제약/바이오 - ThinkPoolfiles.thinkpool.com/files/bbs/2020/10/15/I... · 2020. 10. 15. ·...

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INDUSTRY REPORT

KB RESEARCH

제약/바이오 Analyst 홍가혜

02-6114-2931 [email protected]

2020년 10월 14일

Positive 신규

Recommendations 기준일: 2020년 10월 13일

삼성바이오로직스 (207940) Buy

현재주가: 723,000원 목표주가: 960,000원

셀트리온 (068270) Buy

현재주가: 270,500원 목표주가: 340,000원

셀트리온헬스케어 (091990) Buy

현재주가: 91,500원 목표주가: 130,000원

바이오의약품 시장 전망

자료: Evaluate Pharma, KB증권

커버리지 3사 영업이익 추이 및 전망

자료: 각 사, KB증권 추정

제약/바이오 코로나19로 선명해지는 차이

제약/바이오 업종 투자의견 Positive로 커버리지 개시, 최선호종목 삼성바이오로직스

KB증권은 제약/바이오 업종에 대해 투자의견 Positive로 커버리지를 개시한다. 긍정적인

투자의견을 제시하는 이유는 글로벌 바이오의약품 시장 성장을 기반으로 KB증권이 커버하는

삼성바이오로직스, 셀트리온, 셀트리온헬스케어 3사의 합산 영업이익이 향후 3년간 CAGR

60.1% (KOSPI +13.6%) 증가해 KOSPI 대비 높은 이익 성장이 예상되기 때문이다.

글로벌 바이오의약품 시장은 만성질환 비중이 높은 고령 인구 (65세 이상)의 증가 추세에 따른

바이오의약품 소비 증가로 향후 5년간 CAGR 9.9%의 지속적인 성장이 전망된다 (Evaluate

Pharma). 이와 더불어 최근 코로나19의 확산으로 예방과 치료를 위한 추가적인 의약품 수요가

전세계적으로 증가해 시장 성장은 가속화될 것으로 전망한다. 이러한 바이오의약품 시장 성장을

기반으로 한국 제약/바이오 업종은 바이오의약품 위탁개발생산 (CDMO)과 바이오시밀러 중심의

구조적인 성장이 기대된다. 삼성바이오로직스는 세계 1위 규모의 CDMO 설비와 안정적 수주를

기반으로, 셀트리온과 셀트리온헬스케어는 가격경쟁력을 갖춘 바이오시밀러의 미국/유럽

시장점유율 확대로 견조한 성장이 전망된다.

제약/바이오 업종 내 최선호 종목으로 삼성바이오로직스 (Buy, 목표주가 960,000원)를

제시한다. 향후 6년간 영업이익이 CAGR +26.8%로 증가해 업종 내 가장 견조한 이익 성장이

예상되기 때문이다. 2021년부터는 최대 규모인 3공장의 수익 창출로 본격적인 영업 레버리지

효과가 예상되며, 4공장 증설 (2022년 말 완공)을 통해 기존 대비 생산 규모를 65% 확대하며

중장기 성장동력을 확보했다는 판단이다. 최근 코로나19를 계기로 CDMO 수요가 증가해 글로벌

1위 규모 업체인 삼성바이오로직스에 우호적인 업황이 이어지는 점도 긍정적이다.

코로나19로 높아지는 CDMO 수요

코로나19로 바이오의약품 CDMO 산업의 성장속도가 가속화되고 있다. 그 이유는 고객사들이

코로나19 치료제의 막대한 개발 비용 및 낮은 성공 가능성에 대한 리스크 헤지와 함께 안정적인

생산량 확보를 위해 CDMO를 활용한 효율적인 개발 및 생산을 계획하고 있기 때문이다. 특히,

항체의약품의 경우 기존의 생산 수요-공급 불균형 양상과 더불어 최근 전세계 코로나19 환자를

대상으로한 항체치료제의 상용화 가능성이 높아짐에 따라 대량 생산이 가능한 경쟁력 있는

CDMO의 중요성이 높아지고 있다.

코로나19 중화항체 치료제에 주목할 타이밍

최근 글로벌 제약사를 중심으로 코로나19 중화항체 치료제 개발이 활발히 진행되고 있다.

중화항체는 치료 효과뿐 아니라 면역력이 취약한 고연령층, 밀접 접촉자 등 고위험군에서 예방

효과까지 기대할 수 있어 확장성이 높기 때문이다. 현재 다수 기업들이 후보물질의 유효성을

검증하는 후기 임상 단계에 진입해 최종 결과 도출을 앞두고 있다. 이르면 4Q20~ 1Q21에

긴급사용승인을 통한 상용화가 기대된다. 선도 기업은 Eli lilly (LY-CoV555+LY-CoV016, FDA

긴급사용승인 신청), Regeneron (REGN-CoV, FDA 긴급사용승인 신청), 셀트리온 (CT-P59,

임상 2/3상), VIR/GSK (VIR-7831, 임상2/3상)이다. 국내에서는 셀트리온이 2020년 내 임상

2/3상 결과 도출과 긴급사용승인 신청을 목표로 개발에 속도를 내고 있다.

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삼성바이오로직스 셀트리온헬스케어 셀트리온

(%)(십억원) 2018 2019 2020E 2021E 20년 영업이익 YoY (우)

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(%)(십억달러) 글로벌 바이오의약품 매출 YoY growth (우)

제약/바이오 2020년 10월 14일

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Contents

I. Executive Summary 3

II. Focus Charts 5

III. 투자의견 및 Valuation 6

IV. 산업 분석 8

1. 코로나19로 높아지는 CDMO 수요 8

2. 코로나19 중화항체 치료제에 주목할 타이밍 13

3. 바이오시밀러 성장은 진행형 24

기업분석 32

삼성바이오로직스 (207940) 33

셀트리온 (068270) 44

셀트리온헬스케어 (091990) 54

주요 용어 정리

바이오의약품 (Biological product): 사람이나 다른 생물체에서 유래된 세포, 단백질

등을 원료 또는 재료로 하여 제조한 의약품

항체의약품 (mAb, Monoclonal antibody): 단백질 항원이나 표지인자를 표적으로

하는 단일클론 항체로서 인체에 적용 시 부작용을 최소화하면서 치료 효과를 발휘하는

바이오의약품

바이오시밀러 (Biosimilar): 기존에 승인된 오리지널 바이오 의약품과 동일한 유효성분을

기반으로 개발되어 동등성이 입증된 복제의약품

의약품 위탁개발생산 (CDMO, Contract Development and Manufacturing

Organization): 의약품 위탁생산 (CMO)와 위탁개발 (CDO)의 합성어. 기존에 고객사의

제품을 위탁하여 생산하는 것에 더하여 초기 공정개발 역량이 부족한 중소제약사 등을

대상으로 후보물질의 공정 및 제형개발 등 일련의 과정까지 위탁하여 개발하는 것

중화항체 (Neutralizing antibody): 병원체나 감염성 입자가 신체에 침투했을 때 그

감염성을 중화하여 세포를 방어하는 항체

피하주사 (SC injection, Subcutaneous injection): 약이나 백신을 복부, 허벅지,

팔뚝 등 피하조직 (진피와 근육사이) 내에 주사하는 방법

긴급사용승인 (EUA, Emergency Use Authorization): 팬데믹 등 공공보건

비상상황에서 신약 또는 새로운 적응증에 대해 임상시험을 생략하고 승인되지 않은 약물

(또는 승인되지 않은 약물의 사용법)에 대해 긴급한 사용을 허가하는 것

항체절편 (Antibody fragment): 항체의 크기를 변형하여 조직 침투 능력을 향상시킨

항체치료제

이중항체 (BsAb, Bispecific antibody): 1개의 항원를 인식하는 단일항체와 달리 두

개의 서로 다른 항원을 인식하는 항체치료제

항체-약물 접합체 (ADC, Antibody-drug conjugate): 효과는 뛰어나지만 독성이

강한 약물을 표적능을 가진 항체에 연결하여 원하는 표적에 전달하는 항체치료제


3

I. Executive Summary

제약/바이오 업종 투자의견 Positive로

커버리지 개시

글로벌 바이오의약품 시장

향후 5년 CAGR +9.9% 증가 전망

KB증권 커버리지 3사 합산 영업이익은

향후 3년 CAGR +60.1% 증가 전망

코로나19로 더욱 높아지는

바이오의약품 생산 아웃소싱 수요

‘

최선호 종목 삼성바이오로직스 제시

KB증권은 제약/바이오 업종에 대해 12개월 투자의견 Positive를 제시하며

삼성바이오로직스 (투자의견 Buy, 목표주가 960,000원), 셀트리온 (Buy, 340,000원),

셀트리온헬스케어 (Buy, 130,000원)에 대한 커버리지를 개시한다. 3사 합산 영업이익은

향후 3년간 CAGR 60.1% (KOSPI +13.6%) 증가할 것으로 전망해 KOSPI 대비 높은 이익

성장이 예상된다. 높은 이익 성장의 근거는 다음와 같다.

글로벌 제약산업 분석업체인 Evaluate Pharma는 만성질환 비중이 높은 고령 인구 (65세

이상)의 증가 추세에 따라 글로벌 바이오의약품 시장의 (향후 5년간 CAGR 9.9%) 지속적인

성장을 전망했다. UN에 따르면, 고령 인구는 2050년까지 CAGR 2.6% 증가하여 전체 인구

성장률인 0.8%를 상회할 것으로 전망되며, 이를 바탕으로 인구 1인당 바이오의약품

소비량은 향후 5년간 CAGR 8.8% 증가할 것으로 예상된다. 이와 더불어 코로나19의 발병

및 확산으로 예방과 치료를 위한 바이오의약품의 수요가 전세계적으로 증가함에 따라

바이오의약품 시장의 성장이 가속화될 것으로 전망한다.

이러한 글로벌 바이오의약품 시장 성장을 기반으로 한국 제약/바이오 업종은 바이오의약품

위탁개발생산 (CDMO)과 바이오시밀러 중심의 구조적 성장이 기대된다. KB증권이 커버하는

3개사 삼성바이오로직스, 셀트리온, 셀트리온헬스케어의 합산 영업이익은 향후 3년간 CAGR

60.1% (KOSPI +13.6%)의 성장이 예상된다. 삼성바이오로직스는 세계 1위 규모의 CDMO

설비와 안정적 수주를 기반으로, 셀트리온과 셀트리온헬스케어는 미국/유럽 지역의

바이오시밀러 시장점유율 확대로 견조한 성장이 이어질 것으로 전망한다.

코로나19로 바이오의약품 CDMO 산업의 성장속도가 가속화되고 있다. 그 이유는

1) 고객사들이 CDMO를 활용한 효율적 개발 및 생산을 통해 코로나19 치료제의 개발

리스크 (높은 개발 비용 및 낮은 성공 가능성)를 상쇄하고, 2) 폭발적으로 증가하는 코로나19

환자를 대상으로 하는 의약품의 안정적 공급을 우선순위로 두고 있기 때문이다. 특히,

항체의약품의 경우 기존의 생산 수요-공급 불균형 양상과 더불어 코로나19치료제 상용화

가능성이 높아짐에 따라 글로벌 경쟁력을 갖춘 CDMO와의 파트너십이 더욱 중요해지고

있다.

제약/바이오 업종 내 최선호 종목으로 삼성바이오로직스 (Buy, 목표주가 960,000원)를

제시한다. 향후 6년간 영업이익이 CAGR +26.8%로 증가해 업종 내 가장 견조한 이익

성장이 예상되기 때문이다. 2021년부터는 최대 규모인 3공장의 수익 창출로 본격적인 영업

레버리지 효과가 예상되며, 4공장 증설 (2022년 말 완공)을 통해 기존 대비 생산 규모를

65% 확대하며 중장기 성장동력을 확보했다는 판단이다. 최근 코로나19를 계기로 CDMO

수요가 증가해 글로벌 1위 규모 업체인 삼성바이오로직스에 우호적인 업황이 이어지는 점도

긍정적이다.


4

코로나19 중화항체 치료제에 주목할

타이밍

바이오시밀러의 성장 전략 점검

2020년 제약/바이오 업종 영업이익

1.4조원으로 전년 대비 2.5배 증가 전망

최근 글로벌 제약사를 중심으로 코로나19 중화항체 치료제 임상이 빠르게 진행되고 있다.

현재 다수 기업들이 후보물질의 유효성을 검증하는 후기 임상 단계에 진입했으며, 최종 결과

도출을 앞두고 있다. 개발 선두 기업은 Eli lilly (LY-CoV555+LY-CoV016, FDA

긴급사용승인 신청), Regeneron (REGN-CoV, FDA 긴급사용승인 신청), 셀트리온 (CT-

P59, 임상 2/3상), VIR/GSK (VIR-7831, 임상 2/3상)이다. 이르면 4Q20~1Q21

긴급사용승인 및 상용화가 예상된다. 중화항체 치료제는 1) 바이러스 감염 환자 치료뿐

아니라 2) 감염 위험이 높은 밀접 접촉자, 백신 비반응자 등 면역 취약계층에서 예방 효과를

기대할 수 있어 확장성이 높다. 국내에서는 셀트리온이 ‘20년 내 임상 2/3상 결과 도출과

긴급사용승인 신청을 목표로 빠르게 개발을 진행하고 있으며, 에이비엘바이오도 임상 1상에

진입했다.

의료재정 부담 증가로 가격경쟁력을 갖춘 바이오시밀러에 대한 수요가 증가하고, 다양한

의약품의 특허만료가 도래하면서 글로벌 바이오시밀러 시장은 2026년까지 CAGR 34%의

고성장이 전망된다. 국내 바이오시밀러 기업들은 지속적인 신제품 출시 및 편의성을 높인

차별화된 제품 포지셔닝, 지역 다변화를 통해 성장동력을 확보하고 있다. 또한 생산 수율 개선

및 직접 판매 비중 확대 등 수익성 개선을 통한 중장기 성장이 기대된다.

2020년 KB증권 커버 3개사 (삼성바이오로직스, 셀트리온, 셀트리온헬스케어)는 매출액 4조

6,973억원 (+60.3% YoY), 영업이익 1조 3,661억원 (+147.2% YoY)으로 코로나19 속

빠른 이익 성장이 전망된다. 삼성바이오로직스는 다수의 항체치료제 생산 수주를 통하여

장기적인 공장 가동률이 상승함에 따라 안정적인 성장 구간에 진입한 것으로 판단되며, 최근

코로나19 치료제를 비롯한 항체치료제의 폭발적인 생산 수요의 증가로 제 4공장 설립을

추진하는 등 지속적인 성장이 전망된다. 셀트리온, 셀트리온헬스케어는 바이오시밀러 신제품

출시 및 미국/유럽 점유율 상승에 따른 매출 확대, 생산 수율 개선으로 인한 중장기 이익

성장이 기대된다.

KB증권 제약/바이오 업종 커버리지 투자의견 및 목표주가

(원, %, 십억원, 천주) 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 비고

투자의견 Buy Buy Buy

목표주가 960,000 340,000 130,000

상승여력 (%) 32.8 25.7 42.1

현재주가 (10/13) 723,000 270,500 91,500

Cost of Equity (A) 7.29 6.04 6.16 A=a+bxc

Risk free Rate (a) 0.65 0.65 0.65 최근 3개월 평균 통안채 1년 수익률

조정 Beta (b) 1.12 0.91 0.93 52주 조정 베타

Risk Premium (c=d-e) 5.93 5.93 5.93

Market (d) 9.65 9.65 9.65 2001년~2019년 WMI500 연평균 total return

Risk Free Rate (e ) 3.72 3.72 3.72 2001년~2019년 통안채 1년물 연평균 total return

Cost of Debt (B) 1.19 1.19 1.19

주식가치 가중치 (f) 100.00 100.00 100.00

차입금 가중치 (g) 0.00 0.00 0.00

WACC 7.29 6.04 6.16 WACC=(Axf)+(Bxg)

적정 기업가치 63,711 45,924 19,678

유통주식수 66,165 134,994 151,760

2021E EPS 5728.7 5357.8 2412.9

2021E P/E 126.2 50.5 37.9

자료: FnGuide, KB증권 추정


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II. Focus Charts

글로벌 항체의약품 시장 전망 - 글로벌 매출 상위 10개 의약품 중 8개는 항체 의약품

- 항체의약품의 성장은 아직 peak에 도달하지 않음. 2020년부터 향후

7년간 연평균 10.1% 성장하여 2026년 2,797억 달러 시장 전망

- 항체의약품 생산 수요 >> 공급 국면

- 코로나19 치료제를 포함한 항체의약품 생산 수요가 급증하면서 생산

수요-공급 불균형 가속화, 위탁개발생산 (CDMO) 산업 수혜


미국 바이오시밀러 시장 점유율 추이 - 바이오시밀러 시장은 지역별 점유율 확대 양상이 다름. 안정적 유럽 시장

vs. 빠르게 성장하는 미국 시장

- 바이오시밀러 경쟁 심화 속, 국내 바이오시밀러 기업들은 매년 신제품

출시와 편의성을 높인 제품 포지셔닝을 통한 차별화 전략으로 시장

점유율을 확대

- 수율 개선, 자체 생산/판매, 가격 하락을 방어하는 프라임시밀러 판매를

통해 수익성 개선 기대

자료: Bloomberg, KB증권

2020년 커버리지 3사 영업이익은 1.4조원으로 전년대비 2.5배 증가 전망 - 2020년 커버리지 3사의 합산 매출액 4조 6,973억원 (+60.3% YoY),

영업이익 1조 3,661억원 (+147.2% YoY)으로 증가할 것으로 전망

- 삼성바이오로직스는 다수의 항체치료제 생산 수주를 통하여 장기적인

공장 가동률이 상승함에 따라 안정적인 성장 구간에 진입한 것으로 판단.

최근 코로나19 치료제를 비롯한 항체치료제의 폭발적인 생산 수요 증가로

제 4공장 설립을 추진하는 등 지속적인 성장 전망

- 셀트리온과 셀트리온헬스케어는 코로나19에도 불구하고 바이오시밀러

신제품 출시 및 미국/유럽 점유율 상승에 따른 매출 확대, 생산 수율

개선으로 이익 개선 본격화

자료: 각 사, KB증권 추정

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항체의약품 (좌) 전체의약품 내 항체의약품 비중 (우)

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(%)Kanjinti Ogivri Mvasi

Zirabev Truxima Ruxience

Trazimera Herzuma Ontruzant

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삼성바이오로직스 셀트리온헬스케어 셀트리온

(%)(십억원) 2018 2019 2020E 2021E 20년 영업이익 YoY (우)


6

III. 투자의견 및 Valuation

삼성바이오로직스: Buy, TP 960,000원

셀트리온: Buy, TP 340,000원

셀트리온헬스케어: Buy, TP 130,000원

KB증권은 삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 960,000원을, 셀트리온에

대해서는 투자의견 Buy와 목표주가 340,000원, 셀트리온헬스케어에 대해 투자의견 Buy와

목표주가 130,000원을 제시하면서 신규 커버리지를 개시한다.

삼성바이오로직스는 1) 안정적 수주를 기반으로 한 점진적 가동률 상승, 2) 가동률 상승으로

2021년부터 영업 레버리지 효과 본격화, 3) 코로나19로 인한 CDMO 수요 증가에 따른

우호적 업황이 주요 투자포인트이다.

셀트리온은 1) 공장 증설과 램시마 생산 효율 개선에 따라 2020년부터 영업이익 개선 (‘20년

+6.6%p YoY), 2) 램시마SC, CT-P17 (휴미라 BS), CT-P16 (아바스틴 BS) 등 매년 1개

이상의 신제품 출시를 통한 성장동력 확보, 3) 다케다의 아시아지역 케미컬 사업부 양수를

통한 전 사업부의 고른 성장이 주요 투자포인트이다.

셀트리온헬스케어는 1) 수익성 높은 램시마SC와 미국향 트룩시마의 성장에 따른 이익 개선,

2) 매년 1개 이상의 지속적인 신제품 출시와 편의성을 강화한 제품으로 차별화된 경쟁력

확보, 3) 직접 판매 제품 및 판매 지역 확대에 따른 점진적인 수익성 개선이 주요

투자포인트이다.

표 1. KB증권 제약/바이오 업종 커버리지 투자의견 및 목표주가

(원, %, 십억원, 천주) 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 비고

투자의견 Buy Buy Buy

목표주가 960,000 340,000 130,000

상승여력 (%) 32.8 25.7 42.1

현재주가 (10/13) 723,000 270,500 91,500

Cost of Equity (A) 7.29 6.04 6.16 A=a+bxc

Risk free Rate (a) 0.65 0.65 0.65 최근 3개월 평균 통안채 1년 수익률

조정 Beta (b) 1.12 0.91 0.93 52주 조정 베타

Risk Premium (c=d-e) 5.93 5.93 5.93

Market (d) 9.65 9.65 9.65 2001년~2019년 WMI500 연평균 total return

Risk Free Rate (e ) 3.72 3.72 3.72 2001년~2019년 통안채 1년물 연평균 total return

Cost of Debt (B) 1.19 1.19 1.19

주식가치 가중치 (f) 100.00 100.00 100.00

차입금 가중치 (g) 0.00 0.00 0.00

WACC 7.29 6.04 6.16 WACC=(Axf)+(Bxg)

적정 기업가치 63,711 45,924 19,678

유통주식수 66,165 134,994 151,760

2021E EPS 5728.7 5357.8 2412.9

2021E P/E 126.2 50.5 37.9



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목표주가는 DCF 기반으로 산출

영구성장률

Cost of Equity (자기자본비용)

Cost of Debt (타인자본비용)

제약/바이오 업종의 밸류에이션은 DCF (현금흐름할인) 방식을 기반으로 산출했다. 성장하는

업종 특성상 미래의 실적에 대한 기대치를 목표주가에 반영하기 위함이다.

영구성장률은 제약/바이오 업종 공통으로 3.0%를 제시한다. 30년 만기 미국 국채수익률

3개월 평균값에 세계 명목 GDP 대비 바이오의약품 성장률을 곱해 산출했다. 과거 10년간

바이오 의약품 시장은 세계 명목 GDP 대비 평균적으로 2.2배 빠르게 성장했으며, 향후에도

인구 고령화에 따른 만성질환의 증가 및 항체/세포/유전자 치료제 등 신규 치료제 개발로

성장이 이어질 것으로 전망한다.

자기자본비용은 CAPM (자본자산 가격결정모형)으로 도출했다. 무위험수익률은 통안채

1년물 금리의 최근 3개월 평균치를 사용했다. 주식 베타는 WMI500 대비 상관관계 (R2)가

가장 높은 52주 베타를 사용했으며, 52주 베타와 시장 베타를 가중 평균하여 조정하였다.

시장 위험 프리미엄은 WMI500과 통안채 1년물의 2001~2019년 평균 수익률의 차를

적용했다.

타인자본비용은 발행채권의 현재 만기수익률 (YTM)을 적용했으며, 발행채권이 없는 경우

유사 기업의 발행채권 YTM 수익률을 적용했다.

표1. 세계 GDP 및 의약품 성장 추이

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 '10-'19 CAGR

세계 명목 GDP (일조달러) 66.1 73.4 75.1 77.0 79.5 75.2 76.3 81.2 86.4 87.7

YoY growth (%) 9.5 11.1 2.3 2.5 3.1 -5.4 1.51 6.4 6.3 1.6 3.2

글로벌 전문의약품 매출 (십억달러) 687.3 735.8 725.5 735.6 763.2 755.9 781.4 802.6 841.0 872.3

YoY growth (%) 3.4 7.1 -1.4 1.4 3.8 -1.0 3.4 2.7 4.8 3.7 2.7

글로벌 바이오의약품 매출 (십억달러) 129.1 139.9 149.7 162.2 174.6 179.6 198.1 216.2 243.2 267.3

YoY growth (%) 9.4 8.4 7.0 8.4 7.6 2.9 10.3 9.1 12.5 9.9 8.4

글로벌 항체의약품 매출 (십억달러) 42.0 49.7 55.6 62.4 71.1 75.8 89.3 103.7 122.6 142.9

YoY growth (%) 13.7 18.2 11.9 12.3 13.8 6.6 17.8 16.2 18.3 16.5 14.6

자료: OECD, Evaluate Pharma, KB증권

그림 1. 세계 GDP, 처방의약품, 바이오의약품 성장 추이

자료: OECD, Evaluate Pharma, KB증권

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%) World GDP 글로벌 처방의약품 매출 글로벌 바이오의약품매출


8

IV. 산업 분석

1. 코로나19로 높아지는 CDMO 수요

성장하는 바이오의약품 시장,

그 중심에는 항체의약품

항체의약품의 성장은

아직 peak에 도달하지 않음:

2026년까지 연평균 10.1% 성장 전망

2019년 글로벌 바이오의약품 시장규모는 2,673억 달러로 전체 의약품 시장에서 30%의

비중을 차지하고 있다. 바이오의약품은 차별화된 효능과 안전성에 강점을 보유한

항체치료제를 중심으로 지난 10년간 연평균 8.6% 성장해왔다. 또한, 2019년 글로벌 매출

상위 10개 의약품 중 8개가 바이오의약품이며, 이들의 합산 매출액은 742억 달러에 달하는

것으로 확인된다. 특히 폐렴구균 백신인 프리베나를 제외하고는 모두 항체의약품인 것으로

확인된다.

항체의약품이 주목받는 이유는 항원에 특이적으로 결합하는 항체의 특성을 기반으로 특정

생체 반응을 선별적으로 조절하여 효능을 극대화하며 부작용은 감소시킬수 있기 때문이다.

이로 인해 기존 합성화학의약품 대비 고가임에도 불구하고 암과 자가면역질환 등 다양한

질환에서 폭넓게 사용되고 있다. 최근에는 항체 관련 기술이 고도화됨에 따라 기존 항체뿐만

아니라 항체 절편 (antibody fragment), 이중 항체 (bispecific antibody), 항체-약물

접합체 (ADC, antibody drug conjugate) 등 다양한 항체 의약품 후보들이 기업들의 핵심

포트폴리오로 자리잡고 있다. 그에 따라 항체의약품은 향후 7년간 연평균 10.1%로

고성장하여 2026년 2,797억 달러 규모를 형성할 것으로 예상된다.

항체의약품 수요-공급의 불균형

항체의약품의 개발 및 임상단계뿐만 아니라 상업화를 위하여 필수적으로 GMP (Good

Manufacturing Practice) 생산 시설이 필요하다. BPTG (BioProcess Technology

Group)에 의하면 미국/유럽 내 임상 단계에 있는 1,400개의 후보물질 중 85%가량이

포유동물 세포 (mammalian cell)를 이용하며 생산되는데, 이 중 80% 정도가 항체의약품인

것으로 확인되어 생산 시설에 대한 수요가 매우 높은 상황인 것으로 판단된다. 한편, 포유동물

세포 배양을 통한 연간 생산 가능 물량은 2018년 약 4,400 kL (킬로리터)에서 2023년 약

6,400kL로 연평균 8% 성장할 것으로 예상되나 같은 기간 항체의약품의 연평균 매출

성장률이 10%를 상회하는 점, 임상 진입 단계의 후보 물질이 빠르게 증가하고 있다는 점을

고려할 시, 지속적으로 생산 시설이 부족하여 수요-공급의 불균형이 초래될 것으로 예상된다.

바이오의약품 CDMO 선호 흐름 Frost & sullivan에 의하면 글로벌 CDMO 산업은 2019년부터 2025년까지 연평균

13.4%의 성장이 전망된다. 의약품생산 시설 확보 현황을 살펴보면, 2019년에는 상위 10개

기업이 전체 생산시설의 65%를 점유하고 있는 것으로 확인되며, 자체적인 생산 시설을

보유하고 있지 않은 대부분의 바이오 기업은 의약품 위탁개발생산 기업 (CDMO)을 통해

의약품 생산을 아웃소싱하는 전략을 택하고 있어 CDMO 산업이 지속적으로 성장하고 있는

것으로 판단된다. 최근 글로벌 바이오의약품 시장 경쟁이 심화되고, 규제 당국의 기준이

높아짐에 따라 신약개발 기업들은 의약품 허가 및 판매수요 예측 등의 불확실성을 최소화하기

위해 CDMO 활용을 확대하고 있다. 특히 미국 FDA의 경우는 단일 사이트에서 생산되는

의약품에 대해서 별도의 절차 (Contingency plan)수립을 요구하고 있다. 이외에도 각국

의약품 규제기관의 의약품 공급 안정성 강화를 권고하는 흐름이 이어지고 있어 CDMO를

활용한 복수의 생산 설비에서 의약품을 생산하는 사례가 증가하고 있다.


9

그림 2. 바이오의약품 시장 전망 표 2. 글로벌 매출 상위 10개 의약품

Rank 제품명 기업 19년 매출

(백만달러) YoY% Technology

1 Humira AbbVie 19,169 -3.8 바이오의약품(항체)

2 Keytruda MSD 11,084 54.6 바이오의약품(항체)

3 Revlimid Celgene 9,671 -0.1 화학합성의약품

4 Eliquis BMS 7,929 23.2 화학합성의약품

5 Opdivo BMS 7,204 7.0 바이오의약품(항체)

6 Avastin Roche 7,118 1.6 바이오의약품(항체)

7 Rituxan Roche 6,518 -5.6 바이오의약품(항체)

8 Stelara J&J 6,361 23.4 바이오의약품(항체)

9 Herceptin Roche 6,078 -14.9 바이오의약품(항체)

10 Prevnar 13 Pfizer 5,847 0.8 바이오의약품(백신)

자료: Evaluate Pharma, KB증권 자료: Evaluate Pharma, KB증권

그림 3. 바이오의약품 생산 영역 조사 표 3. 적용기술별 파이프라인 개발 현황

순위 파이프라인 분류 파이프라인 수

1 화학합성 - 8,285

2 바이오 항체 단백질 2,041

3 바이오 재조합 단백질 840

4 바이오 기타 단백질 520

5 바이오 세포 512

6 화학합성 펩타이드 428

7 화학합성 핵산 407

자료: BioPlan, KB증권

주: 바이오의약품 생산기업을 대상으로 조사 (2020)

자료: Informa, KB증권

그림 4. 글로벌 항체의약품, 2026년까지 연평균 10% 성장 전망 그림 5. 포유동물세포 생산 CAPA, ‘23년까지 연평균 8% 증가

자료: BPTG, KB증권 자료: BPTG, KB증권

0

2

4

6

8

10

12

14

0

100

200

300

400

500

600

20

09

20

10

20

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12

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20

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20

19

20

20

E

20

21

E

20

22

E

20

23

E

20

24

E

20

25

E

20

26

E

(%)(십억달러) 글로벌 바이오의약품 매출 YoY growth (우)

0 20 40 60 80 100

기타

세포 치료제

유전자 치료제

미생물 배양

포유동물세포 배양

(Mammalian cell culture)

(%)

0

5

10

15

20

25

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

(%)(백만달러)

항체의약품 (좌) 전체의약품 내 항체의약품 비중 (우)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2018 2019 2020 2021 2022 2023

(천리터)


10

표 4. 바이오생산설비 보유 상위 10개 기업 그림 6. 글로벌 CDMO 시장 전망

Rank (2019) 기업명 분류

1 Roche Product developer

2 Samsung Biologics CDMO

3 Lonza Group CDMO

4 Boehringer lngelheim Hybrid

5 Johnson & Johnson Product developer

6 Amgen Product developer

7 Sanofi Product developer

8 Novartis Hybrid

9 Merck KGaA Hybrid

10 Pfizer Product developer

자료: BPTG, KB증권 자료: 삼성바이오로직스, KB증권

코로나19가 가져온 변화

바이러스 변이와 실패의 불확실성 속

효율적 생산이 가능한 CDMO 부각

코로나19 이후 생산 수주 급증

다수의 제약/바이오 기업들은 전세계 코로나19 환자를 대상으로 하는 치료제 개발에 속도를

내고 있다. 코로나19 치료제 개발은 변이 발생 가능성과 빠르게 확산되는 바이러스의 특성상

개발 및 상용화에 대한 다양한 변수가 존재한다. BIO (Biotechnology Innovation

Organization)에 따르면 현재 개발중인 코로나19 치료제는 540여개로 확인된다. 그 중

임상 후기 단계에 진입해 긴급사용승인 제도를 통한 상용화 가능성을 높이고 있는 것은

다수의 항체치료제인 것으로 확인된다.

이러한 항체치료제 개발 기업들은 막대한 개발 비용 및 낮은 성공 가능성에 대한 리스크

헤지와 함께 안정적인 생산량 확보를 위하여 자체 생산 시설의 활용 및 구축보다는 선제적인

CDMO 기업과의 계약을 통하여 효율적인 개발 및 상용화를 계획하고 있는 것으로 판단된다.

CDMO는 글로벌 허가 기준에 적합한 대량 생산 시설을 보유하고 다양한 의약품의 개발 및

생산 경험을 가진 기업이 선호되고 있다.

대표적으로 삼성바이오로직스는 우수한 생산 시설 및 다양한 개발, 생산 경험을 기반으로

코로나19 이후 다양한 치료제 후보들에 대한 생산 수주 계약을 체결하여 지난 7월 말 기준

전년 매출액의 약 2.5배에 해당하는 규모의 수주를 확보했다. 그에 따라 장기적인 공장

가동률이 상승하였으며, 지속적인 항체치료제의 폭발적인 생산 수요 증가를 예상하여 지난

8월 인천 송도에 단일 공장 기준 세계 최대 규모 (25.6만 리터)의 4공장 증설을 발표했다.

그림 7. 코로나19 항체 치료제 수요 전망 그림 8. 삼성바이오로직스 CMO 수주 현황

자료: IQVIA, KB증권 추정

주: 2020.9.23 코로나19 상황 반영, US 기준. 1도즈는 성인 1명의 1회 접종분

자료: 삼성바이오로직스, KB증권

0

20

40

60

80

100

120

140

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20E '21E '22E '23E '24E '25E

(십억달러) 자체생산 위탁생산

0

10

20

30

40

50

60

2019년 항체치료제 수요

(전체 질환)

코로나19 항체치료제 수요

(백만도즈) 밀접접촉자 비입원 환자 (경증) 입원 환자 (중증)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2016 2017 2018 2019 1H20

(백만달러) 수주잔고 기납품액


11

그림 9. CDMO의 매력: 세포주 개발~원료의약품 생산까지 9개월 소요


표 5. 코로나19 항체의약품 생산계약

계약 체결일자 의약품 개발기업 의약품 생산기업 대상 의약품 현 개발단계 의약품 분류 기타

’20.02 Vir/GSK Wuxi Biologics SARS-CoV-2 3상 중화항체 - 개발 성공시 Wuxi가 중국 내 상업화 담당

’20.03 Vir/GSK Biogen SARS-Cov-2 3상 중화항체

‘20.04 Vir/GSK 삼성바이오로직스 SARS-Cov-2 3상 중화항체 - 계약금 $368M

- 계약기간: 2020.4.09~2022.12.31

‘20.08 Regeneron Roche REGN-COV2 3상 중화항체

‘20.09 Eli Lilly Amgen LY-CoV555 등 3상 중화항체

‘20.09 Humanigen Lonza lenzilumab 3상 항체

자료: 각 사, KB증권


12

코로나19 이후에도 이어질 CDMO 선호 바이오의약품 생산에 있어 CDMO를 선호하는 흐름은 향후 코로나19 종식 이후에도 이어질

것으로 전망한다. 시장조사기관 Bioplan의 설문조사에 따르면 코로나19가 바이오의약품

생산에 장기적으로 미칠 영향에 대해 응답자의 70%가 위탁생산증가를 예상하였으며,

60%가 생산 공급망의 변화를 예상했다. 따라서 코로나19 이후에도 바이오의약품의 개발 및

생산에 있어서 다양한 리스크의 헤지를 통한 효율적인 상용화를 위하여 CDMO를 선호할

것으로 판단된다.

그림 10. 코로나19 이후 바이오의약품 생산 트렌드 변화


주: Single Use System은 교차 오염을 줄이고 세척 시간을 감소시킬 수 있는 일회용 생산 시스템

70

60

50

50

50

40

40

30

30

30

20

20

아웃소싱 증가

공급망 변화

공급망의 지역화

Single Use System 운영 차질

사업 확대

비상대응 계획의 필요성 증가

규제 변화

Single Use System 생산능력 확대

디지털 솔루션 및 자동화 수요 증가

전문인력 부족

자금조달 증가

코로나19 이외의 임상과 CRO 지연 및 차질

(%) 제약사들의 응답 빈도


13

2. 코로나19 중화항체 치료제에 주목할 타이밍

코로나19 백신의 사각지대,

치료제 개발은 여전히 중요

아직 FDA 허가된 백신이 없는 가운데, 전세계 코로나19 누적 확진자 수는 3,480만명을

넘어서고 있다. 아스트라제네카, 화이자, 모더나, JNJ, 노바백스 등 많은 기업들이 2020년 내

FDA 긴급사용승인 신청을 목표로 코로나19 백신 개발에 속도를 내고 있다. 하지만

코로나19 백신의 상용화 이후에도 집단면역 효과 도출까지는 시간이 소요될 것으로

예상된다. 초기의 공급망 확보의 어려움 (일부 백신은 -20~-70oC의 저온을 요구), 장기

안전성 미확인에 따른 우려, 공급 부족 문제 등이 예상되며, 백신 비반응자와 미접종자 같은

백신의 사각 지대도 존재하기 때문이다. 향후 출시될 백신의 효능을 70%, 백신 접종률을

50%로 가정하면, 인구의 35%에서 백신 효과를 기대할 수 있으며, 나머지 65%는 여전히

감염 위험에 노출될 수 있다. 백신 상용화 시점과 백신의 사각지대, 증가하는 환자 수 (10/7

기준, 전세계 790만명)와 증가 추이를 고려했을 때, 코로나19 치료제 개발은 여전히 중요할

것으로 판단된다.

그림 11. 전세계 코로나19 확진자 증가 추이 그림 12. 전세계 코로나19 확진자 현황


주: 2020.9.28 기준

자료: Worldometer, KB증권

주: 2020.10.4 기준

그림 13. 코로나19 백신, 치료제 매출 전망


0 1,000 2,000 3,000 4,000

중증

경증

코로나19 치료중

회복

사망

코로나19 누적 확진자

(만 명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

(백만달러)

mRNA-1273 NVX-CoV2373 BNT162b2

INO-4800 LUNAR-COV19 Vaccine Veklury


14

현재 코로나19 치료옵션은 제한적

글로벌 코로나19 치료제 개발 현황

현재 FDA로부터 긴급사용승인된 코로나19 치료제는 항바이러스제 렘데시비르 (제품명:

VEKLURY)와 혈장치료제가 있다. 렘데시비르는 중증 코로나19 환자에게 주로 사용되기

때문에 감염환자의 대부분을 차지하는 경증 환자에서의 사용은 제한적이다. 혈장치료제는

회복기 혈장을 환자에게 주입하는 수혈요법으로, 코로나19 완치자의 혈장 공여가 필요해

대량 공급이 제한적이다. 따라서 다수의 코로나19 환자를 대상으로 하는 추가적인 치료제

개발이 필수적이다.

현재 전세계에서 개발 중인 코로나 19 치료제는 약 540여 개이며, 주로 코로나19 감염에

따른 염증을 개선하거나 코로나19 바이러스에 직접 결합해여 세포 감염을 막는 항체 치료제

개발이 활발하다. 다수의 치료제가 신속한 임상 진행을 통해 임상 후기 단계에 진입했으며,

긴급사용승인 제도 등을 통해 2020~2021년 상용화를 목표로 개발되고 있다. 최근에는

코로나19 중화항체 치료제의 긍정적 임상 결과 발표와 긴급사용승인 신청이 이어지면서

관심이 높아지고 있다.

그림 14. 코로나19 백신/치료제 후보물질 현황 그림 15. 코로나19 치료제 개발 전략

자자료: BIO, KB증권

주: 2020.9.21 기준

자자료: BIO, KB증권

ㅈ주: 2020.10.5 기준

표 6. 코로나19 긴급사용 승인 약물

허가 지역 약물명 약물 분류 개발 전략 개발 기업 (funding)

US & Ex-US Remdesivir (GS-5734) antiviral (replication) Redirected Gilead, NIH, USAMRIID, CDC

US Convalescent Plasma COV2 antibodies (plasma) New for C19 Multiple

Ex-US Sputnik V (Gam-COVID-Vac) rViral-based vax New for C19 Gamaleya Institute, R-Pharm, Health Ministry of the

Russian Federation

Ex-US Nitric oxide Vasodilation/bp Repurposed Multiple, (Bellerophon Therapeutics, Vero Biotech)

Ex-US Itolizumab (Alzumab) anti-inflammatory (CRS indirect) Repurposed Biocon, Equillium

Ex-US Favipiravir antiviral (replication) Repurposed Multiple (.decimal, Zhejiang Hisun Pharma, Glenmark)

Ex-US Dexamethasone anti-inflammatory (steroid) Repurposed Multiple

Ex-US Angiotensin II (Giapreza) vasodilation/bp Repurposed La Jolla Pharmaceutical Company, HealthCare Royalty

Partners

Ex-US Ad5-nCoV Vaccine rViral-based vax New for C19 CanSino Biologics, Beijing Institute of Biotechnology

Ex-US Levilimab (Ilsira) anti-inflammatory (CRS direct) Repurposed BIOCAD

자료: BIO, KB증권

주: 2020.10.5 기준

Vaccines 188개

Antivirals 198개

Treatments 351개

Vaccines Antivirals Treatments

- 신규 (95%)

- 약물재창출 (5%)

- 신규 (9%)

- 약물재창출 (91%)

- 신규 (63%)

- 약물재창출 (37%)

9

11

12

19

23

24

33

37

40

42

68

212

심장/신장 기능 조절

혈장치료

면역세포 조절

항응고

혈관 조절

기타 항바이러스

항바이러스 (세포접촉차단)

폐기능

면역 조절

항바이러스 (복제억제)

바이러스 중화항체

항염증(개)


15

그림 16. 바이러스 치료제 매출 전망: 타미플루 vs. 렘데시비르


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20E '21E '22E '23E '24E '25E '26E

(백만달러) Tamiflu Remdesivir

신종플루

팬데믹 Tamiflu

특허만료

코로나19

팬데믹


16

바이러스에 대항하는 또다른 무기

: 중화항체

중화항체를 이용한 백신 vs. 치료제

항체는 바이러스 등 인체를 공격하는 외부 침입물질에 대항하는 면역시스템 중 하나이며,

바이러스가 인체에 침입하는 경우에도 면역시스템에 따라 중화항체가 형성된다. 중화항체는

1) 바이러스에 특이적으로 결합하여 바이러스가 인간 세포에 접근하는 것을 차단하고, 2)

다양한 면역 세포를 감염부위로 이동하도록 유도하여 감염된 인간 세포를 죽이는 효과를

기대할 수 있다.

중화항체를 이용해 바이러스를 무력화하는 의약품으로는 백신과 중화항체 치료제가

대표적이다. 백신과 치료제의 가장 큰 차이점은 백신은 우리 몸에서 스스로 중화항체가

생성하도록 유도하며 항체가 형성되는 시점 (백신 접종 후 2~3주 이후)부터 예방 효과가

지속된다. 반면, 중화항체 치료제는 이미 만들어진 항체를 직접 주입하기 때문에 바이러스에

대한 즉각적인 대응이 가능하다. 이러한 속성으로 중화항체는 체내로 주입하는 항체 용량

조절을 통해 환자 밀접 접촉자, 면역력이 취약한 고연령층 등 바이러스 고위험군에게 투약해

백신으로 커버되지 못하는 감염 예방 효과를 기대할 수 있다.

그림 17. 코로나19 중화항체 작용기전

자료: Siemens Healthineers, KB증권

표 7. 백신과 중화항체 비교

백신 중화항체

구성성분 항원 항체

면역종류 능동면역 (Active immunity) 수동면역 (Passive immunity)

투여 대상 미감염자: 예방 목적 1) 감염환자: 치료 목적

2) 미감염자 (밀접접촉자): 예방 목적

기대 효과 중화항체 형성을 통한 바이러스 무력화 바이러스 무력화

지속 기간 중화항체 형성 (약 2주~3주 소요)

이후 효과 지속

중화항체 주입시 즉각적 효과 발생,

수개월 효과 지속

코로나19

개발 단계

임상 3상,

4Q20~1Q21 긴급사용승인 신청 기대

1) 치료 목적: 임상 3상,

4Q20~1Q21 긴급사용승인 신청 기대

2) 예방 목적: 임상 3상,

1H21 임상 중간 결과 도출 기대

자료: KB증권


17

코로나19 중화항체 치료제 개발 단계

점검

중화항체 치료제의 예방 효과 임상 진행

현재 글로벌 제약사를 중심으로 코로나19 중화항체 치료제 개발이 이루어지고 있으며, 이미

후기 단계에 접어들고 있다. 개발 선두 기업은 Eli lilly (LY-CoV555+LY-CoV016, FDA

긴급사용승인 신청), Regeneron (REGN-CoV, FDA 긴급사용승인 신청), 셀트리온 (CT-

P59, 임상 2/3상), VIR/GSK (VIR-7831, 임상 2/3상)이다. 지난 9월부터 본격적으로 치료

효과에 대한 후기 임상 결과를 도출하고 있으며, 이를 기반으로 4Q20~1Q21 긴급사용승인

및 상용화가 기대된다.

치료 임상과 더불어 코로나19 고위험군인 밀접 접촉자, 백신 비반응자, 노년층 등 면역

취약계층을 대상으로 한 예방 효과 임상도 후기단계로 접어들고 있다. 현재 Eli lilly,

Regeneron, 셀트리온이 임상 3상을 시작했으며, Astrazeneca도 지속형 중화항체

(~12개월 지속)에 대한 임상 3상 진입을 계획하고 있다.

표 8. 코로나19 중화항체 치료제 개발 현황

기업명 Regeneron Eli lilly/Abcellera/Junshi 셀트리온/셀트리온헬스케어 Vir/GSK Astrazeneca

파이프라인명 REGN-COV2

(REGN10933+REGN10987) LY-CoV555+LY-CoV016 CT-P59 VIR-7831

AZD7442

(AZD8895+AZD1061)

개발 단계 임상 3상,

FDA 긴급사용승인 신청 완료

임상 3상,

FDA 긴급사용승인 신청 완료 임상 2/3상 임상 2/3상 임상 1상

주요 이벤트 - FDA 긴급사용신청 (‘20.10.8)

- FDA 긴급사용신청 (‘20.10.7)

- 안전성 우려로 임상 3상 일시

중단 (‘20.10.13)

- 임상 2/3상 중간 결과

확보 및 긴급사용승인

신청 (‘20년 말)

- 임상 3상 초기 결과 확보

(‘20년 말)

- 후속 파이프라인

VIR-7852 1b/2a상

진입 (‘20년 내)

- 수 주내 예방 임상 3상

진입 예정 (’20.10.9 기준)

생산 계획

- 자체 생산으로 5만 도즈 확보.

향후 수개월 내 30만 도즈 확보

가능

- 생산 파트너사 Roche를 통해

공급물량 3.5배 확대 예정

(‘20.10.8 기준)

- 병용 투여 기준 5만 도즈 생산

가능

- 생산 파트너사인 Fujifilm

Diosynth Biotechnologies,

Amgen을 통해 공급물량 확대

예정 (’20.10.9 기준)

- 자체 생산으로 12배치

수준의 공정검증용 생산

개시 (‘20.09 기준)

- 생산 파트너사인

삼성바이오로직스를 통해

‘21년 1,000만 도즈 공급

예상

- ‘20년 내 10만 도즈,

‘21년 100만 도즈 공급

예정

자료: 각 사, KB증권

주: Amgen/Adaptive Biotechnology: Anti-SARS-CoV-2 program 전임상, Sorrento: STI-1499(COVI-GUARD) 임상 1상 IND 신청, 에이비엘바이오: ABL901(HFB30132A) 미국 임상 1상


18

표 9. 코로나19 중화항체 치료제 임상 현황

약물 임상진행 주체 임상단계 임상연구 제목 모집

환자 수

임상

시작일

Primary

Completion

Study

Completion

임상번호

(NCT number)

LY-CoV555

Eli Lilly,

NIAID,

AbCellera

Ph 3

A Study of LY-CoV555 in Preventing SARS-

CoV-2 Infection and COVID-19 in Nursing

Home Residents and Staff

2,400 2020.08 2021.03 2021.06 NCT04497987

LY-CoV555,

LY-CoV016

Eli Lilly,

AbCellera,

Junshi

Ph 2

A Study of LY-CoV555 and LY-CoV016 in

Participants With Mild to Moderate COVID-19

Illness

800 2020.06 2020.09 2021.01 NCT04427501

LY-CoV555 Eli Lilly, AbCellera Ph 1 A Study of LY-CoV555 in Participants

Hospitalized for COVID-19 24 2020.05 2020.08 2020.08 NCT04411628

REGN-COV2 Regeneron Ph 3

Study Assessing the Efficacy and Safety of

Anti-Spike SARS CoV-2 Monoclonal Antibodies

for Prevention of SARS CoV-2 Infection

Asymptomatic in Healthy Adults Who Are

Household Contacts to an Individual With a

Positive SARS-CoV-2 RT-PCR Assay

2,000 2020.07 2021.06 2021.08 NCT04452318

REGN-COV2 Regeneron

Ph 1

Ph 2

Ph 3

Safety, Tolerability, and Efficacy of Anti-Spike

(S) SARS-CoV-2 Monoclonal Antibodies for the

Treatment of Ambulatory Adult Patients With

COVID-19

2,104 2020.06 2020.12 2020.12 NCT04425629

REGN-COV2 Regeneron

Ph 1

Ph 2

Ph 3

Safety, Tolerability, and Efficacy of Anti-Spike

(S) SARS-CoV-2 Monoclonal Antibodies for

Hospitalized Adult Patients With COVID-19

2,970 2020.06 2021.01 2021.01 NCT04426695

VIR-7831 Vir

GSK Ph 2/3

VIR-7831 for the Early Treatment of COVID-19

in Outpatients 1,360 2020.08 2021.01 2021.07 NCT04545060

CT-P59 Celltrion Ph 1

To Evaluate the Safety, Tolerability and

Pharmacokinetics of CT-P59 in Healthy

Subjects

32 2020.07 2020.08 2020.11 NCT04525079

AZD7442 AstraZeneca

Parexel Ph 1

AZD7442 - a Potential Combination Therapy

for the Prevention and Treatment of COVID-19 48 2020.08 2021.09 2021.09 NCT04507256

STI-1499 Sorrento Ph 1 Study to Evaluate STI-1499 (COVI-GUARD)

in Patients With Moderate COVID-19 33 2020.09 2021.02 2021.02 NCT04454398

TY027 Tychan Ph 1 Safety of TY027, a Treatment for COVID-19,

in Humans 25 2020.06 2020.10 2021.01 NCT04429529

SCTA01 Sinocelltech Ph 1

Safety, Tolerability and Pharmacokinetics of

SCTA01, an Anti-SARS-CoV-2 Monoclonal

Antibody, in Healthy Chinese Subjects

33 2020.07 2020.11 2021.01 NCT04483375

BRII-198 Brii Biosciences

TSB Therapeutics Ph 1

Safety, Tolerability, and Pharmacokinetics Study

of Human Monoclonal Antibody BRII-198 12 2020.07 2021.03 2021.03 NCT04479644

BRII-196 Brii Biosciences

TSB Therapeutics Ph 1

Safety, Tolerability, and Pharmacokinetics Study

of Human Monoclonal Antibody BRII-196 12 2020.07 2021.03 2021.03 NCT04479631

자료: Clinical trials.gov, KB증권

주: 2020.9.25 기준


19

Eli lilly의 코로나19 중화항체

: LY-CoV555, LY-CoV016

LY-CoV555 단독 임상 2상 결과

LY-CoV555+ LY-CoV016 병용투여

임상 2상에서 바이러스 감소효과 확인,

FDA 긴급사용승인 신청 완료

예방 효과 임상 진행 중

Eli lilly는 Abcellera와 미국 내 코로나19 첫 회복자의 혈액을 이용하여 코로나19 중화항체

LY-CoV555 개발에 빠르게 착수했다. 이후 Junsi와의 파트너십을 통해 또다른 중화항체

후보물질인 LY-CoV016을 확보해 두 물질의 단독 및 병용임상을 진행하고 있다.

지난 9월 16일, Lilly는 LY-CoV555의 임상 2상 (Blaze-1) 중간 결과를 발표했다.

코로나19 환자 (Mild-to-moderate)를 대상으로 LY-CoV555의 3가지 용량 (600mg,

2,800mg, 7,000mg) 효과를 테스트했다. LY-CoV555 를 2,800mg 투여한 경우

11일차에 대조군 대비 바이러스가 유의미하게 감소되었다. 또한 코로나19 관련 입원 및

응급실 방문 횟수가 LY-CoV555 투여군에서는 1.7% (5명/302명), 대조군에서는 6%

(9명/150명)로 나타나 상대적인 리스크 감소 효과를 보였다.

이어 10월 7일, 임상 2상 (Blaze-1) 추가 결과가 발표되었다. LY-CoV555와 LY-

CoV016의 병용 투여를 통해 투약 11일 차에 2,800mg 용량 환자군에서 대조군 대비

바이러스가 유의미하게 감소되는 효과를 도출하며 1차 평가 지표를 충족했다 (p=0.011).

해당 결과를 기반으로 Eli lilly는 중화항체 치료제 개발 기업 중 가장 먼저 FDA에

긴급사용승인을 신청했다.

Eli lilly는 코로나19 환자와 밀접 접촉해 감염에 노출된 고위험군을 대상으로 예방 효과에

대한 임상을 진행하고 있다. 개발 기업 중 가장 가장 빠르게 예방 임상에 진입했으며, clinical

trials에 따르면 2021년 3월 중간결과 도출이 예상된다.

표 10. Eli lilly 코로나19 중화항체 치료제 개발 현황

약물 임상진행 주체 임상단계 임상연구 제목 모집

환자 수 임상 시작일

Primary

Completion

Study

Completion

임상번호

(NCT number)

LY-CoV555 Eli Lilly,

NIAID,

AbCellera

Phase 3 A Study of LY-CoV555 in

Preventing SARS-CoV-2 Infection

and COVID-19 in Nursing Home

Residents and Staff (Prevention)

2,400 2020.08 2021.03 2021.06 NCT04497987

LY-CoV555,

LY-CoV016

Eli Lilly,

AbCellera,

Junshi

Phase 2 A Study of LY-CoV555 and LY-

CoV016 in Participants With Mild

to Moderate COVID-19 Illness

(BLAZE-1)

800 2020.06 2020.09 2021.01 NCT04427501

LY-CoV555 Eli Lilly,

AbCellera

Phase 1 A Study of LY-CoV555 in

Participants Hospitalized for

COVID-19

24 2020.05 2020.08 2020.08 NCT04411628



20

Regeneron의 코로나19 중화항체

치료제: REGN-COV2 칵테일 요법

REGN-COV2 역시 초기 임상 결과에서

바이러스 감소 효과 확인

REGN-COV2, FDA 긴급사용승인 신청

완료

입원/응급 환자 대상 치료 임상, 예방 효과

임상 진행 중

Regeneron의 코로나19 중화항체 치료제인 REGN-COV2은 코로나19 바이러스의 spike

단백질에 결합하도록 디자인된 2개의 단일클론항체인 REGN10933과 REGN10987의

칵테일 요법이다. REGN-COV2 개발에는 VelocImmune 플랫폼 기술이 사용되었는데,

같은 기술을 활용한 에볼라 중화항체 치료제 (REGN-EB3)가 이번 달 FDA 시판 허가

(PDUFA date; 10월 25일)를 앞두고 있다는 점은 주목할 만하다.

Regeneron은 지난 9월 29일 REGN-COV2의 임상 1/2/3상의 초기 결과를 발표했다. 총

275명의 비입원 (Non-hospitalized) 코로나19환자를 대상으로 각각 1) REGN-COV2

고용량 (8g), 2) REGN-COV2 저용량 (2.4g), 3) 대조약 (Placebo)을 투약했으며, REGN-

COV2 중화항체의 효능을 확인하기 위해 감염자들의 자체 중화항체 보유 여부를 확인했다.

투약 7일 차에 자체적으로 중화항체를 보유하지 않은 REGN-COV2 고용량 투여군에서

대조군 대비 바이러스 감소효과가 유의미하게 나타났다 (p=0.03). 또한 체내 바이러스

수치가 높았던 (>105 copies/mL) 환자군에서는 REGN-COV2 저용량과 고용량 투여군

모두에서 대조군 대비 바이러스 감소 효과가 50-60%가량 높게 나타났다 (p=0.03).

해당 결과를 기반으로 Regeneron은 Eli lilly에 이어 두번째로 FDA에 긴급사용승인을

신청했다. 일부 환자군에서 바이러스 감소 효과가 의미 있게 나타난 점은 긍정적이나, 이번

결과는 소규모 환자 (275명)를 대상으로 한 초기 결과인 만큼 대규모 환자 (>1,000명)를

대상으로 하는 최종 결과 확인이 중요하며, Clinical trials에 따르면 임상 종료 시점은

2020년 12월로 예상된다.

위 임상 외에도 Regeneron은 다양한 대상을 타겟으로 공격적인 임상을 진행하고 있다.

입원/응급 코로나19 환자를 대상으로 한 치료 임상은 2020년 말~2021년 초 중간결과

도출이 예상되며, 무증상감염자 또는 감염 위험에 노출된 밀접접촉자 등을 대상으로 REGN-

COV2 예방 효과를 검증하는 임상은 2021년 6월 중간결과 도출이 예상된다.

그림 18. REGN-COV2는 코로나19 바이러스에 결합 그림 19. REGN-COV2 임상 디자인

자료: Regeneron, KB증권 자료: Regeneron, KB증권


21

그림 20. REGN-COV2 임상 결과

자료: Regeneron, KB증권

표 11. Regeneron 코로나19 중화항체 치료제 개발 현황

약물 임상단계 임상연구 제목 모집

환자 수 임상 시작일

Primary

Completion

Study

Completion

임상번호

(NCT number)

REGN-COV2 Ph 3

Study Assessing the Efficacy and Safety of Anti-Spike

SARS CoV-2 Monoclonal Antibodies for Prevention of

SARS CoV-2 Infection Asymptomatic in Healthy Adults

Who Are Household Contacts to an Individual With a

Positive SARS-CoV-2 RT-PCR Assay (Study 2069)

2,000 2020.07 2021.06 2021.08 NCT04452318

REGN-COV2

Ph 1

Ph 2

Ph 3

Safety, Tolerability, and Efficacy of Anti-Spike (S) SARS-

CoV-2 Monoclonal Antibodies for the Treatment of

Ambulatory Adult Patients With COVID-19 (Stduy 2067)

2,104 2020.06 2020.12 2020.12 NCT04425629

REGN-COV2

Ph 1

Ph 2

Ph 3

Safety, Tolerability, and Efficacy of Anti-Spike (S) SARS-

CoV-2 Monoclonal Antibodies for Hospitalized Adult

Patients With COVID-19 (Study 2066)

2,970 2020.06 2021.01 2021.01 NCT04426695



22

셀트리온의 CT-P59, 건강한 피험자 대상

안전성 확인

2020년 내 임상 2/3상 결과 도출 및

2021년 긴급사용승인 기대

셀트리온과 셀트리온헬스케어는 코로나19 중화항체로 CT-P59를 개발하고 있다. CT-

P59는 비임상 실험에서 전파력이 높은 G형 바이러스 변종에서 강한 중화능을 확인했으며,

올해 7월부터 국내/영국의 건강한 피험자 32명, 경증환자 18명을 대상으로 임상 1상을

진행했다. 셀트리온은 지난 9월 11일 건강한 피험자 32명으로 대상으로 안전성과 내약성,

약동학(PK)을 검증했다고 발표했다. 구체적인 임상 결과는 공개되지 않았으나 코호트별 투약

최고 용량군에서 약물로 인한 이상사례가 발생하지 않은 것으로 파악된다.

셀트리온은 코로나19 치료 및 예방 효과 확인을 위한 후기 임상에 속도를 내고 있다. 9월에는

경증 및 중등증 환자 대상으로 CT-P59의 임상 2/3상에 진입했으며, 10월부터 밀접 접촉자

와 무증상 확진자 등 코로나19 고위험군을 대상으로 한 임상 3상을 시작했다. 한국을 포함한

최대 12개 국가에서 1,000여명 이상의 환자를 대상으로 진행이 예상된다. CT-P59에 대한

임상 2/3상 중간 결과 도출은 2020년 내로 예상되며, 긍정적 결과 도출 시 긴급사용승인

신청이 기대된다. 셀트리온은 상용화 준비의 일환으로 CT-P59의 자체 생산에 돌입했으며,

현재 공정검증 (PV;Process Validation)을 위한 생산을 진행 중이다.

그림 21. CT-P59는 바이러스 S1단백질을 타겟 그림 22. CT-P59 비임상 효능

자료: 셀트리온, KB증권 자료: 셀트리온, KB증권

그림 23. CT-P59 비임상 효능: 원숭이 상하부 호흡기계에서 바이러스 역가 감소

자료: 셀트리온, KB증권


23

Vir/GSK의 코로나19 중화항체 VIR-

7831, 예방 기능을 강화한 VIR-7832

삼성바이오로직스를 통해 대규모 생산

시설 조기 확보

2020년 내 VIR-7831 임상 3상 초기

결과 확보 기대

Vir는 GSK와 협업하여 코로나19 중화항체 2종 (VIR-7831, VIR-7832)을 개발 중에 있다.

두 중화항체 후보군은 변이 가능성이 낮은 사스 바이러스 (SARS-CoV-1, 2003년 유행)와

코로나19 바이러스 (SARS-CoV-2, 2019~2020년 유행)의 공통 부위를 표적하도록

디자인되었다. 또한 코로나19 바이러스가 침투하는 주요 경로인 폐에서의 효능을 높이고,

체내 반감기를 6개월까지 높인 점이 특징적이다. 대식세포와 NK세포를 포함한 다양한

면역세포가 감염 부위로 이동하도록 유도하여 감염된 세포를 사멸시키는 효과도 기대된다.

VIR-7832은 VIR-7831보다 면역 T세포를 자극하는 기능을 강화시켜 보다 높은 예방

효과가 기대된다.

VIR/GSK는 코로나19 중화항체 치료제의 상용화에 대비해 대규모 생산 시설을 조기에

확보했다. 지난 4월에는 전임상 단계임에도 불구하고, 삼성바이오로직스와 4,400억원

규모의 의약품 위탁생산 계약을 체결했다. 이를 통해 2021년까지 총 1,000만 도즈의 생산이

가능할 전망이다.

최근 독립적인 데이터모니터링위원회 (DMC)에 따르면 VIR-7831에 대한 긍정적인 안전성

및 내약성 임상 2상 결과가 도출되었다. 이에 VIR/GSK는 총 1,300명의 코로나19 환자를

대상으로 임상 3상을 확대했으며, 이르면 올해 말 초기 결과 도출이 가능할 전망이다. 후속

물질인 VIR-7832도 올해 내 임상 1b/2상 진입이 예정되어 있어 추가적인 개발 단계 진전이

예상된다.

그림 24. VIR-7831 작용기전 그림 25. VIR/GSK 중화항체 생산 계획

자료: Vir biotechnology, KB증권 자료: Vir biotechnology, KB증권

그림 26. VIR 개발 파이프라인 현황

자료: Vir biotechnology, KB증권


24

3. 바이오시밀러 성장은 진행형

글로벌 바이오시밀러 시장

2016-2026년 CAGR 34% 성장 전망

바이오시밀러는 특허만료된 바이오의약품과 동등한 효능 및 안전성을 갖는 의약품으로

오리지널 의약품 대비 저렴한 비용 (15~40% 할인)으로 의료 비용 절감에 기여한다.

고령화에 따른 만성질환이 환자가 증가하고, 다양한 바이오의약품의 특허만료가 도래하면서

바이오시밀러 타겟 시장은 빠르게 확대되고 있다. Frost&sullivan에 따르면 글로벌

바이오시밀러 시장은 2016년 42억 달러에서 2026년 약 800억 달러로 CAGR 34%의

성장이 전망된다.

그림 27. 글로벌 바이오시밀러 시장 전망 그림 28. 유럽/미국 바이오시밀러 누적 승인 현황

자료: Frost&sullivan, KB증권 자료: EMA, FDA, KB증권

주요 바이오시밀러 시장 점검

: 안정적인 유럽

국내 기업 제품도 유럽 시장 내 높은

점유율 달성

2020년 이후에도 신제품 출시 이어질

전망

주요 바이오시밀러 시장인 미국과 유럽을 살펴보면, 의료시스템을 포함한 바이오시밀러 시장

성숙도에 따라 uptake가 다른 양상을 보이고 있다. 유럽의 경우, 2006년 최초 제품 허가

이후 지난 14년간 총 16개 오리지널 의약품에 대해 58개 이상의 바이오시밀러가

허가되었다. 유럽 시장은 관련 제도 정착 및 의료진/환자들의 인식 개선이 이루어지며

안정적으로 성장하고 있다.

국내 기업 중 셀트리온 그룹과 삼성바이오에피스 제품도 유럽 시장에서 높은 점유율을

달성하고 있다. 특히 셀트리온 그룹의 바이오시밀러 3종은 모두 유럽 내 점유율 1위를

달성하며 성공적으로 시장에 안착했다. IQVIA에 따르면 1Q20 유럽 시장에서 램시마IV

57%, 트룩시마 40%, 허쥬마 19%의 점유율을 달성했으며, 램시마IV와 트룩시마는

오리지널 의약품을 추월하며 안정 구간에 접어들었다. 삼성바이오에피스의 임랄디는 휴미라

바이오시밀러 1, 2위 자리를 다투고 있다.

셀트리온의 신제품 램시마SC는 2020년 유럽 내 출시국을 확대, 2021년 본격적인 성장이

예상된다. 여기에 셀트리온의 고농도 휴미라 바이오시밀러 CT-P17와 삼성바이오에피스의

아바스틴 바이오시밀러 SB8도 각각 허가와 출시를 앞두고 있어 2021년에도 국산

바이오시밀러의 유럽 시장 확대는 이어질 것으로 전망한다.

0

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'16 '17 '18 '19 '20E '21E '22E '23E '24E '25E '26E

(십억달러) 글로벌 바이오시밀러 매출액

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Year1 Year2 Year3 Year4 Year5 Year6

(개) Europe US


25

그림 29. Infliximab 유럽 점유율 추이 그림 30. Infliximab 유럽 주요국 가격 비교

자료: IQVIA, 셀트리온헬스케어, KB증권

주: 1Q20 점유율 Flixabi(9%), Zessly(6%)


주: Remicade = 1

그림 31. Rituximab 유럽 점유율 추이 그림 32. Trastuzumab 유럽 점유율 추이

자료: IQVIA, 셀트리온헬스케어, KB증권 자료: IQVIA, 셀트리온헬스케어, KB증권

그림 33. 삼성바이오에피스 바이오시밀러 매출 전망

자료: Evaluate Pharma, KB증권 추정

주: 최종 파트너사 매출액 기준

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20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20

(%) Remicade Remsima

57

Flexabi출시

Zessly출시

29

18

2632

35 36 37 38 39 39 40

0

20

40

60

80

100

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

(%)Mabthera Truxima Rixathon

0 14

1013 15

18 19 19

0

20

40

60

80

100

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

(%)

Herceptin Herzuma

Ontruzant Kanjinti

Ogivri Trazimera

Ontruzant출시

Kanjinti출시

Ogivri, Trazimera출시

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

(백만달러)

Imralid(Humira BS) Eticovo(Enbrel BS) Flixabi/Renflexis(Remicade BS)

Ontruzant(Herceptin BS) SB8(Avastin BS) SB11(Lucentis BS)

SB15(Eylea BS) SB12(Soliris BS)


26

성장하는 미국 바이오시밀러 시장

미국 항암제 바이오시밀러의 약진

오리지널 바이오의약품 특허만료에 따른

바이오시밀러의 기회요인

미국 시장에서는 2015년에 첫 바이오시밀러 허가 이후 현재 총 9종류에 대한 바이오시밀러

28개가 허가되었다. 보험 수가와 의료시스템 등 제도적 차이, 의료진과 환자의

바이오시밀러에 대한 낮은 이해도 등 유럽과는 차이를 보이고 있으나, 미국 FDA를 중심으로

2018년 바이오시밀러 시장강화정책 (Biosimilar Action Plan), 2019년 바이오시밀러

상호교환성 (Interchangeability)에 대한 최종 가이드라인을 발표하는 등 바이오시밀러의

처방 활성화를 목적으로 하는 세부 계획들이 지속적으로 발표되고 있어 우호적인 환경이

조성되고 있다.

최근 미국 시장의 변화는 항암제 바이오시밀러의 약진이다. 신규 환자 유입이 많은 항암제

중심으로 출시 초기임에도 불구하고 점유율이 빠르게 상승하고 있다. 미국에서 높은 점유율을

달성하고 있는 상위 8개 제품 중 4개가 항암제 바이오시밀러에 해당하며, 이 중 셀트리온의

트룩시마는 출시 10개월차에 점유율 20%에 도달했다.

향후 미국 내 대형품목의 특허만료가 이어지면서 바이오시밀러의 타겟 시장은 점차 확대될

것으로 전망한다. 특히 글로벌 의약품 매출 1위 품목인 휴미라 (2019년 US 매출

$14,864M)의 2023년 특허만료와 이후 루센티스 ($1,838M) 및 아일리아 ($4,644M) 등

안과질환 치료제의 특허만료는 바이오시밀러 시장 성장의 기회요인으로 작용할 것으로

전망한다.

표 12. FDA 허가 바이오시밀러 현황

성분명 Reference 제품 FDA허가 바이오시밀러 수

Adalimumab Humira 6

Trastuzumab Herceptin 5

Infliximab Remicade 4

Pegfilgrastim Neluasta 4

Bevacizumab Avastin 2

Etanercept Enbrel 2

Rituximab Rituxan 2

Filgrastim Neupogen 2

epoetin-alfa Epogen 1

Total 28

자료: FDA, KB증권

주: 2020.9.24 기준

표 13. 미국 내 점유율 10% 이상 바이오시밀러 현황

기업명 바이오시밀러 점유율 (%) 오리지널 의약품 주요 적응증

셀트리온 Truxima 22.1 Rituxan 혈액암, 류마티스관절염

셀트리온/Pfizer Inflectra 10.8 Remicade 류마티스 관졀염, 크론병

Amgen Mvasi 42.7 Avastin 대장암, 폐암

Amgen Kanjinti 33.4 Herceptin 유방암, 위암

Pfizer Retacrit 35.9 Epogen/Procrit 빈혈

Pfizer Ruxience 13.0 Rituxan 혈액암, 류마티스관절염

Coherus Udenyca 23.2 Neulasta 호중구감소증

Novartis Zarxio 50.7 Neupogen 호중구감소증


주: 2020.8 Volume 기준


27

그림 34. Rituximab 미국 점유율 추이 그림 35. Trastuzumab 미국 점유율 추이

자료: Bloomberg, KB증권 자료: Bloomberg, KB증권

그림 36. 항암제 바이오시밀러 미국 점유율 추이


바이오시밀러 성장 전략 점검

: 셀트리온 그룹 사례

바이오시밀러 시장은 경쟁약물 출시 증가로 경쟁 심화되는 반면, 특허만료 의약품 증가로

기회요인이 공존하고 있다. 이러한 상황에서 바이오시밀러 기업들의 중장기 전략을 점검해 볼

필요가 있다. 대표적인 글로벌 바이오시밀러 선도기업인 셀트리온 그룹을 살펴보면, 중장기

성장을 위한 1) 지속적인 신제품 출시, 2) 편의성을 높인 차별화된 포지셔닝을 통한 점유율

확대와 3) 효율적 임상설계와 생산수율 개선, 4) 직접 판매 지역 확대로 수익성 개선을

도모하고 있다.

0

20

40

60

80

100

3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

(%) Rituxan Truxima Ruxience

Truxima출시 Ruxience

출시

0

20

40

60

80

100

2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

(%)

Herceptin Kanjinti Ogivri


Kanjinti출시 Ogivri

출시TrazimeraHerzuma출시

Ontruzant출시

0

10

20

30

40

50

1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 12M 13M 14M

(%)Kanjinti Ogivri Mvasi

Zirabev Truxima Ruxience



28

(1) 매년 신제품 출시로 성장 동력 확보

셀트리온 그룹은 2030년까지 매년 1개 이상의 신제품 출시를 계획하고 있다. 2020년에는

유럽지역에 램시마SC를 출시했으며, 1H21에는 CT-P17 (휴미라 고농도 BS), 2022년 CT-

P16 (아바스틴 BS)의 허가 및 출시가 기대된다. 이외에도 허가 이후에도 2022년 램시마SC

미국 출시, CT-P43 (스텔라라 BS, 2023년), CT-P39 (졸레어 BS, 2024년) 등 순차적인

신제품 출시 준비로 성장 동력을 확보했다.

표 14. 셀트리온/셀트리온헬스케어 바이오의약품 개발 현황

구분 파이프라인명 주요 적응증 성분명 개발단계 오리지널 시장규모 (백만달러)

바이오시밀러

Remsima/Inflectra 류마티스관절염, 크론병, IBD Infliximab US 출시 (1st)

EU 출시 (1st) Remicade 5,002

Herzuma 유방암, 위암 Trastuzumab US 출시 (4th)

EU 출시 (2nd) Herceptin 6,075

Truxima 혈액암, 류마티스관절염 Rituximab US 출시 (1st)

EU 출시 (1st) Rituxan 6,518

Remsima SC 류마티스관절염, 크론병, IBD Infliximab US: 임상3상

EU: 출시 (1st) Remicade 5,002

CT-P17 류마티스관절염 Adalimumab US: 허가신청 준비

EU: 허가신청 Humira 19,716

CT-P43 건선, 크론병 Ustekinumab 글로벌 임상1상 Stelara 6,589

CT-P16 대장암, 폐암 Bevacizumab 글로벌 임상3상 Avastin 7,117

CT-P39 천식 Omalizumab 글로벌 임상3상 Xolair 3,155

신약 CT-P27 독감 - 임상 2b상 종료 - -

CT-P59 Covid-19 - 글로벌 임상2/3상 - -

자료: Evaluate Pharma, 셀트리온, KB증권

주: 시장규모는 2019년 오리지널 의약품 기준

표 15. 셀트리온/셀트리온헬스케어 제품 출시일 및 출시 일정

성분명 국가 2013 … 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Infliximab

US Inflectra

(1st) Remsima SC

EU Remsima

(1st)

Remsima SC

(1st)

Rituximab

US Truxima

(1st)

EU Truxima

(1st)

Trastuzumab

US Herzuma

(4th)

EU Herzuma

(2nd)

Adalimumab

US CT-P17

EU CT-P17

Bevacizumab

US CT-P16

EU CT-P16

Omalizumab

US CT-P39

EU CT-P39

Ustekinumab

US CT-P43

EU CT-P43

자료: 셀트리온헬스케어. KB증권 추정


29

(2) 제형변경을 통한 이노베이션

: 램시마 SC 사례

램시마 SC의 포지셔닝 1

램시마 SC의 포지셔닝 2

셀트리온은 바이오시밀러 경쟁심화에 대비해 제형 변경 등 편의성을 개선한 제품 개발 전략을

추진하고 있다. 대표적인 제형변경 제품으로는 램시마SC가 있다. 램시마SC는 기존 정맥주사

(IV) 형태의 infliximab을 자가 투여가 가능한 피하주사 제형으로 개발하여 환자 투여

편의성을 높인 제품이다. 램시마SC는 초기 두 번의 IV induction 이후에는 2주 1회 자가

투여 형식으로 전환이 가능하다. 따라서 기존 IV투여시 발생하는 약물주입 (infusion) 비용과

병원 방문을 위한 추가적인 이동 시간과 비용까지 절감할 수 있다.

램시마SC 출시를 통해 우선적으로 기존 infliximab IV환자들의 SC 스위칭을 기대할 수 있다.

유럽 infliximab 시장에서 램시마 IV의 점유율은 57%이며, 이 안에서의 SC 스위칭은 비교적

용이할 것으로 예상된다. 특히 COVID-19로 병원 방문을 기피하는 환자들이 증가해 SC

스위칭 속도는 빨라질 것으로 전망한다.

또한 램시마SC는 동종 계열의 TNF-α억제제인 adalimumab (SC), eternacept (SC)에

내성 또는 부작용을 나타내는 환자 (약 25%)의 대체 처방으로 사용될 수 있다. 특히

infliximab이 주력 시장으로 타겟하는 IBD 적응증에서의 스위칭이 비교적 용이할 것으로

예상된다. IBD 환자들의 연령대가 사회활동이 활발한 30~40대임을 감안할 때, 편의성이

개선된다면 타 TNF- α억제제로부터 infliximab으로 스위칭 수요가 높을 것으로 예상된다.

그림 37. 제형변경을 통한 innovation 그림 38. 램시마SC

자료: IQVIA, KB증권 자료: 셀트리온헬스케어, KB증권

그림 39. 램시마SC vs. IV 비교 임상

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권


30

표 16. 램시마SC 목표 시장 그림 40. 약물별 IBD 치료 환자 수

유럽 캐나다 미국 비고

대상 환자 수

(명) 500,000 100,000 730,000

유럽 7개국 기준

(영국, 프랑스, 독일, 스페인,

이탈리아, 네덜란드, 벨기에)

타겟 M/S

(%) 29 32 27 목표시장

1. IFX: 100%

2. ADA: IBD 30% + RA 7%

3. ETN: 100% 타겟 환자수

(명) 145,000 32,000 197,100

연 투여수량

(Vial) 26 2주마다 1회 투여* 52주

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 자료: Evaluate Pharma, KB증권

표 17. IBD 치료제 비교

성분명 제품명 투여경로 환자1인당

연간 치료 비용($) 연간 환자수 작용기전

Infliximab Remicade IV 32,951 for CD 84,047 for CD Anti-TNF

Adalimumab Humira SC 75,630 for CD

75,630 for UC

66,898 for CD

35,078 for UC Anti-TNF

Golimumab Simponi SC N/A N/A Anti-TNF

Certolizumab Cimzia SC 63,005 for CD 6,008 for CD Anti-TNF

Natalizumab Tysabri IV N/A N/A Anti-integrin

Vedolimumab Entyvio IV 52,764 for UC 20,861 for UC Anti-integrin

Usteknumab Sterala IV 119,419 for CD

119,419 for UC

15,309 for CD

805 for UC IL-12, IL-23

Tofacitinib citrate Xeljanz Oral 53,024 for UC 2,386 for UC Anti-JAK


주: US 2019 기준, CD (Crohn’s disease, 크론병), UC (Ulcerative Colitis, 궤양성 대장염)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2017 2018 2019

(명)Remicade for CD Humira for CD Uceris for UC

Humira for UC Entyvio for UC


31

(3) 개발 및 생산 원가 절감

셀트리온은 효율적 임상 디자인을 통해 바이오시밀러 개발 비용을 절감하고, 세포주 수율

개선과 제품 생산 간격을 단축시키는 방식으로 수익성을 개선하고 있다. 셀트리온은 경쟁사

대비 비교적 적은 환자 수 및 짧은 기간으로 임상을 디자인하며 비용 효율적인 임상을

수행하고 있다. 최근 개발 중인 일부 파이프프라인의 경우 과거 대비 50% 수준까지 개발

비용을 낮추고 있다. 생산 원가 절감 측면에서는 2017년에 램시마의 세포주 수율개선 (Titer

improvement)을 통해 1차적인 원가 절감을 수행했으며, 2020년에는 램시마 생산 간격을

기존 3일에서 1.5일로 단축시켜 수익성을 개선했다. 트룩시마와 허쥬마에 대한 수율개선도

진행 중에 있어 2023년부터 추가적인 수익성 개선을 기대할 수 있다.

(4) 직접 판매

셀트리온헬스케어는 셀트리온 제품의 글로벌 판권을 기반으로 판매를 담당하고 있다.

최근에는 수익성 개선을 위해 기존 네트워크를 활용한 직접 판매 제품과 지역을 확대하고

있다. 현재 유럽 지역 램시마 직판 규모는 램시마IV 30%, 램시마SC 60% 수준으로

파악되며, 향후 직접판매 대상 제품 및 지역의 점진적인 확대가 예상된다. 2020년까지

직판을 위한 인력 충원 (+73% YoY)이 지속되고 램시마SC의 매출 성장이 4Q20부터

증가함을 감안했을 때, 직접판매에 따른 수익성 개선은 2021년부터 본격화가 예상된다.

표 18. 셀트리온의 임상설계 효율성 그림 41. 상업화단계의 항체 평균역가

성분명 BS 개발사 임상

환자 수

제형 적응증 Primary 결과

확보 기간*

Infliximab 셀트리온 606명 IV RA 32개월

셀트리온 412명 SC RA 22개월

Rituximab 셀트리온 258명 IV LTBFL 30 개월

A사 629명 IV AFL 44개월

B사 384명 IV LTBFL 38개월

Adalimumab 셀트리온 564명 SC RA 15개월

C사 728명 SC RA 19개월

D사 526명 SC RA 13 개월

E사 654명 SC RA 14개월


주: Primary 결과 확보 기간은 첫 IND 제출부터 임상결과보고서 완료일까지를 포함


1.95

3.53

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

(g/L)


32

기업분석 삼성바이오로직스 (Buy, 960,000원)

셀트리온 (Buy, 340,000원)

셀트리온헬스케어 (Buy, 130,000원)

www.kbsec.com

삼성바이오로직스 (207940)

코로나19 아웃퍼포머

2020년 10월 14일



투자의견 Buy, 목표주가 960,000원

바이오업종 최선호 종목으로 커버리지 개시

2020~2022년 영업이익 연평균 80.5%

증가 전망

코로나19로 빨라지는 성장 속도,

4공장으로 성장성을 Upgrade

최근 단기 주가 조정은 중장기 매수 기회

KB증권은 삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 960,000원을 제시하면서

커버리지를 개시한다. 목표주가는 DCF (현금흐름방식)를 통해 삼성바이오로직스와

삼성바이오에피스의 가치를 추정한 뒤 SOTP (Sum of the Parts) 방식으로 산출하였다.

삼성바이오로직스의 사업가치는 50.9조원, 삼성바이오에피스는 12.2조원 (지분율 50%

적용)으로 각각 산출되었다. 목표주가는 2021년 EPS 기준 P/E 126.2배에 해당한다.

삼성바이오로직스의 2020~2022년 영업이익은 연평균 80.5% 증가할 전망이다. 같은 기간

매출액은 연평균 30.1% 증가할 전망이며, 영업이익률은 2020년 27%에서 2022년 35%로

높아질 것으로 예상한다. 영업이익률 상승의 근거는 1) 2021년부터 글로벌 최대 규모인 3공장의

이익 창출이 본격화되면서 영업 레버리지 효과가 예상되며, 2) 안정적 수주를 기반으로 하여

연평균 +20%p 수준의 3공장 가동률 상승을 전망하기 때문이다.

KB증권은 삼성바이오로직스의 영업이익이 향후 6년간 연평균 26.8%로 증가해 업종 내 가장

견조한 이익 성장이 가능할 것으로 전망한다. 4공장 증설 (2022년 말 완공 예정)을 통해

생산능력을 기존 대비 65% 확대하여 중장기 성장동력을 확보했다는 판단이다. 이와 더불어 최근

코로나19로 가속화된 항체의약품 생산 수요의 증가와 위탁개발생산 (CDMO) 선호 현상은

글로벌 1위 생산 규모 CDMO인 삼성바이오로직스에도 우호적으로 작용할 것이다.

삼성바이오로직스의 주가는 코로나19 발생 이후 대규모 수주 증가, 4공장 증설 발표 등에 따라

빠르게 상승했으나 현재는 고점대비 16%이상 하락한 가격에서 거래되고 있다. 코로나19로

펀더멘탈이 강화되는 국면에서, 최근 주가 하락은 중장기 관점에서 매수 기회라고 판단된다.

Buy 신규

목표주가 (원) 960,000

Dividend yield* (%) 0.0

Total return (%) 32.8

현재가 (10/13, 원) 723,000

Consensus target price (원) 968,462

시가총액 (조원) 47.8

※ Dividend Yield는 12개월 Forward

Trading Data

Free float (%) 24.8

거래대금 (3m, 십억원) 130.7

외국인 지분율 (%) 10.2

주요주주 지분율 (%) 삼성물산 외 4 인 75.1

Stock Price Performance

주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -5.0 -1.0 34.1 122.5

시장대비 상대수익률 -5.2 -9.9 1.9 89.3

Earnings Forecast & Valuation

결산기말 2019A 2020E 2021E 2022E

매출액 (십억원) 702 1,064 1,280 1,544

영업이익 (십억원) 92 288 413 539

지배주주순이익 (십억원) 203 234 379 422

EPS (원) 3,067 3,543 5,729 6,374

증감률 (%) -9.4 15.5 61.7 11.3

P/E (x) 141.2 204.1 126.2 113.6

EV/EBITDA (x) 127.4 107.2 81.1 67.1

P/B (x) 6.6 16.1 14.3 12.7

ROE (%) 4.8 6.4 12.0 11.8

배당수익률 (%) N/A 0.0 0.0 0.0

Risk & Total Return (annualized over three years)

Stock Price & Relative Performance


1 2 3 4 5

1 FALSE FALSE FALSE FALSE FALSE


3 FALSE FALSE FALSE FALSE TRUE



High

Risk

HighReturn

300,000

420,000

540,000

660,000

780,000

900,000

-50

0

50

100

150

200

19.10 20.1 20.4 20.7

시장대비 주가상승률 (좌)

주가 (우)(%) (원)


34

투자의견과 위험요소 점검

Bull-case Scenario

1,050,000원 (WACC 5.3%)

Base-case Scenario (목표주가)

960,000원 (WACC 7.3%)

Bear-case Scenario

860,000원 (WACC 7.5%)

현재주가

723,000원

Base-case Scenario: 향후 주가 동인

1) 향후 3년간 매출액 CAGR +28 ~ +32%

2) 향후 3년간 영업이익 CAGR +78% ~ +82%

Bull-case Scenario: 목표주가를 상회할 위험요소

1) 향후 3년간 매출액 CAGR +32% 상회

2) 향후 3년간 영업이익 CAGR +82% 상회

Bear-case Scenario: 목표주가를 하회할 위험요소

1) 향후 3년간 매출액 CAGR +28% 하회

2) 향후 3년간 영업이익 CAGR +78% 하회

실적추정 변경

(십억원, %) 수정 전 수정 후 변동률

2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

매출액 - - 1,064 1,280 - -

영업이익 - - 288 413 - -

지배주주순이익 - - 234 379 - -

자료: KB증권 추정

컨센서스 비교

(십억원, %) KB증권 컨센서스 차이

2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

매출액 1,064 1,280 1,000 1,233 6.4 3.8

영업이익 288 413 269 371 7.0 11.2

지배주주순이익 234 379 234 354 0.2 7.2


밸류에이션 및 목표주가 산정 기준

1) 밸류에이션 사용기준 (방법):

DCF valuation

2) 목표주가 산정:

WACC 7.3%, 영구성장률 3.0%

3) 목표주가의 업사이드 ~ 다운사이드:

1,050,000원 ~ 860,000원

4) 목표주가 도달 시 밸류에이션:

2021년 EPS 기준 P/E 126.2배

매출액 구성 (2020E) 실적민감도 분석

(%) EPS 변동률

2020E 2021E

금리 1%p 상승 시 -1.9 -1.9

원달러 환율 1% 상승 시 +0.7 +0.5


PEER 그룹 비교

(백만달러, X, %) 시가총액 12M Fwd P/E EPS 2-yr CAGR 12M Fwd P/B 12M Fwd ROE 12M Fwd

EV/EBITDA

EBITDA

2-yr CAGR

삼성바이오로직스 41,213 137.4 42.0 10.6 8.4 92.33 26.6

셀트리온 30,381 49.9 24.2 8.8 19.4 32.9 20.2

Lonza 44,844 36.4 14.8 5.4 14.9 N/A 12.6

Wuxi Biologics 35.541 126.4 40.3 13.2 10.4 123.8 42.5

자료: Bloomberg, Quantiwise, KB증권

95.5%

4.5%

항체의약품

기타


35

I. 투자의견 및 Valuation

투자의견 Buy 목표주가 960,000원,

바이오업종 최선호주로 커버리지를 개시

향후 6년간 영업이익 CAGR +26.8%

증가로 업종 내 가장 견조한 이익 성장

전망

KB증권은 삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 960,000원을 제시하면서

커버리지를 개시한다. 목표주가는 DCF (현금흐름할인방식)를 통해 삼성바이오로직스와

삼성바이오에피스의 가치를 추정한 뒤 SOTP (Sum of the Parts) 방식으로 산출하였다.

DCF 방식에서 Risk premium 5.93%와 Risk free rate 0.65%, 영구성장률 3.0%를

공통으로 적용했다. 삼성바이오로직스의 경우 WACC 7.29%, 52주 조정 Beta 1.12를

적용해 50.9조원의 사업가치를 산출했다. 삼성바이오에피스는 WACC 9.07%, Beta 1.42를

적용해 12.2조원 (지분율 50% 적용)을 산출했다. 목표주가는 2021년 P/E 126.2배에

해당한다.

KB증권은 삼성바이오로직스의 영업이익이 향후 6년간 연평균 26.8% 증가하여 업종 내 이익

성장이 가장 견조할 것으로 전망한다. 2021년부터는 최대 규모인 3공장의 수익 창출로

본격적인 영업 레버리지 효과가 예상되며, 4공장 증설 (2022년 말 완공)을 통해 기존 대비

생산 규모를 65% 확대하며 중장기 성장동력을 확보했다. 삼성바이오로직스의 우수한 생산

시설과 다양한 개발/생산 경험을 기반으로 코로나19 이후 수주계약이 더욱 빠르게 증가하는

가운데, 최근 단기 주가 조정은 중장기 관점에서 매수 기회라고 판단된다.

표 19. 삼성바이오로직스 목표주가 산출내역 (DCF)

(십억원, %, 천주, 원) 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E

NOPLAT 216 310 404 441 557 709 899 1,081 1,280 1,490 1,706 1,921 2,125 2,310 2,467

감가상각비 155 172 169 163 188 210 229 217 209 201 32 32 32 32 32

감가상각비 149 166 163 157 181 203 223 210 202 194 178 158 141 125 112

무형자산상각비 6 6 6 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

총현금흐름 371 482 574 605 745 918 1,128 1,298 1,489 1,691 1,738 1,953 2,157 2,342 2,499

설비 및 무형자산 투자 -124 -498 -526 -517 -42 -42 -37 -38 -37 -37 -35 -32 -32 -32 -32

설비투자 -115 -490 -520 -510 -35 -35 -30 -30 -30 -30 -34 -31 -31 -31 -31

무형자산투자 -8 -8 -6 -7 -7 -7 -7 -8 -7 -7 -1 -1 -1 -1 -1

운전자본 증감 -23 -28 -33 -35 -41 -48 -58 -68 -79 -90 -101 -112 -121 -129 -136

총투자 -147 -526 -559 -551 -82 -90 -95 -106 -116 -127 -136 -144 -153 -161 -168

FCFF 224 -44 14 53 663 828 1,033 1,193 1,373 1,564 1,602 1,809 2,004 2,181 2,331

조정잉여현금흐름 24 0 44 510 786 982 1,153 1,327 1,516 1,592 1,757 1,955 2,136 2,293

WACC 7.29 7.15 7.02 6.89 6.77 6.64 6.51 6.39 6.27 6.14 6.02 5.90 5.79 5.67 5.55

할인계수 1.00 0.93 0.87 0.82 0.77 0.72 0.68 0.64 0.60 0.57 0.53 0.51 0.48 0.45

할인잉여현금흐름 19 1 39 427 606 710 783 848 912 903 942 990 1,024 1,041

Valuation

Total PV of FCFF 9,276

PV of Terminal Value 41,771

Enterprise Value 51,047

순부채 -380

관계회사가치 12,283

적정 기업가치 63,711

총 주식수 66,165

산출주가 962,906

목표주가 960,000

현재주가 (10/13 기준) 723,000

Upside 32.8

자료: 삼성바이오로직스, KB증권 추정

주: 영구성장률 (g)=3.00% 적용


36

표 20. 삼성바이오로직스의 WACC 산출과정

(십억원, %) 항목 비고

COE (A) = a + b x c 7.29

Risk free rate (a) 0.65 최근 3개월 평균 통안채 1년 수익률

조정 beta (b) 1.12 52주 Adj.Beta. WMI500 대비 R2(상관관계)가

가장 높은 52주 조정 베타 적용

Risk premium (c = d - e) 5.93 Market (d) 9.65 2001년~2019년 WMI500 연평균 total return

Risk free rate (e) 3.72 2001년~2019년 통안채 1년물 연평균 total return

COD (B) 1.19 발행채권의 YTD 수익률

적정주주가치 51,427 목표주가가 의미하는 유통주식의 가치

차입금 -384 주식가치 가중치 (f) 100.00 차입금 가중치 (g) 0.00

WACC (C) = (A x f) + (B x g) 7.29


표 21. WACC 및 영구성장률에 대한 목표주가 민감도 분석

원 Terminal Growth (%)

1.80 2.10 2.40 2.70 3.00 3.30 3.60 3.90 4.20

WACC (%)

5.34 874,548 923,089 981,216 1,052,078 1,140,375 1,253,447 1,403,420 1,611,881 1,921,332

5.99 829,779 874,857 928,837 994,643 1,076,642 1,181,646 1,320,919 1,514,508 1,801,881

6.64 788,269 830,148 880,296 941,431 1,017,609 1,115,161 1,244,548 1,424,395 1,691,371

7.29 749,762 788,683 835,290 892,108 962,906 1,053,568 1,173,818 1,340,964 1,589,085

7.94 714,023 750,209 793,541 846,366 912,190 996,481 1,108,282 1,263,683 1,494,370

8.59 680,836 714,492 754,794 803,927 865,148 943,547 1,047,531 1,192,068 1,406,627

9.24 650,004 681,319 718,818 764,532 821,495 894,440 991,191 1,125,674 1,325,307


표 22. WACC 및 영구성장률에 따른 주가상승여력

% Terminal Growth (%)

1.80 2.10 2.40 2.70 3.00 3.30 3.60 3.90 4.20

WACC (%)

5.34 21.0 27.7 35.7 45.5 57.7 73.4 94.1 122.9 165.7

5.99 14.8 21.0 28.5 37.6 48.9 63.4 82.7 109.5 149.2

6.64 9.0 14.8 21.8 30.2 40.7 54.2 72.1 97.0 133.9

7.29 3.7 9.1 15.5 23.4 33.2 45.7 62.4 85.5 119.8

7.94 (1.2) 3.8 9.8 17.1 26.2 37.8 53.3 74.8 106.7

8.59 (5.8) (1.2) 4.4 11.2 19.7 30.5 44.9 64.9 94.6

9.24 (10.1) (5.8) (0.6) 5.7 13.6 23.7 37.1 55.7 83.3


주: 2020.10.13 종가 기준


37

표 23. 삼성바이오에피스 DCF 밸류에이션

(십억원, %, 천주, 원) 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

NOPLAT 131 194 290 398 510 642 798 962 1,124 1,204

감가상각비 47 48 51 52 53 54 54 54 54 55

감가상각비 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

무형자산상각비 41 42 45 46 47 48 48 48 48 49

총현금흐름 178 242 341 450 563 696 852 1,016 1,178 1,259

설비 및 무형자산 투자 -62 -60 -59 -57 -53 -51 -50 -48 -47 -46

설비투자 -7 -7 -7 -7 -5 -5 -5 -5 -5 -5

무형자산투자 -55 -53 -52 -50 -48 -46 -45 -43 -42 -41

운전자본 증감 -6 -7 -8 -10 -12 -16 -20 -26 -34 -46

총투자 -68 -67 -67 -67 -65 -67 -70 -74 -81 -92

FCFF 110 175 274 382 498 629 782 942 1,097 1,167 조정잉여현금흐름 159 249 355 469 596 744 902 1,058 1,149

WACC 8.91 8.74 8.42 8.10 7.78 7.47 7.17 6.87 6.58 6.29

할인계수 1.00 0.92 0.85 0.79 0.74 0.69 0.64 0.60 0.57 할인잉여현금흐름 160 231 305 373 441 513 582 640 653

Valuation




순부채 534


자료: 삼성바이오에피스, KB증권 추정


표 24. 삼성바이오에피스 WACC 산출과정


COE (A) = a + b x c 9.07


조정 beta (b) 1.42 셀트리온, 셀트리온헬스케어 기준 Levered beta 적용

Risk premium (c = d - e) 5.93

Market (d) 9.65 2001년~2019년 WMI500 연평균 total return


COD (B) 1.19 유사기업 발행채권 YTD 수익률


차입금 534

주식가치 가중치 (f) 97.87

차입금 가중치 (g) 2.13

WACC (C) = (A x f) + (B x g) 8.91


표 25. 삼성바이오에피스 beta 산출과정

Levered Beta -> Unlevered Beta

기업명 Levered Beta 세율 차입금/시가총액 Unlevered Beta

셀트리온 0.91 21.3% -1.2% 0.92

셀트리온헬스케어 0.93 13.8% -1.9% 0.95

평균 0.92 17.6% -1.6% 0.93

Unlevered Beta -> Levered Beta

기업명 Unlevered Beta 세율 차입금/자본총계 Levered Beta

삼성바이오에피스 0.93 25.0% 70.0% 1.42



38

II. 실적 전망

3Q20, 공장유지보수에 따른 일시적

가동률 하락 전망

4Q20부터 본격적 실적 개선. 안정적인

수주에 기반한 공장 가동률 상승, 3공장

영업 레버리지 효과 기대

3Q20 별도 매출액은 2,477억원 (-19.5% QoQ, +34.0% YoY), 영업이익은 644억원

(-20.6% QoQ, +172.8% YoY, OPM 26.0%)으로 전망한다. 3공장 slowdown 등 예정된

제품 생산 일정을 감안했을 때 전분기 대비 1공장과 3공장의 가동률이 소폭 하락할 것으로

예상된다. 3분기 실적에 반영되는 공장별 가동률은 1공장 81%, 2공장 100%, 3공장 25%로

추정하며, SB8 (아바스틴 BS) 유럽 판매허가 획득 (‘20.08)에 따른 마일스톤 유입 시

추가적인 순이익 개선이 기대된다.

삼성바이오로직스의 본격적인 실적 개선은 2020년 4분기로 전망한다. 안정적인 수주를

기반으로 가동률의 점진적 상승이 이어질 것으로 예상한다. 2021년 공장별 가동률은 1공장

90%, 2공장 94%, 3공장 66% 수준으로 추정하며, 별도 기준 매출액은 1조 2,797억원

(+30.4% YoY), 영업이익 4,129억원 (+43.6% YoY, OPM 32.3%)으로 전망한다.

2021년부터는 수익성이 높은 3공장에서 이익이 본격적으로 발생하며 영업 레버리지 효과가

기대된다. 특히 3공장에서 생산되는 Vir/GSK의 코로나19 중화항체가 상용화 될 경우, 실적

성장 속도는 빨라질 수 있다.

표 26. 삼성바이오로직스 분기 실적 추이 및 전망

(십억원, %) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20E 4Q20E 2019 2020E 2021E

매출액 125.4 78.1 184.8 313.3 207.2 307.7 247.7 301.6 701.6 1064.1 1279.7

(% YoY) -4.3 -37.7 82.9 75.8 65.3 294.1 34.0 -3.8 30.9 51.7 20.3

항체의약품 121.9 71.7 177.6 277.2 200.3 297.8 234.1 283.7 648.4 1015.9 1211.2

기타 3.5 6.4 7.3 36.1 6.9 9.9 13.6 17.9 53.2 48.2 68.5

매출총이익 -0.4 11.5 48.8 132.1 87.1 106.0 89.0 105.6 192.0 387.7 532.1

매출총이익률 -0.3 14.7 26.4 42.2 42.0 34.5 35.9 35.0 27.4 36.4 41.6

(% YoY) 적전 -73.2 44.8 205.6 흑전 820.9 82.4 -20.1 32.3 101.9 37.2

영업이익 -23.4 -15.4 23.6 107.0 62.6 81.1 64.4 79.5 91.7 287.6 412.9

영업이익률 -18.7 -19.8 12.8 34.1 30.2 26.4 26.0 26.4 13.1 27.0 32.3

(% YoY) 적전 적전 125.6 830.1 흑전 흑전 172.8 -25.7 64.8 213.5 43.6

순이익 -38.5 -13.4 44.1 210.6 50.1 59.7 49.1 59.7 202.9 234.4 379.0

순이익률 -30.7 -17.2 23.9 67.2 24.2 19.4 19.8 19.8 28.9 22.0 29.6

(% YoY) -17.6 -31.3 흑전 -33.6 흑전 흑전 11.2 -71.6 -9.5 15.5 61.7


주: 별도 기준

그림 42. 삼성바이오로직스 공장별 연간 매출 전망 그림 43. 삼성바이오로직스 공장별 연간 가동률 전망

자료: 삼성바이오로직스, KB증권 추정 자료: 삼성바이오로직스, KB증권 추정

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

(십억원) 1공장 2공장 3공장 4공장

0

20

40

60

80

100

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

(%) 1공장 2공장 3공장 4공장


39

III. Share Performance Trends

삼성바이오로직스 최근 2년 Total

return은 64.88%로 시장을 아웃퍼폼

최근 2년을 기준으로 Total Return 측면에서 KOSPI와 삼성바이오로직스 수익률을

비교해보면 KOSPI는 10.85%의 수익률을 보인 반면, 삼성바이오로직스는 64.88%의

수익률을 기록하면서 시장을 아웃퍼폼 했다 (2020.10.13 기준). 삼성바이오로직스의

수익률은 2020년 1월부터 빠르게 증가하고 있다. 4Q19 호실적 발표를 시작으로 코로나19

확산 이후 CDMO 생산 수요 급증에 따라 삼성바이오로직스의 대규모 수주가 증가하고,

4공장 증설 발표로 성장성에 대한 눈높이가 높아지며 주가가 반등했다

그림 44. 삼성바이오로직스와 KOSPI Total Return 추이

자료: Quantiwise, KB증권

KOSPI, 10.85%

삼성바이오로직스, 64.88%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

18.10 18.12 19.02 19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04 20.06 20.08 20.10

KOSPI 삼성바이오로직스


40

IV. 기업개요

글로벌 최대 항체의약품 생산 기업

자회사 삼성바이오에피스는

글로벌 바이오시밀러 시장을 선도

최대주주 삼성물산 43.44%, 삼성전자

31.49%

삼성바이오로직스는 항체의약품 위탁개발생산 사업 (CDMO)을 주력으로 영위한다. 또한

개발 서비스를 제공하는 CDO와 제조승인 취득을 지원하는 CRO 사업을 통해 개발부터 최종

생산에 이르는 one-stop CDMO 서비스를 제공한다. 삼성바이오로직스는 2013년 3만

리터 규모 1공장을 시작으로 2015년 2공장 (15.4만 리터), 2017년 3공장 (18만 리터)를

완공하여 생산설비 기준 세계 1위 항체의약품 CDMO로 부상했다. 4공장 증설로

2022년까지 글로벌 CDMO 생산의 약 30%에 해당하는 총 62만 리터의 설비 확보가

예상된다.

삼성바이오에피스는 항체 바이오의약품 개발을 주요 사업으로 영위하며, 삼성바이오로직스와

글로벌 제약사 바이오젠의 합작법인으로 설립되었다. 현재 총 8개 바이오시밀러와 1개의

소화기질환 신약을 개발하고 있으며, 이 중 4개의 바이오시밀러가 미국과 유럽에 출시되었다.

삼성바이오에피스의 경쟁력은 다양한 바이오시밀러 제품 포트폴리오 보유와 글로벌

파트너사 (바이오젠, MSD)를 통한 안정적인 제품 판매에 있다. 유럽시장에서 베네팔리

(엔브렐 BS)는 점유율 1위를 달성하고 있으며, 임랄디 (휴미라 BS)도 공격적으로 점유율을

확대하고 있다.

삼성바이오로직스의 최대주주는 삼성물산으로 43.44%의 지분을 보유하고 있으며 (이하

보통주 기준), 삼성전자가 31.49%를, 특수관계인으로 등재된 삼성생명보험이 0.08%를

보유하고 있다. 2020년 2분기말 기준 삼성바이오로직스 대표이사 김태한이 0.07%를

보유하고 있으며, 사내이사 김동중이 0.01%를 보유하고 있다.

표 27. 삼성바이오로직스 주요 연혁 그림 45. 삼성바이오로직스 주주 현황 (2Q20 말 기준)

연혁 내용

2011년 삼성바이오로직스 설립

2011년 송도 1공장 착공

2012년 삼성바이오에피스 설립


2014년 Archigen Biotech Limited 합작사 설립

2015년 최대주주 변경 (삼성전자 46.79%, 제일모직 46.79%, 삼성물산

4.25% → 삼성물산 51.04%, 삼성전자 46.79%)


2016년 기업공개 KOSPI 상장

2018년 Biogen Therapeutics Inc.에 삼성바이오에피스주식회사 주식

9,226,068주 양도

2020년 Samsung Biologics America, Inc. 설립

2020년 송도 4공장 증설 발표

자료: 삼성바이오로직스, KB증권 자료: 삼성바이오로직스, KB증권

43.4%

31.5%

0.1%

25.0%

삼성물산

삼성전자

삼성생명보험

기타


41

그림 46. 삼성바이오로직스 지배구조 (2Q20 말 기준) 그림 47. 사업부문별 매출 비중 (1H20 기준)


그림 48. 지역별 매출 비중 (1H20 기준) 표 28. 삼성바이오로직스 공장 개요

구분 1공장 2공장 3공장 4공장

위치 인천 송도 인천 송도 인천 송도 인천 송도

규모 (L)

30,000L 154,000L 180,000L 256,000L

5,000L×6기 15,000L×10기,

1,000L×4기 15,000L×12기

15,000L,

10,000L,

2,000L

혼합구축 건설기간 25개월 29개월 35개월 36개월

건설비용 3,500억원 7,000억원 8,500억원 1조 7,490억원

기계적 준공 2012년 7월 2015년 4월 2017년 11월 2022년 말(E) cGMP

Ready 2013년 7월 2016년 2월 2018년 10월 -

가동현황 상업생산 상업생산 상업생산 -


그림 49. 삼성바이오로직스 수주 현황 그림 50. 삼성바이오로직스 CMO 수주 현황


삼성전자

31.49%43.44%

50%+1주

상장사

비상장사 삼성물산

삼성바이오로직스Biogen

50%-1주

삼성바이오에피스96.8%

3.2%

항체의약품 기타

61.9%

26.1%

9.7%2.2%

유럽 국내 미주 기타

27

5

9

35

42

10

0

10

20

30

40

50

CMO CDO CRO

(개) 2018 2019

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2016 2017 2018 2019 1H20

(백만달러) 수주잔고 기납품액


42

그림 51. 삼성바이오로직스 제품 승인 현황 그림 52. 매출액 대비 고정비 (인건비+감가상각비) 비율


주: 누적 기준

자료: Qauntiwise, KB증권

주: KOSPI 상장사 합산

표 29. 삼성바이오에피스 바이오시밀러 및 신약 개발 현황

구분 치료대상 파이프라인명 성분명 개발 단계 오리지널 시장규모 (백만달러)

바이오시밀러

자가면역질환

SB4 Etanercept US 출시 (2nd)

EU 출시 (1st) Enbrel 7,213

SB2 Infliximab US 출시 (2nd)

EU: 출시(2nd) Remicade 5,002

SB5 Adalimumab EU 출시(3rd)

US 출시 예정 (’23.06) Humira 19,716

항암제

SB3 Trastuzumab US 출시(5th)

EU 출시(1st) Herceptin 6,075

SB8 Bevacizumab US 시판허가 신청

EU 시판허가 Avastin 7,117

안질환 SB11 Ranibizumab EU 시판허가 신청 Lucentis 3,923

SB15 Aflibercept 임상3상 Eylea 7,984

혈액질환 SB12 Eculizumab 임상3상 Soliris 3,946

신약 소화기질환 SB26 Ulinastatin-Fc 임상1상 - -

자료: Evaluate Pharma, 삼성바이오에피스. KB증권


0

10

20

30

40

50

60

70

2015 2016 2017 2018 2019 1H20

(개) FDA EMA 기타

0

2

4

6

8

10

2016 2017 2018 2019

(%) 삼성바이오로직스 KOSPI


43

포괄손익계산서 재무상태표

(십억원) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E (십억원) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

(적용기준) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (적용기준) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S)

매출액 536 702 1,064 1,280 1,544 자산총계 5,980 5,912 4,109 4,550 5,006

매출원가 391 510 676 748 870 유동자산 1,578 1,356 1,678 1,772 1,866

매출총이익 145 192 388 532 673 현금 및 현금성자산 18 125 246 231 176

판매비와관리비 89 100 100 119 134 단기금융자산 1,111 565 740 770 777

영업이익 56 92 288 413 539 매출채권 113 181 174 195 235

EBITDA 147 225 443 585 709 재고자산 302 452 486 542 643

영업외손익 247 64 16 76 4 기타유동자산 34 33 33 34 34

이자수익 10 17 16 18 20 비유동자산 4,403 4,555 2,431 2,778 3,140

이자비용 16 26 19 19 16 투자자산 2,586 2,682 569 590 596

지분법손익 -129 73 19 76 0 유형자산 1,718 1,703 1,673 1,997 2,354

기타영업외손익 383 -1 -1 0 0 무형자산 20 22 24 26 25

세전이익 303 155 304 489 543 기타비유동자산 79 149 165 165 165

법인세비용 79 -47 69 110 122 부채총계 1,825 1,557 1,137 1,199 1,234

당기순이익 224 203 234 379 421 유동부채 711 691 845 881 902

지배주주순이익 224 203 234 379 421 매입채무 4 12 22 25 30

수정순이익 224 203 234 379 421 단기금융부채 387 405 513 534 542

기타유동부채 320 273 310 322 330

성장성 및 수익성 비율 비유동부채 1,114 867 292 318 332

(%) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 장기금융부채 486 249 88 88 88

매출액 성장률 15.3 30.9 51.7 20.3 20.6 기타비유동부채 628 618 204 229 244

영업이익 성장률 -15.6 64.8 213.5 43.6 30.6 자본총계 4,155 4,354 2,972 3,351 3,772

EBITDA 성장률 8.3 52.7 97.1 32.2 21.1 자본금 165 165 165 165 165

지배기업순이익 성장률 흑전 -9.5 15.5 61.7 11.1 자본잉여금 2,487 2,487 2,497 2,497 2,497

매출총이익률 27.1 27.4 36.4 41.6 43.6 기타자본항목 0 0 0 0 0

영업이익률 10.4 13.1 27.0 32.3 34.9 기타포괄손익누계액 -7 -11 -17 -17 -17

EBITDA이익률 27.5 32.0 41.6 45.7 45.9 이익잉여금 1,510 1,713 326 705 1,127

세전이익률 56.6 22.2 28.6 38.2 35.2 지배지분 계 4,155 4,354 2,972 3,351 3,772

지배기업순이익률 41.8 28.9 22.0 29.6 27.3 비지배지분 0 0 0 0 0

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E (X, %, 원) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

영업활동 현금흐름 -33 10 435 552 362 Multiples

당기순이익 224 203 234 379 421 P/E 114.1 141.2 204.1 126.2 113.6

유무형자산상각비 91 133 155 172 169 P/B 6.2 6.6 16.1 14.3 12.7

기타비현금손익 조정 -143 -86 106 114 122 P/S 47.7 40.8 45.0 37.4 31.0

운전자본증감 -190 -188 -51 -3 -228 EV/EBITDA 172.1 127.4 107.2 81.1 67.1

매출채권감소 (증가) -96 -69 3 -20 -40 EV/EBIT 454.7 311.9 165.0 114.9 88.1

재고자산감소 (증가) -90 -156 -33 -57 -101 배당수익률 N/A N/A 0.0 0.0 0.0

매입채무증가 (감소) 3 0 2 3 5 EPS 3,387 3,067 3,543 5,729 6,365

기타운전자본증감 -6 38 -24 71 -92 BVPS 62,805 65,812 44,916 50,645 57,010

기타영업현금흐름 -16 -52 -10 -110 -122 SPS (주당매출액) 8,098 10,604 16,083 19,341 23,332

투자활동 현금흐름 -631 340 -320 -549 -540 DPS (주당배당금) 0 0 0 0 0

유형자산투자감소 (증가) -279 -172 -115 -490 -520 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산투자감소 (증가) -6 -9 -8 -8 -6 수익성지표

투자자산감소 (증가) 203 291 -242 -21 -6 ROE 5.5 4.8 6.4 12.0 11.8

기타투자현금흐름 -550 230 45 -30 -8 ROA 3.4 3.4 4.7 8.8 8.8

재무활동 현금흐름 324 -240 6 -18 122 ROIC 5.1 8.0 10.8 14.5 15.9

금융부채 증감 324 -240 -57 21 8 안정성지표

자본의 증감 0 0 0 0 0 부채비율 43.9 35.8 38.3 35.8 32.7

배당금 당기지급액 0 0 0 0 0 순차입비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기타재무현금흐름 0 0 63 -39 114 유동비율 2.2 2.0 2.0 2.0 2.1

기타현금흐름 0 -3 0 0 0 이자보상배율 (배) 3.5 3.6 15.5 22.1 33.7

현금의 증가 (감소) -340 107 121 -15 -55 활동성지표

기말현금 18 125 246 231 176 총자산회전율 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3

잉여현금흐름 (FCF) -312 -162 320 62 -158 매출채권회전율 8.2 4.8 6.0 6.9 7.2

순현금흐름 421 -220 348 -5 -55 매입채무회전율 58.6 87.2 61.5 54.1 56.1

순현금 (순차입금) 256 36 384 379 324 재고자산회전율 2.1 1.9 2.3 2.5 2.6


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셀트리온 (068270)

바이오시밀러와 신약 사이

2020년 10월 14일



투자의견 Buy, 목표주가 340,000원으로

커버리지 개시

생산효율 개선, 매년 신제품 출시를 통해

영업이익 3년 CAGR +46.3% 전망

바이오시밀러와 신약 사이,

변곡점이 될 코로나19 치료제의 성공 여부

KB증권은 셀트리온에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 340,000원을 제시하면서 커버리지를

개시한다. 목표주가는 DCF (현금흐름할인방식)를 이용하여 산출하였으며, WACC 6.04%

(COE 6.04%, COD 1.19%, 52주 조정 Beta 0.91), 영구성장률 3.0%를 적용했다. 목표주가는

2021년 EPS 기준 P/E 50.5배에 해당한다.

셀트리온의 2020~2022년 영업이익은 연평균 46.3% 증가할 전망이다. 같은 기간 매출액은

연평균 36.1% 증가할 전망이며, 영업이익률은 2020년 40%에서 2022년 42%로 예상한다.

셀트리온은 1) 공장 증설과 램시마 생산 효율 개선에 따른 영업이익 개선 (‘20년 +6.6%p YoY),

2) 램시마SC (2020년 유럽, 2022년 미국), CT-P17 (휴미라 BS, 2021년 유럽), CT-P16

(아바스틴 BS, 2022년) 등 매년 1개 이상의 신제품 출시를 통한 성장동력 확보, 3) 다케다의

아시아지역 케미컬 사업부 양수를 통한 전 사업부의 고른 성장이 주요 투자 포인트이다.

셀트리온은 기존 바이오시밀러 사업 확대와 더불어 다케다의 케미컬 사업부 양수를 통해

바이오의약품부터 합성의약품에 이르는 종합 제약사로의 도약을 준비하고 있다. 여기에 최근

코로나19를 계기로 신약 개발에 대한 기대감이 높아지고 있다. 최근 글로벌 peer들의 긍정적인

임상 결과 도출로 코로나19 중화항체 치료제에 대한 상용화 기대감이 높아지는 가운데,

셀트리온도 치료제 개발에 속도를 내고 있기 때문이다. 셀트리온의 CT-P59는 현재 임상 2/3상

단계로 2020년 내 임상 결과 도출이 예상된다. 임상에서 바이러스 중화 효능을 도출할 경우,

긴급사용승인 신청을 통해 2021년 상용화를 기대할 수 있으며, 이에 따른 추가적인 실적 성장을

기대할 수 있다.

Buy 신규

목표주가 (원) 340,000



현재가 (10/13, 원) 270,500




Trading Data

Free float (%) 75.7


외국인 지분율 (%) 20.8

주요주주 지분율 (%) 셀트리온홀딩스 외 68 인 22.9

국민연금공단 9.2



절대수익률 -11.5 -19.1 21.3 50.3

시장대비 상대수익률 -9.7 -25.8 -5.4 30.5


결산기말 2019A 2020E 2021E 2022E

매출액 (십억원) 1,128 1,775 2,314 2,846

영업이익 (십억원) 378 713 928 1,183

지배주주순이익 (십억원) 298 563 723 919

EPS (원) 2,211 4,173 5,358 6,807

증감률 (%) 13.3 88.7 28.4 27.0

P/E (x) 81.9 64.8 50.5 39.7

EV/EBITDA (x) 43.2 40.9 32.6 26.1

P/B (x) 8.7 10.8 8.9 7.3

배당수익률 (%) N/A 0.0 0.0 0.0




1 2 3 4 5






High

Risk

HighReturn

100,000

160,000

220,000

280,000

340,000

400,000

-20

0

20

40

60

80

100

19.10 20.1 20.4 20.7 20.10


주가 (우)(%) (원)


45


Bull-case Scenario

385,000원 (WACC 4.9%)


340,000원 (WACC 6.0%)

Bear-case Scenario

315,000원 (WACC 7.2%)

현재주가

270,500원


1) 향후 3년간 연결 매출액 CAGR +34% ~ +38%

2) 향후 3년간 연결 영업이익 CAGR +44% ~ +48%


1) 향후 3년간 연결 매출액 CAGR +38% 상회

2) 향후 3년간 연결 영업이익 CAGR +48% 상회


1) 향후 3년간 연결 매출액 CAGR +34% 하회

2) 향후 3년간 연결 영업이익 CAGR +44% 하회

실적추정 변경


2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

매출액 - - 1,775 2,314 - -

영업이익 - - 713 928 - -

지배주주순이익 - - 563 723 - -


컨센서스 비교


2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

매출액 1,775 2,314 1,756 2,202 1.1 5.1

영업이익 713 928 695 916 2.6 1.3

지배주주순이익 563 723 560 732 0.6 -1.3




DCF valuation




385,000원 ~ 315,000원


2021년 EPS 기준 P/E 50.5배


(%) EPS 변동률

2020E 2021E

금리 1%P 상승시 -0.5 -0.4

원달러 환율 1% 상승시 +0.2 +0.1


PEER 그룹 비교


EV/EBITDA

EBITDA

2-yr CAGR

셀트리온 30,381 49.9 24.2 8.8 19.4 32.9 20.2

삼성바이오로직스 41,213 137.4 42.0 10.6 8.4 92.33 26.6

Amgen 150,916 15.5 7.5 11.9 76.8 12.1 3.8

Coherus BioSciences 1,274 12.4 -10.7 3.8 30.4 N/A -22.7


89.0%

10.9%0.2%

바이오의약품

케미컬의약품

기타

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투자의견 Buy와 목표주가 340,000원을

제시하면서 커버리지 개시

생산효율 개선, 매년 신제품 출시를 통해

매출액 3년 CAGR+36.1%,

영업이익 CAGR +46.3% 전망

주가 변곡점이 될 코로나19 치료제의

성공 여부

셀트리온에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 340,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다.

목표주가는 DCF를 이용하여 산출하였으며, WACC 6.04% (COE 6.04%, COD 1.19%,

52주 조정 Beta 0.91), 영구성장률 3.0%을 적용했다. 목표주가는 2021년 EPS 기준 P/E

50.5배에 해당한다.

셀트리온의 영업이익은 향후 3년간 연평균 46.3% 증가 (KOSPI 13.6%)할 것으로 전망한다.

영업이익 증가의 근거는 1) 공장 증설과 램시마 생산 효율 개선에 따른 영업이익 개선 (‘20년

+6.6%p YoY), 2) 램시마SC (2020년 유럽, 2022년 미국), CT-P17 (휴미라 BS, 2021년

유럽), CT-P16 (아바스틴 BS, 2022년) 등 매년 1개 이상의 신제품 출시를 통한 성장동력

확보, 3) 다케다의 아시아지역 케미컬 사업부 양수를 통한 전 사업부의 고른 성장이 예상되기

때문이다.

4Q20에는 코로나19 치료제 임상 2/3상 결과 도출에 따른 주가 상승 모멘텀이 발생할 수

있다. 코로나19 중화항체 치료제인 CT-P59가 임상 2/3상에서 바이러스 중화 효능을

도출할 경우, 2021년 상용화 기대 및 CT-P59를 반영한 추가적인 실적 성장 및 리레이팅이

가능할 것이다.

표 30. 셀트리온 DCF 밸류에이션


NOPLAT 534 696 887 1,091 1,274 1,456 1,609 1,752 1,879 1,984

감가상각비 175 179 183 187 192 196 201 201 202 202

감가상각비 56 60 61 61 62 62 63 63 63 63

무형자산상각비 118 119 122 126 130 134 138 138 138 138

총현금흐름 709 875 1,070 1,278 1,466 1,652 1,810 1,953 2,080 2,186

설비 및 무형자산 투자 -191 -176 -170 -177 -196 -196 -196 -197 -197 -197

설비투자 -72 -56 -20 -27 -45 -45 -45 -45 -45 -45

무형자산투자 -119 -120 -150 -150 -151 -151 -151 -152 -152 -152

운전자본 증감 -36 -47 -58 -69 -78 -87 -95 -102 -108 -113

총투자 -228 -223 -228 -246 -274 -282 -291 -299 -305 -311

FCFF 481 652 842 1,032 1,192 1,370 1,519 1,654 1,775 1,876

조정잉여현금흐름 609 794 984 1,151 1,325 1,481 1,620 1,744 1,850

WACC 6.04 6.04 6.04 6.04 6.04 6.03 6.03 6.02 6.02 6.01

할인계수 1.00 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.66 0.63 할인잉여현금흐름 612 752 878 968 1,051 1,107 1,142 1,159 1,160

Valuation




순부채 -913

비연결 관계기업투자 42

비지배주주지분 113


총 주식수 134,994

산출주가 340,197

목표주가 340,000

현재주가 (10/13 기준) 270,500

Upside 25.7

자료: 셀트리온, KB증권 추정



47

표 31. 셀트리온의 WACC 산출과정


COE (A) = a + b x c 6.04


조정 beta (b) 0.91 52주 Adj.Beta. WMI500 대비 R2 (상관관계)가






차입금 -534

주식가치 가중치 (f) 100.00 차입금 가중치 (g) 0.00

WACC (C) = (A x j) + (B x k) 6.04




1.80 2.10 2.40 2.70 3.00 3.30 3.60 3.90 4.20

WACC (%)

4.84 284,913 301,762 321,419 344,649 372,523 406,591 449,172 503,915 576,899

5.24 276,685 292,968 311,964 334,413 361,351 394,273 435,423 488,327 558,857

5.64 268,751 284,488 302,848 324,545 350,581 382,401 422,173 473,304 541,473

6.04 261,097 276,309 294,057 315,030 340,197 370,955 409,400 458,826 524,720

6.44 253,713 268,420 285,577 305,853 330,184 359,919 397,087 444,869 508,573

6.84 246,588 260,808 277,397 297,002 320,527 349,278 385,214 431,414 493,008

7.24 239,713 253,463 269,505 288,463 311,211 339,014 373,764 418,440 478,001



% Terminal Growth (%)

1.80 2.10 2.40 2.70 3.00 3.30 3.60 3.90 4.20

WACC (%)

4.84 5.3 11.6 18.8 27.4 37.7 50.3 66.1 86.3 113.3

5.24 2.3 8.3 15.3 23.6 33.6 45.8 61.0 80.5 106.6

5.64 (0.6) 5.2 12.0 20.0 29.6 41.4 56.1 75.0 100.2

6.04 (3.5) 2.1 8.7 16.5 25.8 37.1 51.3 69.6 94.0

6.44 (6.2) (0.8) 5.6 13.1 22.1 33.1 46.8 64.5 88.0

6.84 (8.8) (3.6) 2.5 9.8 18.5 29.1 42.4 59.5 82.3

7.24 (11.4) (6.3) (0.4) 6.6 15.1 25.3 38.2 54.7 76.7


주: 2020.10.13 기준


48

II. 실적전망

3Q20 Preview

2020년에도 이어질 성장

셀트리온의 3Q20 연결 매출액은 4,767억원 (+11.2% QoQ, +64.9% YoY), 영업이익

2,014억원 (+10.8% QoQ, +87.1% YoY)으로 전망한다. 셀트리온헬스케어향 램시마와

트룩시마 위주 공급이 예상되며, 기존 바이오시밀러 이외에 TEVA향 아조비 원료의약품

위탁생산 매출이 추가 반영될 것으로 전망한다. 제품별 매출 비중은 램시마IV 18%,

램시마SC 17%, 트룩시마 28%, 허쥬마 4%, 아조비 11%로 추정한다. 램시마 생산 효율

개선 효과에 따른 이익 개선 효과로 영업이익률은 전년 동기 대비 6.6%p 개선될 것으로

전망한다.

2020년 연결 매출액은 1조 7,750억원 (+57.3% YoY), 영업이익 7,126억원 (+88.5%

YoY), 영업이익률 40.1%로 전망한다. 유럽 램시마IV, 트룩시마, 허쥬마의 안정적 점유율

유지 및 미국 트룩시마의 빠른 점유율 상승으로 매출 성장이 예상되며, 영업이익은 1공장

증설 효과 및 램시마 생산효율이 개선되면서 전년동기 대비 +6.6%p 개선될 것으로

예상된다.

표 34. 셀트리온 실적 추이 및 전망


매출액 221.7 235.0 289.1 382.7 372.8 428.8 476.7 496.7 1,128.5 1,775.0 2,314.0

(% YoY) -9.5 -10.8 25.1 57.8 68.2 82.5 64.9 29.8 14.9 57.3 30.4

바이오의약품 191.5 196.8 248.2 345.4 345.7 404.3 455.3 472.2 981.9 1,677.5 1,843.5

램시마IV 0.0 0.0 0.0 68.9 70.8 85.8 86.0 90.0 68.9 332.6 425.1

램시마SC 51.0 63.4 130.1 57.4 108.1 90.0 85.0 85.0 301.9 368.2 335.3

트룩시마 73.2 86.9 83.8 95.7 85.8 120.1 130.0 140.0 339.6 475.8 832.9

허쥬마 48.8 28.2 2.9 11.5 29.8 38.6 20.0 20.0 91.3 108.4 0.0

아조비 0.0 0.0 23.1 61.2 0.0 0.0 55.7 55.7 84.4 111.3 138.9

케미컬의약품 37.8 42.6 47.4 44.9 44.4 47.4 54.2 55.4 172.7 201.3 327.7

기타 0.8 0.3 0.7 2.4 1.2 0.0 0.9 1.1 4.3 3.2 4.0

매출총이익 133.0 141.4 170.3 185.3 185.4 239.7 275.5 292.0 630.0 992.6 1,325.9

매출총이익률 60.0 60.2 58.9 48.4 49.7 55.9 57.8 58.8 55.8 55.9 57.3

(% YoY) -14.8 -9.7 29.3 77.1 39.4 69.5 61.8 57.6 14.7 57.5 33.6

영업이익 77.4 83.4 103.1 114.2 120.2 181.8 201.4 209.1 378.1 712.6 928.3

영업이익률 34.9 35.5 35.7 29.8 32.2 42.4 42.3 42.1 33.5 40.1 40.1

(% YoY) -33.6 -23.0 47.3 159.5 55.4 118.1 95.3 83.1 11.6 88.5 30.3

순이익 63.0 78.3 61.6 95.1 105.3 138.6 156.0 159.0 298.0 558.9 717.5

순이익률 28.4 33.3 21.3 24.8 28.2 32.3 32.7 32.0 26.4 31.5 31.0

(% YoY) -24.3 -5.6 23.2 154.6 67.1 77.0 153.2 67.2 17.5 87.6 28.4



49

그림 53. 셀트리온 바이오의약품 매출 전망


표 35. 셀트리온/셀트리온헬스케어 바이오시밀러 및 신약 개발 현황

구분 파이프라인명 주요 적응증 성분명 개발단계 오리지널 시장규모(백만달러)

바이오시밀러

Remsima/Inflectra 류마티스관절염, 크론병 Infliximab US 출시 (1st)






REMSIMA SC 류마티스관절염, 크론병 Infliximab US: 임상3상

EU: 출시 (1st) Remicade 5,002







CT-P59 코로나19 - 글로벌 임상2/3상 - -



0

500

1,000

1,500

2,000

2018 2019 2020E 2021E

(백만달러) 램시마IV 램시마SC 트룩시마 허쥬마 CT-P17 CMO (아조비)


50


셀트리온 최근 2년 Total return은

-8.93%로 시장을 언더퍼폼

2020년 상반기부터 이익개선 본격화,

코로나19 치료제 개발 기대감으로 주가는

회복세

최근 2년을 기준으로 Total Return 측면에서 KOSPI와 셀트리온의 수익률을 비교해보면

KOSPI는 +14.91%의 수익률을 보인 반면, 셀트리온은 -8.93%의 수익률을 기록하면서

시장을 언더퍼폼 했다 (2020.10.13 기준).

셀트리온은 2018년부터 2019년까지 경쟁심화에 따른 바이오시밀러 가격 인하와 공장

증설에 따른 생산 원가 증가 영향으로 부진한 실적과 주가 퍼포먼스를 보였다. 2020년

상반기부터 생산 효율 증가로 이익 개선이 이어지고 있으며, 코로나19 이후 중화항체 치료제

개발 모멘텀이 부각되면서 주가가 반등했다.

그림 54. 셀트리온과 KOSPI Total Return 추이


KOSPI, 14.91%

셀트리온, -8.93%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

18.10 18.12 19.02 19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04 20.06 20.08 20.10

KOSPI 셀트리온


51

IV. 기업개요

글로벌 바이오시밀러 개발 생산 기업

셀트리온 바이오시밀러 경쟁력

자회사 셀트리온제약과 케미컬 사업 확대

최대주주 셀트리온홀딩스 20.0%

셀트리온은 연구∙개발을 통해 바이오의약품을 개발하고 생산하는 사업을 주력으로 영위하고

있다. 세계 최초 항체 바이오시밀러인 자가면역질환 치료제 램시마 (CT-P13)를 필두로

글로벌 수준의 바이오의약품 개발 및 임상, 허가 역량을 갖추고 있다. 2002년 이후부터

지속적인 투자를 통해 현재 인천 송도에 19만 리터 규모 (1공장 10만 리터, 2공장 9만

리터)의 단백질의약품 생산 설비를 보유하고 있으며, 국내 3공장 신설을 통한 추가

설비증설을 검토하고 있다. 또한 해외 CMO업체와 8만 리터 규모의 위탁생산 계약을 통해 총

27만 리터의 생산능력을 확보했다.

셀트리온은 글로벌 바이오시밀러 시장을 선도하는 기업 중 하나이다. 대표 바이오시밀러

제품인 램시마와 트룩시마는 2020년 1분기 말 기준으로 유럽시장 내 각각 57%, 40%의

점유율을 기록하며 오리지널 의약품을 넘어선 대표적인 바이오시밀러로 자리잡았다.

최근에는 램시마 SC제형, 휴미라 고농도 제품 등을 개발함으로써 경쟁이 심화되는

바이오시밀러 시장에서 제형 변경 및 성능 개선을 통해 차별화된 경쟁력을 확보하고 있다.

셀트리온은 미국 및 국제조달 시장을 주요 타겟으로 하는 글로벌 케미컬 의약품 사업을

진행하고 있다. 2018년 FDA로부터 회사의 첫 케미컬 개량신약 허가 승인을 받았으며,

2020년 6월에는 다국적 제약사 다케다제약의 Primary Care APAC 사업부를 인수함으로써

R&D 및 판매 역량을 강화했다.

셀트리온의 최대주주는 ㈜셀트리온홀딩스로 20.03%의 지분을 보유하고 있으며 (이하

보통주 기준), 셀트리온스킨큐어 (계열회사)가 2.12%를 보유하고 있다. 2020년 2분기 말

기준 국민연금이 9.16%를 보유하고 있으며, 싱가포르 투자회사인 테마섹의 자회사 Ion

Investments가 7.49%를 보유하고 있다.

표 36. 셀트리온 주요 연혁 그림 55. 셀트리온 주주 현황 (2Q20 말 기준)

연혁 내용

2002년 셀트리온 설립

2005년 1공장 준공식 (50,000L)

2005년 BMS와 첫 위탁생산 계약

2008년 코스닥 상장

2011년 2공장 준공식 (90,000L)

2015년 전문경영인 체제 전환

2015년 1·2공장 cGMP 전 생산 설비에 대한 미국 FDA 인준

2018년 코스피 이전 상장

2019년 1공장 증설 준공식 (추가 50,000L)

2020년 연매출 1조원 달성

2020년 다케다제약, 아시아태평양 지역 프라이머리 케어 사업 인수


20.0%

9.2%

7.5%

2.1%

0.5%

62.2%

(주)셀트리온홀딩스

국민연금

Ion Investments B.V.

(주)셀트리온스킨큐어

우리사주조합

기타


52

그림 56. 셀트리온 지배구조


주: 2020.9.25 공시 기준

그림 57. 사업부문별 매출 비중 (1H20 기준) 그림 58. 사업부문별 연간 매출 추이


그림 59. 지역별 매출 비중(1H20 기준) 그림 60. 매출액 대비 고정비 (인건비+감가상각비) 비율

자료: 셀트리온, KB증권 자료: Quantiwise, 셀트리온, KB증권


셀트리온헬스케어

서정진

셀트리온

셀트리온 제약

95.51% 70.23%

24.33%20.03%

2.12%

54.97%

상장사

비상장사

셀트리온홀딩스 셀트리온스킨큐어 셀트리온헬스케어홀딩스

100.00%

11.21%

1.39%

89.0%

10.9%

0.1%

바이오의약품 케미컬의약품 기타

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017 2018 2019

(십억원)바이오의약품 케미컬의약품 기타

48.0%

42.0%

10.0%

북미 유럽 기타

0

1

2

3

4

5

6

7

2016 2017 2018 2019

(%)셀트리온 KOSPI


53



(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)

매출액 982 1,128 1,775 2,314 2,846 자산총계 3,541 3,894 4,709 5,475 6,438

매출원가 433 498 782 988 1,174 유동자산 1,664 1,787 2,537 3,295 4,269

매출총이익 549 630 993 1,326 1,672 현금 및 현금성자산 411 546 847 1,051 1,530

판매비와관리비 210 252 280 398 490 단기금융자산 122 82 30 44 54

영업이익 339 378 713 928 1,183 매출채권 808 814 1,210 1,562 1,921

EBITDA 465 537 887 1,107 1,366 재고자산 163 309 386 544 669

영업외손익 -21 1 27 20 34 기타유동자산 161 36 65 95 96

이자수익 11 12 17 21 31 비유동자산 1,876 2,106 2,172 2,180 2,169

이자비용 14 11 13 13 13 투자자산 47 65 71 77 78

지분법손익 -1 0 0 0 0 유형자산 881 924 935 931 890

기타영업외손익 -17 0 22 11 16 무형자산 922 1,040 1,073 1,074 1,102

세전이익 318 379 739 949 1,217 기타비유동자산 25 77 93 99 99

법인세비용 64 81 174 223 294 부채총계 908 987 1,228 1,272 1,313

당기순이익 254 298 565 726 922 유동부채 678 657 863 892 918

지배주주순이익 262 298 563 723 919 매입채무 21 43 20 15 18

수정순이익 262 298 563 723 919 단기금융부채 413 352 463 482 491

기타유동부채 244 262 380 396 408

성장성 및 수익성 비율 비유동부채 230 330 365 380 395

(%) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 장기금융부채 103 143 79 79 79

매출액 성장률 3.5 14.9 57.3 30.4 23.0 기타비유동부채 127 186 286 301 316

영업이익 성장률 -33.3 11.6 88.5 30.3 27.4 자본총계 2,633 2,907 3,481 4,203 5,125

EBITDA 성장률 -23.2 15.4 65.2 24.8 23.4 자본금 125 128 135 135 135

지배기업순이익 성장률 -31.5 13.6 89.3 28.4 27.0 자본잉여금 777 802 823 823 823

매출총이익률 55.9 55.8 55.9 57.3 58.8 기타자본항목 -90 -136 -146 -146 -146

영업이익률 34.5 33.5 40.2 40.1 41.6 기타포괄손익누계액 10 3 7 7 7

EBITDA이익률 47.4 47.6 50.0 47.8 48.0 이익잉여금 1,702 1,997 2,554 3,277 4,196

세전이익률 32.4 33.6 41.7 41.0 42.8 지배지분 계 2,524 2,794 3,373 4,096 5,015

지배기업순이익률 26.7 26.4 31.7 31.3 32.3 비지배지분 109 113 109 107 110



영업활동 현금흐름 382 474 384 379 640 Multiples

당기순이익 254 298 565 726 922 P/E 108.9 81.9 64.8 50.5 39.7

유무형자산상각비 127 159 175 179 183 P/B 11.3 8.7 10.8 8.9 7.3

기타비현금손익 조정 90 106 175 223 294 P/S 29.0 21.6 20.6 15.8 12.8

운전자본증감 -11 -23 -394 -529 -470 EV/EBITDA 60.2 43.2 40.9 32.6 26.1

매출채권감소 (증가) 2 -8 -394 -351 -359 EV/EBIT 82.7 61.4 50.9 38.9 30.1

재고자산감소 (증가) 0 -174 -111 -158 -125 배당수익률 N/A N/A 0.0 0.0 0.0

매입채무증가 (감소) 0 22 31 -5 3 EPS 1,952 2,211 4,173 5,358 6,807

기타운전자본증감 -13 137 80 -15 11 BVPS 18,796 20,744 24,984 30,342 37,148


투자활동 현금흐름 -193 -251 -123 -201 -182 DPS (주당배당금) 0 0 0 0 0

유형자산투자감소 (증가) -79 -92 -72 -56 -20 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산투자감소 (증가) -126 -191 -119 -120 -150 수익성지표

투자자산감소 (증가) -13 -28 3 -6 -2 ROE 10.8 11.2 18.3 19.4 20.2

기타투자현금흐름 25 60 65 -19 -10 ROA 7.4 8.0 13.1 14.3 15.5

재무활동 현금흐름 -198 -86 37 27 21 ROIC 10.5 11.1 18.6 21.0 23.2

금융부채 증감 0 -2 -18 19 10 안정성지표

자본의 증감 -54 -40 0 0 0 부채비율 34.5 33.9 35.3 30.3 25.6


기타재무현금흐름 -144 -44 55 8 11 유동비율 2.5 2.7 2.9 3.7 4.7

기타현금흐름 1 -1 3 0 0 이자보상배율 (배) 23.8 34.9 56.9 74.1 94.4

현금의 증가 (감소) -9 136 301 204 479 활동성지표

기말현금 411 546 847 1,051 1,530 총자산회전율 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5

잉여현금흐름 (FCF) 303 382 312 323 620 매출채권회전율 1.2 1.4 1.8 1.7 1.6

순현금흐름 99 117 203 199 479 매입채무회전율 47.1 35.6 56.6 132.2 170.2

순현금 (순차입금) 16 132 335 534 1,014 재고자산회전율 5.4 4.8 5.1 5.0 4.7


www.kbsec.com

셀트리온헬스케어 (091990)

탄탄한 성장성에 주목하자

2020년 10월 14일




커버리지 개시

향후 3년간 영업이익 CAGR +87.6% 증가

전망

변곡점이 될 코로나19 치료제 임상 결과에

주목할 필요

KB증권은 셀트리온헬스케어에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 130,000원을 제시하면서

커버리지를 개시한다. 목표주가는 DCF (현금흐름할인방식)를 이용하여 산출하였으며, WACC

6.16% (COE 6.16%, COD 1.19%, 52주 조정 Beta 0.93), 영구성장률 3.0%를 적용했다.

목표주가는 2021년 EPS 기준 P/E 37.9배에 해당한다.

셀트리온헬스케어의 2020~2022년 영업이익은 연평균 87.6% 증가할 전망이다. 같은 기간

매출액은 연평균 35.3% 증가할 전망이며, 영업이익률은 20% 수준의 유지가 예상된다.

셀트리온헬스케어는 1) 수익성이 높은 신제품 램시마SC와 미국향 트룩시마의 성장, 2) 램시마

SC와 CT-P17 (고농도 휴미라 BS) 등 편의성을 강화한 제품을 통한 차별화, 3) 매년 1개 이상의

신제품 출시로 중장기 성장 동력을 확보했다는 판단이다. 또한 직접 판매 제품 및 판매 지역

확대를 통한 중장기 수익성 개선이 예상되고 있다. 2020년까지 직판을 위한 인력 충원 (+73%

YoY)이 지속되고 직접 판매 비중이 높은 램시마SC의 매출 성장이 4Q20부터 본격화되는 점을

감안했을 때, 직접 판매 효과는 2021년부터 점진적으로 반영될 것으로 전망한다.

셀트리온헬스케어 역시 셀트리온과 함께 코로나19를 계기로 신약 개발에 대한 기대감이

높아지고 있다. 셀트리온헬스케어가 셀트리온의 코로나19 중화항체 치료제인 CT-P59의 글로벌

판권을 보유하고 있기 때문이다. CT-P59는 9월 임상 2/3상 단계에 진입해 4Q20 임상 결과

도출을 앞두고 있다. 긍정적 결과 도출 시 긴급사용승인을 통한 2021년 상용화가 기대되며,

치료제의 유통/판매에 따른 추가적인 실적 성장을 기대할 수 있다.

Buy 신규

목표주가 (원) 130,000



현재가 (10/13, 원) 91,500




Trading Data

Free float (%) 71.8


외국인 지분율 (%) 16.9

주요주주 지분율 (%) 셀트리온헬스케어홀딩스 외 17 인 26.8

Ion Investments B.V. 7.5



절대수익률 -8.5 -14.2 12.3 78.2

시장대비 상대수익률 -6.8 -23.1 -23.2 29.3


결산기말 2019A 2020E 2021E 2022E

매출액 (십억원) 1,101 1,858 2,392 2,726

영업이익 (십억원) 83 366 450 547

지배주주순이익 (십억원) 65 301 366 423

EPS (원) 431 1,985 2,413 2,788

증감률 (%) 468.6 360.9 21.5 15.6

P/E (x) 123.0 46.1 37.9 32.8

EV/EBITDA (x) 85.9 36.9 29.5 24.0

P/B (x) 4.8 7.1 6.0 5.0

ROE (%) 3.9 16.6 17.0 16.6

배당수익률 (%) N/A 0.0 0.0 0.0




1 2 3 4 5






High

Risk

HighReturn

40,000

72,000

104,000

136,000

-20

0

20

40

60

80

100

120

19.10 20.1 20.4 20.7


주가 (우)(%) (원)


55


Bull-case Scenario

142,000 (WACC 4.6%)


130,000 (WACC 6.2%)

Bear-case Scenario

116,000 (WACC 7.6%)

현재주가

91,500


1) 향후 3년간 연결 매출액 CAGR +32% ~ +37%

2) 향후 3년간 연결 영업이익 CAGR +84% ~ +90%


1) 향후 3년간 연결 매출액 CAGR +37% 상회

2) 향후 3년간 연결 영업이익 CAGR +90% 상회


1) 향후 3년간 연결 매출액 CAGR +32% 하회

2) 향후 3년간 연결 영업이익 CAGR +84% 하회

실적추정 변경


2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

매출액 - - 1,858 2,392 - -

영업이익 - - 366 450 - -

지배주주순이익 - - 299 362 - -


컨센서스 비교


2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

매출액 1,858 2,392 1,847 2,342 0.6 2.1

영업이익 366 450 356 478 2.7 -6.0

지배주주순이익 299 362 300 375 -0.4 -3.6




DCF valuation




142,000원 ~ 116,000원


2021년 EPS 기준 P/E 37.9배


(%) EPS 변동률

2020E 2021E

금리 1%p 상승 시 +1.2 +1.2

원달러 환율 1% 상승 시 +5.5 +5.5


PEER 그룹 비교


EV/EBITDA

EBITDA

2-yr CAGR

셀트리온헬스케어 11,839 37.7 25.7 5.9 17.3 28.1 30.5

Pfizer 202,659 12.4 7.3 2.8 22.7 N/A 6.6

Amgen 150,916 15.5 7.5 11.9 76.8 12.1 3.8

Coherus BioScience 1,274 12.4 -10.7 3.8 30.4 N/A -22.7


38.2%

14.3%

40.2%

7.3%

램시마IV

램시마SC

트룩시마

허쥬마


56



커버리지 개시

향후 3년간 매출액 CAGR +35.3%,

영업이익 CAGR +87.6% 전망

주가 변곡점이 될 코로나19 치료제 임상

결과에 주목할 필요

셀트리온헬스케어에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 130,000원을 제시하면서 커버리지를

개시한다. 목표주가는 DCF를 이용하여 산출하였으며, WACC 6.16% (COE 6.16%, COD

1.19%, 52주 조정 Beta 0.93), 영구성장률 3.0%를 적용했다. 목표주가는 2021년 기준

P/E 37.9배에 해당한다.

셀트리온헬스케어의 2020~2022년 영업이익은 연평균 87.6% 증가할 전망이다. 같은 기간

매출액은 연평균 35.3% 증가할 전망이며, 영업이익률은 20%로 예상한다.

셀트리온헬스케어의 주요 투자포인트는 1) 수익성 높은 램시마SC와 미국향 트룩시마의

성장에 따른 이익 개선, 2) 매년 1개 이상의 지속적인 신제품 출시와 편의성을 강화한

제품으로 차별화된 경쟁력 확보, 3) 직접 판매 제품 및 판매 지역 확대에 따른 점진적인

수익성 개선이다.

셀트리온이 개발중인 코로나19 치료제인 CT-P59의 임상 2/3상 성공 시, 글로벌 판권을

보유한 셀트리온헬스케어에 주가 모멘텀으로 작용할 것으로 전망한다. CT-P59는 9월 임상

2/3상 단계에 진입해 4Q20 결과 도출이 예상된다. 긍정적 결과 도출 시 2020년

긴급사용승인 신청이 기대되며, 이로 인한 2021년 실적에 큰 변화가 발생할 수 있다.

표 37. 셀트리온헬스케어 DCF 밸류에이션


NOPLAT 274.4 355.3 410.3 489.7 551.4 612.2 734.3 770.9 782.6 779.8

감가상각비 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6

감가상각비 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4

무형자산상각비 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

총현금흐름 277.1 357.9 412.9 492.3 554.0 614.9 736.9 773.5 785.2 782.4

설비 및 무형자산 투자 -0.3 0.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0

설비투자 -0.2 0.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0

무형자산투자 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

운전자본 증감 -38.8 -29.6 -26.2 -26.2 -25.8 -25.5 -25.1 -24.8 -24.4 -24.0

총투자 -39.1 -29.6 -29.2 -29.2 -28.8 -28.5 -28.1 -27.8 -27.4 -27.0

FCFF 238.0 328.3 383.7 463.1 525.2 586.4 708.8 745.7 757.8 755.4 조정잉여현금흐름 305.5 369.7 443.1 509.5 570.9 677.9 736.4 754.8 756.0

WACC 6.16 6.15 6.13 6.12 6.11 6.09 6.07 6.06 6.04 6.02

할인계수 1.00 0.94 0.89 0.84 0.79 0.74 0.70 0.66 0.62 할인잉여현금흐름 307.3 349.4 394.7 427.3 451.2 505.8 516.8 499.2 471.4

Valuation




순부채 -480


총 주식수 151,760

산출주가 129,662

목표주가 130,000

현재주가 (10/13 기준) 91,500

Upside 42.1

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 추정



57

표 38. 셀트리온헬스케어 WACC 산출내역


COE (A) = a + b x c 6.16


조정 beta (b) 0.93 52주 Adj.Beta. WMI500 대비 R2 (상관관계)가






차입금 -284 주식가치 가중치 (f) 100.00 차입금 가중치 (g) 0.00

WACC (C) = (A x j) + (B x k) 6.16




1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00

WACC (%)

4.66 97,892 105,722 115,509 128,091 144,866 168,349 203,570 262,259 379,594

5.16 94,540 102,045 111,426 123,487 139,567 162,078 195,839 252,097 364,571

5.66 91,332 98,528 107,522 119,086 134,503 156,086 188,455 242,393 350,229

6.16 88,263 95,164 103,789 114,878 129,662 150,359 181,399 233,124 336,533

6.66 85,326 91,944 100,217 110,853 125,033 144,884 174,656 224,267 323,451

7.16 82,514 88,863 96,799 107,003 120,606 139,649 168,211 215,803 310,953

7.66 79,821 85,913 93,528 103,318 116,371 134,643 162,048 207,713 299,010




1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00

WACC (%)

4.66 7.0 15.5 26.2 40.0 58.3 84.0 122.5 186.6 314.9

5.16 3.3 11.5 21.8 35.0 52.5 77.1 114.0 175.5 298.4

5.66 (0.2) 7.7 17.5 30.1 47.0 70.6 106.0 164.9 282.8

6.16 (3.5) 4.0 13.4 25.5 41.7 64.3 98.3 154.8 267.8

6.66 (6.7) 0.5 9.5 21.2 36.6 58.3 90.9 145.1 253.5

7.16 (9.8) (2.9) 5.8 16.9 31.8 52.6 83.8 135.9 239.8

7.66 (12.8) (6.1) 2.2 12.9 27.2 47.2 77.1 127.0 226.8


주: 2020.10.13 기준


58

II. 실적 전망

3Q20 호실적 전망

2021년 직판 효과 본격화

셀트리온헬스케어의 3Q20 연결 실적은 매출액 4,892억원 (+16.4% QoQ, +73.4% YoY),

영업이익 1,012억원(+16.6% QoQ, +374.7% YoY)으로 전망한다. 유럽 내 코로나19

확산에도 바이오시밀러 제품들이 안정적 점유율을 유지한 가운데, 미국 내 트룩시마 점유율이

빠르게 상승했기 때문이다. 제품별 비중은 램시마IV 42%, 램시마SC 11%, 트룩시마 42%,

허쥬마 5%로 추정한다. 직판 준비에 따른 인력 확충 비용은 전분기 대비 소폭 증가함에도

불구하고 전분기와 유사한 영업이익률 유지가 가능할 전망이다.

2021년에는 셀트리온헬스케어의 실적 성장이 이어질 것으로 전망한다. 램시마IV, 램시마SC,

트룩시마의 매출 확대와 휴미라 바이오시밀러 유럽 출시가 예상되며, 매출액은 2조

3,916억원 (+28.7% YoY), 영업이익은 4,496억원 (+22.9% YoY)으로 전망한다. 특히

셀트리온헬스케어의 수익성 개선에 있어 직접 판매 비중 확대가 중요할 것으로 판단된다.

2020년까지 직판을 위한 인력 충원 (+73% YoY)이 지속되고 직접 판매 비중이 높은

램시마SC의 매출 성장이 4Q20부터 본격화되는 점을 감안했을 때, 직접 판매에 따른 수익성

개선 효과는 2021년부터 점진적으로 반영될 것으로 전망한다.

표 41. 셀트리온헬스케어 분기/연간 실적 추이 및 전망


매출액 220.5 284.8 282.0 313.6 356.9 420.3 489.2 591.8 1100.9 1858.2 2391.6

(% YoY) 71.8 55.0 32.6 66.2 61.9 47.6 73.4 88.7 54.3 68.8 28.7

램시마IV 133.3 148.1 117.7 126.1 149.9 151.3 204.5 204.5 525.1 710.2 804.8

램시마SC - - - - 7.1 8.4 54.8 195.2 - 265.5 435.1

트룩시마 68.0 105.8 140.8 132.3 164.2 205.9 207.3 169.6 447.0 746.9 970.4

허쥬마 18.4 30.0 21.1 54.9 35.7 54.6 22.6 22.6 124.4 135.5 145.6

기타 0.8 0.9 2.4 0.3 - - - - 4.4 - 35.6

매출총이익 33.9 36.4 48.9 90.0 94.5 128.3 154.1 186.4 209.3 563.3 717.5

매출총이익률 15.4 12.8 17.4 28.7 26.5 30.5 31.5 31.5 19.0 30.3 30.0

(% YoY) 32.6 -6.1 11.5 -328.6 178.7 252.1 214.9 107.1 203.9 169.1 27.4

영업이익 9.4 9.3 21.3 42.8 55.8 86.8 101.2 122.1 82.8 365.9 449.6

영업이익률 4.2 3.2 7.6 13.7 15.6 20.7 20.7 20.6 7.5 19.7 18.8

(% YoY) 11.1 -39.2 6.4 흑자전환 495.6 838.4 374.7 184.9 흑자전환 342.0 22.9

순이익 5.8 8.5 10.1 40.5 76.2 46.4 75.1 103.5 65.0 301.3 366.2

순이익률 2.6 3.0 3.6 12.9 21.3 11.0 15.4 17.5 5.9 16.2 15.3

(% YoY) -90.3 -22.8 58.9 흑자전환 1204.6 447.6 640.9 148.8 470.5 363.8 21.5



59

그림 61. 지역별 분기 매출 추이 그림 62. 파트너사 (Pfizer) Inflectra 분기 매출 추이

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 자료: Pfizer, KB증권

그림 63. 제품별 연간 매출 전망 그림 64. 제품별 재고 전망

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 추정 자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 추정

표 42. 셀트리온/셀트리온헬스케어 바이오시밀러 및 신약 개발 현황

구분 파이프라인명 주요 적응증 성분명 개발단계 오리지널 시장규모 (백만달러)

바이오시밀러

Remsima/Inflectra 류마티스관절염, 크론병 Infliximab US 출시 (1st)






Remsima SC 류마티스관절염, 크론병 Infliximab US: 임상3상

EU: 출시 Remicade 5,002







CT-P59 Covid-19 - 글로벌 임상2/3상 - -


0

100

200

300

400

500

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

(십억원) 유럽 북미 기타

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20

(백만달러)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2017 2018 2019 2020F 2021F

(십억원) 램시마IV 램시마SC 트룩시마 허쥬마 기타

0

500

1,000

1,500

2,000

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

(십억원) 램시마IV 램시마SC 트룩시마 허쥬마 기타


60

표 43. 셀트리온/셀트리온헬스케어 바이오시밀러 출시일 및 출시 일정

성분명 국가 2013 … 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Infliximab

US Inflectra

(1st) Remsima SC

EU Remsima

(1st)

Remsima SC

(1st)

Rituximab

US Truxima

(1st)

EU Truxima

(1st)

Trastuzumab

US Herzuma

(4th)

EU Herzuma

(2nd)

Adalimumab

US CT-P17

EU CT-P17

Bevacizumab

US CT-P16

EU CT-P16

Omalizumab

US CT-P39

EU CT-P39

Ustekinumab

US CT-P43

EU CT-P43

자료: 셀트리온헬스케어. KB증권 추정


61


셀트리온헬스케어의 최근 2년 Total

return은 +1.65%로 시장을 언더퍼폼

2019년 하반기부터 실적회복, 코로나19

치료제 개발 기대감으로 주가는 회복세

최근 2년을 기준으로 Total Return 측면에서 KOSPI와 셀트리온헬스케어의 수익률을

비교해보면 KOSPI는 +10.85%의 수익률을 보인 반면, 셀트리온헬스케어는 +1.65%의

수익률을 기록하면서 시장을 언더퍼폼 했다 (2020.10.13 기준)

셀트리온헬스케어는 2017년 7월 상장 이후 바이오시밀러 출시 및 점유율 증가에 따라

KOSPI를 상회하는 주가 수익률을 보였으나, 2018년 초부터 바이오시밀러 경쟁심화에 따른

실적 부진이 이어졌다. 2019년 하반기부터 수익성 높은 미국향 바이오시밀러 매출 증가에

따른 실적 반등이 이어졌으며, 코로나19 이후 중화항체 치료제 모멘텀이 부각되면서 주가는

회복세를 보였다.

그림 65. 셀트리온헬스케어와 KOSPI Total Return 추이


KOSPI, 10.85%

셀트리온헬스케어, 1.65%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

18.10 18.12 19.02 19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04 20.06 20.08 20.10

KOSPI 셀트리온헬스케어


62

IV. 기업개요

바이오의약품 글로벌 판매 사업 영위

최대주주 셀트리온헬스케어홀딩스

24.33%, 서정진 회장 11.21%

셀트리온헬스케어는 계열사인 셀트리온에서 개발 및 생산된 바이오의약품에 대한 독점

판매권을 기반으로 글로벌 판매사업을 영위하고 있다. 의약품의 개발 및 품목허가 승인 이후

글로벌 시장에서의 마케팅 및 판매 채널을 확보하고, 각 지역의 효과적인 시장 침투를 위해

유통계약을 체결한 마케팅/판매 파트너사와 함께 다양한 판촉 활동을 실시한다.

셀트리온헬스케어는 램시마IV와 트룩시마를 필두로 바이오시밀러 시장 내 높은 점유율을

기록하고 있으며, SC제형 개발 및 추가 적응증 확대를 통해 새롭게 시장을 확대하고 있다.

또한, 우수 제약사들과의 파트너십을 강화하는 한편 장기적인 사업 확장가능성이 있는

지역에서는 직접 판매망을 구축함으로서 시장 침투를 극대화하고 있다.

셀트리온헬스케어의 최대주주는 셀트리온헬스케어홀딩스로 24.33%의 지분을 보유하고

있으며 (이하 보통주 기준), 서정진 회장이 11.21%를 보유하고 있다. 2020년 9월 25일

기준 계열회사인 ㈜셀트리온스킨큐어가 1.39%를 보유하고 있으며, 셀트리온헬스케어의

대표이사 김형기가 0.07%를 보유하고 있다.

표 44. 셀트리온헬스케어 주요 연혁 그림 66. 셀트리온헬스케어 주주 현황 (2020.9.25 기준)

연혁 내용

1999년 넥솔 설립

2008년 셀트리온과 글로벌 판권 계약 체결

2009년 셀트리온헬스케어 사명변경

2013년 램시마 유럽 출시

2016년 램시마 (인플렉트라) 미국 출시

2017년 트룩시마 유럽 출시

2017년 셀트리온헬스케어 KOSDAQ 상장

2017년 램시마, 항체 바이오시밀러 최초

유럽 내 오리지널 시장점유율 역전 (IQVIA 기준)

2018년 허쥬마 유럽 출시

2019년 트룩시마 미국 출시

2019년 램시마SC 유럽 출시

2020년 허쥬마 미국 출시

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 자료: 셀트리온헬스케어, KB증권

그림 67. 셀트리온헬스케어 지배구조 그림 68. 제품별 매출 비중 (1H20 기준)


주: 2020.9.25 공시 기준


24.3%

11.2%

1.4%

63.1%

㈜셀트리온헬스케어홀딩스

서정진

㈜셀트리온스킨큐어

기타

셀트리온헬스케어

서정진

셀트리온

셀트리온 제약

95.51% 70.23%

24.33%20.03%

2.12%

54.97%

상장사

비상장사

셀트리온홀딩스 셀트리온스킨큐어 셀트리온헬스케어홀딩스

100.00%

11.21%

1.39%

38.8%

2.0%

47.6%

11.6%

램시마IV 램시마SC 트룩시마 허쥬마


63

그림 69. 지역별 매출 비중 (1H20 기준) 그림 70. 제품별 매출 추이

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 자료: 셀트리온헬스케어, KB증권

그림 71. 재고자산 현황 그림 72. 매출액 대비 고정비 (인건비+감가상각비) 비율

자료: 셀트리온헬스케어, KB증권 자료: Quantiwise, 셀트리온헬스케어, KB증권


43.4%

48.0%

8.6%

유럽 북미 기타

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2017 2018 2019

(십억원) 램시마IV 트룩시마 허쥬마

0

500

1,000

1,500

2,000

2017 2018 2019 1H20

(십억원) 램시마IV 램시마SC 트룩시마 허쥬마

0

1

2

3

4

5

6

2016 2017 2018 2019

(%)셀트리온헬스케어 KOSPI


64



(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)

매출액 713 1,101 1,858 2,392 2,726 자산총계 2,949 2,849 3,570 3,969 4,532

매출원가 645 892 1,295 1,674 1,862 유동자산 2,793 2,666 3,356 3,757 4,319

매출총이익 69 209 563 717 864 현금 및 현금성자산 240 297 296 370 544

판매비와관리비 94 127 197 268 317 단기금융자산 331 161 170 350 368

영업이익 -25 83 366 450 547 매출채권 404 369 696 813 927

EBITDA -25 85 369 452 550 재고자산 1,697 1,624 1,777 1,799 2,051

영업외손익 50 -7 32 23 11 기타유동자산 122 216 417 426 430

이자수익 5 3 6 8 10 비유동자산 155 183 215 212 212

이자비용 1 7 12 8 8 투자자산 33 27 13 13 13

지분법손익 0 -1 0 0 0 유형자산 0 2 3 1 1

기타영업외손익 45 -3 38 24 9 무형자산 3 3 3 2 2

세전이익 24 75 397 472 558 기타비유동자산 119 151 196 196 196

법인세비용 13 10 96 106 135 부채총계 1,313 1,183 1,603 1,636 1,775

당기순이익 11 65 301 366 423 유동부채 1,279 1,071 1,486 1,514 1,651

지배주주순이익 11 65 301 366 423 매입채무 646 571 889 907 1,034

수정순이익 11 65 301 366 423 단기금융부채 84 116 179 187 192

기타유동부채 549 385 417 421 425

성장성 및 수익성 비율 비유동부채 34 112 117 122 124

(%) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 장기금융부채 0 1 2 2 2

매출액 성장률 -22.5 54.3 68.8 28.7 14.0 기타비유동부채 34 111 115 120 122

영업이익 성장률 적전 흑전 342.0 22.9 21.7 자본총계 1,635 1,666 1,968 2,334 2,757

EBITDA 성장률 적전 흑전 334.4 22.7 21.6 자본금 141 144 151 151 151

지배기업순이익 성장률 -92.8 470.3 363.8 21.5 15.6 자본잉여금 1,377 1,391 1,401 1,401 1,401

매출총이익률 9.7 19.0 30.3 30.0 31.7 기타자본항목 -138 -155 -158 -158 -158

영업이익률 -3.5 7.5 19.7 18.8 20.1 기타포괄손익누계액 -11 -43 -50 -50 -50

EBITDA이익률 -3.5 7.7 19.8 18.9 20.2 이익잉여금 267 330 624 990 1,413

세전이익률 3.4 6.9 21.4 19.8 20.5 지배지분 계 1,635 1,666 1,968 2,334 2,757

지배기업순이익률 1.6 5.9 16.2 15.3 15.5 비지배지분 0 0 0 0 0



영업활동 현금흐름 -184 -164 -207 -78 187 Multiples

당기순이익 11 65 301 366 423 P/E 947.1 123.0 46.1 37.9 32.8

유무형자산상각비 0 2 3 3 3 P/B 6.6 4.8 7.1 6.0 5.0

기타비현금손익 조정 -30 35 80 106 135 P/S 15.1 7.3 7.5 5.8 5.1

운전자본증감 -127 -221 -522 -447 -239 EV/EBITDA NA 85.9 36.9 29.5 24.0

매출채권감소 (증가) -13 26 -405 -118 -114 EV/EBIT NA 88.0 37.2 29.7 24.1

재고자산감소 (증가) -128 72 -130 -22 -252 배당수익률 N/A N/A 0.0 0.0 0.0

매입채무증가 (감소) -13 -76 324 18 127 EPS 76 431 1,985 2,413 2,788

기타운전자본증감 28 -243 -311 -325 0 BVPS 10,875 11,029 12,965 15,378 18,166


투자활동 현금흐름 253 164 -10 -180 -21 DPS (주당배당금) 0 0 0 0 0

유형자산투자감소 (증가) 0 0 0 0 -3 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산투자감소 (증가) -1 0 0 0 0 수익성지표

투자자산감소 (증가) 59 -11 -2 0 0 ROE 0.7 3.9 16.6 17.0 16.6

기타투자현금흐름 195 176 -8 -180 -18 ROA 0.4 2.2 9.4 9.7 10.0

재무활동 현금흐름 -83 86 223 332 8 ROIC -2.6 6.1 19.1 20.4 22.0

금융부채 증감 0 -2 17 7 6 안정성지표

자본의 증감 -89 -8 4 0 0 부채비율 80.3 71.0 81.5 70.1 64.4


기타재무현금흐름 5 96 203 325 2 유동비율 2.2 2.5 2.3 2.5 2.6

기타현금흐름 3 -30 -8 0 0 이자보상배율 (배) -33.4 12.1 30.4 54.0 65.7

현금의 증가 (감소) -11 57 -1 74 175 활동성지표

기말현금 240 297 296 370 544 총자산회전율 0.3 0.4 0.6 0.6 0.6

잉여현금흐름 (FCF) -184 -164 -207 -78 184 매출채권회전율 1.7 2.9 3.5 3.2 3.1

순현금흐름 -209 -146 -57 247 187 매입채무회전율 1.1 1.8 2.6 2.7 2.8

순현금 (순차입금) 487 341 284 531 718 재고자산회전율 0.4 0.7 1.1 1.3 1.4



65

투자자 고지 사항 투자의견 및 목표주가 변경 내역 (주가 ━, 목표주가 ━)

주: 2020.10.14 담당자 변경

삼성바이오로직스 (207940)

변경일 투자의견 목표주가

(원) 평균 최고/최저

18-11-09 Buy 520,000 -30.04 -21.15

19-04-16 Buy 480,000 -37.07 -21.67

19-09-27 Buy 400,000 -4.77 8.25

20-01-02 Buy 500,000 -13.86 -9.60

20-01-23 Buy 520,000 -2.80 18.46

20-10-14 Buy 960,000

괴리율 (%)

셀트리온 (068270)



18-11-09 Buy 272,133 -24.17 -15.34

19-02-26 Buy 253,114 -25.22 -16.42

19-08-02 Buy 219,683 -20.17 4.24

20-10-14 Buy 340,000

괴리율 (%)

셀트리온헬스케어 (091990)



18-11-09 Hold 75,732 -5.92 5.06

19-01-07 Hold 70,513 -3.56 -13.78

19-02-22 Hold 66,702 -16.10 -46.14

19-09-27 Buy 66,702 -19.52 3.45

20-03-09 Buy 80,000 -3.32 16.00

20-10-14 Buy 130,000

괴리율 (%)

종목명 인수 합병 1년이내 BW/CW/EW 유상증자 주식 등 1% 자사주 주식/파생 ETF ELW 채무이행 계열사 공개매수

업무관련 IPO 인수계약 모집주선 이상보유 취득/처분 유동성공급 유동성공급 발행/유동성공급 보증 관계 사무관련

삼성바이오로직스 ○

셀트리온 ○

셀트리온헬스케어 ○

200,000

340,000

480,000

620,000

760,000

900,000

18.10 19.2 19.6 19.10 20.2 20.6 20.10

삼성바이오로직스(원)

100,000

160,000

220,000

280,000

340,000

400,000

18.10 19.2 19.6 19.10 20.2 20.6 20.10

셀트리온(원)

30,000

64,000

98,000

132,000

18.10 19.2 19.6 19.10 20.2 20.6 20.10

셀트리온헬스케어(원)


66

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투자등급 비율 (2020. 09. 30 기준)

매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell)

76.7 23.3 -

투자의견 분류 및 기준

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종목 투자의견 (12개월 예상 절대수익률 기준)

Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과

비고: 2017년 2월 23일부터 KB증권의 기업 투자의견 체계가 4단계 (Strong BUY, BUY,

Marketperform, Underperform)에서 3단계 (Buy, Hold, Sell)로 변경되었습니다.

2020년 2월 10일부터 KB증권의 종목 투자의견 제시 기준이 6개월 예상 절대수익률에서 12개월

예상 절대수익률로 변경되었습니다.

산업 투자의견 (12개월 예상 상대수익률 기준)

Positive: 시장수익률 상회 Neutral: 시장수익률 수준 Negative: 시장수익률 하회

비고: 2017년 6월 28일부터 KB증권의 산업 투자의견 체계가 (Overweight, Neutral,

Underweight)에서 (Positive, Neutral, Negative)로 변경되었습니다.

2020년 2월 10일부터 KB증권의 종목 투자의견 제시 기준이 6개월 예상 절대수익률에서 12개월

예상 절대수익률로 변경되었습니다.

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