GUÍA DE ESTUDIO DE RENTA VARIABLE - AMV …...GUÍA DE ESTUDIO ENA VAAE3 Este material es propiedad...

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Primera edición: Noviembre de 2018

Autorregulador del Mercado de Valores (AMV)

Gerencia de Certificación e Información.

Este material es propiedad de AMV, es de consulta gratuita y se encuentra prohibida su venta y su uso para fines comerciales.

Diseño y Diagramación: Artmedia Estudio Diseño www.artmediaestudio.com


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Contenido

1. Presentación 9

2. El día del examen 10

3. Introducción 13

4. Conceptos generales sobre acciones 144.1. Tipos de acciones 4.2. Oferta pública de acciones4.2.1. Condiciones para la promoción preliminar de las acciones antes de ser aprobado el prospecto de emisión4.2.2. Construcción de libro de ofertas (Book Building)4.3. Concepto de rentabilidad de las acciones4.3.1. Dividendo4.3.2. Valorización en el mercado secundario4.3.3. Derecho de preferencia en la suscripción y su negociación4.4. El valor y el precio de las acciones4.5. Oferta Pública de Adquisición (OPA)4.5.1. Obligatoriedad de adquirir a través de una OPA4.5.2. Eventos en que no debe realizarse la OPA4.5.3. OPAs especiales4.5.4. Precio de una OPA4.5.5. Obligaciones en caso de un preacuerdo en las condiciones de una OPA4.5.6. Ofertas concurrentes y competidoras4.6. American Depositary Receipt (ADR) y Global Depositary Receipt (GDR)4.6.1. Niveles de implementación


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4.6.2. Arbitraje con ADR4.7. Aspectos tributarios de las acciones 4.7.1. Dividendos4.7.2. Ganancia en el mercado secundario4.8. Aspectos societarios

5. Condiciones de negociación 375.1. Obligatoriedad de negociación a través de un sistema transaccional5.2. Clasificación de operaciones de contado5.2.1. Principales condiciones para un aplazamiento o cumplimiento extemporáneo5.2.2. Libro privado y libro público de la plataforma de negociación5.3. Tipología de órdenes5.4. Naturaleza de una orden5.4.1. Orden límite5.4.2. Orden de mercado5.4.3. Orden de mercado por lo mejor5.5. Condiciones de ejecución5.5.1. Fill and kill5.5.2. Fill or kill5.5.3. Orden de cantidad mínima5.6. Características especiales de la orden5.6.1. Cantidad oculta5.6.2. Orden stop5.7. Operaciones cruzadas, convenidas y preacordadas5.8. Marcación de precio, tick de precio y precio de referencia5.8.1. Marcación de precio5.8.2. Tick de precio para el ingreso de órdenes en las ruedas de contado5.8.3. Precio de referencia5.9. Corrección, anulación y suspensión de operaciones5.9.1. Corrección de operaciones


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5.9.2. Anulación de operaciones5.9.3. Suspensión de operaciones

6. Condiciones de negociación para las ruedas de contado en acciones 536.2. Cálculo de la Presencia Bursátil6.3. Condiciones de negociación para instrumentos por continuo6.3.1. Preparación de apertura6.3.2. Mercado abierto con control de precios6.3.3. Subasta de cierre6.3.4. Suspensión de la Rueda6.4. Condiciones de negociación para instrumentos por subasta6.4.1. Subasta de apertura6.4.2. Periodo de subastas6.4.3. Subasta de cierre

7. Operaciones Repo o de Reporto 657.1. Acciones objeto de operaciones Repo7.2. Porcentajes de castigo o haircut de las acciones colocadas en garantía, en una operación Repo 7.2.1. Ajustes posteriores de garantía inicial7.3. Solicitud de garantías extraordinarias por concepto de estrés de mercado 7.4. Garantías por grandes posiciones7.5. Limitaciones de la operación Repo7.6. Plazo de la operación Repo, condiciones básicas de la operación y cobro de comisión7.7. Cálculo del valor de la recompra7.8. Generalidades de las operaciones Repo7.9. Sesiones en la rueda de negociación aplicables a los Repos 7.9.1. Preparación de apertura7.9.2. Mercado abierto sin control de precios7.9.3. Tipos de órdenes permitidas en la sesión de preparación de apertura para instrumentos Repo

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7.9.4. Tipos de órdenes permitidas en el mercado abierto sin control de precios para instrumentos REPO

8. Ventas en corto 768.1. Propósito de las ventas en corto8.2. Condiciones8.3. Clasificación de los valores de Renta Variable en los grupos de liquidez para las ventas en corto8.3.1. Volumen promedio diario de negociación8.3.2. Frecuencia de marcación de precio8.3.3. Dispersión del volumen

9. Transferencia Temporal de Valores (TTV) 829.1. Roll Over y anticipo de la operación de regreso9.2. Porcentajes de coberturas9.3. Garantías admisibles9.3.1. Garantía de variación y sustitución de garantías9.4. Estructura del Nemotécnico9.5. Condiciones de negociación

10. Índices y Fondos Bursátiles 9110.1. Índices Bursátiles10.1.1. Capitalización Bursátil10.1.2. Bursatilidad10.1.3. Índice COLCAP10.1.4. Índice S&P Colombia Select10.1.5. Índice MSCI All Colombia Local Listed Risk Weighted10.2. Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF)10.2.1. Valor Neto de los Activos o Net Asset Value (NAV)10.2.2. Fondo Bursátil Ishares COLCAP (ICOLCAP)10.2.3. Fondo Bursátil Horizons Colombia Select de S&P (HCOLSEL)10.2.4. Fondo Bursátil Ishares MSCI Colombia Risk Weighted (ICOLRISK)


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11. Análisis fundamental 10211.1. Valoración por múltiplos comparables11.1.1. Relación Precio Ganancias (RPG) o Price to Earnings Ratio (PER)11.1.2. Price to Book Value (PBV) o precio de mercado vs. precio en libros11.1.3. Dividend Yield11.1.4. Enterprise Value/ Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EV/EBITDA)11.2. Valoración mediante flujos de caja descontados11.2.1. Análisis económico y financiero 11.2.2. Análisis del Costo de Capital del inversionista y Valoración por Flujos de Caja Descontados11.2.3. Retorno esperado por el inversionista (Ke)11.3. Indicadores para análisis financiero11.3.1. Deuda vs. EBITDA11.3.2. EBITDA vs. intereses11.3.3. Indicadores de desempeño Return On Assets (ROA) y Return On Equity (ROE)

Glosario 123

Referencias 126


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1. Presentación

Para el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) la eleva-ción de los estándares de idoneidad profesional es un elemento de primer orden. En tal sentido, se presentan a la industria, y al público general, las guías de estu-dio como herramientas complementarias para la preparación de los exámenes de certificación.

Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV que comprenden las materias a evaluar en los exámenes de idoneidad profesional.

La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-bación de los puntos de vista expresados en él. Se advierte que la información que contienen las guías solo podrá usarse para consultas personales, respetando las leyes vigentes de derechos de autor.


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2. El día del examen

El profesional que haya programado una sesión de examen recibirá una cita-ción dos días antes de la fecha programada, en la cual se especifican la hora de registro y de inicio de sesión. Es importante llegar 30 minutos antes del inicio del exa-men, una vez inicie la sesión no se permitirá la entrada a ningún profesional.

Si usted desea reprogramar su examen, podrá hacerlo como máximo hasta las 23:59 horas del tercer día hábil previo a su examen.

Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-saporte o contraseña vigente, ya que de lo contrario no se le permitirá presentar el examen.

Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-jas y elementos de escritura, para realizar cualquier cálculo que necesite, las hojas deberán, sin excepción, ser entregadas al finalizar la sesión.

Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o cualquier otro dispositivo que pudiera ser usado para acceder a información o contenidos relacionados con el examen a presentar.

Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados (Artículo 159 del reglamento de AMV), los aspirantes deberán abstenerse de tener o intentar tener acceso por cualquier medio al banco de preguntas, copiar o in-tentar copiar durante el examen, estar en posesión de elementos prohibidos o no autorizados expresamente por AMV durante la presentación del examen, realizar


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cualquier conducta constitutiva de fraude durante la presentación del examen o en relación con el mismo, entre otros. El incumplimiento de los deberes por parte de aspirantes o examinados se considerará como una infracción disciplinaria en contra de los reglamentos de autorregulación


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3. Introducción

Con el propósito de mantener los estándares de idoneidad profesional en el mercado de valores, el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) fortalece, constantemente, el proceso de certificación. Así mismo, AMV motiva los profesio-nales a seguir desarrollando habilidades, que les permitan desarrollar procesos y actividades en interacción con diversos mercados.

En concordancia con el propósito descrito, AMV presenta a los profesionales del mercado y a la industria en general la Guía de Renta Variable. Esta guía intro-duce los elementos operativos principales para participar del mercado de Renta Variable en Colombia, y constituye una herramienta de apoyo en la preparación del proceso de certificación, para asesores, operadores y directivos del mercado colombiano.

El documento inicia con una presentación de conceptos generales para los ins-trumentos de Renta Variable y con una descripción de sus particularidades, para el mercado Colombiano. Posteriormente, se describen los tipos de operaciones de Renta Variable, sus características y sus mecanismos de negociación. Finalmente, se presentan las características de los índices bursátiles de Renta Variable que si-guen el mercado Colombiano, las características de los fondos bursátiles, y se con-cluye con el estudio de elementos teóricos para analizar y estructurar operaciones en el mercado.


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4. Conceptos generales sobre acciones

Objetivos de aprendizaje: � Conocer los tipos de acciones, sus características principales y

cómo se emiten. � Comprender los conceptos de rentabilidad, precio y valor de las

acciones. � Conocer las características y condiciones de una Oferta Pública

de Acciones (OPA). � Conocer las características generales de los American Depositary

Receipt (ADR) y la forma en que se negocian. � Identificar los aspectos tributarios más relevantes de las acciones. � Conocer los principales aspectos societarios de las acciones.

Una acción se define como un título valor de carácter negociable que le permi-te a un inversionista natural o jurídico ser dueño de una parte del patrimonio de la empresa que la emitió.

La adquisición de acciones otorga a los titulares diferentes derechos económi-cos y políticos. Los derechos económicos que se esperan de una inversión en ac-ciones son variables y generalmente reflejan los resultados financieros del emisor.


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Provienen principalmente de la valorización del precio de la acción en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y los dividendos que se decreten por Asamblea.

Los derechos políticos hacen referencia a la posibilidad de aprobar o desapro-bar las decisiones que se llevan a cabo en la Asamblea de accionistas.

Según se establece en el Artículo 5.2.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, únicamente las acciones que hayan surtido los requisitos establecidos pueden negociarse en la BVC. Las acciones registradas en bolsa se negocian mediante un nombre abrevia-do llamado Nemotécnico este es un código de máximo diez caracteres alfanumé-ricos, identifica un emisor específico e indica de qué tipo de acción se trata.

Por ejemplo, cuando se negocian acciones con el Nemotécnico de PFXYZ se en-tiende que son acciones preferenciales dado que inicia con las letras PF. El nombre de la compañía se refleja en los siguientes caracteres (XYZ) que pueden correspon-der al nombre exacto de la compañía o a una abreviación.

4.1. Tipos de accionesEn el mercado de renta variable existen diferentes tipos de acciones. Las diferen-

cias se expresan principalmente en los derechos económicos o políticos que tiene cada tipo de acción.

Acciones ordinarias Las acciones ordinarias son títulos valores que se caracterizan por otorgar los más amplios derechos económicos y políticos.

Los tenedores de este tipo de acciones están en la obligación de ser los últimos en recibir el total o parte de los recursos invertidos en caso de liquidación de la sociedad.

Acciones preferencialesLas acciones preferenciales se caracterizan por conceder a su poseedor mejores condiciones en el pago de dividendos. Del mismo modo, tienen preferencia en la devolución de su inversión en caso de liquidación del emisor. Sin embargo, este tipo de acciones, no otorgan derecho a voto en las asambleas de accionistas, excepto cuando este derecho se enuncie en el respectivo reglamento de suscripción, cuando ocurra la no declaración de dividendos preferenciales, o en los casos previstos expresamente en la ley comercial. Este tipo de acciones no pueden representar más del cincuenta por ciento (50%) del capital suscrito.

En caso de liquidación de la sociedad este tipo de accionista recibirá el total o parte de su inversión antes que los accionistas ordinarios.

Acciones privilegiadasEste tipo de acciones otorgan los mismos derechos que las acciones ordinarias y además beneficios tales como: derecho privilegiado de reembolso de sus recursos en caso de liquidación o prioridad en el pago de los dividendos respecto a los accionistas ordinarios.

Cabe aclarar que todo derecho adicional no puede extenderse a un período superior a 5 años.

Resulta importante resaltar que en ningún caso este tipo de acciones puede otorgar privilegios en términos políticos. Es decir, no puede conceder derecho a mayor votación por acción o que implique la privación permanente de los derechos de los propietarios de acciones ordinarias.

Acciones sin dividendoLas acciones sin dividendo son aquellos títulos que no causan dividendos para un periodo determinado. Esta característica es común en las acciones que son emitidas para pago de dividendos en especie. En este caso la condición se mantiene hasta que decreten nuevamente dividendos. Este tipo de acciones se pueden identificar en el sistema de negociación porque el prefijo de su nemotécnico es “SD”.


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Tabla 1Características de las acciones en el mercado colombiano

Prioridad en el pago de dividendos, pudiendo llegar a ser garantizados.

Recibir dividendos en proporción a los resultados del emisor y beneficios económicos adicionales a los accionistas ordinarios decretados en el momento de la emisión.

Tipos de Acciones

Prefijo en elnemotécnico PF PV

Recibir dividendo en proporción a los resultados del emisor.

Derechos económicos

Prioridad de reembolso de capital en caso de liquidación.

- Prioridad de reembolso de capital en caso de liquidación. - Beneficios económicos adicionales a los accionistas ordinarios.

Obtener plenos derechos políticos y económicos.

Ventajas para el accionista

Posibilidad de capitalizar sin que los accionistas ordinarios o privilegiados pierdan el control.

El privilegio económico hace que las emisiones sean más mercadeables.

Financiar nuevos proyectos con retribución sujeto a resultados.

Ventajas para el emisor

Sin participación ni votación en las asambleas ordinarias, o únicamente cuando no se declaran dividendos referenciales y en algunas otras pocas excepciones.

Derecho a participar y votar en las asambleas.


Derechospolíticos

La emisión no puede representar más del 50% del capital suscrito de la sociedad.

- El privilegio solo puede ser de carácter económico, nunca político.- Los beneficios no pueden decretare en un tiempo superior a cinco años.

En caso de liquidación es el último en derecho de reembolso del capital.

Obligacionesy restricciones

PrivilegiadaPreferencialOrdinaria

Tipos de Acciones



Acciones ordinarias Las acciones ordinarias son títulos valores que se caracterizan por otorgar los más amplios derechos económicos y políticos.

Los tenedores de este tipo de acciones están en la obligación de ser los últimos en recibir el total o parte de los recursos invertidos en caso de liquidación de la sociedad.

Acciones preferencialesLas acciones preferenciales se caracterizan por conceder a su poseedor mejores condiciones en el pago de dividendos. Del mismo modo, tienen preferencia en la devolución de su inversión en caso de liquidación del emisor. Sin embargo, este tipo de acciones, no otorgan derecho a voto en las asambleas de accionistas, excepto cuando este derecho se enuncie en el respectivo reglamento de suscripción, cuando ocurra la no declaración de dividendos preferenciales, o en los casos previstos expresamente en la ley comercial. Este tipo de acciones no pueden representar más del cincuenta por ciento (50%) del capital suscrito.

En caso de liquidación de la sociedad este tipo de accionista recibirá el total o parte de su inversión antes que los accionistas ordinarios.

Acciones privilegiadasEste tipo de acciones otorgan los mismos derechos que las acciones ordinarias y además beneficios tales como: derecho privilegiado de reembolso de sus recursos en caso de liquidación o prioridad en el pago de los dividendos respecto a los accionistas ordinarios.

Cabe aclarar que todo derecho adicional no puede extenderse a un período superior a 5 años.

Resulta importante resaltar que en ningún caso este tipo de acciones puede otorgar privilegios en términos políticos. Es decir, no puede conceder derecho a mayor votación por acción o que implique la privación permanente de los derechos de los propietarios de acciones ordinarias.

Acciones sin dividendoLas acciones sin dividendo son aquellos títulos que no causan dividendos para un periodo determinado. Esta característica es común en las acciones que son emitidas para pago de dividendos en especie. En este caso la condición se mantiene hasta que decreten nuevamente dividendos. Este tipo de acciones se pueden identificar en el sistema de negociación porque el prefijo de su nemotécnico es “SD”.


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Un caso en esta clasificación corresponde a las acciones sin dividendo que son títulos que no causan dividendos, aunque pudieron decretarse en especie; en tal caso los dividendos en especie se mantienen decretados hasta que la Asamblea decrete nuevamente.

4.2. Oferta pública de accionesLas acciones que se negocian en la BVC se emiten mediante una oferta pública,

en lo que se conoce como mercado primario, para suscribir, enajenar o adquirir, en serie o en masa, acciones para personas no determinadas, más de cien personas determinadas o más de quinientos accionistas de la sociedad emisora.

Para realizar una oferta pública es necesario que tanto el emisor como la ac-ción se inscriban en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE) y en la Bolsa de Valores de Colombia, según establece el Artículo 6.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010.

Prioridad en el pago de dividendos, pudiendo llegar a ser garantizados.

Recibir dividendos en proporción a los resultados del emisor y beneficios económicos adicionales a los accionistas ordinarios decretados en el momento de la emisión.

Tipos de Acciones


Recibir dividendo en proporción a los resultados del emisor.

Derechos económicos

Prioridad de reembolso de capital en caso de liquidación.

- Prioridad de reembolso de capital en caso de liquidación. - Beneficios económicos adicionales a los accionistas ordinarios.

Obtener plenos derechos políticos y económicos.

Ventajas para el accionista

Posibilidad de capitalizar sin que los accionistas ordinarios o privilegiados pierdan el control.

El privilegio económico hace que las emisiones sean más mercadeables.

Financiar nuevos proyectos con retribución sujeto a resultados.

Ventajas para el emisor

Sin participación ni votación en las asambleas ordinarias, o únicamente cuando no se declaran dividendos referenciales y en algunas otras pocas excepciones.



Derechospolíticos

La emisión no puede representar más del 50% del capital suscrito de la sociedad.

- El privilegio solo puede ser de carácter económico, nunca político.- Los beneficios no pueden decretare en un tiempo superior a cinco años.

En caso de liquidación es el último en derecho de reembolso del capital.

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4.2.1. Condiciones para la promoción preliminar de las acciones antes de ser aprobado el prospecto de emisión

El Artículo 6.2.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010 indica que una vez se haya presen-tado ante la Superintendencia Financiera de Colombia la solicitud de autorización para realizar una oferta pública de valores y se haya radicado el prospecto preli-minar, la entidad emisora puede promocionar los valores antes de obtener dicha autorización, siempre que:

a. Se realice la promoción con base en los datos más relevantes sobre el valor, la emisión, la oferta y el emisor, que deben ser parte del prospecto preliminar

b. Las promociones preliminares se efectúen de manera que permitan a los futu-ros inversionistas tener una descripción clara, completa y sustentada sobre la inversión, el emisor y los riesgos asociados.

c. Durante el curso de la promoción preliminar y en su texto se indique expre-samente (i) que el proceso sobre el cual versa la promoción preliminar se encuentra en trámite de aprobación; (ii) que la presentación y el prospecto preliminar no constituyen una oferta pública vinculante, por lo cual tanto la presentación como el prospecto preliminar pueden ser complementados o corregidos, y (iii) que no pueden realizarse negociaciones hasta que la oferta pública sea autorizada y comunicada oficialmente a sus destinatarios.

d. El emisor o sus asesores entreguen a los destinatarios de la promoción preli-minar copia del prospecto radicado ante la Superintendencia Financiera de Colombia, durante el curso de la promoción. El prospecto debe indicar en ca-racteres destacados en todas las páginas, incluida la portada, que se trata de un prospecto preliminar. Adicionalmente, en la primera página debe incluirse de forma resaltada, ya sea con mayúsculas fijas o en un color diferente al del resto del texto, la siguiente advertencia: “ESTE DOCUMENTO NO CONSTITUYE UNA OFERTA PÚBLICA VINCULANTE, POR LO CUAL PUEDE SER COMPLEMEN-TADO O CORREGIDO. EN CONSECUENCIA, NO SE PUEDEN REALIZAR NEGO-CIACIONES HASTA QUE LA OFERTA PÚBLICA SEA AUTORIZADA Y OFICIALMENTE COMUNICADA A SUS DESTINATARIOS”.

e. Las promociones preliminares solamente se realicen mediante la celebración de reuniones presenciales o no presenciales en las cuales pueden usarse me-dios tecnológicos de ayuda. En ningún caso el emisor o sus asesores pueden utilizar medios de comunicación masiva para promocionar preliminarmen-te los valores. En caso de que se utilicen medios tecnológicos de ayuda, la presentación debe destacar suficientemente las indicaciones del ítem d. El


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representante legal del emisor debe enviar copia de la presentación a la Su-perintendencia Financiera de Colombia, dentro de los cinco (5) días hábiles siguientes a la fecha de divulgación.

f. Se hayan indicado los términos y condiciones en los que se realizará la esta-bilización de precios, en caso que se haya contemplado la existencia de un mecanismo de estabilización de precios.

g. Se hayan radicado ante la Superintendencia Financiera de Colombia, con no menos de cinco (5) días hábiles de antelación a la realización de la promo-ción preliminar, los documentos que contienen la información divulgada en la promoción preliminar y que no hagan parte del prospecto de colocación. La Superintendencia Financiera de Colombia divulgará esta información a través del RNVE.

h. No podrán realizarse negociaciones sobre los valores mientras no haya sido autorizada su oferta pública y comunicada oficialmente a sus destinatarios.

Comúnmente, la Emisión Primaria de Acciones (EPA) se realiza a un solo precio de emisión y por un monto nominal determinado. Los inversionistas interesados de-ben suscribir las acciones requeridas mediante los colocadores autorizados y du-rante un tiempo establecido prudentemente con base en el tamaño de la emisión. Frente a la posibilidad de que la demanda supere el monto de emisión, se estipula previamente el método de prorrateo dentro de las condiciones estipuladas en el prospecto.

4.2.2. Construcción de libro de ofertas (Book Building)

La oferta pública de valores también puede hacerse mediante la construcción del libro de ofertas como establece el Artículo 6.2.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010:

“La oferta pública de valores mediante la construcción del libro de ofertas con-siste en el procedimiento según el cual un emisor puede determinar el precio, la distribución y asignación de los valores a emitir y el tamaño de la emisión, ya sea directamente o por intermedio de un tercero, a través del mercadeo, la promoción preliminar de los valores y la recepción y registro de órdenes de demanda en un li-bro de ofertas, en los términos y condiciones del presente Título” (subrayado propio).

La construcción del libro de órdenes comienza una vez obtenida la autorización de la oferta pública por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. El prospecto aprobado define sus fechas de apertura y cierre. Los inversionistas pue-den incluir, excluir, modificar o agregar sus demandas con el administrador del libro o a través de un intermediario autorizado mientras el libro se encuentre abierto y bajo las reglas establecidas.


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El administrador del libro debe llevar un registro diario de las demandas de los va-lores objeto de emisión en donde se identifique claramente la cantidad y el precio. En ningún caso pueden conocerse detalles acerca del nombre de los participantes del Book Building.

Después del cierre del libro se hará la adjudicación con base en las reglas es-tablecidas y autorizadas en el prospecto de emisión, siguiendo lo estipulado en el Artículo 6.2.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010.

4.3. Concepto de rentabilidad de las acciones

Los inversionistas del mercado de renta variable deben saber que los valores que allí se emiten son vehículos en donde, a priori, se desconoce la rentabilidad que se obtendrá.

La rentabilidad de las acciones proviene principalmente de tres fuentes:

a. Los dividendos decretados en la Asamblea de accionistas si hubiese utilidad para distribuir.

b. La valorización en el mercado secundario.

c. La venta de los derechos de preferencia en suscripción de acciones.

A continuación se presentan los detalles de estos tres beneficios de las acciones.

4.3.1. DividendoEl dividendo se define como el valor decretado o pagado a favor de los accio-

nistas como retribución a su inversión, en forma de dinero o en acciones. Los divi-dendos se distribuyen de acuerdo con la cantidad de acciones que cada inversio-nista posea.Por ejemplo, el emisor decretó COP$ 100 por dividendo y el accionista tiene diez acciones, le corresponden COP$ 1.000 por concepto de dividendo.

Si el emisor obtiene utilidades como resultado neto del negocio, la totalidad o una parte se entregan a los accionistas a manera de dividendo.

El pago de los dividendos se realiza teniendo en cuenta lo decretado y aproba-do en la Asamblea general de accionistas. El accionista solo puede exigir los divi-dendos pendientes de pago si adquirió las acciones en periodo no ex-dividendo.


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De acuerdo con el artículo 3.1.1.12 del Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia, las acciones adquiridas durante el periodo ex-dividendo, no compren-den el derecho a percibir los dividendos pendientes de pago para su comprador.

Conforme a lo anterior, para que las acciones adquiridas comprendan el dere-cho a percibir los dividendos pendientes de pago, estas deben adquirirse antes del periodo ex-dividendo.

Figura 1. Explicación de tiempos de entrega de dividendos

En el sistema de negociación de la BVC, las acciones con dividendos aparecen con las letras CD. Las acciones en periodo de exdividendo, es decir luego del día en el cual se obtenía derecho a dividendos, se identifican con las letras XD y las acciones que están en periodo de exdividendo pero aún tienen dividendos pen-dientes por pagar se reconocen con las letras XDCD.

Por ejemplo, si la Asamblea decretó el pago de los dividendos para el día

viernes 8 de abril, las acciones adquiridas hasta 1 de abril comprenderan el derecho sobre dividendos pendientes. Un accionista no perdería el derecho sobre los dividendos si vendiera las acciones el día lunes 4 de abril, a pesar que el viernes 8 de abril es el día cuando se paga el dividendo. Las acciones

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes Sábado Domingo

ABRIL

Día NO exdividendo

Día NO exdividendo

Día NO exdividendo

Día NO exdividendo

Día no bursátil Día no bursátil28 29 30 31 1 2 3

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Día exdividendo

(inicio del periodo

exdividendo

DíaEx dividendo

DíaEx dividendo

Día de pago del dividendo (fin del

periodo exdividendo)

Día no bursátil Día no bursátil4 5 6 7 8 9 10

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compradas entre el 4 de abril y el 8 de abril no comprenderan el derecho a percibir los dividendos pendientes de pago (BVC, 2018c, Artículo 3.1.1.12).

La Asamblea decreta los dividendos para un periodo máximo de un año, por lo cual la rentabilidad de las acciones por concepto de dividendos solo es conocida durante dicho plazo. Posterior a ese término, la rentabilidad varía conforme a la nueva decisión que adopte la Asamblea de accionistas.

4.3.2. Valorización en el mercado secundario

La valorización de una acción es el incremento de la cotización del precio en bolsa para un determinado periodo. Por lo general se da en términos porcentuales y en un sistema de negociación en donde el vendedor del título suele ser diferente al emisor.

Por ejemplo, al analizar el comportamiento del precio de una acción du-rante el periodo comprendido entre el 1 de enero y el 1 de junio del mismo año, se tiene que al inicio del año la acción cotizaba en la bolsa a un precio de COP$ 1.000 mientras que a primero de junio la acción pasó a cotizar a un precio de COP$ 1.200. Entonces, la valorización de la acción durante el periodo analizado fue del 20%. Es importante tener en cuenta que los precios hubieran podido comportarse de manera contraria, es decir que la cotización de la acción a principio del año fuera COP$ 1.200 y a mediados de año COP$ 1.000, con lo cual se desvalorizó en 16,7%.

La valorización o desvalorización son comportamientos característicos del mer-cado de renta variable y que todo inversionista e intermediario debe conocer an-tes invertir o asesorar en este mercado.

4.3.3. Derecho de preferencia en la suscripción y su negociaciónEl derecho de preferencia es la alternativa que tiene un accionista a suscribir

nuevas acciones al precio determinado en la nueva emisión. Si una empresa pien-sa emitir acciones para captar capital social adicional, debe ofrecer primero la emisión a los socios existentes, para que conserven el mismo porcentaje de partici-pación en el capital de la sociedad.

Por ejemplo, si una compañía tiene en circulación 100 millones de accio-nes y decide emitir 10 millones de nuevas acciones, debe ofrecer a cada uno de sus accionistas existentes el derecho mas no la obligación de comprar una acción nueva por cada 10 acciones antiguas que posea.


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La oferta debe hacerse a un precio fijo denominado precio de suscripción que debe mantener su vigencia durante un periodo limitado. En caso de que el accio-nista decida no hacer la suscripción puede vender sus derechos cuyo valor será la diferencia entre la cotización en bolsa y el precio de suscripción de las nuevas ac-ciones. Regularmente, la diferencia es positiva y constituye una fuente de rentabili-dad adicional para el accionista. Estos derechos pueden negociarse en bolsa para lo cual se estipula un nemotécnico con prefijo DH que será exclusivo para negociar derechos de suscripción durante el tiempo asignado.

4.4. El valor y el precio de las acciones

Los conceptos de valorización o desvalorización de una acción hacen referen-cia al aumento o disminución del precio en bolsa que se establece a partir de la interacción de las intenciones de oferta y demanda que los participantes del mercado tengan para las acciones de una sociedad emisora. No obstante, no es la única referencia de precio o valor que existe. Diferentes conceptos definen el precio o valor de las acciones:

Valor nominal

Este valor se determina en el momento de constituir la sociedad, aunque puede modificarse en fechas posteriores cuando se emiten nuevas acciones. Para hacer el cálculo se dividen el capital social y el número total de acciones.

Por ejemplo, si se crea una sociedad con un capital social de COP$ 200 mil. distribuido en 200 acciones ordinarias, el valor nominal de dicha acción es COP$ 1.000.

Valor patrimonial

Este es el valor que aparece en libros y es semejante al concepto de valor intrín-seco de la acción. Resulta al dividir el patrimonio de la empresa entre el número de acciones circulantes.

En el mismo ejemplo, si el patrimonio de esa empresa es COP$ 600 mil, el valor patrimonial es COP$ 3.000 por acción (para 200 acciones).

La principal diferencia entre valor nominal y valor patrimonial consiste en que para el cálculo del primero se usa el capital social (aportes iniciales de los accio-nistas) y en el segundo se toma todo el patrimonio (capital social, superávit de ca-pital, reservas, revalorización del patrimonio, dividendos y participaciones decreta-das en acciones o cuotas partes, resultados del ejercicio, resultados de ejercicios anteriores y valorizaciones, entre otros).


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Precio de mercado

Es el precio con el cual se han llevado a cabo efectivamente negociaciones en el mercado secundario.

Precio de referencia

Es semejante al precio de mercado, bajo una perspectiva más técnica y aplica-da al contexto bursátil colombiano. La BVC establece las reglas para la asignación del precio de una acción ante diferentes situaciones tales como:

� Inicio de cotización en bolsa � Reactivación de las negociaciones de una acción ya inscrita � Cierre de negociaciones del día � Días no bursátiles � Conversión de acciones privilegiadas a ordinarias � Luego de negociaciones especiales tales como martillos.

Con este precio se establecen las rentabilidades de los portafolios y algunas políticas para restringir los diferentes riesgos asociados a operaciones en acciones. Dentro de las políticas de riesgo que afectan el precio de referencia están el esta-blecimiento de rangos en la negociación del mercado de contado y el cálculo de garantías que respaldan operaciones Repo, TTV y derivados. La definición técnica de este concepto se verá en detalle en el siguiente capítulo.

4.5. Oferta Pública de Adquisición (OPA)

Las Ofertas Públicas de Adquisición son operaciones para la adquisición de una participación considerable de acciones dentro de una sociedad. Una OPA es ini-ciada por el comprador cuando anuncia públicamente a los accionistas su volun-tad de obtener una cantidad determinada de acciones.

A continuación, se describen aspectos generales, el procedimiento, las reglas aplicables al precio y contraprestación de la OPA y sus casos especiales según los Artículos 6.15.2.1.1 al 6.15.2.1.25 del Título 2 del Decreto 2555 de 2010.


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4.5.1. Obligatoriedad de adquirir a través de una OPALa formulación de una OPA requiere la autorización previa de la Superintenden-

cia Financiera de Colombia y solo puede realizarse sobre un número de valores que represente más del 5% del capital con derecho a voto del emisor.

Las transacciones sobre valores en el mercado secundario que en particular de-ben realizarse a través de una OPA son:

� Cuando un inversionista de manera directa o indirecta se vaya a convertir en beneficiario real del 25% o más del capital con derecho a voto de un emisor cuyas acciones estén inscritas en la BVC.

� Cuando un inversionista que sea beneficiario real de una participación igual o superior al 25% del capital con derecho a voto de un emisor que tenga sus acciones inscritas en la BVC, pretenda aumentar dicha participación en un porcentaje superior al 5%.

Para aplicar los criterios anteriores, se entiende por capital con derecho a voto:

� El conformado por acciones en circulación con derecho a voto.

� Los valores convertibles en acciones con derecho a voto o que den derecho a su suscripción, valores o derechos cuyo subyacente sean acciones con de-recho a voto.

� Los valores representativos de acciones con derecho a voto.

4.5.2. Eventos en que no debe realizarse la OPA

En los siguientes eventos no debe realizarse una OPA:

Fuente: BVC (2008).

Cuando se trate de una transacción entre un mismo beneficiario real.Cuando un emisor readquiere sus propias acciones.Cuando se trata de una dación en pago.Cuando la calidad de beneficiario real se obtenga mediante la participación en una oferta que se haga a raíz de un proceso de privatización.Cuando se capitalicen acreencias.Cuando el inversionista reciba capital con derecho a voto por donación, adjudicación por sucesión, adjudicación por orden judicial, adjudicación por liquidación de persona jurídica o adjudicación por liquidación de sociedad conyugal.Cuando hay consenso en la transacción por parte de todos los accionistas.


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4.5.3. OPA especialesFusiones

Si por una fusión se superan los topes legales que exigen la realización de una OPA, el adquiriente debe convocarla dentro de los tres (3) meses siguientes a la fe-cha que se hubiese perfeccionado la fusión. La oferta debe realizarse por lo menos en la misma proporción de títulos adquiridos en la operación inicial.

Adquisición de más del 90% del capital con derecho a voto

La OPA también puede ser exigida por parte de los accionistas minoritarios que posean por lo menos el 1% del capital con derecho a voto. Estos agrupados ten-drán un plazo máximo de tres (3) meses para exigir la convocatoria de la OPA luego de constituida una participación que concentrada en un mismo beneficiario real sea superior o igual al 90%.

Desliste

Si la Asamblea aprobó el desliste del emisor en bolsa es obligatoria la realización de una OPA no más de tres (3) meses después de la determinación.

4.5.4. Precio de una OPADe acuerdo con lo indicado en el Artículo 6.15.2.1.10 del Decreto 2555 de 2010,

el precio de un OPA no puede ser inferior al último que el oferente de la OPA haya pagado en otras transacciones sobre las mismas acciones durante los últimos tres (3) meses. De presentarse un preacuerdo, el precio no puede ser inferior al indica-do en el preacuerdo.

4.5.5. Obligaciones en caso de un preacuerdo en las condiciones de una OPALos agentes del mercado pueden preacordar su participación en una OPA siem-

pre y cuando lo informen a la Superintendencia Financiera de Colombia, a la BVC o al sistema de negociación en que vaya a efectuarse la respectiva operación, por lo menos con un (1) mes de antelación a la operación.

Si la operación es entre un mismo beneficiario real es suficiente con que la in-formación mencionada se presente con cinco (5) días comunes de antelación, incluyendo el soporte que acredite a las personas como un mismo beneficiario real.


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Figura 2. Procedimiento de una OPAFuente: BVC (2008).

Presentación de solicitud ante la Superfinanciera

Inicio del plazo para recepción de aceptacio-nes (dentro de los cincodías hábiles siguientes al primer aviso de la OPA)

Finalización del plazo para recepción de aceptaciones (hasta dentro de los treinta días siguientes al inicio de la recepción de las aceptaciones)

Segundo aviso de la oferta (dentro de los cinco días hábiles siguientes al primer aviso de la OPA)

Tercer aviso de la oferta (dentro de los cinco días comunes siguientes al segundo aviso)

Suspención de la cotización bursátil

Adjucación

Compensación y liquidación

Registro en DECEVAL

Autorización de la operación por la SIC

Información a la Bolsa de Valores y notificación sobre las garantías que se usarán

Otorgamiento de la garantía de la OPA ante la BVC

Autorización de la operación por la Supefinanciera

Presentación de solicitud ante la SIC


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Radicada ante la Bolsa la documentación con la descripción de la garantía que se pretende utilizar, se informa de ello al mercado y a la Superintendencia Finan-ciera de Colombia. La Bolsa suspende la cotización bursátil de los títulos objeto de la oferta una vez la Superintendencia Financiera de Colombia le comunique que el oferente ha radicado la información sobre la OPA. Dicha suspensión queda sin efecto el día hábil siguiente a la fecha de publicación del aviso de oferta (BVC, 2018c, Artículo 3.3.3.7).

Las operaciones resultantes como consecuencia de una OPA no son tenidas en cuenta para el cálculo de los índices, no hacen parte de las operaciones a tener en cuenta para la canasta de los índices de renta variable de la Bolsa, no se tienen en cuenta para la cotización de una acción, último precio, para el precio base de la rueda ordinaria, como tampoco para considerar que una acción está activa o ha tenido negociaciones durante los últimos seis meses. Tales operaciones solo son reportadas como operaciones celebradas en la Bolsa y solo hacen parte del mon-to acumulado transado por Bolsa (BVC, 2018c, Artículo 3.3.3.16).

4.5.6. Ofertas concurrentes y competidoras

Oferta concurrente

Una oferta concurrente se da cuando está en trámite de autorización otra so-licitud de OPA sobre la misma acción; en este caso tiene prelación la oferta con un precio mayor. Si ambas tienen el mismo precio prevalece la que se formule por un número mayor de valores. Si coinciden precio y cantidad, se concede la oferta mediante la regla de ‘primero en tiempo primero en derecho’.

Oferta competidora

La oferta competidora se formula sobre valores respecto de los cuales existe una OPA autorizada por la Superintendencia Financiera.

Esta oferta cumple con los mismos requisitos y sigue el mismo procedimiento ge-neral para una OPA. Adicionalmente, cumple las condiciones expuestas en el Artí-culo 6.15.2.1.14 del Decreto 2555 de 2010, específicamente:

1. Que no tenga ninguna relación en términos de beneficiario real con el proponente de la OPA vigente.

2. No debe realizarse por un menor precio ni menos número nominal de acciones que la oferta precedente.

3. Debe mejorar las condiciones de la precedente en al menos un 5% en el precio o en la cantidad de valores a adquirir.


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4.6. American Depositary Receipt (ADR) y Global Depositary Receipt (GDR)

Los ADR son títulos o certificados de depósito emitidos en Estados Unidos de América que representan acciones de empresas no estadounidenses. Quien sea dueño de un ADR participa del patrimonio de un emisor fuera de Estados Unidos de América y puede negociar dichas acciones en el mercado norteamericano.

Esta alternativa le permite a un emisor que sus acciones se negocien en el mer-cado más líquido del mundo a pesar de no ser una empresa con domicilio fiscal en este país.

Los ADR son emitidos por un sponsor, una entidad financiera de Estados Unidos de América que representa al emisor foráneo, emite los recibos de depósito que representan los valores emitidos por el emisor original y es responsable de recibir y distribuir entre los titulares de los ADR los dividendos decretados.

El sponsor mantiene una relación estrecha con un agente administrador local, que es el único responsable de canalizar las acciones hacia y desde Estados Unidos de América, y que tiene a su cargo el programa de ADR por cada emisor.

Para facilitar la negociación, una acción en el mercado local puede no ser equi-valente estrictamente a un ADR. Bajo el concepto de ratio o relación de intercam-bio un ADR en Estados Unidos de América puede representar veinte acciones de la misma especie en Colombia. Esta ratio o relación de intercambio se define cuan-do se inscribe la acción al programa de ADR y se mantiene inmodificable.

Los Global Depositary Receipt (GDR) se diferencian de los ADR en que son nego-ciados en plazas diferentes a la estadounidense, es decir son emisores que tranzan en una bolsa foránea distinta.


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Tabla 2Principales emisiones de ADR o GDR colombianos

Elaboración: Daniel Ramírez*NYSE: New York Stock Exchange**OTC: Over The Counter

Emisor local

Grupo Aval Acciones y Valores S.A.

Avianca Holdings S.A.

Bancolombia S.A.

Ecopetrol S.A.

Grupo de inversiones suramericana S.A.

Corporación Financiera Colombiana S.A.

Cementos Argos S.A.

Cementos Argos S.A.

Cementos Argos S.A.

Interconexión eléctrica S.A.

Grupo nutresa S.A.

Almacenes éxito S.A.

SPONSOR

Bank of New York Mellon Corp



Bank of New York Mellon Corp.

Corporación Financiera Colombiana S.A. Bank of New York

Mellon Corp.

Grupo de Inversiones Suramericana S. A. Bank of New York

Mellon Corp.






JP MORGAN CHASE & CO.



Plaza externa

NYSE*

NYSE

NYSE

NYSE

OTC

SYMBOL

AVAL

CIB

AVH

EC

GIVSY

TIPO

ADR

ADR

ADR

ADR

ADR

NIVEL

3

3

3

2

1

RATIO

1:20

1:4

1:8

1:20

1:2

Nemotécnico BVC

PFAVAL

PFBCOLOM

PFAVH

ECOPETROL

GRUPOSURA

GRUPOSURA OTC GIVSY ADR 1

ADR 1

1:1

CORFICOLCF OTC CRPFY 1:2

PFCORFICOLCF

PFCEMARGOS

CEMARGOS

PFCEMARGOS

ISA

NUTRESA

ÉXITO

OTC

OTC

OTC

OTC

OTC

OTC

OTC

CFDZY

CMTSY

CMTOY

CMTSY

IESFY

GCCHOY

ALAXL

1:2

1:5

1:5

1:5

1:25

1:1

1:1

ADR

ADR

ADR

ADR

ADR

ADR

GDR

144A

REGS

1

144A

1

1

GDR


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Hay cuatro niveles para establecer programas de ADR, sus características varían en términos de la información que debe ser revelada al mercado y su forma de negociación.

4.6.1. Niveles de implementación

Primer nivel

Los valores subyacentes deben ser registrados ante la Securities and Exchange Commission (SEC), pero el emisor no está sujeto a las obligaciones de reporte de información financiera. En consecuencia, no tiene la obligación de observar las re-glas contables contenidas en los documentos General Accepted Accounting Prin-ciples (GAAP) de Estados Unidos de América; sin embargo, el emisor está obligado a remitir a la SEC copias de los documentos presentados a las autoridades locales o a la bolsa de valores en el país de origen. Así mismo, el emisor y el depositario deben cumplir todos los requerimientos exigidos por la SEC para registrarse en el programa de ADR. En el primer nivel las exigencias en materia de revelación de información al mercado son menores si se comparan con los otros niveles y los reci-bos de depósito únicamente pueden ser transados en el mercado OTC.

Segundo nivel

Los recibos de depósitos ADR se inscriben en una bolsa de valores de Estados Unidos de América o son transados en la bolsa de valores electrónica National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). Para este fin el emisor y el sponsor deben cumplir con requisitos como:

1. Suministro de información detallada sobre sí mismo y sus actividades, incluyen-do la información financiera mostrada de acuerdo con los US GAAP.

2. Presentación de reportes anuales.

3. Presentación de información financiera en períodos intermedios.

Tercer nivel

Aplica cuando la intención del emisor es realizar una oferta pública en Estados Unidos de América y simultáneamente listar los valores en un sistema transaccional norteamericano o en bolsa de valores. El emisor debe:

1. Registrar los ADR ante la SEC.

2. Registrar los valores subyacentes de los ADR que son ofrecidos públicamente en Estados Unidos de América. Para cumplir este requisito es necesario pre-sentar un prospecto para informar a los inversionistas potenciales detalles re-


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levantes sobre el emisor, los riesgos inherentes a sus actividades, el precio de los valores y el plan de distribución de los ADR.

3. Registrar los ADR y generar la obligación de suministrar información detallada sobre sí mismo y sus actividades. Para esto es necesario presentar la informa-ción financiera bajo normas US GAAP.

4. Presentar un reporte anual.

Cuarto nivel

Corresponde a la obtención de recursos en Estados Unidos de América a través de la emisión de recibos de depósito en el mercado privado, proceso mediante ofertas privadas bajo la Regla 144A. Tales ADR no requieren registro ante la SEC o sometimiento a US GAAP. Los valores deben ser colocados de forma privada entre inversionistas calificados, quienes pueden negociar los títulos a través de un sistema de negociación de portal. En este evento, los requisitos de información se limitan a los datos suministrados a las entidades competentes en el país de origen.

Tabla 3Niveles de implementación de ADR

Fuente: BVC (2008), CFI (2018)

En la tabla 2, se ve que el Grupo Aval tiene una ratio de 1:20; esto significa que un ADR son veinte acciones de Preferencial Aval que cotizan en Colombia. Como consecuencia de la agrupación, el valor de cotización de la acción del ADR debe ser veinte veces el valor de cotización de la acción en Colombia.

Publicidad / contablidad

Mercado local US GAAP US GAAP Mercado local (US GAAP opcional)

TipoNivel 1

(sin Inscripción en bolsa)

Nivel 2 (con Inscripción

en bolsa)

Nivel 3 (sin Inscripción en EUA y oferta pública)

Nivel 4 (colocación

privada en EUA)

Requisitos sobre reportes

Exención regla 12g3-2(b)

Forma 20-F Forma 20-F N.A.

Registro SECForma 6 Forma 6 Forma f-1 y f-6 N.A.

NegociaciónOTC NYSE, Amex,

NASDAQNYSE, Amex, NASDAQ

Portal


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4.6.2. Negocio de arbitraje con ADRGran parte de las operaciones realizadas en el mercado de Renta Variable co-

lombiano, son motivadas por negocios de arbitraje con ADR, que es el cambio de valores mercantiles buscando ganancia, aprovechando la diferencia de precios entre unas plazas y otras, por lo que, al ser simultáneas la compra y la venta, se eli-mina el riesgo de mercado.

En particular, el arbitraje se realiza entre títulos valores de la misma empresa pero registrados y negociados en bolsas diferentes. A pesar de ser activos del mismo emisor, es posible que coticen a precios diferentes en cada plaza. Estos desequili-brios en los precios son aprovechados por los arbitrajistas, participantes en el mer-cado que compran en la plaza más barata y venden en la plaza más costosa de manera simultánea.

Si una acción tiene una relación de intercambio 1:20, la acción local cotiza en COP$ 6.000, el ADR cotiza en NYSE a USD$ 40 dólares y la tasa de cambio de COP/USD es de COP$ 3.000, se demuestra que en ambas plazas cotizan a igual precio así:

Figura 3. Ejercicio de arbitraje sin ganancia

En esas condiciones, no se requiere arbitrar entre las diferentes plazas porque no existe diferencia en los precios y ninguna posibilidad de ganancia.

Sin embargo, si se aumenta el precio de la acción en Colombia a COP$ 6.300, se da el arbitraje:

Figura 4. Ejercicio de arbitraje con ganancia

Si el precio en la BVC subió y la tasa de cambio se mantuvo inalterada, las ac-ciones cotizan a precios diferentes y se da lugar al arbitraje. Por tanto, puede com-prarse un ADR en NYSE a USD$ 40 o su equivalente en pesos (20 acciones a COP$ 120.000, lo que es igual a COP$ 6.000 por acción), convertirlas en 20 acciones de

Valor de las 20 acciones convertidas a dólar COP 120.000 / COP 3.000 = USD $40

Cotización de una acción en Colombia a las 10:00am COP $6.000

Valor de 20 acciones = COP$ 120.000

Tasa de cambio pesos por dólar a las 10:00 amCOP 3.000 X 1 USD

Valor de las 20 acciones convertidas a dólar COP 126.000 / COP 3.000= USD $42

Cotización de una acción en Colombia a las 11:00am COP $6.300

Valor de 20 acciones = COP$ 126.000

Tasa de cambio pesos por dólar a las 11:00 amCOP 3.000 X 1 USD


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regreso a Colombia y venderlas en la BVC a su equivalente en pesos (20 acciones a COP$ 126.000 o lo que es igual a COP$ 6.300 por acción).

Es posible que para llevar a buen término el negocio de arbitraje, las acciones deban ser custodiadas por un depósito en la plaza donde fueron vendidas. Dado que las acciones fueron compradas en otra plaza deben trasladarse al depósito en el que se da el cumplimiento de la operación de venta. El proceso mediante el cual se llevan acciones registradas en la BVC al sponsor se denomina conversión y el caso contrario se denomina cancelación. En el primero se crean ADR con la entrega de las acciones locales y en el segundo se destruyen ADR y quedan las acciones locales ingresadas a Colombia.

4.7. Aspectos tributarios

4.7.1. Dividendos

A partir de la reforma tributaria del año 2016 mediante la Ley 1819 se gravan nuevamente los dividendos en Colombia. Las tarifas del impuesto de renta sobre dividendos que el emisor puede declarar como no gravados o participaciones re-cibidas por personas naturales residentes son las siguientes:

Tabla 4Tarifa especial para dividendos o participaciones recibidas por personas naturales residentes

La Dirección de impuestos y Aduanas Nacionales (DIAN) establece cada año la Unidad de Valor Tributario (UVT)

Por ejemplo, si una persona natural recibió durante el año fiscal dividendos por COP$ 10 millones o 312,5 UVT, con una UVT de COP$ 32.000 por unidad, está en el primer rango y no paga ningún impuesto sobre los dividendos. No obstante, si recibió en dividendos COP$ 50 millones o 1.562 UVT, paga impues-to según el tercer rango de la tabla 4.

Rangos en UVT Tarifa Marginal Impuesto

Desde Hasta

> 0

> 600

> 1.000

600

1.000

en adelante

0%

5%

10%

0

(Dividendos en UVT - 600 UVT) X 5%

(Dividendos en UVT - 1.000 UVT) x 10% + 20 UVT


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Existe una tarifa especial de 5% para los dividendos pagados a sociedades ex-tranjeras, personas naturales no residentes o sucesiones ilíquidas de no residentes. Cuando las utilidades no hayan sido declaradas en cabeza de la sociedad que reparte los dividendos, la tarifa aplicable es de 35%.

El pago de dividendos y la venta de acciones no se encuentran sujetos al im-puesto sobre las ventas, pero pueden estar sometidos al impuesto de industria y co-mercio. Un accionista que se dedique a invertir en el mercado de Renta Variable, dentro del giro ordinario de sus negocios, es contribuyente según se señala en el Capítulo VI de la Ley 1819 de 2016).

4.7.2. Ganancia en el mercado secundario

Para las ganancias en acciones negociadas en el mercado secundario se apli-ca el Artículo 36 del Estatuto tributario:

“No constituyen renta ni ganancia ocasional las utilidades provenientes de la enajenación de acciones inscritas en la Bolsa de Valores Colombiana, de las cuales sea titular un mismo beneficiario real, cuando dicha enajenación no supere el diez por ciento (10%) de las acciones en circulación de la respectiva sociedad durante un mismo año gravable. A los socios o accionistas no residentes en el país, cuyas inversiones estén debidamente registradas de conformidad con las normas cam-biarias, las utilidades a que se refiere este artículo, calculadas en forma teórica con base en la fórmula prevista por el artículo 49 de este estatuto, serán gravadas a la tarifa vigente en el momento de la transacción para los dividendos a favor de los no residentes”.


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4.8. Aspectos societarios

Los aspectos societarios más relevantes son:

El Decreto 410 de 1971, artículo 172 estipula que: “Habrá fusión cuando una o más sociedades se disuelvan, sin liquidarse, para ser absorbidas por otra o para crear una nueva. La absorbente, o nueva compañía, adquirirá los derechos y obligaciones de la sociedad o sociedades disueltas al formalizarse el acuerdo de fusión”.

Fusión

Escisión La Ley 222 de 1995 artículo 12 estipula que: “El ejercicio del derecho de retiro cuando la transformación, fusión o escisión impongan a los socios una mayor responsabilidad o impliquen una desmejora de sus derechos patrimoniales. Por tanto los socios ausentes o disidentes tendrán derecho a retirarse de la sociedad. En las sociedades por acciones también procederá el ejercicio de este derecho en los casos de cancelación voluntaria de la inscripción en el Registro Nacional de Valores o en Bolsa de Valores de Colombia. Parágrafo. Para efectos de lo dispuesto en el presente artículo se entenderá que existe desmejora de los derechos patrimoniales de los socios, entre otros, en los siguientes casos: 1. Cuando se disminuya el porcentaje de participación del socio en el capital de la sociedad. 2. Cuando se disminuya el valor patrimonial de la acción, cuota o parte de interés o se reduzca el valor nominal de la acción o cuota, siempre que en este caso se produzca una disminución de capital. 3. Cuando se limite o disminuya la nego- ciabilidad de la acción”.

Derecho de Retiro

El Decreto 410 de 1971 en el artículo 167 estipula que: “Reforma de contrato social por transformación de sociedad. Una sociedad podrá, antes de su disolución, adoptar cualquiera otra de las formas de la sociedad comercial reguladas, mediante una reforma del contrato social. La transformación no producirá solución de continuidad en la existencia de la sociedad como persona jurídica, ni en sus actividades ni en su patrimonio.

Transformación

Aspectos Societarios

La Ley 222 de 1995 artículo 3 estipula que: “Modalidades de escisión:¨1. Una sociedad sin disolverse, transfiere en bloque una o varias partes de su patrimonio a una o más sociedades existentes o las destina a la creación de una o varias sociedades. 2. Una sociedad se disuelve sin liquidarse, dividiendo su patrimonio en dos o más partes, que se transfieren a varias sociedades existentes o se destinan a la creación de nuevas sociedades. La sociedad o sociedades destinatarias de las transfe- rencias resultantes de la escisión, se denominarán sociedades beneficiarias. Los socios de la sociedad escindida participarán en el capital de las sociedades beneficiarias en la misma proporción que tengan en aquella, salvo que, por unanimidad de las acciones, cuotas sociales o partes de interés representadas en la asamblea o junta de socios de la escindente, se apruebe una participación diferente”.


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5. Condiciones de negociación

Objetivos de aprendizaje � Identificar las operaciones de contado y sus características. � Distinguir los tipos de órdenes para la negociación de acciones. � Identificar las características principales y especiales de las órdenes

al negociar acciones. � Identificar las condiciones de ejecución para las órdenes al

negociar acciones. � Comprender los procesos de corrección o anulación de operaciones

y las condiciones para la suspensión de sesiones de negociación.

El mercado de valores de Renta Variable inicia con la emisión de acciones en el mercado primario donde el inversionista entrega su dinero al emisor a cambio de una participación en la sociedad emisora. No obstante, el mercado de valores es-taría incompleto si no hubiese una segunda alternativa para invertir en las acciones ya emitidas en el mercado primario. El mercado secundario es donde los partici-pantes pueden llevar sus ofertas de compra y venta, llegar a un acuerdo y realizar sus negociaciones. En ese escenario, la formación de precios se hace de manera libre, transparente y garantizando condiciones que permitan la negociación.


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En Colombia, el mercado secundario de acciones se ejecuta en un ambiente electrónico mediante el sistema transaccional X–Stream. La BVC con la vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia establece las condiciones de ne-gociación en esta plataforma.

5.1. Obligatoriedad de negociación a través de un sistema transaccional

Todas las transacciones en acciones inscritas en la Bolsa de Valores de Colombia que representen un valor igual o superior al equivalente en pesos de 66.000 Uni-dades de Valor Real (UVR) deben realizarse obligatoriamente a través del sistema transaccional X-Stream.

Si una transacción debe registrarse obligatoriamente en bolsa es necesario ha-llar el equivalente en pesos de la norma. Para realizar el cálculo se debe conocer el valor de la UVR del día de la transacción.

Por ejemplo, si el valor de la UVR es COP$ 250 por unidad para el día del cálculo, entonces el equivalente en pesos se obtiene de la siguiente forma:

Figura 5. Ejercicio de cálculo UVR a COP$

La norma, en el Artículo 6.15.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, también exime de esta obligación algunas transacciones como:

� Compra y venta entre un mismo beneficiario real

� Daciones de pago en acciones

� Readquisición de acciones por parte del emisor.

Cualquier excepción debe cumplir con un mínimo de requisitos y autorizaciones que deben ser consultados en las normas correspondientes.

xCOP$ 250valor de la UVR =66.000

UVR valor de la norma

COP$ 16.5 millonesequivalente


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En esta obligación todas las transacciones realizadas en un periodo de 120 días comunes se consideran una misma operación.

En el ejemplo anterior, si un agente de mercado realiza hoy una transacción en acciones por un monto de COP$ 10 millones y un mes después el mismo agente realiza otra operación en la misma especie por un monto de COP$ 10 millones, esas dos transacciones obligatoriamente debieron realizarse en el sistema transaccional de la Bolsa de Valores de Colombia pues son consideradas una sola transacción de COP$ 20 millones.

5.2. Clasificación de operaciones de contado

Las plataformas de negociación son espacios muy dinámicos donde confluyen participantes de muchas partes del mundo a través de intermediarios autorizados en Colombia y en grandes cuantías monetarias. Es posible que algún participante requiera más tiempo que otro para traer del exterior las acciones o conseguir los recursos monetarios para cumplir con lo pactado. Por eso, las negociaciones en acciones se dividen en dos momentos: un primer momento es la celebración de la operación en el sistema transaccional y un segundo momento cuando efectiva-mente se realiza el cumplimiento de la operación y se realiza el intercambio de los dineros y las acciones.

El primer momento es cuando sucede la operación en el sistema transaccional en T+0 (hoy más 0 días hábiles). El segundo momento, considerado cumplimiento, ocurre en T+3 (hoy más 3 días hábiles). Es decir que los participantes cuentan con tres (3) días hábiles para cumplir con el compromiso pactado en el momento de registro.

Estas operaciones, a pesar de cumplirse tres (3) días posteriores a la negocia-ción, se clasifican como operaciones de contado o son también llamadas opera-ciones del mercado spot.

Es posible adelantar el cumplimiento de las operaciones, entre T+0 y T+2 siempre y cuando ambas contrapartes estén de acuerdo.

También puede aplazarse el cumplimento de la operación, siempre y cuan-do cumpla las condiciones que se señalan a continuación (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.2.2).


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5.2.1. Principales condiciones para un aplazamiento o cumplimiento extemporáneo

Solo podrá solicitarse por una vez el cumplimiento extemporáneo de la opera-ción. El aplazamiento máximo puede ser hasta T+4.

Una operación podrá aplazarse a T+5 o máximo T+6, únicamente en los siguien-tes casos:

a. Operaciones de contado sobre valores cuya custodia se encuentre en el ex-terior o valores que tengan un programa de ADR.

b. Operaciones de contado celebradas en nombre de un inversionista no resi-dente.

En cualquier caso ambos participantes en la negociación deben manifestar ex-presamente su aceptación.

El cumplimiento extemporáneo solo procede si la operación en el momento de la solicitud no ha sido aceptada en el sistema de compensación y liquidación de la BVC, y la solicitud debe hacerse a más tardar el mismo día del cumplimiento de la operación y antes del cierre del cumplimiento (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.2.2).

5.2.2. Libro privado y libro público de la plataforma de negociación

La plataforma de negociación X-Stream está compuesta por dos libros que cumplen propósitos diferentes. El primero es considerado el libro privado donde las ofertas solo pueden ser vistas por el operador que las ingresó. En los horarios es-tablecidos para el acceso a este libro, el operador podrá ingresar nuevas ofertas, modificarlas o eliminarlas sin que el mercado lo perciba. Este libro tiene como pro-pósito incluir ofertas en espera de que se cumpla alguna condición impartida por el comprador o vendedor. Es comúnmente usado cuando el número de puntas que se lanzarán al libro público es considerablemente alto e introducirlas una a una al sistema permitiría perder oportunidades o incrementar la probabilidad de error en la digitación.

El término punta se utiliza para describir una intención de compra o venta ingre-sada en el sistema de negociación. De igual forma, puede denotar el conjunto de


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intenciones de compra o venta ingresadas. Debe acompañarse del tipo de inten-ción, compra o venta, según corresponda.

El libro público es en sí el mercado secundario. El mercado en general puede ob-servar en ese libro las condiciones de las ofertas y los cambios que se hagan sobre estas, la intención (compra o venta) y condiciones de la oferta (cantidad y precio) propuestas por el operador.

5.3. Tipología de órdenesEn el libro público, los operadores tienen la alternativa de exponer una punta en

espera de una oferta compatible o ingresar una oferta compatible para una punta ya expuesta.

Se considera que una punta de compra es compatible con una orden de venta cuando esta última tiene un precio igual o menor a la primera punta de compra. Igualmente, una punta de venta es compatible con una orden de compra cuando esta última tiene un precio igual o mayor a la primera punta de venta.

Si existe más de una punta a igualdad de precio, prevalece el orden cronológico de ingreso de la orden al sistema, teniendo prioridad la orden de mayor antigüe-dad. Es decir, se sigue con el principio de ‘primero en tiempo, primero en derecho’.

El precio de calce es el precio de la orden más antigua compatible. Es decir que si se envía una punta de compra de 100 acciones a COP$ 1.000 y había dos ofertas de venta, una de 50 acciones a COP$ 950 y otra de 50 acciones a COP$ 980, los precios de adjudicación son COP$ 950 y COP$ 980, dado que fueron los precios de las órdenes más antiguas. En este ejemplo, ningún calce se da a COP$ 1.000.

Si por el contrario se ingresa una punta de venta por valor de COP$ 900 y ya exis-tían puntas de compra por COP$ 950 y COP$ 980 respectivamente, los precios de adjudicación serán los de estas últimas, por ser las más antiguas.

Esta metodología es válida en la sesión de mercado abierto con control de pre-cios. Tanto en la sesión de subasta de cierre como en la subasta de volatilidad la metodología cambia a la de precio de equilibrio, las características de las sesiones se verán mas adelante.

5.4. Naturaleza de una ordenDe acuerdo con el mandato, los operadores cuentan con diferentes naturalezas de

orden para cumplir con las instrucciones impartidas o requeridas para la operación.

A continuación, se presentan las diferentes naturalezas de la orden:


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5.4.1. Orden límiteRegularmente las ofertas ingresan al libro público directamente con un límite

respecto a un precio máximo si la intención es comprar o un límite mínimo si la in-tención es vender. Si no hay una oferta compatible al precio establecido, la oferta queda expuesta en espera de una o varias ofertas que satisfagan la cantidad de-mandada u ofrecida al precio límite establecido. Si existe una oferta compatible pero la cantidad es insuficiente para satisfacer la orden, se adjudica la cantidad existente y el remanente queda vigente y expuesto al precio impuesto como límite. Este tipo de órdenes es usado con frecuencia.

5.4.2. Orden de mercado

Al momento de ingresar una orden los operadores pueden optar por comprar o vender al mejor precio o a los mejores precios existentes en el sistema por las cantidades que requieran. Si se presentan órdenes no adjudicadas, el sistema las retira. De esta manera el mercado no observa la cantidad que el operador colo-có inicialmente. En el sistema solo se mostrará la información de las acciones que efectivamente fueron adjudicadas.

La diferencia más importante entre las dos órdenes anteriores es el precio; la primera limita el precio y se mantiene hasta cuando se cumpla la condición, la se-gunda se dirige al mercado con el objetivo de agredir a la contraparte de manera instantánea. Otra diferencia es que en la primera el remanente de lo no adjudica-do queda expuesto en el mercado mientras que en la segunda se retira.

Por ejemplo, en la sesión del mercado continuo, sin tener en cuenta las condiciones específicas de ejecución de órdenes, cuando se ingresa una compra por 10 acciones a COP$ 1.000 y existía una única orden de venta de 5 acciones a COP$ 1.000 en el sistema, la orden al límite calza 5 acciones y las restantes 5 acciones quedan expuestas en el mercado; si la orden hubiera sido de tipo mercado, habría calzado las 5 acciones y la cantidad remanente se removería.

5.4.3. Orden de mercado por lo mejorOtra alternativa es enviar al mercado una orden de compra o venta únicamen-

te al mejor precio existente en el sistema. En esta orden el operador está dispuesto a que se le adjudique cualquier cantidad del total requerido. Si queda una canti-dad sin adjudicar, permanecerá una orden límite, con precio igual al de la última operación realizada.


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La diferencia de este tipo de orden, la orden al límite y la orden a mercado es que en esta el precio lo establece la mejor alternativa existente en el mercado, en la orden límite lo establece el operador y en la orden a mercado se establece con el mejor precio disponible.

5.5. Condiciones de ejecución

A pesar de la flexibilidad que da el sistema en el ingreso de las órdenes, es po-sible que para operadores muy activos en pantalla estas alternativas no sean sufi-cientes. Por ello la plataforma ofrece otras alternativas de ejecución.

5.5.1. Fill and kill

Con este tipo de ejecución, la orden debe ejecutarse tan pronto sea ingresada, calzando su totalidad o una cantidad parcial con las órdenes que encuentre al mismo precio. Se retiran automáticamente del sistema las cantidades no adjudica-das. Este tipo de ejecución puede emplearse con órdenes límite, de mercado o de mercado por lo mejor.

Sin embargo, en el caso de concurrir con la condición de orden de mercado

por lo mejor, la porción de la cantidad de la orden que se quede sin ejecutar es retirada automáticamente por el sistema.

5.5.2. Fill or killSe usa cuando el operador requiere llenar la orden en su totalidad con una o

varias órdenes contrarias según el tipo de ingreso definido. Si la orden no calza en su totalidad, la punta es retirada automáticamente por el sistema sin adjudicación alguna sobre la misma. Este tipo de ejecución puede actuar con órdenes límite, de mercado o de mercado por lo mejor.

5.5.3. Orden de cantidad mínima

El operador elige esta alternativa si debe ejecutar por lo menos una cantidad fija determinada ya sea con una o varias órdenes contrarias. Si no logra conseguir la cantidad mínima, la punta es retirada sin adjudicación. Este tipo de ejecución puede actuar con órdenes límite, de mercado o de mercado por lo mejor.


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Si no se elige ninguna condición de ejecución, entonces la orden entra al siste-ma solo con las alternativas de órdenes límite, mercado o mercado por lo mejor. En este caso la condición de ejecución del sistema será “ninguna”.

A continuación se presentan las estrategias de trading más usadas, resultantes de las combinaciones tanto de alternativas de ingreso como de ejecución de órdenes:

Tabla 5Estrategias de trading más usadas

Fuente: BVC (2018c), Artículo 3.2.1.2.1.

ESTRATEGIASDE TRADING FILL AND KILL CANTIDAD

MÍNIMA

ÓRDENES LÍMITE

Calzar todo o nada. Si no hubo calce retira la orden.

Calzar lo que se pueda y quitar el remanente.

Si no calza la cantidad mínima requerida al precio límite, retirar la orden sin calzar nada.

MERCADO POR LO MEJOR

Calzar todo al mejor precio del sistema, si no calza todo retira la orden

Calzar al mejor precio lo que se pueda, el remanente no adjudicado retirarlo.

Si no calza la cantidad mínima requerida al mejor precio del sistema retirar la orden sin calzar nada.

FILL OR KILL

Bajo esta condición debe intentar calzarse la punta al instante de su ingreso y cualquier porción de la orden que quede remanente o que no se calce en ese tiempo es eliminada automáticamente por el sistema.

Esta elección permite a la orden permanecer en el sistema únicamente durante todas las sesiones de negociación del día en curso. Al final del día, si aún estaba vigente por no haber sido adjudicada o cancelada, es eliminada automáticamente por el sistema.

Esta modalidad de duración de orden permanece vigente en el libro público de forma indefinida hasta tanto sea adjudicada o cancelada. Su máxima duración es de treinta (30) días comunes, ya que después de este tiempo la orden es eliminada automáticamente por el sistema.

Como su nombre lo indica la orden permanece hasta la fecha que indique el operador al ingreso de la orden, de forma tal que llegada la fecha y de encontrarse aún vigente, el sistema la elimina en forma automática.

El operador puede definir hasta qué hora específica está vigente la orden. Una vez se cumpla el plazo y si no ha sido adjudicada, el sistema la elimina en forma automática (BVC, 2018a, Artículo 3.3.2.1).

Es posible que la rueda tenga diferentes sesiones en el día. Si el propósito es solo participar de una sesión de toda la rueda en el día, esta es la alternativa. Al final de la sesión si la orden aún está vigente, por no haber sido adjudicada o cancelada. es eliminada automáticamente por el sistema.

CONDICIONES DE EJECUCIÓN Y DURACIÓN DE LA ORDENEl operador tiene la alternativa de definir cuánto puede durar expuesta la orden al mercado y así limitar

el tiempo que dura la orden en el libro público.

Inmediata

Diaria

Sesión

Hasta cancelación

a fechaindicada

a horaindicada


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5.6. Características especiales de la orden

El sistema ofrece algunas características especiales de acuerdo con la estrate-gia que esté siguiendo un operador en el mercado.

5.6.1. Cantidad oculta

Una característica especial de la orden es la de ocultar parte de la cantidad real de la oferta. El sistema de la BVC permite ocultar máximo hasta el 80% del total de la cantidad de la punta, por tanto se expone como mínimo el 20% del total de la punta. Esta opción normalmente se usa cuando la cantidad que se ofrecerá al sistema es relativamente grande y puede presionar el precio en el sentido contrario al interés del operador.

La desventaja de esta estrategia es que una vez se adjudica la cantidad visible, si existieran otras ofertas a igual precio, se pierde el privilegio de ‘primero en tiem-po, primero en derecho’, es decir que con la cantidad remanente se queda en la última posición entre las puntas de igual precio (BVC, 2018a, Artículo 3.3.2.1).

5.6.2. Orden stop

El ingreso de este tipo de orden está supeditado a un precio definido, cuyo obje-tivo es limitar las pérdidas de una posición, por esto se conoce como orden de stop loss. Esta orden se activa únicamente cuando el mercado celebra un calce a un precio fijado por comprador o vendedor que se denomina precio de activación. Cuando la orden stop se activa adquiere la condición de una orden límite o de mercado.

Por ejemplo, si la acción cotiza a COP$ 1.000 y se quiere limitar la pérdida cuando la acción llegue a COP$ 900, se tiene la alternativa de ingresar una orden stop con precio de activación de COP$ 900. De esta manera la orden ingresa automáticamente al sistema en el momento en que se presente la condición.

Con esta orden, aún cuando se activa puede no ejecutarse o puede ejecutarse de manera parcial. Esto sucede si en el momento de la activación de la orden no hay órdenes compatibles al precio fijado o no hay cantidad suficiente. En ese caso, la punta queda expuesta en el sistema a la espera de una oferta compatible. Esta limitación puede incumplir con el propósito de este tipo de orden que es limitar las pérdidas.


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5.7. Operaciones cruzadas, convenidas y preacordadasUn operador que actúe por cuenta de terceros puede agredir una punta ingre-

sada en el mercado por él mismo o por otro operador de la misma firma comisionis-ta y llegar así a un calce. Cuando esto ocurre se considera una operación cruzada, es decir, es una operación entre clientes de una misma Sociedad Comisionista de Bolsa (SCB).

Con el objetivo de darle transparencia al mercado y protegerlo de prácticas indebidas, existen restricciones a las operaciones cruzadas. No pueden realizarse operaciones cruzadas entre puntas ingresadas por operadores de posición propia (operaciones con recursos de la misma SCB), operadores de posición propia con operadores de la posición de fondos de inversión colectiva (FIC) o de portafolios de terceros (APT), administrados por la misma SCB.

En estos casos, para las sesiones del mercado abierto el sistema rechaza el cru-ce y adjudica la operación a la siguiente punta que tenga las mismas condiciones de negociación y no tenga el conflicto de interés. En el caso en que las ordenes tengan cantidad remanente, el sistema las elimina automáticamente pues no se permite que dos órdenes compatibles que tienen restricción para generar calce queden expuestas al mismo tiempo.

En el caso de las sesiones de negociación por subasta, el sistema rechaza el ingreso de órdenes de compra y venta por parte de una misma sociedad comisio-nista que sean compatibles en posición propia y en posición de FIC o APT.

Cuando alguien agrede la punta de otro puesto de bolsa o es agredido por otra firma comisionista, la operación se considera convenida y opera sin las restricciones propias de las operaciones cruzadas.

Para no afectar la libre concurrencia del mercado o la participación de otros, los participantes de las operaciones solamente pueden acordar previamente los elementos esenciales de una operación sobre acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones (BOCEAS), siempre y cuando cumplan los requisitos de información establecidos en el Artículo 7.5.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 y en el Artículo 3.1.1.17 del Reglamento general de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC, 2018c).

Fundamentalmente, toda persona que pretenda celebrar una operación prea-cordada sobre acciones, Fondos Bursatiles (Exchange Traded Funds, ETF) o BOCEAS inscritos en la Bolsa debe informar a la SFC y a la Bolsa de valores dicha situación, con un (1) mes de anterioridad a la realización de la operación. Si la operación se realizará entre beneficiarios reales solo tiene que informarlo con cinco (5) días comunes de anterioridad, incluyendo los soportes que acrediten la condición de mismo beneficiario real.


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Las órdenes preacordadas únicamente deben ser ingresadas durante la primera media hora de la sesión de negociación de mercado abierto con control de precios (instrumentos del mercado por continuo) o durante la se-sión de negociación de subasta de apertura (instrumentos por subasta) de la fecha establecida para su realización.

Las órdenes con preacuerdo serán identificadas como operaciones prea-cordadas bajo una marca en el sistema.

Dichas operaciones son tenidas en cuenta para la actualización de todas las estadísticas del mercado, tales como:

a. Cálculo de los índices

b. Actualización de los precios del mercado (referencia, último, ma-yor, menor y cierre) (BVC, 2017a, Artículo 3.3.2.5).

Finalmente, es importante resaltar que todo operador debe abstenerse de obtener provecho indebido para sí o para un tercero al mercado en desarrollo de operaciones o actividades de intermediación (AMV, 2018, Artículo 49.1).

5.8. Marcación de precio, tick de precio y precio de referencia

5.8.1. Marcación de precioUno de los propósitos del mercado secundario es la formación de precios que

se conforman a partir de los negocios u operaciones representativas, celebrados entre oferentes y demandantes.

Se asume que operaciones muy pequeñas no son operaciones representativas del mercado y no deben ser tenidas en cuenta para el seguimiento de estadísticas que definirán parámetros relevantes de mercado.

La marcación de precio se usa para definir cuándo una operación es represen-tativa en términos de montos de transacción. El sistema de negociación de la BVC


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considera que una operación de contado marca precio cuando su monto iguala o supera el equivalente a 23.000 UVR aproximado al entero más cercano.

Para el cálculo y la actualización anual de dicho monto, la Bolsa utiliza el valor de la UVR del 31 de diciembre del año inmediatamente anterior, monto que se aplica a todas las especies inscritas en Bolsa y rige para todo el año calendario correspondiente (BVC, 2018a, Artículo 3.3.5.3).

5.8.2. Tick de precio para el ingreso de órdenes en las ruedas de contado

El objetivo es que los cambios porcentuales entre los diferentes rangos de pre-cios de las acciones que se negocian en el mercado sean semejantes y las espe-cies tengan las mismas condiciones de variación porcentual independientemente de su precio de transacción. El precio que se ingresa al sistema debe ajustarse de acuerdo con el múltiplo para cada rango de precios según la siguiente tabla (BVC, 2018a, Artículo 3.3.5.4):

Tabla 6Rango de precio múltiplo

Fuente: BVC, (2018a), Artículo 3.3.5.4

Por ejemplo, si el precio de la acción es COP$ 3.000, en el rango entre COP$ 1.005 y COP$ 5.000, el precio va de cinco en cinco pesos, pasando de COP$ 3.000 a COP$ 3.005 y así consecutivamente. Es decir que en este rango no pueden introducirse al sistema precios de COP$ 3.001, COP$ 3.013 o dife-rentes a múltiplos enteros del 5.

RANGO DE PRECIOS MÚLTIPLO TICK

0,00

10,1

50,5

101

1.005

5.010

10.020

10,00

50,00

100,00

1.000,00

5.000,00

10.000,00

en adelante

$0,01

$0,10

$0,50

$1,00

$5,00

$10,00

$20,00

RANGO DE PRECIO MÚLTIPLO


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Esta regla debe respetarse en todas las sesiones de las ruedas y no aplica para los ETF.

5.8.3. Precio de referenciaDurante un día de negociaciones, una acción puede tomar diferentes precios;

no obstante, es solo un precio el que se tiene en cuenta para el cálculo de con-troles de precio aplicables al ingreso de órdenes en el sistema (solo aplica para instrumentos por continuo), sesiones de mercado disponibles para la realización de operaciones de contado e informes de precio de cierre de la jornada.

Las condiciones que definen este precio de referencia dependen de los siguien-tes parámetros (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.2.3):

� Último precio de la jornada anterior, correspondiente al precio de la última operación calzada o adjudicada en el sistema y que haya marcado precio para la respectiva especie.

� Para el caso de valores de Renta Variable inscritos en bolsa respecto de los cuales se realizó una oferta pública de manera previa a la negociación del valor en el mercado secundario y que vayan a iniciar su negociación en el sistema a través de las sesiones de mercado para instrumentos por continuo, el precio de referencia puede ser el precio de suscripción de dichos valores.

� Para el caso de valores de Renta Variable inscritos en la bolsa respecto de las cuales no se realizó una oferta pública de manera previa a la negociación del valor en el mercado secundario y que vayan a iniciar su negociación en el sistema a través de las sesiones de mercado para instrumentos por conti-nuo, el precio de referencia puede corresponder al valor patrimonial de las mismas.

Sin embargo, si el precio determinado bajo las anteriores metodologías no refleja la realidad de mercado, la BVC podrá designar discrecionalmente este precio de referencia.


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5.9. Corrección, anulación y suspensión de operaciones

5.9.1. Corrección de operacionesLas condiciones de negociación que dieron lugar a un calce son de carácter

irrevocable, es decir ninguna de las condiciones de la negociación puede mo-dificarse o corregirse. No obstante, los parámetros de la complementación de la operación sí pueden ser modificados.

El proceso de complementación se surte luego del calce de la operación y es el método mediante el cual la SCB asocia la operación con el comprador o ven-dedor final. Es en la complementación donde se “bautiza” la operación y se deja registrada en el sistema la información acerca del responsable.

No se puede corregir la información referente a la posición bajo la cual se hizo la operación. La posición es la clasificación que se hace respecto al tipo de ope-rador que hizo la transacción. Las operaciones pueden hacerse en posición propia (recursos de las SCB), posición de terceros (recursos de clientes de su cuenta de inversión en una SCB), posición de fondos colectivos (recursos de clientes que invir-tieron a través de un FIC) o portafolios de terceros (recursos de un cliente que invir-tió a través de un APT). Esta medida se adopta para evitar conflictos de interés que surgen entre los diferentes vehículos de inversión administrados por una misma SCB.

La BVC tiene la facultad de realizar el cambio de posición de una operación por solicitud expresa de la SCB únicamente para efectos de que la posición pro-pia pueda asumir una operación celebrada en posición de terceros, de FIC o de portafolios de terceros administrados por la misma sociedad comisionista. Dicha modificación solo puede realizarse una única vez por operación y en todo caso debe observar las restricciones aplicables a la celebración de operaciones cru-zadas, respecto de las cuales la posición propia no puede celebrar operaciones cruzadas con sus FIC o portafolios de terceros administrados (BVC, 2018a, Artículo 3.7.1; BVC, 2018c, Artículo 3.4.2.2).

5.9.2. Anulación de operaciones

No obstante la condición de irrevocabilidad y firmeza de los negocios en Bolsa, existen circunstancias en las cuales puede anularse la operación luego de calza-da, como cuando se comete error en la digitación. Si el operador cometió el error, cuenta con 10 minutos posteriores al calce de la operación para informarlo a la


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BVC y solicitar la anulación a través de sistema. La contraparte cuenta con otros 10 minutos para autorizar o no la anulación.

Si se cometió un error en la digitación del precio de una operación, la BVC po-drá aplicar el criterio y procedimiento de anulación a través de la conformación de la muestra y el cálculo de la variación. Este procedimiento se aplicará para todas las operaciones cruzadas con solicitudes de anulación y se podrá aplicar para todas las operaciones convenidas donde la contraparte que debía aprobar la anulación, la rechace. En el caso de operaciones convenidas, la aplicación del procedimiento deberá solicitarse por la contraparte interesada durante los 10 minutos posteriores al error.

Para aplicar este criterio la Bolsa toma cinco (5) operaciones anteriores y cinco (5) posteriores a la operación respecto de la cual se solicitó la anulación, bajo las siguientes condiciones:

� La muestra se conforma por operaciones de la misma especie con solicitud de anulación.

� Dentro de la muestra no se incluyen operaciones con solicitud de anulación.

� Las operaciones de la muestra deben corresponder a la misma sesión de ne-gociación.

� Se considera que no existe muestra si no existen operaciones suficientes para conformarla. No obstante, la bolsa puede esperar hasta 10 minutos después de solicitada la anulación para que se completen las cinco (5) operaciones posteriores a la muestra.

Sobre la muestra identificada se calcula el promedio simple tanto para las ope-raciones anteriores como para las posteriores. Sobre cada precio promedio resul-tante se calcula la variación porcentual respecto a la operación solicitada en anu-lación. Si la variación excede el +40% o el -40% la BVC procederá a la anulación de las operaciones contrastadas dado que se evidencia error en el precio. También procede la anulación de todas aquellas operaciones en condición de stop que se hubiesen ejecutado como consecuencia del calce de las operaciones anuladas.

Por último, la anulación solo puede darse si la operación en cuestión no hubie-se sido calzada en un evento de subasta con calce a precio de equilibrio (BVC, 2018a, Artículo 3.7.3).

Una vez anulada la operación, la bolsa la elimina de sus registros e informa del hecho al mercado mediante aviso a través del sistema si la rueda está abierta o en caso contrario mediante aviso a través del boletín diario (BVC, 2018c, Artículo 3.4.1.4).


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5.9.3. Suspensión de operacionesCon el objetivo de proteger al mercado y dar igualdad de condiciones en la

negociación, el presidente de la rueda de negociación puede suspenderla, según el Artículo 3.8.1 de la Circular única de la BVC, 2018a, cuando:

1. Varias sociedades comisionistas activas que cumplan con las especificacio-nes técnicas requeridas de hardware, software y comunicaciones para ac-ceder y operar en el sistema establecidas de conformidad con el reglamento general comuniquen que tienen problemas generalizados para acceder al sistema o circunstancias que dificulten el ingreso, modificación o eliminación de órdenes, o la participación en las sesiones de mercado.

2. Por causas del sistema una o más sociedades comisionistas activas manifies-ten que se produjo el calce o registro de operaciones cuyas condiciones no corresponden a las ingresadas por las partes al sistema.

3. La Superintendencia Financiera de Colombia lo solicite.

4. Se pueda afectar el curso normal del proceso en cualquiera de las sesiones de negociación del sistema.

Cuando se toma la decisión de suspender las ruedas o sesiones de mercado se informa a las sociedades comisionistas, al Autorregulador del Mercado de Valores (AMV), a la Superintendencia Financiera de Colombia y al público en general.


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6. Condiciones de negociación para las ruedas de contado en acciones

Objetivos de aprendizaje

� Definir la Presencia Bursátil. � Identificar los criterios para clasificar las acciones en diferentes sesiones

de negociación. � Conocer las condiciones de negociación por continuo y por subasta.

Las operaciones de contado se hacen en dos ruedas diferentes, por continuo o por subasta. Cada rueda tiene condiciones de negociación propias y la clasifi-cación de cuáles acciones participan en cada rueda se hace en proporción a su Presencia Bursátil.

6.1. Cálculo de la Presencia Bursátil

La Presencia Bursátil de una acción se calcula tomando el número de días hábi-les en el trimestre donde la especie hubiese alcanzado un volumen mayor o igual a COP$ 20 millones. El número de días obtenido se divide entre el número de días hábiles del trimestre, y el cociente resultante se multiplica por cien que se expresa en porcentaje (BVC, 2018a, Artículo 3.7.1; BVC, 2018c, Artículo 3.4.2.2).


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En el caso de una especie que tuvo un volumen de transacciones superior o igual a COP$ 20 millones en todas las ruedas realizadas en un trimestre (por ejemplo 61 ruedas), tiene una Presencia Bursátil del 100%. Por otra parte, una segunda ac-ción que participó en las 61 jornadas de negociación pero solo en 11 de ellas pre-sentó un volumen total de por lo menos COP$ 20 millones, tiene una Presencia Bur-sátil de 18%.

Para el cálculo de la Presencia Bursátil solo se tienen en cuenta las operaciones de contado realizadas en el mercado secundario de la BVC. No se incluye la infor-mación de las operaciones Repo, TTV ni las que se hayan generado en virtud de operaciones especiales tales como martillos, OPA o democratizaciones.

6.2. Criterio para la clasificación de las acciones en instrumentos por continuo e instrumentos por subastaLas acciones cuya Presencia Bursátil resulta igual o superior a 20% se clasifican

como instrumentos por continuo y las que resulten inferiores se clasifican como ins-trumentos por subasta.

El cálculo de Presencia Bursátil y la reclasificación de las acciones en instrumen-tos por continuo e instrumentos por subasta se realiza todos los días 14 de enero, abril, julio y octubre. El resultado de la reclasificación está vigente durante un tri-mestre que inicia el día 15 de los mismos meses.

Se toma la información con corte al último día hábil de cada trimestre calenda-rio (diciembre, marzo, junio y septiembre) (BVC, 2018a, Artículo 3.3.4.1).

En el ejemplo anterior, la primera acción se negocia bajo las condiciones de instrumentos por continuo porque supera el 20% de Presencia Bursátil. La segunda acción se negocia bajo los parámetros de instrumentos por subasta dado que tie-ne una Presencia Bursátil del 18%.

Primera acción

(61 ruedas)/ * =100 100% de presencia bursátil(61 ruedas)

Segunda acción

(11 ruedas)/ * =100 18% de presencia bursátil(61 ruedas)


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6.3. Condiciones de negociación para instrumentos por continuoLa Rueda de contado para especies clasificadas como instrumentos por con-

tinuo se divide en tres momentos o sesiones, Preparación de apertura, Mercado abierto con control de precios y Subasta de cierre. Cada sesión tiene diferentes condiciones de negociación:

6.3.1. Preparación de apertura

En esta sesión no hay calce de ninguna operación. Los operadores solo pueden eliminar órdenes vigentes provenientes de ruedas anteriores. También se permite el ingreso, modificación y eliminación de órdenes en su propio libro privado pero no puede lanzar ninguna orden al libro público (BVC, 2018a, Artículo 3.4.1.1.1).

Esta sesión se realiza todos los días hábiles bursátiles en el siguiente horario:

Tabla 7Días hábiles bursátiles y su horario

Fuente: BVC (2018a), Artículo 3.2.

En la página web de la Bolsa de Valores de Colombia pueden consultarse los días no hábiles bursátiles (BVC, web, s.f.a).

En esta sesión se permite el ingreso de órdenes bajo todas las tipologías existentestanto de naturaleza, ejecución, duración y características especiales.

6.3.2. Mercado abierto con control de precios

En esta sesión se permiten negociaciones entre los participantes y se generan calces. La introducción de las puntas puede hacerse directamente al libro público o lanzar las que ya estén registradas en el libro privado.

Durante el periodo comprendido entre el segundo domingo de marzo y el primer domingo de noviembre

Durante el periodo comprendido entre el primer domingo de noviembre al segundo domingo de marzo

De 8:15 a.m. a 8:30 a.m hora local


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El horario de negociación corresponde a todos los días hábiles bursátiles com-prendidos en las siguientes horas de acuerdo con la temporada del año:

Tabla 8Horarios de negociación mercado abierto con control de precios

* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil, el horario es de 9:30 a.m. a 12:55p.m. hora local

La finalización de esta sesión es aleatoria en un intervalo de -60 a +60 segundos y es fijada por el sistema. Es decir, que esta sesión puede terminar en cualquier mo-mento entre el minuto 54 y el 56.

El objetivo de los cierres aleatorios en las sesiones de negociación o eventos de negociación como las subastas es generar incertidumbre sobre el momento de transición de una acción hacia un nuevo evento, para desincentivar el ingreso de órdenes erróneas o engañosas que afecten la adecuada formación de precios (LSE, 2000).

Durante este periodo las puntas introducidas en el sistema se calzan u operan mediante la metodología de negociación continua con algoritmo de calce auto-mático. Este criterio consiste en calzar inmediatamente a las mejores órdenes de compra y venta en el libro público de órdenes que sean compatibles, teniendo en cuenta las siguientes condiciones según el Artículo 3.4.1.2.1 de la Circular única de la BVC:

� Una orden de compra es compatible con órdenes de venta cuando estas tengan igual o menor precio que la primera. Por su parte, una orden de venta es compatible con órdenes de compra cuando estas tengan igual o mayor precio que la primera.

� Orden contraria de mejor precio: en el caso de órdenes de compra, la mejor orden es la de mayor precio y en el caso de órdenes de venta, la mejor orden es la de menor precio.

� El precio de calce es el de la orden más antigua compatible.

HorarioFecha


Durante el periodo comprendido entre el primer domingo de noviembre al segundo domingo de marzo*

De 8:30 a.m. a 2:55 p.m hora local



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� Para efectos del calce de órdenes compatibles, el sistema respeta las carac-terísticas específicas aplicables al tipo de orden ingresado al sistema.

Una vez las posturas sean compatibles se realiza el calce y se genera en forma automática la difusión al mercado de la operación resultante. Esta sesión también permite todas las tipologías de órdenes existentes de naturaleza, ejecución, dura-ción y características especiales.

Condiciones al ingreso de una orden en la sesión de Mercadoabierto con control de precios

Con el propósito de proteger al mercado de errores de digitación o de permitir reaccionar al mercado de manera adecuada ante movimientos justificados y re-levantes en los precios, hay límites superiores e inferiores para el ingreso de precios al sistema. El sistema de negociación realiza una validación del precio ingresado contra los límites superior e inferior del rango de precios para permitir o no el ingreso de la orden al sistema.

En el caso de una orden de compra, el sistema valida que su precio no sea mayor al límite superior del rango de precios; si es superior el sistema rechaza la orden automáticamente. En el caso de una orden de venta, el sistema valida que el precio no sea menor al límite inferior del rango de precios; si es inferior el sistema rechaza su ingreso automáticamente BVC, (2018a, Artículo 3.4.1.2.3).

Los límites superiores e inferiores (rangos de precios) se calculan a partir del pre-cio de referencia y el margen de variación de cada acción. Dicho margen de variación depende del grupo de volatilidad asignado a cada especie (con actua-lización trimestral) cuyos parámetros de cálculo pueden consultarse en el numeral 2 del Artículo 3.2.1.4.2.11 del Reglamento general BVC, (2018c).

A continuación se presentan los márgenes de variación permitidos para cada grupo (BVC, 2018a, Artículo 3.3.2.2):

01

02 03

6.5%

10%7.5%

GRUPO

GRUPOGRUPO


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Hay un cuarto grupo asociado a condiciones de precios al que se le permite una variación del 100%. La Bolsa tendrá la discreción para reclasificar las especies en el grupo 4 teniendo en cuenta factores como la no existencia de un precio que refle-je las verdaderas condiciones de mercado, la desactualización del precio de la es-pecie respecto de la variación de los Índices Bursátiles, circunstancias que influyan en el precio de la especie tales como la ausencia de operaciones representativas de mercado, que las operaciones que se realicen no hayan marcado precio o la existencia de un porcentaje de ofertas insatisfechas en relación con el número de acciones flotantes de la respectiva especie. Los anteriores porcentajes se aplican tanto para el límite superior como para el límite inferior, así como en la sesión de negociación de mercado abierto con control de precios y en la subasta de cierre.

La aplicación de los rangos se calcula de la siguiente forma:

Por ejemplo, a una acción que cuesta COP$ 1.000 y que está clasificada en el grupo 3 solo se le permiten calces en un rango de precios entre COP$ 1.100 y COP$ 900. De ingresar órdenes de venta por debajo de COP$ 900 el sistema rechaza la orden; de igual forma si se ingresa una orden de compra por encima de COP$ 1.100 el sistema la rechaza automáticamente.

Subasta de volatilidad en la sesión de Mercado abierto concontrol de precios para instrumentos por continuo

La Subasta de volatilidad es el evento de negociación activado automática-mente en la sesión de mercado abierto con control de precios, cuando se genera un potencial calce a un precio igual al de alguno de los límites superior o inferior del rango de precios calculado para cada especie, o por otros eventos especiales respecto de la especie, tales como posible generación de operaciones sobre una especie inactiva o levantamiento de la medida de suspensión de la especie.

En el caso de que la subasta de volatilidad se produzca como consecuencia de un potencial calce o a un precio igual al de alguno de los límites superior o inferior del rango de precios, la orden que agrede la punta al límite no puede ser elimina-da y solamente puede ser modificada para mejorar el precio de la misma mientras dure la subasta de volatilidad.

Limite Superior


Precio de Referencia

Porcentaje definido para el grupo %( (+ *

Limite Inferior


Precio de Referencia

Porcentaje definido para el grupo %( (- *


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Toda subasta de volatilidad que se presente dentro de la Sesión de mercado abierto con control de precios tendrá una duración de dos minutos y medio, y su finalización será fijada de manera aleatoria por el Sistema dentro de un intervalo de tiempo entre -30 y 30 segundos (BVC, 2018a, literal c del Artículo 3.2.1).

Durante la sesión de mercado abierto con control de precio el sistema no per-mite la activación de subastas de volatilidad cuando se aproxime el cierre de la sesión de mercado abierto, dado que al cierre de esta se inicia la subasta de cierre. De esta forma, no habrá subastas de volatilidad a partir de las siguientes horas:

Tabla 9Horarios de subasta de volatilidad en la sesión de mercado abierto con control de precios para instrumentos por continuo

* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil, el horario es de 9:30 a.m. a 12:51 p.m. hora local

El sistema rechaza las órdenes que puedan desatar subastas de volatilidad a partir de esas horas.

El objetivo de una subasta de volatilidad es ajustar el precio de referencia de una acción en concordancia con las nuevas condiciones que motivaron un cam-bio importante en el precio de la especie afectada. El rango de negociación du-rante la subasta de volatilidad de cada grupo se amplía multiplicado por un valor de ajuste de 2.5 (BVC, 2009).

Por ejemplo, si el precio de referencia es COP$ 1.000 y es una acción del grupo 3, sus nuevos límites superior e inferior serían:

HorarioFecha


2:51 p.m hora local


3:51 p.m hora local

Limite Superior VAPrecio de

referenciaPrecio de Referencia n%( (+ * $1.000 $100 2.5 $1.250+ **

$1.000 $100 2.5 $1.250- *VA*Limite Inferior


Precio de Referencia n%( (- *


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Una vez termina la subasta de volatilidad los rangos vuelven a ser los definidos para cada grupo, pero estos se calculan con base en el nuevo precio de referen-cia que resulte de la subasta si hubo una operación que marcó precio. Las órdenes vigentes en el momento de la activación de la subasta podrán participar en ella si se encuentran dentro de los nuevos límites. En caso de que las órdenes estén por fuera de los nuevos límites de precios, las mismas se retiran automáticamente del libro público de órdenes y se eliminan del sistema.

La subasta de volatilidad tiene dos momentos. Al primero se le conoce como pe-riodo de recepción y difusión de órdenes. En este periodo los operadores pueden ingresar, modificar y eliminar sus órdenes. Durante este periodo no hay calces pero las órdenes que ingresan los diferentes participantes de la subasta participan en la formación del precio del equilibrio hasta el cierre de la subasta.

El segundo periodo es el momento de adjudicación y se hace mediante la me-todología de calce de precio de equilibrio, la cual encuentra un único precio al cual se adjudican todas las operaciones que la metodología considere deban te-ner calces.

A continuación, se describen los detalles de la metodología de calce de precio de equilibrio usada en todas las sesiones de subastas.

Metodología de calce de precio de equilibrio

La metodología de precio de equilibrio busca un único precio para adjudicar la mayor cantidad posible de acciones demandadas y ofertadas durante el periodo de recepción y difusión de órdenes.

Tiene tres criterios de elección (BVC, 2018a, Artículo 3.4.1.2.10):

1. Máxima cantidad adjudicada; de haber más de un precio que cumpla esta condición seguirá el segundo criterio.

2. Se escoge el precio que genere el menor desbalance que se entiende como la menor cantidad remante no adjudicada al precio indicado.

3. Si existe más de un precio que cumpla los criterios 1 y 2, se escoge el precio de adjudicación que satisfaga alguna de las siguientes condiciones:

a. Si la cantidad acumulada de compra es mayor a la cantidad acumulada de venta se escoge el mayor precio. Cantidad acumulada es la suma de todas las cantidades de las órdenes de compra o venta compatibles al precio indi-cado.

b. Si la cantidad acumulada de compra es menor a la cantidad acumulada de venta, se escoge el menor precio.

c. Si un precio cumple con la condición del literal a. y otro precio cumple la condición del literal b. el sistema calcula un promedio simple aritmético de los precios que cumplen las condiciones redondeado al tick del precio más cercano que será el precio de equilibrio para la subasta.


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En la subasta de volatilidad solo se permite el ingreso de órdenes sin condición de ejecución o con condición fill and kill y órdenes marcadas como ventas en corto. La duración de la orden puede ser diaria, a fecha u hora indicada y a cancelación.

6.3.3. Subasta de cierreEsta es la última sesión de toda la rueda de negociación de instrumentos por

continuo. Muchos operadores se refieren a esta parte de la rueda con la abrevia-tura MOC (Market On Close).

Para algunas especies es la sesión con mayor volumen de negociación en la rueda.

El horario de esta sesión inicia tan pronto termina la de mercado abierto sin con-trol de precios, que es aleatorio según fije el sistema -60 segundos o +60 segundos en las siguientes horas de acuerdo con la temporada del año:

Tabla 10Horarios de una subasta cierre

* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil empieza a las 12:55 p.m. hora local

La subasta de cierre o MOC finaliza en un tiempo aleatorio entre -60 a +60 segun-dos en el siguiente horario de acuerdo con la temporada en el año:

Tabla 11Horario especial de una subasta de cierre

HorarioFecha


A las 2:55 p.m hora local



HorarioFecha






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Las condiciones de negociación de esta sesión son semejantes a las de una su-basta de volatilidad. Está compuesta igualmente por los dos periodos, recepción y difusión de órdenes y por el periodo de adjudicación. La metodología de calce es precio de equilibrio.

Una diferencia importante frente a la subasta de volatilidad es que en la subasta de cierre los rangos de precios permitidos para las órdenes son los mismos de la se-sión de mercado abierto con control de precios, es decir que no se aplica el valor de ajuste propio de la subasta de volatilidad.

Si hubo al menos un calce que marcara precio al final de la subasta se convierte en el precio de referencia de la especie para la rueda posterior.

En la subasta de cierre solo se permite el ingreso de órdenes bajo naturaleza de orden límite, condiciones de ejecución “ninguna” o fill and kill, todas las modalida-des de duración y órdenes de ventas en corto. No se permiten órdenes con carac-terísticas especiales.

6.3.4. Suspensión de la RuedaCon el propósito de proteger el mercado ante una caída del 10% del índice

COLCAP se suspende la Rueda por 30 minutos. Si luego de reactivada la Rueda vuelve a caer un 5%, se suspende de manera definitiva hasta el día hábil bursátil siguiente (BVC, 2018c, Artículo 3.4.3.3).

6.4. Condiciones de negociación para instrumentos por subastaLas acciones clasificadas en Instrumentos por subasta tienen 13 subastas en el

día, incluyendo la Subasta de apertura y la Subasta de cierre.


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6.4.1. Subasta de aperturaLa Subasta de apertura está vigente en el siguiente horario:

Tabla 12Horarios de una subasta de apertura

* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil el horario es de 9:30 a.m. a 10:00 a.m. hora local

El cierre de la subasta es aleatorio fijado por el sistema en -60 a +60 segundos respecto de la hora de finalización.

6.4.2. Periodo de subastasEn el periodo de subastas se realizan 11 subastas continuas de 29 minutos concierre aleatorio de -60 a +60 segundos, con los siguientes horarios:

Tabla 13Horarios para subastas posteriores a la subasta de apertura

* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil el horario es de 10:00 a.m. a 12:30 p.m. hora local

HorarioFecha





HorarioFecha






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6.4.3. Subasta de cierrePor último hay una Subasta de cierre en el siguiente horario:

Tabla 14Horarios de subasta de cierre

* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil el horario es de 12:30 p.m. a 1:00 p.m. hora local

El sistema fija de manera aleatoria la finalización de esta subasta en un intervalo de tiempo entre -60 a +60 segundos.

Las 13 subastas tienen condiciones de negociación semejantes a las de las su-bastas de volatilidad o la subasta de cierre de la rueda de instrumentos por conti-nuo. Cada sesión cuenta con un periodo de recepción y difusión de órdenes y de adjudicación. La metodología de calce es también por el algoritmo de precio de equilibrio. Durante el primer periodo, el precio de equilibrio varía constantemente a medida que se ingresan las órdenes y al final todo se adjudica al precio de equi-librio determinado por el algoritmo.

La sesión por subastas tiene dos importantes diferencias respecto a la negocia-ción de instrumentos por continuo:

� El periodo de recepción y difusión de órdenes es más extenso (29 minutos + o - 60 segundos).

� Las órdenes pueden ingresarse a cualquier precio, puesto que las especies por subasta no cuentan con límites como los Instrumentos por continuo (BVC, 2018a, Artículo 3.3.2.2).

HorarioFechaDurante el periodo comprendido entre el segundo domingo de marzo y el primer domingo de noviembre


De 2:30 p.m. a 3:00 p.m hora local

De 3:30 p.m. a 4:00 p.m hora local


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7. Operaciones Repo


� Identificar las operaciones Repo o de Reporto y comprender su funcionamiento.

� Conocer las características generales de las operaciones Repo y sus limitaciones.

� Conocer las garantías para realizar operaciones Repo y las metodologías para su cálculo.

� Calcular los intereses de una operación Repo. � Distinguir las sesiones de negociación para operaciones Repo.

El propósito de la operación Repo es proveer de liquidez al mercado accionario. Mediante esta operación, si un inversionista requiere liquidez en Bolsa puede solici-tarla a un prestamista que quiera ofrecerla, a cambio de un beneficio económico.

El Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia define las opera-ciones Repo como aquellas en las que un participante, denominado enajenante, que posee las acciones transfiere la propiedad a otra, denominada adquirente, a cambio del pago de una suma de dinero denominado monto inicial, y en las que el adquirente al mismo tiempo se compromete a transferir al enajenante valores de la misma especie y características, a cambio del pago de una suma de dinero, de-nominada monto final, en una fecha posterior previamente acordada (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.3.1).


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El monto mínimo de las operaciones Repo que pueden celebrarse en el sistema es el equivalente a 20 salarios mínimos mensuales legales vigentes (SMMLV) a la fecha de celebración de la operación. El monto máximo de las operaciones es el equivalente a COP$ 100 mil millones (BVC, 2018a, Artículo 3.4.3.2.7).

Tabla 15Definición de Repo

Para la realización de estas operaciones, la BVC y la Cámara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) exigen a las Sociedades Comisionistas de Bolsa (SCB) la constitución de garantías especiales y la suscripción de documentos de compro-misos por parte de los comitentes y establecidos por ambas entidades (BVC, 2018a, Artículo 3.2.1.3.3.2).

Específicamente, cuando la SCB actúa por cuenta de un tercero debe tener sus-crita una autorización expresa mediante la cual ordena la realización de operacio-nes Repo y cuyas condiciones mínimas se encuentran establecidas en el formato previsto en el Anexo 12 de la Circular única de la BVC para el mercado de Renta Variable, además de contar con la autorización de cada comitente por cada ope-ración celebrada.

En tanto que esta operación cuenta con el respaldo operativo y administrativo de las garantías por parte de la CRCC, debe crearse una cuenta en Cámara para cada uno de los comitentes participantes de la operación.

7.1. Acciones objeto de operaciones Repo

Las operaciones Repo deben realizarse sobre aquellos valores de Renta Variable autorizados e inscritos en la BVC y que pertenecen a los grupos A, B, C, D y E.

A continuación se describe cómo se conforma cada grupo para la clasificación de acciones elegibles en operaciones Repo:

REPO parte pasiva REPO parte activa

Vende temporalmente unas acciones y tiene el compromiso de comprarlas nueva-mente en una fecha posterior a un precio establecido desde el principio.

Compra temporalmente unas acciones y tiene el compromiso de venderlas nueva-mente en una fecha posterior a un precio establecido desde el principio

Enajenante Adquiriente


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Tabla 16Condiciones para la clasificación, Repo

Fuente: BVC (2018a), Artículo 3.3.6.3

A continuación se describe cada parámetro de clasificación:

� Volumen promedio diario de negociación: corresponde al valor en pesos que transó la acción en el último trimestre calendario anterior a la fecha de corte de la información, dividido en el número de ruedas de negociación del último trimestre calendario.

� Dispersión del volumen: corresponde a la distribución del volumen en rangos establecidos para la clasificación en cada grupo, en el último trimestre calen-dario. Los rangos de volumen promedio diario transado se establecen teniendo en cuenta los niveles del mercado observados para un periodo de tiempo ana-lizado. La dispersión permite diferenciar especies que presentan un volumen de negociación uniforme la mayor parte de los días del trimestre de aquellas cuyo volumen se genera en unos pocos días de negociación. La medición de la dis-persión del volumen es un criterio discriminante en la metodología.

Volumen promedio diario de

negociación en el trimestre

Frecuencia de marcación de precio en el

trimestreDispersión del volumen en el trimestre

Mayor o igual a COP$ 7.500 millones

Mayor o igual a 95% de las ruedas

Mínimo el 60% de días con volumen >= COP$ 7.500 millones y el 80% de días con volumen >= COP$ 4.500 millones




Grupo

A



Mínimo el 60% de días con volumen >= COP$ 1.000 millones y el 80% de días con volumen >= COP$ 500 millones

Grupo

D

Grupo

B

Mayor o igual a COP$ 500 millones

Mayor o igual a 80% de las ruedas.

Mínimo el 40% de días con volumen >= COP$ 500 millones y el 60% de días con volumen >= COP$ 300 millones

Grupo

E


Grupo

CMayor o igual a COP$ 2.000 millones


Grupo


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� Frecuencia de marcación de precio: representa el porcentaje de ruedas de negociación en las que el valor marcó precio en el último trimestre calenda-rio, anteriores a la fecha de corte de la información.

La información base para el cálculo de los anteriores parámetros son las opera-ciones de contado del mercado secundario de la BVC, en cada trimestre termina-do en diciembre, marzo, junio y septiembre (BVC, 2018a, Artículo 3.2.1.3.3.3).

No se tienen en cuenta las operaciones Repo, TTV, operaciones especiales o de acciones que se encuentren suspendidas por eventos corporativos durante la vigencia de la suspensión.

Los valores a negociar por primera vez ingresan automáticamente al grupo E y por tanto son elegibles para Repo cuando cumplan las siguientes condiciones:

a. Que sean acciones a negociar como instrumento por continuo.

b. Que el emisor de las acciones recientes tenga listada otra especie que sea elegible para realizar Repo.

Por razones de seguridad, el presidente de la BVC puede ordenar el cierre de operaciones Repo para un determinado valor o para todo el mercado informando inmediatamente a través del sistema y con posterioridad al Consejo Directivo.

No pueden realizarse operaciones Repo cuando el emisor se encuentre en cual-quiera de las siguientes circunstancias:

� Cuando el emisor sea sometido a toma de posesión y deba ser objeto de liqui-dación forzosa administrativa por parte del Estado.

� Cuando el emisor sea sometido a medida de vigilancia especial por parte del órgano de control competente, siempre que sea de conocimiento de la BVC.

� Cuando el emisor solicite ser admitido en concordato o deba obligatoriamen-te someterse a este procedimiento.

� Cuando el emisor incurra en causal de disolución o entre en proceso de liqui-dación.

� Cuando la capacidad patrimonial del emisor esté afectada de forma grave.

� Cuando el emisor solicite la cancelación de la inscripción en el Registro Na-cional de Valores y Emisores o en la BVC, o la inscripción sea suspendida o cancelada.

� Cualquier otra circunstancia que dificulte o impida el ejercicio normal de los derechos contenidos en el título objeto de la operación.


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Adicionalmente, no pueden realizarse nuevas operaciones cuando la inscrip-ción o la negociación del valor se encuentre suspendida.

7.2. Porcentajes de castigo o haircut de las acciones colocadas en garantía en una operación RepoPara calcular el monto inicial por el cual puede constituirse un Repo, es decir

para conocer cuánto dinero podrá pedir prestado el enajenante a cambio de las acciones que pretende entregar al adquiriente, se calcula descontando un por-centaje de castigo o haircut al valor de las acciones.

Por ejemplo, si un inversionista tiene un millón de acciones a un precio de referencia de COP$ 1.000 por acción, el enajenante solo podrá solicitar lo correspondiente a un millón de acciones multiplicado por el precio de refe-rencia de la acción y este a su vez disminuido en el porcentaje de castigo co-rrespondiente a la acción. Si la acción tiene un castigo del 20%, el precio tras el castigo sería COP$ 800. Por tanto, el máximo préstamo que puede solicitar es COP$ 800 millones:

Los porcentajes de castigo o haircut utilizados para determinar el monto inicial

sobre las operaciones Repo se calculan para todas las acciones susceptibles de realizar operaciones Repo a partir de la siguiente fórmula:

El porcentaje de la fluctuación total se describe en el Artículo 4.5.3.1. de la Cir-cular única de la CRCC.

La CRCC realiza la actualización de este parámetro de manera mensual e infor-mada a la BVC durante los primeros cinco (5) días hábiles de cada mes y poste-riormente se publica a través de Boletín Informativo por la CRCC durante los cinco (5) días hábiles siguientes. Su entrada en vigencia es el día quince (15) del mes en curso; en el caso en que este día sea no hábil, su entrada en vigencia es a partir del día hábil siguiente.

7.2.1. Ajustes posteriores de garantía inicial

El porcentaje de castigo para el enajenante es la garantía desde la perspectiva del adquiriente. Este nivel de garantía debe mantenerse durante la vigencia de

8.000.000.000 1.000.000 1.000 20%= x x

Castigo �luctuación total �luctuación total �luctuación total( )= +* * *1-0,75 0,75


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la operación. Por tanto, ante movimientos bajistas en la cotización de la acción colocada en garantía, el enajenante debe ajustar a diario, con el propósito de asegurar que el nivel de castigo calculado inicialmente se mantenga.

Para honrar el compromiso de mantener el nivel de castigo, el enajenante tiene la posibilidad de entregar a la CRCC los siguientes activos:

1. Dinero en efectivo

2. Títulos de Endeudamiento Soberano (TES)

3. Acciones que sean admitidas para cualquier proceso de compensación y liquidación de la CRCC.

En el caso de las acciones, el límite máximo a colocar como garantía es el que represente el 30% del promedio diario del valor negociado en el mercado de con-tado de la acción correspondiente, durante el mes inmediatamente anterior.

Por ejemplo, si el promedio de negociación de la acción que se entrega en ga-rantía es de COP$ 1.000 millones, el máximo monto de acciones a enviar por parte de un enajenante a la CRCC es el número de acciones que representen hasta COP$ 300 millones. Este cálculo tiene en cuenta también las acciones enviadas en garantía en las operaciones de futuro. Si el enajenante ha entregado activos que en suma superen dicho límite debe buscar otro activo para atender el llamado a entregar garantias, tambien conocido como llamado al margen.

Los títulos enviados en garantía no son valorados al 100% de su valor de mer-cado. Como su valor es fluctuante, la Cámara los valora considerando un castigo que varía por cada tipo de título. El valor de castigo de los títulos entregados como garantías adicionales es diferente al establecido para el cálculo del monto inicial de una operación. La CRCC lo calcula y publica en el boletín informativo sobre los activos recibidos para el ajuste de garantías diario.

7.3. Solicitud de garantías extraordinarias por concepto de estrés de mercado

Adicional a las acciones que se envían a la Cámara en la constitución del Repo y a las garantías para mantener el nivel de castigo de las acciones entregadas, la CRCC tiene la potestad de pedir garantías extraordinarias por variación de precios durante la rueda de negociación.

Para establecer la activación de este mecanismo, la Cámara verifica durante el día la volatilidad de los precios de los acciones objeto de las operaciones en el mercado de contado. Cuando la variación de los precios supera los límites esta-


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blecidos en el Artículo 4.5.3.2 de la Circular única de la CRCC, la Cámara hace un llamado al margen para proteger al prestamista de los recursos ante desvaloriza-ciones de las garantías.

7.4. Garantías por grandes posiciones

Cuando el valor de las operaciones vigentes de un enajenante sobre una deter-minada acción objeto de una o varias de las operaciones Repo vigentes sumadas supere el 100% del Volumen Medio Diario, dichas operaciones se consideran una Gran Posición. Como consecuencia, el horizonte de tiempo (en días) para cerrar dichas posiciones aumenta, según lo muestra la tabla del Artículo 4.5.3.4 de la Cir-cular única la CRCC:

Como consecuencia, la Cámara exige al enajenante garantías adicionales a las previstas inicialmente en las siguientes proporciones descritas en la Circular única de la CRCC:

El incremento de las fluctuaciones y de las fluctuaciones de estrés, en el caso de existir una Gran Posición, se hace efectivo el siguiente día hábil al del registro de dicha posición.

7.5. Limitaciones de la operación Repo

La BVC no permite la realización de nuevas operaciones Repo sobre acciones cuando la relación entre el número de acciones objeto de operaciones Repo y el flotante de la respectiva especie supere el límite del 25% correspondiente. El flotan-

% Sobre volumen medio diario

Entre 100% y 150%

Entre 150% y 200%

5Mayor a un 200%

4

3

Horizonte de tiempo (días)

% Sobre el volumen medio diario

Entre 100% y 150%

Entre 150% y 200%

Mayor a 200%

Horizonte de tiempo (días)

3

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5

% incremento en la garantía por posición

22%

41%

58%


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te corresponde a aquellas acciones de una emisión que se negocian regularmente en las bolsas de valores y que por consiguiente cambian constantemente de ma-nos. Esta porción de la emisión pertenece a inversionistas minoritarios cuyo único objetivo es especular con ellas en el mercado de valores.

La BVC reanuda la posibilidad de celebrar nuevas operaciones Repo cuando la relación entre el número de acciones que hayan sido objeto de operaciones Repo y el flotante de la respectiva especie se encuentre en un 20% o menos (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.3.4).

7.6. Plazo de la operación Repo, condiciones básicas de la operación y cobro de comisión

La negociación de una operación Repo genera dos operaciones: una opera-ción inicial y otra de regreso o de recompra. El plazo de cumplimiento para una operación inicial es de T+0 por lo tanto, la fecha de cumplimiento y la fecha de celebración son la misma.

Para las operaciones de regreso o recompra el plazo puede ser establecido en-tre T+1 hasta T+365 días corridos u ordinarios y se cuentan a partir de la fecha de celebración de la operación Repo teniendo en cuenta que la fecha debe ser un día bursátil.

En una operación Repo pueden invertir múltiples adquirientes, o contrapartes con liquidez, pero solo un enajenante con acciones y necesidad de liquidez. En este tipo de operaciones, la comisión se cobra únicamente en la operación inicial.

7.7. Cálculo del valor de la recompra

El valor de la operación de recompra de un Repo se calcula de la siguiente forma:donde:

valor inicial: número de acciones * precio de referencia * (1 - % castigo)

i%: tasa ofrecida o de adjudicación o calce en términos nominal anual mes ven-cido, base 360. Tasa con tres decimales.

Valor inicial i% 360 1n* * +([ [

)


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n: días corridos de plazo entre la fecha de la operación inicial y la fecha de la operación de recompra o regreso.

En el ejemplo anterior con una tasa del 10% a un plazo de 30 días, el valor de recompra es:

Entonces, el enajenante debe pagar al adquiriente COP$ 6.666.666,67, adicio-nales a los COP $800 de préstamo, por los 30 días de plazo que duro la operación.

7.8. Generalidades de las operaciones RepoEl enajenante inicial transfiere al adquirente inicial la propiedad de los valores

objeto de la operación Repo. No obstante, el adquirente inicial transfiere a su turno el usufructo o beneficios económicos de los valores y queda el adquiriente única-mente con la nuda propiedad sobre los mismos. Como consecuencia, el enaje-nante inicial tiene el derecho a los dividendos ordinarios, extraordinarios que sean exigibles y a los derechos de suscripción que se lleguen a presentar en ese mismo período. También conserva el derecho a inspeccionar libremente los libros y pape-les sociales dentro de los quince (15) días anteriores a las reuniones de la Asamblea general en que se examinen los balances de fin del ejercicio, así como a participar en las deliberaciones y a votar en ellas.

Si durante el plazo de la operación Repo tiene lugar un split o escisión, o una reducción del capital suscrito con el correspondiente reembolso de aportes por parte del emisor de los valores que son objeto de la operación, los nuevos valores o el derecho a recibir estos aportes corresponden al enajenante (BVC, 2018c, Artí-culo 3.2.1.3.3.8)

7.9. Sesiones en la rueda de negociación aplicables a los Repos

En la rueda Repo pueden celebrarse operaciones sobre los valores autorizados por la BVC. Esta rueda está conformada por las sesiones preparación de apertura y mercado abierto sin control de precios.

= COP$ 806.666.666,67)360 130

* * +([ [

COP$ 800.000.000 10% nominal anual periodo vencido


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7.9.1. Preparación de apertura

Es la sesión previa a la sesión de negociación, en que las sociedades comisio-nistas por medio de los usuarios autorizados para operar en el sistema se preparan para la negociación a través de la administración de sus órdenes, sin que se pre-sente la posibilidad de que queden expuestas al mercado ni generen calces en el sistema.

7.9.2. Mercado abierto sin control de precios

En esta sesión se ingresan, retiran y modifican órdenes en el libro público de ór-denes que pueden ser calzadas si cumplen con el algoritmo de calce automático aplicable a la metodología de negociación continua, sin que se tenga un control de precios para el ingreso o modificación de órdenes sobre las especies que se negocian en esta sesión.

7.9.3. Tipos de órdenes permitidas en la sesión de preparación de apertura para instrumentos Repo

Durante la sesión Preparación de apertura, el sistema permite únicamente el in-greso de órdenes tanto de compra como de venta, al límite y con vigencia hasta el fin de la sesión (BVC, 2018a, Artículo 3.4.3.1.2.).

Todas las órdenes ingresadas son de duración diaria y por lo tanto, si al final del día de negociación no fueron activadas, los remanentes se eliminan del Sistema.


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7.9.4. Tipos de órdenes permitidas en el mercado abierto sin control de precios para instrumentos REPO

De conformidad con lo establecido en el Artículo 3.2.1.2.1 del Reglamento Ge-neral de la Bolsa de Valores de Colombia, durante la sesión de Mercado abierto, el sistema permite órdenes al límite con vencimiento hasta fin de sesión. Todas las órdenes ingresadas son de duración diaria, por lo tanto, si al final del día de nego-ciación no fueron calzadas, se eliminan del Sistema.


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8. Ventas en corto


� Definir una venta en corto y conocer su funcionamiento. � Comprender las condiciones para realizar ventas en corto.

La venta en corto es una operación que permite la venta de títulos que no se po-seen o que fueron prestados con anterioridad a través de una Transferencia Tem-poral de Valores (TTV), con la esperanza de comprarlos más adelante a un precio menor. En la venta en corto, donde se vende sin tenerse los valores, las acciones pueden comprarse en la misma rueda. Si no se compran, deben conseguirse los valores prestados mediante una TTV antes de finalizada la rueda.

Por ningún motivo una venta en corto puede quedar descubierta, es decir siem-pre debe ser respaldada por una compra posterior el mismo día o por una TTV vi-gente hasta el día del cumplimiento de la compra definitiva.

La operación en corto finaliza cuando se compran de manera definitiva los valo-res vendidos en un primer instante y se entregan al comprador o al prestamista de los valores según el Artículo 2.9.13.1.1 del Decreto 2555 de 2010.


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8.1. Propósito de las ventas en corto

Hay cuatro motivaciones que conllevan la realización de una operación en corto:

8.2. Condiciones

Para realizar una venta en corto deben cumplirse las siguientes condiciones:

1. La orden de venta debe estar identificada en el sistema como orden de ven-ta en corto. La intención es identificar las transacciones realizadas y llevar las

En el caso que un emisor cuente con dos o más tipos de acciones, por ejemplo grupo aval ordinaria y preferencial, es posible aprovechar la falta de reacción o sobre reacción en el precio de una espe-cie respecto al precio de la otra. Con base en esta estrategia se compra de una especie y se vende en corto de otro tipo de acción del mismo emisor aprove-chado el supuesto desequilibrio.

Aprovechamiento de spreads entre acciones de un mismo emisor

Si un inversionista tiene un portafolio ya constituido que está enfrentado una desvalorización o o en el que se prevea que puede llegar a darse una desvalori-zación, la venta en corto es una buena alternativa de cubrimiento.

Cubrimiento

Aprovechamiento de mercado a la baja

Comúnmente se hace una venta en corto cuando se espera que los precios de las acciones o fondos bursátiles tiendan a la baja. Se asume entonces que el precio actual es superior al que se transará en un futuro. Con base en este argumento se vende primero con la esperanza de com-prar a un precio más bajo y así obtener ganancias al vender caro y comprar barato.

Repo Sintético

En esta estrategia se busca principalmen-te la obtención de una rentabilidad defini-da desde el principio. Bajo este objetivo se compra una especie en el mercado spot y se vende el mismo número de acciones en el mercado de futuros, aprovechado el diferencial de precios que debe existir entre uno y el otro mercado con base en el valor del dinero en el tiempo. Dado que es una operación en donde la compra y la venta se dan de manera simultánea, se convierte en una operación sintética donde la rentabilidad queda definida, dado que el precio de compra y de venta es pactado desde un inicio.


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estadísticas de operaciones bajo esta modalidad, para que la plataforma de negociación pueda cumplir con las condiciones de negociación estipuladas para las ventas en corto.

2. El precio de una orden de venta en corto debe ser igual o superior al último que hubiese marcado precio. En caso de que no exista un precio de negocia-ción que haya marcado precio, el sistema rechaza el ingreso de la orden. De esta manera el único que puede conllevar a la baja el precio de la acción es un participante que tenga las acciones antes de venderlas.

3. Realizar el mismo día de la celebración de la venta en corto una compra defi-nitiva o una trasferencia temporal de valores por al menos la misma cantidad vendida en corto y mantener cubierta la operación hasta cuando se compre de manera definitiva. De no cumplirse con este requisito el mercado estaría expuesto a un riesgo sistemático al no tenerse títulos para en el momento del cumplimiento.

Pueden ingresarse órdenes de ventas en corto durante subastas de volatilidad y subastas de cierre. Estas operaciones cuentan para el cálculo del precio de equili-brio de la subasta.

Las órdenes de ventas marcadas con venta en corto solo pueden ser órdenes de naturaleza límite sin ningún tipo de ejecución, cualquier tipo de duración y solo se admiten órdenes stop.

Adicionalmente, Las operaciones en corto solo pueden realizarse sobre valores o participaciones en Fondos Bursátiles (ETF) clasificados en los grupos de liquidez A, B, C, D, E y F (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.7.2).

8.3. Clasificación de los valores de Renta Variable en los grupos de liquidez para las ventas en corto

Los criterios para determinar esta clasificación de valores de Renta Variable ob-jeto de ventas en corto son los siguientes:


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8.3.1. Volumen promedio diario de negociación

Corresponde al valor en pesos que transó el instrumento en el último trimestre calendario, anterior a la fecha de corte de la información, dividido en el número de ruedas en el mismo lapso de tiempo.

Por ejemplo, si en el trimestre se hicieron operaciones por COP$ 600 mil millones y se celebraron 60 ruedas en ese lapso de tiempo, el volumen diario sería de COP$ 10 mil millones.

8.3.2. Frecuencia de marcación de precio

Representa el porcentaje de ruedas de negociación en las que el valor marcó precio en el trimestre analizado.

Por ejemplo, si en un trimestre hay 60 ruedas, para ser clasificado en el gru-po A este instrumento debió haber marcado precio en el 95% de las ruedas, es decir en 57 ruedas.

8.3.3. Dispersión del volumen

La dispersión permite diferenciar especies que presentan un volumen de nego-ciación uniforme en la mayor parte de los días del trimestre de aquellas cuyo volu-men se genera en unos pocos días de negociación.


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Tabla 17Clasificación de los valores de Renta Variable en los grupos de liquidez para las ventas en corto

Fuente: BVC, 2018a, Artículo 3.3.5.5

Por ejemplo, para que un instrumento sea clasificado en el grupo A en un trimestre de 60 ruedas, el 60% de esas ruedas, es decir en 36 ruedas, debieron negociarse más de COP$ 7.500 millones diarios y por lo menos en el 80% de las ruedas, es decir en 48 ruedas debió presentarse un volumen diario superior a COP$ 4.500 millones.

Los anteriores criterios se calculan con base en la información recogida trimes-tralmente con corte al último día hábil de los meses de diciembre, marzo, junio y septiembre.

Para el cálculo de las variables mencionadas solo se tienen en cuenta las opera-ciones de contado realizadas en el mercado secundario de la BVC. No se incluye

Volumen promediodiario de negociación

en el trimestre

Frecuencia de Marcación de Precio en

el trimestre

Dispersión del Volumen en el trimestre


Mínimo el 60% de días con volumen >=$7.500 millones y el 80% de días con volumen >=$4.500 millones

Mayor o igual a $7.500 millo-nes de pesos








Mínimo el 60% de días con volumen >=$1.000 millones y el 80% de días con volumen >=$500 millones



Mínimo el 40% de días con volumen >=$500 millones y el 60% de días con volumen >=$300 millones

Mayor o igual a $500 millo-nes de pesos


Mínimo el 30% de días con volumen >=$200 millones y el 50% de días con volumen >=$100 millones

Mayor o igual a $300 millo-nes de pesos

Grupo

A

Grupo

D

Grupo

B

Grupo

E

Grupo

C

Grupo

F


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la información de las operaciones Repo, TTV ni la que se hayan generado en ope-raciones especiales tales como martillos, OPA o democratizaciones, entre otras.

La BVC puede excluir del cálculo de volumen promedio diario, frecuencia de marcación de precio y dispersión del volumen los datos relacionados con un valor que se encuentre suspendido por eventos corporativos, durante la vigencia de la suspensión.

La BVC da a conocer la clasificación de los instrumentos en cada uno de los grupos el día 14 de cada uno de los meses de enero, abril, julio y octubre y está vigente desde el día siguiente de cada mes (15). Si el día 14 no es un día hábil la clasificación se presenta el día hábil inmediatamente anterior. Así, el resultado de la clasificación está vigente durante un trimestre.

En todo caso, no pueden realizarse ventas en corto sobre acciones cuyo emisor tenga alguna de las siguientes condiciones (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.7.2):

� Cuando el emisor sea sometido a toma de posesión y deba ser objeto de liquidación forzosa administrativa por parte del Estado o esté en casual de disolución.

� Cuando el emisor sea sometido a medida de vigilancia especial por parte del órgano de control competente.

� Cuando la capacidad patrimonial del emisor esté afectada en forma grave a juicio de la Bolsa.

� Cuando el emisor solicite la cancelación de la inscripción en el Registro Na-cional de Valores y Emisores (RNVE), en la Bolsa o, la inscripción haya sido suspendida o cancelada.


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9. Transferencia Temporal de Valores (TTV)

Objetivos de aprendizaje � Identificar las operaciones de Transferencia Temporal de Valo-

res (TTV) y comprender su funcionamiento. � Conocer las garantías para realizar operaciones TTV y su forma

de constitución. � Comprender las condiciones de negociación para realizar ope-

raciones TTV.

Mediante las operaciones de Transferencia Temporal de Valores (TTV) pue-den prestarse o pedirse prestadas acciones. Es una manera adicional de obte-ner rentabilidad sobre las acciones que se tienen en el portafolio y aprovechar diferentes oportunidades que el mercado ofrece. La rentabilidad proviene del pago de un interés a cambio del préstamo de las acciones, como un préstamo en dinero.

En la TTV intervienen el originador, quien tiene las acciones y las presta, yel receptor quien las pide prestadas. Con la operación se transfiere la pro-

piedad sobre los valores objeto del préstamo, es decir que todos los derechos económicos y políticos de las acciones se transfieren del originador al receptor.

Así, la TTV se diferencia de la operación repo porque en esta última es el ena-jenante quien inicialmente poseía las acciones y decide transferir su propiedad al adquiriente como garantía de la suma de dinero que le fue prestada. En la TTV lo entregado en calidad de préstamo por el originador son las acciones.


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Para la contraprestación del adquiriente en un Repo y del receptor en una TTV, ambos se comprometen a pagar una suma de dinero al completarse la vigencia de las operaciónes.

Respecto a los derechos que confieren los títulos valores, el enajenante de un Repo conserva los derechos económicos y políticos que los títulos puedan generar. En una TTV el originador no cuenta con derechos políticos durante la vigencia de la operación pero tiene derecho a los beneficios económicos que generen los títu-los. De esta forma, el receptor de una TTV debe reconocer al originador una suma equivalente a los beneficios económicos que el título haya pagado con la devolu-ción de los títulos que le fueron prestados.

Figura 6. Descripción de una transferencia temporal de valores

La TTV está compuesta por dos operaciones, operación inicial y operación de regreso. En la inicial el originador le presta los títulos al receptor y en la operación de regreso el receptor devuelve los títulos al originador.

Estas operaciones se registran simultáneamente el mismo día pero pueden cum-plirse en momentos diferentes. El cumplimiento de la operación inicial puede ha-cerse desde T+0 hasta T+3 considerando días hábiles bursátiles. La operación de regreso puede cumplirse desde T+1 hasta T+365 días calendario.

A cambio del préstamo de los títulos, el receptor paga al originador un interés como si se tratase de un préstamo monetario, que se calcula sobre el Valor Base (VB) de la operación. El valor base se calcula multiplicando el precio de referencia de la especie en préstamo por la cantidad de acciones a ser transferidas. Sobre ese monto el receptor se obliga a pagar un interés proporcional al tiempo que

Originador Receptor

Transferencia de valor

OBJETO de la operación

En igual o mayor cantidad al objeto

de la operación

Transferencia de otros valoresNO OBJETO de la operación


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transcurra entre el cumplimiento de la operación inicial y la de regreso. Los intere-ses se pagan de manera anticipada el día del cumplimiento de la operación inicial a pesar que se calculen a partir de una fórmula de interés al vencimiento.

El valor de los intereses se calcula con base en la siguiente fórmula (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.3):

donde:

Por ejemplo, si un receptor solicita para un plazo de un año 100.000 accio-nes cuyo precio de referencia es de COP$ 1.000 y se pacta un interés del 10%, el receptor debe pagar el día del cumplimiento de la operación inicial COP$ 10 millones al originador.

Todas las acciones clasificadas en las ruedas del sistema para su negocia-ción, son susceptibles de ser objeto de operaciones TTV (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.6.3).

No pueden realizarse nuevas operaciones TTV cuando la negociación de la es-pecie se encuentre suspendida, excepto cuando la suspensión responde a la rea-lización de una OPA, martillo, readquisición de acciones, democratización, fusión, escisión, split o demás eventos corporativos que impliquen una orden de suspen-sión por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. Para proteger al mercado, la BVC puede suspender la negociación de otras operaciones TTV.

Si durante el plazo de la operación TTV, la acción es objeto de un split o escisión, los nuevos valores corresponden al originador. De igual forma, los títulos aportados en garantía por el receptor que sean objeto de ete tipo de eventos corresponden al receptor.

= )1 1* + -([ [

360ni%Suma de dinero a

pagar por la TTVValorbase

Valor base = )*(TTVp Q

)*(= es una tasa efectiva anual base 365 pactada entre las partesI%

= precio de cierre del subyacente del día anteriorTTVp= Cantidad de titulos valoresQ

= días corridos de plazo entre la fecha de la operación inicial y la fecha de la operación de regreso

N

= =)) 1 1* * -+(( [ [

365365100.000 10.000.000$1.000 10%e.aSuma de dinero a

pagar por la TTV


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Igualmente, si en el periodo que dura la transferencia hay pago de dividendos o algún derecho económico que merezcan las acciones prestadas, estos pertene-cen al originador. Por lo anterior, el receptor está en la obligación de devolverlos al originador en la misma fecha en que tenga lugar dicho pago. Lo anterior tam-bién aplica para las garantías que el receptor constituya en valores. Tanto receptor como originador dan fe del cumplimiento de esta obligación mediante confirma-ción a través del sistema de cumplimiento de la BVC el día de la operación de regreso (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.6.5). En las operaciones TTV la transferencia de estos derechos es responsabilidad de las Sociedades Comisionsitas.

9.1. Roll Over y anticipo de la operación de regreso

Si al cumplimiento de una operación TTV el receptor aún no ha realizado la com-pra definitiva para cerrar la posición en corto, debe conseguir nuevamente las acciones prestadas. A este procedimiento se le conoce como el Roll Over de la operación.

El Roll Over debe hacerse con una contraparte diferente al receptor inicial de la TTV o habría un problema de cumplimiento (loop). Como el receptor aún no posee las acciones, el Roll Over no podría ejecutarse ya que el cumplimiento debe hacer entrega contra pago o Delivery Versus Payment (DVP) y en tal cumplimiento el re-ceptor debería entregar acciones.

Solo puede anticiparse la operación de regreso, siempre y cuando su cumpli-mento no coincida con el día de la operación de salida. Las condiciones bajo las cuales se puede anticipar una operación TTV de regreso se pactan en el momento del registro de la operación; si se pacta que el anticipo debe realizarse por mutuo acuerdo entre las partes, entonces las partes deben optar por una TTV call. En este caso, la parte que solicita el anticipo debe indicar la nueva fecha del cumplimiento de la operación de regreso y manifestar si solicita reliquidación de los intereses. En esta modalidad de anticipo la contraparte puede aceptar o rechazar la solicitud.

En el caso en que el originador exija tener la potestad de anticipar la TTV debe pactarse una operación TTV recall. Cuando el originador solicita el adelanto, se informa del anticipo al receptor y el anticipo se lleva a cabo.

Si se solicita el adelanto antes de la 1:00 p.m., la nueva fecha de regreso es T+3 a partir del día de solicitud; si se hace posterior de la 1:01 p.m. la nueva fecha es T+4.


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Figura 7. Nuevas fechas en el evento de un adelanto de un recall

En el momento de realizar la transacción de la operación, las partes pueden corroborar las condiciones del anticipo pues el Nemotécnico tiene un sufijo C para una TTV call o un sufijo R para una TTV recall (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.3.9).

9.2. Porcentajes de coberturasToda operación TTV requiere que el receptor coloque a favor del originador una

garantía que respalde la devolución de los títulos prestados, garantía que se esta-blece a partir de un porcentaje de cobertura definido para cada acción con base en la volatilidad de su precio y el grupo de liquidez al cual pertenece.

Estos son los porcentajes de cobertura de acuerdo con las condiciones de cada acción:

� Para acciones clasificadas en los grupos de liquidez A, B, C, D o E con volatili-dad de precio inferior al 20%, el porcentaje de cobertura es es de 120% del VB.

� Para acciones clasificadas en los grupos de liquidez A, B, C, D o E con volatili-dad de precio superior al 20% el porcentaje de cobertura es la volatilidad de precio aproximándola al múltiplo de 5 superior más cercano y sumándole a este valor el 100%, valor que se aplica sobre el VB.

� Para acciones o fondos bursátiles no clasificados en los grupos de liquidez A, B, C, D o E y que se negocian como instrumentos por continuo, el porcentaje de cobertura es el 150% del VB. No obstante, si la especie presenta volatilidad de precio superior al 50%, la BVC puede asignar otro porcentaje de cobertura superior hasta un máximo del 200% del VB.

Después de la 1:01 pmAntes de la 1:00 pm

Día y hora de la solicitud de adelantoLunes 1 de junio

Día del cumplimiento del adelanto

Día del cumplimiento del adelanto

Jueves 4 de junio Viernes 5 de junio


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� Para una acción no clasificada en los grupos de liquidez A, B, C, D o E recién clasificada como instrumento por continuo negociada por primera vez o cla-sificada como instrumentos por subasta, el porcentaje de cobertura es del 200% del VB.

En el ejemplo anterior, con un valor base es de 100 mil acciones * COP$ 1.000 por ac-ción = COP$ 100 millones, al hacer una TTV con una acción clasificada A, de volatilidad en precio igual a 20%, la garantía que debe entregar el receptor es COP$ 120 millones. Esta garantía es el respaldo al originador en caso que el receptor no devuelva las acciones y se compensa conforme a las normas vigentes para este tipo de incum-plimientos.

La clasificación de los valores de renta variable en los grupos de liquidez es se-mejante a la clasificación de los valores de renta variable en los grupos de liquidez para las ventas en corto. Ambas se forman con los tres parámetros, volumen pro-medio diario de negociación, frecuencia de marcación de precio y dispersión del volumen. La única diferencia es que la clasificación para ventas en corto tiene un grupo adicional que es el grupo F que no se tiene en cuenta en TTV.

La tabla de clasificación de los valores de renta variable en los grupos de liqui-dez se encuentra en el Artículo 3.3.6.3 de la Circular única de la BVC, 2018a.

9.3. Garantías admisibles

Las garantías admisibles para respaldar operaciones TTV tanto para las garantías iniciales como garantías de variación son:

� Dinero en efectivo colocado a través de la cuenta única de depósito del Banco de la República

� Acciones clasificadas en los grupos de liquidez A, B y C

� Títulos TES de cotización obligatoria establecidos en el programa de creado-res de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público o TES de corto plazo (TCO).

De ninguna manera pueden colocarse como garantía acciones de la misma especie transferida en la TTV. En el caso de que las garantías sean en efectivo, independientemente del valor base de la transferencia, no pueden constituirse ni liberarse por un monto inferior a dos (2) salarios mínimos mensuales legales vigentes (SMMLV) (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.4.9).

Cuando las garantías son colocadas en títulos, el receptor transfiere al origina-dor la propiedad y por ende el originador adquiere plenos derechos económicos


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y políticos sobre los títulos recibidos en garantía. Igualmente, el originador debe hacer devolución de todos los derechos económicos el día que se obtengan y es responsabilidad de la SCB hacerlo.

El originador puede identificar qué tipo de garantía respalda la TTV, con base en el sufijo que tiene el Nemotécnico.

Tabla 18Ejemplos de sufijos

*Los TCO son títulos valores emitidos por el gobierno colombiano con plazos inferiores a un (1) año, a diferencia de los TES que son emitidos a plazos superiores

9.3.1. Garantía de variación y sustitución de garantías

Las garantías siempre deben tener el mínimo de cobertura que se exige para cada especie hasta el día del cumplimiento de la operación de regreso. Por esta razón, la BVC las valora diariamente y solicita garantías de variación cuando la si-guiente fórmula es negativa:

CEFCTCCTSCTLCECCEXCGRCGPCPACPCCPNCPU

SUFIJOS RECALLSUFIJOS CALLGARANTÍA ADMISIBLE

REFRTCRTSRTLRECREXRGRRGPRPARPCRPNRPU

EfectivoTCO*

TES Corto PlazoTES Largo Plazo

ECOPETROLEXITO

GRUPOARGOSGRUPOSURA

PFAVALPFBCOLOM

PFDAVVNDAPFGRUPSURA

= -Garantía de

variación) )* *((actual precio de referencia acciones transferidas % de cobertura

acciones transferidas )(% de cobertura*precio de referencia del día de la realización de la TTV


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Los títulos admisibles para garantías de variación son los mismos admitidos para las garantías iniciales.

El receptor solo puede realizar la sustitución del tipo de garantía entregada por concepto de ajustes si hay acuerdo entre las partes y no se pueden sustituir las ga-rantías iniciales (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.4.11).

9.4. Estructura del Nemotécnico

El Nemotécnico de una operación TTV tiene cuatro partes y cada una está se-parada por un guion.

Ejemplo: PFXYZ_CTC_S3_E365S

La primera parte del nemotécnico XYZ indica que en la operación se transfieren acciones preferenciales de la empresa XYZ. Luego del primer guion se describe el tipo de anticipo y garantía (ver tabla anterior). En este caso, CTC se refiere a una TTV tipo call que es respaldada con TES de corto plazo. La parte S3 indica que el cumplimiento de la operación de salida se hará tres (3) días hábiles luego del registro de la operación. La última parte, E365S, indica que el cumplimiento de la operación de regreso será en 365 días comunes.

9.5. Condiciones de negociaciónLa rueda de TTV tiene dos sesiones, una de preparación de apertura y otra de

mercado abierto sin control de precios.

En la preparación de apertura no hay negociación, calce de operaciones ni se lanzan órdenes al libro público, solo se ingresan, modifican o eliminan órdenes en el libro privado.

Tabla 19Horarios hábiles bursátiles

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En esta sesión solo pueden incluirse órdenes al límite y únicamente con duración hasta fin de sesión.

En la sesión de mercado abierto sin control de precios el sistema adjudica las operaciones por medio de la metodología de negociación continua con algoritmo de calce automático, es decir que calzan inmediatamente la o las mejores órdenes de compra y venta en el libro público cuando sean compati-bles teniendo en cuenta las siguientes condiciones:

� Las órdenes son compatibles cuando tienen el mismo nemotécnico indican-do el tipo de garantía que respalda la operación TTV, modalidad de anticipo y plazos tanto de salida como de regreso.

� Una orden de compra es compatible con órdenes de venta cuando la com-pra tiene igual o mayor tasa que la orden de venta. Una orden de venta es compatible con una órden de compra cuando tiene igual o menor tasa que la orden de compra.

En el caso de órdenes de compra, la mejor orden es la de mayor tasa y en el caso de órdenes de venta, la mejor es la de menor tasa y prevalece el orden cro-nológico, ‘primero en tiempo, primero en derecho’. Las órdenes de compra y ven-ta pueden ser calzadas parcial o totalmente (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.2.1).

Pueden incluirse únicamente órdenes límite y con duración hasta el fin de la se-sión. Todas las órdenes al final del día de negociación se eliminan del sistema si no fueron calzadas.

La mínima cantidad de acciones a transferir es una (1) acción y no está per-mitido el fraccionamiento por compra ni por venta en la complementación de operaciones TTV, es decir que la operación de compra y la de venta deben ser adjudicadas a un solo beneficiario.

Tabla 20Horarios de negociación de operaciones TTV

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10. Índices y Fondos Bursátiles

Objetivos de aprendizaje � Definir los Índices Bursátiles y conocer su funcionamiento. � Identificar los Índices Bursátiles que existen en Colombia y conocer

los aspectos principales de sus metodologías. � Definir los Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF). � Identificar los Fondos Bursátiles que existen en Colombia y conocer

aspectos generales de sus metodologías.

10.1. Índices Bursátiles Los Índices Bursátiles son una herramienta para medir el comportamiento de los

mercados bursátiles. Se aplican diferentes metodologías que se basan en la confor-mación de una canasta con los títulos más representativos del mercado a estudiar. Existen diferentes criterios usados para la conformación de las canastas y la ponde-ración de cada especie participante. Los principales criterios para la conformación son la Capitalización Bursátil y la Liquidez o Bursatilidad.


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10.1.1. Capitalización Bursátil

También conocida como Market Cap tiene dos maneras de medirse. La primera medida se consigue multiplicando las acciones en circulación por el valor de mer-cado de la acción en cuestión. El concepto de acciones en circulación se conoce como la diferencia entre las acciones suscritas y pagadas menos las acciones de tesorería o readquiridas por el emisor.

La Capitalización Bursátil ajustada es la segunda medida y tiene como propó-sito identificar el tamaño de la emisión en manos del público teniendo en cuenta únicamente las que son susceptibles a ser negociadas en el mercado secundario o acciones flotantes. En esta medida se multiplican las acciones flotantes por el valor de mercado de la especie analizada.

El concepto de acciones flotantes varía conforme su origen. Según la Circular única de la BVC las acciones flotantes son el total de acciones en poder de los fondos administrados por fondos de pensiones y cesantías, compañías de seguros, Fondos de Inversión Colectiva y accionistas que, considerados individualmente, no posean más del 5% del capital social del emisor (BVC, 2018a, Artículo 3.3.6.1).

En general, el concepto busca identificar a los inversionistas que poseen las ac-ciones con fines mercantiles o especulativos, en contraste a los que buscan princi-palmente el control corporativo que tendrían poco o nulo interés de negociar su participación en el mercado secundario.

10.1.2. BursatilidadEl segundo parámetro que se tiene en cuenta en las metodologías de formación

de índices es la facilidad de negociación a precios de mercado de una acción en un determinado momento.

La medición de este parámetro tiene diversas formas de cálculo:

� Volumen de transacciones, tomando del mercado secundario el acumulado en pesos o el número de operaciones realizadas efectivamente o calzadas.

� Proporción del Market Cap que se negocia en el mercado secundario.

� Cantidad de ruedas en las que participa la especie con un volumen conside-rado relevante.

En Colombia existen diferentes índices ampliamente utilizados como medidas del comportamiento del mercado accionario colombiano. Los más importantes son el COLCAP diseñado para la BVC, el S&P Colombia select diseñado por la


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empresa multinacional S&P Global Inc. antes McGraw Hill Financial, y el MSCI All Colombia Local Listed Risk Weighted diseñado por MSCI Inc., empresa dedicada a generar información financiera y de la que es accionista Morgan Stanley Capital International (Morningstar web, 2018).

10.1.3. Índice COLCAP

El COLCAP es un índice compuesto por las acciones más líquidas listadas en la BVC, y la participación de cada acción está determinada por la Capitalización Bursátil ajustada. El valor inicial del índice es equivalente a 1.000 puntos y se generó el día 15 de enero de 2008.

El índice siempre está conformado por 20 emisores. En caso de que se presente un desliste la canasta tendrá menos de 20 emisores hasta cuando haya un reba-lanceo.

Si un emisor cuenta con diferentes clases de acciones listadas, puede tener más de un nombre en el índice, siempre y cuando cada uno cumpla con los requisitos para participar en la canasta. De esta manera, el índice puede tener más de 20 especies pero máximo 20 emisores.

Para más información sobre el índice puede consultarse BVC web (s.f.b) y BVC (2018b).

Criterios de selección de la canasta

Los criterios más importantes de selección de los nombres que componen la canasta son (BVC, 2018b):

• Solo se tienen en cuenta instrumentos negociados por continuo.

• La fecha de inscripción en bolsa de la acción debe ser anterior a treinta (30) días comunes.

• No se tienen en cuenta acciones sin dividendo (SD), derechos sobre ac-ciones (DH) ni pertenecientes al mercado global colombiano.

• Debe tener al menos una operación de contado que marque precio en los últimos noventa (90) días comunes, contados a partir de la fecha de corte de información.

• No se tiene en cuenta ningún emisor del que se tenga información oficial acerca de su intención de realizar desliste, reestructuración, liquidación o expropiación de la compañía, entre otros eventos corporativos relevantes a criterio de la BVC.


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A los emisores que aprueben los requisitos se les aplica la función de selección para medir la importancia de cada acción mediante tres factores: frecuencia, ro-tación y volumen.

� Frecuencia: número de ruedas en las que participó la acción en los últimos 90 días en proporción al total de ruedas del trimestre. Este factor pondera el 15% en la función de selección.

� Rotación: número de acciones negociadas en proporción a las acciones en circulación en un periodo de 180 días. Este factor pondera el 5% en la función de selección.

� Volumen: valor en pesos de las negociaciones dadas en el mercado secun-dario de la especie durante un año. Este factor pondera el 80% en la función de selección.

Luego de un proceso de normalización donde se busca que el resultado de cada factor sea comparable entre las diferentes acciones, se suman los resultados de los tres parámetros hallados y se obtiene el resultado de la función de selección para cada acción.

Finalmente, para elegir las acciones que conforman la canasta se ordenan to-das de mayor a menor respecto a su función de selección y se eligen los 20 prime-ros emisores. El valor de la función de selección del último emisor elegido da el valor del corte. Todas las acciones que tengan una función de selección superior al valor del corte conforman la canasta que puede tener más de 20 acciones.

Tabla 21Ordenamiento de las acciones por su función de selección

[ [

360100

= * **+ +Función de selección frecuencia rotación volumen15% 80%5%

Resultado de la función de selección

EmisorAcciónPosición

5.25.14.84.44.2

.3.1

3.052.9

Acción 1Acción 2

PF Acción 2Acción 3Acción 4

.Acción 19Acción 20Acción 21

12 34.

192021

Emisor AEmisor BEmisor BEmisor CEmisor D

.Emisor REmisor SEmisor T


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En los datos de la tabla, como el emisor A tiene dos tipos de acciones listadas que cumplieron los parámetros de elegibilidad, el valor del corte se toma del emisor S (ubicado en la posición 20) y las acciones que conforman la canasta son todas aquellas que tengan un valor igual o superior a 3,05, entonces la canasta la cons-tituyen 21 especies de acciones que representan 20 emisores. El emisor T no hace parte de la canasta por no contar con una función de selección superior al 3,05.

La vigencia de la selección es un año desde noviembre del año de recomposi-ción a octubre del año siguiente.

Ponderación

Las acciones seleccionadas participan de manera diferente en el índice. La pon-deración de cada acción se hace en proporción al peso del flotante de la com-pañía en relación con la suma del flotante de todas las acciones que componen la canasta. La definición de flotante para el COLCAP es diferente al descrito por la Circular única de la BVC. Para el índice COLCAP el flotante son todas aquellas acciones en poder de inversionistas institucionales, inversionistas no institucionales con participación accionaria inferior al 1%, más las acciones que hacen parte del programa ADR nivel II y III.

El índice permite la participación de emisores extranjeros listados en Colombia. El porcentaje de las acciones flotantes del total de la emisión se calcula mediante el siguiente factor y se aproxima ubicando el resultado en la tabla y seleccionando el que corresponde a la columna Aproximación de la tabla 22:

Tabla 22 Regla de aproximación

% FlotanteAcciones negociadas en Colombia

Acciones negociadas en Colombia

Acciones negociadas en el mercado de cotización principal+

Aproximación

10%20%30%40%50%75%

Valor calculado

Mayor a 0% y menor o igual al 10%Mayor a 10% y menor o igual al 20%Mayor a 20% y menor o igual al 30%Mayor a 30% y menor o igual al 40%Mayor a 40% y menor o igual al 50%Mayor a 50%


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esFuente: BVC (2018a).La máxima participación que puede tener un emisor en el índice es 20%. Si su-

pera el máximo porcentaje permitido, se reparte el excedente a prorrata entre los restantes emisores que compongan el índice.

El ponderador de cada emisor o especie es constante durante un trimestre a menos que sucedan eventos corporativos como fusiones, escisiones u otros que generen cambios en el valor de la compañía.

Al finalizar cada trimestre, en los meses de enero, abril y julio se replantean las participaciones en la canasta, proceso que se llama rebalanceo del índice y con-siste en tomar la Capitalización Bursátil ajustada y volver a calcular el peso de cada acción en la canasta.

Durante los días cercanos al rebalanceo el mercado ajusta la composición de

sus portafolios con base en las nuevas ponderaciones del índice, ponderaciones que traen como consecuencia un aumento en las negociaciones de las acciones ajustadas. Igualmente, se dan movimientos significativos en los precios en las ac-ciones a favor o en contra si aumentó o disminuyó la participación de la acción. El día de mayor volumen de negociación es el día que se lleva a cabo el rebalanceo.

10.1.4. Índice S&P Colombia Select

El S&P Colombia Select es un índice conformado por acciones negociadas en la BVC de mayor liquidez y Capitalización Bursátil ajustada, únicamente de emisores domiciliados en Colombia. Se lanzó el 24 de octubre de 2013 y cuenta con datos históricos calculados desde el 31 de octubre de 2008. Su valor base es de 1.000 uni-dades y se presentó el día 17 de septiembre de 2010.

El índice es estricto en seleccionar únicamente emisores domiciliados en Colom-bia. La nacionalidad del emisor se determina con base en la localización geográfi-ca de sus oficinas principales, empleados, activos fijos, fuentes más importantes de ingresos o bolsa de registro primario.

Para mayor profundidad, se puede consultar el S&P Colombia Select Index Me-

thodology (S&P, 2018a).


La composición de la canasta que sigue el S&P Colombia Select se hace con base en las siguientes reglas:

• El universo de selección parte de todas las acciones que pertenezcan al S&P Colombia Broad Market Index BMI de emisores domiciliados en Colombia y con instrumentos negociados por continuo.


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• Solo se tienen en cuenta las acciones con una capitalización de mer-cado ajustada superior o igual a COP$ 600 mil millones a la fecha de referencia del rebalanceo.

• Las especies participantes deben tener en promedio un volumen diario de negociación durante los últimos 3, 6 y 12 meses mayor o igual a COP$ 375 millones en la BVC, a la fecha de referencia del rebalanceo.

La metodología se encuentra en S&P Global BMI, S&P/IFCI Methodology (S&P, 2018b).

Ponderación

Las acciones elegibles se ponderan con base en la Capitalización Bursátil ajus-tada, cuidando que ningún sector represente más del 40% del índice y ninguna acción más del 15%.

Por último, hay un ajuste por capacidad que busca que la canasta selecciona-da tenga un valor promedio diario total transado de por lo menos COP$ 60.000 mi-llones sobre un periodo de 12 meses. El comité del Índice puede ajustar el tamaño del portafolio para calcular las ponderaciones, este se basa en la liquidez de los componentes, para cumplir los criterios de ponderación.

10.1.5. Índice MSCI All Colombia Local Listed Risk Weighted

Este índice, diseñado por MSCI Inc., evalúa la liquidez de los componentes del ín-dice MSCI All Colombia (índice padre) y genera nuevas ponderaciones para cada componente. Con las nuevas ponderaciones los títulos de menor riesgo tendrán menores ponderaciones.

Se recomienda revisar la página web de MSCI y la Metodología del Índice MSCI All Colombia Local Listed Risk Weighted (MSCI, 2016).


Para la construcción de la canasta del MSCI All Colombia Local Listed Risk Weighted, teniendo en cuenta los criterios de selección de los Índices MSCI All Market (MSCI, 2016), se aplican los siguientes pasos:


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1. Evaluación de empresas locales que cotizan en bolsa, es decir, solo se tendrán en cuenta los títulos que son negociados en la Bolsa de Valores de Colombia

2. Aplicación de la evaluación de liquidez. De los títulos seleccionados, se incluyen todos los títulos cuyo valor negociado anualizado a 1,3 y 6 meses sea mayor o igual a USD$ 35 millones.

3. Aplicación de la metodología de índices MSCI Risk Weighted.

Ponderación

Después de aplicar los filtros de liquidez, la ponderación del índice se realiza en proporción al peso de cada acción en el índice MSCI All Colombia Local Listed. Por último, se aplica la metodología de los Índices MSCI Risk Weighted de tal forma que las acciones con menor riesgo reciban mayor peso en el índice.

El nivel de ponderación de cada uno de los títulos se calcula como la relación entre la inversa de la varianza del título y la suma de la inversa de la varianza de todos los títulos que lo componen.

Los índices comúnmente son usados como punto de referencia o benchmark, de los portafolios en acciones de diferentes fondos de inversión colectivos o porta-folios privados, realzando así su importancia en el mercado. Adicionalmente, hay tres fondos bursátiles registrados en la BVC que siguen los tres índices presentados.

10.2. Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF)

Los Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF), son […] fondos de inversión colectiva cuyo objeto consiste en replicar o seguir un índice nacional o internacio-nal, mediante la constitución de un portafolio integrado por algunos o todos los activos que hagan parte de la canasta que conforma dicho índice […] según los Artículos 3.4.1.1.1 a 3.4.1.1.22 del Libro 4 del Decreto 2555 de 2010.

En el Artículo 3.4.1.1.5 del Decreto 2555 de 2010 se señala que la diferencia entre un Fondo de Inversión Colectiva y un Fondo Bursátil es que este último se considera un valor, está inscrito en la BVC y se negocia en el sistema de negociación bajo las mismas condiciones que lo hace una acción.

El beneficio que trae para el inversionista adquirir unidades de un ETF es la capa-cidad de diversificar el riesgo a través de un solo vehículo de una manera eficiente en términos operativos y de costos.


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Cuando un inversionista adquiere unidades de ETF es propietario proporcional de todos los activos que conforman el portafolio del fondo de inversión y por tanto de todos los beneficios económicos provenientes de las acciones que lo conforman tales como dividendos y valorizaciones. Los ETF listados en Colombia únicamente pueden adquirirse a través de una sociedad comisionista de bolsa.

Un participante relevante de este vehículo de inversión es la sociedad adminis-tradora del portafolio del ETF, responsable de construir el portafolio conforme a la política de inversión autorizada. La sociedad administradora a su vez se ciñe estric-tamente a la política de inversión que diseña el gestor del ETF con base en el índice que pretende seguir.

La sociedad administradora crea unidades de ETF por instrucción de los partici-pantes autorizados que son sociedades comisionistas de bolsa que cumplieron los requisitos impuestos por el gestor profesional para tal propósito. A cambio de recibir unidades de ETF, los participantes autorizados pueden entregar dinero en efectivo, las acciones que componen el Fondo Bursátil o una combinación de estos dos. A este proceso se le llama creación de unidades de ETF. El participante autorizado solicita la creación de unidades con recursos o valores propios o de sus clientes obrando bajo mandato.

Un inversionista puede adquirir unidades de ETF creándolas a través de un par-ticipante autorizado o comprando unidades ya creadas mediante el sistema de negociación de la bolsa.

Similares alternativas se tienen al momento de desinvertir en un ETF. Si un inver-sionista requiere vender las unidades, puede hacerlo a través del sistema de ne-gociación o redimiendo unidades. La redención es un proceso mediante el cual un participante autorizado entrega unidades de ETF propias o de un tercero a la sociedad administradora del fondo bursátil.

A cambio de dichas unidades, mediante el participante autorizado, el inversio-nista puede solicitar dinero en efectivo en proporción al valor de las unidades de ETF del día, los valores que conforman el ETF o una combinación de ambas alterna-tivas supeditado a las políticas establecidas por el gestor profesional.

10.2.1. Valor Neto de los Activos o Net Asset Value (NAV)

El Valor Neto de los Activos o Net Asset Value (NAV) corresponde al valor de cada unidad o acción que representa un ETF y resulta al dividir el valor del total del portafolio a precios de mercado entre el número de unidades creadas.


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Por ejemplo, si el portafolio está compuesto por dos especies, específica-mente por 5 acciones de una especie que cuestan COP$ 1.000 y 10 accio-nes de otra especie que cuestan COP$ 2.000, el valor de ese portafolio es de COP$ 25.000. Si hay 5 unidades emitidas o acciones de ETF sobre ese porta-folio, cada unidad o acción de ETF tiene un valor de COP$ 5.000. A este valor se le conoce como NAV y varía cada vez que el precio de los activos que componen el ETF cambie.

Hay diferentes clases de ETF dependiendo de la estrategia del gestor profesional en el seguimiento del índice. Cuando se hace un estricto seguimiento del índice se le conoce como ETF de estrategia pasiva; el éxito tanto del gestor profesional como de la sociedad administradora consiste en mantener la mínima diferencia entre las variaciones del NAV en contraste con las variaciones del índice.

También existen ETF de estrategia activa que buscan generar alfa positivo. El pa-rámetro alfa cuantifica la diferencia de rentabilidades entre el índice de referencia y el resultado obtenido por el ETF.

Por ejemplo, si el índice de referencia creció un 10% y el ETF lo hizo en un 12% el alfa es 2%, lo que puede interpretarse como que tuvo un mejor com-portamiento que el índice.

A diciembre de 2018 existen tres ETF sobre acciones listados en la Bolsa de Valo-res de Colombia, estos son los siguientes:

10.2.2. Fondo Bursátil Ishares COLCAP (ICOLCAP)

El Ishares COLCAP es un Fondo Bursátil que replica el comportamiento del índice COLCAP bajo una estrategia de inversión pasiva, cuyo objetivo es proporcionar a los inversionistas una rentabilidad similar a la del índice de referencia descontando las comisiones de gestión y administración. El éxito de esta estrategia, contrario a la estrategia activa, es generar el menor alfa respecto al índice de referencia, es decir replicar de manera fidedigna el índice.

El rebalanceo del fondo se hace de manera trimestral para ajustarse con las condiciones del índice que replica (BlackRock, 2018).

El Fondo Bursátil fue lanzado el 6 de julio de 2011 y a partir del 6 de marzo de 2014, se convirtió en el primer activo en la BVC en contar con un formador de liqui-dez. La sociedad administradora del fondo es Citivalores S.A. y el gestor profesional es BlackRock, una empresa de gestión de inversiones norteamericana con presen-cia en varios países.


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El reparto de los dividendos provenientes de las acciones que lo componen se hace de manera mensual.

10.2.3. Fondo Bursátil Horizons Colombia Select de S&P (HCOLSEL)Horizons Colombia Select de S&P es un Fondo Bursátil que replica o sigue el com-

portamiento del índice Colombia S&P Select bajo una estrategia pasiva de inver-sión. El gestor profesional es Horizons ETFs Management, una empresa de origen canadiense que se dedica a la construcción y mantenimientos de ETF en varias partes del mundo.

El fondo bursátil fue lanzado el 28 de mayo de 2014, la sociedad administradora es la Fiduciaria Bogotá S. A. (Fidubogotá) y el gestor es Horizons ETFs Management (Canadá) Inc. Hace el reparto de dividendos de manera trimestral y de acuerdo con el ajuste en la canasta periódica del índice, el rebalanceo del ETF se hace se-mestral en los meses de marzo y septiembre.

10.2.4. Fondo Bursátil Ishares MSCI Colombia Risk Weighted (ICOLRISK)

El ETF Ishares MSCI Colombia Risk Weighted busca replicar el comportamiento del Índice MSCI All Colombia Local Listed Risk Weigthed es decir, permite una ma-yor exposición a emisores colombianos de alta y mediana capitalización, procura el acceso a empresas con una menor variación histórica de los retornos e invierte en acciones de menor tamaño y riesgo.

Este fondo utiliza una metodología de inversión diseñada por BlackRock, deno-minada Smart beta que está disponible en la página web de BlackRock.

Este tipo de fondos, en particular el ICOLRISK, busca combinar las estrategias pasivas y activas. No obstante, sigue principalmente las reglas de la gestión pasiva, aunque no de forma tan estricta en la relación entre precio y ponderación de la cartera, con la intención de aumentar la rentabilidad respecto al índice de referen-cia, siempre buscando la reducción del riesgo.

El rebalanceo del fondo se hace de manera trimestral. El fondo acumula los dividendos reinvirtiéndolos y no los distribuye entre inversionistas. Respecto a su ne-gociación en el mercado secundario, las unidades de este ETF siguen reglas y con-diciones de negociación particulares.


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11. Análisis fundamental


� Comprender el concepto de análisis fundamental. � Comprender cómo se establece el precio de una acción a partir

de múltiplos comparables. � Identificar algunos múltiplos para establecer el precio de activos

de renta variable. � Comprender cómo determinar el valor intrínseco de una acción

mediante Flujos de Caja Libres descontados (FCL). � Conocer algunas herramientas para analizar financieramente una

empresa y sus características.

El mercado accionario requiere herramientas de análisis que permitan adelantar una buena labor de asesoría para la toma de decisiones de inversión. A pesar de ser un mercado con incertidumbre y volatilidad, existen mecanismos para analizar su comportamiento de una manera consistente. Las herramientas de análisis que buscan indagar sobre el valor de las acciones a partir de las cifras financieras del emisor y del sector en el que este opera, se denominan herramientas de análisis fundamental.

A partir de las cifras financieras históricas, tanto del emisor como del sector al cual pertenece, el análisis fundamental permite estimar el posible comportamien-to del precio de una acción en el mercado, a partir del comportamiento de la


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empresa que la emitió. Esto conlleva a identificar la relación entre el precio de las acciones que cotizan en bolsa y los resultados financieros de sus emisores.

Cuando el valor fundamental esperado es mayor que la cotización en bolsa, esto puede constituir una oportunidad de compra del activo. Cuando ocurre lo contrario y el valor fundamental se encuentra por debajo de la cotización en bolsa, se podría hablar de una sobrevaloración del activo y sugerir una venta del mismo. Es decir, cuando el precio de mercado de una acción se separa del valor estimado bajo las herramientas del análisis fundamental, se presentan oportunidades de in-versión o desinversión.

Figura 8. Conclusiones del análisis del valor de las acciones frente al precio de mercado

Entre las vertientes del análisis fundamental más empleadas para el cálculo del valor de una acción se encuentran la estimación del precio de las acciones de una empresa mediante el uso de múltiplos comparables y la valoración mediante Flujos de Caja Descontados (FCD).

11.1. Valoración por múltiplos comparables

El método de valoración basado en múltiplos, o valoración relativa, tiene como finalidad la valoración de una acción basada en múltiplos financieros que se cal-culan para empresas semejantes, apoyándose en las relaciones que guarda el pre-cio de mercado con variables financieras fundamentales de la firma.

Las valoraciones relativas o con múltiplos son muy populares en la industria fi-nanciera por la facilidad que tienen de ser explicadas a un inversionista y por las bases intuitivas de su construcción. Sin embargo, también entrañan algunos riesgos derivados de diferencias fundamentales que pueden existir entre en las empresas de referencia y las acciones objeto de valoración, las cuales no son capturadas adecuadamente por esta metodología. Por lo tanto, es imprescindible comple-mentar el análisis de múltiplos con un buen conocimiento de la empresa que se

Oportunidad de compra

Precio actual

Valor estimado

Oportunidad de venta

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desea valorar, del sector al que pertenece, de sus riesgos, de sus oportunidades de crecimiento y de su gobierno corporativo.

11.1.1. Relación Precio Ganancias (RPG) o Price to Earnings Ratio (PER)

El RPG es un múltiplo que se obtiene de la relación entre el precio por acción y la utilidad neta por acción. El coeficiente es conocido como P/E o Price to Earnings Ratio (PER).

Esta razón financiera permite analizar si el precio al cual cotiza una acción es proporcional a la utilidad neta que genera su emisor. Entre más pequeño sea el re-sultado mejor podría ser la condición de la empresa analizada. Un valor alto debe ser compensado por reportes futuros de utilidades de igual magnitud o de lo con-trario el mercado ajusta a la baja la cotización.

Por ejemplo, una empresa cotiza a COP$ 10.000 con utilidad COP$ 1.000 por acción entonces tiene un PER=10. Otra empresa del mismo sector cotiza a COP$ 1.500 y la utilidad es de COP$ 120 por lo tanto es PER=12,5.

La primera empresa cotiza a un menor precio que la segunda en proporción a los resultados que genera. Es decir, el precio de la acción de la primera empresa luce mejor que el de la segunda dado que su dividendo es unporcentaje mas alto del precio de la acción.

Es importante tener precaución con este indicador en dos sentidos. Niveles al-tos de endeudamiento pueden ayudar a mejorar el indicador y generando estrés financiero. Por otra parte, los beneficios netos pueden incluir ingresos o gastos que no son recurrentes, bien sea por ser atípicos o por no ser del flujo normal del nego-cio. Estos elementos regularmente desdibujan la realidad del emisor conduciendo a conclusiones erradas, por lo cual es necesario un análisis completo antes de to-mar decisiones con base en este múltiplo.

11.1.2. Price to Book Value (PBV) o precio de mercado vs. precio en libros

Este múltiplo que es muy usado por su facilidad de construcción y de entendi-miento, permite evaluar la relación entre el precio de una acción y el valor en libros de la empresa analizada.

Cuando el mercado considera que la empresa tiene potencial de generar bue-nos resultados a futuro, el precio de cotización crece y es superior respecto al valor


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en libros; se proyecta entonces que los nuevos resultados van a conducir a valorizar el patrimonio al nivel de la cotización. Si los resultados de la compañía o su proyec-ción futura no cumplen con las expectativas del mercado, su precio se ajustará a la baja hasta el punto de llevarlo a niveles iguales o inferiores al valor en libros.

Por ejemplo, una empresa cotiza en bolsa a un precio de COP$ 10.000 y el valor en libros de su patrimonio por acción es de COP$ 5.000, por lo cual la relación PBV es 2.

Las empresas del mismo sector, con características similares, cotizan en bolsa en promedio con una relación PBV de 3.

Si el sector se encuentra con una buena dinámica, y la empresa reporta un desempeño favorable, podría ser una empresa atractiva ya que sus acciones se están negociando con un multiplo inferior al promedio del mercado.

El PBV suele conocerse en la industria financiera como la Q de Tobin. Aunque similares, el PBV se basa en información contable y de mercado, mientras que la Q de Tobin hace referencia al valor de los activos versus su costo de reposición en el mercado.

11.1.3. Dividend Yield

El objetivo del Dividend Yield es identificar si la cotización de la acción es pro-porcional a los resultados financieros del emisor. Este indicador permite evaluar la porción de los resultados que efectivamente llegan a manos del inversionista a manera de dividendos.

El mencionado ratio financiero se obtiene dividiendo el valor del dividendo por acción en el precio de cotización de la acción.

Un múltiplo alto puede ser interpretado como algo positivo dado el retorno que provee a la acción. No obstante, desde una perspectiva corporativa, ese mismo resultado puede interpretarse como un indicio de una alta repartición de utilida-des. En ese caso se podría encontrar mayor recurrencia al endeudamiento para expansión y una menor tasa de reinversión que afectarían el crecimiento de la empresa.

Una correcta interpretación de este múltiplo sugiere contrastarlo con el del sec-tor al cual pertenece y complementar su análisis con otros indicadores que sopor-ten las conclusiones.

Por ejemplo, una empresa reparte un dividendo de COP$ 700 por acción y su precio de cotización es de COP$ 10 mil por acción, por lo que tiene un Dividend Yield de 7%. Si en promedio las empresas del sector con característi-cas similares tienen un Dividend Yield de 6%, podría concluirse que la primera


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empresa tiene un Dividend Yield atractivo dado que retribuye en mayor pro-porción a sus accionistas.

11.1.4. Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EV/EBITDA)

En el numerador de este ratio se encuentra el Enterprise Value (EV) que se puede obtener mediante la suma del valor de la Capitalización Bursátil y de las deudas financieras a precios de mercado, menos el exceso de caja. En el denominador están los resultados operativos del negocio sin considerarse las depreciaciones y amortizaciones de intangibles por sus siglas en inglés EBITDA.

Este indicador ha ganado adeptos en las últimas décadas debido a que, a di-ferencia de las ratios de resultados, es menos frecuente encontrar empresas con EBITDA negativos, lo que permite incluir más empresas en los análisis, además, el EBITDA permite corregir el sesgo que se produce en las prácticas contables que re-conocen las depreciaciones y las amortizaciones, sobre todo para sectores donde los activos tienen largos períodos de depreciación o amortización.

Para el cálculo se toma la utilidad operativa y se le adicionan los gastos por depreciación y amortización que hayan sido restados con anterioridad. Estos ele-mentos se adicionan porque tanto la depreciación de los activos fijos como la amortización de los activos intangibles no corresponden a salidas de caja, sino al reconocimiento de un desgaste teórico para los activos de la compañía, los cuales requerirán un reemplazo con el tiempo

El EBITDA es un concepto muy importante porque su monto constituye una fuen-te para cubrir cinco compromisos de una empresa:

1. Requerimientos de capital de trabajo neto operativo (Working Capital, WK)

2. Requerimientos de inversión en activos fijos (Capital Expenditures, CAPEX)

3. Pago de impuestos

4. Servicio de la deuda (tanto amortizaciones como pago de intereses)

5. Dividendos para los accionistas.

Se puede considerar que, en una empresa sostenible en el largo plazo, estos cinco elementos podrán cubrirse con el EBITDA.


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El múltiplo EV/EBITDA que muestra la relación entre valor de mercado de la em-presa y su EBITDA es un indicador de la eficiencia de la empresa para generar resultados operativos. En este sentido, un múltiplo alto puede asociarse a bajos niveles de productividad ya que la compañía estaría generando bajos resultados operativos respecto al valor de mercado de sus activos.

Este es un múltiplo ampliamente usado, dado que el EBITDA es fácil de calcular y muchas fuentes ofrecen el múltiplo por industria o sector económico. De esta ma-nera, se puede tener una rápida aproximación al valor de la empresa tomando el múltiplo de referencia de la industria o de un sector y multiplicándolo por el EBITDA de la empresa analizada.

Por ejemplo, una empresa cuyo valor actual de la deuda a precios de nego-ciación en bolsa es de COP$ 60 mil millones, su Capitalización Bursátil es de COP$ 50 mil millones, con caja no operativa de COP$ 10 mil millones, tiene un Enterprise Value de COP$ 100 mil millones. Si su EBITDA es de COP$ 10 mil mi-llones entonces esta empresa tiene un múltiplo de 10 veces.

11.2. Valoración mediante flujos de caja descontados

Esta metodología busca encontrar el valor de una acción mediante el análisis de su capacidad de generación de flujos de caja futuros. Dado que en el método se determina el valor del activo a partir de su capacidad de generar flujos de efec-tivo, también se le conoce como Valoración Intrínseca.

Las proyecciones se soportan en las cifras históricas tanto de la empresa anali-zada, como del sector al cual pertenece. No obstante, también se consideran los efectos del contexto macroeconómico local e internacional. Este es uno de los métodos más robustos para determinar el valor de una empresa. Para utilizarlo se deben tener en cuenta los siguientes pasos.

EV10

EBITDA100 mil millones10 mil millones


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11.2.1. Análisis económico y financiero Esta etapa consiste en analizar cómo las diferentes variables y dinámicas econó-

micas han afectado o podrían afectar el comportamiento financiero de la empre-sa en cuestión. Se hace un análisis financiero integral de la forma como se generan los ingresos operativos y cómo interactúan los costos y gastos operativos hasta ob-tenerse la utilidad.

También se establecen las necesidades de inversión de la compañía para gene-rar su crecimiento mediante el capital de trabajo neto operativo y los activos fijos tangibles e intangibles.

Por último, se hace un análisis de los pasivos financieros, sus repercusiones en los flujos de caja futuros y las reglas de financiación cuando se requieran nuevas inversiones.

A esta primera parte se le conoce como Debida Diligencia o Due Diligence, en ella se llega al nivel de detalle que se requiera y hasta donde el emisor lo permita.

A continuación, se presenta un ejemplo de valoración de la empresa de tipo comercial XYZ, a partir de la metodología propuesta por Zitzmann (2009).

Con base en las ventas históricas de la empresa analizada y del sector al cual pertenece, se proyectan sus ventas esperadas.

Tabla 23Análisis de los ingresos y sus proyecciones

Posteriormente, se analiza la estructura de costos y gastos con base en la historia de la empresa y del sector:

Ventas

Crecimiento esperado de las ventas

$1,000 $1,100

10%

$1,210

10%

$1,331

10%

$1,464

10%

Año t+5Año t+4Año t+3Año t+2Año t+1


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Tabla 24Análisis de los costos y gastos proyectados

El cálculo de los requerimientos operativos relacionados con capital de trabajo y activos fijos es muy importante en la valoración. En el caso de los activos fijos es indispensable conocer las políticas de depreciación que se practican para aplicar-la a las proyecciones. Para proyectar los requerimientos de capital de trabajo se debe comprender plenamente el ciclo de caja del emisor.

Tabla 25Requerimientos en activos fijos y capital de trabajo neto operativo

Costo de ventas

Gastos de administración

Inflación de los gastos de administración

40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00%

Gastos de ventas 5% 5% 5% 5% 5%

$100 $105 $110 $116 $122

5% 5% 5% 5%


Gastos por depreciación $100 $100 $100 $100 $100

Días Plazo Cobro (cartera) 30 días

Rotación de inventarios 6 veces

Días Plazo Pago roveedores 30 días

Ciclo de Caja del Proyecto 60 días

Plazo de depreciación

40.00%

5 años

Requerimientos en activos fijos $500



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Por último, es necesario establecer el grado de endeudamiento que mantendrá la empresa y cuantificar el valor de los intereses y amortizaciones de los pasivos. Esas cifras deben analizarse de forma pormenorizada para formar los estados de resultados proyectados.

Tabla 26Proyección de los estados de pérdidas y ganancias

Ventas (+)

Gastos de Administración (-)

Estado de pérdidas y ganancias

1.000 1.100 1.210 1.331 1.464

Intereses (-) 58 47 35 23 12

Utilidad Bruta (=) 600 660 726 799 878

Costo de Ventas (-) 400 440 484 532 586

Gastos de Ventas (-) 50 55 61 67 73

100 105 110 116 122

Utilidad Operacional (=) 350 400 455 516 584

Impuestos de renta 34% (-) 99 120 143 168 194

Gastos de Depreciación (-)

100 100 100 100 100

Utilidad gravable (=) 292 353 420 493 572

Utilidad Neta (=) 193 233 277 325 378



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Tabla 27Proyección de los estados de balance general

Depreciación Acumulada

Balance general($COP)

ACTIVOS

PASIVOS

Activos Fijo Neto 400 300 200 100 -

Caja + Bancos 392 797 1,050 1,338

100 200 300 400 500

Crédito bancario porción corriente

83 83 83 83 83

Crédito bancario porción largo plazo

333 250 166 83 -

Cuentas por pagar a proveedores

39 37 41 45 50

Total Activos 942 1,042 1,178 1,350 1,558

Impuestos por pagar 99 120 143 168 194

Pasivos Corrientes 221 241 267 296 327

PATRIMONIO

Total Pasivos 554 490 434 379 327

Patrimonio 388 551 745 970 1,231

577

Capital Pagado 195 195 195 195195

Reserva Legal 43 70 10319

Utilidad del Ejercicio 193 277 325 378233

Utilidad Retenida 230 380 555104

Activos Corrientes 542 978 1,250 1,558742Activo Fijo Bruto 500 500 500 500500

Cuentas por cobrar 83 101 111 12292Inventarios 67 81 89 9873



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Con base en la información se establece el flujo de caja libre operativo. Este es el flujo resultante, luego de cumplir con los compromisos operativos que tiene la empresa. De los parámetros importantes del emisor lo único que no está incluido en este flujo es el interés de la deuda y el retorno esperado por los inversionistas para cumplir con los compromisos básicos de una empresa.

Con base en la información construida se pueden elaborar los flujos de caja operativos proyectados para el emisor.

Tabla 28Proyecciones del flujo de caja libre

Por sus siglas del inglés Net Operating Profit After Taxes.

Utilidad operacional (+ EBIT)

Flujo de caja libre

∆ Cuentas por cobrar (+) 83 8 9 10 11

∆ Stock en inventarios (+) 67 73 81 89 98

∆ Cuentas por pagar (-) 39 (2) 4 4 5

350 400 455 516 584

Impuestos (-EBIT * 34%)

119 136 155 176 198

Gastos en depreciación (+)

100 100 100 100 100

Flujo de efectivo operativo (FEO) (+)

331 364 400 441 485

Requerimientos en activos fijos (-CAPEX)

500 - - - -

Utilidad operativa después de impuestos (NOPAT)*

231 264 300 341 385

Requerimientos en capital de trabajo (-WK)

111 83 86 95 104

Flujo de caja libre = FEO - ∆ WK- CAPEX

(280) 281 314 346 381



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11.2.2. Análisis del Costo de Capital del inversionista y valoración por Flujos de Caja Descontados.

En el cálculo del flujo de caja libre se excluyen los gastos financieros y los retornos esperados por los inversionistas. Libre se refiere a la caja libre de conceptos operati-vos que estaría disponible para atender los intereses de la deuda y los requerimien-tos de los inversionistas.

Para obtener el valor de cada acción es necesario traer a valor presente estos flujos mediante la tasa que represente el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) o Weighted Average Cost of Capital (WACC) del emisor mediante la si-guiente fórmula:

donde:

En el ejemplo de la empresa XYZ, se sabe que esta tiene un Ki del 14%, un Kd del 9,34% y un costo de capital Ke del 15%, con estos se obtendrían los siguientes costos promedio ponderados de capital:

WACC CPPC Kd KeWd We= = * *+

*( )= -=KiKd costo porcentual de las deudas (intereses) el impuesto de renta.1- impuesto de renta

= costo porcentual de las deudas (intereses), antes de impuestos.Ki

= proporción que representan las deudas del financiamiento total.Wd= retorno esperado por los inversionistas.Ke

= proporción que representa el patrimonio de la financiación total.We


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Tabla 29Cálculo del Rolling WACC

Dado que el WACC depende de la estructura de capital de una empresa y esta estructura cambia, el WACC cambia cada año y por esto que se obtiene lo que se denomina un Rolling WACC.

Una aproximación al Ki consiste en obtener la tasa de deudas tales como bo-nos, papeles comerciales o créditos vigentes. Todas las tasas se usan para hallar un promedio ponderado al volumen de cada deuda y ese resultado se le resta el beneficio tributario que generan las deudas para llegar así al Kd. Se deducen los impuestos porque los gastos en intereses disminuyen la base gravable para el im-puesto de renta, conduciendo a un menor pago de impuestos.

El costo del capital Ke que es el costo del capital aportado por los accionistas se calcula mediante el Modelo de Valoración de Activos de Capital, Capital Asset Pricing Model (CAPM) propuesto por William Sharpe en 1964.

Este modelo se fundamenta en la idea de que cualquier inversionista debe es-perar como retribución mínima de sus inversiones la tasa libre de riesgo. Esta tasa regularmente está dada por los títulos soberanos del país en donde se encuentra la empresa analizada. Para países emergentes también puede tomarse la tasa de los títulos de deuda pública de largo plazo de los Estados Unidos de América, es-pecíficamente los tesoros con vencimiento a 10 años, cuando la valoración se está haciendo en dólares. En caso que la valoración se realice en otra moneda, la tasa

Deuda financiera (DF)

Estructura de capital total (DF + P )

416

COP$

333 250 166 83

Patrimonio (P) 388 551 745 970 1,231

804 884 995 1,137 1,314

Proporción de la deuda (Wd)

51.8% 37.6% 25.1% 14.6% 6.3%

(WACC) = [Ki* (1-tax) * Wd] + [Ke * We]

(WACC) = [14%*(1-34%) * Wd] + [15% * We] =

12.0% 12.8% 13.6% 14.2% 14.6%

Proporción del patrimonio (We)

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

48.2% 62.4% 74.9% 85.4% 93.7%



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debe ajustarse para quedar en la moneda en la que se haga la valoración, este ajuste puede hacerse utilizando la devaluación esperada.

La propuesta del CAPM considera que los inversionistas no solo esperan la tasa libre de riesgo sino también esperan una prima proporcional al riesgo asumido en inversiones con riesgo. En concreto, esta prima está dada por la diferencia entre el promedio de los retornos del mercado de activos con riesgo y la tasa libre de ries-go, multiplicada por el riesgo sistemático de la empresa analizada (beta).

Los retornos del mercado regularmente se toman del comportamiento de un Índice Bursátil del mercado donde cotizan las acciones del emisor. Para países emergentes también pueden tomarse como referencia los retornos de los índices norteamericanos Dow Jones o S&P 500, y se ajustan para representar el riesgo de los emisores por encontrarse en otros países. La diferencia entre el retorno prome-dio del mercado y la tasa libre de riesgo, multiplicada por el coeficiente de riesgo sistemático, es la prima adicional a la tasa libre de riesgo que cualquier inversionista racional espera por invertir las acciones de un emisor. A continuación, se describe la forma de cálculo del coeficiente Beta:

Beta

El efecto de una contracción económica afecta los ingresos de todas las em-presas, pero no de igual manera en todos los sectores. En caso de una disminución generalizada en los ingresos, las personas están dispuestas a dejar de comprar artí-culos de lujo con más facilidad que servicios de salud. El efecto diferencial implica desiguales efectos en la rentabilidad de cada sector y por ende disímiles compor-tamientos de los precios de las acciones como consecuencia de un shock positivo o negativo de la coyuntura económica.

Por tanto, el riesgo sistemático afecta a todos los sectores en distintas proporcio-nes y precisamente la magnitud del efecto es el que se intenta medir con el cálculo del beta. La forma de cuantificarla es mediante la relación entre el cambio en los precios de la acción del emisor analizado respecto a los cambios en un Índice Bur-sátil representativo de la bolsa donde cotice el emisor.

Para calcular el Beta, inicialmente se calcula la covarianza de los cambios por-centuales en el precio diario de cotización de la acción y los cambios porcentuales diarios del índice de referencia. Esta covarianza se divide entre la varianza de los cambios porcentuales del Índice Bursátil:

Si tanto el Índice como la acción tienen la misma variación en los retornos, en-tonces la covarianza y la varianza serán iguales y puede concluirse que lo que le

BETACovarianza retornos díarios del Indice bursátil de referencia,

retornos díarios de la acción analizadaVarianza retornos díarios del índice bursátil de referencia

))

((


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suceda al mercado le sucederá en igual magnitud a la empresa analizada, con lo que el Beta será igual a 1.

Si el resultado es superior a uno la acción reacciona de una manera más fuerte que el índice de mercado, mostrando que la acción tiene mayores variaciones a las que puede presentar el mercado y por ende es más riesgosa. Si el resultado es inferior a uno, la acción presenta menos variaciones a las que presenta el índice, y por lo tanto es menos riesgosa.

A continuación se presenta cómo se cuantifican los betas de dos empresas con riesgos sistemáticos diferentes:

Tabla 30Cálculo del beta para una empresa con mayor volatilidad que el mercado

Luego de aplicar la ecuación a la acción de la empresa riesgosa se obtiene un beta de 1,20. Este resultado muestra que la acción de la empresa presenta mayo-res variaciones a las que puede presentar el índice de mercado.

Año Retornodel mercado

Retorno de la acción de la empresa riesgosa

Año t – 9Año t – 8Año t – 7Año t – 6Año t – 5Año t – 4Año t – 3Año t – 2Año t – 1Año t – 0

8.0%12.0%10.0%23.0%-8.0%16.0%14.0%12.0%-4.0%18.0%

11.0%14.0%7.0%

27.0%-10.0%14.0%13.0%7.0%-8.0%24.0%

β 1.2%Covarianza mercado, acción riesgosa

Varianza del mercado0.9811%0.8169%

)(


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Tabla 31Cálculo del beta para una empresa con menor volatilidad que el mercado

En esta acción un resultado del 0,60 muestra que las variaciones en el precio de la acción son inferiores a a las que presenta el indice de mercado.

El coeficiente beta permite ponderar la prima de mercado que espera el inver-sionista con base en el riesgo sistemático que tiene la acción analizada a partir de la siguiente fórmula:

donde:

Esta fórmula puede indicar que entre más riesgoso sea el emisor o más grande sea el coeficiente beta, más retorno debe esperar y exigir el inversionista.

Año Retornodel mercado

Retorno de la acción de la empresa conservadora

Año t – 9Año t – 8Año t – 7Año t – 6Año t – 5Año t – 4Año t – 3Año t – 2Año t – 1Año t – 0

8.0%12.0%10.0%23.0%-8.0%16.0%14.0%12.0%-4.0%18.0%

10.0%11.0%9.0%

22.0%1.0%

10.0%8.0%9.0%2.0%

19.0%

β 0.6%Varianza del mercado

0.4939%0.8169%

Covarianza mercado, acción riesgosa )(

( )* -Prima de mercado ponderada por el riesgo del emisor ß Rm irf

= coeficiente betaß= promedio ponderado del retorno del mercadoKm

= tasa libre de riesgo, regularmente títulos soberanosirf


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11.2.3. Retorno esperado por el inversionista (Ke)

Por último, el retorno esperado (Ke) por el inversionista puede obtenerse median-te la siguiente fórmula:

Comúnmente el retorno esperado por los inversionistas es superior al costo de la deuda libre de riesgo, siendo coherente con el grado de compromiso y riesgo que tiene un accionista frente a un acreedor. El retorno esperado por el inversionista se calcula como:

Con las proporciones que representan las fuentes de financiación de la empresa (Wd y We), el costo de la deuda después de impuestos (Kd) y el retorno esperado por el inversionista Ke, se puede determinar el WACC, la tasa a la cual se llevan a valor presente todos los flujos de caja obtenidos en las proyecciones financieras. En la empresa analizada se tendrán diferentes WACC para cada año.

Cada Flujo de Caja Descontado (valor presente de cada Flujo de Caja libre) debe calcularse mediante:

El valor de la empresa será la suma de los Flujos de Efectivo Descontados:

+Ke irfretorno esperado

por el inversionistaprima de mercado ponderado

por el riesgo del emisor

β= = =) )* *- -+ +( (Ke 1.2 13.7%7% 15%7%Rmirf irf

=FCDi Flujo de Caja Descontado del Año i.

=FCLi Flujo de Caja Libre del Año i.=Costo Promedio ponderado de Capital del año i.WACCi

=FCDi

FCLi

WACCi

∑=n

Valor de la Empresa FCDii=1

=FCDi Flujo de Caja Descontado del Año i.=n periodo de tiempo


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Tabla 32Valoración final mediante el descuento de flujos de caja libre descontados

Utilidad operacional (+ EBIT)

350 400 455 516 584

Utilidad operativa después de impuestos (NOPAT)

231 264 300 341 385

Impuestos (-EBIT * 34%)

119 136 155 176 198

Gastos en depreciación (+)

100 100 100 100 100

Flujo de efectivo operativo (+) (FEO).

331 364 400 441 485

Requerimientos en ca-pital de trabajo (-WK)

111 83 86 95 104

Requerimientos en ac-tivos fijos (-CAPEX)

500 - - - -

Año 5Año 4Año 3Año 2Año 1

Flujo de caja libre = FEO - ∆ WK - CAPEX

(280) 281 314 346 381

Estructura de capital total (DF + P )

804 884 995 1,137 1,314

Proporción de la deuda (Wd)

51.8% 37.6% 25.1% 14.6% 6.3%

Proporción del Patromonio (We)

48.2% 62.4% 74.9% 85.4% 93.7%

Valor presente de cada flujo

-$250 $222 $219 $211 $203

Valor corporativo (+ Valores presentes de los FCL)

605

Costo promedio ponderado de capital (WACC)

12.0% 12.8% 13.6% 14.2% 14.6%

∆ Cuentas por cobrar (+) 83 8 9 10 11

∆ Stock en inventarios (+) 67 73 81 89 98

∆ Cuentas por pagar (-) 39 (2) 4 4 5

Deuda financiera (DF) 416 333 250 166 83

Índice WACC 1.120 1.264 1.435 1.638 1.878

Deuda financiera (-) 416

Valor patrimonial (-) 189

Patrimonio (P) 388 551 745 970 1,231

Valoración mediante Flujos de Caja Descontados, FCD (COP$)


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El valor de la empresa es el símil al activo de un balance contable. Para obte-ner el valor patrimonial se le resta al valor de la empresa la deuda financiera y la caja no operativa. El resultado es el valor estimado de la Capitalización Bursátil del emisor que al dividirlo por el número de acciones en circulación arroja el valor por acción, este se contrasta con el precio por acción cotizado en el mercado para concluir si la acción está sobre o subvalorada en bolsa.

Si el número de acciones en circulación de la empresa XYZ es 200, de tal suerte que el valor por acción es 189/200=0,945 y se compara con un precio de mercado de la acción de XYZ de 1,3 podría concluirse que la acción de XYZ estaría sobrevalorada.

11.3. Indicadores para análisis financiero

Por último, resulta importante contar con herramientas de análisis financiero que, bajo el mismo enfoque a los métodos de valoración, permitan hacer una evalua-ción más objetiva de la situación de un emisor y por ende de la pertinencia o no de la inversión que se pretende hacer.

11.3.1. Deuda vs. EBITDA

Este coeficiente busca medir la capacidad de pago de la deuda específica-mente con la caja operativa generada por el negocio analizado. Para calcularlo se divide el total de la deuda financiera por el valor del EBITDA. Dado que el núme-ro indica el número de años que demorará el emisor en pagar la deuda de contar únicamente con el EBITDA, entre más pequeño sea el resultado se puede deducir que el emisor cuenta con mejores condiciones para el pago de sus deudas.

2Deuda financiera

EBITDA10050

Empresa conservadora

Empresa riesgosa 10Deuda financiera

EBITDA10010


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Este es un múltiplo observado por las calificadoras de riesgo y diferentes entida-des financieras a la hora de calificar (rating) y puntuar (scoring) en términos credi-ticios a un emisor.

11.3.2. EBITDA vs. interesesEs un coeficiente que evalúa la capacidad de responder a las obligaciones fi-

nancieras. El múltiplo se obtiene mediante la división del EBITDA y el total de pago de intereses de la deuda, incluyendo los intereses pagados en leasing. Entre más grande sea el resultado del coeficiente mejores condiciones tendrá la empresa para responder por el pago de los gastos financieros de la deuda.

Los dos múltiplos anteriores tienen una desventaja al ser calculados a partir del EBITDA, la sostenibilidad operativa antecede en orden de prioridad al servicio de la deuda. Como consecuencia, el EBITDA será usado en primera instancia en reque-rimientos de capital de trabajo neto operativo y activos fijos que permitan la conti-nuidad de negocio y posteriormente para el pago de obligaciones financieras. Si la entidad llegase a cambiar este orden de prelación, pone en riesgo la operación y como consecuencia los pagos futuros de las demás obligaciones se verán afecta-das. Por tanto, podría tener más sentido determinar estos múltiplos a partir del flujo de caja libre que se obtiene restándole a la utilidad operativa los impuestos, los requerimientos de capital de trabajo neto operativo y los requerimientos de activos fijos.

La interpretación de los dos múltiplos anteriores, al reemplazar el EBITDA por el FCL respectivamente, es igual solo que es más confiable porque el criterio de eva-luación se hace más exigente.

11.3.3. Indicadores de desempeño Return On Assets (ROA) y Return On Equity (ROE)

Los dos coeficientes financieros más utilizados para medir la rentabilidad de una empresa son el ROA y el ROE. Para calcular el ROA se divide la utilidad neta sobre el total de activos y para obtener el ROE se divide la utilidad neta sobre el patrimonio.

Flujo de caja libre FCL

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Por ejemplo, si una empresa tiene un activo total de COP$ 100 millones, un patrimonio de COP$ 50 millones y en el último año obtuvo una utilidad neta de COP$ 10 millones, cuenta con un ROA del 10% y un ROE del 20%.

Aunque de gran utilidad, las razones financieras pueden presentar desventajas dado que algunas incluyen ingresos o egresos no operativos como sucede al calcularse la utilidad neta. Como resultado se obtiene un múltiplo sobrestimado o subestimado por aspectos que pueden no ser resultados operativos del nego-cio. Por otra parte, los activos totales y el patrimonio pueden corresponder a cifras históricas en contraste con cifras en precios actuales, lo que puede hacerlas no comparables.

Para todos los indicadores presentados es preciso utilizarlos como herramientas de análisis observando su comportamiento histórico, y comparándolos con los cal-culados para la competencia.


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Glosario

Adjudicación: proceso mediante el cual se asignan títulos valores al beneficiario luego de una subasta o un proceso transaccional.

Apalancamiento: es el aprovechamiento de recursos, para conseguir un resultado superior al que se podía obtener sin la cantidad adicional. En la actualidad se ha popularizado el uso del término para referirse al endeudamiento.

Asamblea: se refiere al máximo órgano de un emisor. La Asamblea de accionistas se reúne por lo menos una vez al año para realizar seguimiento del comportamien-to integral y tomar las decisiones más relevantes de la organización.

Anotación en cuenta: algunos valores no se emiten en físico sino mediante anota-ciones en cuenta que se generan por medio de registros electrónicos coherentes con los registros contables del emisor.

Calce: se produce cuando dos contrapartes se ponen de acuerdo en las condicio-nes básicas de una operación en un sistema transaccional.

Canasta: es un concepto usado en la conformación de Índices Bursátiles y hace referencia a un conjunto de títulos valores escogidos bajo la metodología prevista en el Índice.

Compensación: corresponde al momento en que los operadores que intervinieron en el registro de la operación confirman los detalles de la transacción y la asigna-ción a los titulares. Al final de este proceso cada participante identifica la cuantía de sus obligaciones en términos de monto dinerario o cantidad nominal de títulos valores.

Complementación: ocurre luego del registro de la operación y es el proceso me-diante el cual se le asigna el beneficiario a una operación.

Cotización: es el precio al cual se negocia una acción en un momento dado.

Custodia de valores: es la actividad mediante la cual se protege y mantiene lapropiedad de los títulos valores en cabeza de sus respectivos propietarios.

Días comunes: son todos los días del año incluyendo los no hábiles.

Emisor: es la empresa que respalda con su patrimonio una acción que se negocia en bolsa.


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GAAP: Generally Accepted Accounting Principles son estándares contables gene-ralmente aceptados en Estados Unidos de América para el reporte financiero de las empresas. Gravados: se da esta condición cuando se atribuye el pago de un impuesto a un bien o servicio o monto de capital.

Liquidación: sucede posteriormente al proceso de compensación y consiste en la transferencia de valores del vendedor al comprador y la transferencia de fondos del comprador al vendedor. Es un proceso irrevocable.

Mercado spot: corresponde al conjunto de operaciones cuyo cumplimiento debe darse de contado. Regularmente se refiere a este en contraste con el mercado a plazo o a futuro.

Normalización: es un proceso estadístico mediante el cual se ajustan los valorescuantificados en diferentes escalas respecto a una escala común.

Nuda propiedad: hecho o circunstancia de tener la propiedad de algo sin poseerlo y de esta forma sin tener el derecho a usufructuar de él.

Operador: es una persona certificada para recibir órdenes de compra o venta deacciones e ingresarlas a un sistema transaccional.

Plaza: es un sinónimo de bolsa de valores y representa un centro de negociación bursátil en donde se encuentran intermediarios para manifestar sus intenciones y llegar a acuerdos de transacción.

Portafolio: es el conjunto de títulos valores que una persona natural o jurídica tieneen su propiedad conformado bajo una estrategia de inversión.

Posición abierta: hace referencia a una intención de compra o venta que no ha sido adjudicada.

Posición propia: se refiere a la posición adoptada por una entidad intermediaria del mercado para beneficio o en representación propio y no de un tercero.

Prospecto: es un documento en donde el emisor de un título valor consagra todas las condiciones de la emisión en términos de obligaciones y derechos de todas las partes relacionadas en una oferta pública.

Punta: es una orden de compra o venta incluida en un sistema transaccional porun operador.

Rating: calificación aplicada a una entidad emisora donde se analizan las fortale-zas o debilidades para honrar sus compromisos y responsabilidades.


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Rebalanceo: es el proceso de cambiar la conformación de un conjunto de activos modificando su composición o la participación de sus activos.

SEC: La Securities and Exchange Commission es una entidad gubernamental nor-teamericana que opera con la misión de proteger a los inversionistas y mantener la justicia orden y eficiencia de los mercados financieros de ese país.

Stop loss: es un nivel determinado para limitar las pérdidas en una posición invertida.

Tranzar: sinónimo de negociar o celebrar una transacción sobre un título valor en el mercado de valores.


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Referencias

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