MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA – DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1

7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1

1/31

Draft, please use only wiht permission

MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I

IMPLIKACIJE

Prof. dr. sc. Mario Pe!ari"

Ekonomski fakultet u Splitu, Ekonomski fakultet u Rijeci

E-mail: [email protected]

Petar #i$ko, mag. oec.

E-mail: [email protected]

Sa!etak

U radu su analizirani smisao i temeljni aspekti makroprudencijalnih

regulacija. Cilj je bio predstaviti ne samo alate, ve!istra"iti i pozadinu takvog

pristupa financijskoj (ne)stabilnosti te ukazati na smjer analize, koja !e u

obzir uzeti neto koristi za blagostanje dru#tva, kako bi se sprije$ili tro#kovikoji proizlaze iz karakteristika samog financijskog sustava. Stav autora je da

je okvir makroprudencijalne politike po pitanju analize, nagla#avaju!i

optimizaciju dru#tvene koristi, na pravom putu. No, presumpcija da postoje

informacije koje bi omogu!ile regulatorima da ostvare dru#tveni optimum ne

stoji i predstavlja sna"an uteg izvedbi u stvarnosti. Kao i obi$no, mnogo

neo$ekivanih posljedica vezanih za inicijative u pona#anju i $injenicu

ekonomske kompleksnosti, koje $ekaju iza ugla, razlog su za prihva!anje

skromnijeg i manje nametljivog pristupa, koji ne!e nu"no biti ni#ta manje

efikasan.

Klju"ne rije"i: makroprudencijalna regulacija, izvori financijske

nestabilnosti, alati makroprudencijalne politike,

endogeni financijski ciklus


2/31

1. Uvod

Financijska kriza koja je po!ela sredinom 2007. godine kulminirala je

masovnim padom outputa i rastom nezaposlenosti1. S obzirom da je do

kulminacije krize na jesen 2008. godine izgledalo da je kriza zaustavljena, tj.

situacija na financijskim tr%i$tima stabilizirana, prevladalo je uvjerenje da se

radi o jo$ jednom periodi!nom $oku koji "e biti karakteriziran laganom

recesijom. Krajem 2008. godine je bilo jasno da ovo ne"e biti obi!na kriza.

Nastale su mnogobrojne teorije i pogledi o tome koji su izvori ovako duboke

recesije. Pojednostavljeno re!eno, jedna struja tvrdi da je okretanje

financijskog ciklusa zbog visoke zadu%enosti dovelo do kolapsa potra%nje,

dok je za drugu stranu lo$ management agregatne potra%nje od strane

monetarne i/ili fiskalne politike doveo do visokih tro$kova.

&ini se da je struja koja zastupa teoriju financijskog poreme"aja, bar na polju

politike, ta koja je postala mainstream. Sve razvijenije zemlje su u procesu

stvaranja regulatornog okvira, koji u sr%i ima upravo ovakvo obja$njenje

krize. Cilj je stvoriti politike koje "e se fokusirati na financijski sustav sa

makroekonomskog aspekta u cilju sprje!avanja ili ubla%avanja efekata

financijskog ciklusa.

Cilj ovog rada je objasniti smisao koji stoji iza pogleda o endogenom

financijskom ciklusu i istra%iti logiku intervencija predlo%enih kako bi se

ubla%ile posljedice tog fenomena. Poseban naglasak je na

makroprudencijalnim regulacijama s obzirom da je velik broj zemalja krenuou smjeru postavljanja okvira za implementaciju. One predstavljaju izvjestan

dio novog pristupa financijskom sektoru na globalnoj razini. Stoga "e se

predstaviti neki od alata za provo'enje makroprudencijalne politike, kao i

bitne smjernice koje bi se trebale uzeti u obzir pri dizajnu vezanog

regulatornog okvira.

Drugi dio rada posve"en je izvorima financijske nestabilnosti s posebnim

naglaskom na endogenu procikli!nost financijskog sustava. Tre"i dio analizira

suodnos monetarne politike i financijskog ciklusa, dok je u !etvrtom dijelu

obja$njen okvir makroprudencijalne regulacije. U petom, zaklju!nom dijelu

dana je analiza okvira makroprudencijalnih mjera.

1U SAD-u, koji je bio srce ovog financijskog poreme"aja, nominalni dohoci su pali

po prvi puta nakon Velike Depresije 30-ih godina. Nezaposlenost je u prvom kvartalu2008. godine iznosila 5.1 %, dok je nakon godinu dana bila dvostruko vi$a.


3/31

2. Pristupi istra!ivanju financijske nestabilnosti

Stabilan financijski sustav, koji nije izvor fluktuacija outputa, je cilj

intervencija u trenutnu financijsku strukturu globalne ekonomije i/ilinacionalnih gospodarstava. S obzirom na nevjerojatan razvoj ovog sektora

gospodarstva u posljednjih 30 godina, postalo je jasno da promjene u njegovoj

efikasnosti mogu, ne samo direktno imati utjecaj na ukupnu aktivnost, ve" i

kroz indirektne veze mogu imati efekte i na proizvodne mogu"nosti realnog

sektora. Ta dinamika nastaje kroz optimalno pona$anje sa stajali$ta pojedinog

ekonomskog agenta koje ima negativne agregatne u!inke za dru$tvo i/ili druge

institucije. Unato!svojevrsnom regulatornom konsenzusu, rezultati pojedinog

pristupa "e zna!ajno ovisiti o teoretskoj pozadini koja za cilj ima objasniti

posljednju financijsku krizu, ali i prethodne fluktuacije u outputu.

Promi$ljanje vezano za samo obja$njenje izvora dru$tvenog tro$ka fluktuacija

je duboko povezano s kona!nim izgledom okvira koji bi trebao osigurati

financijsku stabilnost u budu"nosti. Kao i obi!no, rijetko koja teorija ima

potpunu eksplanatornu mo", no u kontekstu ocjene sposobnosti pristupa da

izbjegne dru$tvene tro$kove financijskih kriza i me'upovezanosti financijskih

institucija, tj. objasni odakle dolaze tro$kovi, uzimanje jedne teorije kao

zadane, mo%e rezultirati sub-optimalnim rezultatima ili !ak i dodatnim

tro$kovima u vidu gubitka dru$tvenog blagostanja.

Prije nego se predstavi nekoliko pogleda na mogu"e izvore nestabilnosti u

financijskim sustavima, pa%nja

"e se posvetiti pojmu financijske nestabilnosti.Trend u literaturi je pratio sve !e$"e epizode financijskih nestabilnosti i kriza,

poku$avaju"i izvesti zaklju!ke o uzrocima i efektima nestabilnosti na output.

Borio i Drehman (2009) razlikuju financijsku nestabilnost od financijske

krize. Financijska kriza je po njima doga'aj kada gubici financijskog sustava

uzrokuju dislokacije realne aktivnosti. Financijska nestabilnost je situacija u

kojoj $okovi normalne veli!ine mogu uzrokovati financijske krize, tj. to je

stanje lomljivosti (engl.fragility) financijskog sustava.

Bitno je naglasiti da pojam financijske (ne)stabilnosti obuhva"a financijski

sustav kao i njegove veze sa ostatkom gospodarstva, tj. njegov utjecaj na op"e

dru$tveno blagostanje. Periode financijske stabilnosti u principu definiramo u

kontekstu financijske nestabilnosti, s obzirom da ona predstavlja odmak od

normalnog stanja.

Postoje tri na!elna pogleda o kretanju sustava iz lomljivog stanja u stanje

krize. U pro$losti su to uglavnom bila o!ekivanja deponenata da "e banke

propasti pa je panika vezana za samo-ispunjavaju"a o!ekivanja imala

negativne efekte, ne samo na banke koje su zaista bile u problemima, ve"i na

sve druge banke (Diamond i Dybvig, 1983). Nakon Velike depresije,

uvo'enjem osiguranja depozita ovakve epizode su znatno smanjene. Kasnije

su se manifestirale na tr%i$tima likvidnosti, onda kada su banke (i posebno


4/31

izvanbilan!ni entiteti banaka) postale prete%ito ovisne o tzv. wholesale

financiranju (financiranju na veliko). U takvim situacijama op"e nepovjerenje

zbog velike disperziranosti rizika kontrapartije mo%e dovesti do gomilanja

likvidnosti kako pokazuju Heider et al. (2009).

Idiosinkratski $okovi pojedinih institucija sustavom me'upovezanosti na

tr%i$tu tako'er imaju mogu"nosti stvoriti sistemske nestabilnosti (Acemoglu et

al., 2012). Postoje i brojni na!ini kako financijski sustav sam po sebi,

endogeno, stvara nestabilnosti i uzrokuje cikluse (Allen i Gale, 2000; Adrian i

Shin, 2008; Acharya, 2009; Borio i Drehman, 2009; Aikman et al., 2012).

Borio (2012) smatra da je financijski ciklus u osnovi endogena sila koja izvire

iz interakcija i inicijativa financijskih institucija. Ciklus izvire iz percepcija

vrijednosti imovina i rizika koje kreiraju kolektivni efekt u obliku boom-ova i

bust-ova. Najbolje su vidljivi u cijenama manje elasti!nih imovina po pitanju

ponude, kao $to su nekretnine te u zadu%enosti privatnog sektora. Financijskiciklus se slabije primje"uje u cijenama dionica koje fluktuiraju na ne$to vi$oj

frekvenciji, te je vidljiv u gore spomenutim indikatorima, koji se zahvaljuju"i

globalizaciji i financijskim inovacijama pomi!u u du%im vremenskim

periodima. Vrh ciklusa obi!no najavljuje recesiju. Takve regularnosti bi

trebale omogu"iti stvaranje indikatora koji bi prognozirali nadolaze"u

bankovnu krizu. Indikatori poput udjela kredita u BDP-u indiciraju gomilanje

financijskih neravnote%a u periodima prije recesije. Ovime Borio (2012)

efektivno smatra ve"i dio makroekonomskog promi$ljanja kakvo poznajemo

proma$enim, jer unato!nedavnom trendu uvr$tavanja financijskog sektora u

makro-modele, znanost i dalje koristi koncepte op"e ravnote

%e, potencijalnogoutputai inflacije kao okvira za procjenu makro-stabilnosti. Uva%avanje ovog

stava tra%i analizu disekvilibrija, izbacivanje racionalnih o!ekivanja te

korektno modeliranje koncepta endogene kreacije novca i percepcija rizika

koje variraju sa ciklusom. Kao $to je nazna!eno, u osnovi ovakav pogled je

prije penetrirao u sferu ekonomske i regulatorne politike prije prihva"anja od

strane znanosti, ne samo po pitanju zaklju!aka, ve"i metode. Implikacije po

pitanju politika su koncept naslanjanja protivno vjetru (lean against the wind)

u monetarnoj politici, kontracikli!na fiskalna politika i opse%na

makroprudencijalna regulacija cijelog sustava reflektirana u dokumentu Bank

of England (2011).

Drugi pogledi nagla$avaju institucionalne faktore (Calomiris, 2013),

monetarne faktore (Sumner, 2011; Hetzel, 2009) i globalne neravnote%e

(Caballero, 2006). Unutar svake grupe mo%e se jo$ na"i vi$e nijansi u

obja$njenjima ili mehanizmima, ali bitno je ilustrirati !injenicu da razli!ita

obja$njenja tra%e razli!it pristup pri kreiranju politika. Neki su pragmati!niji

dok bi drugi tra%ili zna!ajne zahvate u arhitekturu financijskih sustava. Npr.

Benes i Kumhof (2012) preispituju tzv. &ika$ki plan koji potje!e jo$iz doba

Velike depresije. Unutar dinami!nog stohasti!nog modela op"e ravnote%e

(dynamic stohastic general equilibrium DSGE) pronalaze sna%ne indikacije

da bi plan imao pozitivne efekte na moderaciju poslovnih ciklusa.


5/31

Calomiris (2013) pokazuje kako su povijesni i institucionalni aspekti duboko

isprepleteni u formi financijskih sustava kakve imamo danas. Prate"i razvoj

nekoliko nacionalnih bankovnih sustava kroz povijest primje"uje da su panike

i nestabilnosti !esto bile rezultat regulatornog okvira koji je nastao kao

rezultat borbe razli!itih interesa kroz povijest. Razlikovanjem pojedinihaspekata razvoja i karakteristika pokazuje za$to su neki sustavi, kao kanadski

ili $kotski sustav slobodnog bankarstva2, bili znatno stabilniji od ameri!kog,

koji je patio pod parcijalnim interesima agrarnog lobija3. Ta interesna skupina

je u SAD-u, prema Calomirisu, nestala po!etkom 80-ih. Kasnije, drugi

individualni interesi, su bili posebno izra%eni kroz zahtjev za ispunjenjem tzv.

kriterija dobrog gra'anstva (good citizenship) koji su bili dio Zakona o

reinvestiranju u zajednicu tj. Community Reinvestment Act-a (CRA). U

vrijeme nastajanja mega-banaka oni su mogli blokirati akvizicije i spajanja te

su efektivno ucjenjivali banke. Banke su ulazile u pogodbe koje bi im donijele

dobar CRA ratingi omogu"ile spajanje. Takve pogodbe su do 2007. usmjerileoko 867 milijardi kredita u projekte preferirane od strane tzv. akcijskih grupa.

Prema istra%ivanju Agarwal et al. (2012) to je pove"alo rizik hipotekarnih

zajmova u bilanci tih banaka za 15% uslijed ni%e procjene rizika. Prema

Calomirisu nestabilnosti imaju prije svega institucionalni izvor.

Sumner (2011) i Hetzel (2009) su neki od ekonomista koji smatraju da su

veliki tro$kovi financijskih kriza prije svega rezultat monetarnih poreme"aja.

Prema njima financijske krize ne"e u!initi veliku $tetu ako monetarna politika

radi svoj posao. Hetzel (2009) navodi da monetarni poreme"aj dovodi do

poreme"aja cjenovnog sustava koji onda ima katastrofalne posljedice za

outputi zaposlenost. Dok financijske krize mogu uzrokovati jaz outputa, obaekonomista smatraju da odstupanje monetarne politike od pravila koje bi

osiguralo nominalnu stabilnost u kona!nici dovodi do promjena u

o!ekivanjima vezanima za nominalne dohotke. Odnosno, pad prirodne stope4

dovodi do restriktivne monetarne politike, !ak i ako nije bilo promjena u

referentnoj stopi i time efektivno ru$i potra%nju. Obojica smatraju da je

monetarna politika najva%nijih svjetskih sredi$njih banaka ponovila gre$ku iz

Velike depresije i uzrokovala kolaps nominalne potro$nje 2008. godine.

Nedavno objavljeni transkripti Odbora za operacije otvorenog tr%i$ta (Federal

Open Market Committee FOMC)5sastanaka iz 2008. u principu potvr'uju

da je FED reagirao na inflaciju nastalu iz naftnog $oka umjesto da sefokusirao na output. Sumner (2011) navodi !injenicu da je dva dana nakon

kolapsa Lehman Brothersa, FOMC odlu!io zadr%ati kamatnu stopu na istoj

razini unato! tr%i$tima koja su pokazivala zna!ajan o!ekivani pad

gospodarske aktivnosti. FED se koncentrirao na inflaciju, dok Sumner

2vidi Calomiris (2013)3Lobi je usitnjavanjem stvarao manje otporne bankovne sustave na razini pojedinih

saveznih dr%ava.4 Sumner preferira pravilo ciljanja nominalnog dohotka, dok se Hetzel dr%i novo-

keznesijanskog okvira kamatne stope5 http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical2008.htm


6/31

napominje da su tr%i$ta indeksiranih obveznica u tom trenutku o!ekivala

prosje!nu inflaciju od 1.23 posto u sljede"ih pet godina. Prema njemu, FED

je trebao odr%ati nominalni dohodak stabilnim pod svaku cijenu.

Caballero (2006) tvrdi da !esto stvaranje financijskih mjehura i nestabilnosti

povezane sa njihovim pucanjima imaju svoj izbor u globalnim neravnote%ama

uzrokovanim strukturalnom nesta$icom sigurnih imovina. Rast globalne

ekonomije je posljednjih desetlje"a uvelike ovisio o tr%i$tima u razvoju, !ija

su gospodarstva stvarala novu klasu potro$a!a i $tedi$a. Uslijed brojnih, prije

svega institucionalnih nesavr$enosti, financijski sustavi mnogih od tih zemalja

ne mogu proizvesti sigurne imovine koje bi gra'anima slu%ile kao osnovna

investicijska klasa. S druge strane, zapadne, prije svega anglosaksonske,

zemlje su oduvijek bile izvor globalne ponude ovih imovina. Kako je

potra%nja za njima rasla do$lo je do rasta cijena i pritisaka na prinose, $to je

vidljivo u padu kamatnih stopa zadnjih desetlje"a. Takav strukturni trend je

doveo do stvaranja mjehura, lo$e ocjene rizika i neravnote%a u globalnojtrgovini, $to je pove"alo ranjivost, ali i me'upovezanost globalnih financijskih

aktera. Prema njemu su mjehuri odgovor tr%i$ta na nisku ponudu sigurnih

imovina. Stoga, preporu!a razvoj politika koje "e bolje upravljati epizodama

prasnu"a tih mjehura, obzirom da bi ubla%avanje istih bilo neefikasno.

3. Monetarna politika i financijski ciklus - nikada do kraja

ispri"ana pri"a

Pogled o endogenosti financijskog ciklusa, ali i prijedlozi politika ostalih

teoretskih pravaca nagla$avaju ulogu monetarne politike. Prije osvrtanja na

same makroprudencijalne regulacije, istra%it "e se me'uigra monetarne

politike i financijskih nestabilnosti/kriza. Prije oslanjanja na regulatorne alate

potrebno je vidjeti kako doga'anja u financijskom sektoru utje!u na

monetarnu politiku, tj. mo%e li ona imati ikakvu ulogu u utjecanju na

financijsku ravnote%u.

Endogeni $ok financijskom sustavu mo%e zakr!iti transmisijski mehanizam.

Ideja je da o$te"ene bilance financijskih institucija ne mogu vr$iti financijsku

intermedijaciju u punom obujmu potrebnom za odr%iv rast. U kontekstu

kamatne stope, fokus na smanjenje spreadova u najstresnijim situacijama i

segmentima tr%i$ta bi trebao imati pozitivne u!inke. Sli!ne zaklju!ke izvode

Curdia i Woodford (2010), smatraju"i da kupovanje obveznica poznato kao

quantitative easing (QE) nije efektivno jer "e, prate"i Wallace neutralnost,

svaka promjena portfelja sredi$nje banke proizvesti konzistentnu prilagodbu u

portfelju privatnog sektora. Naravno, Wallace neutralnost, koja vu!e logiku iz

Modgliani-Miller teorema, je ipak u teoretskom smislu jasna, no u aplikaciji

je ograni!ena svojim pretpostavkama.


7/31

Pri provo'enju monetarne politike u situaciji financijske krize, potrebno je

koristiti sve kanale monetarne transmisije kako bi se izbjegla mogu"a

ograni!enja operativnog okvira koja proizlaze iz isklju!ivog oslanjanja na

samo jednu polugu. Iz te perspektive, pretpostavke u!inkovitosti kamatnog

kanala u svim situacijama trebaju biti preispitane. Prvo zbog samog dizajnaoperativnog okvira koji "e u trenutcima sistemske krize biti paraliziran. Dalje,

utjecaj na pojedina tr%i$ta mo%e sniziti spreadove, no praksa je pokazala da

smanjenje spreadova nije glavni na!in kako poja!ati djelovanje monetarne

politike ako je problem pad potra%nje. Drugi je problem zanemarivanje

signalizacije i o!ekivanja, tj. !injenice da kredibilnost monetarne politike

pomi!e tr%i$ta, pa !ak i bez ijednog ispaljenog metka. U brojnim modelima

(Woodford, 2013; Svensson, 2003) se upravo ovaj kanal spominje kao

odlu!uju"i u izvla!enju ekonomije iz suboptimalnog stanja6. Posljednje dvije

godine, eksperiment management-a o!ekivanja se pokazao vrlo uspje$an. U

SAD-u, UK-u i Euro-zoni politika unaprijednog vo'enja (forward guidance)je postigla odre'ene pomake ovisno o na!inu izvedbe. U Japanu je obe"anje

permanentnog pove"anja monetarne baze dok se ne postigne cilj inflacije,

pomalo po!elo izvla!iti zemlju iz deflacijske ravnote%e, no ovaj put "e biti

obilje%en brojnim preprekama koje proizlaze iz nedostatka kredibilnosti Bank

of Japan. Smirivanje spreadova nije dovoljan uvjet za zaustavljanje lo$ih

ishoda kako pokazuje i pad stopa na dug zemalja europske periferije. S druge

strane, razdu%ivanje nije prepreka gospodarskom oporavku kao $to pokazuje

rast u SAD-u. Ovakvi modeli i eksperimenti s politikama bacaju sjenu na

isklju!ivo obja$njenje pada outputakroz financijske efekte.

Stvaranje strategije monetarne politike koja ne uzrokuje fluktuacije agregatnepotra%nje mo%e smanjiti utjecaj monetarnih kretanja na financijske tokove. U

kontekstu novo keynesijanskih (NK) modela koji je u osnovi trenutnog

promi$ljanja djelovanja monetarne politike, sredi$nja banka treba reagirati na

jaz outputa, dok kredibilnost vezana za cilj inflacije osigurava da, ovisno o

vrsti $oka, o!ekivanja inflacije ostaju usidrena bez obzira na njeno mogu"e

odstupanje od cilja. U principu stav monetarne politike su o!ekivanja

ekonomskih agenata, dok ispunjenjem takvog pristupa, monetarna politika

osigurava funkcioniranje jezgre modela koja proizlazi iz teorije realnih

poslovnih ciklusa (real business cycle - RBC) (Woodford, 2003; Hetzel

2013). Pona$anje sredi$nje banke koje je nekonzistentno s modelom jedestabiliziraju"e za nominalnu ravnote%u ekonomije te kreira fluktuacije u

o!ekivanjima budu"e agregatne potra%nje. Nominalni disekvilibrij se

reflektira u pona$anju ekonomskih agenata i investitora, te re-evaluaciji

$irokog spektra profitnih prilika i cijena imovina. U osnovi poreme"aj

cjenovnog sustava ima $iru"i efekt koji se odra%ava na financijskim tr%i$tima.

#ok dovodi do odmaka od fundamentalnih vrijednosti u cijenama, koje onda

nu%no ne oslikavaju cijene konzistentne s alokacijom bez poreme"aja. S

obzirom na prirodu financijskih tr%i$ta koja pogled usmjeravaju u bli%u

6

Posebno u situacijama kamatne stope monetarne politike na nuli (zero lower bound -ZLB)


8/31

budu"nost, cijene velikog niza imovina "e pokazati odmake od stabilne

ravnote%e i mogu biti signal monetarnoj politici.

U svakom slu!aju, monetarna politika treba osigurati nominalnu stabilnost

kako ne bi sama bila uzrok financijskih nestabilnosti ili amplificirala

postoje"u nestabilnost. Ako monetarna politika uzrokuje $ok s financijskim

posljedicama, tj. poja!a efekte postoje"e nestabilnosti, bitno je da osigura

takvu strategiju da ekonomski agenti znaju da "e ona sustav vratiti na put

dotada$nje makro-stabilnosti. To "e onda i imati pozitivne u!inke na

o!ekivanja ekonomskih agenata i zahtijevati manju polugu monetarne akcije

kako bi se smanjile fluktuacije outputa u budu"nosti. U tom smjeru ide i

Woodford (2012) pri komponiranju financijske stabilnosti u ve"opisani NK

model.

Sve se vi$e javljaju glasovi koji tvrde da bi se monetarna politika trebala

naslanjati na kreditni ciklus. Woodford (2012) pokazuje da postoji odre'enafunkcija gubitka po kojoj bi kreiranje jaza u outputuimalo pozitivne efekte po

stabilnost7. No, problem je da smanjenje nominalne potra%nje u principu

pove"ava zadu%enost, ako promatramo tok dohotka u odnosu na koli!inu duga

(Svensson, 2013). Sli!no tome, nemogu"nost raspoznavanja !injenice da su

financijska stabilnost i monetarna stabilnost dvije razli!ite politike, te da je

ciljanje kamatne stope kao instrument monetarne politike, u osnovi tup alat za

zahvate u financijski sustav, dovodi do prevelikih o!ekivanja o tome $to

monetarna politika mo%e s jednim instrumentom. Regulatorna politika koja

mo%e u"i u sve pore je puno efikasniji alat. Politike koje se fokusiraju na

kapitaliziranost financijskog sustava imaju ve"u mogu

"nost za fokusiranodjelovanje.

Ideja da bi se monetarna politika trebala naslanjati na ciklus cijena nije nova i

mo%e se smatrati jednom od prvih oblika ideje dodavanja cilja financijske

stabilnosti sredi$njoj banci. No, i tu se prezentira nekoliko problema koje

Woodfordijanski (2012) model ispu$ta, a konsenzus oko makroprudencijalnog

okvira olako prihva"a. Naime, ideja da se financijske nestabilnosti, koje

proizlaze iz prevelikog endogenog preuzimanja rizika, a reflektirane su

porastom cijena imovina iznad fundamentalne, mogu mjeriti, je zasad sli!na

ideji predvi'anja bilo kakvih velikih doga'aja u ekonomiji, meteorologiji ili

sportu. Problem identifikacije mjehura u cijenama imovina je jedno odograni!enja. Bernanke i Gertler su jo$2001. pokazali da ciljanje inflacije !ini

dobar posao sa stabilizacijom outputanakon prasnu"a mjehura. Nakon krize,

Kuttner (2011) pokazuje da zaklju!ak stoji i s novim setom podataka i da bi

monetarna politika trebala gledati cijene imovina onoliko koliko bi one mogle

utjecati na budu"u inflaciju. Nedavno su Gali i Gambetti (2014) pokazali da

cijene imovina na restriktivni monetarni $ok reagiraju samo kratkoro!nim

padom, ali da nastavljaju rast u dugom roku.

7

Stabilnost pokazuje kao kreditne spreadove. Oni proizlaze iz dinami!kog kretanjazadu%enosti.


9/31

Druga stavka je vezana za problem ocjene tro$kova. Ponekad bi pucanje

mjehura moglo zaista imati odre'ene makroekonomske posljedice

amplificirane kroz financijski sektor, no ako je tro$ak reagiranja monetarne

politike u smislu gubitka outputa ve"i, onda taj trade-off nije isplativ.

Generalno bi se modelom moglo pokazati da se isplati moderirati ciklusimovina, no ako, socijalni planer koji maksimizira funkciju blagostanja ne

mo%e procijeniti radi li se odr%ivosti ili neodr%ivosti trenutne razine cijene

imovina, kao i kada ne mo%e procijeniti dru$tveni tro$ak akcije u odnosu na

dru$tveni tro$ak koji bi mogao nastati iz izostanka akcije, ostaje pitanje kako

izvesti zaklju!ke za realni svijet. Jedna opcija je pogledati tro$kove

prethodnih epizoda financijskih nestabilnosti / imovinskih mjehura. Iz

povijesne perspektive, prvi poku$aj pikanja financijskog mjehura od strane

FED-a je neslavno zavr$io kao Velika depresija (Bernanke, 2002).

4. Makroprudencijalne regulacije - funkcija minimiziranja tro#ka

Dosada$nja iskustva i teoretska istra%ivanja govore da je kamatna stopa zaista

tup alat za djelovanje na financijske nestabilnosti, bilo u formi smanjenja

zadu%enosti ili umirivanja cijena imovina. Tro$kovi su dosada bili znatno vi$i

od koristi koje su se trebale ostvariti. U principu se kod ovakvih pitanja mo%e

razmi$ljati o intertemporalnoj distribuciji rizika i rezultiraju"eg dru$tvenog

tro$ka iz povezanih eksternalija. Ako je sredi$nja banka izvor tro$ka, ona bi

trebala u!initi sve da izbjegne ili ispravi takve situacije. Zasada se izvjesnim!ini

8da je najbolji na!in za to stabiliziranje nominalnog dohotka s obzirom da

ciljanje inflacije ima probleme sa identifikacijom $okova ponude $to mo%e

dovesti do spominjanih tro$kova.

Mikro-, i izvjesno, makroprudencijalne regulacije bi u teoriji mogle imati

pozitivan efekt na moderaciju financijskog ciklusa i smanjenje vezanih

tro$kova. Kada se spominju tro$kovi, prije svega se misli na tro$kove koje

financijske nestabilnosti i krize name"u svim drugim sudionicima ekonomskih

aktivnosti, obi!no poreznim obveznicima. Ti tro$kovi su, eksternalije. Ovakva

percepcija implicira da je cilj regulacija onda izbjegavanje eksternalija koje

prebacuju rizik stabilnosti na dru$tvo, dok financijski sektor internalizirapozitivne efekte ni%eg rizika dok gospodarstvo raste - garancije, spa#avanje

institucija itd. Analiza izvora nestabilnosti, poku$aj razumijevanja udjela

financijskog sektora u ukupnim tro$kovima dru$tva, kao i uloge pojedinih

financijskih institucija u kreiranju tih sistemskih eksternalija su klju!

promi$ljanja o obuhvatu i dubini regulacije. Ako se pogre$no protuma!e

izvori ukupnih tro$kova, od regulativnih zahvata bi dru$tvo moglo imati neto

(oportunitetni) tro$ak umjesto koristi.

8mi$ljenje autora, Sumner (2011)


10/31

4.1. Izvori i mjerenje sistemskog rizika

Makroprudencijalne regulacije djeluju na pojedine faktore koji mogu stvoriti

probleme u financijskoj intermedijaciji jedne institucije, ve"se fokusiraju nasistemski rizik koji se stvara unutar samog sektora banaka i drugih, ne-

monetarnih institucija. Bernanke (2009) sistemski rizik definira kao rizik

doga'aja koji prijete stabilnosti cijelog financijskog sustava i posljedi!no

$ireg gospodarstva. Jake individualne institucije su potrebne ali ne i dovoljne

kako bi se minimizirali sistemski rizici (De Nicolo et al., 2012). Financijski

sustav koji je lomljiv u fazi boom-a "e obi!no biti, prije svega, izlo%en visokoj

zadu%enosti zajmoprimaca, no u slu!aju adekvatnih kapitalnih i likvidnih

jastuka, institucije "e lak$e prebroditi efekte krize, kao i negativne impulse od

strane kontrapartija. Sistemski rizik ipak mo%e nastati u odre'enim to!kama

ciklusa kada zajmoprimci zna!ajno prema$e svoje bud%etske granice, a u istovrijeme je i financijski sustav prezadu%en.

U tom smislu postoje dvije dimenzije sistemskog rizika. Prva se ti!e koli!ine

rizika financijski sustav preuzima u pojedinoj to!ki u vremenu, u odnosu

prema svojoj opremljenosti kapitalom i likvidno$"u tzv. cikli!ni rizik. Druga

dimenzija se odnosi na distribuciju rizika za svaku razinu cikli!kog rizika,

koja ovisi o strukturalnim karakteristikama sustava. Umre%enost i distribucija

odre'uju razinu strukturalnog rizika (Bank of England, 2011). Obje dimenzije

su znatno poja!ane kroz pojedine nesavr$enosti financijskih tr%i$ta, koje

uklju!uju

!

distorzije u inicijativma institucija,

! informacijske frikcije ili

! probleme koordinacije.

&ini se da postoji ozbiljna tendencija u financijskom sektoru da inducira

kolektivnu izlo%enost ekonomskih agenata u boom-u, s okretom prema

averziji prema riziku u silaznom dijelu ciklusa. Neki od uzroka uklju!uju

miopiju vezanu za rizik i efekte krda u financijskim tr%i$tima. Dio modela

pokazuje da se radi o strate$kom pona$anju banaka koje, u odnosu na dane

inicijative, inherentni moralni hazard i prethodna iskustva, dovodi dosistemskih efekata. Takva kolektivna igra onda utje!e generalnu ravnote%u,

iako ju pojedine institucije uzimaju kao zadanu. Acharya (2009) kreira model

op"e ravnote%e u kojemu sistemski rizik proizlazi iz samih uvjeta op"e

ravnote%e, tj. pona$anje agenata nije samo odraz njihovih parcijalnih

ravnote%a, ve" ima efekte koji determiniraju op"u ravnote%u. To je model u

kojemu sistemske zna!ajke rizika proizlaze iz koreliranosti imovinske strane

bilance, tj. kompozicije investicija. S obzirom da je dru$tveni tro$ak u slu!aju

sistemske krize ve"i od individualnog, tj. negativna eksternalija koja se

pojavljuje u obliku vi$e stope refinanciranja ima ja!i efekt od pozitivne

eksternalije propasti banke, banke preferiraju postaviti distribuciju rizika takoda profitiraju zajedno i propadaju zajedno. Ako su dr%atelji kapitala banaka


11/31

samo ograni!eno odgovorni, bankama "e biti racionalno ulagati u jednake

sektore kao i druge banke. Stvara se trade-off fokusiranja i diversifikacije

ulaganja gdje banke koje fokusiraju ulaganja snose ve"i individualni rizik, ali

manji sistemski, dok u slu!aju diversifikacije, banke imaju manji individualni

rizik, dok se pove"ava sistemski rizik i dru$tveni tro$kovi. Osim efektasistemske eksternalije i incentive-a vlasnika, konkurencija mo%e tako'er biti

jedan od faktora, $to upu"uje na dodatni trade-off izme'u pozitivnih efekata

konkurencije i negativnih efekata koji proizlaze iz korelacije portfelja (Allen i

Gale, 2000). Adrian i Shin (2008) smatraju da procikli!no kretanje

zadu%enosti i rizika mo%e proizlaziti iz odgovora banaka koje aktivno

upravljaju portfeljima. U slu!aju rasta imovina, dolazi do rasta kapitala uslijed

knji%enja po tr%i$nim cijenama. S obzirom da banke ciljaju odre'enu razinu

zadu%enosti svako pove"anje kapitala ih inducira da izdaju jo$duga i pribave

jo$ imovine. Konsekventno pove"anje bilance prema njima predstavlja

pove"anje agregatne likvidnosti koja cirkulira sustavom. S obzirom da autorine postavljaju strukturni model, te$ko je izvesti zaklju!ke o kauzalnosti.

U Aikman et al. (2012) modelu, glavni izvor pove"anja lomljivosti sustava

dolazi iz efekata asimetrije informacija koja nastaje kockanjem za spas

bankovnih managera. Naime, oni imaju inicijative preuzimati previ$e rizi!ne

pozicije kako bi opravdali svoje lo$e performanse u odnosu na ostatak

industrije. U uzlaznom dijelu ciklusa jasno je da "e visoka profitabilnost

konkurencije dovesti do reputacijskih tro$kova. To inducira lo$e banke da

dodatno kreditiraju kada je gospodarstvo u uzletu.

Osim samih rizika koji proizlaze iz upravljanja aktivom, managementlikvidnosti tako'er nosi odre'ene sistemske opasnosti. Rizik likvidnosti je

obi!no bio vezan sa spomenutom stabilno$"u depozita, no posljednjih

desetlje"a banke se sve vi$e refinanciraju na tr%i$tima likvidnosti, bilo

osiguranim ili neosiguranim. Takva struktura je u pravilu otpornija, no pati i

od rizika koji proizlaze iz strukture samih mre%a i rizika kontrapartije.

Acharya (2009) napominje da sistemski rizik proizlazi i iz me'ubankovnih

ugovora. Njihova analiza pokazuje da reguliranje pojedina!nog rizika ne

mo%e zahvatiti sve rizike, pogotovo one vezane za propagaciju preko tr%i$ta

likvidnosti. S obzirom na nisku transparentnost me'ufinancijskih tokova i

poveznica, ovi kanali propagacije $okova trebaju biti u posebnom fokusu.

Me'u-poveznicama se bavi model mre%nih struktura u Acemoglu et al. (2012)

koji pokazuje da sama arhitektura mre%e mo%e imati karakteristike koje

pove"avaju ili smanjuju sistemske rizike ovisno o veli!ini $oka ili broju

$okova. U osnovi su vi$e povezane mre%e otpornije od klasi!nih kru%nih

mre%a, no obje strukture su visoko lomljive pri ja!im $okovima. Za pojedine

agente, Acemoglu et al. (2012) pokazuju da rizik raste ovisno o blizini

ugro%ene kontrapartije.

Rizici koji proizlaze iz aktiva banaka mogu tako'er zna!ajno djelovati na

poreme"aje na tr%i$tima likvidnosti ako druge banke ne mogu ocijeniti

rizi!nost svojih kontrapartija. Heider et al. (2009) postavljaju model u kojem


12/31

takva asimetrija informacija, ovisno o nivou i disperziji rizika mo%e dovesti

do vi$estrukih ravnote%a koje induciraju slom tr%i$ta i gomilanje likvidnosti.

Inovacije koje pove"avaju disperziranost rizika u sustavu u osnovi su dobar

na!in za pove"avanje otpornosti sustava na gubitke jer svaka institucija nosi

dio rizika. No s druge strane smanjivanje vlastitog uloga u igri pove"ava

apetit za rizikom, tako da iako jedna institucija sama za sebe mo%e izgledati

dobro pokrivena, cijeli sustav je u odre'enim situacijama manje otporan.

U slu!aju velikih $okova me'upovezanost i izlo%enost ne slu%i vi$e kao brana

protiv kolapsa ve" se pretvara u propagacijski mehanizam oja!an lancima

relativno netransparentnih poveznica unutar samog financijskog sustava. S

druge strane ni koncentracija rizika nije dobra. Koncentracija velikog dijela

poveznica ili !ak tr%i$ne infrastrukture u vi$e institucija, u slu!aju njihove

nelikvidnosti ili insolventnosti dovodi do sistemskih turbulencija. No kao $to

je napomenuto u prethodnim poglavljima, pri odlukama o na!inu intervencije,treba dobro razmisliti koliko "e se intervenirati u financijski sektor i ovakve

institucijama, s obzirom da one nisu uvijek izvor tro$kova9.

S obzirom na dizajn makroprudencijalnih regulacija, posebno onih koje se

odnose na cikli!nu dimenziju sistemskog rizika i njegovo smanjivanje,

dolazimo do pitanja kako konstruirati najbolji pokazatelj koli!ine sistemskog

rizika. Shema 1. pokazuje kompoziciju kompozitnog indikatora sistemskog

stresa ili u nastavku CISS-a (engl. Composite Indicator of Systemic Stress)

(eet al., 2012).

Shema 1. Struktura konstrukcije CISS pokazatelja sistemskog stresa

Izvor: Holle, D., Kremer, M. i Lo Duca, M. (2012) CISS A Composite Indicator of Systemic

Stress,ECB, Working Paper, No. 1426.

9Bank of England (2011) navodi slu!aj bankrota Vienna Credit Anstalta 1931. godine

kao izvora europske financijske krize u potpunosti isklju!uju"i !injenicu da jeAustrija, kao i ve"ina Europe u tom momentu odbijala napustiti zlatni standard.


13/31

Ideja je obuhvatiti cjelinu financijskog sustava sa $to vi$e podataka s ni%e

razine. Oni "e davati informacije za kreiranje pokazatelja koji bi mogli

regulatorima identificirati nivo financijskih nestabilnosti. Izmjereni CISS

pokazuje shema 2.

Shema 2. Kretanje CISS-a od 1987 - 2011

Izvor: Hollo, D., Kremer, M. i Lo Duca, M. (2012) CISS A Composite Indicator of Systemic

Stress,ECB, Working Paper, No. 1426.

Ova mjera financijskog stresa jako dobro identificira periode kriza i vrijemeglavnih $okova. Jedan od glavnih problema je da vi$e izgleda kao mjera

pritisaka unutar financijskog sektora u danom momentu, nego ne$to $to bi se

moglo koristiti kao indikator za politike !iji "e efekti biti vidljivi u

budu"nosti. Hollo et al. (2012) sastavljaju regresije kako bi provjerili u!inke

CISS-a na output. Pokazuju da u re%imu sa manjom do srednjom koli!inom

financijskog stresa CISS nema statisti!ki zna!ajne u!inke na industrijsku

proizvodnju. S druge strane u re%imu sa visokim mjerenim financijskim

stresom, CISS uzrokuje sna%an pad industrijske proizvodnje. No napominju

da isto tako pad industrijske proizvodnje uzrokuje sna%an rast CISS-a.

Schwaab et al. (2011) konstruiraju mjeru koja poku$ava kvantificirati razinu

financijskog sektora u odnosu na makro-financijske fundamente. Ideja je

paziti koliko kretanja u financijskom sektoru odstupaju od kretanja koje bi

bilo promatrano kao kretanje u skladu sa makro fundamentima. Pokazatelj

pokazuje devijaciju financijskog od drugih sektora u svim regijama prije krize

2007.-2009. Autori tako'er napominju da je pokazatelj indicirao ni%e rizike

nego $to su bili u makro-financijskom pokazatelju za taj period, a u nekim

prija$njim epizodama bi indicirao ve"e efekte financijskih nestabilnosti nego

$to su se zaista i dogodile. Ovo je u liniji sa primjedbom Borio i Drehman

(2009) kako veliki broj mjera ima tendenciju vidjeti krize gdje ih nema i


14/31

obrnuto. Schwaab et al. (2011) napominju da neke neto!nosti mogu proizlaziti

iz odabranih aproksimacija za pojedine varijable.

Bank of England (2011) indikatore dijeli pokazatelje na one temeljene na

koli!inama ili cijenama, dok Schwaab et al. (2011) smatra da izvla!enjem

devijacija iz sektorskih kovarijanci pokazuje mjeru rizika. Pokazatelji

temeljeni na cijenama su pokazatelji poput CISS-a, koji koristi veliki broj

tr%i$nih cijena za konstrukciju indeksa te ekstrahira korelaciju serija kako bi

dobio !istiji pokazatelj.

Kvantitativni pokazatelji mogu niti dobar indikator mogu"nosti bankrota

zajmoprimaca Bank of England (2011) te su neki od izvjesnijih mjera koje "e

se koristiti u provo'enju makroprudencijalne politike. Pritom se prvenstveno

misli na pokazatelje zadu%enosti kao dug/GDP pojedinih sektora u odnosu na

dugoro!ni trend.

Za mjerenje se mogu i koristiti i drugi alati, posebno ako se fokusira naindikatore vezane uz strukturni sistemski rizik koji proizlazi iz distribucije

rizika u sustavu uz samo postojanje informacija o rizi!nosti pojedinih

instrumenata, tr%i$ta ili poslovnih praksi. Dosta se toga mo%e razaznati iz

stres-testova bankarskog sustava u raznim scenarijima. Tu "e va%nu ulogu

imati i mre%ni modeli koji mogu ukazati na koncentraciju rizika ili

povezanosti na tr%i$tu ili segmentu tr%i$ta (Bank of England, 2011).

Borio i Drehman (2009) napominju da pokazatelji ne smiju samo identificirati

stres, ve" ga moraju predvidjeti. Njihovim rje!nikom, pokazatelj mora biti

barometar, a ne termometar. S obzirom da cijela ideja makroprudencijalnih

mjera ovisi o ideji gomilanja sistemskog rizika tijekom dobrih vremena te

spirale koja od financijske panike stvara recesiju, pokazatelji bi trebali ukazati

na takve neravnote%e i prije nego $to se one manifestiraju u krizama. Cilj je

smanjiti procikli!nost. Problem je naravno taj $to je sustav najranjiviji onda

kad izgleda najotporniji (Borio, 2009)10

. O!ito, to komplicira stvaranje dobrih

pokazatelja s obzirom da sustav mo%e biti nestabilan i bez nastanka krize

(Borio i Drehman, 2009)11

.

Indeksi financijskog stresa, od kojih smo neke spomenuli, mogu dobro

identificirati epizode stresa na temelju podataka iz pro$lih epizoda, a mogu

biti i kalibrirani da sadr%e komponente predvi'anja. Ipak, iako mogu ukazatina vjerojatnost krize, ne mogu dati uvid u mogu"e tro$kove. VAR modeli su

jedan od na!ina. Problemi s ovom metodom su vi$estruki: rijetko imaju

teoretsku osnovu, slabo hvataju strukturne determinante, financijski sustav se

mo%e prikazati na jako niskoj i jednostavnoj razini i ne otkrivaju ni$ta o

dinamici krize (Borio i Drehman, 2009). Stres testovi su privla!ni jer

predvi'aju ishode, testiraju bilance, ne pate od bolesti varijacije iz prethodne

10 Naravno, problem ovakve percepcije je zaista !injenica $to svatko u svakom

trenutku mo%e tvrditi da je predvidio ovu ili onu krizu, tj. da nas eventualno !eka

nova, !emu smo i svjedo!ili posljednjih godina11pogledati fusnotu 5


15/31

procjene, mogu izvr$iti procjene tro$kova za pojedine institucije i

kontrapartije. Negativna strana je $to tra%e rastu"u kompleksnost. Tako'er,

veza izme'u makro rizika i aproksimacija kreditnog rizika je obi!no lo$e

modelirana. Jo$jedan problem je to $to jo$ne uklju!uju izvanbilan!ne entitete

(Borio i Drehman, 2009).

S obzirom da su financijske krize, unato!svemu, rijedak doga'aj, ovo a priori

stvara problem procjene s razumnim intervalima povjerenja. Dinami!ki

gledano, financijski sustav ipak nije zadan. On se mijenja, a !esto se mijenja

upravo u odgovoru na regulatorne politike, $to implicira da "e novi izvori

nestabilnosti !esto dolaziti iz dotad slabo istra%enih i nereguliranih tamnih

kutaka financijskog sektora. S obzirom da bi ovi pokazatelji ipak morali dati

vrstu smjera politikama vo'enima pravilima, ovakva dinami!ka

nekonzistetnost pokazatelja i onoga $to mjeri pokazuje problem s

pouzdano$"u pokazatelja kao alata regulatorne politike. Uz same tro$kove po

blagostanje, koji mogu nastati u slu!ajevima kada inidikator ne pokazujestvarno stanje, kori$tenje istoga mo%e dovesti do potrebe za ve"om

diskrecijom regulatora. Diskrecija otvara vrata velikom broju institucionalnih

i ekonomskih problema koji "e se negativno odraziti na blagostanje dru$tva.

4.2.

Okvir makroprudencijalne politike

Makroprudencijalne politike bi trebale minimizirati tro$kove za dru$tvo i

financijski sektor, koji proizlaze iz procesa endogenog kreiranja sistemskogrizika unutar samog sektora. Tro$kovi se odnosu na eksternalije. Za

financijske institucije koje internaliziraju efekte izgledne/o!ekivane za$tite od

bankrota od strane poreznih obveznika ili tro$kove koje jedna institucija mo%e

nanijeti drugima uslijed nesavr$enosti kao $to su problemi koordinacije,

asimetrija informacija i kompleksnost financijske mre%e one su zapravo

pozitivne. Dru$tvu ostaje ra!un. Ve" je pokazano za$to individualne akcije

svake institucije zasebno, uslijed pojedinih tr%i$nih nesavr$enosti pove"avaju

rizik cijelog sustava i tro$kove za blagostanje dru$tva, stoga je bitno istra%iti

na!ine da se osigura minimizacija tro$kova smanjenjem neto subvencije.

Iz te perspektive jasno je da makroprudencijalne politike moraju biti dovoljnoobuhvatne da utje!u na kretanje cijelog sustava, dovoljno informirane da

mogu odrediti odgovaraju"e mjere vezane za alate, te moraju imati kvalitetnu

strukturu inicijativa, kako bi osigurale odgovornost regulatora. Fokus mora

biti na sistemskoj razini, na velikim financijskim institucijama, tr%i$tima

likvidnosti, regulatornoj arbitra%i i ukupnom pove"anju otpornosti sustava.

O!ekivano je da "e mjere koje se odnose na procikli!no pona$anje sustava

upravljanjem parametara pojedinih alata pri!ekati implementaciju i kori$tenje

(Tarullo, 2013). Borio i Drehman (2009) smatraju da bi makroprudencijalni

okvir trebao sadr%avati elemente politike vo

'ene pravilima. De Nicolo et al.


16/31

(2012) identificiraju nekoliko klju!nih izvora eksternalija koje proizlaze iz

samog sistemskog rizika. To su:

! strate$ke komplementarnosti,

!

vatrene prodaje(fire sales)i

! me'upovezanost.

Potreba za ispravljanjem tr%i$nih neuspjeha koji vode stvaranju tro$kova za

dru$tveno blagostanje je onda jasno ekonomsko opravdanje

makroprudencijalne regulacije (De Nicolo et al. 2012). Utjecaj na financijski

ciklus, kao motivacija za politike, nije u potpunosti opravdan u situaciji kada

se ni ne mo%e, u svjetlu alternativnih pogleda na problematiku, !vrsto

dokazati da su tro$kovi koje dru$tvo snosi uvijek i isklju!ivo vezani za

financijske neravnote%e. Fokusiranje na minimizaciju dru$tvenog tro$ka je

ne$to

$to je op

"eprihva

"eno u ekonomskoj literaturi. Uloga intervencije je

ispravljanje tr%i$nih neuspjeha i to je ono $to bi makroprudencijalne regulacije

trebale raditi.

Analiza tro$kova i koristi, posebno u svjetlu !injenice da ovakve politike kao

alat koriste instrumente koji mogu zna!ajno utjecati na ponudu kredita

gospodarstvu pa time i determiniraju potencijalni rast u odnosu na danu

efikasnost financijskog sektora, je jako bitna. Dru$tveni tro$kovi moraju biti

izjedna!eni sa tro$kovima financijskog sektora u svrhu brisanja neto koristi

koje financijske institucije imaju, i to ne samo u danom trenutku ve" i

simetri!no kroz razli!ite vremenske periode kroz koje se tro$kovi

internaliziraju.

Jedan od prvih takvih intervencija je bila regulacija koja je propisivala omjer

kapitala prema imovini. Tro$ak izgubljene dobiti koja je mogla do"i od ve"eg

prinosa na kapital, za vi$u razinu zadu%enosti, je u principu porez koji

eliminira subvenciju proiza$lu iz osiguranja depozita12

. Makroprudencijalne

regulacije moraju u!initi istu stvar za eksternalije nastale iz interakcija na

razini cijelog financijskog sustava.

4.3.

Alati za provo$enje makroprudencijalnih politika

Alati koji se predla%u kao rje$enja za brojne nesavr$enosti se u osnovi

oslanjaju na ve"postoje"e alate. Unato!!injenici da su brojni alati ve"dugo

poznati, nikad nisu stavljeni u koherentan okvir koji je imao za cilj osigurati

trajnu otpornost sustava. Neki nisu jo$nikada implementirani u zami$ljenom

12Osiguranje depozita je smanjilo rizik financiranja za banku, $to joj je omogu"ilo da

poduzme rizi!nije poduhvate (s vi$im prinosima), koji bi u slu!aju propasti mogli biti

skupi za porezne obveznike. Propisivanje razine kapitala bi trebalo izbrisatimogu"nost internalizacije te koristi.


17/31

obliku, dok je implementacija drugih bila dio strategije u rje$avanju

privremenih kriza ili uo!enih potencijalnih opasnosti. U tom kontekstu oni su

jo$u eksperimentalnoj fazi. U tablici 1 prikazani su alati, ovisno odnose li se

na strukturni sistemski rizik ili pak cikli!nu dimenziju istoga. U nastavku

teksta bit "e pobli%e opisani.

Tablica 1. Alati za provo%enje makroprudencijalnih politika

Izvor: izrada autora prema Bank of England (2011) Instruments of macroprudential policy,

Discussion paper, December & De Nicolo, G., Favara, G. i Ratnovski L. (2012) Externalities

and Macroprudential Policy,IMFStaff Discussion Note, IMF, SDN/12/05.

Kapitalni jastuci

Kad se pri!a o kapitalnim jastucima (engl. capital buffers) kao alatu

makroprudencijalne politike, glavni element koji ih karakterizira je promjena

tijekom ciklusa kojom bi regulatori tijekom boom-a pove"avali zahtijevani

jastuk preko minimalno propisane kapitalne adekvatnosti ako bi smatrali da

dolazi do gomilanja zadu%enosti i sistemskog rizika. Prema dosada$njim

nacrtima Europske unije, stopa bi se namje$tala kvartalno, a banke bi dobile

Eksternalija / dimenzija

sistemskog rizika

Cikli$ki Strukturni

Strate#ke

komplementarnosti

- Kapitalni jastuci

- Sektorski kapitalnijastuci za pozajmljivanje

realnim sektoru

- Omjeri zadu%enosti

- Uvjeti kreditiranja

(LTV/LTI)

- Rezervacijske prakse

- Porez

- Porez

Me%upovezanost - Kapitalni jastuci

- Sektorski kapitalni

jastuci za pozicije unutar

financijskog sektora- Omjeri likvidnosti

-Centralne kontrapartije

-Trgovinske platforme

-Pravila informiranja

Vatrene prodaje - Omjeri likvidnosti

- Kapitalni jastuci

- Pravila o zadu%enosti

na ra!unima za

trgovanje

- Porez

-Centralne kontrapartije


18/31

godinu dana da ispune zahtjev (Bank of England, 2011). Ovisile bi o

pokazatelju baziranom na omjeru kredita u BDP-u.

Utjecaj na efikasnost ovog alata bi mogle imati razni faktori. Jedan je pitanje

adekvatnosti mjera rizika za imovinske klase u aktivi kao i pitanje ciljanja

sektora u slu!aju da se rizici gomilaju u sektoru koji se percipira kao nisko-

rizi!an. Dosada$nja kapitalna adekvatnost je lo$e predvi'ala stres u krizi, a

rizici dolaze i sa strane rasta s obzirom da banke mogu odlu!iti smanjiti

ponudu kredita gospodarstvu kako bi dosegle zadane ciljeve. Empirijske

studije ne pokazuju zna!ajan utjecaj ovakvih mjera na kreditiranje (Bank of

England, 2011). Acharya (2009) pokazuje da iz teoretskog modela proizlazi

rje$enje u kojemu bi se aktiva podijelila na onu koja je visoko korelirana sa

ostatkom sustava te bi se na nju primjenjivali cikli!ne kapitalne jastuke, dok

bi za ostatak vrijedila postoje"a pravila. Model Aikman et al. (2012) pokazuje

da cikli!ni kapitalni jastuci imaju direktni efekt pove"anja tro$kova

preuzimanja rizika i indirektni efekt iz !injenice da otkrivaju informacije omakroekonomskim trendovima.

Sektorski kapitalni jastuci

Sektorski fokus kod prilago'avanja kapitalnih jastuka bi se mogao koristiti u

slu!ajevima kada postoji jasna izlo%enost nekom sektoru realne ekonomije ili

unutar financijskog sektora, regulator bi mogao promijeniti ponder rizika za

dio imovine vezan za taj sektor. Glavni negativni efekt ovakvih mjera jeutjecaj na alokaciju kapitala na privatnim tr%i$tima. Diranje u relativne cijene

preko pove"anja ili smanjenja tro$kova financiranja nekom sektoru smanjuje

efikasnost tr%i$ta. Sli!no tome, mo%e samo prebaciti rizike na neki novi

sektor.

Omjeri zadu!enosti

Problem konvencionalnog mjerenja regulatornog kapitala u imovini, tj.adekvatnosti kapitala je !injenica da se imovina ponderira ovisno o rizicima. S

obzirom da se ti rizici brzo mijenjaju, a ostavljaju i puno mjesta za razli!ite

procjene banaka oko vezanog rizika, maksimalni omjer zadu%enosti (engl.

maximum leverage ratio) bi kao mjera, stavio plafon na koli!inu ukupne

imovine po jedinici kapitala. Alat bi se mogao koristiti dinami!ki, tijekom

ciklusa. Ovaj alat je dosada imao pozitivne efekte na ukupnu zadu%enost

sektora u Kanadi, kako navodi Bank of England (2011). Problemi mogu u

praksi iza"i na vidjelo kada bude potrebno staviti cijenu na izvedenice ili

adekvatno tretirati kolateral i to kroz ciklus.


19/31

Uvjeti kreditiranja (engl. Loan-to-Value, Loan-to-Income)

Djelovanjem direktno na uvjete transakcija mogu"e je posti"i efekte na

zadu%enost onda kada se !ini da intermedijari zanemaruju rizik spu$taju"i

kreditne standarde. Na ovaj na!in se osigurava da nove hipoteke/krediti, na

koje bi se odnosila odre'ena razina omjera, ne samo budu manje rizi!ne ve"

da je pokrivenost kolateralom kvalitetnija. Alternativa je prilago'avati zahtjev

za kapitalom u odnosu na koli!inu slabo kolateraliziranih zajmova ili

hipotekarnih kredita. Bank of England (2011) navodi relativno uspje$nu

dosada$nju primjenu alata i problem uskla'ivanja alata sa dru$tvenim

preferencijama vezanim za vlasni$tvo nekretnina ili arbitra%u promjenom

financijskih proizvoda koji se nude.

Rezervacijske prakse

Problem s rezervacijama za o!ekivane gubitke tijekom ciklusa je !esto bio taj

da je i ovaj alat te%io procikli!nom pona$anju. Jedan od na!ina rje$avanja

ovog problema je vezati rezervacije za o!ekivane gubitke i ugraditi ih kao

stavku kapitala kako bi se izbjegli inicijative koje su neke banke koristile u

svrhu smanjenja porezne osnove. Uvr$tavanjem ove stavke kao

transparentnog dijela kapitala izbjegla bi se takva praksa. Ove rezervacije binadopunile postoje"e i bile bi vezane za neo!ekivane gubitke iako bi se ovaj

problem moglo rije$iti i kori$tenjem sektorskih kapitalnih jastuka (Bank of

England, 2011).

Jastuci likvidnosti

Sli!no kao i kapitalni jastuci, omjeri likvidnosti (engl. liquidity buffers) se

odlikuju podizanjem stope dodatnih kvalitetnih likvidnih imovina prekopostoje"eg minimuma, ovisno o pokazateljima stanja ciklusa. S obzirom da se

krize !esto pojave na tr%i$tima tzv. wholesale financiranja (financiranja na

veliko), induciranje intermedijara da dr%e ve"u razinu likvidnih imovina bi ih

za$titilo od rizika likvidnosti i vezanih prelijevanja na druge institucije. Alat

bi mogao djelovati kao jastuk oko pokazatelja pokri"a likvidnosti - LCR13

(engl. Liquidity Coverage Ratio), koji je stati!na mjera ili se fokusirati na

nepodudarnost ro!nosti u pozicijama banaka variraju"i pokazatelj neto

13

LCR tra%i od banaka dr%anje dovoljno likvidnosti da mogu pokriti 30 dana netoodlijeva rezervi tijekom stresnog perioda.


20/31

stabilnog financiranja - NSFR14

(engl. Net Stable Funding Ratio) (Bank of

England, 2011). Efikasnost mjere "e prije svega ovisiti o sposobnosti

regulatora da prati regulativnu arbitra%u vezanu za na!ine financiranja i

klasifikacije pojedinih likvidnih instrumenata.

Pravila o kolateralu pri financiranju (engl. Margin Requirements)

Ovaj alat se prije svega odnosi na funkcioniranje financijskih tr%i$ta u vrijeme

stresa. Pri ulasku u poziciju, obi!no je potrebno polo%iti svojevrsni kolateral.

U vrijeme boom-a, zahtjev za takvim kolateralom je jako nizak, no naglo raste

u vrijeme krize i onemogu"uje dolazak do jeftinijeg financiranja !ime mo%e

utjecati na slom tr%i$ta financiranja i vatrene prodaje imovina kojim

financijske institucije po svaku cijenu poku$avaju do

"i do likvidnosti. Pad

vrijednosti tih imovina onda stvara probleme za financiranje i drugih

institucija. Iako ovakva pravila, tj. udjeli polo%enog kolaterala ve" du%e

postoje malo su kori$teni, a i dosada$nje iskustvo pokazuje da nisu zna!ajno

smanjili volatilnost cijena (Bank of England, 2011). Problemi mogu nastati

ako induciraju premje$tanje agenata na neosigurana tr%i$ta zbog vi$ih

tro$kova.

Centralne kontrapartije

Ve" je navedeno kako sama tr%i$na struktura mo%e djelovati na vjerojatnost

kriza kroz poja!anje po!etnih $okova (Acemoglu et al., 2012). Kreiranjem

centraliziranih sustava koji koriste regulirane institucije izbjegli bi se tr%i$ni

neuspjesi koji proizlaze iz bilateralnog trgovanja. Pove"ala bi se

transparentnost i smanjila asimetrija informacija, s obzirom da bi se trgovalo

standardiziranim tipovima ugovora. Iako mogu mo%da popraviti jednu vrstu

nesavr$enosti tr%i$ta, centralne kontrapartije u isto vrijeme stvaraju drugu.

Svojim nastankom one bi postale sistemski bitne institucije $to bi automatski

moglo podignuti moralni hazard na takvim tr%i$tima jer bi sudionici o!ekivali

da ne postoji rizik ako "e centralna kontrapartija biti potpomognuta odporeznih obveznika u slu!aju krize. Nadalje, takva tr%i$na arhitektura se nije

dosada pokazala efikasnom. Selgin (2011) opisuje kako je u jeku krize FED

imao problema sa kontroliranjem stope jer je koristio ograni!eni broj

primarnih raspa!ava!a (primary dealers), ve"ih banaka koje su likvidnost

dalje distribuirale, za razliku od ECB-a gdje vi$e tisu"a banaka ima direktni

pristup likvidnosti sredi$nje banke. Acemoglu et al. (2012) smatraju da bi se

na strukturu tr%i$ta moglo utjecati reguliranje $irine i prirode

14

NSFR definira minimum dugoro!nog financiranja u odnosu na manje likvidneimovine.


21/31

me'upovezanosti, kao ograni!avanje izlo%enosti parova financijskih

institucija. U njihovom modelu pozitivni efekti ostvaruju se i spa$avanjem

pojedinih sistemski va%nih sudionika. Ne uklju!uju efekte rezultiraju"eg

moralnog hazarda.

Platforme za trgovanje

Ova shema bi zahtijevala da se pojedine bitne imovine ili izvedenice trguju na

reguliranim platformama koje bi onda i definirale dizajn instrumenata te bi

uklju!ivale tzv. ko!nice trgovanja(circuit breakers) koji smanjuju volatilnost

zaustavljaju"i trgovanje u slu!ajevima visoke volatilnosti u cijenama s

obzirom da ona smanjuje raspolo%ive informacije o cijenama i smanjuje

efikasnost alokacije kapitala (Bank of England, 2011). Reguliranje pojedinihtr%i$ta bi moglo smanjiti likvidnost odre'enih instrumenata umanjuju"i

volumen trgovanja, dok je malo dokaza da su ovakvi alati efikasni u

smanjivanju rizika. Mogli bi pokrenuti i inoviranje u proizvodima kako bi se

zaobi$le regulirane platforme (Bank of England, 2011).

Pravila informiranja

Propisivanje ovih pravila bi se odnosilo na izmjenu postoje"ih okvira

financijskog izvje$tavanja $to bi trebalo pove"ati informacije o izlo%enosti

rizicima, a u slu!aju da pravila to nala%u, i specifi!nim rizicima (Bank of

England, 2011). Pove"anje informiranosti je jedan od najva%nijih na!ina

pove"anja efikasnosti bilo kojeg tr%i$ta, a asimetrija informacija eksternalija

na koju je mogu"e djelovati. Iako u pravilu va%nost informacija ima krucijalno

mjesto u poja!avanju efikasnosti tr%i$ta, u pojedinim kontekstima bi mogla

izazivati $okove kad nove informacije induciraju sudionike tr%i$ta da

prilagode svoja o!ekivanja stvaraju"i i destabiliziraju"e turbulencije na

tr%i$tima. Prema Aikman et al. (2012) objava rezultata stres-testova tako'er u

modelu ima pozitivne efekte na apetite za rizikom.

Porezi

Porezi su najbolji na!in rje$avanja eksternalija no samo u slu!ajevima kada

postoji ve"a razina informacija o tro$kovima koji bi mogli nastati. S obzirom

da veliki broj tro$kova za blagostanje dru$tva upravo nastaje zbog

pomanjkanja informacija o rizicima, porezi su alat koji se mo%e u ovim

slu!ajevima koristiti samo ex post, a to onda u principu bri$e smisao ovakve

regulacije. Ipak postoje tr%i$ne metode koje bi otkrile tro$kove. De Nicolo et


22/31

al. (2012) smatraju da bi se porezi kalibrirani za tro$kovnu razliku u

ro!nostima mogli koristiti za ispravljanje problema vezanih za vatrene

prodaje. Kocherlakota (2010) razvija jako zanimljiv koncept oporezivanja

eksternalija koje proizlaze iz implicitne garancije izbavljanja od bankrota.

Nagla$ava da, iako postoje"i planovi regulacija s ciljem smanjenja sistemskogrizika mogu imati pozitivne efekte, oni "e ipak ovisiti o odnosu dobiti i

gubitaka me'u pojedinim mjerama i velikoj koli!ini informacija koju ne"e biti

lako pribaviti. Predla%e kori$tenje poreza dok bi se suma tro$ka koji svaka

institucija name"e dru$tvu procjenjivala tr%i$nom cijenom tzv. obveznica

spasa (bailout bond) koje bi dr%ava izdavala. Perotti i Suarez (2011) predla%u

Pigou-poreze koji ne bi uzrokovali distorzije u alokaciji likvidnosti. NSFR i

alati vezani za kapital tako'er imaju pozitivne efekte u modelu te rezultati

pokazuju da su onda porezi za kompenzaciju potencijalnih tro$kova koji

proizlaze iz kratkoro!nog financiranja jo$efikasnije rje$enje.

4.4.

Efektivnost makroprudencijalnih politika i implikacije za

provedbu

Prolaze"i kroz pojedine alate koji su nabrojani, lako je primijetiti da, s

obzirom da poku$avaju djelovati na sistemske ishode, makroprudencijalne

regulacije, tj. alati za provedbu, jo$ nisu u potpunosti testirani, a nije ni

sigurno kakve ishode mo%e proizvesti njihovo zajedni!ko djelovanje. Kako bi

izvr$ili takvu analizu, ekonomisti konstruiraju modele. Analizirani radovi

(npr. Allen i Gale, 2000; Adrian i Shin, 2008; Acharya, 2009; Aikman et al.,

2012) su se ve"inom fokusirali na pojedine na!ine nastanka sistemskog rizika,

pa su sukladno tome mogli testirati efektivnost pojedinih alata.

Za opse%niju analizu je potreban analiti!ki okvir koji "e u obzir uzeti

me'udjelovanje alata kao i agenata na financijskim tr%i$tima. Tada model

omogu"uje teoretsku analizu utjecaja makroprudencijalnih mjera na dru$tveno

blagostanje. Sistemski rizik stvara tro$kove koji nisu internalizirani od njega

samoga. Goodhart et al. (2012) prezentiraju jedan od potpunijih modela za

evaluaciju makroprudencijalnih alata. Za razliku od tzv. op"eg NK modela,

koji izbjegavaju"i financijski sektor i probleme u intermedijaciji obi!no samomodelira kao rast kreditnih spreadova, Goodhart et al. (2012) u

me'uvremenu poznat kao Goodhart-Kashyap-Tsomocos-Vardoulakis (GKTV)

model, unosi cijeli financijski sektor. Osim toga dozvoljava nekompletna

tr%i$ta, uklju!uje o!ekivanja i agenti su heterogeni u preferencijama. U takvim

postavkama, op"a ravnote%a koja je postignuto ne maksimizira blagostanje te

se otvara prostor za analizu efekata pojedinih alata. U osnovi analizira pet

alata: LTV limite, kapitalnu adekvatnost i omjere likvidnosti banaka,

rezervacije za o!ekivane gubitke, te zahtjeve za kolateralom u kod repo

transakcija u sustavu banaka u sjeni (shadow banking) sustavu.


23/31

Shema 3. GKTV model

Izvor: Goodhart, C. A. E., Kashyap, A. K., Tsomocos D. P. i Vardoulakis A. P. (2012) AnIntegrated Framework for Multiple Financial Regulations.

Shema 3 prikazuje shemu modela i poveznice me'u agentima. Model !ak i

uzima u obzir !injenicu da se sistemski rizik gomila s vremenom, te je

ugra'ena mogu"nost ve"e krize koja se doga'a svako 50 godina.

Rezultati analize blagostanja pokazuju da regulacije mogu imati pozitivne

efekte na blagostanje, ali i negativne. Kombinacija razli!itih politika "e biti

klju!na prema onome $to simulacije pokazuju, a postoji veliki broj

kombinacija. Regulacije koje djeluju kroz razli!ite kanale "e imati bolje

zajedni!ke efekte ina!e nevidljive u parcijalnim ravnote%ama kojekarakteriziraju mikroprudencijalne regulacije. No Goodhart et al. (2012) !ine

sli!nu gre$ku kao NK model. Dok NK model izbacuje financijski sektor,

GKTV model izbacuje monetarnu politiku, !ija je uloga stvaranje likvidnosti

na zahtjev i to uz limite dane kolateralom. Ovo pitanje je jako bitno jer u NK

modelima centralna banka nosi ciklus kroz razne mogu"e na!ine utjecaja

koji ne idu kroz tradicionalni kanal kredita i depozita. Prije nego $to se naglasi

jo$ nekoliko problema sa makroprudencijalnim regulacijama, potrebno se

vratiti na po!etak rada i u kontekstu razlike me'u modelima razmisliti koji su

to potencijalni gubitci za dru$tvo u slu!aju da model endogenog ciklusa ne

vrijedi, tj. da vrijede druge teorije.

4.5.

Tro#kovi i koristi intervencije

U osnovi pitanje se svodi na ulogu sredi$nje banke i financijskih kriza. Teorija

endogenog financijskog ciklusa kauzalnost stavlja od financijske krize prema

outputu. U osnovi to je problem koji se pojavio i oko interpretacije uzroka

Velike depresije. Dok su Friedman i Schwartz (1963) tvrdili da su gre$ke

monetarne politike i$le od ni%eg outputa, Bernanke (1983) je aktivirao

kreditni pogled na recesije tvrde"i da je pad outputa bio rezultat pada kreditne


24/31

aktivnosti uslijed kolapsa banaka tj. kolaps financijske intermedijacije

uzrokuje pad outputa. Ako je tako, jednostavno je shvatiti da eksternalije koje

proizlaze iz sistemskog rizika zaista opravdavaju"i ve"u intervenciju u

financijski sektor. No ako je intervencija ve"a od pravog tro$ka za blagostanje

dru$tva, koje je mo%da najlak$e gledati kroz prizmu outputa, nastat "e dodatnitro$kovi s obzirom da je cilj makroprudencijalnih mjera kontrolirati koli!ine

kredita u ekonomiji.

#to se ti!e Velike depresije, Cole i Ohanian (2001) su kroz DSGE model

odbacili Bernanke-ovu (1983) pri!u tvrde"i da se ni podaci ne sla%u sa

pretpostavkama. Za vrijeme Financijske krize 2007-2009, spa$avanje velikih

institucija bilo je opravdavano upravo pogledom da nesavr$enosti kreditnih

tr%i$ta uzrokuju pad outputa. Miron i Rigol (2012) motivirani time, ponavljaju

Bernankeova mjerenja i pokazuju da njegovi rezultati ovise o podacima iz

jednog mjeseca za koji su vrijednosti vi$estruko ve"e nego za prvo sljede"e

opa%anje u uzorku. Eliminiraju"i to opa%anje dolaze do rezultata da suparametri na temelju kojih je Bernanke izveo zaklju!ak postali statisti!ki

nesignifikantni.

Pribli%avaju"i se financijskoj krizi na$eg doba, devastacija koju bankovne

krize ostavljaju na outputuje prikazana kroz rad Reinhart i Rogoff (2008) (iz

Reinhardt, 2009). Prate"i veliki broj povijesnih epizoda, autori dolaze do

rezultata da su bankovne krize u prosjeku ko$tale 9,3% per capita outputa i

trajale 1.9 godina. Ovakve brojke zaista daju razlog za brigu oko tro$kova

koje nestabilnosti financijskog sustava name"u dru$tvu. No, novo istra%ivanje

Christine i Davida Romera (Romer, 2014) stavlja te podatke u drugo svjetlo.Pa%ljivijim promatranjem podataka o financijskim krizama, oni dolaze do

rezultata koji pokazuju da se kod !ak i ja!e krize15

u ve"ini slu!ajeva output

vra"a na prethodnu stazu, ili !ak na noviju stazu br%eg rasta. U zemljama koje

ne odgovaraju tom uzorku tako'er pokazuju da njihova mjera pokazuje da su

zapravo krize bile kasnije nego $to ih Reinhart i Rogoff stavljaju. Romer

(2014) uspore'uje rezultate impulsne reakcije financijskih kriza na

industrijsku proizvodnju (oko 4%) sa ranijim procjenama reakcije na impuls

promjene monetarne politike, gdje je pad prosje!no iznosio oko 12% za $ok

restriktivne monetarne politike. Odnosno, za razliku od Reinhardt i Rogoff

(2008) (iz Reinhardt, 2009), Romer (2014) pokazuje da ne samo da je pad

zapravo bitno manji (oko 4%) ve"da kriza ne traje toliko dugo i jaz outputa

se eventualno vrati. Razliku u osnovi obja$njavaju ekonomskim politikama i

serijama financijskih i drugih $okova.

Ovakvi rezultati impliciraju da financijske krize same po sebi ne moraju biti

skupe te da "e ukupni tro$kovi bitno ovisiti o politikama. Donositi odluke

na temelju sje"anja posljednje krize prema tome nije dobar na!in procjene

tro$kova. Ako ekonomske politike mogu stvoriti tro$kove, tj. uzrokovati

probleme, tada se tako'er intervencija mora koncentrirati isklju!ivo na

15Po njihovom rangiranju, ve"e od 8 (mjera: 1 16).


25/31

sprje!avanje tro$kova zbog potencijalno lo$ih efekata na dugoro!ni output,

nastalih iz restrikcija na financijskom sustavu ili !ak pove"anja sistemskog

rizika zbog induciranja sustava da inovira i ulazi u jo$ opasnije i manje

istra%ene dimenzije sistemskih rizika. Ako "emo pratiti Sumnera (2011) i

Hetzela (2009), kolaps nominalnog dohotka 2008. je rezultat restriktivnemonetarne politike. Propu$tanjem stabilizacije nominalne potro$nje, sredi$nje

banke su pogor$ale gubitke financijskog sektora. To ne zna!i da eksternalije

koje bi makroprudencijalna regulacija trebala ispraviti ne postoje. Ipak one

donose manje tro$kove od onih koje implicira samo pad outputakoji ponekad

slijedi financijsku krizu. Jaz u outputu nije nu%no u potpunosti rezultat

nestabilnosti u financijskom sektoru.

5. Umjesto zaklju"ka - analiza okvira makroprudencijalnih mjera

Iz prethodno navedenog, jasno je da postoje tro$kovi nestabilnosti u

financijskom sustavu koje snosi dru$tvo kao cjelina. To su tro$kovi koji se

moraju smanjiti rje$avanjem tr%i$nih neuspjeha koji ih uzrokuju. Dosta toga

govori u prilog makroprudencijalnih mjera i predlo%enih alata. No, cijeli okvir

ovisi o pretpostavkama koje je jako te$ko ostvariti u svijetu izvan modela

kako bi se postigao neki optimum. Postoje razlozi za$to pojedini alati mogu

biti neefikasni, ali ovdje "e se nabrojati neki aspekti cijelog pristupa koji bi

mogli biti kontraproduktivni u odnosu na cilj ovih regulacija.

1. Ideja makroprudencijalne regulacije sama po sebi ne funkcionira bez protu-cikli!kog dinami!kog namje$tanja kroz vrijeme. To ne bi bio takav problem

kad bi ljudi, ili ekonomisti ili bilo tko znao $to nosi budu"nost kako i kad "e

se dogoditi sljede"a recesija ili odakle "e proiza"i sljede"a financijska

nestabilnost, te koji "e to $ok gurnuti sustav prema kolapsu. Modeli

podrazumijevaju socijalne planere koji imaju sve informacije za

maksimizaciju funkcije blagostanja izvan modela je to nemogu"e. Ideja da

se cijeli financijski sustav poku$ava u$timavati preko konstruiranih indikatora

za ne$to $to je u esenciji i dalje precizno kao vremenska prognoza, je hrabra.

Tro$kovi pogre$ke bi mogli biti jednaki ili gori od sviju kojima smo svjedo!ili

u dosada$njim epizodama.

2. Problem cilja politike koja bi i koristila neki indikator (ili skupinu

indikatora) je vremenska nekonzistentnost. Kada bi financijski sektor razumio

$to je okida! akcija (pretpostavljamo da je indikator tajna) on ne bi vi$e

pokazivao ni$ta.

3. I bez tog problema ne postoji na!in da regulatori imaju pravovremene

informacije o sektoru koji je dinami!an kao financijski. Promjene se doga'aju

svakodnevno.

4. Svaki pojedini alat kreira inicijative za regulatornu arbitra%u. Ako "emo

koristiti stav da je omjer zadu%enosti forma poreza, iskustvo govori da "e


26/31

ekonomski agenti nastojati na"i podru!je koje se ne oporezuje. To podru!je

vjerojatno ne"e biti ni regulirano $to "e onda pove"ati rizik, umjesto da ga

smanji. Ovo se posebno odnosi na alate koji ciljaju tr%i$nu strukturu i odnose.

5. Koje su inicijative i interesi samih regulatora ili sredi$njih banaka? Bi li

sredi$nja banka koristila polugu regulacije da dosegne svoje (monetarne)

ciljeve? S obzirom da bi najbli%e izvedivosti protu-cikli!nih alata bilo

nekakvo vije"e koje bi imalo bar djelomi!nu diskreciju, pitanje je ne samo

dostupnosti informacija, ve" i lobiranja raznih interesnih skupina. U ovom

slu!aju, tro$kovi slu%enja specijalnih interesa bi imali direktne i vidljivije

eksternalije na sve ostale s obzirom na sistemsku prirodu alata.

6. Posebno se prisje"aju"i posljednje financijske krize, pitanje je kako bi se

pomirile politike u kojima se s jedne strane poti!e neko pona$anje (sni%enje

kreditnih standarda za rizi!ne skupine), a s druge strane takvo pona$anje

inducira akciju u suprotnom smjeru od strane druge politike koja poku$avasmanjiti koli!inu kreditiranja ili pove"ati standarde kreditiranja.

7. Treba i razmisliti o igri s drugim ekonomskim politikama. Zamislimo da

sredi$nja banka iz nekog razloga odlu!i smanjiti nominalni rast ekonomije.

Pad nominalnog dohotka bi direktno pove"ao neke pokazatelje dug/GDP.

Pove"ala bi se i rizi!nost emisije kredita skupa sa potra%njom za njima. Bi li

regulatori uslijed gospodarskog pada podizali zahtjeve za kapital, zadu%enost

ili likvidnost?

8. Sektorski usmjerene politike pate od sli!nih problema. No umjesto utjecaja

na cijeli sistem, direktni mikro-management ishoda u pojedinim imovinskim

klasama ili tr%i$tima potencijalno mo%e biti $tetan jer zamagljuje relativne

cijene, a razlike u tro$kovima mogu stvoriti financijske nestabilnosti koje prije

nisu tu postojale.

9. Prema Reinhart et al. (2011) makroprudencijalne mjere su forma

financijske represije koja podi%e potra%nju za dr%avnim dugom i dr%i prinose

niskima. No to nije jedini efekt na financijski sustav, osim sni%avanja prinosa

na sigurne imovine, smanjuje se njihova ponuda u odnosu na potra%nju. Ako

to spojimo sa alatima koji za cilj zna!ajno imaju smanjiti kolateralne lance

(Singh, 2011) u ime stabilnosti, prate"i Caballerovu teoriju, mo%emo o!ekivati

samo jo$ve"e mjehure na financijskim tr%i$tima.Mo%da najbolji komentar na makroprudencijalni okvir daje John Cochrane

(2013) u svom !lanku objavljenom u Wall Street Journal:

SAD je do"ivio financijsku krizu prije nekoliko godina. Zar zemlja ne "eli da

FED sprije$i sljede!u? Da, ali ne na ovaj na$in. Umjesto toga, trebamo

robustan financijski sustav koji mo"e tolerirati mjehure bez stvaranja

sistemskih kriza. Sna"no limitiranje kratkoro$nog duga koji je sklon

navalama je lak#i posao od definiranja, dijagnosticiranja i zaustavljanja

mjehura. Taj projekt je beznadna potraga, puna neo$ekivanih posljedica od

kojih pate svi grandiozni planovi.


27/31

Ipak, posao kreiranja otpornijeg sustava je i dalje pred nama. Neki od na!ina

kojima se mo%e utjecati na procikli!na kretanja, na jednostavan na!in,

temeljen na pravilima ipak postoji. Goodhart i Pesaud (2008) predla%u

jednostavan okvir koji podi%e zahtjev za kapitalnom adekvatno$"u ovisno o

rastu imovine banaka. Time "e se smanjiti procikli!nost ra!unovodstva sknji%enjem tr%i$ne vrijednosti. Shema bi funkcionirala kao porez na dohodak

gdje bi banke imale neoporezivi dio vezan za rast nominalnog dohotka u

dugom roku i strukturnog faktora duga/BDP. Banka bi za svaki postotak rasta

preko neoporezivog dijela pove"avala adekvatnost kapitala za 0.33%,

ovisno o pridru%enim ponderima za rast po periodu. Hart i Zingales (2009)

predla%u namje$tanje kapitalne adekvatnosti sistemski bitnih institucija ovisno

o tr%i$nim mjerama rizika. Pokrivenost duga imovinom bi bila potpuna i

vjerojatnost vra"anja svih dugova jednaka 1. Regulatori bi nakon rasta razlike

vrijednosti Credit Default Swapova(CDS) vi$e od 100 u periodu od 20 dana

pokrenuli postupak re-kapitalizacije ili bi izbrisali vrijednost dioni!ara u imekompenzacije vjerovnika.

Iz aspekta stabilnosti kratkoro!nog financiranja i me'upoveznica unutar

sektora, prijedlog iz Acemoglu et al. (2012) o ograni!avanju pojedina!nih

izlo%enosti je prihvatljiv s obzirom da bi rascjepkavanje pozicije osiguralo

manju kaskadnu snagu u slu!aju velikog $oka, tj. izbjegavanja nestanka ve"eg

$oka ako je izlo%enost dvije institucije zaista velika. Kori$tenje poreza i ocjene

tro$ka kroz tr%i$ne alate, na temelju Kocherlakota (2010) je tako'er

zanimljivo rje$enje, kao i stres-testovi, nadzor i druga rje$enja koja "e biti

jednostavna, vo'ena pravilima te "e omogu"iti transparentan benchmarking

rada regulatora uz osiguranje ve"e otpornosti financijskih institucija i tr%i$ta.


28/31

Reference

1. Acemoglu, D., Asuman, O. i Tahbaz-Salehi, A. (2012) Systemic Risk and

Stability in Financial Networks,NBER, Working Paper, No. 18727.

2.

Acharya, V. (2009) A Theory of Systemic Risk and Design of Prudential

Bank Regulation, Journal of Financial Stability, Vol. 5, No.3, str. 224-255.

3.

Adrian, T. i Shin, H. (2008) Liquidity and Financial Cycles,BIS, Working

Papers, No. 256.

4.

Agarwal, S., Benmelech, E., Bergman N. i Seru, A. (2012) Did the

Community Reinvestment Act (CRA) Lead to Risky Lending?, NBER,

Working Paper, No. 18609.

5. Aikman, D., Nelson, B. i Tanaka, M. (2012) Reputation, risk-taking and

macroprudential policy, Bank of England, Working Paper, No. 462.

6. Allen, F. i Gale, D. (2000) Financial Contagion, Journal of Political

Economy, Vol. 108, No. 1, str. 1-33.

7.

Bank of England (2011) Instruments of Macroprudential Policy, Discussion

paper, December.

8.

Benes, J. i Kumhof , M. (2012) The Chicago Plan Revisited,IMF, Working

Paper, No. 12202.

9.

Bernanke, B. S. (1983) Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in

Propagation of the Great Depression,American Economic Review, Vol. 73,

No. 3, str. 257-276.

10. Bernanke, B. (2002) Asset-Price "Bubbles" and Monetary Policy, Speech

Before the New York Chapter of the National Association for Business

Economics, October 15.

11.

Bernanke B. i Gertler M. (2001) Should Central Banks Respond to

Movements in Asset Prices?, American Economic Review, Vol. 91, No. 2,

str. 253-257.

12. Borio C. (2009) Ten Propositions about Liquidity Crises, BIS, Working

Paper, No. 293.

13.

Borio, C. (2012) The Financial Cycle and Macroeconomics: What Have weLearnt?,BIS, Working Papers, No. 395.

14.

Borio, C. i Drehmann, M. (2009) Towards an Operational Framework for

Financial Stability: Fuzzy Measurement and its Consequences, BIS,

Working Papers, No. 284.

15.

Caballero, R. (2006): On The Macroeconomics of Safe Assets Shortages,

NBER, Working Paper, No. 12573

16.

Calomiris, C.W. (2013) The Political Foundations of Scarce and Unstable

Credit, Federal Reserve Bank of Atlanta 2013 Financial Markets Conference

Maintaining Financial Stability: Holding a Tiger by the Tail, Atlanta,

Georgia, 9. Travnja.


29/31

17.

Cochrane, J. H. (2013) The Danger of an All-Powerful Federal Reserve,

Wall Street Journal. Dostupno na:

http://online.wsj.com/article/SB100014241278873239068045790365718353

23800.html, [07.04.2014]

18.

Cole, H. L. i Ohanian L. E. (2001) Chapter Title: Re-Examining theContributions of Money and Banking Shocks to the U.S. Great Depression,

NBERMacroeconomics Annual 2000, Vol. 1, January.

19.

Curdia V. i Woodford M. (2010) Balance Sheet as a Instrument of Monetary

Policy,NBER, Working Paper, No. 16208.

20.

De Nicolo, G., Favara, G. i Ratnovski L. (2012) Externalities and

Macroprudential Policy,IMF, Staff Discussion Note, 12/05.

21.

Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig (1983) Bank Runs, Deposit

Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy,Vol. 91, Br. 3, Str.

401-419.

22.

Friedman, M. i Schwartz A. J. (1963) A Monetary History of the United

States, 18671960, Princeton, New Jersey, Princeton University Press.

23.

Gali, J. i Gambetti, L. (2014) The Effects of Monetary Policy on Stock

Market Bubbles: Some Evidence,

NBER, Working Paper, No. 19981

24.

Goodhart, C. A. E., Kashyap, A. K., Tsomocos D. P. i Vardoulakis A. P.

(2012) An Integrated Framework for Multiple Financial Regulations, Board

of Governors of the Federal Reserve System and International Journal of

Central Banking conference on Central Banking: Before, During, and After

the Crisis, O%ujak 23. i 24.

25.

Goodhart, C. i Persaud, A. (2008) A party poopers guide to financialstability,Financial Times. Dostupno na:

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/94f92422-3238-11dd-9b87-

0000779fd2ac.html#axzz2yo1kcWKw [07.04.2014]

26.

Hart, O i Zingales, L. (2009) A New Capital Regulation for Large Financial

Institutions, The CEPR/ESI 13th Annual Conference on Financial

Supervision in an Uncertain World.

27.

Heider, F., M. Hoerova, C. Holthausen (2009): Liquidity Hoarding and

Interbank Market Spreads: The Role of Counterparty Risk, ECB, Working

Paper 1126.

28. Hetzel, R. L. (2009) Monetary Policy in the 20082009 Recession,

Economic Quarterly, Vol. 95, No. 2, str. 201233.

29.

Hetzel, R. L. (2013) ECB Monetary Policy in the Recession: A New

Keynesian (Old Monetarist) Critique, Federal Reserve Bank of Richmond

Richmond, Working Paper, No. 13-07.

30.

Hollo, D., Kremer, M. i Lo Duca, M. (2012) CISS A Composite Indicator

of Systemic Stress,ECB, Working Paper, No. 1426.

31.

Kocherlakota, N. (2010) Taxing Risk and the Optimal Regulation of

Financial Institutions, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Economic

Policy Paper 10-3.


30/31

32.

Kuttner, K. N. (2011) Monetary Policy and Asset Price Volatility: Should

We Refill the Bernanke-Gertler Prescription?, uNew Perspectives on Asset

Price Bubbles: Theory, Evidence and Policy. Loyola University: Chicago.

33.

Miron J. i Rigol, N. (2012) Bank Failures and Output During the Great

Depression,NBER, Working Papers, No. 19418.

34.

Perotti, E. C. i Suarez, J. (2011) A Pigovian Approach to Liquidity

Regulation, 12th

Jacques Polak Annual Research Conference, 10. studenog.

35. Reinhart, C. M. i Rogoff, K. (2009) The Aftermath of Financial Crises,

American Economic Association meetings, San Francisco.

36. Reinhart, C. M., Kirkegaard, J. F. i Belen Sbranica, M. (2011) Financial

Repression Redux,IMF, Finance & Development, Srpanj 2011.

37.

Romer, C. (2014) The aftermath of financial crises: It doesn't have to be that

bad, Policy Talks at the Ford School, Dostupno na:

http://fordschool.umich.edu/events/calendar/1748/ , [08.04.2014]

38.

Schwaab, B., Koopman, S. J., i Lucas, A. (2011) Systemic Risk Diagnostic:

Coincident Indicators and Early Warning Signals,ECB, Working Paper, No.

1327.

39. Selgin, G. (2011) L Street: Bagehotian Prescriptions for a 21st-Century

Money Market, Cato Journal, Vol. 32, No. 2, str. 303-332

40.

Singh, M. (2011) Velocity of Pledged Collateral: Analysis and Implications,

IMF, WP/11/256.

41.

Sumner, S. (2011) The Case for NGDP Targeting: Lessons from the Great

Recession, Adam Smith Institute.

42.

Svensson, Lars. E. O. (2003) Escaping from a Liquidity Trap and Deflation:

The Foolproof Way and Others,NBER, Working Paper, No. 10195.

43.

Svensson, Lars. E. O. (2012) Comment on Michael Woodford, Inflation

Targeting and Financial Stability, Penning-och Valutapolitik 2012:1.

44. Svensson, Lars. E.O. (2013) Leaning Against the Wind Leads to a Higher

(Not Lower) Household Debt-to-GDP Ratio, The Institute for Financial

Research, Swedish House of Finance, Stockholm School of Economics, 29.

Kolovoz.

45.

Woodford, M. (2003) Interest and Prices: Foundations of a Theory ofMonetary Policy, Princeton, New Jersey, Princeton University Press.

46.

Woodford, M. (2012) Inflation Targeting and Financial Stability, NBERWorking Paper, No. 17967.

"#$ Woodford, M. (2013) Forward Guidance by Inflation-Targeting Central

Banks. Two Decades of Inflation Targeting: Main Lessons and Remaining

Challenges, Sveriges Riksbank$

48. Tarullo, D. K. (2013) Macroprudential Regulation, Yale Law School

Conference on Challenges in Global Financial Services New Haven, 20.

rujan.


31/31

This opinion paper is draft version. Not to be used without permission16

%&'()*+,-*.+/.0*+12').203$4256 718(/

MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA – DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1

Documents

Transcript of MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA – DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1