Integrarea și stabilitatea sistemelor financiare în statele ......financiare și al integrării...

1

Universitatea din Craiova

Facultatea de Economie și Administrarea Afacerilor

Şcoala Doctorală de Ştiinţe Economice

Domeniul: Finanțe

Integrarea și stabilitatea sistemelor

financiare în statele membre ale

Uniunii Europene

Rezumatul tezei de doctorat

Conducătorul de doctorat:

Prof. univ. dr. Cristi SPULBĂR

Doctorand:

Andrei Cosmin ȚENEA

Craiova, 2019

2

CUPRINS

INDEXUL TABELELOR 6

INDEXUL REPREZENTĂRILOR GRAFICE 7

LISTA ABREVIERILOR 9

INTRODUCERE 10

I. CONSIDERAȚII PRIVIND SISTEMUL FINANCIAR EUROPEAN 15

1.1 Starea sistemului financiar actual reflectată în literatura de

specialitate

16

1.2 Considerații generale privind sistemele financiar-bancare europene 19

1.2.1 Analiza sintetică a caracteristicilor sistemelor financiar – bancare 20

1.2.2 Evoluții și tendințe în sistemele bancare europene 32

1.3 Orientări către o nouă arhitectură financiară europeană generată de

procesele de integrare și stabilitate financiară

40

II. STABILITATE, INTEGRARE ȘI CONVERGENȚĂ ÎN SISTEMUL

FINANCIAR EUROPEAN

49

2.1 Considerații privind stabilitatea sistemului financiar 50

2.2 Abordări conceptuale privind procesul de integrare și convergență în

sistemul financiar european

60

2.3 Opinii privind influența și impactul recentei crize financiare asupra

stabilității și integrării financiare în țările Uniunii Europene

68

III. INTEGRAREA PIEȚELOR FINANCIARE ÎN STATELE MEMBRE ALE

UNIUNII EUROPENE. CERCETAREA EMPIRICĂ A IMPACTULUI

CRIZEI FINANCIARE ȘI A CRIZEI DATORIILOR SUVERANE

75

3.1 Integrarea pieţelor financiare în statele membre ale Uniunii Europene.

Noţiuni introductive şi literatura de specialitate

76

3.1.1 Noţiuni introductive 76

3.1.2 Literatura de specialitate 79

3.2 Metodologia şi datele utilizate 91

3.2.1 Modelul DCC-MIDAS utilizat pentru estimarea integrării pieţelor

financiare

91

3.2.2 Modelul de regresie utilizat pentru evaluarea factorilor determinanţi ai

integrării pieţelor financiare

93

3.2.3 Datele utilizate 93

3.3 Integrarea pieţelor financiare în statele membre ale Uniunii Europene 99

3.3.1 Integrarea în vechile state membre ale Uniunii Europene 99

3.3.1.1 Nucleul dur al zonei euro 99 3.3.1.2 Periferia zonei euro 104 3.3.1.3 Ţările din afara zonei euro 108

3.3.2 Integrarea în noile state membre ale Uniunii Europene 110

3.3.3 Factorii determinanţi ai dinamicii integrării pieţelor financiare 116

3.4 Concluzii 117

120

3

IV. INTEGRAREA ȘI STABILITATEA SISTEMELOR BANCARE DIN

STATELE MEMBRE ALE UNIUNII EUROPENE. CERCETĂRI

EMPIRICE

4.1 Integrarea sistemelor bancare: noţiuni introductive şi literatura de

specialitate

121

4.1.1 Noţiuni introductive 121

4.1.2 Literatura de specialitate 122

4.2 Metodologia şi datele utilizate 126

4.2.1 Metodologia de testare a integrării sistemelor bancare 126

4.2.2 Descrierea datelor 129

4.3 Integrarea şi stabilitatea sistemelor bancare: rezultate şi comentarii 134

4.3.1 Sistemele bancare din statele membre ale UE 134

4.3.2 Sistemele bancare din zona euro 145

4.4 Concluzii 156

CONCLUZII, CONTRIBUȚII ȘI DEZVOLTĂRI ULTERIOARE 158

BIBLIOGRAFIE 165

4

INTRODUCERE

Ca parte semnificativă a sistemului economic și social, sistemul financiar este considerat a

fi una dintre cele mai importante creații ale societății moderne. El creează mecanismul pentru

fluxul de fonduri între diverse entități economice, cum ar fi: gospodării, agenţi economici,

guverne și instituții financiare și determină costul și cantitatea de fonduri disponibile în economie

pentru a se achita cheltuielile zilnice. Globalizarea, dereglementarea, integrarea financiară,

dezintermedierea au stat la baza mutațiilor din industria serviciilor financiare, iar în acest context

industria bancară a cunoscut un nivel enorm de consolidare în ultimii ani.

Există sisteme financiare bazate pe bănci și sisteme financiare bazate pe piața financiară.

Acestea se întemeiază atât pe o serie de instituții financiare comune, dar și pe elemente de

particularitate în condițiile unor reglementări riguroase, acestea la rândul lor diferențiate de

tradiția și specificitatea fiecărui sistem financiar în parte. Dinamismul sistemului financiar global

face ca, mult mai repede, să fie schimbate caracteristicile sistemelor financiare locale, iar

obiectivele să fie reajustate în funcție de schimbarea criteriilor valorice din societate, la rândul lor

modificate de efectele progresului tehnologic asupra relațiilor financiare, efectele blockchain,

fintech etc. Sistemul financiar este unul dintre cele mai reglementate sectoare ale economiei,

băncile făcând parte din instituţiile financiare care ocupă unul din primele locuri. Reglementarea

financiară este un ansamblu de reguli şi practici impuse de autorităţile publice care vizează

instaurarea şi menţinerea stabilităţii financiare.

Stabilitatea sistemului financiar face necesar ca principalele sale componente, respectiv

pieţele, infrastructurile corespondente şi instituţiile financiare să fie capabile, împreună, să

absoarbă perturbaţiile. Stabilitatea cere şi ca sistemul financiar să faciliteze o realocare suplă şi

eficientă a resurselor financiare ale celor care economisesc către investitori, ca riscul financiar să

fie analizat şi valorizat cu precizie şi ca el să fie gestionat în mod eficient. Integrarea financiară

poate fi înțeleasă ca fiind procesul prin care piețele financiare devin din ce în ce mai

interconectate şi asemănătoare din punct de vedere comportamental. Integrarea financiară

necesită liberalizarea conturilor de capital, promovarea standardelor comune pentru tranzacțiile

financiare și stabilirea infrastructurii financiare care să poată susține tranzacțiile transfrontaliere.

Gradul de integrare financiară este diferit în cazul piețelor dezvoltate în comparație cu piețele

emergente.

În literatura de specialitate există un grad ridicat de eterogenitate în ceea ce priveşte

conceptul de integrare financiară. Astfel, unii cercetători susțin că integrarea financiară are un

impact pozitiv asupra creșterii economice, în timp ce alții afirmă că dimpotrivă integrarea

financiară are un impact negativ asupra creșterii economice. Integrarea financiară poate afecta

creșterea economică direct și indirect prin dezvoltarea financiară. Pe de altă parte, dezvoltarea

financiară poate afecta creșterea economică, direct sau indirect prin incluziune financiară și

integrare financiară. Incluziunea financiară este percepută ca un catalizator al dezvoltării

financiare și al integrării financiare a creșterii economice.

Titlul tezei de doctorat Integrarea și stabilitatea sistemelor financiare în statele membre

ale Uniunii Europene anunță motivația cercetării, scopul cercetării și confirmă, prin eforturile

postcriză ale autorităților financiare europene de reașezare a unei noi arhitecturi financiare,

actualitatea temei. Transformările majore produse la nivelul Uniunii Europene, atât instituțional

cât și în ceea ce privește cadrului de reglementare și supraveghere, am putea spune chiar

transpuse într-o reformă profundă, au dat naștere la instituții precum Autoritatea Bancară

Europeană (ABE), Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe (AEVMP), Autoritatea

Europeană pentru Asigurări și Pensii Ocupaționale (AEAPO), care alături de crearea Uniunii

Bancare, au contribuit la stoparea tendinței (accentuată de criză) de fragmentare a pieţelor

5

financiare din Uniunea Europeană, transmițând în același timp un mesaj de unitate europeană în

efortul de restaurare a încrederii în pieţele europene.

Procesul de integrare a fost primit cu speranță și entuziasm în întreaga lume, deoarece se

credea că integrarea financiară permite capitalului să călătorească în cea mai atractivă destinație.

Conceptul se referă la gradul în care sistemele financiare sunt interconectate între ele. Gradul de

integrare a piețelor financiare în întreaga lume a variat de la o țară la alta, precum și de la o

regiune la alta. După cum era de așteptat, țările dezvoltate au cunoscut o integrare financiară mai

profundă decât țările în curs de dezvoltare sau emergente. Integrarea financiară presupune mai

multe beneficii, precum și anumite costuri. Cel mai semnificativ cost al integrării financiare este

riscul contagiunii financiare. Contagiunea financiară poate fi definită ca un efect sistematic

asupra probabilității unei activități speculative pe piețele financiare ale unei anumite țări care

rezultă ulterior din activități similare pe piețele financiare ale altei țări.

Faptul că integrarea financiară poate favoriza stabilitatea financiară și poate propaga o

criză financiară prin efecte de contagiune financiară înseamnă că este o sabie cu două tăișuri. Cu

alte cuvinte, integrarea financiară poate acționa ca un mecanism prin care poate fi transmisă o

criză și poate acționa și ca un mecanism prin care se poate obține stabilitatea financiară. Relativ

recenta criză financiară globală a afectat Europa foarte puternic datorită mijloacelor sale

improprii de prevenire deoarece nivelul de integrare al structurilor de reglementare și de

supraveghere la nivelul UE a fost scăzut. Având în vedere poziția centrală a instituțiilor

financiare în această criză, gradul de forță cu care criza a lovit țările și persistența problemelor

generate la nivelul UE, este necesară o privire mai atentă asupra procesului și nivelului integrării

bancare în UE in contextul consolidării uniunii economice și monetare a UE. Cu toate acestea, nu

sunt cunoscute foarte multe informații despre costurile și beneficiile care decurg din integrarea

financiară existentă la nivelul unor țări din aceeași regiune economică, bloc economic sau țări

învecinate cu legături comerciale și cicluri de afaceri. Aceste aspecte vizează de altfel fenomenul

de integrare financiară regională.

Scopul cercetării noastre este de a testa integrarea financiară în statele membre ale

Uniunii Europene prin:

i) sincronizarea piețelor financiare din Uniunea Europeană;

ii) integrarea sistemelor bancare europene.

Integrarea financiară reprezintă una dintre cele mai dinamice teme abordate în literatura

de specialitate. În atingerea scopului menționat anterior am formulat următoarele obiective și

ipoteze.

a) În primul rând, am ales să analizăm sincronizarea sistemelor financiare, şi nu

sincronizarea indicilor pieţelor de capital, deoarece, sistemul financiar a fost în centrul celor două

crize. În plus, sistemul financiar reprezintă pilonul de bază prin care se asigură susţinerea

economiei reale, stabilitatea sa fiind strâns interconectată cu riscul economic şi suveran. În

consecinţă, analiza ne va permite să surprindem perioadele de instabilitate financiară în UE,

precum şi gradul de convergenţă şi integrare financiară între statele membre ale UE. Divergenţele

dintre pieţele financiare din statele membre ale UE creează disfuncţionalităţi în funcţionarea

pieţei unice şi, mai ales, în funcţionarea zonei monetare unice. În aceste condiţii, având în vedere

disparitatea indicatorilor, cercetarea noastră este cu atât mai importantă, deoarece ea ne va oferi o

imagine exhaustivă a gradului de integrare financiară, cât şi a variabilităţii acestuia în perioada

2004 – 2017.

Având în cele menţionate, obiectivul principal este reprezentat de analiza integrării

financiare în statele membre ale Uniunii Europene. Obiectivele secundare sunt multiple. În

primul rând, ne propunem să identificăm dinamica variabilităţii integrării financiare. În al doilea

rând, vom surprinde diferenţele dintre statele membre ale Uniunii Europene. În al treilea rând,

vom investiga modul în care criza financiară globală şi criza datoriilor suverane au influenţat

6

dinamica integrării, având în vedere cele mai importante evenimente ale celor două crize. În al

patrulea rând, vom analiza şi dinamica integrării bancare în statele membre din UE. În al cincilea

rând, în cadrul unui model empiric, vom identifica factorii care influenţează dinamica integrării

financiare în statele membre ale UE.

b) în al doilea rând am abordat integrarea sistemelor financiare din UE şi impactul

acesteia asupra stabilităţii, din perspectiva integrării sistemelor bancare. Având în vedere

importanţa integrării şi convergenţei economice, în special, şi importanţa integrării şi

convergenţei financiare, în particular, obiectivul principal al acestui studiu este reprezentat de

analiza gradului de integrare a sistemelor bancare din UE. Mai exact, analiza integrării

sistemelor bancare va fi realizată prin prisma ratelor dobânzii practicate de către instituţiile de

credit la creditele acordate şi la depozitele atrase. Pentru a studia integrarea sistemelor bancare,

vom utiliza modelul propus de Phillips şi Sul (2007). Am ales acest model, deoarece ne permite

să evaluăm în mod exhaustiv dinamica integrării. Unele dintre cele mai importante avantaje ale

modelului sunt: nu impune ipoteze iniţiale privind staţionaritatea sau nestaţionaritatea datelor;

permite estimarea echilibrului pe termen lung într-un eşantion eterogen, având în vedere trendul

istoric al variabilelor; permite ilustrarea trendului pentru fiecare ţară în relaţie cu media

eşantionului.

Obiectivele secundare sunt multiple. În primul rând, ne propunem să identificăm modul în

care gradul de integrare a evoluat în timp. În al doilea rând, vom investiga modul în care criza

financiară globală şi criza datoriilor suverane au influenţat dinamica integrării din perspectiva

stabilităţii financiare, În al treilea rând, vom cerceta diferenţele dintre ţările dezvoltate şi ţările

emergente. Pornind de la scopul cercetării și urmărind atingerea obiectivelor propuse am

structurat teza de doctorat în patru părți, primele două dedicate cercetării teoretico-metodologice

și următoarele două cercetării aplicate. În primul capitol ne-am propus o evaluare a stării

sistemului financiar european, cu accente teoretice și sintetic metodologice. Pe cel de al doilea l-

am dedicat unei incursiuni teoretice asupra stabilității și integrării financiare apelând la un larg

dialog cu literatura de specialitate. În cel de al treilea capitol, prin cercetarea empirică realizată cu

privire la sincronizarea piețelor financiare, ne-am propus să contribuim la literatura de

specialitate investigând gradele de sincronizare dintre sistemele financiare din Uniunea

Europeană. În ultimul capitol, prin obiectivul cercetării integrării sistemelor bancare europene pe

un eșantion extins, ne-am propus, de asemenea, să ne aducem o contribuție la dezvoltarea

literaturii de specialitate.

În primul capitol al tezei de doctorat - CONSIDERAȚII PRIVIND SISTEMUL

FINANCIAR EUROPEAN, ne propunem, în prima parte, să evaluăm starea actuală a sistemului

financiar, aflat într-un amplu proces de transformări, așa cum este reflectată în literatura de

specialitate. Vom acorda importanță opiniilor specialistilor cu privire la transformările suferite de

sistemele financiare actuale, ca abordare generală, vom urmări sintetizarea caracteristicilor

actuale și impactul progresului tehnologic și inovației financiare, precum și al noilor

reglementări. Un tratament al riscurilor care au afectat stabilitatea financiară, de asemenea va fi

urmărit în acestă secțiune. Apoi, ne propunem să analizăm sintetic unele dintre sistemele

financiare europene punând accentul pe elementele de structură și pe principalele caracteristici,

dar și identificarea unor tendințe și perspective. Urmărim realizarea analizei a 12 sisteme

financiare europene din punct de vedere al contribuției fiecărui segment (bănci, societăți de

asigurare, fonduri de investii etc.) în activele financiare totale, și, în baza clasificărilor țărilor

europene consacrate în literatura de specialitate, vom crea mai multe clustere prin care vom

încerca să analizăm diferite componente și structuri financiare care vor sustine unele obiective

urmărite în studiile econometrice proiectate. Finalul acestei prime părți va cuprinde mai multe

opinii care să conducă către o radiografiere a noii arhitecturi financiare din zona euro concepută

7

de autoritățile europene în scopul creării unui sistem financiar mai stabil care să asigure rezultate

mai bune la nivel de creștere și dezvoltare comunitară.

Pentru realizarea obiectivelor propuse prin cercetarea empirică, în cel de-al doilea capitol

- STABILITATE, INTEGRARE ȘI CONVERGENȚĂ ÎN SISTEMUL FINANCIAR

EUROPEAN ne-am propus realizarea unui tratament al stabilității financiare, integrării și

convergenței financiare, precum și evaluarea influenței și impactului ultimei crize financiare

asupra stabilității și integrării financiare în țările Uniunii Europene. Însușindu-ne conduita

literaturii de specialitate, ne-am propus să abordăm atât stabilitatea cât și instabilitatea financiară,

dar și capacitatea sistemului financiar de a rezista la șocuri și de a absorbi dezechilibrele ca

urmare a acestor șocuri fără a fi afectată alocarea eficientă a resurselor financiare și/sau buna

funcționare a sistemelor de plăți și, prin extensie, o economie stabilă. Studiul statusului

procesului de integrare financiară ne-a preocupat în continuare, atât la nivelul literaturii de

specialitate cât și la nivelul opiniilor instituțiilor europene, combinând abordările conceptuale cu

cele cu aplicabilitate practică. În finalul secțiunii ne-am propus să cuantificăm impactul ultimei

crize financiare asupra stabilității și integrării financiare fără să ne dorim să cercetăm cauzele și

efectele crizei, deoarece acestea au fost amplu discutate în literatura academică, dar și la nivel

politic. Obiectivul a fost acela de a asigura suportul teoretic și conceptual pentru capitolul

următor.

Capitolul al treilea al lucrării - INTEGRAREA PIEȚELOR FINANCIARE ÎN

STATELE MEMBRE ALE UNIUNII EUROPENE. CERCETAREA EMPIRICĂ A

IMPACTULUI CRIZEI FINANCIARE ȘI A CRIZEI DATORIILOR SUVERANE și-a propus

studierea dinamicii sincronizării sectoarelor financiare din Uniunea Europeană. După tratarea

noțiunilor introductive privind integrarea sistemelor financiare europene și sintetizarea celor mai

importante opinii din literatura de specialiatate, în realizarea cercetării empirice vom utiliza un

model DCC-MIDAS, conceptualizat de Colacito et al. (2011), care are drept principal avantaj

faptul că permite extragerea unei component pe termen scurt şi pe termen lung pentru seria de

corelaţii. Pentru estimarea modelului DCC-MIDAS, în general, se parcurg două etape. În primul

rând, utilizând un model uni-variat GARCH-MIDAS, este estimată volatilitatea. În al doilea rând,

pentru a obţine reziduurile standardizate, observaţiile sunt deflatate utilizând volatilitatea medie.

Propunându-ne să identificăm factorii care influenţează dinamica sincronizării sectoarelor

financiare din Uniunea Europeană, vom utiliza un model de regresie, folosit pe scară largă în

evidenţierea variabilelor ce influenţează sincronizarea randamentelor. Vom urmări investigarea

dinamica integrării financiare între sectoarele financiare din 22 de state membre ale UE şi

sectorul financiar din zona euro. Pentru a atinge acest obiectiv, vom utiliza cotaţiile pentru 159 de

companii din sectorul bancar, sectorul serviciilor financiare, sectorul asigurărilor şi sectorul

imobiliar, precum şi indicele Euro Stoxx Financials. Estimările vor fi realizate pe baza unor date

zilnice pentru perioada 8 ianuarie 2004 – 1 februarie 2017. În plus, un alt obiectiv propus este

identificarea variabilelor ce influenţează dinamica integrării în UE. În acest sens, se va urmări

utilizarea atât a unor factori globali, specifici pieţei monetare sau pieţei financiare, precum şi a

unor factori specifici fiecărei ţări.

Obiectivele cercetării propuse în cel de-al patrulea capitol - INTEGRAREA ȘI

STABILITATEA SISTEMELOR BANCARE DIN STATELE MEMBRE ALE UNIUNII

EUROPENE. CERCETĂRI EMPIRICE pornesc de la importanţa sistemică a sectorului bancar

din Uniunea Europeană. În acest ultim capitol, va fi testată ipoteza integrării sistemelor bancare,

utilizând o abordare diferită de cea din capitolul anterior, încercând prin acest demers să oferim

consistenţă şi robusteţe rezultatelor deja obţinute. În acest sens, având în vedere disponibilitatea

datelor, vom analiza integrarea sistemelor bancare din 24 de state membre, în perioada 2007-

2017. În acest scop, vom studia integrarea din perspectiva legii preţului unic, având drept criteriu

principal ratele dobânzii în sectorul bancar. Mai exact, analiza integrării sistemelor bancare va fi

8

realizată prin prisma ratelor dobânzii practicate de către instituţiile de credit la creditele acordate

şi la depozitele atrase. Pentru a studia integrarea sistemelor bancare, vom utiliza modelul propus

de Phillips şi Sul (2007). Am ales acest model, deoarece ne permite să evaluăm în mod exhaustiv

dinamica integrării. Unele dintre cele mai importante avantaje ale modelului sunt: nu impune

ipoteze iniţiale privind staţionaritatea sau nestaţionaritatea datelor; permite estimarea echilibrului

pe termen lung într-un eşantion eterogen, având în vedere trendul istoric al variabilelor; permite

ilustrarea trendului pentru fiecare ţară în relaţie cu media eşantionului. În esenţă, modelul testează

ipoteza convergenţei pentru seriile de date incluse în eşantion. În plus, în cazul în care este

respinsă ipoteza de convergenţă pentru întreg eşantionul, modelul permite gruparea seriilor de

date în clustere de convergenţă. În acest mod, putem observa modul în care, în funcţie de gradul

de integrare, statele membre ale UE se grupează. În eșantion vor fi introduse 24 de țări din UE,

iar pentru a determina integrarea sistemelor bancare din aceste țări, vom utiliza serii de date

pentru rata dobânzii activă şi rata dobânzii pasivă în perioada 2007 – 2017. Această perioadă

include atât efectele induse de criza financiară globală, cât şi efectele induse de criza datoriilor

suverane. Mai exact, vom utiliza date lunare pentru ratele dobânzii practicate de instituţiile de

credit la depozitele atrase de la sectorului nefinanciar şi de la gospodăriile populaţiei şi la

creditele acordate sectorului nefinanciar şi gospodăriilor populaţiei.

Pentru sectorul nefinanciar vom include în estimări următoarele serii de date: rata

dobânzii totală la depozitele la termen şi rata dobânzii totală la creditele acordate. Pentru

gospodăriile populaţiei, vom include următoarele serii de date în estimări: rata dobânzii totală la

depozitele la termen, rata dobânzii totală la creditele imobiliare şi rata dobânzii totală la creditele

de consum. Toate seriile se referă la date denominate în monedele naţionale. Ratele dobânzii la

depozitele atrase şi la creditele acordate vor fi extrase din baza de date a Băncii Centrale

Europene (ECB) şi din bazele de date ale băncilor centrale din ţările incluse în eşantion.

Din cele prezentate, rezultă că ne-am propus să realizăm o structură echilibrată a tezei de

doctorat, cu o alocare corespunzătoare pentru aspectele teoretice, dar cu un accent puternic pe

cercetarea empirică tocmai pentru a demonstra actualitatea scopului cercetării, dar și valoarea

științifică a obiectivelor generale și specifice. Partea de concluzii de la finalul tezei de doctorat

ne-o dorim suficient de robustă pentru a da consistență demersului nostru în termeni de

originalitate și rigoare academică.

REZULTATE OBȚINUTE (SELECȚIE)

În continuare, vom prezenta rezultatele ce relevă gradele de sincronizare dintre

sectoarele financiare din ţările membre ale UE şi indicele Euro Stoxx Financials. Rezultatele

au fost obţinute prin intermediul unui model bivariat DCC-MIDAS.

Graficul 3.2 prezintă gradele de sincronizare pentru sistemele financiare din Austria,

Germania şi Olanda, ţări considerate a face parte din nucleul dur al zonei euro. Analiza în

dinamică indică aspecte interesante. În cazul Austriei, observăm o integrare financiară scăzută

în prima parte a intervalului analizat. După anul 2005, sectorul financiar din Austria devine

mai integrat. În opinia noastră, acest trend poate fi determinat de efectele pozitive induse de

adoptarea monedei unice europene asupra integrării statelor membre. Criza financiară globală

determină creşteri bruşte ale corelaţiei între sectorul financiar din Austria şi Euro Stoxx

Financials. Astfel, anunţul BNP Paribas privind suspendarea a trei fonduri de hedging,

precum şi falimentul Lehman Brothers generează aprecieri semnificative ale corelaţiilor. De

punctat faptul că aceste creşteri sunt urmate de scăderi de scurtă durată. Această tendinţă este

mai evidentă în ceea ce priveşte corelaţiile pe termen scurt. În privinţa corelaţiilor pe termen

lung, în timpul crizei financiare globale, observăm o creştere continuă. Şi în timpul crizei

datoriilor suverane, modelul de creştere bruscă - scădere este reluat. Pachetul de asistenţă

9

financiară, acordat Greciei în mai 2010, determină o creştere semnificativă a gradului de

sincronizare. Această tendinţă este evidentă şi în cazul pachetului de asistenţă financiară

acordat Irlandei (septembrie 2010), în cazul restructurării datoriei Greciei (octombrie 2011) şi

în cazul pachetului de asistenţă financiară acordat Spaniei (iunie 2012). De remarcat că în

timpul crizei datoriilor suverane, corelaţia pe termen lung indică o creştere uşoară a integrării.

Creşterile bruşte ale corelaţiilor, ca urmare a evenimentelor negative generate de criza

financiară globală şi criza datoriilor suverane, sunt determinate de un comportament similar al

investitorilor. Această observaţie este consistentă cu Forbes şi Rigobon (2002), Capiello et al.

(2006), Baele (2005), Chiang et al. (2007), Syllignakis şi Kouretas (2011), autori care au

arătat că în perioade de criză, în care randamentele scad brusc, corelaţiile dintre pieţe tind să

crească. În ultima parte a intervalului analizat, putem observa o stabilizare a gradului de

integrare în jurul unei valori de echilibru de aproximativ 0,55.

În cazul Germaniei, putem observa o dinamică diferită a gradului de integrare

financiară în comparaţie cu Austria. Dinamica integrării dintre sectorul financiar din

Germania şi indicele Euro Stoxx Financials este mult mai stabilă în perioada analizată. În

opinia noastră, diferenţele dintre Austria şi Germania pot fi determinate de expunerile diferite

ale sectoarelor financiare din aceste ţări. Mai exact, instituţiile financiare din Austria au o

expunere mai ridicată în ţările din Centrul şi Estul Europei (de exemplu, Erste Group Bank

AG, Raiffeisen Bank International AG sau Vienna Insurance Group AG), în timp ce

instituţiile financiare din Germania au o expunere orientată mai mult către pieţele

internaţionale (Deutsche Bank AG, Commerzbank AG sau Allianz SE). Şi în acest caz, în

timpul crizei financiare globale şi în timpul crizei datoriilor suverane, se pot observa creşteri

bruşte ale corelaţiei, în preajma evenimentelor negative (de exemplu, anunţul BNP Paribas,

falimentul Lehman Brothers, pachetul de ajutor financiar acordat Greciei). Impactul acestor

evenimente este vizibil, în special, în corelaţiile pe termen scurt. Corelaţiile pe termen lung

relevă un grad de stabilitate mai ridicat, ele fluctuând în jurul unei valori de echilibru de 0,60.

În privinţa sectorului financiar din Olanda, putem observa, la începutul perioadei de

analiză, între 2004 şi 2006, o perioadă de stabilitate a corelaţiei dintre sectorul financiar şi

indicele Euro Stoxx Financials. Ulterior, până la mijlocul anului 2007, urmează o creştere a

corelaţiilor, vizibilă în trendul pe termen lung. În perioada crizei financiare globale şi crizei

datoriilor suverane, observăm tendinţe similare cu cele menţionate în cazul Austriei şi

Germaniei, respectiv creşteri bruşte ale gradului de sincronizare determinate de evenimentele

negative ale celor două crize. De altfel, cele mai ridicate valori ale corelaţiilor pot fi observate

în septembrie 2008 (falimentul Lehman Brothers) şi mai 2011 (pachetul de ajutor financiar

acordat Greciei). De altfel, urmare a falimentului bancar al Lehman Brothers şi, în special,

din cauza restrângerii lichidităţilor pe plan internaţional, autorităţile olandeze au decis

naţionalizarea ABN Amro la finalul lunii septembrie 2008. În ultima parte a intervalului

analizat, din 2013 în special, putem observa un trend de diminuare a corelaţiilor şi o revenire

a acestora la nivelul anterior crizei.

10

Graficul nr. 3.2: Gradul de sincronizare dintre sectorul financiar şi indicele Euro Stoxx Financials în Austria,

Germania şi Olanda (ţări din nucleul dur al zonei euro)

Note: Gradele de sincronizare au fost obţinute estimând un model DCC-MIDAS. Sincronizarea pe termen scurt are

valori zilnice, iar sincronizarea pe termen lung, valori trimestriale. (a) BNP Paribas îngheaţă trei fonduri de

hedging. (b) Falimentul Lehman Brothers. (c) Pachet de asistenţă financiară pentru Grecia. (d) Pachet de

asistenţă financiară pentru Irlanda. (e) Pachet de asistenţă financiară pentru Portugalia. (f) Restructurarea

datoriei suverane pentru Grecia. (g) Pachet de asistenţă financiară pentru Spania.

Graficul 3.3 prezintă gradul de integrare pentru sistemele bancare din Austria,

Germania şi Olanda. Comparând cele două grafice (Graficele 3.2 şi 3.3) putem observa

câteva similarităţi şi diferenţe. Pentru Austria şi Germania, integrarea sistemelor bancare are

o dinamică similară cu integrarea sistemelor financiare. În cazul Olandei, putem observa

faptul că indicele integrării bancare este foarte stabil. Această caracteristică este explicată prin

faptul că pentru calcularea indicatorului a fost luată în calcul numai cotaţia pentru ING Bank,

bancă inclusă şi în indicele Euro Stoxx Financials şi puternic conectată cu sistemul financiar

din zona euro. De remarcat faptul că în toate cele trei ţări, indicele integrării bancare are

valori mai ridicate decât indicele integrării sistemelor financiare. Valorile mai ridicate sunt

explicate de interconectarea mai puternică a băncilor din aceste ţări cu piaţa financiară

internaţională.

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8

Ian.2004 Ian.2006 Ian.2008 Ian.2010 Ian.2012 Ian.2014 Ian.2016 Ian.2018

Austria

a b c de f g

.2

.4

.6

.8


Germania

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Olanda

11

Graficul nr. 3.3: Gradul de sincronizare dintre sectorul bancar şi indicele Euro Stoxx Financials în Austria,

Germania şi Olanda (ţări din nucleul dur al zonei euro)






Graficul 3.4 relevă integrarea financiară în Belgia, Franţa şi Finlanda. În cazul Belgiei,

observăm o perioadă stabilă la începutul perioadei de analiză, caracterizată de un grad redus de

corelare cu indicele Euro Stoxx Financials. Din 2006, urmează o perioadă de creştere a gradului

de integrare. Acest trend este accentuat de criza globală financiară şi de criza datoriilor suverane.

Falimentul Lehman Brothers, pachetul de ajutor financiar acordat Greciei şi restructurarea

datoriei pentru Grecia sunt evenimentele care determină puncte de maxim, indicând contagiune în

rândul investitorilor. Sistemul financiar din Belgia s-a confruntat cu numeroase dificultăţi atât în

timpul crizei financiare globale, cât şi în timpul crizei datoriilor suverane. La finalul lunii

septembrie 2008, guvernul belgian a naţionalizat operaţiunile Fortis, în timp ce, în octombrie

2011, autorităţile au naţionalizat Dexia. Aceste evenimente au generat tensiuni majore în sistemul

financiar din Belgia, precum şi în sistemele financiare din zona euro. De altfel, corelaţiile pe

termen scurt prezintă numeroase puncte de inflexiune în timpul celor două crize, fapt ce indică

tensiuni majore în rândul investitorilor. Începând cu anul 2013, se poate observa o scădere a

corelaţiilor. În ansamblu, dinamica integrării sectorului financiar din Belgia în perioada analizată

este foarte similară cu cea din Olanda.

În cazul sistemului financiar din Franţa, putem observa un trend continuu de creştere a

nivelului de integrare financiară. Acest trend este accentuat de criza globală financiară şi de criza

datoriilor suverane. Şi în cazul Franţei, falimentul Lehman Brothers, pachetul de asistenţă

financiară acordat Greciei, restructurarea datoriei Greciei, dar şi pachetul de asistenţă financiară

primit de Spania pentru recapitalizarea sectorului bancar generează creşteri semnificative ale

corelaţiilor. În ultima perioadă de analiză, putem observa o diminuare a gradului de sincronizare

şi o stabilizare a acestuia în jurul unei valori ce reflectă o integrare medie a sistemului financiar –

0,60. Trendul de scădere a corelaţiilor, observat în particular din iulie 2012, este explicat de o

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Austria

a b c de f g

.3

.4

.5

.6

.7

.8


Germania

a b c de f g

.2

.4

.6

.8

1


Olanda

12

temperare a tensiunilor din sistemele financiare din Europa. Această temperare are drept

determinant principal atât intervenţiile Băncii Centrale Europene (BCE) pe piaţa secundară a

obligaţiunilor suverane, cât şi declaraţiile preşedintelui BCE (de exemplu, declaraţia lui Mario

Draghi, conform căreia BCE va face orice va fi nevoie pentru a salva euro, a adus o normalizare

pe pieţele financiare din zona euro).

Graficul nr. 3.4: Gradul de sincronizare dintre sectorul financiar şi indicele Euro Stoxx Financials în Belgia,

Franţa şi Finlanda (ţări din nucleul dur al zonei euro)






Integrarea financiară din Finlanda urmează un tipar similar cu ceea ce am observat în

cazul Belgiei. Mai exact, după o perioadă de stabilitate, urmează o creştere uşoară. Ulterior, în

timpul celor două crize, această creştere este accentuată de evenimentele negative. În final, putem

observa un trend de diminuare a gradului de sincronizare şi o revenire la fundamente. Spre

deosebire de Belgia, se poate observa totuşi faptul că nivelul de integrare a sectorului financiar

din Finlanda este mai redus.

Graficul 3.5 prezintă integrarea sistemelor bancare din Belgia, Franţa şi Finlanda. Şi în

cazul acestor ţări, putem observa anumite particularităţi. În Belgia, indicele integrării bancare are

două puncte de minim mult mai vizibile şi mai persistente decât indicele integrării financiare, în

2009 şi în 2011. În opinia noastră, acestea relevă problemele endogene cu care sistemul bancar

din Belgia s-a confruntat - naţionalizările Fortis şi Dexia la finalul anilor 2008 şi, respectiv, 2011.

Pentru Franţa, indicele integrării bancare urmează o dinamică similară cu cel al integrării

financiare, cu menţiunea că valorile primului sunt mai ridicate. Explicaţia integrării mai ridicate

pentru sistemul bancar este similară cu cea menţionată în cazul Germaniei, adică interconectarea

mai puternică la piaţa financiară. În cazul Finlandei, nu există diferenţele majore între dinamica

integrării financiare şi bancare.

a b c de f g

0

.2

.4

.6


Belgia

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Franta

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Finlanda

13

Graficul nr. 3.5: Gradul de sincronizare dintre sectorul bancar şi indicele Euro Stoxx Financials în Belgia,

Franţa şi Finlanda (ţări din nucleul dur al zonei euro)






În ansamblu, analiza integrării financiare la nivelul ţărilor din nucleul dur al zonei euro a

evidenţiat aspecte deosebit de interesante. În primul rând, se pot observa mai multe etape de

evoluţia în dinamica integrării: (i) o perioadă de stabilitate la începutul perioadei de analiză; (ii) o

creştere uşoară a integrării, pe care o explicăm prin creşterea convergenţei economice şi

financiare în rândul ţărilor membre ale zonei euro; (iii) o perioadă de creştere accentuată a

corelaţiilor pe termen scurt şi o volatilitate ridicată a acestora în timpul crizei financiare globale şi

crizei datoriilor suverane; (iv) o perioadă de scădere a corelaţiilor şi o revenire a acestora la valori

de echilibru. În al doilea rând, sistemele financiare din ţările analizate au fost semnificativ

afectate de evenimentele negative ale celor două crize. Acest fapt este relevat de creşterea bruscă

a corelaţiilor, tendinţă ce indică comportament similar al investitorilor în perioade de criză. În

final, valorile de integrare financiară în ţările analizate sunt medii, ele fiind cuprinse într-un

interval de 0,50 – 0,60 pe tot intervalul de analiză. Intuitiv, pentru ţările din nucleul dur,

aşteptările ar fi fost să obţinem valori mai ridicate ale integrării financiare. În opinia noastră,

acest rezultat este determinat de doi factori principali. Pe de o parte există o eterogenitate ridicată

în ceea ce priveşte cei trei piloni ai sistemului financiar – sectorul bancar, sectorul asigurărilor şi

sectorul imobiliar – chiar şi în cadrul aceleiaşi ţări. Pe de altă parte, există diferenţe şi între

sistemele financiare din ţările analizate, diferenţe determinante de expunerea pe pieţele

internaţionale, adâncimea pieţei financiare sau fragmentarea sistemelor bancare.

Graficul 3.6 relevă gradul de integrare financiară în Grecia, Irlanda şi Portugalia, ţări de la

periferia zonei euro. Criza financiară globală şi efectele sale au creat premisele pentru criza

datoriilor suverane din zona euro. Restrângerea lichidităţilor pe pieţele financiare, precum şi

gradul de îndatorare ridicat, atât în sectorul public, cât şi în sectorul privat în unele state membre

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Belgia

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8

1


Franta

a b c de f g

0

.1

.2

.3

.4

.5


Finlanda

14

ale zonei euro au creat premisele unor crize suverane în Grecia, Irlanda şi Portugalia. Efectele

negative de la nivel suveran s-au transferat către instituţiile financiare, având în vedere expunerile

ridicate pe care acestea le aveau pe obligaţiunile publice. În plus, instituţiile financiare au fost

sever afectate de restrângerea lichidităţilor. Efectele generate de spirala instituţii financiare –

autorităţi publice s-au propagat rapid către economia reală. În aceste condiţii, Grecia, Irlanda şi

Portugalia au primit pachete de asistenţă financiară din partea creditorilor internaţionali.

Graficul nr. 3.6: Gradul de sincronizare dintre sectorul financiar şi indicele Euro Stoxx Financials în Grecia,

Irlanda şi Portugalia (ţări de la periferia zonei euro)






Gradul de integrare în cazul sistemului financiar din Grecia relevă cea mai ridicată

volatilitate. În acord cu observaţiile anterioare, perioada de început indică o stabilitate, urmată de

un trend uşor de creştere a corelaţiilor. Criza financiară globală declanşează creşteri bruşte ale

corelaţiilor, semnalând episoade de contagiune. Falimentul Lehman Brothers este evenimentul cu

impactul cel mai semnificativ. Spre deosebire de ţările din nucleul dur al zonei euro, în timpul

crizei datoriilor suverane, dinamica integrării în sectorul financiar din Grecia urmează un tipar

diferit. Mai exact, după pachetul de asistenţă financiară acordat acestei ţări, atât corelaţiile pe

termen scurt, cât şi cele pe termen lung au un trend descendent puternic, indicând o scădere

semnificativă a integrării financiare în Grecia. În aceste condiţii, la finalul anului 2012, corelaţiile

ating minimul în perioada analizată. Acest rezultat indică decuplarea sistemului financiar din

Grecia de cel din zona euro. La finalul perioadei de analiză, putem observa o creştere redusă a

corelaţiilor.

Dinamica integrării sistemului financiar din Irlanda evidenţiază asemănări cu ţările

analizate anterior, dar şi particularităţi. În mod similar, între 2004 şi 2006, observăm o perioadă

de stabilitate, urmată de o creştere a corelaţiilor. În timpul crizei financiare globale, remarcăm o

volatilitate ridicată, marcată de creşteri semnificative ale corelaţiilor. În timpul crizei datoriilor

a b c de f g

0

.2

.4

.6


Grecia

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Irlanda

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Portugalia

15

suverane, observăm o creştere majoră determinată de pachetul de asistenţă financiară acordat

Greciei. Ulterior, similar Greciei, remarcăm un trend de diminuare a gradului de integrare. De

remarcat faptul că pachetul de asistenţă financiară acordat Irlandei de creditorii internaţionali

atrage un punct de minim. Începând cu 2013, observăm o tendinţă de stabilitate a corelaţiilor,

acestea atingând valorile de la începutul perioadei de analiză. În aceste condiţii putem afirma că

aprecierea corelaţiilor din perioadele de criză a fost determinată de episoade de contagiune şi nu

de fundamente economice şi financiare. De asemenea, în opinia noastră volatilitatea ridicată a

corelaţiilor din timpul crizei financiare globale este generată de gradul de interdependenţă mai

ridicat al sistemului financiar din Irlanda, de cel din Marea Britanie şi, implicit, de cel din Statele

Unite.

Integrarea sistemului financiar din Portugalia cu indicele Euro Stoxx Financials indică o

dinamică similară Greciei, cu diferenţe în ceea ce priveşte impactul evenimentelor majore. În

perioada 2004 – 2007, observăm o stabilitate ridicată a corelaţiilor în jurul unor valori de

echilibru. De remarcat că valorile corelaţiilor în această perioadă, aproximativ 0,30, indică o

integrare redusă. Criza financiar globală şi, în special, falimentul Lehman Brothers generează o

creştere bruscă a corelaţiilor. Această creştere continuă şi în timpul crizei datoriilor suverane,

punctele de maxim fiind atinse în momentul acordării pachetelor de asistenţă financiară Greciei şi

Irlandei. Similar Irlandei, pachetul de asistenţă financiară acordat Portugaliei reprezintă

momentul ce declanşează un episod de diminuare accentuată a corelaţiilor. În ultima parte a

intervalului analizat, observăm o stabilizare a corelaţiilor în jurul unor valori ce reflectă o

integrare scăzută. În ansamblu, dinamica indicelui de integrare este similară în cele trei ţări, însă

valorile sunt diferite. Mai mult, intuitiv, în comparaţie cu ţările din nucleul dur al zonei euro,

valorile corelaţiilor sunt mai scăzute, reflectând o integrare mai slabă. Graficul 3.7 evidenţiază

dinamica integrării bancare în Grecia, Irlanda şi Portugalia. În cazul Greciei, atât dinamica

integrării bancare şi financiare, cât şi valorile acestora sunt apropiate, diferenţele fiind minore. În

cazul Irlandei şi Portugaliei, cei doi indici sunt egali, deoarece, după cum se poate observa din

secţiunea de date, companiile din sectorul financiar cotate sunt numai din sectorul bancar.

Graficul 3.8 evidenţiază gradul de integrare financiară în Italia şi Spania. După Grecia, Irlanda şi

Portugalia, Italia şi Spania au făcut parte din rândul ţărilor influenţate negativ de criza datoriilor

suverane. Primele semne privind fragilitatea celor două ţări au apărut în a doua parte a anului

2011, randamentele obligaţiunilor publice şi primele de faliment în cazul celor două ţări au atins

valori maxime (Albertazzi et al., 2014). În aceste condiţii, în mod neaşteptat şi surprinzător, BCE

achiziţionează obligaţiuni emise de Spania şi Italia de pe piaţa secundară pentru a limita

tensiunile pe pieţele financiare.

În Italia, dinamica corelaţiilor dintre sectorul financiar şi indicele Euro Stoxx Financials

urmează un model similar cu ceea ce am observat anterior şi în cazul altor ţări. În mod concret,

după o perioadă de stabilitate la începutul perioadei de analiză, urmează un trend ascendent,

accentuat de criza financiară globală şi de criza datoriilor suverane. Astfel, în timpul celor două

crize şi, în mod special, în timpul crizei datoriilor suverane observăm numeroase puncte de

inflexiune, corelaţiile fiind marcate de o volatilitate ridicată. Începând cu anul 2013, observăm o

reducere uşoară a corelaţiilor, urmată de o creştere la finalul perioadei de analiză. În ansamblu,

valorile de corelaţie indică un grad de integrare financiară similar cu cel obţinut în cazul ţărilor

din nucleul dur al zonei euro. În comparaţie cu Italia, corelaţiile obţinute pentru Spania sunt mai

stabile. Ele sunt amplificate de falimentul Lehman Brothers, pachetul de asistenţă financiară

acordat Greciei, dar şi pachetul de asistenţă financiară acordat Spaniei pentru recapitalizarea

sectorului bancar. În mod intuitiv, în perioada crizei datoriilor suverane, corelaţiile se menţin la

nivel ridicat. În opinia noastră, acest fapt este explicat prin natura endogenă specifică crizei

datoriilor suverane, atât în cazul Spaniei, cât şi în cazul Italiei. De exemplu, în mai 2012, Spania

a fost nevoită să naţionalizeze a treia cea mai mare bancă – Bankia. În privinţa valorilor

16

corelaţiilor, observăm valori ridicate, peste 0,60 pe toată durata de analiză, implicând un grad

ridicat de interdependenţă între sistemul financiar din Spania şi cel din zona euro. Şi pentru

Spania gradul de integrare este similar celui obţinut pentru ţările din nucleul dur al zonei euro. În

aceste condiţii, putem afirma că sistemele financiare din Italia şi Spania rămân piloni importanţi

ai sistemului financiar din zona euro.

Graficul nr. 3.7: Gradul de sincronizare dintre sectorul bancar şi indicele Euro Stoxx Financials în Grecia,

Irlanda şi Portugalia (ţări de la periferia zonei euro)






Graficul nr. 3.8: Gradul de sincronizare dintre sectorul financiar şi indicele Euro Stoxx Financials în Italia şi

Spania (ţări de la periferia zonei euro)






a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Grecia

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Irlanda

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Portugalia

a b c d e f g

0

.2

.4

.6

.8


Italia

a b c d e f g

0

.2

.4

.6

.8

1


Spania

17

Graficul nr. 3.9: Gradul de sincronizare dintre sectorul bancar şi indicele Euro Stoxx Financials în Italia şi

Spania (ţări de la periferia zonei euro)






Graficul 3.9 evidenţiază dinamica şi gradul de integrare pentru sistemele bancare din

Italia şi Spania. După cum observăm, în cazul ambelor ţări, diferenţele dintre integrarea

financiară şi integrarea bancară sunt minore. În opinia noastră, similitudinile pot fi explicate prin

faptul că sistemele bancare din Italia şi Spania au fost puternic afectate de criza datoriilor

suverane. În aceste condiţii, efectele de contagiune s-au propagat rapid şi către celelalte sectoare

din industria financiară. Graficul 3.10 evidenţiază dinamica gradului de sincronizare în vechile

ţări membre ale UE, care au optat pentru a nu adera la zona euro. Analiza rezultatelor, în special

în comparaţie cu estimările obţinute pentru statele din zona euro, indică aspecte ce merită

subliniate.

În Danemarca, primele etape de evoluţie a gradului de sincronizare sunt similare cu cele

obţinute pentru ţările din zona euro. Astfel, putem remarca o perioadă stabilă, între 2004 şi 2006,

urmată de o perioadă de creştere a gradului de integrare. Criza financiară globală generează o

creştere accentuată a corelaţiilor, acestea atingând un maxim la finalul anului 2008. Creşterea

corelaţiilor indică efecte de contagiune generate de gradul de instabilitate financiară. Ulterior, se

poate observa un trend de diminuare a corelaţiilor. Acest trend se menţine şi în timpul crizei

datoriilor suverane din zona euro. Începând cu 2012, observăm o stabilitate a corelaţiilor, valorile

variind uşor în jurul valorii de 0,40. După cum observăm, există diferenţe în modul în care criza

datoriilor suverane a influenţat integrarea financiară în Danemarca, în comparaţie cu statele

membre ale zonei euro. Mai exact, în Danemarca, efectele de contagiune au lipsit, indicând o

propagare redusă a instabilităţii din zona euro în sistemul financiar din această ţară. În opinia

noastră, acest fapt este datorat expunerii reduse a instituţiilor financiare din Danemarca pe pieţele

internaţionale şi în ţările din zona euro. Există o excepţie, Danske Bank A/S, însă această îşi

concentrează operaţiunile în Peninsula Scandinavă, în timp ce prezenţa în alte pieţe se adresează,

în special, clienţilor din Peninsula Scandinavă. De precizat faptul că şi valorile corelaţiilor dintre

sectorul financiar din Danemarca şi indicele Euro Stoxx Financials, indică o convergenţă redusă

cu sistemul financiar din zona euro. În Suedia, contrar aşteptărilor, putem observa un model

diferit al integrării financiare de cel din Danemarca, mai ales în timpul crizei datoriilor suverane.

Astfel, în timpul crizei datoriilor suverane, putem observa puncte de maxim atinse în momentul

a b c d e f g

0

.2

.4

.6

.8


Italia

a b c d e f g

0

.2

.4

.6

.8

1


Spania

18

acordării pachetului de asistenţă financiară Greciei, restructurării datoriei Greciei şi acordării

pachetului financiar Spaniei. De asemenea, observăm o volatilitate ridicată a corelaţiilor în timpul

celor două crize. Începând cu 2013, corelaţiile scad uşor stabilizându-se în jurul unei valori de

echilibru apropiate de 0,50. În opinia noastră, similitudinile sistemului financiar din Suedia cu

ţările din zona euro în timpul crizei datoriilor suverane, precum şi gradul de integrare ridicat cu

sistemul financiar din zona euro sunt datorate celor patru mari instituţii financiare din Suedia:

Nordea Bank AB, Skandinaviska Enskilda Banken AB, Svenska Handelsbanken AB şi

Swedbank AB. Interdependenţa acestora cu pieţele financiare internaţionale, dar şi expunerile în

statele membre ale zonei euro sunt mai mari în comparaţie cu sistemul financiar din Danemarca.

Graficul nr. 3.10: Gradul de sincronizare dintre sectorul financiar şi indicele Euro Stoxx Financials în

Danemarca, Suedia şi Marea Britanie






În Marea Britanie, rezultatele indică faptul că integrarea cu sistemul financiar din zona

euro este ridicată. De asemenea, putem observa o stabilitate a dinamicii corelaţiilor în perioada

analizată, acestea fluctuând în jurul unei valori de 0,60. De remarcat faptul că intensitatea

valorilor de dependenţă dintre sistemul financiar din Marea Britanie şi indicele Euro Stoxx

Financials este diferită în timpul celor două crize. În timpul crizei financiare globale, putem

observa două puncte de maxim determinante de suspendarea de către BNP Paribas a trei fonduri

de hedging şi de falimentul Lehman Brothers. De asemenea, între aceste două momente,

observăm faptul că gradele de sincronizare se menţin la nivel ridicat. Acest fapt este explicat de

faptul că una dintre cele mai mari bănci ipotecare din Marea Britanie, Northern Rock, a

întâmpinat probleme majore începând cu septembrie 2007. Mai mult, în februarie 2008, Northern

Rock a fost naţionalizată. În plus, marile instituţiile financiare din Marea Britanie – Barclays

PLC, Lloyds Banking Group PLC, Royal Bank of Scotland Group PLC şi Standard Chartered

PLC - au o expunere ridicată în pieţele financiare internaţionale, dar şi în Statele Unite, ceea ce

atrage efecte de contagiune mai mari. Şi în timpul crizei datoriilor suverane, poate fi observată o

creştere a corelaţiilor, însă magnitudinea acesteia este mai redusă. Ulterior, din 2013, remarcăm o

a b c de f g

0

.2

.4

.6


Danemarca

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Suedia

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Marea Britanie

19

scădere uşoară a corelaţiilor. De subliniat faptul că, în 2016, se pot observa creşteri bruşte ale

corelaţiilor. Acestea sunt generate de instabilitatea indusă de referendumul declanşat pentru

ieşirea Marii Britanii din Uniunea Europeană. Graficul 3.11 prezintă evoluţia integrării bancare în

Danemarca, Suedia şi Marea Britanie. Dinamica integrării financiare şi integrării bancare prezintă

o evoluţie similară în perioada analizată. Diferenţe pot fi observate în ceea ce priveşte valorile

celor doi indicatori. Mai exact, în cazul integrării bancare, valorile sunt mai ridicate evidenţiind

un grad de convergenţă mai ridicat pentru sectoarele bancare din aceste ţări cu sectorul financiar

din zona euro. Analiza rezultatelor obţinute pentru vechile state membre ale Uniunii Europene a

relevat o eterogenitate a gradului de integrare financiară. Această eterogenitate este observată atât

în ceea ce priveşte diferenţele de integrare dintre state, cât şi în ceea ce priveşte dinamica

integrării în timp. În plus, modul în care sistemele financiare din fiecare stat membru au răspuns

instabilităţii determinate de criza financiară globală şi criza datoriilor suverane este diferit. În

aceste condiţii, în opinia noastră, pentru o funcţionare optimă a zonei euro este nevoie de

creşterea gradului de integrare financiară şi de crearea unor mecanisme care să absoarbă şocurile

negative cauzate de crizele economice şi financiare. Un demers iniţiat în acest sens îl reprezintă

crearea uniunii bancare şi uniunii pieţelor de capital. Însă, este nevoie de finalizarea rapidă a

structurii instituţionale, în special în ceea ce priveşte mecanismul unic de rezoluţie şi fondul de

garantare a depozitelor bancare.

Graficul nr. 3.11: Gradul de sincronizare dintre sectorul bancar şi indicele Euro Stoxx Financials în

Danemarca, Suedia şi Marea Britanie






În altă ordine de idei, sistemele bancare din Uniunea Europeană au fost semnificativ

afectate de criza financiară globală şi de criza datoriilor suverane. În aceste condiţii, la nivelul

sistemelor bancare din UE s-au manifestat o serie de procese şi tendinţe. De exemplu, în unele

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Danemarca

a b c de f g

.2

.4

.6

.8


Suedia

a b c de f g

0

.2

.4

.6

.8


Marea Britanie

20

state membre, autorităţile au intervenit cu fonduri publice pentru a susţine instituţiile de credit

(Irlanda, Grecia, Cipru, Slovenia, Portugalia, Spania, Olanda şi Germania). Aspecte relevante

reies din analiza traiectoriilor ratei dobânzii la creditele acordate sectorului nefinanciar (Graficul

4.1). De menţionat faptul că dinamica curbelor trebuie interpretată în relaţie cu media

eşantionului care este egală cu 1. În consecinţă, distanţa faţă de media eşantionului reprezintă un

indiciu privind segmentarea ratelor dobânzii. Punctele de echilibru pentru cele trei clustere de

convergenţă sunt foarte clar delimitate. Punctul de echilibru pentru primul grup de convergenţă

este situat peste media eşantionului. În consecinţă, putem afirma că în Grecia, Bulgaria, România,

Polonia, Irlanda şi Portugalia, ratele dobânzii la creditele acordate de instituţiile de credit

sectorului nefinanciar au valori superioare mediei eşantionului. La finalul perioadei de analiză,

putem observa că dispersia între traiectoriile ţărilor din eşantion este mai ridicată, în comparaţie

cu începutul perioadei de analiză, ceea ce implică scăderea nivelului de integrare. La începutul

perioadei de analiză, cu excepţia a cinci ţări din Centrul şi Estul Europei, toate ţările puteau

forma un grup de convergenţă, în jurul mediei eşantionului.

Graficul nr. 4.1: Dinamica traiectoriilor ratei dobânzii la creditele acordate sectorului nefinanciar

Gradul ridicat de eterogenitate poate fi observat şi din dinamica traiectoriilor evidenţiate

în Graficul 4.2. Mai mult, în timp, dispersia dintre curbele ratelor dobânzii s-a accentuat, astfel

că, la finalul intervalului de analiză avem cea mai ridicată diferenţă între ţările care se află

deasupra mediei şi ţările care se află sub media eşantionului.

21

CONCLUZII, CONTRIBUȚII ȘI DEZVOLTĂRI ULTERIOARE

CONCLUZII GENERALE

Expunerea fundamentelor conceptuale care caracterizează starea actuală a sistemelor

financiare, realizată în prima parte a lucrării, a avut menirea de a arăta că, după trecerea ciclului

de 10 ani de la ultima criză financiară globală, economia mondială crește puternic datorită

condițiilor monetare favorabile, care, pe de altă parte, accentuează vulnerabilitățile financiare.

Impulsurile monetare alimentează tendința de creștere a randamentului pe piețele financiare

crescând prețurile activelor, uneori peste valorile lor fundamentale. Apetitul la risc crescut este de

asemenea tot mai vizibil pe piețele imobiliare și pe cea a criptomonedelor, spre exemplu. Datoria

publică a crescut foarte mult în ultimul deceniu, în timp ce datoriile gospodăriilor și ale

companiilor au rămas în continuare la niveluri înalte. S-a desprins cu ușurință concluzia că este în

interesul societății ca sistemul financiar în ansamblul său să funcționeze în siguranță și eficient

pentru persoanele private, companii și alți participanți la piață. Acest lucru se datorează faptului

că o criză gravă a sistemului financiar riscă să conducă la costuri economice și sociale extinse.

Stabilitatea sistemului financiar se bazează atât pe încrederea publicului, cât și a pieței. Cerințele

de bază pentru încredere sunt instituțiile solide și piețele eficiente.

Apelând la analiza cantitativă ca tehnicǎ în vederea sistematizǎrii şi prezentǎrii datelor

sub formă de grafice, am studiat structura a 12 sisteme financiar-bancare europene pe care le-am

considerat reprezentative. Fiecare sistem financiar-bancar național, la nivel european, a suferit

mutații majore în perioada mentionată anterior. Am constatat cu ușurință concentrarea sistemelor

financiare prin reducerea tipurilor și numărului de instituții financiare ca urmare a unei intense

activități de fuziuni și achiziții dar și ca urmare a reglementărilor care au urmat crizei. Din analiza

sintetică a caracteristicilor sistemelor financiar-bancare europene s-a reușit extragerea unor

22

concluzii importante. Astfel, în timp ce sisteme precum cele din Austria sau Germania fac parte

din categoria celor dezvoltate, cu un grad ridicat de interconectare și de atenuare a riscurilor, dar

și o adaptare rapidă la schimbările din mediul financiar, altele precum cele din Polonia și alte țări

din regiune nu sunt foarte dezvoltate în raport cu economia reală, înregistrând niveluri ale

intermedierii financiare relativ scăzute comparativ cu valoarea medie la nivel european.

O altă concluzie care se desprinde din conținutul acestei prime părți a tezei de doctorat

este aceea că sectoarele bancare domină sistemele financiare europene, iar rolul piețelor

financiare nu este unul important, comparativ cu sistemele financiare nord-americane sau

asiatice. Modelul de afaceri care s-a consacrat postcriză în sectoarele bancare europene a afectat

și rețeaua bancară (numărul de unități bancare), acesta micșorându-se continuu, tendință

reflectată parțial și de utilizarea în creștere a serviciilor bancare digitale de către consumatori,

deoarece mai mult de jumătate dintre persoanele fizice din Uniunea Europeană utilizează internet

banking-ul. Transformările majore ale arhitecturii financiare europene și ale cadrului de

reglementare și supraveghere ne asigură suportul pentru a concluziona că autoritățile financiare

europene apreciază că prevenția este mai ieftină decât intervenția post factum, iar o reglementare

riguroasă poate elimina instrumentele financiare cu risc social major. Nu în ultimul rând, s-a

acordat importanța cuvenită și ruperii cercului vicios care a legat datoriile suverane de

capitalizarea băncilor. Criza ne-a arătat că, prin aria de acoperire restrânsă, reglementarea

națională devenise ineficientă, iar diferențele de reglementare au creat condițiile unor largi

posibilități de arbitraj.

În partea a doua a tezei de doctorat, am continuat abordarea teoretică a cercetării prin

analiza terminologică şi conceptuală a noţiunilor privind stabilitatea financiară și integrarea

financiară realizând o trecere în revistă a opiniilor reprezentative din literatura de specialitate, dar

și a considerațiilor băncilor centrale privind stabilitatea financiară, aspecte care ne-au permis să

sintetizăm stadiul cunoașterii, dar și să tragem câteva concluzii.

În contextul dinamic al economiei globale stabilitatea financiară pare dificil de definit și

de măsurat în pofida unei impresionante suite de abordări. Absența volatilității excesive și a

crizelor financiare pot caracteriza un sistem financiar stabil, în abordarea cea mai simplistă cu

putință. Dar, atunci când economiile statelor europene sunt mai mult sau mai puțin integrate cu

economiile de pe celelalte continente, nu este deloc ușor să se diferențieze capitalul local de cel

străin și atunci eficiența activităților de control a capitalurilor poate fi pusă în discuție. În acest

caz băncile centrale sau alte autorități financiare trebuie să acorde o importanță deosebită

stabilității sistemelor financiare în scopul evitării crizelor financiare și reducerii costurilor pe care

acestea le implică.

Realizarea unui dialog cu Banca Centrală Europeană și alte 26 de bănci centrale naționale

privind definirea și abordarea stabilității financiare în condițiile în care, la nivel de literatură de

specialitate, încă mai există abordarea că nu există o definiție unanim recunoscută, pare un

demers situat în zona hazardului. Dar, în opinia noastră acest studiu ne-a asigurat suportul pentru

o fundație solidă a cercetărilor empirice din capitolele următoare, deoarece am observat că:

printre cele mai importante riscuri actuale la adresa stabilității sistemelor financiare europene se

află impasul privind Brexit-ul, înăsprirea politicii monetare a Rezervei Federale, accentuarea

conflictelor comerciale și a tensiunilor politice la nivel internațional; incertitudinile cu privire la

sustenabilitatea datoriei publice în unele țări ale UE crează în continuare tensiuni și impun măsuri

noi pentru menținerea stabilității financiare in Europa; a apărut o nouă cultură în materie de

reglementare, supraveghere și gestiunea crizelor;

Putem aprecia, în baza studiului realizat, că sistemul financiar format din piețe, instituții,

intermediari financiari, sisteme de plăți și de tranfer este stabil atunci când asigură alocarea

eficientă a resurselor și îndeplinirea funcțiilor macroeconomice cheie, decontarea plăților în mod

eficient, precum și gestionarea riscurilor și absorbția șocurilor. Mai mult, comparativ cu opiniile

23

autorilor din literatura academică, putem observa că cele mai multe bănci centrale tratează

stabilitatea financiară și nu instabilitatea.

Și în privința abordărilor conceptuale privind procesul de integrare financiară există un

grad ridicat de eterogenitate. În sens larg, integrarea financiară poate fi înțeleasă ca fiind procesul

prin care piețele financiare devin din ce în ce mai interconectate şi asemănătoare din punct de

vedere comportamental. În sens practic, integrarea piețelor financiare vizează o creștere a

fluxurilor de capital și o tendință a prețurilor și a randamentelor activelor financiare

tranzacționate la nivel internațional, de egalizare spre o bază naţională comună. Tehnic, putem

vorbi și de o integrarea financiară totală, situație în care ratele dobânzilor reale sunt aceleași pe

piețele țărilor integrate financiar. Gradul de integrare financiară este însă diferit în cazul piețelor

dezvoltate în comparație cu piețele emergente. Am reținut mai multe opinii, cu care și noi suntem

de acord, care susțin că integrarea financiară la nivelul UE are potențialul de a stimula creșterea

economică, acest lucru se poate întâmpla prin diferite canale potențial interconectate, variind de

la o alocare îmbunătățită a capitalului, oportunități de investiții și producție specializată, la o

creștere a productivității totale a factorilor de producție.

Concluziile studiului influenței și impactului recentei crize financiare asupra stabilității și

integrării financiare în țările Uniunii Europene, realizat în ultimul subcapitol al părţii a doua a

lucrării, contribuie, de asemenea la consolidarea bazei cercetărilor empirice realizate. Ultima

criză financiară globală ne-a arătat că economiile puternice, cu piețe financiare dezvoltate nu se

pot autoechilibra pe cale naturală, iar stabilitatea financiară nu poate fi asigurată fără o susținere

activă a politicii monetare și a politicilor macroeconomice. Gestionarea efectelor crizei a fost

rezultatul unui efort major al guvernelor, băncilor centrale și autorităților financiare europene.

Într-o măsură mai mare sau mai mică, de măsurile de stabilizare ale sectorului financiare și de

susținere a economiilor naționale luate la nivelul Uniunii și la nivel național au beneficiat toți

actorii financiari și economici. Dar unele instituții sau sectoare financiare au avut nevoie de

sprijin mai substanțial. Ajutoarele de stat, în combinație cu politica monetară și măsurile de

asigurare a stabilității pieței financiare, au reușit să împiedice prăbușirea sistemului financiar.

Criza datoriilor suverane din mai multe state membre a generat o disonanță intensă în regiune și a

pus sub semnul întrebării însăși durabilitatea Uniunii Europene. După mai bine de un deceniu de

la declanșarea ultimei crize financiare globale efectele asupra creșterii economice, stabilității

financiare și performanțelor unora dintre instituțiile diferitelor sisteme financiare europene încă

se mai resimt.

Ultimele două capitole ale lucrării au fost dedicate cercetărilor empirice. Având ca punct

de plecare importanţa integrării pentru stabilitatea sistemelor financiare, precum şi tensiunile

generate de criza financiară globală şi de criza datoriilor suverane (argumentate teoretic și

conceptual în prima parte a tezei de doctorat), în capitolul trei am cercetat empiric integrarea

piețelor financiare în statele membre ale UE, pornind de la examinarea sincronizării pieţelor

financiare din Uniunea Europeană, având drept element de bază cotaţiile acţiunilor pentru

companiile din sectorul financiar, sectorul bancar, sectorul serviciilor financiare, sectorul

asigurărilor şi sectorul imobiliar. În plus, având în vedere importanţa sectorului bancar în

sistemul financiar din UE, am investigat şi gradul de integrare a sistemelor bancare din statele

membre ale UE. Sincronizarea este o măsură care ne-a oferit o perspectivă asupra integrării şi

convergenţei. Am inclus în analiza realizată în cadrul acestui capitol, având în vedere

disponibilitatea datelor, 22 de ţări din Uniunea Europeană - Austria, Belgia, Bulgaria, Republica

Cehă, Croaţia, Danemarca, Finlanda, Franţa, Germania, Grecia, Ungaria, Irlanda, Italia, Lituania,

Marea Britanie, Olanda, Polonia, Portugalia, România, Slovacia, Spania şi Suedia. De asemenea,

am inclus o serie de 10 indicatori macroeconomici pentru 26 de state membre din UE (în plus, am

introdus Estonia, Letonia, Luxemburg şi Slovenia – țări luate în analiză în capitolul următor),

calculaţi ca medie, în perioada 2007 – 2016.

24

Unele dintre rezultatele obținute ne-au captat atenția. Astfel, la o privire de ansamblu,

având în vedere cei zece indicatori, putem observa faptul că există un nivel ridicat eterogenitate

între statele membre ale UE, incluse în eşantion. Având în vedere Produsul Intern Brut (PIB) în

standardul puterii de cumpărare putem observa disparităţi între vechile state membre ale UE şi

noile state membre. Astfel, ţările ce au format blocul iniţial al UE au cel mai ridicat nivel al PIB

pe locuitor, în timp ce ţările care au aderat în 2004 şi 2007 au cel mai redus nivel. Situaţia devine

diferită în cazul ratei anuale de creştere a PIB, calculată ca medie în perioada 2007 – 2016.

Astfel, în acest caz, putem observa că ţările care au aderat în 2004 şi 2007 la UE, au cele mai

ridicate rate de creştere, în timp ce, în cazul ţărilor dezvoltate din UE, ratele de creştere sunt mai

reduse. Mai mult, în cazul Greciei, Italiei şi Portugaliei, putem observa rate reale de creştere

negative. Acest fapt este intuitiv, dacă avem în vedere faptul că cele trei ţări au fost în centrul

crizei datoriilor suverane. De remarcat, este performanţa Irlandei, unde putem observa cea mai

ridicată medie de creştere a PIB, în ciuda faptului că, în 2010, Irlanda a fost semnificativ afectată

de criza datoriilor suverane. Rata inflaţiei este indicatorul unde poate fi observat cel mai ridicat

grad de omogenitate. Astfel, cu mici excepţii, majoritatea ţărilor se poate încadra în obiectivul de

inflaţiei urmărit de Banca Centrală Europeană (BCE).

În scopul determinării gradului de integrare a pieţelor financiare, precum şi a factorilor ce

influenţează dinamica acestuia în UE, am utilizat serii extinse de date. În primul rând, am utilizat

indicele Euro Stoxx Financials pentru a identifica nivelul de integrare financiară în UE,

considerând că rentabilităţile şi dinamica acţiunilor pe pieţele financiare reflectă atât

fundamentele economice şi financiare ale ţării şi, respectiv, companiei, cât şi influenţa pieţelor

internaţionale. Integrarea financiară în statele membre am evaluat-o, în mod similar, având în

vedere piaţa acţiunilor. În mod concret, în cazul fiecărei ţări, am selectat cele mai reprezentative

companii din sectorul bancar, serviciilor financiare, asigurărilor şi imobiliar, cotate la prima

categorie a pieţei de capital. Pentru atingerea obiectivului propus, într-o primă etapă, am introdus

în graficul fiecărei ţări cele mai tensionate evenimente ale crizei financiare globale şi crizei

datoriilor suverane. În etapa a doua, am utilizat o abordare empirică. Astfel, într-un model de

regresie, în care variabila dependentă este integrarea financiară pe termen lung obţinută pentru

fiecare stat membru, am inclus mai multe variabile independente pentru a avea o imagine asupra

efectelor generate de acestea. Regresorii cuprind atât variabile de control, cât şi variabile

specifice fiecărui stat membru.

Rezultatele obținute indică o eterogenitate ridicată a integrării financiare în rândul statelor

membre ale Uniunii Europene. Diferenţele sunt determinate atât de dezvoltarea economică

specifică fiecărei ţări, precum şi de dezvoltarea şi adâncimea specifică fiecărei pieţe. În plus, şi

interconectarea sistemului financiar dintr-o ţară cu pieţele financiare internaţională explică

diferenţele de integrare. Cele mai ridicate valori ale integrării financiare sunt observate pentru

cele mai mari pieţe financiare din UE, respectiv, Marea Britanie, Germania, Franţa, Spania şi

Italia. În cazul acestor ţări, valorile corelaţiilor pe toată durata de analiză variază între 0,50 şi

0,70. Urmează un grup de state cu o dezvoltare economică apropiată de pieţele anterioare, însă cu

o adâncime a pieţelor mai redusă, respectiv, Olanda, Austria, Belgia, Irlanda, Finlanda, Portugalia

şi Suedia. De asemenea, în comparaţie cu primul grup de ţări, expunerea sistemului financiar din

aceste ţări pe pieţele internaţionale este mai redusă. În cazul acestui grup, pe toată perioada de

analiză, corelaţiile variază între 0,40 şi 0,50. Cele mai puţin integrate ţări sunt cele din Centrul şi

Estul Europei. Şi în cazul acestui grup de ţări, putem delimita gradul de integrare. Astfel, pentru

Ungaria şi Polonia, integrarea este mai ridicată, în timp ce pentru Republica Cehă, România,

Lituania, Bulgaria şi Slovacia gradul de integrare este cel mai redus.

Rezultatele au mai arătat și faptul că o creştere a riscului pe pieţele financiare, o creştere a

aversiunii la risc, precum şi tensiuni sporite pe pieţele monetare conduc la o apreciere a

corelaţiilor. În plus, în perioade de criză în statele membre ale UE, determinate fie de o criză

25

financiară sistemică sau de un ciclu economic negativ, integrarea financiară creşte. Riscul

suveran, cuantificat prin randamentele obligaţiunilor emise de autorităţile publice pe termen lung,

este în relaţie inversă cu integrarea financiară. Mai exact, o creştere a riscului suveran conduce la

divergenţă financiară. Obiectivul testării integrării și stabilității sistemelor bancare din statele

membre ale Uniunii Europene este atins în ultimul capitol al lucrării prin utilizarea modelul

propus de Phillips şi Sul (2007), apelând la un eșantion de 24 țări membre UE: Austria, Belgia,

Bulgaria, Republica Cehă, Danemarca, Estonia, Finlanda, Franţa, Germania, Grecia, Ungaria,

Irlanda, Italia, Letonia, Lituania, Luxemburg, Olanda, Polonia, Portugalia, România, Slovacia,

Slovenia, Spania şi Suedia și la o serie de indicatori relevanţi pentru analiza sistemelor bancare

din țările enumerate.

Pentru determinarea integrării sistemelor bancare din cele 24 de state analizate am utilizat

serii de date pentru rata dobânzii activă şi rata dobânzii pasivă în perioada 2007 – 2017. Această

perioadă include atât efectele induse de criza financiară globală, cât şi efectele induse de criza

datoriilor suverane. Mai exact, am utilizat date lunare pentru ratele dobânzii practicate de

instituţiile de credit la depozitele atrase de la sectorului nefinanciar şi de la gospodăriile

populaţiei şi la creditele acordate sectorului nefinanciar şi gospodăriilor populaţiei. Pentru

sectorul nefinanciar am inclus în estimări următoarele serii de date: rata dobânzii totală la

depozitele la termen şi rata dobânzii totală la creditele acordate. Pentru gospodăriile populaţiei,

am inclus următoarele serii de date în estimări: rata dobânzii totală la depozitele la termen, rata

dobânzii totală la creditele imobiliare şi rata dobânzii totală la creditele de consum. Toate seriile

se referă la date denominate în monedele naţionale.

Concluzia parțială este că sistemele bancare din Uniunea Europeană au fost semnificativ

afectate de criza financiară globală şi de criza datoriilor suverane. În unele state membre,

autorităţile au intervenit cu fonduri

Integrarea și stabilitatea sistemelor financiare în statele ......financiare și al integrării...

Documents

Transcript of Integrarea și stabilitatea sistemelor financiare în statele ......financiare și al integrării...