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推荐（维持） 寒冬已逝，喜迎新春

2015年04月06日 电子竞技行业专题报告

上证指数 3864

行业规模

占比%

股票家数（只） 10 0.4

总市值（亿元） 3010 0.6

流通市值（亿元） 2004 0.5

行业指数

% 1m 6m 12m

绝对表现 8.2 98.4 118.1

相对表现 -10.7 28.2 25.4

资料来源：贝格数据、招商证券

相关报告

本篇报告主要分析了中国电竞市场的发展基础、未来发展动力及产业链可关注的

环节，并建议关注天神娱乐、顺网科技、金亚科技等上市公司。

中国电竞玩家过亿，巨大的群众基础决定了电竞行业潜在空间广阔。电子竞

技的是电子(游戏性)+竞技（体育性）的完美结合，充分契合年轻一代对娱乐

性的内心追求。算上游戏玩家，泛电竞用户群体达 4 亿，占全球电竞玩家的

26%，其影响力不亚于篮球、足球等热门运动，从网络条件和人口基础角度

考量，中国相较电竞鼻祖韩国有更好的发展土壤，从这片热土上孕育出庞大

的电竞市场已具备基本条件。

电子竞技迎来迈向成熟的转折点。虽然电竞行业在前几年经历了飞速发展，

但总体而言中国电竞还处于初级阶段。2015 年将成为整个行业的发展拐点，

政府争相拉拢扶持电竞产业并将其作为拉动经济和旅游的新引擎，产业资本

密集投入推动行业建立“离钱更近”的商业模式及健康完备的产业生态圈，此外

WCA2015 的盛大开幕更是为行业注入了一剂强心针，以高额的奖金、超长的

赛程、广受欢迎的代言人和广泛的宣传体系让电竞成为全民关注、全民参与

的大众化活动。可以预见，电竞行业的腾飞已近在眼前。

看好电竞赛事组织和直播两个环节。电竞行业形成以赛事为核心的产业生态

圈，其中重要的参与方包括战队（俱乐部含选手）、赛事组织方、广告商、

直播平台（媒体含解说）。电竞赛事组织短期期待转播权收益大幅提升，从

远期观望门票收入有所贡献。电竞直播平台有望成为下一个重要流量入口，

变现价值高于传统视频平台，目前行业处于卡位关键时期，吸引高质量用户、

抢占游戏运营先机是第一要务。

强烈推荐天神娱乐、顺网科技。金亚科技具备电竞全产业链布局雏形，有望

实现流量和变现的正循环，龙头之势已崭露头角，但因前期涨幅较大，我们

更加推荐关注天神娱乐和顺网科技两个电竞新龙头标的。天神娱乐是 WCA 首

度引入的页游产品研发商，随着电竞品类及公司布局的深入，预计公司将成

为各大电竞比赛常客。顺网科技致力于打造娱乐 O2O 一站式平台，其中线下

经济是将平台价值显现化的重要落地方式。

张洁 0755-82853643

zhangjie8@cmschina.com.cn

S1090514080006

研究助理 李妍 021-68407410

liyan15@cmschina.com.cn

重点公司主要财务指标

股价 13EPS 14EPS 15EPS 13PE 14PE PB 评级

天神娱乐 103.91 0.12 1.04 1.38 877 100 35 强烈推荐-A

顺网科技 46.06 0.35 0.54 0.81 132 85 11 强烈推荐-A

金亚科技 51.02 -0.46 0.1 0.13 -111 510 15 强烈推荐-A

资料来源：公司数据、招商证券

-50

0

50

100

150

Apr/14 Jul/14 Nov/14 Mar/15

(%)

(%)

互联网 沪深300

行业研究

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正文目录

一、电子竞技具备成为热门娱乐方式的基本素质 ......................................................... 4

1、电子竞技是兼顾游戏性和体育性的新型娱乐方式 .................................................... 4

2、广泛的用户基数以及高关注度决定行业具有潜质 .................................................... 5

1）中国电竞玩家过亿，群众基础不亚于热门体育运动 ................................................ 5

2）接棒电竞鼻祖，中国电竞潜力大超韩国 .................................................................. 6

二、电子竞技迎来迈向成熟的转折点 ............................................................................ 9

1、政策加持催化行业向大众化挺进 ............................................................................. 9

1）电子竞技列入正式体育项目，成为全民项目可期 .................................................... 9

2）电竞作为拉动经济和旅游的撬动支点得到地方政府的认可 ................................... 10

2、产业资本密集涌入，加速行业生态圈建立 ............................................................. 11

3、WCA2015 震撼发布，顶级盛宴刮起席卷全国的电竞风潮 .................................... 12

三、看好电竞赛事组织和直播两个环节 ...................................................................... 13

1、电竞形成以赛事为核心的产业生态圈 .................................................................... 13

2、挖掘转播权商业价值，赛事组织盈利能力有望大幅提升 ....................................... 14

3、电竞直播平台：进入卡位关键时期，资本助力地位确立 ....................................... 15

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图表目录

图 1：电子竞技游戏区别于其他电子游戏和传统竞技体育 ........................................... 4

图 2：代表性电子竞技游戏 ........................................................................................... 4

图 3：中国电竞玩家数 .................................................................................................. 5

图 4：中国电竞玩家占世界 26% ................................................................................... 5

图 5：全球电竞直播观众数直逼热门体育运动 .............................................................. 5

图 6：中国电竞比赛观众数量超过网球 ......................................................................... 5

图 7：中国游戏直播用户规模 ....................................................................................... 6

图 8：电竞正在“足球化” ........................................................................................... 6

图 9：韩国电竞产业上升到民族高度 ............................................................................ 7

图 10：韩国电竞观众数量巨大 ..................................................................................... 7

图 11：韩国总统李明博参与电竞活动 ........................................................................... 7

图 12：2014 年中国电竞市场收入近 300 亿 ................................................................. 8

图 13：电竞玩家或成未来热门职业 .............................................................................. 8

图 14：中国电竞开始进入规范发展时期 ....................................................................... 9

图 15：电子竞技“国家队” .............................................................................................. 9

图 16：WCA 落户银川 ................................................................................................ 10

图 17：银川市政府希望 WCA 能带动银川的信息产业全面发展 ................................. 11

图 18：昆山副市长韩卫出席 WCG 举办城市交接仪式 ............................................... 11

图 19：电竞形成以赛事为核心的生态体系 ................................................................. 13

图 20：知名电竞战队代表 ........................................................................................... 14

图 21：知名电竞直播平台代表 ................................................................................... 14

图 22：转播权和门票是 NBA 主要收入来源 ............................................................... 14

图 23：2014《英雄联盟》决赛观众超过 4 万人 ......................................................... 15

图 24：电竞直播视频截图 ........................................................................................... 16

图 25：热门电竞主播身价过千万 ................................................................................ 16

图 26：电竞直播平台 Twitch 峰值流量超 Facebook 等热门网站 ............................... 17

图 27：互联网行业历史 PE Band ............................................................................... 17

图 28：互联网行业历史 PB Band ............................................................................... 17

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一、电子竞技具备成为热门娱乐方式的基本素质

1、电子竞技是兼顾游戏性和体育性的新型娱乐方式

电子竞技（Electronic Sports）就是电子游戏比赛达到“竞技”层面的活动，可简称为电

竞。电子竞技的核心特质就是电子(游戏性/娱乐性)+竞技（体育性），它既包含了虚拟

世界创造出来的好玩的特点，也满足了人类对竞争和对抗的本能追求。它既是一种休闲

方式，又是一种竞技运动，所以自诞生之日起便在人群中流行开来，行业发展极为迅速。

图1：电子竞技游戏区别于其他电子游戏和传统竞技体育

资料来源：百度、招商证券

图2：代表性电子竞技游戏

资料来源：百度、招商证券

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2、广泛的用户基数以及高关注度决定行业具有潜质

1）中国电竞玩家过亿，群众基础不亚于热门体育运动

电子竞技产业发展迅猛，据电竞协会最新资料显示，2014 年全球电竞玩家数已高达 15.5

亿人，较 2013 年 12.1 亿人增加 3.4 亿人；中国 2006 年电竞玩家数超过韩国总人口四

千万，至 2014 年，全国电竞玩家数达到 4 亿人，占全球电竞玩家数 26%。电子竞技巨

大的用户基数使得电竞市场极具想象空间。

图3：中国电竞玩家数 图4：中国电竞玩家占世界26%

资料来源：电竞协会、招商证券 资料来源：电竞协会、招商证券

除了电竞玩家数量的急剧增长，电竞直播近年来发展也颇为迅猛迅猛。研究机构

Newzoo 与 Repucom 发布的报告显示 2014 年全球电竞观众数量已达到 8900 万，逼近

冰球观众数。该报告同时预计 2017 年全球电竞观众数将达 1.45 亿，与橄榄球 (NFL)

观众数量相当。

图5：全球电竞直播观众数直逼热门体育运动 图6：中国电竞比赛观众数量超过网球

资料来源：百度新闻、Newzoo&Repucom、招商证券 资料来源：百度新闻、Newzoo&Repucom、招商证券

0.4

4

0

2

4

6

2013 2014

中国电竞玩家数（亿）

26%

74%

2014年中国电

竞玩家数量

2014世界电竞

玩家数量

151

94 89

0

20

40

60

80

100

120

140

160

橄榄球 冰球 电竞

2014年全球观众数（万）

2000

3200

2000

6000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

DOTA2国际邀请赛Ti4 LOL S3总决赛 李娜法网决赛CCTV5 美国大选最后一场辩论

中国观众数量（万）

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中国方面，艾瑞咨询也做了相关统计和预测：2014 年，我国游戏直播用户规模突破 3

千万，同比增长 154.3%。预计 2016 年，中国游戏直播用户规模将突破一亿人，庞大

的用户基础使电竞的流行程度不亚于现在热门的篮球、足球等热门运动。

图7：中国游戏直播用户规模

资料来源：艾瑞咨询、招商证券

图8：电竞正在“足球化”

资料来源：CCTV、招商证券

2）接棒电竞鼻祖，中国电竞潜力大超韩国

全世界范围内电子竞技产业最成熟的国家非韩国莫属，对其国民而言，电子竞技已经成

为一种主流文化，成千上万的玩家观看比赛、参与比赛。韩国游戏选手在国际赛场的表

现甚至关乎民族自豪感。

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图9：韩国电竞产业上升到民族高度

资料来源：新浪等、招商证券

经过将近二十年的发展，在韩国，电子竞技已经与围棋、足球并称为韩国的体育三大国

技。在韩国，电竞比赛总是吸引着众多的观众，2014 年举办的 LOL 巴黎全明星赛吸引

了 75 万韩国人同时观看比赛，也就是说每 200 个韩国人就有 3 人观看了比赛。

图10：韩国电竞观众数量巨大 图11：韩国总统李明博参与电竞活动

资料来源：腾讯体育、招商证券 资料来源：新浪、招商证券

追溯韩国电竞产业兴旺发达的原因，可以说经济结构转型是韩国电竞热兴起的原动力，

优良的基础网络设施则给电竞热铺平了道路。目前我国经济结构在谋求转型，基础网络

设施日益完善。结合我国 20 余倍韩国的人口数量，我国电竞产业潜力巨大。

1997年

•1997年，亚洲金融危机爆发，韩国1998年GDP负增长5.8%，股市暴跌70%以上。韩国人注意到了他们国家经济的产业结构存在严重的问题

•韩国的电影电视产业、游戏动漫产业开始得到政府的扶持和快速发展，电子竞技产业作为一支国民经济的生力军也得到了巨大的发展契机

•1998年，《星际争霸》发行了。经济危机导致大量失业人员，许多人利用这款游戏打发时间。于是有韩国的电视制作人灵机一动，开始制作《星际争霸》的相关节目

•2004年，韩国举办《星际争霸》职业联赛总决赛，十万名粉丝前往釜山观看

2014年

•电竞产业一度超过汽车，位列韩国GDP第三大支柱企业

•韩国中央大学宣布，他们承认职业电竞选手为正规的学生运动员，并接受他们的入学申请

95100

75

100

0

20

40

60

80

100

120

美国超级碗决赛 NBA总决赛最后一场 LOL巴黎全明星赛 GTA5发布会

韩国观众数量（万）

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图12：2014年中国电竞市场收入近300亿 图13：电竞玩家或成未来热门职业

资料来源：CCTV、招商证券 资料来源：CCTV、招商证券

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二、电子竞技迎来迈向成熟的转折点

虽然中国电竞行业已经经历一段爆发式增长时期，但不可否认中国的电竞行业还处在非

常早期的阶段，随着产业政策的帮扶就位，资本圈热潮对商业模式树立的支持以及重磅

赛事的预热市场，整个行业的曝光度在快速提升也是标志电竞行业走向成熟迎来新发展

的重要转折点。

图14：中国电竞开始进入规范发展时期

资料来源：艾瑞咨询、招商证券

1、政策加持催化行业向大众化挺进

1）电子竞技列入正式体育项目，成为全民项目可期

随着游戏对经济、社会不断加强的影响，电子竞技同足球，乒乓球一样同属体育形式的

观念慢慢被社会接受。2003 年 11 月， 中国国家体育总局将电子竞技运动列为第 99

个正式体育运动项目，电子竞技作为运动的一种首次被官方承认。2013 年 3 月，由国

家体育总局竞体司牵头组建电子竞技队伍代表中国参加国际电竞赛事，拉开了电子竞技

作为体育运动发展的新篇章。

图15：电子竞技“国家队”

资料来源：太平洋电竞频道、招商证券

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自 2013 年起，各种电竞申奥的讨论开始急速发酵，获得了广泛的社会关注。2013 年 3

月，中国奥委会官网官方微博发布调查，与网友讨论电子竞技的“普遍性”和“受欢迎度”。

随后，2013 年 5 月 17 日，17173（一家游戏网站）向全球玩家发起请愿活动，申请将

电子竞技比赛加入 2020 年夏季奥运会的比赛项目。有分析人士称，电竞申奥或已提上

日程，《DOTA2》可能会成为首批申奥的电子竞技产品。

根据《奥林匹克宪章》规定，进入奥运会的项目必须具备四方面的条件：世界性、国际

性、具备一定的观赏性、具备可操作性。从这四个维度评判，电子竞技已经半只脚迈入

奥运会的门槛。福布斯预计电子竞技将进入 2020 年奥运会。英雄联盟 CEO Brandon

Beck 也多次表示坚信电子竞技将不久便被纳入奥运会正式比赛项目。从单纯的民间娱

乐到官方认可的体育运动无疑将成为整个电竞行业发展的重要催化因素。

2）电竞作为拉动经济和旅游的撬动支点得到地方政府的认可

2014 年，WCG 官方宣布将不再举办 WCG 年度总决赛。为抓住电子竞技潜在的巨大商

业价值，GTV 游戏竞技频道联合银川圣地国际游戏投资有限公司共同打造了 WCA 这一

崭新国际赛事，该赛事承继了 WCG 国际比赛赛制，通过举办个人职业赛事，设立创世

界纪录的个人高额奖金，推动电竞赛事、电竞产业乃至新兴文化传媒产业的发展。2014

年，银川市政府主办“WCA2014”， WCA 永久落户银川。

图16：WCA落户银川

资料来源：新浪、招商证券

WCA 给银川带来了巨大的商机，除了杭州八达集团有意向到银川投资电子游戏主题公

园外，中投证券、中信锦绣资本、中航信托、盛大文化产业基金、民生加银基金等机构

也开始洽谈来银合作投资事宜。由于“电竞之都”的吸引力，诸多游戏上市公司已表达

有意向将注册地迁往银川。

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图17：银川市政府希望WCA能带动银川的信息产业全面发展

资料来源：银川新闻网、招商证券

不仅银川，江苏省昆山市也是电竞赛事组织的积极参与者。继 2013 年 WCG 总决赛在

昆山举办以后，中国最高水平的电子竞技综合大赛 2014 全国电子竞技大赛(NEST)总决

赛于也于 2014 年 12 在昆山国际会展中心落下帷幕。毫无疑问，地方政府对电竞赛事

作为地方旅游和经济发展新引擎的作用高度认可。

图18：昆山副市长韩卫出席WCG举办城市交接仪式

资料来源：网易、招商证券

2、产业资本密集涌入，加速行业生态圈建立

“电竞热”在全球范围内的蔓延之势也让这一领域成为各路资本追逐的焦点。其中亚马

逊斥资近 10 亿美金收购游戏直播平台 Twitch 成为去年全球电竞圈最大爆点，成为激活

市场的里程碑事件。而国内电竞圈也相当热闹，PLU、imbaTV、斗鱼 TV、MarsTV 相

继获得高额融资，此外浙报传媒、万达等大型文化集团也纷纷向电竞行业伸出橄榄枝。

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表 1：电竞产业近期并购案件

时间 被投资方 投资方 金额 说明

2014 年 8 月 Twitch 亚马逊 9.7 亿美元 亚马逊历史上最大收购案

2014 年 8 月 PLU 腾讯、软银 1 亿人民币

2014 年 7 月 imbaTV 创新工场

红杉资本

600 万美元 创新工场 200 万美元、红杉资本

400 万美元

2014 年 7 月 斗鱼 TV 红杉资本 2000 万美元 此为 B 轮融资；A 轮融资 2000 万

人民币，投资方亦为红杉资本

2014 年 6 月 MarsTV 不详 1000 万美元

2014 年 3 月 起凡 浙报传媒 1.1 亿人民币 浙报传媒控股子公司东方星空斥

资 11010.12 万元，受让上海起凡

数字技术有限公司和起于凡信息

技术(上海)有限公司各 5.75%股权

资料来源：百度新闻、招商证券

产业资本的密集涌入无疑使电竞行业“离钱更近了一些”，换句话说，资金的扶持不仅

帮助行业孵化更多高水平的比赛和战队持续吸引玩家注意，并且大幅改善电竞选手等主

要参与者的生存状态，甚至游戏解说和直播都能从中受益，促使整个电竞行业摆脱过去

靠政府或赞助才能勉强为生的困局，形成较为稳定的商业模式、进入良性循环轨道。

3、WCA2015 震撼发布，顶级盛宴刮起席卷全国的电竞风潮

在全球电竞迷的翘首苦盼下，WCA2015 于 3 月 21 日召开全球发布会并正式对外公布

赛程。去年的 WCA 已创下全球多项纪录，而今年的赛事在时间、覆盖人群、游戏项目、

赛事奖金等多处都有突破，规模之宏大已远远将 WCA2014 甩在身后，值得注意的是，

WCA2015 首次引入了德州扑克，三国杀等棋牌类游戏，让全民参与电竞狂欢，使比赛

受众从原来的青少年覆盖至全年龄段的群体，真正意义上开启了全民竞技时代。

表 2： WCA2015 在奖金、游戏项目等多方面有重大突破

WCA2014 WCA2015

比赛时间 总决赛：2014 年 10 月 2 日至 5 日 预选赛：2015 年 4 月起

总决赛：2015 年 12 月

覆盖天数超过 280 天

参赛人群 29 个国家和地区的 3300 名选手 全球 5 大赛区、中国 7 大赛区；新增高校赛事，

设置 600 万电竞奖学金

直播时常 总决赛 4 天 超过 278 天、1274 小时以上

游戏项目 DOTA2、炉石传说、魔兽争霸 3、坦

克世界、穿越火线、苍穹变、刀塔传

奇

DOTA2、炉石传说、魔兽争霸 3、坦克世界 LOL、

风暴英雄、德州扑克、三国杀、斗地主、国标麻

将

总奖金 2000 万人民币 1 亿人民币

代言人 柳岩 Angelababy

资料来源：新浪、招商证券

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三、看好电竞赛事组织和直播两个环节

1、电竞形成以赛事为核心的产业生态圈

电竞行业形成以赛事为核心的产业生态圈，其中重要的参与方包括战队（俱乐部含选手）、

赛事组织方、广告商、直播平台（媒体含解说）。目前较知名的电竞比赛包括 WCA（延

续 WCG）、NEST、CPL 等。我们认为，未来赛事组织和直播两个环节具有比较大的

商业价值。

图19：电竞形成以赛事为核心的生态体系

资料来源：招商证券

表 3：主要电竞赛事代表

资料来源：百度、招商证券

WCG WCA NEST CPL

说明

电竞历史上最具影响

力及商业价值的赛事

活动，由三星和微软

提供赞助。2014

WCG 官方宣布 WCG

组委会将不再举办任

何赛事，延续 13 年的

WCG 画上了句号

创立于 2014 年，是

一项全球性的电子

竞技赛事。该赛事由

银川市政府创办，且

永久落户银川。

WCA 是目前奖金最

高的综合性电子竞

技赛事

NEST（全国电子竞技

大赛）是一项面对 18

岁以上电子竞技玩家的

全新国家级电子竞技赛

事。该赛事是国家体育

总局体育信息中心主

办，为目前国内最具影

响力的电竞赛事之一

创立于 1997 年，该

比赛在美国、亚洲和

欧洲都有出现。CPL

的目的就是想让电

子竞技变成一项真

正的比赛，将电子竞

技提升到运动的层

面上

行业研究

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图20：知名电竞战队代表

资料来源：百度、招商证券

图21：知名电竞直播平台代表

资料来源：百度、招商证券

2、挖掘转播权商业价值，赛事组织盈利能力有望大幅提升

目前电竞赛事组织的收入主要来源于广告赞助，扣除掉选手奖金、宣传成本和运营成本，

赛事组织者基本很难从中取得盈利。

但我们认为电竞赛事从本质上与篮球、足球赛事无异，其盈利模式也可类比。以 NBA

为例，其转播权和门票加起来贡献进 8 成的收入，而这部分价值在电竞行业中还未得到

开发和挖掘。

图22：转播权和门票是NBA主要收入来源

资料来源：新浪、招商证券

相较之下，转播权的变现提升更易在近期实现。一方面，随着行业版权机制的逐渐完善，

转播权（版权费用）将成为产业链中广泛接纳的付费模式。另一方面，与电竞合作的直

播和视频渠道不断增长，除了公众熟知的斗鱼、虎牙等网上平台以外，游戏风云等游戏

48%

30%

22%

NBA收入组成

转播权 门票 其他（广告、表演赛、衍生品等）

行业研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 15

类付费电视频道，太平洋等游戏视频门户都逐渐接纳电竞作为其播放内容，甚至央视教

育频道在今年都对电竞敞开胸怀、为其制作赛事栏目，为转播权埋单的合作方队伍快速

壮大。

而从长远来看，随着电竞爱好者的累积，中国也有可能将电竞打造成付费参与观看的赛

事活动。这种形式在韩国已得到验证，2014《英雄联盟》世界总决赛共有超过 4 万名

粉丝齐聚 2002 年世界杯半决赛足球场观赛，按 40000 韩元均价（合人民币 225 元）计

算，单场比赛门票收入达到 900 万元人民币。

图23：2014《英雄联盟》决赛观众超过4万人

资料来源：网易、招商证券

3、电竞直播平台：进入卡位关键时期，资本助力地位确立

与传统视频网站类似，电竞直播平台亦遵循“内容为王”的定律。目前各大平台上的内容

大多是用户上传的比赛解说视频，其中以大 V 用户（明星解说，多为退役后的职业玩家

担任）具有最高人气，以小苍为例，其作为英雄联盟游戏解说创作的相关视频和节目

300 多部，总播放次数超过 2.1 亿次。

行业研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 16

图24：电竞直播视频截图

资料来源：斗鱼、招商证券

因此，不难想象前些年传统视频网站烧钱买流量的现象在电竞领域再度上演，尤其是在

获得资本的支持后，对内容的追逐一度陷入白热化的程度，从 2014 年初到 2015 年，

游戏主播的身价经历了不可思议地飙升，普遍涨幅都达到了 10 倍。

图25：热门电竞主播身价过千万

资料来源：搜狐 IT、招商证券

但我们认为这种资本竞跑并非完全非理性。一方面，游戏直播的平台可塑性不亚于传统

视频网站，有望成为下一个重要的流量入口，如 Twitch 在 2014 年全美互联网峰值时期

流量来源的占比排名中一举超越 Facebook、Twitter 等巨头位列第四。而另一方面，游

行业研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 17

戏直播的变现能力强于传统视频网站。除了与视频网站相同的广告模式可以沿用以外，

电竞玩家为内容（包括对解说的打赏）付费意愿显著要好于传统视频内容，而更为值得

关注的是各直播平台以及开始尝试页游、手游的联运。因此，尽管出现天价主播、版权

大战等乱象，游戏直播的“钱途”无量。对于各家直播平台来说，吸引高质量用户、抢

占游戏运营先机至关重要。

图26：电竞直播平台Twitch峰值流量超Facebook等热门网站

资料来源：华尔街日报、招商证券

图 27：互联网行业历史 PE Band 图 28：互联网行业历史 PB Band

资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券

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强烈推荐-A（首次） 天神娱乐 002354.SZ

目标估值：130.00-150.00 元

当前股价：103.91 元 创页游首度登陆WCA历史，向互娱界宙斯进发

基础数据

上证综指 3864

总股本（万股） 22293

已上市流通股（万股） 6531

总市值（亿元） 232

流通市值（亿元） 68

每股净资产（MRQ） 3.0

ROE（TTM） 35.0

资产负债率 10.9%

主要股东 朱晔

主要股东持股比例 21.36%

股价表现

% 1m 6m 12m

绝对表现 81 104 192

相对表现 62 34 99

资料来源：贝格数据、招商证券

公司旗下《苍穹变》晋身 WCA 正赛项目，是该赛事首度引入的网页游戏，随着

电竞比赛中游戏品类的增加以及公司自身业务布局和产品推出的积累，预计公司

将携作品成为各大电竞比赛的常客，以推动游戏关注度和参与度的提升。我们认

为公司目前市值显著被低估，目标价 130~150 元，给予“强烈推荐-A”投资评级。

公司此次拟收购五家公司，大幅增厚业绩。公司拟以发行股份及支付现金方

式收购妙趣横生（手游研发，代表作《神之刃》、《十万个冷笑话》）95%

股权、雷尚科技（手游及页游研发和发行，代表作《坦克风云》等）100%股

权、Avazu Inc.（艾维邑动，互联网广告投放、移动游戏运营及发行）和上海

麦橙（艾维邑动后台技术支持）100%股权，整体作价 35 亿元。按照利润承

诺，四家公司 2015、16 年将为公司贡献 2.45、3.2 亿元净利润，约合公司 2014

年业绩的 104%、136%。此外公司停牌期间收购移动应用分发平台为爱普

100%股权，预计 15 年将额外贡献 5000 万以上的利润。

完善业务布局，打造互联网综合平台。通过本次收购，公司将进一步加强手

游开发能力，完善产品类型及产品的全球区域布局；同时公司成功实现互联

网业务的延伸，切入互联网重要变现渠道——互联网广告，更长远地看公司

可借助互联网广告对主要媒体资源的理解为后续更多的互联网布局提供资源

支持，向多元化业务模式发展。

公司执行力强劲，后续或还有惊喜。董事长朱晔是互联网和手游行业的泰斗

级人物，不仅以精准的眼光以及果断的执行力著称，而且其在手游、互联网

领域积累的丰富资源也将是公司后续战略布局的重要支撑。我们认为在这样

一位卓越的领军人的引导下，公司后续有望延续雷厉风行的业务风格，或给

市场带来更大惊喜。

给予“强烈推荐-A”投资评级。我们乐观预计公司 2015 年备考业绩有望达到 7

亿，按重组后 2.94 亿股本计算，2015 年 EPS 为 2.38 元，对应 PE 为 40 倍

左右，市值大幅低估，建议现价强力买入，6 个月目标价 130 元～150 元。

风险提示：战略布局进度不及预期。

财务数据与估值 会计年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E

主营收入(百万元) 405 476 612 774 962

同比增长 10% 17% 29% 27% 24%

营业利润(百万元) 256 339 432 546

同比增长 -105% -31254% 33% 27% 26%

净利润(百万元) 11 232 308 391 494

同比增长 -48% 1992% 33% 27% 26%

每股收益(元) 0.12 1.04 1.38 1.76 2.22 PE 877.2 100.0 75.3 59.2 46.9 PB 20.8 35.0 24.5 18.6 14.3

资料来源：公司数据、招商证券

-50

0

50

100

150

200

Apr/14 Jul/14 Nov/14 Feb/15

(%)

(%)

天神娱乐 沪深300

敬请阅读末页的重要说明

强烈推荐-A（维持） 顺网科技 300113.SZ

目标估值：60.00~70.00 元

当前股价：46.06 元 电子竞技新龙头，互联网平台化布局值得关注

基础数据

上证综指 3864

总股本（万股） 29040

已上市流通股（万股） 17018

总市值（亿元） 116

流通市值（亿元） 68

每股净资产（MRQ） 3.5

ROE（TTM） 15.2

资产负债率 22.0%

主要股东 华勇

主要股东持股比例 44.34%

股价表现

% 1m 6m 12m

绝对表现 27 37 58

相对表现 15 -26 -26

资料来源：港澳资讯、招商证券

顺网科技是草根电子竞技 O2O 的新锐代表，其影响力及覆盖人群不亚于 WCA 等

知名赛事。我们看好公司战略转型的决心，其较稀缺的平台属性有利于公司享受

估值溢价，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

电子竞技 O2O 新品牌。线上和线下电子竞技是公司平台价值显性化的重要方

向，其中 ISS 平台去年在全国 25 个城市举办了 Dota 比赛，总场次超过 1650

场；而 91y 每天都会举办线上捕鱼大赛，线下比赛也突破 30 场。公司从网吧

重度用户出发，其影响力和覆盖人群不亚于 WCA 等知名赛事，且公司在盈利

途径上已寻找到比较有效的突破口；

草根用户第一平台是对手难以复制的竞争优势。娱乐是生理刚需，目前顺网

科技有拥 1 亿重度娱乐者，3000 万日活用户（每天 3 小时以上），网吧每天

沉淀 1 亿小时，顺网科技已成为当之无愧的草根用户第一娱乐平台，而围绕

这些用户不断挖掘变现价值将是顺网平台后续巨大的想象空间所在；

未来平台化布局方向明确，人才战略值得关注。从本质上 PC、手机互联网用

户是同一批用户，公司在 PC 端的优势未来有望移植到线上以及移动互联网领

域。通过内外部创新机制，公司未来将把流量分配给优秀团队，预计移动营

销、网吧入口工具、2B/2C 用户金融消费等都是未来重点考虑的方向，从而

打造用户入口控制+PC 端+手机端+服务入口+O2O 以及用户大数据+用户画

像+消费数据+信息流+轨迹的全方位平台。目前公司中高层股票增值计划已经

实施，20%员工已经持股，预计 2015 年人才投入和培养仍将持续。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们看好公司战略转型的决心，公司目前是

估值较低的互联网平台型公司和电子竞技新兴龙头。我们预计公司 2015、16

年 EPS 分别为 0.81、1.09 元，目标价 60~70 元，维持“强烈推荐-A”投资

评级。

风险提示：平台整合推进速度低于预期、游戏 ARPU 值提升受阻、网吧行业

市场不景气。

财务数据与估值 会计年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E

主营收入(百万元) 347 649 943 1246 1570

同比增长 27% 87% 45% 32% 26%

营业利润(百万元) 104 143 222 306 408

同比增长 4% 37% 56% 38% 33%

净利润(百万元) 102 157 235 318 417

同比增长 11% 53% 50% 35% 31%

每股收益(元) 0.35 0.54 0.81 1.09 1.44

PE 130.5 85.3 56.9 42.1 32.1

PB 6.9 13.0 10.8 9.0 7.4

资料来源：公司数据、招商证券

-20

0

20

40

60

80

100

Mar/14 Jul/14 Oct/14 Feb/15

(%)

(%)

顺网科技 沪深300

敬请阅读末页的重要说明

强烈推荐-A（首次） 金亚科技 300028.SZ

目标估值：80.0~90.00 元

当前股价：51.02 元 全产业链布局雏形已现，电竞第一平台横空出世

基础数据

上证综指 3864

总股本（万股） 26631

已上市流通股（万股） 20907

总市值（亿元） 91

流通市值（亿元） 72

每股净资产（MRQ） 2.4

ROE（TTM） -16.6

资产负债率 50.7%

主要股东 周旭辉

主要股东持股比例 27.8%

股价表现

% 1m 6m 12m

绝对表现 72 126 102

相对表现 61 63 17

资料来源：港澳资讯、招商证券

金亚科技是目前 A 股最为纯正的电竞标的，亦是泛家庭互联网领域不可多得的综

合性平台，公司通过收购天象互动和银川圣地实现研发、宣发、平台运营、赛事

运营、视频媒体制作等全产业链布局雏形，有望实现流量和变现的正循环。我们

预计公司 2015 年合并利润达到 2.5 亿，股价还有 50%以上空间，维持 “强烈推

荐-A”投资评级。

公告重组并购方案，加强游戏和电竞布局。公司拟以 13.76 元发行 8794 万股，

并支付 9.9 亿元现金，用于天象互动 100%股权购买，天象互动主要从事移动

游戏的一体化研发、发行和运营，目前拥有包括《全民宝贝系列》、《三国

威力加强版系列》等多款广受追捧的作品。停牌期间公司还通过控股鸣鹤鸣

收购银川圣地 60%股权。

数字娱乐全产业链布局，业务联动打造稀缺平台。公司旗下子公司通过收购

银川圣地 60%股权获得 WCA 的运营权，是国内电竞行业跨越式发展的最大

受益者之一。而公司在收购天象互动和银川圣地后，在研发、宣发、平台运

营、赛事运营、视频媒体制作等领域形成全产业链布局雏形，线上线下联动、

内容平台协同将带动公司实现流量和变现的正循环，成为泛家庭互联网领域

不可多得的综合性平台企业。

互联网重磅级大佬或接任掌舵人，有望带领公司迎来新的辉煌。天象互动创

始人何云鹏曾任 91 无线副总裁，在离开 91 后创办天象互动、仅一年时间营

业收入过 2 亿元。何云鹏在软件、互联网领域有近 20 年的从业经验，并有显

赫的成功业绩、丰富的经验以及广泛的人脉，若其能在金亚科技中担任掌舵

者，将有望使金亚一直积极布局的众多资产盘活，在实现泛家庭互娱生态圈

的构想上增加更多胜算。

给予“强烈推荐-A”投资评级。预计公司 2015 年天象互动承诺 2015~17 年净

利润将达到 2.2、2.6、3.2 亿元，原业务预计 2015 年能贡献 3000 万净利润，

合并备考净利润 2.5 亿元，考虑到公司电视游戏媒体以及电竞两块业务尚处于

大发展起步阶段以及公司自身的平台稀缺性，我们认为公司仍有 50%以上空

间，给予“强烈推荐-A“投资评级

风险提示：行业再度爆发价格战或拖累公司发展脚步。

财务数据与估值

会计年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E

主营收入(百万元) 476 594 552 552 552

同比增长 121% 25% -7% 0% 0%

营业利润(百万元) 28 (133) 23 29 36

同比增长 -34% -576% 117% 30% 21%

净利润(百万元) 29 (121) 27 35 42

同比增长 -38% -513% 122% 27% 20%

每股收益(元) 0.11 (0.46) 0.10 0.13 0.16

PE 308.3 -74.7 331.9 261.5 217.9

PB 12.1 14.9 14.6 14.0 13.3

资料来源：公司数据、招商证券

-50

0

50

100

150

200

Mar/14 Jul/14 Oct/14 Feb/15

(%)

(%)

金亚科技 沪深300

敬请阅读末页的重要说明

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬

的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

张洁，招商证券研发中心传媒行业分析师。清华大学软件工程硕士，北京大学经济学双学位，2012 年加入招商

证券，2014 年新财富第五名、水晶球第四名、金牛奖第二名团队成员；

李妍，招商证券研发中心传媒行业分析师。复旦大学传播学硕士，武汉大学编辑出版学/会计学双学位，2014 年

加入招商证券。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析

基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券

买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定

必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司

或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投

资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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