Institutionelles Asset Management · 2008-04-15 · Inst. Asset Management 3 Inhalt...

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Institutionelles Asset ManagementKernfachkombination Investmentanalyse / SS08 / Konrad Kontriner

2Inst. Asset Management

InhaltInstitutionelles Asset Management

Teil 1

– Merkmale von institutionellen Investoren

– Bedeutung der institutionellen Investoren

– Rahmenbedingen von inst. Investoren im Asset Management

– Präferenzen inst. Investoren im Zusammenhang mit dem Asset Management

– Risiko- und Nutzenbegriff im Rahmen des inst. Asset Managements

– Verantwortlichkeiten im inst. Asset Management

– Umsetzung der Präferenzen in eine strategische Asset Allokation


InhaltInstitutionelles Asset Management

Institutionelles Asset Management Teil 1 und Teil 2: Literaturvorschläge

– Keith p. Ambachtsher, D. Don. Ezra, Pension Fund Excellence, John Wiley & Sons, Inc., 1998, New York

– Donald B. Trone, William R. Allbright, Philip R. Taylor, The Management of Investment Decisions, Irwin Professional Publishing®, 1996, Chicago

– Jess Ledermann, Robert A. Klein, Global Asset Allocation, Techniques for Optimizing Portfolio Management, John Wiley & Sons, Inc., 1994, New York

– Michael J. Fleming, Eli M. Remolona, What Moves Bond Prices?, The Journal Of Portfolio Management, Summer 1999

– Mark Kritzman, Toward Defining an Asset Class, The Journal of Alternative Investments, Summer 1999

– Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa: Die Performance von Aktien und Renten nach den „Goldenen Neunzigern“, Handbuch Asset Allocation, Uhlenbruch Verlag, 2003

– Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley & Sons, Inc., 1995, Fifth Edition, New York


Merkmale von inst. InvestorenDurch welche Merkmale unterscheidet sich ein inst. Investor von anderen Marktteilnehmern?

Das Wertpapieraufsichtsgesetz (WAG) spricht von „umfassend professionellen Marktteilnehmern“

– Dazu zählen beispielsweise: Banken, Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften, Wertpapiermakler, Vermögensverwalter, einzelne Emittenten sowie erfahrene betriebliche Anleger einschließlich entsprechende ausländische Institutionen

– Merkmal 1: Bei Geschäften zwischen diesen Marktteilnehmern wird üblicher Weise nur über Menge und Preis gesprochen

– Merkmal 2: Regelmäßige Präsenz am Markt als Börsenteilnehmer, personelle Ausstattung, durch Geschäftsvolumen, durch Kenntnis und Erfahrungen in allen Anlageformen, durch Vorgehensweise

Das WAG kennt auch „nur in einigen Anlageformen professionelle Marktteilnehmer“

Ist eine Stiftung ein professioneller Marktteilnehmer?


Merkmale von inst. InvestorenEine eindeutige Definition eines inst. Investors ist schwer zu treffen. In der Praxis spricht man voninst. Investoren, wenn

– der Investor ein Unternehmen ist bzw. eine eingetragene Rechtsform hat (Kammer, Pensionskasse, Versicherung, Verein etc.)

– zwischen Investor und Vermögensverwaltung ein Vertragsverhältnis besteht, das die Vermögensverwaltung regelt

– die handelnden Personen beim Investor nicht auf eigene Rechnung agieren

– ein eigener Rechnungskreis (Spezialfonds) für einen Investor installiert wird

– eine auf die Bedürfnisse des Investors abgestimmte Asset Allokation verfolgt wird

– den Investoren ein individuelles Reporting zur Verfügung gestellt wird


Bedeutung der inst. InvestorenNur Vermögen, die in Form von Investmentfonds verwaltet werden


Bedeutung der inst. InvestorenEuropa

Non-UCITS Assets sind hauptsächlich Spezialfonds

Großanlegerfonds = Publikumsfonds für inst. Kunden werden hier nicht berücksichtigt

Vermögen außerhalb von Investmentfonds sind nicht inkludiert


Bedeutung der inst. InvestorenKreditinstitute und Versicherungen sind die dominanten inst. Kunden in Deutschland

Das Vermögen in Spezialfonds in Deutschland ist zwar auf über 600 Mrd. gestiegen, während seit 2001 die Anzahl von Fonds in diesem Segment rückläufig ist (Konsolidierung von Mandaten und Master-KAG Funktion)

Auch in Österreich steigt das Vermögen in Fonds seit Jahren dynamisch an (VÖIG Stat.)


Bedeutung der inst. InvestorenAssets managed within investment funds in Europe by country (Source: DWS; Internationale Fondsmärkte: Jahr 2006, Eine Analyse von DWS Investments)


Bedeutung der inst. InvestorenDie größten Pensionsfonds in den USA (Siemens BRD 2004: EUR 14 Mrd.)

2001 entsprechen die 200 größten Pensionskassen in den USA rund 35% des GDPs

The Ten Largest Funds 1981 and 2001, in $ Billions

Fund/sponsor Assets in 1981 Fund/sponsor Assets in 2001

AT&T/Bell Systems 39.4 California Public Employees 143.9

California Public Employees 17.6 New York State Common 106.1

New York State Common 15.1 California State Teachers 95.6

General Motors 13.9 Federal Retirement Thrift 93.3

N.Y.C. Employees/Teachers 12.5 Florida State Board 88.5

General Electric 7.6 General Motors 82.5

New York State Teachers 7.4 Texas Teachers 75.1

Texas Teachers 6.3 New York State Teachers 74.9

Ford 6.1 General Electric 68.8

IBM Corp. 6 New Jersey 66.7

Total 131.9 895.4Source: Goldman Sachs, Asset Management Research, October 2002


Bedeutung der inst. InvestorenAverage portfolio-structure by country (Source: DWS; Internationale Fondsmärkte: Jahr 2006, Eine Analyse von DWS Investments)


Bedeutung der inst. InvestorenLargest pension funds worldwide and pension Funds assets as % of GDP; 2004

Source: Pensions&Investments; Sept. 2007


RahmenbedingungenRahmenbedingungen hängen wesentlich von den Zielen ab, die mit Vermögen verfolgt werden:

– Pensionskassen und Vorsorgeeinrichtungen

– Beitragsorientiertes PK-System

– Sicherung der Pensionen + eventuelle Steigerung der Pensionen

– Maximierung einer späteren Pension für Anwartschaften

– Minimierung des Risikos, dass es bei bestehenden Pensionisten zu Pensionskürzungen kommt

– Leistungsorientiertes PK-System

– Minimierung des Risikos einer eventuellen Nachschussverpflichtung durch den Arbeitgeber (Unternehmen)

– Reduktion von zukünftigen Arbeitgeberbeiträge durch hohe Veranlagungserträge

– Absicherung von Pensionszusagen für die Zukunft

– Rechtlicher Rahmen: Pensionskassen Gesetz und eventuell Investmentfondsgesetz


RahmenbedingungenInstitutionelles Asset Management findet oft in einem komplexen System statt


RahmenbedingungenRahmenbedingungen hängen wesentlich von den Zielen ab, die mit Vermögen verfolgt werden:

– Unternehmen

– Bilanzielle Rahmenbedingungen

– Kein Abwertungserfordernis

– Deckung von Pensionszusagen

– Finanzierungsziele

– Rechtlicher Rahmen: Investmentfondsgesetz, bilanzielle Richtlinien (US-GAAP)

– Versicherungen

– Deckung von potenziellen Risiken oder vertraglich vereinbarten Zusagen

– Rechtlicher Rahmen: Versicherungsaufsichtsgesetz, Investmentfondsgesetz

– Stiftungen

– Gewährleistung von Stiftungszusagen

– Rechtlicher Rahmen: Stiftungsgesetz, Investmentfondsgesetz


RahmenbedingungenAuszüge aus den Veranlagungsvorschriften im Investmentfondsgesetz §20 ff

– Wertpapiere müssen an einem „geregelten Markt“ notieren

– 10% Emittentengrenze (20% für Unternehmensgruppe)

– Ausnahmen: Staaten, Kreditinstitute mit Sitz EWR-Mitgliedstaat

– 5% / 40% Grenze – Summe alle WP > 5% muss kleiner als 40% des Fondsvermögens sein

– max. 20% des Fondsvermögens in Sichteinlagen bei einer Bank (EWR-Raum)

– max. 20% des Fondsvermögens in einen anderen Fonds, jedoch nicht mehr als 25% des Fondsvolumens des anderen Fonds

– Indexfonds sind möglich

– statt 10% Emittentengrenze 20%

– Keine Zertifikate über Edelmetalle

– Stammaktien bis max. 7.5% des Grundkapitals (10% Erweiterung bei Aktien)

– Schuldverschreibungen bis max. 10% des Gesamtemissionsvolumens des Ausstellers

– Leerverkäufe sind nicht erlaubt


RahmenbedingungenAuszüge aus den Veranlagungsvorschriften im Investmentfondsgesetz §20 ff

– „Andere Sondervermögen“ (Dachfonds) können bis zu 100% in Fonds investieren

– Max. 50% in einen Fonds

– Max. 10% Immobilienfonds

Derivative Produkte

– Grundsätzlich kaum noch Einschränkungen auf Instrumentenebene

– Bei OTC Geschäften: Gegenpartei muss einer anerkannten Aufsichtsbehörde unterliegen

– KAG muss ein Risikomanagementverfahren implementieren

– Gesamtrisiko durch Einsatz von Derivaten darf Nettoinventarwert des Fonds nicht übersteigen

– Ausfallsrisiko bei OTC max. 10% des Fondsvermögens wenn Gegenpartei eine Bank ist


RahmenbedingungenAuszüge aus den Veranlagungsvorschriften im Pensionskassengesetz §25 ff

Regel gelten für das VRG Vermögen (Veranlagungs- und Risikogemeinschaft)

– Notierung der Wertpapiere grundsätzlich an einem anerkannten Markt in einem EWR Mitgliedstaat

– Min. 30% EURO Anleihen

– Max. 70% Aktien

– Max. 30% Fremdwährung

– Max. 20% Immobilien (max. 10% ausländische Immobilien)

– Max. 5% Grenze pro Emittent (vergl. InvFG)

– Max. 10% bei Rückveranlagung bei Eigentümer

– Welche Auswirkungen kann das haben?

– Bei Kurssicherung in EUR zählen die Positionen als inländische Wertpapiere

Grenzen können durch Risikomanagementverordnung verändert werden


RahmenbedingungenAuszüge aus den Veranlagungsvorschriften im Betrieblichen Mitarbeitervorsorgegesetz §30 ff

Grenzen beziehen sich auf das VG-Vermögen (Veranlagungsgemeinschaft)

– Zwang nach einer Notiz an einer OECD Börse

– Derivate nicht zur Absicherung bis max. 5% des VG-Vermögens

– Max. 40% Aktien (max. 25% ausländische Aktien)

– Max. 50% Fremdwährung


RahmenbedingungenAuszüge aus den Veranlagungsvorschriften für Versicherungen und Bausparkassen

– §77 ff VAG

– 5% Emittentengrenze

– 40% Emittentengrenze für fundierte Schuldverschreibungen etc.

– 10% pro Liegenschaft

– max. 80% der Rückstellung in Investmentfonds

– max. 40% in strukturierte Anleihen

– §8 BSpG

– Zweckbindung und Sicherung der Bausparmittel

– Vorrangig in festverzinslichen Wertpapieren

– Währungsrisiken sind zu vermeiden


InvestorenpräferenzenErtrags- und Risikoziele können nicht isoliert betrachtet werden

Ertragsziele seitens der Kunden werden beeinflusst durch:– Vertragliche Vereinbarungen Vorschriften

– Pensionskassen Gesetz (technischer Zinssatz)– Mitarbeitervorsorge Kassen (Zusagen im Rahmen von Betriebsvereinbarungen)

– Bilanztechnische Notwendigkeiten– Erzielung eines bestimmten Ertrages zur Steuerung der Bilanz

– Zukünftige Cashflows– Bezahlung von zukünftigen Investitionen– Auszahlungen an Begünstigte einer Stiftung

– Maximierungsabsichten– Je mehr desto besser (Gier)

– Relative Ertragsziele– „So viel wie die anderen“– Zumindest die Inflationsrate (Erhaltung der Kaufkraft)


InvestorenpräferenzenRisikoziele werden beeinflusst durch:

– Gesetzliche Vorschriften– Einhaltung von Garantieverzinsungen (PKG, MVG)

– Bilanztechnische Notwendigkeiten– Kein Abwertungserfordernis zum Bilanzstichtag

– Vertragliche Zusagen – Bereitstellung von bestimmten Beträgen zu bestimmten Zeiten (Stiftungen)– Erzielung von bestimmten Zielerträgen

– Verlustvermeidung– Nur keine Verluste (Angst)

– Relative Risikoziele– „Möchte nicht schlechter dastehen als die anderen“


Risikobegriff im inst. Asset ManagementDer Risikobegriff des Investors beeinflusst erheblich die Sichtweise des gesamten Entscheidungsprozesses im Asset Management

– Durch eine entsprechende Analyse der Präferenzen des Investors kann eine Operationalisierung des Risikobegriffes erfolgen

– Auf Basis dieser Risikobegriffe können an den Kapitalmärkten Asset beurteilt und kombiniert werden

– Das Optimierungsmodell ist ebenfalls abhängig vom Risikobegriff– Die Qualitätsbeurteilung (Performance Messung) sollte basiert auf dem Risikobegriff

durchgeführt werden


Risikobegriff im inst. Asset ManagementHäufig werden nur wenige Aspekte der möglichen Risiken quantitativ betrachtet und analysiert

Weitere Ziele sind denkbar (Verwaltbarkeit, Rechtliche Sicherheit, Steueroptimierung etc.)

Ziel Zielgröße Risikobegriff Messung

Rentabilität Rendite

Wahrscheinlichkeit die gewünschte Rendite nicht zu erreichen Shortfall Risk

LiquiditätZeit und Kosten bis die Anlagen liquidierbar sind Liquiditätsrisiko Zeitdauer, Kosten

Geschäftspartner Risiko Sichere KontrahentenAusfallswahrscheinlichkeit von Kontrahenten Rating, eigene Einschätzung

Prestige Hohes PrestigeWahrscheinlichkeit einen Prestigeverlust zu erleiden Peergroup Analysen

Bewertung Mark-to-Market Bewertung

Wahrscheinlichkeit einer Fehlbewertung der Assets oder Liabilities

Vorschriften, konservative Annahmen


Risikobegriff im inst. Asset ManagementDie Theorie definiert Risiko häufig als Abweichungen der Istwerte von einem Erwartungswert– Varianz oder Volatilität sind die gängigsten Kennzahlen– Diese Risiko-Kennzahlen sind zumeist symmetrische Kennzahlen = es werden Abweichungen

von Sollwerten gemessen, unabhängig davon ob diese Abweichungen positiv oder negativ sind

– Decken sich diese Kennzahlen mit dem Risikoverständnis der Kunden?– Welche alternativen Risiko-Kennzahlen stehen zur Verfügung?


Risikobegriff im inst. Asset ManagementIn der Regel haben inst. Kunden Investment-Ziele, und deshalb stellt sich die Frage nach dem Risiko in ersten Linie nicht nach der Wahrscheinlichkeit einer Abweichung von diesen Zielen, sondern nach der Wahrscheinlichkeit der Unterschreitung der Ziele und nach dem Ausmaß einer eventuellen Unterschreitung

Folgende Risikokonzepte bieten sich u.a. an:– Value at Risk®

– Jener Portfoliowert, der mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit nicht unterschritten wird

– Ausfallsrisiko (Einhaltungswahrscheinlichkeit)– Max-Draw-Down

Distribution of Monthly Returns


Risikobegriff im inst. Asset ManagementMax-Draw-Down– Intuitives Konzept, das ausgehend vom letzten Höchststand den maximal möglichen Verlust

errechnet „misst den unglücklichsten Kunden“.– Kennzahl liefert schnell ein Indiz für die Höhe von möglichen zukünftigen Verlusten

95

9799

101

103

105107

109

111113

115

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49

Max Draw Down

NAV*-Hoch Neues NAV*-Hoch


Risikobegriff im inst. Asset ManagementNeben der Definition von möglichen Investments muss ein Investor auch seine Präferenzstruktur definieren

Letztendlich wird durch die Präferenzstruktur des Investors entschieden, wie eine spätere Veranlagung konstruiert ist

Dabei stellt man auf Nutzenkonzepte ab:

– Es wird versucht herauszufinden, welchen Nutzen unterschiedlicher Portfolios für einen Investor stiften

– Der erwartete Nutzen U ist die Summe aus den Nutzen einzelner Ereignisse gewichtet mit ihren Eintrittswahrscheinlichkeiten

∑= WWPWUUE )()()(


Risikobegriff im inst. Asset ManagementBeispiel: Welches Investment präferiert ein Investor mit einer bestimmten Nutzenfunktion

Wie sieht der graphische Verlauf dieser Funktion aus? Gibt es Maximum?

Investment A Investment B Investment C

Outcome Probability Outcome Probability Outcome Probability20 3/15 19 1/5 18 1/418 5/15 10 2/5 16 1/414 4/15 5 2/5 12 1/410 2/15 8 1/46 1/15

U(w )=4W-(1/10)*w 2

Outcome Utility Probability Outcome Utility Probability Outcome Utility Probability20 40 3/15 19 39.9 1/5 18 39.6 1/418 39.6 5/15 10 30 2/5 16 38.4 1/414 36.4 4/15 5 17.5 2/5 12 33.6 1/410 30 2/15 8 25.6 1/46 20.4 1/15

Exp Utility 36.27 26.98 34.30

Investment A Investment B Investment C


Risikobegriff im inst. Asset ManagementÖkonomische Eigenschaften von Nutzenfunktionen

– „Nonsatiation“: Mehr wird weniger bevorzugt (wir sind gierig)

– „Investors taste for risk“

– Es gibt drei Typen von Investoren:

– Risiko averse,

– Risiko neutrale und

– Risiko suchende Investoren

– „Preference change with a change in wealth“ (verändert sich das Risikoempfinden abhängig vom Vermögen?)

– fallende, gleichbleibende oder steigende absolute Risikoaversion

Empirische Studien dazu zeigen unterschiedliche Ergebnisse und unterstützen nicht eindeutig eine bestimmte Annahme einer Nutzenfunktion für Investoren


Risikobegriff im inst. Asset ManagementIn der Theorie hat sich eine bestimmte Nutzenfunktion durchgesetzt, die den ökonomischen Annahmen entspricht und empirisch zum Teil nachgewiesen werden kann (Blume und Fried).Neben dem Ertrag und dem Risiko eine Veranlagung, stiftet diese dem Investor einen speziellen NutzenEin Portfolio kann für zwei Investoren ganz unterschiedliche Nutzen haben

Finanztheorie geht davon aus, dass Investoren ihren Nutzen maximierenBernoulli hat schon 1738 erkannt, dass zwischen Nutzen und Ertrag kein linearer Zusammenhang bestehtBernoulli ist bereits vom fallenden Grenznutzen ausgegangen

Utility = ln (Wealth)

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

0 10 20 30 40 50

Wealth

Uti

lity


Risikobegriff im inst. Asset ManagementBeispiel:– Zwei Studenten haben jeweils 100 EUR– Durch Münzwurf wird entschieden, ob ein Student 50 EUR verliert und der andere Student 50

EUR gewinnt– Frage: Werden die Studenten auf dieses Spiel einsteigen ?

– LN(c) =LN(f)*p+LN(u)*(1-p) wobei– c sichere Auszahlung– f günstige Variante– u ungünstige Variante– p Wahrscheinlichkeit, dass ein Ereignis eintritt– e 2.71828

– Wie hoch müsste die sichere Auszahlung „c“ sein, damit die Studenten das Spiel spielen (=Sicherheitsäquivalent)?


Risikobegriff im inst. Asset ManagementAusgehend von Bernoulli´s Erkenntnissen wurden in der Finanztheorie folgende Begriffe formuliert:

– Risikoaverse Investoren – spielen kein „faires Spiel“ bezogen auf den Erwartungswert

– Risikoneutrale Investoren – sind unentschieden (indifferent) bei „fairen Spielen“

– Risikofreudige Investoren – spielt ein „faires Spiel“

– Folgender Zusammenhang wurde abgeleitet (Annahme, dass die meisten Investoren risikoavers sind)

– Nutzen = erwart. Ertrag – Risikoaversion*Standardabweichung2


Risikobegriff im inst. Asset ManagementWenn man nun jene Portfolios sucht, die eine konstanten Nutzen bei einer gegebener Risiko-aversion so erhält man die oft zitierten Indifferenz-Kurven

Ein Investor bewertet alle Portfolios, deren Risiko/Ertrags-Eigenschaften auf dieser Kurve liegen, gleich

Indifference Curve

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%

Standard Deviation

Expe

cted

Ret

urn


Verantwortlichkeiten im inst. Asset ManagementWesentlicher Unterschied zur privaten Kapitalanlage ist das Vorliegen multipler Auftrags- bzw. Delegationsbeziehungen (Prinzipal-Agent-Beziehung)

Tlw. divergierende Zielstrukturen

– Lebensversicherung: Gefahr, dass Leistungsversprechen nicht erfüllt werden – Kürzung von Überschussbeteiligungen – Nachteil für Neugeschäft – Garantiefälle bei Mindestverzinsung - Konkurs

Da eine „Bestrafung“ zumeist nur bei Eintreten von Verlusten eintritt, ist eine häufige Reaktion darauf, der Wunsch nach einer „Strategie mit Absicherung“ (dynamische Veranlagungsstrategien)

Achtung: Solche Strategien können nicht gratis sein!


Mögliche Interessen im inst. Asset Management

Asset Manager Begünstigte(Einzelpersonen, Eigentümer)

Vertreter derBegünstigten

(Vorstände von PKen, Stiftungen,Finanzvorstände etc.)

Berater

Beiräte

Kontrollgremienund

Aufsichtsbehörden

Wahrung der Interessen der BegünstigtenWahrung der Interessen der InstitutionMinimierung der rechtlichen RisikenMinimierung des Peergroup Risikos

Wahrung der Interessen der BegünstigtenMinimierung der rechtlichen RisikenMinimierung des Beratungsrisikos

Maximierung des ErtragesErreichung der Investmentziele

Maximierung des BeraterauftragesVertretung der Interessen des Auftraggebers

Einhaltung der rechtlichen BestimmungenWahrung der Interessen der Begünstigten / InstitutionenStandortinteressen

Maximierung des VolumensMinimierung des Peergroup RisikosWahrung der Interessen des Auftraggebers


Verantwortlichkeiten im inst. Asset ManagementVerantwortungen im Asset Allokation Prozess

Ertrags- und Risikocharakteristikader Veranlagung werden bestimmt durch

strategischeEntscheidungen (rund 90%)

taktischeEntscheidungen

(rund 10%)

strategische Benchmark auf Basis der Investorenpräferenzen

InvestmentManager

Investor legt fest bzw. wählt aus(mit Unterstützung von Beratern)

M anager wird mit der Verwaltung best immter Vermögensteile bet raut

managerspezif ische Benchmark und Veranlagungsvorschrif ten

M anager erzielt einen Zusatzert rag durch akt ive Veranlagungsst rateg ien

Welche Asset Klassen sind erlaubt?

Wie wird eine Benchmark definiert?

Wie sind die Veranlagungs- ergebnisse zu bewerten?

Wie suche ich einen Manager?

Aktives vs passives Management?

Wie erfolgt die Bewertung des Managers?


Verantwortlichkeiten im inst. Asset ManagementEin klare Festlegung von Verantwortungen im inst. Asset Management ist Grundvoraussetzung für ein erfolgreiches Asset Management

Welche Spannungsfelder gibt es in diesem Zusammenhang

– Inst. Investoren agieren idR als „Agenten“ für andere (Principal Agent Problem)

– Pensionskassenvorstand, Treasurer eines Unternehmens, Stiftungsvorstand, Veranlagungsbeirat etc.

– Inst. Investoren sind nicht hauptberuflich mit dem Asset Management beschäftigt

– Ein Pensionskassenvorstand müsste Know how besitzen in den Bereichen: Kapitalmärkte, Versicherungsmathematik, Personalrecht, Treasury

– Berater können nicht die Verantwortung übernehmen und werden oft nur punktuell eingesetzt

– Berater für die Auswahl von Asset Managern bringt oft wenig bei der Ausformulierung der strategischen Asset Allokation

– Asset Manager wollen Mandate gewinnen und sehen oft nicht das gesamte Bild


Verantwortlichkeiten im inst. Asset ManagementEinige Fehler im Zusammenspiel der Verantwortlichen

– Keine klare Definition der Verantwortlichkeiten: Asset Manager ist der Experte, der für alles verantwortlich ist!

– Zu wenig Research bei der Ausarbeitung einer strategischen Asset Allokation

– Kaum Hinweise auf die mit einer Asset Allokation verbundenen Risiken der Veranlagung

– Keine Aufklärung des Kunden bezüglich geänderter Rahmenbedingungen auf den Kapitalmärkten durch den Asset Manager

– Mikromanagement: Konzentration auf einzelne Teilbereiche der Veranlagung (Titelselektion) durch den Kunden

– Mitaufnahme von Kundenempfehlungen in den laufenden Asset Allokation Prozess

– Berater werden nur mit Teilproblemen befasst


Verantwortlichkeiten im inst. Asset ManagementWas sind die größten Hindernisse im Pensionskassen Management, um erfolgreich zu sein?

Barrier Cited

Poor process (including structure, communication and inertia) 98%

Inadequate resources 48%

Lack of focus or of clear mission 43%

Conservatism 35%

Insufficient skills 35%

Inadequate technology 13%

Conflicting beliefs 8%

Difficult markets 8%

Lack of innovation 5%

Suppliers 5%

Befragung von Pensionskassen ManagerAmbachtsheer Keith & D. Don Ezra. Pension Fund Excellence. John Wiley & Sons, Inc., New York, 1998


Verantwortlichkeiten im inst. Asset ManagementAufgaben eines inst. Investors am Beispiel einer Pensionskasse


Umsetzung der Präferenzen in eine strategische Asset Allokation

Welchen Fragen muss man sich im inst. Asset Management stellen, wenn eine strategische Asset Alloaktion gefunden werden soll:

– In welchem „System“ befindet man sich und was soll betrachtet werden?

– Aktiv- und Passivseite einer Bilanz

– Asset und Verpflichtungen einer Pensionskassen

– Was sind die Ziele und Befürchtungen?

– Auflistung der Präferenzen und Reihung nach Bedeutung

– Auflistung jener Zustände, die nicht gewollt sind inkl. eventueller Schadensabschätzung

– Wie soll die Zukunft modelliert werden?

– Klassische Modelle, ALM-Modell (einperiodig, mehrperiodig)

– Wie werden Entscheidungen getroffen?

– Wer hat welche Entscheidungsbefugnis (Experte, Vorstand, Aufsichtsrat, Asset Manager etc.)

Ambachtsheer Keith & D. Don Ezra. Pension Fund Excellence. John Wiley & Sons, Inc., New York, 1998



Beispiel einer Asset Allokation des weltweit größten inst. Investors

Die Asset Allokation von österreichischen und deutschen Pensionskassen hat durchschnittlich eine deutlich höhere Anleihenquote (meist über 60%)


Durch die zunehmende Internationalisierung der Veranlagung werden Asset Allokation Entscheidungen immer bedeutender

Eine Spezialisierung folgt der Streuung der Assets über mehrere Regionen und mehrere Assetklassen

– Ein Manager ist nicht auf allen Gebieten der Veranlagung gleich gut

– Manager Research, Monitoring etc.

Durch neue gesetzliche Rahmenbedingungen sind zusätzliche Assetklassen für Investoren zugänglich (Hedgefonds, Immobilienfonds)

Die Asset Allokation Entscheidung wird komplizierter und wird oftmals an Experten delegiert

– ALM Studien

– Portfolio Monitoring

– Risiko Kontrolle



Veränderung in der Asset Allokation von US Pensionskassen zwischen 1981 und 2001

Change in the Asset Allocation of Top 200 Pension Funds, 1981 - 2001

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%In

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Dom

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Source: Goldman Sachs, Asset Management Research, October 2002



Asset Allokation Ansätze laut Sharpe

Integrierte Asset Allocation: Alle Phasen des Asset Allocation Prozesses werden durchlaufen. Ergebnisse eines Durchlaufes dienen als Input für einen neuen Durchlauf.

Strategische Asset Allocation: Risikotoleranz des Kunden und (langfristige oder durchschnittliche) Bedingungen des Kapitalmarktes werden konstant gehalten. Das Ergebnis ist eine langfristige Asset Allocation, die nicht auf plötzliche Änderungen am Kapitalmarkt oder der Kundenpräferenzen abgestimmt ist.

Taktische Asset Allocation: Unter der Annahme konstanter Risikotoleranz wird auf sich wechselnde Bedingungen auf den Kapitalmärkten reagiert und von der strategischen Asset Allocation abgewichen, um einen Mehrertrag für den Kunden zu generieren.

Insured Asset Allocation: Unter der Ausblendung von sich bietenden Chancen auf den Kapitalmärkten (kein aktives Management, meinungsfreie Konzepte) wird auf geänderte Kundenpräferenzen eingegangen. Dahinter steckt die Annahme einer Risikotoleranz, die sehr sensibel auf Änderungen des Nettovermögens reagiert.


Asset Allokation Prozess lt. Sharpe

Capital Market Conditions

Prediction Procedure

Expected Returns, Risks, and Correlations

Investor‘s Assets, Liabilities, and Net Worth

Investor‘s Risk Tolerance Function

Investor‘s Risk Tolerance

Optimizer

Investor‘s Asset Mix

Returns

Quelle: Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle


Strategische AA Prozess lt. Sharpe





Optimizer


Returns



Taktische AA Prozess lt. Sharpe


Prediction Procedure




Optimizer


Returns



Insured AA Prozess lt. Sharpe




Investor‘s Risk Tolerance Function


Optimizer


Returns



Asset Allokation Prozesse

Leibowitz und Hammond unterscheiden aufgrund empirischer Untersuchungen 4 Typen von Asset Allokation Prozessen bei Investoren basierend auf folgenden Fragestellungen:

– Haben Marktbewegungen zur Folge, dass sich Ertrags-/Risikoannahmen wesentlich verändern?

– Bewirken Marktbewegungen eine Veränderung der Risikoneigung der Investoren?

Rebalancer: Dieser Typ kehrt zur ursprünglichen Asset Allokation zurück, wenn sich diese auf Grund von Marktbewegungen verändert hat.

Holder: Dieser Typ passt seine Allokation nicht an.

Valuator: Beurteilt laufend die aktuelle Situation und verändert entsprechend seine Asset Allokation.

Shifter: Verändert seine Risiko-Neigung abhängig von der Marktbewegung.

Kein Prozess konnte einen wesentlichen Vorteil gegenüber den anderen aufweisen!

Quelle: M.Leibowitz, P.Hammond, The Changing Mosaic of Investment Patterns, The Journal of Portfolio Management, Spring 2004


Asset Allokation Prozesse

Leibowitz und Hammond schlagen in vereinfachter Form folgenden Prozess vor:

Quelle: M.Leibowitz, P.Hammond, The Changing Mosaic of Investment Patterns, The Journal of Portfolio Management, Spring 2004

CurrentAllocation

Market Move

Changed MktReturn/Risk

Assumptions?

Has MoveAltered

Investor´sSituation?

Have ExternalCircumstances

AlteredInvestor´sSituation?

Rebalanceto OriginalAllocation

SignificantlyDifferent from

Post-MoveAllocation?

DetermineRevisedOptimal

Allocation

Revised RiskTolerance

No

Yes

No

No

Yes

Yes

Rebalance toRevised

AllocationHold Post-

MoveAllocation

YesNo


Was sind die wesentlichen Begriffe?

Wirkungsweisen einer Pensionskasse in Österreich

Deckungsrückstellung (DRST):Unter der Deckungsrückstellung ist bei den Anwartschaftsberechtigten, d.h. den aktiven Teilnehmern der Pensionskasse, für welche auch zumeist noch laufende Beiträge bezahlt werden, grundsätzlich das zu einem bestimmten Stichtag aufgrund der geleisteten Beiträge und der Ertragszuweisungen angesammelte Kapital zu verstehen. Bei den Leistungsberechtigten bzw. Pensionisten der Pensionskasse ist die Deckungsrückstellung im Wesentlichen identisch mit dem Barwert der Pensionsleistungen, welche die Pensionisten erhalten bzw. in Zukunft noch erhalten werden.Schwankungsrückstellung (SRST):Die Schwankungsrückstellung ist ein in den §§ 24 bzw. 24 a Pensionskassengesetz definierter "Sicherheitspolster", der im Rahmen der Veranlagungs- und Risikogemeinschaft jeder österreichischen Pensionkasse zum Ausgleich von Schwankungen des Veranlagungsergebnisses, aber auch zum Ausgleich von Schwankungen des versicherungstechnischen Ergebnisses nach sehr strengen Regeln zu bilden bzw. zu führen ist. Die Schwankungsrückstellung ist somit ein Teil des Vermögens der Berechtigten und wird getrennt für Anwarschaftsberechtigte und Pensionisten geführt.


Was sind die wesentlichen Begriffe?


Rechnungszins (RZ):Der Rechnungszinssatz oder auch "technischer Zinssatz" genannt ist jener Zinssatz, der gemäß dem von der Finanzmarktaufsicht genehmigten Geschäftsplan insbesondere der "Verrentung" des angesammelten Kapitals im Leistungsfall, d.h. zum Zeitpunkt der Pensionierung, zugrunde zu legen ist. Dieser Rechnungsszinssatz betrug in der Siemens Pensionskasse bis zum 31.12.2003 6% und wurde per 1.1.2004 aufgrund einer von der Finanzmarktaufsicht genehmigten Geschäftsplanänderung auf 5% abgesenkt. Der durch diese Maßnahme entstandene Fehlbetrag wurde bei allen Anwartschaftsberechtigten durch eine sofortige Kürzung der anwartschaftlichen Ansprüche abgebaut, bei Pensionisten, die zu diesem Zeitpunkt bereits eine Pensionsleistung bezogen haben, wurde nur die Hälfte des resultierenden Fehlbetrages durch eine einmalige technische Pensionskürzung in der Höhe von durchschnittlich 4% abgebaut, der Rest wurde als Fehlbetrag in der Bilanz ausgewiesen und wird entsprechend den Auflagen des Geschäftsplanes seither mit jährlich 1/10 des Gesamtbetrages abgebaut. Nachdem der Rechnungszinssatz neben den sog. Rechnungsgrundlagen bzw. Sterbetafeln der schon oben angeführten Kapitalverrentung zugrunde gelegt wird, ist klar, dass die zum Zeitpunkt der Pensionierung festgesetzte Pension nur dann ungekürzt ausbezahlt werden kann, wenn zumindest jährlich eine Ertragszuweisung in Höhe von 5% p.a. möglich ist. Der Rechnungszinssatz stellt somit im Rahmen des Ergebnisverwendungssystems den wichtigsten Parameter dar.Vorgesehener rechnungsmäßiger Überschuss (VRÜ):Der vorgesehene rechnungsmäßige Überschuss ist ein weiterer im Geschäftsplan genehmigter Zinssatz, dem aber nicht diese zentrale Bedeutung wie dem Rechnungszinssatz zukommt. Dieser vorgesehene rechnungsmäßige Überschuss betrug in der Siemens Pensionskasse bis zum 31.12.2003 7,5% und wurde per 1.1.2004 gleichzeitig mit dem Rechnungszinssatz auch um einen %-Punkt auf 6,5% abgesenkt. Der vorgesehene rechnungsmäßige Überschuss steuert im Wesentlichen die "Dotationsautomatik" für die Schwankungsrückstellung.


Was sind die wesentlichen Wirkungsweisen?



Was sind die wesentlichen Wirkungsweisen (Erläuterungen)?


In Grafik 1 sieht man nun in einer sehr vereinfachten Darstellung das System der Ergebnisverwendung entsprechend den Prinzipien des Pensionskassengesetzes. Dabei wird aus einem Veranlagungsertrag, der in diesem Beispiel sowohl höher als der Rechnungszins als auch höher als der vorgesehene rechnungsmäßige Überschuss ist, entsprechend der schon oben angeführten "Dotationsautomatik" jener Betrag, der den vorgesehenen rechnungsmäßigen Überschuss übersteigt, d.h. der höher als 6,5% p.a. ist, automatisch der Schwankungsrückstellung zugewiesen. Der Teil des Veranlagungsertrages, der den Rechnungszinssatz übersteigt, d.h. höher als 5% p.a., aber niedriger als 6,5% p.a. ist, muss der Schwankungsrückstellung dann zugewiesen werden, wenn dies einerseits zur Sicherstellung einer gleichmäßigen Ertragszuteilung für Anwartschaftsberechtigte und andererseits zur Sicherstellung der Pensionsleistungen für Leistungsberechtigte erforderlich ist. Diese Situation tritt insbesondere dann ein, wenn durch vorangegangene schlechte Veranlagungsjahre keine oder nur eine geringe Schwankungsrückstellung vorhanden ist und keine absolute Sicherheit darüber besteht, dass in den Folgejahren immer Veranlagungserträge erzielt werden können, die zumindest den Rechnungszinssatz mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit erreichen werden. Von diesen Maßnahmen hat die Siemens Pensionskasse in den Jahren 2003 bis 2005 Gebrauch gemacht, um die massiven Verluste durch den weltweiten Einbruch der Kapitalmärkte in den Jahren 2000 bis 2002 wieder auszugleichen. Wie aus dieser Grafik ersichtlich wird, bewirkt diese zusätzliche Zuweisung zur Schwankungsrückstellung bei Pensionisten, dass zwar der Rechnungszinssatz, d.h. 5% p.a. zugewiesen wird, darüber hinausgehende Erträge aber zur Dotation der Schwankungsrückstellung und zum Ausgleich gebildeter Fehlbeträge (siehe auch Erläuterungen zu Rechnungszinssatz) verwendet werden, was zwingend bedeutet, dass in einer solchen Situation keine Pensionserhöhungen vorgenommen werden können. Ebenfalls aus der Grafik ersichtlich ist, dass aus der Schwankungsrückstellung selbst wieder Teile zugunsten der Deckungsrückstellung aufgelöst werden können, wenn der im Geschäftsplan definierte Sollwert (15% der Deckungsrückstellung) überschritten wird. Ist dies der Fall, dann wird von der gebildeten Schwankungsrückstellung jährlich 1/10 zugunsten der Deckungsrückstellung aufgelöst. Daraus ergibt sich dann automatisch eine zusätzliche Ertragszuweisung von ca. 1,5% p.a., was im Bereich der Pensionisten auch eine Pensionserhöhung von ca. 1,5% p.a. zur Folge hat.Wenn daher die Schwankungsrückstellung voll dotiert und sämtliche Fehlbeträge, die durch die Umstellung des Rechnungszinssatzes bzw. auch durch die in regelmäßigen Abständen von der Finanzmarktaufsicht angeordnete Umstellung der Rechnungsgrundlagen entstanden sind bzw. entstehen können, abgebaut sind und ein Veranlagungsertrag erzielt wird, der höher als der vorgesehene rechnungsmäßige Überschuss ist, so wird nicht nur die Schwankungsrückstellung wie oben beschrieben jährlich mit 1/10 aufgelöst, sondern auch die Differenz zwischen vorgesehenem rechnungsmäßigem Überschuss und Rechnungszinssatz der Deckungsrückstellung zugewiesen. In diesem Fall würden dann aus dem beschriebenen Vorgang insgesamt Pensionserhöhungen von ca. 3% p.a. resultieren.Im Bereich der Anwartschaftsberechtigten würde sich eine solche Optimalsituation dahingehend auswirken, dass es zu einer Ertragszuweisung von insgesamt 8% p.a. (derzeit 5% p.a.) kommt.


Was sind die wesentlichen Wirkungsweisen (Erläuterungen)?


Die Grafik 2 soll die Unterschiede im Schwankungsrückstellungssystem in Geschäftsjahren, in welchem der Jahresertrag höher als der vorgesehene rechnungsmäßige Überschuss bzw. Rechnungszinssatz ist, im Vergleich zu Jahren, in welchen der Jahresertrag geringer als der Rechnungszinssatz ist, darstellen.Dementsprechend sieht man auf der linken Hälfte der Grafik ein "gutes Jahr", in welchem es aus allen möglichen Quellen zu einer Erhöhung der Schwankungsrückstellung kommt. Einerseits wird automatisch die Differenz zwischen Jahresertrag und vorgesehenem rechnungsmäßigen Überschuss in die Schwankungsrückstellung eingestellt, auf der anderen Seite ist zusätzlich die Differenz zwischen vorgesehenem rechnungsmäßigen Überschuss und Rechnungszinssatz unter den schon bei Grafik 1 beschriebenen Voraussetzungen der Schwankungsrückstellung zugeführt wird. Ergänzend dazu sieht man hier auch, dass ein "versicherungstechnischer Gewinn" direkt zur Gänze in die Schwankungsrückstellung eingestellt wird. Ein solcher versicherungstechnischer Gewinn kann z.B. dann entstehen, wenn in dem betreffenden Geschäftsjahr mehr Pensionisten versterben, als der Kalkulation gemäß den Sterbetafeln bzw. Rechnungsgrundlagen zugrunde gelegt wurde. Aber auch aus einem gegenüber den Rechnungsgrundlagen geringeren Verheiratungswahrscheinlichkeit kann ein solcher versicherungstechnischer Gewinn entstehen.Auf dem rechten Teil der Grafik ist ein "schlechtes Jahr" dargestellt, in welchem der Jahresertrag unter dem Rechnungszinssatz in der Höhe von 5% liegt. In einem solchen Jahr ist, wie dargestellt, die gesamte Differenz zwischen dem tatsächlichen Jahresertrag und dem Rechnungszinssatz der Schwankungsrückstellung zu entnehmen, damit für Pensionisten eine ungekürzte Weiterzahlung der Pensionsleistungen möglich wird. Im Bereich der Anwartschaftsberechtigten bedeutet das, dass auch in solchen Jahren eine Ertragszuweisung in der Höhe von 5% erfolgen würde, selbst wenn das tatsächliche Veranlagungsergebnis beispielsweise nur 2% ausgemacht hat. Dieser Vorgang führt natürlich zu einer entsprechenden Entnahme aus der Schwankungsrückstellung, wodurch diese um den entnommenen Betrag geschmälert wird. Ebenso würde ein "versicherungstechnischer Verlust" sofort aus der Schwankungsrückstellung zu decken sein. Ein solcher entsteht insbesondere dann, wenn im betreffenden Jahr weniger Personen versterben als der Kalkulation entsprechend den Sterbetafeln bzw. Rechnungsgrundlagen zugrunde gelegt wurde. Auch eine höhere Anzahl von Witwen- bzw. WitwerpensionbezieherInnen (durch eine gegenüber den Rechnungsgrundlagen erhöhte Verheiratungswahrscheinlichkeit) würde hieraus zu bedecken sein. Insbesondere dieser Teil der Grafik macht daher klar, welche wichtige Rolle der Schwankungsrückstellung im Hinblick auf die dauerhafte Sicherung der Pensionsleistungen zukommt.


Performance der österreichischen Pensions-kassen (Quelle: http://www.oekb.at/control/index.html?id=234840)



Ausgewählte Begriffe

Beitragsorientiertes Pensionskassenmodell – Arbeitgeber und Arbeitnehmer vereinbaren in der Pensionsvereinbarung die Höhe des zu leistenden Pensionskassenbeitrages. Die Leistung ergibt

sich durch Verrentung des angesparten Guthabens.

Leistungsorientiertes Pensionskassenmodell – Beim leistungsorientierten Modell wird die Höhe der künftigen Pensionskassenleistung vertraglich im Vorhinein festgelegt. Hier errechnet sich die

Höhe der Arbeitgeberbeiträge über den Veranlagungserfolg und über das versicherungstechnische Ergebnis. Liegt das Veranlagungsergebnis über dem Rechnungszins, dann kann mit diesem Zusatzertrag die Beitragshöhe zugunsten des Arbeitgebers reduziert werden. Umgekehrt kommt es zu einer Nachschusspflicht des Arbeitgebers. Dem späteren Pensionisten steht dann die zugesagte Höhe der Pension (mit allenfalls vereinbarte Wertanpassung) zu. Es kann aber auch ein Modell vereinbart werden, wonach sich der Arbeitgeber verpflichtet, eine bestimmte Leistung zum Pensionsantritt zu finanzieren (=leistungsorientiert) und nach dem Pensionsantritt hängt die Pensionshöhe von der Entwicklung an den Kapitalmärkten ab (=beitragsorientiert).

Mindestertragsrücklage – Die Pensionskasse ist verpflichtet, bei Modellen mit Mindestertragsgarantie für jede Veranlagungs- und Risikogemeinschaft einen Mindestertrag in

Höhe der Hälfte der durchschnittlichen monatlichen Sekundärmarktrendite der Bundesanleihen der letzten 60 Monate abzüglich 0,75 Prozentpunkte zu erreichen. Zur Sicherung dieses Mindestertrages wird eine Mindestertragsrücklage in Höhe von derzeit 0,45 % des verwalteten Pensionskapitals jährlich gebildet. Unter Berücksichtigung der Körperschaftssteuer beträgt der jährliche Dotierungsaufwand derzeit 0,6 % des Pensionskapitals. Es müssen nur so lange jährliche Dotierungen der Mindestertragsrücklage in dieser Höhe vorgenommen werden, bis diese Rücklage insgesamt 3 % des Pensionskapitals der Pensionskasse erreicht hat. Diese Rücklage ist für den Mindestertrag zweckgebunden.



Beispiel: PensionskasseSiehe Beschreibung und EXCEL-Sheet

Institutionelles Asset Management · 2008-04-15 · Inst. Asset Management 3 Inhalt...

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