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Abante Pangea

Carta de Alberto Espelosín, agosto 2018

Alberto Espelosín comienza su carta mensual hablando de la evolución que han tenido los activos financieros durante este verano -con la crisis de los países emergentes a la cabeza- y destaca la discrepancia de comportamiento que existe entre Estados Unidos y el resto del mundo.

“Creo que la rentabilidad por dividendo de la cartera, la solidez de la mayor parte de los valores para generar free cash-flow, las historias de reestructuración, el descuento -nunca visto- del sector de ‘telecos’ frente al mercado y la protección que pueden ofrecer las mineras de oro, hacen que, a pesar del mal momento que atraviesa la rentabilidad del fondo, pueda pensar que estoy muy protegido frente a lo que puede venir”, explica el gestor. Y aquí, añade que los actuales precios a los que cotizan las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) son de burbuja y que cuando “la música deje de sonar”, las rentabilidades del fondo se van a dar la vuelta muy rápido, momento en el que iniciará el proceso de retirar la cobertura de Estados Unidos.

En la carta, el gestor de Abante Pangea sigue creyendo que el recorrido que tiene el Nasdaq 100 hacia abajo es enorme en comparación con el castigo que han sufrido los valores de la cartera: “A pesar de los malos resultados en el corto plazo, me encuentro tranquilo de estar largo de sectores defensivos y corto de un índice como este, con un potencial de caída hacia la zona de 5.500 puntos en 2019”, explica Espelosín.

El gestor también explica que ha incluido en cartera a Vodafone y a Telefónica porque los precios a los que cotizan “son una oportunidad histórica”.

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Carta del gestor

ene.-18 feb.-18 mar.-18 abr.-18 may.-18 jun.-18 jul. -18 ago.-18 sep.-18 oct. -18 nov.-18 dic.-18 TOTALAcciones -0,75 -2,61 -0,14 4,58 -1,10 -1,58 2,42 -3,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -2,17Shire -0,64 -0,38 1,02 0,55 0,41 0,24 0,09 0,17 1,47TDC 0,13 0,58 0,00 0,71Telefonaktiebolaget -0,08 0,13 -0,11 0,50 -0,04 0,12 0,04 0,11 0,67C&C Group 0,15 -0,09 -0,20 0,33 -0,03 0,15 0,13 -0,01 0,43Glaxosmithkline 0,02 0,01 0,17 0,10 0,10 0,00 0,40Almirall 0,06 -0,01 0,12 0,09 0,11 0,01 0,38Nokia 0,00 0,25 -0,03 0,04 0,02 0,28Deutsche Telekom -0,11 -0,21 0,01 0,48 -0,25 0,03 0,42 -0,10 0,27Koninklijke Ahold -0,04 0,07 0,08 0,14 -0,03 0,01 0,07 -0,04 0,27Merck -0,06 -0,24 -0,22 0,25 0,35 -0,22 0,26 0,16 0,26Sanofi -0,01 -0,15 0,02 0,02 0,11 0,13 0,16 -0,01 0,25Logista 0,02 -0,04 -0,06 0,09 0,14 0,00 0,16Carrefour 0,03 0,00 0,01 -0,07 -0,10 0,26 0,00 0,14Centrica -0,02 0,09 0,00 0,05 0,01 0,01 0,13Novartis -0,02 0,02 0,11 -0,01 0,11Bae Systems 0,04 -0,02 0,01 0,04 0,03 0,10Telefonica 0,03 0,02 0,00 0,03 0,07LafargeHolcim 0,04 0,00 0,00 0,00 0,04A.P. Moller-Maersk -0,01 -0,08 -0,12 0,17 -0,08 -0,35 0,34 0,16 0,04Orange 0,01 -0,12 -0,03 0,33 -0,08 0,01 0,08 -0,16 0,03Cargotec 0,00 0,01 0,01VanEck Vectors Gold Miners ETF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01OCI 0,00 0,00 0,00Vivendi 0,00 0,00 0,00Fresnillo -0,01 -0,01Enagas -0,01 0,01 -0,01Engie -0,02 -0,02Serco -0,02 0,00 -0,02Tesco 0,01 -0,04 0,00 -0,04AB -0,03 -0,03 0,08 -0,08 -0,04 0,13 0,01 -0,09 -0,04Ivanhoe Mines 0,00 0,00 0,02 -0,04 -0,01 -0,04 -0,05Vodafone 0,00 -0,06 -0,06Agnico Eagle Mines 0,00 0,00 -0,07 -0,07Barrick Gold -0,02 0,04 0,06 0,01 0,00 -0,13 -0,03 -0,07Buenaventura 0,06 0,03 -0,02 0,07 0,00 -0,15 0,03 -0,14 -0,12Imperial Brands -0,13 -0,18 -0,16 0,17 0,13 0,07 0,07 -0,11 -0,15Randgold Ressources 0,00 -0,02 -0,13 -0,15H&M -0,10 -0,02 -0,03 -0,16Goldcorp 0,21 -0,17 0,20 -0,03 0,23 -0,10 -0,22 -0,29 -0,17Metro Wholesale 0,14 -0,13 -0,33 -0,51 -0,12 -0,30 0,00 1,03 -0,22Ceconomy 0,02 -0,02 -0,14 -0,02 -0,12 -0,28CIR 0,00 -0,08 0,02 0,03 0,08 -0,12 -0,02 -0,20 -0,29Pharol -0,15 0,03 -0,01 0,56 -0,20 -0,19 -0,09 -0,31 -0,36Marie Brizard -0,03 -0,38 0,01 0,00 -0,01 0,00 -0,41BT Group -0,14 -0,20 -0,12 0,30 -0,62 0,22 0,25 -0,10 -0,41Bayer 0,02 -0,17 -0,10 0,19 0,11 -0,13 0,02 -0,37 -0,42New Gold 0,00 0,03 -0,06 0,01 -0,08 -0,39 -0,16 -0,66Arytza -0,19 -0,02 -0,06 -0,02 -0,18 0,00 -0,04 -0,23 -0,74Koninklijke KPN -0,04 -0,28 -0,24 0,41 -0,51 0,01 0,51 -0,66 -0,81Telecom Italia 0,03 0,13 0,31 0,30 -0,88 -0,27 0,26 -1,16 -1,27Technicolor 0,10 -0,86 -0,49 -0,01 0,17 -0,59 0,22 -0,03 -1,49DERIVADOS -4,1 1,4 3 0,0 -2,9 -0,5 -1,7 -4,3 -8,6DIVISA Y RENTA FIJA -0,2 0,1 -0,3 0 0,1 -0,2 -0,1 0,0 -0,6TOTAL RESULTADO CARTERA -5,0 -1,0 3,0 4,6 -3,9 -2,3 0,6 -7,3 0,0 0,0 0,0 0,0 -11,4

APORTACIÓN RENTABILIDAD HISTÓRICA 2018 ABANTE PANGEA FUND

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Cuando uno mira el comportamiento de los activos financieros en verano de 2018, uno no puede dejar de asombrarse por la discrepancia que existe entre Estados Unidos y el resto del mundo. La macroeconomía siempre avanza tranquila, lenta, pero al final pasa factura. Un mundo lleno de dólares baratos, con los que se ha financiado todo el mundo emergente desde 2008, está teniendo consecuencias contrarias ahora que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) está retirando estímulos monetarios y subiendo los tipos de interés. Estos emergentes, que no son capaces de imprimir ilimitadamente dinero por no tener fiat currencies (dinero fiduciario), han puesto de manifiesto la debilidad de esta parte del mundo, que debe devaluar de manera severa sus divisas y subir los tipos de interés, haciendo que el mundo globalizado se desestabilice.

Y en este escenario, hay que hablar de las consecuencias que podemos ver a medio y largo plazo, como que el quilombo mundial seguirá adelante, con efectos deflacionarios por las devaluaciones de los países occidentales. A esto hay que añadirle que el factor trabajo en Europa es mucho más débil ahora, por lo que se votarán políticas más radicales, y que el envejecimiento poblacional va a poner más nervioso al factor trabajo, en cuanto a la sostenibilidad del estado del bienestar se refiere, haciendo que personajes políticos muy peligrosos prometan cosas que salen de cualquier racionalidad económica.

Es decir, que el peso de la deuda acumulada en los últimos años nos va atrapando cada vez más en Occidente, mientras se quieren normalizar los balances de los bancos centrales. ¿Y qué se puede hacer ahora? Bueno, pues ya lo han visto; la Fed, en su último discurso, ya ha dado su primer paso

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hacia la parada de expectativas de subidas de tipos y quién sabe si a finales de 2019 deberá empezar a hacer el QE (programa de expansión cuantitativa) otra vez o bajar tipos.

Europa, por su parte, no puede ni moverse. El Banco Central Europeo no puede tocar los tipos con el problema de Italia, y veremos entonces qué pasa con Grecia, que ahora debe andar sola sin piernas y sin brazos, -aunque, eso sí, ahora la Unión Europea reconoce que quizás se pasaron en la austeridad-. Y es que nos guste o no, el mundo no está diseñado ahora para vivir con subidas de tipos por el stock de deuda que sigue avanzando de forma inexorable, alcanzando ya los 247 trillones de dólares.

Y estas realidades del quilombo mundial al que nos enfrentamos desde ya hace un tiempo están pasando factura, y lo hacen en términos de incremento de volatilidad, radicales en muchos países, engañando con falsas promesas al factor trabajo, con presidentes del gobierno enganchados a Twitter, guerras comerciales, vende humos de coches que van solos, relaciones diplomáticas nefastas, dudas sobre los sistemas de divisas sin disciplina fiscal, la peligrosa subida de los bonos italianos, burbujas inmobiliarias, etc.

Y puede que el mundo vaya mejor, es cierto, pero los retos a los que nos enfrentamos hacen que en el lado del mundo en el que vivimos estemos presionados por todas partes y atrapados en una masa de deuda impagable. Los grandes retos macro de los próximos años no son pocos y son el

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círculo que he intentado reflejar bajo el término quilombo, que muy bien acuñó mi amigo Rodrigo, de Goldman Sachs.

Y los retos de los gobiernos pasan por dar solución, con medidas que, probablemente, no lleven a ninguna expansión de multiplicadores de activos de riesgo, en un ciclo que es sin duda el más largo de la historia, sin basarse en la alternancia del capital y trabajo, sino en la devastación masiva de las divisas con impresión ilimitada de dinero. No ha existido un reparto ecuánime de las rentas y eso se está manifestando en el equipo de políticos mundiales que tenemos, que convergen en polos opuestos con dogmas destructivos.

ENVEJECIMIENTO POBLACIONAL

DIGITALIZACIÓN ROBÓTICA

GLOBALIZACION SALARIOS

FIAT CURRENCY VS

HARD CURRENCY

INEQUIDAD CAPITAL VS

TRABAJO

“EL QUILOMBO MUNDIAL”

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O visto de otra forma, en el siguiente gráfico se refleja muy bien la causa del auge del populismo en los últimos años en toda la OCDE. Trump es un producto de los flyover, la gente del medio de Estados Unidos que ven volar a los de Boston y Nueva York hacia Los Ángeles y San Francisco y viceversa. Aquellos que más se han visto afectados por la globalización y desindustrialización.

Eso sí, en agosto, aunque uno pudiera pensar que siendo defensivo en la compra de compañías con altos dividendos y alta generación de free cash-flow podría estar protegido, nada más lejos de la realidad: en Europa nos han vuelto a dar un revolcón y el flujo de dinero se ha ido, de nuevo y de forma masiva, a Estados Unidos. Así, el refugio de los inversores ha sido el Nasdaq, que ha subido un 5,8%, y nada más y nada menos que un 23% anual desde 2008, en un ciclo de leyenda. El refugio ante todo lo que pasa en el mundo ha sido tener Amazon y Apple, que han subido un 13,2% y un 19,6%, respectivamente, lo que demuestra que la doble A está ya sustituyendo a las FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google). Incluso Tesla ha subido un 1,2% en un mes en el que leyendo los tuits de su presidente uno no deja de preguntarse cómo es posible que esa compañía valga 51.000 millones de dólares, frente a los 58.000 millones de euros de Daimler, los 53.464 millones de euros de BMW o los 37.800 millones de dólares de Ford.

Evidentemente, mi posición de largo de defensivas europeas ‘telecos’ y ‘farmas’ y corto del Nasdaq, ha vuelto a ser la base para la tormenta perfecta, produciendo resultados negativos en el fondo. Como se puede ver en la tabla de abajo, las ‘telecos’ han caído un 7% durante agosto, marcando mínimos de los últimos cinco años.

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Telefónica, KPN, Vodafone y Telecom Italia han caído, en general, con dos dígitos. El riesgo país por España e Italia ha afectado y también lo ha hecho el Brexit. Y, tras estas caídas, los precios a los que ahora cotizan estas compañías son una oportunidad histórica y, por eso, en los últimos días de agosto, con los precios en mínimos, he introducido en cartera a Vodafone y a Telefónica.

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El caso de Telecom Italia es puro riesgo país, pero he seguido comprando a niveles por debajo de 0,6 euros, porque creo que es una oportunidad de verla volver a cotizar cerca de 1 euro. El spin-off de la red de TIT se hará, y ahí está el valor de esta compañía, que se puede comprar ahora por 11.000 millones de euros, con un EBITDA de 8.200 millones de euros. Les dejo lo que opina el inversor activista Elliott, sobre la extracción de valor que se puede hacer cuando compraron a 0,80 euros hace ya unos meses.

Al cierre de esta carta, desgraciadamente TIT sufre una fuerte caída en bolsa porque una casa de análisis ha publicado un informe en el que rebaja su recomendación sobre esta compañía hasta niveles de 0,38 euros. Y esto ha sido contestado por otro informe de otra gran casa de análisis, que habla de un precio objetivo 1,05 euros. Como pueden ver, la discrepancia es máxima entre grandes analistas. En cualquier caso, al analista que ha publicado 0,38 euros de precio objetivo le sale un PER 2019 de 7,5 y de 7,8 para el año 2020.

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KPN que es, junto con Telecom Italia, la mayor posición del fondo, con una generación esperada de free cash-flow para 2019 y 2020 de 900 millones de euros, y aplicando los multiplicadores a los que los fondos de pensiones lanzaron una OPA sobre TDC (Tele Denmark), la valoración de la compañía sería un 60% superior. A los precios actuales, KPN cotiza a un FCF yield del 10%, y con una rentabilidad por dividendo del 6,5%, no creo que tardemos mucho en ver lo que pasó en TDC, sobre todo en un entorno en el que los tipos estarán en Europa en el 0% un tiempo largo, siempre que no se cuestione el euro, pero en el caso holandés, el florín sería de las divisas que se apreciaría por sus sólidas finanzas.

En toda mi carrera profesional pocas veces he visto un sector que se haya quedado tan atrás a pesar de que sus fundamentales siguen mejorando en un ejercicio de austeridad y recorte de gastos, con fuertes incrementos de free cash-flow que el mercado no está reconociendo. Todas las ‘telecos’ que tengo en cartera -a excepción de TIT, que es una historia de reestructuración-, dan más de un 5% de rentabilidad por dividendo, pero, sobre todo, con una deuda que no es elevada y con una cobertura del dividendo de más de una vez, con respecto al free cash-flow. Es cierto que la parte de arriba de la cuenta de resultados sufre presión por la fuerte competencia.

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Pero la mejora del free cash-flow por menores inversiones y recorte de gastos, no lo está poniendo el mercado en precio.

Es un sector en el que la situación financiera no es un tema relevante, aunque exista esa concepción errónea.

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Mi visión a medio plazo es que las grandes compañías europeas de telecomunicaciones van a iniciar un proceso de fusiones muy importantes o van a ser opadas por fondos, en búsqueda de rentabilidad que supla a la renta fija. Además, el proceso de separación de la red, que en algunos sitios ya se ha planteado, extraerá un valor oculto muy relevante que puede suponer, en algunos casos, el 50% del valor actual de las compañías. Hoy en día, en un mundo dominado por los de abajo, las redes de telecomunicaciones son un activo muy valioso; sin ellas los de abajo (ver gráfico) no existirían. Poder apalancar una red de telecomunicaciones, tal y como se hace con las redes eléctricas o de gas, abre un espectro de extracción de valor para los accionistas muy importante.

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No sé el tiempo que tardará el mercado en poner en valor al sector, pero, a pesar de intentar destruir mi tesis de inversión -algo que ya he hecho este verano, técnica que uno debe hacer cuando se está equivocando-, no veo razón alguna para no seguir manteniéndolas e incluso incrementando la posición.

Los números del sector ofrecen un margen de seguridad muy elevado y los niveles de sobreventa lo único que va a provocar es que se acelere el proceso de fusiones. En las transacciones que se están haciendo en el mercado, los precios reales son, al menos, entre un 30 y un 35% superior a los de mercado. La sobreventa del sector, como se ve en el siguiente gráfico, es clamorosa y no creo que tardemos mucho en verlo subir, al menos, un 10% antes de final de año.

La caída del sector del 40% desde hace tres años creo que no refleja esa mejora de free cash-flow tan relevante que ha habido. Vender un índice como el Nasdaq, que apunta innumerables divergencias, y comprar este sector, creo que, aunque ahora no lo es, será sin duda una buena opción: es comprar realidades y dividendos, y escenarios negativos más que descontados, frente a vender un índice en el que todo está descontado y que no sé si está al final o no del ciclo, pero que le quedan ya pocos argumentos que descontar.

Agosto ha traído récords, tanto para el S&P 500 como para el Nasdaq, de forma que ya podemos decir que es el ciclo bursátil alcista más largo de la historia. Hasta Trump anunció los 8.000 puntos del Nasdaq Composite, uniéndose así a la horda de tuiteros que colgaron la foto del récord de los índices estadounidenses. Y la cuestión aquí es que, realmente, la mayor parte del movimiento de estos últimos 12 meses se explica por las FAANG.

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Una divergencia clara es el porcentaje de valores de la bolsa de Nueva York (NYSE) que han cerrado por encima de la media de 200 sesiones, que solo es de un 56%.

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A nivel de valoraciones, aunque ya se ha escrito todo, creo que merece la pena ver la sobrecompra en semanal que reflejan las FAANG. Así, esperar la caída del Nasdaq -hacia la zona de 6.100 y 6.400 puntos-, como ya he comentado en todas las cartas de este año, creo que es lo que debo hacer, dado que los precios actuales son de burbuja y estas cinco compañías no pueden subir un 30% todos los años de manera ininterrumpida. En ese punto, haré la transición de eliminar la cobertura de Estados Unidos: intento aplicar y ser fiel a los fundamentales, puesto que no puedo operar sin criterios o hacerme victima del pánico o las prisas. Les pido disculpas por no haber acertado con el timing, pero creo que si son pacientes verán que tenía sentido fiarse del análisis y no del corazón.

Por tanto, sigo con una estrategia que por el momento no funciona y que, la verdad, es que se está haciendo dura. Con todo, sigo creyendo que el recorrido del Nasdaq 100 hacia abajo es enorme en comparación con el castigo que han sufrido los valores de cartera. El Nasdaq podría hacer un blow-up hacia la zona de 8.050, pero ya las divergencias son complicadas. Trump querrá aguantar las bolsas hasta las mid-elections (las elecciones de mitad de mandato, en las que se renueva parte del Senado y la Cámara de Representantes completa), pero, tarde o temprano, cuando la media de 50 se pierda, la caída será severa y se hablará de las barbaridades de valoración que el mercado estaba descontando.

Es interesante ver los ángulos de subida del Nasdaq, que son difíciles de aguantar: la clásica cuña alcista que puede llevarle a 8.000 puntos, pero que es clásica de final de movimiento; ver la relevancia del 6.980, como punto de ruptura y cambio de tendencia; y la divergencia en el índice de fuerza relativa (RSI) que existe.

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A pesar de los malos resultados en el corto plazo, me encuentro tranquilo con mi posición larga de sectores defensivos, como he explicado antes, y corto de un índice como este, con un potencial de caída hacia la zona de 5.500 puntos en 2019.

A Amazon le falta ya poco para ser la segunda compañía, tras Apple, en llegar a cotizar por encima del trillón de dólares. Me imagino que lo hará -eso rellena muchos titulares de prensa- pero me gustaría compartir con ustedes el consenso de la cuenta de resultados de la compañía de compras online y sus multiplicadores, por aquello de saber qué estamos descontando.

Amazon.com Inc (AMZN US) In Millions of USD FY 2016 FY 2017 Current/LTM FY 2018 Est FY 2019 Est FY 2020 Est FY 2021 Est FY 2022 Est

12 Months Ending 12/31/2016 12/31/2017 06/30/2018 12/31/2018 12/31/2019 12/31/2020 12/31/2021 12/31/2022

Market Capitalization 357.688,0 566.023,5 981.681,6

- Cash & Equivalents 25.981,0 30.986,0 27.050,0

+ Preferred & Other 0,0 0,0 0,0

+ Total Debt 20.410,0 44.147,0 45.789,0

Enterprise Value 352.117,0 579.184,5 1.000.420,6

Revenue, Adj 135.987,0 177.866,0 208.125,0 234.973,8 286.285,2 342.714,3 404.219,0 469.849,7

Growth %, YoY 27,1 30,8 38,6 32,1 21,8 19,7 17,9 16,2

Gross Profit, Adj 47.722,0 65.932,0 80.715,0 94.584,0 120.125,3 148.295,9 178.034,2 215.595,2

Margin % 35,1 37,1 38,8 40,3 42,0 43,3 44,0 45,9

EBITDA, Adj 12.302,0 15.584,0 21.095,0 31.920,1 42.490,1 53.589,2 65.881,3 82.750,4

Margin % 9,0 8,8 10,1 13,6 14,8 15,6 16,3 17,6

Net Income, Adj 2.376,2 2.247,9 4.890,0 13.245,9 18.632,0 25.348,3 28.580,5 35.533,0

Margin % 1,7 1,3 2,3 5,6 6,5 7,4 7,1 7,6

EPS, Adj 4,91 4,56 9,83 26,69 36,76 48,35 63,49 79,70

Growth %, YoY 290,7 -7,2 159,0 485,6 37,7 31,5 31,3 25,5

Cash from Operations 17.272,0 18.434,0 21.853,0

Capital Expenditures -7.804,0 -11.955,0 -12.619,0 -13.280,2 -15.932,1 -18.571,1 -20.404,4 -21.569,7

Free Cash Flow 9.468,0 6.479,0 9.234,0 18.731,9 26.363,1 35.073,5 43.755,1 58.341,0

Source: Bloomberg

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Crecimiento de ventas de media un 20% hasta el año 2022, con un margen EBITDA subiendo 4 puntos, para al final tener un beneficio por acción de 79 dólares en 2022. Es decir, que a los precios actuales está pagando 26 veces su PER del año 2022, si todos esos supuestos se dan de forma exacta. Subir más desde estos niveles se me antoja un ejercicio de optimismo muy relevante para un negocio en el que la normas contra monopolio no van a tardar en aparecer y en el que la política fiscal puede cambiar.

Por supuesto que Amazon es una compañía excelente y disruptiva que ha cambiado el mundo, y es precisamente por eso por lo que ha subido desde los 73 dólares en los que cotizaba en el año 2009, hasta los 2.012 de la actualidad. Pero, con las cuentas que les he mostrado, el precio ya recoge todo lo positivo de una manera exagerada y con un RSI semanal de 85. Y por mucho que me duela ver el liquidativo del fondo, creo que debo seguir siendo coherente con los fundamentales y estar corto del Nasdaq, ya que es una opción buena, con sentido, aunque por el momento no se vea.

A nivel de valoraciones no quiero seguir aburriendo, es obvio que el consenso seguirá diciendo que los beneficios seguirán creciendo al 10% anual y que estamos en una oportunidad fantástica de comprar renta variable estadounidense. Ya apuntamos hacia 195 dólares de consenso en 2020, y pronto aparecerá alguien con los estratégicos de noviembre hablando del 3.500. Por mi parte les recomiendo que guarden el siguiente gráfico en la mesilla y lo saquen dentro de dos años para ver si realmente nos hemos acercado a los 200 dólares de beneficio por acción ese año.

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Pero mirando la realidad, quizás he dejado de ver la realidad, o la realidad del análisis en el que me he movido toda la vida, que puede estar fuera de moda y ser obsoleto. No creo que viendo el siguiente gráfico se pueda concluir que estamos en una parte que algunos analistas anticipan como ‘la mitad del ciclo estadounidense’. Este gráfico muestra la media de los percentiles desde 1950 del PER trailing, el PER implícito del bono estadounidense, la confianza de los consumidores, los márgenes de las compañías y la inversa de la tasa de paro.

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Y, por otro lado, hay que hablar del Risk Advice Indicator, que muestra desde 1895 la ratio del S&P 500 frente a la mediana de precios de la vivienda en Estados Unidos, y que ha sobrepasado una zona que muy pocas veces en la historia se había alcanzado, otra señal más que demuestra que hay que estar muy alerta.

En cualquier caso, con unas mid-elections en noviembre, con un posible impeachment a Trump, con una situación en Oriente Medio muy preocupante, con los radicales en Australia y amenazando también en Suecia, con una Italia fuera de rumbo, con un Pedro Sánchez pagando peajes a todos los que le han puesto por accidente, y con unos salarios reales negativos en Estados Unidos, lo normal será que ‘el negociador Trump’ y todos los ‘alquimistas monetarios’ intenten cerrar acuerdos con todos sus enemigos para mantener el mercado a flote un rato más e intentar el ultimo rally de final de ciclo, pero cuanto más se estire, más dura será la caída. Comprar protección sigue siendo muy barato a estas alturas y creo que merece la pena que lo hagan para sus inversiones en Estados Unidos.

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No quisiera pasar por alto el ejercicio de soberbia de Trump, anunciando qué pasaría si alguien se atreve a acusarle o intenta censurarle. Yo no salgo de mi asombro de ver a un presidente de Estados Unidos diciendo estas frases intervencionistas. La pregunta es: ¿a qué porcentaje de la población le interesa que la bolsa suba y a qué porcentaje le interesa que sus salarios reales suban? Se nos está yendo de las manos un mínimo de pensamiento social-económico equitativo. Y me encanta la última frase, cuando dice que por qué penalizar a alguien que está haciendo un gran trabajo, esos ejercicios de autocalificación de trabajo son increíbles. Creo que, en el fondo, hasta piensa que juega al golf mejor que el ‘oso dorado’ Jack Nicklaus.

"If I ever got impeached, I think the market would crash, I think everybody would be very poor. Because without this thinking [points to head] you would see, you would see numbers that you wouldn't believe in reverse.I don't know how you can impeach somebody who's done a great job," Trump said. (23/08/2018)

Les dejo también unas líneas de la CNBC sobre la presión que Trump está ejerciendo sobre la Fed, por el calendario que el banco central estadounidense quiere llevar en cuanto a la subida de tipos y normalización del balance.

President Donald Trump criticized the Federal Reserve's monetary policy again. "The United States should not be penalized because we are doing so well. Tightening now hurts all that we have done. The U.S. should be allowed to recapture what was lost due to illegal currency manipulation and BAD Trade Deals. Debt coming due & we are raising rates - Really?" Trump said Friday on social media.

La realidad, y ya lo hemos visto con el bono a 10 años estadounidense, es que, con una pila de deuda de 21 trillones de dólares, con una inflación por encima del 2% y con los salarios reales en negativo, la economía está dando indicadores adelantados de desaceleración. Y es que, el peso de la deuda es enorme, por lo que la Fed no tardará en empezar a dar mensajes más dovish.

Nos guste o no, estamos abocados a la trampa de la deuda que limita el crecimiento, y a eso hay que sumarle otros problemas que tienen difícil solución como el envejecimiento poblacional y la digitalización que sustituye al factor trabajo, aunque este último es fácil de solucionar, al menos fiscalmente, haciendo tributar a los robots.

Y no solo es la deuda, son los gastos sociales comprometidos del estado del bienestar y los déficits de los fondos de pensiones. Les recuerdo que Europa sigue comprando bonos y va a seguir haciéndolo hasta finales de año. No es capaz de parar y aún le queda la opción de renovar los vencimientos antes de plantearse reducir el balance. No puede dejar de hacerlo porque la Unión Europea se vendría abajo en dos minutos, con la duda del 130% del PIB del Italia y del 100% de España y Francia, y con un sistema de pensiones insostenible en algunos países, donde los pensionistas van a presionar y mucho. Una persona de 70 años ya tiene poco que perder y dice públicamente lo que otros muchos grupos no pueden decir. Y todo esto habrá que controlarlo para evitar que la deuda siga subiendo y sigan escalando los populismos, que son el auténtico problema para la estabilidad del euro.

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Les dejo un pequeño apunte de la deuda de los cinco principales fondos de pensiones del estado de Illinois, con 13 millones de habitantes y 130 billones de deuda, ahí es nada.

Para finalizar, les dejo la previsión de la prestigiosa gestora GMO sobre la expectativa de retornos reales anuales para los próximos 7 años de los distintos activos: para las grandes compañías su previsión es del -4,9%; del -2,3% para pequeñas; del -0,7% para las acciones internacionales y del 2,7% para emergentes. Y al igual que les ponía en la carta anterior que Barry Bannister, de Stifel Nicolau, se había vuelto negativo siendo un claro alcista todos los años anteriores, creo que merece la pena que lean en la web de GMO sus notas sobre por qué no se puede decir que hayan sido unos perma bearish todos estos años.

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Dada la gravedad de la crisis de emergentes, no sería de extrañar que después de este verano tan convulso se pueda producir algún rebote en el MSCI Emerging Markets y, aunque técnicamente existe un riesgo de caída hasta la zona de 950 puntos desde los 1047 actuales, sí que es cierto que en relativo frente al S&P 500, tal y como se muestra en el gráfico siguiente, estamos en unos niveles en los que normalmente se han producido rebotes.

Otra temática que en agosto no ha funcionado ha sido el oro, lo que me ha sorprendido, ya que, viendo el colapso de las monedas emergentes, pensaba que iba a actuar como refugio. El porcentaje de mineras de oro que tengo en el fondo oscila entre un 7 y un 10%, y en las recientes caídas he incrementado el peso. La razón por la que el oro no ha reaccionado al tsunami de depreciaciones de las monedas emergentes se debe, en gran medida, a la salida de flujos que se ha vuelto a producir -por enésima vez- por parte de los ETFs, y todo ello a pesar de que los bancos centrales emergentes siguen con una demanda robusta.

Visto lo que está pasando en Turquía, Irán, Venezuela o Argentina y viendo los radicales que tenemos en Europa o al presidente de Estados Unidos presionando por Twitter a la Fed, mientras que no acude a funerales de contrincantes de la talla de McCain, cada vez tengo más claro que el oro es un excelente refugio ante el escenario de deflación con deuda con los actuales sistemas monetarios o inflacionistas, en el caso de ruptura de algunos de ellos.

Así, sigo manteniendo la tesis de que, en los próximos dos años, con una demanda del 55% asegurada en el sector de la joyería y con una escasez de oferta de oro cada vez más obvia, el precio de este metal precioso superará los 2.000 dólares por onza.

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Otro de las causas del pobre comportamiento del oro se explica muy bien en el siguiente gráfico, en el que se ve que, por primera vez en 17 años, se ha vuelto a posiciones netas cortas de futuros de oro. Esto es un signo claro de complacencia por parte del mercado, que sigue sin buscar la nueva relación que el oro puede tener en el largo plazo. Hasta ahora se ha utilizado como protección frente a la inflación y la pérdida de valor del dólar, pero no tardará en correlacionar con el serio riesgo de pérdida de valor de los sistemas monetarios, con la escasez del material en sí mismo, con la trampa de la deuda de toda la OCDE y de la imposibilidad de convertir a los países emergentes en sistemas políticos estables con fiat currencies.

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En cualquier caso, otra magnífica foto que nos muestra la actual complacencia del mercado y de la sensación de ausencia total de riesgo es el gráfico siguiente, en el que se muestra las posiciones cortas netas en oro, el bono a 10 años estadounidense y la volatilidad, medida por el VIX. Yo creo que esto es, sin duda, una señal de una posible pausa en la complacencia y creo que se va a manifestar por la subida del VIX.

En el oro, la pérdida de la zona de 1.270 dólares ha sido relevante desde un punto de vista técnico y aunque puede que quede margen de caída hacia la zona de 1.100 dólares, creo que todavía hay que aprovechar todo ese movimiento para incrementar posiciones en oro y plata.

A nivel de compañías, Europa sigue siendo una fuente de caos. Sinceramente veo valor en muchas de ellas para invertir a largo plazo, pero, si se pone el acento en cómo se están comportando los índices europeos frente a los de Estados Unidos, la verdad es que uno no deja de asombrarse. Este verano he intentado hacer un análisis destructivo de las compañías que tengo en cartera para hacer introspección personal sobre la conveniencia o no de seguir analizando compañías o sacarlas de cartera, y creo, sinceramente, que lo que tengo en el fondo tiene un valor muy importante por encima de la cobertura del Nasdaq.

Con todo, entono el mea culpa, ya que es obvio que esto no se está cumpliendo. Si el tiempo fuera una variable que pudiera con las emociones, creo que aquellos que han perdido la fe en la estructura del fondo se quedarían sorprendidos si nos trasladásemos hacia adelante unos años.

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Creo que la rentabilidad por dividendo de la cartera, la solidez de la mayor parte de los valores para generar free cash-flow, las historias de reestructuración interesantes que hay, el descuento -nunca visto- del sector de ‘telecos’ frente al mercado y la protección que pueden ofrecer las mineras de oro, hacen que, a pesar del mal momento que atraviesa la rentabilidad del fondo, pueda pensar que estoy muy protegido frente a lo que puede venir. Así, si la música deja de sonar en las FAANG, las rentabilidades del fondo se pueden dar la vuelta muy rápido.

Una persona como yo, que sigue jugando oficialmente al baloncesto de forma federada con 50 años, es obvio que tiene una mentalidad de largo plazo ilimitada y es perseverante, de facto, mi proyecto vital es poder llegar a gestionar hasta los 80 años.

Y en estos últimos 18 meses, en los que todo ha salido mal y los modelos que he manejado no han funcionado absolutamente nada, me he planteado todo, incluso mis capacidades como analista y gestor. Está bien cuestionarse a uno mismo, pensar que quizás estoy viviendo una realidad a la que no soy capaz de adaptarme, o que el análisis fundamental ha cambiado sus pautas, o que las máquinas son ahora las que marcan el ritmo.

No me agrada nada ver sufrir a los inversores, y cuando pienso en las decisiones que tomo, lo hago con la única consideración de mantener en el largo plazo un modelo de inversión sensato, conforme a lo que he hecho en toda mi carrera profesional. Y creo que en ese ejercicio de crítica personal he sido muy sincero conmigo mismo y considero que debo seguir con este método, asumiendo que la diferencia de comportamiento entre mis acciones y la cobertura de estos 18 mese ha sido una lección de humildad y, a su vez, un evento que está más allá de las dos desviaciones típicas que nadie podría haber imaginado en unas circunstancias de mercado que no son normales, por el intervencionismo monetario sin precedentes.

En el siguiente gráfico pueden ver el comportamiento del Nasdaq 100, del Stoxx 600, del Euro Stoxx 50, del Stoxx 600 Telecoms, del Stoxx 600 Healthcare y, también, del oro.

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Cambiar de metodología no es la solución, no lo voy a hacer. En cambio, sí voy a retirar la cobertura cuando llegue el momento adecuado -cuando el Nasdaq se encuentre entre los 6.400 y los 6.100 puntos-, y tal y como me comprometí a finales del año pasado.

Me quedan por delante 30 años para demostrarme que lo aprendido en los últimos 23 años no ha sido un absurdo, ni tampoco veo que un nuevo método pueda funcionarme ahora, o, quizás, no tengo la capacidad intelectual o la valentía de creer que la deuda no importa y que el escenario de quilombo mundial no afectará de una forma severa a nuestras finanzas. Sobre mi actividad docente en ESADE desde hace 22 años y en OMMA los últimos 5 años, también he reflexionado y sería incapaz de contarles a los alumnos cosas distintas a las que les he contado durante tantos años y que han sido muy rentables con el paso del tiempo para mucho de ellos que convivieron conmigo en clase. Sería traicionarme intelectualmente, y puede que esté muy equivocado sobre el escenario de mercado, pero les aseguro que, desde el punto de vista de trabajo e intelecto, está puesto todo lo que doy de sí.

Me tranquiliza mucho saber que, aunque no se haga público por su perfil de producto, hay muchos inversores importantes de este país que tampoco entienden este mercado en el que estamos y que piensan que estamos en la antesala de temas muy serios, aunque, sin darnos cuenta, ya lo estamos viendo cuando observamos las consecuencias de subir un poco los tipos en Estados Unidos, o lo que sucede con la deuda europea cuando el bono italiano salta por encima del 3%.

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En la imagen anterior, les muestro un gráfico que guardé del año 2016, cuando el S&P 500 estaba en los 2.200 puntos, con todos los comentarios de grandísimos inversores mundiales anticipando una caída del mercado desde hacía tiempo. Me uno al grupo de inútiles que no ha acertado, pero también me uno a su forma de pensar y de vida, que no ha cambiado actualmente porque entienden que esto no es un mercado normal dominado solo por unas pocas compañías monopolísticas, con precios de burbuja y sin una regulación seria sobre ellas.

Mi máximo respeto por quién piensa que estoy equivocado, hay veces que las cosas son iguales, pero se ven desde distintas formas, así es el cerebro humano. Podemos hablar el mismo lenguaje, pero lo podemos ver distinto.

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Si has conseguido leer el texto de arriba puede ser que sepas inglés, pero que lo veas de una forma distinta. Hay veces que el desorden es lo mismo que el orden, y es la conclusión de este rompecabezas que me enseñó mi hijo el otro día y que podríamos aplicar al mundo financiero de hoy, desordenado pero ordenado según la mente que tengas.

Encantado de poder volver a escribir después de las vacaciones que espero que hayan disfrutado. El otro día mi compañera de trabajo, Marta López Tejada, me enseño una aplicación y me dio la buena noticia de que muchos inversores y potenciales inversores siguen leyendo las cartas mensuales. Muchas gracias, Marta, por hacer ese seguimiento y por tu buen trabajo. Y a ustedes, gracias por la lectura de estas cartas mensuales, que intento que sean lo más transparentes posibles para el seguimiento del fondo y mi filosofía de inversión.

Un saludo,

Alberto Espelosín

Si desea más información sobre este producto, por favor, haga clic AQUÍ. ¿Quiere saber más sobre este fondo y su gestión? - Ficha del producto - Todas las cartas del gestor - Pangea Insight La información contenida en esta carta informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto de un adecuado asesoramiento personalizado. El documento informativo de la carta mensual ha sido elaborado a fecha de 07/09/2018 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido.