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ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN PARA EL SIGLO 21

Escrito Por

Frank C. Armstrong, CFP ™

Como Sacar Partida De La Revolución De Wall Street

This is a draft copy of "The Enlightened Investor". © Copyright 2001-2003 by Frank Armstrong, Derechos Reservados

www.InvestorSolutions.com

Contenido Capitulo 1 Estruendos Prerrevolucionarios Pagina 3

Capitulo 2 La Situación Estratégica Actual Pagina 12

Capitulo 3 Cómo Reunir Inteligencia Pagina 24

Capitulo 4 Como Determinar El Riesgo Pagina 32

Capitulo 5 Como Dominar La Bestia Pagina 50

Capitulo 6 Un Bocado Del Almuerzo Gratis Pagina 58

Capitulo 7 Viajes Sobre La Frontera Eficiente Pagina 65

Capitulo 8 La Decisión Sobre La Asignación De Activos Pagina 71

Capitulo 9 El Debate Sobre El Mercado Eficiente Pagina 76

Capitulo 10 ¿Pueden Agregar Valor Los Administradores? Pagina 83

Capitulo 11 Como Hacerlo Con Estilo Pagina 88

Capitulo 12 A Divertirse Con Los Números Pagina 93

Capitulo 13 May Day Y Mejores Trampas Para Ratones Pagina 103

Capitulo 14 Ahí Fuera, La Jungla Pagina 109

Capitulo 15 Como Fijar Los Objetivos Pagina 117

Capitulo 16 Como Armar La Cartera Pagina 124

Capitulo 17 Tácticas Para La Cartera Pagina 133

Capitulo 18 Educación Pagina 140

Capitulo 19 Planificación De La Jubilación: Estrategias De Final De Juego

Pagina 147

Capitulo 20 Los Gozos De La Selección De Fondos Pagina 157

Capitulo 21 Lo Bueno, Lo Malo Y Lo Feo Pagina 167

Capitulo 22 Alternativas De Fondos Pagina 177

Capitulo 23 Como Cuidar El Jardín Pagina 187

Capitulo 24 Inversor, Cúrate A Ti Mismo Pagina 193

Capitulo 25 Uniendo Las Piezas Pagina 201



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CAPITULO 1

Estruendos Prerrevolucionarios



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Rituales primitivos Todos los viernes, los inversores de esta gran tierra, se reúnen en la gran aldea electrónica para celebrar un ritual sagrado y primitivo. Las opiniones de antropólogos y economistas están divididas respecto de los motivos de este rito tribal. Muchos simplemente lo atribuyen a la ignorancia y la superstición. Algunos a la eterna búsqueda del hombre de un significado más profundo: conocer lo que no puede conocerse o adivinar la intención de los dioses. Sea cual fuere la razón, el ritual ha adquirido importancia para participantes y observadores, más allá de todo valor real. La ceremonia, casi tan antigua como la mismísima televisión, sigue un orden estrictamente definido. El sumo sacerdote, resplandeciente en sus atuendos hechos a mano e importados de Italia, realiza una breve invocación, la cual siempre termina con la presentación de un sacerdote visitante que ha viajado desde el pueblo del bajo Manhattan para ofrecer sus respetos al grande. Entonces, los dos inician un dúo que es todo un ritual. El sumo sacerdote abraza con fuerza y asfixia al visitante mientras canta "nombres por favor", y "¿qué quiere?". Cuando el visitante ha largado suficientes nombres, es liberado por un rato. El alto sacerdote desvía su atención hacia un panel de sacerdotes mayores y menores. Al menos uno de los menores debe vestirse siempre como un toro y otro como un oso. Ambos hacen ruidos que corresponden a sus personajes. Cada uno lleva a cabo la lectura de las entrañas. (Por un acuerdo con la SPCA, no se sacrifican animales en cámara). Aunque los sacerdotes menores nunca están de acuerdo con los augurios, no les está permitido atacarse mutuamente, ya que esto se considera de mala educación. Los sacerdotes restantes desempeñan papeles familiares. Uno rezonga y muestra su inquietud por la volatilidad del mercado, mientras otro aconseja a los fieles comprar donde sus esposas hacen las compras. Otro entona una letanía interminable: "No combatan a la Fed, no combatan al tape". El sacerdote máximo imparte sus bendiciones a cada uno por igual, y acompaña con una sonrisita de complicidad cada observación, por muy estúpida que sea. El sumo sacerdote mantiene una colección privada de geniecillos-mascota que todas las semanas intentan adivinar la voluntad de los dioses y compartir sus extasiadas visiones por medio de una "encuesta de sentires". Los dioses deben estar locos, o son unos caprichosos, porque el resultado hace las delicias de un contrarian (inversor que decide realizar una determinada operación bursátil totalmente opuesta a la que efectúan todos los demás inversores). Los duendes interpretaron tan mal los augurios, que hace varios años el sumo sacerdote los mandó sacrificar sólo por despecho. Luego los reemplazó por otros mejores. Lamentablemente, los nuevos son una panda aún más lamentable, y deben estar muy preocupados por su propio destino. Aún con la sonrisita en los labios – después de todo, nadie se da cuenta, todos se la están tragando y él sigue cobrando por esta estupidez – el sumo sacerdote imparte una última bendición. Tras lo cual aparece mágicamente una sacerdotisa de muy bajo rango que conduce al grupo bajo un foco donde todos hacen que charlan mientras la luz titila y se aleja de la TV. Una voz tranquilizadora dice que enviará transcripciones del sermón a los fieles. Mientras la luz desaparece de la aldea global, cada una de las congregaciones termina su martini de comunión y empieza a meditar. Bajo el influjo de esta droga poderosa y perturbadora, cada uno está convencido de que los dioses le han hecho, a él y sólo a él, una revelación única y asombrosa. Armado con este conocimiento sagrado de insider, de persona que posee información confidencial, el aldeano espera operar insuperablemente el siguiente lunes, y obtener rentas económicas de los infieles. Detenidos en el tiempo



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Todos estos tipos están detenidos en el tiempo. Tranquilamente, podrían estar usando chaquetas modelo Nehru, pantalones pata de elefante, camisas de batik y flores en el pelo mientras hacen el signo de la paz. Es como si los últimos 30 años no hubieran existido. ¿Por qué están anclados en los años 70 cuando gran parte del sector ha progresado tanto hasta ahora? Y lo que es más importante, ¿por qué tantos inversores estadounidenses están enganchados a ellos? Mientras que Wall Street ha permanecido inmersa en el medioevo, ha habido una revolución profunda en el campo de las finanzas. La revolución ha dado una forma nueva a la manera en que usted debería pensar en relación con los mercados, el alcance y costos de sus operaciones financieras y cómo hacerse asesorar. La industria de la inversión nunca más volverá a ser la misma, y usted es el gran ganador. Hoy puede usar una estrategia superior, esperar una ejecución efectiva y económica, recibir un servicio de alta calidad y, si lo necesita, recibir asesoramiento objetivo. El resultado neto se traduce en costos más bajos, menor riesgo y mejores retornos. Para poder beneficiarse, tiene que saber lo que es aconsejable, y la mayoría de ustedes no lo sabe. En este caso, no hay duda de que lo que ignora lo perjudicará. La mayoría de la gente de Wall Street preferiría que usted no hubiera oído hablar de la revolución. Está claro que un consumidor educado no es el mejor cliente de Wall Street. La revolución es la feliz convergencia de tres fuerzas poderosas: la investigación financiera, la desregulación y la tecnología. Como veremos más adelante, juntas lo liberan de las insaciables garras de los gatos gordos de Wall Street. Yo seré su guía en la revolución. Antes de que hayamos terminado, podrá planificar y llevar a cabo una sofisticada estrategia de inversión a la medida exacta de sus necesidades. Será tan económica y efectiva como la que utilizan muchas instituciones gigantescas. Y usted dejará de pagar fortunas por un asesoramiento que vale menos de cero. Obviamente, no nací sabiendo lo que hoy sé sobre cómo funcionan los mercados financieros y cómo hacerlos funcionar para los inversores. No lo aprendí en la facultad, aunque me recibí de economista en una universidad bastante buena. A nadie de mi generación se lo enseñaron en la facultad. Y tampoco lo aprendí en mis primeros 15 años en la industria de servicios financieros. Durante esa fase de mi carrera, fui vendedor cautivo de grandes instituciones financieras. Aunque admiraba a los primeros y detestaba a las segundas, ni unos ni otras tenían la culpa de mi falta de conocimientos. La industria tampoco capacitaba a su gente. Y por una razón muy buena: ¡todo esto es nuevo! Es verdad que un puñado de académicos trabajaba en la oscuridad para dar a luz una nueva ciencia. Pero sus descubrimientos permanecieron enclaustrados en torres de marfil hasta los años 1990. En cierta forma, no habría importado mucho haber sabido lo que tramaban los académicos, porque, de todos modos, las herramientas no estaban disponibles para desarrollar estas estrategias superiores. Aunque mis progresos profesionales de los últimos 24 años me brindaron la ventaja de poder observar los cambios de la industria, la mayoría de ustedes no tuvieron esa oportunidad. En general, los medios tampoco. De manera que todavía no son muchos los que se benefician de esas estrategias. Me gustaría decirles que no cometí errores durante mi carrera y que todo lo que hice generó ganancias para mis clientes. Pero no puedo porque no es verdad. También me gustaría decirles que fui el inventor de al menos uno de los conceptos que vamos a abordar. ¡Ojalá fuera así! Los



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tipos que hicieron el trabajo pesado no han recibido ni una pizca del reconocimiento que se merecen. Yo fui, relativamente, uno de los primeros conversos a la moderna teoría y práctica financiera. Estuve revolcándome como todos los demás de la industria en ideas preconcebidas totalmente erróneas sobre inversión. Creía que podíamos identificar con toda facilidad a los administradores que obtendrían rendimientos superiores del mercado o que se adelantarían a él. De más está decir que el esfuerzo fracasó una y otra vez. Mientras tanto, nuestros clientes obtenían rendimientos poco óptimos. Y lo que es peor aún, yo no tenía la más remota idea de por qué. La única solución que conocía era encontrar un gerente mejor y luego observar cómo se repetía el funesto proceso. Los resultados eran mediocres, lógicamente, y para un chico con un ego grande como el mío, muy desalentadores. Se me empezó a hacer la luz alrededor de 1990, cuando un amigo me mostró una investigación sobre mercados eficientes. Un rayo grande penetró en mi cabeza. Fue una verdadera experiencia al mejor estilo ¡eureka! El tema me interesó y empecé a indagar en otras áreas de las finanzas modernas. Lamento no haber empezado antes. Lo que aprendí me sirvió para explicar muchos años de frustración y resultados mediocres. Mejor aún, me mostró un camino claro para la gestión racional de las inversiones. Libres de tanta matemática desalentadora, casi todo lo que vamos a ver es lo suficientemente sencillo como para que se pregunten por qué no se les ocurrió antes. Esa es la belleza de las ideas brillantes. Estoy convencido de que cualquier inversor de medios muy modestos que haya hecho el colegio secundario puede entender los conceptos de las inversiones modernas. Usted puede empezar mañana mismo a instrumentar, para usted y su familia, un plan de inversiones tan sofisticado, efectivo y económico como el de muchas grandes instituciones. Tenga la confianza de que podrá hacer realidad sus sueños financieros. Las herramientas, la teoría y la instrumentación están a su disposición y sólo hace falta saber buscarlas. Yo le voy a mostrar cómo. Algunos de ustedes preferirán desarrollar su propio plan de inversiones. ¡Genial! Quiero que tengan las herramientas para alcanzar resultados superiores y a largo plazo de manera consistente. Algunos de ustedes preferirán delegar el manejo de las inversiones en un asesor profesional. ¡Genial, también! Pero tendrán que saber cómo seleccionar, controlar, pagar y evaluar al administrador. El Sistema dual de los servicios financieros La triste realidad es que hay un sistema doble para dar servicio a los inversores. Las instituciones sofisticadas utilizan técnicas modernas rutinariamente, y reciben ejecuciones económicas. A los inversores minoristas se les ofrecen los "negocios de siempre", consejos que valen mucho menos que cero, políticas desacreditadas y precios inflados burdamente. No es necesario seguir soportando tanto abuso. Existe una alternativa a los "negocios de siempre" de Wall Street. La tecnología moderna y los no-load mutual funds (fondos comunes de inversión sin comisión de entrada y salida) dieron poder a los individuos de recursos mucho más modestos. Usted puede hacer que estas poderosas herramientas de inversión funcionen en un programa efectivo, económico y sensato diseñado a la medida de sus necesidades. Puede aprovechar la fuerza de los mercados más atractivos del mundo para alcanzar sus objetivos. No hace muchos años, estas técnicas de gestión financiera de avanzada no estaban a disponibilidad de nadie que tuviera menos de 50 millones de dólares. La economía y la administración de las finanzas han progresado muchísimo en los últimos tiempos. Para aprovecharlas tenemos que "desaprender" un montón de cosas.



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Hoy sabemos que el enfoque adecuado de la gestión de las inversiones se encuentra en el ámbito de las carteras a través de la distribución de los activos, y que el riesgo puede atenuarse mejor mediante los principios de la Teoría Moderna de la Cartera. La preocupación que nos provocaba antaño las acciones, el timing de los mercados y la selección del administrador es algo entre inútil y peligroso para su salud financiera.Aunque este enfoque ha sido adoptado por muchas instituciones y planes de pensiones importantes, es casi desconocido en el mercado minorista. Muy pocas cosas de la revolución de Wall Street llegan al público. Las principales sociedades de bolsa prefieren dedicarse a los tradicionales negocios de acciones, bonos y fondos comunes de inversión que son mucho más rentables (para ellas) pero menos efectivos. No se equivoque: el único compromiso real que tiene Wall Street es con sus propios balances. Los rendimientos de los inversores son algo claramente secundario. El lema que prevalece podría resumirse en apenas dos palabras: ¡vender más! Las ganancias que hace el cliente son un feliz subproducto del negocio principal: desplumar a los inversores. Muchos agentes bursátiles no se han tomado el trabajo de aprender los aspectos fundamentales de la administración de las inversiones. No importa cuán bueno es su traje, cuán sincera es su sonrisa, cuán grande su oficina, o elevado su cargo, los brokers son vendedores, no asesores financieros competentes. Su remuneración está directamente relacionada con las ganancias de la firma para la que trabajan. La mayoría nunca recibe formación profesional externa. Se contenta con seguir las directrices de su empresa, y ésta le da todo masticado según su mejor interés. El agente más "exitoso" que conozco dejó la facultad después de cursar un semestre. Nunca hizo un curso sobre finanzas, economía, contabilidad o negocios. Su otro trabajo era vender piscinas. No tiene la menor idea de cuánto ganó en inversiones un cliente el año pasado, pero sabe al detalle cuánto ganó en comisiones él. Tiene un buen auto y vive en un barrio lindo. Mientras el público inversor no se dé cuenta, para él es fácil y rentable seguir "sonriendo y haciendo llamadas telefónicas que se convierten en dólares". En cierto modo, los operadores y brokers bursátiles son tan víctimas del sistema como los clientes. La mayoría tiene buenas intenciones, pero una vez atrapados en un sistema totalmente corrupto se ven arrastrados por la corriente de la pereza, presión de los pares, ignorancia, orientación de su compañía, lealtad mal entendida e inercia. Mientras no empiecen a hacerse responsables de su propia formación profesional continua y desarrollen una filosofía de negocios totalmente centrada en el cliente, no hay muchas esperanzas para ellos. Arenas movedizas morales Wall Street está construido sobre arenas movedizas. Es el orgulloso hogar del conflicto de intereses. Dondequiera que haya conflictos de intereses, sumados a falta de discreción, esté seguro que un montón de personas van a salir perjudicadas. En Wall Street, ese perjuicio se traduce en comisiones altas, costos escandalosos, inversiones inapropiadas y retornos por debajo del nivel óptimo. De modo que, en vez de apoyarse en un asesor de confianza, el inversor se ve obligado a navegar lo mejor que puede a través de un campo minado de costos ocultos, agendas ocultas y riesgos ocultos. Allí donde a un asesor se le pague por recomendar a A en vez de a B, el concepto de asesoramiento objetivo se va al demonio. Las estrategias que sirven para que los gatos gordos se llenen los bolsillos con comisiones y honorarios inflados no suelen ser las mejores para los inversores. Y las estrategias de poco costo, riesgo bajo y facturación modesta que benefician a los inversores no alcanzan para mantener los yates de los gatos gordos.



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Así que, naturalmente, Wall Street va a promover las estrategias que den mayores beneficios… ¡para ellos! A las estrategias alternativas que dan utilidades bajas se las trata con descuido. Obviamente, no hay una urgencia general por mejorar los rendimientos de los inversores a expensas de las utilidades de la casa. Aunque los brokers puedan ser personas divertidísimas en una fiesta, buenos padres que se resisten a pegarles a sus esposas, o que incluso forman parte del coro de la iglesia, el sistema de corretaje basado en comisiones y orientado a las transacciones está condenado. Y, para peor, estos tipos controlan los medios. Los resultados son fáciles de predecir. A los inversores se los entrena continuamente y se los alienta continuamente para que empleen tácticas que no han funcionado jamás, pero que generan ganancias muy atractivas para la casa. Dicho sin tapujos: Wall Street tienta con espejitos y cuentas de colores a cualquier indio que caiga en la trampa. Y para que los indios sigan cayendo, Wall Street promueve la Gran Mentira. La Alternativa al "Negocio De Siempre" en Wall Street Saber que lo están engañando no le hace ningún bien a usted si no tiene una alternativa viable. Desde su punto de vista, la salvación es el no-load mutual fund. Los no-load funds son la soga al cuello para el viejo sistema. Ofrecen acceso efectivo y económico a los mercados de capital más atractivos del mundo. Los no-load funds son los componentes básicos, esenciales y disponibles para mejorar las carteras. Hasta hace pocos años, los inversores (y los asesores) no tenían dónde operar no-load mutual funds. Ni las sociedades de bolsa tradicionales ni los agentes o dealers ofrecían el servicio. Las casas preferían seguir con el viejo sistema basado en comisiones y orientado a las transacciones que les era tan rentable. Los conflictos de intereses son suficientes para dar náuseas a un gusano. Trabajar con las diversas familias de fondos era ineficiente e imposible. Basta imaginar el papeleo, las demoras y las frustraciones implícitas en un traspaso de fondos, por ejemplo, de Fidelity a Vanguard. El inversor o asesor le escribe a Fidelity para que hagan la liquidación, luego tiene que esperar que procesen la solicitud, que llegue el correo, enviar el cheque al nuevo fondo, esperar el correo, esperar el procesamiento, y finalmente esperar la confirmación. En todo este tiempo, los fondos del inversor no están invertidos y se encuentran fuera del control efectivo de cualquiera de las partes. Una transacción así podía demorar, con toda facilidad, tres semanas, a veces mucho más. Los supermercados de fondos cambiaron las cosas. Ahora podemos comprar y vender fondos de un día para otro. Y nos hemos liberado de lo que considero un sistema de comisiones absolutamente corrupto. Las casas de bolsa ya no controlan el acceso a los mercados del mundo. Asesoramiento Imparcial Si usted es la clase de inversor que necesita consejos, las cosas han mejorado para usted también. En los malos viejos tiempos, si se quería estar en el negocio de las inversiones, no quedaba nada mejor que afiliarse a una agencia o a un agente o dealer. A su vez, la casa decidía lo que el agente o dealer podía vender. El costo de ingreso en el negocio como asesor independiente era demasiado alto para muchos operadores bursátiles, y los servicios disponibles para ellos eran poco apetecibles, en el mejor de los casos. Cuando Schwab descubrió que algunos asesores operaban cuentas utilizando la cuenta de corretaje que el cliente tenía en Schwab, vio una oportunidad. Schwab Institutional nació para brindar un servicio atractivo tanto a los asesores como a sus clientes. Desde luego, ahora hay otras alternativas viables, pero Schwab fue el pionero, y sigue siendo el primer proveedor de este servicio. Los asesores reciben diariamente información electrónica de las posiciones de los clientes y los precios que les permite administrar sus cuentas de manera efectiva.



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A medida que los asesores independientes empezaron a captar dinero en serio, el mercado les brindó más oportunidades. A menudo, los fondos comunes de inversión institucionales están dispuestos a tratar con asesores y no con clientes minoristas o sociedades de bolsa. Los asesores no necesitan, como los clientes minoristas, que se les tenga la mano ermanentemente, de modo que no hace falta incurrir en el costo de vastas redes telefónicas para sostenerlos. Schwab o las demás sociedades bursátiles de descuento manejan la parte contable y de información al cliente mientras que los asesores se ocupan de tenerle la mano. Hay una sola transacción neta entre la sociedad y el fondo al final del día. La otra ventaja para el fondo es que los asesores pueden ser excluidos si muestran una tendencia a operar con frecuencia o a especular con el tiempo. Las instituciones y sus clientes sencillamente no tienen que soportar el problema del "hot money" o dinero especulativo. De modo que los asesores tienen acceso tanto a fondos muy económicos como a estrategias que los clientes minoristas tal vez no pueden conseguir en un determinado momento. El cliente obtiene un costo mucho más bajo a nivel del fondo, que a su vez le sirve para compensar los honorarios del asesor, e idealmente consigue retornos más altos como resultado de una estrategia más óptima por parte de los asesores. Por último, ni el cliente ni el asesor tienen que vérselas con los constantes conflictos de interés existentes en el viejo sistema basado en comisiones.Y todo eso da como resultado un enorme paso hacia delante. La Vanguardia Existe una línea muy tenue entre estar a la vanguardia y estar al borde de la locura. Si tenemos en cuenta esta distinción, nos mantendremos alejados de los problemas. Cuando esté analizando el curso de una inversión, asegúrese de que la misma ha soportado la prueba del tiempo y que los resultados esperados se encuentran dentro de un rango razonable. Dicho de otro modo, en Wall Street, un saludable escepticismo es su mejor defensa. Si parece demasiado bueno para ser cierto, casi siempre lo es. El campo seguirá evolucionando. Hay montones de áreas que hace falta investigar más. La comprensión que tenemos de la economía es imperfecta. Los mercados mundiales también se ven afectados por muchos acontecimientos no económicos y aleatorios. Y lo que es peor: el comportamiento de los inversores es, a menudo, irracional. Pero las herramientas para la toma de decisiones racionales siguen mejorando. Usted se beneficiará si continúa investigando y debatiendo. En la era de la información, esta tarea se hace cada vez más fácil para quienes se toman el trabajo de mirar. Por ejemplo, Internet le permite controlar los desarrollos, investigaciones y trabajos de los departamentos financieros de las principales universidades del mundo. Aprovéchelas. La Revolución de Wall Street La revolución tiene tres puntas: los académicos elaboraron la teoría; la desregulación abrió a los nuevos participantes muchas instituciones financieras que estaban cerradas, con lo cual los costos bajaron violentamente y mejoraron los servicios. Por último, llegó la tecnología para poner en práctica las nuevas estrategias y divulgar las herramientas y la información a Main Street. Las consecuencias de la Revolución de Wall Street son profundas. Los inversores que adoptaron el nuevo orden ahora pueden esperar mejores rendimientos, riesgos más bajos y costos más bajos. Los retornos de la inversión ya no son cuestión de suerte. Aunque el riesgo no puede eliminarse nunca del proceso de inversión, hoy puede manejarse muchísimo mejor. Ahora pueden diseñarse estrategias de inversión conservadoras que ofrecen a los inversores probabilidades mucho más altas de obtener resultados exitosos. En otras palabras: ahora, los inversores disciplinados pueden, con justicia, aspirar a tener su propio yate.



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Una revolución de enorme trascendencia se está gestando en Wall Street. Lo que es extraño es que aunque los Barones de Wall Street están empezando a mostrar señales de preocupación y estrés, pocas noticias del levantamiento se están filtrando a las masas, que serán las más beneficiadas. La revolución está teniendo lugar ante las mismísimas narices de una prensa desinteresada y somnolienta. Las finanzas se encuentran entre las últimas ciencias en arrastrarse fuera del barro primigenio y convertirse en un cuerpo de conocimiento real y disciplinado. El arte y la ciencia de la administración financiera están sufriendo un cambio revolucionario. En los últimos diez años hemos aprendido más sobre cómo funcionan realmente las inversiones que en los doscientos anteriores. Los nuevos participantes en el campo de los servicios financieros, y una tecnología que ha mejorado en forma drástica, están reconfigurando y expandiendo las elecciones de los inversores. Hoy sabemos mucho más sobre qué es lo que origina determinados resultados, qué es lo que realmente funciona y cómo se diseña una cartera superior ajustada a las necesidades exclusivas de una persona. Los vehículos de inversión de calidad institucional están disponibles para llevar a cabo esta estrategia superior, y la tecnología desktop reduce enormemente el costo de instrumentación, control e información efectivos. Hoy en día, el manejo de las inversiones sigue siendo más un arte que una ciencia. Pero ha recorrido un largo camino desde la alquimia de años atrás. Es importante entender los avances más importantes así como sus limitaciones. Incluso teniendo en cuenta las limitaciones de la teoría, las técnicas que voy a bosquejar ofrecen la más alta probabilidad de alcanzar las metas a largo plazo que usted se fije. Este conocimiento le ayudará a desarrollar estrategias de inversión efectivas para su siglo XXI. Durante años, los inversores institucionales sofisticados utilizaron estos avances para mejorar sus resultados. Las ventajas son tan convincentes y obvias que hoy entre el 30 y el 40 por ciento de los fondos institucionales son manejados de acuerdo con las técnicas que vamos a delinear, cuando no hace mucho el porcentaje se acercaba al cero. Y la tendencia se acelera. Por ahora, han soportado la prueba del tiempo. Y lo que es mejor, usted puede trasladar las nuevas técnicas a su cartera de manera fácil, efectiva y económica. No le hará falta ser millonario para invertir como tal. Sin embargo, tendrá que hacer un poco los deberes para que sus conocimientos dejen atrás la Edad Media. No obstante, menos del 9% de los fondos de inversores individuales se administran según estos principios. Una de las razones fundamentales de tan baja aceptación por parte de los individuos es que Wall Street ofrece pocos incentivos para promover técnicas financieras modernas. Los "negocios de siempre" son mucho más rentables para Wall Street y las nuevas técnicas no pueden ser adoptadas con facilidad por unas fuerzas de venta caras y de bajo nivel académico. Cuidado Con Las Minas Como bien sabe algún que otro soldado, un solo paso en falso puede arruinarnos el día. No se pueden decir cosas demasiado buenas de la guerra, pero las minas parecen ser especialmente crueles, o sea, algo parecido a una pesadilla. Uno es fuerte y está entero, y un segundo más tarde está muerto o lisiado de por vida. Y lo que es peor, las minas pueden permanecer dormidas durante años y despertar y destruir una vida inocente décadas después del conflicto. Los inversores, en ocasiones, se encuentran con minas enterradas, y el efecto en sus vidas es igualmente devastador. En mi carácter de compañero, líder y guía revolucionario, voy a colocar una gran bandera roja en las minas de Wall Street para que usted pueda evitarlas con toda facilidad.



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Requisitos De Ingreso Nuestros requisitos de ingreso son bastante modestos. No se exige formación financiera ni económica. Y no va a necesitar habilidades matemáticas más allá de la capacidad para sumar números positivos de un solo dígito. Ni tampoco tendrá que ser rico. Sea como sea, la revolución lo beneficiará. Ahora, los inversores de medios muy modestos pueden crear una cartera que rivalice con las de grandes instituciones. La revolución brinda esperanzas a las masas largamente oprimidas, explotadas y sufrientes que expresarán su solidaridad revolucionaria abandonando a los opresivos amos de Wall Street. El inversor ya no será más un rehén a merced de los inescrupulosos capitalistas de Wall Street. Desenmascararemos a las principales sociedades de bolsa, a la industria de los fondos comunes de inversión, a la popular prensa financiera y al resto de los medios, y mostraremos que son reyes sin corona, truhanes, bribones, incompetentes, piratas y charlatanes. Correción Política Si hasta ahora no lo ha adivinado, si busca corrección política, no ande por ahí con revolucionarios. Amo las finanzas, y no creo que tengan que ser aburridas. Aunque soy extremadamente serio respecto del tema, nos vamos a divertir un poco, vamos a tirarle de la barba a más de uno, a retorcerles la nariz a otros, derribar algunos íconos y provocar alguna polémica en el camino. ¿Y Usted Qué? Usted va a obtener las bases, la gran estrategia y el meollo de las tácticas para crear su propia Estrategia de Inversión para el Siglo XXI. Yo voy a trazar un programa completo y fácil de seguir para que usted pueda diseñar, instrumentar y controlar un plan de inversiones a la medida exacta de sus necesidades. Aprenderá a combinar los hallazgos nuevos y revolucionarios de la teoría financiera, la tecnología moderna y el cambio de Wall Street para que los inversores puedan crear carteras de sofisticación y efectividad aplastantes. Esta información será una alternativa atrevida, nueva y viable a la extorsión de Wall Street y un plan de batalla para alcanzar el éxito en las finanzas personales. Vamos a estudiar detenidamente las aplicaciones prácticas que puede poner en práctica ahora para ejercer mayor control sobre los resultados de las inversiones que realiza, explorar estrategias con las más altas probabilidades de alcanzar sus objetivos, bajar los costos, reducir los riesgos e incrementar las tasas de retorno. La investigación financiera moderna se ha centrado en estas metas durante unos 40 años. Ha sido un tiempo bien invertido. Lo que los investigadores han desvelado – cómo funcionan en realidad los mercados – le ayudará a usted y su familia a invertir de manera más rentable. Y lo que es mejor aún, podrá instrumentar este enfoque con toda facilidad. Las recompensas bien valen la pena. Los beneficios son: una probabilidad mucho más alta de que nuestros planes de inversión triunfen. Únase Si usted es inversor y aspira a tener su propio yate, o una pensión cómoda y segura, siga leyendo. Considere que ésta es una invitación que le hace un modesto soldado de la revolución para que se una a ella. No necesita armas, tan solo una mente abierta. Tampoco voy a pedirle que mate a nadie, sino que lleve sus inversiones donde tengan las mejores posibilidades de florecer. Lo peor que puede pasar es que un puñado de gatos gordos tenga que ponerse a buscar un trabajo honesto. Pero los gatos gordos se las arreglan para caer siempre de pie. Además, no es problema suyo ni mío. Nuestro problema es cuidar de nosotros mismos y de nuestra familia. Recuerde, sus inversiones son su futuro. ¡A leer y a aprovechar!



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CAPITULO 2

La Situación Estratégica Actual



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Veamos rápidamente dónde estamos parados hoy, cómo llegamos ahí y cuán poderosas son las fuerzas que están tratando de inmovilizarnos. Durante muchas generaciones, los inversores emplearon teorías terriblemente viciadas con resultados insatisfactorios e impredecibles. Privados de todo marco útil, se apoyaban en una mezcla de tradición, intuición, inspiración divina, vudú, sabiduría popular, deseos y sandeces pasadas de moda. Como nadie tenía la más remota idea de qué era lo que realmente producía determinados resultados en el campo de las inversiones, cualquiera que tuviera un traje barato, una buena línea y un equipo de relaciones públicas podía dárselas de experto. Sin una visión clara, los inversores aceptaban los resultados más estrafalarios como si un dios del vudú financiero estuviera repartiendo castigos y recompensas. La tradición que iría a desarrollarse para explicar el comportamiento estrambótico de este dios terminó arraigando en el inconsciente colectivo de los inversores. Este, a su vez, llevó a los inversores a adquirir comportamientos igualmente estrafalarios y estrambóticos. Huelga decir que los resultados de las inversiones reflejaban el lamentable estado de la ciencia. En general, los resultados pueden describirse como estrafalarios, impredecibles e insatisfactorios hasta la depresión. Unos pocos inversores afortunados prosperaban. Pero la gran mayoría no sólo invirtió en los mercados donde no debía sino que no fue capaz de conseguir ni la mitad de lo que esos mercados le ofrecían. Los pocos inversores con suerte no tenían ni la más remota idea de por qué habían sido tan afortunados, de modo que analizar o imitar sus métodos era inútil. La suerte no podía contagiarse ni se la podía copiar. Los inversores, a los que no se les ofrecía una alternativa mejor, andaban a la deriva, repitiendo una y otra vez los viejos errores sin esperanza de mejores resultados. Iban de una desacreditada técnica de inversión a otra sin darse cuenta, convirtiéndose en sus propios enemigos. En vez de ayudarlos, Wall Street actuaba como un inmenso casino. A estas casas de juego no les importa quién gana ni quién pierde sino que la gente siga jugando. Wall Street está tan cargada de conflictos que da asco y, cuando las remuneraciones se basan en las comisiones, son pocos los brokers que conocen o les importa la tasa de retorno que reciben sus inversores, aunque sí saben al centavo a cuánto ascienden sus comisiones. Wall Street prospera, pero el tema que nunca se aborda es: "¿Dónde están los yates de los inversores?" Los estadounidenses ya no pueden permitirse desconocer los progresos que les aporta la economía financiera. Deben familiarizarse con los conceptos y aplicar estas técnicas para sí, o buscar asesores capaces de instrumentar una estrategia de calidad institucional. Quienes invierten a largo plazo deberían aspirar a obtener resultados que poco tengan que ver con la suerte y que, en cambio, reflejen estrategias de inversión superiores, ejecución disciplinada y un riguroso control de costos. Cada revolución alcanza un punto en el que se alcanza la masa crítica y se asegura el éxito. Por lo general, esto ocurre cuando las masas entienden lo inevitable del cambio que están por vivir. Hoy, Wall Street se encuentra en un momento en el que la revolución es inevitable, pero el 90% de la población no ha recibido la palabra todavía. Hay amplias pruebas de que el viejo sistema no les funciona bien a los inversores estadounidenses. No tiene sentido seguir azotando a ese viejo pony muerto. Lo que necesitamos aquí es una manera totalmente nueva de contemplar las inversiones, y examinar con detenimiento qué es lo que funciona de verdad para los inversores. Ha llegado el momento de renovar el enfoque. Pero ¿Cómo Nos Metimos En Este Lío? Si busca a alguien para echarle la culpa, candidatos no faltan. El primer lugar donde tiene que mirar es en su propio espejo. Admítalo, usted no hizo los deberes. Tal vez pensó que lo estaban cuidando, o tal vez estaba demasiado ocupado con su propia vida. Quizá pensó que sería



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demasiado difícil. Sea como sea, si está leyendo este libro, ya ha dado el primer paso. Parte del problema es el temor persistente que todos nosotros tenemos al mercado de valores y que está provocado por los lejanos recuerdos de la depresión. El temor y la emoción gobiernan demasiadas elecciones inversoras. Tanto uno como la otra están arraigados en nuestro pasado colectivo. Salto Al Vacío Mi padre fue testigo de uno de los momentos clave de la historia de los Estados Unidos. De muy joven, fue mensajero en Wall Street, cuando tuvo lugar el Gran Crac de 1929. En medio del pánico, un inversor que se arruinó se tiró por la ventana de su oficina. A medida que avanzaba el día, el humor negro se iba apoderando de la gente. Mi padre y sus jóvenes amigos empezaron a hacer bromas, a decir que, al caminar por la calle, era conveniente mirar hacia el cielo para evitar morir aplastados por los financistas que caían. Aunque sólo un desafortunado saltó al vacío, causó una impresión indeleble no sólo en la acera, sino en la psiquis de todo el pueblo estadounidense. Con el tiempo, el mito de inversores que saltaban al vacío sobre Wall Street se afianzó. Al Crack no tardó en seguirle la Gran Depresión, un punto bajo, devastador y traumático de la historia de los Estados Unidos. Tan grande fue el sufrimiento durante la Depresión, que afectó la sabiduría popular de los estadounidenses durante generaciones, con lo que millones de personas que podrían haberse beneficiado gracias al mercado de valores se mantuvieron totalmente fuera a él. Lo empezaron a considerar arriesgado, irresponsable, tonto y peligroso. No había quien no conociera a alguien, o a familias enteras, que habían sido "borradas" por el Crac del 29. Recientemente, después de una década de progresos bursátiles ininterrumpidos, la sabiduría popular viró hacia el extremo opuesto. Hoy, los inversores ven el mercado de valores como un CD de alto rendimiento, como un viaje sin riesgo hacia la riqueza. Lamentablemente, ambas posiciones están muy equivocadas. Ni el temor irracional ni la exuberancia son buenos para quien invierte.En la actualidad, el estadounidense promedio tiene graves errores de percepción respecto de la naturaleza del riesgo del mercado bursátil. A resultas de lo cual, está pésimamente mal preparado para satisfacer las necesidades financieras de su futuro. Es muy improbable que tenga éxito a la hora de resolver los problemas de mañana si se basa en el análisis viciado de ayer. A la mayoría de los estadounidenses les vendría muy bien hacer un repaso rápido de las finanzas partiendo de cero. La Maldición De La Sabiduría Popular John Kenneth Galbraith es un verdadero gigante entre los hombres (mide 2,03 metros): Profesor de Economía en Harvard, asesor del Presidente Kennedy y luego su confidente, Embajador en la India, autor aclamado y tipo estupendo en todo sentido. Galbraith propuso el concepto de Sabiduría Popular, al que definió como ideas tan arraigadas en nuestra cultura que nadie las cuestiona. Lamentablemente, la sabiduría popular suele estar equivocada. Galbraith razonó que las políticas públicas construidas sobre la sabiduría popular estaban condenadas al fracaso. Al desafiarla y desnudarla de manera brillante, Galbraith configuró el debate sobre política económica y normas políticas durante una generación. La sabiduría popular puede seguir influyendo en nuestro comportamiento a pesar de las abrumadoras, abundantes e irrefutables pruebas de que está equivocada. Estas ideas del Infierno a veces se niegan a morir, con independencia de lo mucho que intentemos abatirlas. Con toda justicia, la sabiduría popular debería considerarse el verdadero opio de los pueblos. Con demasiada frecuencia, un molesto pensador independiente se percata de que la sabiduría popular, total o parcialmente, no se corresponde con los hechos. Por esta observación, el susodicho en cuestión puede esperar muy poco en lo que hace a agradecimiento popular. La gran mayoría de las personas está cómodamente apoltronada en sus quehaceres de siempre y



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lo más probable es que se oponga con todas sus fuerzas a cualquier idea moderna. Y con toda probabilidad, por el trabajo de desafiar lo que "todos saben", al molesto pensador independiente lo ignorarán, lo tildarán de hereje, lo tratarán como si estuviera un poco tocado de la cabeza y pondrán en tela de juicio sus razones. Los cambios son difíciles para las masas, pero, si nuestro molesto pensador independiente persiste, con el tiempo podrá conseguir algunos conversos. El y su alegre pandilla pueden volverse revolucionarios. Las fuerzas de la sabiduría popular suelen tener muchos intereses en "el sistema". No es probable que se replieguen fácilmente y hasta puede que monten una defensa acalorada del viejo orden. Si el viejo orden está realmente fastidiado y las nuevas ideas tienen verdadero mérito, las semillas del cambio pueden caer en terreno fértil. La revolución puede florecer y, con el tiempo, suplantar el viejo orden. Un plan de inversiones construido sobre la sabiduría popular está condenado al fracaso. Lamentablemente, la observación detallada de los hechos suele dejar al descubierto discrepancias incómodas con nuestras ideas preconcebidas. Los inversores serios tienen que abandonar las técnicas y supuestos prerrevolucionarios y contraproducentes de ayer. Es difícil cambiar creencias arraigadas y patrones de comportamiento. No obstante, los beneficios de un enfoque de inversión más racional se advierten de inmediato, y las pruebas que sustentan este enfoque son abrumadoras. Los Errores Si usted se ha estado preguntando por qué el inversor medio no tiene ni la menor idea de cómo satisfacer sus necesidades financieras, Wall Street Week puede brindarle alguna pista interesante. Aquí, disfrazado de comentario sofisticado, y con fondos provenientes de Public TV que, realmente, debería tener estándares más altos, usted hallará casi todos los errores de los medios financieros populares. Cuando miro Wall Street Week - o sea, afortunadamente casi nunca - no sé si reir, llorar o vomitar. Se me ocurre que el programa es la versión Wall Street de un show de drag queens: divertido, estimulante, pero nada que ver con la realidad. El show es varias magnitudes peor que una absoluta pérdida de tiempo. Es muy peligroso para su salud financiera. La Dirección General de Salud Pública debería exigir que se colocara una etiqueta similar a la que exhiben los paquetes de cigarrillos y la publicidad: "Se ha demostrado que la exposición a esta tontería provoca conductas autodestructivas, pérdida de la facultad cognitiva y grave reducción de los recursos financieros". Wall Street Week, y shows de similar calaña, parte del supuesto de que los insiders [personas que tienen acceso a información confidencial], los que tienen información reservada para pocos, pueden explicar y predecir el comportamiento del mercado. Además, supone que estos insiders están dispuestos a compartir generosamente sus conocimientos con cien millones de sus amigos más íntimos. Todos tienen derecho a realizar predicciones. Cuando se trata del comportamiento que mañana tendrá el mercado, mis vaticinios, los suyos y los de su perro tienen la misma oportunidad de cumplirse. Pero permítame que le cuente un secretito. Si yo supiera con certeza lo que va a hacer el mercado la próxima semana, el mes siguiente o el año que viene, no lo compartiría con usted. Por el contrario, saldría, hipotecaría mi casa, compraría opciones y luego me haría a la mar. Usted no volvería a saber de mí. Ni siquiera terminaría este libro. ¡Pasaría a la historia! Es una locura creer que estos tipos tienen alguna idea de lo que va a hacer el mercado y, lo que es peor, pensar que lo van a compartir.



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El show les brinda un escenario para promocionarse desvergonzadamente y estimular su ego. Salir en Wall Street Week es el máximo golpe maestro de relaciones públicas de un gerente de fondos. Cierto es que la popularidad del show puede no fundarse en la exactitud de sus predicciones, las cuales han sido un fracaso estrepitoso. Hay realmente un valor de entretenimiento innegable en charlar e intercambiar comentarios con los que mueven los hilos. Esto es el equivalente Wall Street de Los Estilos de Vida de Ricos y Famosos. El verdadero problema radica en que la gente se lo toma en serio. Si usted piensa que mirar Wall Street Week es una fórmula mágica para formarse una filosofía de inversión o armar una cartera eficiente, entonces es improbable que se sienta tentado a ahondar en el estudio tedioso y desafiante de las finanzas. El show se dedica a la proposición totalmente desacreditada de que los tiempos del mercado y la selección de las acciones son el motor del rendimiento de las inversiones. Hoy, casi nadie con un CI superior a la temperatura ambiente cree tal cosa en Wall Street. Pero hay quienes todavía se lo siguen vendiendo desvergonzadamente a quienquiera que lo compre. Por supuesto, en el show business, no existe jamás una razón para abandonar una fórmula probada. Mientras los ratings y la participación del mercado se mantengan altos, puede estar seguro de que el show de la próxima semana va a parecerse muchísimo al de la semana pasada. Con independencia de los fondos públicos que lo nutren y su elevado propósito de sondeo, PBS está tan interesado en los ratings como cualquier otra empresa. Wall Street Week es un éxito, y PBS no lo va a fastidiar con una discusión aburrida sobre cómo funcionan los mercados. El éxito en términos de rating y participación de mercado no está relacionado con el valor o validez de la información y contenido sobre inversiones. De modo que Wall Street Week evita toda discusión sobre los últimos 40 años de investigación académica, finge que los mercados son desesperadamente deficientes, prohibe el debate sobre la Teoría Moderna del Portafolio y destierra a los herejes que promueven la acumulación. Es una pena que la popularidad y longevidad del programa den la impresión de que están haciendo las cosas bien. Este éxito valida continuamente una filosofía de inversión clínicamente muerta. El resultado neto es un des-servicio de difusión pública. En un momento, Wall Street Week debe haber reflejado el pensamiento más novedoso de los profesionales del campo de las inversiones. Ahora, hace tiempo que los inversores serios desecharon tal pensamiento. Pero, qué diablos, el mero hecho de que nunca antes haya funcionado no significa que no vaya a funcionar mañana. En breve, examinaremos los resultados deprimentes que están obteniendo los inversores estadounidenses. Las consecuencias económicas, sociales, políticas y humanas son graves. Sabemos que hay herramientas y técnicas razonablemente sencillas para mejorar drásticamente los retornos de los inversores con el tiempo. Sabemos que el inversor promedio es inteligente y exitoso en casi todos los otros aspectos de su vida personal y profesional. Observamos que pocos inversores están dispuestos a autodestruirse. Y aún así se comportan como si lo estuvieran. Esta es una paradoja preocupante. ¿Qué diablos sucede aquí? ¿Por qué no se dan cuenta? ¿Por qué no espabilan? Los inversores compraron una falsa ilusión promovida activamente por un Wall Street que sólo tiene interés en sí mismo. Les taladraron la cabeza con publicidad y luego la prensa financiera popular, perritos falderos amaestrados de Wall Street, dio validez a la falsa ilusión. Firmemente arropados en su zona de confort, enredados bajo la sobrecarga informativa, inmovilizados por la inercia y sin alternativas aparentemente atractivas, los inversores, sumisos, se someten a la merced de los barones de Wall Street. Le guste o no, Wall Street ejerce una presión de muerte sobre los medios financieros. Con sus enormes presupuestos publicitarios, sus ejércitos de relaciones públicas de poca monta y sus



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perritos falderos de la prensa, tiene el poder de configurar los términos del debate y la discusión sobre temas de inversión. No tiene sentido ni gozo ostentar el poder si no se lo puede usar sin piedad. Y entonces, lo usan. La Gran Mentira Uno de los primeros y más exitosos (durante un rato) spin-doctors [personas encargadas de que los demás interpreten un hecho desde un punto de vista especial] anticipó la idea de que si uno dice una gran mentira con la frecuencia suficiente, la gente terminará creyéndola. La repetición es la clave del éxito a la hora de propagar una gran mentira. De modo que el spin-doctor en jefe emplea todo un rebaño de pequeños spin-doctors ayudantes para empujar el mensaje. Aunque el jefe sabe que está diciendo una gran mentira, muchos o la mayoría de los pequeños asistentes no lo saben, y no les importa. Algunos creen a pie juntillas, algunos son mercenarios y algunos tan sólo herramientas. Qué importa. Todos cuentan la gran mentira con sinceridad conmovedora. Transcurrido un tiempo, la gran mentira adquiere vida propia. La repetición constante trae consigo aceptación sin críticas. Generaciones enteras pueden crecer creyendo que la gran mentira es el evangelio. Esta alcanza una categoría que hace que todos la acepten sin cuestionamientos ni reservas. Se vuelve parte del inconsciente colectivo. Y ahí es cuando se la conoce con el nombre de sabiduría popular. Publicidad y RRPP, o Cómo Mantener Esclavizada A La Gente La publicidad y las relaciones públicas desempeñan un papel importante en los esfuerzos de Wall Street por perpetuar la gran mentira. No esperamos que la publicidad sea justa, objetiva o imparcial. Y, en ese sentido, casi nunca nos defrauda. El SEC complica la vida de los anunciantes financieros exigiéndoles información y transparencia. Estos a su vez descubrieron que pueden vivir con la exigencia, mientras siguen transmitiendo un mensaje distorsionado. A usted no le será fácil encontrar una mentira descarada. Cada hecho ha sido ampliamente investigado y verificado. Pero el énfasis y la interpretación se las arreglan para transmitir una imagen absurda. Los que hacen publicidad financiera han llevado la interpretación un paso más allá. Al tomar una cantidad de hechos absolutamente verdaderos y mezclarlos con algunas insinuaciones, han creado grandes mentiras. Por ejemplo, supongan que se anuncian diciendo que son la empresa que tiene el retorno total más alto desde el crash de 1987. Qué bien suena, ¿no? Promocionan su calificación de Morningstar y se describen como los gerentes más duros de Wall Street, como si los gerentes tuvieran que portar Uzis y tener cinturones negros para ser efectivos. (O tal vez sean simplemente repugnantes para el personal de la oficina, ¿quién sabe?) El aviso da a entender sin disimulo que únicamente este fondo es el adecuado para todos los inversores. Y hasta se los podría perdonar si empezaran a pensar que sería adecuado para toda su cartera. Después de todo, ¡qué historial más impresionante! No van a mentir por televisión, ¿o sí? Pero suponga que no mencionan que su fondo fue el más golpeado durante el mismo período. O que invierten en acciones de compañías muy pequeñas que tienen el riesgo más alto del mercado bursátil. O que su ratio de gastos es el más elevado del sector. Debo admitir que no sé cuán duros son realmente los gerentes, pero en lo que a todo lo demás respecta no tiene sentido cuestionar los hechos que presenta el anuncio. También le diré que el fondo es bastante bueno para lo que es. ¡Menudas compañías compran estos tipos! Se meten en terrenos donde pocos gerentes irían. Dadas las pequeñas empresas que compra el fondo, y dada la falta de liquidez en esa parte del mercado, cabría esperar que los retornos del fondo fueran buenos. También cabría esperar que el riesgo fuera muy alto, que lo es. De modo que aunque ésta podría ser una buena elección para el dos o tres por ciento de una cartera – una pequeña parte de la distribución del crecimiento de la pequeña compañía local que usted tiene – apenas si reúne las condiciones para ser un fondo "todo terreno".



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No estoy seguro de que lo que transmite el anuncio sea todo lo que un inversor debería saber antes de firmar o mandar dinero. Los hechos están bien, pero el mensaje está distorsionado. Así que… ¡debe ser un buen anuncio! No voy a abrumarlo con otro centenar de ejemplos tomados de los medios un día cualquiera. Pero en este momento usted debe estar preguntándose… si les compraría una acción usada a estos tipos. Por supuesto, hay una conexión muy directa entre publicidad y el nuevo dinero que fluye hacia los fondos o las agencias de corretaje. Si la publicidad no generara flujos de caja positivos para los fondos, uno podría suponer, sin temor a equivocarse, que no tardarían en dejar de anunciar. La frecuencia publicitaria da sensación de confiabilidad y fuerza. Parece haber un fuerte nexo entre desempeño pasado y publicidad. Una familia de fondos grande siempre va a tener algunos ganadores. Es extraño, pero éstos suelen conseguir la mejor parte del presupuesto publicitario. A ellos les gustaría que usted se llevara la impresión de que la familia de fondos sólo tiene ganadores. Obviamente, tal vez usted se detenga a pensar por un instante con qué poca frecuencia se repiten estos ganadores. Pero es improbable que el anuncio haga hincapié en ese aspecto. Usted ya debe sospechar que no hay vinculación entre el presupuesto publicitario y el desempeño futuro. En la medida en que los gastos en publicidad aparezcan en el ratio de gastos del fondo, agregarán lastre al desempeño. En la medida en que los accionistas actuales tengan que pagar un gasto diseñado para atraer a otros inversores, podría considerarse ese gasto como un impuesto. Por lo general, verá en letra diminuta, escondido entre los gráficos, el descargo de responsabilidades de la SEC: "El desempeño pasado no es garantía de desempeño futuro". ¡Eso es lo único en lo que usted podrá creer! Como les encanta decir en Wall Street: "¡Puede llevar eso al banco!". La prensa: Perritos Falderos Amaestrados Del Viejo Orden Si Wall Street fuera un fenómeno aislado, nadie debería preocuparse. Después de todo, los Estados Unidos son un lugar notorio por su tolerancia con los chiflados. Pero el análisis del resto de los medios financieros populares no resulta demasiado valioso. Hay muy poca inteligencia ahí fuera. De hecho, la mayoría de las cosas que publican los medios financieros populares podrían muy bien denominarse pornografía financiera. Es malo para el bolsillo y carece de valores sociales positivos. Tenemos que tener en claro lo que se proponen los medios. Sería un error creer que están en misión colectiva para educar al público estadounidense. No, su misión es vender diarios, tiempo de emisión o revistas. Todo valor educativo derivado de sus actividades no es más que una feliz coincidencia. Y cualquiera que haya mirado televisión, escuchado radio o curioseado el quiosco puede llegar a la conclusión de que los medios tienen una opinión muy baja del intelecto de los estadounidenses. Su credo generalizado es que "Nadie quebró jamás por subestimar al público estadounidense". Contrariamente a la creencia popular, el Mínimo Común Denominador no es un término matemático sino la filosofía de trabajo de un director de programación: dales lo que quieren, que no piensen, que se callen, y no te apartes de las fórmulas ganadoras. Los medios tienen otro problema, también: la presión incesante de tener que contar historias nuevas todos los días, todas las semanas, todos los meses. Cuando yo termine este libro, puedo dejar de escribir. Cosa que Money Magazine no puede hacer. La semana que viene tienen que llenar toda la revista. Hay un número limitado de ideas buenas para explorar, y una demanda ilimitada para que llenen el tiempo de emisión o los centímetros de columnas. Los medios solucionan este problema seleccionando con sumo cuidado los temas que quieren cubrir. Por ejemplo, a la Teoría Moderna del Portafolio (Modern Portfolio Theory) se la considera demasiado complicada para que pueda seguirla el Populacho Estadounidense. Es medio aburrida, hay un



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número limitado de cosas que pueden decirse acerca de ella y carece de un ángulo de interés humano. O sea, no es un tema que venda mucho tiempo de emisión. Y lo peor es que obliga a pensar un poco y no se la puede reducir a sound bites [una breve declaración - por lo general, de una figura pública - grabada y emitida en un noticiero de televisión] de 20 segundos. Que no le sorprenda que la radio y la pequeña pantalla no estén pobladas de historias sobre la TMP. Por otra parte, todos los días laborables se produce un cierre del mercado. Existe una cantidad ilimitada de tipos que morirían por aparecer en TV o radio para ofrecer su punto de vista sobre por qué el mercado actuó como actuó. Su departamento de relaciones públicas los ha preparado cuidadosamente. El recinto bursátil, o incluso la ticker tape, como telón de fondo agrega color. No importa si la fuente está en lo cierto o no, o siquiera si tiene una leve idea de lo que está pasando. Llena el tiempo, y da la impresión de chisme jugoso y tal vez incluso de información reservada para los de dentro. Y no es suficiente aparecer con un comentario blandito. Imagínese si una fuente hiciera el siguiente comentario: "¿Quién sabe por qué bajó el mercado hoy? Los mercados bajan de vez en cuando. No es importante para los que invierten a largo plazo. Los inversores deberían comprar una cartera bien equilibrada y olvidarse del tema". Ahora bien, ¿cuántas veces cree usted que volverían a invitar a ese hombre? ¿Dónde está el entusiasmo? ¿Dónde el dinamismo? Todos los días, el gobierno anuncia algunas nuevas cifras económicas. A menudo, no son más que revisiones de cifras ya anunciadas. No obstante, a cada una se la trata con solemnidad, como si el futuro del capitalismo dependiera de ella. Cada una exige un análisis pormenorizado y genera los sound bites requeridos por una fuente muy respetada (¿por quién?). Sería impensable dar a conocer la cifra sin un "experto" que le diera también la interpretación apropiada. Sin duda, ningún informe está completo sin especulación. El culto al héroe es uno de los temas preferidos de los medios. Entrevistar al "exitoso" gerente de un fondo común de inversión posee todos los ingredientes que los medios adoran: interés humano, chismes de insiders, comprensión profunda y citas sucintas y expresivas. Lamentablemente, vamos a necesitar una buena cantidad de héroes para llenar todo ese tiempo o espacio. Si nos limitamos a los gerentes que han "dominado" el mercado durante más de 10 años, lamentablemente tenemos pocos. Pero si bajamos nuestro horizonte a 90 días, podemos tener la cantidad que queremos. Cada uno de ellos nos será entregado personalmente, ataviado en nuevo traje italiano de raya fina, camisa almidonada y corbata con nudo impecable, el pelo secado con secador, y flanqueado por un humilde lacayo de las relaciones públicas. Todos conocen las reglas: citas sucintas y expresivas, comprensión profunda, especulación infundada, y conocimientos propios del insider o no vuelves a aparecer. Son pocos los que se niegan a acatar las reglas. Una entrevista en la televisión o la radio, un comentario en el Wall Street Journal o una foto en la tapa de Money Magazine, Forbes, Fortune o Worth valida al "experto" en su carácter de verdadero protagonista del negocio. Los teléfonos empiezan a sonar y el efectivo a fluir en dirección a él. Se puede hacer carrera en unos pocos segundos. Así que ahora no es el momento de ser humildes. Por supuesto, sabemos en qué dirección va el mercado el trimestre próximo, y tenga la seguridad de que nuestros accionistas se van a beneficiar enormemente. Nuestras investigaciones (nuestros indicadores patentados) muestran que… Este mercado no tiene dónde ir pero… Uno de los secretitos sucios de la industria de las noticias es que la mayoría de los periodistas no crean sus propias historias. En cambio son alimentados por una corriente constante de ideas e historias suministradas por los encargados de las relaciones públicas. Todos los periodistas y escritores reciben torrentes de comunicados de prensa, informes y otras sandeces de manos de los agentes de relaciones públicas contratados para hacer ricos, famosos y poderosos a sus clientes. Un periodista holgazán puede limitarse.



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En su mayor parte, los medios parecen completamente ignorantes, contentos de poder charlar y opinar como hace 20 años. Su misión es vender revistas, diarios o tiempo de emisión. Los medios están llenos de ideas sobre inversiones que son entretenidas e interesantes, pero inútiles y peligrosas. Repiten estas ideas mecánica e interminablemente con mínimas variaciones. Es mucho más divertido entrevistar al héroe del año pasado, o anticipar la calamidad del próximo, que debatir sobre la distribución de activos o la Teoría Moderna del Portafolio. Tal vez crean que somos demasiado tontos para entenderla. Debo admitirlo: la verdadera historia no es muy sexy. Instrumentadas de manera adecuada, las inversiones ofrecen la misma diversión que ver crecer el césped. El trabajo de un buen gerente de inversiones es hacer que el proceso sea lo más aburrido posible. Idealmente, logramos el objetivo del cliente con el menor nivel de riesgo posible. Los medios tiene que hacer malabares para que la historia tenga glamour. No genera imágenes ni sonidos excitantes, y no vende. Sin embargo, funciona con eficacia para crear riqueza para quienes invierten a largo plazo. Los Spin-Doctors - Agentes De La Travesura La industria de las relaciones públicas no es precisamente depositaria de virtudes. Su misión no es la verdad; es la interpretación. Este sector centra su interés en conseguir que la historia de su cliente salga en los medios. Una cobertura suficiente validará casi cualquier idea descabellada. Precio de por medio, le dirán que el tabaco le hace bien, y citarán abundantes "pruebas" e "investigaciones" producidas en las facultades de Carolina del Norte, en pequeñas ciudades llamadas Raleigh y Winston Salem. La gente de los medios y las relaciones públicas suelen tener una mala opinión unos de otros, y bien merecida. Pero tienen una relación simbiótica. Ninguno de ellos podría sobrevivir mucho tiempo sin el otro. Hay que tener dinero para permitirse realizar una campaña de relaciones públicas. Esa clase de talento no crece en los árboles. Piense un poco quién tiene los bolsillos hondos en Wall Street. ¿Y qué clase de comportamiento, piensa usted, quieren promover los brokers? ¿Son éstas las organizaciones que obtendrán beneficios del bajo costo, la facturación baja, las estrategias de acumulación? ¿El interés de ellos es necesariamente el mismo que el suyo? ¿Piensa que tal vez lo estén engañando? Por varias razones, el mal consejo es mucho más rentable que el bueno. Fíjese quién paga la publicidad en televisión, radio, revistas y diarios. ¿No esperará usted que los medios muerdan salvajemente la mano que les da de comer, verdad? No todos los periodistas son científicos expertos en cohetes espaciales. Es perfectamente posible ser periodista financiero sin haber hecho jamás un curso de finanzas o economía. Es perfectamente posible tener éxito en el negocio sin haber leido un solo libro sobre el tema en los últimos diez años. La teoría financiera ha evolucionado con rapidez en los últimos tiempos y muchos periodistas no hicieron sus deberes. Ni necesitan hacerlos. Es tan fácil entrevistar héroes y ponerle un poco de interpretación al cierre del mercado de ayer o a la cifra del siglo de mañana… Siga la fórmula. Desde luego, los periodistas realmente brillantes se dan cuenta enseguida de que la teoría financiera no abunda en noticias. Hay montones de periodistas por ahí que podrían dar cursos de finanzas de nivel universitario. Pero están atrapados cubriendo las mismas historias de siempre del mismo modo que siempre. Eso es lo que la gente quiere y espera, y por lo que paga. Eso es lo que vende. Eso es lo que pagan los anunciantes. En una atmósfera como ésta, ¿a quién puede extrañar que Louis Rukheyser sea un nombre muy conocido y Harry Markowitz, Merton Miller y Bill Sharpe no lo sean?



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Pornografía Financiera La desprolijidad de los informes y la confusión en el pensamiento no son territorio exclusivo de los periodicuchos de algunas provincias. La mayoría de las cosas que pasan por "opinión experta" es pornografía financiera, divertida, excitante pero sin ningún contenido social positivo. Si quiere divertirse un poco, busque la sección financiera de un diario de hace un año atrás. Con la sabiduría que da la retrospectiva, verá la falta de sentido de los comentarios, análisis y predicciones. Pero recuerde que muchísimas personas los tomaron con absoluta seriedad en el momento en que se formularon. ¿Por qué alguien no lleva a estos tipos a la leñera y les da una buena paliza? Con consejos sabios y perspicaces como ésos, no me extraña que no seamos todos ricos. Si millones de personas no se tomaran toda esta basura en serio, sería graciosa. Lamentablemente, la incesante lluvia de dreck [basura, en yiddish] de la Televisión, los Diarios, las Revistas y la Radio crea un clima que hace pensar a los inversores que es así como los actores inteligentes deberían planificar su estrategia. Es difícil ignorar a los actores de mayor visibilidad y "prestigio" en los medios. Ellos tienen que saber algo, ¿verdad? ¡Estos reyes no tienen ropa! Existe toda una industria de gentuza de poca monta a la que le pagan muy bien por llenarle a usted la cabeza de merde. ¡Los inversores tienen que darse cuenta de que esta clase de comentarios vale muchísimo menos que cero! Las semillas de toda esta confusión y des-información proveniente de los medios y los anunciantes caen en terreno fértil. Nuestras mentes ya están condicionadas para creer. Antes exploramos el impacto tremendo que tiene la sabiduría popular en nuestras vidas. Cuando crecemos "sabiendo" algo, es mucho más difícil aceptar el cambio que si empezamos de cero. Las finanzas son una ciencia o un arte que cambia muy rápido. La mayoría de los que tenemos títulos en finanzas o economía obtenidos con anterioridad a 1990 tenemos mucho que desaprender. Mientras vivíamos nuestra vida diaria, ellos nos cambiaron el juego totalmente. Nuestra inclinación natural es querer aplicar las viejas reglas. Usted puede estar seguro de que Wall Street quiere seguir haciendo negocios como siempre. Usted y yo no vamos a reformar los medios. No nos hace falta emprender esa misión. Ellos tienen su programa, nosotros el nuestro. El de ellos es vender publicidad. El nuestro aprender algo que va a incrementar los retornos de la inversión, reducir los riesgos y recortar los costos. Pero es necesario entender cómo funcionan. Volvamos Al Cole Los colegios y escuelas secundarios de los Estados Unidos no dan clases de finanzas, inversiones y economía. De algún modo, como sucede con la educación sexual, se supone que incorporamos el tema de manera natural. Así que puede que incluso los nuevos graduados nunca tengan contacto con conceptos sobre los que tendrán que votar con inteligencia o que están vinculados con el futuro de sus familias. Dada la importancia del tema tanto para el proceso político como para el individuo, siempre me ha parecido que ésta era una política insólita, costosa y desconcertante. Millones de estadounidenses creen que saben mucho más sobre el tema de lo que en realidad saben, y atraviesan su vida financiera alegremente basándose en tal supuesto. Lo que falta aquí es alguna preocupación o esfuerzo coordinado que nos vuelva a poner en carrera. Toda una generación de estadounidenses está preparada para jubilarse y no cuenta con activos suficientes que los respalden, y a nadie parece preocuparle mucho. Aunque hay cierto acuerdo en la necesidad de invertir más, hay muy poco esfuerzo orientado a ayudar a los estadounidenses a invertir en forma más eficiente. Todo el tema ha sido tratado con negligencia. La culpa no la tienen las escuelas. Los educadores están dispuestos y capacitados para enseñar lo que los estadounidenses quieran. Sin embargo, hace falta una decisión política antes de que



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el sistema escolar pueda dedicar sus escasos recursos a cualquier proyecto. No es ésta una decisión que los maestros o sistemas escolares puedan decidir por sí. Mientras que el pueblo de los Estados Unidos no exija un programa de estudios económicos y financieros fundamental y mejor, todo va a seguir igual. Hasta entonces, los estadounidenses seguirán engañándose en algo que tiene una importancia crítica para su éxito. Hay un antídoto para toda esta tontería. Vaya a la universidad o facultad más próxima y haga un curso en finanzas. Vaya a la biblioteca y saque los libros que figuran en el Apéndice A. Suscríbase al Journal of Finance. Baje algunos trabajos publicados por los departamentos de economía y finanzas de las principales universidades del mundo. Aléjese de la televisión y diríjase a la librería de su barrio. Va a tener que hacerse cargo de su propia educación financiera. Porque si cree que va a sacar alguna información de utilidad de Wall Street Week, Money Magazine o The Wall Street Journal - o de la publicidad contenida allí - que lo ayude a construir y administrar una cartera de primera para alcanzar sus metas de largo plazo, hay pocas esperanzas para usted. Se Necesita: Curso De Finanzas Dadas las fuerzas que conspiran para mantener a los inversores en la oscuridad, no debería sorprendernos que la mayoría de los estadounidenses tenga una comprensión muy escasa de cómo funcionan los mercados de inversión del mundo y cómo pueden aprovechar el tremendo poder de los mercados para satisfacer sus necesidades. Tras más de 22 años de asesoramiento en la materia, estoy convencido de que los estadounidenses deben invertir más, y más inteligentemente. Nunca he visto un inversor con intención de hacer las cosas mal; pero los inversores han sido engañados de mala manera en su educación financiera. Es natural, porque la mayor parte del trabajo pionero se hizo en las academias. Pero si usted obtuvo su máster en administración de empresas (MBA) hace más de 5 años, tendrá que realizar una actualización muy seria. En algunos sentidos, los inversores estadounidenses son víctimas de un sistema de ventas diseñado para exprimirlos. Los malos consejos suelen resultar mucho más rentables que los buenos. En otros sentidos, estos mismos inversores son su propio enemigo. Insisten en pegarse a sí mismos un tiro en el pie. Los Desafíos De Mañana Los problemas de mañana son claramente diferentes de aquéllos con los que se enfrentaron nuestros abuelos. Ellos podían esperar trabajar hasta, al menos, la edad de 65 y morir pocos meses o años después de jubilarse. El nuevo sistema de Seguridad Social pagaba la mayor parte de sus necesidades, siempre que fueran razonables, y por cada jubilado que recibía los beneficios, había varios cientos que contribuían. Con una expectativa de vida limitada, la inflación no tenía tiempo de erosionar mucho sus ingresos. Una extensa familia lo cuidaba, y lo mantenía si hacía falta. Hoy, EEUU se sienta sobre una bomba de tiempo jubilatoria. A medida que la industria se achica y los recortes se agrandan, la persona puede verse obligada a jubilarse mucho antes de lo esperado o de estar económicamente preparado. Inflación "moderada" es una política de gobierno. Las tendencias demográficas son particularmente desalentadoras. Con el aumento de la longevidad, un hombre de 60 años y su mujer deben proyectar una jubilación de 35 años, al menos para uno de ellos. La Seguridad Social cubrirá sólo una pequeña fracción de sus necesidades. En el año 2020, por cada jubilado que reciba beneficios, sólo 1,5 quedará en la fuerza de trabajo para sostenerlo. Esto elimina cualquier oportunidad de que haya incrementos reales de los beneficios y prepara el terreno para una guerra intergeneracional. Las familias grandes son cosa del pasado lejano. Las tasas de ahorro se encuentran en sus mínimos históricos, y en las economías desarrolladas son más bajas todavía.



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Mientras tanto, nuestros políticos, la mayoría de los cuales nunca ha puesto su mirada más allá de la próxima elección, se matan por proclamar que la Seguridad Social es sagrada y que no será sometida a recortes. (Los políticos mienten sin pudor cuando piensan que les va a ayudar a que los reelijan). Por suerte, la mayoría de los estadounidenses se lo están tomando con pinzas. Vamos a tener que hacernos cargo de nuestros propios futuros financieros invirtiendo más. El sistema de jubilación privada se ve atacado sistemática y contínuamente por un gobierno desesperado por conseguir mayores ingresos. Las limitaciones tanto en la rebaja de las contribuciones como en la retirada de los beneficios erosionan el sistema año tras año. Mientras tanto, los aumentos de los seguros, la financiación y los costos regulatorios han hecho que los planes de beneficios fueran cada vez menos atractivos para los empleados. No debería sorprendernos que un menor número de empleados siga en los planes de pensiones tradicionales. La Luz Al Final Del Túnel Hay que admitirlo: el estado de las cosas es confuso y lamentable. Pero hace unos diez años, la ciencia de las finanzas empezó a ponerse los pantalones largos. Tal vez en los últimos diez años se aprendió más sobre qué origina los retornos de la inversión que en los doscientos anteriores. El Crash del 87 centró la atención del inversor de manera tajante. Al empezar a preguntar cómo funcionaban realmente los mercados, recurrieron a unos pocos académicos pioneros que habían estado trabajando en silencio en la oscuridad virtual. Lo que los académicos habían aprendido y podían ofrecer inició la revolución en Wall Street. Bueno, es hora de que me deje de pontificar. Vamos a remangarnos y a ponernos a trabajar. Empecemos nuestra misión aprendiendo cosas sobre las tasas de retorno a largo plazo en los distintos mercados nacionales.



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CAPITULO 3

Cómo Reunir Inteligencia



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Todo buen general reúne inteligencia sobre el enemigo antes de desarrollar una estrategia. Todo buen inversor reúne información sobre su amigo, el mercado, antes de diseñar sus estrategias de inversión. Por suerte para los inversores, gigabytes de datos de mercado están listos y disponibles para ser sometidos a análisis. Antes, el proceso de recopilación de datos era una tarea hercúlea. Los peones nunca recibieron el reconocimiento apropiado. Todos tenemos una deuda inmensa con investigadores como Ibbotson y Sinqfield, con organizaciones como el Centro de Investigación de los Precios de Títulos Valores (Center for Research in Securities Prices o CRISP), y con cientos de otras personas que trabajaron en la oscuridad. Los datos que reunieron tienen un valor enorme para nosotros. Con ellos, podemos empezar a ver claramente qué sucede. Con una base de datos "limpia" y una computadora moderna, los investigadores pueden tamizar y clasificar, analizar y someter a prueba sus hipótesis. El bosque, que antes estaba escondido tras todos esos árboles, se puede ver. Hoy damos por sentada esta información, pero nuestros abuelos no tenían nada que se le pareciera. ¡Recién a mediados de los años 60 un investigador pudo demostrar que las acciones rendían más que los bonos! Y por supuesto, para nosotros las computadoras son cosa de todos los días, pero antes no existían. Las primeras PC aparecieron hace menos de 15 años. La 386 que maneja cualquier secretaria posee más capacidad que la que tenían los Estados Unidos en la guerra de Corea. Y 25 años atrás, la NASA puso un hombre en la luna con mucha menos capacidad informática que la que tiene mi "vieja" 486. Por último, toda esta información está disponible en todo el mundo al instante. Los inversores ya no necesitan estar en los mercados financieros. Usted o yo podemos ver las operaciones al mismo tiempo que cualquier operador de Hong Kong o Nueva York. Y tenemos acceso a las mismas bases de datos e investigaciones que utilizan los magnates de Wall Street. Nuestros abuelos ni soñaron con estas poderosas herramientas. A menudo, los resultados son sorprendentes, y contradicen la sabiduría popular. De nosotros depende que adaptemos esta información nueva y los conocimientos que extraemos de ella mientras construimos nuestras Estrategias de Inversión para el Siglo XXI. Tasas De Retorno Las inversiones son un proceso multidimensional. Por supuesto, la primera dimensión es la tasa de retorno. El dilema económico básico es el siguiente: ¿deberíamos consumir ahora o más tarde? Dado que nuestros deseos y necesidades son casi infinitos, tenemos una fuerte preferencia por el consumo inmediato. La gratificación instantánea no es un concepto desarrollado por los yuppies. Si vamos a posponer la gratificación, la mayoría de nosotros exigimos una perspectiva razonable de recuperación del dinero y de ganancias. De lo contrario, muy bien podríamos disfrutarlo ahora. Quienquiera que busque obtener ganancias tiene una serie de mercados donde escoger. Efectivo, acciones y bonos son los mercados líquidos tradicionales en que primero piensa la mayoría de nosotros. Pero también hay opciones, monedas, futuros, commodities y otros derivados más exóticos que se comercian libremente y son totalmente líquidos. El inversor también podría pensar en bienes raíces, obras de arte, tarjetas de béisbol, sellos o estampillas, monedas u otros tangibles valiosos. Cada mercado, como veremos luego, puede desglosarse en submercados cada vez más chicos. La lista podría ser casi interminable. Y cada pequeño submercado, o segmento, tendría propiedades distintivas que un inversor informado querría comprender antes de colocar fondos.



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Voy a limitarme al efectivo, acciones y bonos tradicionales, y a cómo podemos acomodarlos en portafolios que satisfagan nuestras necesidades. Durante mucho tiempo, los diferentes mercados han producido tasas de retorno promedio enormemente diferentes. En el corto plazo, y en forma bastante regular, los mercados variarán en torno a los promedios. Estas variaciones a corto plazo son anomalías cuando se las contempla desde el largo plazo. Tarde o temprano, los períodos cortos de rendimiento demasiado alto y de rendimiento demasiado bajo revierten y los mercados "regresan al promedio". Si miramos los datos a largo plazo, obtendremos una plataforma justa para evaluarlos. Y contaremos con una herramienta poderosa para estimar los "rangos de razonabilidad" cuando construyamos o evaluemos nuestras carteras. Los inversores, por su cuenta y riesgo, hacen caso omiso de estos datos. Todos sabemos que si parecen demasiado buenos para ser verdad, probablemente lo sean. Los datos a largo plazo nos dan una vara para medir si algo es demasiado bueno para ser verdad. Si tiene en cuenta esto que le digo, verá que compra menos castillos de naipes. Luego veremos que el inversor, a veces, es el peor enemigo de sí mismo. Su comportamiento puede ser extraordinariamente miope. Hay inversores tontos que insisten en tomar decisiones de largo plazo a partir de experiencias muy recientes. Como si de ratas se tratara, corren del pesimismo a la euforia. Mientras tanto, la disciplina básica desaparece y los resultados de sus inversiones se ven muy resentidos. El hecho de tener en cuenta los resultados a largo plazo puede evitarles pegarse un tiro en el pie. Toda perspectiva de largo plazo hará más firme el propósito de no apartarse de un plan de inversiones bien desarrollado. Definiciones Aquí hacen falta algunas definiciones básicas: El Indice de Precios al Consumidor (IPC) es una medida de la inflación que se utiliza con frecuencia. La inflación es la erosión del poder adquisitivo a lo largo del tiempo, si se usan los dólares como provisión de valor. Los retornos de la inversión deben ajustarse según el índice de inflación para que podamos evaluar los rendimientos "reales". Dicho de otro modo: nuestros retornos deben superar este obstáculo a fin de proporcionar incrementos de valor que sean significativos. Las Letras del Tesoro (T-Bills) son obligaciones a corto plazo emitidas por el gobierno de los Estados Unidos. Como están garantizadas por el gobierno, y el gobierno siempre puede imprimir más dólares, carecen de todo riesgo crediticio. En muchas discusiones académicas, las Letras del Tesoro se consideran "riesgo cero". Luego veremos que no es tan así. Las T-Bills son un buen sustituto de muchos planes de ahorro. Rastrean las tasas de los CDs bastante de cerca. Los Bonos del Tesoro son obligaciones del gobierno, pero a más largo plazo. Tampoco conllevan riesgo crediticio, pero existe un riesgo sustancial para el capital cuando las tasas de interés cambian antes que la amortización. El valor actual de un bono está en relación inversa a las tasas de interés de la economía. Vamos a hablar muchísimo sobre bonos más adelante. Las obligaciones negociables son deudas a largo plazo emitidas por las empresas. Conllevan dos tipos de riesgo: uno crediticio o de incumplimiento de pago, y otro de capital cuando las tasas de interés cambian. Las Obligaciones Negociables representan las deudas a largo plazo de las empresas. Por lo general, se emiten con una tasa de interés fija (cupón) pagadera cada 6 meses. Los bonos suelen emitirse con fecha de vencimiento, momento en el cual son rescatados por el importe nominal. Aunque las obligaciones negociables pueden incumplir el pago y perder todo su valor, nunca pueden valer más que el importe nominal al vencimiento. La empresa no tiene otra obligación más que pagar el interés y el capital al vencimiento. Los tenedores de obligaciones negociables por lo general no tienen ni voz ni voto en la operación de la sociedad anónima, salvo que se haya incumplido el pago de los intereses. Para respaldar su deuda, la empresa puede



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emitir bonos con activos específicos, o como obligación general de la empresa. Letras del Tesoro, Bonos del Tesoro, Obligaciones Negociables, Efectivo, Cajas de Ahorro y CDs, todos ellos son instrumentos de deuda. Las acciones representan la titularidad o participación en una sociedad anónima. Las acciones pueden pagar dividendos o no. Si una acción paga dividendo, el mismo puede variar de monto de vez en cuando y no se garantiza su continuidad. Al igual que los bonos, las acciones pueden perder su valor si a la compañía le va mal. Pero a diferencia de ellos, si la empresa progresa, no hay límite teórico al incremento de valor, ni fecha de amortización. En su carácter de propietarios de la sociedad, los accionistas tienen derecho a votar en el directorio y pueden influir en las operaciones de la compañía. El S&P 500 es un índice no gestionado de las 500 principales acciones de la Bolsa de Nueva York (NYSE). Este índice contiene sólo mega-empresas y se considera que es muy representativo del desempeño de las acciones "blue chip". Las Acciones de compañías pequeñas (así es como me referiré a ellas) son el 20% más pequeño de las empresas que operan en la Bolsa de Nueva York ("Pequeñas" es un término relativo. Si una firma está en el NYSE, ya ha alcanzado un tamaño respetable). Las definiciones precedentes son generalizaciones. Mi objetivo aquí es simplificar las cosas y no quedarnos empantanados. Por supuesto que existen instrumentos híbridos tales como los bonos convertibles y las acciones preferidas. Tanto las acciones como los bonos comparten algunas propiedades de estos títulos valores. Si quiere saber más al respecto, hay muchísimos libros de finanzas, y mis felicitaciones por su interés. Eche un vistazo a mi biblioteca de archivos. Y ahora, sigamos adelante. Un vistazo a los datos de largo plazo Las tablas siguientes muestran los datos de desempeño entre 1926 y 1998. Los mismos fueron extraídos del muy citado anuario de Roger Ibbotson y Rex Sinqfield: "Stocks, Bonds, Bills and Inflation" (Acciones, bonos, letras e inflación). La recopilación de estos datos nos ha sido de gran ayuda para comprender cómo funcionan los mercados. Primero, vamos a ver las tasas de retorno compuestas desde 1926 en los amplios mercados locales que acabamos de definir.

Después, veamos cómo creció el dólar entre 1926 y 1998. Gracias a la magia de la combinación, lo que parece una diferencia relativamente pequeña entre las tasas de retorno, se combinará para formar diferencias gigantescas en la acumulación total. Fíjese en la diferencia que supone 0,46% en el tiempo cuando pasamos de las S&P 500 a las Acciones de compañías pequeñas.



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Luego, para mostrar las tasas de retorno reales, hemos restado las tasas de inflación promedio. Si no tenemos en cuenta la inflación, nos engañamos a nosotros mismos. ¡Lo que queremos es ser más ricos, y no tener más dólares inflados!

En la vida real, la mayoría de nosotros pagamos impuestos. Más abajo le muestro las tasas de retorno descontada la inflación y reduciendo los retornos para una presunta tasa impositiva promedio del 30%. Aunque no tuvimos un impuesto sobre la renta todo el tiempo, esta comparación todavía puede ser demasiado amable con la deuda. Por un lado, las tasas impositivas marginales promedio fueron, a menudo, mucho más altas durante el período cubierto. Por el otro, las acciones ofrecen la posibilidad tanto de aplazamiento fiscal como de ganancias de capital, cosa que no incluí en este modelo simplificado.



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El beneficio neto Entonces, ¿qué podemos aprender de todo esto? ¡Muchísimo! El rango de razonabilidad Los datos de largo plazo nos proporcionan criterios bastante útiles. Las décadas del 80 y 90 fueron especialmente buenas tanto para las acciones como para los bonos. No obstante, sucedieron cosas malas en Estados Unidos en los 70. La guerra de Vietnam dividió al país, y toda una generación pudo ver por televisión nacional muertes insensible y violentas a la hora de la cena. Los manifestantes tomaron las calles y ellos también se volvieron violentos. Grupos como los SLA y Weathermen bombardearon, secuestraron, robaron y mataron. El gobierno se puso cada vez más paranoico. La administración Nixon y el FBI de Hoover violaron sistemáticamente nuestros derechos constitucionales. La Guardia Nacional disparó contra manifestantes pacíficos en sus campus universitarios. El vicepresidente y el presidente cayeron en desgracia y no fueron a prisión de milagro. Los esbirros de Nixon marcharon, uno por uno, a la cárcel. La democracia estuvo a punto de tambalear. En el frente económico, las cosas no fueron mucho mejores. Nos cobraron la guerra de Vietnam y la Gran Sociedad de Johnson. Cuando hubo que hacer efectivo el pago de la factura, la OPEP cortó el chorro del petróleo. El déficit del gobierno se multiplicó. La inflación creció vertiginosamente y las tasas de interés treparon a alturas sin precedentes. La industria estadounidense se abotargó y no pudo competir con eficacia en los mercados internacionales. El mercado de valores reflejó con precisión todo este revuelo. Los retornos, en los años 70, sólo podían recibir el calificativo de deprimentes. En el período 1973-74, el S&P 500 cayó un 50%. Los inversores de bonos quedaron insensibilizados por unas tasas de interés en permanente ascenso. En años 80 se produjo la recuperación. Más de 20 años de política de gobierno concertada redujeron la inflación y las tasas de interés. Con dificultad, la industria se modernizó y se volvió competitiva. Por fin, los tenedores de bonos se vieron recompensados por unas tasas de interés en descenso, y cosecharon recompensas muy por encima de las tasas de los cupones de esos bonos. Los retornos del mercado de valores rebotaron tras la década perdida. Incluso después de dos breves "crashes" en 1986 y 1989, dieron ganancias espectaculares. Como resultado de ello, los inversores han llegado a esperar tasas de retorno muchísimo más altas que los promedios históricos. Para mí, estos retornos recientes son una anomalía. No hay datos que indiquen que las tasas de retorno o las primas de riesgo hayan cambiado de manera fundamental. No todos tenemos el derecho de percibir retornos próximos al 20% como si de un



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derecho inalienable se tratara. En todo caso, me parece una tontería proyectar estas tasas hacia el futuro indefinido. Los inversores que ven en los retornos de los 80 un patrón de medida pueden hacerse mucho daño a sí mismos. 1. Estos inversores se pasan la vida persiguiendo un arco iris. Al no conseguir alcanzar unas metas que son poco realistas, suelen ir de asesor en asesor, o de plan en plan, en su propio perjuicio. Mientras tanto, enredan sus cuentas. Wall Street está ansioso de ayudar. La comunidad de brokers está siempre preparada para prometer mucho más de lo que puede dar con tal de "conseguir el negocio". Los inversores que logran, o los asesores que dan, "sólo" resultados realistas y sólidos se encuentran en clara desventaja en un medio en el que prima la exageración y todos son visionarios… en retrospectiva. 2. Al depositar su fe en un plan de acumulación que se basa en la proyección de una tasa de retorno más elevada de lo que es en realidad, estos inversores pueden estar reservando demasiado poco para satisfacer sus metas de largo plazo. 3. También, pueden estar comiéndose los ahorros. Muchos establecen planes de jubilación basados en tasas de retorno que no pueden alcanzar para financiar estilos de vida que ya no pueden permitirse. Corren el verdadero riesgo de hacer que su capital implosione, y de quedar en la miseria en su vejez. Ahorro Versus Inversión Muchos académicos podrían objetarlo, pero para mí es útil distinguir entre ahorro e inversión. Los ahorros podrían incluir todos los instrumentos de deuda, el efectivo, las Letras del Tesoro, los bonos, los CDs y las anualidades. Las inversiones (las acciones) ofrecen un retorno a largo plazo suficiente para superar la inflación, y dado que se operan todos los días, tienen un valor fluctuante. Si usted no tiene ambos, tiene un plan de ahorro. (¡Fluctuación es una manera bonita y no intimidatoria de decir que a veces los precios van a bajar! La verdad es que no deberíamos esconder ni disfrazar este hecho que, además, está incorporado al sistema. Hablaremos de las fluctuaciones más adelante). Notarán que las barras cortitas a la izquierda de los gráficos de este capítulo representan deuda o ahorro, mientras que las barras largas de la derecha representan el capital accionario. El ahorrista que puso un dólar en Letras del Tesoro en 1926, y que reinvirtió fielmente las ganancias durante 72 años, vio crecer sus ahorros tan sólo a $ 1,15 después de impuestos y descontada la inflación. O sea, el dólar que ahorró en 1926, junto con todas sus ganancias, no le va a servir hoy para comprar tantos refrescos o cucuruchos de helado como habría comprado entonces. Como muestran los datos, los ahorristas deben abandonar toda esperanza de lograr una tasa de retorno después de impuestos y descontada la inflación. Piense en las siglas CD como si representaran las palabras Constante Disminución. La estabilidad de los CDs no se traduce en seguridad a largo plazo. Visto desde esta perspectiva, los planes de ahorro garantizados por el gobierno no son sabios, ni conservadores ni responsables. Más bien, ¡casi garantizado que verán reducido su valor! Incluso aunque las tasas de interés sean altas, el ahorro es una política de inversión para la bancarrota. Por ejemplo, muchos ahorristas miran con cariño los últimos 20 años de tasas de interés altas. Pero incluso si se reinvirtieran todos los intereses, la tasa de retorno pos-impuestos y pos-inflación de los CD entre 1975 y 1998 fue sólo del 1,87%. Las tasas de interés son altas en los períodos de inflación. Un impuesto progresivo corroe más cuando las tasas de retorno nominales son más altas. Más adelante examinaremos la manera en que la



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inflación, con el tiempo, arrasa cualquier retorno fijo. Si un ahorrista intenta vivir del interés de sus ahorros, con el tiempo los resultados son catastróficos. Es mejor no vivir demasiado. Las tasas de retorno de "riesgo cero" están muy estrechamente vinculadas a las tasas de inflación. De modo que si usted quiere mantenerse a la par de la inflación, puede cumplir ese objetivo limitado con instrumentos de deuda, pero no mucho más. La mayoría de nosotros queremos una cobertura contra la inflación, crecimiento y la capacidad de efectuar retiros. Los instrumentos de deuda no han sido capaces de sustentar esto. Los ahorros son una forma única y peligrosa de pena capital. Todos los días, millones de ahorristas bienintencionados castigan innecesariamente su capital y evitan que crezca y se desarrolle. Otra manera de mirar los datos es decir que el capital accionario ha dado retornos cercanos a la inflación más el 6-8%. Muchos asesores fijan la tasa de retorno real como un objetivo de largo plazo. Pero cualquiera que construya su imperio financiero sobre una tasa de retorno requerida de más del 8% patina sobre hielo muy delgado, sin lugar a dudas. Los datos de largo plazo nos ofrecen a todos una necesaria "verificación de la realidad". La prudencia y el realismo nos dictarán cuáles son los datos más conservadores que debemos usar para la planificación. Si obtenemos más, todos estaremos agradablemente sorprendidos. No importa cómo mire usted los datos, los retornos del capital accionario opacan cualquier otro retorno imaginable de cualquier tipo de deuda. Sólo las acciones ofrecen a los inversores la perspectiva de retornos de inversión reales. ¿Entonces, por qué no invierten todos en acciones? ¡Debe haber algo más en este asunto! En el próximo capítulo hablaremos de la mala palabra para el inversor: el riesgo.



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CAPITULO 4

Cómo Determinar El Riesgo



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Riesgo es la mala palabra del inversor. Todo el mundo está en contra del riesgo. Preferimos los resultados seguros, sin riesgo. Es racional y normal preocuparse por el riesgo de una inversión. Pero hay un punto en el que la inquietud se convierte en temor irracional. Y ese miedo exagerado impide que muchas personas realicen las elecciones adecuadas.

Para muchos, el riesgo en la inversión puede someterlos a un estrés extraordinario. He visto a inversores vomitar cuando el precio de su portafolio bajó un 5%. Otros llegan a enfermarse, lentamente, durante un largo período. En una sociedad que juzga la felicidad, la seguridad, el poder y el prestigio por la cantidad de ceros de la cuenta bancaria, lo que digo tal vez no debería sorprendernos. El dinero tiene un aura sagrada, y cualquier amenaza a la riqueza, aunque sea temporaria, parece una amenaza a la vida.

La aversión al riesgo no es una cuestión de coraje u "hombría". Conozco a pilotos de combate, oficiales de infantería y comandantes de tanques que no pueden abandonar la confortable "seguridad" de sus CDs. Creo que en muchos casos, la aversión al riesgo es temor a lo desconocido, una sensación de pérdida del control, o de no saber cuán mal se pueden poner las cosas. Sin una información sólida sobre la "amenaza", el riesgo se convierte en un cuco, un monstruo grande y peludo.

La "sabiduría popular" de que el mercado de valores es un poco traicionero y peligroso contribuye a fomentar el problema. Como hemos visto, la sabiduría popular a menudo suele ser errónea. De hecho, las acciones han sido un motor de riqueza altamente confiable para los inversores de largo plazo. En este capítulo demostraremos que el riesgo del mercado es casi exclusivamente un fenómeno de corto plazo que disminuye con el tiempo, y que no ser parte del mercado puede ser uno de los mayores riesgos.

Incluso los inversores a quienes el riesgo no les incomoda se beneficiarán al comprender mejor qué es el riesgo, de donde proviene, cómo se mide, y cómo se lo puede manejar. Más adelante, usaremos esta información para construir portafolios "eficientes" para satisfacer nuestras necesidades. Eficiente significa que obtendremos la mayor cantidad de retorno para cualquier nivel de riesgo que decidamos soportar, o que alcanzaremos nuestro objetivo de tasa de retorno con la menor cantidad de riesgo posible. Un mundo sin riesgo Durante un segundo solamente, tratemos de imaginar un mundo de inversiones en el que hubiera sólo una dimensión: la tasa de retorno. Las elecciones podrían ser las siguientes:



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Todos los retornos son ciertos. Los inversores, por supuesto, decidirían que más es mejor. Todos querrían la inversión A. Nadie pensaría en la B. La inversión B dejaría de existir como elección por falta de interesados. Todos obtendrían el mismo resultado de la inversión y nadie podría aspirar a una tasa de retorno más alta. El Riesgo Ofrece La Oportunidad De Retornos Más Altos Ahora, imaginemos una segunda dimensión. Estas podrían ser las elecciones de inversión:

La inversión B ofrece un resultado conocido. La inversión A introduce un poco de incertidumbre. Los resultados son variables.



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El Dilema Del Inversor Ahora existe la verdadera elección. Los inversores se enfrentan a un dilema. Prefieren un resultado determinado. No obstante, también quieren los retornos más altos que ofrece la inversión A. Están atrapados entre querer un determinado resultado y querer más. Algunos optarán por el resultado conocido, y algunos decidirán a favor de la tasa de retorno más alta. El riesgo es, por supuesto, la preocupación primaria de los inversores. La aceptación del riesgo es lo que separa nuestros "ahorros" de nuestras "inversiones". El inversor exitoso debe aceptar las consecuencias de asumir el riesgo. Sabe que no puede tener ambos. No puede pretender retornos altos sin aceptar las fluctuaciones. Y debe darse cuenta de que las fluctuaciones no son todas positivas. No todos los días van a ser uniformemente maravillosos. Tiene que ser honesto consigo mismo respecto de su tolerancia al riesgo, y resistir la tentación de cuestionar las decisiones que tomó antes del inevitable mal día. Los malos días están incluidos en la propia estrategia de inversión. Como veremos luego, deberá haber muchos más días buenos que malos, y obtendremos más durante los días buenos que lo que perderemos en los días malos. Pero no tiene sentido fingir que los días malos no van a llegar.

Los inversores que pretenden, de algún modo, estar exentos de riesgo se condenan al desastre. Una de las peores cosas que puede hacer un inversor es aceptar un riesgo con la esperanza de que sus inversiones sólo irán derecho hacia arriba. Así no es como funcionan los mercados. Y el inversor que no lo entienda será presa del síndrome del compre alto, venda bajo. El momento de comprender cabalmente cuál es la tolerancia al riesgo que uno tiene y cuáles son los riesgos de la cartera de inversiones es ¡antes de invertir!

En teoría económica, al menos, todos tenemos diferentes combinaciones de riesgo y recompensa que encontraremos atractivas por igual. Si tuviéramos que unir todas esas combinaciones, la línea resultante se denominaría: nuestra curva de indiferencia. Tendremos que examinar el concepto de curvas de indiferencia una vez más en relación con la Teoría Moderna del Portafolio. Como en la vida real nunca encontré un inversor que hubiera trazado su curva de la indiferencia, no vamos a perder mucho tiempo en ella. Debo confesar que no tengo idea de cómo sería la mía.

La cantidad de retorno adicional que se deberá ofrecer a un inversor para apartarlo de su resultado conocido se llama "prima de riesgo". La idea de que los inversores a menudo cambian sus primas de riesgo como resultado de acontecimientos recientes sirve para explicar los excesos del mercado y el comportamiento de roedores suicidas de los inversores. Reexaminemos el Riesgo Algunas palabras tienen un impacto emocional tan fuerte que, una vez que aparecen en una conversación, puede resultar imposible mantener un diálogo normal. A veces decimos que esas palabras están "cargadas de contenido". Riesgo es una palabra cargada de contenido. Cuando surge el tema del riesgo, los inversors suelen ponerse visiblemente incómodos. La conversación enseguida se pone tensa. Muchas veces me he preguntado por qué el riesgo tiene tan mala prensa. Como asesor en inversiones, una de mis preocupaciones es convencer a los inversores de que asuman al menos un riesgo suficiente como para alcanzar sus objetivos. Pero muchos inversores tienen una ecuación mental como ésta: Riesgo -> Pérdida -> ¡Ruina! Para mí, el problema es un tanto diferente: Riesgo -> Ganancia -> ¡Riqueza!



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Como le dijo el guardia a Cool Hand Luke: "Lo que tenemos aquí es un fallo de comunicación". Me pregunto cómo hacer para que los clientes potenciales se salgan de sus CDs. Y ellos se preguntan si yo no he estado volando demasiado alto sin la mácara de oxígeno. Invertir No Es Jugar Con frecuencia, los inversores meten los riesgos en la misma bolsa que el juego. Usted está en todo su derecho de esperar ganar. Como en otros aspectos de la vida, hay riesgos buenos y riesgos malos, y es bastante fácil distinguir entre unos y otros. No todos los riesgos han sido creados iguales

Riesgos buenos Riesgos malos

Compensados No compensados

Altamente confiados en ganar Altamente confiados en perder

Las posibilidades están a favor suyo Las posibilidades están en su contra

Cuanto más tiempo juegue, más seguro estará de que va a ganar

Cuanto más tiempo juegue, más seguro de que lo eliminarán

Suma positiva Suma negativa o cero

Inteligente Tonto

Tiro de alta probabilidad Tiro largo

Inversión astuta Apuesta de bobos

Juego de ganador Juego de perdedor

La palabra clave para los inversores es "compensado". Los inversores deberían exigir una compensación por asumir riesgos y evitar cualquier riesgo no compensado. Una gran parte del éxito en las inversiones consiste simplemente en evitar las apuestas de bobos o riesgos no compensados. El inversor que se acostumbra a preguntar: "¿Qué certeza tengo de que se me compensará por asumir este riesgo?" ha hecho mucho por resolver el problema de la inversión. Como veremos luego, los riesgos no compensados se ocultan por doquier. Uno de nuestros objetivos primordiales será indentificarlos, y después eliminarlos sin piedad de nuestras carteras de inversión. El Casino Hay tantos estadounidenses que equiparan inversión con apuesta que tal vez sea una buena idea destacar en qué se diferencian. Primero, admitamos que ambos conllevan un grado de incertidumbre. En el caso de los jugadores, la pregunta es cuánto tardarán en acabar con ellos. En el de los inversores a largo plazo, la pregunta es sólo cuánto van a ganar.

Dese una vuelta por un casino. Lo primero que tiene que comprender es que en ningún lado verá juego parejo y justo. En todos los juegos lleva las de perder. La única excepción remota es el black-jack. En este juego, si usted puede seguirle el rastro a las cartas de las seis barajas, tal vez pueda ganar. Sin embargo, su alegría no durará mucho. Le sacarán fotos, las enviarán a otros casinos y le pedirán con firmeza que se vaya. Insista y verá que la gerencia se pone particularmente antipática. Los casinos se dedican a asegurarse de que los bobos no se salgan con la suya.



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Por supuesto, siempre hay alguien que está de buena racha. Incluso en un juego en el que se lleva las de perder, a los bobos hay que darles algunas recompensas para que sigan yendo al casino. Los pocos ganadores ocasionales recibirán mucha atención. En las máquinas, sonarán las campanas, las luces centellearán y una chica con minifalda le entregará el dinero ganado. Es importante mantener la ilusión, pero tenga por seguro de que nunca tendrá una apuesta justa. Del otro lado de la mesa, la casa tiene una gran inversión. El único riesgo real que asume es que no haya suficientes bobos apostando. Para el casino, con la ley de los grandes números a favor, las variaciones de las ganancias provenientes de las apuestas serán leves.

El jugador puede consolarse con una comida con descuento, un buen show, un poco de emoción y una habitación barata. Pero, no se equivoque, es un juego de perdedores. La casa siempre gana. El apostador se enfrenta a una típica situación de ganancia-pérdida, a un típico juego en el que la suma es negativa. Y justifica las pérdidas repitiendo mecánicamente: "Riesgo alto, recompensa alta". Pero hay algo que no entiende: los perdedores son adictos al riesgo alto no compensado. Esperar tener suerte en un juego en el que uno lleva las de perder es un viaje, sin retorno, al desastre. El Casino de Wall Street El casino de Wall Street es un animal totalmente diferente. Aunque se ofrecen montones de apuestas para bobos, también hay juegos tan fuertemente arreglados que hacen falta habilidad y astucia superiores para perder. Montones de inversores pierden, pero la culpa no la tiene el juego. La culpa es de la ineptitud total del jugador.

La tentación de hacer estupideces abunda. Hay montones de juegos de ganancia-pérdida y suma negativa en oferta. Es normal que lo entrenen cuidadosamente y lo alienten contínuamente a actuar contra sus propios intereses. Lo bueno es que ahora es muy sencillo detectar las oportunidades. Con toda facilidad, podemos reconocer los riesgos por los que se nos compensará, trazar una estrategia para maximizar nuestros beneficios y reducir sistemáticamente las posibilidades de equivocarnos. Podemos hacerlo de manera efectiva y económica. Y no hace falta tener megadólares para participar. Los inversores de medios muy modestos pueden diseñar y poner en marcha estrategias tan sofisticadas y efectivas como las de las empresas billonarias.

Aunque nunca hay garantía, los inversores de largo plazo podrán esperar ganar. Podrán esperar ganar de manera sistemática. Deberán confiar ampliamente en que ganarán. No siempre fue así. Pero hoy la revolución financiera nos ofrece una perspectiva e información poderosas con las que antes no contábamos, instrumentación económica y soluciones de alta tecnología para simplificar la ejecución y el control.

En el proceso de las inversiones, quién gana y quién pierde, en vez de estar regido por la suerte, está gobernado por el conocimiento, la estrategia y la disciplina. De modo que quítese de la cabeza la idea de que invertir es igual a jugar, y que todos los riesgos han sido creados iguales. De hecho, existe una amplia variedad de riesgos que siempre han compensado a quienes invierten a largo plazo. Algunas inversiones han compensado a los inversores más que otras. Hay una fuerte razón económica para esperar que ese patrón continúe vigente. Es razonablemente fácil diferenciar cuál es cuál. Y, por último, usted puede usar esta información para trazar una estrategia financiera y inversora exitosa. Toma de decisiones en una atmósfera de incertidumbre.

La verdad, y esto es un plomazo, es que nadie puede predecir el futuro. Hay un cierto grado de incertidumbre en todo. Como adultos, tenemos que entender que las garantías no existen. Jamás. Tenemos que acostumbrarnos a la idea de planificar en una atmósfera de incertidumbre.



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Pero incertidumbre no es lo mismo que caos. Podemos adoptar estrategias con altas probabilidades de éxito. Pero no vamos a poder evitar el riesgo. Podemos usarlo con eficacia, manejarlo y reducirlo a su nivel más bajo posible. El Punto De Vista Del Profesional Puede decirse de los retornos del mercado de valores que son distribuciones aleatorias con un fuerte sesgo hacia arriba. Durante un largo período, los retornos del mercado o de una parte determinada del mercado permanecen bastante constantes. Los períodos por encima y por debajo del desempeño de la tendencia suelen ir seguidos de una regresión a la media. Las distribuciones alrededor de la línea media adoptan una curva, más bien predecible, en forma de campana. Los gerentes de inversión describen el riesgo de la inversión como una desviación alrededor de la tasa de retorno esperada. La miden con desviaciones estándar. Una desviación estándar contendrá aproximadamente el 68% de los retornos futuros esperados. Una pequeña desviación estándar indicará un agrupamiento más próximo alrededor del promedio, y menos riesgo.

Como muchos de nosotros no pensamos demasiado en Desviaciones Estándar, ésta puede ser una manera más visual e intuitiva de contemplarla. El S&P 500 tiene una tasa de retorno promedio que ronda el 10%.



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La desviación estándar de S&P 500 es aproximadamente 20%. De modo que, más o menos el 68% de las veces, los resultados deberán encontrarse entre el 0% y el +20%. A un retorno que cae dentro de este rango podríamos llamarlo resultado promedio.

Pero, más o menos el 32% de las veces, los retornos caerán fuera del rango.



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Un resultado puede caer fuera de una desviación estándar, pero dentro de Dos Desviaciones Estándar (-10 a +30%). Podríamos decir que éstos son retornos fuera de lo común. Los retornos permanecerán dentro de dos desviaciones estándar un 95% de las veces, o 19 de 20 años. Los retornos pueden, incluso, salirse del rango de las dos desviaciones estándar. El rango de tres desviaciones estándar va de –10 a +40%. Los resultados caerán dentro de las tres desviaciones estándar el 99,5% de las veces, o 199 de 200 años. En lenguaje más accesible, podríamos decir que un resultado por encima de dos desviaciones estándar es muy extraño. Cuanto más pequeña sea la variación alrededor del resultado esperado, más pequeña será la desviación estándar, y más pequeño el riesgo. Es importante comprender que riesgo no necesariamente significa pérdida. Todas las inversiones varían un poco de un año a otro, incluso las cajas de ahorro, de modo que tienen un riesgo medible. Pero, en el caso de las cajas de ahorro, nunca esperaríamos perder. Los diferentes mercados tendrán diferentes tasas de retorno y diferentes desviaciones estándar. Es un buen punto de partida usar la desviación estándar como medida del riego. Pero, como veremos más adelante, usarla sola no explica todas las dimensiones del riesgo, o cómo se determina el precio de las inversiones en el mercado. Fuentes De Riesgo El riesgo procede de diversas fuentes. La mayoría de los libros de finanzas las clasifican de la siguiente manera:

Riesgo Comercial: Una empresa quiebra, y las acciones o bonos que usted posee pierden todo su valor. El riesgo comercial no está compensado. Puede y debe ser diversificado.

Riesgo del mercado: Incluso si la empresa es fuerte, un mercado en declive puede arrastrar sus acciones. El riesgo del mercado está compensado. Los mercados con riesgos más altos comportan retornos más altos.



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Riesgo de la tasa de interés: El valor de los bonos varía en relación inversa a las tasas de interés. Las acciones y demás títulos también se ven afectados por las tasas de interés generales.

Riesgo de inflación: Su inversión puede no ir a la par de la inflación, como resultado de lo cual su riqueza o poder adquisitivo pueden reducirse.

Riesgo de la moneda: Los valores en el extranjero pueden cambiar de precio con el cambio de la moneda.

Riesgo político: El gobierno puede hacer cosas que perjudican el clima económico, ya sea aumentar los impuestos, hacer una revolución, entrar en guerra, confiscar bienes, imponer salarios mínimos. Hay pruebas claras de que el riesgo político está compensado por retornos más altos para los inversores. En gran medida, el riesgo político puede diversificarse. Después de 23 años de asesorar a inversores, estoy convencido de que los libros de texto clásicos han pasado por alto uno de los mayores riesgos: el comportamiento del inversor. Aunque existen excepciones, los economistas no dejan de sorprenderse de la capacidad que tiene el inversor para obtener resultados tan pobres. En un mercado eficiente, a los individuos no debería irles tan mal como les va. Toda una rama de la economía se ha dedicado a tratar de explicar el comportamiento del inversor, y cómo ese comportamiento afecta sus resultados y al mercado. Tenemos mucho que decir al respecto, y lo haremos más adelante. El comportamiento del inversor es el principal riesgo no compensado. El mercado no lo compensará a usted por ser irracional. Otro riesgo que no encontramos en los libros tradicionales de finanzas es el riesgo verdaderamente real de que la decisión de la gerencia de inversiones, ya sea mediante timing del mercado o selección de cada título valor, pueda equivocarse. Una gerencia de inversiones activa siempre agrega un costo adicional, puede no producir un retorno adicional suficiente para cubrir el costo y puede introducir un riesgo adicional en la cartera. Todos estos riesgos no están compensados. El debate sobre estilo de inversión activo versus pasivo es uno de los más candentes en el campo de las finanzas. Vea A Random Walk Down Wall Street donde hallará una discusión entretenida e inteligente. El Riesgo Es Parte Del Proceso De Inversiones El riesgo nunca desaparece. Es parte de la vida y parte del proceso de inversiones. El inversor que piense que ha eliminado el riesgo no hace otra cosa que engañarse. Ha cambiado un riesgo que entiende por uno que no entiende. O simplemente elige pasar por alto algunos riesgos. En particular, los inversores suelen subestimar o desoir la devastación que puede provocar la inflación en los ingresos fijos. La inflación es como un cáncer de crecimiento lento. Al principio, uno puede no notarlo, pero, con el tiempo, el cáncer lo matará. Cada riesgo puede mitigarse y manejarse usando técnicas bien definidas. El truco está en administrar el portafolio para alcanzar el máximo nivel de retorno en cualquier nivel de riesgo que uno esté dispuesto a aceptar, alcanzar las metas con el menor riesgo posible y desarrollar una estrategia que tenga las probabilidades más altas de éxito dentro de lo posible. La mayoría de los inversores sienten aversión al riesgo. Si quieren recibir un chorro de adrenalina, prefieren hacer paracaidismo en la modalidad de caída libre. Usted puede asumir mucho más riesgo del que recomendamos aquí. Pero nuestra discusión está dirigida a la vasta mayoría de personas que buscan un fondo sensato, un plan de pensiones o una estrategia general de acumulación de riqueza. Nos limitaremos a los mercados líquidos tradicionales y evitaremos especulaciones más arriesgadas.



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Factores Que Multiplican El Riesgo Concentración de inversiones - La persona que ha invertido sólo en Pan American, Easter Airlines o Kodak ha sufrido por haber violado el principio fundamental de toda inversión: la diversificación.

Apalancamiento o Margen - Hemos visto cómo magnifica el riesgo el apalancamiento. Opciones, Futuros o Commodities - La especulación en todos estos mercados haace uso de cantidades extraordinarias de apalancamiento y conlleva la correspondiente cantidad de riesgo. A la mayoría de los especuladores los barren con bastante rapidez. Irónicamente, estos mercados existen para permitir a las empresas o a los inversores protegerse del riesgo y asegurarse contra un movimiento adverso del mercado. Utilizado de esta forma, quienes se protegen suelen alcanzar su meta a un costo nominal. Los especuladores asumen riesgos no compensados, y la especulación es un juego que suma cero. Por cada ganador hay un perdedor, y las ganancias y pérdidas se igualan entre sí. Por supuesto, los costos de la transacción reducen el total a algo por debajo de cero. El Riesgo Desde El Punto De Vista De Un Inversor Fluctuación no significa pérdida del capital En la vida real, los inversores definen el riesgo de muchas maneras. Diga riesgo y muchos empezarán a imaginar la pérdida total, irrevocable y para siempre de su capital. La fluctuación no es pérdida de capital. Es simplemente una fluctuación. He aquí un ejemplo para aclarar la diferencia. Digamos que usted decidió que en la parte de atrás de su casa tiene que haber petróleo. Después de gastarse un millón de dólares en perforaciones, resulta que no hay petróleo. No importa lo que usted haga, no importa durante cuánto tiempo se quede mirando el pozo, no importa lo que le ocurra al precio del petróleo, su dinero ha desaparecido. Usted ha tenido una périda irrevocable de capital.

Digamos que usted tomó ese mismo millón y compró un portafolio bursátil diversificado. Entonces, los resultados del primer año son inusitadamente malos y usted pierde 20%. Bueno, ha sufrido una fluctuación interesante, pero no la pérdida de capital si se abstuvo de hacer lo peor que se puede hacer: vender cuando el mercado está bajo. Y los mercados siempre se recuperaron en el pasado. La historia nos indica que todo lo que hay que hacer para recuperar y avanzar hacia ganancias razonables es mantenerse firme. Aunque una acción pueda bajar hasta cero, todos los mercados no bajan. Excepto en caso de guerra o revolución, no conozco ningún mercado que haya bajado y no se haya recuperado más. Mientras esperemos que el valor de la ecoomía del mundo siga creciendo, el precio de los mercados de valores reflejará dicho crecimiento. Los inversores de capital obtendrán ganancias, y se verán muy bien recompensados por soportar las dificultades que implica ese riesgo. Cómo Visualizar El Riesgo Las desviaciones estándar pueden constituir una manera muy precisa y técnicamente correcta para describir el riesgo, pero, para mí, no son muy intuitivas. Si nos fijamos en el patrón de retornos de cada uno de los mercados tal vez obtengamos una sensación mucho más visual e intuitiva del riesgo y la recompensa. Las letras del tesoro (T-Bills) tienen retornos bajos y poco riesgo. Como usted ya sabe, las letras nunca registraron una pérdida, pero no ganan lo suficiente como para brindar retornos reales y elocuentes.



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Las letras del tesoro a largo plazo han exhibido una volatilidad sorprendente con la variación de las tasas de interés. Muchos inversores con bonos del gobierno "seguros" u obligaciones negociables (bonos de empresas privadas) de alta calificación han sufrido la conmoción de ver cómo cambia su cuenta de capital cuando varía la tasa de interés.

Las obligaciones negociables muestran cierto incremento del riesgo, pero sus retornos siguen siendo decepcionantes. Si vamos a las acciones, el S&P 500 muestra un incremento de la cantidad de riesgo, pero ha generado retornos reales y significativos.

Las acciones de compañías pequeñas tienen retornos aún más elevados, pero también las variaciones son más altas. No todos están dispuestos a soportar tanta fluctuacióon en sus cuentas. Como podrá apreciar, se trata de una cabalgata bastante agitada.



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Si miramos la serie de gráficos precedentes, veremos que la relación entre tasas de retorno anuales (corto plazo) y riesgo se hace bastante clara. El Riesgo De Mercado Es Riesgo A Corto Plazo Pero la historia no termina en los resultados a corto plazo. Si usted se centra solamente en ellos, perderá el tren. Los inversores exitosos saben que el riesgo de mercado es un riesgo a corto plazo que se reduce drásticamente con el tiempo. Cuanto más retengamos un activo riesgoso, más descenderá el riesgo. Veamos el S&P 500, por ejemplo. Cuanto más tiempo tengamos el activo, más baja será la oportunidad de perder. Desde 1926, nunca ha habido una pérdida en ninguno de los períodos de 15 años. El Riesgo Cae Con El Tiempo Fíjese cómo cambia el patrón de retornos cuando pasamos de los períodos de 1 a 5, 10, 15 y 20 años. Visualmente, podrá apreciar que hay mucha menos variación durante períodos más largos de tenencia de valores. Aunque la posibilidad de perder es razonablemente alta (30%) en un año, luego cae con rapidez. Incluso durante la depresión, y en la década del 70, nunca ha habido una pérdida cuando se han retenido los títulos del S&P 500 durante 15 años o más. De modo que el riesgo de mercado se reduce con el tiempo.



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¿Con Qué Frecuencia Cabría Esperar Pérdidas? Esta es otra manera de contemplar el riesgo. En cualquier período de un año, usted tiene 27% de posibilidades de no hacer dinero. Un optimista como yo diría que hay un 73% de chances de ganar. Ahora bien, hasta que emita mi último suspiro, yo negaré que invertir en el mercado de acciones se parezca en modo alguno a jugar. Pero, si invertir fuera igual a jugar, laposibilidades estarían totalmente a su favor. ¡Una carrera de caballos no podría aguantar una tarde con pe

un

s

osibilidades como ésas! Y fíjese cómo mejoran las posibilidades a medida que pasa l tiempo.

¿Cuán mal/bien pueden ir las cosas?

e

or caso

l resultado promedio de los títulos excede el mejor caso de cualquier instrumento de deuda.

A los inversores les preocupa el análisis del peor caso. Suelen pensar: "¿Qué es lo peor que mpuede pasar?". Como hemos visto, en un período de un año o menos, los resultados pueden variar de manera drástica. Con el tiempo, surge un patrón diferente. Aquí le muestro el análisisde un mejor caso, un peor caso y un resultado promedio para los mercados que hemos visto, para todos los períodos de 20 años de los últimos 60 años. Fíjese que el resultado del pepara las acciones es prácticamente igual a los resultados promedios de las T-Bills (muy representativas de la mayoría de los instrumentos de ahorro), y e



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¿Con Qué Frecuencia Derrotará A La Inflación? Algunos inversores contemplan el riesgo como la imposibilidad de derrotar a la inflación, el fracaso para obtener tasas de retorno reales o conservar el poder adquisitivo. Aquí, una vez más, las acciones se desempeñan bien para los inversores a largo plazo. La oportunidad de derrotar a la inflación arranca mejor en el caso de las acciones y sube hasta la certeza a los 20 años. Nadie que haya tenido las S&P 500 durante cualquier período de 20 años desde 1926 ha fracasado a la hora de vencer a la inflación. La chance de derrotarla con bonos es mác

s baja que on acciones en los primeros años, y cae abruptamente con el trancurso del tiempo.

La línea Riesgo-Recompensa De modo que cada una de las clases de activos que examinamos tiene tanto una tasa de retorno como un riesgo asociados a la misma.

ísticas de Riesgo/Re 998 Estad torno 1926-1

Categoría del activo Retorno % D.E. %

Acciones pequeñas cías. 17,81 38,38

Acciones ordinarias 13,17 20,26

Obligaciones negociables 6,10 8,72

Bonos largo plazo 5,71 9,21

Letras Tesoro (T-Bills) 3,82 3,22

Y si trazamos el riesgo contra la recompensto

a, obtendremos la línea riesgo-recompensa que dos intuitivamente sabemos que existe.



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Los mercados son demasiado eficientes para permitir que haya tasas de retorno más altas sin incremento en los niveles de riesgo. Como tanto les gusta decir en la Universidad de Chicago: "El almuerzo gratis no existe". Una propuesta de inversión que viole la regla del "almuerzo gratis" es una señal temprana que nos advierte que hay estafa. Los resultados de inversiones alejados de la línea de riesgo-recompensa sencillamente no existen. No hay retorno alto sin riesgo alto. Si los inversores tuvieran en cuenta esta regla, la mayoría de las operaciones fraudulentas quedarían fuera del negocio de la noche a la mañana, y muchas de las historias de terror que hemos escuchado no habrían ocurrido jamás. Negocio Arriesgado Como hemos visto, los inversores pueden contemplar el riesgo de distintas maneras. Pueden querer analizar si el riesgo real que asumen es la imposibilidad de alcanzar sus metas. En ese caso, querrán armar carteras que tengan las probabilidades más altas de lograrlas. La paradoja con la que deben enfrentarse es que lo que parece más arriesgado en el corto plazo resulta ser muy conservador en el largo. Cuanto más lejos esté el horizonte del tiempo, más seguro podrá estar de que las acciones se desempeñarán mejor que otras alternativas. Dado que las tasas de retorno de las acciones son más altas, y que las probabilidades de alcanzar esos retornos más elevados son altas, ¿qué inversor de largo plazo que esté en su sano juicio va a querer estar protegido de esas probabilidades? La valoración del riesgo hará de usted un mejor inversor. Esperamos haber arrojado un poco de luz sobre la dimensión del riesgo. El riesgo es real, y está incorporado en el propio proceso de inversión. Pero puede no ser tan grande como muchos piensan. No es ni un cuco ni un monstruo gigante y peludo. Ni tampoco debería impedirle a usted hacer elecciones racionales. Aún así, es el problema central de la gestión de inversiones. La mayoría de ustedes tal vez ya se hayan dado cuenta de que estando el riesgo de los títulos tan estrechamente ligado al período de tenencia de los mismos en cartera, el tiempo debe ser una dimensión muy importante del problema de las inversiones. Deberemos prestar mucha atención al horizonte del tiempo cuando diseñemos portafolios para satisfacer necesidades específicas.



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Nadie puede eliminar el riesgo de la inversión, pero hay técnicas efectivas para administrar y mitigar cada tipo de riesgo. En el próximo capítulo, vamos a abordar las técnicas clásicas de gestión. Más tarde, exploraremos la Teoría Moderna del Portafolio, que representa un gran avance en su reducción mediante el equilibrio y la estructuración de los valores en cartera.



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CAPITULO 5

Cómo Dominar La Bestia



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El riesgo es el problema central del proceso de inversiones. Existen técnicas específicas que permiten a los inversores mitigar los efectos de cada tipo de riesgo. En todos los casos, ofrecen alivio limitado. Dicho de otro modo, se puede conseguir mucha ayuda, pero las curas milagrosas no existen. A medida que vayamos abordando cada una de las clases típicas de riesgo, recuerde que aunque nadie puede evitar totalmente el riesgo, podemos escoger y tomar el o los riesgos que estemos dispuestos a soportar. Tenga en cuenta también que nos deben compensar por ello y que sin riesgo a nadie le cabe esperar recibir recompensas que estén por encima de la tasa de retorno del riesgo cero. Dicho esto, por favor entienda que no estamos haciendo la defensa del exceso de riesgo. Sólo que los inversores deben evaluar con sumo cuidado qué riesgos van a soportar, y diseñar una estrategia que tenga las probabilidades más altas de maximizar sus recompensas. No lleve esto a un extremo ilógico. Hace poco, los canales nos atiborraron de comerciales informativos que defendían de todo, desde "penny stocks" (acciones especulativas de bajo precio) a especulaciones en combustible para calefacción o futuros de soja. Y, por supuesto, también está el frenesí de las operaciones bursátiles del día. Personas en general cuerdas y sensatas están dejando sus puestos de trabajo para gozar de las riquezas fáciles que anuncian las firmas especuladoras que compran y venden posiciones en el mismo día ("day traders"). Cada una de ellas explica cuidadosamente que hay riesgos, pero también la oportunidad de obtener cuantiosas recompensas. Se trata de trampas para tontos, y de desastre casi garantizado. De hecho, un informe del gobierno sobre esta actividad especulativa llegó a la conclusión de que sólo un 11% de operadores del día tenía las capacidades básicas para aspirar a obtener ganancias, y que un 70% perdió rápitamente todas sus inversiones. No importa, porque otros ansiosos especuladores no tardarán en reemplazarlos en el casino del "day trading". Mantenga un nivel de escepticismo saludable, y recuerde que sigue habiendo montones de estafadores dando vueltas por ahí. Hay una diferencia básica entre inversiones en las que se puede esperar ganar con el tiempo, juegos que suman cero en los que es posible que eventualmente lo eliminen a uno (juegos de azar, opciones y futuros), y fraude, donde jamás se tiene una oportunidad ("penny stocks"). Recuerde siempre: "Si parece demasiado bueno para ser verdad, probablemente lo sea". Riesgo Comercial El riesgo comercial es el primero que tiene en cuenta la mayoría de los inversores. Muchos de ellos ven desaparecer sus inversiones por un fracaso comercial. Una empresa no tiene por qué fracasar para que las acciones que usted tiene en cartera sean poco rentables. Puede sufrir un revés que afecte seriamente el valor de sus títulos. Hasta las instituciones más grandes y mejor establecidas pueden desaparecer de repente sin dejar rastro. Los residentes de Miami perdieron tres de las principales líneas aéreas, su banco más grande y sus mayores instituciones de ahorro y préstamo en tan sólo dos años. Los inversores accionarios no recibieron nada. Industrias enteras pueden declinar y terminar desapareciendo cuando sus productos se vuelven obsoletos. Quedan pocos fabricantes de látigos para calesas y podemos suponer que los inversores de una industria que ayer fue pujante, hoy están insatisfechos. Otros sectores se ven incapacitados para competir en una economía global cambiante. Estados Unidos ya no fabrica un solo aparato de televisión. Nuestra industria del calzado es casi inexistente. Una vez más, los inversores han sufrido.



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El desastre puede golpear en cualquier momento, desde direcciones extrañas e inesperadas. Quienes invirtieron en empresas de servicios públicos se hallaron a sí mismos evaluando su exposición atómica después de Three Mile Island. Los tenedores de bonos de Orange County soportaron otro tipo de riesgo comercial cuando descubrieron que un oscuro burócrata había llevado a uno de los condados más ricos del país a la bancarrota. Texaco, una de las petroleras más grandes del mundo, entró en quiebra después de interferir en una adquisición por una competidora relativamente pequeña. Vivimos en una era en la que lo que nunca debería ocurrir… ¡ocurre! Desde luego, los inversores están en todo su derecho de sentir que todo esto es angustiante. Por suerte, este riesgo puede reducirse a algo insignificante. La diversificación es la estrategia básica de protección. Ofrece el único almuerzo gratis del negocio de las inversiones. Si un inversor tiene una sola acción, y la empresa quiebra, el inversor pierde toda la cartera. Si la empresa que quiebra representa únicamente el uno por ciento de su cartera, el inversor apenas si se da cuenta. Las empresas tomadas separadamente pueden quebrar. ¡Los mercados en su totalidad no! A medida que aumenta la cantidad de posiciones en cartera, el riesgo comercial cae rápidamente. Los estadísticos suelen alegar que con apenas 10 o 15 acciones se consigue una diversificación adecuada y que, después de eso, la mayor reducción del riesgo alcanza un punto de retornos descendientes. A modo práctico, los inversores de medios muy modestos pueden tener carteras diversificadas de miles de acciones usando "no-load mutual funds" (fondos comunes de inversión abiertos que no cobran comisiones) u otras inversiones en "pool". El riesgo comercial queda efectivamente eliminado como preocupación seria. Es importante que los inversores comprendan que la tasa de retorno esperada no cae como resultado de la diversificación. Sólo la variación alrededor de la tasa de retorno esperada cae. Y la variación es el riesgo. Los inversores nunca son compensados por un riesgo que podrían haber diversificado. Los títulos se cotizan asumiendo que los inversores tienen portfolios diversificados. Casi todos los libros de finanzas básicas explican el aspecto matemático y ninguna persona que tenga un CI por encima de la temperatura ambiente discutirá los beneficios de la diversificación. Tal vez usted suponga que ésta es una verdad básica, fundamental e indiscutible. Y aquí tenemos otro hecho de la vida: por cada verdad básica, fundamental e indiscutible, alguien, con el tiempo, concebirá una distorsión ridícula. La diversificación ha sido utilizada como excusa para algunos esquemas de inversión bastante estúpidos. Cualquier cosa, desde platos coleccionables y muñecas a pozos de petróleo, oro, diamantes, óleos, futuros, commodities – y chanchullos más descarados todavía – les han sido enjaretadas inadvertidamente a los inversores por ingeniosos vendedores en nombre de la diversificación. Y aunque diversificar es lo mejor que puede hacer un inversor para reducir el riesgo de su cartera, una inversión estúpida siempre será una inversión estúpida. El inversor racional sopesará los méritos de cada inversión antes de incluirla en su cartera. La primera pregunta clave es: ¿qué seguridad tengo de que me van a compensar por asumir este riesgo? Las inversiones deberán contar con características atractivas de compensación del riesgo y a la vez deberán agregar un beneficio de diversificación a la cartera. Ya volveremos sobre el efecto de la diversificación cuando veamos la Teoría Moderna del Portafolio. Riesgo Del Mercado Con independencia de cuántas emisiones tengamos en un mercado, siempre nos daremos cuenta de que hay un riesgo que no se disipa. Lo que nos queda es el riesgo del mercado, al que se suele llamar "no diversificable". No importa lo bien que le vaya a una compañía, su precio puede verse afectado por amplias tendencias del mercado. Cualquier neófito de Wall Street le



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dirá rápidamente que "una marea que sube arrastrará todos los barcos". Y que "pocas acciones pueden nadar contra la corriente". Antes dijimos que el riesgo del mercado era básicamente un problema de corto plazo. Por lo cual, las inversiones de capital no son apropiadas para las obligaciones a corto plazo. Yo utilizo una regla general: toda obligación conocida que vence dentro de los próximos cinco años nunca deberá cubrirse con activos variables (acciones o bonos a largo plazo). Además, cada inversor deberá tener todas sus necesidades de seguros y reservas en efectivo cubiertas antes de iniciar el plan de inversiones a largo plazo. A mí no me gusta ponerme en situación de tener que vender acciones en baja para hacer frente a gastos que debería haber anticipado. Los mercados no se mueven en la misma dirección al mismo tiempo. Una cartera bien diversificada tendrá activos de varios mercados o segmentos de mercado. En la mayoría de los años, este hecho supondrá un alivio importante con respecto al riesgo del mercado. No obstante, los inversores que violen la regla de los cinco años a la que hicimos mención antes lo harán por su cuenta y riesgo. La distribución apropiada para obtener el máximo beneficio de este efecto es tema del capítulo sobre la Teoría Moderna del Portafolio (TMP). Riesgo De La Tasa De Interés Las tasas de interés afectan las inversiones de varias maneras. Primero, a medida que éstas suben, cae el precio de los bonos existentes. Piense en un bono emitido a la par a un interés del 7%. Un mes más tarde, las tasas de interés suben al 8% y la empresa emite nuevos bonos al 8%. Usted es inversor y tiene el dinero suficiente para considerar ambos bonos. ¿Prefiere el 7% o el 8%? Por supuesto, le gustaría tener la tasa más alta de las que se ofrecen en la actualidad. De modo que, para inducirlo a comprar un bono del 7%, el tenedor deberá reducir su precio por debajo del valor nominal. En algún punto por debajo del valor nominal, el cupón del 7%, más la revalorización entre el precio descontado y el nominal, harán al bono igualmente atractivo para usted. Pero el propietario original del bono del 7% ha tenido que sacrificar el precio del capital para descargarlo. Por supuesto, si las tasas de interés caen, los tenedores verán revalorizado su capital. El alza y baja de los precios del capital introduce un riesgo serio en lo que muchos consideran una inversión "segura". Cuanto más larga sea la vida restante del bono, más se verá afectado éste por las variaciones de la tasa de interés. Un bono con vencimiento de una semana prácticamente no se verá afectado por variaciones incluso grandes de las tasas imperantes. Sin embargo, el tenedor de idéntico bono a 30 años será castigado con bastante violencia incluso por variaciones pequeñas. Debido a este riesgo creciente para el capital, los bonos a más largo plazo por lo general deberán ofrecer un retorno más elevado que los que tengan vencimientos más cortos. Si tuviéramos que trazar el gráfico del rendimiento anual de un bono hasta la fecha de vencimiento (yield to maturity o YTM) a diferentes vencimientos veríamos por norma una pendiente hacia arriba. A ésta se la denomina curva de rendimiento positivo. En ocasiones durante el ciclo económico, las tasas a largo plazo pueden no ofrecer un YTM mejorado sobre las tasas a corto plazo. A ésta se la denomina curva de rendimiento plana o invertida. Los administradores de bonos dedican mucho tiempo a estudiar las curvas de rendimiento a fin de definir el punto óptimo respecto del riesgo. Los inversores conservadores prefieren aceptar una pequeña reducción del rendimiento a fin de tener una gran disminución del riesgo. Los más agresivos prefieren aprovechar la oportunidad de obtener ganancias de capital en bonos a largo plazo si prevén tasas de interés en descenso. Los operadores de bonos también dedican mucho tiempo a intentar pronosticar futuras tasas de interés. Tales pronósticos son marcadamente inexactos y cualquiera con una tasa de éxito superior al 40% se cree con derecho a considerarse un experto.



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En términos generales, los plazos más largos no están bien compensados. El riesgo sube mucho, el rendimiento sube poco, y la posibilidad de pronosticar las variaciones de tasa con éxito no es alta. Los bonos de calidad crediticia alta son menos volátiles que las emisiones menos calificadas. Desde luego, por lo general deberán ofrecer un "yield to maturity" o YTM (rendimiento anual de un bono hasta la fecha de vencimiento) más alto para compensar a los inversores por el riesgo adicional de incumplimiento que conllevan. Si un administrador de bonos está convencido de que las tasas de interés van a subir, acortará el promedio de vida de su cartera y buscará bonos de calidad más alta. Si está en lo cierto, esta operación preservará su principal. Vencimiento Versus "Duration" Hace poco, se habló mucho de la diferencia entre vencimiento y "duration". Vencimiento significa lo que el término implica: la fecha en que el bono vence y se devuelve el capital. La "duration" está ligada a cuánto tiempo necesita un bono para cancelar el principal a su tasa de interés. Dado que la parte más grande del precio de un bono es la corriente de pagos del cupón, los bonos con cupones más altos deberán contener menos riesgo de capital. El precio al cual se compra un bono también afectará su "duration". El bono comprado bajo la par tendrá una "duration" más corta que el mismo bono adquirido sobre la par porque el capital será reembolsado más rápido debido a que parte de un costo más bajo. Muchos fondos de inversión informan sobre el vencimiento y la "duration" promedios para que el inversor pueda evaluar el riesgo de la cartera. ¿La fluctuación del capital importa? Los inversores que planean retener un bono hasta su vencimiento puede que estén menos preocupados por las fluctuaciones de capital que se produzcan en el transcurso. Su razonamiento es que van a recibir el principal en la fecha acordada y que han recibido los ingresos acordados. Sin embargo, la cuenta de capita refleja exactamente la posición del inversor. Por ejemplo, veamos el caso de alguien que invirtió $ 100.000 al 7% y luego se encontró en un entorno de tasa de interés del 8%. Su cuenta de capital está abajo. Si él hubiera elegido mantener sus $ 100.000 en efectivo, ahora podría comprar mucho más con ese dinero. Lo contrario también es verdad. Si en el ejemplo anterior las tasas de interés hubieran bajado, nuestro inversor habría aumentado su capital y tendría más ingresos de los que podría haber comprado con el efectivo. Entonces, sí importa, y sólo un tonto desconocerá el riesgo. Efectos Sobre los Jubilados El riesgo de la tasa de interés también se refiere al riesgo de no poder reinvertir el capital a la misma tasa que tuvo cuando el bono o los CDs llegan al vencimiento. Después de irme de la Fuerza Aérea, me mudé a Miami en 1972. Durante años, mi barrio estuvo lleno de jubilados que vendieron sus empresas o tomaron sus pensiones y las invirtieron a las altas tasas de interés imperantes. La vida era fácil y dulce, con tasas de interés que superaban el 12% y "sin riesgo". Grandes barcos, fiestas fastuosas y country clubs eran cosa frecuente. Con el tiempo, sin embargo, los barcos pequeños sustituyeron a los barcos grandes, y luego los barcos desaparecieron. Mis amigos dejaron de ir al club. Más tarde, se marcharon del barrio y compararon departamentos más chicos. Ninguno de ellos perdió el interés por los barcos, ni por las fiestas ni por las casas amplias. ¿Qué sucedió, entonces? ¡Los ingresos de los CDs se deshicieron! Cada vez que un certificado vencía, lo refinanciaban a un interés más bajo. Finalmente, los gastos excedieron los ingresos y poco después de darse cuenta de que el principal se estaba encogiendo, desaparecieron. Si examinamos la variación de los ingresos que producen los CDs veremos que es muy alta. Desde 1981 a 1994, las tasas de los certificados de depósito bajaron del 17,27% al 3,69%. O sea, ¡los ingresos cayeron un 80%! Por supuesto, si descartamos la inflación, los resultados fueron todavía más desastrosos.



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La respuesta de libro de texto para el riesgo de la tasa de interés es armar una cartera de bonos de tal manera que los vencimientos se escalonen a lo largo del tiempo. De ese modo, no todo el portfolio se refinancia en cualquier momento, y las tasas pueden compensarse a lo largo del ciclo económico. Yo propondría a los inversores a largo plazo no poner todos ni la mayoría de sus recursos en certificados de depósito, letras del tesoro o bonos. Si en 1972 los jubilados hubieran comprado una cartera diversificada con acciones, títulos valores extranjeros, bonos y certificados, hoy serían ricos. Pero su percepción del riesgo impidió que tomaran esa decisión. ¡Los títulos eran riesgosos y los CDs eran seguros! Otros Efectos De La Tasa De Interés Los inversores también deberán ser conscientes de que el nivel de las tasas de interés de la economía ejercerá una influencia considerable sobre todos los demás bienes de capital. Las acciones se vuelven menos atractivas para ellos en épocas en que las tasas de interés son altas. Incluso aunque las primas de riesgo no cambien, la tasa de riesgo cero sube con las tasas de interés altas. La necesidad resultante de obtener retornos más altos hará que el precio de las acciones se contraiga. Tasas de interés elevadas suele asociarse a expectativas de inflación, lo que por lo general es un signo de que la economía no goza de muy buena salud. El costo de los intereses producirá mucho más impacto en unas empresas que en otras. Las instituciones financieras y empresas altamente apalancadas ("leveraged") sufrirán. Los costos más altos para financiar bienes raíces producirán un impacto importante sobre ese mercado. Algunas acciones actúan de manera muy similar a los bonos durante el ciclo de la tasa de interés. Por ejemplo, las empresas de servicios públicos y las compañías de inversiones inmobiliarias suelen ser compradas por sus dividendos por parte de inversores hambrientos de rendimientos. Las tasas de interés en alza tenderán a deprimir a estas acciones en particular. Riesgo De La Moneda Los inversores internacionales no tardan en descubrir el riesgo de la moneda. Por supuesto, vivamos donde vivamos, la mayoría de nosotros considera que su moneda local es la "moneda real" y la de los demás es la "moneda de juguete". O sea, hay en nosotros una reticencia natural a confiar en las monedas extranjeras. Pero, incluso si preferimos no invertir en mercados extranjeros, nadie puede evitar el riesgo de la moneda. Si cae el precio de nuestra moneda local, somos más pobres porque muchas de las cosas que les compramos a otros países nos costarán más. El dólar estadounidense emergió de la Segunda Guerra Mundial como primera moneda del mundo. Aunque sigue siendo una de las más importantes, los acontecimientos que tuvieron lugar desde entonces fueron testigo de la lenta erosión del –en tiempos– poderoso dólar. Con la recuperación del mundo de la posguerra, a menudo con la generosa ayuda económica de los Estados Unidos, es natural esperar que otras monedas adquirieran más valor. Para ser justos, el papel de policía y superpotencia de los Estados Unidos ha contribuido al problema. Fuera lo que fuera, el paraguas nuclear no fue barato. No obstante, nuestro fracaso a la hora de mantener políticas fiscales responsables, y el problema crónico con la balanza de pagos y el comercio, aceleraron la caída. En muchos sentidos, la devaluación de la moneda puede ser vista como un impuesto similar a la inflación, instaurado por la mano invisible de una sociedad a menudo involuntariamente despilfarradora. Los estadounidenses deberían preocuparse por esta pérdida de poder adquisitivo. Como sociedad, sencillamente no poseemos la voluntad política de revertir el declive prolongado del dólar. Pero los inversores estadounidenses pueden protegerse parcialmente manteniendo activos fuera del país. Este es un incentivo poderoso para invertir internacionalmente. El capital internacional y los tenedores de bonos se ven afectados de manera distinta. Si usted



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tiene acciones de una cervecera extranjera y la moneda se devalúa, el efecto sobre las ventas de cerveza puede no ser muy grande. El valor del negocio puede no sufrir un impacto horrible, y para los inversores de largo plazo el resultado neto puede no ser demasiado notorio. Pero si usted tiene un bono, el efecto tal vez sea más dramático. Puede tener una pérdida real de la que no se recupere enseguida. (Lo contrario también es cierto. Podría beneficiarse de una apreciación). Los estadounidenses que poseen bonos extranjeros han obtenido retornos bastante desalentadores por la cantidad de riesgo que han soportado. Por el contrario, los que tienen acciones extranjeras han conseguido retornos muy satisfactorios. Teoría Del Precio Unico Existe una buena razón económica por la cual los bonos se ven afectados en forma más directa. Las letras del tesoro son una inversión de riesgo cero para los estadounidenses. Una inversión a corto plazo de un papel del gobierno alemán sería una inversión de riesgo cero para un alemán. No hay una razón especial por la que las inversiones de riesgo cero vendan a tasas muy diferentes en los diferentes mercados salvo por el riesgo de la moneda. Si no hubiera riesgo de la moneda, el arbitraje normal eliminaría la diferencia entre los retornos. De modo que muchos economistas creen que las diferencias entre tasa de interés reales son casi exclusivamente un reflejo de las expectativas de riesgo de la moneda. Protegerse O No Contra Fluctuaciones. ¡Esa Es La Cuestión! En el corto plazo, el riesgo de la moneda puede ser bastante angustiante. Las ganancias obtenidas en el mercado local pueden verse reducidas por pérdidas ocasionadas por la moneda. O lo que es peor aún, las pérdidas en el mercado local podrían combinarse con pérdidas de moneda. Por lo que todo inversor internacional deberá decidir si desea cubrirse contra sus fluctuaciones. Pero el precio del desempeño es muy alto. Por ejemplo, una cartera de bonos extranjeros perfectamente protegida se desempeñaría exactamente igual que una letra del tesoro menos los costos de transacción de las protecciones o coberturas contra fluctuaciones. (Esto, una vez más, demuestra que sin riesgo no hay perspectivas de retornos más altos). Los administradores de carteras están muy divididos en lo que hace a cobertura contra fluctuaciones (en inglés, "hedging"). Algunos adoptan la posición de que el riesgo de la moneda se compensará en el largo plazo y que no vale la pena asumir el precio de la cobertura. Estos mismos administradores podrían decir que tratar de anticipar las fluctuaciones de la moneda y estructurar la cartera de manera acorde con dichas oscilaciones puede añadir otro elemento de riesgo si se equivocan. Después de todo, pronosticar siempre es difícil. Otros creen que pueden anticipar las fluctuaciones de la moneda correctamente y agregar valor mientras reducen el riesgo. El peso de las evidencias parece favorecer el enfoque de no protección. En cualquier caso, los estadounidenses con títulos extranjeros se han beneficiado de su exposición al riesgo durante al menos 40 años, y por el momento no se divisa un fin para el prolongado declive del dólar Otros Efectos y Problemas De La Moneda Al igual que para cualquier otra tendencia, siempre habrá ganadores y perdedores. Los administradores de portafolios intentan desarrollar estrategias basadas en el impacto relativo que ejercen las variaciones de la moneda sobre varias áreas e industrias. Como casi cualquier escolar sabe, las exportaciones son mucho más atractivas y el turismo crece cuando la moneda cae. Las importaciones se hacen menos asequibles, las vacaciones en el extranjero menos atractivas… Pero más allá de estos efectos elementales, se desarrollan muchas tendencias interesantes que traen aparejados problemas u oportunidades para quienes administran carteras de inversiones. Como no hace mucho quedó demostrado en Méjico, las variaciones de la moneda producen efectos graves en la economía local. Méjico ofrece el ejemplo de lo que podría ser casi el peor caso. Después de su devaluación a finales de 1994, esperamos contracciones económicas importantes, tasas de interés muy altas, fracasos empresariales e inflación. Como era predecible,



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el mercado se estancó. (Por supuesto, aquí hay un problema del huevo y la gallina. Los conflictos económicos probablemente provocaron los cambios de la moneda). Lo mismo puede decirse de Tailandia y otras economías asiática en las que la crisis monetaria inició una reacción económica en cadena en 1997. Muchos gobiernos extranjeros han atado sus monedas a la estadounidense. A medida que cae nuestro dólar, sus exportaciones también se vuelven más asequibles y la tendencia contribuye al desarrollo económico de sus países. Muchas commodities siguen cotizando y se siguen operando en dólares. Las empresas, industrias y países que son grandes usuarios de commodities se benefician con un dólar en descenso. Por ejemplo, si una compañía alemana consume grandes cantidades de petróleo y el dólar estadounidense está debilitado respecto del marco alemán, el precio del petróleo para ellos bajará aunque el precio nominal no varíe. La empresa tendrá costos más bajos y utilidades más altas. Estas ganancias deberían incrementar el precio de las acciones de la firma. Los inversores estadounidenses que mantengan acciones extranjeras en sus carteras obtendrán ganancias, o al menos compensarán algunas de sus pérdidas en la porción nacional de su portfolio. La debilidad prolongada del dólar ha sido una ventaja distintiva para estos inversores. Como sucede con la mayoría de las tendencias de mercado, hay períodos ocasionales de inversión. Pero el temor por el riesgo de la moneda que padece el estadounidense medio parecería injustificado a la luz de otros beneficios que trae la inversión en el extranjero. Riesgo Político Para bien o para mal, todos los gobiernos ejercen un impacto tremendo en el clima inversor. A veces equiparamos riesgo político con inversión en mercados internacionales o emergentes, pero nuestros propios mercados son tan sensibles como los de los demás. No hace falta que haya una insurrección para experimentar riesgo político. El riesgo político incluye políticas impositivas, comerciales, regulatorias, educativas y políticas. La actitud que asuma un gobierno respecto del capital y los negocios establece el escenario para el éxito o el fracaso de su economía. El riesgo político no siempre es negativo. Si podemos encontrar un país en el que el riesgo político se encuentre en descenso, podríamos esperar que las ganancias de la economía aumentaran con la expansión de la economía. Pero también podríamos esperar que las relaciones precio-beneficio se expandieran como resultado de ello. Los inversores exigirán menos primas de riesgo o, dicho de otro modo, el costo del capital bajará. Uno de los asesores en inversiones internacionales de perfil más alto busca países en los que el riesgo político es muy alto pero está en vías de mejorar. (Desde luego, seguimos teniendo todos los problemas de pronóstico del futuro). Estados Unidos en los 80, el Reino Unido con Thatcher, o muchos mercados emergentes se beneficiaron gracias a gobiernos inteligentes que crearon condiciones más óptimas para el progreso del capital y los mercados. Hay innumerables pruebas de que los inversores dispuestos a soportar riesgos políticos en mercados emergentes o economías en crecimiento se ven ampliamente recompensados. Como lo que sucede en Polonia tiene poca relación con América del Sur o los países de la costa del Pacífico, es fácil diversificar gran parte del riesgo político asociado con los mercados emergentes. Un bocado Del Almuerzo Gratis Como habrá visto, los administradores de cartera cuentan con todo un menú de técnicas para reducir el riesgo. Muchos se apoyan en las previsiones, y luego el resultado será tan bueno como sean las previsiones. Algunos confían en la cobertura contra fluctuaciones, o "hedging", que agregará costos, o reducirá retornos. El único almuerzo gratis con que contamos hasta el momento es la diversificación. Pero la diversificación tiene una dimensión más que tenemos que explorar. La Teoría Moderna del Portafolio agrega un nuevo nivel de control del riesgo que ha revolucionado la manera de contemplar el proceso de inversión por parte de muchas instituciones grandes. Los inversores de medios modestos también pueden beneficiarse. ¡En el próximo capítulo les enseño cómo!



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CAPITULO 6

Un Bocado Del Almuerzo Gratis



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Si se da una vuelta por la Universidad de Chicago, verá gente haciendo jogging con una remera rara que parece estar toda manuscrita y garabateada. Si pregunta, le dirán que son las firmas de los profesores que ganaron el Premio Nobel. La Universidad es una institución de primera en muchos sentidos. Pero en finanzas y economía domina totalmente. No hay institución que se le aproxime siquiera. También podrá ver remeras con las siglas TANSTAAFL (There Ain't No Such Thing As A Free Lunch; en español: El almuerzo gratis no existe). TANSTAAFL es más que una religión en Chicago. Los almuerzos gratis son identificados y eliminados con la misma pasión y convicción que lo fuera la herejía en tiempos de la Inquisición. En Chicago es de lo más normal debatir las consecuencias de los almuerzos deducibles de impuestos, o de los almuerzos escolares subsidiados por impuestos. Un auténtico graduado de Chicago negará hasta la muerte que alguna vez haya habido, o pueda haber, un almuerzo gratis. Los inversores de todas partes del mundo harían bien en adoptar el TANSTAAFL como credo personal. ¡No se fíe del vendedor que le ofrezca almuerzos gratis! Harry Markowitz es una estrella muy brillante de la galaxia de megaestrellas de Chicago. Su tesis para el doctorado sentó las bases de la Teoría Moderna del Portafolio (TMP) y revolucionó las finanzas. Cuenta la leyenda que, en 1952, Markowitz escribió el "paper" en una sola tarde en la biblioteca de la Universidad de Chicago. Luego, el trabajo se editó, amplió y publicó con el nombre de Portfolio Selection (Selección de la Cartera) y tal contribución le valió, en 1990, el Premio Nobel de Economía. Irónicamente, el trabajo casi no le sirvió para obtener el doctorado. ¡El comité examinador tenía serias dudas de que fuera economía pura! Esa historia y muchas otras sobre los fundadores de las finanzas modernas y sus contribuciones se encuentran contenidas en el libro Capital Ideas, de Peter Bernstein. Lo que sigue es una descripción simplificada de la Teoría Moderna del Portafolio. Mi propósito no es convertirlos en economistas, sino mostrarles cómo pueden usar la TMP para controlar el riesgo. Lean la obra original. El libro es fácil de leer, incluso para aquéllos de nosotros a quienes las matemáticas son un desafío. Markowitz nos hace un gran favor al alternar los capítulos de texto con los de matemáticas. Recomiendo el libro a todos los que tengan interés por las finanzas. El autor empieza por suponer que todos tenemos aversión al riesgo y define el riesgo como la desviación estándar de los retornos esperados. Sin embargo, en vez de medir el riesgo en el plano de la seguridad individual, Markowitz pensaba que había que medirlo en el nivel del portafolio. Cada una de las inversiones debería analizarse no según su riesgo en particular, sino según su contribución a la totalidad de la cartera. Y ahora viene el gran salto hacia adelante: además de las dos dimensiones de la inversión – riesgo y retorno –, Markowitz tiene en cuenta el grado en que se puede esperar que las inversiones se muevan juntas. La tercera dimensión es la correlación de inversiones entre sí (o co-variación). Aunque Markowitz consideraba el impacto de cada uno de los títulos en la cartera, hoy muchos asesores usan las técnicas de TMP con clases de activos en vez de acciones individuales para construir carteras diversificadas globalmente. La correlación es un concepto muy simple. Si las inversiones siempre se mueven juntas, hombro con hombro, tienen una correlación perfecta a la que se le asigna un valor de +1. Si siempre se mueven en direcciones opuestas, tienen una correlación negativa perfecta, y ese valor es –1. Si la observación de una inversión no puede decirnos nada del movimiento de otra, éstas no tienen correlación, a lo que se le asigna un 0. Por supuesto, dos inversiones pueden caer en cualquier punto del espectro entre +1 y –1 en relación una con la otra. Por ejemplo, muchos factores afectarán a todas las líneas aéreas al mismo tiempo. Las tasas de



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interés, los costos de mano de obra, la confianza de los pasajeros, los derechos de aterrizaje, los costos regulatorios y el precio del combustible son más o menos los mismos para American, Delta y United. Cabría suponer que el precio de sus acciones tiene una tendencia a moverse en conjunto a lo largo del ciclo del mercado. De hecho, el precio de las acciones suele moverse conjuntamente. Están fuertemente correlacionados. A menudo, los factores que son buenos para un sector son malos para otro. Veamos las petroleras y las aerolíneas. El combustible es un gasto grande para estas últimas. Si el precio del combustible sube, suponemos que las petroleras van a ganar dinero y las líneas aéreas van a sufrir. Como resultado de ello, el precio de sus acciones se moverá en direcciones opuestas. Es lo que suele pasar. Tienen una correlación baja o negativa. Entonces, ¿cómo podemos usar esto? Imagine que en algún lugar del mundo podemos encontrar una inversión de alto riesgo y retorno alto. Este podría ser su trazado a medida que avanza por el ciclo del mercado:

Imaginemos también otra inversión de alto riesgo y retorno alto en alguna otra parte. Esta segunda inversión tiene una correlación negativa perfecta con la primera. Cada vez que la primera sube, la segunda baja. Y viceversa.



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Si las combinamos en una cartera, la combinación tendrá un retorno alto ¡y riesgo cero! Los beneficios a corto plazo de una inversión se compensan con las pérdidas de la otra, pero dado que la tendencia subyacente de ambas inversiones son los retornos altos, la combinación tiene un retorno alto.



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Ahora vamos a tomarnos un momento para verificar la realidad. En la vida real, nunca encontramos dos inversiones con correlación negativa perfecta. Pero lo bueno es que tampoco nos hace falta. ¡Cualquier correlación inferior a una correlación positiva perfecta reducirá el riesgo del portafolio! El riesgo no ha sido eliminado. ¡El almuerzo gratis no existe! Pero, tal vez, la TMP ofrezca a los inversores un almuerzo con descuento. ¡O tal vez un bocado gratis! Las implicaciones de todo esto son asombrosas. Por primera vez, los inversores pueden construir portafolios sin la antigua línea riesgo-recompensa. En términos matemáticos, la cartera tiene una tasa de retorno igual al promedio ponderado de la tasa de retorno de los valores en cartera, pero el riesgo puede situarse por debajo del promedio ponderado de la misma. Nos encontramos en el punto en que debemos llegar a la conclusión de que aunque la diversificación en su mayor parte es buena, algunas son mejores que otras. Obtendremos un mayor beneficio de diversificación si incluimos una línea aérea y una petrolera en nuestra cartera que si tenemos dos líneas aéreas. La diversificación clásica reduce el riesgo comercial. Pero la diversificación en el sentido que lo usa la TMP puede servir realmente para reducir el riesgo de mercado. Lo ideal es que tengamos inversiones que combinen características de riesgo-recompensa atractivas con una correlación baja con nuestras demás inversiones. Aquí debo aclarar algo. No busco una oportunidad que ofrezca simplemente la posibilidad de perder dinero mientras todas las demás están haciendo dinero. Para mí, esa sería otra inversión estúpida. Yo creo que cada inversión de la cartera de mi cliente debe contribuir a dar los retornos esperados. Hay otro punto de vista (tal vez hasta racional y razonable). Muchos profesionales incluirán un activo como el oro tan sólo por su baja correlación con otras clases de activos. Este puede ser un punto de vista más puro. Y tal vez este enfoque lleve a un portafolio de más bajo riesgo. Yo me fijo en la tasa de retorno baja que ha tenido el oro durante 20 años, más su alta fluctuación (riesgo), y decido no derrochar un solo punto porcentual de mi cartera en ese activo. Dicho de otro modo, los inversores no se han visto bien recompensados por soportar el riesgo de los mercados de metales preciosos. Las matemáticas constituyen una ardua tarea porque por cada inversión debemos tener una tasa de retorno esperada, un riesgo y la correlación de cada una de las demás inversiones que analizamos. De modo que los datos requeridos crecen exponencialmente a medida que aumentamos la cantidad de posibles valores en cartera. Y lo que es peor, para dos activos solamente, tenemos que considerar una cantidad infinita de portafolios posibles. Todos sabemos que no se puede tener más que un número infinito de portafolios. De modo que dejo a los matemáticos la labor de decidir qué pasa cuando el número potencial de activos de nuestra cartera crece por encima de dos. Esta clase de acertijos siempre me da dolor de cabeza. La respuesta puede estar más próxima al Zen que a las matemáticas. En cualquier caso, los cálculos no pueden hacerse sin contar con la potencia de alguna computadora de envergadura. Markowitz desarrolló los cálculos en su trabajo de 1952. La mayoría de la gente creyó que él lo tenía todo atado. Pero tuvo que esperar más de 20 años, hasta mediados de 1970, para echar mano de una computadora y demostrar que estaba en lo cierto. Y confesó que ése había sido el día más feliz de su vida, no el día que ganó el Premio Nobel. En esa época, una simple pasada del problema de optimización en la mainframe costaba tanto como un auto nuevo. Hoy, la definición de potencia informática ha cambiado. Usted podría hacer el mismo ejemplo en una vieja PC 8088 en un instante. En una cartera conformada por una determinada cantidad de activos, sólo una combinación posible dará como resultado el retorno máximo posible para cada cantidad de riesgo que podríamos asumir. Markowitz denominó "eficiente" a esta combinación óptima de activos en cartera. Cualquier otra combinación de activos dará como resultado un retorno más bajo al mismo nivel de riesgo. Estas combinaciones inferiores son menos eficientes.



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Si trazamos un gráfico de las carteras eficientes contra los diversos niveles de riesgo, la línea resultante de mejores combinaciones posibles se denomina "frontera eficiente". Por suerte, la frontera eficiente pasa por arriba de la vieja línea de riesgo-recompensa.

Cada uno de los puntos de la frontera eficiente ofrece al inversor el retorno más alto para un nivel particular de riesgo. Pero el inversor sigue teniendo ante sí una cantidad infinita de portafolios eficientes, y debe decidir cuánto riesgo puede asumir. La respuesta teórica es que debería seleccionar ¡la cartera de la frontera eficiente que sea tangente a su curva de indiferencia! Personalmente, pienso que con respuestas como ésta los economistas nos ganamos una mala reputación. No cabe duda de que a veces nos consideran más bien aburridos y un poco raros. Más adelante, voy a bosquejar algunas maneras que tienen los inversores de llegar a una respuesta más acorde con la vida real. Mientras tanto, si conoce a algún inversor que sepa dónde se tocan su curva de indiferencia y la frontera eficiente… ¡por favor, que se ponga en contacto conmigo! Me gustaría conocerlo. Creo. El proceso de optimización de la TMP le permite al inversor abordar la decisión de la inversión desde dos perspectivas. Puede empezar por decidir cuánto riesgo cree que puede soportar con comodidad, y luego buscar el nivel óptimo de retorno en ese punto. La persona en cuestión podría plantearse así el problema: quiero estar 95% seguro (dos desviaciones estándar) de que soporto no más del 10% de reducción del valor durante un año. El asesor puede construir entonces un portafolio con el mayor retorno esperado posible dentro de ese criterio de riesgo. O el inversor puede abordar el problema así: necesito alcanzar una tasa de retorno del 12% y quiero tener una cartera que logre esa meta con el menor riesgo posible. ¿La TMP es un almuerzo gratis? No. Pero es una herramienta increíblemente poderosa para manejar el riesgo y construir carteras que soporten diversas restricciones. Más que nadie en el mundo, Markowitz ha sacado a la gestión de portafolios del oscurantismo. Como veremos, la TMP tiene limitaciones importantes, y no constituye la cura contra el riesgo. Hoy en día, la administración financiera sigue estando a medio camino entre el arte y la ciencia. Pero hemos recorrido un largo camino desde los tiempos de la alquimia. Los inversores que deseen situarse en un punto próximo al desempeño óptimo no deben pasar por alto la TMP. El problema de la inversión es multidimensional. Los tiempos en que uno podía resolverlo entrando en la



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primera casa de bolsa y dejando que un simpático vendedor seleccionara unos cuantos papeles son historia antigua. Si su asesor no utiliza la TMP, busque un asesor que sí la use. En el próximo capítulo analizaremos cuán profundamente ha penetrado la revolución de la TMP en las finanzas modernas. Veremos algunas de sus limitaciones prácticas y estudiaremos dos ejemplos que muestran beneficios concretos para los inversores.



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CAPITULO 7

Viajes Sobre La Frontera Eficiente



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Mientras Harry Markowitz defendía su tesis a comienzos de la década del 50, es muy improbable que alguno de los presentes tuviera la más leve sospecha del impacto que produciría el trabajo de Markowitz en las finanzas modernas. Sin embargo, la revolución no se diseminó como el fuego. Tuvo que pasar mucho tiempo para que el impacto se sintiera. Los académicos trabajaron en la oscuridad, construyendo sin cesar una profusión de conocimientos que el mundo, un día, estuvo preparado para recibir. Wall Street, en su mayoría, ignoró a los académicos. Las cosas, tal como estaban, estaban bien, y cualquier cambio habría puesto en peligro muchos de los mitos más sagrados de la Street. Durante los primeros años ochenta, unos pocos académicos se infiltraron en las grandes casas e instituciones, pero se los consideró un poco raros. Más que ningún otro acontecimiento, el crash de 1987 centró la atención de Wall Street en la necesidad de comprender mejor los mercados mundiales. Wall Street estaba dispuesta a escuchar, al menos en el plano institucional. La economía financiera se puso de moda y los académicos fueron consultados y buscados por los grandes administradores y administradoras de carteras. Incluso la ley está cambiando a toda marcha para incorporar elementos de las nuevas teoría y práctica financieras. Los fiduciarios corren un riesgo personal considerable si no siguen los lineamientos básicos de la Teoría Moderna del Portafolio (TMP). La vieja "lista legal" [la legal list es la lista de títulos valores aprobados formalmente por la autoridad competente (EE.UU) como inversiones aptas] de inversiones ya es historia y ha sido reemplazada por una "regla federal del hombre prudente ampliada" [la prudent man rule es una regulación adoptada por algunos estados norteamericanos para guiar a quienes tienen la responsabilidad de invertir el dinero de terceros] para los fideicomisarios. El riesgo debe medirse en el ámbito de la cartera, y no hay un solo activo que se considere demasiado arriesgado para una cartera prudente. Más bien, el impacto del activo sobre el conjunto de la cartera es lo que se considera la prueba apropiada. A los fideicomisarios de fondos de pensiones y otros se les exige ahora que diversifiquen correctamente, que sigan una política de inversiones desarrollada por escrito, que tengan en cuenta las posibilidades de obtener beneficios tanto como el riesgo de perder y que desarrollen planes de asignación de activos con la debida atención puesta en la tasa de retorno, el riesgo y la correlación de las inversiones. ¿Qué beneficios prácticos tiene la TMP para los inversores? ¿Cómo puede usted aplicarla a sus necesidades? Veamos un par de aplicaciones sencillas tomadas de la realidad. Cómo puede mejorarse un portfolio compuesto exclusivamente por bonos Primero, veamos el caso de un jubilado que vive de los ingresos de su cartera. Su preocupación primordial es la seguridad del principal y los ingresos. Esta persona tiene una cartera conformada exclusivamente por bonos del gobierno. Hace poco ha notado que sus ingresos son más magros y que las variaciones del valor del capital son desconcertantes. No quiere hacer nada arriesgado, pero siente curiosidad por saber cómo podría mejorar su situación. Nuestro jubilado se encuentra atrapado en la vieja línea riesgo-recompensa. Examinemos su cartera constituida al 100% por bonos del gobierno a largo plazo (Cartera A). En sí, no es un portafolio muy eficiente. El riesgo es alto comparado con el retorno total, que es magro. El retorno esperado es 5,71% con una desviación estándar (medición del riesgo) de 9,21%*. Con anterioridad a la TMP, la respuesta tradicional para que incrementara el rendimiento habría sido seguir aumentando poco a poco el riesgo con más bonos. Primero con obligaciones negociables de calificación alta, luego con bonos basura. Cada uno de ellos con un riesgo creciente. Pero la TMP alarga la lista de opciones. Desde su posición de partida sobre la línea riesgo-recompensa, cualquier movimiento hacia arriba (más retorno) o hacia la izquierda (menos riesgo) mejora su posición. (Cualquier gerente de inversiones desearía estar en el Cuadrante Noroeste del gráfico de riesgo-recompensa).



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Si agregamos diferentes combinaciones de efectivo y acciones, es posible mejorar sustancialmente los retornos sin incrementar el riesgo (Cartera B), o reducir drásticamente el riesgo sin sacrificar retornos (Cartera C). Paradójicamente, el agregado de activos que comporten más riesgo puede, de hecho, ¡reducir el riesgo de toda la cartera! Esto es así porque, a menudo, el efectivo, los bonos y las acciones se mueven en direcciones distintas durante los ciclos de mercado (correlación baja). La TMP demuestra que es fundamental tener en cuenta el nivel de riesgo de la cartera en su conjunto en vez del de los elementos aislados. La Cartera A contiene un 50% de acciones, 35% de bonos y 15% de efectivo. La tasa de retorno esperada ha subido al 9,16% mientras que la desviación estándar es 11,26%*. (Retorno mucho más alto, incremento mínimo del riesgo). La Cartera C contiene 20% de acciones, 5% de bonos y 75% de efectivo. Esta combinación alcanza un retorno esperado del 5,58% mientras reduce el riesgo a una desviación estándar del 4.82%. (Aproximadamente el mismo retorno, menos de la mitad del riesgo).

(*) Los retornos históricos entre 1926 y 1998 son cortesía de Dimensional Fund Advisors (DFA) e Ibbottson and Associates. El efectivo se basa en Letras del Tesoro a 30 días, los Bonos en bonos del gobierno a largo plazo y las Acciones en el índice S&P 500. Los retornos históricos no son garantía de rendimiento futuro.

Inversión Internacional y Teoría Moderna del Portafolio Aquí le doy otro ejemplo. A un inversor que tiene una cartera de acciones de compañías nacionales grandes le gustaría ver si la inversión internacional mejora su posición. Se siente cómodo con el riesgo de su portfolio pero le gustaría mejorar los retornos, o bajar el riesgo. A continuación verán varias combinaciones de acciones de grandes compañías nacionales, representadas por nuestro índice S&P 500, y acciones de grandes compañías extranjeras de países desarrollados, representadas por el índice Morgan Stanley de Europa, Australia y Lejano Oriente (EAFE). Las acciones extranjeras tienen un retorno más alto y un riesgo también más alto que nuestro mercado local. Usted supondrá que al mezclarlas, las combinaciones



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resultantes formarán una línea de conexión. Pero verá que a medida que agregamos acciones extranjeras a una cartera nacional, el retorno aumenta (se mueve hacia arriba) y el riesgo disminuye (se mueve hacia la izquierda) hasta que logramos una posición óptima en la relación 60/40 de acciones nacionales y extranjeras. La combinación de riesgo más bajo y retornos más altos nos da la pauta de por qué sentimos de manera tan fuerte que la diversificación global es esencial para todas las carteras de inversiones.

La inversión internacional tiene dos beneficios clave para los inversores estadounidenses: retornos más altos y un fuerte efecto de diversificación. Los mercados internacionales tienen una correlación muy baja con nuestros mercados locales. El efecto de diversificación bajará el riesgo en el ámbito de la cartera, lo cual constituye una de las principales ventajas de la Teoría Moderna del Portafolio. (Este ejemplo es muy sencillo ya que utiliza dos clases de activos. Aquí hacemos de cuenta que el inversor no tiene otras elecciones. En la vida real, por supuesto, cuando traza su programa, nuestro inversor también deberá considerar el impacto de las acciones de compañías pequeñas, los mercados emergentes, el value investing [seleccionar los títulos sobre la base del valor del activo de la compañía más que de las proyecciones de rentabilidad], los bienes raíces, los activos tangibles y demás clases de activos. La Teoría Moderna del Portafolio representa, sin duda, un gran salto hacia adelante en nuestra capacidad para crear planes de inversión racionales. Pero, como sucede con toda buena herramienta, debe usarse con criterio. Y, al igual que con cualquier buena idea, siempre habrá quien la lleve a un extremo ilógico. Debemos entender, en primer lugar, que la TMP no es un proceso de eliminación del riesgo. Es una herramienta de gestión del riesgo. Nos permite desarrollar planes de inversión más racionales, controlar el riesgo y sacar el máximo provecho con el menor riesgo posible. No sustituye al criterio propio sino que más bien requiere de gran criterio para su correcta aplicación. Existen limitaciones muy serias que si no se comprenden adecuadamente pueden dar lugar a resultados contraproducentes. Cuando manejamos herramientas de inversión, debemos recordar siempre que ninguna de ellas funciona todos los días, todos los trimestres o todos los años. De modo que una cartera optimizada no es un sustituto de los CD. Hace falta tener paciencia y disciplina si queremos que el proceso rinda sus frutos.



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La TMP se sustenta en el análisis de los resultados anteriores. Podemos decir que algunas cosas pasan con más frecuencia que otras, lo cual no garantiza que mañana vayan a ser siempre como hoy. Los retornos de corto plazo siempre serán aleatorios y variables. Podemos estar tranquilos de que ninguna de las tres variables va a cambiar de manera muy fundamental. En especial, no parece haber ningún cambio fundamental en la correlación entre los mercados del mundo. Aunque avancemos hacia una economía global, cada una de las economías y de los mercados sigue respondiendo a condiciones y políticas locales. Existen muchos programas de optimización con los que los planificadores financieros y gerentes de cartera pueden resolver rápida y fácilmente los problemas matemáticos vinculados con la TMP. Sin embargo, como en todos los programas de computación, si metemos basura sacaremos basura. Muchos de nosotros le adjudicamos mucho valor al output de un programa de computación sin tener en cuenta el input y los problemas de programación. ¡Si lo dice la computadora, tiene que estar bien! Cuidado con el enfoque al estilo caja negra para resolver los problemitas de la vida. El proceso de la TMP y las matemáticas son particularmente vulnerables a las distorsiones de los datos ingresados. Para cada activo o clase de activo, debemos ingresar la tasa de retorno esperada, el riesgo y la correlación con cada una de las clases de activos. Aquí tenemos dos problemas, entonces. Uno, los datos cambian todos los días. Dos, un cambio diminuto en uno de los datos de cualquiera de los tres factores provocará impactos gigantes en la asignación sugerida. Incluso si suponemos que todos los datos que estamos ingresando son absolutamente precisos, seguimos teniendo problemas. Con sus propios dispositivos, el optimizador identificará el activo más eficientes y le sugerirá que ponga todos sus recursos en ese activo. Por supuesto, esto se traduce en una violación del principio de diversificación. En la práctica, la mayoría de los asesores limita el programa a distribuciones razonables de activos. Seguir a la caja negra a ciegas se traduce en colocar todos los activos en una acción o un mercado. En 1994 asistí a una reunión en la que Bill Sharpe habló sobre el problema de los optimizadores. Según el Dr. Sharpe, estos programas identifican de inmediato los errores de input… ¡y le recomiendan que ponga el 100% de sus activos en el activo equivocado! En 1990, Sharpe compartió el Premio Nobel de Economía con Markowitz por su trabajo sobre la TMP. Desarrolló el Modelo de Determinación de Precio de Activos de Capital y otras depuraciones de la TMP. Creo que habla con autoridad sobre el problema. Si los datos ingresados se actualizan con frecuencia, otra anormalidad extraña se adentra lentamente en el proceso. Dado que los activos que hace poco han tenido un desempeño flojo mostrarán tasas de retorno más bajas y riesgo más alto, el programa decidirá que ya no son eficientes. Y por ende le recomendará que los venda. En este caso, seguir los dictados de la caja negra a ciegas llevará a comprar alto y vender bajo. En la vida real, los impuestos y costos de transacción son elevados. Las actualizaciones frecuentes y la operatoria frecuente resultante incrementarán los costos de operación por encima de los beneficios que ofrece la TMP. Muchos no necesitamos esa clase de consejos. Con qué frecuencia actualizar los datos y qué período utilizar son cuestiones de criterio personal. La computadora no puede decidir por uno. En el caso de las inversiones en posiciones extranjeras, por ejemplo, si examinamos los datos mensuales o trimestrales obtendremos resultados diferentes que si usamos datos anuales. De manera similar, si observamos períodos de 10 años, obtendremos resultados diferentes que si usamos períodos de 3 o 5 años. Siempre hay un efecto, y casi siempre es mejor tener una cartera diversificada, pero la proporción óptima entre extranjeras y domésticas cambiará con cada conjunto de observaciones de datos. Se me ocurren dos ejemplos muy claros para ilustrar



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el problema de la caja negra. Durante la preparación de la operación Tormenta del Desierto, los mercados extranjeros se desempeñaban de manera lamentable. Todos los programas de optimización que vi recomendaban vender las acciones extranjeras. Los inversores y asesores que vendieron realizaron sus pérdidas, y no estaban invertidos cuando se produjo el rebote inevitable. Durante 1993, los mercados emergentes tuvieron un boom. Muchas administradoras de fondos comunes de inversión se apresuraron a registrar nuevos fondos de estos mercados. Sus ejecutivos anunciaron una asignación de activos de hasta el 40% en los mercados emergentes y utilizaron los resultados de los programas de optimización para aumentar el despliegue publicitario. Por supuesto, minimizaron los datos de muy corto plazo que usaban para alimentar el proceso. Los datos de muy corto plazo indicaban que ¡las tasas de retorno esperadas de los mercados emergentes eran altas y el riesgo casi nulo! Los inversores que corrieron a adquirir fondos de mercados emergentes recibieron un baldazo de agua fría y se pasaron todo el año 1994 preguntándose dónde estaba el error. El ciclo se repitió en 1998 cuando se desató la Crisis Asiática tras el colapso del bath tailandés. Los datos de más largo plazo habrían mostrado una tasa de retorno muy alta, un riesgo muy alto, una correlación muy baja y una cartera óptima con un porcentaje bajo de activos en mercados emergentes. La mayoría de los asesores usan datos del pasado para calcular la tasa de retorno esperada y el riesgo. Sin embargo, algunos se basan en sus investigaciones o sensaciones para hacer pronósticos. En mi no muy humilde opinión, esto agrega otra cuota más de riesgo y complicación al proceso. Un enfoque mejor, que apliqué con éxito en mis muchos años de carrera, es usar datos de largo plazo para estructurar una cartera que tenga sentido, y luego testear los resultados con un optimizador. En vez de vender activos que se desempeñan por debajo de su nivel en el corto plazo, como podrían sugerir los programas optimizadores, usamos la reasignación para aumentar las posiciones en mercados en baja y reducir las posiciones en mercados que han tenido resultados fuertes a corto plazo. Esto puede ser doloroso emocionalmente y requiere disciplina. Honestamente, puedo decir que disfruto vendiendo ganadoras para comprar perdedoras. Provoca cierta angustia en el cliente. A menudo, tengo que dar explicaciones a los clientes preocupados. Va en contra de los principios. Pero esta disciplina produce resultados más sólidos y riesgo más bajo, y revierte el problema de comprar alto y vender bajo. La terrible verdad es que la gestión financiera sigue siendo más un arte que una ciencia, los pronósticos son dificilísimos y poco confiables, y siempre hace falta apelar al buen criterio. Debemos reconocer que no hay nada que funcione todos los días, trimestres o años. Es difícil ser disciplinados habida cuenta de la intensidad del ruido y la especulación de los medios. Pero la disciplina da lugar a resultados de inversión aceptables a largo plazo. Mientras siga creciendo la economía mundial, los inversores con paciencia ganarán. Con todas sus limitaciones, la TMP ofrece una de las herramientas más fuertes para el inversor racional. Si se la usa correctamente, o sea, con criterio, paciencia y comprensión, la Teoría Moderna del Portafolio hará mucho por suavizar el proceso de inversión, que suele ser un camino lleno de baches. En el próximo capítulo, abordaré un área estrechamente relacionada con lo anterior: el impacto que produce la asignación de activos en los resultados de la inversión.



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CAPITULO 8

La Decisión Sobre La Asignación De Activos



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Al igual que la mayoría de mis clientes, crecí con algunas ideas sobre inversiones muy firmemente arraigadas en la cabeza. Parecían tan sensatas que casi se las consideraba verdades universales. Todos mis conocidos creían en lo mismo. No parecía tener mucho sentido verificar los hechos y a cualquiera que discutiera nuestro inspirado credo seguramente le faltaba un tornillo. En Términos Generales, Este Era Mi Credo: · Saber qué acciones comprar y cuándo estar en el mercado son las claves del éxito en el campo de las inversiones. · Todo buen inversor puede predecir hacia dónde va el mercado y qué acciones van a rendir más. Este poder lo tienen muy pocos hombres. Estos sabios están más que dispuestos a compartir su poder con usted, por un costo nominal. Un pequeño costo que se recuperará con creces gracias a un rendimiento mejor. No obstante, hay que evitar a los charlatanes y sus falsos consejos. Un sabio es un hombre cuyas acciones suben; un charlatán es un hombre cuyas acciones bajan. · Saber cuándo va a caer el mercado es una preocupación fundamental del inversor exitoso. Para conservar el capital, uno debería dejar el mercado cuando está a punto de caer. · Los inversores exitosos operan con frecuencia; entran y salen como flechas del mercado o de una acción en particular y con asombrosa destreza. Sus carteras se benefician de su experiencia práctica. · Examinando los datos financieros, es bastante fácil detectar buenas compañías y determinar lo que debería valer la acción de esas empresas. · El inversor astuto puede aplicar sus grandes conocimientos para llenarse de dinero con acciones que están mal valuadas. Haciendo uso de sus conocimientos superiores, podrá entrar en acción mucho antes que los demás inversores. · El estudio de los anteriores movimientos de precios sirve para predecir futuros movimientos de precio. Esta habilidad puede aplicarse tanto a las acciones en particular como al movimiento del mercado en general. · Las predicciones económicas son confiables y constituyen otra base sólida del éxito. · Es razonablemente fácil seleccionar buenos asesores y administradores porque su trayectoria es un indicador confiable de su capacidad y, por ende, de futuros éxitos. Dado lo anterior, tendemos a pensar acerca del proceso de inversión en los siguientes términos: · ¿Qué acciones debo comprar? · ¿Ahora debería estar dentro o fuera del mercado? · ¿Cuándo tendría que vender las acciones? · ¿Qué administrador debería contratar? ¿O qué fondo común de inversión debería comprar? Lamentablemente, casi toda esta sabiduría popular... ¡estaba errada! No nos hace ningún bien pensar en las inversiones en esos términos. De hecho, no hace más que aumentar el problema y evitar que gocemos de los frutos de un juego que está muy inclinado a nuestro favor. Por experiencia personal, puedo decirles que es muy difícil desaprender lo que siempre se ha sabido. Tendemos a aferrarnos a esas formas cómodas y familiares de pensamiento irracional. El cambio es doloroso y difícil. Nos resistimos al cambio. Racionalizamos. Luchamos a brazo partido por defender las viejas ideas. Casi tienen que golpearnos en la cabeza con una idea mejor para que nos dispongamos a analizarla. Queremos pasar por alto la idea y desacreditar a la persona que nos la presenta. La mayoría de las personas no somos ni tan flexibles ni tan racionales como nos gusta creer. En este capítulo analizaremos los méritos de la obsesión de los inversores por la selección de acciones ("stock picking") y el timing del mercado ("market timing"). ¿Cuánto contribuyen estos dos elementos del proceso de inversión al éxito o al fracaso general? ¿Existe una mejor manera de pensar respecto de las inversiones?



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Un Estudio Sin Precedentes En un estudio que marcó un hito, Determinants of Portfolio Performance (Factores determinantes del rendimiento de la cartera), publicado en el Financial Analysts Journal de julio-agosto de 1986, Garry P. Brinson, L. Randolph Hood y Gilbert Beebower (BHB) analizaron los resultados de las inversiones de 91 grandes fondos de pensiones para determinar la diferencia de resultados y el porqué de esos resultados. El estudio abarcó planes de pensiones que iban de los 100 millones a los 3.000 millones de dólares durante un período de 10 años que concluyó en 1983. Los datos de cada uno de los planes, muy completos y amplios, fueron extraídos de la base de desempeño SEI. Hasta el más pequeño de estos fondos constituye un polo de inversiones muy grande. Podemos suponer que son capaces de contar con los mejores talentos disponibles en el mercado. Cada uno es el valioso cliente de una o varias de las administradoras de inversiones más grandes y prestigiosas del mundo. Como tales, reciben automáticamente la mejor información e investigación. En otras palabras, tienen los recursos disponibles para "ganarle al mercado". El equipo hizo un análisis sencillo pero a la vez poderoso y elegante. Razonó que sólo cuatro elementos podían contribuir a los resultados de la inversión: la política de inversiones, la selección de cada uno de los títulos valores, el timing del mercado y los costos. Usando un análisis de regresión bastante directo, lo que hicieron fue atribuir la contribución (o falta de contribución) a cada uno de los cuatro elementos. La política de inversiones se definió como el compromiso básico promedio con tres clases de activos: acciones, bonos y efectivo. Por ejemplo, un plan de pensiones podía estar compuesto por 60% de acciones, 30% de bonos y 10% de efectivo. (La mayoría de los asesores de inversión usa el término asignación de activos más que política de inversiones). El timing del mercado quedó determinado, entonces, por las variaciones que se producían alrededor de los compromisos básicos. Si con el transcurso del tiempo el plan cambiaba su compromiso con estas tres clases de activos, se suponía que había un intento de obtener ganancias del timing del mercado. Las conclusiones fueron notables. Usando los retornos de los índices de mercado para las tres clases de activos (S&P 500 para las acciones, Shearson Lehman Government/Corporate Bond Index para los bonos, y Letras del Tesoro a 30 días para el efectivo), ¡los tres podían explicar el 93,6% del rendimiento de un plan de pensiones con sólo conocer la política de inversiones! El factor principal que explicaba el rendimiento del plan era sencillamente la política de inversiones (la asignación de activos): cuánto tenía que tener el plan en acciones, bonos y efectivo. ¡Eso atribuía menos del 6% de la diferencia de resultados a otras causas! Los demás factores contribuían a la diferencia en retornos totales, pero no necesariamente de manera positiva. Los intentos de hacer timing de mercado casi siempre terminaron en una reducción de los retornos, y la selección de acciones en promedio también daba como resultado una reducción de los retornos del plan. Había una variación más amplia del impacto de la selección de acciones que del "market timing". Las diferencias de costo y ejecución para estos planes de inversión tan grandes no eran un factor importante. (¡Pero usted puede creer que son factores muy importantes!). Continuando el análisis, el estudio llegó a la conclusión de que, en promedio, los intentos para gestionar activamente las carteras en realidad le costaban al plan promedio un 1,10% anual cuando se lo comparaba simplemente con comprar y mantener los índices apropiados. Lo mejor y lo más brillante que podía ofrecer Wall Street no era del todo confiable. Wall Street Dice Que es trampa El estudio desencadenó una guerra considerable dentro de la misma industria, y entre Wall Street y los académicos. Después de todo, el negocio de Wall Street se construye alrededor de



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la idea de que pueden aportar valor al proceso de inversiones conociendo bien la selección de títulos valores o timing de mercado. Cada casa de corretaje o administradora de inversiones quiere que el público crea que en algún lugar de sus oficinas hay un genio que puede hacer rico al cliente. ¡Nuestros estudios / contactos / métodos / conocimientos / pronósticos / gurúes son mejores / más inteligentes / más eficaces que los demás! Gritos de angustia y dolor resonaron por doquier. Suponga que, de repente, a los inversores se les ocurrió la idea de que la tan cacareada investigación de Wall Street era pura basura, que la operatoria activa y masiva no agregaba valor y que nuestro asesoramiento vale menos que cero. ¿Qué pasaría con las comisiones? ¡La idea era algo impensable! ¡Inmensas fortunas y gigantescos egos al borde del abismo! Cuando uno se enfrenta a un estudio cuyas conclusiones le disgustan, una de las primeras líneas de defensa es atacar los datos. Si los datos se publican para que todos los vean, y son indiscutibles, no todo está perdido todavía. Uno siempre puede alegar que la otra parte ha "minado los datos". Minar los datos significa que la totalidad del estudio está viciado porque los datos son tan limitados que los resultados no pueden proyectarse a otras áreas. En otras palabras, la conclusión sólo se aplica a este caso pequeño, oscuro y sin importancia. Su estudio es basura y aunque es interesante y entretenido en sentido académico, en el mejor de los casos usted ha producido trivialidades. La idea de que usted tiene una mente diminuta y, tal vez, motivos perversos flota en el aire. Si alguna vez lo acusan de minar los datos, su primera defensa es ir a buscar otros datos y conseguir resultados similares. Cuantos más grupos de datos diferentes con resultados similares encuentre, más fuerte será su demanda. Así que los autores rehicieron el estudio, y generaron resultados casi idénticos. Hoy el tema se considera razonablemente zanjado*. Nadie con un IQ por encima de la temperatura ambiente discute el impacto de la asignación de activos en los resultados de la inversión. Las grandes instituciones y los inversores sofisticados se vuelcan cada vez más a la inversión en clases de activos. Los estudios como éste hicieron que más de $ 500.000 millones en activos se desviaran de la administración activa a los fondos pasivos o de índices durante el período siguiente a su lanzamiento en 1970 y hasta 1990. La tendencia se acelera a medida que aumenta la cantidad de inversores que se convencen de las ventajas: rendimiento más confiable, costos más bajos y menor riesgo. Hace poco, los estudios sufrieron un nuevo ataque por razones de metodología estadística. Sin embargo, ya no se puede volver atrás. El papel que desempeña la asignación de activos como elemento clave en la determinación de los resultados de las inversiones se ha establecido con firmeza. El estudio BHB deshizo el atasco mental que había en Wall Street. De ahí en más, la administración activa se colocó a la defensiva. Asignación De Activos, Las Lecciones Para Los Inversores ¿Qué lecciones recogemos aquí? Si la gran mayoría de los retornos de la inversión pueden atribuirse a una decisión referida a la asignación de activos, ¿no deberíamos concentrar nuestros esfuerzos allí donde el impacto será mayor? Es mucho más racional decidir primero cuánto riesgo estamos dispuestos a soportar. Luego decidir en qué mercados queremos entrar y cuáles queremos evitar. A continuación, debemos decidir qué proporción de nuestros activos queremos poner en cada uno de los mercados seleccionados a fin de alcanzar nuestras metas dentro de nuestra tolerancia al riesgo. En términos del resultado final al que queremos arribar, éstas son las decisiones más importantes que tendremos que tomar. El impacto de la asignación de activos o política de inversiones elimina todas las demás decisiones. Hoy, decidir sobre la clase de activos es más complejo que tomar decisiones referidas a acciones, bonos o efectivo. Literalmente, podemos identificar cientos de distintas clases de activos, además de las que nos proponen continuamente. Cada clase tiene sus diferentes



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combinaciones de riesgo, recompensa y correlación con las otras. Juntar las clases de activos para alcanzar las metas que uno se propone es donde habría que hacer el grueso del trabajo pesado. Invertir en clases de acciones, o sea, invertir y hacer compromisos en mercados completos más que en títulos aislados, constituye un desvío fundamental de todo aquello con lo que crecimos. En vez de sopesar si comprar GM o Ford, tenemos que decidir cuánto de nuestros activos comprometer a acciones de grandes empresas estadounidenses. En vez de preguntarnos si comprar ahora o después, tendremos que pensar en términos de compromisos a largo plazo con las clases de activos que elegimos. Los nuevos conocimientos, a su vez, desplegarán todo un abanico de posibilidades. ¿Qué papel deberán desempeñar los gerentes de inversiones? ¿Pueden agregar valor al proceso? ¿Valen lo que cuestan? ¿Pueden ganarle al mercado? En el próximo capítulo, abordaremos el debate sobre mercados eficientes. Si usted cree que los mercados son eficientes, entonces los administradores tradicionales de la selección de acciones y el timing del mercado se las verán en figurillas para demostrar que agregan valor.



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CAPITULO 9

El Debate Sobre El Mercado Eficiente



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La Era Informática Usted sabe lo rápidamente que viaja la información por el mundo. Y es consciente del cambio profundo que se está operando en nuestra vida como resultado de ello. Podemos conectarnos con fuentes inagotables de información, gran parte de la cual se actualiza en tiempo real, ante nuestros propios ojos. Si lo preferimos, muchos de nosotros podemos trabajar desde nuestra casa, o desde un témpano a la deriva en el Pacífico Sur. Nuestros clientes y socios pueden no saber ni importarles dónde nos encontramos. Ya no me sorprende ver a destacados abogados de Miami negociar acuerdos desde su celular, faxear copias de contratos y demandas, organizar las visitas a tribunales, o chequear sus e-mails... ¡desde la popa de un crucero! Cualquiera, desde cualquier parte, puede conectarse prácticamente con lo que sea. La rapidez y eficacia con que se difunde la información es un tema que se encuentra en el corazón del debate sobre cuán eficientes son los mercados. La cuestión, lejos de ser sólo de interés académico, produce un impacto directo en cada uno de los inversores. Incluso aunque alguno no haya oído jamás las palabras "mercado eficiente", los inversores forman sus estrategias y contemplan sus alternativas sobre la base de lo que opinan sobre la eficiencia de los diversos mercados. Fundamentos Del Mercado Para que los mercados operen adecuadamente, para que determinen los precios, deben cumplirse dos condiciones: que haya compradores y vendedores dispuestos a comprar y vender, ninguno de los cuales debe estar bajo ninguna presión especial para hacerlo, y que ambos posean un conocimiento perfecto. Si una de las partes tiene más conocimientos que la otra, es de esperar que goce de una tremenda ventaja. Por lo tanto, es lógico pensar que usará ese conocimiento adicional para extraer "inmerecidos beneficios" o "rentas económicas". Los mercados son el verdadero núcleo del sistema capitalista. La mano invisible no solo fija los precios, sino que determina cómo se distribuyen los bienes y servicios, y promueve el crecimiento del sistema con beneficios para todos. Para que los mercados funcionen, tiene que haber un sentimiento generalizado de que los mercados son justos. En los mercados organizados, los gobiernos y los legisladores se toman mucho trabajo para garantizar que ambos lados operan en un campo de juego parejo para ambas partes. Idealmente, nadie debería tener ventajas sobre el otro. De modo que el gobierno exige transparencia al máximo, fija los estándares de información contable y financiera, otorga licencias a los agentes, dealers, ejecutivos, asesores de inversiones, vendedores, e incluso a los propios mercados, verifica los cumplimientos, prohibe ciertas prácticas como la compra y venta de títulos valores a partir de información privilegiada [insider trading], y ejerce función de policía. En Un Mundo Perfecto Veamos un mercado perfecto: montones de compradores y vendedores, un producto homogéneo, conocimiento perfecto, y difusión instantánea de la información nueva. Los precios son determinados por el criterio independiente de miles de compradores y vendedores. La nueva información llega a los compradores y vendedores de inmediato, los precios se ajustan al instante, y ninguna de las partes puede esperar que haya ventajas ni anticipar rentas económicas. El mercado es perfectamente eficiente.



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Los Precios En Un Mercado Eficiente En este mercado perfecto, no hay investigaciones adicionales que mejoren la posición del inversor. Todo lo que pueda saberse sobre cada uno de los títulos valores y perspectivas económicas ya se sabe. Los precios se equilibran en un nivel que refleja tanto la tasa de retorno del mercado como el riesgo adicional que comporta cada título. Lo único que necesita un inversor para lograr la tasa de retorno apropiada es adquirir y mantener una cartera diversificada. Al inversor no le hace falta exhibir ni capacidades especiales ni una astucia superior para equipararse con la institución más sofisticada. Además, el individuo no tiene posibilidades de que le vaya mal por muy tonto que sea. El mercado ha fijado el precio adecuado para cada título. Modelos De Determinación De Los Precios Cómo realiza el mercado el milagro de determinar el precio correcto de cada título sigue siendo objeto de acalorado debate. Se han propuesto varios modelos que deberían conducir a la determinación correcta de los precios. Los compradores y los vendedores intentan descontar todos los beneficios futuros de poseer un título con un valor presente que sea igual al precio. Unos y otros deben, también, determinar el riesgo de un activo en particular, y comparar ese riesgo con el mercado en su conjunto para llegar al precio que "aclarare el mercado". El modelo más conocido, el CAP-M (Capital Asset Pricing Model) analiza la volatilidad de una acción en relación con el mercado en general, le asigna a la volatilidad adicional un factor denominado Beta y supone que las acciones tendrán un precio tal que refleje tanto el riesgo del mercado como el riesgo particular de la acción. CAP-M y Beta son conceptos brillantes y elegantes con un cierto encanto y atractivo intuitivo, pero que tienen los defectos del mundo real. Hay una industria casera y vivaz dedicada a atacar o defender el concepto. El profesor William F. Sharpe, que ganó el Premio Nobel por proponer el CAP-M, piensa que el modelo fue un primer esfuerzo bastante bueno, admite modestamente las imperfecciones, goza con el debate y se siente feliz de que no puedan quitarle el premio. La determinación del precio de los activos y los retornos esperados están directamente relacionados. Los activos riesgosos tienen costos más bajos y retornos esperados más altos que los activos que comportan un riesgo menor. En otro capítulo hablaremos sobre las mejoras introducidas a la teoría de la fijación de precios, las cuales pueden ayudarle a diseñar su propia estrategia de inversiones. No hay mercado perfectamente eficiente, pero nuestros mercados de títulos valores son bastante eficientes. Hoy, como todos hemos podido ver, la información se difunde por el mundo a la velocidad de la luz. Millones de personas tienen acceso a la misma información virtualmente al mismo tiempo. Millones de operadores del mundo entero controlan constantemente si se producen anomalías en los precios. Cuando se presentan discrepancias, éstas se solucionan casi de inmediato por el arbitraje normal. Miles de computadoras chequean los precios continuamente respecto de múltiples criterios, fórmulas y modelos para detectar errores en la fijación de los valores. Cientos de analistas pueden seguir una misma acción. Los secretos tienen que ser muy pocos. Con todo esto, los inversores deben preguntarse qué posibilidades tienen de crear una idea de inversión en la que otros cientos o miles de inversores no hayan pensado ya. Si otros ya han considerado y actuado sobre la base de nuestra idea, entonces su conocimiento debe estar contenido en el precio de la acción. ¿Es posible conseguir alguna ventaja y, en ese caso, que sea lo suficientemente confiable como para hacer una diferencia? En la vida real, los costos de las operaciones y los impuestos son altos y tendríamos que acertar una cantidad más bien desalentadora de veces para superar los costos de las operaciones bursátiles. Los de investigación también son elevados.



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En realidad, la pericia, la calidad, el acceso y la cantidad de gente que investiga limita el valor del proceso. Si nadie investigara, habría gigantescas discrepancias de mercado. Una simple investigación daría ganancias enormes. Pero con tantos actores, eso no puede ocurrir. Los cientos de miles de brillantes investigadores y analistas hacen eficiente el mercado. Fíjese que no le decimos que nunca vaya a ganar, sino que es improbable que gane sistemáticamente lo suficiente como para superar los costos de intentarlo. Grados De Eficiencia El debate sobre el mercado eficiente se reduce a considerar uno de tres modelos. En un extremo del espectro está la teoría del mercado "fuerte": nadie puede obtener información que el mercado desconozca. Ni siquiera los insiders [personas de una empresa, o vinculadas a una empresa, que poseen información privilegiada] pueden beneficiarse de su posición. Sus defensores señalan estudios de movimientos de precio antes de que se produzcan anuncios públicos significativos para demostrar que la información interna se filtra. La teoría del mercado "débil" reconoce que los insiders ocasionalmente pueden beneficiarse de la información que poseen. La teoría "semifuerte" pasa por el medio. Me resultaría difícil decir que los mercados son siempre perfectos. Los insiders en ocasiones se anotan grandes ganancias. Den of Thieves, de James B. Sterwart, pinta de manera fascinante del escándalo del insider trading [compra y venta de títulos valores sobre la base de información privilegiada no disponible para el público general] en los años 80. Durante generaciones, los magnates de Wall Street consideraron que las operaciones de los insiders, la manipulación del mercado y otros chanchullos desagradables eran actividades legales. JFK, Reckless Youth, de Nigel Hamilton, ofrece una perspectiva interesante sobre el papel de Joseph P. Kennedy como experto manipulador del precio de los bonos y las acciones durante los tiempos más oscuros de Wall Street. En lo que pareció ser el típico caso de "nombramiento del zorro como vigilante de las gallinas", Kennedy fue designado primer presidente de la SEC por Franklin Delano Roosevelt. Desempeñó el cargo con cierta distinción. Después, volvió a sus sórdidos trucos de manipulador del mercado en Londres mientras era embajador ante Inglaterra. Sólo los ingenuos pueden creer que el insider trading ha sido eliminado. Pero a medida que más información se disemina a mayor velocidad, se hace más arduo beneficiarse de esta actividad; y más complicado, también, esconderse de quienes controlan. Aunque seguirá habiendo violaciones ocasionales, el impacto sobre los mercados es, probablemente, mínimo. Hoy en día, algunos economistas opinan que es innecesario y contraproducente prohibir el insider trading. En vista de abusos pasados, me resulta un poco difícil creer que ésa sea una buena idea. Para seguir inspirando confianza, los mercados tienen que ser y parecer más castos que la mujer del Cesar. El tema más importante es si la información y la administración activa pueden agregar valor a una cartera. Como hemos dicho, si los mercados son eficientes, toda la información del mundo no va a mejorar los resultados del inversor. Si no lo son, la investigación puede ser un agregado valioso. Si podemos establecer un parámetro apropiado para un mercado o porción de mercado, podemos medir el impacto de la administración. Afortunadamente, hoy tenemos cientos de índices que miden el rendimiento de varios mercados y partes de ellos. Si no nos gustan los índices de que disponemos, es bastante fácil generar otros que capten una porción más específica del mercado objetivo. Los índices carecen de transacciones, administración u otros costos del mundo real, y están siempre plenamente invertidos. Ofrecen el "estilo de inversión" perfecto para usarlos como comparación. La administración ofrece no sólo estilo sino también la selección de títulos valores individuales y, quizá, el timing del mercado. La administración cuesta dinero, tanto en lo que hace a honorarios como a costos de transacción. Además, para los administradores es difícil mantenerse



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totalmente invertidos aunque ésa sea su meta. Sin contar impuestos, se supone que la administración sale al menos un 2% anual. Si el inversor paga impuestos, las constantes compras y ventas crearán un pasivo exigible en concepto de impuestos bastante considerable, el cual se convertirá en un lastre para el rendimiento. Los index funds imitan un índice. En el mundo real, tienen costos de operación y otros gastos que fluctúan entre el 0,2% y el 0,5% según el mercado y el patrocinador del fondo. Estos fondos no compran y venden constantemente, de modo que la carga impositiva no es tan pesada. Este puede ser un beneficio sustancial para los contribuyentes, y se da como un afortunado subproducto. Si los mercados son eficientes, los index funds no tienen que preocuparse con toda esa molesta investigación. ¿Almuerzo gratuito? No. Otros inversores, menos sabios, están pagando por toda la investigación que hace tan eficiente al mercado. Si los mercados no son eficientes, en teoría un buen administrador superará todos los costos, directos e indirectos, que él o – cada vez más, ella – genere, y agregará valor. El o ella explota la falta de eficiencia del mercado para producir resultados superiores. El/la administrador/a se basa en la investigación, experiencia, intuición o gran habilidad y astucia para decidir qué y cuándo comprar y vender. Clases De Investigación La investigación de mercado se divide en dos clases: técnica y fundamental. Análisis Técnico El análisis técnico se inicia con el supuesto de que todo lo que hace falta saber sobre una acción o un mercado se puede aprender estudiando su precio y movimientos anteriores. Trazando el gráfico de los movimientos pasados, los técnicos creen que pueden hallar patrones de repetición que emitirán "señales" válidas de compra o venta. El descubrimiento de las señales correctas llevará a un timing eficaz del mercado. Algunos de los técnicos "puros" insisten en analizar los gráficos sin ver el nombre de la firma para no dejarse "confundir" o "distraer" por la información y conocimiento que tienen de la misma. Los técnicos usan todo tipo de datos y sus combinaciones para generar señales. Estudian el insider trading, la confianza del consumidor, las tasas de interés, curvas de rendimiento, volumen del mercado, ventas cortas, volumen de lotes impares, relación entre nuevas alzas y nuevas bajas, y cientos de otros "indicadores" para genera sus señales. Suelen hablar en términos de niveles de resistencia, pisos, breakouts [alza por encima del nivel de resistencia o caída por debajo del piso], estrategias patentadas, períodos de mayor riesgo de mercado, y demás jerga misteriosa. Con frecuencia intentan agregar una capa de legitimidad a su trabajo alimentando las computadoras con datos para que éstas mastiquen y analicen los números. El análisis técnico persiste a pesar de la falta total de pruebas que acrediten su eficacia. Uno muy bien podría examinar las entrañas de algún animal, trazar mapas estelares o adorar al Ratón Pérez. Retrospectivamente, siempre se pueden encontrar patrones que expliquen determinados eventos de mercado. El único problemita que usted va a tener es que, hacia delante, hacia el futuro, esos patrones no sirven para nada. Muchos técnicos revisan una y otra vez sus indicadores ya que en la vida real fallan. Luego, con los nuevos indicadores, hacen el "retropronóstico" y publican los resultados teóricos. Para dar mayor validez al retropronóstico solía ser normal que una firma de contadores públicos certificara que si usted hubiera usado las técnicas habría obtenido este resultado. Lo que rara vez se reveló fue el hecho de que los inversores nunca obtuvieron esos resultados. Hoy hay varios casos famosos de retropronósticos recorriendo los tribunales. Y el tema ha adquirido un enorme interés para la SEC. Wall Street adora a los técnicos y sigue prestándoles reconocimiento. Equivocados o no, los



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técnicos generan inmensos volúmenes en operaciones. Y pierda o gane el inversor, la casa siempre saca su tajada. Los medios dedican una atención inmerecida a los técnicos en su búsqueda sin fin de soluciones simples a cuestiones complejas. Los inversores quieren creer desesperadamente que alguien puede protegerlos de fuerzas del mercado que no comprenden. Los técnicos se aprovechan de la aversión al riesgo que tenemos todos ofreciendo protección contra las desventajas del mercado. Ofreciendo la ilusión de la reducción del riesgo, quienes apoyan el timing del mercado y el análisis técnico atraen a los inversores conservadores y temerosos. Se pintan a sí mismos como "preocupados" y "responsables" mientras dan la impresión de que la estrategia de comprar y retener es, de alguna manera, salvaje y loca. Análisis Fundamental El análisis fundamental es mucho más racional. Se ocupa de examinar las empresas y la economía. La investigación fundamental busca datos financieros, previsiones de ventas, participación de mercado, calidad gerencial, planes de expansión, nuevos productos, posición competitiva, previsiones económicas y demás datos para encontrar el valor "real" de las compañías y clientes potenciales con que se enfrentan. Desde el punto de vista del inversor, se hace tanta investigación fundamental y los resultados se distribuyen tan amplia y rápidamente, que él/ella tiene que decidir si la información disponible le dará una ventaja exclusiva. Uno siempre tiene que saber que un millón de personas, o más, ya están al tanto de lo que uno acaba de descubrir. La investigación fundamental también tiene un problema fundamental: el pronóstico. El entorno económico y del mercado es demasiado complejo para permitir que el pronóstico sea exacto incluso aunque tengamos datos y conocimientos perfectos. En el mejor de los casos, tenemos una comprensión muy escasa del funcionamiento de la economía y los mercados del mundo. Y lo que es peor aún, los eventos no económicos se producen al azar para confundirnos más todavía. Una bala bien colocada, un tifón, un golpe de estado o un terremoto pueden convertir el mejor pronóstico en un caos. En consecuencia, las ganancias y las tasas de interés son tan irrisoriamente malas que cualquiera con un porcentaje de éxitos del 40% puede erigirse en experto. Conflictos De Interés En el problema de la investigación, existe un lado más oscuro que los inversores también tienen que tener en cuenta. Los motivos de los departamentos de investigación no siempre son puros. Wall Street está metido en todo, a resultas de lo cual los conflictos de interés se cuelan en todos los análisis. Hubo un caso famoso de un analista que observó públicamente que Donald Trump se encontraba en un gran apuro con su proyecto de Atlantic City. Cubrir la deuda iba a traer aparejados muchos problemas. Trump se quejó. Al analista lo despidieron. Sus empleadores tenían visiones de que ayudaban a Trump con otra oferta más de bonos. Y todo por la honesta investigación. Los problemas que Trump tuvo luego con Atlantic City están bien documentados. La historia sólo es inusual en tanto que se hizo pública cuando el analista presentó una demanda por despido injustificado. Pocas cosas llenan tanto de gozo el corazón de los magnates de Wall Street como las nuevas emisiones o las adquisiciones. Los honorarios que puede generar una adquisición grande están más allá de lo que la mayoría de los mortales podemos imaginar. Wall Street sabe que las recomendaciones de venta de títulos hierren los sentimientos de los mismos administradores que controlan el negocio de la emisión o adquisición. Los sentimientos heridos suelen traducirse en menores perspectivas de negocio futuro. De modo que no debería sorprendernos que la relación entre recomendaciones de compra y de venta esté sesgada y que las recomendaciones de venta suelan llegar demasiado tarde para que sirvan para algo. Wall Street sigue anunciando sus investigaciones a bombo y platillo, en parte para generar volumen de operaciones, en parte para justificar sus honorarios por servicios plenos.



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Y por otra importante razón que los beneficia. Los brokers que basan sus recomendaciones en la investigación se quitan de encima gran parte de la responsabilidad si la recomendación no funciona. Algunas firmas han llegado a publicar la investigación técnica y la fundamental, ¡muchas veces con recomendaciones opuestas! ¿A quién ayuda esto? Un Punto De Vista Alternativo Los detractores de la teoría del mercado eficiente señalan el comportamiento a menudo extraño de los mercados. Por ejemplo, dicen que el mercado no puede estar en lo cierto antes y después del crasa de 1987 cuando perdimos 500 puntos en un solo día. Pero se equivocan. Nadie dice que el mercado siempre tenga razón ni que sea racional. La verdadera cuestión es que si los mercados son eficientes, es muy improbable que usted, o cualquier otra persona, pueda "ganarle" al mercado sistemáticamente. La teoría del mercado eficiente también presenta otro problema. Que, claramente, no todos operan con los mismos estándares. Las compañías muy chicas tienen menos analistas, algunas emisiones se operan poco. Los mercados extranjeros y emergentes tienen criterios distintos de divulgación e información financiera, la legislación puede ser laxa, o la corrupción endémica. Algunos mercados ni siquiera tienen restricciones referidas al insider trading. Todas estas quejas son válidas, y todas tranquilizan a los administradores que alegan que pueden explotar las ineficiencias para obtener retornos por encima de la cota de referencia. Las líneas están claramente trazadas. Si los mercados no son eficientes, entonces a los administradores les resultaría fácil superar su cota de referencia. Si los mercados son eficientes, entonces deberíamos pensar en echar a los administradores y contratar al índice. Ya se sabrá a la hora de la verdad. En el próximo capítulo veremos el verdadero rendimiento de los administradores. También analizaremos si el exceso de rendimiento es resultado de la capacidad y la astucia o es pura suerte. Por último, ¿el desempeño importa? ¿Los gerentes pueden repetir una buena actuación? ¿Volverá el héroe del año pasado, o caerá en una bien merecida oscuridad después de sus 15 minutos de fama y gloria? Agradecimientos: Como siempre, he tomado prestadas las ideas de algunos gigantes. Usted podrá encontrar, y disfrutar, de un debate en profundidad sobre mercados eficientes e investigación fundamental y técnica en Capital Ideas (Ideas capitales) y A Random Walk Down Wall Street (Un paseo al azar por Wall Street). Chaos and Complexity (Caos y complejidad) es un análisis brillante y absorbente del problema de la toma de decisiones en entornos complejos. En el Apéndice figura la bibliografía completa. Todos los libros se pueden comprar o encargar en cualquier librería importante. Hágase un favor a sí mismo/misma: ¡léalos todos!



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CAPITULO 10

¿Pueden Agregar Valor Los Administradores?



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Jugar al tenis, al golf o al ajedrez son actividades que requieren habilidad. A los jugadores capaces los identificamos en seguida. Los dados y la ruleta, por el contrario, son juegos de puro azar. La habilidad no interviene para nada en los resultados. ¿Pero qué pasa con la administración o gerenciamiento de una cartera de acciones? ¿Los administradores pueden "ganarle al mercado"? En ese caso, ¿nos damos cuenta si son habilidosos o tienen suerte? ¿Podemos usar el rendimiento pasado de un activo para predecir su rendimiento futuro? ¿Los ganadores repiten, o sea, pueden volver a ganar? En el contexto del debate del mercado eficiente, si los mercados son eficientes, los administradores pueden no ser capaces de agregar valor. La medición del rendimiento para ver los resultados de la gestión requiere contar con una cota de referencia. No obstante, es importante usar la referencia adecuada o de lo contrario nos confundiremos sin remedio. De nada sirve comparar manzanas con naranjas, o el rendimiento de las acciones extranjeras con el de las nacionales. A medida que los estudiosos y los asesores han profundizado en el tema del rendimiento, las cotas de referencia, necesariamente, han tenido que definirse mejor. Asimismo, es de vital importancia contar con datos "limpios". A nadie le gusta hacer un estudio para terminar descubriendo que los datos que usó están viciados. La pesadilla máxima de los estudiosos es que venga alguien a decirles que sus datos están viciados. Afortunadamente, tenemos muchos datos limpios provenientes de fuentes confiables a las que la mayoría de nosotros podemos recurrir. Por ejemplo, SEI, una consultora privada, cuenta con la mayor base de datos del desempeño de administradoras de carteras. Morningstar provee datos amplios sobre la industria de los fondos de inversiones, y The Center for Research Securities Pricing (CRSP) tiene una base de datos sobre determinación de precios de títulos valores. Una Prueba Rápida Empecemos por una prueba muy cruda de rendimiento administrativo. Compararemos el desempeño de un fondo común de inversión nacional proporcionado por Morningstar con el índice S&P 500 en períodos de 1, 3, 5 y 10 años desde el 30 de junio de 1999. El índice S&P 500 es una comparación justa para grandes empresas nacionales. De las 877 que abarca Morningstar para el período de 1 año, 110 obtuvieron un rendimiento superior al S&P 500, mientras que 466 quedaron por debajo. Los resultados variaron de 129,12% a -50,58, mientras que el S&P alcanzó un retorno del 22,76%. Durante el período de 3 años, el retorno de S&P 500 fue del 29,10%, mientras que los resultados de los fondos variaron de 51,30% a -14,86% compuestos anualmente. Del total de 585 fondos, sólo 101 superaron al S&P 500. Si pasamos al período de 5 años, de 354 fondos, 48 superaron al S&P 500. Los resultados variaron de 45,54% a -6,45%, mientras que el índice acumuló un 27,85%. A los 10 años, sólo 35 de 144 fondos se las arreglaron para superar el índice, y los resultados variaron de 26,19% a 1,28%, compuestos anualmente, contra los 18,77% del S&P 500. Si superar al S&P 500 es una prueba válida de capacidad gerencial, entonces hay un montón de administradores que no son dignos de su título. Parece que los ganadores son menos de lo que habríamos esperado.



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Puede que esta prueba no sea del todo precisa, pero… Permítame que sea el primero en decir que aunque este pequeño estudio sea válido, no es perfecto. En todos los casos, el resultado promedio del fondo estuvo por debajo del índice. Sin embargo, el resultado promedio no tiene en cuenta el tamaño del fondo. Unos pocos fondos chicos podrían empujar el promedio en cualquier dirección, así que tal vez no deberíamos preocuparnos demasiado por el promedio. Otro aspecto que podría causarnos preocupación en este ejercicio es el tema del sesgo del sobreviviente. Los resultados de fondos que no dan el nivel durante el período de medición no se miden. Las compañías de fondos comunes de inversión suelen hacer "desaparecer" a los fondos con mal desempeño fusionándolos en un fondo más exitoso. Supuestamente, los sobrevivientes tienen una mejor trayectoria que la cantidad total que inició el período de medición. Voilá! Un poco de magia marketiniana permite que los fondos de inversión muestren rendimientos mejores que los realmente experimentados por sus accionistas. Un estudio mejor tendría en cuenta esta distorsión. Un problema que me preocupa en este tipo de análisis es que un solo año puede arrojar resultados extraordinarios. Si ese año es el año pasado, aparecerá en todos los períodos. Los resultados parecerán mucho más sólidos de lo que en realidad fueron. Un fondo que tuvo 9 años muy mediocres seguidos de un último año fantástico se verá bien en los años 1, 3, 5 y 10. Si el gran año hubiera sido el primero, el resultado de los 10 años sería bueno, pero los períodos 1, 3 y 5 tendrían un aspecto tan solo regular. El cuadro sería bastante diferente, aunque los resultados totales fueran los mismos. De modo que no hicimos los ajustes por la coherencia de los resultados. Por último, no hicimos los ajustes por el riesgo. Tanto los grandes ganadores como los perdedores pueden haber asumido grandes riesgos para llegar donde están. ¿Pero Qué Pasa Con Los Ganadores? Algunos administradores sí superaron los promedios, unos pocos por un margen muy amplio. Todos ellos pueden alegar destreza y astucia superiores. ¿Qué pasa con ellos? ¿Se puede concluir que son hombres sabios y que los demás son tontos? Por extensión, ¿la gente que invirtió con los ganadores es sabia? ¿Podríamos haber predicho quiénes iban a ser los ganadores? La teoría de la probabilidad arrojaría una cantidad de ganadores y perdedores en una serie aleatoria de acontecimientos. Si un millón de personas intentara sacar cara con una moneda durante varias rondas, después de la primera podríamos predecir, sin temor a equivocarnos, la cantidad de ganadores. Por ejemplo, cabe esperar que después de 10 vueltas haya 976.563 sobrevivientes. Cada uno de ellos ha sacado cara 10 veces seguidas. Siendo aleatorias, no esperaríamos que hubiera exactamente 977 sobrevivientes, pero podríamos consultar a un estadístico y predecir un rango muy ajustado para la cantidad de sobrevivientes. En un acontecimiento en el que no existe la habilidad en absoluto, podemos, con cierta confianza, predecir que después de 10 rondas habrá sobrevivientes, y tener una idea aproximada de cuántos debería haber. Si uno de nuestros sobrevivientes se convenciera de que su habilidad contribuyó a su éxito, podría resultarnos complicado convencerlo de que se está engañando. Una manera de determinar si la habilidad contribuyó al resultado sería viendo si hubo muchos más ganadores de los que la probabilidad habría establecido. Suponga que en vez de unos 977 ganadores, hubiéramos tenido 5.000 o 10.000. Tendríamos que aceptar que intervino un elemento de habilidad. Si los mercados son eficientes, deberíamos ver una distribución aleatoria



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de los resultados. Cuando estudiamos el rendimiento de los fondos comunes de inversión, deberíamos ver algunos ganadores. La teoría de la probabilidad así lo exige. Sería una gran desilusión y motivo de preocupación que no apareciera un ocasional Magellan Fund (el fondo más famoso y de mayor éxito de la historia de las inversiones). Pero lo que encontramos es mucho menos de lo que predeciría una distribución al azar. No obstante, si ajustamos los resultados del fondo en un 2% aproximadamente para volver a agregarlo a sus costos promedio de administración y operación, lo que obtenemos es más o menos la curva con forma de campana que esperaríamos para la distribución del rendimiento. Como en vez de más ganadores tenemos menos de lo esperado es muy difícil sostener el argumento de que los ganadores llegaron donde llegaron por su habilidad y astucia superiores más que por pura suerte. Este es un argumento poderoso, pero no totalmente concluyente. Al igual que nuestro engañado lanzador de monedas a cara o cruz, Peter Lynch (ex administrador de Magellan Fund) nunca estará de acuerdo con la premisa. Si Ayer Fue Bueno, ¿Mañana Será Genial? ¿Qué pasa con la trayectoria? Si la habilidad del administrador agrega valor, ¿el desempeño pasado puede darnos una pista sobre futuros rendimientos? ¿Los ganadores repiten? ¿Cuánto éxito tendré si sólo compro los fondos con las mejores trayectorias de los últimos 5 años? Un estudio reciente analizó el desempeño de fondos comunes de inversión por categorías a lo largo de varios períodos de 5 años. Los fondos se dividieron en cuartiles según su rendimiento pasado total y luego se los siguió durante 5 años más. ¡Los resultados fueron suficientes como para volverse loco! Un fondo que se encontraba en el cuartil más alto tenía menos del 50% de oportunidades de estar en la mitad superior durante los próximos 5 años. Un fondo del cuartil inferior tenía apenas un poco más del 50% de posibilidades de estar en la mitad superior durante el siguiente período de cinco años. Un gran fondo de pensiones llevó a cabo estudios similares sobre el rendimiento de sus gerentes y obtuvo resultados similares, y una gran compañía consultora hizo lo propio con los resultados de los gerentes cuyo rendimiento rastreó. En otras palabras, no podemos confiar en que los ganadores o los perdedores repitan su rendimiento. ¿Dónde Están Ahora? A menudo, encuentro inversores que siguen creyendo que los criterios más importantes para la selección de los gerentes de inversiones es su desempeño pasado. Esto puede dar pie a encuentros extraños por demás. Me miran como si me faltara un tornillo cuando les digo que el desempeño pasado constituye una información inútil. "¡El desempeño es lo único que importa!", dicen irritados, impacientes y condescendientes. Me oigo a mí mismo en sus palabras. Así era yo no hace muchos años. Suponía que la pericia en la administración de inversiones era como aterrizar un avión o pegarle a una pelota de tenis. Que se podía aprender a seleccionar acciones con un potencial superior a la media y evitar los traspiés del mercado. Algunas personas podían dominar estas habilidades, y los pocos maestros serían evidentes para todo el mundo. Por supuesto, la señal fundamental de genio en la gestión de inversiones debería ser el desempeño pasado. Por último, un desempeño pasado superior tenía que ser un factor de predicción confiable de desempeño futuro por encima de la media. Hasta un tonto podía verlo, ¿no? Pero resulta que hay una manera muy sencilla de someter a prueba esta hipótesis. Retrocedamos en el tiempo hasta enero de 1993. Sacamos nuestra base de datos Morningstar, seleccionamos todos los fondos con crecimiento (por ejemplo) que en ese entonces llevaban los registros de trayectorias de 5 años, luego los clasificamos según su rendimiento más alto en los últimos cinco años. Por último, seleccionamos los 20 primeros fondos de cada grupo.



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¡Qué grupo de administradores más magníficos! No cabe duda que estos tipos saben lo que hacen. Con asombrosa pericia, y en cada una de las categorías, estos Amos del Universo han conseguido darle una paliza a los índices. ¡Qué demostración más convincente de Cosa Bien Hecha! Veamos aquí cómo se compara el rendimiento promedio de nuestros héroes con los índices.



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CAPITULO 11

Cómo Hacerlo Con Estilo



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A la mayoría de los inversores les gustaría saber dónde invertir su dinero para conseguir el mejor retorno con el menor riesgo. Lo cual no deja de ser una pretensión bastante razonable. Hasta hace muy pocos años, el negocio de las inversiones estaba poblado de discusiones de administradores que ostentaban distintos puntos de vista sobre la materia. Cada uno exponía las razones por las que su método era el mejor. Los gerentes del crecimiento suponían que las ventas, las ganancias o la participación de mercado de crecimiento rápido darían lugar a precios de acciones de crecimiento rápido. Mientras tanto, los gerentes del valor argumentaban con convicción que las empresas que no gozaban de mucha consideración por parte de los inversores ofrecían un crecimiento firme mientras que sus dividendos altos y una amplia base de activos aseguraban protección contra caídas. Los gerentes de pequeñas compañías hablaban con cariño de la posibilidad de descubrir una o dos de las Microsoft del mañana. Los gerentes de grandes compañías estaban a favor de las empresas con liquidez y bien establecidas en el mercado. Los inversores de compañías medianas decían que las empresas de segundo nivel ofrecían estabilidad, potencial de crecimiento y la oportunidad de explotar la falta de eficiencia del mercado. Los escasos gerentes de acciones extranjeras se empeñaban en tratar de convencer a los estadounidenses de que la inversión internacional no era una simple locura. (Los gerentes de mercados emergentes todavía estaban en pañales). Estos argumentos constituían un entretenimiento maravilloso, pero parecían estar condenados a no resolverse jamás. Quienes participaban en el debate ni siquiera tenían definiciones en común. Y la discusión carecía de los patrones adecuados e incluso de las herramientas necesarias para medir el desempeño o el riesgo. Cada uno de los enfoques proporcionaba resultados positivos "aceptables", pero también cada uno aventajaba a los demás según el momento. De ahí que las comparaciones se hicieran difíciles y cada administrador hiciera hincapié en el marco de tiempo en que su enfoque había descollado. Apenas si se podía culpar a los inversores si no recibían una orientación sólida de los competitivos gurúes de Wall Street. La verdad es que los gurúes estaban soplando humo. ¡Nadie sabía nada! (Todavía no se había desarrollado el concepto de que los diversos tipos de inversiones podían ser complementarios). Luego veremos el impacto que eso produce en los retornos. Una Propuesta Modesta Dos profesores de la Universidad de Chicago encontraron una manera elegante de ayudar a resolver el problema. Con ella, encendieron uno de los debates más apasionados, y la mayor pelea de perros, que haya visto el mundo financiero en años. Aunque los resultados son sorprendentes, sus argumentos son convincentes. Otros datos apoyan con solidez el estudio original. Los mercados parecen tener un costado eficiente, en el que pueden esperarse retornos más altos ¡sin riesgo adicional! Según el modelo matemático Capital Asset Pricing Model o CAP-M, los precios de las acciones y los retornos futuros esperados están vinculados tanto al riesgo del mercado como al riesgo único que tiene cada acción, denominado Beta. Beta es una medida de la volatilidad de cada acción en relación con el mercado en su conjunto. En el mundo de las finanzas, el CAP-M provocó una adoración generalizada. Era elegante, y relativamente fácil de entender y explicar. Sólo existía un pequeñísimo problema: Beta no conseguía explicar muy bien el precio o los retornos. En especial, CAP-M y Beta mostraron grandes anomalías en dos áreas: las pequeñas compañías y las compañías de bajo precio tenían retornos más altos de lo esperado. En su artículo de junio de 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns publicado en el Journal of Finance, Eugene Fama y Kenneth French se propusieron encontrar una manera mejor de explicar los precios y los retornos.



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Beta es una variable de un solo factor. Fama y French ensayaron una serie de otros factores combinados para ver si podían ofrecer algo mejor. Y hallaron que el tamaño y la Relación Valor Libros-Mercado (Book to Market Ratio, o BTM) juntos era lo que mejor explicaba el desempeño de las acciones. BTM es la relación del valor libros (o valor contable) por acción de una empresa respecto del precio de la acción. Si usted es buen observador, habrá notado que BTM es la inversa de la relación Precio-Valor Libros (Price/Book, o P/B). Esto era necesario porque el valor contable a veces puede ser Cero, y un ratio con cero es imposible de usar en un cálculo. Una firma con un BTM alto tiene muchos activos por acción en comparación con una empresa con un BTM bajo. Da la casualidad que las empresas con BTM alto tienen características asociadas con el "valor" y aquéllas con un BTM bajo tienden a ser empresas "en crecimiento". Crecimiento y valor son términos relativamente confusos. Todos parecen estar de acuerdo en que Microsoft es una compañía en crecimiento, pero parece ser que es el valor lo que se aprecia. La relación BTM ofrece una medición objetiva. "Inversión de valor" es tal vez una de las grandes frases de las relaciones públicas. Las firmas de valor son cachorros enfermos. Las firmas con BTM alto (bajo P/B) tienden a tener relaciones precio-ganancias (Price Earning Ratio o PER) bajas, bajo retorno del capital (ROE), bajo retorno de la inversión (ROI), crecimiento de las ventas lento o nulo, ganancias decepcionantes y otros resultados financieros desalentadores. Aunque tengan grandes activos, el mercado les bajó el precio de la acción. Dado que a menudo los gerentes no tienen una idea clara de cómo generar más crecimiento en los negocios, muchas firmas con BTM alto pagan grandes dividendos. Son empresas en problema. Suele suceder que lleven un tiempo teniendo problemas y que sigan teniéndolos en el futuro. El riesgo de fracaso comercial es más alto que en las empresas sanas en crecimiento. Son compañías estresadas. Las empresas con BTM bajo (P/B alto) son todo lo contrario. Tienen PER alto, ROE alto y activos altos. Por lo general, gozan de un historial de crecimiento exponencial de las ganancias, ventas y participación de mercado, amén de otros atributos saludables y deseables. Habitualmente, tienen tantas oportunidades de inversión internamente que no pagan altos dividendo. Son firmas que gozan de buena salud. Cómo Dividir El Mercado Por Tamaño y Relación BTM Fama y French tomaron todas las acciones de la Bolsa de Nueva York y las dividieron en 10 grupos, o decilas, por capitalización de mercado. La capitalización de mercado es el valor total de todos los títulos de una empresa. Se halla multiplicando el precio de una acción por la cantidad de acciones en circulación. Una vez que establecieron grupos por tamaño, tomaron todas las acciones operadas en todas las bolsas y las distribuyeron por los grupos correspondientes. Dado que las acciones que no cotizan en la bolsa de NY tienen un tamaño promedio menor, los grupos ahora tienen muchas más acciones en las decilas más pequeñas que en la misma distribución de las decilas originarias de la NYSE. Imagine las agrupaciones por tamaño como si estuvieran en posición vertical. Fama y French cortaron el resultado en 10 rebanadas horizontales o grupos (decilas) por BTM. Así que ahora tenemos una grilla de 10 por 10, o lo que es igual: 100 carteras o estilos. Se hizo el seguimiento de cada cartera durante un año, y luego se repitió el procedimiento otra vez. Se siguió el desempeño de cada una de las 100 carteras redefinido anualmente durante un período largo, 28 años, entre 1964 y 1992. Los resultados fueron sorprendentes. Las acciones de las pequeñas compañías tuvieron tasas de retorno más elevadas que las de las empresas más grandes, pero tuvieron un riesgo mucho más alto medidos según la Desviación Estándar de los retornos. Sin embargo, las acciones de BTM alto (valor) tuvieron tasas de retorno más alta que las acciones de BTM bajo (crecimiento) sin riesgo más alto, medido por la Desviación Estándar. Esto sucedió en todos los niveles de tamaño. ¡Los tipos del valor tenían razón!



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Los inversores de las tres decilas de más abajo por tamaño podrían esperar un retorno total de un 5% anual más alto que los de las tres decilas superiores. No obstante, experimentarán una volatilidad mucho mayor. En todos los niveles de tamaño, los inversores de las tres decilas más altas por BTM recibirán un retorno aproximadamente un 5% mayor que las tres de abajo. El inversor de valor no experimentará ningún incremento significativo del riesgo, al menos medido por la volatilidad. Cada Nuevo Estudio Crea Nuevos Problemas… Las implicaciones de este estudio fueron sorprendentes tanto para los economistas como para los inversores. CAP-M y muchas de sus derivaciones están desacreditadas. Los inversores ahora pueden construir carteras con mejor desempeño que el mercado en conjunto. Los economistas no saben explicar cómo las acciones de valor pueden ofrecer retornos totales más altos sin estar sujetas a un riesgo adicional. El autor de CAP-M, William F. Sharpe, parece disfrutar con el debate. Ha dicho que piensa que CAP-M, por el que le dieron el Premio Nobel de Economía, fue un primer esfuerzo importante y que se alegra de que el comité no pueda retirarle el premio. El resto de los académicos parece haber enloquecido, ya sea atacando o defendiendo el modelo CAP-M. Si le interesa hacer el seguimiento de la contienda, encontrará bastantes trabajos en la red de varias universidades. Una de las consecuencias de CAP-M fue que la cartera "súper eficiente", la que generaba la mayor cantidad de retornos por unidad de riesgo, era la canasta del mercado mundial total. El inversor que quería asumir más o menos riesgo podía tomar este índice del mercado global y apalancarlo o suavizarlo con un activo "libre de riesgo". Esto llevó a la difusión de la indexación global como técnica de inversión. Ahora resulta que los inversores pueden superar el índice del mercado mundial llenando sus carteras de acciones de valor. Justificación Económica Del Modelo De Los Tres Factores La idea de que los inversores pueden esperar más retornos sin más riesgo ha hecho luchar hasta a Fama y French. Es algo que huele demasiado a almuerzo gratis. Siendo de la Universidad de Chicago, cabe esperar que prefieran morir alegremente antes que admitir la existencia de un almuerzo gratis. Están tratando de identificar otros factores además de la volatilidad que pueda explicar la paradoja. Fama y French creen que sus hallazgos concuerdan con un mercado eficiente. Ellos vinculan las diferencias de precio y desempeño con el costo del capital. Si uno dirige una compañía grande y pide dinero al banco o lanza una emisión de bonos, por lo general tendrá que pagar una tasa de interés más baja que la de una compañía chica debido al bajo riesgo que parece ofrecer. De la misma manera, si lanza acciones, por lo general dispondrá de un precio más elevado que el de una empresa pequeña. Como cabría esperar, las compañías grandes tienen un costo de capital más bajo. De manera similar, las firmas bien manejadas tienen un costo de capital más pequeño que las firmas mal dirigidas o estresadas. Costo de capital alto significa precios de acciones deprimidos y se traduce en retornos más alto de lo esperado. Toda Una Bolsa De Cachorros Enfermos Debo admitir que es difícil que una filosofía de inversión que defiende la compra de firmas enfermas lo entusiasme a uno demasiado. Va a contrapelo y es difícil acostumbrarse a la idea. Es difícil imaginar que uno pueda generar mucha envidia describiendo una cartera de perdedoras. Sin embargo, los retornos generados por un portfolio diversificado de empresas afligidas compensan sobradamente el glamur de intentar descubrir la Microsoft de mañana.



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Parece que los inversores han pagado demasiado por las empresas en crecimiento y muy poco por las empresas de valor. Por supuesto, la investigación de Fama y French fue sometida a todas las indignidades habituales de cualquier estudio revolucionario. No obstante, su trabajo original fue convalidado por suficientes estudios realizados en otros mercados y en otros espacios de tiempo. Las acciones de valor parecen desempeñarse igualmente bien en los mercados globales. El modelo de los tres factores explica muy bien los retornos de muchos fondos de inversión y administradoras de cartera. Al examinar el estilo de administración definido por el tamaño y la relación BTM de la cartera, tenemos otra herramienta poderosa para evaluar la efectividad de la administradora. Incluso, es posible analizar el patrón de desempeño pasado de un fondo común de inversión y adivinar, sin demasiados errores, la composición de la cartera. En la mayoría de los casos, el estilo explica mucho más el desempeño que la habilidad o la astucia, o la suerte. Los inversores reciben otro beneficio más del modelo de los tres factores de Fama y French. Al incorporar las explicaciones de los retornos de las acciones basados en el tamaño y los ratios BMT, podemos predecir con mayor confianza los retornos esperados cuando modelamos las carteras. Esta metodología representa una mejora mensurable respecto del uso de retornos pasados con datos sin pulir a modo de futuras tasas de retorno esperadas. Los datos históricos sin pulir están sujetos a acontecimientos inusuales, no recurrentes y no económicos que pueden distorsionar muchísimo su utilidad como herramienta predictiva. Mejores predicciones de tasas de retorno darán lugar a mucho mejores modelos de optimización y mejor desempeño. Aunque los datos de largo plazo sugerirían claramente la superioridad de las pequeñas compañías y la inversión de valor para maximizar los retornos, aún así debemos ser conscientes de que el crecimiento y las compañías más grandes pueden experimentar períodos amplios de favoritismo del mercado. Por ejemplo, las pequeñas compañías estuvieron muy por debajo del promedio en la década del 80. En el corto plazo, podemos esperar variaciones significativas de de año en año. De igual manera, parece sabio seguir manteniendo algunas de ambas clases en un plan bien construido para reducir al máximo el riesgo de la cartera. Sin embargo, los mejores datos disponibles indicarían que una fuerte inclinación hacia el valor y una representación más alta de las acciones de pequeñas compañías en las carteras de acciones compensarían a los inversores de largo plazo de manera muy atractiva. Próximo Capítulo: Diversión Con Los Números En el próximo capítulo, daremos un giro para examinar algunas técnica básicas que los inversores deberían utilizar cuando quieren construir una estrategia moderna de inversión válida para el siglo XXI. Son lo que yo denomino "no-brainers". La magia de combinar, promediando los costos en dólares, los gozos del aplazamiento de los impuestos, y por qué el momento de invertir es cuando uno tiene el dinero.



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CAPITULO 12

A Divertirse Con Los Números



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Unos Pocos "Trucos Fáciles" El Departamento de Censos de los Estados Unidos calcula que más de 1.000.000 de Baby Boomers [los nacidos inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial] van a vivir por encima de los 100 años. Muy pocos empezaron a ahorrar para la jubilación, y ni siquiera saben cuánto les va a costar. Como dos trenes lanzados a toda velocidad uno contra el otro, las tasas de ahorro cayeron y la expectativa de vida crece. ¡La colisión resultante va a ser espectacular! Los boomers que deseen evitar el desastre financiero que significa durar más que el propio dinero tienen dos posibilidades realistas: ganarle de mano a las estadísticas y morir antes de lo calculado, o empezar a ahorrar seriamente ya mismo. Como veremos más adelante, demorarse en empezar a ahorrar no es una opción viable. Cuando ahorren e inviertan, es mejor que se aproximen a la tasa de retorno del mercado. De lo contrario, va a haber un montón de gente muy vieja y muy arruinada dando vueltas por ahí. Dadas las tendencias demográficas, no es muy probable que el gobierno vaya a estar en situación de sacarnos de un apuro. Uno de los conceptos financieros más poderosos de que se valen los inversores es la magia de la combinación. Combinar las inversiones es algo mágico porque en vez de crecer en línea recta, las inversiones combinadas crecen geométricamente. No sólo el principal crece todos los años, sino que las ganancias de este año se convierten en el principal del año siguiente y genera aún más ganancias. El proceso se repite mientras se deje crecer el dinero. Como resultado de ello, lo que parecen pequeñas diferencias de ingresos generan diferencias gigantescas en el resultado final. Dicho de otro modo, lo que parece ser un pequeño cambio de la tasa de retorno, o período de tiempo ligeramente más largo, establecerá la diferencia entre pobreza y comodidad en la vejez. Vamos a divertirnos un poco con los números para ver cómo funciona la combinación. Si aplicamos lo que aprendemos sobre combinación, tendremos algunos "trucos fáciles" que nos guiarán en nuestro plan de acumulación. Lo Primero Es Lo Primero No está de más advertirle que conviene tener la casa financiera en orden antes de empezar un plan de inversiones a largo plazo. Nadie debería invertir sin contar antes con una reserva en efectivo de 3 a 6 meses para emergencias, la protección de un seguro adecuado y los documentos legales básicos. Ni a usted ni a su familia le hará bien conseguir una tasa de retorno del 30% si pierde el trabajo, funde el auto, muere o queda incapacitado. Literalmente, un seguro de vida y de incapacidad le ahorrarán tiempo. Ponga Al Tiempo De Su Lado Le doy un ejemplo de cómo la combinación puede poner al tiempo de su lado. Suponga que el día que usted nació su padre quiso que usted tuviera una buena jubilación cuando cumpliera 65 años. Durante 10 años depositó $ 1000 anuales en una cuenta. Suponiendo que obtiene una ganancia neta del 10%, cuando usted cumple 10 años, el plan de jubilación alcanza los $ 15.937,42. En ese momento, su padre deja de hacer aportes. El fondo continúa generando un 10% neto y usted consigue resistirse a la apremiante tentación de comprarse un Corvette en su 21 cumpleaños. ¡En los siguientes 55 años, el fondo crece hasta llegar a $ 3.013.115,83!



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Para los ajustes inflacionarios, suponemos que la inflación se comió aproximadamente el 3,5% del rendimiento nominal, y el "valor real" de la acumulación en términos de dólares cuando usted nació es $ 322.027,60. El "valor real" del ingreso ajustado a la inflación de que dispone es $ 20.931,79 por el resto de su vida. Estamos suponiendo que retiró 6.5% al comienzo de sus 65 años, y que dejó 3,5% para protegerse contra la tasa de inflación. Todo esto le supuso a su padre un costo total de sólo $ 10.000. La combinación obró su magia. Ahora supongamos que su padre espera hasta su décimo cumpleaños para empezar un plan de ahorro. Si deposita $ 1000 anuales durante los próximos 55 años, va a acumular "solamente" $ 1.880.591,43 hasta la fecha de su jubilación. La espera de 10 años le cuesta a lo acumulado más de $ 1,2 millones, incluso aunque haya aportado $ 55.000 al programa. Si él aun quiere reunir los $ 322.027,60, debe aportar $ 1.602,22 anuales al 10% durante 55 años, y el costo total del programa asciende a $ 88.121,94. Cambiemos nuevamente de ejemplo. Ahora usted tiene 20 años, y quiere ahorrar para su jubilación. ¿Cuánto tiene que ahorrar todos los años al 10% para alcanzar la misma meta a los 65? Unos segundos con una calculadora financiera le mostrarán que hacen falta $ 4191,26 anuales. El precio sube, pero no está fuera de alcance. Además, usted tiene derecho a cambiar el auto, y todavía no tiene un equipo de música, así que pospone el plan durante un tiempo. A la edad de 30, le da vueltas a la idea de iniciar un plan de jubilación, pero en este momento tiene 2 hijos, una mujer, y un departamento nuevo. Le angustia un poco comprobar que el costo anual de llegar a la meta asciende ahora a $ 11.117,51. Los 40 lo encuentran con una casa nueva en un barrio residencial, y para su cumpleaños se otorga el derecho de todo ciudadano de tener una televisión de pantalla gigante en el estar de su casa. Aprovecha la pausa publicitaria para sacar la calculadora financiera y descubrir que, faltándole 25 años para cumplir 65, el costo de completar el plan de jubilación es de $ 30.637,58 anuales. En estado de shock, va hasta la heladera y se abre otra cerveza. Tal vez el próximo año, piensa, mientras se reinicia su programa favorito. A los cincuenta, sus hijos están en la universidad y su auto nuevo en la calle. Su empresa puede perder un contrato importante y corren rumores de reducción de personal, así que no parece buen momento para emprender un plan de ahorro. Usted está demasiado estresado como para hacer cuentas, pero si lo hiciera, se quedaría pasmado al ver que le quedan 15 años para retirarse y necesitaría depositar $ 94.823,14 todos los años para cumplir con el plan de jubilación que se trazó. Los 60 lo encuentran con los "chicos" viviendo de nuevo en casa. No se los ve muy apurados por irse, aunque ha habido un ligero intento de pedir "prestados" los fondos para comprarse su propia casita. Los $ 189.059,14 anuales que habría que poner para cumplir con el plan de jubilación están, claramente, fuera de toda cuestión, y usted se pregunta qué tal será seguir trabajando a los 80. Cada tanto, se despierta de una ensoñación: ganar la lotería.



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Lección número 1: Empiece Pronto Lo primero que aprendemos de nuestro breve ejercicio es que hay que empezar a invertir pronto. Ponga al tiempo de su lado. Cuanto antes empiece, más fácil será llevar la carga y más probabilidades tendrá de obtener resultados exitosos. Nunca es pronto para empezar a invertir en la jubilación. Pero sí puede ser tarde. Es muy fácil posponerlo. Siempre hay una buena excusa. No deje que le pase a usted. El costo de alcanzar la meta crece día a día. Lección número 2: Planifique Para Conseguir Una Rasa De Retorno Razonable La siguiente lección que podemos aprender de un ejercicio como éste es la importancia de obtener una tasa de retorno razonable sobre nuestras inversiones. Aunque usé 10% como tasa "aceptable", no creo que muchos estadounidenses en el transcurso del tiempo se acerquen realmente a una tasa neta del 10%. Se dedica mucho más dinero a clases de activos que dan tasas de retorno "seguras" que son más bajas, y mucho menos a clases de activos que ofrecen riesgos más altos pero retornos también más altos. Volviendo a nuestro joven de 20 años, él necesitó $ 4191,26 anuales para alcanzar su meta al 10%, pero si quiere hacer sólo el 9%, debe ahorrar $ 5729,90 al año. Por supuesto, si espera ganar el 11%, puede reducir el costo de los aportes a $ 3053,92. Como vemos, una variación del 1% en las ganancias representa un impacto gigantesco sobre los costos de los aportes. Dado que sabemos que el riesgo en una cartera de acciones cae a medida que aumenta el horizonte del tiempo - y los planes de jubilaciones son, ciertamente, horizontes a largo plazo -, los inversores deberán pensar en pasarse a activos que les den tasas de retorno más altas. Eso significa: menos bonos, CD y anualidades, y más acciones. Dentro de las clases de acciones, las investigaciones indicarían que una inclinación hacia el valor, las acciones de pequeñas compañías, los mercados internacionales y los emergentes, incrementa la tasa de retorno. Si se las combina adecuadamente, estas clases de activos deberían generar incrementos de retorno bastante atractivos sin un riesgo indebido. En capítulos posteriores vamos a construir una cartera para demostrar las posibilidades de aumentar las tasas de retorno y reducir el riesgo. Lección número 3: Controle Los Costos Pero la tasa de retorno no está exclusivamente en función del riesgo. El costo puede tener un impacto importante sobre un programa de inversión. Los mercados son razonablemente eficientes. No es probable que se los pueda superar. Cada mercado sólo puede retornar tanto. Ese retorno se reduce con el costo. Usted debe adoptar un programa de control efectivo de costos como parte de su estrategia general. Más tarde le diremos más sobre cómo meterse a Wall Street en los calzoncillos. Pero por ahora le adelanto que el cliente medio de una firma de corretaje de servicios plenos podría ahorrarse fácilmente un 3% anual si prescindiera de sus dudosos consejos. Lección número 4: Controle Los Impuestos Uno de los costos menos comprendidos en una cartera de inversiones son los impuestos. En la vida real, la mayoría de nosotros tiene que pagar impuestos. Y muchas veces, nuestros planes de inversión incrementan la carga impositiva. Cada vez que recibimos un dividendo, pago de intereses o ganancia de capital, el Tío Sam nos mete la mano en el bolsillo. Los impuestos pueden convertirse en un lastre bastante considerable, aunque no tienen por qué serlo. En muchos casos, los impuestos a las inversiones son voluntarios. O tal vez deberíamos decir que son impuestos a la ignorancia porque se pueden evitar fácilmente.



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En el campo inmobiliario, lo más importante es el lugar, el lugar y el lugar. En el campo fiscal, lo más importante es diferir, diferir y diferir. Cuanto más podamos diferir el pago de un impuesto, más tiempo tendremos dólares de inversión combinándose para nosotros en vez de para el Tío Sam. Si usted compra una acción y no la vende, nunca tendrá que pagar impuestos a las ganancias de capital. Cuando muera, sus herederos recibirán la acción con una nueva base de su patrimonio. (Puede que tengan que pagar impuestos a los bienes, o no. Pero ése es otro tema). Los fondos comunes de inversión ofrecen un par de trucos interesantes. Muchos de ellos tienen inmensas rotaciones de cartera. Como seguramente sabrá, cada vez que una administradora de fondos vende una acción de su cartera, usted obtiene una parte proporcional de ganancia o pérdida. Todas las transacciones se suman al final del año y a usted le entregan un formulario impositivo 1099 por su parte. Una copia va a su tío preferido: Sam. A menudo, esto da como resultado un impuesto, incluso en un año en el que su cuenta registra pérdidas. El efecto acumulado de impuestos año tras año puede erosionar seriamente los retornos que generan los fondos. Algunos de los servicios de calificación de fondos incluyen información sobre eficiencia fiscal. Se trata de una estimación muy aproximada de las ganancias de capital que el fondo ya ha obtenido. Pocos son los inversores que saben que cuando compran un fondo que tiene sustanciales ganancias no realizadas, pueden tener que pagar impuestos sobre las ganancias como si hubieran tenido el fondo desde la primera vez que éste compró las acciones. Esto no es, precisamente, lo que podríamos considerar un resultado óptimo. Pero hay ayuda disponible. Por su propia naturaleza, los fondos de índice [fondos comunes de inversión que copian al índice en su composición] no rotan sus activos. De modo que los impuestos son mínimos en comparación con una cartera administrada activamente. Algunos fondos de índice han llevado esto un poco más allá. Se han fijado el objetivo de no incurrir jamás en una ganancia de capital para el accionista. La única vez que incurren en ganancias de capital para la cuenta es cuando una compañía es adquirida para obtener efectivo. En ese caso, esperan poder vender suficientes acciones a pérdida para evitar una ganancia neta para el accionista. Así, sólo los ingresos por dividendos y los ingresos por interés nominal están sujetos a impuestos. En una cartera de acciones, esta cantidad tiene que ser muy chica en comparación con la apreciación total a lo largo del tiempo. Todos saben que los impuestos representan un lastre sobre el desempeño, pero a mí no deja de sorprenderme la cantidad de inversores que, alegremente, pagan todos los años impuestos a las ganancias que les generan sus inversiones sin tener en cuenta el impacto sobre la acumulación o las estrategias alternativas que podrían emplear. Nunca es buena idea dejar que la cola mueva al perro. Por supuesto, un inversor racional no debería buscar evitar los impuestos, ni la reducción fiscal per se. Pero es sensato buscar el retorno más alto después de impuestos. En términos generales, veremos que si podemos diferirlos, y al mismo tiempo convertir una tasa fiscal alta en una más baja, tendremos más, una vez pagados todos los tributos. Cada dólar que abandona el campo temprano para pagar impuestos es un dólar perdido para el crecimiento futuro y el disfrute futuro. Cómo construir un modelo impositivo Construyamos un modelo simple para examinar el impacto de los impuestos, que varía con las tasas y la duración del aplazamiento. Nuestro inversor tiene una cantidad de $ 100.000 para invertir durante 30 años, tras los cuales liquida lo acumulado para comprar un barco o mantiene el capital intacto y usa el ingreso anual o las ganancias para financiar la jubilación. Suponga que sus inversiones tienen un retorno anual nominal (antes de impuestos) del 10%.



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Vamos a descontar los impuestos federales de la cuenta a medida que se distribuyen los ingresos o se realizan las ganancias. También vamos a suponer que la tasa marginal impositiva es la tasa efectiva de la cuenta (lo cual no sería verdad para un inversor que tuviera unos ingresos muy chicos o no tuviera otros ingresos). Los ingresos y las ganancias a corto plazo serán gravados al 39,6% y las ganancias del capital a largo plazo al 20%. Caso 1: Ganancias Diferidas A Largo Plazo En este caso, nuestro inversor podría comprar, y retener, acciones que no pagan dividendos. La tasa impositiva efectiva sobre ganancias no realizadas sería cero. Al final de 30 años, su inversión habría llegado a $ 1.744.940 y él no habría pagado un centavo en concepto de impuestos. (Si nuestro inversor muere ahora o en algún punto del recorrido, el impuesto a las ganancias, aunque no el impuesto a los bienes, se perdona, y no habrá pagado nunca impuesto a las ganancias. Una victoria moral, al menos). Si vende toda la cuenta en este momento para comprarse un barco, a su ganancia de $ 1.644.940 se le aplica un 20% de impuestos, por lo que la acumulación neta es $ 1.315.952. Esta suma le serviría para adquirir un nuevo yate de lujo con autonomía internacional. En cambio, al vender acciones apreciadas que son iguales al retorno anual del 10%, nuestro inversor gana al año $ 174.494. Suponiendo que la inversión fue de 10.000 acciones a $ 10 cada una, la acción vale ahora $ 174,49. Debe vender 1.000 en el primer año y, después de ajustes, su ganancia por acción es de $ 164,49. De modo que su ingreso neto anual (después de aplicar la tasa de ganancias de capital a largo plazo del 20%) es $ 141.595. Querida, dile a Perkins que abra el Dom Perignon. Caso 2: Ingreso Ordinario Diferido Aquí, nuestro inversor encuentra a un inspirado administrador capaz de superar los costos internos de una anualidad variable (AV), así que obtiene retornos a la misma tasa del 10% antes de impuestos, como en el primer caso. No hay facturas de impuestos anuales, de modo que la acumulación bruta es también $ 1.744.940. Si la cuenta se liquida como una suma global, todo menos los $ 100.000 originarios se gravan como un ingreso ordinario al 39,6%, y la acumulación después de impuestos se reduce a $ 993.543. Un crucero de 10 años, bien mantenido, de 55 pies, no estaría mal. Alternativamente, nuestro inversor tiene un ingreso anual bruto de $ 174.494, que se ve reducido por la tasa ordinaria del impuesto a las ganancias (39,6%). De modo que le quedarán, limpios, $ 105.394. La tasa fiscal más elevada sobre lo retirado se come los ingresos, pero todavía queda suficiente gracias al aplazamiento. Querida, ¿te sirvo un poco de champagne? Caso 3: Ganancias a largo plazo realizadas anualmente En este caso, nuestro inversor compra un fondo mutuo de inversión o cuenta administrada con una alta rotación anual. Digamos que el fondo no genera intereses, dividendos ni ganancias a corto plazo. La rotación efectiva es 100%, y todas las ganancias se realizan y gravan año tras año. Así, la cuenta de inversión se combina al 8% anual, y la acumulación es $ 1.006.266. Como pagó impuestos a las ganancias a lo largo de la inversión, la suma neta después de la liquidación también es $ 1.006.266. El presupuesto para el barco es más o menos el mismo que en el Caso 2.



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De lo contrario, el ingreso anual de nuestro inversor sobre su $ 1.006.266 restante sería $ 100.627, y le quedarían $ 80.502 después del pago de impuestos a las ganancias a largo plazo. El impuesto anual durante el período de acumulación redujo la tarta disponible para convertirse en ingresos para la jubilación. Querida, ¿dónde está esa botella de vino que estuvimos guardando? Caso 4: Ingresos Ordinarios Anuales Por último, el inversor podría optar por una inversión totalmente imponible que generara la totalidad del retorno en ingresos imponibles o ganancias realizadas a corto plazo. (Un fondo mutuo de rotación extremadamente alta podría producir este último escenario). La tasa combinada efectiva es sólo del 6,04%, porque el 39,6% de las ganancias de cada año está sujeto a gravamen; en el transcurso de los años, nuestro inversor tiene que soltarle $ 315.283 al Tío Sam. La acumulación bruta es $ 580.887. Como ya ha pagado impuestos sobre toda apreciación, el monto neto después de la liquidación es el mismo: $ 580.887. Un barquito usado sigue estando dentro de las posibilidades, pero olvídese del chef de cocina. El rendimiento neto anual de esta inversión será $ 35.085 después de pagar impuestos a las ganancias a una tasa de 39.6%. La menor acumulación más el mordisco de un impuesto anual mayor son devastadores. Querida, alcánzame una cerveza, por favor.

Evaluando las estrategias

Acumulación antes de impuestos

Acumulación después de impuestos

Ingreso anual después de impuestos

Ganancias diferidas a largo plazo

$ 1.744.940 $ 1.315.952 $ 141.595

Ingreso ordinario diferido

$ 1.744.940 $ 993.543 $ 105.394

Ganancias a largo plazo realizadas anualmente

- $ 1.006.266 $ 80.502

Ingreso ordinario anual - $ 580.887 $ 35.085

Los inversores deberían favorecer el tratamiento de aplazamientos a largo plazo y ganancias de capital, como en el primer caso aquí expuesto.

Conclusión Nuestro modelo no es perfecto en el mundo real, pero muestra que los impuestos importan… y mucho. Los inversores deberían favorecer el tratamiento de aplazamientos a largo plazo y ganancias de capital. Cuanto más se acerque su cartera al Caso 1, más dinero podrá acumular usted. Incluso si no compra dentro de la hipótesis del mercado eficiente, tal vez quiera tener en cuenta los fondos de índice para sus inversiones de capital imponible. Los fondos administrados activamente generan una rotación más alta que los fondos de índice, lo cual puede dar lugar a



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una cuenta fiscal más grande. Hay una nueva generación de fondos de índice manejados impositivamente (entre ellos, tres de Vanguard) que de alguna manera están administrados activamente para controlar los impuestos: los períodos en que los títulos valores están en posesión del titular se incrementan para que la mayoría de las ganancias sean a largo plazo, los lotes más costosos siempre se venden primero y las pérdidas se "cosechan" ocasionalmente para compensar las ganancias realizadas. La muerte y los impuestos pueden ser inevitables, pero estos últimos se pueden manejar. Para maximizar el beneficio que obtiene con esta estrategia, mantenga registros de cada compra y así podrá identificar las cuotapartes que vende como las más costosas de su cartera. Eso minimizará las ganancias ante la mirada del fisco y, por lo tanto, los impuestos. Cómo Derrotar Al Fisco El Tío Sam brinda a los inversores de largo plazo una manera estupenda de derrotar al fisco. Los planes de pensiones, los planes 401(k), los IRA o SEP-IRA y los Planes de Pensión para Autónomos (HR-10) ofrecen aplazamiento fiscal total. No hay impuestos a los intereses, dividendos o ganancias de capital mientras los fondos permanezcan en el plan de jubilación. Usted debería sacar partido de cualquier plan de jubilación que dé ventajas fiscales. La combinación de deducción fiscal actual y aplazamiento impositivo es lo mejor que se ha inventado después del pan en rebanadas. Lo antes posible, meta cada centavo que pueda en el plan de jubilación. Como decía el aviso publicitario: "Just do it", o sea, "Hágalo". Invierta en acciones para el largo plazo, y no pierda el tiempo con el "timing" del mercado ni se preocupe demasiado por las variaciones normales a que está sujeto el mismo. Ellas trabajan a su favor. Dollar Cost Averaging Dollar Cost Averaging [promediar el costo en dólares] es una de las maneras más antiguas y menos emocionantes de invertir. Pero casi todo el mundo está de acuerdo en su validez. Realmente, es una disciplina simple. Requiere invertir una determinada cantidad de dinero a intervalos regulares en una inversión determinada durante un período de tiempo. $$ invertidos @ intervalos regulares x tiempo = Dollar Cost Averaging Los estudios demuestran que los inversores que usan esta estrategia promedian un costo por acción más bajo en sus compras que si tratan de cronometrar sus compras para adquirir a los precios más bajos. La mayoría de los expertos concuerdan en que hace falta un mínimo de 18 meses para que el dollar cost averaging sea efectivo. La ventaja de esta estrategia es obvia cuando uno vende una cantidad más grande de acciones a un precio más alto. Recuerde, usted acumuló más acciones porque las adquirió a lo largo del tiempo a precio más bajo. Sin duda, promediar funciona mejor con fondos o acciones que tienen subidas y bajadas bruscas ya que éstas le dan la oportunidad de comprar acciones menos caras.

Un ejemplo Un simple ejemplo publicado en el número de Mayo de 1993 de la revista Worth ilustra el concepto: usted decide invertir $ 1.000 en su acción preferida el primer día de cada mes durante tres meses. El primer mes, la acción se vende a $ 100 cada una; usted compra 10 acciones. El segundo mes, la acción cae a $ 50 y usted compra 20 acciones. El tercer mes, la acción se



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recupera a $ 75. Con $ 1.000 usted adquiere 13,3 acciones. Ahora tiene 43,3 acciones que compró a tres precios diferentes con un desembolso total de $ 3.000. La acción se está vendiendo actualmente a $ 75, de modo que las 43,3 acciones valen $ 3.247. Lo que equivale a una ganancia del 8,25%. También, el costo promedio por acción es inferior. Si divide el precio promedio por acción por la inversión total de $ 3.000, el costo promedio por acción es $ 69,28.

Monto invertido $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000

Total: $ 3.000

Precio por acción $ 100 $ 75 $ 50

$ 75 (Promedio)

Cant. acciones 10,0000 20,0000 13,0000 43,3333

Monto invertido: $ 3.000 ($ 1.000 x 3 meses)

Valor actual: $ 3.250 ($ 75 x 43,3333)

Costo promedio por acción: $ 69,2308 ($ 3.000 / 43,3333)

Por supuesto, se trata de una ilustración hipotética que no implica garantía de retorno específico sobre ningún título valor en particular. No tiene en cuenta los impuestos, la inflación ni los costos de compra de las acciones que también habrá que considerar cuando se calculan los rendimientos de la inversión. El plan 401(k) es una manera excelente de instrumentar el "dollar cost averaging". Como todos los períodos de pago se quita dinero de las ganancias del período y se lo coloca en el plan 401(k), usted hallará que ha pagado menos por acción con el transcurso del tiempo si la elección de la inversión permanece constante durante un tiempo considerable. La reinversión de los dividendos y las ganancias de capital es una forma de aplicar el "dollar cost averaging" y una de las cosas más inteligentes que pueden hacer los inversores. Además, salvo unas pocas excepciones, reinvertir no le cuesta nada en lo que hace a cargas u honorarios. Por último, si decide promediar el costo en dólares, tiene que tener en cuenta que, aunque ésta ha sido una técnica de inversión altamente exitosa en la mayoría de los casos, ni asegura ganancias ni protege contra pérdidas en un mercado en baja. El "dollar cost averaging" funciona sólo si usted sigue comprando sistemáticamente, con independencia de si el mercado va hacia arriba o hacia abajo. De ese modo, no tiene que separarse del programa para obtener los mejores beneficios. Oblíguese Nadie disfruta más de los juguetes que yo. Sé que tengo derecho a todos y cada uno de ellos. Razón por la cual tengo que engañarme para ahorrar. Vivo buscando maneras de mantener las manos alejadas del dinero. La mejor forma es hacer cosas para ni siquiera verlo. Utilizo un aporte jubilatorio máximo. No convierto todas mis ganancias en barcos. La mejor manera de asegurarse que tiene los fondos cuando los necesita es fijando una cantidad a deducir del sueldo todos los meses. Esto pone a funcionar el tremendo poder del "dollar cost averaging", y refuerza, sin dolor, la sabia decisión de empezar ahora. Uno de mis amigos quiere tener todos los meses una constancia de que está cumpliendo sus metas de ahorro. Otro le da el dinero a su mujer para que ella lo invierta. Encuentre el método que a usted le sirva.



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Si necesita más disciplina, recuerde que tal vez sólo haya una cosa peor que morir: ¡vivir más que el propio dinero! Resumen Ponga al tiempo de su lado. Empiece lo antes posible, invierta en tasas de retorno altas, controle los costos, controle los impuestos, use el "dollar cost averaging" y use un sistema que lo obligue, si le hace falta. Diseñar una estrategia es una cosa. Instrumentarla es otra. En el capítulo siguiente vamos a empezar a poner en marcha nuestra estrategia. Comenzaremos por analizar los cambios profundos que sufrió el sector de servicios financieros durante la última generación. Estos cambios permiten a los inversores entendidos ejecutar estrategias sofisticadas de manera muy económica. No hace falta ser multimillonario, pero sí saber lo que hay disponible. Wall Street no se va a apartar de su camino para mostrarle a usted cómo ahorrar. "Los negocios como siempre" son muy rentables… ¡para ellos! Mientras usted no exija cosas mejores, Wall Street estará feliz de venderle lo de siempre



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CAPITULO 13

May Day (Primero de Mayo de 1975) Y Mejores Ratoneras



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Cómo La Desregulación Abrió Wall Street ¡Felicitaciones! Usted ahora tiene pautas generales y amplias para elaborar su estrategia de inversión. Pero todavía le falta recorrer un trecho para alcanzar el éxito financiero. Poner en marcha la estrategia es tan crítico como diseñarla. Existen montones de formas de meter la pata. ¡El diablo mete la cola en los detalles! Pero también podemos darle buenas noticias. Si sabe encontrarlos, dispone de recursos con los que su padre ni siquiera habría soñado. Se pueden interponer obstáculos en su camino, pero si sabe con lo que puede encontrarse, los obstáculos son fáciles de sortear. Antes de adentrarnos en los elementos básicos de la implementación, vamos a tomar un pequeño desvío. Analicemos el panorama del sector de los servicios financieros. Es un sector que está viviendo un cambio radical. Hemos hablado de algunos de los progresos que ha hecho la economía financiera en los últimos 40 años. Pero hay otra fuerza propulsora de esta transformación colosal. ¡Viva La Revolución! Si se perdió la revolución que empezó el Primero de Mayo, lo perdonamos. No, esta revolución no se celebra con un gigantesco desfile anual en la Plaza Roja. Ni con tragos de tequila con nuestros vecinos del sur el 5 de Mayo. No conozco poemas épicos que registren los acontecimientos de esta gloriosa revolución, ni himnos ni baladas que podamos entonar. A los héroes de esta revolución no se los recibió con desfiles, y ésta pasó casi inadvertida ante un público indiferente. No hay fiesta patria, ni estatuas, ni fuegos artificiales. Pero el Primero de Mayo fue testigo de una revolución importante y usted debería festejar. Como inversor, esta revolución lo liberó y hoy tiene opciones con las que no habrá soñado jamás. Cabe Dar Una Pequeña Lección De Historia Aquí Los Holandeses Hacen Una Compra Hace unos pocos cientos de años, los holandeses hicieron un pequeño acuerdo para comprar una islita en el Norte. El precio era, sin duda, razonable, y la isla estaba convenientemente ubicada en la boca de un río grande y navegable, al abrigo de un buen puerto, y abierto a un estrecho que estaba protegido, a su vez, por otra isla larga. Dada su ubicación tan apropiada, los holandeses no tardaron en empezar a comerciar con sus nuevos vecinos del extremo sur de la isla. Al principio, el comercio se limitó básicamente a las materias primas que el área circundante poseía en abundancia. Estas materias se enviaban luego por barco a casa. Pero pronto el comercio se expandió para financiar una actividad pujante. Se formaron nuevas empresas y se invitó a los inversores a comprar "especulaciones" de las mismas. Estas "especulaciones" eran certificados de propiedad o deuda, que más tarde se llamarían acciones y bonos. Los certificados en cuestión se colocaban en mesas al aire libre, y los inversores recorrían la zona examinándolos, chismorreando, regateando y, eventualmente, comprando o vendiendo. Entran Los Cerdos Pero se presentó un problema. Unos cerdos de la zona adyacente entraron corriendo, salpicaron a los comerciantes, voltearon las mesas y pisotearon las especulaciones. Tras breves consultas, se construyó una pared para que no volvieran a entrar. Más tarde, la calle donde se realizaban las negociaciones tomó el nombre de pared (Wall), y mucho más tarde aún el área creció hasta convertirse en la capital financiera del mundo. (Algunos podrán especular que la pared nunca funcionó, ¡o que los cerdos ahora tienen dos piernas!).



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De inmediato, los comerciantes de títulos formaron una asociación que gobernara sus transacciones comerciales. Se decidió que la misma tenía que ejercer un monopolio sobre el comercio y, más tarde, que los comerciantes no debían operar a precios más bajos que los de sus competidores. Quienes violaban el acuerdo quedaban fuera de la asociación, lo cual era el fin de sus carreras. Este acuerdo enriqueció mucho a los comerciantes de títulos pero, por cierto, no se lo podía considerar inusual dado el clima de negocios imperante en ese momento. Al menos, había pocos comentarios o discrepancias de economistas sobre las consecuencias negativas para la eficiencia del mercado. Más tarde, la asociación recibió autorización del gobierno y la fijación del precio de las comisiones se convirtió en la ley del lugar. Primero de Mayo En cualquier caso, así siguió el negocio hasta el 1º de mayo de 1975. "May Day", como se lo conoce en el sector, cambió todo lo anterior cuando la SEC permitió que se negociaran las comisiones. May Day fue recibido con aullidos, rechinar de dientes y predicciones agoreras por parte de las casas de bolsa o. Por alguna razón, estos símbolos del capitalismo no eran capaces de imaginar que podrían sobrevivir a la competencia. May Day fue el principio del fin del acuerdo garantizado de Wall Street. Como podrá figurarse, las sociedades de bolsa de Wall Street no se desvivieron anunciando descuentos a los inversores. Pero el genio había salido de la botella y no había manera de hacerlo volver. Poco a poco, Wall Street se veía arrastrado hacia el mundo real de la competencia. Al principio, los beneficios se distribuyeron de manera despareja. Las grandes instituciones se apresuraron a negociar bloques de acciones por un porcentaje diminuto respecto de los costos anteriores. Desde May Day, los costos de negociación de los pequeños inversores realmente crecieron para equipararse a los de las "casas de servicios plenos". Pero pronto aparecieron los discount brokers ofreciendo a los inversores minoristas costos de operatoria muchísimo más bajos. Poco a poco, creció la calidad y cantidad de los servicios de estos brokers. El éxito de participantes tales como Charles Schwab atrajo a otros. La competencia hizo lo que suele hacer: redujo más los precios, aumentó la calidad del servicio y multiplicó la oferta para el consumidor. No se vaya. La historia no termina aquí, y las cosas van de mejor en mejor. Mientras tanto, otras instituciones mantienen vivo el fuego. Los bancos, las compañías de seguros y los fondos comunes de inversión ingresan al terreno de juego de Wall Street. En especial, los fondos comunes de inversión abiertos (no-load mutual funds) que no cobran comisión a los cuotapartistas ofrecieron y ofrecen alternativas atractivas respecto de las casas de bolsa y las operaciones de brokers-dealers. Los inversores independientes los adoptaron con los brazos abiertos. Pero sin comisión significa sin ayuda, y muchos inversores carecen del tiempo, la inclinación o la confianza para elegir en medio de tan variada oferta. Hoy, solamente en los Estados Unidos, existen más de 11.000 fondos comunes de inversión que operan fuera del mercado monetario, de modo que el proceso de selección puede resultar un tanto desalentador y apabullante. Los cambios no se limitaron al sector del corretaje. Las aseguradoras y los bancos vivieron un proceso paralelo. En los viejos tiempos, mucho antes del correo de voz, y antes incluso de la irrupción de las compañías telefónicas, los brokers vendían acciones, los agentes de seguro vendían seguros y los bancos tomaban depósitos y hacían préstamos. Hoy todos hacen de todo y es difícil distinguir a los protagonistas, incluso valiéndose de un programa. Hasta hace muy pocos años, las tasas de interés sobre los depósitos estaban limitadas por ley, mientras que los bancos eran libres de cobrar lo que querían por los préstamos. Las personas tenían pocas alternativas para ahorrar. La mayoría no podía permitirse comprar letras del tesoro. Los savings bonds [bonos del Tesoro de EE.UU. en denominaciones pequeñas y destinados a



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inversores particulares] exigían compromisos a largo plazo. El advenimiento de los money market funds [MMF o fondos comunes de inversión que invierten en una amplia variedad de instrumentos del mercado monetario a corto plazo con diferentes fechas de vencimiento] cambió la situación. Cuando las tasas de interés empezaron a subir durante las décadas de 1970 y 1980, los bancos se enfrentaron a una fuga masiva de depósitos. La "desintermediación" se convirtió en la palabra de moda. A continuación, se produjo una sucesión de políticas que contenían errores garrafales extraordinarios. Para competir con los fondos se descongelaron las tasas de interés de los depósitos. Pero las entidades bancarias se encontraron en la situación desafortunada de tener que pagar tasas de interés altas a los ahorristas mientras que muchos de sus préstamos más antiguos se habían fijado a tasas muy bajas. Entonces se vieron empujadas a efectuar préstamos de alto riesgo y a entrar en otras líneas de negocio para aumentar sus ganancias. El seguro de depósito federal protegía a los ahorristas. El resultante frenesí de tontería, avaricia y corrupción y el inevitable cuasi colapso del sistema bancario quedaron bien documentados. (Hay que ser justos y decir que los bancos no provocaron la inflación que hizo subir las tasas de interés. Pero sí la Gran Sociedad de Lyndon Johnson, la guerra de Vietnam y el embargo petrolero). Hoy, después de un programa de rescate que costó a los contribuyentes tropecientos millones de dólares, los bancos se ajustaron a un sistema mediante el cual pagan a los ahorristas unas tasas razonables. Aunque estas instituciones no se apresuraron precisamente a incrementar las tasas de depósito, la disponibilidad de fondos MMF impone una disciplina de mercado que mantiene las tasas dentro de cotas razonables. Durante mucho tiempo, las compañías de seguros vivieron en un mundo protegido de toda competencia de precios. No había leyes federales que regularan las tasas, y cada estado las sometía a revisión cuando necesitaba proteger la solvencia del sector asegurador. En la práctica, el Estado de Nueva York fijaba las tasas de la mayoría de las compañías de seguros del país. Como condición para hacer negocios allí, las aseguradoras tenían que cobrar tasas uniformes y pagar comisiones uniformes en todos los estados en los que operaban. Pocas eran las que deseaban quedar fuera de Nueva York, de modo que aceptaban alegremente las condiciones impuestas. Juntamente con el negocio de seguros, se desarrolló en el sector una ética que consideraba que la competencia de precios era algo sucio. Sencillamente, no existía. Se diseñaron políticas para ofrecer a los asegurados un valor comparable pero no superior. Los departamentos de seguros recompensaron con la suspensión de la licencia cualquier intento de bajar las tasas, ofrecer descuentos o dar bonificaciones. Era imposible establecer comparaciones justas relativas a políticas y el uso generalizado de proyecciones de dividendos convertía el ejercicio en algo sin sentido. A los productores se los capacitaba para vender productos caros y con altas comisiones, y para evitar el uso de pólizas temporarias a toda costa. Se consideraba que la lealtad a la compañía estaba por encima de la lealtad al cliente. Con el tiempo, las aseguradoras sucumbieron a las mismas fuerzas del mercado que afectaron a los bancos. El alza de las tasas de interés de los años 1970 y 1980 junto con la aceptación generalizada de los fondos MMF ofreció a los ahorristas alternativas mucho más atractivas que las pólizas de seguros. "Compre temporario e invierta la diferencia" se convirtió en una filosofía popular. Poco a poco, el sector se vio obligado a incrementar el valor de las pólizas. Para volver a captar mercado, se crearon nuevas clases, como las de vida universal, de vida con capitalización y las temporarias más económicas. Se recortaron los gastos internos y los cargos por mortalidad se adaptaron a las nuevas expectativas de vida. Hoy, un dólar de un seguro de vida cuesta más o menos un tercio de lo que costaba hace 25 años, y los valores en efectivo aumentaron mucho. El Precio Del Cambio Todos estos cambios tuvieron su precio. Los cambios traen aparejados ruidos y confusión. Nos lleva un tiempo para adaptarnos a los nuevos beneficios. (Por ejemplo, ¡yo todavía no sé a quién llamar cuando tengo problemas con el teléfono!). Pero las compensaciones son increíblemente favorables. Los inversores suficientemente astutos para ver más allá de las fuentes tradicionales



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se vieron recompensados con creces: costos más bajos, más opciones y menos conflictos de intereses. Monopolio y Sectores Regulados Muchos sectores regulados tienen características comunes. A muchas personas se les paga demasiado para hacer demasiado poco. La innovación está reprimida y el consumidor paga mucho más de lo que debería. Wall Street no fue una excepción. Antes del Primero de Mayo de 1975, la competencia de precios en el sector de títulos valores era ilegal. Wall Street era un gran club de hombres en el que los precios monopólicos e inflados estaban a la orden del día y donde el status quo era objeto de adoración. Las comisiones eran fijas. La competencia, por llamarla de alguna manera, giraba en torno a servicios periféricos tales como investigación y otros asesoramientos. Los precios de los servicios estaban empaquetados. Uno pagaba la investigación y otros servicios los quisiera o no. Aunque considerara que el asesoramiento de Wall Street no valía nada, lo pagaba igual. Las sociedades bursátiles "de descuento", que aplican comisiones muy reducidas, "desempaquetaron" los servicios y rebajaron los precios drásticamente. Los inversores que tenían tiempo y preferían andar solos, cosecharon beneficios enormes. Por ejemplo, hace varios años, las sociedades de bolsa ofrecieron operar y tener en sus carteras fondos comunes de inversión abiertos que no cobran comisión (no-load). Al principio cobraban una pequeña comisión por la transacción para cubrir el costo del servicio. Pero hace poco lanzaron un servicio sin comisión para determinados fondos comunes de inversión. (Como usted recordará, los almuerzos gratis no existen. Las sociedades bursátiles reciben directamente de la compañía de fondos de inversión las retribuciones por actuar como canal de distribución y brindar ciertos servicios administrativos. Estos pagos promedian un 0,25% a 0,35% anual. Sin embargo, el inversor que usa una cuenta de corretaje no incurre en costos adicionales por encima de los que pagaría un comprador directo. Mientras un fondo tenga una comisión 12(b)-1 del 0,25% o menos, está autorizada a denominarse fondo común de inversión "no-load" [sin comisión]). Aunque el inversor pague una comisión a la sociedad bursátil, es una pequeña porción del costo de compra de un fondo típico. Por ejemplo, la comisión normal por $ 100.000 serían $ 3.500, mientras que la comisión de una sociedad "de descuento" estaría por debajo de los $ 300. Este servicio aparentemente simple es un avance gigantesco para los inversores. Con anterioridad a la aparición de estas sociedades, los inversores tenían que identificar un fondo, abrir una cuenta por correo y luego transferir dinero para comprar las cuotapartes. Todo el proceso podía llevar semanas. El rescate de acciones insumía más o menos el mismo proceso y tiempo. Los fondos escapaban al control del inversor durante largos períodos: mientras estaban en el correo, esperaban el rescate o la compensación bancaria de los cheques. Hacer una transferencia de una familia de fondos a otra era una pesadilla de trámites y demoras. La contabilidad fiscal era un horror. Cada familia de fondos proporcionaba sus propios informes. Administrar una cartera diversificada era, sin duda, muy complejo. Ahora, una sola cuenta puede contener muchos fondos o familias de fondos. La compensación bancaria se hace de un día para otro y para realizar una transferencia basta con un llamado telefónico. La compañía proporciona un informe consolidado mensual y administrar fondos se ha convertido en una tarea razonable. Una vez al año, envía una declaración impositiva consolidada. Ultimamente, las sociedades de bolsa "de descuento" lanzaron un programa con el que se puede controlar la operatoria bursátil y la cuenta las 24 horas del día, desde la comodidad de la computadora de casa o de la oficina. Cuando estas sociedades de bolsa empezaron a ofrecer sus "back-office" a asesores de inversión independientes que sólo cobraban comisión, los inversores minoristas pudieron obtener asesoramiento profesional sin sesgos y operatorias eficientes a un costo total muy por debajo de lo que se ofrecía antes. Al establecerse una separación neta entre las funciones de corretaje y las de asesoramiento, los inversores en busca de consejo evitaron los conflictos de intereses que



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envenenan el negocio del corretaje basado en comisiones. Este arreglo ofrece ventajas tan grandes que significan una amenaza para la manera en que Wall Street ha hecho negocio durante generaciones. Quien dijo "Construye una ratonera mejor y tendrás el mundo a tus pies" no entendía mucho de negocios. El inventor de la nueva ratonera mejorada debe competir con el fabricante de la vieja ratonera. Aunque su producto sea a todas luces mejor, deberá enfrentarse a la inercia e indiferencia del público comprador y a una campaña de relaciones públicas bien orquestada por parte de la empresa que está establecida en el mercado. Después de todo, la compañía antigua está levantando el dinero a paladas con la venta de las viejas trampas. A menudo, sucede que la antigua está bien capitalizada y tiene una marca fuerte. Es improbable que dé media vuelta y renuncie a su participación de mercado. Va a pelear como loca para continuar haciendo negocios como lo venía haciendo. Incluso si llegara el caso de que la nueva ratonera tuviera que sustituir completamente a la otra, la antigua empresa sigue teniendo muchas opciones. Muchas veces, lo mejor suele ser "cosechar el negocio". La vieja compañía puede seguir vendiendo las viejas trampas para ratones durante años, y de manera rentable, a quien sea lo suficientemente tonto como para comprarlas. Otra opción es relanzar la propia ratonera con algunas de las características de la competencia. No obstante, en el interín se corre el riesgo de canibalizar las ventas del producto más antiguo. Si el producto más antiguo es más rentable, va a tratar de maximizar las ventas de la línea más antigua durante la mayor cantidad de tiempo posible. Esta estrategia maximiza las ganancias y le permite ganar tiempo para adaptarse al nuevo entorno. Las sociedades de bolsa y los brokers-dealers tradicionales de Wall Street están cosechando sus negocios y tratando de mejorar sus ofertas. Pero está claro que acuden a la fiesta a la rastra, a las patadas y a los gritos. Aunque quisiera unirse el nuevo mundo, Wall Street tiene unos problemas impresionantes para hacerlo. Sus gastos fijos en concepto de bienes raíces, sistemas y gente son altísimos. Los de Wall Street nunca podrán competir con los discount brokers ni con los asesores independientes en lo que a costo se refiere. Su fuerza de ventas de acciones está mal capacitada en economía y finanzas básicas, y empecinada en mantener su anticuada estructura de comisiones. Además, padece de un problema de imagen bien merecido. Mientras tanto, el público está cada vez más desencantado. Hay mejores ratoneras y la participación de mercado fluye a un ritmo creciente en esa dirección. La revolución de la industria de los servicios financieros empezó con una desregulación de los sectores del corretaje, la banca y los seguros. El genio escapó de la botella para no volver más. Como la Revolución del Primero de Mayo fue tan mal comprendida, no todos los inversores son plenamente conscientes de los muchos beneficios que acarreó. Los inversores minoristas tardaron en darse cuenta de que el juego cambió. Al no tomar consciencia de las reglas nuevas, al principio no supieron aprovechar las ventajas. Cuando los inversores aprendieron qué significaba contar con otras opciones, la revolución se profundizó. En muchos sentidos, casi un cuarto de siglo después de May Day, el proceso no ha hecho más que empezar. Uno por uno, los inversores votan, transforman la industria en su favor. Lo único que Wall Street entiende realmente es la pérdida de participación de mercado. Exija más y lo conseguirá. Las opciones ya están ahí. Todas las herramientas necesarias para instrumentar una estrategia de inversión superior están ahí, a su disposición, a su elección. Su padre no tuvo esa suerte. En El Capítulo Siguiente… Todos hemos escuchado historias tristes sobre personas que perdieron el dinero, se lo robaron o las estafaron. ¿Cómo puede evitar convertirse en víctima? Es fácil, tan fácil que se sorprenderá. No tiene por qué ocurrirle a Ud. En el próximo capítulo encontrará unas pocas reglas de sentido común que lo ayudarán a evitar el desastre.



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CAPITULO 14

Ahí Fuera, La Jungla



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Cuando Singapur cayó ante los japoneses en la Segunda Guerra Mundial, William Spencer se metió en la jungla para evitar que lo capturaran. Sobrevivió ahí durante 9 meses, solo él y su ingenio. Todo lo que sabía de la jungla era lo que había escuchado en los cuentos infantiles. Que la jungla estaba llena de leones, tigres, serpientes e insectos esperando para devorar a algún inglés sabroso, o que era el Paraíso Terrenal, lleno de delicias a la espera de que algún inglés meritorio llegara y eligiera todo lo que le gustaba. Pero no tardó en descubrir que la jungla no era ni lo uno ni lo otro. Al contrario, descubrió, según cuenta en su famoso libro de aventuras, que La jungla es neutral. A la selva no le importas un pepino. Ni quiere destruirte ni recompensarte. Es lo que es. Wall Street es igual. Las fieras devoradoras y los regalos exquisitos están ahí. De usted depende sacarle partido. Pero de una u otra manera, usted y su dinero van a estar en esa selva. Aunque Spencer sobrevivió bastante bien, y vivió para contarlo, estoy seguro de que habría estado de acuerdo en que toda la experiencia habría sido mucho más civilizada si tan solo hubiera tenido un buen guía. Hace poco, mi mujer y yo pasamos una semana en la Selva Amazónica. Con la ayuda de un guía nativo, caminamos kilómetros por la jungla, de noche, persiguiendo insectos, víboras y otros bichos. Pescamos y nadamos en medio de las pirañas, y observamos a los guías cuando atrapaban caimanes con sus propias manos. Ellos nos mostraron cómo fabrican dardos envenenados y cazan con cerbatanas, nos hicieron probar cientos de plantas sabrosas y señalaron montones de hierbas medicinales y vides. Sin los guías, no habríamos visto ni el uno por ciento de lo que había ahí, ante nuestras narices. Con los guías, disfrutamos a fondo de una gran aventura con apenas un poco más de peligro del que podemos enfrentar sentados en el living de casa. Aunque fui Boy Scout, e hice un curso en la Escuela de Supervivencia de las Fuerza Aérea, estoy seguro de que solo habría ido dando tumbos hasta toparme con el desastre. Para decirlo sin vueltas, tendría que haber estado loco para aventurarme por ahí solo. Un guía familiarizado con el "ambiente local" fue lo que marcó la diferencia. Según descubrió Spencer, en cualquier selva, las cosas no siempre son lo que parecen. Hay algunos depredadores. Un inglés desprevenido podría haber terminado siendo el plato principal de un banquete selvático. Pero desde la perspectiva de un guía, la mayoría de esos desastres son previsibles. Para este pequeño recorrido por Wall Street, le propongo ser su guía. He sobrevivido en este pantano durante 25 años, así que creo que puedo indicarle un par de cosas que pueden ayudarle a evitar el desastre. Antes de comenzar, quiero decir que las cosas están bien y mejorando. El sistema capitalista, y los mercados de Wall Street que son parte integrante del sistema, son el milagro económico mundial. Sin embargo, ni siquiera los milagros son perfectos. Una de las grandes cosas sobre este milagro es que para funcionar no se apoya en santos ni en tipos especialmente buenos. En la realidad, los mercados están siempre en construcción y mejorándose a sí mismos. Como vimos en el capítulo anterior, las mejoras han sido graduales, pero incesantes. Los consumidores quieren más, o mejores negocios. Al exigir cosas mejores, fuerzan el cambio. Con sólo votar con los pies, o con dólares, hacen que todo el sistema mejore. Qué prolijidad de sistema, ¿no? No se confunda: estoy orgulloso de ser una Herramienta del Capitalismo. Pero el paraíso tiene algunos defectos, y no está de más admitirlo y descubrir cómo cambiarlos o ponerlos de nuestro lado. Este capítulo le mostrará cómo se evitan los desastres totalmente innecesarios mientras lleva a cabo su estrategia de inversión. En especial, abordaremos los riesgos que no son propios del mercado y que podrían separarlo a usted del dinero que ganó con esfuerzo. Para ser más preciso, examinaremos los chanchullos, trampas, estafas, conflictos de interés y demás actos ruines.



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Todos Hemos Escuchado Historias De Horror: · Un "asesor de inversiones" de Miami abandona a su familia, vacía una gran cantidad de cuentas de clientes y desaparece. Lo encuentran meses más tarde en Taiwan, viviendo en una casa de mala reputación. Vuelve para ser juzgado, lo declaran culpable y lo condenan. El dinero no se recupera. Algunos médicos "top" de Florida son eliminados. · Tres pilotos de una aerolínea de Atlanta pierden la totalidad de sus cuentas de jubilación después de que la compañía quiebra. Desaparecen en total $ 1,3 millones de las cuentas controladas por un "planificador financiero". · En Tejas fracasa una pequeña compañía fiduciaria estadual muy vinculada a una línea aérea. Se congelan las cuentas durante más de un año mientras que el estado literalmente hurga en las cajas de zapatos para reconstruir registros que llevan varios años de atraso. Se descubre que la fiduciaria tiene un seguro de solo $ 1 millón para cubrir depósitos de más de $ 100 millones. Después de la quiebra, la aseguradora cancela la cobertura y alega la existencia de fraude. No hay fondos estaduales para cubrir los depósitos. Por suerte, se recupera la mayoría de ellos. · Hace poco, algunas de las sociedades de bolsa más grandes de los Estados Unidos fueron objeto de demandas multimillonarias en dólares por prácticas de venta fraudulentas, recomendaciones de inversión inadecuadas, incapacidad para supervisar a los ejecutivos de cuentas y vaciamiento de cuentas. · Todos los años, las operaciones "de caldera" estafan a miles de inversores incautos en millones de dólares. · Miles de inversores se quejan de que los bancos representan mal a los fondos comunes de inversión como inversiones garantizadas por el gobierno. · Una de las compañías de seguros más grandes de los Estados Unidos es acusada de vender pólizas de seguros de alto costo como cuentas de jubilación. La lista es casi interminable pero para muestra basta un botón. Esas clases de catástrofes no tienen que ocurrir. Si se detiene a pensarlo, un par de precauciones básicas habrían evitado cada una de las tragedias. He aquí algunas de las reglas de supervivencia de Frank: Jamás Entregue A Un Asesor De Inversiones Un Poder General Sobre Su Cuenta. Dele un poder limitado que lo autorice a hacer negocios dentro de su cuenta para beneficio suyo. No existen razones por las que deba nombrar a un asesor de inversiones titular, titular contingente, o titular conjunto de su cuenta. No permita que ninguna otra persona reciba nunca un pago de su cuenta. La sociedad de bolsa o la fiduciaria con la que opera deberá únicamente pagarle a usted en su domicilio particular o cuenta bancaria. Insista en que le confirmen todo movimiento que se produzca en la cuenta y que los resúmenes se los envíe directamente su custodio. Verifique si en los resúmenes se han producido movimientos extraños o no autorizados. No use la dirección de su asesor de inversiones como dirección propia para recibir los resúmenes. Como solía decir el presidente Reagan: "Confíe pero verifique". Selecciones custodios fuertes para la salvaguarda de sus activos. Emplee sociedades de bolsa o compañías fiduciarias importantes que estén debidamente aseguradas, auditadas y reguladas. No deje que cualquier institución financiera pequeña se convierta en custodio de sus activos.



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Recuerde: Si Parece Demasiado Bueno Para Ser Verdad, Probable Mente Lo Sea. Los mercados son demasiado eficientes para permitir que beneficios excesivos excedan los riesgos asumidos. Hay artistas del engaño en todo el mundo dispuestos a provocar la avaricia y expectativas poco realistas de los inversores. Ellos no existirían si no fuera por unos pajueranos dispuestos a creer lo increíble. A esta altura, usted ya debería tener un criterio formado sobre la gama de ofertas razonables de los distintos mercados de inversiones. Analice Cuidadosamente Si Necesita Un Guía. Muchos inversores no deberían tratar de ir por ahí solos. La inversión profesional de fondos es un trabajo que requiere dedicación plena. Hace falta tener conocimientos especializados, y recursos considerables. El campo evoluciona rápidamente. La investigación, solamente, ya requiere dedicación plena. Evalúe si usted tiene la pericia, criterio, disciplina y experiencia para hacer un buen trabajo. Su plan de inversión es su futuro. Es demasiado importante como para dejarlo en mano de amateurs. Una vez leí una novela de Robin Cook, pero no me siento preparado para hacer neurocirugía. ¡Qué digo, si ni siquiera sé cambiarle las bujías al auto! Evite A Los Vendedores A Comisión. Todos los profesionales de las finanzas trabajan por dinero. Y, por supuesto, todos tienen interés en convertirlo a usted en su cliente. No cabe esperar que ninguno de ellos lo derive a la competencia. Pero… la manera en que cobran puede producir un efecto significativo en la naturaleza de sus recomendaciones. De hecho, cómo paga usted por el asesoramiento puede ser mucho más importante que cuánto paga por él. El Papel Que Desempeñan Las Comisiones El proceso de ventas a comisión abre la puerta a una miríada de abusos potenciales contra el consumidor, incluidos serios conflictos de interés, recomendaciones de inversiones inadecuadas, costos muy altos, y manejo excesivo de la cartera para incrementar las comisiones [churning]. Con el abanico de posibilidades de ocultamiento que existe en las ventas, sería de una ingenuidad extraordinaria esperar un consejo objetivo. La nota de tapa de la revista Business Week del 20 de febrero de 1995 se tituló: "¿Puede confiar en su broker?". Adentro había todo un catálogo de abusos en el campo de las inversiones. Con una proclama en la portada que decía: "Demasiados brokers trabajan en beneficio propio, no en el suyo", Business Week se adentraba en el artículo con un "Cuestionables tácticas de venta, alimentadas por incentivos desmedidos, provocan una ola creciente de críticas". Y así lo resume Business Week en un recuadro que reza: "Juicio a la industria del corretaje": · PRESIÓN: El sistema de remuneraciones de las agencias de corretaje impone una presión intensa en los brokers para que generen un gran volumen de comisiones. · INCENTIVOS: Los agentes reciben incentivos extra para vender productos especiales con altos márgenes de ganancia y poca consideración por la conveniencia y adecuación de dichos productos al cliente. · MALOS CONSEJOS: Las firmas empujan a los corredores para que recomienden fondos comunes de inversión de la propia empresa, sobre los que ésta gana comisiones por administración, en vez de fondos gestionados por administradores externos. La mayoría de los fondos de las firmas tienen historiales de rendimiento mediocre. · GRATIFICACIONES: Muchas firmas contratan "productores" de primera línea de otras firmas con bonus desmesurados y comisiones altísimas. Así, los productores tienen un incentivo agregado para promover movimientos excesivos. · INFORMACIÓN DEFICIENTE: Las empresas no dan información a los clientes sobre el retorno global sobre sus inversiones y sobre las comisiones acumuladas que les han estado cobrando.



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Las ventas a comisión han sido muy buenas para Wall Street. Es una manera fenomenal de distribuir productos. Los inversores, por otra parte, suelen recibir un servicio pobre. El sistema de corretaje está controlado en forma inadecuada y plagado de conflictos de interés ocultos entre el agente y el cliente. Apenas si pasa un día sin que uno se entere de otra violación de la confianza. Incapaz y poco dispuesto a reparar un sistema que le resulta extremadamente rentable, Wall Street responde con Relaciones Públicas y Publicidad vacuas. Las grandes sociedades de bolsa de Wall Street son negocios muy complejos. Lo que usted ve en la oficina local es apenas la punta del iceberg. Pero la operatoria minorista es esencial para sustentar muchas de las líneas de negocios más rentables. Las comisiones son el mecanismo que le permite a la casa manipular al broker. Con las comisiones, incentivos y gratificaciones adecuadas, Wall Street puede hacer que sus corredores vendan… ¡lo que sea! El hilo conductor que recorre muchos de los peores abusos es el sistema de remuneración en base a comisiones. Las comisiones causan conflictos de interés entre el corredor y el cliente. Por ejemplo, muchas sociedades de bolsa también hacen las veces de "market makers" [creadores de mercado] de las acciones y bonos del NASDAQ. En su calidad de tales, compran y venden para sus propias cuentas. Es un negocio en el cual, al igual que en Las Vegas, la casa casi siempre gana. Le compran al público a un precio y se lo venden al mismo público a otro precio. La diferencia se llama margen, y es la ganancia que obtiene la firma por asumir el riesgo de mantener un stock o inventario de acciones. Resulta que crear mercados, por lo general, es muy rentable. Y tampoco conlleva mucho riesgo. Resulta ser mucho más rentable que el corretaje en la Bolsa de Nueva York (NYSE). Si la casa tiene un montón de transacciones en las que actúa como "market maker", las ganancias pueden ser cuantiosas. Razón por la cual muchas sociedades de bolsa pagan comisiones más altas a los brokers por vender acciones en las que la firma crea un mercado que por vender acciones en las que no crea mercado. Se supone que una notita al pie del comprobante de confirmación que dijera que la firma puede crear un mercado en esa acción lo alertaría a usted respecto de este pequeño conflicto de interés. Pero la mayoría de los inversores no analiza por qué razón recibe tantas recomendaciones de compra y venta de una acción en la que la casa, mire usted qué casualidad, crea un mercado. Otra peculiaridad interesante del sistema de comisiones es el tratamiento que se les da a los bonos. Mientras que las comisiones sobre las acciones del NYSE están muy controladas y obligadas a dar información en las confirmaciones, a los vendedores de bonos se les permite hacer todo lo que se les ocurre que el mercado puede soportar. Las comisiones sobre los bonos jamás figuran en las confirmaciones. El comprador recibe un resumen en el que se le informa que compró un bono a un determinado precio. Por supuesto, la mayoría de las casas de bolsa crean mercados en bonos. Los bonos que se negocian de la manera más oscura y rara son los que dan márgenes más altos. En general, los muy líquidos tienen un spread de 1 a 2 puntos, pero el margen puede ser aún mayor. Ocasionalmente, un vendedor puede vender su producto con un margen del 6 por ciento. A estos bonos de 6 puntos se los suele llamar "touchdown". En algunas oficinas, siempre que se vende un "touchdown" hacen sonar un timbre o campana. Si no hay clientes presentes, todos lanzan vítores. Tal vez esto explique por qué las firmas de corretaje bursátil parecen tan parciales respecto de los bonos. Cualquier sociedad de bolsa o broker-dealer que se precie tiene una familia de fondos comunes de inversión. Este negocio les encanta porque se convierte en una renta vitalicia para ellos, ya que les genera comisiones casi eternas con independencia de su rendimiento. En conjunto, los fondos de las casas de corretaje tienen uno de los costos más elevados y de los peores rendimientos. Por ejemplo, cuando Business Week hizo la nota, publicó una tabla que comparaba los fondos de las principales firmas de corretaje con las principales familias independientes de fondos que cobran comisión por la adquisición de cuotapartes [load funds]. La familia con el peor desempeño estaba mejor posicionada que el mejor de los fondos administrados por una sociedad de bolsa. La mayoría de las grandes sociedades pagan



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comisiones más altas por la venta de sus fondos que por la de los fondos independientes. (Hace poco, un puñado de ellas abandonó la práctica no sin anunciarlo públicamente). Pero no se sorprenda demasiado si se entera de que la mayoría de las cuentas de corretaje tiene un porcentaje elevado de fondos de la propia casa. No contentas con el producto de las ventas de fondos comunes de inversión externos, muchas casas empezaron a exigirles y a percibir de los independientes una porción de la comisión por administración y otras bonificaciones. Algunos fondos se negaron a pagar, o tienen cargos por gastos internos demasiado chicos como para posibilitar el pago de una comisión continua a las sociedades de bolsa. De modo que algunas de éstas establecieron listas dobles de familias de fondos externos. Las que pagan, reciben un trato preferencial; las que no, sufren un recorte de la comisión que se abona al vendedor. Las ofertas públicas iniciales (IPO) generan montones de comisiones para las casas de bolsa. Es extraño, pero la "bonificación por la oferta" para la casa de bolsa y el vendedor nunca se llama comisión. Esta bonificación equivale a la comisión que un vendedor podría ganar en una operación en el NYSE, pero multiplicada. Con independencia del tremendo furor que provocaron las últimas IPO de Internet, la mayoría de los inversores de IPO obtienen resultados muy pobres en los años inmediatamente posteriores. Pero, tal vez movidos por la elevada bonificación por la oferta, los brokers de Wall Street no dejan de mostrar un tremendo entusiasmo por las ofertas públicas iniciales. Las nuevas cuotapartes de fondos de inversión abiertos [UIT o Unit Investment Trusts) y los nuevos fondos cerrados se parecen a las IPO en que los brokers ganan muchísimo más por la venta de una nueva UIT o un nuevo fondo cerrado que por una o uno existente. Además, la bonificación no tiene que denominarse comisión. Dado los altos costos de oferta contenidos en los fondos abiertos y en los fondos cerrados, la inmensa mayoría de las veces que una oferta nueva empieza a negociarse, el precio cae, incluso por debajo del valor neto de los activos [NAV o net asset value]. La mayoría de los inversores conseguiría mejores resultados si esperara unos pocos días o semanas después de que se negoció la oferta y comprar a precios mucho mejores. En Wall Street, casi todos lo saben. Pero, lamentablemente, la comisión es muy chica en comparación con la oferta inicial. De modo que las nuevas UIT y los nuevos fondos cerrados siguen fabricándose y vendiéndose como si fueran una especie de gran negocio. Hasta ahora, nos limitamos a hablar de los pagos en efectivo a corredores y agentes bursátiles. Pero existen otras maneras de arrastrarlos por el bolsillo. Muchas firmas ofrecen retribuciones diferidas además de comisiones directas. Invariablemente, estos planes están vinculados a productos patentados y demás ofertas de alta rentabilidad. Oficinas privadas, secretarias, cargos y otros beneficios extra dependen de que vendan suficiente de lo que hay que vender. Las empresas tienen toda una jerarquía de ofertas dependiendo de la rentabilidad que consigan. En lo alto del tótem están los productos patentados. Las firmas no sólo cosechan comisiones por ventas sino que se aseguran comisiones administrativas para siempre. Aunque no sean productos propios, muchos productos ofrecen a la casa un interés optimizado. Estos incluyen re-bonificaciones para el corredor, compartir comisiones por administración, generosos apoyos para convenciones y reuniones, y la conducción de los negocios de la sociedad. Después están los fondos que no apoyan las metas de beneficios de la firma pero que deben estar disponibles por razones competitivas. Las ventas de estos productos se toleran, pero ciertamente no se promueven.



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Por último, si un producto no brinda las ganancias adecuadas, la firma no celebra acuerdos de venta. Dado que los vendedores sólo están autorizados por ley a vender productos de los que la casa tiene licencia, eso excluye el producto de toda consideración. Por regla general, las comisiones siguen el potencial de beneficios para la casa, y son inversamente proporcionales al retorno esperado por el cliente. Las comisiones altas no pueden coexistir con márgenes de ganancia bajos. Si la zanahoria no funciona, siempre queda el palo. Los corredores que no consiguen cumplir con el cupo, incluida la producción mínima de productos propios, no duran mucho. Los gerentes cuyas oficinas no producen, no duran mucho más, y así todo a lo largo de la cadena alimenticia. El único motor ético y la única obsesión en el sector bursátil es: ¡venda más! El éxito o el fracaso se mide en dólares de comisión, no en retornos para el cliente o satisfacción del cliente. La mayoría de los corredores saben hasta el centavo cuánto ganaron en comisiones el año pasado, pero pocos tienen la más pálida idea de lo que consiguieron sus clientes gracias a su asesoramiento. Estos conflictos de interés no son secundarios en el negocio. Más bien son una parte fundamental del corretaje tradicional basado en comisiones y orientado a las transacciones. Los conflictos de interés, y el ocultamiento, definen el proceso. Hay muchísima gente talentosa y ética en el negocio, pero el sistema tiene los cimientos viciados. El sistema hace difícil que los brokers hagan lo que está bien para los clientes. Un corredor bursátil que practica la estrategia de compra y conservación a largo plazo no dura mucho en el negocio. Jamás van a pagarle por recomendarle a un cliente que no haga nada, pero todos sabemos que, a menudo, ése es el mejor curso de acción. Por último, el corredor que instituye un programa riguroso de contención y control de los costos en beneficio de sus clientes no hace otra cosa que firmar su solicitud de jubilación. Pero seguramente, dirá usted, el valor del asesoramiento de estos profesionales compensa todo. No son tan sólo vendedores de acciones sino asesores financieros con una gran capacitación. ¿Verdad? Bueno, no tanto. Nosotros analizamos la calidad y la integridad de los esfuerzos de investigación de Wall Street. En mi opinión, ese asesoramiento vale menos que cero. Los esfuerzos de investigación de Wall Street son una sutil justificación para la negociación excesiva y una defensa contra las demandas interpuestas contra la casa. ¡Y esperan que el inversor pague por esto! Entonces, ¿qué trae a la mesa el corredor o agente bursátil? Un poco de todo, pero sería un error suponer que todos son un coro de niños o altamente competentes. Los mejores llegaron a serlo gracias a sus propios esfuerzos en un sistema que exige muy poco. Usted no estaría muy descaminado si considerara que los requisitos para el ingreso son una farsa total. Resulta que casi cualquiera que no haya cometido varios delitos graves puede postularse. Hay un par de exámenes breves que toman los federales. Pero montones de facultades ofrecen cursos de tres días en los que sólo se memorizan las preguntas y las respuestas. Cualquier tonto con unos cientos de dólares tiene el aprobado garantizado o puede repetir todas las veces que sea necesario. Afortunadamente, estos cursos de memorización tienen las preguntas conectadas a las respuestas, de modo que pocos sufren la humillación. Aunque muchos brokers son brillantes, la brillantez no es un requisito laboral. Ni tampoco los estudios superiores o vinculados. Varios corredores exitosos a los que conozco jamás pisaron una facultad ni han hecho un curso de finanzas.



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Una vez superada la formalidad del examen, empieza la capacitación auténtica. La mayoría de los cursos que las empresas dan a su gente podrían dividirse así: un 10% dedicado al conocimiento del producto y el 90% restante a capacitación en ventas. Luego, al teléfono y a vender. La técnica, que podríamos llamar "sonríe y marca el número" o "marca dólares" es el aprendizaje fundamental de los corredores de bolsa recién contratados de casi todas las casas. Literalmente, se trata de nadar o hundirse, y el desgaste es alto. No le sorprenderá saber que una vez aprobados los exámenes de ingreso, hay sólo un requerimiento simbólico de educación continua. Gran parte de ella proviene de la propia casa y está constituida por la misma proporción de adquisición de conocimientos y capacitación en ventas. Controlar el proceso de educación de manera más bien efectiva limita las opciones de preferencias de la casa. Así que muchas sociedades de bolsa evitan activamente a sus vendedores se capaciten en forma independiente. Por ejemplo, una casa muy grande prohibe que sus vendedores exhiban el CFP [Certified Financial Planner o Planificador Financiero Matriculado] en las tarjetas de visita, membretes y demás comunicaciones al cliente. Cualesquiera sean sus razones, la empresa no es muy bullish en educación. ¿Cuáles son, entonces, los requerimientos? La experiencia en ventas. No importa lo que usted haya vendido, si es capaz de vender, las firmas de corretaje lo buscan. Uno de los "productores top" de una sociedad bursátil de Florida tiene, como única experiencia en la materia, haber vendido piletas de natación. En el mundo real, a los asesores financieros hay que pagarles. De lo contrario, todos van a cerrar sus negocios y se van a ir a navegar o a jugar al golf. Pero la manera en que está estructurada la remuneración puede desempeñar un papel importante a la hora de determinar la integridad y calidad del asesoramiento recibido. La incapacidad de Wall Street para resolver el tema de la retribución mediante comisiones de manera positiva para los inversores ha dado pie a una erosión rápida de su participación de mercado a favor de los asesores independientes. Digámoslo con todas las letras: a nadie le gustan realmente las grandes casas de bolsa. Lo que pasa es que no sabían que tenían alternativas. Pero están aprendiendo. No todos los inversores necesitan o quieren que les den consejos para invertir. Para ellos, hay libros como éste y otros que les ayudarán a definir la estrategia. Los "discount brokers" y los fondos comunes de inversión que no cobran comisión ofrecen soluciones eminentemente satisfactorias a los problemas de custodia y ejecución, soluciones que no existían hace unos pocos años. La operatoria bursátil a través de la Web baja los costos de transacción y directamente se "saltea" a los vendedores. Los inversores que necesitan y quieren que los asesoren, pero que no están satisfechos con las tácticas de corretaje tradicionales de manejo excesivo de la cartera para incrementar las comisiones [lo que en inglés se denomina "churn and burn"], también cuentan con soluciones mejores. (Más tarde nos vamos a ocupar de algunos criterios para seleccionar y trabajar eficazmente con los asesores financieros). Voilá! Otro capítulo para la mejora continua del mercado, que le acerca un sistema capitalista en constante evolución. Lo único que hace falta para que se sigan produciendo mejoras es seguir exigiendo mejoras. ¡Así de fácil! En el próximo capítulo, empezaremos a desarrollar una política de inversiones mediante la definición de nuestros objetivos, horizonte cronológico y tolerancia al riesgo.



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CAPITULO 15

Cómo Fijar Los Objetivos



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Si no sabe dónde está yendo, cualquier camino lo llevará ahí. A menudo, cuando alguien se entera que soy asesor de inversiones, lo primero que quiere saber es en qué debería invertir. A continuación, se pone impaciente cuando le pregunto por qué quiere invertir, por cuánto tiempo y cuánto riesgo está dispuesto, o dispuesta, a asumir. Supongo que todos queremos saltar directo "a las partes buenas". Pero la gestión de inversiones es un proceso continuo en el que la meta debe definir el plan. Un vistazo al proceso de planificación. Muchos asesores profesionales definen el proceso que realizan mediante cinco pasos claramente separados que podrían diagramarse de esta manera:

En realidad, todos sabemos que los pasos no pueden separarse y que, en vez de una línea recta, el proceso es una sucesión de curvas continuas. Pero este proceso en 5 pasos nos dará un buen marco de discusión mientras empezamos a desarrollar nuestras estrategias de inversión. Una definición clara de los objetivos, el horizonte del tiempo y la tolerancia al riesgo contribuyen mucho a sugerir la estrategia de inversión apropiada. Cuanto mejor definamos nuestros objetivos, mejor será el plan que diseñemos para alcanzarlos. Cuanto más precisa sea la definición de las metas, mejor será el plan que armemos para lograrlas. No basta con decir: "Quiero hacer un montón de dinero", o "No quiero arriesgarme demasiado".



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Por supuesto, en la vida real cabe esperar que uno tenga diferentes metas financieras, cada una con diferentes parámetros. Una familia joven puede estar ahorrando para comprar la casa, para jubilarse y para mandar a los hijos a la universidad, todo junto. Un matrimonio mayor puede estar centrado en la jubilación y conservación de su patrimonio. Cada objetivo puede tener diferentes horizontes de tiempo y parámetros de riesgo. Dada la naturaleza de mi profesión, y dado que la mayor parte de las inversiones a largo plazo tienden a ser para la jubilación, voy a inclinar el tema hacia esa meta. No obstante, las lecciones que aprendamos pueden aplicarse a cualquier meta de inversión. Determinación De Las Metas Monetarias Fijar los requisitos monetarios para cada objetivo es un proceso bastante directo. Como primer paso, haga el inventario de sus recursos incluyendo planes de jubilaciones y pensiones, seguridad social, otras inversiones que pueda tener y bienes raíces. Agregue cualquier otra inversión que haya planificado. Luego proyecte sus necesidades de ingresos y de capital en dólares actuales. Después agregue los ajustes adecuados a la inflación. Esto le mostrará una meta en dólares ajustados a la misma, a partir de la cual podrá determinar la tasa de retorno mínima requerida sobre sus activos corrientes e inversiones proyectadas. Esa tasa de retorno requerida debe ser posible y alcanzable, y estar dentro de su tolerancia al riesgo. Si esa tasa no es factible, mejor que haga algunos ajustes a su estilo de vida, o incremente las inversiones proyectadas. Sobre la base de lo que sabemos sobre retornos a largo plazo, yo no me sentiría muy cómodo si su estrategia de inversiones requiriera un retorno del 18% sobre la cartera. Porque no es muy probable que encuentre una combinación confiable de activos que proporcionen esa tasa de retorno. Muchas veces, los inversores se sienten tentados a asumir riesgos excesivos cuando no pueden o no desean invertir demasiado para alcanzar sus metas. Se convierten en blancos de los artistas del engaño que los seducen con promesas infladas. Las personas mayores suelen ser víctimas de fraudes cuando ven que los activos que poseen no son suficientes para sustentar su estilo de vida. Luego, pierden todo. Por último, podemos diseñar un portfolio que tenga una tasa de retorno adecuada a sus necesidades. La mayoría de ustedes comprobará que tiene que desarrollar una tasa de retorno más alta de la que podrían generarle los bonos y los ahorros. La pregunta que sigue es si usted puede vivir con el riesgo requerido para alcanzar sus metas. Si no puede soportar el riesgo, tendremos que ajustar su estilo de vida o aumentar las inversiones proyectadas. El Software Puede Ayudarle En El Proceso De Planificación. Si todo este ejercicio le suena muy complicado, relájese. Tenemos el software que hace los cálculos. Es muy potente, y permite realizar comparaciones instantáneas de escenarios alternativos. Usted podrá ver al momento si sus activos soportarán el estilo de vida deseado, y qué tasa de retorno necesita para no quedarse sin fondos. Y luego cuánto riesgo tendrá que asumir para obtener la tasa de retorno deseada. Por ejemplo, Vanguardia tiene un planificador de jubilación muy sofisticado. Este programa lo guiará a través de los diversos ítems que tiene que considerar cuando construye su plan. Realiza rápidamente el trabajo de elaboración del presupuesto, previsiones de la seguridad social, ajustes de la inflación, activos disponibles, tiempo para alcanzar la meta, tasas de retorno requeridas para lograr los objetivos, y riesgo requerido para satisfacer los requerimientos de la tasa de retorno. Podrá ingresar los gastos conocidos, por ejemplo, universidad, o un barco nuevo, y los ingresos esperados, léase la venta de su casa o una herencia. Se pueden ver los



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efectos de los cambios en la tasa impositiva y jugar a "qué pasaría si…" con los retornos de la inversión o los niveles de riesgo. Y lo mejor de todo: es gratis. Otras familias de fondos ofrecen calculadoras parecidas a la de Vanguardia. Su edad y situación financiera ejercerán su impacto en la manera de fijar las metas. Es una tontería que una persona de 25 años intente trazar su presupuesto jubilatorio con gran precisión. A esa edad, pocos saben qué va a ser de su vida y cómo se va a desarrollar su carrera profesional. Además, cuando los tiempos son muy largos, un pequeño desvío en el cálculo de la tasa de retorno, inflación, o gastos producirá un error enorme. Pero, aunque nuestro futuro sea una hoja en blanco, la necesidad de planificarlo no lo es. Como vimos en el capítulo anterior, es vital empezar a invertir lo antes posible, y los pequeños ahorros periódicos a lo largo del tiempo se convertirán en saldos interesantes dada la magia del interés compuesto. Así que quien tenga 25 años deberá conformarse con el objetivo de ahorrar el 20 por ciento de sus ingresos brutos, obtener una tasa de retorno de al menos 6% sobre la inflación, y evitar el impuesto sobre su inversión. Si mantiene esta disciplina a lo largo de su carrera, le cabe esperar que alcanzará independencia financiera y seguridad. A muchos de los consumidores estadounidenses de hoy, el concepto de ahorrar 20 por ciento del salario bruto puede parecerles un poco revolucionario. Con la lluvia de tarjetas de crédito, tal vez sea difícil resistirse a la tentación de gastar, gastar y gastar. Pero tenga en cuenta que por muy poco que le parezca lo que gana, muchos estarían felices con el 80% de esos ingresos. Si no establecemos la disciplina de vivir con menos de lo que ganamos, nadie lo hará por nosotros, y no habrá asesoramiento en inversiones que valga. Todos los inversores que acceden a un plan de jubilación favorecido fiscalmente con una deducción impositiva actual, y una acumulación de impuestos diferidos durante la vida del plan, deberán aprovecharlo al máximo. Reducirá el costo real y aumentará los beneficios de las inversiones que tanto esfuerzo le costaron. Brindándole una zanahoria (en forma de deducción impositiva) y un palo (en forma de castigo impositivo si efectúa retiros adelantados), los planes de jubilación incrementan la oportunidad de ahorrar y de usar el dinero para el propósito que usted se fijó. A muchas personas les resulta útil poner las metas por escrito, y hasta firman el documento a modo de contrato consigo mismas. Esto les da una sensación extra de compromiso. Como dije antes, si se parece un poco a mí, un pequeño sistema disciplinario puede obligarlo cuando el niño que hay en usted le pide otro juguete. A medida que envejecemos, es bueno que seamos capaces de tomar las riendas de nuestra carrera profesional y estilo de vida. A los 50, ya es posible proyectar las necesidades para la jubilación. La mayoría tenemos alguna idea somera de dónde nos gustaría vivir, de qué manera, cuál es el tamaño del barco que nos gustaría tener, cuántos hijos van a ir a la universidad, y otras necesidades. Para ese entonces, también tenemos algunos activos en el inventario. Podemos empezar a ponerle números a nuestros requerimientos. Podemos empezar a calcular los activos disponibles, el grado de necesidad, nuestro éxito anterior en materia de inversiones, el tiempo que nos queda para jubilarnos, los niveles futuros de inversión y las tasas de retorno requeridas. Cabe esperar que hayamos reunido unos buenos ahorritos, los cuales seguirán creciendo y, junto con otros agregados, nos sirvan de respaldo futuro. Si no tenemos ahorros, tampoco es demasiado tarde para empezar un programa de inversiones en serio.



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A medida que nos acercamos a la jubilación, nuestra planificación puede tornarse más refinada y precisa. Tendremos que hacer ajustes permanentes. Puede que surjan nuevos requerimientos, o tengamos que incorporar más investigación a nuestros planes. Todo buen plan es flexible, pero centrado y disciplinado a la vez. Los inversores no tienen que suponer que, por el hecho de estar retirados, su necesidad de ingresos bajará automáticamente. Muchos jubilados "jóvenes" (digamos, menores de 75 años) se dan cuenta en realidad de que necesitan más ingresos que antes de retirarse porque, al tener más tiempo, pueden viajar y perseguir otros intereses, esos que pospusieron cuando tenían que trabajar o criar a los hijos. En cualquier caso, probablemente no sea realista planificar por debajo del 75% de los ingresos previos a la jubilación en dólares "reales" o ajustados a la inflación. Entre los 70 y los 85 años, los jubilados pueden empezar a reducir los viajes y disminuir las necesidades de ingresos. Sin embargo, alrededor de los 70, muchos se dan cuenta de que éstas suben de nuevo porque hay que atender gastos de salud y otros. Mi propia experiencia con jubilados así lo confirma. Son pocos los que prefieren sentarse en la mecedora del porche y tomar té frío todo el día. Hace poco, un amigo me invitó una mañana a hacer jogging en un coto de pesca. Yo corría tres o cuatro veces a la semana, pero después de hacer algunas millas, tuve que abandonar mientras él siguió unas 3 millas más. Después del desayuno, pescamos todo el día. Más tarde él salía a caminar después de la comida y jugaba a las cartas hasta bien entrada la noche. A la mañana siguiente se levantaba temprano para ir a pescar. ¿Qué edad tenía? ¡Apenas 75! No piense que la entrada de dinero tiene que cesar cuando se jubile. Si quiere que los años de jubilado sean sus años dorados, necesitará dinero. Si no apunta alto, la vejez lo encontrará en la pobreza. El Horizonte Del Tiempo El horizonte del tiempo es un factor crítico en la planificación de las inversiones, pero a menudo se lo suele entender mal. El horizonte del tiempo termina cuando usted decide liquidar toda una cartera para cumplir su meta. Por ejemplo, si ahorra para comprar una casa al contado en dos años, el horizonte del tiempo son dos años. Sin embargo, si invierte para jubilarse, el horizonte es el resto de su vida. Permítame que se lo diga de nuevo. El horizonte de tiempo de un plan de jubilación no termina el día en que se retira. A los 60 años, un matrimonio promedio tendrá al menos un sobreviviente que llegará a los 93. Por definición, es un horizonte a muy largo plazo. Una de las ideas más estúpidas que se le suele atribuir al Público Estadounidense es la de que los jubilados deben invertir solamente para obtener ingresos, y que a medida que envejecen, deben ser más conservadores. Hasta el Wall Street Journal cada tanto cita a algún inversor financiero con EEG plano que recita la fórmula de que el porcentaje de bonos de una cartera deberá ser igual a la edad del inversor. ¡Sandeces! Muchos planificadores financieros especializados en inversiones para jubilados insisten en que sus clientes invierten en crecimiento e ingresos hasta que tienen ¡casi 100 años! Dado que un jubilado tiene una expectativa de vida muy alta, el planificador que recomienda un porcentaje alto de activos fijos "seguros" tales como bonos, anualidades o CDs bien podría esperar que, más adelante, lo demandaran por mala práctica ya que las inversiones y los ingresos no se mantuvieron al ritmo de la inflación. Como hemos observado antes, si su horizonte de tiempo es corto, por debajo de los cinco años, usted no puede hacer negocios en el mercado. En el corto plazo, el riesgo para sus ahorros es demasiado alto. Así que si le faltan 2 años para construir su nueva casa, o su hija está por entrar a Harvard, los fondos destinados a esas metas tal vez tengan que estar en CDs.



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Pero el riesgo del mercado cae a medida que aumenta el horizonte del tiempo. En realidad, cae a la raíz cuadrada del horizonte del tiempo. Eso significa que la diferencia entre las expectativas del mejor caso/peor caso para un horizonte de un año es de sólo un tercio después de 9 años, o un cuarto después de 16 años. También hemos visto que con horizontes muy lejanos, la expectativa del peor caso en el mercado bursátil puede ser mejor que el mejor caso con activos "seguros". Los jubilados que se adelantan y consumen su capital, y quienes están cerca de hacerlo, deberán considerar que tienen dos horizontes de tiempo. En el corto plazo, necesitarán ingresos, y en el largo plazo, necesitarán crecimiento del capital y los ingresos. Deberán organizar la asignación de activos de manera acorde. No hay nada peor que tener que vender activos a precios bajos para satisfacer una necesidad que deberíamos haber previsto de antemano. Para los jubilados que necesitan ingresos fijos, en un período muy malo, esto podría resultar en la autoliquidación de la cartera. Por ende, recomiendo a mis clientes jubilados que reserven al menos 5 años de necesidades de ingresos en bonos a muy corto plazo y "Money Market Funds" [fondos comunes de inversión que invierten en una amplia variedad de instrumentos del mercado monetario a corto plazo con diferentes fechas de vencimiento] para satisfacer los ingresos conocidos. El saldo puede apartarse para que crezca. Por ejemplo, si retiramos un seis por ciento anual para nuestras necesidades de ingresos, podemos apartar un 30% para las necesidades de 5 años. En un año malo, podemos liquidar los bonos a corto plazo para satisfacer nuestras necesidades de ingresos. En un año bueno, los fondos del mercado bursátil pueden reasignarse y convertirse de nuevo en bonos. La combinación 30/70 resultante sufrirá una pequeña penalización del retorno total, pero gracias a los bonos a corto plazo la cartera cuenta con un gran incremento de seguridad. En un mercado malo, los bonos nos permiten "vivir de los frutos de la tierra" mientras se recupera el mercado de acciones. Algunos jubilados afortunados no prevén tener que sacar parte de su capital durante períodos extensos de tiempo. Tal vez tienen una pensión fija grande u otros ingresos garantizados. En ese caso, no existen razones especiales para invertir de manera más conservadora que cuando no se habían retirado, ni razones especiales para recurrir a los bonos. El mercado no sabe, ni le importa, cuántos años tiene usted, y la asignación de acciones puede estar determinada exclusivamente por su tolerancia al riesgo. Cómo Enfrentarse Al riesgo… Esa Mala Palabra La tolerancia al riesgo es la dimensión final del proceso de fijación de la meta. Hemos hablado de los desafortunados efectos de la aversión excesiva al riesgo. Los jubilados se enfrentan a un riesgo aún mayor que el de perder su capital en un plan de asignación de activos bien diseñado: el de durar más que ese capital. Por otra parte, el riesgo excesivo para la cartera puede dar pie a pérdidas reales y permanentes. Cuando asumimos un riesgo, queremos conseguir la tasa de retorno más alta por unidad de riesgo. Así que aunque tengamos una gran tolerancia al riesgo, no deberíamos tirar cosas contra la pared para ver si se quedan pegadas. La idea es enriquecerse, o al menos lograr la independencia financiera, no generar escalofríos baratos. Desde mi punto de vista, uno de los problemas más grandes del riesgo es que cuando el mercado baja, como lo hace, sin duda, de vez en cuando, los clientes pierden la fe y son presa del pánico. A veces tengo la impresión de que cuando al público inversor le hablamos de riesgo, ellos filtran parte de lo que decimos. Pueden pensar que el riesgo no se aplica a ellos, o que la función del profesional es eliminarlo de la cartera, o que ellos son inmunes. Así que cuando el mercado declina inevitablemente, el inversor se siente traicionado, conmovido, confundido y asustado. ¡Eso no le puede pasar a él! En tales circunstancias, lo primero que se le ocurre hacer es lo peor: vender y refugiarse en la "seguridad" del efectivo. Todos los pensamientos de objetivos a largo plazo se desvanecen. El inversor se encierra en su pérdida y cuando llega la inevitable recuperación, no está a bordo.



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Riesgo de mercado significa que a veces sus acciones van a caer. Es sólo cuestión de tiempo, pero cuándo no podemos saberlo. Al mercado no le importa si usted acaba de invertir, o si está por encima del capital inicial, o cuán cerca de su meta se encuentra. O sea, si está en el mercado, hágase a la idea. Si no puede hacerse a la idea, no entre al mercado. Es mejor no haber estado nunca, que entrar en pánico y vender cuando hay un declive. Decida de antemano cuánto riesgo está dispuesto a tolerar. Lo puede definir de diferentes maneras. Puede decirse a sí mismo que quiere tener un 95% de certeza (eso significa 2 desviaciones estándar) de que nunca tendrá una pérdida superior a una cantidad determinada. O podría decir que acepta un nivel de riesgo a mitad de camino entre el S&P 500 y los bonos a corto plazo. O incluso podría decirse que está dispuesto a tolerar el riesgo que haga falta para obtener un resultado a largo plazo de un tres por ciento por encima del S&P 500. Como quiera que defina el riesgo, recuerde que los ahorristas duermen bien, mientras que los inversores comen bien. La relación entre riesgo y recompensa es casi una ley física. Si el peor resultado que está dispuesto a aceptar es el resultado de los CDs, ése también va a ser su mejor resultado posible. Ahora que decidimos dónde queremos ir, podemos empezar a estudiar los caminos que nos llevarán ahí. Debería enunciar claramente por escrito cuáles son los objetivos, la tolerancia al riesgo y el horizonte del tiempo, y que ese enunciado sea la primera parte de la declaración de políticas de su estrategia de inversión. La ley exige a los fideicomisarios y compañías fiduciarias que cumplan con una declaración escrita de políticas. Todo plan debería tener una y yo le recomiendo firmemente que la ponga por escrito para poder remitirse a ella más tarde. (En el apéndice incluyo la Declaración de Políticas de Inversión que uso con mis clientes). Nos ayuda a mantenernos centrados en la consecución de nuestras metas, lo que a su vez nos ayuda a conservar clara la cabeza en épocas de estrés. Si piensa que puede administrar un plan de inversión a largo plazo sin días de tensión ocasional, o usted es muy tranquilo, o no prestó suficiente atención a lo dicho. En El Próximo Capítulo El paso siguiente para desarrollar su estrategia es empezar a formular un plan de asignación de activos que cumpla con los requerimientos que acabamos de enunciar.



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CAPITULO 16

Cómo Armar La Cartera



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Llegó el momento de poner todo junto. Veamos de qué manera lo que han aprendido los economistas financieros en los últimos 20 años puede ayudarnos a construir una cartera. El mundo real Mientras construimos una estrategia de inversión debemos reconocer que operamos en un mundo incierto. Son pocas las variables que se encuentran bajo nuestro control. Dado que nos manejamos con acontecimientos futuros que no podemos ver, sabemos de antemano que cualquier estrategia que diseñemos no tendrá muchas probabilidades de resultar ser la "mejor" cuando la contemplemos retrospectivamente. No obstante lo cual, con lo que sabemos, podemos armar una estrategia muy buena. Más que tratar de "superar" alguna cota, o derrotar a los demás inversores, una estrategia superior tiene las más altas probabilidades de alcanzar nuestras metas de largo plazo y someternos a los menores riesgos a lo largo del camino. De intentar maximizar nuestros retornos de acuerdo con los riesgos que estemos dispuestos a asumir, y recortar sistemáticamente los riesgos y costos de equivocarnos. En cierto sentido, en muchas ocasiones, todas las carteras serán "erróneas" en el corto plazo. Al final de cada período, con el beneficio de la retrospección, desearemos haber estado más o menos comprometidos con cada clase de activo. Por ejemplo, podríamos desear haber tenido más acciones en un año en que a los mercados les va bien, o más efectivo en un año en el que les va mal. No nos queda otra que aceptar estas cosas para "acertar" en el largo plazo. Un repaso Rápido Repasemos, en unos segundos, los principios básicos: El capitalismo es el mejor mecanismo de creación de riqueza jamás inventado. Mientras vamos en busca de servir nuestros propios intereses, el valor de la economía del mundo aumenta. Los mercados que son parte integrante del capitalismo suben para reflejar el incremento de la economía mundial. Esperamos que la tendencia continúe. Los mercados ofrecen, a cada uno de nosotros, la oportunidad más segura de participación en el crecimiento de la economía global. El riesgo no puede evitarse, pero ofrece a los inversores la oportunidad de retornos más altos. En especial, las acciones ofrecen a los inversores los más altos retornos reales a lo largo del tiempo. La mayoría de los inversores no puede pretender cumplir sus metas razonables sin aceptar algún nivel de riesgo de mercado. Las decisiones que afectan la asignación de activos [asset allocation] explican la vasta mayoría de retornos para el inversor, y le ofrecen la oportunidad más grande de controlar los resultados de las inversiones que realiza. El impacto del "timing" del mercado [el análisis fundamental y técnico de los datos para decidir cuál es el mejor momento para comprar o vender activos] y la selección individual de los títulos palidecen en comparación con la asignación de activos. Lo que se desprende es que la mayor parte del proceso de inversión, y la mayor atención, deberán dedicarse al problema de la asignación de activos. El riesgo puede administrarse activamente. La diversificación es la protección primaria del inversor. La asignación, o distribución, de activos en acciones, bonos y efectivo le permiten diseñar una cartera acorde a su tolerancia al riesgo. La Teoría Moderna del Portafolio ofrece al inversor la oportunidad de lograr una cartera eficiente que maximice su retorno por cada nivel de riesgo que está dispuesto a soportar. La nueva investigación de los economistas financieros (Fama-French) analiza una muestra representativa de retornos esperados, lo que nos brinda la oportunidad de predecir los retornos esperados categorizando las acciones por su tamaño y por la Relación Valor Contable-Precio de Mercado. La consecuencia práctica de la investigación



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Fama-French permite a los inversores construir carteras con retornos esperados más altos que los del mercado en su conjunto, inclinando la balanza de sus tenencias hacia el lado de las compañías más pequeñas y activos de valor. Parafraseando esa conocida patente de auto: "¡El riesgo sucede!". Los inversores deben aceptar y esperar que cada tanto se produzcan caídas razonables del mercado, las que deben contemplarse como hechos perfectamente naturales. Es esencial que mantengan una perspectiva a largo plazo, una disciplina, si pretenden evitar la tan temida "compra alta-venta baja". Los mercados son eficientes, y los intentos de hacer "timing" del mercado o de seleccionar títulos valores individuales no han sido efectivos ni confiables como métodos para mejorar los retornos o reducir el riesgo. La gestión activa no puede demostrar suficiente valor agregado como para compensar sus costos, que son más altos. Las desviaciones respecto de las carteras de referencia, las benchmark, pueden explicar la variabilidad de los fondos comunes de inversión y el desempeño institucional. Las predicciones económicas y de mercado son notablemente poco confiables. De ahí que las estrategias que se basan en predicciones no hayan tenido éxito en comparación con las de compra y tenencia a largo plazo. La única predicción que hacemos nosotros es que el mundo probablemente no termine, que la economía mundial va a seguir expandiéndose y que los mercados bursátiles van a seguir siendo un mecanismo eficiente para capturar este crecimiento del valor. El desempeño pasado de los administradores de inversiones no es un indicador confiable de desempeño futuro. Ni el gran ganador ni el gran perdedor de la temporada tienen más probabilidades de repetir su actuación que las que podría dictar el azar. El costo es una variable importante que puede controlarse en la administración de las inversiones. El costo bajo se correlaciona fuertemente con los retornos altos. Los honorarios por gestión, los costos de transacción y los impuestos sirven para reducir el retorno del inversor. Hay que controlar los costos al máximo. Metodología La disciplina con que contamos para atacar el problema de la inversión se denomina Asignación Estratégica de Activos Globales. Se trata de una estrategia a largo plazo en la que dividiremos la riqueza disponible del inversor entre las clases de activos deseables existentes en el mundo. Naturalmente, nuestra primera tarea es decidir qué activos incluir y cuáles dejar fuera. Nos vamos a limitar a los títulos valores líquidos y comercializables. Esta política representa una limitación importante, pero no es onerosa.. Nos permite ponerle precio diariamente a cada activo de nuestra cartera. Si deseáramos liquidar alguno, o todos, podríamos hacerlo vendiéndolos por su valor completo en el término de una semana. De un plumazo, excluimos muchas clases de activos, algunos de los cuales podrían ser frívolos, y otros deseables. Quedan fuera los cromos o figuritas de baseball, las estampillas y sellos postales, las monedas raras, los autos antiguos y las placas conmemorativas. Quedan excluidas otras clases por diferentes razones. La mayoría de los individuos no se sentirán cómodos con las opciones, commodities, futuros y derivados más exóticos. Son muy pocos los "profesionales" que entienden las complicadas estrategias de negociación que dicen conocer, tal y como lo demuestran las pérdidas multimillonarias de muchas instituciones importantes. Si el banco Barrings no puede controlar su estrategia de negociación, ¿cómo podríamos usted y yo controlar la nuestra? A veces, como diversificadores prudentes para carteras equilibradas, se ofrecen o venden pools de commodities gestionados, pero los resultados son marcadamente desalentadores. Por regla general, todos los inversores, con independencia de cuán sofisticados se consideren, deberán abstenerse de la necesidad



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imperiosa de invertir en cosas que no conocen o no entienden bien. Cuando analizo mi carrera profesional retrospectivamente veo que cuanto más me atuve a esta pauta, mejor me fue. Para mí, el oro no es más que otra commodity, un activo con una tasa de retorno esperada limitada y un nivel de riesgo muy alto. Muchos administradores incluyen el oro como clase de activo en sus carteras. Lo que los atrae es la muy baja correlación con otras clases de activos. Aunque entiendo este punto de vista, no invierto ni el más mínimo porcentaje del dinero de mis clientes en un activo que tenga una trayectoria de retornos tan funesta como la del oro. Probablemente, en este momento, usted esté empezando a sospechar que la selección de la clase de activos puede ser más bien arbitraria. En ese caso, pase al frente de la clase. El mío es un enfoque muy de "atenerse a lo básico" y sujeto a mi propio juicio de valor. Además, como administrador del dinero de los demás, debo respetar sus limitaciones. Por ejemplo, algunos clientes me piden que sus carteras no contengan mercados emergentes. Estudio De Un Caso El Sr. y la Sra. López tienen 60 y 55 años respectivamente. El Sr. López está por jubilarse en una empresa importante, con una jubilación fija de 50.000 dólares al año. Hace poco recibió una herencia sustanciosa. Los activos líquidos acumulados y totales de los López son de 1 millón de dólares. Los López llevan una vida activa y van a necesitar un ingreso de sus activos líquidos de alrededor de $ 60.000 totalmente ajustados a la inflación. Ellos esperan que ésta ronde al menos el 3,5% durante el resto de su vida. Se niegan a utilizar el principal para satisfacer sus necesidades de ingresos y se sienten obligados, en la medida de lo posible, a dejarles sus bienes a sus hijos. Por sobre todo, no quieren sobrevivir a sus ingresos y les gustaría ser financieramente independientes. Si se les preguntara, dirían que son inversores conservadores y que su meta es tener ingresos ajustados a la inflación y conservar su patrimonio. Son lo suficientemente sofisticados como para darse cuenta de que no pueden cumplir sus objetivos usando inversiones "garantizadas" pero no desean asumir un riesgo "excesivo". Mi primera observación es que los López tienen un horizonte de tiempo muy largo. Como hemos visto, la expectativa promedio de vida de este matrimonio en estudio (expectativa tomada de una tabla muy usada por el gobierno para hacer cálculos impositivos) excede los 34 años. Como ésta es una expectativa de vida promedio, más o menos la mitad de todas esas parejas van a vivir más. Además, los López no quieren usar el principal, por lo que amortizar los fondos sobre sus vidas proyectadas no constituye una opción. Además, los López van a tener que retirar, todos los años, una cantidad considerable (empezando por un 6% del capital inicial) para mantener su estilo de vida proyectado. Dado que esperan que la inflación ronde en promedio el 3,5%, el retorno mínimo aceptable debe ser del 9,5%. Un vistazo a los datos de largo plazo relativos a los retornos de Bonos y CDs confirma que los López no van a poder cumplir sus objetivos sin aceptar un cierto riesgo. Por otra parte, saben que durante los próximos años van a tener que retirar sumas altas por lo que no pueden aceptar asumir el riesgo de tener una cartera con un 100% de acciones. En un mercado negativo podrían arriesgarse a perder su capital para financiar las sumas retiradas. Como primera medida, podríamos analizar un "mix" de activos institucionales tradicionales compuesto en un 60% por acciones y en un 40% por bonos. Una estrategia muy ingenua o simple sería comprar un 60% de papeles del índice S&P 500 y un 40% de Bonos del Tesoro a Largo Plazo (20 años). Una vez al año podríamos reequilibrar los fondos para compensar las retiradas de dinero y las fluctuaciones naturales del valor del mercado.



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Sin duda, esta estrategia es bastante sencilla de ejecutar. No exige contar con asesores caros, ni con una cantidad gigantesca de personal. Tiene costos bajos, satisface nuestra tasa de retorno mínima requerida, aparta una cantidad suficiente de bonos para cumplir con nuestros requerimientos de ingresos durante casi 7 años y posee un nivel de riesgo tolerable. Pero… espere un momento. Esto es para tontos, ¿no? ¡Seguro que a las grandes instituciones les va mejor! ¿Cómo, si no, vamos a fanfarronear en las fiestas? ¡Todos van a pensar que somos unos pajueranos! Queremos una estrategia sofisticada, poderosa, con montones de asesores para impresionar a nuestros amigos y obtener esos grandes retornos que aparecen siempre en la revista Money. ¿Dónde está el dinamismo? ¿Dónde la garra? Por supuesto, ésta sería, sin duda, una gran estrategia. Durante el período de 5 años que terminó en Diciembre de 1998, (el último período completo de datos confiables de que dispongo hasta el momento) esta estrategia un poco tonta ¡habría superado a 29 de las 30 mejores pensiones de los Estados Unidos! Aunque los medios estén plagados de historias de retornos enormes y administradores legendarios, tal vez el uno o el dos por ciento de los inversores estadounidenses individuales obtuvieron de verdad resultados tan buenos. 1975-1998

Cartera 1

Retorno Promedio 15,12

Retorno Estándar 11,59

Si los López adoptan esta estrategia pequeña, simple e inocente, van a cumplir sus objetivos, tener un desempeño mejor que el de muchas instituciones y sacarle varias cabezas a sus colegas inversores. Usando esta pequeña cartera, que es bastante buena, veamos si podemos usar lo aprendido para armar una todavía mejor. Mantendremos constante la asignación de activos originaria (60/40 acciones/bonos) pero vamos a ampliar la elección de las clases de activos para ver si podemos bajar el riesgo o mejorar el retorno. Veamos, primero, los bonos. La razón primaria por la que mantenemos bonos en nuestra cartera es para reducir el riesgo del capital. Como recordará, los bonos a largo plazo tienen un riesgo razonablemente alto y ofrecen un retorno muy limitado. Los tenedores de estos títulos suelen exigir tasas de interés más altas para los vencimientos más largos para que las mismas los compensen por el mayor riesgo. Pero un análisis en profundidad de los retornos de los bonos indicaría que hay muy poco retorno más asociado a un vencimiento más largo. ¿Qué pasaría si rehiciéramos la cartera y cambiáramos el Bono a 20 Años por uno con un vencimiento mucho más corto? Sustituyamos este título de alta calidad por uno con un vencimiento promedio máximo de 2 años. En este caso, hemos usado Letras del Tesoro Renovables a Un Año.



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1975-1998

Cartera 1 Cartera 2

Retorno Promedio 15,12 13,93

Retorno Estándar 11,59 8,56

La nueva cartera exhibe una reducción del riesgo bastante satisfactoria sin que disminuya mucho el retorno esperado. A continuación, veamos las acciones. Hace mucho que se ha establecido que la diversificación internacional incrementa el retorno y reduce el riesgo de una cartera que sólo cuenta con acciones nacionales. De modo que testeamos el efecto de dividir en dos la cartera accionaria entre el índice EAFE (Europe, Asia and Far East) y el S&P 500. De acuerdo con nuestras expectativas, notamos un gratificante aumento de la tasa de retorno y una reducción del riesgo. 1975-1998

Cartera 1 Cartera 2 Cartera 3

Retorno Promedio 15,12 13,93 13,62

Retorno Estándar 11,59 8,56 8,35

Los índices EAFE y S&P 500 están conformados por grandes compañías de países desarrollados. Las pequeñas compañías ofrecen retornos mucho más altos que las grandes, así que dividamos las carteras nacional y extranjera para capturar parte de este retorno extra.



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1975-1998

Cartera 1 Cartera 2 Cartera 3 Cartera 4

Retorno Promedio 15,12 13,93 13,62 14,60

Retorno Estándar 11,59 8,56 8,35 9,03

La mayor parte del índice está compuesto por acciones de crecimiento (acciones con relaciones Valor Contable-Precio de Mercado bajas). La investigación Fama-French, que posteriores estudios han confirmado, señala que las acciones de valor (acciones con relaciones Valor Contable-Precio de Mercado altas) ofrecen una tasa de retorno mucho más alta sin generar mucho más riesgo. Así que volvamos a dividir las acciones para agregar una fuerte "inclinación" hacia el valor. 1975-1998

Cartera 1 Cartera 2 Cartera 3 Cartera 4 Cartera 5

Retorno Promedio 15,12 13,93 13,62 14,60 15,34

Retorno Estándar 11,59 8,56 8,35 9,03 8,98



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El proceso podría continuar, testeando los efectos que produce la inclusión de clases de actales como mercados emergentes, o bienes raíces (en forma de REITS). Sin embargo, no los incluyo en este ejemplo porque carezco de datos confiables de 20 años. A medida que se definen nuevas clases de activos, lo que determinará su utilidad será el hecho de si aumentan retorno o reducen riesgo de la cartera. De ser así, agregan un valioso efecto de diversificación. Dada la serie de datos, un poco de ensayo y error y un poco de oloMercados Emergentes en mis carteras pero no Bienes Raíces. Sabemos que los retornos esperados de los Mercados Emergentes son muy altos. El nivel de riesgo también es alto tomando los mercados en forma individual. Pero los Mercados Emergentes tienen muy poca correlación entre sí y coMretorno sin agregar más riesgo a nuestros portfolios. Por otra parte, las REITS parecen comportarse un poco como las acciones y los títulos dempresas de sercdiversificación Conclusión: Aunque nuestro "mix" inicial 60/40 de S&O 500 y Bonos del Tesoro a 20 años era una cartera bastante buena, fuimos capaces de mejorarla sustancmel riesgo y el retorno respecto de la primera cartera. Nuestra cuenta "mejorada" conservó y potenció el desempeño mientras redujo drásticamente el riesgo. Y conseguimos todo esto sin hacer pronósticos, sin seleccionar acciones individualesin intentar hacer el "timing" de los mercados. No tratamos de escoger la "mejor" clase de activoni nos lanzamos a negociar como posesos. Nos limitamos a poner una cantidadaestar conectado a la PDA (la secretaria electrónica) mientras jugamos al golf. Los últimos 30 años han sido buenos para los títulos. Pero el período registró algunos mode ansiedad. Fuimos testigos de la caída definitiva de Saigón, de tres acciones policiales menores, Panamá, Haití y Granada; y de una guerra: la Tormenta del Desierto. Tuvimos enfrentamientos nucleares y la caída del Muro. Tuvimos inflación baja, inflación alta, auges y recesiones. Tasas de interés altas y bajas. Tuvimos dólar fuerte y dólar débil. Demócratas yRepublicanos tanto en el Congreso como en la Casa Blanca. Tuvimos buenos mercados y un parde "crashes" espectaculares. En resumen, a los inversores les fue un poco por encima del promedio, pero aún así tuvieron mucho por qué preocuparse si estuvieron muy inclinados hacia un lado. Dependiendo de la personalidad de cada uno, hizo falta coraje, fe o una atrtotalmente invertido en una cartera diversificada fue un elemento clave del éxito. El portfolio que diseñamos es la punta de lanza de la investigación financiera. Pero la investigación prosigue, de manera que la historia no ha llegado a su fin. Año tras año mejoran lasherramientas. La punta de lanza de hoy se convierte en la vanguardia de mañana y por último en una práctica generalmente aceptada. Cuando se desarrollan nuevas herramientas, éstas llegaprimero a las grandes instituciones y a los asesores de inversión. La velocidad a la que aal nivel minorista está en función de la demanda. Mientras que usted no las pida, las mejoresherramientas estarán solamente en manos de los profesionales. Por ejemplo, cuando el

tivos

pinión identificará cuáles son s que agregan valor suficiente como para justificar su inclusión. Yo uso una dosis saludable de

n otros mercados desarrollados. Al incluir ercados Emergentes en la asignación de activos extranjeros, aumentamos más la tasa de

e vicios públicos sensibles al interés, y un poco como las acciones de pequeña

apitalización. Su inclusión en la cartera no agrega mucho en términos de beneficios de .

ialmente. Alcanzamos la tasa de retorno ínima requerida por el cliente, nos mantuvimos dentro de su tolerancia al riesgo, y mejoramos

s y s

de clases tractivas de activos de forma lógica. No hace falta observar el mercado las 24 horas del día ni

mentos

ctitud muy anquila para permanecer totalmente invertido día tras día. Como quiera que fuese, permanecer

n lcanzan

consumidor demande fondos de valor de empresas internacionales pequeñas "no-load" [sin omisión], una o más de las familias de fondos minoristas las pondrán a su disposición. c



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La demanda, a su vez, está en función de la educación. En términos generales, Wall Street tienpoco interés en educar a los inversores para que prefieran estrategias de inversión de costbajos y márgenes de ganancias bajos. La manera antigua es mucho más rentable - para ellos. Mientras Wall Street siga contando con enormes presupuestos de publicidad y relacionespúblicas, Wall Street configurará el debate y la discusión en los medios de difusión. Los asesoresde inversión independientes que defienden las estrategias de costo bajo y márgenes de ganancias bajos suelen tener presupuestos más bajos para publicidad y RRPP. Por ejempraro ver un debate inteligente sobre valor versus crecimiento, en cuanto a estilos de inveque alguien defienda la inversión en fondos índice en TV o en lo que pretende ser prensa financiera sofisticada. Pero no es nada raro ver al héroe de ayer difundiendo chismes y especulaciones. Este tipo de actividad puede tener un gran valor de entretenimiento y divepero no sirve para ayudar a los inversores a formular sus planes. AlTestrategias opuestas entre sí en un solo programa de 30 minutos. De modo que los inversores tendrán que acostumbrarse a la idea de que deben educarse emás allá de las fuentes tradicionales de Wall Street en busca de asesoramiento en inversiones si quieren aplicar las estrategias mplos verdaderos profesionales. Mientras se educa, exija mejores estrategias, costos más bajos y mejor inveqtenga. Financieramente, es como dejar que los zorros cuiden el gallinero. En el próximo capítulo: esta cartera no satisfará las necesidades de todos los inversores, pepuede diseñarse fácilmente para satisfacer a gran cantidad de ellos. Vamos a mostrarle cómajustar la proporción relativa de bonos de la carte

e os

lo, es rsión, o

rsión, gunos de los programas de

V más populares de Wall Street no tienen mucho problema en ofrecer media docena de

ir

ás efectivas. Muchos de ustedes decidirán trabajar con un rofesional, pero aún así tienen que saber lo suficiente para elegir entre los artistas del engaño y

stigación. No se uede con lo que Wall Street quiere que sepa. No se quede con lo que Wall Street quiere que

ro o

ra para subir la tasa de retorno o bajar el riesgo. También analizaremos con detenimiento cómo se desempeñó nuestro portfolio y las onsecuencias de la estrategia que diseñamos. c



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Tácticas Para La Cartera

CAPITULO 17



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Trazar un plan de inversiones para el siglo XXI puede exigir un cambio fundamental en el modo de pensar las inversiones. Por ejemplo, aunque asuma menos riesgo, una cartera compuestasólo en un 60 por ciento por acciones que superan por amplio margen al índice S&P 500 debería ser considerada, sin lugar a dudas, una cartera superior.celegantes (y muy, pero muy diferent Inversiones De La Vieja Escuela Estamos acostumbrados a pensar que el "timing del mercado", la selección de acciones, y el desempeño gerencial son las claveaEstratégica de Activos Globales. Lo que yo defiendo es tan diferente de las expectativas públicas que a veces la gente me mira como si me faltara un tornillo. Por ejemplo: como soy asesor de inversiones, esperan de mí que tenga una opinión de hacia dónde está yendo el mercadotiofende y se muestra desilusionada cuando le digo eso. Gracias a los medios, nos encontramos a diario expuestos a innumerables "expertos" preocupados por el mercado. Sus indicadores y pronósticos apuntan a una posible "corrección". Están preparados para refugiarse en la "seguridad" del efectivo. Esto les permite parecer responsables, conservadores y comprensivos con el cliente. Apelando al temor público, esperqque insisten en permanecer plenamente invertidos en todo momento parecen locos de atar. Se supone que los asesores tienen que derrotar a alguien o algo. A menuqen el patrón fundamental para determinar si el asesor es bueno o malo. Tlargo plazo?" o "¿Cuánto riesgo tengo que asumir para alcanzar mis objetivos?". Sin herramientas para evaluar el riesgo o elegir entre estrategias alternativas, los inversores squedan con un solo número para comparar desempeños. Por omisión, las cifras de inversión dlo que va del año o del año pasado son los únicos criterios de medición. Si bastara con ecifras para trazar un plan de inversiones exitoso, podríamos comprar un ejemplar de la revista Money todos los años, escogeríamos el fondodser la peor manera de armar una estrategia. Cómo Convertir Las Metas En Estrategia Toda estrategia produce determinadas consecuencias en el desempeño. La palabra estrategia implica un esfuerzo consciente para alcanzar las metas establecidas. Como vimos en el Capítulo 12, la meta de los López no es superar el S&P 500 u otro índice o a otra persona. A ellos no lesinteresa aestrés. El diseño de la asignación de activos determinará resultados en el cortoq

Además, los nuevos avances en el ampo de las inversiones y las finanzas nos ofrecen soluciones que son a la vez sencillas y más

es) a las de antes.

s del éxito. Dado que estas creencias están profundamente rraigadas, lleva tiempo acostumbrarse a estrategias superiores de inversión como la Asignación

. Bien, tengo una opinión, pero ésta no ene muchas más probabilidades de hacerse realidad que la suya o la de su perro. La gente se

an ue miles de inversores angustiados decidan confiarles su dinero. Por otra parte, los asesores

do, la primera pregunta ue hará la gente es: "¿Qué clase de números alcanzó este año?". Esos números se convierten

odavía espero que venga el primer inversor a preguntarme: "¿Cuál es la mejor asignación a

e e

sas

común de inversión - el único y de mejor esempeño - y nos iríamos a navegar. Lamentablemente, el enfoque de la revista Money suele

el desempeño máximo. Su preocupación es lograr al menos niveles mínimos de retorno

ceptable sin asumir un riesgo excesivo. Ellos desean contar con una jubilación cómoda y sin

y en el largo plazo. Y lo ue es más, tanto los riesgos como los retornos serán impulsados mucho más por la asignación

de activos que por la selección de acciones o el "timing" del mercado.



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Podríamos haber analizado los retornos de las clases de activos durante un período de 2y haber visto que las acciones extranjeras de pequeñas compañías produjeron los retornos más elevados. Pero poner todo el dinero de los López en acciones extranjeras de pequeñas compañías no les brindaría una jubilación cómoda y sin estrés. Cualquier clase de activo puede tener y tendrá períodos largos lasu desempeño a corto Asumamos Riesgos ¿Entonces para qué poner todo ese riesgo en el plan de los López? ¿Por qué no comprarlesalgunas acciones de empresas de servicios públicos y punto? Por la siguiente razón: cuanmedimos el riesgo de la cartera, podemos ver que la mejor manera de construir una cartera conservadora no es teniendo todos los activos "seguros", sino teniendo una combinación conservadora de activos atractivos. Un activo riesgoso con una correlación baja respecotros activos de la cartera puede reducir realmente el riesgo de la cartera. Es cuestión de tratar de conseguir la mayor cantidad de retorno posible por edpor acciones de empresas de servicios o "blue chips". Si analizamos cada clase de activo en forma individual, veremos que algunas tienen un riesgconsiderable. He usado la definición tradicional de la línea de riesgo-recompensa como si caya lo largo de los puntos entre la tasa "sin riesgo" de las Letras del Tesoro y la del S&P 500. Cualquier punto por encima o a la izquierda

0 años

de desempeño muy por debajo de su tendencia a largo plazo. Y s acciones extranjeras de pequeñas compañías pueden tener y tienen variaciones salvajes en

plazo.

do

to de

l riesgo asumido. Una cartera iversificada ofrece retornos mucho más altos por unidad de riesgo que una cartera constituida

o era

de la línea es "bueno" mientras que abajo o a la derecha no lo es. Los gerentes de inversiones luchan por conseguir que su desempeño caiga en algún lugar dentro del cuadrante noroeste.

En el largo plazo, los mercados de inversión y porciones del mercado suelen tener una distribución parecida a ésta. En el corto plazo, cabe esperar cualquier cosa. No es demasiado infrecuente ver una línea de riesgo-recompensa con pendiente negativa durante cortos períodoEso no significa otra cosa que el mercado bajó, y que las acciones tuvieron un desempeño peoque las Letras. En nuestro negocio, la tendencia es no poner demasi

s. r

ados gráficos como éste sobre la pared, pero sepa que existen. Y debe pensar que estos reveses temporarios son tan ólo algo natural en el camino hacia el cumplimiento de sus metas. s



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Equilibrar el riesgo con el retorno Al mirar el gráfico, se dará cuenta de que las estadísticas, por lo general, confirman que las acciones de pequeñas compañías tienen un retorno y un riesgo más altos que las grandes - y que "las de valor" tienen un retorno más alto sin más riesgo que el "crecimiento". Durante esperíodo en particular, las acciones de valor tuvieron un riesgo más elevado que las Sdólares estadounidenses, tuvieron retornos y riesgo más altos que las nacionales. El índice EAFE arrojó retornos un tanto más bajos de los que habríamos esperado, aunquesuperiores a nuestras acciones nacionales. Dado que se trata principalmente de una cartera degrandes empresas en crecimiento, cae considerablemente por debajo de las acciones de grandes empresas extranjeras de valor. Las acciones de empresas extranjeras pequeñas yvalor son especialmente atractivas en términos de retorno - y generan recompensas muy por encima del EAFE. Por suerte, también tienen una correlación baja con nuestros mercados bursátiles domésticos. Fíjese cuán por debajo de la línea cae bplazo. ¿Cómo hacen para encontrar gente que los compre? LDesde otra perspectiva, pocos portfolios con este nivel de riesgo ofrecen mejor retorno total. Asacar en conclusión que nuestra cartera es razonablemente "eficiente".

te del índice

&P 500, pero dieron retornos más altos. Las acciones extranjeras, ajustada su moneda a

de

la cartera de largo plazo. Estos onos muestran un riesgo mucho más alto a cambio de no mucho más retorno que los de corto

o que importa es cuánto riesgo tiene la cartera, y que sea razonablemente conservadora.

unque la "frontera de la eficiencia" es un blanco que cambia en forma constante, debemos

El gráfico de abajo es otra perspectiva de nuestros esfuerzos por mejorar la cartera inicial:

¿Cuál fue el desempeño, durante un período de 20 años, de cada un"minflación, los retornos de las Letras del Tesoro y el índice S&P 500. La palabra estrategia también implica un enfoque a largo plazo. Ni siquiera la "mejor" estrategia a largo plazo va a ser la mejor todos los años… ni tampoco cada cinco años. Y dado queestamos hablando de acciones, y las accios(n

a de nuestras carteras ejoradas"? Verifique el desempeño año tras año de cada una de las carteras respecto de la

nes conllevan riesgo, es importante entender que ni

iquiera la "mejor" estrategia es una garantía contra los períodos ocasionalmente malos egativos). Recuerde: ¡el riesgo ocurre!



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Las Caídas Periódicas Son Normales Una medida del riesgo que los inversores utilizan es la posibilidad de pérdida. No nos engañemos: a ninguno de nosotros nos gustan las caídas, aunque sean transitorias. En un período de 24 años, nuestra cartera sufrió sólo una pérdida. En cambio, el S&P 500 y Cartera 1sufrieron tres. Pero eso no significa que no hubiera sido posible un desempeño peor. Por ejemplo, si hubiéramos tenido los datos para construir nuestro modelo, habríamos visto pérdidmás grandes en el desastroso período 1973-74. La posibilidad de pérdidas más elevadas está incorporada en el mucuenta que el desempeño puede exceder y excederá una desviación estándar aproximadamenen 3 de 10 años. Los inversores también parecen tener cualquier cantidad de patrones mentales que emplean implacablemente, bien contra sí mismos, bien contra sus asesores financieros, en los períodde desempeño negativo. Los inversores qusque los CD todos los días o todos los años. Dpatrón, en total, cuatro veces en 24 años. Basta De Cuestionamientos A Posteriori Los inversores suelen tener un patrón más para establecer comparaciones. La tentación de cuestionarse o cuestionar la estrategia a posteriori es enorme. Los inversores, después de toson bastante humanos, y creen, con bastante razón, que tienen que tenerlo todo. Por menudo quieren "superar al S&P 500". Nocgrandes compañías domésticas en crecimiento, las cuales tienden a tener un retorno relativamente bajo por unidad de riesgo. Nuestra estrategia es buscar clases de activos con una tasa de retorno más alta y una muycorrelación con las acciones de grandes compañías nacionales en crecimiento. Es lógico pensar, entonces, que no va a seguirle los pasos al S&P 500. Esto significa que, a veces, el S&P 500 a desempeñarse mejor que nuestra cartera superior. Cuando las acciones extranjeras, de pequeñas compañías o de valor tienen años malos, es probable que no superemos a una carteexclusivamente doméstica, de grandes compañías en crecimiento. De hecho, el S&P 500 sedesempeñó mejor que nuestra cartera 14 de 24 años. Así que, en resumen, nuestro portsuperior sufrió una pérdida, no pudo derrotar a los CD en cuatro ocasiones y tampoco al S&P 500 14 veces. Los inversores tienden a centrarse en cualquier patrón que, en determinado momento, supera el desempeño de su cartera. Esta práctica puede dar lugar a algunas conversaciones interesantes entre los inversores y sus asesores. Salvo que sean capaces decentrarse en sus propias metas, tolerancia al riesgo y estrategia, el desempeño se convierun blanco móvil imposible. Los inversores deben entender que una carterampreparados para aceptar esabandonar su cartera superior a favor del negocio del día de Wall Street. Cómo Ajustar La Cartera Con todo lo buena que es esta cartera, no va a ser la adecuada para todos los inversores. Algunos querrán más retornos, otros querrán menos riesgo. Pero es bastante fácil modificarla para satisfacer la mayoría de los objetivos. Para los que buscan un riesgo más bajo, podemo

as

odelo. Tenemos suficientes datos en los últimos 24 años como para construir n modelo confiable y tener fe en nuestra medición de la Desviación Estándar. Solo tenga en

te

os ieren superar las tasas de los CD, y quieren

uperarlas ¡todos los días! Por supuesto, ni siquiera un portfolio superior se desempeña mejor e hecho, el nuestro estuvo por debajo de ese

do, ejemplo, a

sotros nos tomamos un trabajo enorme para crear una artera que no se parece en nada al S&P 500. Este índice está constituido por acciones de

baja

va

ra

folio

te en

superior va a tener un al desempeño de vez en cuando, con independencia del patrón mental que usen. Si están

ta realidad desconcertante, tendrán menos probabilidades de

s cambiar la proporción de los activos, de acciones a bonos de corto plazo. Empezamos con una ombinación 60/40 de acciones/bonos. Los inversores más conservadores podrían optar por una

relación 40/60 o incluso 20/80. No obstante, deberían mantener cada una de las clases de c



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areducidos de cada una. Los inversores que quieran más riesgo y recompensa pueden bajar la proporción de bonos. Unvez que lleguen a cero bonos tienen dos caminos posibles si todavía quieren obtener retornos más altos. Primero, virar la asignación de activos hacia más acciones de valor y de pequeñas compañías. Aunque en este ejemplo no seqcomprar el portfolio con apalancamiento. En la práctica, muchos inversores no se sentirán cómodos con estos niveles más altos de riLa verdad, muy pocos de mis clientes se quejaron de que no asumimos suficiente riesgo. Opinque, si se lo hace adecuadamente, invertir debe ser bastante aburrido. Tal vez haya almas intrépidas con ansias de emociones, pero nomexactamente cero inversores apalanc La Prueba Está En El Desempeño Aquí le muestro cómo se habrían desempeñado las carteras. Cada una de las carteras queacciones se encuentra cómodamente por arriba de la vieja línea riesgo-recompensa.notarán que la más conservadora y equilibcexclusivamente por bonos a corto plazo.

ctivos, incluso las más riesgosas de sus carteras, aunque sea pequeños porcentajes más

a

incluyen mercados emergentes, podemos suponer ue podrían optar por una sana porción de los mismos. Como alternativa, podrían plantearse

esgo. o

golpean a mi puerta en grandes cantidades. De odo que aunque cuento con una serie de inversores totalmente invertidos en acciones, tengo

ados.

tiene También

rada, la que tiene un 20 por ciento de acciones, onlleva a la vez un riesgo más bajo y un desempeño más alto que una compuesta

Cada una de nuestras carteras es una muy buena estrategia en un nivel de riesgo determinado.

La Felicidad A Través De La Asignación De Activos Volvamos a los López. ¿Cómo se habría desempeñado esta cartera para ellos? ¿Habría satisfecho sus necesidades de ingresreuna máquina de generar ingresos?

os, los habría protegido contra la inflación y habría presentado un incremento en valor real? ¿Y cómo deberían haber convertido esta cartera en



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Si todos los 31 de diciembre los López hubieran retirado el 6 por ciento para cubrir sus necesidades de ingreso del año siguiente, la corriente de ingresos habría sido muy favorable. Ecrecimiento por encima del 6% extraído se reinvierte para cubrirse contra la inflación y proporcionar un crecimiento de capital a largo plazo. El nivel saludable de bonos a corto plazevita que tengamos que consumir acciones durante los declives del mercado. El proceso anual de reasignación para mantener las proporciones originales dará como resultado la ventben realidad ayuda al retorno total mientras que mantiene constante el nivel de riesgo. Los ingresos bajo el plan López empezaron siendo de $ 79.674 y crecieron hasta alcanzar los $ 410.450 el año pasado. Los ingresos de los CD arrancaron en $ 66.300 y subieron hasta el año1981 llegando a $ 172.700; luego cayeron a $acomparación con el $ 1.633.200 de los CD. Los López tuvieron una clara elección, y podrían haber tomado el camino seguro. Por supuelos CD todavía valen tan sólo $ 1 millón y la cartera que usamos como ejemplo creció hasta los6.430.380 a fines de 1994. En vez de saborear caviar y brindar con champagne, los López habrían estado canjeando cupones de descuento de McDonald's. Al mismo tiempo, detrás del mostrador, estarían buscando un empleo mejor. No eusted lo hubiera puesto en el banco hace 20 años La Realidad Yergue Su Desagradable Cabeza El período que nos vimos obligados a usar fue considerablemente mejor de lo habitual. (No hay datos disponibles de todos los mercados que queríamos mostrar que vayan más allá de 24 años). El período de 24 años se caracterizó por tasas de interés decrecientes, inflación a la bay mercados bursátiles superiores. Tanto las tasas de retorno nominalesbsombríos 1973-74, nuestras tasas de interés habrían sido más bajas. Nadie debe basar sus planificación en alcanzar tasas de retorno parecidas a las que usamos aquí. Como regla general, no espere que los resultados a een conseguir retornos tanto m Una Estrategia Para Todos Hemos mostrado una estrategia de inversión superior. Nuestra estrategia debería rendir resultadoscmundial. Con independencia de si juega al tenis, es piloto de aviones de combate o practica la medicina, usted debería buscar constantemente apuntar a la probabilidad más alta. La combinación de Asignación de Activos Globales Estratégicos y Teoría Mdprobabilidad más alta de h En el próximo capítulo… Cómo financiar la jubilación y lainsatisfacer estas necesidades.

l

o

a de onos después de los años malos y de acciones después de los años buenos. La reasignación

26.600 en 1993 y el año pasado se "recuperaron"

lcanzando $ 36.900. Los ingresos totales de $ 4.884.848 bajo el plan salen favorecidos en la

sto, $

todas esas caras sonrientes de gente mayor stán allí sólo por el aburrimiento de la jubilación. Ese millón de dólares no habría ido tan lejos si

.

ja, como las reales fueron

astante más altas que las tendencias a largo plazo. Por ejemplo, si hubiéramos incluido los

largo plazo excedan el 8 por ciento por ncima de la tasa de inflación. Si a usted le va mejor, celebre. Pero no base toda su estrategia

ás altos que los normales.

superiores y a la vez limitar el riesgo para los inversores a largo plazo en casi ualquier entorno económico libre de guerra nuclear ilimitada o colapso total de la economía

oderna del Portfolio (con una apreciación el espectro de retornos esperados en varios mercados del mundo) ofrece a los inversores la

acer realidad sus objetivos.

educación son dos de las preocupaciones más comunes de los versores. En el próximo capítulo nos extenderemos para abarcar tácticas específicas a fin de

uente de datos de los gráficos: Dimensional Fund Advisors *F



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Educación

CAPITULO 18



141

La gran mayoría de los inversores con los que trabajo muestran dos preocupaciones básicas: la jubilación y la universidad de sus hijos. Tienen todo el derecho del mundo de preocuparse porque ambos rubros consumen ingentes cantidades de recursos. Y ninguno parece que vaya a recibir ayuda del gobierno en el futuro inmestar solas para hacer frente a los dos. La Educación En Los Viejos Tiempos En 1962, cuando yo era estudiante residente en el estado, la cuota del primer semestre para asistir a la Universidad de Virginia era de $ 214. Los estudiantes de fuera del estado pagaban más o menos el doble. Yo nunca fui capaz de conspirar para gastar más de $ 2200 por todo un año de gastos, incluidos libros, auto, seguro, nafta, alquiler, comida, ropa y dinero de bolsillo. La mayor parte lo ganaba con un buen trabajo en el verano. Esos días pertenecen al pasado. Los gastos para la educación, durante más de una generacióse han inflado a más del doble de la tasa de la economía en su conjunto. A la mayoría de los universitarios les es imposible trabajar para pagarse los estudios. Los trabajos disponibles sencillamente no ofrecen lo suficiente. Solo unas pocas familias afortunadas pueden permitirse el lujo de costear los estudios universitarios de sus hijos. Muchos boomers y yuppies no pudieron aportar los recursos para la educación de sus vástagos. De modo que hoy, muchos graduados empiezan su vida laboral con deudas que van de los $60.000 a los $100.000. Aunque la educación sea cara, la ignorancia es algo impensable. La educación no constituye unopción. En el Siglo XXI la línea que separe a los ricos de los pobres estará determinada por la escolaridad. Y no todos los títulos son iguales. Quien piense quecomunidad local vale lo mismo que uno de Harvard se engaña. Muchas compañías de fondos comunes de inversión disponen de programas de computación que ayudan a los padres a estimar el costo futuro de la universidad. Los paquetes que yo he visto tienen una base de datos de costos actuales por tipo de institución, e información sobre factores inflacionarios pasados. Si se ingresa la edad actual del chico, se genera el gasto total estimado. Una vez conocido este dato, y asignadas las inversiones para satisfacerlo, sólo basta dar el paso de determinobjetivos educativos. Estos paquetes son una herramienta muy buena a la hora de calcular el rango de posibilidades. No obstante, son todos muy sensibles a supuestos inflacionarios y tasas de retorno futuras. Asque sea discreto cuando ingrese esos factores. De lo contrario, las cifras pueden resultar un tanto extrañas. El problema de financiación de los estudios universitarios está compuesto por dos factores: el horizonte del tiempo y los impuestos. El horizonte del tiempo puede ser un factor muy importante al determinar nuestra política de inversiones para la educación. Suponiendo queempezamos a poner dinero el día del nacimiento, sólo tendremos 17 o 18 años en el momento en que tengamos que extender los primeros grandes cheques. Y luego necesitaremos grandes cheques regularmente, por lo menos durante cuatro años más. Eso en el mejor de los casos. En el Capítulo 12, "A divertirse con los números", ya vimos que la ventaja que significa empezar temprano cuando se inno es una excepción. A menudo, las familias jóvenes sienten que no pueden permitirse empezar a asignar recurspara la eduproblema. Con lo que sabemos sobre variabilidad de los retornos del mercado, a medida que se acorta el horizonte del tiempo, no es conveniente mantener una cartera totalmente invertida en acciones.

ediato. Las personas están sobre aviso de que van a

n,

a

el título de una facultad de la

ar el monto que debe invertirse año tras año para cumplir con los

í

vierte para alcanzar una meta financiera es impresionante. La educación

os cación universitaria cuando nace el niño. La demora, por supuesto, complica el

Vamos a tener que ponernos con billetes de los grandes en muy poco tiempo. Cuando nos falten



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cinco años para llegar a la meta, vamos a tener que reducir el riesgo de la cartera. Después de todo, no queremos que la pequeña Susi no pueda ir a Harvard porque el mercado tuvo un tropiezo cuando ella tenía 16 años. De modo que toda familia con recursos limitados puede desear empezar a trasladar sus activos, sacándolos de las acciones y llevándolos a bonos a corto plazo o CDs. (Por supuesto, si usted es realmente rico, tal vez las condiciones de corto plazo del mercado no le preocupen tanto. Las personas ricas siempre tienen más opciones). Para la mayoría de los padres, incluso para los que se sienten cómodos con el riesgo del mercado, en el mejor de los casos puede haber solo una ventana de trece años para invertir en una cartera compuesta en su totalidad por acciones. Los impuestos también intervienen en la decisión sobre la política de inversiones que vamos a adoptar. Muchos padres están justo agarrando el ritmo cuando se acercan los años universitarios, así que muchas veces se hallan en una banda impositiva alta. Es irritante tener que pagar impuestos sobre las ganancias de la inversión destinada a financiar la universidad de los hijos. Esto da pie a una situación en la que muchos planificadores financieros "brillantes" proponen curas peores que la enfermedad. ¿Renta Vitalicia Para Ahorrar Para La Universidad? ¡No! Otra solución inapropiada para enfrentar el problema fiscal es la renta vitalicia. Según las leyes actuales, la extracción de fondos se grava con el impuesto a las ganancias, y tiene un 10% de penalización si el titular es menor de 59 años. La mayoría de los padres no habrán llegado a esta edad cuando sus hijos vayan a la universidad. Me cuesta imaginar que el valor del diferimiento impositivo de una renta vitalicia supere el costo adicional de la renta vitalicia, el tratamiento de impuesto a las ganancias y la penalización del 10% en cualquier marco de tiempo razonable asociado con la financiación de los estudios. En mi humilde opinión (los lectores, a esta altura, intuirán que tengo muy pocas opiniones humildes), sólo la ignorancia o la avaricia pueden explicar la prevalencia de recomendaciones a favor de las rentas vitalicias como vehículos para costear la universidad. ¿Ayuda del gobierno? Seguro que usted ha oído hablar de las Education IRA, esos lastimosos planes de contribución anual de $ 500, que deben haber sido un chiste cruel del Congreso. La mayoría de las compañías de fondos comunes de inversión ni siquiera abren una cuenta por $500. Y, aunque lo hicieran, ahorrar una suma tan insignificante al año realmente no hace mella en el costo de la educación universitaria. (Una fuente calcula que, dentro de 18 años, el costo de cuatro años de estudios universitarios va a ascender a ¡191.000 dólares!). Pero una reglamentación fiscal poco conocida del año 1997 ha venido a rescatarnos. Según el Artículo 529 del código impositivo, los planes universitarios de los estados aprovechan el crecimiento del diferimiento fiscal y gozan de ventajas en el impuesto sucesorio. Como resultado de ello, la mayoría de los estados están empezando a ofrecer planes de ahorro universitarios. Esta nueva generación de planes universitarios significa una mejora importante respecto de la Ley Uniforme de Donaciones a Menores y de los planes de educación prepaga establecidos por una serie de estados. (Aunque el Artículo 529 también otorga beneficios a los planes prepagos, es improbable que éstos cubran el costo total de la universidad). Estos planes de ahorro estatales son una manera estupenda para que los abuelos ayuden a sus hijos y nietos, y reduzcan los impuestos sucesorios al mismo tiempo. Una serie de estados, entre ellos Delaware y Nueva York, ya han desarrollado planes de ahorro universitarios y otros tienen pendiente legislar sobre la materia - para más detalles, consulte College Savings Plan Network. No deje de leer la letra chica ya que hay una amplia variedad de disposiciones importantes que afectan los requisitos para acogerse a los planes, qué facultades están incluidas, la exención impositiva a las ganancias según el estado, y demás. Una buena cota de referencia para establecer comparaciones es el New Hampshire's plan: sus condiciones parecen ser muy liberales y su política de inversión está muy bien pensada.



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Las comparaciones entre estados no son sólo de interés académico. Una de las ventajas de estos planes maravillosamente flexibles es que usted puede elegir uno con independencia del estado donde viva y de la universidad a la que quiera asistir el beneficiario de su donación. Además, de acuerdo con la legislación federal, no hay restricciones engorrosas relativas a los ingresos, ni límites de edad, ni tampoco se exige ser familiar del beneficiario. Y, lo que es de destacar, aunque una donación invertida en uno de estos planes recibe el mismo tratamiento que una donación sujeta a impuestos sucesorios y donaciones (los donantes pueden deducir el regalo de sus patrimonios imponibles), el otorgante sigue reteniendo el control de los fondos. No hay que preocuparse de que los nietos se lo gasten todo en un viaje en moto alrededor del mundo. Si puede permitírselo, hacer donaciones grandes y con anticipación tiene su ventaja. De acuerdo con las restricciones impositivas que afectan los legados anuales, usted puede donar hasta $ 10.000 por año, y su mujer otros $ 10.000. Pero puede donar el total de 5 años de una sola vez: usted 50.000 dólares y su mujer otros 50.000. (En ese caso, tendría que sobrevivir durante cinco años para que todo el legado se retirara de su patrimonio). En cuanto una cuenta alcanza el máximo de $ 100.505 (límite que será ajustado a la inflación), no pueden hacerse más donaciones, pero no hay límite para el tamaño que puede adoptar la cuenta. Si usted donó $ 50.000 a un niño, la cuenta puede crecer lo suficiente para pagarle la facultad de derecho y hasta la de medicina. Como ejemplo de flexibilidad de estos planes, suponga que yo vivo en Florida y mi nieta vive en Filadelfia. Ella tiene en mente estudiar en una universidad de Nebraska y quiero ayudarla. Puedo dar hasta $ 50.000 al Fondo New Hampshire este año ($100.000 si mi mujer se une). Los fondos revalorizarán el diferimiento impositivo, y cuando la joven los use para hacer frente a los gastos de sus estudios post-secundarios - hospedaje, matrícula, cuotas, suministros, etc. - el dinero será gravado a su tasa (presumiblemente un 15%). Si ella después decide ir a la universidad en Alaska o Hawaii, no hay problema. Y las posibles instituciones incluyen casi cualquier programa de educación superior calificado, no sólo facultades públicas estatales. ¿Qué pasa si no va al colegio? Sigo reteniendo el control de los fondos, y puedo decidir usarlos para costearle la universidad a cualquiera de sus familiares - y la lista aprobada es muy liberal e incluye a padres, hijos y familia política. Como último recurso, si ninguno de sus parientes quiere estudiar, puedo recuperar el dinero y pagar el impuesto a las ganancias sobre la valorización y un 10% de penalización. (La penalización del 10% no se exige si el beneficiario muere o queda discapacitado. Si el beneficiario gana una beca, se puede retirar un monto igual sin penalización). Pero existe una desventaja importante: los estados son los que deben invertir los activos del plan. (Tal vez éste sea el motivo por el que estos planes se han guardado tan en secreto. Los corredores de bolsa, agentes matriculados y asesores financieros no pueden encontrar la manera de que se les pague, con lo cual no se sienten motivados para promocionarlos). Una vez elegido el plan, no hay control sobre la inversión. Pero se pueden repartir las cuentas entre múltiples estados a fin de diversificar. Por ejemplo, se puede armar una pareja con el plan de Nueva York, administrado por TIAA-CREF, y el plan gestionado por Fidelity de New Hampshire. Además, un chico beneficiario de dicho plan puede ser menos candidato a una ayuda financiera. Pero, de todas maneras, las familias de altos ingresos y gran patrimonio tienen la misma probabilidad de obtener ayuda financiera que la proverbial bola de nieve en el infierno. De hecho, las restricciones son tan estrictas que muchas familias de clase media se engañan si esperan que su hijo consiga asistencia. Tampoco se puede hacer aportes en una cuenta Education IRA en el mismo año que hace aportes en un plan aprobado de ayuda para asistir a una universidad estatal, pero en la mayoría de las situaciones el sacrificio es casi nulo.



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En general, los planes de ahorro para estudios universitarios ofrecen una combinación de financiación favorecida impositivamente y ventajas fiscales aplicables a sucesiones y donaciones que es difícil de superar. Otras Opciones Para La Educación Hay una serie de alternativas viables a los planes de educación de la Sección 529 que toda familia que desarrolle una estrategia de financiación para la carrera debería tener en cuenta. Todas ofrecen ventajas impositivas según los distintos grados de control sobre la cuenta, pero la mayoría debería servirle casi a cualquier familia. Una buena planificación ayudará a aligerar el peso de la reunión de fondos. Aún así, no existen las soluciones mágicas. Las familias deben establecer presupuestos y ahorrar. Y, como siempre, cuanto antes empiecen más fácil les resultará la tarea. Ley Uniforme de Donaciones a Menores (Uniform Gift to Minors Act o UGM) y Ley Uniforme de Transferencias a Menores (Uniform Transfer to Minors Act o UTMA). Esta es también una buena opción. Como los menores no pueden ser propietarios, los estados han dispuesto que sus padres (u otros) abran cuentas en su nombre. Por un lado, el legado se considera irrevocable, y sujeto a los límites normales de $ 10.000 o $ 20.000 a los que ya hicimos referencia. El donante no tiene derecho a recuperarlo y la cuenta sólo puede usarse para beneficiar al menor, el cual puede incluso llegar a demandarlo si el donante aplica el producido a otros fines. Cuando el beneficiario alcanza la mayoría de edad en el estado donde reside, tiene la libertad de usar los fondos para cualquier propósito, ya sea relacionado o no con sus estudios. Esta desviación potencial de fondos ahorrados con tanto esfuerzo sucede con la frecuencia suficiente como para que casi no haya asesor financiero que no haya oído al menos una historia de horror de boca de sus clientes. Existen algunas ventajas impositivas, claro. Los primeros $ 700 de rendimiento del capital (ganancias, intereses y dividendos) están libres de impuestos. Los siguientes $ 700 se gravan al 15%, pero los montos superiores a los $ 1400 de la cuenta se acumulan totalmente a la tasa fiscal más alta del progenitor hasta que el chico cumple 14. Después de los 14, la tasa es del chico. Aunque el regalo se considera definitivo, si el custodio muere, los intereses se incluyen en su patrimonio. IRA EducacionalEl principal problema de la IRA Educacional es que, con el límite de $ 500 anuales por chico, no se puede poner dinero suficiente como para que la diferencia valga la pena. Aún así, todas las ganancias tienen diferimiento impositivo, y si se usan para pagar estudios superiores, las extracciones están exentas de impuestos. El padre o tutor mantiene el control de la cuenta hasta que el chico cumple 30, lo que garantiza el uso de la cuenta para el fin pretendido. La cuenta debe emplearse en el momento en que el beneficiario llega a los 30, pero puede transferirse a otro miembro de la familia. Si no se la emplea para los gastos a los que está destinada, las extracciones pueden estar sujetas a un 10% de penalización y al impuesto a las ganancias, a menos que se refinancie dentro de los 60 días siguientes a otra Education IRA habilitada para un familiar habilitado. Los miembros de la familia beneficiaria designada incluyen a los hijos del beneficiario designado y sus descendientes, hijastros/as y sus descendientes, hermanas/os y sus hijos, padres, abuelos, suegros y cónyuges. No se puede hacer una contribución a una Education IRA en el mismo año que se hacen aportes a un plan estatal prepago o plan de financiación educativa (plan Sección 529). Sin embargo, la contribución a una Education IRA no reducirá otros aportes IRA a los que usted pueda tener derecho.



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Fíjese que la contribución máxima anual de $ 500 por beneficiario se reduce gradualmente para los depositantes con Ingresos Brutos Ajustados y Modificados (MAGI o Modified Adjusted Gross Income), entre 95.000 y 110.000 dólares (o entre 150.000 y 160.000 en el caso de depositantes casados que se presenten en forma conjunta). Otros IRAs Los aportes a una Roth IRA pueden retirarse sin sufrir penalización y no están gravados los gastos para la educación. Un matrimonio que ha aportado el máximo de $ 2000 anuales cada uno, en el transcurso de 18 años habrá depositado $ 72.000. Si fueron capaces de obtener un 10% de intereses en ese plazo, el valor total habrá ascendido a $ 182.396,69. Después de retirar la base para un gasto para estudios habilitados, les quedan $ 110.396,69 para dejarlos a producir para la jubilación. La Roth IRA puede ser una fuente práctica de recursos para la educación, y le permite al contribuyente mantener un control total sobre los fondos, asegurándole que se gastan según su deseo. No se olvide que los chicos también pueden aportar hasta $ 2000 al año a una Roth si han tenido ingresos, y pueden aprovechar las mismas ventajas fiscales consistentes en extracciones libres de impuestos. (Aquellos de ustedes que tengan negocios pueden encontrarle trabajo a un miembro de la familia que se lo merezca mientras hacen un pequeño cambio creativo de ingresos). Las extracciones de una IRA común no estarán sujetas a penalización si se usan para gastos educativos, pero sí al impuesto a las ganancias, lo que hace que este tipo de IRAs no sea muy deseable para financiar estudios universitarios. Cuenta A Nombre De Los Padres Tener una cuenta a nombre de uno de los padres garantiza el control total de los fondos, y si está diseñada de manera adecuada, hasta puede proporcionar acumulaciones con ventajas fiscales. Por supuesto, el progenitor deberá pagar impuestos sobre los dividendos, intereses o ganancias que genere la cuenta, de modo que no es ninguna tontería elegir acciones o fondos comunes de inversión con volúmenes y dividendos bajos. El índice S&P 500, un índice de mercado total o un fondo de un índice extranjero son candidatos probables. Cuando el joven está preparado para ir a la universidad, se le pueden regalar las acciones. Cuando las vende valorizadas, las acciones serán gravadas a la tasa de ganancias de capital más baja, que podría llegar al 10%. Plan Estadual De Estudios Prepagos Antes, la legislación permitía que los estados establecieran planes de estudios prepagos que abarcaban el área de la enseñanza y, a veces, alojamiento y comida. Dentro de un plan típico, un depósito igual en monto al costo de la enseñanza actual garantizaba que los gastos estaban cubiertos cuando el estudiante se matriculaba. Si no asistía a una facultad habilitada, el reembolso estaba a su disposición. No obstante, las ganancias y los intereses se perdían. Muchos gastos quedaban si cubrir, así que sólo se daba un 30% del costo total de la carrera. No todas las facultades participaban en los planes. Dadas las restricciones sobre el uso de fondos, la cobertura limitada de los gastos y la pérdida de los beneficios si no se usaban en un colegio estadual habilitado, los antiguos planes fueron eclipsados por métodos de financiación más favorables.



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Créditos Hope y Lifetime Como parte de la Ley de Desgravación Impositiva de 1997, el Congreso incluyó el Hope Scholarship Credit y el Lifetime Learning Credit. Estos programas ofrecen créditos fiscales limitados para gastos educativos habilitados. El Hope Scholarship Credit está limitado a $ 1500 para enseñanza y matrículas durante los dos primeros años de universidad. Los Lifetime Credits se limitan al 20% de los primeros $ 5000 ($1000) pero pueden usarse en cualquier momento. Sólo un miembro de la familia puede tener derecho a un crédito Lifetime ("de por vida") con independencia de cuántos asistan a la universidad. Ambos créditos están sujetos a limitaciones de ingresos ($ 100.000 en conjunto / $ 50.00 individual con la incorporación gradual inicial estándar de $80.000/40.000). El Plan Adecuado Cualquiera de las alternativas anteriores puede funcionar. Todo dependerá de los gustos personales. Pero he aquí algunos factores a tener en cuenta. Si los aspectos patrimoniales y fiscales son importantes, el plan de la Sección 529 (del artículo anterior) es difícil de superar. Es también una manera estupenda de que los abuelos y demás familiares reduzcan el peso del impuesto al patrimonio y mantengan, al mismo tiempo, el control sobre cómo se gasta su dinero. Todas las demás opciones (con la excepción de las cuentas UGMA) ofrecen combinaciones atractivas de ventajas fiscales y control. Para la mayoría de las familias, los gastos que insume una carrera universitaria son un blanco móvil y alto. En el análisis final, la decisión sobre qué plan adoptar puede ser mucho menos importante que la decisión de empezar a invertir lo antes posible, y la disciplina de cumplir realmente con él. Lo mejor que puede hacer usted es empezar temprano, e invertir a tasas de retorno altas especialmente durante los primeros años. Cuando llegue el momento de ingresar a la universidad, tal vez desee pensar en la posibilidad de reducir el riesgo de la cartera.



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CAPITULO 19

Planificación De La Jubilación: Estrategia De Final Del Juego



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Pocos temas provocan tanto estrés emocional como las últimas etapas de la planificación de la jubilación. Nuestros puestos de trabajo, lo mismo que nuestro dinero, son parte de nuestra imagen personal. De repente, ambos parecen estar en riesgo. Hasta el momento de la jubilación, los cheques entran con bastante regularidad. La mayor parte del dinero se consume y un poco se ahorra para ese día lejano. Siempre hay tiempo para corregir una decisión de inversión mal tomada. Un día, la naturaleza de todo el juego cambia irrevocablemente. Los jubilados saben que no van a tener ninguna oportunidad de enmendar las malas decisiones. ¡Lo que acumularon va a tener que durar para siempre! En cierto sentido, se terminó el tiempo. En otro, el tiempo parece estirarse sin límite. La inclinación natural es dejar de asumir riesgos. Pero una paradoja extraña entra en funcionamiento. La avenida que ofrece la probabilidad más alta de alcanzar metas financieras a largo plazo no es la que importa el riesgo más bajo. La displicente confianza en uno mismo puede deteriorarse rápidamente y convertirse en preocupación morbosa cuando los jubilados en potencia se preguntan: "¿Cuándo puedo retirarme?, ¿Cuánto dinero es suficiente?, ¿Cómo hago para que me dure?" Los Derrochones Los conflictos y las tensiones inherentes al problema de la jubilación pueden dar lugar a varias respuestas disfuncionales. Un grupo congrega a los negadores. Son quienes se niegan a admitir que las cosas han cambiado, o que deben cambiar las cosas. Muchos de sus miembros tienen un estilo de vida al que no pueden hacer frente con sus recursos. En vez de dar la cara a la nueva realidad, siguen gastando hasta que no les quedan activos, o les quedan muy pocos. Los individuos que no han acumulado suficiente capital antes de jubilarse, o los que por razones de salud, achicamiento de la empresa u otras desgracias ven acortada su carrera laboral caen presa de este síndrome. Los resultados pueden ser trágicos. Otro grupo, compuesto por personas que hallan que sus activos son insuficientes para satisfacer sus necesidades, asumirá riesgos excesivos en un intento de mantener el estilo de vida que llevaban. Este grupo puede ser víctima de un fraude al buscar resultados que son demasiado buenos para ser verdad. En el mejor de los casos, no se dejan mucho espacio para dar cabida a la desilusión que provoca el mercado y su existencia financiera está siempre en peligro de muerte. Un pequeño bajón puede dejarlos fuera de combate. Dentro de este grupo, algunos contratarán asesores financieros hasta dar con uno que les asegure que van a obtener una tasa de retorno a la medida de sus necesidades. Yo tuve un cliente que me dijo que lo tenía todo calculado. Que podía arreglárselas bien si sacaba un 14%. Esto quería decir que el primer asesor que le garantizara este resultado se quedaría con el negocio. Todo este enfoque parece decir a gritos: "¡Miénteme, amor mío!". No sé qué fue de él cuando se marchó de mi oficina. Lo que sé es que la palabra presupuesto no estaba en su léxico ni era un concepto que él manejara. Los Acaparadores En el otro lado del espectro están los jubilados que se niegan a gastar un centavo. Les preocupan tanto las vacas flacas que vivirían como indigentes con tal de no retirar cantidades razonables de sus ahorros. Hace unos años, todos los planes de jubilaciones se pagaban como una u otra forma de pensión vitalicia. Los jubilados sabían que, mientras vivieran, al mes siguiente iban a recibir el cheque. De modo que se lo gastaban con alegría y lo disfrutaban. Los resultados de las inversiones les



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daban igual y la administración de fondos no les preocupaba mucho. Un lamentable efecto secundario del pago global y del concepto de la renovación del IRA es que coloca la responsabilidad de la administración de las inversiones en el jubilado. Muchos de ellos no tienen idea de qué esperar de los mercados o cuánto dinero sería razonable que retiraran sin poner en peligro su plan a largo plazo. De modo que algunos jubilados responden negándose a gastar un centavo de sus ganancias. Lo que debería ser una edad dorada y razonablemente despreocupada se convierte en una preocupación constante. Al menos psicológicamente, esta gente habría estado mejor si hubiera optado por el pago de una pensión vitalicia variable. Los Promedios Ponga una mano en una estufa candente y la otra en una barra de hielo seco. Cualquier estadístico le dirá que, en promedio, se sentirá cómodo. Pero, por supuesto, usted sabe que no es así. Los retornos promedio del mercado esconden larguísimos períodos de rendimiento muy débil y rendimiento muy fuerte. Y lo que es más, los promedios se derivan de los retornos pasados, pero es improbable que los retornos futuros sean la réplica exacta de los pasados. Confiar cándidamente en los números "promedios" sin considerar las amplias variaciones del mercado puede llevar al desastre. Los modelos que usamos para describir el comportamiento del mercado se vuelven fundamentales para la planificación de nuestra jubilación. Solemos decir que los precios de las acciones siguen un curso aleatorio, en el que cada cambio de precio es independiente del que lo precedió. Pero los estudios demuestran que hay más correlación serial de lo que una distribución aleatoria es capaz de predecir. En otras palabras, tanto las ganadoras como las perdedoras repiten más a menudo de lo que deberían. También decimos que los retornos del mercado de acciones están distribuidos normalmente, pero en realidad hay muchos más períodos muy buenos y muy malos de los que debería haber si los retornos del mercado se distribuyeran como una verdadera curva con forma de campana; las "colas", como se las denomina, son demasiado gordas. Por ejemplo, en base a la volatilidad diaria promedio del mercado de los 50 años anteriores, el crash de 1987 debería suceder tan sólo una vez en 55 millones de años. (Un estadístico diría que el crash fue un acontecimiento de sigma 16). O sea que los inversores pueden volver a la cama a dormir, ¿verdad? Bueno, no es tan así. Sería una tontería elaborar un plan que no tuviera en cuenta al menos otro buen crash en el transcurso de nuestra vida. Obtener más ganadoras y ganadoras más grandes de lo que uno debería no es una catástrofe. ¿Pero qué pasa si las perdedoras fueran más grandes y sucedieran con mayor frecuencia de la que esperamos? ¿Cómo afectaría esto al plan? Y si alguna de esas grandes pérdidas apareciera durante los primeros años de la jubilación, ¿usted podría recuperarse? Imagínese que se jubiló en 1972. Tenía $ 500.000 invertidos en acciones y planeaba extraer 8% ($ 40.000) al año en carácter de ingresos. Entre 1973 y 1974 el mercado cayó un 50% y usted hizo sus extracciones según lo esperado. En apenas dos breves años, usted quedó más de un 60% abajo. El capital restante era de unos $ 200.000, tan mermado que nunca podría recuperarse bajo el peso de los $ 40.000 retirados todos los años según sus planes - ¡$ 40.000 que, tras el desastre, se convirtieron en el 20% del capital restante! Los inversores deben calcular tanto las probabilidades como las potenciales consecuencias de sus estrategias. Por ejemplo, sabemos que si jugamos a la ruleta rusa con el típico revólver, tenemos tan sólo una probabilidad en seis de perder. Lamentablemente, aunque la probabilidad de perder es baja, las consecuencias le pueden estropear el día a uno. Las consecuencias de un fracaso para un jubilado, aunque no sean tan brutales, siguen siendo inaceptables. No hay nada que pueda convertir esos años dorados más rápidamente en una pesadilla que la ruina. Dada la posibilidad de que se produzcan crashes, la amplia variación de retornos de la inversión en el corto plazo y las consecuencias de un fracaso, los jubilados deben adoptar estrategias que



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tengan la mayor probabilidad de éxito. Tendrán que construir un colchón que les dé una seguridad extra. El mercado no sabe, ni le preocupa, si usted se jubiló. Puede caer en cualquier momento, y permanecer bajo durante varios años. Las Leyes De Armstrong Esta situación me lleva a formular la Ley de los Promedios de Armstrong: No espere ver nunca un año promedio. A partir de este profundo axioma, podemos derivar el corolario: No espere que la jubilación sea una larga sucesión de años promedios. Conceptualmente, al menos, es fácil estructurar un programa de acumulación. Pero el juego cambia cuando llega la jubilación. Tanto económica como psicológicamente, las apuestas son más altas. El tiempo ya no está de su lado. Al no entrar un sueldo, no hay manera de compensar los errores en las inversiones. El riesgo adopta un significado totalmente nuevo. El jubilado mira lo que acumuló y se pregunta con cierto temor: ¿Cuánto dinero puedo retirar dentro de unos márgenes de seguridad? ¿Cómo puedo estructurar mi cuenta para potenciar al máximo la probabilidad de que dure para siempre? Amortización Muchas veces, oimos que la gente dice que el mejor plan es morir feliz habiendo gastado hasta el último dólar. Pero la amortización está fuera de toda cuestión. El horizonte del tiempo de la propia jubilación es largo y difícil de predecir. Después de todo, si planeamos gastar el último dólar según nuestra expectativa de vida promedio proyectada, ¿qué pasa si la jorobamos y vivimos cinco años más? Recuerde que, por definición, la mitad de la gente va a vivir por encima del promedio. En cualquier caso, durante largos períodos de tiempo, la amortización no agrega mucho a los ingresos. Además, bajar los ahorros durante un período largo de tiempo no aumenta mucho los ingresos. Incluso si no nos importa si queda algo para los chicos, no hay una alternativa a mantener el capital intacto. Como si los problemas no fueran suficientes, cabe esperar que haya inflación, por muy modesta que sea. Así que los ingresos necesarios serán cada vez mayores a lo largo de la vida. Cuanto más largo sea nuestro horizonte de tiempo, más corroerá nuestro poder adquisitivo la inflación. Los jubilados no tardarán en descubrir que tienen pocas probabilidades de satisfacer sus necesidades de ingresos usando solamente inversiones de renta fija. Por lo general, deberán soportar algo del riesgo que conllevan las acciones para alcanzar sus objetivos. El truco está en generar al menos el retorno mínimo requerido al nivel más bajo posible de riesgo. Demasiado poco riesgo, y la cartera podría no generar un retorno suficiente, mientras que demasiado riesgo podría hacer "estallar" la cartera durante una sucesión de años malos. Como los objetivos y la tolerancia al riesgo son bastante diferentes ahora, el plan de asignación de activos que armamos durante la fase de acumulación tiene que cambiar. Un plan adecuado debe generar al menos el mínimo retorno total requerido en el nivel de riesgo más bajo posible, el cual deberá tener un buen colchón de seguridad. Por razones de política, a los inversores les convendrá completar la transición a una postura más conservadora bastante antes de la fecha de jubilación esperada. La vieja solución de ingresos "de bajo riesgo" que dictaban los libros de texto para jubilados, viudas y huérfanos era poner el peso de la inversión en MMF [money market funds, o fondos comunes de inversión que invierten en una amplia variedad de instrumentos del mercado monetario a corto plazo], bonos municipales, bonos convertibles, empresas públicas, bienes raíces, acciones preferidas y otros títulos con dividendos altos o generadores de intereses. Pero este enfoque de "solamente ingresos" produce una cartera ineficiente con un riesgo mucho más alto por unidad de retorno del que es necesario.



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Una solución mucho más eficiente (o sea, con un riesgo más bajo) es invertir por el retorno total en vez de por los ingresos. El riesgo se puede controlar mejor variando la proporción entre acciones y bonos que comprando una cartera de ingresos de "bajo riesgo". Una variación de una cartera "equilibrada" que incluya una parte de acciones globales diversificadas y una parte de bonos a corto plazo estará, por lo general, más cerca de satisfacer todos los criterios en conflicto. No obstante, si el capital disponible se queda corto, algo habrá que ceder. O retrasar la jubilación, o someter a recorte el estilo de vida. ¿Cuánto Puedo Retirar? Un riesgo grande de la planificación de la jubilación está directamente relacionado con la tasa de retirada o extracción de fondos que se realiza. Que se realiza significa que está bajo el control directo del jubilado. En el próximo capítulo analizaremos qué cantidad segura y razonable pueden retirar de sus ahorros los jubilados. El desastre gigantesco que la mayoría de los jubilados querrá evitar es quedarse sin dinero mientras viva. Todo empalidece al lado del temor que esto les provoca. El problema, dicho de manera sencilla, es hacer que un capital limitado genere ingresos que duren toda la vida. La mayoría de los inversores consideran que el riesgo del mercado y la tasa de retorno son los principales factores que afectan la duración de su cartera. Está bien, es correcto. Pero hay otro factor clave, y ese factor clave está bajo el control directo de ellos: es la tasa de extracción o retirada de fondos. Los jubilados tienen que prestar muchísima atención a la cuestión de qué suma, que sea segura, pueden retirar de su cartera. Sería más fácil si pudieran confiar en retornos "promedio" cuando planifican. Pero en la vida real los retornos son variables. Como el jubilado sólo puede tirar el dado una sola vez, los promedios ofrecen poca tranquilidad. Poca orientación hubo hasta que tres profesores de la Universidad de Trinity, Philip Cooley, Carl Hubbard y Daniel Walz, estudiaron el problema, centrándose en los retornos anuales, históricos y reales de los bonos y las acciones, en vez de poner la mirada en el rendimiento promedio histórico. Su trabajo, titulado Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That is Sustainable, debería ser lectura obligatoria para todo jubilado en potencia. Está disponible mediante acuerdo especial con la American Association of Individual Investors (AAII) este mes. El Estudio, Simplificado Utilizando datos de 1926 a 1995, el trabajo contempla cinco posibles carteras que van del 100% en acciones al 100% en bonos, y evalúa el impacto de las distribuciones anuales fijas del 3% al 12% del valor inicial de la cartera. (Los retornos de las acciones están representados por el S&P 500, mientras que los bonos corporativos nacionales a largo plazo y de alta calificación son representativos de la cartera de bonos. Los autores examinaron cada combinación cartera/distribución durante cuatro períodos de pagos que van de los 15 a los 30 años, y calcularon la probabilidad de mantener un determinado monto de extracción en cada período - la tasa de éxito de la cartera. Una cartera exitosa era la que tenía un valor terminal superior a cero al final del período. Ellos repitieron todo el proceso para las extracciones, haciendo los ajustes a la inflación. A fin de no equivocar las mediciones, el ejercicio también se duplicó usando sólo los datos de los últimos 50 años. (Como cabría esperar, la eliminación de la Depresión mejoró todos los resultados). Por último, obtuvieron una gama de valores terminales para cada cartera. Los Resultados Podemos aprender mucho de este ejercicio. Los invito a que ustedes mismos lean el trabajo. Las siguientes observaciones abordan los resultados críticos de la primera tabla del artículo (titulado "Tasas de éxito de las carteras"), y hacen hincapié en el horizonte de tiempo de 30 años que enfrenta la mayoría de los jubilados más recientes.



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Como es de esperar, las extracciones muy pequeñas generan tasas de éxito altas. En niveles de retirada de dinero del 3%, vemos una tasa de éxito del 100% en todas las carteras, con independencia de su composición, y en todos los períodos. Con extracciones del 4% y 5% empezamos a ver el impacto de la asignación de activos. A las carteras que tienen algunos bonos les va mejor que a las que están compuestas por acciones en un 100%. Una vez más, una cartera constituida exclusivamente por bonos tiene un 51% de posibilidades de perdurar en un período de 30 años y a una tasa de extracción del 5%. Los bonos no son la única respuesta de las cuentas de jubilación. Pero al reducir la volatilidad de la cartera, el uso de algunos bonos puede mejorar las tasas de éxito, asumiendo tasas de extracción razonables. Al 6%, las tres carteras combinadas (acciones/bonos) superan a las que son todo acciones o todo bonos. Uno de diez jubilados se habrá arruinado con una cartera compuesta al 100% por bonos. Sólo el 27% habría hecho durar 30 años su dinero con una cartera de bonos al 100%. El mix 25%/75% acciones/bonos produjo una tasa de éxito del 100%. Suponiendo retiradas de fondos del 7%, la mezcla 50-50 es la favorecida. Pero lo mejor que puede esperarse, en base a los datos del pasado, es una posibilidad de éxito del 90%. ¿Qué pasa con el 10% restante de los inversores? ¿Llaman a Dr. Jack?

Cuando las tasas de retirada de fondos superan el 7%, las cosas se precipitan más bien rápido. Debido a sus retornos promedio más altos, las carteras con muchas acciones derrotan a las que se centran en los bonos. Pero el riesgo de fracasar aumenta drásticamente. La combinación favorecida empieza a ser 100% acciones… pero a una tasa de retirada del 8%, uno de cada cinco inversores corre el riesgo de quebrar. No debería sorprendernos que incrementar las tasas de extracción de fondos para compensar la inflación agregara tensión a las carteras y aumentara las tasas de fracaso, como se muestra en la Tabla 3 del artículo. A propósito, pasé por alto las tablas del artículo referidas al período de los últimos cincuenta años. Hacer como que el crash bursátil del 29 no puede repetirse es un ejercicio vano.



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Complicaciones Es significativo que para el análisis el artículo haya usado números del índice sin pulir. No se hicieron ajustes para incluir comisiones ni otros gastos. Incluso los fondos más baratos del índice tienen esos costos, lo que reduciría los retornos reales. Lo acepto: unos pocos inversores selectos son capaces de superar los índices en forma regular, incluso descontando los gastos, y optimizar las tasas de éxito de su cartera, pero sería arriesgado basar un plan de jubilación en tal supuesto. Es altamente posible que un plan de asignación de activos más sofisticado, como los que desarrollamos en capítulos anteriores, incremente las tasas de éxito, pero lamentablemente no están disponibles los datos de clases de activos alternativos de todo el período del estudio, por lo que no podemos "demostrar" directamente ese supuesto con datos paralelos. Los autores hacen silencio respecto de su estrategia de rebalanceo de fin de año. Supongo que las distribuciones se tomaron directamente de las carteras de acciones y de bonos. Es probable que una política de cosecha de bonos en los años malos y acciones durante los años buenos haya aumentado las tasas de éxito. Sin embargo, tales ganancias no mejorarían los resultados de manera drástica. Por todas las razones antedichas, sería muy poco inteligente inflar los supuestos de retornos del estudio a efectos de una planificación. Lecciones La moraleja es clara: hay que tener en cuenta la asignación de activos, pero hasta con la mejor combinación las posibilidades de fracasar aumentan directamente con las tasas de retirada de fondos. Cualquier tasa de extracción que supere el 6% del valor de la cartera inicial provoca una probabilidad significativa de que la cartera no dure lo necesario. Por suerte, la tasa de extracción de fondos está bajo el control directo del jubilado. Los jubilados que abusan de sus carteras retirando en exceso corren el grave riesgo de agotar el capital durante su vida. Y mi propia experiencia fruto del trabajo con muchos jubilados es que muchos tienden a sobrestimar seriamente las tasas de retirada de dinero necesario para la subsistencia. Podemos Extraer, Por Supuesto, Importantes Corolarios:

• Más es mejor que menos en los ahorros jubilatorios. • Nunca es demasiado pronto para empezar a acumular fondos para la jubilación. Cada

día de demora no hace más que aumentar la oportunidad de no tener suficiente. • Los que no tienen suficiente cuando llega la hora de retirarse deben considerar la

posibilidad de recortar su estilo de vida o soportar un riesgo mayor de desastre financiero.

El supuesto del estudio de que un jubilado continuará un programa fijo de extracciones en dólares con independencia de los resultados de la inversión es simplista. (No obstante, sin ese supuesto, no podrán derivarse pautas). De hecho, un jubilado puede estar en situación de reducir temporariamente las extracciones durante las caídas del mercado hasta que su capital se recupere. O, suponiendo que los primeros resultados exceden las expectativas, puede elegir aumentar las retiradas al incrementarse el capital. En muchos casos, los valores terminales son gratificantes múltiplos del capital inicial. De modo que los ajustes de las tasas a mitad de camino son posibles y hasta pueden ser positivas.



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Si los requerimientos de ingresos son variables o el capital lo permite, una política alternativa que consista en retirar un porcentaje fijo de los valores del principal anual puede ser una solución aceptable para muchos. Esta política proporcionará una corriente de ingresos variables que se ajusta automáticamente para obtener los resultados de la inversión. Los jubilados que pueden aceptar ingresos variables y extraer un porcentaje constante del capital restante en vez de hacer extracciones fijas nunca se enfrentan a la perspectiva de poner sus cuentas en cero - por muy malos que sean los resultados de la inversión en el corto plazo. Por lo general, esta opción sólo es aceptable para los jubilados con necesidades de ingresos modestos respecto del capital del que disponen. Y esto nos retrotrae al concepto de planificar lo antes posible para tener suficiente dinero para gozar de una jubilación sin estrés. Tenerlo Todo Podría ser tan sencillo. Si los retornos promedio fueran retornos reales, los jubilados podrían suponer que van a sacar, digamos, 10% al año, gastar 6% y disponer de un crecimiento del 4%. Pero los retornos son altamente variables y tener que vender en un mercado a la baja puede ser bastante atemorizador. Así que, por regla general, los inversores deberán mantener suficientes activos líquidos para atender sus necesidades anticipadas durante al menos cinco o - preferentemente - siete años. Por Ejemplo: el inversor que prevé que va a necesitar más o menos el 5% de su capital todos los años, deberá colocar entre 25% y 35% de sus activos en bonos a corto plazo y de alta calidad. El que tenga necesidades de cash-flow más grandes o más bajas puede ajustar el porcentaje mínimo de bonos que le hace falta para satisfacer sus requerimientos de corto plazo. El resto puede invertirse, con seguridad razonable, en una cartera de títulos diversificados globales con rendimiento a largo plazo. Por supuesto, algunos jubilados optarán por un portfolio más conservador aún. Y está bien, hasta cierto punto. Dormir bien es un objetivo de inversión jubilatoria muy legítimo. La reducción del riesgo y la paz mental bien pueden valer el costo. Pero el costo de pasar de - digamos - 30% en bonos a 40% en bonos es una reducción de los retornos esperados de aproximadamente 1% al año. Constantemente me sorprende ver cuántos inversores jubilados siguen trabados a la hora de generar ingresos de sus inversiones. Como dijimos anteriormente, la vieja receta jubilatoria de los bonos, bonos convertibles, REITS, empresas públicas y acciones preferidas sin duda generará altos niveles de ingresos, pero con un costo para los retornos totales y un riesgo más alto de lo necesario. Para empezar, ponga suficiente efectivo en fondos MMF para satisfacer sus necesidades de ingresos para el próximo año. (Este efectivo tiene que ser considerado parte de su distribución bonos-fondos). Haga que todos los dividendos e intereses de otras inversiones se paguen directamente en la cuenta del mercado monetario y fije una transferencia automática mensual de esta cuenta a la cuenta corriente para atender las necesidades diarias. Eso es todo por ahora. Váyase a navegar o a jugar al tenis durante un año. Al final del primer año, evalúe el desempeño de su cuenta y asignación de activos. Tendrá que rebalancear la cartera, mientras aumenta el efectivo para el año siguiente. La estrategia es sencilla: compre bajo, venda alto. Si las acciones se han desempeñado bien, venda suficientes ganadoras como para satisfacer sus necesidades de efectivo y luego vuelva al plan inicial de asignación de acciones. Si a las acciones no les fue muy bien, entonces venda suficientes bonos para atender las necesidades del año siguiente.



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Por ese motivo usted debería apartar el equivalente a cinco-siete años de efectivo en bonos a corto plazo. Estos bonos a corto plazo pueden ser su salvavidas si una tormenta azota los mercados de capitales. Imagínese lo que puede ser entrar en un mercado malo durante años y tener que empezar a vender acciones. ¿Cómo se va a sentir? ¿No preferiría tener un poquito de bonos de más en vez de no tener suficientes? Las caídas del mercado de acciones son temporarias y, sin excepción, van seguidas de recuperaciones y nuevas alzas - pero usted no va a disfrutar plenamente de un rebote si tuvo que vender anticipadamente. Un rebalanceo anual obliga a la venta de las ganadoras del año anterior y a la compra de las perdedoras del año pasado. Puede que esto sea duro de llevar a cabo porque todos sentimos una inclinación natural positiva hacia nuestras ganadoras actuales y de disgusto hacia las de mal desempeño. Cuanto más tiempo dura una determinada tendencia de mercado, más difícil es recordar que todas las clases de acciones (ya sean, por ejemplo, acciones large-cap o small-cap) tienen buenas perspectivas de retorno. Aunque algunas inversiones pueden ir a la zaga, supuestamente usted las eligió en parte por su baja correlación con las demás tenencias de su cartera. La tentación de mantener a las ganadoras y deshacerse de las perdedoras puede ser altísima justo antes de que cambie la tendencia. Una revisión anual se les simplifica mucho a los inversores de index funds [fondos comunes cuya cartera de inversiones está diseñada para tener un rendimiento igual al registrado por el mercado en general] porque ellos no tienen que preocuparse por los cambios de estilo, el mal desempeño gerencial u otros giros. Y además estos fondos son estupendos para las cuentas imponibles por su rotación limitada respecto de los fondos administrados. (Si usted tiene las dos cuentas - con diferimiento impositivo e imponible - deberá prestar mucha atención y reducir al máximo los impuestos a las ganancias y sucesorios cuando fije la estrategia de extracción o retirada de fondos. Temas tales como de qué manera manejar las extracciones obligatorias a los 70 ½ años, si pasarse a un Roth IRA, y en qué orden bajar las diversas cuentas tendrán un impacto inmenso en el balance final, tanto para usted como para sus herederos. Estas situaciones pueden ser tan enrevesadas que suele ser mejor que un experto fiscal o contador público las aborde una por una. Si usted mantiene las extracciones en un nivel "razonable", su cartera deberá crecer y prosperar (salvo que se produzca un desastre económico peor que cualquiera de los posteriores a la depresión). Periódicamente, compruebe si necesita ajustar el dinero que va retirando. Si todo ha ido bien, quizá hasta pueda darse un aumento. Resista la tentación de andar retocando la cuenta aquí y allá porque no le hace nada bien. Por supuesto, es apropiado alterar la asignación de activos si se produce un cambio importante en los objetivos o en su vida. Y muy ocasionalmente se lleva a cabo alguna investigación académica que descubre una estrategia de asignación de activos más eficiente. Pero las palabras clave son "investigación académica", lo que no incluye entrevistas en Money Magazine con el administrador de moda de alguna small-cap. Fije su estrategia, relájese y disfrute de su jubilación. Se lo merece. Las preocupaciones no financieras son importantes también Hay preocupaciones no financieras que pueden ser tan importantes como las decisiones que afectan las inversiones. Mantener una imagen positiva de sí mismo/misma es crucial. Encontrarle sentido y valor a la vida puede adoptar una nueva dimensión mientras los jubilados se preguntan: "¿Qué voy a hacer ahora?". Jugar interminablemente al golf puede no resultar tan maravilloso como uno creía. Los jubilados tienen que desarrollar intereses externos positivos, alimentar sus grupos de apoyo, y atender su salud. Estos problemas son vitales, pero escapan al ámbito de este libro.



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En el Próximo Capítulo… Nos encargaremos de analizar los fondos comunes de inversión, que son ladrillos esenciales en la construcción de un plan de inversiones globalmente diversificado. Los fondos comunes de inversión pueden no ser perfectos. Pero si usted tiene menos de $ 50.000.000 para invertir, son su mejor esperanza. El año pasado entraron al mercado más de 1500 nuevos fondos, con lo que el total ascendió a 6000 (¡sin contar los MMF!). Ahora hay más clases de cuotapartes y estructuras de costo de lo que usted puede imaginar. No desespere. Es realmente bastante fácil adentrarse en este bosque.



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CAPITULO 20

Los Gozos De La Selección De Fondos



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LA DECISIÓN SOBRE LA ASIGNACIÓN DE ACTIVOS es la parte pesada del proceso de inversiones. Habiendo tomado una decisión sobre el plan de asignación de activos adecuado, ahora nuestra búsqueda se dirige a encontrar los vehículos de financiación más apropiados para representar mejor cada clase de activos. Resulta que los fondos comunes de inversión son los ladrillos casi ideales para construir una estrategia de inversión diversificada globalmente. Hemos absorbido una cantidad considerable de teoría financiera - ya es hora de abocarnos al meollo de la selección. No se sorprenda cuando nuestros criterios satisfagan las necesidades del proceso. El surgimiento de la industria de los fondos comunes de inversión Salvo que haya estado de vacaciones durante un largo período, habrá notado que los fondos comunes de inversión se han convertido para los estadounidenses (y para otras naciones también) en una forma muy popular de invertir. En un mundo razonablemente racional, esas cosas no suceden porque sí. Los fondos comunes se han popularizado porque ofrecen inmensas ventajas a los pequeños inversores (definidos libremente como aquéllos que tienen menos de $ 50 millones para invertir) y a los grandes. Las ventajas son, sin más, sorprendentes. Las compañías de fondos comunes de inversión son buenas capitalistas y, sin lugar a dudas, no tienen un pelo de tontas. Han gastado mucho en publicidad y relaciones públicas para educarnos acerca de todas sus ventajas. Y han sabido transmitir su mensaje muy bien. Hoy en día, casi cualquier escolar puede recitar la lista de razones por las que los fondos comunes son el vehículo de inversión de elección. Tradicionalmente, pensábamos que la diversificación, el bajo costo y el acceso a administradores geniales eran las ventajas principales de los fondos. Los primeros dos son ciertos, sin duda. ¿Dónde, si no, se puede adquirir una cartera que contenga cientos o incluso miles de emisiones de un mercado con $ 500 o menos? ¿Cómo puede hacerse sin ser aniquilado por las comisiones? Ahora, por supuesto, tenemos que preguntarnos si la administración puede agregar valor. Si el inversor está convencido de que sí, juntando sus fondos con miles de otros fondos puede captar la atención del mejor talento disponible. Si el inversor cree que no, tiene la alternativa de invertir en fondos índices (index funds) o fondos administrados pasivamente. Como diseñadores de una estrategia superior de inversión que se sustenta en la asignación estratégica de activos mundiales, seleccionaremos fondos comunes que nos permitan controlar muy de cerca nuestra cartera. Buscaremos fondos centrados con mucha precisión en diversos mercados y estilos de inversión, lo que nos obligará a dejar atrás toda idea de que hay un único fondo "mejor" para satisfacer nuestras necesidades, a hacer caso omiso de las calificaciones de las revistas - tan populares como infantiles, simplistas e ineficaces - y a redefinir nuestras cotas de desempeño. Preocupaciones Injustificadas Sobre Las Tendencias De Los Fondos Todo el dinero que fluye hacia los fondos comunes de inversión da lugar a una corriente incesante de preocupación, por parte de los redactores de la prensa popular, que suponen que, de alguna manera, los fondos comunes van a ser los responsables del próximo gran crack de los mercados. De acuerdo con esta teoría, los inversores no han sido sometidos a prueba por un mercado bajista últimamente. Cuando llegue el bajón, todos los inversores neófitos se encaminarán, de inmediato, hacia la puerta. Los rescates resultantes van a provocar una crisis de liquidez en los mercados y un interminable círculo vicioso con tendencia a la baja. El núcleo de este razonamiento parece ser que sólo los inversores de fondos comunes van a comportarse de manera irracional. La evidencia parece indicar que las grandes instituciones, los operadores y los especuladores son, todos ellos por igual, susceptibles de dejarse arrastrar por el pánico.



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La realidad es que los fondos comunes de inversión están reemplazando otros mecanismos de inversión que son menos eficientes y económicos para los inversores. En vez de sentarse y preocuparse por cuánto dinero está yendo a parar a los fondos, esos mismos redactores deberían pensar en cómo alentar a los individuos para que aumenten sus inversiones de largo plazo y el porcentaje que destinan a los títulos valores. Mi preocupación primordial es que los estadounidenses están invirtiendo demasiado poco y de manera demasiado conservadora como para atender sus necesidades de largo plazo. Todos los inversores, invertidos en fondos o en emisiones individuales, necesitan refrenarse para no actuar irracionalmente durante los declives ocasionales, temporarios e inevitables del mercado. Analizaremos el comportamiento de los inversores y su efecto sobre los mercados en otro capítulo. Por ahora, afirmaré que los inversores de fondos comunes parecen ser tan racionales como cualquier otro gran conjunto de inversores. Hay otros dos temas recurrentes que se publican con la frecuencia suficiente como para merecer un comentario. Uno pretende hacernos creer que los fondos comunes de inversión son una suerte de moda pasajera que no tardará en desaparecer de nuestra vista. El otro sugiere que los fondos son mecanismos inferiores, diseñados para tontos desprevenidos que no tardarán en ser superados por inversores más sofisticados y más grandes. Yo me pregunto qué habrán estado fumando los autores de los artículos. Los fondos comunes están ganando participación de mercado porque son un medio de inversión mejor. Y no sólo para los inversores chicos. Hay instituciones inmensas que compran fondos comunes de inversión de forma habitual. Podemos suponer que son conscientes de sus alternativas y que toman decisiones razonablemente inteligentes. Los fondos comunes de inversión tienen unos pocos defectos que vamos a abordar enseguida. Mientras tanto, no olvide que con todos sus defectos, ésta es la mejor solución para la inmensa mayoría de los inversores. No nos encontramos en situación de tener que aceptar lo mejor de un mal negocio. Más bien, abundan los negocios fantásticos de verdad y podemos elegir. Un Inmenso Universo De Fondos Esta abundancia causa un problema. Hoy hay más de 11.000 fondos que no pertenecen al mercado monetario. Así que en vez de tener demasiado pocas elecciones, en la mayoría de las clases de activos nos encontramos enterrados bajo la oferta. Con la incorporación de más de tres fondos nuevos al día, la sola lectura de sus folletos informativos constituiría, de por sí, un trabajo full-time. Por supuesto, hay montones de información de innumerables fuentes. No hace falta ni salir de casa. Usted se puede pasar el día navegando por Internet. Antes de finales del año próximo no habrá una sola familia de fondos comunes que no tenga su propio sitio en la Web. Pero los datos, los hechos y la información no equivalen a conocimientos. Elementos Básicos De Los Fondos Veamos si podemos abrirnos paso entre tanto ruido y aprender cómo funciona la industria de los fondos. Luego podremos desarrollar algunos criterios sencillos que nos guíen para decidirnos por una selección. Este procedimiento es bastante directo y nos permitirá asumir el control de todo el proceso de inversión. El Costo: Enemigo Natural Del Inversor El costo es un aspecto importante a considerar. El costo es también una de las pocas áreas sobre las que los inversores pueden ejercer bastante control. Parece haber un esfuerzo concertado, por parte de la industria de los fondos, por evitar que los inversores calculen cuántos son los costos realmente, y qué significan las consecuencias de las diversas estrategias de precios. No desespere. La explicación es muy sencilla.



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Comisiones Por Administración Todo fondo común de inversión tiene su comisión administrativa, la cual figura claramente en el folleto informativo. Esta comisión sirve para pagar los gastos normales de la administración y el giro del negocio. Incluye los gastos de correo, imprenta, alquiler, sueldos, contabilidad, electricidad, teléfono, equipos y demás. El Temido Y Muy Vilipendiado Fee 12(b)-1 Algunos fondos cobran una segunda comisión, llamada 12(b)-1 fee, cuyo propósito es promover la venta al público de más cuotapartes del fondo. El fondo podría usar este fee en publicidad, para pagar comisiones a los vendedores, o para abonar honorarios de custodia y servicios a una sociedad bursátil con descuento sobre sus comisiones ("discount brokerage house"). No importa si el fondo desglosa el fee 12(b)-1 en el folleto. Todos los fondos tienen algún tipo de gasto de promoción. Algunos, sencillamente, prefieren mostrarlo como un costo aparte. Relaciones De Gastos Tanto las comisiones administrativas como los fees 12(b)-1, de haberlas/los, están incluidos en la relación de gastos del fondo. Las relaciones de gastos figuran siempre de manera explícita en el folleto informativo. Este es el número en el que el inversor debe fijarse. Existe una marcada relación inversa entre el costo total y el retorno para el inversor. Aunque a los proveedores de bienes caros les encanta dar a entender invariablemente que "usted obtiene lo que paga", en Wall Street suele ser fácil obtener mucho menos. Como usted se imaginará, las relaciones de gastos bajas son muy, pero muy buenas. Las relaciones de gastos pueden variar entre menos de 0,25 a más de 3 por ciento. Costos De Negociación Los costos de negociación no están incluidos en la relación de gastos, y no se publican. (Más sobre éste último aspecto más adelante). Podemos obtener alguna información al respecto de la rotación de la cartera. Algunos fondos nunca negocian, y otros pueden rotar toda la cartera varias veces al año. Sabemos que comprar y vender mucho es caro. Cuán cara puede ser la negociación depende del mercado y varía de uno a otro. Por lo general, los costos de negociación de las acciones de la NYSE suelen ser bajos. Pero cuando se trata de acciones o bonos de compañías chicas, extranjeras o de mercados emergentes, los precios pueden remontarse mucho. Por ejemplo, una "operación de ida y vuelta" sobre una acción de una compañía pequeña puede estar por encima del 7 por ciento. De modo que un promedio de dos negociaciones anuales en una cartera de compañías chicas puede terminar comiéndose las ganancias promedio. Los costos de negociación recaen directamente sobre el fondo. Cuando un fondo compra una acción, la asienta en los libros al costo, incluyendo las comisiones. Cuando la vende, asienta el ingreso neto después de las comisiones. Ni las comisiones ni el "spread" [la diferencia entre el precio de compra y el de venta de un título valor] se tienen en cuenta. A menos que se pueda demostrar un beneficio muy positivo de la negociación, cosa que la mayoría de los administradores no pueden hacer, es bueno que la cartera rote poco. La Conclusión: Bueno, ¡Una De Las Conclusiones! Dicho simplemente: el costo que supone dirigir cualquier fondo común de inversión es la relación de gastos más los costos de negociación. Lamentablemente, esta definición no incluye el impacto de las comisiones. El Impacto De Las Comisiones Algunos fondos se venden directamente al público. Otros a través de vendedores. Los segundos tienen que calcular cómo pagarle al vendedor. Para resolver el problema, se desarrollaron una serie de acuerdos interesantes.



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En los "viejos malos tiempos", muchos fondos comunes de inversión se vendían por contrato. El inversor pagaba todos los meses una cantidad fija durante una serie de años para cumplir con el contrato. Durante el primer año, el vendedor obtenía la mitad de la inversión. De ahí en más, solía obtener un 4 por ciento de los aportes continuos. Tal vez esto explique la poca aceptación que tuvieron los fondos por parte de nuestros padres. Más tarde, surgieron los productos denominados "front end load" [la comisión se aplica a la inversión en el momento de la compra] cuyo tope rondaba el 8,5 por ciento. Esta comisión de venta se restaba de la inversión total, y el saldo iba a parar al fondo. Así que, de una inversión de $ 10.000, $ 9.150 iban al fondo, y el resto iba a parar a los bolsillos de la empresa vendedora. Las inversiones grandes tenían derecho a un descuento. Por ejemplo, la típica comisión de venta para una inversión de $ 100.000 era un 3,5%. En el sector, a los productos front end load se los suele llamar "Cuotapartes A". Con el tiempo, la resistencia a las comisiones de venta altas llevó a muchas compañías a recortarlas, llegando a un 5 por ciento. Pero, con la entrada al mercado de los verdaderos fondos comunes de inversión no-load [que no cobran comisión], los fondos empezaron a buscar la manera de ocultarla. Este esfuerzo alcanzó su punto máximo cuando las casas de bolsa inventaron los fondos no-load o "back end surrender charge" [comisión por rescate que debe pagar el inversor cuando retira dinero de una inversión], también llamados Cuotapartes B. Hasta que el público inversor se dio cuenta, las sociedades bursátiles y los broker-dealers tenían lo mejor de todos los mundos. Podían aumentar la comisión promedio de los vendedores y, al mismo tiempo, alegar que el producto era sin comisión. El broker obtenía una comisión del 5 o 6 por ciento el primer día, pero el cliente veía que todo su dinero se ponía a trabajar en el fondo al mismo tiempo. Este pase de magia de Wall Street fue posible porque la empresa patrocinadora le "trasladaba" la comisión al broker. La empresa recuperaba lo abonado al vendedor mediante un incremento de las comisiones del fondo de alrededor del 1,5% anual. (Este costo era el denominado fee 12(b)-1, que tomó el nombre de la norma NASD que lo hizo posible). Si el inversor liquidaba su fondo antes de que la compañía recuperara la comisión, el interés y una ganancia, al inversor se le cobraba una comisión de rescate antes de pagarle sus producidos. En el proceso de venta, no siempre se hacía hincapié en esta última parte de la transacción, por lo que muchos inversores sufrían una conmoción considerable si abandonaban por la razón que fuera. Si los inversores se tomaban el tiempo para hacer algunas cuentas, descubrían que los fondos comunes con comisión por rescate podía llegar a ser una forma muy cara de invertir. Por un lado, las grandes inversiones no obtenían descuentos. Un inversor que colocaba $ 250.000 en un fondo con comisión por compra [front end fund] podía esperar que se le cobrara un 3 por ciento por única vez. Pero si ponía la misma cantidad de dólares en un fondo con comisión por rescate [back end surrender] hasta el final del típico período de rescate de 6 años, terminaría pagando 9% en comisiones ocultas. Si la inversión crecía, las comisiones ¡se agrandaban! Por último, las comisiones ocultas se aplicaban para siempre, de modo que el costo total podía ser inmenso. Por supuesto, en nuestro ejemplo, el vendedor obtenía dos veces la comisión que habría ganado en la transacción más directa: la front end. No es muy difícil ver por qué a los brokers les encantaban los productos back end surrender. Si la evolución de la industria de los fondos con comisión se hubiera detenido ahí, nuestra tarea habría sido un tanto más sencilla. Pero como los inversores empezaron a abrir los ojos, las familias de fondos trataron de colocarse un paso por delante introduciendo nuevos tipos de cuotapartes con nuevos precios. Los nombres que dieron a las estructuras de precios no siempre fueron los mismos de una empresa a otra. Las "Cuotapartes C" se parecen a las B, pero las comisiones internas caen después del período de rescate. Las "Cuotapartes D" tienen una comisión del 1% que se le abona al vendedor todos los años, pero no tienen período de rescate



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ni comisión por rescate. Muchos fondos con "Cuotapartes A" han introducido la comisión 12(b)-1 para financiar lo que se denomina "trail commission", que es una comisión casi permanente ("de arrastre") para el vendedor, además de la comisión por la venta. Otras compañías, sin embargo, están probando reducir las comisiones front end pero aumentar las comisiones corrientes para financiar el aumento de las "trail". Hace poco, el NASD dispuso normas que prohiben que los fondos que cobran un fee 12(b)-1 superior al 0,25 por ciento se autodenominen "no load", o sea, sin comisiones. Las mismas normas permitieron que algunas familias de fondos incrementaran las comisiones "trail" a los vendedores, quienes ahora supuestamente se refieren a sus productos como "no front end load", sin comisión por compra. ¡Todo ello en nombre de la protección al consumidor! Al mismo tiempo, algunos fondos que de verdad no cobran comisión tienen relaciones de gastos lo suficientemente altas como para asfixiar a un caballo. Motivo por el cual le recomiendo que se fije en algo más que en los rótulos. Si todo esto le provoca mareos, hay una solución simple: compre fondos sin comisión. De este modo, por lo único que tendrá que preocuparse, desde el punto de vista de los costos, es por la relación de gastos y los costos de negociación. A su broker puede que no le interese esa solución, pero no es asunto suyo mantener al broker contento. Incluso si ignoramos los efectos que producen los conflictos de intereses del proceso de las comisiones de ventas, las comisiones tienen un impacto económico directo sobre el inversor. Piense en los fondos comunes front end load como el equivalente a correr 100 metros arrancando 3 u 8 metros detrás de la línea de largada. Los back end load podrían ser como correr la misma carrera llevando una carga de 70 kilos. Otro problema de los productos con comisiones tradicionales es la sensación psicológica de estar atrapado en una inversión por el gran costo que supone cambiarse. A menudo, los inversores se quedarán en una inversión inapropiada por no soportar un segundo pago de comisiones que le exigen para abandonar la primera elección. Las familias de fondos mitigan este problema. Le permiten al inversor cambiarse, dentro de una familia de fondos, sin sufrir penalizaciones. Esto igualmente le exige limitar sus elecciones. Con los auténticos fondos sin comisión, en especial si están en custodia en una de las grandes sociedades bursátiles del tipo "discount", el inversor cuenta con más de 1.000 elecciones de más de 200 familias de fondos, y puede liquidarlos con sólo una llamada telefónica. (Puede que la casa le cobre alguna comisión por transacción, pero ésta no será más que una pequeña porción de la que cobran los fondos con comisión). Una solución operativa estupenda para definir si un fondo es con o sin comisión es preguntar por el costo de una operación de ida y vuelta. Si usted puede comprar un fondo hoy por un dólar y venderlo mañana por un dólar (suponiendo que el mercado no se moviera), tiene algo que parece, huele y tiene el sabor de un fondo sin comisión. Aunque esta definición puede no ser técnicamente exacta, pondrá al descubierto montones de tácticas engañosas de venta. Rápidamente, usted podrá cuantificar los costos del corretaje y los costos de negociación. Cómo Centrarnos En Nuestro Segmento De Mercado El siguiente gran tema con el que nos enfrentamos al desarrollar el plan de inversiones es que los fondos que seleccionamos deben capturar de manera fidedigna el desempeño del mercado o segmento del mercado que especificamos en nuestro modelo. Sabemos mucho - pero nunca lo suficiente - sobre riesgo, retorno y correlación de las acciones sobre la base del tamaño de la empresa y a la relación valor contable-precio de mercado de las acciones. Esta información fue crucial a la hora de diseñar el plan de asignación de activos. Si vamos a controlar nuestro plan de asignación de activos, tenemos que buscar fondos que se enmarquen dentro de un determinado estilo. Por ejemplo, sabemos que en la mayoría de las economías del mundo, durante largos períodos, el 20 por ciento de las empresas tiene una tasa de retorno esperada aproximadamente un 5 por ciento más alta que las compañías más grandes. Por supuesto, este retorno viene acompañado de un riesgo más alto y de una correlación con otras clases de activos. De modo que si nuestro plan de asignación de activos exige, digamos, un 15 por ciento de peso en pequeñas compañías, eso es lo que necesitamos



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tener. La definición de "pequeña" que hace una persona puede variar considerablemente para otra. Así que nuestras condiciones tienen que definirse objetivamente. Por ejemplo, podemos decir que un fondo es pequeño si tiene empresas que no superan los 500 millones de dólares. Otros podrían decir que tales empresas no son "small-caps" sino "micro-caps". Pero si queremos el rendimiento de las small caps, nos estamos engañando si compramos las más chicas del S&P 500. Lo mismo pasa con el valor. El valor es un término aún más difícil de definir que el tamaño. Hay montones de administradores que se llaman a sí mismos administradores de valor, pero tienen carteras de acciones con relaciones libro-mercado muy bajas. Si queremos una representación de fuerte valor, debemos buscar nuestros fondos en acciones que se encuentren en el tercio más alto de la escala valor libro-valor de mercado de las compañías clasificadas según su tamaño. Desviación Del Estilo: El Enemigo Natural De La Asignación De Activos Sería desconcertante descubrir que un fondo que seleccionamos para representar pequeñas compañías de repente está invirtiendo en GM, IBM y ATT. Ahora, muchos fondos "de crecimiento" deciden agregar acciones extranjeras para potenciar su rendimiento, lo cual puede funcionar bien o no para ese fondo en particular, pero impone un terrible sesgo al modelo. La tendencia de los gerentes a despertarse un día y decidir que un segmento de mercado totalmente diferente es más atractivo que aquél en el que están embarcados se llama "desviarse del estilo". La desviación del estilo es el enemigo natural del plan de asignación de activos. Huelga decir que no tenemos manera de controlar el riesgo si no sabemos qué tenemos en la cartera, o si la cartera cambia radicalmente sin previo aviso. Las Etiquetas Y Los Objetivos Del Fondo Oscurecen Más Que Iluminar Las etiquetas tradicionales y las categorías que figuran en los folletos informativos no sirven de gran ayuda aquí. De hecho, es mejor olvidarlas. Estas categorías son arbitrarias y ambiguas. ¿Dónde está el límite entre un fondo de "crecimiento y renta" y un fondo de "crecimiento" o de "renta del capital"?. Estos matices siempre se me escapan. Muchos servicios de calificación de fondos intentan usar estas categorías para comparar rendimientos. Los fondos suelen responder redefiniendo sus objetivos para encajar en la categoría en la que su desempeño relativo es mejor. Definir el estilo de la administradora de la inversión nos da una perspectiva mucho más útil. Las casillas de estilo de Morningstar permiten al potencial inversor determinar de un vistazo las características de tamaño y crecimiento/valor de la cartera. Aunque están lejos de ser perfectas, este sistema significa una gran mejora. Los casilleros de estilo son limitados en el sentido de que describen sólo las tenencias promedio de la cartera. A veces es difícil ubicar correctamente algunas carteras en una categoría, y los casilleros no garantizan que no haya desviación del estilo. Muchos fondos comunes de inversión tienen una amplia flexibilidad para invertir donde quieren. Algunos han demostrado una habilidad y destreza superiores, o han tenido una suerte increible mientras su cartera zigzagueaba. Magellan y 20th Century son famosos por negarse a quedarse quietos. Su administración, por supuesto, alega destreza. Si dejamos de lado el tema de habilidad versus suerte, por cada ejemplo feliz existen miles de intentos fallidos. Una vez tomada la decisión de la asignación de activos, no tenemos el más mínimo interés en el pronóstico del mercado que realiza la administradora del fondo. Queremos que esté totalmente invertido, en todo momento, en el mercado que seleccionamos. Hemos tomado una decisión respecto del nivel de exposición al riesgo y los intentos de la administradora de hacer timing con una pequeña porción del mercado nos resultan inaceptables. El fondo común de inversión es, ni más ni menos, el elemento con el que construimos nuestra estrategia de inversión, y cuanto más



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predecible sea, mejor será la estructura final. Atrás quedaron los días en que le dábamos el dinero a la administradora para que hiciera con él lo que quisiera. El enfoque de la asignación de activos se aparta de la visión tradicional del rol de la administradora de fondos. De gurú exaltado pasó a técnica subordinada. Su misión es permanecer totalmente invertida, ampliamente diversificada, mantener los costos bajos y captar fidedignamente el rendimiento del segmento de mercado que se le asignó. Si se aparta de éste, o intenta hacer timing de mercado, se la reemplazará por otra administradora. Si no consigue el rendimiento del mercado asignado, se la puede sustituir fácilmente por un fondo índice que sí lo logre. Por otra parte, no es adecuado echarle la culpa a la administradora del fondo si la clase de activos exhibe un desempeño pobre. Por ejemplo, las administradoras de fondos de pequeñas compañías japonesas no tienen la culpa de que la clase de activos arroje 6 años de retornos espeluznantes. A la hora de seleccionar los fondos, muy poco de lo que lea en la prensa financiera popular le será de utilidad, salvo que quiera coleccionar chismes para alardear en las reuniones sociales. Convertir en personaje al afortunado administrador del año pasado es divertido y probablemente inocuo, pero nos dice poco de lo que queremos saber sobre el rendimiento del año que viene. Los servicios de calificación como Morningstar con su adjudicación de estrellas, o el Cuadro de Honor de Forbes, atestiguan la futilidad de aplicar el desempeño de ayer al de mañana. Invertir según sus recomendaciones produciría malos resultados. Si esas dos organizaciones, con los recursos que tienen, no pueden hacer predicciones útiles, ¿cómo podemos pretender hacerlas nosotros? Entonces, ¿por qué la gente sigue haciéndole caso a toda esa basura? Cuando Wall Street Week empiece a entrevistar a los ganadores del año que viene, entonces voy a empezar a sintonizar con ellos. Si el éxito de la administración de las inversiones dependiera de contar estrellitas, o comprar la lista de Forbes, todos seríamos ricos y no tendríamos preocupación alguna. Por otro lado, contamos con algunos recursos que son maravillosos. Por ejemplo, la base de datos de Morningstar es un tesoro lleno de información. Nos permite analizar más de 100 criterios, entre ellos la relación precio-ganancia, la relación precio-valor contable (la recíproca de la relación valor contable-valor de mercado), la facturación, la capitalización media del mercado, las relaciones de gastos, el crecimiento de las ganancias, los coeficientes de ponderación del sector, las desviaciones estándar, la exposición estimada a las ganancias potenciales de capital, los montos mínimos de compra y una miríada de datos útiles para la elección de los elementos que van a conformar nuestra cartera. Por ejemplo, usted podrá, con unos pocos clics del mouse, buscar fondos de capital extranjero que no cobren comisión, cuyas empresas tengan una capitalización promedio que no supere los $ 500 millones, que acepten cuentas por debajo de los $ 2.000 iniciales, que estén disponibles a través de los sistemas de corretaje de Fidelity o Schwab y cuyas relaciones de gastos sean del 1,25%. Y después podrá clasificarlas en orden descendiente según la relación precio/ganancias. Otro clic le permitirá comparar los fondos preseleccionados con un índice apropiado, verificar los coeficientes de ponderación del sector de las tenencias de su cartera y asegurarse de que el fondo tiene suficientes emisiones como para que la diversificación sea adecuada. Morningstar le da incluso los números 0-800 de la mayoría de los fondos para que, una vez que haya identificado algunos candidatos probables, pueda pedirles los folletos informativos. Muchas bibliotecas tienen acceso a este servicio u otros similares. Yo sostengo que este tipo de información es mucho más útil que la de artículos al estilo "Ocho grandes fondos" de Money Magazine. Con datos como los enumerados más arriba, puede seleccionar y controlar los segmentos del plan de asignación de activos.



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Activo vs. Pasivo La única razón por la que uno podría contratar una administradora activa es porque está convencido de que ésta es capaz de mejorar o superar una cota de referencia pasiva. Lo único seguro de las administradoras activas es la regularidad con la que son incapaces siquiera de equiparar las cotas de referencia apropiadas. Salvo que siga creyendo en el Ratón Pérez, querrá seleccionar un fondo índice para cada categoría de activos. Las ventajas que significan los gastos bajos, los costos bajos y la baja actividad de negociación, sumadas a la seguridad de que podemos rastrear con confianza el segmento de mercado que nos interesa, son determinantes. Otras ventajas más: la reducida exposición tributaria y no tener que preocuparse jamás por la desviación del estilo. Haga Las Cosas Bien: en todas las clases de activos en las que haya índices… ¡indexe! Lista De Control Para Actuar He aquí una lista de control que le servirá para desarrollar el proceso de selección de fondos de cada una de las clases de activos. Si no va a usar, o no puede usar, un fondo índice (¡hay quienes se niegan a escuchar!), le sugiero lo siguiente:

• Defina el mercado de la manera más ajustada posible - compañías grandes, compañías pequeñas, extranjeras, mercados emergentes, Asia, Japón, Europa, etc. Asegúrese de que la administradora permanece totalmente invertida y dentro del mercado asignado.

• Defina el estilo - crecimiento versus valor. (Una inclinación fuerte hacia el lado del valor aumentará el rendimiento y reducirá el riego).

• Elimine los fondos con comisión (¡jamás pague una comisión!). • Controle la relación de gastos (cuanto más bajos sean, mejor. Pero recuerde que algunos

mercados cuestan más que otros). • Verifique la rotación de la cartera (cuanto más baja sea, mejor). • Compare el rendimiento respecto del benchmark correspondiente, y de los fondos

competitivos. Trate de entender cualquier variación que se produzca respecto de la cota de referencia. (Siempre hay una razón. Los retornos más altos suponen riesgos más elevados. Por ejemplo, los héroes de este año están muy concentrados en las acciones de las tecnológicas. Pero en cualquier momento éstas podrían llegar a ser la peor elección).

¿Pero qué pasa si usted acaba de empezar? ¿Qué pasa si tiene un presupuesto limitado? Todavía se puede armar una cartera "champagne" globalmente diversificada con un presupuesto "cerveza". Si bien es cierto que una cartera de $ 1 millón puede tener 20 fondos o más, es posible hacer un buen trabajo con apenas 3 o 4 fondos índices. Por ejemplo, los Vanguard S&P 500, Small Cap y Total International podrían ser un buen comienzo. A medida que su cartera crece, puede inclinarse hacia firmas más chicas, y hacia el valor. Luego agregue mercados emergentes. Estos no son más que ejemplos; hay montones de familias estupendas que no cobran comisión y que aceptan compras iniciales muy pequeñas. Algunas aceptarán incluso aportes de $ 50. Los TIAA-CREF Funds admiten hasta $ 25. Si aporta dinero al plan de inversiones en forma regular, después de haber creado una base considerable, puede ver la posibilidad de inclinar las compras hacia mercados muy castigados. ¡Anímese! Recuerde: lo perfecto es enemigo de lo posible. Empiece. No espere a que sea perfecto porque nunca lo será. Y si necesita un sistema que lo obligue un poco, use uno de retirada automática de cheques contra su cuenta de inversión. Lo importante es empezar un plan sensato y tener la



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disciplina de seguir en él. Empiece poco a poco. Use los planes de ahorro y jubilación de su empresa. Si las elecciones no son perfectas, haga lo mejor que pueda. Por ejemplo, casi cualquier fondo de crecimiento del plan de la empresa donde trabaja pagará mejor en el largo plazo que cualquier cuenta de bonos o cuenta garantizada. Si el plan de su compañía ofrece empresas extranjeras, de valor, pequeñas compañías o mercados emergentes, úselos. Si no, equilibre el plan de la compañía con su propio plan de inversiones para que el conjunto se parezca a su ideal de asignación de activos. Próximo Capítulo Aunque soy uno de los grandes promotores de los fondos comunes de inversión, existen en el sector algunos problemas que a usted le conviene conocer. Con todos sus inconvenientes, los fondos "no-load" siguen siendo lo mejor. Pero es un error pensar que todos en Wall Street son niños de pecho, ¡incluso en el negocio de los fondos sin comisión! Le mostraré algunas cosas en las que usted deberá reparar. Recuerde, si todos exigimos cosas mejores, las tendremos. Y siempre podremos hacer que un buen negocio sea mejor todavía. Existen muchísimas alternativas a los fondos sin comisión, y algunas de ellas son bastante buenas para integrar una cartera equilibrada. Vamos a echarles un vistazo, también.



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CAPITULO 21

Lo Bueno, Lo Malo Y Lo Feo



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En algún lugar de la selva del sudeste asiático, desarrollé mis dudas sobre la perfección del ser humano. El idealismo rápidamente pasó a ser pragmatismo y realismo. Ver a Wall Street en funcionamiento durante 25 años de mi vida no me restituyó la fe. Por suerte, como inversores realistas y pragmáticos, podemos luchar y prosperar en una selva donde no todos usan sombreros blancos. Nuestra labor como buenos capitalistas es usar lo mejor de un sistema maravilloso mientras seguimos presionando para que se produzcan las mejoras necesarias. Forzar las mejoras es increiblemente sencillo. No hace falta que "salgamos en misión" o que lideremos un ataque. Dejemos a otros los discursos moralistas. Limitémonos a no patrocinar empresas que abusan de los inversores. La pérdida de cuota de mercado hará más en favor de que los moradores de Wall Street desarrollen prácticas comerciales éticas que un millón de nuevos legisladores. Aunque nuestro centro de atención son los fondos comunes de inversión, los problemas que vamos a abordar en este capítulo se pueden encontrar en cualquier tipo de cuenta administrada de Wall Street. Puede que los ángeles no teman andar por Wall Street, pero tampoco se congregan mucho por allí. Con esto no quiero decir que sólo haya demonios. Hay montones de profesionales honestos y competentes trabajando en Wall Street. Tenemos que sospechar que unos y otros están distribuidos al azar, ahí como en cualquier otra profesión. Los fondos comunes de inversión han estado notablemente libres de escándalos importantes desde que Robert Vesco expolió IOS [Investors Overseas Services] hace 30 años. Los fondos comunes son, tal vez, el mecanismo de inversión más claro y mejor regulado y auditado que exista. Como resultado de ello, las administradoras de fondos tiene menos posibilidades de hacer desastres con su dinero que muchas otras empresas de Wall Street. Pero siempre hay mentes taimadas que encuentran la forma de sacar un poco más de lo que les corresponde. Nuestra misión es explorar los temas, aprender cuáles son las preguntas correctas que debemos formular, y darnos cuenta de que tenemos todo el derecho del mundo a recibir respuestas. Entonces podremos evitar a quienes se niegan a contestar o nos dan la respuesta equivocada. Consejo De Madre Una vez, mi madre dio por terminada una discusión sobre lo que está bien y lo que está mal con la siguiente observación: que yo me iba a sentir bien si nunca hacía algo que me costara explicar en la iglesia o que me avergonzara de ver impreso en la primera página del diario de mi pueblo. Aunque filosofía no fue, precisamente, mi materia preferida, lo que acabo de contar me parece un sistema muy bueno para juzgar la conducta ética. Por supuesto, fija un estándar mucho más alto que limitarse a cumplir la ley o seguir las normas establecidas. La brecha entre cumplimiento y conducta ética puede ser enorme. Richard Breeden, ex director de la SEC, en una ocasión destacó ante un grupo de asesores de inversión que antes de que finalizara su mandato quería "convencer a Wall Street de que la ética era algo más que transcurrir el día sin ser acusado o censurado". Espero que no se ofenda si decimos que tal vez terminó su período sin poder alcanzar el objetivo. La mayoría de las veces, Wall Street cumple con la ley, pero hay muchas en que no le haría ni pizca de gracia dar explicaciones ante los feligreses de la iglesia local. Y la publicación de sus prácticas comerciales en los diarios de la zona siempre le produce escozor. Una Pequeña Lección De Historia Como parte de su campaña para devolver la fe a los mercados, la administración del presidente Franklin Roosevelt consiguió promulgar, en 1940 y 1941, una serie de leyes que regulaban los mercados de valores. Se creó la SEC, Securities and Exchange Commission, a la que se otorgó



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amplios poderes, pero a la que también se alentó a delegar gran parte de ellos en las organizaciones de autorregulación del sector, las Self Regulating Organizations (SRO). Como tales, las SRO están lejos de la perfección. Se puso a las gallinas a cuidado de los zorros. NASD, El Nombre Lo Dice Todo La asociación estadounidense de agentes del mercado extrabursátil, la National Association of Securities Dealers (NASD), es la SRO encargada de regular a los broker-dealers y dealers del NASDAQ. Como indica su nombre, la NASD es una asociación de dealers de títulos valores. La mayoría de sus miembros procede del sector de títulos. Proteger el interés de los dealers es su preocupación primordial. Aunque para el de los inversores se requiere una representación simbólica, en la práctica estos miembros minoritarios son perros falderos notablemente dóciles. Las normas promulgadas por la NASD deben ser aprobadas por la SEC, así que hay una presión constante desde arriba. La reforma continúa, cada año un poco mejor. Pero como pasa en toda asociación industrial o comercial, las reformas de fondo son objeto de vigoroso rechazo. Lo que es bueno para el negocio, no necesariamente ni siempre es lo mejor para el inversor. No obstante, aparentar gran integridad es de importancia fundamental. Hay que mantener la confianza en los mercados, o los inversores se van a negar a invertir. De modo que existe un mecanismo de cumplimiento de la ley que, de vez en cuando, aplica terribles castigos a los peores infractores. Dice la leyenda que muchos elementos del crimen organizado patrullan sus vecindarios con la teoría de que el delito callejero es malo para los negocios. Algunas actividades son claramente inaceptables. Así que un miembro que le roba a los clientes o desfalca a su empresa puede ser objeto de destierro. Pero hay zonas grises en las que nos cabe esperar del NASD la misma sensibilidad moral que podemos encontrar en la American Bar Association [Colegio de Abogados de los Estados Unidos]. Lamentablemente, hay montones de zonas grises en el negocio bursátil. Podemos reducir los temas importantes a tres áreas, con alguna superposición: costo, conflicto de intereses e información. Los costos Dado el crecimiento enorme que han sufrido los activos administrados en el sector de los fondos comunes de inversión, cabría esperar que se produjera un recorte importante de los gastos como porcentaje de los activos bajo administración. Sin embargo, la relación de gastos creció a un ritmo constante. Considere lo siguiente: los activos manejados por administradoras de fondos superan hoy los $ 2,7 billones, lo que representa un incremento del 3260% en 15 años. Las comisiones de los Fondos Comunes de Inversión de Acciones y Bonos superaron los $ 19,4 mil millones en 1995. Sin embargo, durante el mismo período, la relación de gastos pasó de 0,71% a 0,99%. (Wall Street Journal, 28 de noviembre de 1995, y Morningstar). Existen algunas razones que justifican el aumento de los gastos. Las nuevas clases de activos (extranjeros, mercados emergentes, micro capitalización) son más caros y difíciles de negociar. Los consumidores están demandando más servicios de las administradoras de fondos. Y los fondos que satisfacen a los inversores más pequeños tendrán, naturalmente, gastos más altos que los fondos con inversiones mínimas más altas. a inversor, con independencia de lo grande o pequeño que sea, representa un gasto fijo en concepto de cargos de envío por correo (mailings), folletos y demás. Pero, dadas las economías de escala, y la eficiencia introducida por la tecnología, no hay excusa para subir las relaciones de gastos en tal magnitud. Recurrimos a uno de los grandes filósofos estadounidenses, David Letterman, para explicar esta desconcertante trepada de precios. A la pregunta de por qué un perro se lame sus partes pudendas, él responde: "¡Porque puede!". Como el perro, los fondos comunes han descubierto que pueden. Los inversores han sido increiblemente dóciles a la hora de aceptar el aumento. Y



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mientras sigan aceptándolo, habrá más de lo mismo. No pueden culpar a nadie, excepto a sí mismos. La solución está en centrarse en las relaciones de gastos, y recompensar a los fondos y familias de fondos que los reduzcan. Los Mercados De Fondos Comunes De Inversión Cuando Charles Schwab creó el mercado de los fondos comunes de inversión, los inversores y asesores no tardaron en adoptar el concepto. La comodidad de poder comprar cientos de fondos con una simple llamada telefónica, recibir un solo resumen consolidado, y la seguridad de una custodia excepcionalmente fuerte justificaron las comisiones nominales de la operatoria. El servicio era una sensación arrolladora. Las familias de fondos participantes fueron objeto de un marketing impensado. Schwab se convirtió en una red distribuidora invencible, sin costo para los fondos. En su carácter de custodio, Schwab tuvo que asumir muchas de las tareas administrativas que habitualmente soportaban los fondos. Entre ellas, la responsabilidad de mandar los folletos informativos, los informes semestrales y anuales, las solicitudes de representación y la información tributaria. Schwab también brindaba servicios contables a los fondos y a los cuotapartistas que usaban sus servicios. El siguiente paso fue genial, también. Schwab ofreció renunciar a las comisiones por negociación de las familias de fondos que aceptaron pagarle entre un 0,25% y un 0,35% anual. El servicio No Transaction Fee o NTF (sin comisiones por negociación) fue un éxito más grande aún entre los inversores y las familias de fondos. Al principio, Schwab prometió que no se permitiría a las familias de fondos trasladar la comisión a los inversores. Los fondos estaban recibiendo beneficios inesperados en dos dimensiones. El canal de distribución era más eficaz con relación al costo de lo que las familias de fondos no-load habían logrado por sí mismas. Y Schwab proporcionaba servicios de custodia muy significativos, lo cual liberó a los fondos de la carga y el costo de la custodia. En teoría, los inversores nunca iban a pagar un precio más alto por un fondo NTF que si lo adquirían directamente. Pero algunas familias de fondos no tardaron en encontrar la manera de pasar los costos adicionales. Algunas crearon clases totalmente nuevas de cuotapartes con las comisiones escondidas detrás de una abultada comisión por administración o del 12(b)-1 fee. Otras subieron lentamente sus porcentajes de gastos para compensar. En la práctica, todos los inversores de fondos NTF tienen que pagar el servicio, lo usen o no. Para Schwab, el servicio genera un flujo de caja increible, una suerte de renta vitalicia. Pero a pesar del éxito que ha tenido el programa para captar activos, Schwab dice que todavía no es terriblemente rentable. El servicio NTF puede captar un porcentaje grande de cuentas chicas que generan negociaciones frecuentes - lo peor de lo peor para las firmas de corretaje. La comisión de Schwab a las familias de fondos es un porcentaje muy alto de la relación total de gastos de muchos fondos. Para unos pocos, incluidos una gran cantidad de fondos índice, la comisión excede la relación total de gastos. Muchos, sencillamente, no pueden darse el lujo de pagar. Esos fondos corren el riesgo de que se les niegue un lugar en la góndola (al menos en la parte de mayor visibilidad de la góndola) de la tienda de Schwab. Por supuesto, el éxito del programa NTF generó mucha competencia. Fidelity, Waterhouse y otros discount brokers se subieron de un salto al carro. Sin embargo, las comisiones que paga Schwab a los fondos se convirtieron en el estándar de la industria. Debido a la estructura del programa, ningún competidor podía pasarle una comisión más baja a los inversores, aunque lo hubiera querido.



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El programa NTF/corretaje "con descuento" se está convirtiendo rápidamente en el vehículo de elección de los inversores. Hoy, no hay familia de fondos comunes no-load que pueda darse el lujo de ignorar los programas. Lamentablemente, los NTF son un factor fuerte en la trepada de costos. Los fondos NTF tienen relaciones de gastos un 50% más caras, en promedio, que otros fondos no-load. Una Estrategia Para Conservar La Torta Mientras Se La Come Los inversores inteligentes pueden desarrollar una estrategia para conservar la torta mientras se la comen. La decisión intempestiva de usar sólo fondos NTF puede ser pan para hoy y hambre para mañana. Calcular la compensación entre la comisión anual, incorporada y escondida, y una única comisión por negociación lleva unos pocos segundos. Los inversores pronto descubrirán que suele ser mejor pagar la comisión por negociación. En algunos casos (compras grandes) pueden recuperar esta comisión en menos de un año. Por ejemplo, una compra por valor de $ 100.000 podría generar unos $ 300 en concepto de comisión por negociación, mientras que un fondo NTF podría costar más de $ 350 al año en comisiones adicionales dentro del fondo. Nosotros adoptamos la política de colocar las posiciones principales en fondos índice por sus relaciones de gastos anuales verdaderamente bajas y sus bajos costos de negociación. Aquí, definitivamente, tiene sentido pagar la comisión por negociación. Las posiciones más pequeñas de los fondos NTF se usan como mecanismo de reequilibrio, para las compras periódicas pequeñas de clientes que hacen depósitos repetidos, o para generar por medio del rescate una corriente de renta para nuestros jubilados. La cartera resultante tiene un porcentaje de gastos anuales muy bajo y casi nunca paga una comisión por transacción después de la compra inicial. El Rol De Los Directores Independientes Podríamos sentir la tentación de preguntarnos dónde están los directores independientes mientras se atropella a los inversores desprevenidos con estos incrementos. Por ley, cada fondo debe contar con directores externos independientes que representen los intereses de los inversores. Cabría esperar que ellos lucharan a muerte por los derechos de los cuotapartistas. Reconociendo que el costo es el enemigo del inversor, nuestros directores deberían rechazar los aumentos aunque les fuera la vida en ello. En la práctica, a los directores independientes de fondos comunes de inversión les falta fibra. El trabajo de director es el mejor de los trabajos de la Sociedad Americana. Teóricamente, sólo a los ciudadanos conspicuos que han demostrado su valía se les pide que ocupen tal cargo. La pertenencia a un directorio lo coloca a uno, de inmediato, en la élite de los poderosos. En cierto sentido, es mejor que tener una banca en el Senado de los Estados Unidos. El prestigio y el honor son magníficos, la compensación económica por lo general es nominal y el servicio no suele considerarse oneroso ni excesivamente agotador. A cambio de dispensar un poco de sabiduría, los directores viajan en primera, paran en hoteles cinco estrellas y se codean con gente verdaderamente importante. Sólo un cínico podría sospechar que estos grandes hombre podrían dejarse influir por apenas $10.000 o $20.000 de honorarios. Pero, suponga que una familia de fondos nombra a estos mismos grandes hombres para ocupar 20 o 30 directorios distintos al mismo tiempo. Ahora estamos hablando de un dinero de bolsillo bastante considerable. Tal vez en este contexto, hasta un auténtico gran hombre podría considerar razonable el pedido de aumento de sus honorarios como director. Tal vez haya una explicación más benévola. Pero por alguna razón se me escapa. Por ejemplo, no dejo de preguntarme cómo hacen los directores externos de cientos de directorios de fondos para aprobar mecánicamente la imposición de nuevas comisiones 12(b)-1. Estas comisiones son perfectamente legales. Y los fondos con comisiones 12(b)-1 pueden tener



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relaciones de gastos de bajas a razonables. Permiten que los fondos cobren a los inversores actuales para que el fondo pueda ir y captar otros inversores. Es fácil ver cómo una comisión 12(b)-1 ayuda a la dirección del fondo. El cargo extra les permite salir y captar más inversores y generar todavía más comisiones. Pero es imposible de justificar en nombre de los inversores actuales. ¿Qué posible beneficio podrían devengar? Sin embargo, se supone que los directores externos representan a los inversores. La evaluación más caritativa posible sobre el rol de los directores externos sería que han sido espectacularmente ineficientes para representar a los cuotapartistas a los que deben proteger. Los perros guardianes no son mucho mejores que los perros falderos. Aunque no aplaudamos las comisiones 12(b)-1, y no disfrutemos del alza general de los costos, al menos estos dos ítems están a la vista. Todos podemos ir y verlos. Somos libres de evitar los fondos que cobran comisiones altas y, si no lo hacemos, no tenemos razones para quejarnos. La culpa será nuestra. Hay muchos fondos y familias de fondos muy baratos para elegir. Acuerdos En La Penumbra Otras áreas no están adecuadamente expuestas, son menos comprendidas y ocupan una zona gris. El mercado NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System), por su propia naturaleza, promueve la oscuridad. El mercado NASDAQ es realmente un grupo de agentes vinculados por una red de computadoras. Como su nombre sugiere, el NASDAQ está regulado por el NASD. Cada dealer publica un precio de compra y venta de acciones en las que él "hace mercado". Los dealers compran al precio de venta y venden al precio de compra. La diferencia es lo que se conoce como spread, o margen. El margen representa su ganancia. El margen también es, por supuesto, un costo de negociación para el inversor. La tendencia es que los márgenes sean más altos para las acciones y bonos pequeños que se operan poco, y más bajos para las emisiones que se negocian con mayor frecuencia. Una serie de estudios académicos ha demostrado que el margen en las operaciones del NASDAQ es más alto que si una acción del mismo tamaño y volumen se negociara en una bolsa. En teoría, con una cantidad de market makers, o "hacedores de mercado", para una acción o bono, la competencia forzará al margen a alcanzar un mínimo. En la práctica, tal presión no parece ser muy grande sobre los precios. Una vez que un margen es aceptado, si todos los market makers están en comunicación, tendrán mayores beneficios. No es necesario que se metan todos juntos en una habitación llena de humo para que surja una conspiración. Hay más de un caso documentado de represalia, acoso y abuso dirigidos contra market makers que pretenden recortar el margen. Como es de esperar, cuando estas prácticas aparecen publicadas en el Wall Street Journal, la NASD estudia el problema. Como es de suponer, también, la justicia rápida y certera no es la regla general cuando los dealers revisan sus propias prácticas comerciales, que son verdaderamente muy rentables. Dólares Blandos En los malos viejos tiempos, antes de May Day, las comisiones eran fijas y los precios estaban atados. Todas las casas de bolsa eran de "servicios plenos". Como no había competencia de precios, competían sobre la base de la investigación y otros servicios. Los traders pesos pesados y las cuentas grandes podían contar, supuestamente, con una investigación superior y anticipación de eventos. Además, se desarrolló otra práctica: la de reembolsar a los clientes por otras investigaciones que ellos llevaban a cabo de manera independiente. Estos pagos a los clientes por parte de las casas de corretaje se conocieron con el nombre de "dólares blandos". Aunque ahora las comisiones son totalmente negociables, la práctica de los dólares blandos sigue en pie, y se ha expandido. Hoy, las casas de bolsa regalan a sus grandes clientes



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computadoras, y muebles, investigación y otros bienes a modo de retribución por los grandes volúmenes negociados. El problema de esta práctica en lo que hace a los fondos comunes, asesores de inversiones y demás fiduciarios es que los dólares blandos se acumulan a favor de la administradora de inversiones, mientras que los mayores descuentos sobre las comisiones se acumularían a favor de los inversores. Uno debe sospechar que el cliente termina pagando costos de corretaje más altos, y el gerente tiene un incentivo reducido para minimizar esos costos. Las prácticas de dólares blandos representan un claro conflicto de intereses para las gerenciadoras de inversiones, incluidos los fondos comunes. Una divulgación inadecuada hace imposible que el inversor determine correctamente el impacto de los costos en su cartera. Los inversores que creen que están pagándole a una administradora o fondo para investigar se sorprenderían al descubrir que el fondo o el gerente está "mojando el pan en la salsa dos veces” Pagar Por El flujo De Ordenes Estrechamente relacionado con la práctica del dólar blando está el pago por el flujo de órdenes. Especialmente en el mercado NASDAQ, las cuentas grandes o los inversores frecuentes suelen recibir pagos efectuados por las casas de bolsa por flujo de órdenes. Si el pago por flujo de órdenes fuera a la cuenta de inversión, simplemente representaría un descuento de las comisiones y beneficiaría al inversor. Pero estos pagos van directamente a la administradora. Esta práctica elimina gran parte del incentivo a los gerentes para que busquen y exijan la mejor ejecución posible. Una vez más, la falta de divulgación dificulta o imposibilita la determinación exacta, por parte de los inversores, del impacto en su cartera. Con posterioridad al 2 de octubre de 1995, la práctica de pagos por órdenes de flujo debe divulgarse. A menudo, las empresas justifican la práctica diciendo que los precios no resultan ser peores que el mejor precio cotizado. Pero este argumento hace agua por todos lados. En primer lugar, ¿qué razón hay para que el pago no se acredite en la cuenta de inversión? En segundo, ¿dónde está el incentivo para que los administradores de inversión se maten por conseguir el mejor precio y la mejor ejecución en nombre de sus clientes? A menos que usted empiece a creer que ésta es una aberración ocasional y no una práctica habitual, piense en el intento de Charles Schwab para poner fin al flujo de órdenes en su subsidiaria, una market maker de su propiedad. Schwab anunció una mejora en el sistema de órdenes por la que, no sólo verificaría que todas sus market makers tenían los mejores precios publicados, sino que emprendería una investigación a fondo para que todas las órdenes pendientes pero no ejecutadas mejoraran sus precios. Por medio de este esfuerzo extra, Schwab podía garantizar a los compradores y vendedores los mejores precios posibles, y la ejecución de muchas operaciones dentro del margen. A cambio de mejores precios, Schwab propuso dar por terminada la práctica de pagar a sus subsidiarias por el flujo de órdenes. Cuando Schwab hizo su propuesta en octubre de 1995, los medios la recibieron con grandes alabanzas, y hasta hubo comentarios públicos favorables por parte de la SEC. Sin embargo, no tenía que ser. Schwab se enfrentó a una revuelta de clientes y a la amenaza de pérdida de negocios en masa. Así que en diciembre de ese mismo año, la empresa se vio obligada a retirar la propuesta. Las casas de bolsa y administradoras de inversión expresaron su clara preferencia por continuar recibiendo coimas, o sobornos, por debajo de la mesa en vez del mejor precio posible para sus clientes. Canalización De La Operatoria Y Participación En Las Comisiones Los grandes broker-dealers pueden ejercer una influencia considerable sobre los fondos comunes con comisión que ellos distribuyen. A cambio del "espacio en la góndola", piden y obtienen una parte de la comisión administrativa del fondo, o mayores descuentos en las ventas, o solicitan que las familias de fondos se hagan cargo de otros gastos de marketing. Estos quedarán reflejados en la relación de gastos de los fondos. Por supuesto, esta práctica contribuye directamente a la trepada de precios. Por supuesto, los fondos que tienen gastos internos bajos son los que menos pueden permitirse pagar, por lo que estarán en desventaja relativa a la hora de mantener o establecer una red de ventas.



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Los broker-dealers o firmas de bolsa pueden exigir que los fondos comunes externos canalicen una porción de sus operaciones a través de las instalaciones del broker-dealer. Un acuerdo de este tipo reduce la capacidad del fondo para negociar la mejor ejecución posible o estructura de comisiones para sus inversores. Los acuerdos de canalización de las operaciones no se divulgan. Los fondos que rechazan estas prácticas ven reducido su acceso a los vendedores, rescindidos sus contratos o reducidas las comisiones para los vendedores. Los grandes broker-dealers han empezado a ejercer su poder sobre las redes de distribución en términos más bien brutales y directos. Hace unos pocos años, una de las compañías de broker-dealers solicitó a todos los fondos externos con los que trabajaba que le dieran los descuentos sobre las ventas. Dicho sea en su honor, American Funds se negó a participar. American Funds tienen porcentajes de gastos muy favorables, materiales de marketing excelentes, una altísima reputación de empresa íntegra y un desempeño sólido. La disputa salió a la luz pública en la convención nacional de ventas del broker-dealer. American Funds, que había gastado más de $ 30.000 para participar como auspiciante de la convención, fue señalado con el dedo por negarse a sustentar la economía del broker-dealer, y se vio obligado a soportar que el presidente de la casa de bolsa les exigiera a los vendedores que tuvieran en cuenta esta negativa cuando recomendaran fondos a sus clientes. Además, dijo que a los vendedores les recortarían las comisiones sobre los productos de American Funds para compensar a la casa por la negativa del fondo a cooperar. En lo sucesivo, los vendedores se verían atrapados entre la reputación y el desempeño probado de los productos de American Funds y el costo directo sobre sus billeteras. Dicho sea en su honor, las fuerzas de venta continúan recomendando un alto número de productos de American Funds. Pero pocas familias de fondos tienen la influencia económica para hacer frente a los grandes broker-dealers. Oferta Preferente Cuando los fondos comunes y las administradoras de inversión están asociados a los hacedores de mercado, surge una posibilidad interesante de ganancias no divulgadas. Las administradoras de fondos pueden canalizar las operaciones hacia un market maker vinculado incluso cuando éste no publicite el mejor precio. El vinculado consigue la prioridad en todas las negociaciones. Si el market maker descubre que puede realizar una operación rentable al mejor precio publicado, puede ejecutar la negociación. Bajo la oferta preferente, el market maker asociado recibe un flujo fijo de operaciones rentables sin tener siquiera que anunciar el mejor precio al mercado. Pero no se equivoque. Hacer mercado es un negocio muy rentable. El hacedor asociado puede acumular ganancias varias veces más altas que la comisión por administración del fondo de la gerenciadora de inversión. Y el inversor nunca es el más sabio. Las prácticas de dirigir las operaciones hacia market makers asociados y las ofertas preferentes nunca se revelan. Por supuesto, las ganancias que saca el market maker asociado nunca se revelan. El costo adicional es imposible de medir con exactitud. Podemos decir que la competencia por la mejor ejecución posible no está promovida por ninguna de estas prácticas. Consecuencias Económicas Y Morales Esta clase de prácticas es, en el mejor de los casos, sucia. Aunque no son ilegales, constituyen una violación de la confianza. Si pagan comisiones, u honorarios, los inversores tienen derecho a esperar que su agente, administrador de fondos o asesor de inversiones actúe en su nombre. Hoy, serían tontos si creyeran tal cosa. Como hemos visto, no es realista esperar que una organización autorregulada defienda con pasión la causa de los inversores.



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Los mercados eficientes son la médula de nuestra economía. La integridad de los mercados no es solamente asunto de unas pocas cabezas agudas de la academia. Los mercados eficientes promueven la distribución óptima de bienes y servicios, y dan como resultado la máxima creación de riqueza para la sociedad en pleno. Pocas cosas son tan importantes para todos nosotros. En los mercados perfectos, los compradores y los vendedores tienen a su disposición todos los datos y hechos que necesitan conocer. Nadie lleva ventajas. Lo que se deduce es que la divulgación total de la información es el estándar apropiado. Como inversores, podemos tener poco interés en subirnos a una caja de madera en medio de la calle y levantar un dedo acusador. Dejando la indignación moral de lado, queda un tema importante. A falta de divulgación total, cuando los acuerdos se traman en la sombra, se nos priva de la información necesaria sobre la que fundar nuestras decisiones. El resultado: costos más altos, instituciones ineficientes y menor creación de riqueza para toda la sociedad. Un Puñado De Humildes Propuestas Tal vez todas las formas de abuso no se puedan evitar completamente. Pero el inversor no está maniatado del todo. Reforma Legislativa Los inversores pueden y deben promover la reforma legislativa. Este procedimiento es lento pero seguro. Nuestros mercados se encuentran entre los más limpios del mundo. Todos los años mejoran y el progreso es irreversible. Hasta las SRO deben reaccionar ante un público indignado. Después de todo, es bueno para su negocio. Y no hay que olvidar los años electorales. No hay nada como una llamada desde el despacho de un legislador para captar la atención inmediata de hasta el más atrincherado de los burócratas. Vote Con Los Pies Mientras esperamos que los legisladores descubran la ética, los inversores siguen teniendo un arma. ¡No olvide nunca que en Wall Street quieren su dinero! Nada los afecta tanto como la pérdida o ganancia de cuota de mercado. Wall Street ha visto ir y venir a quienes fijan las normas, y está preparada para sobrellevar un poco de publicidad negativa. Pero el traslado de un puñado de miles de millones de fondos de alto costo a fondos de bajo costo como Vanguard es un mensaje poderoso. Es sencillo: no compre o mantenga fondos con relaciones de gastos elevadas o de rotación alta. Usted puede mejorar su propios resultados mientras fuerza las reformas. Haga lo que está bien para usted, lo que sirva a sus mejores intereses y Wall Street aceptará su punto de vista. Adopte la actitud de que Wall Street está ahí para apoyarlo, y no al revés. Recompense a los amigos, castigue a los enemigos. Exija lo mejor, y se lo darán. Claridad: El Mejor Desinfectante El paso siguiente exige un esfuerzo un poco mayor. Averigüe cuáles son las prácticas comerciales de sus fondos, administradoras o asesores de inversiones. Usted tiene todo el derecho de saber qué estándares fiduciarios emplean. Después de todo, ¡se trata de su dinero! Y el trabajo de ellos es mantenerlo/a a usted contento/a. Exija la plena divulgación de sus prácticas de negocios y de cualquier conflicto de intereses que pudiera existir. Y que actúen solamente en el mejor interés del cliente: usted. Si no, castíguelos retirando su dinero. Cada uno de ustedes actuando por su cuenta, persiguiendo su mejor interés, puede obligar a las instituciones que lo sirven a cumplir con los estándares más altos. Para que la averiguación sea lo menos dolorosa posible, le proporcioné una carta modelo. Cópiela en su procesador de textos preferido. Mándesela al presidente de un fondo común que usted tenga o de la administradora de inversiones que esté analizando. Mándela por e-mail a cualquier familia de fondos que tenga un sitio web, y solicite una respuesta pública.



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Guíese por su respuesta, o falta de respuesta. No se rinda. Hágales sabe que usted controla. Y no deje de decirme qué clase de respuesta obtuvo. Cómo Jugar La Mano Que Nos Tocó En Suerte Sin ser muy filósofo que digamos, me niego a especular interminablemente acerca de si el vaso está medio lleno o medio vacío. Desde mi posición estratégica, el vaso la mayoría de las veces está lleno. Dejemos las lecciones de moral para otros. Como inversores pragmáticos e informados que somos, no podemos darnos el lujo de retirarnos en medio de un ataque de rectitud moral. Más bien, nuestra tarea es informarnos y luego elegir la mejor entre una cantidad enorme de herramientas espectaculares. Esa acción es, al mismo tiempo, la mejor para nosotros y la más efectiva para producir la reforma. En El Próximo Capítulo… Habiendo desarrollado un plan de asignación de activos y una política de selección de fondos, ahora debemos centrar nuestra atención en los importantes detalles de las tareas de organización. La administración no es la parte atractiva del proceso, pero es vital para obtener resultados sólidos a largo plazo. Si lo desatendemos, el jardín que tan cuidadosamente diseñamos, se llenará lentamente de malezas



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CAPITULO 22

Alternativas De Fondos



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Los fondos comunes de inversión "no load" [fondos comunes de inversión sin comisión de entrada y salida] son los "ladrillos" ideales para construir un plan de asignación de activos globalmente diversificados. La combinación de diversificación amplia e instantánea, liquidez y costo bajo los convierte en el medio de elección del inversor inteligente. Sin embargo, los fondos sin comisión no son la única posibilidad de alcanzar estas metas. Vamos a ver, entonces, otras alternativas. Fondos Comunes Cerrados (closed-end) Los fondos comunes cerrados están estrechamente vinculados a los fondos comunes abiertos (open-end). Estos últimos ofrecen nuevas cuotapartes al público en forma continua, y proporcionan liquidez mediante el rescate de las mismas a valor de mercado [Net Asset Value, o NAV]. Los fondos cerrados no rescatan las cuotapartes directamente como lo hacen los abiertos. Más bien, el inversor obtiene liquidez a través de la venta de las mismas a otro inversor, en la bolsa o en el mercado extrabursátil. Los nuevos fondos cerrados casi siempre se venden a Precio de Oferta Pública, lo que incluye generosas bonificaciones o comisiones por venta. Como usted recordará, a estos productos se los suele anunciar como libres de toda comisión. Lo cual tal vez sea técnicamente correcto, pero moralmente cuestionable. De hecho, el inversor inicial por lo general sólo está comprando, en realidad, 96 centavos o menos de acción por dólar. De modo que a nadie debería sorprender que, una vez vendida la oferta inicial, y cuando el fondo empieza a operar, el precio caiga al valor real de mercado. Por qué la gente compra ofertas iniciales es algo que no alcanzo a comprender. No obstante, los brokers reciben varias veces tanta comisión - ¡perdón, quiero decir bonificación! - por las ofertas iniciales como recibirían por una negociación en el mercado secundario. Así que generalmente venden todo. Pero con muchísima frecuencia, el precio sigue cayendo y no es raro ver que se estabiliza al 80 - 85 por ciento del valor de mercado. Si usted estuviera interesado en torturar a los economistas, pregúnteles por qué sucede lo que sucede. Este efecto es tan persistente y generalizado que los detractores de la teoría del mercado eficiente suelen citarlo con mucha frecuencia. Una causa probable es el efecto que ejercen las reservas para el impuesto sobre la renta escondidas dentro de la cartera. Pero esta explicación es parcial. El problema no tiene una solución racional y suele enloquecer un poco a los economistas. Ocasionalmente, el optimismo que genera un fondo en particular colocará el precio de mercado muy por encima del valor de mercado. Sólo la teoría del "más tonto" puede explicar este precio aparentemente irracional. Algunos inversores rastrean los patrones de negociación e intentan comprar a puntos bajos históricos y vender cuando el margen se estrecha. Por supuesto, puede que el margen nunca se estreche, y hasta puede empeorar. El mercado bursátil no tiene memoria, no piensa que le debe a usted nada, y no hará ningún intento por recuperar el precio que usted pagó. Los fondos cerrados de bonos suelen operar con grandes descuentos. Es difícil resistirse a la tentación de comprar a 80 u 85 centavos bonos que valen un dólar. Los inversores que buscan renta pueden recibir un atractivo incremento de la rentabilidad aprovechando los descuentos que se ofrecen. Sin duda, esta estrategia es digna de análisis. Aunque puede no eliminar todos los problemas de los bonos a largo plazo, puede acolchar la corriente de ingresos. A menudo, los fondos cerrados se proponen como una buena solución al problema de los mercados altamente faltos de liquidez. En la India, por ejemplo, la liquidación de las operaciones bursátiles puede tardar semanas o meses. Otras naciones pueden tener restricciones sobre el flujo de capitales hacia el exterior. Un fondo abierto podría tener problemas a la hora de liquidar las cuotapartes en un mercado pequeño para atender los rescates. Pero un fondo cerrado no tiene ese inconveniente. Así que el fondo cerrado nos ofrece acceso a un mercado en el que, de



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otra manera, no podríamos ingresar; resuelve el problema de liquidez a través de otro mecanismo. Lo que observamos muchas veces es que un fondo cerrado empieza a operar en el mercado local más como una acción local que el mercado extranjero al que se supone que representa. De modo que, por ejemplo, si los inversores de los EE.UU. se ponen negativos, pueden decidir, en primer lugar, deshacerse de sus tenencias extranjeras. El precio de un fondo hindú puede sufrir sin consideración alguna hacia lo que sucede en la India. La diferencia entre el valor de mercado en la India y el precio de mercado en Nueva York puede divergir enormemente. El arbitraje normal no puede enderezar el resultado. Por lo que usted podría no conseguir todo el efecto de diversificación que pretende del mercado. Una cura parcial para esta disparidad de precio es que el fondo cerrado tenga una vida limitada, al final de la cual o todas las acciones están vendidas, o las cuotapartes son transferidas en especie a los cuotapartistas. Ninguna de las dos es una solución perfecta. Una conlleva el costo de algunos eventos impositivos bastante dramáticos, y la otra lo libera del problema de vender las cuotapartes al inversor, quien supuestamente compró el fondo para evitarse esos costos y complicaciones. Muchos inversores comprarán cuotapartes de vida limitada con descuento y esperarán que el fondo se liquide. Sin embargo, siguen corriendo el riesgo de que, a la fecha de liquidación, el valor de mercado haya caído por debajo de lo que pagaron. Yo jamás compraría una oferta nueva. Las probabilidades de que pueda comprarla con un gran descuento en algún otro momento son altas. Nunca pagaría una prima en el mercado secundario. Y si un día me despertara y descubriera que un fondo que tengo está operando a una buena prima, sentiría la enorme tentación de vendérselo a ese más tonto que yo, y comprar otro fondo en algún otro lado y con descuento. Unit Investment Trusts Los Unit Investment Trusts (UIT) se parecen mucho a los fondos cerrados, salvo que en vez de tratar de administrar una cartera de acciones y bonos, compran un "pool" de activos y los retienen. Este enfoque reduce los costos de administración casi a cero, pero todavía quedan algunos costos menores administrativos y de custodia. A menudo, los UITs están vinculados a los bonos y a los bonos municipales. Los inversores reciben intereses y su parte proporcional de ganancias cuando los bonos vencen o se rescatan. Pero no deben engañarse creyendo que un UIT puede, mágicamente, "garantizar" un dividendo. Nuestra experiencia de más de 20 años viendo tasas en declive nos dice que los rescates erosionaron rápidamente las carteras. Al igual que lo que les sucede a sus primos los fondos cerrados, los precios pueden apartarse bastante del valor de mercado, y algunos inversores disfrutan negociando cuando los precios fluctúan. En resumen, tanto los fondos cerrados como los UITs pueden ser una herramienta útil dentro de un plan de inversiones bien diseñado. Pero, como todas las cosas, tienen sus riesgos y recompensas. REITs Las Real Estate Investment Trusts (compañías de inversiones inmobiliarias) son sociedades anónimas que gozan de un tratamiento fiscal especial. Mientras su negocio son los bienes raíces, y distribuyen casi todos sus ingresos año tras año, no tributan como sociedades anónimas. Una vez formadas, las acciones de una REIT se venden como cualquier otra acción: en la bolsa o en el mercado extrabursátil. Muchas REITs tiene propiedades diversificadas en todo el país (Estados Unidos). Los inversores que quieren tener bienes raíces pueden descubrir que ésta es una manera cómoda de poseer una cartera de calidad con liquidez instantánea, y evitar las complicaciones casi ilimitadas de ser propietarios. La tendencia a convertir bienes raíces en títulos valores por medio de una estructura REIT se está acelerando. A medida que se reduce paulatinamente la debacle de las sociedades/seguros/bancos/ahorro y préstamo de bienes raíces que quedaron de los excesos de los años 80, instituciones importantes ven en las REITs una manera probable de deshacerse de las propiedades viejas y convertir sus dolores de cabeza en activos líquidos.



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Hasta qué punto las REITs copian el desempeño de los bienes raíces es objeto de encendidos debates. Dicho de otro modo, ¿las REITs se comportan como los bienes raíces o actúan más como una acción? Una opinión sostiene que Wall Street nunca valoró la propiedad inmobiliaria y que no tiene la más peregrina idea de cómo fijarle un precio adecuado a las REITs. La oposición sostiene que las parcelas de tierra muchas veces tienen un precio irracional, y que el mercado inmobiliario es desesperadamente deficiente. Esta deficiencia es resultado de la escasez de transacciones y de la incapacidad de comparar adecuadamente las parcelas de tierra y los edificios. Esta escuela sostiene que cuando los bienes raíces se convierten en títulos negociados activamente, el mercado puede determinar mejor el valor real que cada una de las transacciones localizadas. Si a Ud. le gustan las REITs, seguramente le encantarán los fondos comunes inmobiliarios que tienen solo REITs y otras acciones relacionadas con los bienes raíces. La propiedad inmueble a veces ejerce una atracción casi mística sobre muchos inversores. La ven como un activo único, un gran cúmulo de valor, un refugio ante los caprichos del mercado bursátil y una protección infalible contra la inflación. Muchos fondos inmobiliarios son atractivos por su alta rentabilidad, y para muchos inversores se convierten en un sustituto de los bonos. En la práctica, las REITs parecen tener una elevada correlación con las acciones de pequeñas compañías y mucha sensibilidad a las tasas de interés. Si es así, estos fondos no ofrecen mucho en términos de beneficio de diversificación, y no podemos esperar que sean un gran refugio en un bajón de mercado. Eso es lo que la experiencia reciente parece confirmar. Les fue bien en un mercado bueno durante el año 1993, pero tocaron fondo, junto con otras ofertas de gran sensibilidad a los intereses, en 1994. El desempeño desastroso de ese año se produjo a raíz de las expectativas en alza que provocaron los bienes raíces. El sector empezaba a recuperarse de los excesos de la década de 1980. Las tasas de alquiler eran altas, y la construcción empezaba a levantar la cabeza. El único problema era la amenaza de más subidas en las tasas de interés, lo que cortaría la disponibilidad de financiación de los edificios - de los nuevos y de los existentes, lo que a su vez produciría un impacto negativo en la cantidad y precio de edificios a operar. Ese año, los fondos inmobiliarios recibieron un golpe duro del alza de las tasas de interés. Si parecía un bono y olía a bono, era adecuadamente castigado. O sea, los fondos inmobiliarios actúan en gran medida como los bonos, en gran medida como las acciones de pequeñas compañías, y tal vez no lo suficiente como los edificios. En un mercado bajista, no esperaría que fueran la clase de activo que mejor se desempeña. Si aportan suficiente diversificación para justificar su incorporación en una cartera adecuadamente equilibrada es una pregunta sin respuesta. Si a usted le atrae la idea de las compañías de inversiones inmobiliarias, tal vez deba quitar una porción de su asignación de títulos de crecimiento, domésticos y de pequeña a mediana capitalización para hacerle lugar a las REITs. Cuentas "wrap" o "wrap fee" Cuando los inversores empezaron a rechazar las tradicionales tácticas de corretaje que consistían en manejar excesivamente la cartera para incrementar sus comisiones, Main Street empezó a contemplar los fondos comunes de inversión con seriedad. Los fondos independientes abordaron muchas de las preocupaciones de los inversores respecto de los costos, los conflictos de intereses y la administración. Y lo peor es que los fondos sin comisión se estaban quedando con una participación de mercado cada vez más grande. El corretaje tradicional de cuotapartes individuales estaba en peligro de extinción junto con otros dinosaurios. En un esfuerzo por proteger parte de un prestigioso negocio que les dejaba un buen margen, Wall Street respondió con las Wrap Fee Accounts, [cuentas con un único fee por administración (sin incluir comisiones por compra y venta)]. Voila! Un milagro de las relaciones públicas.



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El loco de las comisiones se convirtió, mágicamente, en el profesional imparcial. Un título nuevo, "Consultor Financiero", completa la transformación mística. A primera vista, las comisiones wrap parecen corregir muchos de los abusos más flagrantes. Pero una mirada más aguda deja al descubierto otro remiendo de las relaciones públicas, un nuevo conjunto de productos patentados con mayores comisiones, peor desempeño y márgenes de ganancia más altos que los fondos comunes patentados. Los conflictos de interés no desaparecieron, sino que están mejor escondidos. Al igual que las placas personalizadas de las patentes de los autos, las comisiones wrap suelen estar dirigidas a inversores con dinero que quieren "más" de lo que un simple fondo común de inversión puede dar. Las comisiones wrap continúan la mística de la gestión "personalizada" de las inversiones, los acuerdos "privados" y las emisiones individuales. De hecho, las cuentas wrap fee pueden ser estupendas para el ego, pero malas para la economía. Debido a que los programas de inversión tienen costos asociados sustancialmente más altos, cabe esperar que den menos que otras alternativas. Supuestamente, las comisiones wrap cubren todo el espectro de servicios, incluida la remuneración del broker, lo que eliminaría la tentación de manejarla excesivamente, y brindaría un mejor nivel de conocimientos gerenciales. A los clientes se les permite realizar una selección limitada entre administradoras internas, o aprobadas por la casa. Aunque los clientes son dueños de las emisiones de sus cuentas, rara vez se toman decisiones personalizadas. Más bien, el administrador efectúa compras en bloque, y una computadora distribuye las cuotapartes entre las cuentas de los clientes. Cada administrador debe operar solo a través de la casa de bolsa correspondiente. Las ganancias ocultas sobre las operaciones en bonos o acciones donde la casa hace mercado se quedan en la casa. Muchos observadores han opinado que estas ganancias escondidas son lo suficientemente altas como para que las sociedades de bolsa ofrezcan las cuentas wrap fee sin cargo. A efectos de esta discusión, reduzcamos todos estos problemas a cero. Un error fatal todavía subsiste para el inversor que desea tener un plan adecuado de asignación de activos. A menos que usted tenga auténticos megadólares, contratando administradoras con comisiones wrap no va a poder participar en muchos mercados y segmentos de mercado apetecibles. Suponga que tiene una cuenta de 1 millón de dólares y que quiere colocar un 10% en las economías "tigre" del sudeste asiático. ¿Dónde va a encontrar un administrador competente, con experiencia en la región y dispuesto a tomar una cuenta por $ 100.000? Eso no va a suceder. Y si sucede, ¿cómo va a hacer ese administrador para diversificar correctamente los $ 100.000 entre 10 o 15 economías usando emisiones individuales? Al final del año, ¿cómo va a hacer usted para reequilibrar la cuenta, o liquidar un porcentaje chico para obtener renta? La realidad práctica es que ese propósito no se puede conseguir eficazmente. El costo es prohibitivo, es altamente improbable encontrar administradores competentes, y la diversificación es imposible. Rentas Vitalicias Variables Como vimos en el Capítulo 10, los impuestos son un problema para muchos inversores, pero los fondos comunes presentan un par de trucos interesantes. Una solución parcial es el uso de fondos índice para reducir la carga tributaria, pero hay otra alternativa: las rentas vitalicias variables. Decidir si una renta vitalicia variable constituye una buena elección es una tarea compleja, incluso con la ayuda de una computadora poderosa. Las emisiones son bastante peliagudas y existen algunos imponderables. Las rentas vitalicias variables pagan prácticamente las



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comisiones más altas del sector de los títulos. Así que cabría esperar que se las comercializara en forma muy agresiva. Pero no. Sin embargo, usadas en la situación adecuada pueden ser herramientas financieras muy valiosas. He aquí un resumen. Ventajas Fiscales Resulta que la mayor ventaja de la renta vitalicia variable, el diferimiento impositivo, es, en realidad, un arma de doble filo. El lado positivo es que usted no tributa por el retorno que obtiene su dinero hasta que lo retira. Dentro de la renta vitalicia variable, puede cambiar de un fondo a otro sin incurrir en ganancias de capital. E incluso puede cambiar de plan sin tributar. El diferimiento impositivo es una ventaja enorme. Comparado con una inversión que tuviera que pagar todas las ganancias a la tasa aplicable al impuesto sobre la renta, las diferencias en acumulación total de capital pueden ser impresionantes. A menudo, verá comparaciones de este tipo en los folletos de renta vitalicia variable. Pero de ninguna manera es ésta una comparación completa ni justa. Todas las extracciones de una renta vitalicia variable están sujetas al impuesto sobre la renta. De modo que los titulares de renta vitalicia variable nunca podrán obtener los beneficios del impuesto a las ganancias de capital, que es más bajo, y al que tendrían derecho si invirtieran en un fondo común (o si tuvieran acciones de una compañía). Si usted fuera cuotapartista de un fondo común que gana sólo el 10% de interés anual, tendría que pagar impuestos sobre la totalidad de las ganancias. Esto en el peor de los casos. Sin embargo, si fuera cuotapartista de un fondo que compra una acción, y esa acción incrementara su valor todos los años, usted no pagaría impuestos hasta que se vendiera, y entonces se le aplicaría la tasa de ganancias de capital, que es más baja. Se habría beneficiado con el diferimiento impositivo y con la tasa de ganancias de capital, que es más baja, también. Si su fondo nunca vende las cuotapartes - como podría suceder con un fondo índice - usted tendrá una acumulación muchísimo mayor, y pagará impuestos sólo cuando decida vender sus cuotapartes del fondo. En este caso, el fondo común o las cuotapartes tendrán una acumulación mucho mayor, después de impuestos cuando correspondiera, que una renta vitalicia variable. La mayoría de los fondos caen entre los dos extremos del tratamiento impositivo: anual total, o diferimiento total y ganancias de capital. De modo que en toda comparación justa se impone el análisis del estilo y prácticas de inversión del fondo. Los fondos con rotación alta, o niveles altos de dividendos o intereses, se beneficiarán proporcionalmente más con una renta vitalicia variable. Hay otras dos complicaciones impositivas más: si usted retira fondos antes de cumplir 59 ½, pagará una penalización del 10% además del impuesto sobre la renta. Y si muere antes de sacar todo el dinero y gastárselo, una renta vitalicia variable es uno de los únicos activos que no se ajustará por la base antes de pasar a sus herederos. Las rentas vitalicias variables están sujetas al impuesto sucesorio y al impuesto sobre la renta, mientras que los activos revalorizados evitan el impuesto a las ganancias de capital y sólo están sujetos al sucesorio. Como si esto fuera poco, los imponderables no han desaparecido. Nadie tiene idea de cuánto afectará a estos activos la "reforma fiscal". Las propuestas que se analizan ahora incluyen una tasa más baja para el impuesto sobre la renta, una tasa más baja para el impuesto a las ganancias de capital, un impuesto plano, y la derogación del impuesto a las sucesiones. Cualquiera de éstos, o todos ellos, producirán un impacto en el valor de la renta vitalicia variable en comparación con otros activos. Después de los 59 ½, usted puede retirar dinero de distintas maneras: suma global, extracciones ocasionales, o una corriente de pagos fijos o variables que duren a lo largo de su vida (anualización).



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A diferencia de las IRAs [Individual Retirement Account o Cuenta de Ahorro Previsional], usted puede seguir acumulando con diferimiento impositivo hasta los 85 años antes de que el gobierno exija distribuciones mínimas. Lo cual puede venirle bien a los jubilados "obligados" a trasladar fondos de la IRA a la edad de 70 ½. Sus rentas vitalicias variables pueden seguir acumulándose con diferimiento impositivo durante 15 años más. El pago de la anualización le proporciona el mayor ahorro impositivo; parte de cada pago mensual se considera como rendimiento del principal y no es gravable. Pero esta ventaja fiscal es un beneficio muy cuestionable porque la mayoría de los inversores no tendrá en cuenta la opción. Al fallecimiento del titular, todo el saldo de la cuenta revierte a la compañía de seguros. Si usted saca el dinero de una vez o a través de extracciones ocasionales, el pago o los pagos son tratados como renta primero y como capital en segundo lugar. Así que las extracciones se gravan totalmente hasta que uno empieza a tocar el principal. Recuerde que ya pagó impuestos sobre el aporte inicial. Una estrategia que puede tener en cuenta es distribuir la inversión entre distintas compañías. De ese modo, si necesita dinero, liquida toda una cuenta… preferentemente aquélla que le haya dado menos ganancias. En este caso, recupera la totalidad de la inversión inicial libre de impuestos. Como modelo de funcionamiento de esta propuesta, le doy dos ejemplos. Primero: $100.000 invertidos hace 5 años en una sola renta vitalicia variable se han convertido en $150.000. Usted necesita $25.000 para atender una emergencia. Toda esta suma va a gravarse como renta ordinaria. Segundo: $100.000 repartidos entre cinco rentas vitalicias variables iguales, o sea, de $20.000 cada una, que ahora valen $30.000. Usted liquida $25.000 de una cuenta. Tiene una renta imponible de $10.000 y un retorno sobre el principal de $15.000. El resultado es mucho mejor. El Costo De Las Rentas Vitalicias Variables El siguiente punto importante que todo inversor potencial debe tener en cuenta antes de comprar una renta vitalicia variable es el costo. Realmente, el costo es todo un tema. Pero, en otro ejemplo más de cómo trabaja el sistema capitalista para mejorarse a sí mismo, los inversores por fin encuentran alivio. Veamos primero los viejos contratos (gasto alto, comisión grande). Los inversores deberán entender cabalmente los tres niveles de costos de la renta vitalicia variable. Puede no ser fácil determinarlos leyendo los folletos informativos. De hecho, algunas rentas vitalicias variables vienen con varios folletos, uno para el administrador de la cuenta y uno para cada uno de los fondos subyacentes. Esto hace que sea todavía más difícil calcular dónde va el dinero del inversor y cuánta gente va a intervenir aparte de él mismo. A pesar de los altos costos y comisiones, las rentas vitalicias variables se han comercializado como "sin comisión". Esto, por supuesto, significa que en vez de deducirse la comisión a la entrada, el contrato estaba sujeto a una back end surrender charge, o comisión por rescate que se le aplicaba al inversor cuando retiraba dinero de su inversión, hasta que todos los implicados habían obtenido sus comisiones y una ganancia considerable. Muchos contratos tienen períodos de rescate mucho más largos, y montos más grandes incluso que sus hermanos, los fondos comunes de inversión. ¡Podríamos pensar que son comisiones por rescate con esteroides! Primero, puede haber un gasto anual por contrato, generalmente de $25 a $35 por contrato. Cabe destacar que las pequeñas inversiones se ven afectadas adversamente por el costo anual. Recuerde que $30 es una comisión del 3 por ciento anual sobre $1.000 de inversión, pero sólo el 0,03 por ciento de $100.000. Por esa razón, no interesa pensar en una inversión por debajo de los $ 10.000 si aplican un cargo anual.



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Luego, hay un cargo por fallecimiento y gastos que cobra la compañía de seguros, que suele ser del 1,25% a 1,40%. Además, el cargo por muerte y gastos contribuye a las ganancias de la aseguradora. Si a un agente se le pagó una comisión sobre la venta del contrato, la misma se recupera aquí. Casi todas las rentas vitalicias variables se venden con comisión por rescate back-end en vez de comisión inicial por venta. La compañía de seguros recupera la comisión pagada al principio de la operación a través de cargos anuales más altos. La comisión de rescate desaparece después de unos pocos años, pero los cargos anuales siguen para siempre. Una cantidad sorprendente de rentas vitalicias variables se reinvierten cuando por fin desaparece la comisión de rescate. Esto genera una comisión totalmente nueva para el broker, y un nuevo período de rescate para el inversor. La excusa es siempre alguna nueva característica u opción de inversión, pero uno se pregunta cuál es el beneficio que obtiene de todo esto el inversor. Por último, están los gastos del lado del fondo. Estos gastos son equivalentes a las relaciones de gastos de los fondos comunes e incluyen comisiones por administración, gastos y demás costos de inversión. A menudo, estos gastos están por encima de los promedios de la industria. Los gastos anuales totales pueden variar del 2 al 5 por ciento, dependiendo de los cargos por muerte y gastos y las relaciones de gastos. Los mismos pueden llegar a comerse cualquier ventaja fiscal de la que pueda gozar una renta vitalicia variable. Después de todo, no esperamos que la inversión subyacente gane más simplemente porque está dentro de la renta vitalicia. El mercado ni sabe, ni le importa, cuán altos son los cargos. Hasta hace muy poco, había poca diferencia en las diferencias contractuales o costos entre auspiciantes. La competencia real - tal y como era - daba vueltas alrededor de la calidad de las administradoras de inversiones, y la cantidad de elecciones disponibles dentro de un plan. Algunas de las gerenciadoras más famosas del mundo están representadas en rentas vitalicias variables. Algunas cuentas separadas son "clones" virtuales de fondos comunes existentes. No obstante, para mantener a los inversores en vilo, otras con el mismo nombre pueden ser administradas por diferentes gerentes de los de sus homónimas, e incluso con un estilo gerencial distinto. Los costos y ganancias eran muy altos en todas las rentas vitalicias variables, y no había incentivo para que alguno de los actores rompiera filas y dejara en paz al inversor. Pero ahora se rompieron las barreras. Si usted es un poco habilidoso, Vanguard tiene una cuenta wrap de muy bajo costo para sus fondos de inversión. Si prefiere trabajar con un asesor, otras compañías han diseñado productos muy económicos, alguno de los cuales se adaptará a sus necesidades. Estos nuevos productos redujeron al máximo los cargos de mortalidad y gastos, no esconden las comisiones por administración en las cuentas y no tienen comisiones por rescate. Ahora, el costo adicional total de una renta vitalicia variable sobre un fondo común sin comisión puede ser apenas del 0,45 al 0,65 por ciento. Aunque sólo unos pocos están disponibles hoy, seguramente aparecerán más. Costos totales de las rentas vitalicias variables Comisión anual por contrato (de haberla) Mortalidad y gastos Comisiones de cuentas aparte



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Otras Consideraciones: Cuando compre una renta vitalicia variable, trate la opción de pago como una característica de menor importancia. Usted puede comprar una renta vitalicia en una compañía y luego pasarse a otra cuando llegue el momento de empezar a recibir los pagos. Pero, muy probablemente, nunca querrá ejercer esta opción. Tener, a la hora de la muerte, el capital confiscado por una aseguradora es una solución prolija al fastidioso problema del impuesto sucesorio, pero no la que la mayoría de nosotros preferiría. La renta adicional que podría generarse por este acuerdo difícilmente compense la falta de flexibilidad y pérdida de capital. Situación Financiera De La Aseguradora Preste atención al poder financiero que tiene la aseguradora, pero no exagere. Una de las ventajas de las rentas vitalicias variables es que los activos se mantienen en cuentas separadas, lejos de otros reclamos. Hasta ahora, los titulares de renta vitalicia variable no han perdido el acceso a su dinero en casos en que la aseguradora haya sido absorbida. Existe una excepción importante, no obstante: el dinero en cuentas de interés garantizado está mezclados con los demás activos de la aseguradora, de modo que en caso de insolvencia se encuentra en riesgo. Cómo Evitar La Validación De Un Testamento Las rentas vitalicias variables evitan la validación del testamento ya que se traspasan directamente al beneficiario designado, lo mismo que una póliza de seguro. Esto NO significa que la renta vitalicia variable evite el impuesto sucesorio. Muchos acuerdos relativos a títulos valores y otros activos evitan la validación testamentaria. Consulte a un buen abogado experto en planificación sucesoria. A toda costa, tenga en cuenta sus necesidades de planificación sucesoria, pero no deje que esta consideración guíe plenamente su decisión inversora. A Prueba De Acreedores Muchos estados han otorgado a las rentas vitalicias y contratos de seguros la exención en caso de quiebra y/o los hacen muy difíciles de embargar por parte de los acreedores. Como resultado de ello, los profesionales y otras personas que se encuentran en riesgo de litigio los utilizan como instrumentos a prueba de acreedores. Una vez más, consulte a un abogado especializado si fuera el caso. Beneficio Mínimo Por Defunción Algunas rentas vitalicias ofrecen un beneficio mínimo en caso de muerte como característica incorporada. Por ejemplo, la mayoría de ellas garantiza que a la muerte, el beneficiario nunca recibirá una cantidad inferior al aporte ajustado. Otras garantizan el retorno de (por ejemplo) el seis por ciento compuesto, el aporte inicial, o el valor neto del contrato, lo que sea más alto. (Uno de los grandes misterios de la vida es cómo hicieron las compañías de seguros para acuñar la frase "beneficio por defunción"). Este beneficio mínimo es muchísimo menos valioso de lo que parece. Las compañías de seguros lo calculan en alrededor del 0,10 por ciento anual o menos. Sin embargo, sabiendo que sus herederos nunca pueden recibir una suma inferior a la inversión inicial, algunos inversores precavidos prefieren invertir en acciones. Comisiones Por Rescate La mayoría de las rentas vitalicias variables que pagan comisión al vendedor vienen con la comisión por rescate incorporada. Este cargo tiende a trabar a los inversores que, si no fuera por la comisión, cambiarían de administradora o agente. Algunos nuevos contratos ofrecen la opción de una comisión wrap para el agente sin la de rescate para el inversor. Se trata de un acuerdo mucho más amigable para con el inversor, y proporciona flexibilidad en caso de que éste esté insatisfecho con el agente, o que el agente se retirara del negocio y dejara "huérfano" al inversor. Por lo que vale, yo nunca haría un contrato con comisión por rescate ahora que existen alternativas.



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Uso De Las Cuentas De Ahorro Previsional (IRAs) Casi todas las ventajas de una renta vitalicia ya están presentes en las cuentas de ahorro previsional. Estas cuentas ya son a prueba de acreedores, tienen diferimiento impositivo y están libres de validación testamentaria. Por eso es difícil (casi imposible) argumentar que el gasto adicional está justificado en las inversiones en IRAs. ¿A usted Le Sirve? ¿Cómo decide si una renta vitalicia variable es la adecuada para usted? Asegúrese de que tiene un argumento fuerte para comprar una renta vitalicia variable y soportar sus costos adicionales. Piense en las rentas vitalicias variables si: Ha hecho el máximo aporte deducible de impuesto en todos los planes de jubilación con diferimiento impositivo, tales como IRAs, Keoghs o 401(k). Está en un determinado nivel impositivo. Puede inmovilizar su dinero durante mucho tiempo (al menos 10 o 15 años). Está dispuesto a invertir en carteras de alto retorno (alto riesgo). Su estilo de inversión deseado dará como resultado dividendos, interés y/o rotación de cartera altos. Quiere invertir al menos $ 10.000. Puede pensar en las rentas vitalicias variables si no satisface todos estos requisitos, pero tiene que ser más cauto. Recuerde que debido a los altos costos asociados con las rentas vitalicias variables, puede quedarse sin inversiones alternativas si no se cumplen los criterios anteriores. Por último, los futuros cambios fiscales pueden arruinar el mejor de los modelos informáticos. Así que tal vez no le convenga saltar al vacío hasta que los legisladores nos den una mejor orientación en cuanto a política fiscal. Resumen Existe más de una manera de cocinar un pollo. Para construir un plan efectivo de asignación de activos, necesitamos "ladrillos" que tengan costos bajos, diversificación amplia y un estilo de inversión muy bien focalizado. Los fondos cerrados, las REITs y los UITs pueden ser alternativas atractivas a los fondos sin comisión para algunos inversores, especialmente si los adquieren con buenos descuentos. Las cuentas wrap fee son particularmente atractivas para los brokers. Si el Congreso alguna vez pudiera resistirse a la tentación de juguetear con las leyes fiscales, nosotros podríamos decidir si los nuevos contratos de rentas vitalicias variables tienen cabida en nuestras carteras. En El Próximo Capítulo… En un mundo perfecto, yo podría decirle que los fondos sin comisión y todos los que los operan son puros como la nieve. Pero, lamentablemente, los fondos comunes de inversión no están del todo exentos de las prácticas menos loables de Wall Street. Quedan pendientes temas importantes para legisladores e inversores. Haré un repaso de las prácticas comerciales y el panorama ético. Luego le contaré cómo exigiendo mejoras y votando con los pies se puede ayudar a perfeccionar el sistema



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CAPITULO 23

Cómo Cuidar El Jardín



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Ningún jardinero que se precie espera poder marcharse luego de plantar. Sin un mantenimiento razonable, aun los mejores jardines lentamente se llenarán de malezas o bien serán invadidos por distintas plagas. Su cartera también necesita de un cuidado periódico para lograr su máximo potencial. Este mantenimiento no tiene porqué ser pesado para ser eficaz, pero debe efectuarse con cierta regularidad. Hasta aquí, Ud. ha examinado su situación financiera, sus metas y su tolerancia al riesgo. Con esta información, ha diseñado un plan adecuado de asignación de activos y ha seleccionado los fondos para cada clase de activo. Cómo Encontrar Un hogar Adecuado Para Sus Activos El siguiente paso para la ejecución de su plan es seleccionar al depositario. Ya sea que recurra a un asesor financiero o que se dé maña personalmente, hay muchas buenas opciones económicas. A los fines nuestros, los dos candidatos principales son las distintas familias de fondos comunes "no-load" [sin comisión de entrada ni salida] y las casas de bolsa de descuento. Otro posible candidato sería una compañía fiduciaria independiente. La primera consideración es obvia: acudir sólo a instituciones de solvencia financiera incuestionable. Ud. no necesita el riesgo adicional de una incierta organización de pacotilla que finalmente lo dejará plantado; existen muchas y muy buenas opciones para aprovechar. Que Sea Simple Si Ud. recién comienza con su plan de inversión, puede simplificarse las cosas utilizando una familia de fondos "no-load". La simplicidad aumenta la probabilidad de que realmente haga un seguimiento. Si Ud. es como yo, cuando las cosas se complican, la tendencia a posponer se acentúa. Usando una sola familia de fondos se accede a ventajas tales como servicio telefónico, informes mensuales consolidados y también un informe impositivo anual consolidado. Por ejemplo, Vanguard Funds tiene todas las herramientas necesarias para generar, dentro de su familia de fondos, un plan de asignación de activos de primera clase, diversificados mundialmente y de bajo costo. Incluso le darán la información que le muestre cómo indexar prácticamente todas las economías negociables del planeta. Las preferencias personales podrán variar, pero no logro imaginar un punto de partida mejor. Sea cual fuere su decisión, evite los fondos con alta rotación, gastos altos, montos mínimos de inversión altos o cargos anuales de mantenimiento de cuenta. En algún punto, a medida que su cuenta crezca, deseará arriesgarse más allá de una única familia de fondos. Después de todo, ni siquiera Vanguard tiene todos los fondos que a Ud. le gustaría tener. Llegará el momento de los $25.000 y $250.000, o tal vez más. Las cosas pueden seguir siendo simples si utiliza las facilidades de algunos de los brokers de descuento como Fidelity, Waterhouse o Charles Schwab. Estas agencias tienen cientos de fondos siempre dentro de la comodidad de contar con una única cuenta. Por supuesto, tendrá que pagar cargos simbólicos de transacción por los fondos de bajo costo pero tendrá acceso a familias enteras de fondos NTF [sin comisión por transacción] que podrá usar según su conveniencia. Si transfiere la titularidad a su cuenta de corretaje de descuento podrá, en los fondos que ya tiene y quiere mantener en su cartera, soslayar los cargos iniciales por compra. Este proceso tal vez llevará unas semanas mientras se hace efectiva la transferencia pero el resultado será un ahorro de costos considerable. Tiene además la ventaja adicional de que Ud. no pierde sus derechos durante el proceso de transferencia. Asimismo, la transferencia de fondos existentes no desencadenará una situación impositiva adversa como podría ser el caso en una venta y posterior recompra. La casa de bolsa le proporcionará formularios de transferencia que le permitirán reducir los sinsabores del proceso. Y ahora que hemos encontrado un hogar seguro para sus activos, es hora de comprar nuestros fondos.



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El Ojo Del Amo… Unas pocas herramientas sencillas facilitarán el manejo de nuestra cartera sobre la marcha. En primer lugar, cree una planilla de cálculo simple que asigne un porcentaje a cada clase de activo y fondo de su plan de asignación de activos. Ud. tiene que poder ingresar el valor total de la cuenta y que la planilla calcule tanto los valores de los fondos individuales como los de la clase de activo deseada. Pero por ahora, sólo la utilizaremos para colocar nuestras primeras órdenes. Haga su pedido y espere que lleguen las confirmaciones. Cuando comiencen a entrar, verifíquelas en función de lo que solicitó y resérvelas para sus propios registros. Debería recibir un folleto informativo por cada uno de los fondos que compra. Los seres humanos normales no encuentran emocionante esta lectura pero Ud. deberá hacer el esfuerzo. (En realidad, debería haberlo leído antes de comprar). Como mínimo, siempre verifique y guarde sus confirmaciones e informes mensuales. Una vez al año debería recibir un informe impositivo consolidado. No hace falta decir que éste último debe conservarlo. No se sorprenda de que a ese primer informe impositivo le suceda una carta de su corredor disculpándose por un error que no han podido prever -o eso es lo que dicen (a veces, hasta culparán a sus computadoras por "un" problema no especificado). Tal carta vendrá seguida, al poco tiempo, de un informe corregido. Incluso he llegado a ver cómo se repite este proceso. Con los cientos de fondos que envían información impositiva a las casas de bolsa, sería atípico que en algún punto de toda esa cadena algún ser humano no cometiera un error. Si Ud. es del tipo de los que presentan su declaración impositiva el 2 de enero, esta situación le resultará enojosa; si Ud. es como yo, simplemente la encontrará divertida. Relájese, siempre se soluciona. Tómese Un Descanso Ha logrado muchísimo. Descanse por un tiempo. Ha hecho lo mejor que podía y ahora tendrá que confiar en que las fuerzas del mercado hagan lo que siempre han hecho. Salvo que la historia se revierta de un golpe, en el largo plazo su excelente cartera rendirá resultados satisfactorios. Muchos de Uds. hallarán este paso muy arduo. Resistan la tentación sin fin de tratar de mejorar lo hecho y de adivinar qué puede llegar a suceder. No miren el programa de información bursátil, cancelen su suscripción a esa publicación financiera y niéguense a sumirse en la vorágine de predicciones sobre cambios en las tasas de interés o correcciones del mercado. Dediquen el tiempo que hubiera perdido a llevar a un ser amado a la playa o a leer un gran libro. ¡Vivan la vida! Sin más frecuencia que la trimestral y al menos una vez al año, tómese el tiempo de evaluar su progreso. La evaluación no tiene que ser compleja ni pesada pero debe comprender varios pasos identificados con claridad. Como Ud. es un ser humano normal, lo primero que hará será ir derecho a la línea de los resultados. Sería un bicho raro si no le interesara saber si ganó o perdió dinero. Sin embargo, ésta no es información importante. Sabemos de antemano que aproximadamente un 30 a un 40 por ciento de los trimestres o años que evaluamos presentan carteras que pueden haber perdido dinero. El éxito o fracaso de nuestro plan no depende de un año o trimestre en particular. Pero dediquemos de todos modos un aparte al estado de resultados para poder disfrutarlo, o tal vez no. Como primera medida, saque la planilla de cálculo que había creado e ingrese la nueva cifra de su capital. Verifique si sus activos todavía se aproximan a la meta de asignación de activos que se trazó. De no ser así, tal vez sea hora de hacer una reasignación que lo acerque al objetivo.



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La reasignación cumple con dos objetivos. En primer lugar, mantiene nuestro perfil de riesgo original. Sabemos que cuando el plazo es prolongado, algunos de nuestros activos crecerán más rápido que otros. Si no hiciéramos nada, entonces en poco tiempo cambiaría el mix de activos. Cuando cambia el mix, cambia el riesgo y la cartera resultante no será la óptima ni estará dentro de nuestra tolerancia al riesgo. En segundo lugar, lo que hace la reasignación es obligarnos a vender alto y comprar bajo. Dependiendo del mix de activos que tengamos, una reasignación periódica aumentaría de un 1 a un 2 por ciento nuestro rendimiento promedio anual. En las carteras ilustradas en el capítulo 13, el beneficio promedio era del 0,75 por ciento. Si bien no vamos a intentar tomarle el tiempo a los mercados, intuitivamente tiene sentido que el segmento que creció con mayor celeridad el año anterior probablemente no lo haga al año siguiente. Y el pésimo del año pasado no lo será para siempre. Es así que la disciplina de reasignación generalmente agrega valor a una cartera. Recuerde, por supuesto, que no hay nada que funcione absolutamente todos los años, pero esta táctica ha demostrado ser coherente en el largo plazo. Como en todas las cosas, existen ventajas y desventajas. La reasignación puede implicar un costo de negociación y/o un costo impositivo. Si usa una combinación de fondos sin comisión por transacción y corretaje de descuento, o si opera con una misma familia de fondos dentro de una familia de fondos, podrá evitar el costo de negociación. Y si su cuenta es una IRA [Individual Retirement Account o Cuenta de Ahorro Previsional], u otro plan "calificado", no tendrá que preocuparse por los impuestos. ¿Con qué frecuencia debe hacer un nuevo balance de situación? La mayoría de los estudios indican que lo óptimo es una vez al año. Otro enfoque que podría tener sentido es hacer el rebalanceo si la reasignación de activos está por debajo de una cifra predeterminada, digamos entre un 2 a un 5 por ciento. Genere Su Propio Patrón De Comparación El siguiente paso en el control del rendimiento es generar su propio plan de asignación de activos utilizando sólo índices. Esta sería su base inicial de comparación; lo ayudará a comprender el rendimiento global de su cartera y a ponerlo en perspectiva. No es suficiente saber si ganó o perdió dinero, ni siquiera cuánto ganó o perdió a fin de evaluar el rendimiento en función de su estrategia. La última medida para controlar con eficacia el rendimiento es comparar cada fondo con su índice correspondiente y ver si marcha de acuerdo con las expectativas. De no ser así, puede haber razones muy valederas para ello - por ejemplo, los fondos internacionales que abrumaron al Japón tuvieron un rendimiento más bajo que el índice EAFE (Morgan Stanley Europa, Australia, Lejano Oriente) durante los últimos años. Tal vez este método le parezca una posición válida para avanzar y para no preocuparse demasiado respecto del desempeño anterior en relación con el índice. Evite Tratar De Mejorar Constantemente Lo Hecho Dado lo que sabemos respecto de la eficiencia de los mercados, los administradores de fondos tienen que probar que realmente pueden agregar valor y ésta es una carga muy pesada. Tal vez usted no desee subsidiar el mal rendimiento durante largo tiempo con la esperanza de que el administrador del fondo pueda salir adelante. Durante estas revisiones del rendimiento debemos resistir con energía la tentación de reemplazar un fondo que nos ha desilusionado por otro que anduvo excelente el último trimestre. Es poco probable que el retoque constante pueda mejorar el rendimiento y está comprobado que el hecho de perseguir el fondo estrella del último período es una estrategia perdedora. Si. cree (contra las evidencias crecientes) que la gestión administrativa puede agregar valor, debe dar a su administrador un poco de espacio y tiempo para que su estrategia resulte. Por supuesto, si invierte en un fondo indexado, su preocupación por no aproximarse al índice debe ser mínima. La solución que yo prefiero, cuando el



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desempeño de la administración no alcanza mis expectativas, es reemplazar los fondos por fondos indexados y no tratar de encontrar otra "estrella". Elegir a las estrellas del siguiente año resulta ser un problema más difícil de lo que yo nunca hubiera imaginado. El Gran Cuadro Para la mayoría, la evaluación de los fondos y el control del rendimiento son de índole táctica. En algún punto, debemos dar un paso hacia atrás y ver "todo el cuadro". ¿Con cuánta frecuencia debemos evaluar nuestra estrategia? Por supuesto, todos entendemos que debemos examinarla si sucede algo en nuestras vidas que altera nuestra situación financiera, nuestros objetivos, nuestro horizonte temporal o nuestra tolerancia al riesgo. Salvo el caso de un hecho en la vida que nos impulse a cambiar, hay sólo dos ocasiones en las cuales hemos de cambiar nuestro plan de asignación de activos. Una vez cada tanto, nuestra nueva investigación fundamental nos muestra un modo de crear mejores carteras. Por ejemplo, hace unos pocos años, el estudio Fama-French y la investigación de seguimiento señalaban que se podían obtener resultados superiores siguiendo una estrategia de pequeña empresa y de valor. Esta información fue esencial y su importancia justificó rediseñar por completo las carteras existentes. Pero conocimientos como éste no suelen darse todas las semanas. No es deseable reaccionar a cada teoría improvisada que aparezca por el camino. Por norma, suelo encontrar dos de estas teorías descerebradas y sin asidero todas las semanas. La revista Money Magazine no tiene dificultad alguna en generar cuatro o más de ellas por edición. Así, es importante tratar de distinguir entre la investigación académica o industrial probada, comprobada, esencial y la basura (un término sumamente económico cuya descripción está más allá del alcance de este libro). Ninguno de nosotros tiene porqué ser el primero en probar una idea nueva. Dejen que otros nos abran el paso a fuego. Recuerden, lleva mucho tiempo compensar un error tonto. Los inversores prudentes deben seguir caminos seguros y bien probados. La inversión debe remunerar, no emocionar. Si bien la industria de los fondos comunes de inversión apareció con 1500 nuevos fondos sólo para el año pasado, hubo muy pocas oportunidades nuevas y diferentes para los inversores. Casi todos los fondos son clones virtuales de otros fondos ya existentes. Por ejemplo, los fondos en mercados emergentes se parecen mucho entre sí. Tan solo con algunas variaciones menores, invierten en los mismos mercados y países, en las mismas industrias y acciones. La mayoría de los países emergentes tienen centrales eléctricas, cementeras, empresas telefónicas y varias cervecerías. He perdido la cuenta de la cantidad de fondos en mercados emergentes que tienen una participación en Siam Cement. De modo tal que es poco probable que un nuevo fondo de un mercado emergente agregue un fuerte efecto diversificador a una cartera ya existente. Tailandia, Malasia, Singapur, Hong Kong, Brasil, Méjico y Argentina están bien representadas. Sin embargo, oportunidades en la India, Pakistán, Hungría, Rusia, Polonia, Turquía, Sudáfrica y Jordania bien podrían estar en la lista. En igualdad de condiciones, un fondo que concentrara inversiones en algunos de estos países más pequeños y menos desarrollados podría ofrecer un fuerte efecto diversificador. Así que cuando las ofertas en estos países comienzan a generalizarse, un inversor tal vez querría sopesar la posibilidad de sacar una porción de su cartera actual en mercados emergentes para hacer lugar a esta nueva oferta. Del mismo modo, muchos fondos que dicen invertir en pequeñas empresas tienen holdings de bastante envergadura. Entonces, si apareciera un nuevo fondo de microcapitalización, el inversor podría querer investigar si vale la pena tener una parte de la asignación en pequeñas empresas. Tocar una porción de una asignación existente para hacer lugar a un nuevo mercado o a un segmento del mercado con el fin de incrementar la diversificación constituye un enfoque evolutivo. No hemos hecho cambios fundamentales al plan, pero esperamos recoger beneficios de importancia para la cartera, ya sea en cuanto al riesgo o al retorno. Los inversores deberían



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tener los ojos abiertos para identificar nuevos abordajes que ofrezcan estas posibilidades. Y, nuevamente, hacerlo con prudencia y la debida diligencia. Nuevo no necesariamente quiere decir mejor, y cada fondo debe ganarse el derecho a ocupar un lugar en su plan de asignación de activos. Menos Es Más Las buenas prácticas de administración de los activos son estratégicas y evolutivas; no se deben estancar. Ud. debe tener presentes sus objetivos de largo plazo y sus metas, permitiéndose a la vez flexibilidad para evolucionar a medida que las nuevas investigaciones aportan mejores soluciones al problema de la gestión del riesgo o a medida que aparecen nuevas oportunidades en el mercado. La disciplina es la clave del éxito para el inversor de largo plazo. Nunca debe caer en la trampa de manejar sus activos en función de los encabezados de los periódicos, los rumores, las predicciones irresponsables, las corazonadas o los resultados del último período. Una estrategia de inversión exitosa para el siglo XXI se parece mucho a la jardinería. Ambas requieren paciencia, disciplina y fe. La revisión periódica debe considerarse como una oportunidad de refinar, de hacer correcciones modestas en el rumbo, pero nunca como una revisión radical e irracional. En El Próximo Capítulo… ¿Cómo pueden los inversores complotar con tanta coherencia en su propia contra cuando el juego está sólidamente a su favor? En promedio, los inversores, individualmente, logran retornos tan miserables que esto pone en jaque nuestra creencia de que el mercado es eficiente. Si la teoría dice que los mercados son eficientes ¿por qué nos va tan mal? En realidad no debería ser posible. ¿Qué otra cosa entra en juego? En el próximo capítulo, echaremos una mirada profunda al corazón del inversor medio para ver por qué fracasa tan a menudo en el cumplimiento de sus metas. Sucede que pocos somos todo lo racionales que creemos ser. Para los inversores, una conducta autodestructiva puede ser el mayor de todos los riesgos.



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CAPITULO 24

¡Inversor, Cúrate A Ti Mismo!



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En los primeros años de mi carrera como aviador, descubrí que el éxito o el fracaso, la vida o la muerte, a menudo dependen en gran medida de resistir el impulso - casi siempre bastante arrollador - de hacer algo increíblemente estúpido. Cuando las cosas comienzan a andar mal, aumenta la tentación de tomar atajos o de abandonar procedimientos largamente pensados. El estrés llevaba al error; evitar errores conducía a una larga vida feliz. En otras palabras, aprendí con rapidez que mi propio comportamiento podía ser una amenaza principalísima para mi longevidad. Evitar hacer lo incorrecto cuando uno desea tan solo aliviar el estrés del momento es la clave de la supervivencia. Más de un piloto ha alimentado el propulsor equivocado, apagado el contacto erróneo o cerrado el motor incorrecto simplemente por abalanzarse sobre el problema sin haberle dedicado toda la atención del caso. Errores como ésos pueden arruinarnos un día íntegro en un santiamén. La Fuerza Aérea reconocía que bajo estrés, las acciones precipitadas e irreflexivas conducían en línea recta al desastre. Millones de dólares y miles de horas de capacitación intentan que los pilotos adquieran un pensamiento lógico, racional y disciplinado con el cual enfrentar la aparición del factor miedo. El procedimiento esencial de emergencia, que cada miembro de la tripulación del Comando Aéreo Estratégico tenía que recitar durante los exámenes orales, era "Pare-piense-conserve la calma". En otras palabras: ¡recobre el control! Los pilotos comandan máquinas de una complejidad increíble en un entorno de constante amenaza. Sin embargo, son pocos los accidentes causados por las aeronaves o por fallas del sistema mismo. La acción inadecuada del piloto o un error suyo siguen siendo la causa primordial de los accidentes aéreos. Los inversores, al igual que los pilotos, operan en un entorno complejo, que en ocasiones produce momentos de estrés; pero en este caso, el entorno es básicamente amistoso. ¡Sin embargo, la principal causa de fracaso del inversor es su propio comportamiento! Muchos de ellos son el peor enemigo de sí mismo. Dicho sin tapujos ¡todavía no aprendieron a resistir la imperiosa necesidad de hacer cosas estúpidas con su dinero! Los inversores, al igual que los pilotos, pueden beneficiarse al adquirir un pensamiento lógico, racional y disciplinado con el que enfrentar la aparición del factor miedo. ¿Qué Está Sucediendo Acá? Un examen de los retornos del inversor revela datos sorprendentes y a la vez deprimentes. Los inversores no se acercan ni por asomo al retorno del mercado. ¿Cómo puede ser? Si los mercados son eficientes, entonces la mayoría de los inversores deberían tener retornos que se aproximen a los del mercado: no debería resultarles tan difícil andar bien cuando la balanza está decididamente inclinada a su favor. A menudo he mencionado que el asesoramiento del corredor bursátil promedio vale menos que nada. Está claro que las grandes casas de corretaje están preocupadas de que esta percepción se llegue a divulgar. Por supuesto que a los brokers les gustaría que los inversores creyeran que sus consejos agregan valor. Un estudio reciente de Dalbar Financial Services, Inc. ¡sostiene ambas posturas! Su informe de 1993, "Análisis cuantitativo del comportamiento del inversor", dividía a los inversores de los fondos comunes de inversión en "asesorados por un vendedor" y "no asesorados". Luego, el estudio examinaba los resultados de la inversión tanto en acciones como en bonos durante un período de diez años (enero de 1984 a septiembre de 1993). En acciones, los clientes asesorados por vendedores lideraban por un amplio margen a los hágase cargo Ud. mismo de sus no-loads. Los clientes así asesorados obtuvieron un retorno de 90,21% mientras que quienes se ocupaban personalmente de sus acciones sólo obtuvieron un



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70,23%. Dalbar observa que la ventaja puede atribuirse directamente a períodos de retención más largos y a una menor reacción a los cambios en las condiciones del mercado. Podríamos suponer que ese sabio consejo de los brokers llevó a retornos notoriamente mejores. Esta asombrosa victoria de las fuerzas de los brokers empalidece cuando observamos que según la medición del S&P 500, el mercado ¡dio un retorno del 293%! Y continúa diciendo Dalbar: "Invertir en un fondo común de inversión reduce los retornos. Pero la estrategia de acumulación ("buy and hold") supera el desempeño del inversor promedio en más de 3 a 1 al cabo de 10 años. Los retornos del inversor, tanto en la categoría de acciones como en la de bonos, estuvieron directamente relacionados con el tiempo de retención. Cuanto mayor es la retención, mayores son los retornos. Amigos, eso no es cuestión de desempeño ligeramente sub-óptimo. ¡Es un absoluto desastre! ¿Cómo van a educar a sus hijos los estadounidenses, a jubilarse con comodidad o a cumplir alguna otra meta financiera cuando el rendimiento promedio total de sus inversiones en acciones es un 30% menor que el del mercado? Y dicho sea de paso, durante el período en estudio la inflación subió un 43,12%, de modo que el inversor accionario promedio en los Estados Unidos tiene muy poco que mostrar respecto de esos diez años en el mercado. Además, este penoso resultado se logró durante uno de los mejores diez años que dio el mercado. Por todas las razones exploradas con anterioridad, los estadounidenses simplemente no pueden darse el lujo de un rendimiento tan horroroso. A quienes invirtieron en fondos de bonos no les fue mucho mejor cuando se los compara con los índices del mercado de bonos. Las tasas de interés pronosticadas y el momento del mercado les resultaron igual de nefastos. A fin de apreciar la magnitud total de este desastre, es importante comprender que el estudio no tomó en cuenta algo más importante: si los inversores deberían apuntar a bonos, acciones o efectivo. Sólo se consideraron los resultados obtenidos por los inversores en relación con el mercado general amplio en el que comprometieron sus fondos. Se presume que muchos de los inversores en efectivo o en bonos debieron haber invertido en acciones y como resultado de ello su rendimiento fue mucho peor que sus necesidades reales.Las pruebas al alcance de todos sugieren que muchos estadounidenses son reticentes a asumir hasta los riesgos más razonables y necesarios para cumplir con metas financieras también razonables. Sistemáticamente invierten en los mercados equivocados y desde luego - con los malísimos rendimientos de esos mercados - se encuentran ante una receta segura para la catástrofe. Los Inversores Hacen Las Cosas Más Extrañas Otra sección del estudio hizo un seguimiento mes a mes de los cash flows netos en los fondos comunes de inversión de acciones comparados con los retornos del S&P500. El patrón salta a la vista: el mercado sube y los inversores vuelcan carradas de dinero. El mercado baja y los inversores sacan el dinero. ¡El clásico compre alto y venda bajo! El proceso se repitió una y otra y otra vez con una regularidad pasmosa Los inversores simplemente no podían contener la rotación en sus propias cuentas. Bueno gente, si todavía no lo notaron ¡ésta no es forma de hacer dinero! Durante el estudio, los inversores mostraron una sorprendente capacidad para captar el mercado a la inversa, saltando, yendo, viniendo, sin ninguna estrategia aparente. Sin embargo, cuanto peor eran los retornos de estos inversores como resultado de su ineptitud al intentar sondear los mercados, mayor la probabilidad de que el inversor ¡culpara a los fondos comunes de inversión y no a sí mismo!



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Dalbar concluye que "cuanto más compra y vende fondos un inversor, menor es el potencial retorno". Y agrega que los "inversores deberían centrarse menos en comprar el fondo o fondos correcto/s y más en modificar sus propios comportamientos". Luego de veintitrés años de observar inversores que hacen las cosas más extrañas, puedo agregar un "amén" de corazón. No puede echarse la culpa de este pésimo resultado al rendimiento de los propios fondos comunes de inversión. Es dable esperar que los fondos obtengan un rendimiento ligeramente inferior al de los índices debido a que existen comisiones, gastos de negociación y la necesidad de tener efectivo líquido para rescates normales. Pero el fondo promedio tiene un rendimiento que se aproxima a lo que esperamos: cerca del dos por ciento menor que los índices del mercado general. Hay una enorme discrepancia entre los retornos del fondo y los retornos del inversor promedio en ese fondo. En una reunión a la que asistí hace tan solo unos años, Peter Lynch, gerente retirado del fondo Magellan Fund de Fidelity, reveló que un porcentaje vergonzoso de los inversores de su fondo ¡en realidad perdía dinero! Ahora bien, no hay fondo en toda la historia del universo que haya sido más exitoso que el Magellan. Sin embargo, Magellan ha sufrido de volatilidad y esos cambios bruscos han producido una alternancia de inversores atraídos y luego apabullados justo en los momentos menos propicios. Lo único que necesitaban los inversores de Magellan (o de la mayoría de los equity funds [combinan uan póliza de seguro de vida con un fondo común]) para lograr retornos verdaderos y de peso era seguir adelante con la inversión. Pero una cantidad sorprendente de esos inversores no logró hacer lo correcto. El comportamiento del inversor es tan perverso y sus retornos tan catastróficos que toda una rama de la economía se dedica a tratar de definir qué hace que los inversores fallen. Un estudio reciente encontró que, sin perjuicio de lo que ellos nos digan sobre pensar en el largo plazo, la mayoría de sus percepciones y expectativas se ven fuertemente influidas por su experiencia de los últimos once meses. Si los mercados anduvieron mal el año anterior, los inversores comienzan a creer que la tendencia continuará para siempre. Y comenzarán a vender. Si los mercados anduvieron bien, entonces estarán eufóricos y comenzarán a creer que "esta vez es diferente". Cuanto más alto suba el precio del mercado, más querrán comprar. No hace falta ser un genio para darse cuenta de que esto lleva a un comportamiento derrotista. ¿Qué Han Aprendido Los Inversores? Deberíamos preguntarnos si aprendieron algo de esas experiencias de terror. La respuesta parece ser un sonoro NO. El inversor promedio no tiene ni la más mínima idea de que tiene un problema, de modo que está a varios pasos de distancia de siquiera comenzar a pensar en ello. Las encuestas, una tras otra, determinan que el inversor malinterpreta aun los conceptos financieros más básicos. Hasta los que se autocalifican de sofisticados tienen dificultades para distinguir entre acciones, bonos, CDs y fondos comunes de inversión cuando se les formulan las preguntas más sencillas. Mi experiencia personal confirma los resultados de esas encuestas. No recuerdo haber encontrado alguna vez a un posible cliente que tuviera idea alguna sobre cuál había sido su verdadera experiencia en inversiones, o sobre cómo se comparaba su experiencia con los índices generales del mercado. Ninguno de mis clientes profesionales o comerciales podía adivinar dentro de un 10% de margen de error cuál era la tasa de retorno de su cartera. Nunca tuve un cliente que pudiera describir su estrategia de inversión. Casi todos parecen haber invertido sin un norte, de manera aleatoria, a la espera de que algo saliera bien.



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Conózcase A Sí Mismo Otra razón de fondo del mal desempeño del inversor es el autoengaño con respecto a la tolerancia al riesgo. Cientos de psicólogos han intentado diseñar cuestionarios para identificar la verdadera tolerancia al riesgo de los inversores. Es lamentable que a menudo no obtengamos la información correcta hasta que el mercado entra en baja y sólo entonces descubrimos lo que realmente quería. Por ejemplo, cuando los asesores en inversiones preguntan a un posible inversor sobre su tolerancia al riesgo, la respuesta con frecuencia lleva a confusión. Si se les pregunta si soportarían un 10,15 o 20% de baja en el valor de sus activos, a menudo contestarán que sí. Aun cuando el asesor intenta aclarar que la cuestión no es una prueba de coraje o de "hombría", los inversores no desean parecer tímidos. Lo que en realidad debe querer decir el inversor, pero nunca dirá, es "me iría de esta compañía". Con el primer traspié, adiós inversor. Esto por supuesto, "fija" la pérdida y evita que una posible recuperación normal del mercado vuelva a colocarlo en buena relación con las utilidades. Los inversores deben tener en claro de antemano cuál es su verdadera tolerancia al riesgo. Tal vez deberían preguntarse cuánta merma están dispuestos a tolerar sin abandonar el plan. Una vez que el inversor conoce su verdadera tolerancia al riesgo, puede adoptar una estrategia que tenga alta probabilidad de no exceder jamás la pérdida admisible. Conozca Su Mercado Las expectativas no realistas sobre posibles caídas de corto plazo o ganancias positivas de largo plazo casi siempre terminan en un inversor perplejo. El inversor que ha aceptado el abanico de posibilidades razonables para ambos casos será menos propenso al derrotismo. Así que los asesores no deben sobrevender, ni tampoco deben los inversores engañarse a sí mismos. Cuanto más se sepa sobre cómo pueden llegar a actuar los mercados, mejor preparado se está para tener siempre presente el horizonte de largo plazo. El Factor Atún Nick Murray es una de las personas más brillantes y entretenidas de la industria en la que me muevo. Probablemente Ud. no lo conozca porque mi amigo escribe y da charlas a asesores financieros sobre cómo motivar a nuestros clientes para que puedan actuar en pro de sí mismos. Ayudar a los clientes a superar sus miedos y a evitar caer en comportamientos negativos es uno de los problemas más grandes que tenemos que enfrentar. En su columna de Investment Advisor Magazine, Nick hizo pública su idea de comparar el comportamiento del inversor con el de una persona que compra en un almacén. Hagamos de cuenta que Ud., su familia y su gato comen gran cantidad de atún. Como Ud. sabrá, el atún viene enlatado y su plazo de vencimiento es bastante prolongado. Solemos comprarlo en latas que cuestan 1,50 ó 2 pesos. Pero un día, vamos al supermercado y lo vemos en oferta por 1 peso. ¿Qué hacemos? ¿Nos sentimos empobrecidos porque en casa tenemos algunas latas en la cocina? ¿Corremos a casa para tomar el atún que no usamos y volver al supermercado a venderlo otra vez? ¡Por supuesto que no! Compramos cantidades de atún para sacar partido de ese precio bajo. Sabemos que lo vamos a seguir consumiendo por mucho tiempo y la oferta nos brinda una excelente oportunidad de hacer stock para necesidades futuras. Hemos logrado dar el salto mental que permite pensar que BAJO PRECIO = BUENO. Las acciones tienen una larga duración y no vencen en el corto plazo, así que deberíamos comprarlas para consumo prolongado, para el futuro. Sin embargo, el inversor promedio parece funcionar bajo el supuesto de que BAJO PRECIO = MALO. En lugar de considerar ese bajo precio ocasional como una oportunidad de compra de algo que necesitará en el futuro, quiere deshacerse del stock que tiene. A Nick y mí nos cuesta entender este tipo de lógica.



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El ZEN Y La Experiencia Del Mercado Los Estados Unidos son un país de poder-hacer. Nuestros héroes se orientan hacia la acción y están llenos de buenos comportamientos. Casi toda la gente exitosa es así porque usa su capacidad para hacer que las cosas sucedan. La actividad comercial responde bien a una gestión activa y repleta de instancias de poder hacer positivamente. Si decae la actividad, hay muchas cosas que puede hacer una mujer de negocios inteligentes: hacer más llamadas telefónicas, contratar más personal de ventas, hacer publicidad, cambiar el producto, ofrecer saldos, despedir al gerente de ventas, comprar a la competencia, incrementar las comisiones o mudarse a un mejor mercado. El éxito en los negocios es manejarse de modo activo. La inversión es un bicho diferente. Se trata de una actividad muy pasiva, un poco como el Zen. Los mercados no responden a nuestra actitud de poder hacer. No podemos manejarlos a fuerza de látigo. Siguen su propio fluir. Debemos apegarnos a los mercados del mundo y dejar que nos lleven hacia nuestros objetivos. Y casi siempre, si uno cuenta con una buena estrategia, lo mejor que puede hacer un inversor solo durante una temporada que no cumple sus expectativas es ¡NADA!. Resulta obvio que este tipo de pensamiento puede hacer que un inversor exitoso, activo, orientado hacia la acción y la visión de conjunto, se ponga un poco loco. Durante los momentos de estrés, de rendimiento negativo o de rendimiento cero, él quiere ¡HACER ALGO!. Se le ocurren todo tipo de comportamientos autodestructivos: despedir al asesor, liquidar la cuenta, pasarse a otro broker, vender los fondos, hacer un círculo con las carretas y prepararse a repeler el ataque. El fondo que parecía tan bueno durante el mercado en alza del año pasado ahora parece un bofe. Un asesor que recomiende quedarse quieto, obviamente no sabe de qué está hablando, debe ser un inútil, no debe tener la información correcta, es a las claras un cero a la izquierda y está tratando de justificar su pobre desempeño. Cualquier estúpido se da cuenta, la cosa se viene abajo y hace falta actuar ¡YA! Dolor Relativo La impaciencia del inversor está compuesta por un dolor relativo a un problema de tiempo relativo. Las caídas del mercado duelen más que el bienestar que se siente cuando las cosas van bien. Muchas veces es más el dolor de ver que la cartera pierde un uno por ciento que el placer de ver que gana un uno por ciento. Y duele más tiempo. Dos años de caída continua, subrendimiento o rendimiento cero pueden parecer toda una vida. Como hemos visto, aun una cartera de excelencia puede atravesar sinsabores que en ocasiones se prolongan en el tiempo. El Factor Cocktail Para empeorar las cosas, no importa cuán mal llegue a estar la situación para nuestro inversor, en algún lugar, alguien está ganando dinero. Esa gente sin duda se lo estará contando a todo aquél que quiera oírlo. La mayoría de los inversores tiene una memoria muy selectiva. Todos buscamos aprobación y a todos nos gusta que nos consideren astutos, sofisticados y exitosos. En una reunión social o durante una conversación informal es común acentuar lo positivo y reprimir lo negativo. De modo que en nuestras carteras los inversores ganadores tienden a ser mucho más mencionados que los perdedores. O bien, los inversores con una desilusión provocada por el rendimiento no dicen nada. Después de todo ¿quién quiere anunciar públicamente un fracaso? Como los "ganadores" se vanaglorian y los "perdedores" se callan, pronto nuestro pobre inversor creerá que todo el mundo con un cociente intelectual superior a la temperatura ambiente gana dinero, menos él. Es así que la tentación de adivinar crece y crece. Si sólo él o su asesor hubieran sido más astutos, ahora él también estaría ganando dinero. Quizás sea hora de intentar con algo distinto como hacen esos otros inversores inteligentes.



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Una vez que comienza, el ciclo puede deteriorarse y convertirse en un fiasco: es como perseguirse la cola. Por lo menos los perros que se persiguen la cola siguen sobre la tierra. Los inversores pueden llegar a cavarse su propia tumba a medida que escarban, hundiéndose cada vez más en busca de las estrellas de ayer. El Analítico El inversor que no se rinde, el que quiere resultados, es bien conocido por todos los asesores y consejeros. Pero también hay otros inversores que se convierten en sus propios peores enemigos. Por ejemplo, el inversor ultra-analista que nunca comienza porque jamás tiene suficiente información para tomar una decisión. No importa cuántos datos tenga, nunca alcanzan. No importa cuántas opciones considere, puede haber una mejor. Al final, nunca hace nada. Por supuesto, desde su punto de vista ¡jamás ha cometido un error! Por suerte, a diferencia de lo que pasa en contabilidad o en ingeniería, los datos sobre inversiones cambian a cada minuto. Nunca tenemos los datos completos y nunca se puede eliminar el riesgo. La investigación puede sugerir estrategias excelentes, pero nunca perfectas. Los inversores que esperan la solución perfecta tal vez jamás encuentren el momento de comenzar. Este comportamiento es bien conocido dentro de la profesión como la "parálisis por análisis". En el capítulo 10, vimos el costo de la excesiva demora. El tiempo es el gran amigo de los inversores y no debería escapársenos de las manos. Los inversores deben prepararse y salir al ruedo; de otro modo, jamás llegarán a la meta. Ganadores Y Perdedores Por su propia naturaleza, los mercados de inversiones conllevan riesgo. Ud. ya se ha familiarizado con las definiciones tradicionales de riesgo. Sin embargo, debemos considerar el hecho de que tal vez los inversores son quienes se autoimponen los mayores riesgos. Más Consejos De Mamá Cuando yo era pequeño, me dieron mi primer vehículo de dos ruedas. Tardé en juntar coraje para subirme y andar. Pero poco tiempo después de mi primer éxito, aprendí a andar "sin manos". Al tiempo decidí intentar andar parado sobre el asiento de la bicicleta mientras me deslizaba barranca abajo. Mi madre, que observaba mis esfuerzos, comentó que me estaba pasando de listo. A poco, ese comentario fue coronado por una espectacular caída. Si se los deja solos, muchos inversores se pasan de revoluciones. Los mercados del mundo ofrecen a los inversores de largo plazo el modo fácil, el modo de aprovechar la expansión de la economía mundial. Es lo que se ha dado en llamar acumulación o "comprar y retener" [buy and hold]. Un inversor tiene que esforzarse mucho para arruinar esta simple fórmula, aunque como hemos visto, la mayoría lo logra. Como solía decir Pogo, el famoso personaje de historieta de mi juventud, "ahora conocemos al enemigo ¡y somos nosotros!". Comprar y retener es una estrategia aburrida. Le falta swing, no inspira mucha admiración en los cocktails. Tiene sólo una ventaja: funciona -de manera muy rentable… y muy congruente. Sus Inversiones Son Su Futuro Hay mucho que viene de la mano de las decisiones que Ud. toma. Cuando tome decisiones no se engañe. Los inversores sin conocimientos, sin un plan, sin disciplina, sin cotas de referencia y sin la más mínima noción no tienen oportunidad. ¡Sólo podrían estar peor si llevaran su dinero a las carreras o jugaran a la lotería! Es difícil crear y llevar adelante una cartera de nivel superior. Pero no tanto como mantener esa cartera en las buenas y en las malas a fin de alcanzar nuestras metas financieras. La tentación de hacer algo verdaderamente tonto a veces se hace insoportable. ¡Entrénese para resistir!



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Haga un Simulacro De Incendio Hacer simulacros de incendio puede resultarle útil. Piense cuál sería su reacción si mañana despertara y descubriera que su cartera cayó un 25%. ¿Entraría en pánico tirando todo por la borda? O diría "y bueno…, Frank me dijo que habría años como éste. El riesgo existe. En fin, todo saldrá bien". ¿Tendría la misma actitud uno o dos años después? Cuanto más piense en las posibilidades por adelantado, más probabilidad tendrá de tomar buenas decisiones. El proceso de inversión es como tantas otras cosas de la vida. A la larga, la diferencia entre ganadores y perdedores se reduce a conocimientos, estrategia superior y disciplina. Los libros como éste, otras investigaciones o los buenos asesores pueden aportar conocimiento y definir estrategias superiores, pero sólo Ud. puede aportar disciplina. A muchos inversores les falta el conocimiento, el tiempo y la aptitud para manejar sus propios fondos. Si es así, harán bien en contratar a un profesional. Sin embargo, el mejor broker del mundo no logrará nada si al inversor le falta disciplina para no saltar por la borda. El tren de las acciones siempre llega a los objetivos financieros del inversor. Pero sólo el inversor disciplinado llegará a destino. A Continuación Sería fácil burlarse del comportamiento aparentemente sin sentido de muchos inversores, aunque ciertamente éste no es mi punto de vista. Los inversores no son gente naturalmente tonta. La mayoría son muy exitosos en muchos otros aspectos de sus vidas y carreras. Nuestras escuelas, los medios y la industria de los servicios financieros han faltado de modo imperdonable a su obligación de educar a los estadounidenses para que puedan tomar decisiones financieras razonables. Gran parte de lo que sabemos sobre el comportamiento de los mercados es conocimiento de adquisición reciente. Pero la palabra no alcanza, no hay suficiente divulgación. En el siguiente capítulo analizaremos el rol de la industria, los medios y de la desinformación publicitaria en el proceso de inversiones.



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CAPITULO 25

Uniendo Las Piezas



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Muchos deciden correctamente que no tienen el tiempo, el talento, los recursos o la inclinación para manejar los huevos de la propia canasta y en ese caso puede tener mucho sentido delegar esta responsabilidad a un profesional con plena dedicación. Pero elegir al asesor tal vez requiera un momento de atención. Se trata de una decisión de peso. Después de todo, sus inversiones son su futuro. Por lo tanto, es hora de que exploremos cómo cultivar, seleccionar, atender y alimentar al asesor financiero. Los Inversores Son Como Las Ranas Como todos sabrán, las ranas son criaturas de sangre fría. En un rango de valores muy amplios son insensibles a los cambios de temperatura. Al igual que los pececitos, en la época invernal es común que se congelen dentro de los estanques para descongelarse igual de bien en la primavera. Pero se dice que si se coloca una rana en un recipiente grande con agua y luego lentamente se va calentando el agua, la rana nadará sin notarlo hasta que de pronto morirá. (¡No quiero recibir toneladas de cartas con improperios; créanme si les digo que nunca hice el experimento!) Muchos inversores actúan como nuestra rana. Nadan imperturbables y felices, olvidándose del peligro hasta que es demasiado tarde. Demoran la inversión, invierten en los mercados equivocados, obtienen retornos espantosos, no se imponen objetivos ni monitorean su progreso y tratan todo el asunto como si fuera a resolverse solo. A medida que se van quedando sin tiempo para cumplir sus objetivos, o a medida que sube la temperatura del estanque, avanzan con pequeñas pataditas al son de un "don't worry, be happy!". Lo más extraño es que muchos inversores piensan que les está yendo muy bien con lo que hacen. Son pocos los que pueden decirnos cuál fue su tasa de retorno, cómo se compara con los índices del mercado, qué filosofía de inversión tienen, cuáles son los costos de inversión, cuánto riesgo asumen en su cartera, o qué asignación de activos será apropiada para cumplir con sus únicos objetivos financieros. Y a pesar de ello, la mayoría está convencida de que sus inversiones están en manos capaces, mejor aun, brillantes. Sin contar a mi perro, Schatzie, que puede anunciar los vaivenes del mercado casi tan bien como cualquier asiduo a Wall Street Week, los Estados Unidos son un país de por lo menos 270 millones de idóneos asesores en inversiones. Cada uno de ellos se siente perfectamente libre de ilustrar y a su vez aceptar consejos de cualquier otro inversor que viaje con él en el mismo transporte público. Si creemos en el Dalbar y en cientos de otros estudios similares, la mayoría de los inversores obtienen resultados desastrosos. Pocos siquiera son conscientes de cuán malos son sus resultados; más aún, no tienen ni la menor idea de cómo reparar la situación; casi ninguno hizo una proyección del impacto que tendrá tan miserable rendimiento en su futuro estilo de vida. Una Adivinanza Envuelta En Misterio Uno podría preguntarse por qué tan pocos inversores buscan ayuda profesional. Sería difícil imaginar un campo en el que haya más gente que necesita ayuda o en el que el impacto de la ayuda profesional sea más positivo para la gente. Algunos inversores no creen que el asesoramiento de un profesional en inversiones sea necesario para sus inversiones; algunos sufren de ciertas fobias financieras, otros no saben que existe la ayuda profesional, y hay otros que no saben en quién confiar. Casi ningún estadounidense vuela su propio avión, cambia el aceite de su automóvil, arregla las cañerías, hace de cirujano para sí o su familia, calcula sus impuestos, lleva adelante sus juicios



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o educa a sus hijos. Les parece perfecto dejarlo en manos de expertos. Sin embargo, se sienten perfectamente competentes para dirigir su futuro financiero íntegro en forma personal. Y lo que es aun peor, toleran años de resultados terribles sin llegar a la obvia conclusión de que un poquito de ayuda no les vendría nada mal. Corriendo Alocadamente A 5 y ½ Nudos Siempre fui como un pato en el agua. Mi felicidad sería completa si pudiera estar flotando aunque más no fuera sobre un corcho. Es así que a fines de los setenta, cuando Bob Hickock, un ex compañero de la universidad, me invitó a formar parte de la tripulación de su J-24 en la Bahía de Biscayne, la idea me atrapó de inmediato. Bob era la tercera generación de una familia de marineros de Nueva Inglaterra, un verdadero competidor, y había estado en el ranking nacional de regatas de barcos chicos cuando estaba en la secundaria. El J-24 es un clase Single pequeño, ágil y sofisticado que suele llevar 4 ó 5 tripulantes. La clase era reconocida a nivel internacional y era una de las más competitivas de Miami. Esta clase las regatas son razonablemente democráticas. Todos los barcos se fabrican con el mismo molde y en un mismo astillero; existen complicadas reglas para definir todo, desde la altura del mástil hasta la cantidad de velas permitidas a bordo. Al menos en teoría, todos los barcos deberían ser iguales. En Miami, el deporte estaba dominado por una tercera generación de fabricantes de velas. Si bien técnicamente Augie Díaz era amateur, usaba las regatas para promocionar su negocio. Ganar carreras significaba vender más velas. Su tripulación practicaba cinco días a la semana, y por supuesto, no escatimaban esfuerzos ni gastos en la embarcación. Antes de una regata importante, Díaz paraba su actividad, observaba el viento y hasta cortaba una nueva vela simplemente para ese evento. Como total principiante, me nombraron burro de cubierta, me sentaba en la borda para equilibrar el peso y cazaba o filaba la spinaker cuando me lo indicaban. Nos tomábamos la regata con seriedad y la pasábamos muy bien. La tripulación volvía agotada de cada regata, azul del frío, quemada por el sol y el viento, con moretones, cortes y raspones por el contacto con distintas partes móviles del barco y su equipamiento. Resumiendo, ¡una manera perfecta de pasar el fin de semana! Pero nunca ganábamos. Las regatas son un deporte de centímetros y segundos. Una décima de nudo durante varias horas puede significar una enorme ventaja. Un borde mal hecho, una escota que se traba o una recta mal trazada son suficientes para mandar a pique toda posibilidad. Si bien hay un elemento de suerte, no había manera de que un grupo de pilotos de líneas aéreas, abogados, médicos y planificadores financieros vencieran al equipo de profesionales de Augie Díaz. La bahía era como el jardín de su casa, ahí habían estado desde siempre. Practicaban todos los días "laborables" de modo que tenían mejor conocimiento local, equipo, disciplina tácticas y estrategia. No pensábamos que necesariamente eran más inteligentes o mejores seres humanos, pero teníamos que reconocer que navegaban mejor. En cualquier deporte o negocio, normalmente son los profesionales quienes ganan. Nosotros queríamos ganar, trabajábamos arduamente para lograrlo y nos lo tomábamos en serio. Pero, para nosotros, ganar no lo era todo. (¡Probablemente con estas palabras, Vince Lombardi se esté retorciendo de pesar, dondequiera que esté!). La emoción de competir, de estar en el agua, con los muchachos, navegando lo mejor posible era suficiente; y las apuestas no eran tan altas. Ganáramos o perdiéramos, volvíamos a casa igual de ricos que habíamos salido. Pero para los inversores, las apuestas son muy altas. Su inversión es su futuro. Con la excepción de la salud y la elección del cónyuge, no hay otro factor que determine la calidad de vida tanto como el éxito o el fracaso razonable de los resultados financieros.



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Si bien yo instaría a los estadounidenses a aprender todo lo que pudieran sobre economía, finanzas e inversiones, la mayoría de ellos se harán un favor si delegan esta importante tarea a un profesional. Los profesionales tienen una ventaja: más conocimientos, mejores equipos, más disciplina, mejores tácticas y estrategia. Si los resultados son lo que cuenta, medidos por la probabilidad de cumplir con los objetivos financieros que a cada uno le importan, entonces la mayoría de los inversores no puede darse el lujo de tener menos que eso. Fobias Financieras Para algunos, el dinero es un tema emocional que tratan de modo muy diferente de otras partes significativas de sus vidas. Por una cantidad de razones, no salen a buscar a un profesional que los ayude a cumplir sus objetivos. Nunca seguí un curso de psicología así que debo admitir que la razón escapa a mi mente, pero hace mucho que observo a los inversores y que hablo de su comportamiento con mis pares, de modo que tengo algunas observaciones intuitivas y poco científicas al respecto. Gordo, Tonto Y Feliz Está claro que muchos inversores no se dan cuenta del peligro. Los podríamos clasificar como gordos, tontos y felices. En sus cabezas, al menos, no tienen problema alguno de modo tal que no están motivados para resolverlo. En la vida real, los inversores encuentran barreras de otro tipo que les exigen tiempo y atención. Muchos llegan a desarrollar la molesta sensación de que sus planes de inversión andan mal y se disponen a resolverlo del modo empresarial. Es de esperar que se den cuenta de esta situación antes de que sea demasiado tarde para evitar el gran impacto. El Maniático Del Control Unos pocos se dan cuenta de que las inversiones son importantes para su futuro, pero simplemente no superan la necesidad de controlar sus propias finanzas. O bien tienen dificultad en delegar sus asuntos en general, o bien el dinero es una parte tan personal, potente, emocional de su existencia que se reservan esta actividad para sí mismos. El Del Pasatiempo Algunos inversores disfrutan tanto del hobby de invertir que éste se transforma en su propia recompensa. Se asocian a clubes, se llenan de publicaciones de Wall Stret y de Barons, siguen Wall Street Week fielmente, trazan gráficos, generan planillas de cálculo, se suscriben a boletines, navegan en los nuevos grupos de Internet y nunca permiten que su mirada se aparte del panel cuando están en la bolsa. Para ellos, invertir no es un medio para lograr una vida cómoda y segura, es la vida misma. El Jugador En estrecha relación con el del pasatiempo está el jugador. Lo atrapa la emoción del negocio. Ganar, perder o empatar, la acción es lo que cuenta. Los fondos comunes de inversión rara vez satisfacen su necesidad de acción. Comprar y retener es un concepto que le resulta ajeno. Muchos comienzan con unos pocos negocios en acciones individuales, luego como adictos, se vuelcan a lo más duro: commodities, opciones y futuros. Aunque comprendieran que las probabilidades están totalmente en su contra, ellos son, lisa y llanamente, adictos. El Perdedor Muchos jugadores son perdedores. Disfrutan de su rol como almas en pena y no son felices a menos que reciban su dosis diaria de desastre. Ningún esquema les parece demasiado estúpido o rebuscado. Saben que algunas cosas son demasiado buenas para ser verdad, pero igual siguen adelante. A los estafadores les encanta que se les acerquen. Los perdedores aceptan sus pérdidas con altura y docilidad y luego vuelven por más. Los artistas del engaño se hacen un



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festín con los perdedores, comprando y haciendo circular listas de marcas garantizadas. La persona que pierde una pequeña fortuna porque invierte en un criadero de avestruces la pondrá, alegremente, en un pool de opciones "privado". Perder cubre una necesidad perversa. Un Oscuro Secreto Celosamente Guardado Puede ser que una minoría de los inversores se embarque en debilidades privadas, pero la vasta mayoría en realidad sigue sin saber que el asesoramiento profesional está al alcance de su mano. Como industria, los asesores independientes no han logrado hacer llegar su mensaje a los inversores estadounidenses que tanto necesitan sus servicios. Muchos inversores no saben siquiera que existe una alternativa viable al corredor bursátil, ése que compra y vende en su desesperación por la comisión y, hasta hoy, nuestros esfuerzos de marketing han sido pésimos. A veces siento que somos como un oscuro secreto celosamente guardado. Sin embargo, la demanda de asesoramiento profesional imparcial es enorme. Casi a pesar de nuestros lamentables esfuerzos de marketing, desde 1989 los activos en Schawb's Financial Advisor Service crecieron a más de $70 mil millones, con casi 390.000 cuentas atendidas por 5600 Asesores de Inversión matriculados. Fidelity y Waterhouse también están viendo un crecimiento exponencial en servicios similares y otros los siguen de cerca. Queda claro que los estadounidenses están buscando asesoramiento profesional sin sesgos y una alternativa inteligente a los conflictos de interés inducidos por las comisiones de Wall Street y a los programas de inversión basados en el vudú. Es decir, el genio ha escapado de la botella y como le ha tomado el gusto a la libertad, se niega a volver. Los estadounidenses hoy votan con los pies, trasladándose a ese mejor sistema que venían exigiendo. ¡Qué maravilla el capitalismo! La Revolución Fructifica La revolución en Wall Street recién está comenzando a dar frutos para el "pequeño" inversor que había sido largamente desatendido. Los ricos siempre habían confiado sus inversiones al asesoramiento de profesionales de la inversión mientras que los inversores más modestos recién comienzan a tener a su alcance servicios de alta calidad. Varios felices avances lo han hecho posible: La Teoría Financiera Ha Mejorado Una Enormidad Los no-load mutual funds son excelentes, de bajo costo y constituyen un material excelente, de fácil acceso, para construir carteras eficientes. La desregulación ha gestado nuevos brokers de descuento que al ingresar al mercado fuerzan una baja muy abrupta de los costos de una gran variedad de servicios. La nueva tecnología "back office" (servicios de administración internos) ofrecida por las casas de corretaje de descuento brinda la posibilidad de supervisar las cuentas en forma personalizada, con asesores profesionales para los inversores más modestos. Encontrar Al Asesor Otro problema con el que se encuentran los inversores es en quién confiar. Lamentablemente, es difícil imaginar un área en la que trabaje tanta gente con tan pocas calificaciones para el trabajo. Como hemos observado, el asesoramiento del "profesional" financiero promedio vale mucho menos que nada. Y lo que es peor, no existe otro campo de importancia que esté tan mal regulado. Los requisitos para ingresar al sector son casi nulos. Por razones más que válidas, no a cualquiera se le permite llamarse neurocirujano o practicar ese arte. Sin embargo, cualquiera puede autodenominarse asesor financiero.



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Un inversor que está decidido a encontrar a un asesor financiero competente tiene pocas pautas que lo orienten. Lo bueno es que como hay gran demanda de asesoramiento financiero idóneo y objetivo, este campo está creciendo tanto en cifras como en sofisticación. Llevará un cierto esfuerzo separar la paja del grano. Pero a estas alturas, Ud. ya sabe perfectamente cómo llevar a cabo esa tarea. Una Lista Con Sentido Común Analicemos algunos de los requisitos que conviene considerar. Los tres primeros están "escritos en piedra" y no debe dejárselos de lado por nada del mundo. Fee- Only Se pueden eliminar muchos de los problemas con que Ud. puede encontrarse simplemente evitando al vendedor que sólo gana comisión. De un plumazo, se elimina la mayor parte de los conflictos de interés entre su asesor y Ud. Una clara separación entre la función de asesoramiento y la función de corretaje es la mejor protección que puede tener como usuario. ¿Por qué ponerse en posición de convertirse en la víctima de un corredor desesperado por la comisión? Las cosas no siempre son lo que parecen. Algunos corredores se publicitan como planificadores o asesores "con comisión". Cobran una comisión por dar recomendaciones y luego también se llevan la comisión por los productos que venden. Este es el peor de los dos mundos. Pagar una comisión a un vendedor que está a comisión no garantiza objetividad ni elimina conflictos de interés. Lo único que se logra es pagarle dos veces. Muchas casas de bolsa y broker-dealers (corredores intermediarios) permiten a sus vendedores actuar tanto a modo de Representantes Inscriptos (o RR según su sigla en inglés) para la casa, como en carácter de Asesores en Inversiones Inscriptos (RIA, también en inglés). Esta doble inscripción debe ser "supervisada" por el broker-dealer o por la casa de corretaje. A cambio de su "supervisión" , el broker-dealer o la casa recibe una porción de las comisiones y puede determinar a dónde se llevará el negocio. Es obvio que en la práctica esto puede conducir a que el inversor termine pagando comisiones más altas, y también a un posible conflicto de intereses. Los arreglos de tipo retribución "fee offset" (por compensación de la comisión), permiten a los intermediarios matriculados como RR/RIA elegir y seleccionar la cantidad y oportunidad de su retribución. Pueden decidir que algunos de los activos de su cliente estén en productos a comisión y que otros sean no-loads (sin comisión), dependiendo de su estado de ánimo el día en cuestión. Las comisiones pagadas por los load funds [los fondos comunes de inversión que sí las cobran] se aplican como montos que se acreditan de la comisión anual. A menudo se justifica la existencia de esta práctica en la supuesta mayor calidad de los productos a comisión. Sin embargo, yo puedo asegurar que por cada gran fondo común de inversión tipo load que Ud. pueda encontrar, habrá uno mejor con el mismo objetivo en un no-load fund. Es fácil ver que el sistema de compensación de la comisión es una opción excelente para el vendedor, pero me resulta difícil imaginar cómo podría llegar a beneficiar al inversor. Los conflictos de interés no desaparecieron; sólo quedaron mejor ocultos bajo otra instancia de costos. Para asegurarse de que el asesor es sólo a comisión, aléjese de quienes tienen una relación con un broker dealer o cuentan con una licencia NASD. Tercero Depositario Para sus activos, utilice los servicios de una casa de bolsa de descuento. De este modo, si surge un problema con su cuenta, es la casa la que tiene el problema, no Ud. Schwab, Fidelity y Waterhouse, por ejemplo, seguirán existiendo mañana y tendrán los recursos para solucionar cualquier problema que Ud. pudiera tener con los activos de los que son depositarios. Insista



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en recibir los resúmenes de su cuenta directamente de los depositarios además de recibirlos de su asesor. Por supuesto, lea y verifique con atención dichos informes. Recuerde ¡confíe pero controle! Poder, Pero Con Limitaciones Nunca permita que un asesor haga retiros de su cuenta. Salvo las comisiones, los desembolsos siempre deben llegarle a su casa o a su cuenta bancaria. Un poder especial que limite las facultades de su asesor cuando negocia en su nombre evita el riesgo de ver desaparecer activos que Ud. obtuvo con esfuerzo. En el caso poco probable de que los fondos siguieran el rumbo incorrecto por cualquier causa que fuera, será la casa de corretaje la que tendrá el problema, ¡no Ud! Y lo digo nuevamente: igual tiene que leer y verificar con atención cada resumen de cuenta que reciba. Conocimiento Profesional En lo que a mí respecta, los requisitos antedichos son tan básicos que no hay ni que pensarlos. Transgrédalos a su propio riesgo. Pero si bien hemos eliminado muchos riesgos que acechan su cuenta, aún no hemos definido la competencia. El fee only no es la panacea. Se trata tan solo de una mejor forma de estructurar la relación entre el asesor y el inversor. Muchos asesores podrían cumplir con los requisitos precedentes sin necesidad de tener un cerebro en sus cabecitas. De modo que en este punto los requisitos necesariamente se vuelven subjetivos. Si Ud. ha leído con atención este libro, ya sabe más sobre cómo funcionan los mercados y cómo sacar provecho de ello que el 95% de los "profesionales" que se desempeñan en la industria de los servicios financieros. Esto puede sorprenderlo pero le aseguro que es verdad. No permita que los trajes sofisticados, los títulos y una oficina lujosa lo engañen. Casi toda la idustria sigue queriendo hacer las cosas como las hacían nuestros abuelos. Y darle mal asesoramiento a menudo puede resultarles más rentable que asesorarlo bien. Como mínimo, yo exigiría un título universitario, preferentemente en finanzas, economía, administración de empresas o un área afín. No se preocupe demasiado por la orientación. No hace más de cinco años que se dicta la Moderna Teoría del Portfolio o temas afines en las universidades o entidades de educación superior. Por ejemplo, no hace mucho conversé con un ex-alumno de la carrera de finanzas de Virginia Tech, recibido en 1988, que nunca había oído hablar de Moderna Teoría del Portfolio. Tampoco le asignaría puntos extra a los abogados o a los contadores públicos matriculados. Como casi todos ellos admitirán alegremente, y a diferencia de la creencia popular, no reciben ninguna capacitación especial en finanzas. Folletos Y ADV Todos los consultores en inversiones deben proporcionar a sus clientes o posibles clientes un "folleto" o bien una copia del formulario de inscripción en la SEC (ADV Parte II) donde se detalla su educación, idoneidad, experiencia, métodos de inversión, comisiones y demás información pertinente sobre la firma para la que trabajan. Ud. podrá encontrar bastante información sobre su asesor y sus obligaciones si analiza este formulario con atención. Asociaciones Profesionales Y Educación Continua Dado que el área está evolucionando con tanta celeridad, y como sólo pocos recibimos instrucción sobre las teorías financieras modernas cuando cursamos la universidad, continuar con la capacitación profesional de modo independiente resulta esencial. Una de las palabras clave en esta frase es independiente. He aprendido de amargas experiencias que la capacitación que brindan los broker-dealers nos enseña sólo lo que ellos quieren que aprendamos para poder vendernos sus productos. Quien patrocina un producto tal vez no esté exactamente mintiendo, pero sin duda desea tergiversar la información que nos transmite. La filosofía con que operan parecería intentar llenar a sus representantes de cháchara disfrazada de educación para que éstos a su vez salgan al mundo y logren vender. Hasta que se dan cuenta, los mismos



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vendedores son víctimas de la firma, al igual que los son los clientes. Por supuesto, algunos nunca se dan cuenta. Es fácil dejar que nos arrastren. Pero mientras que el asesor no asuma responsabilidad por su propia capacitación, su asesoramiento no valdrá absolutamente nada para sus clientes. En el área de la planificación financiera, hay dos instituciones que se destacan por sus logros en la jerarquización de la industria. Tanto los cursos para ser Chartered Life Underwriter (CLU o Especialista matriculado en suscripción de seguros de vida) como los de Certified Financial Planner (CFP o Planificador financiero matriculado) ofrecen información amplia y genérica sobre el proceso de planificación financiera. El curso de CLU otorga una sólida base en seguros mientras que el CFP aborda más bien las inversiones. Esta información es muy valiosa para que el planificador pueda identificar adecuadamente las necesidades del inversor y contextualizar su situación. Ambas instituciones son interdependendientes de una empresa o sponsor, y tienen como objetivo la promoción de los estándares profesionales dentro de su industria particular. Ambas están acreditadas por asociaciones educativas nacionales y en la actualidad ambas ofrecen títulos en planificación financiera avanzada. También se benefician del dedicado apoyo voluntario de algunos de los mejores profesionales en sus respectivas áreas de acción. Y finalmente, ambas exigen y brindan cursos de excepcional calidad para la capacitación post universitaria como requisito para conservar la matrícula. En particular, el CFP tiene cursos de capacitación que en su conjunto superan cuanto han hecho otras instituciones para la divulgación de los sorprendentes avances en las finanzas modernas, aportando al inversor estadounidense acceso a este conocimiento. Sin duda, existen otras fuentes de educación continua de excelencia. Con independencia de cómo se capacite el asesor, Ud. debe exigir siempre que dedique gran parte de su tiempo a seguir estudiando. Lo aprendido hace unos años en la universidad bien podría constituir información de la edad de piedra y la capacitación a cargo de la empresa no es nada más que un lavado de cerebro venido a más. Más allá de las palabras rimbombantes Huelga decir que Ud. tiene derecho a contar con un asesor con conocimientos cabales sobre finanzas. Si duda de sus aptitudes, formule preguntas sobre la filosofía que éste aplica al trabajo, por ejemplo, cómo utiliza la Moderna Teoría del Portfolio para reducir los riesgos, cúanta exposición extranjera recomienda, sus ideas sobre los mercados emergentes, cómo ve el debate del crecimiento versus el del valor, el punto de vista de la firma sobre el timing del mercado, cúanta diversificación considera esencial, qué limitaciones de CAP-M, que plan de asignación de activos recomienda en particular para satisfacer sus necesidades o bien cómo mide la correlación entre las distintas clases de activos. Si Ud. sospecha que el conocimiento de su asesor sólo consiste de palabras difíciles que están de moda o de cháchara para cócktel, emprenda la retirada. Lo importante es que se dé cuenta de que tiene derecho de preguntar y que no se sienta intimidado. Escuche lo que el asesor tiene que decir sobre sus técnicas y su filosofía, pero no permita que esa sesión degenere en una "pista de ventas". Siga preguntando hasta que esté totalmente tranquilo o bien decida cambiar de rumbo y seguir su camino. Activos Administrados En esencia, el asesoramiento en inversiones es un negocio de servicios personales que debe estar hecho a la medida de sus necesidades y circunstancias individuales. De modo que - aun con toda la tecnología de hoy - existe un límite a la cantidad de clientes a los que un asesor puede dar servicio si ha de ser eficaz. El asesor promedio tiene alrededor de $4 millones de activos bajo su gestión. Y esa cantidad implica que trabaja a tiempo parcial o que es muy nuevo en el oficio. Si bien Ud. no necesariamente tiene que acudir a la firma más grande, es difícil



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imaginar un negocio viable con menos de $15 millones. Por otro lado, si. no tiene acceso razonable al responsable de la toma de decisiones sobre sus cuentas, la firma es demasiado grande. Permanencia En El Negocio Encontrará pocas firmas que hayan administrado activos asiduamente durante más de seis o siete años. La profesión en realidad no se inició hasta que Schwab comenzó a operar en fondos comunes de inversión sin comisión [no load] y a ofrecer su capacidad administrativa interna a los asesores. Pero si bien el negocio es nuevo, muchos que lo practican tienen larga experiencia en otras áreas de la industria de los servicios financieros. Muchos asesores comenzaron sus carreras como corredores de bolsa o vendedores matriculados y luego hicieron la transición hacia asesores fee-only cuando se les presentó la oportunidad. Ud. debería restringir su búsqueda a veteranos en la industria. Deje que los jóvenes aprendan con el dinero de otro. Dimensión Mínima De La Cuenta Algunos asesores exigen un mínimo de cuenta demasiado grande. Es obvio que Ud. debe restringir su búsqueda a los que puedan prestarle un servicio de cuenta que económicamente le cierre. Puede ser que haya un límite mínimo práctico en función del tamaño de la cuenta. Pero muchos asesores aceptan cuentas de $50.000 o aun menos. Ubicación Con el fax, el teléfono, el correo electrónico, las redes de computación mundiales, Internet y Federal Express, la ubicación ya no es tan importante como solía ser. Los asesores ya no están limitados a trabajar desde Wall Street y a los clientes no les importa dónde se encuentra físicamente su asesor mientras que tenga acceso cuando lo necesita. Si Ud. es el tipo de persona que necesita de frecuentes reuniones cara a cara, es probable que halle un gran asesor muy cerca de su casa. Por otra parte, hoy se puede tener una relación estrecha con un asesor que "está en su misma frecuencia de onda" pero en la otra punta del país. Recomendaciones Es parte de la naturaleza humana desear recomendaciones de los amigios y/o de clientes actuales, pero éstas no son demasiado útiles. Por muchas buenas y válidas razones, la ley prohibe a los asesores en inversiones que utilicen los testimonios de otros clientes o de personalidades. Por un lado, sus necesidades de inversión pueden distar de las de Madonna. Si Madonna fuera cliente mía (no lo es), tal vez no apreciaría que yo lo divulgara a todo el mundo, o que todos mis posibles clientes la llamaran. Madonna puede ser un gran talento en el mundo de las candilejas pero tal vez no sepa más de finanzas que Ud. mismo. Y por fin, si yo publicara una lista, ¿no le parece que no incluiría personas que dijesen algo negativo sobre mi persona? Sus amigos pueden recomendarle un asesor. Si es así, igual conózcalo personalmente. Hacer lo que hacen los demás es una solución fácil pero no reemplaza la responsabilidad de la tarea propia. Por otra parte, es cierto que una mala reputación debe hacer sonar una campana de atención. Los Servicios De Referencia Organizaciones como Schwab, Fidelity y CFP Society cuentan con un servicio que ofrece referencias al público. Es un buen lugar para comenzar pero no todos los miembros altamente calificados de una empresa elegirán utilizar el servicio de referencias. Muchas firmas exitosas no buscan nuevos clientes activamente o bien sólo aceptan las referencias de clientes existentes. Algunas empresas cobran un arancel a sus miembros para permitirles participar del servicio de referencias y los asesores no tienen la opción de trasladar ese costo extra a los clientes.



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Entes Reguladores Más allá de la obligación de matricularse en el ámbito federal de la SEC, casi todos los estados exigen a los asesores en inversiones que se inscriban. Si se los solicita, la mayoría de estas agencias proporcionan antecedentes de problemas regulatorios o información sobre quejas de los inversores. Muchas cuentan con números 0800 para alentar este proceso indagatorio. Un incidente aislado puede que no sea significativo pero una suma de quejas o de problemas constituye un llamado de atención. Si tiene dudas, verifique. Un llamado al ente regulador puede ser un primer filtro para eliminar a los malos actores. Qué Esperar Una relación exitosa debe comenzar con expectativas realistas. Entonces, antes de empezar con lo permitido, propongo una lista de cosas que los asesores no pueden hacer (En caso de duda, vea los capítulos 1-22 y la introducción). Los Asesores En Inversiones No Pueden: Tomarle el tiempo al mercado, o hacer "timing" de mercado

- Elegir acciones individuales - Proteger contra pérdidas - Garantizarlo todo - Remitirlo a otra persona que sabe hacer lo anterior Dado que esta lista es un tanto negativa, he decidido perdonarlo si se está preguntando si los asesores pueden agregar valor al proceso de inversión y de ser así, cuál debería ser su rol. Habiendo dedicado tiempo y esfuerzo considerables a la cuestión de si la administración de activos puede agregar valor a través del "timing" del mercado o de la selección de activos, tal vez he llegado al punto en el cual, como el pez, por la boca moriré. Esto Es Lo Que Los Inversores Sí Pueden Hacer: Educador, Psicólogo Y Consultor Los asesores en inversiones tratan con personas brillantes y muy exitosas. Pero estas personas necesitan una guía en nuestro campo tan peculiar. No van a llegar hasta nosotros con un conocimiento claro de sus objetivos, situación financiera, tolerancia al riesgo y horizonte temporal. Probablemente no tienen una filosofía totalmente formada sobre cómo invertir. La mayoría no tiene un conocimiento operativo de la Moderna Teoría del Portfolio o de las muchas limitaciones del "Capital Asset Pricing Model" [el CAPM, o Modelo de valuación de los activos de capital]. Tal vez piensen que el timing del mercado es una excelente manera de evitar pérdidas o puede que quieran apostar el todo de una sola vez en una empresa recién llegada al negocio del software. Incluso tal vez piensen que cualquier cosa que no sean bonos del tesoro es sólo para enajenados. Por todo ello, los asesores son en parte educadores, en parte psicólogos y en parte consultores. Una cosa es segura, no hay esperanzas hasta que el cliente entiende dónde se encuentra, a dónde quiere ir y cuáles son sus opciones para llegar. Salvo que el cliente tenga expectativas realistas y crea en el programa, está destinado a perseguir molinos de viento para siempre. Nadie espera que una persona brillante acepte un programa de importantes inversiones sin pensarlo cabalmente y sin tener una concepción clara de las opciones. Como hemos visto, aun una cartera de excelencia podrá encontrar turbulencias de vez en cuando. Y el entorno es de tentación constante, de constante ruido. Los medios nos acercan muchos cantos de sirena que compiten unos con otros. Es por eso que el proceso de educación inicial debe ser constantemente reforzado o lamentablemente el cliente volverá a caer en sus viejas costumbres autodestructivas.



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Diseño e Implementación Una vez que los parámetros quedan claros para ambas partes, es hora de que el asesor diseñe el plan de asignación de activos que ofrece la mayor probabilidad de éxito en el largo plazo. En general la solución debe encuadrarse según las necesidades del cliente con un amplio margen de error dentro del menor riesgo posible. El acento debe estar puesto en satisfacer las necesidades más que en ganarle al mercado o en algún otro patrón de medición mítico. Contención De Los Costos Como fiduciario de los fondos del inversor, una de las responsabilidades primordiales de un asesor es el control riguroso de los costos totales. Si bien el asesor ofrece un servicio en extremo valioso, dista mucho de ser un servicio infinitamente valioso. No se puede esperar que los mercados del mundo den más de lo que pueden. Cada centavo de costo de inversión reduce el retorno total. La comisión que cobra el asesor es un costo que puede compensarse en otras áreas. Por ejemplo, los asesores en inversiones deben negociar descuentos en las comisiones por transacción, utilizar fondos de bajo costo si están disponibles, proporcionar acceso a aquellos fondos a los cuales los invesores minoristas, en general, no tienen acceso y esforzarse por reducir el impacto impositivo en sus estrategias. Los asesores independientes, normalmente, tienen menos gastos incorporados en su operación que la mayoría de las firmas de Wall Street. La operación típica de corretaje implica niveles y más niveles de personal que envía memos en edificios que ocupan gran cantidad de metros cuadrados carísimos, con comidas sofisticadas en salones corporativos, vacaciones de lujo en función de las ventas de productos caros de la casa, y así. De modo que no se puede esperar economía de una empresa tal. Dada la eficiencia ofrecida por la teconología moderna, aun las cuentas muy pequeñas deberían encontrar asesores de gran calidad por comisiones del 1% de los activos administrados, mientras que las cuentas mayores deberían lograr descuentos. Muchos inversores encontrarán que sus costos de inversión totales caen drásticamente, si bien puede que sólo ahora se den cuenta porque salen a la luz por vez primera. Administración, Organización Y Servicio Habiendo determinado ya los objetivos, establecido la estrategia e implementado su plan, quedan todavía sin realizar una cantidad de tareas de envergadura: informes de rendimiento, rebalanceo de la cartera, estados de cuenta consolidados, supervisión de la cuenta e investigación constante, todo lo cual Ud. debe recibir como servicio - y así poder seguir con su propia vida. Por supuesto, el proceso de consultoría y comunicación nunca termina. Uno debe esperar tener acceso razonable a los responsables principales, los que toman decisiones respecto de su cuenta, cuando lo necesita. Además, debe prever revisiones frecuentes con su asesor a fin de que él esté al tanto de su situación personal y financiera y se puedan actualizar las estrategias. La naturaleza de la estructura de retribución fee-only requiere que el asesor preste constantemente mayores niveles de servicio que los de su contraparte que trabaja a comisión. Fee-only implica pagar a medida que se avanza. Los contactos con el asesor pueden cancelarse sin ningún tipo de punitorio en cualquier momento. No hay ataduras que retengan a un cliente insatisfecho. De modo que los asesores conservan sus clientes muchos años antes de encontrarse en la misma posición del vendedor después de su primera venta. Este requisito a su vez significa que los asesores sólo deben prometer lo que pueden entregar, y no prometer cualquier cosa a fin de cerrar la venta. Por otra parte, los asesores fee-only que prestan el servicio que prometen son libres para manejarse con el cliente del modo que les parezca correcto sin la terrible presión de tener que vender algo hoy. Prácticamente eliminados los conflictos de interés, asesores y clientes confoman una relación en la que todos ganan, una verdadera sociedad de intereses compartidos.



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El Resultado La mayoría de los inversores no pueden darse el lujo del asesoramiento propio. Los asesores financieros pueden brindar un servicio valioso que los inversores deberían al menos analizar con seriedad. Al igual que en la náutica, podemos esperar que una mejor estrategia, mejores tácticas, mejores herramientas, mejor concreción y mejor disciplina conduzan a un rendimiento más confiable en el largo plazo. La ventaja profesional puede dar mayores dividendos. Estos se hacen realidad en términos de un menor riesgo, costos totales inferiores y una mayor probabilidad de cumplir los objetivos financieros de largo plazo. Si se lo diseña e instrumenta con propiedad, el proceso de consultoría-diseño-implementación-supervisión conducirá a un rendimiento sustancialmente mayor que el que la mayoría de los estadounidenses puede obtener por cuenta propia. Si un asesor motiva a un cliente a invertir, lo dirige hacia los mercados correctos y al plan de asignación de activos que satisfaga sus necesidades, si le hace saber las expectativas razonables y ayuda al cliente a ejercer en el tiempo la disciplina necesaria para que ulteriormente pueda cumplir sus metas, se habrá ganado con creces su comisión.



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