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산업분석 / 제약/바이오

이베스트투자증권 리서치센터 19

셀트리온 (068270)

더 이상 의심하지 말지어다

2016. 10. 17 제약/바이오

Analyst 신재훈

02. 3779-8808

[email protected]

3Q16 Preview: 단일판매 공급계약 및 용역매출 발생 기인 양호한 실적 예상

셀트리온의 별도기준 3Q16 실적은 셀트리온 헬스케어 향 램시마의 단일판매 공급계약

금액 1,349억원 발생에 기인하여 매출액 1,534억원(+2.6% YoY), 영업이익 724억원

(+0.4% YoY), 영업이익률 47.2%(YoY -1.0%p), 순이익 653억원 (+42.8% YoY) 순

이익률 42.5%(+12.0%p YoY)를 기록할 것으로 예상한다

테바, 트룩시마와 허쥬마를 품다

셀트리온헬스케어는 글로벌 제약업체 테바와 리툭산 바이오시밀러 트룩시마(CT-P10)

와 허셉틴 바이오시밀러 허쥬마(CT-P6)의 북미지역 독점판권 계약을 체결하였다. 계

약금은 1억 6천만불이며 이 중 6천만불은 임상 및 허가 진행상황에 따라 반환 또는 향

후 공급물량에 대한 선급금으로 전환이 가능하다. 트룩시마는 연내 유럽의약품청

(EMA)의 판매허가를 획득 할 것으로 예상하며 허쥬마는 연내 EMA 승인을 신청할 계

획이다. 또한 트룩시마와 허쥬마는 내년 상반기 미국허가 신청을 진행할 예정이다. 금

번 테바와의 계약은 북미지역에서 트룩시마 및 허쥬마의 상업적 성공가능성을 높일 수

있는 계기가 되었다고 판단한다

우리는 유럽시장에서 램시마의 성공을 보고 있다

올해 상반기 기준 램시마(인플렉트라)의 유럽 Infliximab 시장 M/S는 40%(처방량 기

준)를 넘어선 것으로 추정된다. 언론 및 조사기관에서 집계한 램시마의 국가별 시장 점

유율은 1)노르웨이, 핀란드, 덴마크 등의 북유럽 국가 및 폴란드, 불가리아 등의 동유

럽 국가는 90% 이상, 2)독일 31.0%(2Q16 기준), 영국 43.8%(2Q16 기준), 기타 서

유럽 국가는 약 20% 수준이었다. 유럽지역 각국 정부의 바이오시밀러 사용권고 및 교

차처방 확대를 감안하면 램시마의 점유율은 연내 50%를 상회할 것으로 예상한다. 램

시마의 미국시장 진출은 4Q16에 예정되어 있으며 미국 내 조기판매를 위한 램시마 초

도물량은 올해 8월에 출하된 것으로 보도되었다

투자의견 Buy, 목표주가 160,000원으로 상향

셀트리온에 대하여 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가를 160,000원으로 상향한다. 목

표주가는 동사의 파이프라인 가치를 현금흐름할인법(DCF)에 적용하여 산출하였다

Buy (maintain)목표주가 160,000 원

현재주가 102,500 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSDAQ(10/14) 664.92pt

시가총액 119,505 억원

발행주식수 116,590 천주

52 주 최고가 / 최저가 120,600/ 69,352 원

90 일 일평균거래대금 527.68 억원

외국인 지분율 25.5%

배당수익률(16.12E) 0.0%

BPS(16.12E) 18,328 원

KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 -6.0%

6 개월 -2.7%

12 개월 23.9%

주주구성 ㈜셀트리온홀딩스외 22.1%

Ion Investments B.V. 14.3%

Stock Price

Financial Data 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

((((십억원십억원십억원십억원))))

((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 405 196 162 128 1,145 23.3 269 32.9 17.9 3.4 10.9

2015 529 254 223 202 1,750 52.8 333 48.3 30.9 5.6 13.4

2016E 572 251 279 234 2,010 14.9 331 51.0 37.0 5.6 12.0

2017E 788 368 398 330 2,831 40.8 455 36.2 27.0 4.8 14.3

2018E 1,037 502 533 442 3,789 33.9 593 27.1 20.6 4.1 16.4

자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 별도기준

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14/10 15/04 15/10 16/04 16/10

셀트리온KOSDAQ



표15 셀트리온 3Q16 Preview

(억원) 3Q16E3Q16E3Q16E3Q16E 3Q153Q153Q153Q15 YoY(%, %p)YoY(%, %p)YoY(%, %p)YoY(%, %p) 2Q162Q162Q162Q16 QoQ(%, %p)QoQ(%, %p)QoQ(%, %p)QoQ(%, %p) 기존추정기존추정기존추정기존추정 컨센서스컨센서스컨센서스컨센서스

매출액 1,534 1,534 1,534 1,534 1,495 2.6 1,599 (4.1) 1,711 1,696

영업이익 724 724 724 724 721 0.4 752 (3.7) 871 824

OPM(%) 47.2 47.2 47.2 47.2 48.2 (1.0) 47.0 0.2 50.9 48.6

순이익 653 653 653 653 457 42.8 906 (28.0) 698 674

NPM(%) 42.5 42.5 42.5 42.5 30.6 12.0 56.7 (14.1) 40.8 39.7

자료: 이베스트투자증권 리서치본부

표16 셀트리온 실적추정

(억원) 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q16E3Q16E3Q16E3Q16E 4Q16E4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

매출액매출액매출액매출액 817 1,489 1,495 1,486 909 1,599 1,534 1,534 1,534 1,534 1,673 1,797 1,866 1,931 2,289 5,288 5,716 7,883

YoY(%) 9.0 (7.8) 76.7 77.8 11.2 7.4 2.6 2.6 2.6 2.6 12.6 97.6 16.7 25.9 36.8 30.7 8.1 37.9

공급계약 771 1,330 1,350 1,192 852 1,456 1,349 1,349 1,349 1,349 1,535 1,660 1,700 1,800 2,100 4,643 5,192 7,260

램시마 771 1,330 1,350 1,192 852 1,456 1,349 1,349 1,349 1,349 1,535 1,660 1,700 1,300 1,600 4,643 5,192 6,260

트룩시마

500 500

1,000

허쥬마

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 523 980 900 809 557 977 940 940 940 940 1,027 1,105 1,168 1,205 1,428 3,212 3,501 4,907

YoY(%) 5.2 (23.9) 49.6 33.2 6.4 (0.2) 4.4 4.4 4.4 4.4 27.1 98.5 19.5 28.2 39.0 7.3 9.0 40.1

GPM(%) 64.0 65.8 60.2 54.4 61.2 61.1 61.3 61.3 61.3 61.3 61.4 61.5 62.6 62.4 62.4 60.7 61.3 62.2

영업이익영업이익영업이익영업이익 398 798 721 625 255 752 724 724 724 724 776 825 877 904 1,072 2,541 2,508 3,678

YoY(%) 11.9 (16.9) 109.4 109.8 (36.0) (5.7) 0.4 0.4 0.4 0.4 24.3 223.9 16.6 24.8 38.0 29.8 (1.3) 46.7

OPM(%) 48.7 53.5 48.2 42.0 28.0 47.0 47.2 47.2 47.2 47.2 46.4 45.9 47.0 46.8 46.8 48.1 43.9 46.7

순이익순이익순이익순이익 254 528 457 782 79 906 653 653 653 653 705 753 793 803 951 2,020 2,342 3,300

YoY(%) 38.7 (26.6) 137.9 318.6 (69.1) 71.7 42.8 42.8 42.8 42.8 (9.8) 857.9 (12.4) 23.1 34.9 57.7 16.0 40.9

NPM(%) 31.1 35.4 30.6 52.6 8.6 56.7 42.5 42.5 42.5 42.5 42.1 41.9 42.5 41.6 41.6 38.2 41.0 41.9

자료: 이베스트투자증권 리서치본부

그림11 셀트리온 FWD PER Band 그림12 셀트리온 FWD PBR Band

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

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Price 30.0 40.0 50.0 60.0

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14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

Price 3.0 5.0 7.0 9.0



램시마는 2013년 6월 유럽의약품청(EMA, European Medicine Agency)로부터 만장일치 허가의견을 획득하였고 2013년 8월 유럽연합

집행위원회(EC, European Commission)의 최종 승인을 통하여 유럽 31개국(EU 28개국 및 EFTA 3개국)에 대한 판매허가를 획득하였

다. 2014년 1월에는 노르웨이 국가입찰 중 신규환자 우선 처방권을 획득하였으며 유럽지역의 레미케이드 특허가 만료된 2015년 2월부

터는 본격적인 처방이 시작되었다.

올해 상반기까지 언론 및 조사기관에서 집계한 램시마의 누적 처방환자 수는 10만명 수준이며 유럽 Infliximab 시장 점유율은 약 40%

수준 (처방량 기준) 이었다. 국가별로는 1)정부입찰을 기반으로 하고 있는 노르웨이, 핀란드, 덴마크 등의 북유럽 국가와 폴란드, 불가

리아 등의 동유럽 국가는 90% 이상, 2)독일 31.0%(2Q16 기준), 영국 43.8%(2Q16 기준), 기타 서유럽 국가는 약 20% 수준이었다. [그림

1]는 2015년 기준 일부 유럽국가의 Infliximab 바이오시밀러 가격과 시장 침투율을 그래프로 나타낸 사진이다. 다수의 조사기관이 시장

자료를 취합하기 때문에 결과치가 다소 차이는 있다. 하지만 공개된 데이터를 기반으로 램시마가 유럽에서 얼마나 처방되고 있는지를

확인해 보는 것은 동사 투자자에게 상당한 의미가 있다고 판단한다.

그림1 주요 유럽국가의 Infliximab 바이오시밀러 침투율 및 할인율

자료: Express script, 이베스트투자증권 리서치센터

그림2 램시마 유럽시장 점유율 추이 그림3 램시마 누적 처방환자수 추이 (단위: 명)

자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터

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1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

램시마 유럽에서 얼마나 처방되고 있을까?

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노르웨이 램시마 점유율

노르웨이는 유럽에서는 국가입찰을 통하여 가장 먼저 램시마에 신규환자 우선처방권을 부여한 국가로 2014년 1월부터 ORION

Pharma이 판매를 시작하였다. 노르웨이는 2014년에 시작한 오리지널 레미케이드와 램시마의 비교임상인 ‘NOR-SWITCH’ 스터디가

진행되고 있는 곳이기도 하다. 노르웨이에서는 [그림 4]과 같이 ‘Farmastat’ 이라는 사이트를 운영하여 TNF-alpha 치료제의 처방량과

처방금액을 공개하고 있다.

그림4 노르웨이 TNF-alpha 치료제 처방량 점유율

자료: Farmastat, 이베스트투자증권 리서치센터

[그림 5, 6]은 2015년 1월 이후 TNF-alpha 주요 치료제인 엔브렐, 휴미라, 레미케이드, 램시마의 처방량 추이 자료이다. 램시마는 2015

년 누적 54,900건의 처방이 있었으며, 2016년 2월에는 6,880건의 처방으로 치료제 중 1위를 기록하였다. 2016년 3월부터 램시마와 엔브

렐의 처방이 눈에 띄게 감소하는데 이는 새로운 입찰대상자가 등장했기 때문에다. 램시마는 ORION Pharma가 입찰에 실패한 대신 화

이자의 인플렉트라가 입찰에 성공하여 대체하였고 엔브렐은 삼성바이오에피스가 개발하고 바이오젠이 판매하는 바이오시밀러 베네팔

리가 노르웨이 국가입찰 성공하였다. 전체 사용량이 감소하는 것처럼 보이는 이유는 Farmastat이 아직 인플렉트라와 베네팔리의 처방

량을 반영하지 않았기 때문이다.



그림5 노르웨이 TNF-alpha 치료제 처방량 추이 (단위: K)




그림7 노르웨이 TNF-alpha 치료제 처방량 점유율 (단위: %)


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Enbrel Humira Remsima Remicade

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15/01 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08




화이자의 인플렉트라 입찰성공 부분이 Farmastat에 반영되지 않아 정확한 램시마/인플렉트라의 처방량을 알 수 없지만 2015년 이후

평균값을 사용하여 추정해보면 램시마/인플렉트라는 매월 약 5,500건, 연간으로는 66,000건 이상의 수준의 처방량을 예상할 수 있다.

예상 처방량은 2016년 2월 램시마의 급격한 처방량 증가를 강력하게 반영하지 않았다.

표17 노르웨이 램시마/인플렉트라 사용량 예상치

내용내용내용내용 처방량처방량처방량처방량 ((((단위단위단위단위: K): K): K): K) 비고비고비고비고

2015 - 2016. 02 Infliximab 월간 평균 처방량 5.9 (a)

2016. 02 - 2016. 08 Remicade 월간 평균 처방량 0.35 (b)

2015 - 2016. 02 평균값 기준 2016년 3월 이후 월간 예상 평균 처방량 5.55 (c=a-b)

2016. 01 램시마 처방량 4.31 (d)

2016. 02 램시마 처방량 6.88 (e)

2016(E) 램시마/인플렉트라 처방량 66.69 (f=c+d+e)

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

[그림 8]를 참고하면 2016년 2월 기준 램시마는 노르웨이 Infliximab 시장에서 처방량 점유율 90%를 넘어섰음을 알 수 있다. 2016년 3월

부터는 램시마 대신 입찰에 성공한 인플렉트라가 처방되고 있기 때문에 램시마의 처방량이 감소하는 것처럼 보이지만 ‘램시마+인플렉

트라’의 처방량은 계속해서 점유율 90%를 상회하여 유지되고 있을 확률이 매우 높다. 노르웨이 정부는 Infliximab 시장에서 램시마의

공식적인 점유율을 94.1%로 (2016년 2월 기준)발표하였으며 핀란드는 88% 수준인 것으로 공개했다. 이와 같은 자료를 종합해 보면 램

시마(인플렉트라)는 노르웨이에서 레미케이드를 밀어내고 확고하게 자리매김을 한 것으로 판단한다.



[그림 9]의 오른쪽 통계는 Farmastat에서 제공하는 1년간 누적 의약품 처방금액(2015년 12월 기준)품목이며 월별 처방금액 데이터도

공개하고 있다. 램시마는 2015년 12월에 31.3m NOK, 1년간 누적 312.6m NOK를 기록하였다. 본 데이터는 1년간 누적 처방금액 상위 10

개를 공개한 자료로 입찰품목 변경에 따라 램시마와 엔브렐의 매출감소를 반영하고 있으며 인플렉트라와 베네팔리의 매출은 누적금액

순위권 밖에 있어 나와있지 않다. 노르웨이에서 램시마의 2015년 실제 처방금액은 312.6m NOK으로 한화로는 약 426억원(1크로네=136

원)이며 휴미라 390m NOK, 엔브렐 362.6m NOK 다음인 3위에 랭크되어 있다.

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Remsima Remicade



그림9 노르웨이 내 의약품 처방금액 상위 리스트

자료: Farmastat



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Humira Enbrel Remicade Remsima



영국 램시마 점유율

전 세계 의약품 시장의 5% 수준을 차지하고 있는 영국은 강직성척수염(Ankylosing Spondylitis)과 류마티스관절염(Rheumatoid

Arthritis)의 질환에 램시마의 우선사용과, 염증성장질환(Inflammatory Bowel Disease)인 크론병(Crohn’s Diesease), 궤양성대장염

(Ulcerative Colitis)의 교차처방을 권고하고 있는 국가이다.

[표 18]는 지난 8월에 영국 국가의료서비스인 NHS에서 발표한 Infliximab 시장 점유율 자료이다. 2016년도 2분기 기준 영국 Infliximab

시장 내 바이오시밀러 점유율은 43.8%(+11.2%p QoQ)를 기록하였다. 세부적으로는 NAPP Pharmaceutical이 판매 중인 램시마가

22.4%(-1.3% QoQ), 화이자의 인플렉트라가 21.5%(+12.4% QoQ)를 차지하였으며 올해 5월에 유럽의약품청의 판매허가를 획득한 바이

오젠의 플릭사비는 아직 의미 있는 처방이 나오지 않았다.

표18 영국 내 Infliximab 시장 점유율 추이 정리

3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16

RemicadeRemicadeRemicadeRemicade 86.8% 84.0% 67.3% 56.2%

BioBioBioBio----SimmilarsSimmilarsSimmilarsSimmilars 13.2% 16.0% 32.7% 43.8%

RemsimaRemsimaRemsimaRemsima 1.7% 2.0% 23.6% 22.4%

InflectraInflectraInflectraInflectra 11.5% 14.0% 9.0% 21.5%

FlixabiFlixabiFlixabiFlixabi

0.0% 0.0%


그림11 영국 내 Infliximab 시장 점유율 추이

자료: NHS



그림12 영국 Infliximab 처방 점유율 추이

자료: NHS, 이베스트투자증권 리서치센터

영국에서 램시마/인플렉트라의 처방이 시작된 시점은 2015년 2월부터 이다. 그 이후 3Q15에 13.2%, 4Q15 16.0%로 점진적인 시장침투

가 이루어졌다. 이에 대응하기 위하여 오리지널 레미케이드의 영국판매를 담당하는 머크는 2015년 10월 25%의 가격인하를 시행했지만

그 이후 점유율 차이는 더욱 좁혀지고 있다. 영국 내 램시마의 오리지널 레미케이드 대비 가격할인율은 약 50% 수준으로 알려져 있

다. 정부의 램시마/인플렉트라 우선 및 교차처방 권고와 바이오시밀러 사용을 통한 정부의 비용절감 등을 고려하면 향후 Infliximab 바

이오시밀러의 처방은 더욱 확대될 것으로 기대한다.

독일 램시마 점유율

독일은 전 세계 의약품 시장의 8% 수준을 차지하고 있으며 유럽에서 가장 큰 시장을 가지고 있는 국가이다. 동사의 독일 파트너 업체

는 Mudipharma 이며 독일 이외에도 이탈리아 벨기에 네덜란드 등의 국가에서 램시마의 판매를 담당하고 있다. Infliximab 바이오시밀

러는 독일에서 2015년 2월부터 처방이 시작되었으며 오리지널 레미케이드 대비 램시마는 20%, 인플렉트라는 26%의 할인되어 판매되

고 있다. 점유율은 2015년 9월 기준 16.9%에서 1Q16 기준 28.1% 그리고 2Q16 기준 31.0%를 기록하고 있다.

그림13 독일 내 도시별 Infliximab 바이오시밀러 점유율 추이


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

Remicade Bio-Simmilars

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Westfalen-Lippe

Rheinland-PfalzNordrhein

HessenSaarland

BayemBrandenburg

NiedersachsenBerlin

Meckl-VorpSachsen-Anhalt

Schleswig-HolsteinThuringen

Baden-Wurttemberg

SachsenHamburg

Bremen

1Q16 2Q16



표19 셀트리온 Valuation Table

품목품목품목품목 항목항목항목항목 가치가치가치가치(십억원)

램시마램시마램시마램시마

PV of FCF(~2025) 4,799

PV of Terminal Value 4,113

NPV 8,912

허쥬마허쥬마허쥬마허쥬마

PV of FCF(~2027) 3,316


NPV 4,845

트룩시마트룩시마트룩시마트룩시마

PV of FCF(~2027) 3,086


NPV 4,247

기타기타기타기타 파이프라인파이프라인파이프라인파이프라인 NPV 1,127

가정 Discount Rate 6.0%

주식수 116,589,842

적정시총

19,131

적정주가

164,084

목표주가

160,000


표20 램시마 가치 추정

(단위: m$) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E

Infliximab Market 8,807 9,247 9,710 10,195 10,705 11,240 11,802 12,392 13,012 13,663 14,346 15,063

US 4,183 4,392 4,612 4,843 5,085 5,339 5,606 5,886 6,181 6,490 6,814 7,155

EU 3,303 3,468 3,641 3,823 4,014 4,215 4,426 4,647 4,879 5,123 5,380 5,649

ROW 1,321 1,387 1,456 1,529 1,606 1,686 1,770 1,859 1,952 2,049 2,152 2,259

Remsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/S

US

15% 30% 40% 40% 40% 30% 30% 30% 30%

EU

15% 45% 50% 50% 50% 50% 40% 40% 40% 40% 40%

ROW

30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Remsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rate

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40%

Remsima(Inflectra) Sales

1,453 2,168 2,810 3,087 3,241 3,101 2,635 2,767 2,905 3,050

US

0 508 1,068 1,388 1,458 1,530 1,113 1,168 1,227 1,288

EU

1,147 1,338 1,405 1,370 1,438 1,208 1,171 1,230 1,291 1,356

ROW

306 321 337 329 345 362 351 369 387 407

Celltrion Sales

726 1,084 1,405 1,543 1,621 1,551 1,317 1,383 1,452 1,525

Celltrion NP

247 390 534 617 681 651 553 581 610 641

Discount Rate

1.00 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59

PVPVPVPV

247 247 247 247 368 368 368 368 475 475 475 475 518 518 518 518 539 539 539 539 487 487 487 487 390 390 390 390 386 386 386 386 383 383 383 383 379 379 379 379

PV of FCF (십억원, 1$=1,150원) 4,799

PV of Terminal Value (십억원, 1$=1,150원) 4,113

NPV (십억원, 1$=1,150원) 8,912

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Infliximab Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임



표21 허쥬마 가치추정

(단위: m$) 2014201420142014 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Trastzumab Market 6,863 7,945 8,342 8,759 9,197 9,657 10,140 10,647 11,179 11,738 12,325 12,941

US 2,196 2,542 2,669 2,803 2,943 3,090 3,245 3,407 3,577 3,756 3,944 4,141

EU 3,775 4,370 4,588 4,818 5,058 5,311 5,577 5,856 6,149 6,456 6,779 7,118

ROW 892 1,033 1,084 1,139 1,196 1,255 1,318 1,384 1,453 1,526 1,602 1,682

Herzuma M/SHerzuma M/SHerzuma M/SHerzuma M/S

US

5% 15% 30% 30% 30% 30% 25% 25% 25% 25%

EU

10% 30% 40% 40% 40% 40% 35% 35% 35% 35%

ROW

20% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Truxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rate

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40%

Truxima Sales

566 1,545 2,285 2,228 2,340 2,457 2,263 2,194 2,304 2,419

US

93 294 618 603 633 664 581 563 592 621

EU

321 1,012 1,416 1,381 1,450 1,522 1,399 1,356 1,424 1,495

ROW

152 239 251 245 257 270 283 275 288 303

Celltrion Sales

283 773 1,143 1,114 1,170 1,228 1,132 1,097 1,152 1,209

Celltrion NP

108 309 480 468 491 516 475 461 484 508

Discount Rate

0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56 0.53

PVPVPVPV

0 0 0 0 96 96 96 96 259 259 259 259 380 380 380 380 350 350 350 350 346 346 346 346 343 343 343 343 298 298 298 298 273 273 273 273 270 270 270 270 268 268 268 268

PV of FCF (십억원, 1$=1,100원) 3,316


NPV (십억원, 1$=1,100원) 4,845

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Trastzumab Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임

표22 트룩시마 가치추정

(단위: m$) 2014201420142014 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Rituximab Market 7,547 8,247 8,494 8,749 9,012 9,282 9,560 9,847 10,143 10,447 10,760 11,083

US 3,623 3,958 4,077 4,200 4,326 4,455 4,589 4,727 4,868 5,014 5,165 5,320

EU 3,170 3,464 3,568 3,675 3,785 3,898 4,015 4,136 4,260 4,388 4,519 4,655

ROW 755 825 849 875 901 928 956 985 1,014 1,045 1,076 1,108

Truxima M/STruxima M/STruxima M/STruxima M/S

US

5% 15% 30% 30% 30% 30% 30% 25% 25% 25%

EU

5% 20% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 30% 30% 30%

ROW

20% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Truxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rate

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 40%40%40%40% 40%40%40%40% 40%40%40%40%

Truxima Sales

237 821 1,654 2,157 2,063 2,125 2,189 2,255 1,730 1,782 1,835

US

0 143 441 908 869 895 922 949 752 775 798

EU

121 499 1,029 1,060 1,014 1,044 1,075 1,108 790 813 838

ROW

115 178 184 189 181 186 192 198 188 194 199

Celltrion Sales

118 410 827 1,079 1,032 1,063 1,095 1,127 865 891 918

Celltrion NP

43 156 331 453 433 446 460 473 363 374 385

Discount Rate

0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56 0.53

PVPVPVPV

40 40 40 40 139 139 139 139 278 278 278 278 359 359 359 359 324 324 324 324 315 315 315 315 306 306 306 306 297 297 297 297 215 215 215 215 209 209 209 209 203 203 203 203

PV of FCF (십억원, 1$=1,150원) 3,086


NPV (십억원, 1$=1,150원) 4,247

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Rituximab Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임



표23 셀트리온 단일판매 및 공급계약 체결 공시 내용 요약

일자일자일자일자 품목품목품목품목 금액금액금액금액(원) 일자일자일자일자 품목품목품목품목 금액금액금액금액(원)

2011.01.17 허쥬마 293,040,000,000 2015.02.10 램시마 77,136,524,750

2012.03.29 램시마 및 허쥬마 172,480,000,000 2015.05.12 램시마 133,000,000,000

2012.09.26 램시마 85,140,000,000 2015.07.30 램시마 135,050,000,000

2012.12.13 램시마 99,349,689,450 2015.12.15 램시마 119,212,047,750

2013.03.25 램시마 88,000,000,000 2016.03.23 램시마 85,200,000,000

2013.11.27 트룩시마 120,000,000,000 2016.06.21 램시마 145,550,000,000

2014.09.24 램시마 80,000,000,000 2016.09.20 램시마 134,900,000,000

2014.12.23 램시마 80,000,000,000


그림14 인천광역시 혈액분획물의 조제품과 의약품으로 포장된 제품 수출 월별 통관실적 (단위: m$)

자료: 수출입무역통계, 이베스트증권 리서치센터

그림15 셀트리온 주주구성

자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

14년 15년 16년

셀트리온 홀딩스

21.4%

Ion Investment

14.3%기타

63.5%

우리사주

0.8%



그림16 셀트리온 지배구조


표24 셀트리온 파이프라인 정리

제품명제품명제품명제품명 Original(Original(Original(Original(성분명성분명성분명성분명)))) 적응증적응증적응증적응증 OriginatorOriginatorOriginatorOriginator 진행단계진행단계진행단계진행단계

Ramsima Ramsima Ramsima Ramsima Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 미국, 한국, EU, 일본 허가

HerzumaHerzumaHerzumaHerzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 한국 허가

TruximaTruximaTruximaTruxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨 림프종 Roche 유럽 허가신청

CTCTCTCT----P15P15P15P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상 준비중

CTCTCTCT----PPPP00005555 Enbrel (Etanercept) 류마티스 관절염 Amgen 전임상

CTCTCTCT----P14P14P14P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중

CTCTCTCT----P16P16P16P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 개발중

CTCTCTCT----P17P17P17P17 Humira (Adalimumab) 류마티스 관절염 Abbot 개발중

CTCTCTCT----P27P27P27P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2a상

CTCTCTCT----P19P19P19P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P24P24P24P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P26P26P26P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P25P25P25P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중




셀트리온셀트리온셀트리온셀트리온 (068270(068270(068270(068270)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 698 946 1,125 1,423 1,835

현금 및 현금성자산 105 140 240 222 262

매출채권 및 기타채권 345 622 700 957 1,260

재고자산 147 159 157 214 282

기타유동자산 101 25 29 30 31

비유동자산 1,401 1,572 1,676 1,734 1,795

관계기업투자등 119 172 218 226 236

유형자산 692 670 653 644 641

무형자산 568 640 723 779 830

자산총계자산총계자산총계자산총계 2,099 2,099 2,099 2,099 2,518 2,518 2,518 2,518 2,801 2,801 2,801 2,801 3,158 3,158 3,158 3,158 3,630 3,630 3,630 3,630

유동부채 423 607 565 591 621

매입채무 및 기타재무 24 14 66 91 119

단기금융부채 358 496 454 454 454

기타유동부채 41 98 44 46 48

비유동부채 416 158 100 100 100

장기금융부채 414 157 92 92 92

기타비유동부채 2 2 8 8 8

부채총계부채총계부채총계부채총계 839 839 839 839 766 766 766 766 664 664 664 664 691 691 691 691 721 721 721 721

지배주주지분 1,259 1,752 2,137 2,467 2,909

자본금 104 112 117 117 117

자본잉여금 363 644 735 735 735

이익잉여금 862 1,058 1,289 1,619 2,061

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,259 1,259 1,259 1,259 1,752 1,752 1,752 1,752 2,137 2,137 2,137 2,137 2,467 2,467 2,467 2,467 2,909 2,909 2,909 2,909

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 405 405 405 405 529 529 529 529 572 572 572 572 788 788 788 788 1,037 1,037 1,037 1,037

매출원가 105 208 221 298 378

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 299 299 299 299 321 321 321 321 350 350 350 350 491 491 491 491 660 660 660 660

판매비 및 관리비 104 67 99 123 158

영업이익영업이익영업이익영업이익 196 196 196 196 254 254 254 254 251 251 251 251 368 368 368 368 502 502 502 502

(EBITDA) 269 333 331 455 593

금융손익 -27 -16 7 14 15

이자비용 38 26 0 0 0

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -6 -14 22 16 16

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 162 162 162 162 223 223 223 223 279 279 279 279 398 398 398 398 533 533 533 533

계속사업법인세비용 34 21 45 68 91

계속사업이익 128 202 234 330 442

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 128 128 128 128 202 202 202 202 234 234 234 234 330 330 330 330 442 442 442 442

지배주주 128 202 234 330 442

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 129 129 129 129 207 207 207 207 234 234 234 234 330 330 330 330 442 442 442 442

매출총이익률 (%) 74.0 60.7 61.3 62.2 63.6

영업이익률 (%) 48.4 48.1 43.9 46.7 48.4

EBITDA 마진률 (%) 66.5 63.0 57.9 57.7 57.2

당기순이익률 (%) 31.6 38.2 41.0 41.9 42.6

ROA (%) 6.3 8.8 8.8 11.1 13.0

ROE (%) 10.9 13.4 12.0 14.3 16.4

ROIC (%) 9.1 12.1 9.8 12.8 15.1

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 135 135 135 135 59 59 59 59 46 46 46 46 128 128 128 128 193 193 193 193

당기순이익(손실) 128 202 234 330 442

비현금수익비용가감 152 144 -211 88 91

유형자산감가상각비 29 30 29 27 26

무형자산상각비 44 49 51 61 65

기타현금수익비용 18 65 -291 0 0

영업활동 자산부채변동 -118 -277 23 -290 -341

매출채권 감소(증가) -63 -278 -82 -257 -302

재고자산 감소(증가) -28 -22 -21 -58 -68

매입채무 증가(감소) -10 -1 18 24 29

기타자산, 부채변동 -16 24 108 1 1

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----81 81 81 81 ----105 105 105 105 ----123 123 123 123 ----146 146 146 146 ----152 152 152 152

유형자산처분(취득) -9 -8 -13 -18 -23

무형자산 감소(증가) -96 -113 -113 -116 -116

투자자산 감소(증가) 6 5 -4 -9 -9

기타투자활동 18 11 8 -3 -3

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----29 29 29 29 80 80 80 80 177 177 177 177 0 0 0 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) -28 102 22 0 0

자본의 증가(감소) 32 7 154 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 -33 -28 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 26 26 26 26 34 34 34 34 100 100 100 100 ----18 18 18 18 41 41 41 41

기초현금 80 105 140 240 222

기말현금 105 140 240 222 262


주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 32.9 48.3 51.0 36.2 27.1

P/B 3.4 5.6 5.6 4.8 4.1

EV/EBITDA 17.9 30.9 37.0 27.0 20.6

P/CF 15.1 28.2 517.7 28.6 22.4

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 80.2 30.7 8.1 37.9 31.6

영업이익 93.9 29.8 -1.3 46.7 36.4

세전이익 38.9 37.6 25.2 42.4 33.9

당기순이익 23.4 57.7 16.0 40.9 33.9

EPS 23.3 52.8 14.9 40.8 33.9

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 66.6 43.7 31.1 28.0 24.8

유동비율 164.9 155.6 199.2 240.9 295.4

순차입금/자기자본 (x)

46.9 28.7 14.1 12.9 9.5

영업이익/금융비용 (x)

5.2 9.9 n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 772 653 546 546 546

순차입금 (십억원) 591 503 301 319 278

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 1,145 1,750 2,010 2,831 3,789

BPS 11,256 15,133 18,328 21,159 24,948

CFPS 2,505 3,000 198 3,581 4,574

DPS n/a n/a n/a n/a n/a

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