상장협연구 제69호 2014／4 ․ 77

▧ 특집：상장회사의 자금조달과 운용 ▧

상장기업의 배당정책과 운용방안

22) 김 성 민*

<목 차>Ⅰ. 머리말

Ⅱ. 배당관련 이론적 고찰

Ⅲ. 배당정책의 결정요인

Ⅳ. 향후 기업의 배당정책 방향

<요 약>

상장기업의 현금보유액은 1999년부터 2012년까지 지속적으로 증가추세를 보여주

고 있다. 1999년에 12월 결산법인 비금융기업이 보유한 현금총액은 약 31조원이었으

나 2012년에는 104조원으로 세 배 이상 증가하였다. 이러한 이유로는 영업활동에 의

한 현금흐름이 대폭 개선된 것에 비해 투자활동에 의한 현금흐름은 지속적으로 감

소된 영향으로 보인다. 기업의 여유자금은 기존사업을 확충하거나, 신규사업에 대한

투자, 또는 신규 연구개발에 대한 투자 등으로 활용되어 기업의 성장잠재력을 확충

하여야 한다. 또한 기업들이 적절한 투자기회를 발굴하지 못할 경우에는 배당이나

자사주매입 등을 통하여 주주에게 환원하는 것이 바람직할 것이다. 그러나 배당수익

률의 경우 1999년 3.16%에서 지속적으로 하락하여 2012년에는 1.30%로 절반이상

낮아졌으며, 주요 이머징마켓 국가와의 비교 시에도 최하위 수준에 머무르고 있다.

기업의 배당정책은 기업 내부의 재무적 요인뿐만 아니라 기업 외부의 환경요인

및 제반 요인을 총체적으로 고려하여 이루어져야 한다. 감독기관의 제도적인 요건에

의해서가 아닌 기업스스로 기업가치 극대화 또는 주가 극대화를 목표로 한 최적배

당정책의 심각한 논의의 필요성은 매우 시급하다. 현 배당제도 하에서 현금배당의

* 한양대학교 경상대학 경영학부 교수, sminkim@hanyang.ac.kr

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자진공시, 중간 및 분기 배당 등 미래 배당금의 예측가능성을 높이는 정책실시,

기업의 투자정책이나 자본조달정책에 대한 적극적인 IR을 통한 경영투명성 제고 등

투자자입장에서 향후 배당현금흐름에 대한 불확실성을 감소시킬 수 있는 기업의 배

당정책이 요구된다. 특히, 성장을 위해 배당을 적게 지급할 경우 차기 투자안의 자

기자본이익률, 자기자본비용, 투하자본수익률, 가중평균자본비용(WACC) 등 핵심적

인 주요지표를 설명함으로써 주주를 설득하고 이해시키는 과정이 필요하다. 이를 통

해 대주주 또는 오너경영자의 대리인문제를 상당부분 경감시킬 수 있을 것이며, 그

결과 자기자본비용의 하락을 가져와 기업가치를 제고시킬 수 있을 것으로 기대한다.

<주제어> 현금보유정책, 잉여현금흐름, 배당정책, 자사주매입

Ⅰ.머리말

배당정책이란 경영자가 배당결정을 할 때 기준이 되는 구체적인 실행 절차로 배당크

기(주당배당금, 배당수익률, 배당성향), 배당형태(현금배당, 주식배당), 배당시기(분기·중

간·결산 배당) 등에 대한 의사결정이 포함된다. 기업의 배당정책은 기업이 얻은 이익을

사내에 얼마나 유보하고 얼마나 배당으로 지급할 것인가, 차기 투자기회 및 투자시 발생

가능한 자금부족분을 신주나 사채 발행 또는 차입금 등 어느 방법으로 조달할 것인가를

고려하는 복합적인 기업재무결정이라 할 수 있다. 일반적으로 미래 성장 및 투자기회가

많은 기업은 배당을 줄이고 사내유보를 늘릴 것이며, 성숙단계에 접어들어 현금흐름은

풍부하나 미래 투자기회가 적은 기업은 배당을 늘릴 것이다.

<그림1> 당기순이익과 배당성향 추이 <그림2> 총자산배당률, 자기자본배당률,

배당수익률, 기준금리 추이

자료) 한국상장회사협의회, 상장회사 12월 결산법인1) 자료 : 한국상장회사협의회, 상장회사 12월 결산법인

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국내기업들은 오랫동안 매우 낮은 수준의 배당을 보여 왔다. <그림1>과 <그림2>는 상

장기업의 배당수준에 대한 과거 추이이다. 먼저 <그림1>에서 배당성향(현금배당/당기순

이익)을 살펴보면 1992년 29.2% 수준에서 점차 증가하여 2005년 50.1%까지 상승했다.

1999년 29.2% 수준에서 점차 증가하여 2005년 50.1%까지 상승했다. 그러나 2008년 금융

위기의 영향으로 당기순이익이 점차 감소하였으며 2009년에는 23.3%의 가장 낮은 수준

을 보이다가 2012년에 다시 59.1%로 높아졌다.

<그림2>는 배당성향 외에 총자산배당률(현금배당/총자산), 자기자본배당률(현금배당/

자기자본), 배당수익률(주당현금배당/주가), 기준금리 추이를 보여준다. 배당수익률의 경

우 1999년 3.16%에서 지속적으로 하락하여 2012년에는 1.30%로 절반이상 낮아졌다. 그

리고 배당수익률에 미치는 주가상승률의 영향을 다소 완화하기 위하여 현금배당금을 총

자산으로 나눈 총자산배당률이나, 현금배당금을 총자본금으로 나눈 총자본금배당률 역시

2005년에 각각 1.06%, 1.78%로 가장 높았으나 이후 지속적으로 하락하여 2012년에는 각

각 0.75%, 1.22%로 나타났다.2)

한편, <그림2>에서 배당수익률과 기준금리와의 추이를 볼 때 배당수익률이 기준금리에

비해 현격히 낮은 수준을 나타내고 있다. 2012년 배당수익률의 경우 기준금리의 절반정

도에 불과하며, 외국 언론도 주요 이머징마켓 국가중 한국 MSCI 지수의 배당수익률이

가장 낮음을 지적하고 있다.3)

배당에 영향을 미치는 복합적인 재무정책들을 고려할 때, 최근의 배당지급이 낮아질 수

밖에 없다는 기업측의 주장이 있다. 물론 이익이 적게 발생하고 투자수요는 많고 기업을

둘러싼 위험이 증대되고 있다면 배당을 줄이고 기업내부의 유보이익을 증가시키고자 하는

유인이 존재할 수 있을 것이다. 그러나 국내 기업의 이러한 저배당정책이 과연 기업의 가

1) 자본잠식 및 결산기변경사 제외한 제조업만을 대상

2) 국내의 낮은 배당수준은 공금리와 비교할 때 더욱 확실해 지는데, 미국의 경우 연평균 배당수

익률은 공금리수준의 0.48배인 2.4%이며, 연평균 배당수익률이 0.92%에 불과한 일본의 경우에

도 이는 공금리수준의 0.34배에 달하지만, 우리나라의 연평균 배당수익률은 공금리수준의 0.13

배에 불과한 1.7% 수준이다(박경서외, 2004).

3) <Financial Times “S.Korea: Where’s the dividend?”(2012.3.16)중 일부 발췌> “Korean companies

are notorious for low dividends, which reflect their indifference to minority shareholders’ rights.

Although their earnings and global profile have increased sharply in recent years with Samsung

Electronics and Hyundai Motor increasing their market share, they show little sign of increasing

dividend payments. The Korea MSCI index has the lowest dividend yield of the major

emerging markets. Korean companies’ low propensity to pay dividends is not a recent problem

but investors’ patience seems to be running out. They have come under growing pressure to

raise the dividends.”

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치를 높이고 주주의 부를 극대화하는 바람직한 방향인지는 검토할 여지가 있다.4)

한편 주주가 배당만이 이익의 전부가 아니며 주가상승을 통한 자본차익을 고려한다면

저배당이 반드시 문제가 되지 않는다는 주장도 있다. <그림3>은 상장기업의 연간 자본수

익률과 배당수익률 추이이다. 이 그래프를 살펴보면 1999년 이후 연간 배당수익률이 점

차 낮아지고 있으나 20% 수준에 이르는 높은 자본수익률을 감안하면 주주입장에서는

충분히 투자에 대한 보상을 받았다고 주장하고 있다. 그러나 연간자본수익률은 연초부터

연말까지 보유할 경우의 시세차익인데 얼마나 많은 투자자가 이러한 자본수익률을 취하

기 위해 중장기적으로 투자하고 있는지를 고려해야 할 것이다.

<그림3> 자본수익률과 배당수익률 <그림4> 상장주식 회전율

자료) 한국상장회사협의회, 상장회사 12월 결산법인 자료 : 한국거래소

이와 연관하여 <그림4>는 상장기업에 대한 투자자들의 투자기간을 가늠할 수 있는 상

장주식회전율 추이이다. 한국거래소에서는 일정한 기간 동안 상장된 주식 중에서 얼마만

큼의 주식이 거래되고 있는지를 파악하기 위하여 거래량 기준의 상장주식 회전율을 산

출하고 있다. 상장주식 회전율은 일정기간 동안 발생한 거래량을 평균 상장주식수로 나

누어 산출한다. 예를 들어 연간 상장주식 회전율이 100%였다면 1년 동안 상장된 모든

주식이 1회 정도 매매되었다는 것을 의미한다.

상장주식회전율은 2002년 연간 900%에 달하였으나 점차 하락하여 2012년도 230.74%

4) <매일경제 2014.2.21. 중 일부 발췌> 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 인덱스 기준 2004년 한

국과 대만의 주가수익비율(PER)은 각각 7.0배와 11.6배였다. 이후 대만과 한국의 평균 배당수

익률이 각각 3%대와 1%대로 격차가 지속된 결과 10년이 지난 현재 한국과 대만의 PER는 각

각 8.5배와 14.0배로 이전보다 차이가 크게 벌어졌다. 이처럼 경쟁국에 비해 낮은 국내 상장기업

의 평균 배당 수준은 한국 증시의 심각한 저평가 상태의 핵심 원인으로 작용하고 있다.

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로 나타났다. 이는 2012년도 한 해 동안 상장주식의 2.3배가 매매되었다는 것을 의미하

며, 이는 투자기간으로 추정할 때 평균투자기간이 6개월이 되지 않는다고 추정할 수 있

다. 이런 상황에서 국내 상장회사에 투자한 주주들의 배당수익이 계속 낮아지게 되면 시

세차익을 노린 단기투자자가 더 성행하게 될 것이고, 결국 주식시장의 변동성은 더욱 커

질 수밖에 없을 것이다. 외국의 경우처럼 한국의 기관 및 개인투자자들도 안정적인 배당

수익을 얻을 수 있는 장기 투자가 많아진다면 자체로 증시의 변동성을 막아주는 안전핀

역할을 수행할 수 있을 것이다.

제2장에서는 배당과 관련된 이론적 고찰을 간단히 살펴보고, 제3장에서는 배당정책의

주요 결정요인을 설명하였다. 그리고 마지막으로 상장기업 배당정책의 향후 방향에 관한

제언을 다루고자 한다.

Ⅱ. 배당관련 이론적 고찰

배당정책을 고려함에 있어 가장 우선시되어야 할 점은 배당정책이 기업가치에 어떠한

영향을 미치는 가이다. 노벨경제학상 수상자인 Merton Miller와 Franco Modigliani(1961,

이하 'MM'이라고 약칭)는 완전자본시장이라는 비현실적 가정 하에서 배당정책은 기업

가치와 관련이 없다는 ‘배당무관련이론’(Dividend Irrelevance Theory)을 도출하였다. 그

러나 시장의 불완전성 및 마찰 요인 등 현실세계를 직시할 때 배당정책이 기업가치와

무관하다는 결론은 논쟁의 소지가 많다. 즉, 현실적으로 법인세 및 개인소득세가 존재하

고, 자본이득세와 배당소득세간의 차등세율구조, 발행경비, 수수료, 경영자와 주주간의

이해상충, 내부주주와 외부주주 간의 정보 불균형으로 인한 대리인문제 등으로 기업의

재무담당자는 배당정책을 어떻게 수립하는 것이 기업가치 또는 주가 극대화에 도움이

될 것인지 끊임없이 고민해야 한다.

1. 배당의 정보효과

MM(1961)은 완전자본시장의 첫 번째 가정에서 기업을 둘러싼 모든 이해관계자들이

정보를 획득하는데 비용이 들지 않으며, 또한 이들이 기업에 대해 동일한 수준의 정보를

공유한다고 보았다. 그러나 기업의 현황과 미래전망에 대해 어떤 특정 그룹이 우월한 정

보를 보유한다면 정보비대칭이 발생하게 된다. 현실적으로 기업의 경영자는 기업의 전망

에 대해 일반 투자자들보다 우월한 정보를 가지고 있으며 투자자들은 이러한 정보비대

칭이 존재한다는 것을 인지하고 있다. 따라서 투자자들은 기업의 재무정책 변화를 통해

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경영자의 기업전망에 대한 견해에 변화가 있다는 것을 인식하게 된다. 배당의 정보효과

도 바로 이런 과정을 통해 나타나게 되는 것이다. 즉, 예기치 못한 배당의 증가는 주주

로 하여금 기업의 전망이 낙관적이라는 신호로 받아들이게 해 주가가 상승하게 되고 반

대로 예기치 못한 배당의 감소는 기업전망이 비관적이라는 신호로 인식되어 주가가 하

락한다는 것이다.

2. 배당과 대리인문제

MM(1961)은 완전자본시장의 가정에서 대리인비용(agency costs)이 존재하지 않는다

는 가정하에 배당무관련이론을 주장하였다. 그러나 기업의 배당정책은 기업을 둘러싼 이

해관계자들의 이해관계와 밀접한 관련을 가진다. 전통적인 기업이론에서는 기업조직을

구성원간의 이해관계를 무시한 채 단순히 기업전체의 이익을 극대화하고자 하는 단일의

조직체로 취급하였다. 이에 반해 대리인이론에서는 기업조직 구성원들이 자신의 이익극

대화를 추구하는 합리적인 경제인이며, 자신의 이익에 따라 동기유발이 되는 생산요소들

간의 계약관계(nexus of contracts)의 집합으로 보고 있다. 이러한 계약관계에서 발생하

는 문제를 대리인문제라고 하며 대리인이론은 이러한 일련의 행위를 위탁자(principal)-

수탁자(agent)관계의 시각에서 분석하고 있다.

먼저 주주와 채권자간의 대리인문제를 살펴보면 다른 조건이 동일할 때 주주들은 가

능한 한 많은 배당을 받으려 할 것이다. 많은 배당은 기업이 파산하더라도 주주들이 그

이전에 그들의 투자에 대한 수익을 가지게 된다는 것을 의미한다. 즉 배당은 기업의 자

산을 모든 청구권자에 의해 공유되는 공동자금으로부터 주주의 배타적인 소유로 옮기는

것을 의미한다. 이러한 이유로 채권자들은 배당을 선호하지 않는다. 배당의 지급은 파산

가능성을 증대시키고 지급불능의 경우 채권자에게 부분적으로 상환하는데 쓰일 자산가

치를 줄임으로써 채권자의 현금흐름을 더욱 위험하게 하게 한다.

한편 주주와 경영자간의 대리인문제를 들 수 있다. 대리인으로서 경영자는 주주 부의

극대화와는 상충된 개인적인 목적을 추구할 수 있다. 경영자가 100% 지분을 가지고 있

다면 대리인 문제는 발생하지 않을 것이다. 반대로 경영자가 그 회사의 지분을 전혀 가

지고 있지 않다면 대리인 문제는 가장 심각할 것이다. Jensen(1986)은 주주가 경영자들

을 완전히 감독할 수 없으며 경영자는 주주의 이익보다는 자신의 사적이익을 위한 최선

의 방안을 선택할 수 있다고 하였다. 또한 현금이야 말로 경영자들이 가장 오용하기 쉬

운 것이며 배당지급은 이러한 주주와 경영자간의 대리인문제를 완화시킬 수 있는 방안

이라고 하였다.

상장기업의 배당정책과 운용방안

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3. 배당정책과 세금

개인소득세와 거래비용이 없는 세계에서는 기업의 가치가 배당정책에 의해 영향을 받

지 않기 때문에 배당과 자본이득에 대한 투자자들의 선호에 아무런 차이가 없을 것이다.

그러나 배당소득에 대한 조세부담이 훨씬 큰 경우에는 배당을 지급하지 않음으로써 주

주의 부를 극대화하게 된다. 이 경우 모든 현금흐름은 자본이득을 통하여 주주에게 실현

될 것이다. 어떤 자산의 내재가치는 그 자산의 소유자가 받게 될 기대세후현금흐름의 현

재가치로 결정된다. 결국 배당과 관련한 자본이득에 대한 차별적인 과세정책이 투자자의

세후이익에 영향을 주게 될 것이고, 그에 따라 배당에 대한 수요에도 영향을 미칠 것이

다. 따라서 세금은 시장가치를 최대화하고자 하는 경영자들에 의한 배당지급 의사결정에

영향을 주어 배당금에 영향을 주게 될 것이다.

4. 배당과 자사주매입

MM(1961)은 완전자본시장 하에서 배당과 자사주매입이 완전대체재임을 주장하였다.

즉 투자결정이 내려진 상황에서 잔여현금은 배당이나 자사주매입의 형태로 지급될 수

있는데 이는 기업가치에 영향을 줄 수 없다는 것이다. 즉 기업의 현금유출형태에 따라

기업가치가 변하지 않는다고 하였다.

자사주매입의 동기를 설명하는 가장 대표적인 이론적 가설은 저평가가설 또는 신호가

설이다. 이 가설에 의하면 내부경영자와 시장참여자 사이에 정보비대칭이 존재할 때 경

영자는 시장에 자사의 주식가격이 저평가되어 있음을 알리는 신호를 주기 위해 자사주

매입을 실시한다고 한다. 즉, 자사주매입이라는 구체적 조치를 통해 시장에 긍정적인 신

호를 전달함으로써 주식가격 상승을 도모한다는 것이다.

이 외에도 상장기업의 자사주매입은 여유현금흐름의 크기를 줄여서 대리인비용을 감

소시키는 효과가 있으므로 주가가 상승하게 된다는 잉여현금흐름가설이 있다. 그리고 자

사주매입이 방어기업 경영자의 사적인 정보를 제공하는 역할을 할 수 있으며, 기업매수

자의 매수비용을 상승시키는 효과가 있어서 기업매수의 방어전략으로 사용될 수도 있다

(매수합병 방어전략가설). 또한 배당에 대한 세금과 자본차익에 대한 세금차이로 인해

기업들이 배당정책을 달리함으로써 보통주의 가치에 영향을 미칠 수 있다는 주장(배당

세회피가설)과, 경영자가 스톡옵션을 보유하고 있을 경우에 자사주매입의 유인이 더 강

해진다는 주장(경영자 유인가설)도 있다.

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III. 배당정책의 결정요인

배당정책은 기업의 투자결정이나 자본조달결정과 밀접하게 관련되어 있다. 왜냐하면

기업이 투자결정을 하고 이에 필요한 자본을 조달할 때는 외부로 부터의 차입 혹은 내

부 자금조달 중 선택을 하게 되는데 그 방향성은 결국 배당정책에 의해 결정되기 때문

이다. 따라서 배당정책은 단순히 배당금을 얼마나 지급할 것인가를 결정하는 것에 그치

는 것이 아니라 보다 넓은 시야를 갖고 향후 투자결정이나 자본조달결정과 상호 연계하

여 전략적인 차원에서 복합적인 재무의사결정을 하는 것을 의미한다.

그러므로 기업은 배당정책에 있어서 기업 내부의 재무적 요인뿐만 아니라 경제환경,

정부규제, 산업 내 경쟁기업, 배당에 대한 법률적 변화 등 외부환경요인을 종합적으로

고려하여 결정하여야 할 것이다.

1. 기업 내부 재무적 요인

기업은 미래 투자기회와 자본소요, 이익관련 지표 추이, 잉여현금흐름 수준, 재투자수

익률 및 자본비용, 기업의 소유구조 및 지배구조와 외부자본조달제약, 배당지급 추이, 자

사주매입 등 배당의 대안 등 기업 내부의 재무적 요인 등을 고려하여 기업가치 극대화

를 위한 최적의 배당정책을 선택하여야 할 것이다.

가. 미래 투자기회와 자본소요

기업의 성장 속도가 빠를수록 추가적인 자금수요는 증대하고 이 경우 유보이익은 기

업의 저렴한 자기자본의 조달원천으로 활용될 수 있으므로 배당수준은 상대적으로 억제

될 것이다. 주식발행시장에서 자금조달이 어려운 기업이나, 가능할 경우라도 발행시장이

침체된 경우 유보이익의 중요성은 상대적으로 증대된다. 이익을 배당이나 사내유보로 나

누는 결정은 기업이 고려하는 투자기회의 수익성과 주주들의 기대수익률(기업입장에서

자기자본비용)의 크기에 달려 있다. 기업의 입장에서 볼 때 주주들의 기대수익률에 비해

높은 수익성을 가진 투자기회가 많은 기업일수록 배당보다는 재투자의 원천으로서 유보

이익을 활용하는 것이 보다 유리할 것이다. 특히 이러한 접근법은 배당을 투자결정 및

그에 필요한 자기자본 충당 후 남는 부분으로 이해하는 것으로 이론적으로 잔여배당정

책(residual dividend policy)을 따르는 것을 말한다.

최근 안병주 외(2011)가 107명의 CFO을 대상으로 한 설문조사 결과에 의하면(<그림5

상장기업의 배당정책과 운용방안

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참조>), “배당을 지급하지 않는 대신 해당 자금을 어떤 용도로 사용하시겠습니까?” 라는

질문에 전체의 47.7%가 “투자를 확대”한다고 하였으며, 34.1%가 “부채를 상환한다”고

하였다. 그러나 <그림6>을 보면 현금의 증가에도 불구하고 현금대비 설비투자 비중은 지

속적으로 하락하는 모습을 보여주고 있으며, 또한 <그림8>을 통해 재무활동을 통한 현금

흐름은 크게 변동되지 않음을 고려할 때 배당감소의 재원이 투자로 이어지거나 부채를

감소시킨다는 주장은 설득력이 낮아 보인다. 오히려 과도한 잉여현금흐름으로 인하여 주

주와 경영자간의 대리인문제를 야기 시킬 수 있을 것이다.

<그림5> 만약 배당에 사용할 자금을 다른용도에 쓴다면 어디에 사용하겠습니까?

<그림6> 현금 대비 설비투자 비중 추이

자료) 안병주 외(2011) 자료) DataGuide, 상장회사 12월 결산법인

나. 이익관련 지표 추이

배당결정의 기본 출발점은 무엇보다도 당기순이익이나 배당가능이익의 규모일 것이다.

배당결정은 미래의 기업 활동에 대한 계획의 성격을 가지고 있기 때문에 당기배당의 원

천이 되는 과거 실현이익뿐만 아니라 미래의 기대이익도 배당수준결정에 영향을 미친다.

Litntner(1956)에 의하면 기업의 배당액 변화율이나 미래 배당률을 예측하는데에는 순이

익이 가장 큰 결정요인이라고 한다. 또한 이익의 안정성 여부는 경영자의 배당의사결정

에 있어서 매우 중요한 요인이 된다. 만일 어떤 기업의 이익이 비교적 안정되어 있다면,

그 기업의 미래이익은 쉽게 예측할 수 있으며, 안정된 이익 범위 내에서 현금배당이 이

루어지기 때문에 이익의 변동이 심한 기업 보다 배당수준이 높은 것이 일반적이다(박경

서외, 2003). 반면에 이익의 변동성이 심한 기업의 경우에는 미래이익의 불확실성 때문

에 유보이익을 크게 하여 위험에 대비하는 것이 유리할 것이다. 특히 경기변동이나 계절

적 수요의 변동에 따라 수익이 매우 탄력적인 기업은 미래 환경변화에 대비하기 위한

특집 : 상장회사의 자금조달과 운용

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이익의 유보가 보다 중요한 의미를 가질 수도 있을 것이다.

다. 잉여현금흐름 수준

실제 배당금의 지급은 현금의 직접적인 유출을 의미하기 때문에 유동성이 높은 기업

은 현금배당을 지급할 능력이 크다고 볼 수 있는 반면, 기업이 성장단계에 놓여있고 수

익성이 높은 고정자산의 투자기회를 많이 가지고 있는 경우, 유동성이 낮아지게 될 미래

의 불확실성에 대응하기 위해 배당을 많이 지급하지 않으려는 현상을 보이게 된다. 기업

의 유동성은 결국 기업의 투자결정과 자본조달결정에 영향을 받게 되므로 과거 투자대

비 현금보유 비율과 적정 잉여현금흐름 수준에 근거해 배당결정이 이루어져야 할 것이

다. 한편 과다한 잉여현금흐름수준은 지배주주와 외부주주간의 대리인 문제를 야기 시킬

수 있으므로 배당지급확대를 통한 대리인문제 경감방안이 채택될 수도 있다.

1999년부터 2012년까지 상장기업의 현금보유액은 지속적으로 증가추세를 보여주고 있

다(<그림7> 참조). 1999년에 12월결산 법인 비금융기업이 보유한 현금총액은 약31조원이

었으나 2012년에는 104조원으로 세 배 이상 증가하였다. 이러한 이유로는 영업활동에 의

한 현금흐름이 대폭 개선된 것에 비해 투자활동에 의한 현금흐름은 지속적으로 감소된

영향이 크게 보여 진다(<그림8> 참조). 기업의 여유자금은 기존 사업을 확충하거나, 신

규 사업에 대한 투자, 또는 신규 연구개발에 대한 투자 등으로 활용되어 기업의 성장잠

재력을 확충하여야 한다. 그럼에도 불구하고 기업들이 적절한 투자기회를 발굴하지 못할

경우에는 배당이나 자사주매입 등을 통하여 주주에게 환원하는 것이 바람직할 것이다.

따라서 최근 기업의 저배당정책이 차기 투자기회의 자금확보를 위한 사내유보의 필요성

을 근거로 한다면 그 논거는 매우 취약한 상황이다.

<그림7> 상장기업 현금보유 추이(조원) <그림8> 상장회사 현금흐름 추이

자료) DataGuide, 상장회사 12월 결산법인 자료) 한국상장회사협의회, 상장회사 12월 결산법인

상장기업의 배당정책과 운용방안

상장협연구 제69호 2014／4 ․ 87

라. 재투자수익률 및 자본비용

기업의 투하자본수익률은 배당정책결정요인 중 매우 중요한 변수이다. 자기자본이익률

(ROE)이 자기자본비용을 넘지 못하는 상황인데 유보이익을 희생하면서 까지 무리하게

재투자를 한다면 오히려 기업가치가 하락할 수도 있다. 이 경우 기업은 주주에게 배당을

더 지급함으로써 주주 스스로가 더 나은 기회에 투자하도록 하는 것이 바람직할 것이다.

<그림 9>에서 보면 상장기업의 자기자본비용은 1999년 이후 다소 완만하게 하락하는

모습을 보여주고 있다. 그러나 자기자본수익률(ROE)은 2002년 8.16%로 높아졌다가

2008년 1.19%, 2011년 –5.86%로 상당 폭 하락하였는데, 무엇보다 2004년을 제외하고는

자기자본이익률이 자기자본비용률 아래 수준에 머물고 있다는 것을 알 수 있다. 자기자

본이익률이 자기자본비용률을 넘지 못하는 상황인데 국내 기업들이 차기 재투자를 이유

로 상대적으로 적은 배당을 책정하고 유보액을 늘렸다면 설득력이 약하다.

<그림9> 자기자본비용률과 ROE 추이

자료) DataGuide, 상장회사 12월 결산법인

마. 기업의 소유구조 및 지배구조와 외부자본조달제약

기업의 최고경영자는 배당지급으로 인하여 발생할 수 있는 기업의 소유구조 및 지배

구조에 대한 영향도 고려해야 한다. 거액의 배당지급 후 그 영향으로 유상증자 혹은 회

사채 발행을 통해 자금을 조달해야 할 필요성이 생길 수도 있기 때문이다. 이 경우 기업

을 지배하고 있는 주주들이 신주를 인수할 능력이 없으면 새로운 주주가 그 분량만큼

인수하게 될 것이므로 기존주주의 지배권에 중대한 영향을 미칠 가능성이 있다. 또한 회

사채를 발행하게 되면 기업의 재무위험이 커지기 때문에 대주주들의 지배권이 간접적으

로나마 약화될 가능성이 발생한다. 적대적 M&A위협이 존재하는 경우 기업은 과다한

배당을 억제하고 많은 이익을 기업 내에 유보하여 기존주주의 지배권을 유지함으로써

특집 : 상장회사의 자금조달과 운용

88 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

경영권의 안정을 도모할 수 있다.

기업의 지배구조는 대리인비용 최소화를 위한 배당수준 결정에도 영향을 미친다. 즉,

외부주주들의 주식소유비율이 낮다면 대리인비용을 줄이기 위한 배당 지급결정은 적어

질 것이므로 배당수준이 낮을 것이고, 반대로 대주주지분이 적은 경우 대리인 비용이 커

질 것이므로 격차를 줄이기 위해 배당수준이 증가할 것이다. 또한 독립적인 사외이사의

구성 및 권한, 전문성이 증가할수록 지배주주와 외부주주 간의 대리인 문제는 적어질 것

이므로 배당수준은 감소할 것이다.

한국기업지배구조원에서는 매년 기업지배구조점수를 발표하고 있다. 지배구조에 대한

평가의 범주는 주주권리보호(소유구조, 특수관계인과의 거래), 이사회(구성, 운영, 평가,

보상), 공시, 감사기구, 그리고 경영과실배분의 5개로 구분되어 있다. 지난 2005년～2013

년 분석대상인 유가증권 시장 상장법인의 경우 전체 점수는 100%기준 35%～39%에 불

과한 수준이다. 각 평가영역별로 살펴 보면 주주권리보호는 51%～56%, 이사회는 1

9%～27%, 공시는 24%～39%, 감사기구는 40%～48%, 경영과실배분은 23%～34%로 나

타나 아직까지 매우 미흡한 수준이다.5)

박광우 외(2005)는 일반적으로 지배구조 건전한 기업이 평균적으로 높은 배당수익률

을 보이고 있으며, 지배구조가 건전하고 배당수익률이 높은 기업의 가치가 상대적으로

더 높게 평가된다고 알려져 있다. 또한 박경서 외(2009)는 지배구조가 좋은 기업일수록

배당공시에 따른 누적초과수익률이 상대적으로 더 높게 나타나 기업지배구조가 기업가

치 제고에 기여하고 있음을 보여주었다.

배당정책을 수립할 때는 기업의 소유구조 및 지배구조로 인한 대리인문제와 정보비대

칭으로 인한 외부자본조달 제약을 함께 고려할 필요가 있다. 기업은 배당을 함으로써 내

5) 아래 표는 한국기업지배구조원(www.cgs.or.kr)의 2005년-2013년 연도별 기업지배구조점수에 대한 발표자료

년도/(평가기업수)

평가영역총점(%)

주주권리보호 이사회 공시 감사기구 경영과실배분

2005(528) 51.2 23.1 38.7 43.8 34.0 37.9

2006(662) 54.7 25.7 30.2 43.4 27.6 38.3

2007(669) 55.3 25.7 32.5 40.1 28.6 38.0

2008(669) 55.4 26.1 33.0 40.2 25.4 38.3

2009(685) 54.6 27.2 32.6 43.1 26.6 38.8

2010(690) 54.3 27.3 32.4 44.3 25.0 38.9

2011(668) 52.5 21.1 25.6 46.4 22.9 35.5

2012(710) 53.7 19.0 25.0 47.6 24.5 35.4

2013(693) 53.8 19.7 24.4 48.0 23.7 35.4

요약) 각각의 평가영역 및 총점은 백분율 기준임

상장기업의 배당정책과 운용방안

상장협연구 제69호 2014／4 ․ 89

부의 잉여현금흐름을 주주에게 환원할 수 있고, 이후 자금이 부족해지면 유상증자, 은행

차입, 회사채 발행 등을 이유로 외부자본시장에 보다 많이 노출되기 때문에 외부감시가

증가하여 경영자의 대리인문제가 완화되는 긍정적인 측면이 있다. 하지만 일정한 자기자

본비율 유지를 위한 외부 조달금액의 증가로 자본조달비용을 높이는 결과를 낳기 때문

에 자본시장이 성숙하지 않거나 정보비대칭 문제가 심각한 경우의 배당 증가는 부정적

측면이 있다. 따라서 기업의 배당정책은 대리인 비용의 감소와 외부조달에 따른 자본비

용 증가라는 두 측면을 동시에 고려하여 결정되어야 한다. 이와 관련하여 Kim &

Lee(2008)는 실증분석결과 외부 자본조달상의 제약이 상대적으로 많은 기업의 경우 지

배구조가 좋을수록 외부자본조달에 따른 자본비용을 감소시키기 위해 배당을 줄이는 대

체가설(substitute hypothesis)을 지지하는 것으로 나타났고, 외부자본조달상의 제약이 상

대적으로 적은 기업의 경우에는 지배구조가 좋을수록 배당을 늘린다는 경영자기회주의

가설(outcome hypothesis)을 지지하는 것으로 나타났다. 상기 결과는 성장기회에 따라

두 그룹으로 분리하여 분석하였을 때 더 명확해졌다.

한편, 국내기업의 배당수준에 대하여 상당히 민감하게 반응하는 집단 중의 하나가 바

로 외국인투자자다. 최근 국내 상장기업에 대한 외국인 투자자의 지분율이 증가하면서

주주중시경영을 위해 배당을 늘리라는 압박이 증가하고 있다. 상장기업 대상 외국인 투

자자의 국내주식투자 비중을 살펴보면 2003년 6월 현재 43.6%를 보유하였으나 점차 보

유비중이 축소되다가 금융위기 이후 재상승하여 2014년 2월 현재 35.08%를 차지하고 있

다.(<그림 10>참조) 12월 결산 상장법인의 총 배당금은 2008년 7.5조원에서 2010년 10.8

조원으로 증가했고, 2012년에는 10.2조원을 지급했다. 이 중 외국인투자자에게 지급된 배

당금은 2012년 기준 4.0조원이며 전체의 39.1%에 해당한다.(<그림 11> 참조)

<그림10> 외국인투자비중 <그림11> 외국인에게 지급된 배당금 추이

자료) 한국거래소 자료) 한국예탁결제원

특집 : 상장회사의 자금조달과 운용

90 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

외국인투자자들이 상당한 보유지분율을 통해 단기적으로 고배당을 요구하며 국내기업

의 투자지출을 축소한다는 인식도 있다. 그러나 외국인투자자의 보유지분율 이외에 추가

로 그들의 투자기간과 국내기업의 배당정책 간에 관계를 실증 분석한 김성민, 장용원

(2012)은 투자기간이 비교적 긴 장기 외국인투자자와 투자기간이 짧은 단기 외국인투자

자는 각각 국내 기업의 배당정책에 미치는 영향이 상이함을 보여주고 있다. 즉, 단기 외

국인투자자는 기업 배당정책 수립에 영향력을 행사하기 보다는 단기적 자본차익을 추구

하는 것으로 나타났고, 장기 외국인투자자는 국내 기업을 모니터링 하면서 높은 배당을

요구한다고 설명하고 있다. 이는 국내기업의 배당정책에 미치는 외국인투자자의 배당압

력 동인이 피상적 보유지분율이라기 보다는 투자기간임을 보여주고 있는 실증적 결과라

할 수 있다.

바. 배당지급 추이

기업이 배당정책을 수립함에 있어 과거 배당지급추이는 매우 중요한 참고자료가 된다.

기업은 배당의 유연성을 확보하기 위해 일시적으로 이익이 크게 발생하더라도 이익증가

분에 비례해 배당규모를 증가시키지 않으며, 이익이 줄어들더라도 이익감소분에 비례해

배당규모를 줄이지는 않는다. 또한 일시적인 이익(temporary earnings)인지 영구적인 이

익(permanent earnings)인지 그 수준을 검토하여 영구적인 이익이라는 판단에 근거해

배당규모에 변화를 주는 것이 일반적이다. 기업이 배당정책 수립에 활용하는 지표로는

배당성향, 배당금액, 또는 배당수익률 등이 있는데 어떤 것을 기준을 삼을지도 결정해야

할 것이다. 일반적으로 기업이 안정적인 배당정책을 선호한다는 것은 Lintner(1956) 이

후 알려진 사실이다. Lintner(1956)에 따르면 배당정책은 기업의 미래수익전망에 대한

내부자 정보에 의해 결정되므로 기업은 이를 감안하여 안정적인 배당정책(stable

dividend policy)을 선호한다고 주장하였다. <그림 12>의 주당순이익(EPS)과 주당배당금

(DPS)의 시계열추이에서 알 수 있듯이 주당배당금은 주당순이익의 큰 변동성에 비해

상대적으로 안정적인 모습을 보이고 있다.

상장기업의 배당정책과 운용방안

상장협연구 제69호 2014／4 ․ 91

<그림12> 주당순이익(EPS)와 주당배당금(DPS) 추이

자료) DataGuide, 상장기업 12월 결산법인 대상

사. 자사주매입

지급정책의 일환으로 기업은 배당 외에 자사주매입(share repurchase)을 고려할 수도

있다. 자사주매입이란 상장기업이 회사의 자금으로 자기 회사 주식을 증권시장에서 매입

하는 것을 말한다. 이러한 자사주매입은 통상적으로 저평가되어 있는 주가를 부양하는

수단, 적대적 M&A에 대한 경영권 방어수단, 기업 가치와 관련된 정보를 전달하는 수단

으로 사용할 수 있다.

그러나 최근 자사주 매입은 주가 안정이나 경영권 보호라는 제한된 목적뿐만 아니라

배당지급의 대체 또는 보완, 배당소득세 회피, 스톡옵션행사를 위한 장치로 사용되고 있

다. 특히 스톡옵션을 보유한 경영자는 주주에게 기업의 현금을 지불하기로 결정할 경우

현금배당보다 자사주매입을 더 선호할 유인이 존재하게 된다. 왜냐하면 현금배당 시 배

당금만큼 주가가 조정(배당락)되는데 이는 경영자가 소유한 스톡옵션의 가치에도 부정

적인 영향을 미치게 되기 때문이다. 선행 연구에서도 경영진의 스톡옵션 소유가 높은 기

업일수록 다른 조건이 동일한 경우 현금배당보다는 자사주매입을 통한 현금지불이 더

많이 이용되는 것으로 나타났다(전상경, 김태수, 2005). 현재 상장사들은 전기 배당가능

이익 범위 내에서 자유롭게 자사주를 취득할 수 있으며 기업의 주요 재무전략으로 그

중요성이 부각되고 있다.

최도성·김성민(2004)의 연구에 의하면 자사주매입수익률이 배당예측오차와 유의미한

정(+)의 관계를 보여줌에 따라 자사주매입의 배당대체 가능성을 기각하였으며, 자사주

매입이 배당과 상호보완적인 지급정책이라고 주장하였다. 이는 기업들이 이익환원정책으

특집 : 상장회사의 자금조달과 운용

92 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

로 배당정책과 더불어 자사주매입을 적극적으로 고려하고 있음을 의미한다.

2. 기업 외부 환경요인

자본시장 여건을 포함한 경제상황, 산업 내 경쟁기업, 배당에 대한 법률적 변화 등 제

반의 외부 환경요인은 배당결정시 매우 중요하게 고려되어야 한다. 그러므로 기업은 외

부 환경요인과 내부 재무요인을 함께 고려하여 최적의 배당정책을 수립해야 할 것이다.

가. 경제 환경

물가수준, 경기변동국면, 통화량 및 통화량 증가율, 금리, 환율 등 현재 경제상황 진단

및 미래 경제상황에 대한 전망과 증권시장, 채권시장 동향 등의 자본시장 여건은 배당결

정에 영향을 미칠 것으로 예상되는 매우 중요한 경제 환경 요인이다. 현실적으로 배당수

준에 영향을 주는 이러한 요인들은 복합적인 형태로 나타나기 때문에 어떤 특정 요인만

을 고려한 순수한 효과의 측정은 불가능하다고 할 수 있다.

증권시장의 조건은 기업의 배당수준 결정에 있어 중대한 고려 요인이 된다. 따라서 주

식시장이나 채권시장의 침체는 현금배당의 결정에 영향을 미친다. 이러한 자본시장의 여

건은 결국 기업이 내부적으로 수립한 목표배당수준에서 벗어나도록 유도하며 더 나아가

그 기업이 지향하는 안정적인 목표배당수준을 변화시키기도 한다.

나. 산업 내 경쟁기업

산업 내 유사기업과의 배당정책 및 배당수준 비교는 일반적인 업계 관행이며, 애널리

스트들은 기업가치 상대평가시 이를 많이 활용하고 있다. 하지만 동종업종에 속한 기업

이라 하더라도 수익성, 성장성, 위험도 등 기업의 펀더맨털이 상이할 수 있으므로 적절

한 비교를 위해서는 펀더맨털의 차이를 통제하여 비교분석해야 할 것이다.

다. 배당에 대한 법률적 변화

최근 법정적립금 관련 법률 변화로 인한 배당가능이익의 변화가능성 및 배당소득세율

및 자본이득세율 변화 추이에 따라 기업의 배당정책도 영향을 받게 될 것이다. 거의 대

부분의 나라에서는 배당에 대한 세율이 자본이득에 대한 세율보다 더 높다. 역사적으로

배당소득보다 자본이익이 차별적 과세로 인한 이점이 있어 왔지만, 실현된 자본이익에

대한 세율이 배당에 대한 세율과 동일하더라도 여전히 자본이익 쪽이 더 유리하다. 미실

현 자본이익은 매도완료 시점까지는 과세되지 않기 때문에 투자자들은 언제, 어느 자산

을 거래할 지를 정할 수 있어 납부시기와 납부금액을 조정할 수 있는 여지가 있다. 예를

들면 합리적 투자자는 세금부담을 최소화하기 위하여 그들의 포트폴리오 중 일부를 선

상장기업의 배당정책과 운용방안

상장협연구 제69호 2014／4 ․ 93

택적으로 유동화 할 수 있는 것이다. 자본이득에 대한 차별적 조세정책이 존재하는 한

다른 조건이 동일하다면 합리적인 투자자는 저배당 주식을 선호할 것이다.

Ⅳ. 향후 기업의 배당정책 방향

1990년대 중반 외환위기 이전까지는 기업가치와 직접적으로 연관된 배당정책 결정은

요원했던 것이 사실이었고 경영자의 자기자본비용에 대한 인식도 상대적으로 낮았으며,

진정한 의미의 기업가치경영이 이루어졌었다고는 볼 수 없다. 외환위기 이후부터 최근에

이르기까지 우리 기업들은 나름 ‘기업가치극대화’라는 원칙에 입각하여 배당정책을 결정

하기 위해 노력하고 있다. 그러나 국내 기업과 주요 이머징마켓의 기업을 비교했을 때

시가배당율은 여전히 최하위 수준이다.6) 이를 바라보는 외국인투자자의 시각은 특히 더

부정적이다.

기업의 최적배당정책은 앞서 논의한 바와 같이 기업 외부 환경요인 및 기업 내부의

재무적 요인 등을 총체적으로 고려하여 이루어져야 한다. 이제는 감독기관의 제도적인

요건에 의해서가 아니라 기업 스스로 기업 가치와 주가의 극대화를 목표로 배당정책을

수립하기 위해 지금부터라도 심각한 논의가 시작해야 할 것이다. 현 배당제도 하에서 현

금배당의 자진공시, 중간 및 분기 배당 등 미래 배당금의 예측가능성을 높이는 정책실

시, 기업의 투자정책이나 자본조달정책에 대한 적극적인 IR을 통한 경영투명성 제고 등

투자자입장에서 향후 배당현금흐름에 대한 불확실성을 감소시킬 수 있는 기업의 배당정

책이 요구된다. 특히, 성장을 위해 배당을 적게 지급할 경우 차기 투자안의 자기자본이

익률, 자기자본비용, 투하자본수익률, 가중평균자본비용(WACC) 등 핵심적인 주요지표

를 설명함으로써 주주를 설득하고 이해시키는 과정이 필요하고, 이를 통해 대주주 또는

오너경영자의 대리인문제를 상당부분 경감시킬 수 있을 것이다. 그 결과 기업은 자기자

본비용을 줄여 기업가치를 제고시킬 수 있을 것으로 기대한다.

그리고 배당정책과 자사주매입을 병행하여 이익환원정책을 다변화할 수도 있다. 현재

자사주매입은 이사회결의만으로도 가능하므로 그 금액과 시점 면에서 배당에 비해 어느

정도 신축적인 운용이 가능하다.7) 특히, 우리나라의 경우 세제차원에서 자사주매입이 대

주주나 소액주주 입장에서 모두 유리할 수 있다.

6) Turkey 4.20%, Poland 4.10%, South Africa 3.60%, Brazil 3.50%, China 3.00%, Emerging markets average 2.90%,

Indonesia 2.50%, Russia 2.10%, India 1.70%, Korea 1.40% (자료: Citigroup)

7) 단, 자본소각의 경우에는 주총의 특별결의가 필요함.

특집 : 상장회사의 자금조달과 운용

94 ․ 상장협연구 제69호 2014／4

미국의 경우 많은 기업들이 배당재투자계획(DRIPs: dividend reinvestment plans, 이

하 DRIPs)을 도입하고 있다. DRIPs에 가입한 주주는 기업으로부터 받은 배당금을 기

업에 재투자하겠다고 약속한 것이라고 보면 된다. 주주가 DRIPs를 통해 주식을 추가로

얻을 수 있는 방안은 두 가지가 있다. 하나는 기업이 DRIPs 회원 주주에게 신주를 발행

하는 방안이고, 둘째는 시장에서 주식을 매입하여(이 경우 기업의 주가 안정화 목적도

달성가능) 지급하는 방안이다. 어느 경우든 DRIPs에 참여한 주주는 세후배당금에 해당

하는 소득을 얻게 된다. DRIPs는 주주가 희망할 경우 배당을 현금으로 지급하지 않고

바로 회사 주식을 사는데 사용할 수 있으며, 이때 위탁매매 수수료 비용은 들지 않는다.

DRIPs는 추가 주식구입비용을 상대적으로 낮추는 효과가 있고, 또한 주식이 시가에서

할인된 가격에 종종 판매된다. 이 제도를 활용하면 주주는 분기마다 안정적인 자금으로

간편하게 주식을 살 수 있고(분기배당), 회사는 이익배당 후에 신규로 자금을 조달해야

하는 부담을 덜 수 있다. DRIPs는 주주에게 오랜 기간에 걸쳐 정해진 간격으로 일정 금

액을 투자하여 자산을 축적(dollar cost averaging)할 수 있게 해준다. 회사는 DRIPs를

활용하면 신주발행비용 없이 자본금을 증액할 수 있다는 장점이 있다.

신주 발행이 수반된 DRIPs에 대해서는 두 가지 다른 평가가 있다. 첫째, DRIPs는 사

내유보와 비교될 수 있는데 세금과 거래 비용이 존재하는 한 사내유보는 DRIPs보다 우

위에 놓이게 된다. 둘째, 회사가 자본조달이 필요함에도 불구하고 현금배당을 지급할 경

우, DRIPs는 다른 자본조달방안에 비해 비용 우위에 있다. 국내의 경우 최근 상장기업들

의 여유현금흐름 수준이 높아 유상증자를 통한 자금조달의 필요성을 크게 느끼지 않고

있으나 향후 기업의 이익규모, 배당소득세율, 자본시장여건 등에 따라 DRIPs가 기업 및

주주입장에서 서로 동기부여조건이 되는 하나의 바람직한 대안이 될 수 있으며, 이를 도

입하는 방안을 지금부터 강구할 필요성이 있다.

상장기업의 배당정책과 운용방안

상장협연구 제69호 2014／4 ․ 95

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