Liquidity Booms and Busts - Banco Central de Reserva del Perú...Enigma de las tasas de largo plazo...
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Economía Mundial La Nueva Trampa de la Liquidez Guillermo Calvo Universidad de Columbia, Nueva York www.columbia.edu/~gc2286 Lima, Perú, 16 de noviembre, 2010
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Economía MundialLa Nueva Trampa de la Liquidez
Guillermo CalvoUniversidad de Columbia, Nueva York
www.columbia.edu/~gc2286Lima, Perú, 16 de noviembre, 2010
Hoja de Ruta
Temas Conceptuales
Temas de Coyuntura
Política Macroeconómica en
Economías Avanzadas
Política Macroeconómica en
Economías Emergentes.
TEMAS CONCEPTUALES
Pregunta Central
¿Cómo se explica que crisis como la rusa de 1998 y la subprime, que se iniciaron en una oscura esquina del mundo, con poco peso en el producto mundial e insignificantes en el mercado de capitales, se hayan extendido a muchas partes del mundo y causado pérdidas significativas de producto y empleo?
Explicaciones Regulación Imperfecta (Calomiris, Rajan)
No explica la simultaneidad de episodios de crisis a
lo largo del mundo.
Animal Spirits (Akerlof, Shiller).
Se justificaría si de la noche a la mañana la gente, en
su mayoría, se despertara con un ataque de anorexia
o de altísima depresión.
Vulnerabilidades Financieras
Parece la explicación más obvia. Aun ayuda a
explicar las diferencias entre la resolución de la crisis
rusa y la subprime.
¿Fin de los Fundamentales ?
Se ha hecho evidente que la economía mundial
es vulnerable a shocks de tipo puramente
financiero.
La caída de Lehman demostró el rol importante
que tiene un Prestamista de Última Instancia (PUI) y
líneas de crédito para casos de emergencia
por ejemplo, Flexible Credit Line del Fondo y
Currency Swaps de la Reserva Federal.
7Fuente: Bloomberg
Condiciones Bancarias Internacionales:
TED Spread
Condiciones Financieras Externas para los EMs(datos diarios, EMBI+, puntos básicos, ultimo valor 28-Oct-10)
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May-1
0
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10
Source: Datastream.
Spreads
Yields
=-46%
=-36%Comienzo de la distensión en las condiciones financieras internacionales
Efecto ENRONTemores de restricción
monetaria de la Fed
Testimonio de
Greenspan sobre el
Enigma de las tasas de largo plazo
(conundrum)
Lehman Brothers
se declara en
bancarrota
Yield Pre-Crisis Asiática
Spread Pre-Crisis Asiática
Pu
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s B
ásic
os
Crecimiento Económico Mundial(PBI real, variación anual en %)
Fuente: IMF WEO, Octubre 2009
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Economías Avanzadas Economías Emergentes
TEMAS DE COYUNTURA
Estados Unidos: Ave Fénix
El producto se está recuperando fuertemente.
Sin recuperación del stock de crédito, como los
emergentes luego de las crisis desde los 90s.
Pero sin el empuje de las exportaciones.
El factor predominante de la recuperación en
EEUU parece ser el gasto público.
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t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11
Average EM GDP
US GDP (data)
US GDP (Consensus Forecast)
Crisis Promedio EMs vs. Crisis Actual EEUU: Actividad Económica(PBI real, datos trimestrales desestacionalizados)
Fuente: Calvo and Loo-Kung (2010).
Peak Trough
Fuente: Calvo and Loo-Kung (2010).
AEM - GDP
AEM - Credit
US - GDP
US - Credit
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Re
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GD
P
(“Claims on the private sector” en terminos reales, datos trimestrales)
Crisis Promedio EMs vs. Crisis Actual EEUU: Crédito
Estados Unidos: Ave Fénix
El producto se está recuperando fuertemente.
Sin recuperación del stock de crédito, como los
emergentes luego de las crisis desde los 90s.
Pero sin el empuje de las exportaciones.
El factor predominante de la recuperación en
EEUU parece ser el gasto público.
(Exportaciones de bienes y servicios, datos reales trimestrales desestacionalizados)
Fuente: Calvo and Loo-Kung (2010).
AEM - GDP
AEM - Exports
US - GDP
US - Exports
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Ex
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GD
PCrisis Promedio EMs vs. Crisis Actual EEUU: Exportaciones
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t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11
Go
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GD
P
Fuente: Calvo and Loo-Kung (2010).
AEM - GDP
AEM – Gov. Cons.
US - GDP
US - Gov. Cons.
(Consumo Final del Gobierno, datos reales trimestrales desestacionalizados)
Crisis Promedio EMs vs. Crisis Actual EEUU: Gasto Público
Contrariamente a los emergentes en sus crisis
desde los 90s, el salario real en EEUU no ha
caído.
Lo que se refleja en un aumento fuerte del
desempleo.
Si el gasto público cae, es de esperar que el
desempleo aumente y empiece a caer
fuertemente el salario.
Estados Unidos: Ave Fénix
4%
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(en % de la fuerza de trabajo total)
Fuente: Calvo and Loo-Kung (2010).
Promedio EMs Actual EEUU
GDP Unemployment (right axis)
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t (Peak) t+1 t+2 t+3
years quarters
Crisis Promedio EMs vs. Crisis Actual EEUU: Tasa de Desempleo
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(Salario deflactado por IPC)
Fuente: Calvo and Loo-Kung (2010).
Promedio EMs Actual EEUU
GDP Real Wages (right axis)
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t (Peak) t+1 t+2 t+3
years quarters
Crisis Promedio EMs vs. Crisis Actual EEUU: Salario Real
Estados Unidos: Perspectivas
Consumidores sobre-endeudados
Pequeñas firmas sin acceso al crédito
Grandes firmas con liquidez pero sin proyectos
atractivos
poca demanda por parte de los consumidores y el
resto de las empresas en EEUU
gran incertidumbre sobre las perspectivas de las
exportaciones.
EEUU: Exportaciones
Economías Emergentes (EMs) subvalúan sus
monedas a través de controles a la entrada de
capitales e intervención directa en el mercado de
divisas.
Lo que hace improbable que las exportaciones
sean un factor importante de crecimiento para
EEUU.
EEUU vs. China + EMs
China es apenas 40% del PIB de EEUU. Si el
gasto chino tuviese que compensar una caída del
4% del PIB de gasto público, por ejemplo, el
gasto de la China tendría que aumentar 10% del
PIB !!
La situación es diferente si todos emergentes
aumentan el gasto al unísono. Eso requeriría un
aumento del gasto de los emergentes de sólo 3%
del PIB de los emergentes.
Este es un tema que elabora el informe de
CLAFF
Sin embargo, los emergentes subvalúan sus
monedas a través de controles a la entrada de
capitales e intervención directa en el mercado de
divisas, lo que dificulta ese ajuste.
Una posible solución es que los emergentes fijen
sus tasas de cambio con respecto al renminbi,
por ejemplo.
Esto disminuiría el peligro de que una
apreciación de sus monedas con respecto al
dólar provoque una inundación de
importaciones chinas en sus economías.
(En % del PBI de EEUU)
EEUU EMs
Desbalances Globales e Intervención Cambiaria en EMs
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-6%
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Cuenta Corriente
Sector Privado
Sector Publico
Comienzo Crisis EEUU
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+11.6%
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Comienzo Crisis EEUU
Cuenta Corriente
Flujos de Capital
Acumulación de Reservas
Europa
Grecia, España, Portugal e Irlanda son el talón
de Aquiles de la región y podrían desmoronar el
euro.
Alemania ha mostrado una gran capacidad de
recuperación, pero lo ha hecho a punta de
exportaciones, lo que no contribuye a la
recuperación del resto de la región.
Es difícil ser optimista.
POLÍTICAS MACROECONÓMICAS
EN ECONOMÍAS AVANZADAS
Política Fiscal y Deuda Pública
El problema más serio es el crecimiento del Estado,
porque es un pacto faustiano: más bienestar hoy a
costa de un largo estancamiento a partir de mañana
(recordar a Japón !!).
La deuda puede provocar mayor inflación en el
mediano plazo, particularmente si el renminbi se
transforma en una moneda internacional de reserva y
compite con el dólar
La deuda pública ya era un problema serio debido a las
unfunded liabilities, que ya son más de 6 veces el PIB de
EEUU !!
Política Monetaria.
Quantitative Easing (QE) fue probablementeefectivo porque sacó del mercado activostóxicos.
Si, de ahora en adelante, la Reserva Federal se circunscribe a comprar bonos públicosde mediano plazo, el efecto en EEUU serámenor, y pondrá fuertes presiones de apreciación en las monedas de los emergentes.
Este problema sería menor si los emergentes fijaran las tasas de cambio entre ellos y redujeran la acumulación de reservas internacionales.
Las economías avanzadas, especialmente EEUU, deberían abrir el canal de crédito para las empresas pequeñas, para lo cual la compra de bonos públicos es una medida muy indirecta.
Recordar Brasil 2002 y 2008.
Se está haciendo muy poco en ese sentido, algo que la declaración de CLAAF enfatiza.
POLÍTICAS MACROECONÓMICAS
EN ECONOMÍAS EMERGENTES
Guerra de las Divisas
Las medidas expansivas en las economías
avanzadas se están filtrando a las emergentes.
Esto resulta en un aumento del flujo de capitales
hacia los emergentes, lo que resulta en una
fuerte apreciación de sus monedas.
Lo cual puede generar serios problemas al sector
exportador de los emergentes.
Además, los emergentes temen que estos
capitales sean “calientes” y resulten en un
eventual Sudden Stop.
(Inversión Extranjera Directa Neta y Flujos de Portafolio Netos, USD de 2009)
Inversión Extranjera Directa
Inversión Extranjera Directa y Flujos Financieros a los EMs
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Comienzo Crisis EEUU
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Comienzo Crisis EEUU
Crisis de Asia /Rusia
Crisis de Asia /Rusia
Flujos de Portafolio
(Stock de Reservas, Miles de Millones de USD de 2009)
America LatinaAsia Emergente
Intervención Cambiaria en EMs
Europa Emergente Medio Oriente y Norte de Africa
Fuente: WEO
(Developing Asia) (America Latina y el Caribe)
(Europa Central y del Este y CSI)
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Crisis EEUU
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Crisis EEUU
Crisis Asia/Rusia
Crisis EEUU
Crisis Asia/Rusia
Crisis EEUU
Crisis Asia/Rusia
¿Es el Stock de Reservas
Demasiado Grande? Calvo, Izquierdo y Loo-Kung (trabajo en curso)
utilizan un modelo en que la probabilidad de
Sudden Stop y su costo disminuyen con el stock
de reservas.
Esas funciones se estiman utilizando la muestra
en Phoenix Miracles de Calvo, Izquierdo y Talvi
(2006).
Las reservas óptimas son las que minimizan el
valor esperado del costo de Sudden Stop.
No hay fuerte evidencia de reservas excesivas.
Reservas Observadas y Optimas por Región
35
Fuente: Calvo, Izquierdo and Loo-Kung (forthcoming)
(Promedios regionales, % del PBI, 2007)
ASIA 28.60% 14.29%
EEMEA 21.58% 25.55%
LAC 13.02% 16.01%
Reservas
Observadas
Reservas
Optimas
Reservas Observadas y Optimas
36
Fuente: Calvo, Izquierdo and Loo-Kung (forthcoming)
(% del PBI, 2007)
VEN
URY
PER
MEX
DOM
CHL
BRA
ARG
ZAF
UKR
TUR
SVK
RUS
ROM
POL
NGA
HUN
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BGR
THA
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MYS
KOR
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-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Reservas Observadas
Rese
rva
s O
ptim
as
Implicaciones
Es improbable que los emergentes puedan evitar
la apreciación cambiaria, excepto que adopten
medidas extremas como, por ejemplo, control a
la salida de capitales.
Como es probable que no permitan una
apreciación nominal fuerte, la apreciación real va
a ocurrir a punta de mayor inflación.
Es una buena oportunidad para bajar el déficit
fiscal estructural, pero es improbable que tenga
efecto fuerte sobre el tipo de cambio real.
Emergentes: ¿Qué Hacer?
Reforzar el sistema financiero local para reducir
los costos de un Sudden Stop. Por ejemplo,
subir los encajes marginales de los bancos,
limitar el crecimiento de las deudas bancarias
denominadas en moneda extranjera (como lo acaba
de hacer Corea del Sur).
Asegurarse que las líneas de crédito de
emergencia (p.ej., FCL) y reservas son
suficientes en caso de Sudden Stop.
FMI: ¿Qué Hacer?
El Fondo podría ayudar a coordinar las tasas de
cambio de los emergentes con el renminbi
(China), de manera de evitar “devaluaciones
competitivas”
y dejar de pregonar controles a la entrada de
capitales, que contribuyen a la “guerra de divisas”.
Además, no es evidente que los controles sean
efectivos, excepto que tomen formas draconianas
y se controle también la salida de capitales.
Economía MundialLa Nueva Trampa de la Liquidez
Guillermo CalvoUniversidad de Columbia, Nueva York
www.columbia.edu/~gc2286Lima, Perú, 16 de noviembre, 2010
