751 93 9,705 34- 1,468 1,392 3,935 46- 30.7

16.4q 9,749 166 9,835 77 1,481 1,452 3,981 86 30.1

17.1q 9,753 112 9,714 13 1,501 1,443 3,884 39- 30.3

17.2q 9,826 186 9,720 76 1,532 1,431 3,932 106- 30.2

17.3q 9,881 130 9,838 133 1,548 1,423 3,968 43- 29.9

17.4q 9,896 147 9,864 29 1,625 1,434 3,940 32- 28.9

18.1월 9,815 194 9,879 182 1,636 1,440 3,936 64 28.5

18.2월 10,089 268 9,879 151 1,672 1,444 3,926 210- 28.3 자료: 미국에너지정보청(2018 년 3 월)

표6. OPEC 국가별 원유생산량 동향 : 2018 년 리비아, 나이지리아 추가 증산 없는 가운데, 베네주엘라 원유생산 감소 지속

[백만배럴/일]

OPEC 국가

1월월월월 2월월월월 3월월월월 4월월월월 5월월월월 6월월월월 7월월월월 8월월월월 9월월월월 10월월월월 11월월월월 12월월월월 1월월월월 2월월월월

Algeria ............................ 1.04 1.04 1.04 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 0.98 1.00 1.03 1.04 1.03

Angola ............................ 1.64 1.67 1.61 1.68 1.64 1.67 1.65 1.67 1.65 1.68 1.58 1.62 1.61 1.60

Ecuador .......................... 0.54 0.54 0.53 0.53 0.53 0.54 0.54 0.54 0.53 0.53 0.52 0.54 0.54 0.54

Equatorial Guinea ........... 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.13 0.13 0.14 0.13 0.13 0.14 0.14

Gabon ............................. 0.20 0.19 0.19 0.21 0.20 0.20 0.21 0.20 0.20 0.20 0.19 0.20 0.20 0.20

Iran ................................. 3.80 3.80 3.81 3.81 3.81 3.82 3.83 3.83 3.84 3.85 3.84 3.83 3.84 3.84

Iraq ................................. 4.54 4.42 4.41 4.40 4.45 4.47 4.48 4.50 4.54 4.39 4.32 4.38 4.43 4.44

Kuw ait ............................ 2.78 2.72 2.71 2.71 2.71 2.72 2.71 2.71 2.73 2.74 2.71 2.70 2.71 2.71

Libya ............................... 0.68 0.69 0.59 0.54 0.78 0.85 1.01 0.89 0.93 0.96 0.98 0.92 1.01 0.98

Nigeria ............................ 1.39 1.43 1.33 1.38 1.52 1.56 1.66 1.68 1.71 1.69 1.73 1.76 1.75 1.72

Qatar .............................. 0.63 0.61 0.61 0.61 0.61 0.61 0.61 0.61 0.61 0.60 0.60 0.61 0.61 0.61

Saudi Arabia ................... 9.98 10.00 9.95 9.98 10.05 10.25 10.20 10.14 10.19 10.16 10.11 10.06 10.09 10.07

United Arab Emirates ...... 2.94 2.92 2.90 2.88 2.90 2.92 2.92 2.92 2.92 2.91 2.88 2.90 2.91 2.89

Venezuela ...................... 2.00 1.99 1.99 1.98 1.98 1.96 1.96 1.96 1.94 1.89 1.82 1.64 1.61 1.62

OPEC Total ................... 32.29 32.15 31.80 31.87 32.35 32.73 32.93 32.80 32.94 32.71 32.41 32.32 32.48 32.38

2017 2018

자료: 미국에너지정보청(2018 년 3 월)

사우디와 러시아의 결속력 강화는

2018년 국제 원유재고량 감소 속도가 빨라진 것으로 검증

2018년 경제봉쇄 영향으로,

OPEC 멤버인 베네주엘라의 원유

생산량 감소가 두드러질 것


10

OPECOPECOPECOPEC 과과과과 러시아의러시아의러시아의러시아의 감산감산감산감산 결속력결속력결속력결속력 강화강화강화강화 속에속에속에속에 2018201820182018년년년년 예상보다예상보다예상보다예상보다 빠른빠른빠른빠른 국제국제국제국제 원유재고원유재고원유재고원유재고 축소는축소는축소는축소는 SKSKSKSK 이노이노이노이노

베이션베이션베이션베이션㈜㈜㈜㈜ 해외자원개발해외자원개발해외자원개발해외자원개발 광구가치광구가치광구가치광구가치를를를를 재조명재조명재조명재조명 하는하는하는하는 계기가계기가계기가계기가 될될될될 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . .

SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜이이이이 보유한보유한보유한보유한 생산가능생산가능생산가능생산가능 매장량매장량매장량매장량(P1)(P1)(P1)(P1)은은은은 5.35.35.35.3억배럴억배럴억배럴억배럴 정도정도정도정도 된된된된다다다다. 2018년 기준 하루 생산

량이 5.3 ~ 5.5만배럴 수준이라는 점을 감안하면, 앞으로 26년간 채굴할 수 있는 규모이다.

[그림6]에 나타나듯이, 주요 생산지역은 베트남 15 광구, 리비아 NC174 광구, 미국 SK

Plymouth/Permian 보유 Shale 광구, 페루 카미시아 광구, 예멘 LNG, 오만 LNG, 라스 라판 LNG,

페루 LNG 등이다. LNG 생산광구 등에 대한 투자가 부진하면서, 하루 생산량은 2013년 7.1만배

럴에서 2017년 5.5만배럴 수준으로 줄어들어 있다.

[그림7]에서 국제유가와 SK 이노베이션㈜의 1배럴당 영업이익의 관계를 분석해 보면, 국제유가

10$ 상승하면 1배럴당 얻을 수 있는 영업이익은 2.3$이 높아진다. 이를 바탕으로 [표7]에서 국제

유가 시나리오별 SK 이노베이션㈜ 자원개발 광구 성과를 비교했다. 두바이 원유가격 40$, 60$,

80$일 경우, SK 이노베이션㈜이 얻을 수 있는 배럴당 영업이익은 각각 7.3$, 11.9$, 16.5$ 등이었

다. 가채 기간 동안 배럴당 영업이익을 꾸준히 얻을 경우 이를 현재가치로 환산하면, 1배럴 매장량

에 대한 적정가치를 얻을 수 있다. 국제유가 60$과 80$에서 매장량 1배럴 가치는 5.0$ 및

6.9$로 분석된다. 여기에 가채가채가채가채 매장량매장량매장량매장량(5.3(5.3(5.3(5.3억배럴억배럴억배럴억배럴))))을을을을 곱하면곱하면곱하면곱하면 E&P E&P E&P E&P 가치가치가치가치를를를를 최종적으로최종적으로최종적으로최종적으로 얻을얻을얻을얻을 수수수수 있있있있

는데는데는데는데, , , , 국제유가국제유가국제유가국제유가 80$80$80$80$에서에서에서에서 광구가치는광구가치는광구가치는광구가치는 4444조조조조원으로원으로원으로원으로, 60$ , 60$ , 60$ , 60$ 보다보다보다보다 1111조원조원조원조원이이이이 추가된다추가된다추가된다추가된다.

그림6. SK 이노베이션㈜의 해외자원 생산광구 현황

자료: SK 이노베이션

그림7. SK 이노베이션㈜ 해외 자원개발 광구 평균 생산량 표7. 국제 유가와 SK이노베이션㈜ 생산광구 1 배럴당 영업이익의 관계

배럴당 영업이익 = 0.23*유가 - 1.8

-

5

10

15

20

25

30

35

0 20 40 60 80 100 120

(SK이노베이션 1배럴당 영업이익, 달러/배럴)

(두바이 유가, 달러/배럴)

(분석기간 : 2008~2017년

(유가 80$, 영업이익 16$)

(유가 60$, 영업이익 12$)

두바이 유가 SK이노베이션

시나리오 배럴당 영업이익 배럴당 영업이익 가채매장량 광구가치 일생산량 연간 영업이익

현재가치

A B C B × C D A x (D*365일)

($/배럴) ($/달러) ($/달러) (억배럴) (억원) (만배럴/일) (억원)

30 5.0 2.1 5.3 12,243 5.3 1,068

40 7.3 3.1 5.3 18,073 5.3 1,553

50 9.6 4.0 5.3 23,320 5.3 2,043

60 11.9 5.0 5.3 29,150 5.3 2,530

70707070 14.214.214.214.2 5.95.95.95.9 5.35.35.35.3 34,39734,39734,39734,397 5.35.35.35.3 3,0173,0173,0173,017

80808080 16.516.516.516.5 6.96.96.96.9 5.35.35.35.3 40,22740,22740,22740,227 5.35.35.35.3 3,5033,5033,5033,503

90 18.8 7.8 5.3 45,474 5.3 3,990

100 21.0 8.9 5.3 51,887 5.3 4,477

자료: SK 이노베이션, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

국제유가 상승 추세는

자원개발광구 가치 재평가로

이어질 것

국제유가 80$일 경우, 매장량

5.3억배럴에 대한 수익가치는

4조원 수준

Company Report

11

(2) 2019년까지 아시아 정제마진 상승 지속

아시아지역아시아지역아시아지역아시아지역 석유정제석유정제석유정제석유정제 업황은업황은업황은업황은 2015201520152015년부터년부터년부터년부터 본격적인본격적인본격적인본격적인 회복회복회복회복 사이클에사이클에사이클에사이클에 진입했다진입했다진입했다진입했다. . . . 정유업황을 판단하는

대표적인 지표가 싱가폴 복합정제마진(= 휘발유 등 석유제품 가중평균 판매가격 – 두바이 원유가

격) 이다. [그림8]에 나타나듯이, 싱가폴 복합정제마진(배럴당)은 2016년 6월 4.0$을 살짝 하회

하는 바닥을 확인한 이후, 2017년 7.1$ 수준으로 회복되었다. 과거 10개년 동안 싱가폴정제마진

움직임을 살펴보면, 손익분기점은 4.5$을 바닥에서 9.0 ~ 10$ 수준의 고점 사이에서 움직였는데,

역사적인 평균치는 6.4$에 해당한다. 이를 고려하면, 2017년 7.1$ 복합정제마진 수준은 과거 평

균치를 소폭 상회하는 수준에 해당한다.

먼저, 정제마진은 무엇에 의해 좌우되는가? 일반적으로, 정제마진을 결정하는 독립변수 중 대표적

인 것은 두 가지로, 석유제품 재고량(=Σ(일별 원유생산량 + 순수입량 – 소비량))과 정유설비 가

동률(= 아시아지역 정유제품 소비량 / (아시아지역 기존정유설비 + 신규설비)) 등이 대표적이다.

석유제품 재고량의 설명력이 가장 높지만, 아쉽게도 미래를 예측하기가 힘들다. 기존 정유업체가

미래에 얼마나 가동률을 변화시킬 것인지를 알기 힘들기 때문이다. 차선으로, 정제마진 예측을 위

해서 정유설비 가동률을 이용하게 된다.

[그림9]에 나타나듯이, 과거 10년간 아시아 정유설비 가동률은 78% ~ 88% 범위에서 움직였으며,

역사적인 평균치는 83.7% 이었다. 아시아 정제마진과 정유설비 가동률을 매치시켜 보면, 평균 가

동률 83.7%에서 싱가폴 정제마진 6.4$ 정도가 균형에 해당한다. 설비 가동률이 88%까지 높아지

면 정제마진 연 평균치는 9$로 높아지며, 초 호황기라는 표현을 사용하게 된다. 2017년 아시아

정유설비 가동률은 84.8% 수준으로 평균치 대비 1.1%p 높게 형성되었는데, 싱가폴 정제마진도

7.1$로 과거 평균치 6.4$ 보다 0.7$ 정도 높았다.

아시아아시아아시아아시아 정유설비정유설비정유설비정유설비 가동률과가동률과가동률과가동률과 정제마진의정제마진의정제마진의정제마진의 정정정정(+)(+)(+)(+)의의의의 관계를관계를관계를관계를 고려하면고려하면고려하면고려하면, , , , 정제마진정제마진정제마진정제마진((((정유업황정유업황정유업황정유업황)))) 강세강세강세강세 흐름은흐름은흐름은흐름은

2018201820182018년년년년 추가추가추가추가 상승을상승을상승을상승을 지나지나지나지나 2019201920192019년까지년까지년까지년까지 이어질이어질이어질이어질 것이것이것이것이 거의거의거의거의 확실시확실시확실시확실시 된다된다된다된다. . . . 특히, 2019년 하반기 사우

디아라비아 Aramco㈜의 Jizan 정유설비 가동 전까지 아시아지역의 신규 정유설비 가동이 제한된

다는 점에 주목해야 한다.

그림8. 장기 싱가폴 복합정제마진(Datastream 기준) 흐름 그림9. 아시아 정유설비 가동률 전망

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월 16.01월 17.01월 18.01월

(달러/배럴)

고점권 9.0$

손익분기점 4.5$

평균 6.4$

허리케인

76.0%

78.0%

80.0%

82.0%

84.0%

86.0%

88.0%

90.0%

2001년 2003년 2005년 2007년 2009년 2011년 2013년 2015년 2017년 2019년 2021년

아시아 정유설비 가동률

평균 = 83.7%

최고 가동률 88%

(2005년, 정제마진 고점 7.2$)

최저 가동률 78%

(2002년, 정제마진 최저 1.7$)

2017년 84.8%

2018년 86.6%

2019년 87.5%

2014년 78%

자료: datastream 자료: 유안타증권 리서치센터

2015년을 바닥으로 회복되기

시작한 아시아지역 석유정제

사이클은 2019년까지 상승세가

이어질 것

아시아 지역 타이트한

수급상황으로 인해, 정유설비

가동률은 과거 고점인 88%까지

계속 높아질 것

싱가폴 정제마진은 2018년

7~8$에서 2019년 9$까지

우상향 할 것


12

첫째첫째첫째첫째, , , , 아시아지역아시아지역아시아지역아시아지역 정유제품정유제품정유제품정유제품 하루하루하루하루 소비량은소비량은소비량은소비량은 2222,,,,865865865865만배럴만배럴만배럴만배럴으로으로으로으로, , , , 연간연간연간연간 85858585만만만만 배럴배럴배럴배럴 규모의규모의규모의규모의 수요수요수요수요 성장이성장이성장이성장이

진행되고진행되고진행되고진행되고 있다있다있다있다.... 국가별 수요규모는 중국이 1,238만배럴로 아시아 전체의 36.9%로 가장 높은 비

중을 차지하고 있으며, 인도 449만배럴(13.4%), 일본 404만배럴(12.0%), 한국 276만배럴

(8.2%), 인도네시아 161만배럴(4.8%), 싱가폴 138만배럴(4.1%), 태국 138만배럴(4.1%) 등이

다음을 따르고 있다. 아시아지역 원유수요는 매년 2 ~ 3% 정도 성장하고 있는데, 아시아 GDP성

장율 대비 탄력도는 0.45 ~ 0.5배 수준에 해당한다. 아시아지역 연간 수요증가 규모는 85 ~ 100

만배럴 수준이다. 특히, 원유수요는 아시아 경기변동에 둔감하다는 점을 기억해야 한다.

둘째둘째둘째둘째, , , , 아시아지역의아시아지역의아시아지역의아시아지역의 석유정제석유정제석유정제석유정제 설비설비설비설비 규모는규모는규모는규모는 일산일산일산일산 3,3513,3513,3513,351만배럴만배럴만배럴만배럴 수준이다수준이다수준이다수준이다.... 국가별로는 ‘중국 1,417

만배럴(아시아 전체 생산능력의 43.2%), 인도 462만배럴(14.1%), 일본 360만배럴(11%), 한국

323만배럴(9.9%), 싱가폴 151만배럴(4.6%), 태국 123만배럴(3.8%)’ 등의 순서이다. 기존

정유설비 가동률이 일정할 경우, 신규 정유설비 규모가 매년 최소한 80만배럴 규모 이상 완공되어

야 수요증가분을 충당할 수 있다.

[그림10]에 나타나듯이, 2015 ~ 2020년까지 아시아지역 정유설비 순증 규모는 수요 성장 규모에

비해 40% 정도 미달하는 상황이 이어지게 된다. 2015 ~ 2018년에는 일본, 호주 등의 노후 정유

설비 폐쇄 속에 중국, 인도, 중동 등의 대형 정유설비 증설이 크지 않기 때문이다. 아시아지역아시아지역아시아지역아시아지역 연연연연

간간간간 정유설비정유설비정유설비정유설비 신증설신증설신증설신증설 규모규모규모규모((((하루하루하루하루 생산량생산량생산량생산량 기준기준기준기준))))를를를를 살펴보면살펴보면살펴보면살펴보면, , , , ‘‘‘‘2017201720172017년년년년 63636363만배럴만배럴만배럴만배럴, 2018, 2018, 2018, 2018년년년년 26262626만배럴만배럴만배럴만배럴, , , ,

2019201920192019년년년년 44444444만배럴만배럴만배럴만배럴, 2020, 2020, 2020, 2020년년년년 67676767만배럴만배럴만배럴만배럴, 2021, 2021, 2021, 2021년년년년 107107107107만배럴만배럴만배럴만배럴’’’’ 수준수준수준수준으로으로으로으로 크지크지크지크지 않다않다않다않다.... 특히, [표8]에

정리되어 있듯이, 2019년 하반기 사우디의 Jizan 일산 40만배럴 설비 가동 전까지 부담이 적다.

셋째셋째셋째셋째, , , , 석유제품석유제품석유제품석유제품 수요와수요와수요와수요와 증설규모를증설규모를증설규모를증설규모를 감안하면감안하면감안하면감안하면 아시아아시아아시아아시아 정유설비정유설비정유설비정유설비 가동률은가동률은가동률은가동률은 역사적역사적역사적역사적 고점고점고점고점 수준수준수준수준인인인인 88% 88% 88% 88%

수준까지수준까지수준까지수준까지 높아질높아질높아질높아질 전망이다전망이다전망이다전망이다. 구체적 가동률 흐름은 ‘2016년 84.5% → 2017년 84.8% → 2018

년 86.6% → 2019년 87.5% → 2020년 89.3%’등이다. 2019 ~ 2020년 사이에 역사적인 고

점 수준인 88%를 넘어설 것으로 추정된다는 것에 주목해야 한다. 싱가폴 복합정제마진(배럴당)도

2018년 7.5 ~ 8$ 수준에서, 2019 ~ 2020년 9$ 수준으로 높아지는데, 큰 이변은 없어 보인다.

그림10. 장기 싱가폴 복합정제마진(Datastream 기준) 흐름 표8. 아시아 정유설비 가동 계획

-50

-

50

100

150

200

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018e 2020e 2022e

(만배럴/일)

아시아 평균 수요 증가

+80 ~ 90만배럴/일아시아 정유설비

순증설 규모(막대)

가동 시기 국가 기업명 생산능력 변화

(상압정제설비, 배럴/일)

2017.1분기 이란 Bandar 20.0

2분기 오만 Sohar 12.0

쿠웨이트 KPC-Shuaiba(폐쇄) △18.6

3분기 중국 CNPC 26.0

인도 BPCL 12.0

4분기 중국 CNOOC Huizhou 20.0

대만 CPC 4.7

중국 소형 정유사(폐쇄) △10.0

사우디 Jeddah(폐쇄) △8.4

2018.1분기 중국 Zhunhai Huafeng 10.0

일본 JX/Cosmo Oil(폐쇄) △16.0

2분기 중국 Petrochina Huabei 10.0

이란 Bandar Abbas 12.0

3분기 베트남 Nghi Son 20.0

쿠웨이트 KPC-Mina Abdullaj 17.1

쿠웨이트 KPC-Mina Ahmadi(폐쇄) △11.2

4분기 중국 CNOOC Ningbo Daxie 12.0 2019년 중국 Sinopec 12.0

중국 CNGC 12.0

이란 NOIC 12.0

사우디 Aramco Jizan 40.0

자료: datastream 자료: IEA, 업계 자료

아시이지역 정유제품 수요

2,865만배럴로, 매년 85만럴 수준 증가 중

반면, 2020년까지 신규정유설비

순증 규모는 수요증가치의 40%

수준에 그치고 있어

Company Report

13

표9. 글로벌 정유설비(상압정제설비) 증설 계획 및 수급 밸런스 전망 : 2018 년 아시아지역 업황 매우 타이트할 것이다!

지역 구분 2017년 (만b/d) 2018년 (만b/d) 2019년 (만b/d) 2020년 (만b/d) 2021년 (만b/d) 2022년 (만b/d)

아메리카 US Calumet 2.0 US Valero(St. Charles) 2.0 Petroperu(페루) 3.3

US Exxon 2.0 US Valero(Port Arthur) 1.5

Bridas(아르헨티나) 4.0 US Targa 3.5

US Flint 1.6

North West Red Water(캐나다) 5.0

8.0 13.6 - 3.3 - -

유럽 SOCAR(터키) 20.0

20.0

동유럽 Naftan(벨라루스) 3.5 Kazmunigas-Pavlodar(타자흐스탄) 2.0 Yaysky(러시아) 6.0 SOCAR(아제르바이잔) 3.0

Kazmunigas/Petrochina(카자흐스탄) 1.5

Kazmunigas-Atyrau(카즈흐스탄) 1.0

Mari El Refinery(러시아) 6.3

Antipinsky Reifnery(러시아) 3.0

아프리카 SONAR(카메룬) 3.0 MIDOR(이집트) 6.0 Total/Tullow/CNOOC(우간다) 3.0 Dangote Oil Refinery(나이지리아) 50.0

Total/Tullow/CNOOC(우간다) 3.0

- 6.0 3.0

아시아 중국 CNPC-Anning 26.0 Sinochem-Quanzhou 6.0 CNGC-huajin 12.0 Sinopec-Jimen 10.0 Petrochiena-Jieyang 20.0 Rongsheng Petrochemical 32.0

CNOOC-Huizhou 20.0 Sinopec-Shanghai 14.0 Ningbo Daxie 12.0 Rongsheng Petrochemical 40.0

Petrochina-Renqui 10.0 Sinopec-Zhangjiang 20.0

Petrochina-kumming 20.0

76.0 6.0 26.0 42.0 60.0

일본 Cosmo Oil-Yokkaichi 6.3-

Showa Shell 3.4-

Fuji Oil 1.3-

Idemnitsu kosan 5.0-

Tonen General 7.2-

한국 현대케미칼 14.0

대만 CPC-talin 15.0

CPC-talin 4.6

CPC-talin 10.0-

인도 BPCL-kochi 12.0 Indian Oil-koyali 8.6 Indian Oil-panipat 20.0 BPCL-mumbai 4.0

HPCL/MITTAL 4.4 HPCL-Mahul 6.0 BPCL-Visakhapatnam 15.0

BPCL-bina 3.6 Indian Oil-barauni 6.0

Indian Oil-Mathura 6.0

말레이시아 Petronas-rapid 15.0

베트남 Petro Vietnam/KPC/Idemitsu 20.0

인도네시아 Petamina-balikpapan 10.0 Petamina/Aramco 5.2

브루나이 Zhejiang Hengyi Petrochemicals 16.0 92.8 26.0 44.2 67.0 107.0 57.2

중동 이란 NIOC-Persian Gulf Star 11.2 NOIC-Persian Gulf Star 12.0 NIOC-Abadan -23.3 NIOC-siraf 6.0

NIOC-Persian Gulf Star 11.2 NIOC-Abadan 19.5

쿠웨이트 KNPC-Shuaiba 18.6- KNPC-mina al-ahmadi 11.2- KNPC-Al-Zhour 61.5

KNPC-Mina Abdulla 20.0

사우디아라비아 Aramco-Rabigh2 5.0 Aramco-Jizan 40.0 Aramco-jeddah 8.8-

이라크 Qaiwan-bazian 5.0 INOC-ORA 14.0

오만 Oman Refinery 8.2 Oman Refinery 23.0

카타르

바레인 Bahrain Petroleum-sitra 35.5 Bahrain Petroleum-sitra -26.2

UAE ENOC-jebel Ali 6.5

17.0 8.8 52.0 31.7 63.3

글로벌 신규증설 합계 100.3 87.9 108.2 108.0 170.3 127.9

[글로벌 수급]

글로벌 상압정제 capa 9,869 9,957 10,065 10,173 10,343 10,471

Capa 증감 100 88 108 108 170 128

글로벌 정제량 8,187 8,314 8,426 8,557 8,689 8,689

수요 증감 132 127 112 131 132 -

글로벌 설비 가동률 83.0% 83.5% 83.7% 84.1% 84.0% 83.0%

[아시아 수급]

아시아 상압정제 capa 3,377.5 3,403.5 3,447.7 3,514.7 3,621.7 3,678.9

Capa 증감 92.8 26.0 44.2 67.0 107.0 57.2

아시아 정제량 2,865 2,947 3,018 3,105 3,196 3,288

수요 증감 87 82 71 87 91 92

아시아 설비 가동률 84.8% 86.6% 87.5% 88.3% 88.2% 89.4%

자료: IEA(2017 년 기준)


14

(3) 2018년 중반 SK 루브리컨츠㈜ IPO 가치 부각

2018201820182018년년년년 중반에는중반에는중반에는중반에는 윤활기유윤활기유윤활기유윤활기유 세계세계세계세계 3333위위위위 업체인업체인업체인업체인 SKSKSKSK루브리컨츠루브리컨츠루브리컨츠루브리컨츠㈜㈜㈜㈜ 상장가치가상장가치가상장가치가상장가치가 부각될부각될부각될부각될 것이다것이다것이다것이다. . . . [그림

11]에 나타나듯이, SK그룹의 에너지 모회사인 SK이노베이션㈜은 SK에너지(석유정제), SK종합화

학(석유화학), SK루브리컨츠(윤활유), SK인천석유화학(PX 석화제품) 등에 대한 지분을 각각

100%를 보유하고 있다. 비상장 자회사 가운데 가장 먼저 SK루브리컨츠㈜에 대한 거래소 시장 상

장(IPO)을 진행하는 것이다. 상장시기는상장시기는상장시기는상장시기는 2018201820182018년년년년 5 ~ 65 ~ 65 ~ 65 ~ 6월로월로월로월로 예상되며예상되며예상되며예상되며, , , , 상장상장상장상장 후후후후 100% 100% 100% 100% 지분에지분에지분에지분에 대대대대

한한한한 기업가치는기업가치는기업가치는기업가치는 5555.3.3.3.3조원조원조원조원 남짓으로남짓으로남짓으로남짓으로 추정해추정해추정해추정해 볼볼볼볼 수수수수 있다있다있다있다....

SK루브리컨츠㈜의 생산구조, 생산능력, 손익현황, 재무상황 등을 살펴보면 다음과 같다.

[[[[생산생산생산생산 프로세스프로세스프로세스프로세스[[[[그림그림그림그림13]13]13]13]]]]] SK루브리컨츠㈜는 석유정제 계열회사인 SK에너지㈜, 스페인 Repsol㈜

등으로부터 미전환오일(Unconverted Oil, 고도화설비를 거쳐 정제한 이후에도 남아 있는 끈적한

찌꺼기 오일)을 조달 받아 아스팔트, 왁스, 유황 등의 불순물 제거 과정을 거쳐 Group II, III 등의

고급 윤활기유(Lube base Oil)를 생산하고 있다. [그림12]에 보이듯이, Group II 윤활기유는 중고

급 윤활유로 자동차 및 산업용에 주로 사용되며, Group III 제품은 고급자동차 윤활제로 사용된다.

주요 공장은 한국 울산, 인도네시아, 스페인 등에 위치해 있다. 한국 울산 공장의 경우, 윤활기유에

각종 첨가제(마모 방지제나 녹 또는 산화를 억제하는 방지제 등)을 첨가해 ‘Zic’라는 상호의 윤

활유 최종 제품(자동차 엔진 오일 등)을 직접 생산하고 있다.

[[[[생산능력생산능력생산능력생산능력]]]] 2017년 말 기준 생산능력(일일 생산량)은 ‘윤활기유 7.1만배럴(Group II 1만배럴 +

Group III 6.1만배럴), 윤활유 8,600배럴’ 수준이다. 이중에 윤활기유 생산설비는 한국 4.9만배

럴, 인도네시아 두마이(Pertamina㈜와의 JV) 7,500배럴, 스페인 카르타헤나(Repsol㈜과의 JV)

1.3만배럴로 이루어져 있다. 윤활기유 생산능력은 글로벌 3위 정도에 해당한다. 2017년 기준 글

로벌 윤활기유 총 생산능력(일생산 기준) 118만배럴로, Exxon Mobil㈜ 12.1만배럴, Shell㈜ 9.3만

배럴, SK이노베이션㈜ 7.1만배럴, Petrochina㈜ 6.3만배럴, S-Oil㈜ 4.3만배럴 등이 대표적이다.

그림11. SK 그룹 계열사 지분구조와 SK루브리컨츠㈜의 위치 : SK㈜의 손자회사이며, SK 이노베이션㈜의 자회사

최태원 회장 최기원

SK㈜ 지주회사(상장)

SKC(상장) SK네트웍스(상장) SK텔레콤(상장) SK이노베이션(상장) SK해운 SK E&S SK바이오팜 SK머티리얼(상장) SK실트론

PO/PET필름생산 호텔,레저, 무역 통신서비스 자원개발 원유수송 LNG발전 신약 NF3등 특수가스 반도체 Wafer

분리막/전기차배터리

SK하이닉스(상장)

반도체

지주회사인 지주회사인 지주회사인 지주회사인 S KS KS KS K㈜의 손자회사㈜의 손자회사㈜의 손자회사㈜의 손자회사

S KS KS KS K이노베이션㈜의 자회사이노베이션㈜의 자회사이노베이션㈜의 자회사이노베이션㈜의 자회사

SK인천석유화학 SK에너지 SK종합화학 SK루브리컨츠

PX 증설(인천) 휘발유 등 석유제품 PX 등 석유화학제품 윤활기유/Zic

신한-스톤브릿지페트로 2013년 7월 신설 2018년 상장추진

전환상환우선주 8000억원(6826483주 보유, 2019.11.30일까지 6.05%배당 + 2019년11.30일 이후 7.05%)

SK인천정유 울산아로마틱 PT PATRA SK Iberian Lube

휘발유 등 석유제품 PX 증설(울산) 인도네시아 윤활기유 스페인 윤활기유

2014년 신설 2014년 신설

100% 100% 100%

50%+1주 65% 70%

100%

25.2% 33.4% 57.2% 90% 49.1%

23.4% 7.5%

39.1%

20.1%

51%41.7%

96.6%

100%

자료: SK 각사

2018년 5 ~ 6월, 윤활기유 부문

세계 3위 SK루브리컨츠㈜ 상장.

상장가치 5.3조원 평가

윤활기유 생산능력

7.1만배럴/일(글로벌 비중 6%

수준), 윤활유 8,600배럴/일

Company Report

15

[[[[실적흐름실적흐름실적흐름실적흐름]]]] 2017년 실적은 ‘매출액 3조 474억원, 영업이익 5,049억원(영업이익률 16.6%), 순

이익 4,127억원’ 등이었다.[표10] 매출액 구성은 윤활기유 75%, Zic 윤활유 완제품 25% 수준

이었으며, 국내 및 해외 판매 비중은 86 : 14 수준이었다. 수익 흐름을 살펴보면, 2009년 분사 이

후 영업이익률은 최저 5.1 ~ 16.5% 범위에서 움직이고 있으며, 8개년 평균치는 12% 수준이다.

2018201820182018년년년년 ~ 2019~ 2019~ 2019~ 2019년년년년 글로벌글로벌글로벌글로벌 업황과업황과업황과업황과 SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜의의의의 가동률가동률가동률가동률 상승을상승을상승을상승을 고려하면고려하면고려하면고려하면, , , , 안정적인안정적인안정적인안정적인 이익성장이익성장이익성장이익성장

흐름이흐름이흐름이흐름이 이어질이어질이어질이어질 것으로것으로것으로것으로 전망된다전망된다전망된다전망된다.... 2018년 예상 실적은 ‘매출액 3.5조원, 영업이익 5,101억원(영

업이익률 14.5%), 순이익 3,721억원’ 등이다. 윤활기유 마진 확대로 2019년 영업이익은 6,224

억원으로 추가 확대를 예상해 볼 수 있다.

첫째첫째첫째첫째, , , , 글로벌글로벌글로벌글로벌 윤활기유윤활기유윤활기유윤활기유 공급상황은공급상황은공급상황은공급상황은 2018201820182018년에년에년에년에 일시적으로일시적으로일시적으로일시적으로 신규신규신규신규 증설증설증설증설 압박이압박이압박이압박이 증가한증가한증가한증가한 이후이후이후이후, 2019, 2019, 2019, 2019년년년년

부터부터부터부터 다시다시다시다시 공급부담이공급부담이공급부담이공급부담이 줄어들줄어들줄어들줄어들 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. [그림14, 17p]에 나타나듯이, 윤활기유 글로벌 총

생산능력은 118만배럴/일 수준이며, 글로벌 소비규모는 70만배럴/일 수준이다. 새로운 윤활유 공

장은 대부분 Group II 또는 III를 중심으로 진행되는데, 연간 증설 규모 2016년 +1.4만배럴과

2017년 +2.4만배럴에서 2018년 +5.3만배럴로 증가한 후, 2019년에는 다시 1.0만배럴 이하로

낮아지게 된다. [표12]에 2018 ~ 2021년 주요 증설 업체를 정리했다. 2018년 중국 Hengli

Petrochem㈜ 1.2만배럴, Hainan Handi㈜ 2만배럴 고비만 넘기면 2019년부터 큰 물량은 없다.

둘째둘째둘째둘째, SK, SK, SK, SK루브리컨츠루브리컨츠루브리컨츠루브리컨츠㈜㈜㈜㈜의의의의 판매량판매량판매량판매량 확대확대확대확대로로로로 이익확대를이익확대를이익확대를이익확대를 기대할기대할기대할기대할 수수수수 있다있다있다있다.... 2017년 중반 윤활유(ZIC)생

산능력(하루 생산량 기준)을 기존 7,200배럴에서 8,600배럴로 늘렸다. 2018년부터 윤활유 판매

를 위한 마케팅이 예상된다. 게다가, 윤활기유 설비 가동률도 2016년 65%에서 2017년 80%로

높아졌으며, 2018년에도 85% 내외로 추가적인 확대가 예상된다.

[[[[재무상황재무상황재무상황재무상황 및및및및 배당성향배당성향배당성향배당성향]]]] 2017년 기준 자기자본 규모는 1.7조원 수준이고, 차입금 규모는 4,500억

원(순차입금 3,000억원) 정도이다. 2017년 기준 연간 창출된 EBITDA 규모는 5,800억원 규모

라는 점을 감안하면, 차입금 대부분을 상환할 수 있는 범위이다. 이처럼 견조한 현금흐름을 배경으

로, 모회사인 SK이노베이션㈜에 고배당 지급을 이어오고 있다. 최근 8개년 평균 배당성향(= 배당

액/순이익)은 35% 수준이며, 2017년에 50%까지 높아졌다. 대형 투자 계획이 크지 않다는 점을

감안하면, 상장상장상장상장 이후에도이후에도이후에도이후에도 과거과거과거과거 평균인평균인평균인평균인 33335555% % % % 수준의수준의수준의수준의 고배당고배당고배당고배당 정책을정책을정책을정책을 이어갈이어갈이어갈이어갈 것으로것으로것으로것으로 추론할추론할추론할추론할 수수수수 있다있다있다있다....

그림12. 윤활기유 종류와 SK 루브리컨츠㈜ 윤활유 제품 그림13. SK 이노베이션㈜ 윤활유 생산공정

원유 상압정제상압정제상압정제상압정제 중유 감압증류

110만배럴 1차정제설비 저급연료유 진공상태 정유

미전환오일(미전환오일(미전환오일(미전환오일( UCO)UCO)UCO)UCO)

불순물 포함된 상태

윤활유윤활유윤활유윤활유 첨가제 혼합 윤활기유윤활기유윤활기유윤활기유 불순물제거

브랜드 ZIC 내마모제 Group II, III 아스팔트, 왁스, 방향족

산화방지제 유황 등 제거

외부판매 외부판매

자료: SK 이노베이션 자료: SK 이노베이션, 유안타증권 리서치센터

2018 ~ 2019년 연간 5,000 ~

6,000억원 규모의 영업이익 창출

지속 예상

글로벌 윤활기유 공급은 2018년

증가한 후, 2019년 다시

타이트해져…

2018년 글로벌 업황 조정에도

불구하고, 윤활유(ZIC)

증설효과와 기존 윤활기유 가동률

상승으로, 수익 확장 가능

무차입 수준의 재무구조를

기반으로, 연간 배당성향 35%

내외 유지 가능


16

상장에상장에상장에상장에 따른따른따른따른 유상증자유상증자유상증자유상증자를를를를 감안하지감안하지감안하지감안하지 않고않고않고않고,,,, SKSKSKSK 루브리컨츠루브리컨츠루브리컨츠루브리컨츠㈜㈜㈜㈜ 상장가치를상장가치를상장가치를상장가치를 SumSumSumSum----ofofofof----thethethethe----Parts Parts Parts Parts 방식방식방식방식

((((자산부채자산부채자산부채자산부채 공정가치공정가치공정가치공정가치 분석분석분석분석))))으로으로으로으로 계산하계산하계산하계산하면면면면, , , , 5555....3333조원조원조원조원 수준으로수준으로수준으로수준으로 평가된다평가된다평가된다평가된다.... [표11]에 나타나듯이, 영업

자산 가치 5.5조원(= 2016 ~ 2019년 EBITDA 6,078억원 × EV/EBITDA 배율 9.0배 × 비상

장 할인율 0%) + 투자유가증권 172억원 – 순차입금 1,434억원’ 등이다. 2018년 예상 자기자

본 1.9조원으로 계산된 PBR(주당/순자산) 배율은 2.5배에 해당한다. ROE(자기자본이익률)가 20

~ 25%를 유지하고 있다는 점을 감안하면, 달성 가능한 Valuation 으로 판단된다.

표10. SK루브리컨츠㈜ 실적 흐름

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019201920192019

생산 생산 생산 생산 CapaCapaCapaCapa

윤활기유 (배럴/일) 33,300 34,300 59,800 59,500 59,500 70,800 70,800 70,800 70,800 70,800

울산1공장 12,300 12,300 12,300 12,000 12,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

울산2공장 12,000 13,000 12,500 12,500 12,500 12,500 12,500 12,500 12,500 12,500

울산3공장 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000

인도네시아 두마이 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000

스페인Repsol 13,300 13,300 13,300 13,300 13,300

윤활유 (배럴/일) 7,500 7,500 7,500 7,500 7,300 7,300 7,200 7,900 8,600 8,600

사업부문별 스프레드사업부문별 스프레드사업부문별 스프레드사업부문별 스프레드

윤활기유 마진 (달러/배럴) 48.0 75.3 54.3 47.8 56.0 43.4 46.8 47.8 47.0 48.0

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 24,72824,72824,72824,728 29,84829,84829,84829,848 30,75230,75230,75230,752 30,22730,22730,22730,227 35,29335,29335,29335,293 29,59029,59029,59029,590 28,67728,67728,67728,677 30,47430,47430,47430,474 35,10435,10435,10435,104 38,64638,64638,64638,646

윤활기유 억원 30,394 41,057 41,249 40,765 45,144 38,696 36,553

윤활유 억원 6,105 7,567 7,693 7,380 7,566 7,388 6,970

연결조정 억원 -11,771 -18,776 -18,191 -17,918 -17,416 -16,494 -14,846

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 3,2573,2573,2573,257 5,1425,1425,1425,142 2,9992,9992,9992,999 1,5561,5561,5561,556 2,9542,9542,9542,954 2,8182,8182,8182,818 4,6674,6674,6674,667 5,0495,0495,0495,049 5,1015,1015,1015,101 6,2246,2246,2246,224

윤활기유 억원 2,437 910 2,268 1,963 3,765

윤활유 억원 563 585 700 855 628

연결조정 억원 0 61 -14 1 274

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 %%%% 13.2%13.2%13.2%13.2% 17.2%17.2%17.2%17.2% 9.8%9.8%9.8%9.8% 5.1%5.1%5.1%5.1% 8.4%8.4%8.4%8.4% 9.5%9.5%9.5%9.5% 16.3%16.3%16.3%16.3% 16.6%16.6%16.6%16.6% 14.5%14.5%14.5%14.5% 16.1%16.1%16.1%16.1%

윤활기유 % 0.0% 0.0% 5.9% 2.2% 5.0% 5.1% 10.3%

윤활유 % 7.3% 7.9% 9.3% 11.6% 9.0%

금융비용금융비용금융비용금융비용 억원억원억원억원 290290290290 274274274274 354354354354 362362362362 345345345345 286286286286 272272272272 192192192192 192192192192 192192192192

총차입금 억원 6,108 7,087 11,421 10,768 10,707 10,266 6,501 4,590 4,590 4,590

이자율 4.7% 3.9% 3.1% 3.4% 3.2% 2.8% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 2,0262,0262,0262,026 3,7723,7723,7723,772 2,1102,1102,1102,110 922922922922 1,7961,7961,7961,796 1,7701,7701,7701,770 3,5403,5403,5403,540 4,1274,1274,1274,127 3,7213,7213,7213,721 4,5724,5724,5724,572

발행주식수 주 20,000,000 20,000,000 20,000,000 20,000,000 20,000,000 40,000,000 40,000,000 40,000,000 40,000,000 40,000,000

주당순이익 원/주 10,130 18,860 10,550 4,610 8,980 4,425 8,850 10,317 9,302 11,430

주당순자산 원/주 30,140 45,578 48,669 52,918 61,737 34,983 43,290 41,741 47,787 55,217

주당EBITDA 원/주 41,953 57,727 73,478 69,237 77,315 34,737 29,694 14,668 14,797 17,604

주당배당 원/주 4,540 7,950 2,180 1,550 2,990 630 3,110 5,195 3,300 4,000

ROE % 33.6% 41.4% 21.7% 8.7% 14.5% 12.6% 20.4% 24.7% 19.5% 20.7%

배당성향 44.8% 42.2% 20.7% 33.6% 33.3% 14.2% 35.1% 50.4% 35.0% 35.0%

재무구조재무구조재무구조재무구조 [2017.3분기 기준][2017.3분기 기준][2017.3분기 기준][2017.3분기 기준]

자산자산자산자산 억원억원억원억원 14,41914,41914,41914,419 20,66120,66120,66120,661 24,42924,42924,42924,429 24,43124,43124,43124,431 27,81027,81027,81027,810 27,88827,88827,88827,888 29,19329,19329,19329,193 26,07126,07126,07126,071 28,489

부채부채부채부채 억원억원억원억원 8,3918,3918,3918,391 11,54511,54511,54511,545 14,69614,69614,69614,696 13,84713,84713,84713,847 15,46315,46315,46315,463 13,89513,89513,89513,895 11,87711,87711,87711,877 9,3759,3759,3759,375

총차입금 억원 6,108 7,087 11,421 10,728 10,700 10,266 6,501 4,593

현금성자산 억원 2,939 2,309 1,507 1,506 2,683 6,390 7,477 3,159

순차입금 억원 3,169 4,778 9,914 9,222 8,017 3,876 976- 1,434

자기자본자기자본자기자본자기자본 억원억원억원억원 6,0286,0286,0286,028 9,1169,1169,1169,116 9,7349,7349,7349,734 10,58410,58410,58410,584 12,34712,34712,34712,347 13,99313,99313,99313,993 17,31617,31617,31617,316 16,69716,69716,69716,697 19,115 22,087

연간실적연간실적연간실적연간실적

자료: SK 루브리컨츠 사업보고서 및 분기보고서, 유안타증권 리서치센터

표11. SK루브리컨츠㈜ 적정가치(유상증자 전 기준) : 5.3조원(주당 13 만원)

구 분 기준일

(2018.3월)

주요 내역

(+) 영업자산가치 5조 4,703억원 윤활유부문윤활유부문윤활유부문윤활유부문 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA 6,6,6,6,078078078078억원억원억원억원 x EV/EBITDA x EV/EBITDA x EV/EBITDA x EV/EBITDA 9999....0000배배배배 x x x x 비상장비상장비상장비상장 할인할인할인할인 0% = 0% = 0% = 0% = 5555조조조조 4444,,,,703703703703억억억억원원원원 ※ EBITDA는 2016 ~ 2019년 추정치임

(+) 투자자산가치 172억원 SK China Company(지분율 1.1%) 장부가액 245억원 x PBR 0.7배 = 172억원

(-) 순차입금 1,434억원

총차입금 4,593억원

현금성 자산 3,159억원

순자산순자산순자산순자산 가치가치가치가치 5555조조조조 3333,,,,441441441441억억억억원원원원

발행주식수 4,000만주 2018년 상장 전 발행주식 40,000,000주

주당순자산(적정가) 13.3만원 참고할참고할참고할참고할 해외기업해외기업해외기업해외기업) ) ) ) 독일독일독일독일 FFFFuchs(uchs(uchs(uchs(주주주주):):):): 매출액 3조원(영업이익률 16%), ROE 22%, PBR 5.0배,

EV/EBITDA 14.0배


Sum-of-part 에 의한 적정

순자산가치는 5.3조원으로,

PBR 2.5배 수준에 해당

Company Report

17

그림14. 글로벌 윤활기유 연간 증설 규모 표12. 글로벌 윤활기유 증설 계획

3.5

2.2

10.0

-0.2

1.4

2.4

5.3

1.0 1.0 1.0

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(만배럴)

글로벌 생산능력 118만b/d

글로벌 소비량 69.8만b/d

글로벌 신규증설 압박

2018년 이후 다시 감소

시 기 윤활기유 설비 증설 윤활기유 종류(글로벌)

2017년 1분기 S-Oil 3,800b/d Gruoup II

2분기 Slaveft(러시아) 2,000b/d Gruoup III4분기 Neste(핀란드) 4,000/d Gruoup III

Shanxi Luan(중국) 6,000b/d Gruoup III

2018년 1분기 Luberef(사우디) 1.5만b/d(2월 가동) Group II

2분기 Hainan Handi(중국) 2만b/d Group II/IIIVN Oil(베트남) 1.000b/d Group IIPetroKazak(카자흐스탄) 4,000b/d Group II/III

Rosneft(러시아) 4,000b/d Group II4분기 Exxon(네델란드) 1만b/d Group II

Hengli Petchem(중국) 1.2만b/d Group II/III

2019년 Exxon Mobil(싱가폴) 1.0만b/d Group IIIneos(미국) 2,000b/d

2020년 Rosneft Angarsk(러시아) -4,000b/d 폐쇄 Group I

Rosneft Angarsk(러시아) 2,600b/d Group IIGazprom Neft(러시아) 3,000b/d Group IIHill(카자흐스탄) 5,000b/d Group II/III

2021년 Sasol(미국) 7,700b/d Gas to LiquidPemexS(멕시코) 3,000b/d Group II

자료: Thai Oil, 유안타증권 리서치센터 자료: Thai Oil, ICIS


18

(4) 전기차 배터리 수주잔고 10조원에서 20조원을 향해…

SK이노베이션㈜은 전기차 배터리 시장에서 후발주자에 해당한다. 소형 및 중대형 배터리 및 터치

스크린용 ITO 분리막에 집중해왔기 때문에 전기차용 배터리 시장 진입이 늦었다. 2012년 서산

공장에 0.3GW 규모의 배터리 생산공장을 완공한 후, 2016년 라인 확대를 통해 1.1GW로 생산능

력을 확대했다. 그런데, 2018 ~ 2021년 동안, SK이노베이션㈜은 전기차 배터리 및 분리막을 성장

사업으로 육성할 것이다. 2018201820182018년년년년 수주잔고가수주잔고가수주잔고가수주잔고가 20202020조조조조원원원원 수준에수준에수준에수준에 이를이를이를이를 것으로것으로것으로것으로 예상되는데예상되는데예상되는데예상되는데, , , , 본격적인본격적인본격적인본격적인

기업가치에기업가치에기업가치에기업가치에 반영되는반영되는반영되는반영되는 단계에단계에단계에단계에 진입진입진입진입할할할할 수수수수 있는있는있는있는 여건이여건이여건이여건이 충분히충분히충분히충분히 조성조성조성조성된된된된 것으로것으로것으로것으로 판단된다판단된다판단된다판단된다. . . .

SK이노베이션㈜의 전기차용 전지 특징은 다음과 같다.[표13]

첫째첫째첫째첫째, , , , 배터리배터리배터리배터리 핵심핵심핵심핵심 소재소재소재소재((((양극재양극재양극재양극재, , , , 음극재음극재음극재음극재, , , , 분리막분리막분리막분리막, , , , 전해액전해액전해액전해액))))로로로로 파우치파우치파우치파우치 형태형태형태형태((((유안한유안한유안한유안한 지갑모양지갑모양지갑모양지갑모양))))의의의의 배터리배터리배터리배터리 셀을셀을셀을셀을

생산하고생산하고생산하고생산하고 있다있다있다있다.... 경쟁사인 LG화학㈜과 같은 형태이며, 테슬라 자동차에 배터리를 공급하고 있는 일본 파나

소닉㈜은 원통형 케이스에 소재를 둘둘 말아서 넣고 있으며, 삼성SDI㈜는 사각형 모양을 이용하고 있다.

파우치 형태로 배터리 셀을 만들게 되면, 저온 또는 외부 충격에 약하다는 단점이 있지만, 가볍고 부피가

작아 같은 면적에 많은 에너지를 저장할 수 있다.

양극재로는 한국 주요업체와 마찬가지로 NCM(니켈, 코발트, 망간) 3원계 혼합물을 사용한다. 짧은 시간

에 빠르게 전기 출력을 높이기 위해, 니켈 금속 비중을 높이는데 집중하고 있다. 2017년에는 니켈 함량을

80%까지 높이고, 코발트와 망간 비중을 각각 10% 수준으로 낮춘 8/1/1 NCM 배터리를 개발했다. 여기

서 끝이 아니다. 2018년에는 니켈 함량을 90%까지 높인 9/0.5/0.5 NCM배터리를 선보이게 될 것으로

기대된다.

음극재로는 합성 흑연(Synthetic Graphite)을 사용하고 있다. 외부에서 충전하는 시간은 음극재에 의해

크게 영향을 받는다. 충전시간 단축을 위해서, 합성 흑연에 실리콘 등을 배합비중을 높이는 시도가 이어지

고 있다.

분리막을 자체 생산하고 있는데, PE(폴리에틸렌) 필름을 주로 사용하고 있다. 액체 상태에서 리튬이온이

통과할 수 있는 균일한 공극을 만든 후, 수분을 증발시켜 필름을 얻는 습식방식이다. 분리막 효율 개선을

위해 PE필름에 세라믹으로 양면에 특수 코팅처리도 병행하고 있다.

그림15. 글로벌 전기차 판매량과 성장률 전망 그림16. 전기차 배터리 효율(같은 면적에 얼마나 많은 에너지를 저장할 수 있는지)

24.7

39.6

176.7

80%

63%

75%

129%

60% 56%

44%

43%

39%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

-

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

200.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

(GW/년) (%YoY)

전기차

배터리 소비량(막대, 좌)

전기차 배터리 증가율(빨간선, 우)

60

90

120140 140

190

300

340

400

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(wh/리터)

평균에너지 밀도 2020년까지

18% 개선

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

경쟁사 보다 늦은 2012년부터

자동차배터리 사업 진출, 2018년

괄목할 수주성장을 확인하며

기업가치에 반영 될 것

NCM 양극재, 합성흑연 음극재,

자체 생산 분리막 등의 소재로,

파우치(지갑) 형태의 배터리 생산

Company Report

19

전해액으로는 리튬염 등에 첨가제를 사용한다. 액체 상태가 아니라, 젤 또는 고체형 폴리머 타입의 전해질

을 사용하고 있다. 액체 전해액을 사용하는 리튬이온전지보다 안정성이 뛰어나다.

둘째둘째둘째둘째, , , , 배터리배터리배터리배터리 셀셀셀셀(Cell)(Cell)(Cell)(Cell)을을을을 주로주로주로주로 생산하고생산하고생산하고생산하고 있다있다있다있다.... 경쟁사인 LG화학㈜은 배터리 셀과 팩(셀을 직렬/병렬로 여

러개 묶음)을 6 : 4 비율로 생산 판매하고 있으며, 발전용에 사용되는 ESS(대용량에너지저장설비)는 중대형

배터리의 20% 정도를 차지하고 있다. 국내 전기차용 배터리 생산업체의 수익 대부분이 배터리 팩과 ESS

에서 만들어지고 있다는 점을 감안하면, 2017년 현재, 배터리 셀을 주로 생산하고 있는 SK이노베이션㈜은

불리한 상황이다. 셀 위주의 생산 규모를 확대한 이후, 점차 패키징과 ESS 시장 진출이 이루어 질 것으로

예상된다.

셋셋셋셋째째째째, 2017, 2017, 2017, 2017년년년년 말말말말 기준기준기준기준 배터리배터리배터리배터리 수주수주수주수주 잔고는잔고는잔고는잔고는 10101010조원조원조원조원 수준으로수준으로수준으로수준으로 추정된다추정된다추정된다추정된다. . . . 주요 거래처로는 현대/기아

차의 하이브리드용 배터리, 독일 다임러㈜의 전기차용 배터리 등이다. 특히, 2017년 하반기, 독일

로부터 대형 수주를 확보하면서, 배터리 잔고를 10조원 수준으로 확대했다. 그 이후에도 지속적인

거래처 다변화 노력이 이어지고 있어, 2018201820182018년년년년 중하반기에중하반기에중하반기에중하반기에 10101010조원조원조원조원 규모의규모의규모의규모의 추가추가추가추가 계약을계약을계약을계약을 확보해확보해확보해확보해 수주수주수주수주

잔고가잔고가잔고가잔고가 20202020조원조원조원조원 규모에규모에규모에규모에 이를이를이를이를 것으로것으로것으로것으로 예상해예상해예상해예상해 볼볼볼볼 수수수수 있다있다있다있다.... 세계 전기차 배터리 4위에 올라 있는 LG

화학㈜의 수주 잔고가 42조원(2017년 말 기준)이라는 점을 감안하면, 본격적인 성장 국면에 진입

한 것으로 판단해 볼 수 있다.

수주잔고의 급성장은 곧 생산능력 확대로 이어져야 할 것이다. 수주 잔고가 20조원에 이르게 되면,

전기차 배터리 제조규모로 환산 시 120GW(= 20조원 / Kw당 150$)에 해당한다. 현재 확보했거

나 진행 중에 있는 배터리의 납품시기는 2020 ~ 2025년으로 약 6년에 걸쳐 집중적으로 판매된다

는 점을 감안하면, SK이노베이션㈜은 1년에 약 20GW 규모를 생산해야 한다는 계산이다.

표13. 한국의 전기차 배터리 3개사(LG화학㈜, 삼성SDI㈜, SK 이노베이션㈜) 비교

LG화학㈜ 삼성SDI㈜ SK이노베이션㈜

시장 전망

이슈) 배터리 팩 가격 2016년 300$/kwh → 2021 ~ 2022년 100$/kwh(셀기준 50 ~ 60$ 내외)

이슈) 에너지 충전량(밀도) : 2016년 340wh/liter → 2020년 400wh/liter

이슈) 소재 소비량 증가로 가격 상승 압박. 2016~2021년 동안 리튬 소비량 210$, 코발트 90%, 흑연 70% 증가. 코발트 부담 낮추기 위해 양극재 니켈비중을 80~90%로 높임

이슈) 충전시간을 10분 이내로 단축하기 위해서 음극재 개발이 필요하다

이슈) 중대형 배터리 수익 크기는 ESS > 전기차배터리 팩 > 배터리 셀 순서이다

중대형전지 전략 전기차 및 ESS 시장 선두권 유지 고수익ESS 시장 집중 2020년 중국 전기차 시장 개방에 대비 배터리 고객 확보

파나소닉, BYD 보다 앞서는 파우치 기술을 표준으로.. 유럽 OEM 넘어 북미까지 고객사 확대 배터리와 같이 병산하고 있는 분리막 세계 1위 확보(국내 3사 중에 가장 공격적인 투자)

배터리 유형 파우치 각형(일반 OEM) 및 원통형(중화권 Tesla 등) 파우치장점 : 가볍고, 높은 에너지 밀도 가능, 자유로운 성형 가능 장점 : 낮은 생산원가, 외부 충격에 강함 장점 : 가볍고, 높은 에너지 밀도 가능, 자유로운 성형 가능

단점 : 저온에서 기능저하, 외부 충격에 약함 단점 : 에너지 밀도가 낮음, 상대적으로 무거움 단점 : 저온에서 기능저하, 외부 충격에 약함

양극재 NCM-LMO NCM-LMO, NCA NCM 음극재 흑연(천연, 합성, 실리콘) 흑연(천연, 합성, 실리콘) 흑연(합성)

분리막 PE+세라믹 PE +세라믹 PE+세라믹 전해액 Liquid(리튬염, 첨가제 등) Liquid(리튬염, 첨가제), 2025년 목표 고체전해질 Liquid(리튬염, 첨가제 등)

기술력 및 진화 600wh/Liter 350~400wh/Liter 500~600wh/Liter(에너지밀도 개선) 양극재 : 금속 비중을 높이고, 코발트 사용 0에 도전 양극재 : 금속 비중을 높이고, 코발트 비중을 줄임(니켈 : 코발트 : 망간 = 9 : 0.5 : 0.5)

음극재 : 양면 또는 단면에 실리콘 코팅 음극재 : 양면 또는 단면에 실리콘 코팅

분리막 : 세라믹 코팅으로 안정성 확대 분리막 : 세라믹 코팅으로 안정성 확대(자체 생산)

전해액 : 고체전해액(고전체) 개발 집중

글로벌 지위 2017년 판매량 4.7GW(글로벌 MS 8.0%) 2017년 판매량 2.4GW(글로벌 MS 4.1%) 2017년 판매량 0.3GW(글로벌 MS 0.5%)

생산능력 2017년 18GW → 2020년 70GW 2017년 10GW → 2020년 30GW 2017년 1GW → 2018년 말 4.7GW → 2020~2022년 20GW(청주, 미국 홀란드, 중국 남경, 폴란드) (울산, 중국 시안, 헝가리) (서산, 중국 북경(배터리 팩), 헝가리)

수주잔고 수주잔고 42조원(2017년 말) 수주잔고 정보 없음 20조원(60GW, 2018년 말 예상)거래처 : 글로벌 28개 자동차 maker 유럽향 고객사 주력 거래처 : 현대/기아차, 독일 다임러 등 (주력 : GM㈜, 르노㈜, 폭스바겐㈜ 등) (BMW 50%, 폭스바겐 20%, 피아트-크라이슬러 외 기타 20%) (주력 : 다임러㈜ 등)

전기차 판매 2017년 100만대(배터리 사용량 39GW) → 2021년 300만대(150GW). ESS 규모는 전기차 배터리 사이즈의 10% 수준


배터리 수주잔고는 2017년

10조원에서 2018년 말

20조원을 상회할 것으로 전망

배터리 셀(Cell) 위주로 설비가

구축되어 있는데, 향후, 배터리 팩

또는 ESS 진출이 필요해…


20

SK이노베이션㈜의 전기차용 배터리 생산능력은 2017년 말 현재 1.1GW 수준으로, 한국 서산 공

장에 위치해 있다. 서산 제 2공장 확장이 완공되는 2018년 중반 4.7GW로 확장된다. 게다가, 헝

가리 공장의 7.5GW규모의 투자가 완공되는 2019년 말 생산능력은 12GW 수준에 이르게 된다.

그것으로 끝이 아니라. 앞서 언급한 것처럼, 2018년 중반 대형 수주가 추가로 확보되면, 곧바로

헝가리 제 2라인 확장(7.5GW)을 진행할 것으로 보인다. 해당 공장이 완공되면, 2020 ~ 20212020 ~ 20212020 ~ 20212020 ~ 2021년년년년

연간연간연간연간 배터리배터리배터리배터리 생산능력생산능력생산능력생산능력을을을을 20GW20GW20GW20GW로로로로 크게크게크게크게 높이게높이게높이게높이게 된다된다된다된다. . . . 수주 잔고 20조원을 소화할 수 있는 규모에

이르게 되는 것이다. 부언하면, 헝가리 공장은 최대 생산능력 23GW(1개라인 당 7.5GW × 3개

라인)를 소화할 수 있도록 설계되고 있다. [그림18]에 연도별 생산능력 변화를 종합했다.

넷째넷째넷째넷째, , , , [표14]에 나타나듯이, SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜의의의의 전기차전기차전기차전기차 배터리배터리배터리배터리 부문부문부문부문 매출액매출액매출액매출액 추정치는추정치는추정치는추정치는 2017201720172017년년년년 2,1122,1122,1122,112억원억원억원억원

내외에서내외에서내외에서내외에서 2020202020202020년년년년 1.21.21.21.2조원으로조원으로조원으로조원으로, , , , 6666배배배배 성장이성장이성장이성장이 가능할가능할가능할가능할 전망이다전망이다전망이다전망이다.... 2017 ~ 2018년에 수주한 배터리가 유럽 자

동차 생산업체에 본격적으로 판매되면서, 2017년 0.8GW 수준이었던 판매량도 2020년 8 ~ 10GW 규모

수준으로, 10배 정도 확대될 것으로 보인다. 여기서 주의할 점은 배터리 판매규모는 10배 성장하는 반면,

매출액 증가규모는 6배에 그치는 것이다. 배터리 판매단가 하락 때문이다. 수요처의 가격인하 요구와 생

산효율 확대로 인해, 배터리 가격(kwh 당)은 2017년 230$에서 2020년 140$ 정도로 낮아질 것으로 가정

했다.

배터리 가격인하 압력에도 불구하고, 영업손익은 2020년에 손익분기점 수준에 가까워 질 것으로 예상된다.

특히, EBITDA(=EBITDA(=EBITDA(=EBITDA(=영업이익영업이익영업이익영업이익 + + + + 감가상각비감가상각비감가상각비감가상각비))))는는는는 2020202020202020년년년년 3,0003,0003,0003,000억원억원억원억원 수준까지수준까지수준까지수준까지 확보가확보가확보가확보가 가능해질가능해질가능해질가능해질 전망이다전망이다전망이다전망이다. 3가

지 이유 때문이다. 첫째, 에너지 효율 개선이 진행되고 있다. 양극재 NCM 811 채용이 확대될 뿐만 아니

라, 전류 속도를 빠르게 하도록 음극재 개발이 진행되고 있기 때문이다. 2020년까지 현재보다 18% 내외

의 에너지 밀도 개선이 가능할 것으로 보인다. 둘째, 원료가격 상승분을 배터리가격에 전가할 수 있는 수

주가 진행되고 있다. 배터리 생산업체의 가장 큰 고민은 핵심 원료인 코발트, 니켈 가격 급등이다. 손익

부담을 줄이기 위해서, 2017년부터는 코발트, 니켈 가격 상승폭을 배터리가격에 전가하는 계약을 맺고 있

다. 게다가, 산화리튬, 산화코발트를 채광 및 정련할 수 있는 호주 광산업체에 대한 투자를 진행하고 있다.

셋째, 설비투자비가 현저히 줄어들고 있다. 2010년 초기에는 1GW 설비투자(Green Field 투자)를 위해

1조원이 필요했지만, 2017년에는 1,500억원 이하로 낮아졌다. 2020년에는 1,000억원 수준으로 낮아질

수 있을 것이다. 이는 수요처가 확보된 경우 투자비와 감가상각 부담을 줄여주게 된다.

그림17. SK 이노베이션㈜의 자동차용 전지(Cell) 그림18. SK 이노베이션㈜의 배터리 생산능력 변화

-

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(GW/년)

한국

서산공장

헝거리

공장

SK이노베이션(주)의

전기차 배터리 생산능력 변화

2018년

헝거리 공장 대규모 투자 시작

2020 ~ 2021년

목표 생산능력20GW

자료: SK 이노베이션 자료: SK 이노베이션, 유안타증권 리서치센터

배터리 수주잔고가 20조원에

이르면, 1조원 이상의 추가

투자를 통해, 배터리 생산능력을

20GW로 4배 이상 확장해야

배터리 매출액은 2017년에서

2021년 2조원 수준으로 10배

성장 기대

2020년 EBITDA 3,000억원

수준으로 올라서며, 현금 회수

구조에 진입할 전망

니켈, 코발트 원료가격 상승을

헷지하기 위해, E&P 장점을 살려

호주광산에 직접 투자 진행

Company Report

21

2017년 말 ~ 2018년을 기점으로 미래 성장성을 확보하고 있다는 점을 감안하면, 배터리부문 사업가치를

주가에 포함할 시기임에 틀림없다. SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜의의의의 배터리배터리배터리배터리 부문부문부문부문 사업가치사업가치사업가치사업가치를를를를 4.54.54.54.5조원으로조원으로조원으로조원으로 추정한다추정한다추정한다추정한다....

[표14/15]에 계산된 전기차 배터리와 분리막에서 얻어지는 2018~ 2021년 평균 EBITDA 3,790억원(전기

차 배터리 2,175억원 + 분리막 1,614억원)에 20 ~ 60% 수준의 시장 성장이 이어질 경우 EV/EBITDA

배율 12배를 곱해서 산정한 것이다.

표14. SK이노베이션㈜ 중대형 배터리 실적 추정 : 2020 년 매출액 1.2조원, EBITDA 3,000억원 예상

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 571571571571 1,6341,6341,6341,634 2,1122,1122,1122,112 4,4694,4694,4694,469 5,8065,8065,8065,806 12,31412,31412,31412,314 20,04720,04720,04720,047

(1) 전기차 판매액 억원 571 1,634 2,112 4,469 5,806 12,314 20,047

전기차용 배터리 판매량 (GW/년) 0.2 0.6 0.8 2.0 3.0 7.5 14.7

글로벌 배터리 소비량(GW) 10.8 24.7 47.0 73.4 105.4 150.9 209.7

시장성장률 75% 129% 90% 56% 44% 43% 39%

SK이노베이션㈜ 시장점유율 2.0% 2.5% 1.7% 2.7% 2.8% 5.0% 7.00%

SK이노베이션 Capa(GWh/년) 0.9 0.9 1.1 4.7 4.7 12.2 19.7

한국 서산 0.9 0.9 1.1 4.7 4.7 4.7 4.7

헝가리 7.5 15.0

배터리 가격(ASP) ($/khw) 230 230 230 196 171 142 119

영업비용 (억원) 1,663 2,564 3,354 5,768 6,599 12,431 20,243

재료비 249 746 831 1,686 2,002 4,196 6,693

kw당 주요 원료비($/kg) 24 38 43 43 40 40 40

원재료 상승률 5% 59% 14% -1% 5% 5% 5%

리튬가격($/kg) 7 19 18 19.37 19.38 19.39 19.39

코발트가격($/kg) 29 26 53 56.04 56.06 56.09 56.12

흑연가격($/kg) 2 2 2 2.02 2.02 2.02 2.02

에너지 밀도(wh/L) 300 340 401 473 559 659 778

개선율 58% 13% 18% 18% 18% 18% 18%

감가상각비 1,000 917 833 1,567 1,567 3,050 4,925

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 1,0921,0921,0921,092- - - - 929929929929- - - - 1,2431,2431,2431,243- - - - 1,2991,2991,2991,299- - - - 793793793793- - - - 117117117117- - - - 196196196196- - - -

영업이익률 % -191.3% -56.9% -58.8% -29.1% -13.7% -1.0% -1.0%

EBITDA 억원 92- 13- 409- 268 774 2,933 4,729

표15. SK이노베이션㈜의 2차전지 분리막 실적 추정 : 2020 년 EBITDA 1,750억원 예상

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 1,7331,7331,7331,733 1,6931,6931,6931,693 1,8541,8541,8541,854 2,5622,5622,5622,562 2,9402,9402,9402,940 3,6853,6853,6853,685 4,2454,2454,2454,245

분리막 판매량 (억㎡/년) 2.0 2.1 2.3 3.1 3.6 4.5 5.2

글로벌 분리막 소비량(억㎡/년) 10.2 14.0 18.3 22.0 25.6 30.0 34.6

시장성장률 21% 37% 31% 20% 17% 17% 15%

SK이노베이션㈜ 시장점유율 20.0% 15.0% 12.5% 14.0% 14.0% 15.0% 15.0%

SK이노베이션 Capa(억㎡/년) 2.1 2.1 2.1 3.3 3.3 4.5 5.1

한국 서산 2.1 2.1 2.1 3.3 3.3 4.5 5.1

-

분리막 가격(ASP) ($/㎡) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

가격변화율 -11% -5% 1% 3% -2% 0% 0%

영업비용 (억원) 1,302 1,315 1,379 1,861 2,132 2,746 3,352

재료비 314 317 347 479 550 689 794

원재료 상승률 -19% -2% 1% 3% -2% 0% 0%

PE($/톤) 1,236 1,211 1,219 1,250 1,230 1,230 1,230

감가상각비 490 490 490 541.33 672.00 812.00 1,092.00

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 431431431431 378378378378 475475475475 701701701701 808808808808 939939939939 893893893893

영업이익률 % 24.9% 22.3% 25.6% 27.4% 27.5% 25.5% 21.0%

EBITDA 억원 921 868 965 1,242 1,480 1,751 1,985 주 : SK 이노베이션㈜은 중대형배터리 실적을 별도로 발표하지 않음. 상기 데이터는 생산능력, 가격 등을 고려해 유안타증권에서 추정한 것임


전기차배터리와 분리막 미래

성장성을 환산환 사업가치로

4.5조원 제시


22

SK 이노베이션 (096770) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액 483,563 395,205 468,266 561,819 615,715 유동자산 128,422 149,877 158,329 166,691 179,460

매출원가 441,968 345,617 415,953 508,505 558,411 현금및현금성자산 30,197 26,442 17,506 13,509 9,665

매출총이익 41,595 49,588 52,312 53,314 57,304 매출채권 및 기타채권 40,300 44,037 53,955 59,588 67,455

판관비 21,799 17,305 19,970 19,114 20,835 재고자산 35,598 44,453 58,587 65,313 74,059

영업이익 19,796 32,283 32,343 34,200 36,469 비유동자산 185,177 175,936 185,908 199,039 212,547

EBITDA 29,311 41,427 41,612 44,624 47,162 유형자산 139,142 136,035 140,177 152,244 163,962

영업외손익 -3,254 -8,050 5 216 677 관계기업등 지분관련자산 23,388 21,785 25,678 27,733 30,435

외환관련손익 -1,790 -380 1,242 -360 0 기타투자자산 3,396 3,888 3,847 3,847 3,847

이자손익 -2,111 -1,675 -1,453 -1,965 -2,024 자산총계 313,598 325,813 344,237 365,730 392,008

관계기업관련손익 2,570 -1,240 3,111 2,055 2,702 유동부채 74,940 87,365 97,117 103,743 115,345

기타 -1,923 -4,754 -2,895 487 0 매입채무 및 기타채무 50,194 64,732 73,339 78,401 85,647

법인세비용차감전순손익 16,541 24,234 32,348 34,417 37,146 단기차입금 3,893 219 1,093 1,763 2,425

법인세비용 6,566 7,019 10,781 9,455 9,478 유동성장기부채 16,554 16,781 2,173 3,066 6,759

계속사업순손익 9,975 17,214 21,567 24,962 27,668 비유동부채 68,195 55,397 50,118 47,272 41,296

중단사업순손익 -1,299 0 -116 0 0 장기차입금 6,651 7,470 8,000 6,842 5,662

당기순이익 8,677 17,214 21,451 24,962 27,668 사채 54,650 41,228 34,232 32,544 27,749

지배지분순이익 8,149 16,713 21,038 24,073 26,786 부채총계 143,135 142,763 147,235 151,015 156,641

포괄순이익 9,538 17,112 21,095 24,962 27,668 지배지분 158,897 171,032 184,235 200,852 220,183

지배지분포괄이익 8,983 16,608 20,675 24,073 26,786 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686

자본잉여금 58,842 58,842 58,827 58,827 58,827

이익잉여금 94,496 106,708 120,342 136,959 156,290

비지배지분 11,566 12,019 12,766 13,863 15,184

자본총계 170,463 183,050 197,002 214,716 235,367

순차입금 33,281 8,158 20,676 23,391 25,616

총차입금 81,803 65,715 60,013 58,730 57,110

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

영업활동 현금흐름 40,857 36,778 11,632 21,315 21,223 EPS 8,748 17,988 22,643 25,926 28,847

당기순이익 8,677 17,214 21,451 24,962 27,668 BPS 170,504 183,525 197,693 215,524 236,267

감가상각비 8,032 7,991 8,230 9,433 9,781 EBITDAPS 31,277 44,206 44,404 47,617 50,326

외환손익 445 293 -1,185 360 0 SPS 515,999 421,714 499,675 599,504 657,015

종속,관계기업관련손익 -490 -854 -1,712 -2,055 -2,702 DPS 4,800 6,400 8,000 8,000 9,000

자산부채의 증감 15,605 2,680 -18,706 -12,971 -15,066 PER 12.3 8.4 9.0 7.9 7.1

기타현금흐름 8,589 9,454 3,554 1,586 1,541 PBR 0.6 0.8 1.0 0.9 0.9

투자활동 현금흐름 -13,454 -20,561 -6,307 -9,964 -10,033 EV/EBITDA 5.0 3.9 5.4 5.1 4.9

투자자산 7,215 -408 -1,202 0 0 PSR 0.2 0.4 0.4 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -4,488 -6,070 -12,944 -21,500 -21,500

유형자산 감소 1,002 404 595 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -17,182 -14,487 7,245 11,536 11,467 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 -27,683 -20,186 -13,093 -8,868 -9,204 매출액 증가율 (%) -26.6 -18.3 18.5 20.0 9.6

단기차입금 -26,294 -3,677 876 670 662 영업이익 증가율 (%) 흑전흑전흑전흑전 63.1 0.2 5.7 6.6

사채 및 장기차입금 -1,389 -12,009 -6,384 -1,953 -2,282 지배순이익 증가율 (%) 흑전흑전흑전흑전 105.1 25.9 14.4 11.3

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 8.6 12.5 11.2 9.5 9.3

현금배당 0 -4,513 -7,597 -7,597 -7,597 영업이익률 (%) 4.1 8.2 6.9 6.1 5.9

기타현금흐름 0 12 11 12 12 지배순이익률 (%) 1.7 4.2 4.5 4.3 4.4

연결범위변동 등 기타 1,090 215 -1,168 -6,480 -5,830 EBITDA 마진 (%) 6.1 10.5 8.9 7.9 7.7

현금의 증감 811 -3,755 -8,936 -3,997 -3,845 ROIC 6.0 13.0 11.7 12.1 12.1

기초 현금 29,386 30,197 26,442 17,506 13,509 ROA 2.5 5.2 6.3 6.8 7.1

기말 현금 30,197 26,442 17,506 13,509 9,665 ROE 5.3 10.1 11.8 12.5 12.7

NOPLAT 19,796 32,283 32,343 34,200 36,469 부채비율 (%) 84.0 78.0 74.7 70.3 66.6

FCF 32,570 28,687 -817 757 1,291 순차입금/자기자본 (%) 20.9 4.8 11.2 11.6 11.6

영업이익/금융비용 (배) 7.4 12.8 14.8 13.7 14.6

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

23

별첨1. 싱가폴 복합정제마진 추세 : 고점 Cycle 아직 도달 전 별첨2. 싱가폴 복합정제마진 계절성 : 전년보다 높게 형성중

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월 16.01월 17.01월 18.01월

(달러/배럴)

고점권 9.0$

손익분기점 4.5$

평균 6.4$

허리케인

7.4

8.5

9.0

7.3 7.2 7.2

6.0

7.4 7.6

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월

(달러/톤) (연평균=100)

2010 ~ 2016년

월별 계절성(점선)

2017년 7월 이후(파란선)

전년(녹색)


별첨3. 석화대표 제품인 PX 스프레드(=PX-나프타) 추세 : 바닥 탈출 중 별첨4. PX 스프레드 계절성 : 전년과 비슷한 흐름

-

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월 16.01월 17.01월 18.01월

(달러/톤)

고점권 650$

손익분기점 250$

평균 450$

353 343

311 300 294 291

339

382

75

80

85

90

95

100

105

110

115

200

250

300

350

400

450

500

7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월

(달러/톤) (연평균=100)2010 ~ 2016년


2017년 7월 이후(청색)

전년(녹색)


별첨5. 윤활기유 스프레드(=윤활기유-B/C) 추세 : 바닥에서 회복 중 별첨6. 윤활기유 스프레드 계절성 : 전년보다 높게 형성되고 있어

-

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월 16.01월 17.01월 18.01월

(달러/배럴)

고점권 100$

손익분기점20 $

평균 67$

52 51 49 48

46 44 45 44

85

90

95

100

105

110

115

30

40

50

60

70

80

90

100

7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월

(달러/배럴) (연평균=100)

2010 ~ 2016년


2017년 7월 이후(파랑)

전년(녹색)



24

SK 이노베이션 (096770) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

16.03 16.09 17.03 17.09 18.03

주가 목표주가

(원(원

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비

최고(최저) 주가 대비

2018-03-09 BUY 330,000 1년

2017-11-02 BUY 280,000 1년 -27.92 -22.32

2017-01-18 BUY 240,000 1년 -28.63 -12.50

2016-11-02 BUY 200,000 1년 -22.83 -19.00

2016-04-04 HOLD 145,000 1년 5.45 -

2015-12-23 HOLD 130,000 1년 10.31 -


주: 괴리율 = (실제주가* - 목표주가) / 목표주가 X 100

* 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가"

2) 목표주가 제시 대상시점가지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 1.4

Buy(매수) 85.3

Hold(중립) 13.3

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2018-03-07 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

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� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

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