CACARE RE · 2017-02-15 · CAR E CALIFICADORA DE RIESGO Juncal 1437 of 106 / Tel (598) 2914 8866...

CARECALIFICADORA DE RIESGO

Juncal 1437 of 106 / Tel (598) 2914 8866Montevideo / Uruguaywww.care.com.uy / [email protected]

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Actualización de Calificación de Riesgo de Certificados de Participación en el Dominio Fiduciario del Fideicomiso Financiero Campiglia& Pilay I

Montevideo, abril de 2016




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4 Resumen General

5 i. Introducción

8 ii. Elfideicomisoyloscertificadosdeparticipación

10 iii. Laadministración.Elfiduciarioyelconstructor

19 iv. Elactivosubyacente

22 v. El entorno

26 vi.CalificacióndeRiesgo

AnexoI. Informedecontingenciasjurídicas




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Calificación Oferta Pública Certificados de Participación. 22-4-2016

Denominación: FideicomisoFinancieroCampiglia&PilayI. Fiduciario: PilayUruguayAFISA. Constructor: CampigliaConstruccionesrepresentadaporTecnorelSA. Activos del Fideicomiso: AportesrealizadosporlosFideicomitentesA,losaportesrealizadosporlos FideicomitentesB,losinmueblesadquiridos,construccionesytodootroactivo adquiridoporoproducidoporelFF. Calificadora de Riesgo: CARECalificadoradeRiesgo Calificación de Riesgo: BB+(uy)Gradoespeculativomedio. Análisis jurídico de la calificación: Olivera Asociados Comité de Calificación: JulioPreve-MartinDurá[email protected] Manual: CalificacióndeFinanzasEstructuradasadministradasporTerceros.




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Resumen general

CAREcalificóloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelFideicomisoFinanciero“CampigliayPilayI”conlacategoríaBB+(uy)loquesuponeunaligeramejoría.

Eltiempotranscurridohastaesta5ªcalificaciónpermiteadvertirqueaunquenosehansubsanadoalgunasdificultadesdenaturalezajurídica,hanmejoradoencambiootrosaspectosdelnegocioglobalqueloameritan,talcomoserecogeenelcuerpodelinforme.

Estacalificaciónanalizaelriesgodelosbeneficiariosdelograrsatisfacer,conlosrecursosdelfideicomiso,suderechoaobtenerlatenenciayulteriorpropiedaddeunaunidadhabitacionaldelascaracterísticasestablecidasenloscontratosrespectivos1.LanotaobtenidanorepresentaunarecomendaciónounagarantíadeCAREparalosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderar,entreotros.

Amododeresumen,losaspectossalientesdelapresenteactualización,son:• Vuelveaseñalarsequesetratadeunaconstrucciónfinancieraquedesde

elpuntodevistajurídico,sibienofrecelasgarantíasnecesarias,hasidoobjetadaenprocedimientospendientesdesolucióndefinitiva,talcomoseaprecióenelinformeelaboradoporelestudioOliveraAbogadosqueseadjuntóalacalificaciónyenlapresenteactualización.

• Entantosedilucidanaquellosprocedimientos,lacalificaciónserealizateniendopresentequeelBCUatravésdediversospronunciamientos,peroenespecialenResolucióndeDirectoriodefecha14demarzode2012,ratificólaautorizaciónaPilayUruguayAFISAafuncionarcomoadministradoradeFondosdeInversión,asícomolainscripciónenelRegistrodelMercadodeValoresalosTítulosdeDeudaescrituralesylosCertificadosdeParticipaciónemitidosbajoelFideicomisoFinancieroCampigliayPilayI.

• Unnegocioquedesdeelpuntodevistaeconómicoofreceadecuadasperspectivasdelograrelpropósitodelmismo,estoesobtenerparalosinversoreslatenenciayulteriorpropiedaddeunaunidadhabitacionaldelascaracterísticasestablecidasenloscontratosrespectivos.Lasadjudicacionesporencimadelocomprometidofavorecenestaopinión.Estoyaseafirmabaenanterioresactualizaciones,nomodificándoselaopinióndelComitédeCalificación.

• Elproyectoposeeunaorientaciónclaradesdeelprincipiodesugestiónhaciaundeterminadosegmentodelmercado.Estaorientaciónhaciaeltargetdefinidoenelcontratoyelprospecto,escoincidenteconelidentificadocomoeldemayoresoportunidadesdenegocioenelestudiosectorialelaboradoporCAREoportunamente,yasíserecogeenelplandenegocios.Estosiguesiendoasí.

• Encuantoalaspolíticaspúblicassectoriales,losindiciossiguensiendoclarosencuantoalaconsolidacióndeestímulosnodistorsivosalacompetencia,tantoalaofertacomoalademandaenesesegmentosocioeconómico.


1.Estaactualizacióndebeanalizarseenconjuntoconlacalificacióndemayode2012ysusactualizaciones,enwww.care.com.uy



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i. Introducción

1. Alcance y marco conceptual de la calificación

CARECalificadoradeRiesgohasidocontratadaparaactualizarnuevamentelacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelfideicomisofinancierodenominadoFideicomisoFinancieroCampigliayPilayI”.

LacalificaciónderiesgosuponelaexpresióndeunpuntodevistaespecializadoporpartedeunaempresaautorizadaaesepropósitoporelBancoCentraldelUruguay(BCU),querealizalasupervisiónycontroldelsistemafinanciero,delmercadodevalores,asícomodelascalificadorasderiesgo.LanotaobtenidanorepresentanoobstanteunarecomendaciónounagarantíadeCAREparalosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderar,entreotros.CAREnoauditaniverificalaexactituddelainformaciónpresentada,laquesinembargoprocededefuentesconfiablesasujuicio.

Elmarcoconceptualdeestaactualizaciónsuponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelfideicomiso,ensucapacidaddesatisfacereneltiempo,conformealplandenegociosquelaadministraciónestámandatadaarealizar,elderechodelosfideicomitentesBaobtenerlatenenciayulteriorpropiedaddeunaunidadhabitacionaldelascaracterísticasestablecidasenloscontratosrespectivos.Endefinitivalanotasigue,entreotroscriterios,elcumplimientodelproyectoyelalcancedeobjetivosconstructivosydeadjudicacionesquesejuzguenaceptablesenocasióndecadarecalificación,teniendopresenteenparticularlosinformessemestralesdeauditoríadegestiónencomendadosporelBCU.Noobstantesehanincorporado,aligualqueenocasionesanteriores,algunosanálisiscomparativosconotrasinversiones.

CARECalificadoradeRiesgoesunacalificadoraconregistrosymanualesaprobadosporelBancoCentraldelUruguayconfecha3deabrilde1998.Calificaconformeasumetodologíaoportunamenteaprobadapordichaautoridad,seleccionandolosprofesionalesnecesariosparaintegrarencadacasoelcomitédecalificación,elquejuzgaenfuncióndesusmanuales.Estos,sucódigodeética,registrosyantecedentesseencuentrandisponiblesenelsitioweb:www.care.com.uyasícomoeneldelregulador:www.bcu.gub.uy.ElcomitédecalificaciónestuvointegradoporelCr.MartínDuránMartínez,porelEc.MayidSaderNeffayporelIng.JulioPreve2.

AsimismoCAREcontratónuevamentelosserviciosdelestudiojurídicoOliveraAbogados,cuyoinformeseadjunta,(AnexoI).


2.LacalificaciónotorgadapuedeestarsujetaamodificaciónencualquiermomentosegúnsederivadelametodologíadetrabajodeCARE.



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1. Antecedentes generales

Conocasióndelacalificaciónoriginal(véase)serecogieronlosantecedentesdelproyectoydelasempresasinvolucradas.Sereiteranaquíloselementosprincipalesdeaquél.• LosllamadosfideicomitentesAintegrarondineroalfideicomisoadquiriendo

losTítulosdeDeuda.• LosllamadosfideicomitentesBsonquienesintegrancuotasalfideicomiso

adquiriendocertificadosdeparticipación.Entreestossedistinguencuatrotipos:elFideicomitenteBqueintegracuotasalfideicomisoyadquiereloscertificadosdeparticipación;elfideicomitenteBbeneficiado,queeselqueharesultadoganadorenlosactosdeasignacióndeunidadesyaunnotienelatenenciadelbien;fideicomitenteBsimpletenedor,queharecibidolatenenciadelbienasignadoyconstruido;yelfideicomitenteBadjudicadoaquienselehatransmitidoeldominiodelbienquemanteníaentenencia.

• AdministraciónacargodePilayUruguayAFISA,unacompañíaconhabilidadenestetipodeoperacionesdemostradaenArgentina,conparticipaciónenlaoperaciónconstructivadeunaempresadereconocidatrayectoriaenelpaís.

• Estructuracióndeunaopcióndeinversiónalargoplazo,quesuperalosanálisisjurídicos,yaquehalogradolaconformidaddetodaslaspartesinvolucradasparaqueelfideicomisoexistaválidamenteyadministreelpatrimoniodeafectacióndeacuerdoconelalcancedadoenelcontratorespectivo,ypuedaofrecerpúblicamentelosvaloresqueemite.Noobstantecircunstancialmenteenfrentaladificultaddeaccionesdenulidadpendientesderesolucióndefinitiva.

• Construccióndehasta5000viviendas.• Laentregadeunapropiedaddelascaracterísticasdetalladas,enlosplazos

detallados.• Unaestimaciónderentabilidadesparaelinversor,enbaseal

comportamientohistóricodelasprincipalesvariablesqueaunquenoconstituyeelobjetodelfideicomiso,detodasformasresultaaceptableaúnenlasmetodologíasehipótesismanejadas.

2. Hechos Salientes

• Sehanconstruido84unidadesdevivienda• Al31dediciembrede2015,sehancelebrado1890contratos,deloscuales

1.444 se encuentran activos. • Secompróunterrenocuyodestinoeslaconstruccióndelosedificios

CampigliaPilayIII,IVyV.• Enestosproyectos,seestimaconstruir20.000metroscuadrados,con255

apartamentosy130cocherasaproximadamente.• Alafechadeconfeccióndeestaactualización,elFideicomisohacancelado

ladeudacontraídaconlosfideicomitentesA.LamismaascendíaaUS$1.200.000.

2. Información analizada

• InformedegestióndelaempresaAURENsobreeldesempeñodelfideicomisoal31/5/2015y30/11/2015(Informedeprocedimientosdeauditoríapreviamenteacordados-PAPA).




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• EstadosContablesdelFiduciarioal31/12/15auditadosporAUREN.• EstadoscontablesdelFideicomisoauditadosporAURENal31/12/15.• Proyeccionesfinancierasrealizadasporelfiduciario• InformesobreproyecciónfinancieraprospectivarealizadoporAUREN• Nuevoinformejurídico(AnexoI).• Certificadodeavancedeobradel100%delasunidadesETowerconfecha1

desetiembrede2015delArquitectoMarceloAmado.• ModeloFinancieroauditadoal31dediciembrede2015.




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ii. El fideicomiso y los Certificados de Participación

SeofrecenenofertapúblicacertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelFideicomisoFinancieroCampiglia&PilayI,creadoporcontratocorrespondientedefideicomisofinanciero.Estecontrato,loscertificadosylosdemáscontratoscitadosseanalizanenlapresentesección.

1. Descripción general

Denominación: FideicomisoFinancieroCampigliayPilayI.Fiduciario: PilayUruguayAFISA.Constructor: CampigliaConstruccionesrepresentado porTecnorelSA.Entidad Representante: BolsadeValoresdeMontevideo.Títulos emitidos y a emitirse: TítulosdedeudayCertificadosde participación.Activos del Fideicomiso: SonactivosdelFideicomiso:losaportes realizadosporlosdenominados FideicomitentesA;losaportesrealizadospor losFideicomitentesB;losinmueblesadquiridos condichosfondos;losedificiosy/ocasas construidasytodobienadquiridooproducido con los fondos mencionados.Moneda de los CP: Pesosuruguayos.Importe de la Emisión: HastaU$S1.200.000losTítulosdeDeuday hasta$10.757.864.152reajustableslos CertificadosdeParticipación.Calificadora de Riesgo: CARECalificadoradeRiesgo.Calificación de Riesgo de los certificados de participación): BB+(uy),Gradoespeculativomedio3.

2. El análisis jurídico

Elanálisisjurídicoquecompusolacalificaciónoriginal,recorrióunamplioespectrodecontingencias(véaseAnexoIdelacalificación)quesepuedenresumirenlasconclusionesdeaquelinforme.Textualmente:

1. ElFideicomisoFinancierocuentaalafechaconlaaprobacióndelBCUylaconclusiónafirmativadelMEF,respectoaquetalmodalidadnoconstituyeungrupodeahorropreviosujetoalanormativadeintermediaciónfinanciera.

2. LaestructurajurídicacuentaconelrespaldotécnicodelBCU,quieninstruyóaPilayAFISAatransformarelfideicomisooriginalenunFideicomisoFinanciero,yportantoelBCUhaejercidosobreelmismoysusoperadores,lospoderesdesupervisiónycontrolquetienesobretodoemisordevaloresenrégimendeofertapública.


3.Seasignaelsignode(+)cuandolacalificaciónseacercamásalacategoríasuperior.



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3. ElFideicomisoFinancierohalogradolaconformidaddetodaslaspartesinvolucradasparaqueelmismoexistaválidamenteyadministreelpatrimoniodeafectacióndeacuerdoconelalcancedadoenelcontratodefideicomiso,ypuedaofrecerpúblicamentelosvaloresqueemite.

4. Sinembargo,alafechaseencuentraniniciadosvariasaccionesdenulidadcontralasresolucionesadoptadasporelBCUyelpropioMEFrelacionadasconelprocesodeinscripcióndelFideicomisoFinancieroyPilayAFISAenelregistrodevaloresdelBCU,locualimpideafirmarquelareferidaestructuraseencuentraaresguardodeeventualescontingenciasjurídicas.TalesincertidumbrespodránserdisipadasunavezqueseculminenlosprocesosjurisdiccionalesiniciadosanteelTribunaldeloContenciosoAdministrativo.

AligualqueenlasanterioresrecalificacionessevolvióacontrataralestudiojurídicoOliveraAbogadosparaverificarsialgunadesusopinionespodíamodificarseeneltiempotranscurrido,(véanseAnexo1ycorrespondientesdecalificacionesanteriores).

Delosmencionadosinformessedesprendióquenoexistíanmotivosparavariarlaopiniónoriginal.

Acontinuaciónseextraedelúltimoinformelosiguiente:

“…Enfuncióndelestadodelosprocesosydadolosimportantesyrespetablesargumentosydefensasjurídicasquelaspartesinvolucradashanvertidoenlosmismos,queaúnseencuentranpendientederesoluciónporpartedelosórganosjurisdiccionales,entendemosquenoexistenelementosparamodificarlaopiniónyconclusionesvertidasennuestroinformeinicialdelpasado22demayode2012…”

3. Riesgos considerados

Riesgo jurídico de estructura. Comprendeelanálisisdelaeventualidaddeincumplimientosenelpagoalosbeneficiarios,derivadodedefectosenlaestructurajurídicapornocumplirconalgunanormavigente,asícomoeventualmenteporlaaplicacióndesentenciasjudicialesderivadasdedemandasdeposiblesperjudicadosporlacreaciónoportunamentedescrita.Peseaquelaconstrucciónjurídicareúnelascondicionesnecesarias,losjuiciosentrámitenopermitendescartarporcompletolaeventualidaddesentenciasdesfavorablesalfideicomiso.Vistolosinformesantesmencionadosseconcluyequeelriesgojurídicodeestructuraseconsideramoderado.Riesgomedio.

Riesgo por iliquidez.Laposibilidaddesalirdelostítulosanteeventualessituacionesdestressconstituyeunatributofavorabledel“papel”.Loscertificadossehandiseñadoparaserlíquidos,dentrodelorelativoalmercadouruguayo.Adicionalmenteexisteunprocedimientoenelqueseinvolucralafiduciariaparapodersalirdelosmismos.Noobstanteesteprocesonoesinstantáneo,puedellevaruntiempodifícildedeterminaryenalgunoscasospodríaocasionarunapérdidadepartedelcapitalinvertido.Elriesgoesmedio.




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iii. La administración. El fiduciario y el constructor

Lascaracterísticasdelaemisiónhacennecesarioanalizardosempresasadministradoras:PilayUruguayAFISAadministradoradefondosdeinversión,ensucondicióndeemisorayfiduciariadelfideicomisofinanciero,yCampigliaConstruccionesensucapacidadderealizarlasconstruccionesnecesarias,ygestionarlosproyectosconstructivos.Ambascomponenelcontratodefideicomiso.

1. Pilay Uruguay AFISA. Administradora de Fondos de Inversión

Setrataenestecasodeevaluarlacapacidaddegestionar,ydeadministrarunpatrimonio,paralograrelcumplimientodelasobligacionesdeadministraciónqueseestablecenenelcontratodefideicomiso.IntegraesteanálisiselajustedePilayUruguayAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.alasdisposicionesjurídicasvigentes.

IntegranelDirectoriodePilayAFISA:• LuisTrento,Presidente• JavierVigoLeguizamón,Vicepresidente• MaríaAñón,Director• MaríadelosÁngelesDichinoTrento,Director• MarioVigoLeguizamón,Director

Ennuestropaís,además,ypordisposicióndelBCU,elsistematomólaformadeFideicomisoFinancieroporlocualensucalidaddeadministradoradeesteFideicomisocuentacomosuprincipalingresoloshonorariospactadosenelcontratorespectivo.Enlossiguientescuadrosseexponenenformaresumidasusestadosdesituaciónpatrimonialyderesultadosparalostresúltimosejercicios,losquecuentanconelcorrespondienteinformedeauditoríaindependiente.


Cuadro 1. Fiduciaria Pilay Uruguay AFISA. Estado de Situacion PatrimonialEn miles de $ 31-dic-15 31-dic-14 31-dic-13Activo 21.293 16.627 11.175 ActivoCorriente 8.330 5.682 2.366ActivonoCorriente 12.963 10.944 8.808Pasivo 3.442 2.309 1.903 PasivoCorriente 2.775 2.309 1.903PasivonoCorriente 667 Patrimonio 17.851 14.317 9.272 Total Pasivo y Patrimonio 21.293 16.626 11.175 Razón Corriente 3,00 2,46 1,24 Fuente: EE.CC FF Pilay AFISA



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Comosepuedeapreciarenloscuadrosanteriores,elpatrimoniodelasociedadestáconformadobásicamenteporelcapitalintegradoporlosaccionistasylosresultadosacumuladoscomoconsecuenciadesusingresosporhonorariosdeadministración.SedesprendequePilayAfisamantieneunasólidaposicióndestacándosesualtaliquidezexpresadaatravésdelaRazónCorriente(ActivoCorriente/PasivoCorriente)ysusituaciónpatrimonial,siemprecrecienteenlaseriedeejerciciosanalizada.Estodemuestra,además,elaltocompromisodesusdirectoresconelproyectoyaqueseinfierequeelincrementopatrimonialsedebefundamentalmentealaacumulaciónderesultadosquenosedistribuyen.PorotraparteseinformaqueelDirectoriodelaempresanoharecibidoremuneraciónalgunaenelperíodoculminadoel31dediciembrede2015nimantienesaldosdeningúntipoconlafirma.

ElBCU,confecha13deJuliode2011comunicóalafiduciarialaobligacióndepresentarsemestralmenteauditoríadegestióninformandoporlomenoslossiguientespuntos:

– MontodelosCPemitidosenelsemestreencadaunodelostramosysuconcordanciaconlosRegistrosdePilayUruguayAfisacomoEntidadRegistrante.

– CantidaddeFideicomitentesBqueseencuentrenaldíaconsusobligaciones.

– Gradodecumplimientodelritmoconstructivoenelsemestreencomparaciónconloprogramadosegúncontratodelaempresaconstructora.

– Gradodecumplimientodelasadjudicacionesdesolucioneshabitacionalesencomparaciónconloprogramadoyexplicitadoenelcontratodefideicomiso.

– Verificacióndelosreajustesdelvalordelascuotasenelsemestre,deacuerdoalosíndicesestablecidosenelcontratodefideicomiso.

Enestesentido,sediocumplimientoatalexigenciaconeldenominado“InformedeProcedimientosdeAuditoríaPreviamenteAcordados(PAPA)”elaboradoporlafirmadeauditoríaindependienteAUREN.Paraestaactualización,secontóconlosInformesal31demayoy30denoviembrede2015.


Cuadro 2: Fiduciaria Pilay Uruguay AFISA Estado de ResultadosEn miles de $ 31-dic-15 31-dic-14 31-dic-13Ingresosdeactividades 9.061 7.885 2.887ResultadoBruto 9.061 7.885 2.887Gastosdeadmyventas (1.601) (1.281) (1.154)Resultadosdiversos (875) (729) (708)ResultadosOperativos 6.585 5.875 1.025Resultadosfinancieros 1.043 749 656Impuestoalarenta (2.011) (1.579) (335)ResultadoNeto 5.617 5.045 1.347Fuente: EE.CC FF Pilay AFISA.



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2. La empresa constructora

Setrataenestecasodelaevaluaciónacercadesucapacidaddeejecutarelproyectoconstructivo.Comosehaseñaladounpuntocrucialdelacalificaciónloconstituyelaevaluacióndelacapacidaddegerenciamientodelproyectoquemotivalaemisión,elcualserefuerzaconlapresenciadefigurasdeprestigioenelnegocioenUruguay.

Paralaejecucióndeesteproyecto,comosehadicho,PilayseunióaCampigliaconstruccionesquienconstruyeatravésdedistintasfigurasjurídicasporloquelasituaciónpatrimonialdedichasfirmasnosonrelevantesacercadelacapacidadconstructivadelgrupo.

Endefinitiva,enestepuntoimportaconocerlatrayectoriadeCampigliaynoladecadaunadelassociedadesqueutilizaparaconstruir.Estofueanalizadoexhaustivamenteenocasióndelacalificaciónoriginal.Entalsentido,elgrupoCampigliasiguesiendounactormuyrelevanteenelsectordeconstruccióndeviviendasenelpaísporloqueCAREmantieneeljuiciofavorableemitidooportunamente.

3. Información sobre el Fideicomiso

Enfecha24deagostode2009,lasfirmasPilayUruguayS.A;TecnorelS.AylosSres.GermánCampiglia;ÁlvaroPiñayJavierVigoLeguizamóncelebranuncontratodefideicomisodeadministracióndeacuerdoconlasdisposicionesdelaLey17.703alavezdeprometercelebraruncontratodearrendamientodeobrasporelsistemadeeconomíayadministraciónreguladoporelCódigoCivil.Enoctubrede2010,arequerimientodelBancoCentraldelUruguay,setransforma en Fideicomiso Financiero.

ElobjetodelFideicomisoFinancieroCampiglia&PilayIeslainversióneninmueblesylaconstruccióndeedificiosycasas,suconsecuentedivisiónenpropiedadhorizontal(enelcasodelosedificios)ylaadjudicacióndelasunidadesalosbeneficiarios.Asísedefineelmismoenelprospectoycontratodefideicomiso;seentiendeporadquiriruninmueblelacompradeunterrenoyporlaconstruccióndelconjunto,laconstruccióndeunedificiodeapartamentos.Estaoperaciónserepetirátantasvecesseanecesariaenfuncióndelosadherentes.Tambiénformapartedelobjetivo,laadquisición(totaloparcial)deedificiosenconstrucciónquecumplanconelperfildeviviendadescritaenelprospecto.

SonactivossubyacentesdelFideicomiso:losaportesrealizadosporlosdenominadosFideicomitentesA;losaportesrealizadosporlosFideicomitentesB;losinmueblesadquiridoscondichosfondos;losedificiosy/ocasasconstruidasytodobienadquiridooproducidoconlosfondosmencionados.EnloquerefierealosFideicomitentesA,contrasuaporteseemitieronTítulosdeDeudaSerie1porU$S1.200.000losqueseríanamortizadosen4años,previocumplimientodeloscompromisosconstructivos,conuninterésde5%anual,al31dediciembrede2015,yasehanrealizadolascuatroamortizacionesprevistas,enconsecuenciadichostítulosfueroníntegramentecancelados.




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LosFideicomitentesB,sonbeneficiariosdelmismo.ContraestosaporteselFideicomisoemiteCertificadosdeParticipaciónSerie1porunmontototaldehasta$10.757.864.152(diezmilsetecientoscincuentaysietemillonesochocientossesentaycuatromilcientocincuentaydospesosuruguayos)enformaparcialsegún9tramosqueidentificanderechosyobligacionesdiferentesenelContratodeFideicomisoyquesedenominandelasiguientemanera:

Todoslosvaloresprecedentes(expuestosavaloresoriginalesenelcuadro3)sonreajustablesdeacuerdoaloestablecidoenelContratodeFideicomiso(Sección6.2.c)esdecir,entrelaparamétricaallídefinidayelICC(índicedelaconstrucción)elquepresentelavariaciónmayor.

Dichanomenclaturarespondea:• S1B1CS/S1B2CSsonlosCP’squelosfideicomitentesBseobliganaadquirir

almomentodeadheriralsistemasegúnhayanoptadoporunaviviendade1o2dormitorios;

• S1B1CE/S1B2CEsonlosCP’squelosadherentesseobliganaadquirirennúmerode240segúnopcióndetamañodevivienda(sonlasllamadascuotasenespera);

• S1B1CT/S1B2CTsonlosCP’squelosadherentesseobliganaadquirirensustitucióndelosanterioresunavezquesuviviendahasidoconstruidaylesseaentregada(sonlasdenominadascuotasdeposesiónotenencia);

• S1B1CA/S1B2CAsonlosCP’squelosadherentesseobliganaadquirirenlosmesesdeeneroyjuliodecadaaño(total,40cadaunoyseladenominacuotaaguinaldo);

• S1BCMCsonlosCP’squelosadherentesquehayanrequeridomejorasconstructivasounacasademayormetrajesecomprometenaadquirir.

AlmomentoderealizarestaactualizaciónsehantenidoencuentalosEE.CC.delFideicomisoal31dediciembrede2015coninformedeauditoríadelafirmadeauditoresindependientesAUREN.

EnelcuadrosiguienteseexponenenformaresumidalosprincipalesrubrosdelosmencionadosEE.CCparaloscuatroúltimosejercicios:


Cuadro 3: Certificados de Participación Monto a emitirClase En pesosCertificadosdeparticipaciónS1B1CS 11.812.500CertificadosdeparticipaciónS1B1CE 1.246.734.120CertificadosdeparticipaciónS1B1CT 2.774.217.600CertificadosdeparticipaciónS1B1CA 346.500.000CertificadosdeparticipaciónS1B2CS 11.812.500CertificadosdeparticipaciónS1B2CE 1.679.624.100CertificadosdeparticipaciónS1B2CT 3.812.862.732CertificadosdeparticipaciónS1B2CA 472.500.000CertificadosdeparticipaciónS1BCMC 401.800.000Fuente: CampigliaPilay.



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SibienelSistemaPilaycontemplafundamentalmentelaadquisicióndeterrenosparaluegoconstruiredificiossobrelosmismos,tambiénprevélaposibilidaddeadquiriredificiosopartesdeedificiosenconstrucción.

Esloqueocurrióconlas20unidadesadquiridas,adjudicadasyyaentregadascorrespondientesaledificiodenominadoTorreseistalcualfuerainformadoeninformes anteriores.

OtrotantoocurrióconelacuerdodeinversiónfirmadoentreelFideicomisoyDafeworSAparalacofinanciacióndeledificioE-TowerenMalvín,ahoradenominadoCampigliaPilayII,porelcual,elFideicomisofinanciólaconstrucciónde64unidades.Dichaobraculminóel28deagostode2015segúnsedesprendedelinformePAPAal31/12/15.Losaportesrealizadosparaestaobratotalizaron$186.480.697aloqueseleagregó$15.344.184destinadosacocherasy$903.231destinadoamueblesvarios.PorconceptodeterrenosseaportaronU$S856.942.

PorotroladoseinformadelaadquisicióndeunterrenoenMalvínporU$S1.9millonescondestinoalaconstruccióndelosedificiosCampigliaPilayIII,IVyV.Seestimaconstruir20.000m2,aproximadamente260apartamentosy130cocheras.ParacancelarestainversiónsehizounaentregainicialdeU$S700


Cuadro 4: Estados de Situación. Patrimonial del fideicomisoEn miles de $ 31-dic-15 31-dic-14 31-dic-13 31-dic-12Activo 373.833 250.098 154.508 100.663 Disponibilidades 12.917 18.177 7.734 1.999OtrosCreditos 19.366 165.288 81.069 25.488Total Activo Corriente 32.283 183.466 88.804 27.487 Activo no Corriente 341.550 66.632 65.704 73.176 Inventarios 328.052 52.041 52.041 51.870Cuentasacobrar 12.608 13.710 12.768 20.138Propiedadesyequipos 890 881 895 1.168Pasivo 94.315 57.963 34.137 30.198 Pasivo Corriente 68.895 56.654 20.786 9.503 Pasivo no Corriente 25.420 1.309 13.351 20.695 Patrimonio 279.518 192.135 120.371 70.465 CertificadosdeParticipacion 442.609 344.462 258.129 173.024Ajustesalpatrimonio 155.884 80.117 31.162 3.244ResultadosdelEjercicioyAcum. (318.975) (232.445) (168.920) (105.803)Total Pasivo y Patrimonio 373.833 250.098 154.508 100.663 Fuente: CARE en base EE.CC Fideicomiso Campiglia Pilay.

Cuadro 5: Estados de Resultados del fideicomisoEn miles de $ 31-12-15 31-12-14 31-12-13 31-dic-12Ingresosoperativos 1.505 2.080 839 706Egresosoperativos (76.515) (61.382) (52.623) (50.964)Otrosing/egr 128 1 66 128Resultadosfinancieros (10.325) (4.516) (4.107) (3.210)Impuestoalarenta (1.324) 293 (7.460) 2.569Resultadoneto (86.531) (63.524) (63.285) (50.771)Fuente: EE.CC fideicomiso.



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milyelsaldoseacordópagarloen10cuotasigualesyconsecutivasdeU$S120mil.Al31/12/15quedabanpendientesdepago,9cuotas.

EnelCuadro6seexponenlosCP´semitidosadiciembrede2015envaloresnominales,surelaciónconeltotalaemitirprevistoysucomparaciónconloemitidoadiciembrede2014,segúnlasdiferentesclases.

LosCP’squecuentanconun43,36%y30,47%deemisión,representanlacuotasuscripciónparalosdostiposdeviviendaqueseabonaunasolavez,mientrasquelosrestantesrespondenalaclasedelascuotasespera,tenenciaomejoras.Estoesconsistenteconlasetapasinícialesdelfideicomiso.

Enlaúltimacolumnaseexponeelincrementodeemisiónentrelosdosúltimosañosaefectosdeseguirsuevolución.

EncuantoalosFideicomitentesA,yaseinformóquealhabersecumplidoloscompromisosconstructivosprevistos,endiciembrede2015seamortizólacuartayúltimacuota(50%)enconsecuencia,secancelólatotalidaddeltítuloemitidoporU$S1.200.000parafinanciarlaprimeraetapadelfideicomiso. Noserealizanprevisionespordeudoresincobrablesporquelagerenciaconsideraqueesunaposibilidadcasiinexistente.Cabedecirqueelnopagodelacuotanoimplicaenestecasounapérdidaparaelfideicomisoyaqueesecontratosepuedetraspasar.

Encuantoalosresultadoscorrespondedecirqueesrequisitoprevioparaellogrodelobjetivofinalincurrirengastostalescomopromoción,constituciónyadministracióndelfideicomiso,gastostodoscontempladosenlosaportesdelosfideicomitentesB.Elfideicomisooptóporexponerlaserogacionescomogastosdecadaejercicioeconómicoenqueseproducen.Porestarazón,elfideicomisotendrá,mientrassemantengaestapolíticacontable,resultadosnegativoslosqueseiránrevirtiendoamedidaquedichosfideicomitentesvayancancelandolosaportesqueseobliganarealizarporcontratodefideicomiso.


Cuadro 6. FF Campiglia Pilay Emisión de CP´sAl31/12/15enmilesde$avalornominal Clase Previsto Dic. 2015 Dic. 2014 % emitido Incremento S1B1CS 11.813 5.122 4.574 43,36% 11,98%S1B1CE 1.246.734 130.551 99.203 10,47% 31,60%S1B1CT 2.774.218 26.138 20.940 0,94% 24,82%S1B1CA 346.500 19.411 14.667 5,60% 32,34%S1B2CS 11.813 3.600 3.341 30,47% 7,75%S1B2CE 1.679.624 152.783 121.948 9,10% 25,29%S1B2CT 3.812.863 54.856 44.908 1,44% 22,15%S1B2CA 472.500 24.097 18.744 5,10% 28,56%S1BCMC 401.800 26.051 16.138 6,48% 61,43%Totales 10.757.864 442.609 344.463 4,11% 28,49%Fuente: CARE en base a EE.CC del fideicomiso.



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4. Auditoría de gestión

ElfideicomisoestáobligadoporelBCUapresentarinformedeauditoríaexternadegestión.Aesosefectos,hacontratadoalafirmaAURENdeorigenespañolperoconpresenciaenmuchospaísesdelmundo.

YasehancomentadoalgunosaspectosdelinformePAPAproducidoporAURENal30/11/15.Unodelosobjetivosdelinformeesdeterminarelgradodecumplimientodelaadjudicacióndeviviendasenrelaciónalcompromisoquesederivadeloscontratosrespectivos.Entalsentido,elinformeconcluye,queelFideicomisohaadjudicadomásunidadesdelasquelecorrespondía.

Enefecto,al30/11/15,deacuerdoalascondicionesestablecidasparaseradjudicatario,correspondíahaberadjudicado22unidadesalosbeneficiariosdelGrupoUJ(departamentosde1dormitorio)sinembargo,seadjudicaron44unidades,delascuales5fueronenelúltimoaño.EstasúltimascorrespondenaunidadesdelEdificioCampigliaPilayIIIaserconstruidoenMalvín.

MientrasqueparaelGrupoUV(departamentosde2dormitorios)tambiénhubieracorrespondidoadjudicar22unidadesyenCambioseadjudicaron48delascuales3correspondieronalúltimoaño,tambiéndelEdificioCampigliaPilayIIIpróximoaconstruirse.

Entotalentoncessellevanadjudicadas92unidadesentreambosgrupos,20delascualescorrespondenaledificioTorreseis(yaentregadas)y64correspondenaledificioE-Tower,denominadoEdificioCampigliaPilayIIylas8restantesalEdificioCampigliaPilayIIIaconstruirseenMalvín.

LafiduciariasiguepresentandoelInformesobreinformaciónfinancieraprospectivaanalizadoporAuren.Enestecasoactualizadoal31/12/15yproyectadoalaño2035.AURENinformóquenotieneelementoscomoparacontrovertirlosostenidoporlafiduciariaaúnadmitiendoquedadoeltiempoproyectadonohayformadeafirmarquenopodríanproducirsedesvíosdeentidad.CAREcomparteestaopinión.Bajoesossupuestos,elfideicomisocumpleconsusobjetivos.

Unresumendelestadoactualdeloscontratosysuevoluciónsepresentaenelcuadrosiguiente:


Cuadro 7. Evolución de Fideicomitentes B y contratos según categoríasConcepto 30/11/12 30/11/13 30/11/14 31/11/15FideicomitentesB 981 1.156 1.362 1.439Contratos 1.194 1.475 1.716 1.860Fideicomitentes B activos 916 1.096 1.080 1.090 Contratosactivos 1.110 1.343 1.385 1.430Fideicomitentesaldía 627 724 707 763Contratosaldía 750 883 896 953Fuente: Informes PAPA.



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LaGerenciadelaempresaentiendeporcontrato(yfideicomitente)activoaquelqueseencuentrealdíaconlacuotaoquehancomunicadolaimposibilidaddeefectuaraportesporciertoperíododetiempoperoquenohanhechounadeclaraciónexplícitaderenunciaalsistema.Porcontratoofideicomitentealdíaseentiendeaquellosqueestánaldíaconlascuotasincluyendolacorrespondientealmesdeadjudicación.

Otrainformaciónqueproporcionaelinformedegestiónrefierealaevolucióndelvalordelascuotasesperaparacadaunodelosdosproductos.

EntalsentidoseinformaquelaevoluciónhistóricaentrelasvariacionesdelICC,delaparamétricadelaempresaconstructora,ydelacuotacobradadesdeelmomentodelaconstitucióndelcontratodelFideicomisooriginal(setiembre2009)almesdenoviembrede2015,eslasiguiente:

Comosedesprendedelcuadroanterior,sepuedeobservarqueelFideicomisoajustólascuotashastanoviembrede2015porunavariacióninferioralaquehubierapodidosegúncontrato.

Riesgos considerados:

Riesgo jurídico,porincumplimientodealgunadisposiciónporpartedelfiduciario.Laempresafiduciariaestáautorizadadesdeelaño2011porelBancoCentraldeUruguayparadesarrollaractividadescomofiduciarioenfideicomisosfinancierosenelUruguay.EsteriesgoesmoderadoentantoseencuentrapendientederesolucióndefinitivaenelTCAlaimpugnacióndelacorrespondienteresolucióndelBCU.

Riesgo administración,considerandolaidoneidadparacumplirconlafuncióndePilayUruguayAfisaydelGrupoCampiglia(incluyeTecnorelS.A).Envirtuddetodoslosanálisispracticados;teniendopresentesureputaciónenlosmediosenlosqueambasempresasactúan,tantoparacolegascomocompetidoresybancos;considerandosuexperienciaprevia;considerandodemodoespecialsucompromisoconelproyecto;teniendopresenteelseguimientoquehaceelfiduciariodeaspectoscentralesparasudesempeño,asícomodelaentidadrepresentanteconampliasatribuciones;seconsideraqueelriesgodeincumplimientodelaadministradoraconlasresponsabilidadesdelproyectoesmuybajo.

Riesgo constructivo,quesuponelafaltadeidoneidadpararealizareltipodeproyectosqueseplantea,enlascondicionesnecesariasparasucomercialización.Lacoberturadeesteriesgoseencuentrasatisfechaporlosantecedentesdelaempresaconstructoracontratada,asícomoporelprocedimientoderealizacióndeobrasrecogidoenelprospecto.Riesgomuybajo.


Cuadro 8. variables de ajuste de cuotaPeríodo: set 09 a nov 15 evoluciónICC 101%Paramétrica 85%Cuotacobrada 92%Fuente: Informe PAPA al 30/11/2015.



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Riesgo de terminación(completion),queimplicaanalizarlaposibilidaddequecuandounaobraeslanzada,lamismasetermineentiempoyforma,conindependenciadefactorescomerciales,odecostos,ofinancierosvinculadosacréditosacobrarporunidadesvendidas.Elmismoseencuentraacotadoporlaformaenlaquesevanconstruyendounidadesapartirdeladisposiciónderecursos.Estasdisposicionesdanmoderadasatisfacciónalacoberturadeesteriesgo.

Riesgo de conflictos,derivadodelaposibilidaddejuicioscapacesdeinterferirconelmandatorecibido.EsteriesgoesmoderadoentantoseencuentrapendientederesolucióndefinitivaenelTCAlaimpugnacióndelacorrespondienteresolucióndelBCUqueinscribenosoloalafiduciariasinotambiénloscertificadosdeparticipación.

Riesgo por cambio de fiduciarioestáadecuadamenteprevistoenloscasoscorrespondientes,quedejanestaposibilidadalosinversoresadecuadamenterepresentados.

Riesgo por cambio del constructor,seencuentratambiénprevistoenfuncióndediversascontingencias.

Riesgos de gobierno corporativo. Esteriesgoseencuentrarazonablementecubiertoconlaorganizaciónplanteadaoriginalmenteyalgunosajustesquesehanidoprocesandosobrelamarcha.

En definitiva, el riesgo analizado en esta sección se encuentra acotado, por contar con un Fiduciario con experiencia, un Plan de Negocios probado en ecosistemas similares a los del mercado de vivienda del Uruguay (Santa Fe, Rosario y Córdoba), y un constructor con probada trayectoria así como renombre en la plaza uruguaya. Las disposiciones de gobierno corporativo, así como las auditorías periódicas que dan cuenta del avance de las obras contribuyen en el mismo sentido.




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iv. El activo subyacente

1. Bienes fideicomitidos y aspectos descriptivos del retorno del proyecto

SegúnelcontratodeFideicomisoFinancieroyelresumenrecogidoenelprospectodeemisión,elobjetoprincipaldel“FideicomisoFinancieroCampiglia&PilayI”espermitiralosfideicomitentesrecibirunapartamentoounacasaluegodelpagodeuna(1)cuotasuscripción,240cuotasmensualesllamadascuotasesperay40cuotassemestralesadicionalesllamadascuotasaguinaldo,lasqueseránajustadasporelICCounaparamétricaincluidaenelprospectoquetambiénreproducelaevolucióndelcostodelaconstrucción.Deacuerdoaunsistemadepuntajeoaportesdinerariosselicitanlosbienesinmueblesparaserotorgadosacadaaportante.Secitatextualdelcontrato,“ElreferidoFideicomisohasidoestructuradosobrelabasedeunconjuntodefideicomitentesquepersiguenelobjetivocomúndeinvertirsudineroenlaconstruccióndedepartamentosocasas,yqueportantoinstruyenalaFiduciariaparaquecelebreennombredelFideicomisocontratosdearrendamientodeobrasporelsistemadeeconomíayadministración”.

Desdeelaño2013yconunaperiodicidadsemestral,elBCUexigeaCampligliaPilaypresentaruninformeauditadodondedebesimularquesedejadevenderyprobarlacapacidadqueelFideicomisotienedecumplirconlosfideicomitentes.Esteanálisisllevamásde5presentaciones,demostrandoqueelFideicomisoposeelacapacidaddecumplirconlosderechosdelosfideicomitentes.EsteanálisisdelmodelodenegociosdemostraríaqueelFideicomisoposeelacapacidaddecumplirconlosderechosdellosFideicomitentes.

NoobstanteloanterioryconelobjetivodetesteareconómicamenteelproductoofrecidoporelFideicomiso,CARErealizótresanálisisabordandodiferentesmetodologías.Laprimeradeellas,realizadaoportunamenteenlacalificaciónoriginal,fueladeestimarunaTIRdelinversor.Lasegundametodología,consistióentesteareldiseñodelproductoCampiglia&Pilayycompararloconuncréditohipotecariobancariocondestinoalavivienda;ylatercerafueladecomparardichoproductocondiferentesopcionesdeinversiónfinanciera.Enestaocasiónseactualizanlosresultadosdelasmetodologíasmencionadas.

2. Tasa Interna de Retorno Estimada

Enlacalificaciónoriginaldelaño2012,setomóencuentalasimulaciónenlacualsesupusoqueelFideicomisohubiesecomenzadoaoperarenenerode1976ysehubiesemantenidohastalafechadecalificación(véase).Laeleccióndeesteperiodopasadorespondióqueduranteelmismoseregistraroncontingenciasmacroeconómicasysectorialesensentidosopuestosydelasmásdiversasintensidades(devaluaciones,recesiones,auges,inflación,etc.)quecubriríanunamplioespectrodeeventosfuturos.


4. Índice del Costo de la Construcción. ÍndicequeescalculadomensualmenteporelInstitutoNacionaldeEstadísticadesdeenerode1976.5.Pormayorinformaciónsobrelasmetodologíasmencionadas,vercalificaciónoriginalyactualizacióndeabril2013.



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Endichaocasiónelpromediodelastasasinternasderetornocalculadasfuede2,2%porencimadelavariacióndelICCconunvalormáximode5%yunvalormínimode1,43%.EnestaoportunidadseactualizaronloscálculoscuyoresultadosepresentaenelCuadro10.

3. Comparación con productos similares (Caso de demanda por vivienda)

Paraelcasodelindividuoqueestádemandandounavivienda,laopcióndelproductoCampiglia&PilayIessignificativamentemásventajosaentérminosdeValorActualNetoquesolicitaruncréditobancario.

Comofueexplicadooportunamenteestacomparaciónsuponesituaraunmismopotencialclienteendossituacionesanálogas:lacompradeuncontratoylacontratacióndeuncréditohipotecarioenlascondicionesactuales,dadounpagoinicialigualparalasdosalternativas.

Comofuemencionadoenlaactualizaciónanterior,lasdosalternativas(elproductoCampiglia&Pilayyuncréditobancario)tienenventajasydesventajas.Porejemplo,pormediodelfinanciamientobancario,elindividuopuedeadquirircualquierviviendaenelentornodelpreciosupuestoyqueseaaptaparaunahipoteca,mientrasqueenelproductoCampiglia&PilayIpuedeadquirirúnicamentelasviviendasproducidasporeste.Enelsentidocontrario,elindividuoqueaccedealproductoCampiglia&PilayInotienequesersujetodecréditoynotendríaloscostosasociadosalafinanciacióndeuncrédito(hipoteca,segurodevida,cuentabancaria,etc.)ypodríaadquirirunaviviendaaúnsinhaberahorradoelsaldoinicial.Conrespectoalcostodelascuotasenelfuturodelasdosalternativas,dependerádelaevolucióndelICCydelIPCrespectivamente.

ElaumentodelVANdelaopciónbancariasedebeaqueelindividuonecesitamásañosdeahorroprevioparaalcanzarelpagoinicial.Estosedebeaqueelpreciodelaviviendasesuponeendólaresylascuotassonenpesosuruguayos.ElaumentodeltipodecambioyelincrementodelatasadeinterésdeloscréditoshipotecarioshanhechomenosatractivaestapropuestadeaccesoalaviviendafrentealproductoCampiglia&PilayI.


Cuadro 9. Proyecciones de TIR(expresadas en valores porcentuales por encima de la evolución del ICC)TIRmedia 2,7%TIRmínima 1,9%TIRmáxima 5,25%Fuente: elaborado por CARE.

Cuadro 10. Comparación de VAN Financiamiento Bancario Campiglia & Pilay $U 3.886.752,13 $U 2.776.777,76



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4. Comparación con productos alternativos (Caso de demanda por inversión)

Paraelcasodelindividuoquebuscaunaalternativadeinversión,laopciónqueresultómásventajosafue:enprimerlugarfueparaelSistemaPILAY.LaTIRanualpromedioendólaresparaCampiglia&Pilayfuede9,9%ylaTIRpromedioanualdelosúltimos5añosdelosfondosdeinversiónglobalesnoalcanzóel6%.Estacoyunturaseexplicadebidoalabajageneralizadadepreciosdebolsa de 2015.

Comofuemencionadoenlaactualizaciónanterior,lasdosalternativasmencionadastienenventajasydesventajas.Porejemplo,laopcióndefondosmutuos,sibienenmuchoscasostienenunamultaasociadaalasalidaenlosprimerosaños,sonsensiblementemáslíquidosqueelproductoCampiglia&PilayI.Ensentidocontrario,elsistemaPILAYinvierteenbienestangiblesmientrasquelosFondosMutuosgeneralmenteinviertenenproductosfinancierosintangibles.Endefinitiva,yaunquelarentabilidadfinancieranoeselobjetivodelainversiónanalizada,elsistemasecomparabien con otras inversiones alternativas.

Riesgos considerados:

Riesgo de generación de flujos.Apartirdeloexpuestoanteriormente,enestepuntosetratadeseñalarlacapacidaddegenerarlasviviendasenelplazopactado.Considerandoademáselseguimientoqueseestáverificandoylasviviendasadjudicadas,seconsideraqueexisteunriesgomoderadoabajoyposibledesercontroladoatiempo.

Riesgo de descalce de monedas.Losingresosyegresosmásrelevantesestánprevistosenlamismamoneda,lam/n.Noobstantehayunporcentajedelcostoconstructivopróximoal30%quedependedelaevolucióndeltipodecambio.ElajusteenlacuotaqueseindexaconelICCmitigadichoriesgoporestarcomprendidosestosbienesenlacanastadeprecios.Esteriesgoportantoesprácticamenteinexistente.

Endefinitiva,elactivosubyacenteestáencondicionesdegenerarunaviviendaparalosinversores(objetivodelfideicomiso)conunarentabilidadcompetitivaenelmercadodeviviendaydeinversiones.


Cuadro 11. Comparación productos alternativos % anual % mensual–PIMCOGISTOTALRETURNBONDFUND(5años) 2,90% 0,2%–TEMPLETONGLOBALTOTALRETURN.(5años) 3,10% 0,3%–MFSEMERGINGMARKETDEBT–(5años) 4,1% 0,3%–MFSRESEARCHBOND(5años) 3,50% 0,3%–BlackRockDollarBond(5años) 3,70% 0,3%–PIONEERAGGREGATEBOND(5años) 5,50% 0,4%–SISTEMAPILAY(5años) 9,9% 0,8%



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v. El entorno

Elanálisisdeentornorefierealaevaluacióndefactoresfuturosquepuedenafectarlageneracióndelosflujospropuestos,peroquederivandecircunstanciasajenasalaempresayrefierenalmarcogeneral.Tienenqueverconlaevoluciónesperadadelosmercados,asícomoconelanálisisdepolíticaspúblicascapacesdeincidirdirectamenteenelcumplimientodelosobjetivosplanteados.EsteúltimoaspectotienequevercondisposicionesdelgobiernoencualquierniveldelaAdministración,quegenerencastigosobeneficiosalproyecto.Incluyenporejemplolapolíticatributariageneral,laparticulardelsector,laexistenciadesubsidiosenelcréditodeconstrucción,eneldecompradeinmuebles,lasdisposicionesreferidasalordenamientodelterritorio,etc.

Dadoelplazoextendidodelasproyeccionesquesecorrespondealanaturalezadelpropioproyecto,elanálisisdeentornoseexpresaentérminosdegrandestendenciasvinculadasalaevolucióndelnegocioinmobiliario.

CabeseñalarquelaparticularidaddeestenegociovuelvemenosrelevanteeldesempeñodelmercadodelaviviendacomodeterminantedelcumplimientodelasobligacionesdelFideicomiso,quesuponenobtenerparalosinversoreslatenenciayulteriorpropiedaddeunaunidadhabitacionaldelascaracterísticasestablecidasenloscontratosrespectivos.

1. Mercado de la vivienda

Elmercadodelaviviendasecaracterizaporpresentarciertasespecificidadesqueesprecisotenerencuentaalahoradeanalizarsuevolución.Enestesentido,enactualizacionesanterioresCAREhadetalladoaproximacionesmetodológicasparaabordarestatemática6.

AcontinuaciónsedetallanalgunosdecisionesqueincidenenelmercadodeviviendayenelproductoCampiglia&PilayIquecorrespondemonitorearanualmente.

• LasdecisionesdeinversióndeCampiglia&PilayIcontinúanrespondiendoatipologíasconstructivasysegmentosocioeconómicodondeseverificandesajusteentreofertaydemandayquepresentanoportunidadesdenegocio.

• Lademandaporuso(serviciosdealojamiento)continúaexplicadaengranmedidaporlacrecientefragmentacióndehogares,laobsolescenciadelasconstruccionesyloscambiosenlosparadigmasenloquerefierealmercadodelavivienda.Estoselementosmantienenvigenciaunañodespuésdelacalificación.

• lademandaporinversiónestáexplicadaporvariablesmacroeconómicasglobales,siendolamásimportantelatasadeinterésreal.Elescenarioexternotienecomoprincipalmedidadepolíticaelcomienzodel


6.Pormayorinformación,verInformesectorial del mercado inmobiliario dirigié[email protected].



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desmantelamientodelosestímulosmonetariosquerealizóEEUUapartirde2009.Estecambiodepolítica,sibiennohaincididoaúnenunaumentosignificativodelatasadeinterésenEEUU,hamodificadolasexpectativasdelosagentes.EstosetradujoenincrementosdelastasasdeinterésdelostítulosenpaísesemergentesengeneralyenUruguayenparticular.Sielcambiodeexpectativassetransformaenhechosconcretos,podríallevaraunadisminucióndelademandaporactivosinmobiliariosyporende,suprecio.

• Noobstanteloanterior,elproductoCampiglia&PilayInoofrecesolamenteunarentabilidadsinoqueofreceunaalternativadeahorrodelargoplazovehiculizadaporunFideicomisoFinancieroyrespaldadaporgarantíascolateralesinmobiliarias.Enestesentido,losshocksmacroeconómicosadversosnodeberíantenerlainfluenciaquetienenenelmercadoinmobiliario tradicional.

• Elingresodeloshogares,variablequeincideenlasdosdemandasderivadas,haaumentadoentérminosrealesenlosúltimosaños.Noobstante,estatendencianoesclaroquecontinúesucomportamientoafuturo.

• ProductodelaimplementaciónconrelativoéxitodelaLey18.795deaccesoalaviviendadeinteréssocial,sehaaumentandolaofertapotencialdevivienda(13.931viviendaspromovidasamarzode20167).UnporcentajedeestassesitúanenelsegmentodemercadoenelqueactúaelSistemaPilay.Estamayoroferta,sibienenlaactualidadnopresentaunriesgoparaelcrecimientodelreferidoSistema,decontinuarenascensopodríallegarapresentarlo.

Otrofactorafavordelmodelodenegociosdeesteproyectoesqueelfinanciamientodelaviviendaesendógeno,oseaque,noesnecesarioqueelbeneficiariodebarecurrirauncréditohipotecario.Elaccesoalcréditosepresentacomounadelasprincipalesbarrerasparalaobtencióndelaprimeravivienda.Estosefundamentaenquelaspersonasyfamiliasnecesitaríanfinanciamientoporaproximadamenteel50%delvalordelamisma.EstoseinfieredelasencuestassemestralesrealizadasporResearchInternationalasolicituddeCARE,queinvestiganlosaspectossalientesdelademandadeviviendapormotivo“inversión”ypormotivo“consumo”(alquilery/ocompra)enMontevideoyelsuroestedeldepartamentodeCanelones.


7.Verwww.anv.gub.uy.



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Gráfica 1. Necesidad de FinanciamientoPregunta: ¿Qué porcentaje , del valor de la casa o apartamento que quiere comprar, piensa que va a ser financiado?

Fuente: CARE en base a información de RIU.

Endefinitivaelriesgomercadoseencuentraacotado,porcontarconunaelecciónadecuadadelsegmentoelegidoaatenderasícomolastipologíasconstructivas.Ladiferenciacióndelacuotaesperaylacuotatenenciasegmentalospúblicosquedemandanelbieninmuebleensufasedeinversión,delafasedeserviciosdealojamiento.Lasproyeccionesdetasadeinterésrealcomodelingresomediodeloshogares(aúnesteenlentecido)presentanaúntendenciasfavorablesparaelnegocioinmobiliario,porloque,lademandaporestetipodeproductonopuedepreverseenlaactualidadquedisminuya.

2. Las políticas públicas

Enocasióndelacalificaciónseanalizólasdisposicionesdelaspolíticaspúblicasentornoalavivienda,querecogíanamplioconsensofavorableentodoslossectorespolíticos,yquetendíanaalentartantolaofertadeviviendas–conbeneficiosparalaconstrucciónparasectoresdenivelmedio–comoparala demanda –incluso arrendamiento– de esos sectores.

Comosemencionóenaquellaoportunidad,estamedidabrindaciertaseguridaddelcaminooptadodesdelapolíticapública.Existeunaaltaprobabilidaddequeelnuevogobiernoaseguraríaelrumbodeintervenciones“amigables”enelmercadodelaviviendahacialaofertadedesarrollosinmobiliariosyhacialademandaporvivienda.

Noseespera,enelcortoplazo,uncambioenlaspolíticaspúblicasqueafecteelproductoCampiglia&PilayI.

Enconclusiónelriesgodepolíticaspúblicasseconsiderabajo.




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3. Conclusiones sobre el entorno

En base a lo expuesto en los puntos anteriores y en especial, a los puntos anteriores, el riesgo entorno se considera mínimo.




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vi. Calificación de Riesgo

Eldictamenseconstruyeapartirdelaasignacióndeponderadoresypuntajesalosfactoresderiesgoqueintegrancadaáreaderiesgo(lostítulos,lafiduciariaylaconstructora,losactivossubyacentesyelflujodefondos,yelentorno).Dispuestosenunamatriz,losindicadoresdecadafactorencadaáreaderiesgo,generanpuntajesajuiciodelcomitécalificadorquevanconformandoelpuntajefinal.Éstesecorrespondeconunanotadeacuerdoalmanualdecalificación.Enlamatrizdecalificación,lasáreassedividenenfactores,yestosenindicadores.

Enfuncióndelanálisisdelosprincipalesriesgosidentificadosencadasección;teniendopresentelosdiversosenfoquestécnicos-jurídicos,cualitativosycuantitativos-,tantolospresentadosporelestructuradorcomolosrealizadosporCARE;conlainformaciónpúblicamentedisponible;elcomitédecalificacióndeCAREentiendequelostítulosrecogenlacalificaciónBB+(uy)delaescaladenuestrametodología.

Comité de Calificación8.BB+(uy).Setratadeinstrumentosquepresentanactualmenteunriesgoalgomayorparalainversiónquelacategoríaanterior,pordificultadesprobableseneldesempeñocapacesdeafectarengradomínimolacapacidaddepago,quesiguesiendo adecuada. Alternativamente puedensurgirligerasdudasenlacapacidaddelaadministradora.Elpropiopapel,lacondicióndelaadministradoraydelasempresasinvolucradas,lacalidaddelosactivos,sucapacidaddegenerarlosrecursosylapolíticadeinversiones,ylascaracterísticasdelentorno,satisfacenenconjuntoaceptablementelosanálisispracticados,sinperjuiciodedebilidadesencualquieradelascuatroáreasderiesgo.Seincrementahastaunnivelmedioelriesgodelinstrumentoanteeventuales cambios desfavorables previsiblesenlosactivososusflujos,enlossectoreseconómicosinvolucrados,oenlaeconomíaensuconjunto.Laprobabilidaddecambiosdesfavorablesprevisiblesenelentornoesdemediabajaamedia,ycompatibleconlacapacidaddelaadministradorademanejarlosaunqueincrementandoelriesgo.Grado especulativo medio. Riesgo Medio.Seasignarácuandocorrespondaunsignode(+)ode(-),queindicarásilacalificaciónseacercamásalacategoríasuperioroalainferiorrespectivamente,deacuerdoalpuntaje.




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Anexo I

Informe de contingencias jurídicas

CACARE RE · 2017-02-15 · CAR E CALIFICADORA DE RIESGO Juncal 1437 of 106 / Tel (598) 2914 8866...

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