6 ANALISIS KOINTEGRASI PASAR MODAL IN- DONESIA DENGAN ...

JURNAL BISNIS STRATEGI l Vol. 21 No. 1 Juli 2012112

ANALISIS KOINTEGRASI PASAR MODAL IN-DONESIA DENGAN PASAR MODAL AMERIKASERIKAT DAN PASAR MODAL EROPAMENGGUNAKAN PENDEKATAN JOHANSENCOINTEGRATION TEST (Studi Kasus padasaat terjadi Krisis Ekonomi di AmerikaSerikat dan Eropa tahun 2008 - 2012)

6

Hardianto Wibowo

Abstract

By understanding the cointegration between one capital market with other capital

markets, it can assist investors in determining which of the capital market will be used

to form the International diversification in order to provide a potential advantage. In

research on the cointegration of capital markets has been done by Fratzscher (2002),

Murtini and Ekawati (2003), Karim, Kassim, dan Arip (2010), Srikanth and Aparna

(2012), by taking a few sample of some of the capital market in the world revealed

different results, instead of giving rise to a research gap. Therefore, it is necessary to do

a deeper study because a different result occured after the economic crisis of United

States and Europe in 2008. Research problem to be studied is to analyze the

cointegration between the Indonesian capital market with the U.S. capital markets (DJIA)

and the European capital markets (FTSE 100, IBEX 35 and ATHEX).

This reseach method uses quantitative research. The sample of research is the data

from IHSG, DJIA index, FTSE 100 index, IBEX 35 index, and ATHEX index that limited in

weekend closing data during the observation period between 2008-2012. Data analysis

techniques using Johansen Cointegration Test, Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test and

Granger Causality Test within 5% significance.

The results of this study would be indicate that the Indonesian capital market has been

cointegrated with U.S. stock market (DJIA), UK stock market (FTSE 100), Spain stock

market (IBEX 35) and Greek capital market (ATHEX). Indeed, the Indonesian Capital

Market connected to U.S. and Europe Capital Markets have a causal relationship.

Keywords:

Cointegration, causality, International diversification

JURNAL BISNIS STRATEGI l Vol. 21 No. 1 Juli 2012 113

PENDAHULUAN

Dengan banyaknya investor asing yangberinvestasi di Bursa Efek Indonesia maka secaratidak langsung dapat menyebabkan Bursa EfekIndonesia terintegrasi dengan Bursa Efek negaralain. Hal ini disebabkan Investor asing yangberinvestasi telah memasukkan saham yangterdaftar di Bursa Efek Indonesia dan Bursa Efeknegara lain ke dalam portofolionya sehinggaapabila investor-investor tersebut menjualsaham-saham yang berada dalam portofolionyasecara bersama-sama maka dapatmenyebabkan pergerakan IHSG dan IndeksHarga Saham Bursa Efek lain bergerak secarabersama-sama pula baik naik maupun turun.

Investor yang telah menerapkandiversifikasi Internasional dalam por tofoliosahamnya sangat riskan terhadap bahaya krisismoneter di negara lain yang sahamnya berasaldari pasar modal negara tersebut. Apabila negaraasing terkena krisis moneter yang menyebabkanpasar modal di negara tersebut terpuruk makainvestor yang menanamkan modalnya di pasarmodal tersebut juga akan mengalami kerugian.Jadi, investor dalam menanamkan modalnyadengan membentuk por tofolio saham yangterdiri dari saham domestik dan saham asingperlu memperhatikan kondisi perekonomian dipasar modal negara asing tersebut yangsahamnya dimasukkan dalam portofolio sahamsehingga dapat mengurangi risiko investasi.

Krisis keuangan global yang terjadi padatahun 2008 merupakan koreksi atas kesenjangan(gap) yang terjadi antara pertumbuhan sektorriil dan sektor finansial. Koreksi berupapenurunan harga-harga di sektor finansial dankenaikan harga-harga di sektor riil, seperti hargakomoditas. Hal tersebut memberikan gambaranbahwa meskipun krisis moneter di AmerikaSerikat telah memicu krisis ekonomi global, dandi Indonesia juga terkena dampaknya denganmelemahnya nilai Rupiah dan jatuhnya pasar

saham tetapi tidak perlu khawatir karena krisistersebut tidak akan melumpuhkan perekonomianIndonesia seperti yang terjadi pada sepuluhtahun yang lalu.

“Lehman Brothers, Bear Stearns, MerrillLynch, AIG, Freddie Mac dan Fannie Mae,sebagai lembaga finansial raksasa AS, selamatmenghadapi resesi ekonomi AS paska seranganteroris tahun 2001. Mereka selamat manghadapiresesi ekonomi dunia akibat embargo minyakOPEC tahun 1973 dan selamat menghadapi duaperang dunia. Mereka juga selamat menghadapiresesi ekonomi dunia tahun 1930-an yang seringdisebut “the great depression”, akibat krisiskeuangan AS pada 1929. Namun, mereka tidakselamat menghadapi krisis kredit pembelianrumah (KPR) subprime di AS pada 2007/2008.Ar tinya, terpuruknya beberapa lembagakeuangan terbesar di dunia tersebut adalahindikasi bahwa permasalahan ekonomi AS dandunia sekarang memang jauh lebih parah dariperkiraan sebelumnya.” (www.wartawarga.gunadarma.ac.id)

“Krisis moneter di Amerika Serikat kali inimenimbulkan dampak luar biasa secara global.Hal ini bisa dilihat dari kepanikan investor duniadalam usaha mereka menyelamatkan uangmereka di pasar saham. Mereka ramai-ramaimenjual saham sehingga mengakibatkan indeksharga saham pada bursa efek di dunia turun.Sejak awal 2008, bursa saham China turun 57%,India 52%, Indonesia 41% (sebelum kegiatannyadihentikan untuk sementara), dan zona Eropa37%. Sementara pasar surat utang terpuruk,mata uang negara berkembang melemah danharga komoditas turun, apalagi setelah paraspekulator komoditas minyak menilai bahwaresesi ekonomi akan mengurangi konsumsienergi dunia.” (www.wartawarga.gunadarma.ac.id)

ANALISIS KOINTEGRASI PASAR MODAL INDONESIA DENGAN PASARMODAL AMERIKA SERIKAT DAN PASAR MODAL EROPA MENGGUNAKANPENDEKATAN JOHANSEN COINTEGRATION TEST (Studi Kasus pada saatterjadi Krisis Ekonomi di Amerika Serikat dan Eropa tahun 2008 - 2012)


Dengan kondisi perekonomian duniatersebut maka perlu diadakan penelitian tentangIntegrasi pasar modal Indonesia dengan pasarmodal Amerika Serikat, pasar modal Inggris,pasar modal Spanyol serta pasar modal Yunaniyang terkena dampak krisis moneter sehinggadapat diketahui dampak yang akan terjadi dalampasar modal Indonesia. Akibat krisis moneterdi Amerika Serikat, indeks harga saham di Pasarmodal Spanyol dan Pasar modal Yunani turundan kedua negara eropa tersebut merupakannegara terparah di Eropa.

Pergerakan IHSG menunjukkan titikterendah sebesar 1.241 poin pada bulan Novem-ber 2008. Indeks DJIA berada pada titik terendahdalam periode pengamatan pada bulan Februari2009 di angka 7.062 poin. Indeks FTSE 100berada pada titik terendah di posisi 3.830 poinpada bulan Maret 2009, akan tetapi indeks IBEX35 dan ATHEX berada pada titik terendah padabulan Mei 2012, masing-masing di posisi 6.089poin dan 525 poin. Berdasarkan kondisi tersebutmaka menunjukkan bahwa posisi titik terendahindeks harga saham di masing-masing bursaseolah-olah membentuk suatu kelompoktersendiri dimana IHSG, DJIA dan FTSE 100berada di titik terendah dalam periode yangberdekatan yaitu pada periode akhir 2008 danawal 2009 sedangkan indeks IBEX 35 dan ATHEXberada pada periode yang sama di bulan Mei2012.

Pada pergerakan posisi tertinggi indeksharga saham masing-masing pasar modal dalamperiode pengamatan juga terdapat perbedaankelompok tersendiri. Pasar modal Eropa beradapada posisi ter tinggi di periode berdekatansedangkan pasar modal Indonesia dan AmerikaSerikat berada dalam periode yang berdekatanjuga. IHSG berada pada posisi tertinggi di titik4.350 poin pada bulan Oktober 2012 dan indeksDJIA pada posisi tertinggi di titik 13.437 poinpada bulan September 2012. Indeks di pasarmodal Eropa seperti FTSE 100 dan IBEX 35

berada pada posisi tertinggi masing-masing dititik 6.087 poin dan 13.798 poin pada bulan April2008. Indeks ATHEX berada pada posisi tertinggidi titik 4.362 poin pada bulan Januari 2008. Jadi,dapat disimpulkan bahwa pada posisi tertinggiindeks harga saham pasar modal di Eropa beradadi periode yang hampir sama yaitu pada tahun2008 sehingga berbeda dengan pasar modalIndonesia dan Amerika Serikat di tahun 2012.Berdasarkan fenomena gap inilahmemungkinkan terjadinya kointegrasi antarapasar modal Indonesia dengan pasar modalAmerika Serikat, pasar modal Inggris, pasarmodal Spanyol dan pasar modal Yunani.

Dari beberapa penelitian yang telahdilakukan sebelumnya oleh Fratzscher (2002)mengungkapkan bahwa Pasar keuangan dikawasan eropa semakin terintegrasi akibatsemakin kuatnya peran EMU (European Mon-etary Union). Hal ini juga yang menyebabkanpasar modal di Eropa semakin terintegrasi dariwaktu ke waktu. Amerika Serikat merupakannegara yang memiliki pengaruh yang besarterhadap negara – negara di luar kawasan Eurosehingga apabila terdapat guncangan di Amerikaakan menyebabkan terjadinya guncangan dinegara luar kawasan Euro juga. Negara kawasanEuro memiliki integrasi yang sangat kuat karenamemberlakukan satuan mata uang yang samayaitu Euro. 16 pasar modal yang diteliti terdiridari 11 pasar modal negara di Eropa dan 5 pasarmodal di luar Eropa, yaitu 8 negara kawasan Euro(Austria, Belgia, Finlandia, Perancis, Jerman,Italia, Belanda, Spanyol), 3 negara yang belummengadopsi Euro (Denmark, Swedia, Inggris),dan lima negara dari luar Uni Eropa (Australia,Kanada, Jepang, Norwegia, Swiss).

Murtini dan Ekawati (2003), menemukanbahwa IHSG berkointegrasi (co-movement)dengan KLSE, PSE, SET dan SSI. Jadi, dapatdisimpulkan bahwa pasar modal Indonesiaterintegrasi dan memiliki hubungan dinamisdengan pasar modal di negara ASEAN lainnya

ANALISIS KOINTEGRASI PASAR MODAL INDONESIA DENGAN PASARMODAL AMERIKA SERIKAT DAN PASAR MODAL EROPA MENGGUNAKAN

PENDEKATAN JOHANSEN COINTEGRATION TEST (Studi Kasus pada saatterjadi Krisis Ekonomi di Amerika Serikat dan Eropa tahun 2008 - 2012)


(Malaysia, Filipina, Thailand dan Singapura).Pada penelitian Karim, Kassim, dan Arip (2010)yang menguji dan menganalisa Integrasi pasarsaham syariah pada saat sebelum dan sesudahkrisis subprime. Pasar modal yang dijadikansampel adalah Pasar saham syariah Indonesia,Pasar saham syariah Malaysia, Pasar sahamsyariah Amerika Serikat, Pasar saham syariahJepang, Pasar saham syariah Inggris. Hasilpenelitian ini adalah tidak terdapat adanyakointegrasi diantara pasar saham syariah padamasa sebelum dan sesudah krisis subprime.Sehingga hal ini memberikan peluangkeuntungan potensial dari diversifikasi portofolioInternasional, bahkan sesudah krisis subprime.Dengan demikian, krisis subprime tahun 2007nampaknya tidak mempengaruhi pergerakanjangka-panjang pasar saham syariah di Indone-sia, Malaysia, AS, Jepang dan Inggris. Dengankata lain, pasar-pasar saham syariah ini dapatsaling menghindari benturan satu sama laindalam jangka panjang.

Kemudian yang terakhir penelitiandilakukan oleh Srikant dan Aparna (2012)menemukan bahwa Pasar modal India (Sensex)memiliki tingkat integrasi yang kuat (strong)dengan NYSE di Amerika Serikat, Hangseng diHongkong dan SSE Composite Index di China.Pasar modal India memiliki tingkat integrasimenengah (moderate) dengan DJIA di AmerikaSerikat dan FTSE 100 di Inggris. Pasar modalIndia memiliki tingkat integrasi lemah (weak)dengan NASDAQ di Amerika Serikat, S & P 500di Amerika Serikat, dan Nikkei 225 di Jepang.Berdasarkan reseach gap yang terjadi inilahmenarik untuk dilakukan penelitian tentanganalisis kointegrasi antara pasar modal Indone-sia dengan pasar modal Amerika Serikat danpasar modal Eropa pada saat terjadi krisisekonomi di Amerika Serikat. Karena pada saatterjadi krisis ekonomi di Amerika Serikat yangmenyebabkan indeks pasar modal Amerikaserikat bergerak turun kemudian diikuti juga oleh

turunnya pasar modal Indonesia, pasar modalInggris, pasar modal Spanyol dan pasar modalYunani (Comovement).

2. TELAAH PUSTAKA & PENGEMBANGAN

MODEL

2.1 Integrasi Pasar ModalPada satu dekade terakhir ini, telah terjadi

peningkatan globalisasi ekonomi dunia yangmempengaruhi perilaku pasar modal danmendorong bursa efek dunia untuk bergabungserta menciptakan pertumbuhan ekonomi. Untukmemperkuat pasar modal, dibutuhkan integrasipasar modal dalam suatu wilayah, denganmenghilangkan batasan-batasan legal atau in-formal dan dikenal dengan liberalisasi pasarmodal (Auzairy dan Ahmad, 2009). Liberalisasipasar modal mendorong ekonomi nasionalbergerak maju menjadi pasar modal yangmemungkinkan alokasi sumber daya denganlebih baik dan efisien. Faktor-faktor inimengakibatkan terjadinya hubungan keseim-bangan jangka panjang antara pasar modal dunia(Tsoukalas, 2000). Adanya keseimbanganjangka panjang ini menandakan telah terjadiintegrasi pasar modal dunia (Nasry, 2006).

Integrasi pasar modal adalah pergerakanbersama beberapa variabel (pasar modal)menuju satu keseimbangan dalam jangka yangpanjang. Hal ini berarti secara berkelanjutan, duaatau lebih variabel yang berhubungan satu samalain karakteristiknya menjadi semakin mirip.(Engle and Granger, 1987). Integrasi adalahkebijakan komersial yang secara diskrimitatifmengurangi atau menghapuskan hambatan-hambatan di negara-negara yang memutuskanuntuk bersatu dan membentuk suatu integrasi(Mustikaati, 2007). Menurut Djamalius (2006),integrasi membentuk suatu perekonomian yanglebih bebas karena penghapusan batasan (bar-riers) dan memungkinkan semua bentukkerjasama dan unifikasi. Dengan adanya



integrasi, memungkinkan sebuah negara untukmengakses pasar yang lebih luas, menstimulasiper tumbuhan ekonomi untuk meningkatkankesejahteraan nasional.

Menurut Zarowin (2006), integrasiekonomi internasional adalah proses dan alatyang dipakai oleh kelompok negara untukmeningkatkan kesejahteraan bersama. Integrasidapat terwujud jika terdapat kerjasama antarnegara sehingga dapat mencapai tujuan yangdikehendaki dengan lebih efisien. Dalampelaksanaan integrasi, terdapat kebebasanpergerakan barang, jasa, dan investasi antarnegara anggota. Liberalisasi dan integrasi pasarmodal menyebabkan munculnya kebutuhanuntuk memperkuat kerjasama keuangan untukmeningkatkan stabilitas keuangan danmenyeimbangkan dengan kekuatan Uni Eropadan NAFTA secara politik dan ekonomi. Denganmemperkuat kerjasama dan stabilitas keuangan,pasar uang dan modal akan mampu mendukungpenuh mobilitas tabungan, aset, dan sumber-sumber dengan biaya yang lebih rendah sertamenyediakan modal jangka menengah danpanjang. Liberalisasi pasar modalmenggambarkan keseluruhan programliberalisasi keuangan, seper ti penghilangantingkat bunga dan plafon pinjaman dan deposito,membuka program alokasi kredit pemerintah,diversifikasi instusi dan pasar keuangan,penghilangan aturan-aturan, memberlakukanaturan yang mendorong sistem keuangan untukmasuk secara bebas dan kompetitif.

Untuk mengintegrasi pasar modal dalamsatu wilayah, Sheng menunjukkan bahwaterdapat batasan aktivitas antar wilayahmembutuhkan pengembangan dengan men-ciptakan platform transaksi, menyetujui standardan prinsip umum, ser ta menghilangkanbatasan-batasan legal atau informal (Auzairy danAhmad, 2009). Pemerintahan yang menghilang-kan batasan-batasan legal dan informal padaaliran modal masuk dan keluar berarti telah

melakukan liberalisasi pasar modal. Selain itu,pemerintah yang telah melakukan liberalisasiakan lebih memberi peluang serta kemudahanpada pihak asing untuk melakukan pembelian dipasar modal negaranya.

Pasar modal dinyatakan terintegrasi secarainternasional jika aset dengan risiko yang sama(identik) memiliki harga yang sama walaupundiperdagangkan di pasar yang berbeda (Bae,1995). Pasar modal juga dinyatakan terintegrasiapabila 2 pasar terpisah memiliki pergerakanindeks yang sama dan memiliki korelasi di antarapergerakan indeksnya (Click dan Plummer, 2003).Ini berarti, ketika dua aset dengan tingkat risikoyang sama dari pasar saham yang dipilih secaraacak memiliki expected returns yang sama(Auzairy dan Ahmad, 2009).

Integrasi pasar modal juga dapat dicapaijika terjadi efisiensi pasar. Efisiensi pasarmerupakan sebuah kondisi pasar dimana pasardengan cepat dan akurat bereaksi terhadap suatuinformasi untuk mencapai harga keseimbanganyang baru (Jogiyanto, 2008). Kecepatan untukmencapai harga keseimbangan baru inidibutuhkan agar tercipta keseimbangan jangkapanjang. Pasar dapat dikatakan efisien tidakhanya dilihat dari ketersediaan informasi sajatetapi juga kemampuan pelaku pasar untukmengambil keputusan berdasarkan informasiyang tersedia. Kunci utama untuk mengukurpasar yang efisien adalah menghubungkanantara harga sekuritas dengan informasi(Jogiyanto, 2008). Terdapat tiga bentuk utamainformasi efisiensi pasar, yaitu: informasi masalalu, informasi sekarang yang sedangdipublikasikan, dan informasi privat seperti:earning-related announcement, investment an-nouncement, government-related announce-ment, dan lain-lain (Jogiyanto, 2008).

2.2KointegrasiKointegrasi adalah hubungan antara dua

atau lebih variabel yang bergerak bersama dalam




suatu waktu, walaupun mengikuti tren merekasendiri tetapi pergerakannya tidak akan terpisahjauh karena mereka dihubungkan bersama dalamar ti ter tentu (Siddiqui, 2009). Kointegrasimenggambarkan kombinasi linier antar variabeldari variabel-variabel yang tidak stationer(Mustikaati, 2007). Kointegrasi pada umumnyauntuk mengetahui equilibrium jangka panjang diantara variabel-variabel yang diteliti. Terkadangdua variabel tidak stationer atau mengikuti polarandom walk mempunyai kombinasi linear yangbersifat stationer, maka dapat dikatakan duavariabel ini saling terintegrasi atau cointegrated(Endri, 2008). Menurut Siddiqui (2009),kointegrasi merefleksikan pergerakan antara duadata time series melalui sebuah periode waktutertentu tetapi tidak merefleksikan korelasi antaradua data tensebut.

Terdapat beberapa catatan pentingmengenai definisi kointegrasi menurut Endri(2008), yaitu:1. Kointegrasi berkenaan dengan suatu

kombinasi linier dari variabel-variabel nonstationer.

2. Seluruh variabel harus terkointegrasi padaorde yang sama, jika pada orde yang berbedamaka tidak mungkin terkointegrasi.

3. Variabel yang terintegrasi memiliki ciri khususyaitu jalur waktu (time path) yangdipengaruhi oleh deviasi dan equilibriumjangka panjang.

2.3 Diversifikasi InternasionalUntuk mengurangi risiko investasi, para

investor perlu melakukan diversifikasi. Hasil daridiversifikasi tersebut akan membentuk sesuatuyang disebut portofolio. Investor yang melakukandiversifikasi investasi maka investortersebuttelah membentuk suatu por tofolioinvestasi. Menurut Sartono (2001), diversifikasiadalah investasi pada berbagai sekuritas.Sedangkan menurut Fabozzi (1995), diversifikasidiar tikan sebagai pembentukan por tofolio

sedemikian rupa sehingga dapat mengurangirisiko por tofolio tanpa mengorbankanpengembalian yang dihasilkan. Jadi dapatdisimpulkan bahwa diversifikasi adalahpenyebaran investasi (pembentukan portofolio)pada berbagai sekuritas baik asset riil maupunasset keuangan untuk memaksimalkan returndengan risiko tertentu. Sedangkan diversifikasiinternasional adalah penyebaran investasi(pembentukan por tofolio) pada berbagaisekuritas baik asset riil maupun asset keuanganinternasional untuk memaksimalkan returndengan risiko tertentu.

Dengan diversifikasi diharapkan apabilaterjadi penurunan satu tingkat keuntungan ataurisiko salah satu jenis sekuritas maka akan ditutupoleh kenaikan tingkat keuntungan sekuritas lain.Jadi, apabila seorang investor dapat membentukpor tofolio secara sempurna, maka risikoportofolio sama dengan risiko pasar atau risikosistematis. Risiko tidak sistematis dapatdikurangi/dihilangkan dengan cara diversifikasisedangkan risiko sistematis hanya dapatdihilangkan dengan cara melakukan diversifikasiinternasional (Solnik, 1974). Semakin besarkoefisien korelasi negatif antar keuntungansekuritas, maka semakin besar pengaruhdiversifikasi terhadap pengurangan risiko.

2.4 Krisis Moneter di Amerika SerikatPada tahun 2008 telah terjadi krisis

moneter di Amerika Serikat yang menyebabkanterjadinya krisis ekonomi global dan berimbasjuga pada jatuhnya pasar modal dunia. Hal inidisebabkan karena pelaku ekonomi duniaterutama para investor di pasar modal dunia telahmelakukan Diversifikasi Internasional terhadapsaham-saham yang mereka miliki. Pada hariJumat tanggal 10 Oktober 2008, pemerintahmembatalkan rencana pembukaan kembaliperdagangan di Bursa Efek Indonesia (BEI) yangditutup pada hari Rabu, 8 Oktober 2008. Hal inidilakukan karena otoritas bursa ingin melindungi



emiten. Emiten perlu dilindungi dari kemungkinanketerpurukan nilai harga saham akibat sentimennegatif pasar terhadap kondisi keuangan globalyang sedang krisis.

Para ahli menilai tingkat krisis yangdihadapi Indonesia sangat berbeda denganAmerika Serikat (AS), Eropa, dan negara majulainnya. Di AS, krisis telah merasuk ke semuasektor, mulai dari pasar modal, perbankan,hingga sektor riil. Namun, di Indonesia krisishanya terjadi di pasar modal. Krisis yang terjadidi pasar modal dinilai tidak mudah bertransmisike sektor lain mengingat kontribusi pasar modaldalam sistem keuangan Indonesia amat kecil.

Penyesuaian yang terjadi di pasar modaldan nilai tukar domestik merupakan hal wajarkarena seluruh dunia terkena imbas krisiskeuangan AS. Penurunan ekonomi AS dan Eropadinilai tidak perlu dikhawatirkan mengingat peranmereka dalam perdagangan dunia makinmenyusut. Sebagai gantinya, kini muncul kekuatanekonomi baru, seperti China, India, dan Rusia.Krisis keuangan global yang terjadi pada tahun2008 merupakan koreksi atas kesenjangan (gap)yang terjadi antara pertumbuhan sektor riil dansektor finansial. Koreksi berupa penurunan harga-harga di sektor finansial dan kenaikan harga-hargadi sektor riil, seperti harga komoditas. Hal tersebutmemberikan gambaran kepada investor bahwameskipun krisis moneter di Amerika Serikat telahmemicu krisis ekonomi global, dan di Indonesiajuga terkena dampaknya dengan melemahnya nilaiRupiah dan turunnya indeks pasar saham, akantetapi tidak perlu khawatir karena krisis ekonomitersebut tidak akan melumpuhkan perekonomianIndonesia seperti yang terjadi pada sepuluh tahunyang lalu.

2.3Kerangka Pemikiran Teoritis danHipotesis

1. Hubungan antara New York Stock Exchange(diwakili DJIA) dengan Bursa Efek Indone-

sia (diwakili IHSG)

Di pasar modal Amerika Serikat (NewYork Stock Exchange) terdapat tiga indeks utamayang menggambarkan perekonomiannya, yaitu: Dow Jones Industrial Average (DJIA), NasdaqComposite, dan Standard & Poor’s 500 (S&P500). Indeks DJIA dipilih untuk mewakili NYSEkarena dalam indeks ini memperdagangkan 30saham perusahaan besar multinasional yangberoperasi secara global. Selain itu, indeks DJIAmerupakan indeks ter tua di pasar sahamAmerika Serikat dan mencerminkan kinerjaindustri penting Amerika Serikat (www.nyse.com). Banyak perusahaan multinasional AmerikaSerikat yang beroperasi di Indonesia termasukdalam DJIA, seperti Coca Cola Company danCitigroup (www.kompas.com).

Perekonomian Amerika Serikat yangbaik ditandai dengan indeks DJIA yang bergeraknaik dan ini akan mempengaruhi perekonomianIndonesia melalui kegiatan ekspor/impor,investasi langsung, dan investasi pasar modal(Sunariyah, 2006). Peristiwa ini akanmempengaruhi perekonomian Indonesia karenamerupakan salah satu tujuan ekspor AmerikaSerikat. Selain itu, pasar modal Indonesia telahterintegrasi dengan pasar modal dunia baiksecara langsung maupun tidak langsung.

Dalam penelitian yang telah dilakukanoleh Ruhendi dan Arifin (2003) yang berjudul“Dampak Perubahan Kurs Rupiah dan IndeksHarga Saham Dow Jones di New York StockExchange terhadap Indeks Harga SahamGabungan di Bursa Efek Jakarta” mengung-kapkan bahwa indeks DJIA berpengaruh positifterhadap IHSG. Variabel penelitian yangdigunakan dalam penelitian ini adalah Kurs Ru-piah, Indeks Dow Jones, dan Indeks HargaSaham Gabungan (IHSG).

Ibrahim (2005) dalam penelitiannya yangberjudul “International Linkage of Stock Prices:the case of Indonesia” mengungkapkan bahwapasar modal Indonesia lebih responsif terhadappasar modal Amerika Serikat dan Jepang dalam




jangka panjang maupun pendek setelah terjadikrisis. Variabel penelitian yang digunakan dalampenelitian ini adalah Pasar modal ASEAN,Amerika Serikat, dan Jepang selama periodesebelum dan setelah krisis.

Pada penelitian yang telah dilakukan olehKarim, Majid, dan Samsul (2009) meng-ungkapkan bahwa pasar modal Indonesiaterintegrasi dengan pasar modal Amerika,Jepang, Singapura, dan Cina. Semuaperkembangan yang terjadi di pasar modalAmerika Serikat, Jepang, Singapura dan Cinaharus dipertimbangkan pemerintah Indonesiadalam membuat aturan mengenai pasar modalIndonesia. Variabel penelitian yang digunakandalam penelitian ini adalah Pasar modal Jepang,Amerika Serikat, Singapura, dan Cina.

Pada penelitian yang telah dilakukan olehKarim, Kassim, dan Arip (2010) mengungkapkanbahwa tidak terdapat adanya kointegrasi diantarapasar saham syariah pada masa sebelum dansesudah krisis subprime pada 2 periode, yaituperiode sebelum krisis (15 Februari 2006 – 25Juli 2007) dan periode sesudah krisis (26 Juli2007 – 31 Desember 2008). Sehingga hal inimemberikan peluang keuntungan potensial daridiversifikasi por tfolio internasional, bahkansesudah krisis subprime. Dengan demikian,krisis subprime tahun 2007 nampaknya tidakmempengaruhi pergerakan jangka panjang pasarsaham syariah di Indonesia, Malaysia, AS,Jepang dan Inggris. Pada penelitian ini periodepengamatan yang digunakan hanya 2 tahunsehingga sebaiknya ditambah periodepengamatannya. Variabel penelitian yangdigunakan dalam penelitian ini adalah Pasarsaham syariah Indonesia, Pasar saham syariahMalaysia, Pasar saham syariah Amerika Serikat,Pasar saham syariah Jepang, Pasar sahamsyariah Inggris.

Srikanth dan Aparna (2012) dalampenelitiannya yang berjudul “Global Stock Mar-ket Integration – A Study of Select World Major

Stock Markets” mengungkapkan bahwa Pasarmodal India (Sensex) memiliki tingkat integrasiyang kuat (strong) dengan NYSE, Hangseng danSSE Composite Index. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi menengah (moderate)dengan DJIA dan FTSE 100. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi lemah (weak) denganNASDAQ, S & P 500, dan Nikkei225. Variabelpenelitian yang digunakan adalah Pasar modalIndia (Sensex), Pasar Amerika serikat (DJIA,NYSE, NASDAQ dan S & P 500), Pasar modalHongkong (Hang Seng), Pasar modal China (SSEComposite Index), Pasar modal jepang (Nikkei225) dan Pasar modal Inggris (FTSE 100).Berdasarkan pemaparan di atas menyatakanbahwa pasar modal Indonesia terintegrasidengan pasar modal Amerika Serikat danpergerakannya lebih responsif baik dalam jangkapanjang maupun pendek setelah terjadi krisis,maka dapat dibentuk hipotesis :H 1 : Terjadi kointegrasi antara New York

Stock Exchange (DJIA) dengan BursaEfek Indonesia (IHSG) pada saat krisisekonomi di Amerika Serikat dan Eropatahun 2008 - 2012.

2. Hubungan antara London Stock Exchange(diwakili FTSE 100) dengan Bursa Efek

Indonesia (diwakili IHSG)

Indeks Financial Times Stock Exchange(FTSE 100) adalah indeks yang paling banyakdigunakan oleh investor sebagai indikator Lon-don Stock Exchange (LSE), karena mewakili 81% kapitalisasi pasar dari seluruh LSE. Londonsebagai wakil developed country dunia barat dansalah satu pusat perekonomian terbesar di duniaserta memiliki volume perdagangan yang cukuptinggi dengan Indonesia (Trade Statistic, Minis-try of Trade, The Republic of Indonesia, 2010).

Dalam penelitian Chan, Gup, dan Pan(1997) yang berjudul “International Stock Mar-ket Efficiency and Integration: A Study of Eigh-teen Nations” menyimpulkan bahwa Pasar



modal dunia membentuk efisiensi lemah danhanya terdapat sedikit pasar modal yangterintegrasi selama 3 dekade terakhir, sehinggadiversifikasi antar pasar modal akan efektifselama tidak mengalami pergerakan bersamadalam jangka panjang. Tingkat signifikansi pasarmodal mengalami peningkatan tajam setelahkrisis pasar modal, Oktober 1987, dan inimenunjukkan konsistensi dengan contagion ef-fect. Variabel penelitian yang digunakan dalampenelitian ini adalah 18 pasar modal dari AmerikaUtara, Asia, dan Eropa (selain Australia).

Fratzscher (2002) melakukan penelitiandengan judul “Financial Market integration ineurope : on the effects of EMU on stock mar-kets” mengungkapkan bahwa Pasar keuangandi kawasan eropa semakin terintegrasi akibatsemakin kuatnya peran EMU (European Mon-etary Union). Hal ini juga yang menyebabkanpasar modal di Eropa semakin terintegrasi dariwaktu ke waktu. Amerika serikat merupakannegara yang memiliki pengaruh yang besarterhadap negara – negara di luar kawasan Eurosehingga apabila terdapat guncangan di Amerikaakan menyebabkan terjadinya guncangan dinegara luar kawasan Euro juga. Negara kawasanEuro memiliki integrasi yang sangat kuat karenamemberlakukan satuan mata uang yang samayaitu Euro. Variabel penelitian yang digunakandalam penelitian ini adalah 16 pasar modal yangterdiri dari 11 pasar modal negara di Eropa dan5 pasar modal di luar Eropa, yaitu 8 negarakawasan Euro (Austria, Belgia, Finlandia,Perancis, Jerman, Italia, Belanda, Spanyol), 3negara yang belum mengadopsi Euro (Denmark,Swedia, Inggris), dan lima negara dari luar UniEropa (Australia, Kanada, Jepang, Norwegia,Swiss).

Dalam penelitian yang dilakukan olehMorona (2007) dengan judul “International stockmarkets comovements:the role of economic andfinancial integration “ mendapatkan hasil bahwaIntegrasi ekonomi dan keuangan antar negara

dapat menyebabkan pergerakan secarabersama-sama pasar modal internasional dalamjangka panjang (comovement). Hal ini menjadisalah satu bukti bahwa negara yang tergabungdalam G-7 telah terintegrasi. Variabel penelitianyang digunakan dalam penelitian ini adalah Pasarmodal Amerika serikat, Pasar modal Jepang,Pasar modal Euro Area, Pasar modal Inggris danPasar modal Kanada.


Srikanth dan Aparna (2012) dalampenelitiannya yang berjudul “Global Stock Mar-ket Integration – A Study of Select World MajorStock Markets” mengungkapkan bahwa Pasarmodal India (Sensex) memiliki tingkat integrasiyang kuat (strong) dengan NYSE, Hangseng danSSE Composite Index. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi menengah (moderate)dengan DJIA dan FTSE 100. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi lemah (weak) denganNASDAQ, S & P 500, dan Nikkei225. Variabel




penelitian yang digunakan adalah Pasar modalIndia (Sensex), Pasar Amerika serikat (DJIA,NYSE, NASDAQ dan S & P 500), Pasar modalHongkong (Hang Seng), Pasar modal China (SSEComposite Index), Pasar modal jepang (Nikkei225) dan Pasar modal Inggris (FTSE 100).Berdasarkan pemaparan di atas menyatakanbahwa Pasar modal dalam satu kawasancenderung terkointegrasi. Pasar modal Indone-sia berada dalam kawasan Asia dan dalampenelitian yang telah dilakukan sebelumnyamengungkapkan bahwa pasar modal Asiaterintegrasi dengan pasar modal Eropa, makadapat dibentuk hipotesis :H 2 : Terjadi kointegrasi antara London Stock

Exchange (FTSE 100) dengan Bursa EfekIndonesia (IHSG) pada saat krisisekonomi di Amerika Serikat dan Eropatahun 2008 - 2012.

3. Hubungan antara Madrid Stock Exchange(diwakili IBEX35) dengan Bursa Efek


Indeks IBEX 35 merupakan indekstertimbang kapitalisasi yang terdiri dari 35 sahampaling likuid Spanyol diperdagangkan di pasarterus menerus, dan merupakan patokan BursaSaham Madrid. Bursa Efek Madrid adalah bursasaham terbesar dan paling makmur di Spanyol,menawarkan sejumlah pilihan efek yangdiperdagangkan di bawah payung nasionalSpanyol dari Pasar Saham Spanyol. Pada tahun2010, Madrid Stock Exchange memilikikapitalisasi pasar lebih dari 1,2 triliun euro (US$ 1,8 triliun).

Dalam penelitian Chan, Gup, dan Pan(1997) yang berjudul “International Stock Mar-ket Efficiency and Integration: A Study of Eigh-teen Nations” menyimpulkan bahwa Pasarmodal dunia membentuk efisiensi lemah danhanya terdapat sedikit pasar modal yangterintegrasi selama 3 dekade terakhir, sehinggadiversifikasi antar pasar modal akan efektif

selama tidak mengalami pergerakan bersamadalam jangka panjang. Tingkat signifikansi pasarmodal mengalami peningkatan tajam setelahkrisis pasar modal, Oktober 1987, dan inimenunjukkan konsistensi dengan contagion ef-fect. Variabel penelitian yang digunakan dalampenelitian ini adalah 18 pasar modal dari AmerikaUtara, Asia, dan Eropa (selain Australia).

Fratzscher (2002) melakukan penelitiandengan judul “Financial Market integration ineurope : on the effects of EMU on stock mar-kets” mengungkapkan bahwa Pasar keuangandi kawasan eropa semakin terintegrasi akibatsemakin kuatnya peran EMU (European Mon-etary Union). Hal ini juga yang menyebabkanpasar modal di Eropa semakin terintegrasi dariwaktu ke waktu. Amerika serikat merupakannegara yang memiliki pengaruh yang besarterhadap negara – negara di luar kawasan Eurosehingga apabila terdapat guncangan di Amerikaakan menyebabkan terjadinya guncangan dinegara luar kawasan Euro juga. Negara kawasanEuro memiliki integrasi yang sangat kuat karenamember-lakukan satuan mata uang yang samayaitu Euro. Variabel penelitian yang digunakandalam penelitian ini adalah 16 pasar modal yangterdiri dari 11 pasar modal negara di Eropa dan5 pasar modal di luar Eropa, yaitu 8 negarakawasan Euro (Austria, Belgia, Finlandia,Perancis, Jerman, Italia, Belanda, Spanyol), 3negara yang belum mengadopsi Euro (Denmark,Swedia, Inggris), dan lima negara dari luar UniEropa (Australia, Kanada, Jepang, Norwegia,Swiss).

Dalam penelitian yang dilakukan olehMorona (2007) dengan judul “International stockmarkets comovements:the role of economic andfinancial integration “ mendapatkan hasil bahwaIntegrasi ekonomi dan keuangan antar negaradapat menyebabkan pergerakan secarabersama-sama pasar modal internasional dalamjangka panjang (comovement). Hal ini menjadisalah satu bukti bahwa negara yang tergabung



dalam G-7 telah terintegrasi. Variabel penelitianyang digunakan dalam penelitian ini adalah Pasarmodal Amerika serikat, Pasar modal Jepang,Pasar modal Euro Area, Pasar modal Inggris danPasar modal Kanada.


Srikanth dan Aparna (2012) dalampenelitiannya yang berjudul “Global Stock Mar-ket Integration – A Study of Select World MajorStock Markets” mengungkapkan bahwa Pasarmodal India (Sensex) memiliki tingkat integrasiyang kuat (strong) dengan NYSE, Hangseng danSSE Composite Index. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi menengah (moderate)dengan DJIA dan FTSE 100. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi lemah (weak) denganNASDAQ, S & P 500, dan Nikkei225. Variabelpenelitian yang digunakan adalah Pasar modalIndia (Sensex), Pasar Amerika serikat (DJIA,NYSE, NASDAQ dan S & P 500), Pasar modalHongkong (Hang Seng), Pasar modal China (SSE

Composite Index), Pasar modal jepang (Nikkei225) dan Pasar modal Inggris (FTSE 100).Berdasarkan pemaparan di atas menyatakanbahwa Pasar modal dalam satu kawasancenderung terintegrasi. Pasar modal Indonesiaberada dalam kawasan Asia dan dalam penelitianyang telah dilakukan sebelumnyamengungkapkan bahwa pasar modal Asiaterintegrasi dengan pasar modal Eropa. Pasarmodal Inggris, Spanyol dan Yunani berada dalamsatu kawasan di Eropa sehingga akanterintegrasi, jadi dapat dibentuk hipotesispenelitian sebagai berikut:H 3 : Terjadi kointegrasi antara Madrid Stock

Exchange (IBEX35) dengan Bursa EfekIndonesia (IHSG) pada saat krisisekonomi di Amerika Serikat dan Eropatahun 2008 - 2012.

4. Hubungan antara Athena Stock Exchange(diwakili ATHEX) dengan Bursa Efek


Indeks ATHEX merupakan indeks yangdapat digunakan untuk mengukur kinerjaperusahaan-perusahaan yang terdaftar di pasarmodal Yunani. Indeks ATHEX dapat juga dijadikanpatokan perdagangan saham di pasar modalYunani. Nilai rata-rata harian transaksi di pasartunai Bursa Athena pada tahun 2007 sebesar481 miliar uero, mempostingkan peningkatansebesar 40,3% dibandingkan tahun sebelumnya(343 miliar uero.). Total kapitalisasi pasar tunaidari Bursa Athena pada 31 Desember 2007sebesar 195,5 miliar uero, meningkat jikadibandingkan dengan 31 Desember 2006 yaitusebesar 157,9 miliar uero, sehinggamembukukan kenaikan 23,8%.

Dalam penelitian Chan, Gup, dan Pan(1997) yang berjudul “International Stock Mar-ket Efficiency and Integration: A Study of Eigh-teen Nations” menyimpulkan bahwa Pasarmodal dunia membentuk efisiensi lemah danhanya terdapat sedikit pasar modal yang




terintegrasi selama 3 dekade terakhir, sehinggadiversifikasi antar pasar modal akan efektifselama tidak mengalami pergerakan bersamadalam jangka panjang. Tingkat signifikansi pasarmodal mengalami peningkatan tajam setelahkrisis pasar modal, Oktober 1987, dan inimenunjukkan konsistensi dengan contagion ef-fect. Variabel penelitian yang digunakan dalampenelitian ini adalah 18 pasar modal dari AmerikaUtara, Asia, dan Eropa (selain Australia).

Fratzscher (2002) melakukan penelitiandengan judul “Financial Market integration ineurope : on the effects of EMU on stock mar-kets” mengungkapkan bahwa Pasar keuangandi kawasan eropa semakin terintegrasi akibatsemakin kuatnya peran EMU (European Mon-etary Union). Hal ini juga yang menyebabkanpasar modal di Eropa semakin terintegrasi dariwaktu ke waktu. Amerika serikat merupakannegara yang memiliki pengaruh yang besarterhadap negara – negara di luar kawasan Eurosehingga apabila terdapat guncangan di Amerikaakan menyebabkan terjadinya guncangan dinegara luar kawasan Euro juga. Negara kawasanEuro memiliki integrasi yang sangat kuat karenamember-lakukan satuan mata uang yang samayaitu Euro. Variabel penelitian yang digunakandalam penelitian ini adalah 16 pasar modal yangterdiri dari 11 pasar modal negara di Eropa dan5 pasar modal di luar Eropa, yaitu 8 negarakawasan Euro (Austria, Belgia, Finlandia,Perancis, Jerman, Italia, Belanda, Spanyol), 3negara yang belum mengadopsi Euro (Denmark,Swedia, Inggris), dan lima negara dari luar UniEropa (Australia, Kanada, Jepang, Norwegia,Swiss).

Dalam penelitian yang dilakukan olehMorona (2007) dengan judul “International stockmarkets comovements:the role of economic andfinancial integration “ mendapatkan hasil bahwaIntegrasi ekonomi dan keuangan antar negaradapat menyebabkan pergerakan secarabersama-sama pasar modal internasional dalam

jangka panjang (comovement). Hal ini menjadisalah satu bukti bahwa negara yang tergabungdalam G-7 telah terintegrasi. Variabel penelitianyang digunakan dalam penelitian ini adalah Pasarmodal Amerika serikat, Pasar modal Jepang,Pasar modal Euro Area, Pasar modal Inggris danPasar modal Kanada.


Srikanth dan Aparna (2012) dalampenelitiannya yang berjudul “Global Stock Mar-ket Integration – A Study of Select World MajorStock Markets” mengungkapkan bahwa Pasarmodal India (Sensex) memiliki tingkat integrasiyang kuat (strong) dengan NYSE, Hangseng danSSE Composite Index. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi menengah (moderate)dengan DJIA dan FTSE 100. Pasar modal Indiamemiliki tingkat integrasi lemah (weak) denganNASDAQ, S & P 500, dan Nikkei225. Variabelpenelitian yang digunakan adalah Pasar modalIndia (Sensex), Pasar Amerika serikat (DJIA,



NYSE, NASDAQ dan S & P 500), Pasar modalHongkong (Hang Seng), Pasar modal China (SSEComposite Index), Pasar modal jepang (Nikkei225) dan Pasar modal Inggris (FTSE 100).Berdasarkan pemaparan di atas menyatakanbahwa Pasar modal dalam satu kawasancenderung terkointegrasi. Pasar modal Indone-sia berada dalam kawasan Asia dan dalampenelitian yang telah dilakukan sebelumnyamengungkapkan bahwa pasar modal Asiaterintegrasi dengan pasar modal Eropa, makadapat dibentuk hipotesis :H 4 : Terjadi kointegrasi antara London Stock

Exchange (FTSE 100) dengan Bursa EfekIndonesia (IHSG) pada saat krisisekonomi di Amerika Serikat dan Eropatahun 2008 - 2012.

5. Hubungan antara Bursa Efek Indonesia

(BEI) dengan Pasar Modal Amerika Serikat

(DJIA) dan Pasar Modal Eropa (FTSE 100,

IBEX 35 dan ATHEX)

Kemajuan sistem informasi yangberada di dunia pada saat ini memungkinkansetiap orang mempunyai informasi yang samatentang kondisi suatu negara. Kondisi tersebutdapat berupa informasi perekonomian suatunegara. Hal ini juga yang mendorong terjadinyaglobalisasi perekonomian dunia sehinggamenciptakan perubahan yang besar pada pasarkeuangan dunia.

Globalisasi ekonomi mendorongekonomi internasional bergerak maju denganmunculnya liberalisasi ekonomi yangmengakibatkan terjadinya hubungan jangkapanjang antar pasar modal (Tsoukalas, 2000).Keseimbangan jangka panjang yang terjadimerupakan tanda bahwa pasar modal dunia telahterkointegrasi (Nasry, 2003). Pasar modaldinyatakan terkointegrasi jika 2 pasar terpisahmemiliki pergerakan yang sama dan memilikikorelasi diantara pergerakan indeksnya (Clickdan Plummer, 2003).

Dalam penelitian yang telah dilakukan olehIbrahim (2005) dalam penelitiannya yangberjudul “International Linkage of Stock Prices:the case of Indonesia” mengungkapkan bahwapasar modal Indonesia lebih responsif terhadappasar modal Amerika Serikat dan Jepang dalamjangka panjang maupun pendek setelah terjadikrisis. Variabel penelitian yang digunakan dalampenelitian ini adalah Pasar modal ASEAN,Amerika Serikat, dan Jepang selama periodesebelum dan setelah krisis.

Karim, Majid, dan Samsul (2009)melakukan penelitian dengan judul “FinancialIntegration between Indonesia and its MajorTrading Partners” mengungkapkan bahwa pasarmodal Indonesia terintegrasi dengan pasar modaldunia sehingga hal ini menyebabkan diversifikasimenjadi terbatas. Variabel penelitian yangdigunakan dalam penelitian ini adalah Pasarmodal Jepang, Amerika Serikat, Singapura, danCina.

Pada penelitian Auzairy dan Ahmad(2009) yang berjudul “The Impact of SubsequentStock Market Liberalization on the Integrationof Stock Markets in ASEAN-4 + South Korea”mengungkapkan bahwa pasar modal Indonesiaterkointegrasi dengan pasar modal negara dalamsatu kawasan dalam jangka panjang. Variabelpenelitian yang digunakan dalam penelitian iniadalah Pasar modal ASEAN-4 (Malaysia, Indo-nesia, Thailand, Singapura) dan Korea Selatan.

Pada penelitian yang telah dilakukan olehKarim, Kassim, dan Arip (2010) mengungkapkanbahwa tidak terdapat adanya kointegrasi diantarapasar saham syariah pada masa sebelum dansesudah krisis subprime pada 2 periode, yaituperiode sebelum krisis (15 Februari 2006 – 25Juli 2007) dan periode sesudah krisis (26 Juli2007 – 31 Desember 2008). Sehingga hal inimemberikan peluang keuntungan potensial daridiversifikasi por tfolio internasional, bahkansesudah krisis subprime. Dengan demikian,krisis subprime tahun 2007 nampaknya tidak




mempengaruhi pergerakan jangka panjang pasarsaham syariah di Indonesia, Malaysia, AS,Jepang dan Inggris. Pada penelitian ini periodepengamatan yang digunakan hanya 2 tahunsehingga sebaiknya ditambah periodepengamatannya. Variabel penelitian yangdigunakan dalam penelitian ini adalah Pasarsaham syariah Indonesia, Pasar saham syariahMalaysia, Pasar saham syariah Amerika Serikat,Pasar saham syariah Jepang, Pasar sahamsyariah Inggris.

Srikanth dan Aparna (2012) dalampenelitiannya yang berjudul “Global Stock Mar-ket Integration – A Study of Select World Ma-jor Stock Markets” mengungkapkan bahwaPasar modal India (Sensex) memiliki tingkatintegrasi yang kuat (strong) dengan NYSE,Hangseng dan SSE Composite Index. Pasarmodal India memiliki tingkat integrasi menengah(moderate) dengan DJIA dan FTSE 100. Pasarmodal India memiliki tingkat integrasi lemah(weak) dengan NASDAQ, S & P 500, danNikkei225. Variabel penelitian yang digunakanadalah Pasar modal India (Sensex), PasarAmerika serikat (DJIA, NYSE, NASDAQ dan S& P 500), Pasar modal Hongkong (Hang Seng),Pasar modal China (SSE Composite Index),Pasar modal jepang (Nikkei 225) dan Pasarmodal Inggris (FTSE 100). Berdasarkanpemaparan di atas menyatakan bahwa pasarmodal Indonesia terkointegrasi dengan pasarmodal dunia dan lebih responsif terhadap pasarmodal Amerika Serikat dalam jangka panjangmaupun pendek setelah terjadi krisis, makadapat dibentuk hipotesis :H 5 : Terjadi kointegrasi antara Bursa Efek In-

donesia (BEI) dengan pasar modalAmerika Serikat dan pasar modal Eropa(NYSE, MSE dan ASE) pada saat krisisekonomi di Amerika Serikat dan Eropatahun 2008 - 2012.

3. METODE PENELITIAN

3.1Jenis dan Sumber DataData yang digunakan dalam penelitian ini

adalah data sekunder berupa IHSG, Indeks DJIA,Indeks FTSE 100, Indeks IBEX 35, dan IndeksATHEX selama periode bulan Januari 2008 –bulan Desember 2012. Data sekunder adalahdata dalam bentuk yang sudah jadi yaitu berupadata publikasi. Data tersebut sudah dikumpulkanoleh pihak lain. Sumber data diperoleh dariinternet dalam website www.yahoo.finance.com.

3.2Populasi dan SampelPopulasi yang digunakan dalam penelitian

ini adalah seluruh data IHSG, Indeks DJIA, IndeksFTSE 100, Indeks IBEX 35, dan Indeks ATHEX.Berdasarkan data yang tersedia di internet dalamwebsite www.yahoo.finances.com untuk semuavariabel yang digunakan dalam penelitian ini.Sedangkan data yang digunakan sebagai sampeldalam penelitian ini adalah data IHSG, IndeksDJIA, Indeks FTSE 100, Indeks IBEX 35, danIndeks ATHEX yang dibatasi pada datapenutupan tiap akhir minggu selama periodepengamatan antara tahun 2008 – 2012.

3.3Metode Analisis Johansen Cointegration

Test

Dalam penelitian ini, analisis kointegrasiakan dilakukan dengan metode JohansenCointegration Test. Johansen Cointegration Testadalah uji yang digunakan untuk memperkirakanjumtah hubungan (kointegrasi) antara beberapavariabel yang digunakan (Tica dan Smolic, 2007).Uji Johansen adalah uji terbaik untuk unit root(Sorensen, 2005) dan mewakili generalisasimultivariat dan Augmented Dickey-Fuller Test,yang digunakan untuk uji root test sebelummelakukan uji Johansen. Uji ini didasarkan padakointegrasi VAR (Vector Autoregressive) danseluruh variabelnya diasumsikan endogenous(meskipun mungkin variabel tersebut exogenous).



Johansen test dimulai dengan VectorAutoregressive (VAR) dari saham p(Hjalmarsson dan Österholm, 2007) :

dimana yt adalah sebuah vektor n×1 darin variabel yang terintegrasi menjadi satu dan ε

τ

adalah sebuah vektor n×1 dari inovasi.Persamaan VAR ini dapat ditulis sebagai(Hjalmarsson dan Österholm, 2007):

Jika matriks koefisien II dikurangi r < n,kemudian matriks yang digunakan adalah α danβ dimana tingkat r seperti II = αβ dan βty adalahstationer. r adalah jumlah hubungan kointegrasi.α adalah parameter penyesuaian pada vektorError Correction Model (ECM) dan tiap kolom βadalah vektor kointegrasi.

Pada uji ini variabel y merepresentasikansebuah variabel tunggal, selain itu juga terdapatvariabel x dan ε yang merepresentasikan vektor(n*1), A merepresentasikan matriks (n*n), danI adalah matrik indentitas (n*n) (Tica, 2007).

Tingkat π matriks r merepresentasikanjumlah kombinasi linier dan variabel-variabelyang termasuk pada matriks π atau jumlahvektor kointegrasi.

Dari hasil pengujian, dapat dikatakanterdapat kointegrasi (hubungan ataucointegrated) antara variabel-variabel yangdigunakan jika nilai trace statitic-nya lebih besar

dibanding critical value pada tingkat keyakinanyang digunakan (Winarno, 2009). JohansenCointegration Test akan memberikan hasil yanglebih kuat jika sebelumnya dilakukan ujistationeritas untuk semua data time series yangdigunakan. Uji stationeritas dilakukan denganmelakukan unit root test dengan metode Aug-mented Dickey-Fullen (ADF) Test.

3.3.1 Unit Root Test dengan Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test

Pada penelitian ini akan digunakan Aug-mented Dickey Fuller (ADF) Test untuk mengujistationeritas data time series beberapa pasarmodal yang telah dipilih. Uji ADF merupakanperluasan dari uji Dickey-Fuller dengan proseshigher-order autoregressive dan dalammelakukan pengujian ini dibutuhkan informasipanjang lag yang memenuhi syarat untuk prosesautoregressive sehingga dapat mengakomodasiwrite noise residual (Endri, 2008).

Pendekatan Augmented Dickey-Fuller(ADF) mengontrol korelasi orde lebih tinggidengan menambahkan lagged difference termdan variabel dependen y terhadap sisi kananpersamaan, sehingga diperoleh (Endri, 2008):

Dengan H0 = 0 dan H1 <0, dimana nilaistatistik ADF dibandingkan dengan nilai kritisMacKinnon. Jika t-statistic ADF value lebih kecildan test critical values McKinnon pada tingkatsignifikansi 1%, 5%, dan 10%, maka kita menolakH0: 0, yang berarti series tidak mengandung unitroot atau series adalah stationer. Selain denganmembandingkan t-statistic ADF value dan testcritical values, dapat dilakukan dengan melihatnilai probabilitasnya, jika lebih kecil dari 0.05(5%), maka data telah stationer.

ετ




3.3.2 Granger Causality TestUji ini juga digunakan untuk mencari

hubungan sebab akibat atau kausalitas antarvariabel endogen. Kausalitas atau hubungansebab akibat adalah hubungan dua arah, olehkarena itu dalam model ekonometrika tidakterdapat variabel independen. Uji kausalitasdilakukan karena terdapat 3 kemungkinan arahkausalitas yang terjadi di antara 2 variabel (misal: X dan Y) yaitu: X menyebabkan (Granger cause)Y, Y menyebabkan (Granger cause) X, atau Xdan Y memiliki hubungan timbal balik yang terjadijika X menyebabkan Y dan pada saat yang samaY juga menyebabkan X.

Untuk menguji H0: X does not Granger-cause Y, langkah pertama yang perlu dilakukanadalah menemukan nilai lag dari Y denganunivariate autogregression of y (www.en.wikipedia.org):

Dimana Yt-j adalah regresi dan hanya jikamempunyai t-statistic yang signifikan, m adalahlag length terbesar dimana lag untuk variabeldependen adalah signifikan. Kemudian dilakukanautoregresi dengan memasukkan nilai lag dariX (www.en.wikipedia.org):

Pada regresi ini, seluruh nilai lag dan Xadalah signifikan menurut nilai t-statistic-nya,menyediakan penjelasan kekuatan dan regresimenurut uji F. Berdasarkan augmented regres-sion di atas, p adalah lag length yang terpendekdan q adalah lag length yang terpanjang untuknilai X yang signifikan.

Dengan menggunakan Granger dapatdiketahui apakah antara X dan Y memiliki

hubungan kausalitas dan bagaimana kausalitasantara variabel tersebut. Nilai probabilitas (Pvalue) yang dihasilkan menentukan signifikansiarah hubungan kausalitas antar variabel.Ketentuan secara konvensional disepakati adalahjika probabilitas lebih kecil dari á = 5% atau 0.05maka dikatakan terjadi kausalitas yang signifikan(Permatasari, 2008).

4. ANALISA DAN PEMBAHASAN

4.1Granger Causality TestGranger Causality Test adalah uji statistik

hipotesis untuk menentukan apakah suatu datatime series dapat digunakan untuk meramalkandata time series lainnya. Oleh karena itu, dalampenelitian ini dilengkapi dengan Granger Cau-sality Test untuk mengidentifikasi arah hubungankausalitas antar variabel yang digunakan. Berikutini disajikan hasil dari Granger Causality Testpada Tabel 4.1.

Dengan melihat output hasil E-Views padaTabel 4.1, IHSG memiliki kausalitas yangsignifikan dengan Athena Index (ATHEX). Halini dapat dilihat dari Prob. value IHSG terhadapATHEX dan ATHEX terhadap IHSG yaitu sebesar0.0422 dan 0.0003 yang lebih kecil dari 0.05.Jadi, dapat diar tikan bahwa IHSG memilikihubungan kausalitas yang signifikan denganATHEX. Apabila dilihat dari arah hubungan makadapat disimpulkan bahwa IHSG memiliki arahhubungan kepada ATHEX serta pada saat yangbersamaan ATHEX juga memiliki arah hubungankepada IHSG.

Kemudian untuk hubungan kausalitasantara IHSG dan DJIA, IHSG memiliki hubungankausalitas yang signifikan dengan Dow JonesIndex (DJIA) karena IHSG dipengaruhi olehDJIA. Hal ini dapat dilihat dari Prob. value DJIAterhadap IHSG (IHSG does not Granger CauseDJIA) yaitu sebesar 0.0043 yang lebih kecil dari0.05 sehingga dapat diar tikan bahwa DJIAmemiliki arah hubungan kausalitas yang



signifikan terhadap IHSG. Apabila dilihat dariProb. value IHSG terhadap DJIA (DJIA does notGranger Cause IHSG) yaitu sebesar 5.E-06yang lebih kecil dari 0.05 sehingga dapatdiar tikan bahwa IHSG memiliki hubungankausalitas yang signifikan terhadap DJIA. Jadi,apabila dilihat dari arah hubungan dua variabeltersebut maka dapat disimpulkan bahwa DJIAmemiliki arah hubungan kepada IHSG dan padasaat yang bersamaan IHSG memiliki arahhubungan kepada DJIA.

Dengan melihat hasil output hubungankausalitas antara IHSG dan FTSE 100, IHSGmemiliki hubungan kausalitas yang signifikandengan Financial Times Index (FTSE 100) karenaIHSG mempengaruhi oleh FTSE 100. Hal inidapat dilihat dari Prob. value IHSG terhadap FTSE100 (IHSG does not Granger Cause FTSE 100)yaitu sebesar 0.0800 yang lebih besar dari 0.05

sehingga dapat diartikan bahwa FTSE 100 tidakmemiliki arah hubungan kausalitas yangsignifikan terhadap IHSG. Akan tetapi, apabiladilihat dari Prob. value FTSE 100 terhadap IHSG(FTSE 100 does not Granger Cause IHSG) yaitusebesar 5.E-06 yang lebih kecil dari 0.05sehingga dapat diar tikan bahwa FTSE 100memiliki hubungan kausalitas yang signifikanterhadap IHSG. Jadi, apabila dilihat dari arahhubungan dua variabel tersebut maka dapatdisimpulkan bahwa IHSG memiliki arahhubungan kepada FTSE 100 tetapi FTSE 100tidak memiliki arah hubungan kepada IHSG.

Kemudian untuk hubungan kausalitasantara IHSG dan IBEX 35, IHSG memilikihubungan kausalitas yang signifikan denganMadrid Stock Exchange Index (IBEX 35) karenaIHSG mempengaruhi oleh IBEX 35. Hal ini dapatdilihat dari Prob. value IHSG terhadap IBEX 35




(IHSG does not Granger Cause IBEX 35) yaitusebesar 0.1823 yang lebih besar dari 0.05sehingga dapat diartikan bahwa IBEX 35 tidakmemiliki arah hubungan kausalitas yangsignifikan terhadap IHSG. Akan tetapi, apabiladilihat dari Prob. value IBEX 35 terhadap IHSG(IBEX 35 does not Granger Cause IHSG) yaitusebesar 0.0005 yang lebih kecil dari 0.05sehingga dapat diartikan bahwa IBEX 35 memilikihubungan kausalitas yang signifikan terhadapIHSG. Jadi, apabila dilihat dari arah hubungandua variabel tersebut maka dapat disimpulkanbahwa IHSG memiliki arah hubungan kepadaIBEX 35 tetapi IBEX 35 tidak memiliki arahhubungan kepada IHSG.

4.3.2 Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test padalevel series terhadap residual uji regresisederhana.

Uji ini digunakan untuk menjawabhipotesis 1 sampai dengan hipotesis 4

tentang kointegrasi parsial antar pasar modal.Langkah yang dilakukan untuk mengetahuikointegrasi secara parsial antara pasar modalIndonesia ( IHSG) dengan Pasar modalAmerika Serikat (DJIA), pasar modal Inggris(FTSE 100), pasar modal Spanyol (IBEX 35)

dan pasar modal Yunani (ATHEX) adalahdengan menggunakan Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test pada level series terhadapresidual uji regresi sederhana data yang telahstationer pada first difference. Akan tetapi,apabila variabel pasar modal yang diuji telahstationer pada level series maka variabeltersebut tidak perlu diuji kembali pada firstdifference. Berdasarkan output hasil uji Aug-mented Dickey-Fuller (ADF) Test terhadap re-sidual uji regresi sederhana data yang telahstationer pada level series dan first differencedi atas maka dapat diringkas dalam Tabel 4.2.

Dengan melihat output hasil E-Views diatas, dapat diketahui bahwa nilai probabilitashasil uji lebih kecil dari 0.05 (5%) dan nilai t-statistic ADF yang lebih besar dari Test CriticalValue pada level 5 %. Oleh karena itu, dapatdisimpulkan bahwa terjadi kointegrasi antaraNew York Stock Exchange (indeks DJIA) denganBursa Efek Indonesia (IHSG). Dengan melihatoutput hasil E-Views di atas, dapat diketahuibahwa nilai probabilitas hasil uji lebih kecil dari0.05 (5%) dan nilai t-statistic ADF yang lebihbesar dari Test Critical Value pada level 5 %. Olehkarena itu, dapat disimpulkan bahwa terjadikointegrasi antara London Stock Exchange



(indeks FTSE 100) dengan Bursa Efek Indone-sia (IHSG).

Dengan melihat output hasil E-Views diatas, dapat diketahui bahwa nilai probabilitas hasiluji lebih kecil dari 0.05 (5%) dan nilai t-statisticADF yang lebih besar dari Test Critical Value padalevel 5 %. Oleh karena itu, dapat disimpulkanbahwa terjadi kointegrasi antara Madrid StockExchange (indeks IBEX 35) dengan Bursa EfekIndonesia (IHSG). Dengan melihat output hasilE-Views di atas, dapat diketahui bahwa nilaiprobabilitas hasil uji lebih kecil dari 0.05 (5%) dannilai t-statistic ADF yang lebih besar dari Test Criti-cal Value pada level 5 %. Oleh karena itu, dapatdisimpulkan bahwa terjadi kointegrasi antaraAthena Stock Exchange (indeks ATHEX) denganBursa Efek Indonesia (IHSG).

4.2Johansen Cointegration TestJohansen Cointegration Test adalah salah

satu metode uji kointegrasi yang digunakan untukmenguji dan memperkirakan jumlah hubunganantar dua atau lebih variabel yang bergerakbersama dalam suatu waktu. Uji ini akanmemberikan hasil yang lebih kuat jikasebelumnya dilakukan uji stasioneritas untuksemua data time series yang digunakan. Datatime series perlu diuji stasioneritasnya karena

data time series saat ini dipengaruhi oleh data-data sebelumnya (urutan data) sehingga perludiuji tingkat stasioneritasnya (kestabilan datatime series). Oleh karena itu, analisis data timeseries sangat bergantung pada lag (kelambatan)atau difference. Lag yang optimal adalah lagmodel dengan estimasi error paling kecil. Ujistasioneritas dilakukan dengan unit root testdengan metode Augmented Dickey-Fuller (ADF)Test dengan tahapan sebagai berikut :

4.2.1 Unit root test dengan Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test

Unit root test dengan metode AugmentedDickey-Fuller (ADF) Test adalah uji yang digunakanuntuk menguji stasioneritas data time series danuntuk mengetahui apakah data mengandung unitroot. Data yang mengandung unit root dikatakansebagai data yang tidak stasioner. Langkah-langkah pengujian ini adalah :

1. Langkah 1 : uji terhadap level series.Jika nilai probabilitas hasil uji lebih kecil

dari 0.05 (5%) maka data telah stationer.Berikut disajikan hasil dari Augmented Dickey-Fuller (ADF) Test data semua variabel secaraindividual terhadap level series pada tabel 4.3.sampai tabel 4.7.




Dalam ADF test ini pemilihan lag optimalmenggunakan kriteria SIC (Schwarz InformationCriterion) yang merupakan metode default/otomatis dalam program E-Views. Berdasarkanhasil output di atas menunjukkan bahwa nilaiProb. value sebesar 0.5750 lebih besar dari 0.05berarti data tidak stasioner pada level series.Untuk uji t-statistic menunjukkan bahwa ADF testsebesar -1.414812 lebih besar dari critical valuepada level 1% sebesar -3.455289, level 5%sebesar -2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638 berarti data tidak stasioner pada setiapsignifikansi level series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data DJIA tidak stasioner pada level se-ries sehingga harus diuji pada level first differ-ence untuk mendapatkan data yang stasioner.

Dalam ADF test ini pemilihan lag optimalmenggunakan kriteria SIC (Schwarz InformationCriterion) yang merupakan metode default/otomatis dalam program E-Views. Berdasarkanhasil output di atas menunjukkan bahwa nilaiProb. value sebesar 0.1727 lebih besar dari 0.05

berarti data tidak stasioner pada level series.Untuk uji t-statistic menunjukkan bahwa ADF testsebesar -2.300128 lebih besar dari critical valuepada level 1% sebesar -3.455289, level 5%sebesar -2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638 berarti data tidak stasioner pada setiapsignifikansi level series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data FTSE 100 tidak stasioner pada levelseries sehingga harus diuji pada level first dif-ference untuk mendapatkan data yang stasioner.

Dalam ADF test ini pemilihan lag optimalmenggunakan kriteria SIC (Schwarz InformationCriterion) yang merupakan metode default/otomatis dalam program E-Views. Berdasarkanhasil output di atas menunjukkan bahwa nilaiProb. value sebesar 0.1482 lebih besar dari 0.05

berarti data tidak stasioner pada level series.Untuk uji t-statistic menunjukkan bahwa ADF testsebesar -2.300128 lebih besar dari critical valuepada level 1% sebesar -3.455289, level 5%sebesar -2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638 berarti data tidak stasioner pada setiap



signifikansi level series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data IBEX 35 tidak stasioner pada levelseries sehingga harus diuji pada level first dif-ference untuk mendapatkan data yang stasioner.

Dalam ADF test ini pemilihan lag opti-mal menggunakan kriteria SIC (Schwarz Infor-mation Criterion) yang merupakan metode de-fault/otomatis dalam program E-Views .Berdasarkan hasil output di atas menunjukkanbahwa nilai Prob. value sebesar 0.0027 lebihkecil dari 0.05 berarti data stasioner pada levelseries. Untuk uji t-statistic menunjukkan bahwaADF test sebesar -3.861843 lebih kecil daricritical value pada level 1% sebesar -3.455289,level 5% sebesar -2.872413 dan level 10%sebesar -2.572638 berarti data tidak stasionerpada setiap signifikansi level series. Jadi, dapatdisimpulkan bahwa data ATHEX stasioner padalevel series sehingga tidak perlu diuji pada levelfirst difference.

Dalam ADF test ini pemilihan lag optimalmenggunakan kriteria SIC (Schwarz Information

Criterion) yang merupakan metode default/otomatis dalam program E-Views. Berdasarkanhasil output di atas menunjukkan bahwa nilaiProb. value sebesar 0.9235 lebih besar dari 0.05

berarti data tidak stasioner pada level series.Untuk uji t-statistic menunjukkan bahwa ADF testsebesar -0.287200 lebih besar dari critical valuepada level 1% sebesar -3.455289, level 5%sebesar -2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638 berarti data tidak stasioner pada setiapsignifikansi level series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data IHSG tidak stasioner pada level se-ries sehingga harus diuji pada level first differ-ence untuk mendapatkan data yang stasioner.

Dengan melihat hasil E-Views dari ujisemua data secara individual di atas, dapatdisimpulkan bahwa data variabel indeks DJIA,FTSE 100, IBEX 35, dan IHSG belum stasionerpada level series karena nilai probabilitas hasiluji lebih besar dari 0.05 (5%). Akan tetapi, indeksATHEX telah stationer pada level series karenanilai probabilitas hasil uji lebih besar dari 0.05




(5%). Karena seluruh data belum stasioner padalevel series maka harus dilakukan ujistasioneritas terhadap first difference series.

2. Uji terhadap first difference series.Berdasarkan hasil uji stasioneritas data

pada level series di atas menunjukkan bahwa

data variabel pasar modal Amerika Serikat(DJIA), pasar modal Inggris (FTSE 100), pasarmodal Spanyol (IBEX 35), dan pasar modalIndonsia (IHSG) tidak stasioner pada level se-ries sehingga harus diuji kembali pada first dif-ference series agar data variabel tersebutstasioner karena syarat sebelum melakukan uji



kointegrasi Johansen adalah data setiap variabelyang diuji harus stasioner. Pada uji data padafirst difference series ini, untuk variabel pasarmodal Yunani (ATHEX) tidak perlu diuji kembalikarena data telah stasioner pada level series.Jika berdasarkan hasil uji ADF Test menunjukkan

bahwa nilai probabilitas hasil uji lebih kecil dari0.05 (5%) maka data telah stationer. Berikut iniakan disajikan hasil uji ADF Test data semuavariabel secara individual terhadap first differ-ence pada tabel 4.8.




Berdasarkan hasil output di atasmenunjukkan bahwa nilai Prob. value sebesar0.0000 lebih kecil dari 0.05 berarti data stasionerpada first difference series. Untuk uji t-statisticmenunjukkan bahwa ADF test sebesar -17.57325 lebih kecil dari critical value padalevel 1% sebesar -3.455289, level 5% sebesar-2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638berarti data stasioner pada setiap signifikansifirst difference series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data DJIA stasioner pada first differenceseries.

Berdasarkan hasil output di atasmenunjukkan bahwa nilai Prob. value sebesar0.0000 lebih kecil dari 0.05 berarti data stasionerpada first difference series. Untuk uji t-statisticmenunjukkan bahwa ADF test sebesar -18.21305 lebih kecil dari critical value padalevel 1% sebesar -3.455289, level 5% sebesar-2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638berarti data stasioner pada setiap signifikansifirst difference series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data FTSE 100 stasioner pada first dif-ference series.

Berdasarkan hasil output di atasmenunjukkan bahwa nilai Prob. value sebesar0.0000 lebih kecil dari 0.05 berarti data stasionerpada first difference series. Untuk uji t-statisticmenunjukkan bahwa ADF test sebesar -19.66019 lebih kecil dari critical value padalevel 1% sebesar -3.455289, level 5% sebesar-2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638berarti data stasioner pada setiap signifikansifirst difference series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data IBEX 35 stasioner pada first differ-ence series.

Berdasarkan hasil output di atasmenunjukkan bahwa nilai Prob. value sebesar0.0000 lebih kecil dari 0.05 berarti data stasionerpada first difference series. Untuk uji t-statisticmenunjukkan bahwa ADF test sebesar -19.87768 lebih kecil dari critical value padalevel 1% sebesar -3.455289, level 5% sebesar-2.872413 dan level 10% sebesar -2.572638berarti data stasioner pada setiap signifikansifirst difference series. Jadi, dapat disimpulkanbahwa data IHSG stasioner pada first differenceseries.



Dengan melihat output hasil uji data DJIA,FTSE 100, IBEX 35 dan IHSG secara individualdi atas dapat disimpulkan bahwa semua datatelah stasioner pada first difference karena nilaiprobabilitas lebih kecil dari 0.05 (5%).

4.2.2Johansen Cointegration Test untuk

Menjawab hipotesis 5

Setelah data stationer, maka dapatdilakukan uji Johansen Cointegration Test untukmemperkirakan jumlah hubungan antara variabeltime series yang digunakan dalam penelitian ini.Variabel time series dapat dikatakan terkointegrasi(cointegrated) jika nilai trace statistic-nya lebihbesar dari critical value pada tingkat keyakinanyang digunakan. Pada penelitian ini menggunakantingkat keyakinan 95 % atau α = 5%. Berikut iniakan disajikan hasil dari uji JohansenCointegration Test pada Tabel 4.12.

Dengan melihat hasil uji kointegrasidengan menggunakan Johansen CointegrationTest di atas maka dapat diindikasikan terdapat 4kointegrasi kuat di antara variabel time series. Halini dapat dilihat dari nilai probabilitas yang lebih

kecil dari tingkat kepercayaan pada tingkatkeyakinan 0.05 atau 5 % ditunjukkan pada At most3. Hasil dari uji kointegrasi dapat juga dilihat dariTrace test dan Eigenvalue yang mengindikasikanadanya kointegrasi pada model yang diuji. Apabilanilai trace statistic-nya lebih besar dari criticalvalue-nya maka menunjukkan bahwa pasarmodalnya terkointegrasi secara kuat. Sedangkanyang nilai trace statistic-nya lebih kecil dari criti-cal value-nya tidak berarti pasar modalnya tidakterkointegrasi tetapi pasar modal ini terkointegrasisecara lemah. Berdasarkan tabel 4.19 di atasmenunjukkan bahwa dengan tingkat keyakinan0.05 atau 5% menghasilkan nilai trace statisticpada At most 3 sebesar 17.24222 lebih besardari critical value sebesar 15.49471 sehinggadapat dikatakan terdapat 4 pasang kointegrasidalam model yang diuji.

Kemudian untuk hasil uji kointegrasi yangmembandingkan Eigenvalue dengan tingkatkeyakinan sebesar 0.05 atau 5% jugamengindikasikan terdapat 4 pasang kointegrasi.Hal ini dapat dilihat pada tabel 4.12 yangmenunjukkan bahwa nilai Eigenvalue pada At




most 3 sebesar 0.051253 yang lebih besar daritingkat keyakinan 0.05. Jadi, kesimpulan yangdapat diambil dari uji Johansen CointegrationTest ini adalah dengan saling terkointegrasinyavariabel dalam model maka seluruh variabeltersebut memiliki hubungan jangka panjang.Selain itu, apabila nilai trace statistic-nya lebihkecil dari critical value-nya dan nilai Eigenvalue-nya lebih kecil dari tingkat keyakinan 0.05 makatidak berarti pasar modalnya tidak terkointegrasitetapi pasar modal ini terkointegrasi secaralemah.

Dengan diketahuinya bahwa tiap pasarmodal yang diteliti yaitu pasar modal Indonesia,pasar modal Amerika Serikat, pasar modalInggris, pasar modal Spanyol, dan pasar modalYunani terjadi kointegrasi pada saat terjadi krisisekonomi di Amerika Serikat dan Eropa tahun2008 – 2012 maka manfaat potensialmenggunakan diversifikasi Internasional untuk

memaksimalkan keuntungan akan turun. Olehkarena itu, investor domestik dan investor asingperlu mempertimbangkan komposisi portofoliosaham Internasionalnya yang melibatkan negara-negara dalam penelitian ini karena telah terjadikointegrasi. Apabila salah satu indeks hargasaham pasar modal yang memiliki kapitalisasibesar seperti pasar modal Amerika Serikat (DJIA)bergerak menurun maka cepat atau lambat akandiikuti oleh indeks harga saham pasar modal lainyang bergerak menurun juga.

Kointegrasi juga dapat disebabkan karenadana investor asing dan domestik telahbercampur di masing-masing pasar modalsehingga apabila terjadi krisis di Amerika Serikatdan menyebabkan indeks harga saham AmerikaSerikat (DJIA) menurun maka kemungkinanbesar investor asing tersebut akan menarikdananya yang diinvestasikan di pasar modal In-donesia (BEI) yang berakibat indeks harga



saham pasar modal Indonesia (IHSG) bergerakmenurun juga. Hal ini perlu diperhatikan olehinvestor domestik yang telah berinvestasi diBursa Efek Indonesia karena pengaruh pasarmodal lain cukup besar akibat terjadinyakointegrasi.

5. SIMPULAN DAN KETERBATASAN

PENELITIAN

5.1SimpulanBerdasarkan hasil analisis data dan

pembahasan yang telah dikemukakan pada babIV di atas, maka dapat diambil beberapakesimpulan sebagai berikut :

1. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis 1menunjukkan bahwa terjadi kointegrasiantara New York Stock Exchange (indeksDJIA) dengan Bursa Efek Indonesia (IHSG)pada saat krisis ekonomi di Amerika Serikatdan Eropa tahun 2008 - 2012. Kedua BursaEfek ini juga memiliki hubungan kausalitasdan apabila dilihat dari arah hubungan duabursa tersebut maka dapat disimpulkanbahwa DJIA memiliki arah hubungan kepadaIHSG dan pada saat yang bersamaan IHSGmemiliki arah hubungan kepada DJIA.

2. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis 2menunjukkan bahwa terjadi kointegrasiantara London Stock Exchange (indeks FTSE100) dengan Bursa Efek Indonesia (IHSG)pada saat krisis ekonomi di Amerika Serikatdan Eropa tahun 2008 - 2012. Kedua BursaEfek ini juga memiliki hubungan kausalitasdan apabila dilihat dari arah hubungan duabursa tersebut maka dapat disimpulkanbahwa IHSG memiliki arah hubungan kepadaFTSE 100 tetapi FTSE 100 tidak memiliki arahhubungan kepada IHSG.

3. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis 3menunjukkan bahwa terjadi kointegrasiantara Madrid Stock Exchange (indeks IBEX

35) dengan Bursa Efek Indonesia (IHSG)pada saat krisis ekonomi di Amerika Serikatdan Eropa tahun 2008 - 2012. Kedua BursaEfek ini juga memiliki hubungan kausalitasdan apabila dilihat dari arah hubungan duabursa tersebut maka dapat disimpulkanbahwa IHSG memiliki arah hubungan kepadaIBEX 35 tetapi IBEX 35 tidak memiliki arahhubungan kepada IHSG.

4. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis 4menunjukkan bahwa terjadi kointegrasiantara Athena Stock Exchange (indeksATHEX) dengan Bursa Efek Indonesia (IHSG)pada saat krisis ekonomi di Amerika Serikatdan Eropa tahun 2008 - 2012. Kedua BursaEfek ini juga memiliki hubungan kausalitasdan apabila dilihat dari arah hubungan makadapat disimpulkan bahwa IHSG memiliki arahhubungan kepada ATHEX serta pada saatyang bersamaan ATHEX juga memiliki arahhubungan kepada IHSG.

5. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis 5menunjukkan bahwa terjadi kointegrasiantara Bursa Efek Indonesia (IHSG) denganpasar modal Amerika Serikat dan Eropa padasaat krisis ekonomi di Amerika Serikat danEropa tahun 2008 - 2012.

5.2Keterbatasan PenelitianVariabel penelitian yang digunakan dalam

penelitian ini adalah Bursa Efek Indonesia (IHSG).Dari hasil penelitian diketahui bahwa IHSGterkointegrasi dengan indeks pasar modalAmerika Serikat (DJIA) dan pasar modal Eropa(FTSE 100, IBEX 35 dan ATHEX) baik secarasimultan maupun secara parsial. Walaupunterkointegrasi, belum tentu terdapat hubungankausalitas yang menunjukkan arah hubunganantar pasar modal. Hal ini ditunjukkan pada ujiGranger Causality test yang menghasilkanbahwa pasar modal Spanyol (IBEX 35) tidakmemiliki arah hubungan kepada pasar modal




Indonesia (IHSG). Penelitian ini hanya mengujisampai pada ada/tidaknya kointegrasi antarvariabel sehingga perlu dilanjutkan pada uji Vec-tor Error Correction Model (VECM) akibatadanya error dalam hasil penelitian, kemudianselanjutnya dapat diuji respon suatu model yangdihasilkan apabila terdapat guncangan (shock)dalam model penelitian. Selain itu, penelitian inijuga tidak dapat mengetahui pengaruh antarpasar modal tetapi hanya dapat mengetahui arahhubungan antar variabel saja.

5.3Agenda Penelitian MendatangPada penelitian ini digunakan data

mingguan periode 2008-2012, untuk selanjutnyadapat digunakan data harian dengan periode

waktu yang lebih panjang untuk mendapatkanhasil yang lebih akurat. Uji kointegrasi dapatdilengkapi dengan Vector Error Correction Model(VECM) setelah diketahui bahwa terdapatkointegrasi dalam variabel yang diuji sehinggalangkah selanjutnya dapat dilakukan uji impulseresponse function untuk melihat respon dinamikasetiap variabel apabila terdapat suatu guncangansebesar satu standard error. Selain itu, dapatditambahkan variabel penelitian negara lain yangsaat ini muncul sebagai negara maju di Asia,berada dalam satu kawasan dan berpengaruhterhadap Indonesia, seperti : India (BombayStock Exchange), Singapura (Singapore StockExchange Index) dan Cina (Shenzhen Stock Ex-change).



DAFTAR REFERENSI

Anoruo, E. And S. Ramchander, 2003, “Return Dynamics Across the Asian Equity Mar-kets”, Managerial Finance, Vol. 29, pp. 1-29.

Auzairy, Noor Azryani dan Rubi Ahmad, 2009, “The Impact of Subsequent Stock Market Liberaliza-tion on the Integration of Stock Markets in ASEAN-4 + South Korea”, World Academy ofScience, Engineering and Technology, Vol. 58, Th. 2009.

Bae, Kee-Hong, 1995, “Market Segmentation and Time Variation in the Price of Risk : Evidence onthe Korean Stock Market”, Pacific Basin Finance Journal.

Cha, Baekin dan Sekyung Oh, 2000, “The Relationship between Developed Equity Markets and thePacific Basin’s Emerging Equity Markets”. International Review of Economics and Fi-nance 9.

Chan, Kam C., Benton E. Gup, dan Ming-Shiun Pan, 1997, “International Stock Market Efficiencyand Integration : A Study of Eighteen Nations”, Journal of Business Finance & Account-ing, Volume 24, Issue 6, July 1997, Hal 803-813.

Chung, P. and Liu, D., 1994, “Common Stochastic Trend in Pacific Rim Stock Markets”, QuarterlyReview of Economics and Finance, 34 : 241-259.

Click and Plummer, 2003, “Stock Market Integration in Asean”, Working Paper Series, May 2003,Vol. 2003-06.

Climent, Fransisco J. Dan Vincente Meneu, 2003, “Has 1997 Asian Crisis Increases InformationFlows Between International Markets”, International Review of Economics and Finance,12(1) : 111-143.

Endri, 2008, “Analisis Faktor-Faktor yang mempengaruhi Inflasi di Indonesia”, Jurnal EkonomiPembangunan, Vol. 13 No. 1, April 2008, Hal : 1-13.

Fabozzi, Frank J., Franco Modigliani dan Michael G. Ferri, 1999, Pasar dan Lembaga Keuangan,Salemba Empat, Jakarta.

Hanie, 2006, “Analisis Konvergensi Nominal dan Riil Negara-negara ASEAN-5, Jepang dan KoreaSelatan”, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor.

Hartono, Jogiyanto, 2008, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, BPFE, Yogyakarta.

Hjalmarsson, Erik and Pär Österholm, 2007, “Testing for Co-integration Using the Johansen Meth-odology when Variables are Near-Integrated”, IMF Working Paper, Western HemisphereDivision, WP/07/141.

Ibrahim, Mansor H., 2005, “International Linkage of Stock Prices : the case of Indonesia”, Manage-ment Research News, Vol. 28 Iss : 4, pp. 93-115.

Karim, Bakri Abdul, M. Shabri Abd. Majid, dan Samsul Arifin Abdul Karim, 2009, “Financial Integra-tion between Indonesia and Its Major Trading Partners”, Munich Personal RePEC ArchivePaper, No. 17277, posted 14 September 2009.

Karim, Bakri Abdul, Nor Akila Mohd. Kassim, Mohammad Affendy Arip , 2010, “The Subprimecrisis and Islamic stock markets integration”, International Journal of Islamic and MiddleEastern Finance and Management, Vol. 3 No. 4 Hal 363-371.




Kassa K., 1992, “Common Stochastic Trends in International Stock Markets”, Jurnal of MonetaryEconomics, 29 : 95-124.

Morana, Claudio, 2007, “International stock markets comovements : the role of economic andfinancial integration”, Springer, Hal. 333 - 359.

Nasry, Amir, 2003, “Globalization Effect on Stock Exchange Integration”. Available :www.proquest.com

Permatasari, Ery, 2008, “Membangun Leading dan Coincident Indicators untuk Inflasi di Indone-sia”, Departemen Ilmu Ekonomi, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut PertanianBogor.

Ruhendi dan Johan Arifin, 2003, “Dampak Perubahan Kurs Rupiah dan Indeks Harga Saham DowJones di New York Stock Exchange terhadap Indeks Harga Saham Gabungan di BursaEfek Jakarta”. Wahana. Vol 6. No. 1 Hal 45-58.

Saini, Azman W.N.W, M. Azali, M.S. Habibullah, dan K.G. Matthews, 2002, “Financial Integrationand the Asean-5 Equity Market”, Applied Economics, Vol. 34. Hal. 2283-2288.

Samsul, Mohamad, 2006, Pasar Modal dan Manajemen Portofolio, Erlangga, Jakarta.

Sartono, Agus, 2001, Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi, BPFE Edisi ke-empat, Yogyakarta.

Solnik, Bruno, 1974, “Why not Diversity Internasionally Rather Than Domestically”, Financial AnalysisJournal, pp. 48-54.

Siddiqui, Saif, 2009, “Stock Markets Integration : Examining Linkages Between Selected WorldMarkets”, Vision – Journal of Business Perspective, Vol. 13, No. 1, January-March 2009.

Sorensen, Bent E., 2005, Economic 266, Spring, 1997.

Tica, Josip dan Sime Smolic, 2007, “Multivariate Cointegration Technique Estimation of HealthDemand Function : The Case of Croatia”, Working Paper Series, Paper No. 07-06.

Tsoukalas, imitrios, 2000, “An Autoregressive Heteroskedastic in the Mean (ARCH-M) Analysis ofInternational Stock Market Indexes”, Managerial Finance, Vol. 26 Iss : 12, pp. 46-56.Available : www.emeraldinsight.com

Winarno, Wing Wahyu, 2009, Analisis Ekonometrika dan Statistika dengan E-Views, UPP STIMYKPN, Yogyakarta.

www.detikfinance.com (17 Maret 2013, 13.05)

www.en.wikipedia.org (17 Maret 2013, 13.05)

www.finance.yahoo.com (17 Maret 2013, 13.05)

www.idx.co.id (17 Maret 2013, 13.05)

www.scribd.com (17 Maret 2013, 13.05)

www.vibinews.com (17 Maret 2013, 13.05)

www.wartawarga.gunadarma.ac.id (17 Maret 2013, 13.05)


6 ANALISIS KOINTEGRASI PASAR MODAL IN- DONESIA DENGAN ...

Documents

Transcript of 6 ANALISIS KOINTEGRASI PASAR MODAL IN- DONESIA DENGAN ...