Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien

Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue

post-keynésien

Marc Lavoie Université d’Ottawa

Un exemple: déclaration d’un représentant de l’association des banquiers canadiens, au sénat jeudi le 12 mars 2009

Mr. Campbell:

“To be able to lend, banks must borrow. They have to raise funds. They raise funds in the bond market and through deposits.”

Est-ce vraiment le cas?

Plan

Les causalités inversées La création monétaire

Avec banque unique Avec plusieurs banques

Le rôle de la Banque du Canada dans le système de paiement

Les injections de “liquidité” lors de la crise

Deux points de vue sur la monnaie

Les causalités inversées

Les causalités du modèle standard

Réserves de la banque centrale

Crédits et dépôts

Inflation

Taux d’intérêt

Épargne

Investissement

Les causalités du modèle post-keynésien

Billets de banque émis par la banque centrale(Réserves)

Dépôts

Crédits

Investissement

Épargne

Taux d’intérêt

Les pressions politiques sur la théorie économique

« This will involve coming clean about how compromises with the first Thatcher government, during the monetary base control debate of the very early 1980s, had the unfortunate effect, albeit with a lag, of clouding the Bank’s thinking about the feasible role of open market operations in the framework for setting interest rates … In separate acts of folly a quarter of a century ago, the monetary authorities sought to hide the fact that they were setting rates »

Paul Tucker, Bank of England Quarterly Bulletin, 2004.

Les actions des banques centrales

La cible opérationnelle est le taux d’intérêt, sous le contrôle de la banque centrale

Les interventions des banques centrales sont avant tout « défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire, pour maintenir les taux à leur niveau cible

C’est le cas de la Banque du Canada mais aussi de la Réserve fédérale

“L’objectif principal des opérations d’open market de la Fed n’a jamais été d’augmenter ou de réduire les réserves pour modifier l’offre de monnaie, mais plutôt de maintenir l’intégrité du système de paiements en fournissant la quantité appropriée de monnaie banque centrale afin d’atteindre le taux interbancaire ciblé”. Fullwiler (2003)

“The primary objective of the Desk’s open market operations has never been to ‘increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply’ but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved”.

La création monétaire avec banque unique

Les prêts font les dépôts

actif passif

Prêt à un particulier

+ 400 000 $

Dépôt du particulier

+ 400 000 $

Tableau 2: Changement dans le bilan de la Banque Unique2 janvier 2009

L’achat et le paiement se font

actif passif

Dépôt du vendeur

+ 400 000 $

Dépôt du particulier

- 400 000 $

Tableau 3: Changement dans le bilan de la Banque Unique3 janvier 2009

Les prêts font les dépôts

actif passif

Prêt à un particulier

+ 400 000 $

Dépôt du vendeur

+ 400 000 $

Tableau 4: Changement global dans le bilan de la Banque Unique2 et 3 janvier 2009

La création monétaire avec banques multiples

La chambre de compensation

Le STPGV

Dans un système à plusieurs banques, il faut une chambre de compensation, qui s’occupe des paiements et du règlement des paiements.

Au Canada, la principale chambre de compensation est le Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV), une entité de l’Association des banquiers canadiens qui opère sous la supervision de la Banque du Canada.

Les bilans en cours de journéeBanque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion (TD)

Actif Passif Actif Passif

Prêt à un particulier +400 000 $

Encaisses STPGV +400 000 $

Dépôt du constructeur+400 000 $

Encaisses STPGV-400 000 $

STPGV

Actif Passif et valeur nette

Encaisses STPGV de TD +400 000 $

Encaisses STPGV de BMO -400 000 $

STPGV


Encaisses STPGV de TD +400 000 $


Que peut faire la BMO?

Vendre des titres à la banque TD. Offrir un certificat de dépôt à la banque TD. Emprunter pour une nuit sur le marché interbancaire.

Par définition, la somme nette de toutes les encaisses STPGV est zéro, tant que le gouvernement n’intervient pas.

Pour en revenir à la déclaration de M. Campbell: “To be able to lend, banks must borrow”.

Pourquoi les banques disent-elles devoir emprunter?

Certains déposants préfèrent placer leurs épargnes dans des fonds de pension, des fonds mutuels, ou des institutions financières non-bancaires, donc les banques vont systématiquement se retrouver en déficit.

Elles devront donc émettre des CD, ou emprunter des fonds, de préférence à long terme, pour qu’une partie de leur passif ait le même terme que leurs prêts (hypothécaires).

Mais les banques consentent les prêts d’abord et se procurent les fonds après.

La Banque du Canada dans le système de

règlement

La Banque du Canada et le STPGV

Aucune exigence de réserves obligatoires Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités

d’emprunt à la banque centrale Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur

symétriques autour du taux de financement cible à un jour Les banques commerciales ont une demande d’encaisses de

règlement égale à zéro à chaque jour (sauf crise, au pire 1,04 milliard en septembre 2007)

La Banque vise une offre d’encaisses de règlements égale à zéro à chaque jour(dans les faits, le montant demandé est légèrement supérieur à zéro, 25$ millions pour des transactions de 180$ milliards chaque jour)

Pour ce faire, elle neutralise tout flux ou reflux provenant du secteur public.

Encaisses de règlement

Taux de financement à un jour(Taux interbancaire)

0 + (surplus)- (déficit)

Taux cible TC = 0,50%

Taux d’escompte = TC+25pts

Taux sur les dépôts= TC-25pts

Le système de corridor de la Banque du Canada

Des actions défensives

Pour ramener les encaisses de règlement à zéro, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour retirer des liquidités) ou alors, plus rarement, elle intervient sur le marché des

cessions de titres en cours de journée, mais ces interventions sont neutralisées en fin de journée

Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque n’intervient que pour ramener l’offre d’encaisses à zéro, et non (sauf exception, dans le cas de cessions de titres) pour influencer les taux d’intérêt.

Contribuable payant ses impôtsBanque de Montréal (BMO) STPGV


Encaisses STPGV - 60 0000 $

Dépôts du contribuable - 60 000 $


Encaisses STPGV de la Banque du Canada+ 60 000 $

Banque du Canada


Encaisses STPGV + 60 000 $ Dépôts du gouvernement fédéral + 60 000 $

Conséquences du paiement des taxes sur les encaisses de règlement des banques

Les paiements d’impôts des contribuables vont faire diminuer les encaisses de règlement; le solde de règlement (de l’ensemble des banques) est négatif

La BMO, en solde STPGV négatif, ne trouvera aucune banque en contrepartie (une banque ayant un solde STPGV positif).

Le taux de financement à un jour va avoir tendance à grimper, au-dessus de la cible de 0,50 %, car, si rien n’est fait, la BMO va devoir emprunter auprès de la Banque du Canada à 0,75 %.

Donc, si le fédéral était en déficit, sans neutralisation de la banque centrale, le taux de financement à un jour aurait tendance à baisser!

Neutralisation

La Banque du Canada doit donc “neutraliser” l’impact de ses opérations de paiement sur les soldes STPGV.

C’est ce qu’on appelle la gestion des encaisses de règlement, ou encore la régulation des encaisses.

Celle-ci se fait par des transferts de fonds, dans ce cas, entre le compte de dépôt du gouvernment auprès de la banque centrale vers le compte de dépôt du gouvernement auprès des banques (en fait par enchères).

Impact d’un transfert de fonds du gouvernement Banque de Montréal (BMO) STPGV


Encaisses STPGV + 60 0000 $

Dépôts du gouvernement + 60 000 $

Encaisses STPGV de BMO +60 000 $

Encaisses STPGV de la Banque du Canada- 60 000 $

Banque du Canada


Encaisses STPGV - 60 000 $ Dépôts du gouvernement fédéral - 60 000 $

Effet net, après “neutralisation”Banque de Montréal (BMO) STPGV


Encaisses STPGV - 60 0000 $

Dépôts du contribuable - 60 000 $

Encaisses STPGV de BMO 0 $

Encaisses STPGV + 60 0000 $

Dépôts du gouvernement + 60 000 $

Encaisses STPGV de la Banque du Canada0 $

Banque du Canada


Encaisses STPGV 0 $ Dépôts du gouvernement fédéral 0 $

L’émission de billets de banque et sa neutralisation

Banques à charte Banque centrale


Billets de banque10$ MEncaisses STPGV - 10$ M

Encaisses STPGV +10$M

Monnaie banque centrale +10$M

Encaisses STPGV + 10$ M

Dépôts du gouvernement + 10$ M

Encaisses STPGV -10$ M

Dépôts du gouvernement + -10$ M

Neutralisation

A long terme la Banque doit acheter des obligations du gouvernement

La crise financière du subprime

La crise financière actuelle: liens avec le système opérationnel

La banque centrale doit fournir les réserves demandées

« A key financial stability concern is to ensure that the central bank can meet increases in demand for reserves ….[This] may be needed to avoid a banking system panic having systemic effects: as part of our responsabilies for providing the economy’s final settlement asset, we need to be prepared to expand our balance sheet when commercial banks might otherwise be under pressure to contract theirs » (Tucker, Banque d’Angleterre, 2004)

Cf. Thornton 1802, Bagehot 1873

Les bilans en fin de journée (18h30)Banques débitrices vs banques créditricesBanque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion TD)


Prêts à un acheteur +40$ M

Encaisses STPGV +40$ M

Dépôts du vendeur+40$ M

Encaisses STPGV-40$ M

STPGV


Encaisses STPGV de TD +40$ M

Encaisses STPGV de BMO -40$ M

Les banques ne veulent plus se prêter de fonds entre elles Un des aspects de la crise actuelle c’est la méfiance des banques

commerciales les unes envers les autres. Deux solutions immédiates possibles: A) Les banques débitrices dans le système de compensation

empruntent des fonds à la banque centrale (le bilan de la banque centrale se gonfle).

B) La banque centrale inonde de liquidités le marché monétaire, afin qu’aucune banque commerciale ne se trouve en situation débitrice (ironiquement, dans ce cas, le bilan de la banque centrale ne change pas).

Dans les deux cas, le taux d’intérêt à un jour va rester autour de 0,50% (en B, les banques préfèrent toucher 0,25% sur des dépôts sûrs à la banque centrale, plutôt que prêter leurs excédents d’encaisses de règlement aux autres banques à 0,50%).

Solution A: Les bilans après règlement (à 20h)

Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion (TD)



Emprunt auprès de la Banque du Canada+40$ M

Dépôt auprès de la Banque du Canada+40$ M


Encaisses STPGV 0 $

Encaisses STPGV 0 $

Banque du Canada


Avance à la BMO +40$ MAu taux de 0,75 %

Dépôt de TD +40$ MAu taux de 0,25 %

Solution B: Injection de liquidités

Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion TD)



Dépôts du gouvernement canadien+40$ M

Dépôt auprès de la Banque du Canada+40$ M


Encaisses STPGV 0 $

Encaisses STPGV 0 $

Banque du Canada


Dépôt de TD +40$ MDépôt du gouvernement -40$ M

Les plans de sauvetage

Le gouvernement américain a annoncé qu’il achèterait pour 700$ milliards ou plus d’actifs pourris.

Le gouvernement canadien ferait de même, pour une valeur de 75$ milliards (certains disent que la somme nécessaire pourrait avoisiner les 200$ milliards, mais pour l’instant le montant semble avoisiner les 50$ milliards), par l’intermédiaire de la Société canadienne d’hypothèque et de logement.

S’agit-il d’injections de liquidités? Oui et non! On abuse du terme « liquidités ».

La neutralisation des injections La SCHL achète pour 75$ milliards de dollars de prêts

hypothécaires (ou d’actifs adossés à des hypothèques). Comment finance-t’elle cet achat ? Par un prêt du

gouvernement. Mais où le gouvernement va-t’il se procurer l’argent ? En

émettant des obligations à long terme. Qui va acheter ces obligations ? La Banque du Canada. Mais alors, la Banque du Canada va-t’elle créer pour 75 milliards

de monnaie ? Pas du tout, car celle-ci va simultanément vendre aux banques pour 75 milliards de titres émis par le gouvernement, afin de neutraliser l’effet de l’achat des hypothèques pourries sur les encaisses de règlement.

Ainsi, à la fin de ce tour de passe-passe, les banques canadiennes auront à leur bilan 75 milliards de prêts hypothécaires illiquides en moins, et 75 milliards de bons du Trésor liquides en plus, ce qui va augmenter leur capacité à transiger, sans pour autant injecter de la monnaie.

La neutralisation du plan de sauvetage

Banques commerciales Gouvernement et agences


Prêts hypothécaires -75$ M

Prêts hypothécaires+75$ M

Obligations+75$ M

Bons du Trésor +75$ M

Banque centrale


Obligations +75$ MBons du Trésor – 75$ M

Autres interventions de la Banque du Canada

La Banque offre aussi des facilités de prêts à moyen terme, qui permettent aux banques de se retrouver avec davantage de liquidité (sans que les banques détiennent pour autant des dépôts à la banque du Canada).

Ce sont; Les prêts à plus d’un jour; Et surtout les prises en pension de titres à plus

d’un jour.

Changement réel entre février 2008 et janvier 2009(en milliards de dollars)

Banques commerciales Gouvernement et agences


Titres privés ou publics + PCAA -35$ M

Dépôts à la Banque du Canada+30$ M

Bons du Trésor+30$ M

Bons du Trésor+35$ M

Banque centrale


Bons du Trésor -5$ MActifs provenant des banques pris en pension + 35$ M

Dépôts du gouvernement+30$ M

Conclusion

Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien

Documents

Transcript of Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien