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AeronáuticaBNDES Setorial 37, p. 129-172

O financiamento a arrendadores de aeronaves – modelo do negócio e introdução à análise de risco do leasing aeronáutico

Sérgio Bittencourt Varella GomesPaulus Vinicius da Rocha Fonseca Vanessa de Sá Queiroz*

ResumoPouco mais de um terço da frota mundial de aeronaves comerciais opera hoje, nas empresas aéreas, sob o regime de leasing operacional. Como a maioria das companhias aéreas passou a fazer leasing para toda a sua frota ou parte dela, as aircraft leasing companies (ALC)1 se tornaram importantes atores (players) do setor, demandando financiamento para a aquisição de aeronaves. Representam, assim, oportunidade de negócio não apenas para os fabricantes de aeronaves, mas também para bancos, mercados de capi-tais e agências de crédito à exportação, como é o caso do BNDES Exim. Esse tipo de negócio traz vantagens não apenas para as empresas aéreas, que passam a dispor de aeronaves sem ter de necessariamente comprá-las, mas também para agentes financeiros, uma vez que as ALC podem mitigar os riscos de crédito normalmente associados às empresas do setor aéreo.* Respectivamente, gerente do Departamento de Comércio Exterior 1 (DECEX 1) da Área de Comércio Exterior (AEX) e engenheiro aeronáutico (ITA), Ph.D. em Dinâmica de Voo (Cranfield, Inglaterra); contador do DECEX 1/AEX e graduado em Ciências Contábeis (UnB) com MBA em Controladoria e Finanças (Ucam); administradora do DECEX1/AEX e graduada em administração (PUC-RJ), advogada (Ucam), mestre em gestão empresarial (FGV-RJ/Ebape).1 Não confundir com Air Lease Corporation.

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130 IntroduçãoHoje, cerca de 35% das aeronaves do mundo são de propriedade de ALC,

e a tendência é que esse número aumente. O mercado de leasing de aerona-ves cresceu tanto nas últimas décadas, que chegou a se tornar significativo para fabricantes, bancos, mercado de capitais e até mesmo para as agências de crédito à exportação (US Ex-Im Bank, BNDES Exim, COFACE etc.), que vêm sendo demandadas a financiar cada vez mais aeronaves para as ALC. Sendo assim, parece inevitável que o BNDES Exim venha a ter cada vez mais esse tipo de empresa como beneficiária de seus créditos, sobretu-do porque os E-Jets da Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A. (Embraer) parecem ser uma boa opção para que as ALC diversifiquem seu portfólio, baseado, até recentemente, apenas em aeronaves Boeing e Airbus.

O presente artigo procura, pelo notável crescimento do setor, caracterizá--lo, apresentando um breve histórico do negócio de leasing operacional, as vantagens e desvantagens trazidas por sua utilização para as empresas aéreas e os fundamentos do modelo de negócios das ALC. Além disso, destaca os aspectos fundamentais a serem considerados em operações de financia-mentos às ALC e indicadores para a análise de operações e a avaliação do risco de crédito de ALC.

Evolução histórica recenteComo um novo tipo de negócio, o leasing operacional de aeronaves para

o transporte aéreo comercial surgiu nos Estados Unidos da América (EUA), em 1973, com a fundação da International Lease Finance Corp. (ILFC), por Steven Udvar-Hazy. A isso, seguiu-se, em 1975, a criação da Guiness Peat Aviation (GPA), na República da Irlanda, pelo executivo de aviação irlan-dês Tony Ryan – o qual, na década seguinte, criou a empresa aérea de bai-xos custos/baixas tarifas Ryanair, hoje um verdadeiro paradigma do setor.

O rápido crescimento do leasing operacional como novo ramo de ne-gócios ocorreu, assim, durante as décadas de 1980 e 1990. A participação global de aeronaves comerciais cuja propriedade ou administração fosse de um arrendador (operating lessor), que girava em torno de 4% na déca-da de 1980, saltou para quase 18% na década de 1990. Esse crescimento deveu-se ao fato de que uma parcela maior das companhias aéreas passou

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131a fazer leasing para toda ou parte de sua frota: o percentual passou de 59% em 1986 para 85% em 1999.

Atualmente, cerca de 35% das aeronaves do mundo são de propriedade de ALC, e esse número tende a aumentar. O Gráfico 1 ilustra o contínuo crescimento do percentual de aeronaves da frota mundial que estão no mer-cado sob o controle de ALC.

Gráfico 1 | Aeronaves no portfólio de ALC

Número de aeronaves

Núm

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% lessor da frota total

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

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Fonte: Elaboração própria, com base em dados de Ascend, Avitas Company, Wings e Deutsche Bank estimates.

Esse crescimento contínuo do setor de leasing provoca um debate re-corrente no mercado sobre a melhor estratégia a ser perseguida pelas ALC. Alguns afirmam, com base em observações empíricas, que as ALC só têm um caminho: crescer até um ponto em que seus portfólios de aeronaves serão “quebrados” em empresas menores, que, por sua vez, crescerão in-definidamente [Vermeulen (2012)]. Já outros reconhecem que há, na ver-dade, dois caminhos: este, do crescimento (balizado, naturalmente, pela lucratividade), e o de simples consolidação de valor (e da lucratividade) para o acionista, o que em geral significa crescimento moderado, porém com renovação perene da frota de aeronaves. No entanto, mesmo no se-gundo caso, a preferência dos analistas de mercado pelo crescimento é clara [Morgan Stanley (2012)].

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132 Embora não pareça haver ainda um veredicto definitivo, o fato é que o mercado de leasing de aeronaves já atingiu uma escala em que passou a ser significativo não apenas para os fabricantes de aeronaves – que dis-põem assim de um canal a mais para escoar sua produção –, mas também para os bancos e o mercado de capitais. Algumas das ALC de grande porte realizaram, nos últimos anos, como parte de suas estratégias corporativas, lançamento de ações em bolsas de valores (IPO), que despertaram interesse considerável de investidores, em geral, e de bancos de investimento (Morgan Stanley, J.P. Morgan, Deutsche Bank etc.), em particular. Além disso, as agências de crédito à exportação (US Ex-Im Bank, BNDES Exim, COFACE etc.) vêm sendo demandadas a financiar cada vez mais aeronaves para as ALC e, nos anos recentes, houve a adição de quantidades substanciais de jatos regionais – a família de E-Jets da Embraer e os CRJs da Bombardier – em seus portfólios [Airfinance Journal (2012)].

Vantagens e desvantagens do leasing operacional para as empresas aéreas

As vantagens do leasing operacional para as companhias aéreas remetem a algumas particularidades do setor. Conforme o registro histórico, empresas de transporte aéreo, em geral, trabalham com margens de lucro extrema-mente baixas. Para um setor que acumula, hoje, vendas globais da ordem de US$ 480 bilhões a US$ 600 bilhões a.a., o resultado líquido situa-se em valores, em geral, diminutos de lucro ou prejuízo, ou seja, oscila em torno de zero. O Gráfico 2 mostra essa particularidade bastante distinta do setor.

Além disso, o negócio do transporte aéreo requer uma alta mobilização de capital, representado pela frota de aeronaves a serviço da transportadora. Nesse sentido, são consideráveis os custos fixos e os esforços de captação de recursos (funding) para se pôr uma aeronave em operação, cujos des-dobramentos são diretos sobre os resultados do setor. A intensa utilização diária do ativo (menor tempo em solo das aeronaves – reduced block time) e a excelência na gestão operacional são os principais objetivos que vêm sendo buscados pelas companhias aéreas.

Já pelo lado financeiro, o monitoramento do fluxo de caixa está entre as principais variáveis de análise no que tange a qualquer empresa aérea. Nesse contexto, a seleção/aquisição de aeronaves constitui peça fundamental para a gestão dos custos e, consequentemente, para o fluxo de caixa a ser gerado

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133pela empresa. A gestão desses ativos (asset management) vem desempenhan-do papel fundamental na cadeia de valor do mercado de transporte aéreo.

Gráfico 2 | Lucro líquido e margem EBIT consolidados para todo o setor de empresas aéreas do mundo

1995

1996

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1998

Lucro líquido (US$ bilhões)

US$

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2011

2001

2002

Fontes: IATA e Deutsche Bank estimates.

Ao optar pela aquisição direta de uma aeronave, por exemplo, a com-panhia terá pela frente uma série de custos (ownership costs) e incertezas a considerar. Entre os principais, estão:

• estruturação e remuneração do funding da parte financiada – emissão de ações, debêntures, notes, empréstimo bancário, entre outros;

• programação dos desembolsos durante o período de construção da aeronave (pre-delivery payments – PDP) ou levantamento de outro financiamento para essas saídas de caixa;

• incertezas sobre o valor residual da aeronave; e

• compatibilidade da aeronave ao padrão operacional consolidado da empresa.

Todos esses fatores e encargos podem afetar negativamente o fluxo de caixa da empresa aérea e deixá-lo mais vulnerável às flutuações do merca-do. Nesse contexto, o leasing de aeronaves surgiu como importante fonte de capital, possibilitando à companhia aérea centrar esforços em sua atividade-

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134 -fim e incorrer em despesas mais previsíveis e mais reduzidas em alguns casos (os pagamentos do aluguel).

Ademais, o leasing proporciona mais flexibilidade para a substituição e a incorporação de aeronaves mais modernas e adequadas à frota, em prazos mais curtos e flexíveis quando comparados aos requeridos em compra dire-ta com os fabricantes dessas mesmas aeronaves. Com o fim do contrato de leasing, a companhia renova ou apenas devolve a aeronave ao arrendador (ALC), sem incorrer nas responsabilidades de longo prazo decorrentes de uma aquisição.

Entre outras vantagens do leasing operacional para a companhia aérea, podem-se citar:

• A possibilidade de eventual repasse para a companhia aérea – no valor do aluguel – dos descontos obtidos no preço de compra (em quantidade) das aeronaves pela ALC. Isso é especialmente interes-sante para pequenas empresas aéreas, que, em geral, não têm poder de barganha perante os fabricantes de aeronaves.

• A preservação do capital de giro e da capacidade de crédito da com-panhia aérea. No leasing não há investimento em ativo (CAPEX) envolvido (que pode chegar a 30% do valor da aeronave, antes mes-mo de começar a operá-la), e sim, algo em torno de 3% a 5% de seu valor em função de depósitos/garantias exigidos pelos arrendadores.

• O leasing ser fonte de capital para empresas iniciantes, sem histórico de crédito ou resultados.

• As aeronaves arrendadas poderem operar como interinas enquanto a empresa não recebe as aeronaves definitivas encomendadas dos fabricantes para finalidades de substituição ou mesmo de expansão da frota atual. Isso se aplica especialmente ao quadro atual: apesar da crise, os fabricantes de Airbus e Boeing contabilizam carteiras de pedidos firmes recordes, que se estendem por mais de cinco anos. Assim, a única maneira de uma empresa aérea ter acesso rápido a aeronaves de última geração é por meio de arrendadores.

• A empresa poder lidar com flutuações significativas da demanda de tráfego, como as que ocorrem em eventos esportivos globais (e.g., Copa do Mundo), megashows ou exposições, expansões imprevista nos mercados de atuação etc.

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135• O fato de, na situação atual de elevada incerteza nos mercados, decor-rente dos desdobramentos da crise de 2008-2009, diversas empresas aéreas de grande porte (ex.: Air France) terem adotado uma política de ter parte significativa de sua frota arrendada (faixa de 25% a 40%), de forma que, a cada ano, um número importante de contratos de leasing esteja vencendo. Optando ou não pela renovação desses contratos, a empresa disporá, assim, de mecanismo preciso de ajuste à demanda então vislumbrada para o curto e o médio prazos, sem incorrer em penalidades contratuais.

• A empresa aérea poder, em caso de necessidade, “fazer dinheiro” por meio do mecanismo de sale & lease back (SLB), ou seja, a empresa vende a aeronave já comprada (ou em processo de amortização) para uma ALC e, ato contínuo, aluga-a de volta.

• O deslocamento do risco de obsolescência para o arrendador, assim como o do valor residual da aeronave arrendada.

• O fato de não necessitar de expertise na comercialização/recomercia-lização de aeronaves, quando sua utilização já não é mais proveitosa para a empresa aérea.

• A possibilidade de exclusão dos pagamentos do leasing do balanço patrimonial (contabilização apenas como despesas de arrendamento) da empresa aérea.

• A modalidade de leasing ser fonte supridora de aeronave no curto prazo e por períodos mais curtos (três a sete anos em alguns casos).

Entre as desvantagens possíveis do leasing operacional para a empresa aérea, verificam-se:

• Custo – se medido em relação a saídas de caixa – maior que o do financiamento para aquisição própria.

• A empresa não contar com os benefícios fiscais da depreciação do ativo aeronave.

• O eventual lucro da (re)venda da aeronave – valor residual de mer-cado – ser do arrendador.

• A geração de maior alavancagem se comparada com a de uma aqui-sição via investimento próprio (equity).

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136 • As especificações técnicas da aeronave não serem feitas sob medida para a empresa (ao menos nos casos de contratos mais curtos), ou seja, perde-se em customização.

• A exigência, por parte dos arrendadores, do depósito de reservas de manutenção em função da utilização mensal da aeronave, dispensa-do apenas para as grandes empresas aéreas, que geralmente fazem a manutenção de suas aeronaves em oficinas próprias (in house). Essa exigência é feita para que já haja um montante acumulado, ao longo dos anos (quatro a sete anos), para quando chegar a hora da revisão mais pesada e custosa, que pode chegar à faixa de US$ 3 milhões a US$ 5 milhões. Além de isso restringir um pouco a liberdade de gestão do caixa da empresa aérea, tais reservas são geralmente con-tabilizadas como receitas pelos arrendadores, não havendo, assim, o pagamento de juros à empresa aérea pelos depósitos efetuados ao longo de vários anos.

Justifica-se, diante desses fatores, a percepção de que, do ponto de vis-ta estritamente financeiro, o leasing operacional seria mais vantajoso para fabricantes de aeronaves e ALC, uma vez que aumenta os canais de escoa-mento da produção para os primeiros e traz oportunidades de negócios de (re)conhecida rentabilidade para os segundos. Como pequena compensação para a empresa aérea, ficaria a constatação de que a documentação reque-rida, para a estruturação de um leasing operacional, é, em geral, bem mais simples e padronizada do que a requerida no financiamento via empréstimo, equity ou mercado de capitais, o que evidentemente significa honorários advocatícios reduzidos.

O balanço geral, porém, indica que, para as empresas aéreas já bem--estabelecidas no mercado, o leasing operacional é ferramenta indispensá-vel na gestão da frota de aeronaves como resposta à demanda do mercado ao longo dos ciclos econômicos. Isso porque proporciona flexibilidade na composição dessa frota (usualmente, em torno de 15% a 35% do total da frota) em prazos curtos e médios, impossível de ser alcançada se toda a frota fosse adquirida nos prazos de financiamento viáveis (dez a 12 anos de financiamento).

Já para a empresa start-up, o leasing operacional pode ser a única alterna-tiva sensata, salvo se dispuser de investidores com bastante capital para fazer face ao CAPEX, o qual inexiste no caso do leasing operacional, como já visto.

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137Panorama do mercado das ALCNo que tange à natureza comercial, a ALC (empresa arrendadora) pode

integrar um grupo financeiro liderado por grande banco, pode ser uma com-panhia especializada em leasing (specialist leasing company), ou mesmo se constituir em uma sociedade (grupo) estabelecida por um grupo investidor. Neste último caso, tendo um montante elevado de tributos a pagar (em fun-ção de outras atividades), pode diferir tais débitos tributários, em função dos investimentos de capital realizados na aquisição de aeronaves, com frequên-cia auferindo ainda benefícios fiscais decorrentes da depreciação acelerada prevista na norma tributária de diversos países, e reduzir o pagamento de tributos. Naturalmente, tais benefícios fiscais, no todo ou em parte, só es-tão disponíveis em algumas jurisdições, possibilitando que a Irlanda tenha se tornado, no decorrer das últimas décadas, um dos países favoritos para sediar ALC. O Anexo 1 lista os arrendadores mais atuantes hoje.

Em relação a investimentos em ativos (aeronaves), o negócio das ALC comporta uma variação substancial: a empresa posicionada no topo do ranking (vide Tabela 1 do Anexo 1) detém quase US$ 35 bilhões em ativos aeronaves, enquanto a 50ª colocada fica com US$ 346 milhões, uma razão de mais de cem vezes. Já no que tange ao número de aeronaves na frota (vide Tabela 2 do Anexo 1), a razão dos extremos é ainda mais marcante, sendo de cerca de 160 vezes. Isso parece confirmar a sabedoria popular que permeia o setor: um portfólio de aeronaves bem montado e gerido é rentá-vel independentemente do tamanho da empresa. Daí o grande crescimen-to observado nos últimos 15 anos do número de empreendimentos dessa natureza: os grandes tornaram-se megaempresas, e.g., International Lease Finance Corp. (ILFC) e General Electric Capital Aviation Services (GECAS). Além disso, há uma miríade de empreendedores e novos inves-tidores que se estabeleceram no setor, em que a qualidade da gestão dos ativos é a pedra de toque para o sucesso sustentável. E, de acordo com as tabelas do Anexo 1, é justamente entre estes últimos que foram registradas as maiores taxas de crescimento em 2011.

Também se pode observar, na Tabela 2 do Anexo 1, que a predominância absoluta é de aeronaves do tipo fuselagem estreita (narrowbody). Ou seja, aquelas com apenas um corredor na cabine de passageiros, que comporta de 130 a duzentos ou mais assentos, e que estão dedicadas às rotas-tronco de grandes mercados domésticos (ou internacionais transfronteiriços), tais como

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138 os dos Estados Unidos, do Caribe, do Brasil, da Ásia e entre os países da União Europeia. Inserem-se, nesse grupo, os Boeing 737 e os Airbus A320. Já os jatos de fuselagem larga (widebody), ou seja, aqueles com dois corredores internos, na faixa de 210 a 450 ou mais assentos, empregados essencialmente no longo curso internacional, ocupam um modesto segundo lugar na prefe-rência das ALC. Os jatos regionais, por sua vez, entre os quais os fabricados pela Embraer e financiados pelo BNDES, constituem apenas modestos 8,5% da frota mundial, gerida pelas cinquenta maiores empresas de leasing de aero-naves do mundo, ante 72% para os narrowbodies e 17% para os widebodies.

Apesar disso, a importância dos jatos regionais como ativos para leasing operacional é vista como crescente no mercado [Airfinance Journal (2012)]. Isto pode ser percebido claramente na Tabela 1: os jatos regionais hoje inte-gram as frotas de ALC de grande, médio e pequeno portes, indistintamente. Entretanto, há menos de dez anos era inusitado que esse tipo de aeronave estivesse em portfólios de arrendadores.

Tabela 1 | Arrendadores (ALC) de jatos regionais classificados pelo valor dessa parcela da frotaClassificação ALC Valor da frota

(US$ milhões)Nº de

aeronavesVariação em

unidades (+/-)1º GECAS 3.848 422 -302º Jetscape 698 31 +173º Air Lease 255 9 +94º GOAL 236 14 -25º CDB Leasing Company 228 9 +7

Fonte: Hamilton (2012).

O crescimento das ALC vem sendo atribuído também à grande oferta de crédito no período pré-crise de 2008 e à crescente expertise requerida na gestão de ativos (asset management), incluindo a gestão da base de clientes, negocia-ção de contratos, diversificação de riscos e toda a gestão financeira por trás do ativo. A já mencionada GPA, companhia que, virtualmente, inventou o modelo de negócio do leasing, teve seu modelo focado na arbitragem de risco do ativo (aeronaves), por meio do gerenciamento da exposição ao risco (empresas aé-reas) e do entendimento e da previsão precisos do valor residual da aeronave financiada. Muito bem-sucedida – e lucrativa – por quase duas décadas nessa atividade, a Guiness Peat Aviation (GPA) veio a falir, ser renomeada e repassada para uma sucessão de novos controladores (agora integra o grupo GECAS) por

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139tentar levar seu modelo ao paroxismo: no início da década de 1990, fez pedidos desmedidos de novas aeronaves aos fabricantes, e logo depois, o setor entrou em depressão na sequência da primeira guerra do Golfo Pérsico.

De qualquer forma, a primeira geração das ALC tinha como pilar bá-sico de funding os recursos para investimentos dos grupos econômicos que lhes deram origem, seja pelas vantagens fiscais auferidas, seja pelos retornos contabilizados e distribuídos. Retornos esses que, como se pode observar na Tabela 1 do Anexo 1, faz diversos arrendadores terem parte de sua frota terceirizada. O motivo para essa situação é que investidores – geralmente de fora do setor aeronáutico – aportam recursos ou obtêm fi-nanciamentos para a compra de aeronaves destinadas a leasing operacio-nal e, ato contínuo, as disponibilizam para as ALC gerirem esses ativos mediante remuneração.

Destaca-se que, além do benefício fiscal comumente associado a essas estruturas de financiamento, as condições de liquidez internacional nunca deixaram de ser importantes para a expansão dos negócios das ALC, assim como para sua eventual retração. Em períodos de crise, operações de sale e leaseback2 também afetam a demanda por leasing operacional, o número de aeronaves estacionadas em pátios de preservação (por falta de demanda de tráfego) – tais como o deserto de Mojave, nos Estados Unidos – e, natu-ralmente, os próprios valores de mercado do leasing.

Apesar da já mencionada crescente participação do leasing operacional na frota mundial, o mercado segue bastante concentrado em dois grandes arrendadores que, juntos, são proprietários de aproximadamente 40% da fro-ta global de aeronaves em leasing: ILFC, pertencente ao Grupo American Insurance Group (AIG); e GECAS, do Grupo General Electric, que também inclui um dos três maiores fabricantes mundiais de motores aeronáuticos. No entanto, há indicações de que o futuro do leasing operacional não con-vergirá para o modelo do mega-arrendador. Como se constata na Tabela 2 do Anexo 1, a tendência seria para “[...] portfólios de 325 a 425 aeronaves na média, e não de 1.000+, por representar o ‘ponto ótimo’ (sweet spot) de equilíbrio entre as economias de escala e uma relativa facilidade de geren-ciamento” [Hannahs (2010) apud Hamilton (2010, p. 41)].

2 Operação em que a empresa aérea vende e, em seguida, faz um contrato de leasing operacional com a ALC, da mesma aeronave, de forma a poder continuar a operá-la (agora com uma injeção de recursos no caixa).

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140 Na década atual, tais ALC, como a GECAS, a ILFC, a Bouillon Aviation Services e a CIT, puderam se valer do farto acesso ao crédito por parte de suas controladoras para captar recursos baratos, em vez de somente se amparar ao valor colateral das aeronaves. A arbitragem de crédito não só acelerou o crescimento do número de arrendadores, mas também expandiu bastante a liquidez na indústria, uma vez que as ALC captaram recursos essencialmente no mercado de capitais, e não em bancos comerciais, como as companhias aéreas.

No entanto, com a deflagração da crise atual, a partir de meados de 2008, a combinação da entrada de novos atores (players) com a retração do crédito internacional vem pressionando as grandes ALC. Um desdo-bramento inesperado dessa crise foi que o impacto sentido por elas “[...] não se deveu a algum fundamento do modelo de negócios ou mesmo às empresas aéreas arrendatárias das aeronaves, mas sim às dificuldades que impactaram seus respectivos grupos controladores” [Hamilton (2010, p. 40)]. Este, decerto, foi o caso de: GECAS, controlada pelo GE; ILFC, controlada pelo AIG; RBS Aviation Capital, controlada pelo Royal Bank of Scotland; CIT Aerospace, controlada pelo CIT Group; e várias outras. As exceções foram: a AWAS (controlada pelo grupo europeu de investi-mentos Terra Firma), a Aviation Capital Group (seguradora PacificLife dos Estados Unidos) e a BOC Aviation (subsidiária do gigantesco Bank of China) [Hamilton (2010)].

Portanto, uma consequência importante desse quadro atual, e ao qual se deve atribuir a devida importância, diz respeito, então, à transição do modelo das ALC, que passaram de provedoras para consumidoras de capi-tal [Scherer (2010)], o que as vêm levando a depender, como nunca antes, dos bancos, mercados de capitais e das Export Credit Agencies (ECA), em ordem crescente de importância, e até de combinações dessas alternativas (e.g., a operação de garantia da estrutura de títulos – bond-based – no va-lor de US$ 900 milhões realizada, em 2009, pelo US Ex-Im Bank para a Aviation Capital Group).

Entretanto, à medida que arrendadores menores entrem no mercado e arrendadores regionais se tornem globais, uma diversificação maior do ta-manho dos portfólios de aeronaves será vista, com domínio menor do mer-cado por parte dos grandes atores. Isso já pode ser verificado no caso dos chineses, que vêm desempenhando um papel muito importante ao prover

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141leasing operacional para companhias aéreas na China e na Ásia. Alguns de-vem seguir a liderança do Bank of China Aviation (BOC Aviation) na oferta de serviços em escala global.

Em síntese, as ALC vão continuar a desempenhar um papel decisivo nas finanças de companhias aéreas (airline finance), apesar de suas estruturas de capital terem se diferenciado daquelas dos últimos vinte anos. O merca-do de capitais, os bancos comerciais e as ECA – como o BNDES Exim – devem permanecer como fontes importantes de recursos para as ALC no curto e no médio prazos.

Fundamentos do modelo de negócios das ALCEm virtude do quadro acima delineado, é importante considerar os funda-

mentos da sustentabilidade do negócio das ALC. Alguns analistas conside-ram que a atividade do arrendador é muito próxima àquela da intermediação financeira, isto é, um negócio de simples gestão de spreads: “compre (ae-ronaves financiadas) barato, alugue caro” [J.P. Morgan (2011, p. 3)]. É fato que as ALC obtêm percentuais de lucratividade substanciais (Gráfico 3) em relação ao conjunto de empresas aéreas do mundo (Gráfico 2).

Gráfico 3 | Histórico de lucratividade para ALC com ações em bolsas de valores

Receita antes impostos (US$ milhões) Margem antes impostos (%)

2006 2007 2008 2009 20100

5

10

15

20%

25

30

35

40

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

248

433

466

346

414

24,625,4

21,3

17,9

16,0US$

milh

ões

Fonte: Deutsche Bank.

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142 É surpreendente, considerando-se a complexidade normalmente asso-ciada ao mundo da aviação, que o negócio do leasing operacional se baseie em algumas regras claras, simples e de bom senso, tais como:

• Trabalhar, preferencialmente, com aeronaves de fácil e rápida re-comercialização, com grande número de operadores mundo afora. As preferidas hoje são as da família Boeing 737 (notadamente o 737-800) e as da família Airbus A320. A família dos E-Jets da Embraer, em especial o E-190, vem ganhando cada vez mais aceitação entre as ALC, na medida em que o número de operadores dos E-Jets já ultrapassou a marca de sessenta empresas aéreas em quarenta países ao redor do mundo, configurando, portanto, um mercado secundário digno de nota.

• Fazer os pagamentos do leasing serem sempre superiores às prestações do financiamento. Além disso, é realizada cobrança adiantada e mensal dos pagamentos (dia 1º do mês a vencer), enquanto as prestações são pagas trimestral ou semestralmente e ao fim do período (trimestre ou semestre vencido).

• Precificar o leasing (lease rate) na faixa consagrada no mercado, que vai de 0,5% a 1,1% do valor de mercado da aeronave (lease rate factor), com fulcro na média histórica de 0,8% ao longo da vida econômica da aeronave. Isso requer o acompanhamento diuturno do valor de mercado de cada uma e do portfólio de aeronaves detido pela ALC (vide Gráfico 4).

• Conhecer muito bem o cliente arrendatário da aeronave, de forma a evitar a decepção da inadimplência, e atendê-lo da melhor forma possível, para que ele prorrogue os leasings existentes sempre que necessário e/ou nunca deixe de ser um potencial cliente. Em caso de percepção de risco de inadimplemento, exigir depósitos em garantia (security deposits) ou carta de crédito (antes da entrega da aeronave), que são garantias monetárias líquidas, equivalentes geralmente a de um a até três meses do aluguel mensal da aeronave. Isso permite que o arrendador possa mitigar as perdas decorrentes da eventual recomer-cialização inesperada da aeronave. Considerando-se que o primeiro aluguel também é pago adiantadamente, o custo total inicial (upfront) do leasing para a empresa aérea pode ficar entre 2% e 4% do valor total da aeronave.

| Aeronáutica

143• Em complemento ao item anterior, exigir da empresa aérea a consti-tuição de reservas de manutenção – depósitos mensais proporcionais à utilização da aeronave (em relação a horas de voo e número de ciclos de pousos/decolagens) – de forma que, quando chegar a época da manutenção pesada, o correspondente montante requerido já tenha sido acumulado e esteja disponível exclusivamente para tal finalida-de. Grandes empresas aéreas, com organizações internas próprias de manutenção, são em geral dispensadas desse requisito.

• Comprar as aeronaves sempre em condições vantajosas de preço e financiamento, de forma que o valor das mensalidades do leasing possa ser competitivo.

• Ter flexibilidade para as fases de depressão dos mercados. Isso sig-nifica ser capaz, por exemplo, de rapidamente (re)colocar aeronaves devolvidas em leasings de curto prazo (dois a três anos, por exemplo) para clientes confiáveis, em vez de deixá-las estacionadas em solo, sem geração de receita.

Gráfico 4 | Variação da mensalidade do leasing, em percentual do valor da aeronave (lease rate factor), em função do ano de fabricação da aeronave (year of build)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

%

2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987

Airbus A330 Boeing 747-400 Boeing 767- 300 ERBoeing 737-800 Boeing 777-200 ER Airbus 320-200

Fontes: Ascend e Deutsche Bank estimates.Obs.: Aeronaves mais antigas tendem a gerar um aluguel percentualmente mais elevado, mas também têm risco mais elevado quanto a seu valor residual.

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144 Constata-se, portanto, que a atividade básica das ALC consiste em com-prar aeronaves novas ou seminovas por preços atraentes e alugá-las pela faixa de valores consagrada no mercado (com a devida flexibilidade nos períodos de depressão econômica). Naturalmente, seja qual for a política de depreciação seguida, com o passar do tempo, a aeronave vai perder va-lor de mercado, o que reduzirá o valor dos pagamentos e, certamente, da duração dos contratos de leasing operacional subsequentes. Ao fim da cha-mada “vida econômica” da aeronave (que não se confunde com sua “vida material” – a qual pode ser prorrogada com os devidos cuidados técnicos – e nem com sua “vida contábil”), há dois destinos possíveis para ela: virar sucata, com a venda das partes aproveitáveis (motores, trem de pouso etc.) ou ser convertida para aeronave exclusivamente cargueira. Neste último caso, sua “vida econômica” terá sido estendida por mais alguns anos nessa nova modalidade. O Gráfico 5 ilustra tal processo para um caso conhecido de um Airbus A320.

Gráfico 5 | Exemplo do retorno econômico-financeiro proporcionado por aeronave Airbus A320 à empresa especializada em leasing operacional (lessor)

Valo

r de

mer

cado

da

aer

onav

e

1988

Compra: US$ 25-30 milhões

Valor residual: da aeronaveUS$ 2-3 milhões (10%)

2008

Leases adicionaisde curto prazo

MotoresUS$ 2-3milhões

Trens depouso e APU

US$ 2-3 milhões

Conversão emcargueiro

10 anos

Leasing: US$ 300 mil/mês +reservas de manutenção (RM)

5 anos2 anos

3 anos

Aeronave Airbus A320-200, 1988, motores V2500-A1 Power

Peçasreutilizáveis

US$ 3 milhões

US$ 220-250mil/mês + RM



Fonte: Cumberlidge (2010).

Assim, embora do ponto de vista técnico e contábil o Retorno sobre o Ativo (ROA) aeronave de uma ALC só possa ser apurado depois do encerramen-

| Aeronáutica

145to do ciclo mostrado no Gráfico 5 (que pode levar de vinte anos a 25 anos), na prática do dia a dia o modelo básico do negócio de leasing consiste em:

• Obter a receita do arrendamento dessa base de ativos (faixa de 0,8% a 1,1% do valor de mercado, dependendo do tipo e idade de cada aeronave).

• Utilizar essa receita para cobrir todos os custos e gerar lucro. Os principais centros de custos incluem:

- depreciação das aeronaves em carteira (portfólio);

- despesas de juros no financiamento à aquisição das aeronaves; e

- despesas gerais, administrativas e com vendas, na gestão do portfólio.

Em síntese, tem-se aí o spread do negócio de leasing:

spread = receitas de leasing - custos da posse e gestão do ativo aero-nave (aircraft ownership costs)

Considera-se que as receitas de leasing são afetadas pelos seguintes fatores:• tipo do lease, que, essencialmente, pode ser dry (só a aeronave) –

mais comum – ou wet (aeronave com tripulação própria e custos de manutenção, seguro e tributos inclusos);3

• taxas de juros na captação, valor das taxas de juros e modalidade – se fixas ou flutuantes;

• legislação e considerações tributárias nas jurisdições envolvidas;

• termos do contrato de leasing em geral e sua duração em particular;

• valor inicial da aeronave;

• valor residual estimado da aeronave; e

• qualidade do crédito da empresa aérea arrendadora.

Nesse contexto, costuma-se definir o yield anual de uma ALC como:

yield anual = receita anual dos leases/total dos valores de mercado das aeronaves4

3 Referenciado como ACMI – Aircraft, Crew, Maintenance & Insurance.4 Referenciados como Current Market Values (CMV).

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146 Julga-se que uma ALC bem-sucedida consegue obter yields anuais na faixa de 11% a 16% antes da depreciação e de 8% a 13% depois da depre-ciação. A prática geral da indústria para aeronaves comerciais é considerar um prazo de 25 anos, desde a data de fabricação, com depreciação linear até um valor residual de 15% (equivalentes a 3,4% a.a.); para as cargueiras, o prazo aumenta para 35 anos, até um valor residual nulo.

Quanto às despesas com o leasing, como a experiência demonstra que as despesas de depreciação e com juros são as mais significativas, a eventual volatilidade nas taxas de juros pode afetar significativamente a lucratividade de uma ALC, uma vez que a depreciação não costuma apresentar volatili-dade. Considerando-se que a depreciação capture com alguma fidelidade a perda de valor de mercado do ativo aeronave, pode-se montar o modelo econômico de uma ALC, feito em relação ao ROA e sobre o Patrimônio Líquido (ROE), exibido no Gráfico 6 [Morgan Stanley (2012)]. A premissa utilizada foi a de uma alavancagem financeira (debt/equity) de três vezes, um valor bastante corriqueiro nesse período pós-crise de 2008-2009; antes era comum alcançarem-se valores quatro a cinco vezes maiores.

Gráfico 6 | Modelo econômico em base anual de uma ALC, feito em relação ao ROA – aeronave – e sobre o ROE, com grau de alavancagem financeira de três vezes

11,510,0

3,5

3,2

1,53,3

0

2

4

6

8

10

12

14

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Receitade leasing

Depreciação Juros Vendas eadministração

ROA ROE

Fonte: Morgan Stanley Research North America (2012).

Esse exemplo de modelo econômico de uma ALC poderá ser significati-vamente alterado, conforme já assinalado, com a alienação da aeronave ao fim de seu período de vida econômica. A venda com ganho líquido, ou per-da, gerará impacto importante sobre os retornos da operação. Tais retornos podem então ser alavancados, gerando um ROE-final consideravelmente

| Aeronáutica

147mais alto que o dado acima. Isso explica, em parte, as chamadas “vendas oportunísticas” de portfólios de aeronaves realizados por ALC de tempos em tempos, com as aeronaves tendo em média oito a 12 anos, ou seja, bem antes do término de suas vidas econômicas.

Para as entidades que financiam ALC, isso significa que o financiamento a ALC para a aquisição de aeronaves fabricadas no Brasil deverá ser capaz de acomodar a eventualidade de pré-pagamento, em certas circunstâncias, sem penalidades excessivas.

Por outro lado, como visto, as despesas com juros têm impacto relevan-te na rentabilidade de uma ALC. O registro histórico revela que as ALC procuram minimizar tais despesas utilizando-se das seguintes estratégias:

1. Integrar um grande grupo econômico cuja percepção de solidez, em relação ao mercado, permite que a ALC seja beneficiária de taxas de juros na compra de aeronaves extremamente atraentes. Os dois casos clássicos desse mercado são a GECAS (até hoje a maior ALC do mundo), pertencente ao Grupo GE, e a ILFC (a segunda maior ALC do mundo), pertencente ao conglomerado AIG.

2. Realizar as compras de aeronaves por meio de contratos de financia-mento com prazo curto, de quatro a sete anos. No fim do período, dependendo das condições de caixa da ALC, assim como do ambiente econômico-financeiro, em geral, liquidar integralmente o saldo deve-dor (por meio de balloon payment) ou refinanciar tal saldo, novamente por período não muito longo, de forma a obter baixa taxa de juros.

3. Dispor sempre de uma política de balanceamento entre captações de empréstimos com garantia (em geral, a própria aeronave), que costumam ser mais baratos, e empréstimos sem garantia, geralmente mais caros. Neste último caso, o benefício é a grande facilidade de retomar e recolocar a aeronave em qualquer lugar do planeta, sem a necessidade de dar satisfações aos credores.

No entanto, é preciso se ter em mente que a estratégia citada anteriormente no item 2 requer uma gestão financeira bastante ágil e eficiente, porque não pode haver descasamentos significativos, ano a ano, entre as necessidades da ALC de quitar ou refinanciar saldos devedores substanciais (em relação à geração de caixa da empresa) e a situação da empresa ou as condições de

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148 oferta de crédito por parte do mercado financeiro. Afinal, foi exatamente o acúmulo de bilhões de dólares em empréstimos de prazo relativamente curto, com garantia corporativa, para os quais não obteve fontes de refinan-ciamento suficientes, que levaram a GPA à concordata e, posteriormente, a ser adquirida pela GECAS no início da década de 1990.

Para as entidades que financiam ALC, isso significa que a análise de uma ALC (risco de crédito, risco da operação etc.) deve levar em conta eventuais acúmulos de quitações ou de necessidades de refinan-ciamentos nos anos seguintes, por parte da ALC, vis-à-vis sua capa-cidade financeira.

Aspectos fundamentais a serem considerados em operações de financiamentos a ALC

Conforme visto nas seções anteriores, o financiamento a uma ALC se diferencia em relação àquele para uma empresa aérea pela natureza da be-neficiária. Trata-se agora de uma empresa cujo modelo de negócios é o ar-rendamento mercantil, ou seja, o leasing de aeronaves que a ALC adquiriu justamente para arrendá-las para empresas aéreas. O arrendamento aqui con-siderado é aquele feito na modalidade denominada de leasing operacional,5 isto é, constitui-se em aluguel puro, findo o qual a aeronave é devolvida a seu proprietário arrendador. Assim, do ponto de vista qualitativo, o risco para a entidade financiadora é a capacidade dessa empresa arrendadora – o arren-dador, no jargão do mercado financeiro – de gerir a locação das aeronaves que lhe estão sendo financiadas pelo banco. Essa capacidade compreende, em sua essência, a escolha criteriosa das empresas aéreas para as quais as aeronaves serão arrendadas. Além disso, requer à ALC o acompanhamento diuturno da operação dessas aeronaves, com exigências quanto à qualidade da operação, da manutenção, da preservação das condições materiais e do-cumentais e, por fim, das condições de devolução destas à ALC.

Como os contratos de leasing entre arrendador e empresa aérea duram usualmente de cinco a sete anos, e os contratos de financiamento entre a en-tidade financiadora e o arrendador podem durar dez, 12 ou mesmo 15 anos,

5 Em oposição ao leasing financeiro, no qual, ao fim do período contratual, a aeronave é adquirida pela empresa aérea por um valor residual previamente pactuado.

| Aeronáutica

149este precisa ser ágil e eficiente ao fim de cada contrato de leasing: prorroga-o de imediato ou encontra outra empresa aérea para a aeronave que está sendo devolvida. O mesmo vale para quando ocorre alguma inadimplência nos pagamentos do aluguel/leasing: ou a empresa aérea é capaz de sanar rapi-damente o default, ou o arrendador tem de rapidamente encontrar um novo “lar” para a(s) aeronave(s) afetada(s). Vem daí o motivo de as ALC serem quase imanentes aos mercados de aeronaves ao redor do mundo: é desse rápido e fácil trânsito com empresas aéreas, autoridades aeronáuticas, ban-cos, ECA e investidores, em geral, que depende o sucesso e a rentabilidade de seu modelo de negócios.

Em tempos de normalidade dos mercados financeiros, é natural que bancos de investimento financiem ALC, uma vez que eles são o acesso a companhias aéreas de segunda e terceira linha. Para o banco, o arrendador é visto muitas vezes como uma companhia aérea de primeira linha, e.g., no período pré-crise atual a classificação de risco de crédito da ILFC era AA (tendo “desabado” para CCC, em 2009, essencialmente em função dos problemas de sua controladora, a AIG).

No caso do BNDES Exim e das demais entidades de apoio à exportação de aeronaves fabricadas no Brasil – SAIN, STN, SBCE, FGE, MDIC etc. –, é importante que se tenha a percepção de que o financiamento concedido a um arrendador traz fatores mitigadores de risco não desprezíveis, na medi-da em que uma camada fica assim interposta entre tais entidades do país e a empresa aérea operadora da aeronave. A importância disso, entre outros pontos, tem os seguintes motivos:

• A ALC é a primeira interessada em evitar qualquer tipo de inadim-plência financeira por parte da empresa aérea. Na verdade, os contratos de leasing operacional costumam ter uma cláusula-padrão estabele-cendo que a obrigação de pagar (a mensalidade do arrendamento) é absoluta e irrestrita e, que, qualquer disputa que surja eventualmente (e.g., fatores de força maior perturbadores da atividade, tais como a nuvem de cinzas vulcânicas de abril de 2010, a gripe suína etc.) poderá ser acertada entre arrendador e arrendatário, contanto que o fluxo de mensalidades esteja em dia [Zimmer e Thompson (2009)]. Como gestor de ativos de elevado valor unitário (aeronaves), a reputação

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150 da ALC com seus financiadores costuma ter a mais alta prioridade, o que nem sempre precisa ser o caso para uma empresa aérea.

• A ALC deve seu sucesso a seu profundo conhecimento do mercado e de seus agentes. Dessa forma, casos de inadimplência – real ou potencial – entre a ALC e seu arrendatário (empresa aérea) costumam ser resolvidos da forma mais rápida possível no âmbito dos dois agentes, sem que isso seja necessariamente repassado para a instância financiadora, como o BNDES.

• A recomercialização de aeronaves é atividade do dia a dia da ALC. Assim, devoluções de aeronaves no fim de cada período contratado fazem sua recomercialização se iniciar de seis a 12 meses antes; devoluções não programadas raramente são inesperadas, em virtu-de do nível de acompanhamento que a ALC faz da empresa aérea [Cumberlidge (2010)] (ver item seguinte). Portanto, como a inter-rupção do fluxo de mensalidades do leasing não é um evento trivial para a ALC, da mesma forma, ceteris paribus, a entidade financia-dora, como o BNDES, dispõe assim de uma camada facilitadora a mais para assegurar à empresa arrendadora estabilidade do fluxo de recebimentos (do financiamento) que lhe é devido.

• O acompanhamento sistemático da operação das aeronaves arrendadas com as empresas aéreas clientes, por parte do arrendador, é uma das características básicas desse setor/modelo de negócios. Isso porque a chamada “preservação do ativo” é preocupação fundamental da ALC, de forma a assegurar a sustentabilidade do empreendimento no longo prazo. A condição física da aeronave e toda a documentação a ela associada, assim como a saúde geral da empresa aérea operadora, são motivos de verificações e registros mensais de acompanhamento [Cumberlidge (2010)].

• A ALC procura sempre distribuir o risco da melhor forma possível em virtude da natureza de sua atuação, por meio da alocação de relativamente poucas aeronaves para cada empresa aérea cliente.6 Esse número de aeronaves por empresa, pela lógica de gerenciamento de ativos (asset management) da ALC, guardará proporção direta com

6 Não há registro histórico conhecido de que alguma ALC tenha jamais feito algo equivalente às operações do BNDES Exim, que permitiram que mais de uma centena de aeronaves operassem na mesma empresa aérea, e.g., os ERJ-145 na American Eagle (mais os da então Continental Express).

| Aeronáutica

151o risco – percebido pela empresa arrendadora – em alocar aeronave(s) para a empresa e com o contexto conjuntural em que essa arrendatária opera (na análise da ALC, fatores qualitativos gerenciais da empresa aérea costumam ter mais importância do que os indicadores quanti-tativos usualmente empregados nas análises financeiras tradicionais de classificação de risco de crédito).7

• Uma consequência do exposto no item anterior é o que acontece quando a ALC, seja qual for o motivo, entra em curso problemático, que pode chegar à recuperação judicial ou mesmo a sua liquidação. Ocorre que, nessas circunstâncias, a maior parte de seu portfólio de aeronaves (se não todas elas) continua alocada às diversas empresas aéreas clientes. Assim, o usual é que a ALC seja vendida, incorpo-rada, absorvida ou entre em processo de fusão com outra ALC, ou instituição financeira atuante, ou mesmo entrante nesse mercado. A lógica aqui é que o que importa é o portfólio de aeronaves e os fluxos de recebíveis delas decorrentes. No limite, como seria o caso do financiamento direto a uma empresa aérea, restam as aeronaves dadas em garantia para a liquidação dos débitos (como demonstrado no rumoroso – e paradigmático – caso da GPA da primeira metade da década de 1990). Mas o registro histórico8 mostra que as ALC se fundem, se incorporam e se absorvem com muito mais frequência e velocidade do que recorrem à liquidação dos ativos (aeronaves) para a quitação de suas dívidas. Essa característica configura, evi-dentemente, um mitigante de risco para suas entidades financiadoras, como o BNDES.

Por outro lado, uma questão parece “assombrar” o setor desde que fo-ram realizadas as compras massivas de aeronaves Airbus e Boeing, com o apoio das ECA europeias e do US Ex-Im, conforme exposto no Gráfico 7, por parte da ILFC ao longo dos 15 anos que precederam a crise atual: será que as ALC concorrem com fabricantes no escoamento de sua produção para as empresas aéreas?9

7 Idem.8 Vide, por exemplo, as tabelas (Anexo 1) com as cinquenta maiores empresas do setor de ALC publicadas anualmente, sempre no mês de fevereiro, pela revista Airline Business.9 Vide, por exemplo, Clark (2007).

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152 Gráfico 7 | Apoio das ECA europeias à Airbus e do US Ex-Im à Boeing e lucro operacional das empresas aéreas

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1995

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1998

1999

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2001

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2006

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20.000

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US$

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Guerra doGolfo

Crise financeira e apoio de US$ 1,94 bi a

Saudi Air

Apoio de US$ 3,6 bia ILFC

Apoio deUS$ 1,3 bi a

ILFC

Apoio de US$ 1,7 bi a ILFC

Apoio à Boeing Apoio à Airbus Lucro operacional das empresas aéreas

Apoi

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S-Ex

im (m

ilhõe

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US$

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Fonte: Weijer (2007).

Embora não pareça haver uma resposta definitiva à pergunta, o fato é que, com mais de um terço da frota mundial de jatos comerciais estando nas mãos de arrendadores, tal setor tem peso considerável no mercado. Isso ficou demonstrado em 2009, com o desenrolar da crise: entidades represen-tativas do setor das ALC tentaram impor a redução da produção e número de entregas de aeronaves Boeing e Airbus, de forma a baixar a pressão das empresas aéreas para a redução nas mensalidades dos leasings operacionais durante a crise atual. Foram parcialmente bem-sucedidos em seu pleito, na medida em que os aumentos na produção de aeronaves programados para ocorrer em 2009 e 2010 foram descartados [Pearman (2010)].

Proposta de aspectos relevantes e indicadores para análise de operações e risco de crédito de ALC

Para além dos aspectos e indicadores comuns que integram a análise de qualquer tipo de empresa, em função do que foi apresentado e detalhado nas seções anteriores, os itens a seguir pretendem explicitar aqueles que seriam os mais importantes aspectos a serem considerados – assim como alguns indicadores a eles associados – no processo específico de análise de

| Aeronáutica

153uma operação e também na elaboração da classificação do risco de crédito, no que diz respeito a uma ALC. Quanto a essa classificação, é importante saber que há poucas ALC que são listadas atualmente em Bolsa de Valores – as principais são a Air Lease Corp., a AerCap Holdings N.V., a Aircastle Limited e a FLY Leasing Ltd. –, o que evidencia que a expertise de pro-cedimentos específicos para a classificação de risco de crédito (rating) de empresas do tipo ALC ainda está em processo de maturação. Levando-se em conta esse conhecimento e fazendo-se uso das mesmas referências já assinaladas, desenvolveu-se a argumentação a seguir.

Nível microeconômico: direcionadores (drivers) do sucesso financeiro10

A experiência e o registro histórico indicam que os principais aspectos responsáveis pelo sucesso financeiro de uma ALC podem ser sistematiza-dos como:

• Equipe gestora experiente: tal requisito advém do fato de o leasing de aeronaves ser, de fato, uma prestação de serviço baseada no conhe-cimento entre as pessoas envolvidas e, sobretudo, na confiança mútua. Tais relações sólidas entre os atores envolvidos requerem muitos anos de experiência e são consideradas críticas para o sucesso do negócio do leasing aeronáutico. Isso é especialmente verdade quando a ALC precisa lidar com clientes globais dos mais variados tipos, em um contexto em que contratos de elevados montantes financeiros são a norma, tanto no lado comprador quanto no vendedor. Há mesmo a sugestão de que não existiria negócio que requeira intensos contatos diretos, face a face, e do mais alto nível do que a venda ou o leasing de aeronaves comerciais [Airfinance Journal (2012)].

• Histórico financeiro sólido: os elementos-chave considerados são:

- consistência dos lucros ao longo dos anos;

- ampla geração de caixa;

- grau de alavancagem financeira na faixa de 2:1 a até 4:1; e

10 Vide Deutsche Bank (2011).

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154 - ROE de pelo menos 10% a.a.

• Atraente portfólio de aeronaves, adquirido a preços atraentes: as formas usuais de se perseguir tal objetivo são:

- compra em quantidade, diretamente do fabricante, fa-zendo assim jus a desconto substancial em aeronaves novas;

- compra de portfólio de aeronaves usadas de outro ar-rendador, ou mesmo de empresa aérea em situação de crise, ou ainda de instituição financeira que esteja saindo desse mercado; e

- compra por meio de sale & lease back (SLB) – de em-presa aérea, conforme visto anteriormente.

• Diversificação de clientes e ativos: trata-se simplesmente de “não colocar todos os ovos na mesma cesta”, o que se traduz por não entregar mais de 10% do portfólio total a um único cliente empresa aérea. Em termos práticos:

- ampla diversificação geográfica da base de clientes;

- saudável balanceamento da qualidade do crédito entre as empresas aéreas arrendatárias (ou seja, nem todos os clientes devem representar créditos abaixo de grau investimento);

- o portfólio de contratos de leasing deve apresentar um perfil de expiração/renovação bem escalonado no tempo; e

- o portfólio de aeronaves deve dispor de uma boa seleção de tipos diversos (exemplo: aeronaves Boeing 747-400, em declínio no mercado, não devem ter seus valores de mercado – CMV – constituindo uma alta percentagem do valor total do portfólio da ALC).

O Anexo 2 contém exemplos desses aspectos/indicadores para quatro ALC.

• Boa capitalização, baixo custo de capital: como visto, além de necessitar ter acesso a fontes de capital, as ALC precisam de

| Aeronáutica

155termos atraentes nessas captações. Por isso, no quadro financeiro internacional atual, diversos arrendadores optaram por trabalhar diretamente com os mercados de capitais, que teriam custos mais baixos do que os das tradicionais fontes bancárias. Além disso, vários arrendadores vêm conseguindo captar a taxas flutuantes de, por exemplo, 3,2% a.a. a 3,7% a.a. (entre as mais baixas do setor). No entanto, as empresas nessa condição buscam agora mecanis-mos de proteção (hedge), de forma a não perder essa vantagem competitiva de que poderão desfrutar por vários anos, sem falar nos retornos substanciais assim possíveis. Também é desejável que a ALC disponha de estrutura de capital flexível, de forma a poder acessar fontes tradicionais (tais como agências de crédito à exportação, caso do BNDES Exim) ou não tradicionais. No limite, o ideal é que o arrendador disponha de fontes amplas e adequadas nos vales da crise, ou seja, antes da retomada da demanda, a fim de poder comprar ou encomendar mais aeronaves – em condições vantajosas – em antecipação ao crescimento do mercado propor-cionado pela saída da crise.

• Carteira de encomendas = crescimento da lucratividade com grande visibilidade: as aeronaves encomendadas constituem uma fonte de alta qualidade para o crescimento futuro da ALC, sobretudo no que tange àquelas aeronaves já previamente alocadas e negocia-das com os clientes empresas aéreas. Se, além disso, as aeronaves encomendadas estão em alta demanda no mercado, é possível que se tornem uma ferramenta poderosa na gestão do portfólio da ALC. Por exemplo, a ALC poderá oferecer uma ou mais dessas aeronaves novas para determinado cliente, em troca de ele também aceitar uma ou mais aeronaves já usadas, que estejam sendo devolvidas à ALC por outro cliente. Por fim, é assim desejável que a carteira de encomendas do arrendador possa lhe permitir diversificar não só seu portfólio como também sua base de clientes.

De forma a ilustrar alguns dos pontos-chave antes listados, o Anexo 3 exibe uma planilha-exemplo de como seria o tratamento contábil-gerencial de um ativo aeronave para uma ALC.

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156 Nível macroeconômico: fatores de risco para a ALCIndependentemente de quão bem (ou mal) gerida é a ALC, considera-se que

os seguintes fatores têm peso no desempenho – e no risco – que afeta o setor.• Comportamento da demanda de tráfego aéreo de passageiros e

carga: já se tornou um clichê no setor tentar determinar com exatidão o fator multiplicador da variação percentual anual do Produto Interno Bruto (PIB) (mundial, regional, nacional etc.) que explica a variação percentual anual da demanda de passageiros – medida em revenue passenger-kilometers (RPK), ou seja, passageiros-quilômetros pagos voados pelas empresas aéreas – ou de carga – medida em revenue tons-kilometers (RTK), ou seja, toneladas-quilômetros pagas voa- das pelas empresas aéreas – para os níveis mundial, regional ou nacional de cada país. Existe um consenso quase unânime entre os analistas de que tal fator se situa na faixa de uma vez a 1,5 vez para economias maduras – Estados Unidos, União Europeia, Japão etc. – e de 1,5 vez a até quatro vezes para as emergentes – BRICS etc. Tão importante, porém, quanto esse fator é saber em que ponto do ciclo econômico encontram-se as várias regiões do mundo que demandam aeronaves arrendadas. Isso porque aos vales do ciclo econômico naturalmente correspondem diminuições de demanda, que algumas vezes significam centenas de aeronaves estacionadas no solo à espera de dias melhores (vide Figura 1). Como aeronaves estacionadas não geram receita, a situação das empresas aéreas é fragilizada e, por tabela, as ALC também podem enfrentar dificulda-des em seus recebimentos e em sua colocação e/ou recolocação de aeronaves no mercado, com deterioração no valor das mensalidades. Nessas situações, cabe apenas entender que a experiência histórica demonstra que os efeitos macroeconômicos das crises sobre o setor são de duração limitada, como mostra o Gráfico 8, depois da qual o crescimento é retomado em moldes semelhantes ao do período pré-crise. Crises associadas especificamente ao preço do petróleo (guerras, ou le-vantes no Oriente Médio, por exemplo) podem gerar a inviabilização de certos tipos de aeronaves – e.g., jatos regionais de quarenta a cinquenta assentos, a família de MD-80s – temporária ou permanentemente. No entanto, as famílias de aeronaves mainstream – Boeing 737NG, A320, E-Jets etc. –, que compõem boa parte dos portfólios das ALC, costumam ser bem menos afetadas nessas situações.

| Aeronáutica

157Figura 1 | Jatos comerciais de diversos tipos estacionados no Deserto de Mojave, na Califórnia, à espera da retomada da economia para voltarem a operar

Fonte: Ascend.

Gráfico 8 | Histórico da evolução do tráfego aéreo mundial (em trilhões de RPK*)

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Fonte: Airbus.* Revenue passenger-kilometers, ou seja, passageiros-quilômetros pagos voados pelas empresas aéreas.

• Alavancagem do funding e acesso a fontes de capital: o negócio do leasing de aeronaves é considerado altamente alavancado, tanto quanto aos custos do funding como quanto ao acesso a fontes de capital para financiar o crescimento futuro das ALC [J. P. Morgan

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158 (2011)]. Portanto, a crise iniciada em 2008 teve efeitos negativos sobre o setor, sendo os mais óbvios, a princípio, a questão da diminuição do crédito e, mais recentemente, os acréscimos de provisionamentos que os bancos comerciais começam a fazer em função do Acordo de Basileia 3. Esses fatores fizeram aumentar a importância de outras fon-tes, como o mercado de capitais, as agências de crédito à exportação (como o BNDES Exim) e os bancos chineses que estão entrando nesse mercado. Para as ALC, torna-se assim significativo tentar balancear operações de financiamento unsecured (apenas garantia corporativa) com secured (garantidas pelos ativos aeronaves), de forma a terem margem, se necessário, para captar dívida com garantias com respaldo nos ativos não comprometidos.

• Risco de superoferta ou de obsolescência de aeronaves: os prin-cipais fabricantes de aeronaves – Airbus e Boeing – já anunciaram planos de aumento da cadência de produção a partir de 2013. A su-peroferta de aeronaves impacta negativamente seus valores residuais, assim como as mensalidades dos arrendamentos (lease rates), ou seja, o potencial futuro de receita da atual base de ativos.Também de forma negativa, o início das entregas das novas versões remotoriza-das de jatos comerciais – o Boeing 737MAX e o Airbus 320neo – a partir de 2016 deverá impactar os valores residuais e lease rates de seus predecessores. No caso da Embraer, não há hoje perspectiva de superoferta, e as novas versões remotorizadas dos E-Jets ainda estão em estudos. Caso se concretizem, como espera o mercado, as primeiras entregas estão previstas apenas para 2018. No caso das ALC, porém, a entidade financiadora precisa avaliar esses impactos todos, uma vez que o foco dessas empresas gira essencialmente em torno de suas frotas de Airbus e Boeing, afetando, portanto, a saúde financeira das ALC.

• Risco de novas entrantes de capital aberto (publicly-traded): o setor das ALC é bastante fragmentado, com grandes atores (players) em número reduzido (vide Anexo 1). Estima-se, levando em conta sua natureza intensiva de capital, que o setor deve permanecer as-sim [Deutsche Bank (2011)], já que aeronaves são equipamentos de valor elevado e precificado em dólares dos Estados Unidos. Como o montante de capital próprio (equity capital) do mundo é finito (e, frequentemente, escasso), toda ALC nova entrante de capital aberto

| Aeronáutica

159que chega ao mercado representa mais uma opção de investimento para investidores de capital privado. A frequência com que isso vem ocorrendo nos últimos anos faz alguns analistas temerem que isso cause impacto negativo no valor médio de mercado (valuation) das ALC como um grupo, com reflexos em suas capacidades de captação de recursos futuros para crescimento.

ConclusãoCom a crescente importância das ALC no mercado mundial de comer-

cialização de aeronaves, parece inevitável que o BNDES Exim venha a se envolver cada vez mais com esse tipo de empresa como beneficiária de seus créditos. Isso se torna mais significativo à medida que se constata que para as aeronaves do porte dos E-Jets da Embraer ainda haveria espaço consi-derável para a ampliação dos portfólios das ALC quando comparados aos portfólios de jatos Boeing 737 e Airbus A320.

Por outro lado, tal crescimento em direção ao financiamento das ALC pode, conforme demonstrado nas seções anteriores, até representar uma mitigação dos riscos de crédito normalmente associados às empresas do setor aéreo, na medida em que a ALC depende do fluxo financeiro estável de seus aluguéis (pagamentos de leasing) – assim como eventualmente do valor residual da aeronave – para honrar seus financiamentos perante o Banco. Daí surge a importância de se estruturarem bem as operações desse tipo, aliada a uma metodologia própria de avaliação e classificação do ris-co de crédito, de forma que a expertise assim obtida e desenvolvida possa ser reproduzida a contento no futuro e no crescente mercado mundial dos leasing operacionais.

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| Aeronáutica

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166 ANEXO 2

Exemplo dos indicadores operacionais fundamentais para quatro ALC

Empresa AerCap Aircastle Air Lease FLY LeasingSigla ERA AYR AL FLYNúmero de aeronaves próprias

272 134 56 60

Idade das aeronaves (média ponderada)

5,5 anos 10,7 anos 3,5 anos 8,1 anos

Prazo remanescente de leasing (média ponderada)

6,0 anos 4,7 anos 5,9 anos 4,5 anos

Número de arrendatários (lessees)

111 63 37 34

Número de países 52 34 22 23

Principal fabricante/fornecedor de aeronaves

Airbus (69%) Boeing (58%) Boeing (53%) Boeing (55%)

Aeronaves passageiros X cargueiros

99%/1% 69%/31% 100%/0% 97%/3%

Concentração geográfica (> 20% da receita)

Europa (49%), Ásia/Pacífico (26%)

Europa (46%), Ásia (24%)

Europa (55%), Ásia/Pacífico (21%)

Europa (46%), América do Norte

(22%), Ásia/Pacífico (19%)

Três maiores clientes

Aeroflot Russian Airlines (10%), TUI Aviation (7%), Air

France (3%)

Emirates, Martinair, HNA Group

Air Berlin (27%), Air France (15%)

Spicejet, US Airways, Virgin

America

Controlador/fundo investimento

Waha Capital/Cerberus20% 19%

Fortress22%

Leonard Green, Ares Mgmt

7%

Babcock & Brown

5%

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2011 2012 2013 2014 2015

Fonte: Elaboração própria, com base em dados de J. P. Morgan (2011).

| Aeronáutica

167ANEXO 3

Anatomia de um leasing de aeronavesA cada nova aeronave que será arrendada, as ALC realizam simulações

a fim de avaliar o retorno da operação. Um modelo usualmente aplicado é apresentado, de forma resumida, a seguir.

Inicialmente, devem ser estabelecidas as premissas de avaliação confor-me: o arrendatário, as taxas de arrendamento que estão sendo praticadas nos mercados em que atuará, o valor do ativo, as condições de financiamento obtidas, entre outros aspectos relevantes.

No modelo a seguir, formulado pelo Deutsche Bank, foram adotadas as seguintes premissas:

• valor de mercado da aeronave no início do leasing: US$ 29,2 milhões;

• prazo do contrato de leasing: cinco anos

• valor do financiamento: 75% do valor da aeronave no início do leasing;

• taxa de depreciação da aeronave: 3,4% a.a. (correspondente ao prazo de depreciação de 25 anos que é geralmente utilizado);

• valor residual ao fim do período de depreciação: 15% do valor original;

• taxa de amortização do financiamento: 2,5% a.a., ou seja, um finan-ciamento de cinco anos com previsão de refinanciamento ao fim ou o pagamento integral do saldo devedor.

Quadro Sinótico 1

Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Valor do ativo no início do lease (em milhões de US$) 29,20 28,20 27,20 26,20 25,20

Valor financiado (saldo devedor) 21,90 21,17 20,44 19,71 18,98

Valor do investimento (equity) 7,30 7,03 6,76 6,49 6,22

Observe-se que, como o valor do financiamento é de 75% do valor do ativo, o investidor (equity) necessitará investir inicialmente US$ 7,3 mi-lhões. Com o passar dos anos, a participação do investidor vai diminuindo

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168 em função da depreciação do bem em uma taxa superior à da amortização do financiamento.

Uma vez conhecidas as premissas anteriores, o arrendador pode en-tão calcular o retorno econômico-financeiro esperado da operação levan-do em conta as condições praticadas no mercado. No caso em questão, considera-se que:

• lease rate factor: 0,96% a.m.;

• valor mensal do leasing (aluguel) da aeronave: US$ 280 mil;

• taxa de juros do financiamento: 4% a.a.;

• impostos incidentes sobre o lucro obtido na operação: 10% (esta taxa varia conforme a legislação de cada país e, em alguns, exis-tem condições especiais, tais como depreciação acelerada do bem, redução da taxa para arrendamento de aeronaves, entre outros benefícios fiscais);

• despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A): 1,5% a.a. do valor da aeronave.

O Quadro Sinótico 2 mostra, de forma simplificada, a avaliação do re-torno da operação.

Quadro Sinótico 2

Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5Receita anual dos aluguéis (arrendamentos) 3,40 3,40 3,40 3,40 3,40

(-) Depreciação anual (0,99) (0,99) (0,99) (0,99) (0,99)(-) Despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A) (0,44) (0,44) (0,44) (0,44) (0,44)= EBIT (lucro antes dos impostos e despesas com juros e encargos financeiros) 1,97 1,97 1,97 1,97 1,97

(-) Despesas com juros (0,88) (0,85) (0,82) (0,79) (0,76)

= Lucro antes dos impostos 1,09 1,12 1,15 1,18 1,21

(-) Impostos (10%) (0,11) (0,11) (0,12) (0,12) (0,12)

= Lucro líquido 0,98 1,01 1,04 1,06 1,09

| Aeronáutica

169Pelo que se pode verificar, o lucro esperado durante os cinco anos do prazo da operação de leasing, sem se considerar uma eventual recomer-cialização da aeronave ou sua valorização no mercado, chega a US$ 5,18 milhões; ou seja, 71% do valor investido inicialmente pelo arrendador. Este é apenas o retorno obtido pelo arrendador com a atividade de leasing da aeronave.

Além disso, há a possibilidade de recuperação de US$ 6,22 milhões (equivalentes ao valor do equity no fim do período de cinco anos), corres-pondentes à diferença entre o valor contábil da aeronave (US$ 25,2 milhões) e o saldo devedor do financiamento (US$ 18,98 milhões). Dessa forma, os investidores terão um patrimônio avaliado em US$ 11,4 milhões.

Considerando-se que o investimento inicial foi de US$ 7,3 milhões e que o patrimônio total no fim de cinco anos é de US$ 11,4 milhões, o investi-dor teve um ganho econômico líquido de US$ 4,1 milhões em cinco anos (56,16% sobre o investimento inicial).

Pela ótica do fluxo de caixa, o retorno esperado na operação chega a ser ainda maior, porque a depreciação do bem deduzida na apuração do lucro líquido não representa efetiva saída de caixa. O Quadro Sinótico 3 demons-tra o retorno financeiro da operação de leasing.

Quadro Sinótico 3

Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Lucro líquido 0,98 1,01 1,04 1,06 1,09

+ Depreciação da aeronave 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99

(-) Amortização do financiamento (0,73) (0,73) (0,73) (0,73) (0,73)

= Geração de caixa livre no período 1,25 1,27 1,30 1,33 1,35

A geração livre de caixa no período é de US$ 6,5 milhões. Com isso, o investidor que aplicou US$ 7,3 milhões de investimento inicial, com ex-pectativa de US$ 6,22 milhões correspondente ao valor do equity após cin-co anos, terá um retorno líquido de US$ 5,42 milhões ao fim do leasing. Ou seja, um rendimento a uma taxa média de 19,31% a.a., não se consi-derando eventuais rendimentos com a aplicação desse fluxo de caixa em outras operações.

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170 O Quadro Sinótico 4 exibe as taxas de retorno esperadas a cada ano.

Quadro Sinótico 4

Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5Margem EBIT (EBIT/receita) (%) 57,9 57,9 57,9 57,9 57,9

Margem líquida (LL/receita) (%) 28,9 29,7 30,5 31,3 32,0Retorno sobre o ativo antes dos impostos (%) 6,7 7,0 7,2 7,5 7,8Retorno sobre o investimento (LL/equity) (%) 13,5 14,4 15,3 16,4 17,5Retorno de caixa sem investimento (FC/equity) (%) 17,1 18,1 19,2 20,4 21,7

Pelo exposto, o retorno advindo de uma operação de leasing, nessas premissas, representa um investimento de alto retorno, muito acima da mé-dia dos mercados financeiros e com menores riscos envolvidos. O grande risco envolvido está no valor residual da aeronave no fim do contrato e na necessidade de recolocação desta em outra companhia, riscos inerentes ao mercado de comercialização de aeronaves.Fonte: Adaptado de estimativas do Deutsche Bank – Aircraft Lessor Initiation, Global Market Research, Deutsche Bank, 8 set. 2012.* O modelo desconsidera eventual apreciação do ativo; valor de mercado no ano 5 = valor contábil.

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