Глава 27 ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В...

Финансовый менеджмент в транснациональных корпорациях 517

Глава 27

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТВ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЯХ1

В настоящее время Соединенные Штаты не доминируют больше в мировойэкономике, а изобретения, новые технологии и потоки капиталов пересекаютнациональные границы. Большинство крупных современных компаний занимаются научно исследовательскими работами в иностранных лабораториях, получают капитал от иностранных инвесторов и нанимают иностранных работников на самые ответственные посты. Теперь многие крупнейшие промышленныекомпании Америки, включая «Dow Chemical», «Colgate-Palmolive», «Gillette»,«Hewlett—Packard» и «Xerox», продают больше своей продукции за пределамиСША, чем на родине. Не отстают и фирмы сектора услуг, такие как «Citicorp»,«Disney», «McDonald's» и «Time Warner», все они получают более 20% своихдоходов от зарубежных операций

Эта тенденция еще сильнее проявляется в прибылях В последние три года«Coca Cola» получила больше денег в странах Тихоокеанского региона и Запад-ной Европы, чем в США Поскольку до половины и больше выручки от реа-лизации и прибылей компаний стало притекать из-за границы, они стараютсясоответствовать международным требованиям, чтобы получить преимущества иизбежать политических стычек

В то же время базирующиеся за рубежом транснациональные компании прибывают на американские берега в большем количестве, чем ранее. Шведскаяфирма ABB, голландская «Philips», французская «Thomson» и японская «Rijitsu» — все они проводят рекламную кампанию, чтобы их зарегистрировали вСША, поскольку они нанимают американцев, переводят технологии в Америку,что способствует росту торгового баланса и общему экономическому благосостоянию США. Лишь немногие американцы знают или, возможно, озабочены тем,что «Thomson» владеет RCA, «General Electric» называет своим именем потребительскую электронику, a «Philips» владеет «Magnavox»

Эти новые «всемирные компании» создают огромное количество новых проблем для правительств, беспокоящихся за экономическую судьбу своих странНапример, имеет ли какое-нибудь значение национальная принадлежность компании, если она создает много рабочих мест? Какая страна контролирует технологии, созданные транснациональными корпорациями? Какие обязательстванакладывают правила, установленные Вашингтоном, Парижем или Токио длямеждународных операций, на деятельность этих компаний? И, если фирмаСША делает копировальную технику в Японии и экспортирует ее в США,должны ли эти операции быть учтены в торговом балансе в статье дефицитагем же способом, что и импорт автомобилей «тойота» из Японии?

Управляющие транснациональных компаний сталкиваются с широким кругом проблем, которых не существует, если компания действует только в однойстране В этой главе мы осветим ключевые различия между транснациональними и местными (внутренними) корпорациями и обсудим влияние этих различий на управление финансами на предприятиях США

'Глава написана в соавторстве с проф Роем Крумом (Boy Crum) из университеташтата Флорида

518 Глава 27

Транснациональные корпорации

Термин транснациональная корпорация (multinational corporation) используется для характеристики фирмы, которая действует в двух или более странахВ период после второй мировой войны развились новые и фундаментально отличающиеся формы международной коммерческой деятельности, и они весьмасильно способствовали росту экономической и политической взаимозависимости в мире. Сейчас вместо простой покупки ресурсов у зарубежных концерновтранснациональные фирмы осуществляют прямые инвестиции в полностью интегрированные операции, начиная с добычи сырьевых материалов, производстваготовых изделий и кончая поставкой своих товаров потребителям во всем миреСегодня сеть транснациональных корпораций контролирует значительную и всевозрастающую долю мирового рынка технологических, маркетинговых и производственных ресурсов

Как в США, так и за границей компании становятся международными последующим причинам

1 Поиск новых рынков После того как компания насытила местный рынок, часто возможностей для роста гораздо больше за рубежом Таким образом,такие переросшие внутренний рынок фирмы, как «Coca-Cola» и «McDonald's»,активно вышли на зарубежные рынки, а такие иностранные фирмы, как «Sony»и «Toshiba», в настоящее время доминируют на рынке потребительской электроники в США

2 Поиск источников сырья Неудивительно, что многие нефтяные компании США, такие как «Exxon», имеют множество дочерних компаний во всеммире, чтобы гарантировать доступ к базовым ресурсам, необходимым для поддержания основного вида бизнеса компании

3 Поиск новых технологий Ни одна страна не имеет доминирующих преимуществ по всем видам технологий, поэтому компании рыщут по всему земному шару за передовыми научными и инженерными идеями Например, «Хегох» начала производить в США более 80 различных копировальных машин,которые были разработаны и построены на ее совместном предприятии «FujiXerox» в Японии Аналогично разновидность суперконцентрированного моющего средства, впервые опробованного «Procter & Gamble» в Японии в ответ напродукцию конкурента, сейчас продается под названием «Ariel» в Европе и подмарками «Cheer» и «Tide» в США.

4 Поиск путей повышения эффективности производства Компании изстран с высокими производственными затратами перемещают свое производствов страны, где аналогичные затраты низки. Например, «General Electric» имеетзавод полного цикла по производству продукции и сборочные производства вМексике, Южной Корее и Сингапуре, а японские промышленные компании перемещают часть своего производства в страны с низкими затратами в бассейнеТихого океана Даже фирма BMW в ответ на высокие производственные затратыв Германии объявила, что она строит завод в штате Южная Каролина Способность перенести производство из одной страны в другую имеет важное значениедля стоимости рабочей силы во всех странах. Например, когда «Xerox» угрожала перенести свой завод по ремонту копировальных машин в Мексику, еепрофсоюз в городе Рочестер, штат Нью-Йорк, согласился разработать мероприятия по улучшению нормирования работы и росту производительности трударади сохранения производственных мощностей в США Некоторые транснацио


нальные компании почти ежедневно принимают решения о том, куда переносить производство. Когда «Dow Chemical» заметила, что в Европе снижаетсяспрос на некоторые растворители, компания уменьшила их выпуск на заводе вГермании и перенесла сюда производство другого химиката, который до этогоимпортировался из США Полагаясь при принятии такого решения на сложнуюкомпьютерную модель, «Dow Chemical» повысила загрузку мощностей на этомзаводе и таким образом сохранила низкий уровень затрат капитала

5. Обход политических барьеров и мер по контролю Основным мотивомяпонских автомобильных фирм для организации производства автомашин вСША было желание обойти импортные квоты на этот товар. Сейчас «Honda»,«Nissan», «Toyota», «Mazda» и «Mitsubishi» собирают автомобили или грузо-вики в Соединенных Штатах Одним из факторов, который подтолкнул про-изводителей медикаментов американскую фирму «SmithKline» и британскуюфирму «Beecham» к слиянию, было их желание избежать лицензионных и регулирующих препятствий на своих крупнейших рынках — в Западной Европеи США Сейчас компания «SmithKline Beecham» может сама определить своеучастие на внутренних рынках как в Европе, так и в Соединенных ШтатахНаконец, когда германская компания BASF запустила биотехнологические ис-следования у себя на родине, она столкнулась с юридическими и политическимипретензиями со стороны экологически обеспокоенного движения «зеленых» В1990 г. BASF перенесла свои исследования по раковым болезням и заболеваниям иммунной системы в две лаборатории в пригороде Бостона Это местобыло привлекательно не только из-за большого числа инженеров и ученых, нои потому, что здесь практикуются лучшие способы решения судебных споровв данной области, включая вопросы безопасности, защиты прав животных иокружающей среды «Мы решили, что будет лучше иметь лабораторию, расположенную там, где у нас будет меньше беспокойств относительно того, чтопроизойдет в будущем»,— сказал Рольф Дитер Аккер, директор по биотехнологическим исследованиям фирмы BASF

б Диверсификация. Организуя производство и сбытовую сеть по всемумиру, фирмы могут подстраховываться от влияния неблагоприятных экономических тенденций в какой-либо одной стране. Например, «General Motors» смягчнла падение объема реализации в США в период спада в 1990-1991 гг за счетроста объема реализации своих европейских дочерних предприятий. В целомгеографическая диверсификация работает на компанию, поскольку экономические спады и подъемы в разных странах не полностью связаны друг с другом(положительно коррелируют), несмотря на тесные взаимосвязи в мировой экономике.

Прошедшее десятилетие продемонстрировало растущий объем инвестицийзарубежных корпораций в Соединенных Штатах Эти «обратные» инвестиции,которые являются предметом растущего внимания официальных государственных деятелей США, и в самом деле росли более высоким темпом в последниенесколько лет, чем зарубежные капиталовложения американских корпорацийПодобные тенденции важны из-за их значения для размывания традиционнойдоктрины независимости и опоры на собственные силы, которая всегда былаотличительным признаком политики США. Поскольку корпорации США с ихогромными зарубежными операциями, как говорят, используют свою экономическую мощь для оказания политического и экономического влияния на правительства принимающей страны во многих частях мира, существуют опасе

520 Глава 27

ния, что иностранные корпорации постараются приобрести такое же влияниена политику США Однако подобное развитие событий предполагает растущуюстепень взаимовлияния и взаимозависимости между коммерческими предприятиями и странами, против чего США не имеют защиты

В последние три года произошли весьма драматичные международные изменения, включая начавшийся переход к рыночной экономике в бывшем Советском Союзе, крах коммунизма в странах Восточной Европы, объединениеГермании. В будущем ожидается учреждение Европейским сообществом еди-ной евровалюты, создание механизма помощи жаждущим товаров и капиталовстранам Восточной Европы. Произошла также война с Ираком и продолжалисьволнения на Ближнем Востоке Эти, а также грядущие события окажут влияниена мировое хозяйство

Важные вопросы были подняты на экономическом совещании в июле 1991 гв Лондоне Лидеры стран Большой семерки (США, Япония, Великобритания,Франция, Италия, Канада, Германия) обсуждали главные изменения в связяхВосток—Запад, а также способы оказания помощи странам бывшего СоветскогоСоюза для подъема их экономики Особо важными были дискуссии о том, какимобразом подготовиться к этому «новому» мировому порядку, где скорее торговля, а не политика, будет определять взаимосвязи между народами и странами

Вопросы для самопроверки

Что такое транснациональная корпорация?Почему компании переходят в разряд международных?

Особенности финансового менеджмента в транснациональнойкорпорации

Теоретически концепции и процедуры, изученные в первых 26 главах этогоучебника, пригодны для ведения как внутригосударственных, так и международных операций Однако некоторые проблемы, связанные именно с международной средой, увеличивают сложность работы менеджера в транснациональной корпорации и часто заставляют его менять способы, которыми оценивают исравнивают альтернативные варианты действий Шесть главных факторов отличают управление финансами фирмы, которая оперирует в нескольких странах,от управления финансами, которое практикуют фирмы, действующие только впределах одной страны

1 Различные валюты Потоки денежных средств от различных подразделений транснациональной корпорации будут выражаться в разных валютахСледовательно, анализ обменных курсов, а также влияние колебаний ценностивалют должны быть включены в финансовый анализ

2 Разнообразие экономических и юридических систем Каждая страна, вкоторой действует такая фирма, имеет свои собственные неповторимые политические и экономические институты, и институциональные различия междустранами могут создать существенные трудности, когда корпорация попытаетсякоординировать и контролировать операции своих дочерних компаний по всемумиру Например, различия в налоговом законодательстве между странами могутпривести к тому, что экономическая сделка будет иметь удивительно неодинаковые экономические результаты после уплаты налогов в зависимости от того, где


эта сделка произошла Аналогично различия в юридических системах принимающих стран, такие как система общего права в Великобритании по сравнениюс Гражданским кодексом Франции, усложняют многие дела начиная с простойзаписи о заключении сделки до роли, которую играет суд в разрешении споров.Такие различия могут ограничить гибкость транснациональной корпорации вразмещении ресурсов по ее усмотрению и могут даже сделать незаконными проЦедуры, выполняемые одним подразделением такой компании, для других ееподразделений. Эти различия также могут создать затруднения для исполнителей, обученных в одной стране, при совершении операций в другой стране.

3 Языковые различия. Способность общаться является критически важной при всех деловых сделках, и здесь жители США часто находятся в худшемположении, поскольку мы, как правило, владеем хорошо только английскимязыком, в то время как деловые люди из Европы и Японии обычно знают несколько языков, включая английский Таким образом, они могут входить нанаш рынок более легко, чем мы проникаем на их рынки Важность этого фактора не может быть чересчур переоценена

4 Культурные различия Даже внутри географических регионов, которыедавно рассматриваются как относительно однородные, разные страны имеют неповторимое культурное наследие, которое формирует ценности и влияет на рольбизнеса в обществе. Транснациональные корпорации обнаруживают, что такиевопросы, как определение подходящих целей фирмы, отношение к принятию

иска, отношения с наемными работниками, способность отсекать неприбыльные операции и т. д , могут варьировать весьма значительно от страны к стране

5 Роль правительства. Большинство традиционных моделей в области финансов предполагает существование конкурентного рынка, на котором условияторговли определяются самими участниками Вследствие своей власти устанавливать основные правила поведения правительство вовлечено в рыночныйпроцесс, но его участие минимально Таким образом, рынок является как первичным барометром успеха, так и индикатором действий, которые должны бытьпредприняты для сохранения своей конкурентоспособности Такой взгляд нарыночный процесс обоснованно правилен для Соединенных Штатов и некоторых других главных западных индустриальных стран, но он неточно описываетситуацию в большинстве стран мира. Часто условия, в которых конкурируюткомпании, действия, которые следует предпринять или избегать, условия торговли по разнообразным сделкам определяются не на месте совершения этихрыночных операций, а посредством прямых переговоров между правительством

ринимающей страны и транснациональной корпорацией. Этот политическийпроцесс является жизненно важным, и его нужно рассматривать как таковой.Таким образом, наши традиционные финансовые модели должны быть пересмогрены, чтобы включить в них политические и другие внеэкономические аспектыпроцесса принятия решения.

6. Политический риск Отличительная характеристика страны состоит втом, что она осуществляет суверенитет над народом и собственностью на определенной территории Следовательно, страна свободна накладывать ограничения на перевод ресурсов корпорации и даже проводить экспроприацию активовиностранной фирмы без выплаты компенсации. Это называется политическимриском, и он имеет тенденцию оставаться преимущественно постоянной, а не

временной величиной, которую можно изменить путем переговоров. Полити-ческий риск меняется от страны к стране, и его следует прямо включать в любой

522 Глава 2f

финансовый анализ Другой аспект политического риска — это терроризм против фирм США или их сотрудников за рубежом Например, американских сотрудников неоднократно похищали и держали ради выкупа в ряде стран Южно*Америки

Эти шесть факторов усложняют управление финансами в транснациональных корпорациях и увеличивают риски, с которыми сталкиваются фирмы, вовлеченные в международный бизнес. Однако перспективы высоких прибылейчасто делают приемлемым для фирм принятие этих рисков и необходимым изучение того, как минимизировать их или хотя бы уживаться с ними

Вопрос для самопроверки

Определите и кратко опишите шесть главных факторов, которые усложняют управление финансами в транснациональных корпорациях.

Обменные курсы валют

Валютный курс (exchange rate) определяет количество единиц данной валюты, на которое можно купить единицу другой валюты Валютные курсьпоявляются в финансовых разделах газет каждый день В табл 27.1 приведеньнекоторые валютные курсы на 30 апреля 1992 г., напечатанные «Wall StreeJournal» Величины, показанные в графе 1, — количество долларов США, необходимое для покупки единицы иностранной валюты 29 апреля 1992 г.; эт<называется прямой котировкой (direct quotation) Таким образом, 29 апрел}1992 г. прямая котировка доллара США к марке Германии была равна 0.6031поскольку одна германская марка могла быть куплена за 60.31 центов Валютные курсы, приведенные в графе 2, представляют количество единиц иностранной валюты, на которые можно купить 1 дол США, это называется косвенноькотировкой (indirect quotation). Косвенная котировка для германской марюравна 1 6580 В США нормальной практикой является использование косвенных котировок (графа 2) для всех валют, кроме британского фунта стерлинговдля которого приводят прямую котировку Таким образом, мы говорим, чтсфунт стерлингов «продается за 1 77 дол.», но для германской марки применяется выражение «1 65 марки за доллар».

Существует универсальная договоренность для валютных бирж всех стра]мира, все валютные курсы, кроме фунта стерлингов Великобритании, выражаются на «долларовой базе», т е как цена 1 дол. США, выраженного в иностранной валюте (графа 2 табл. 27 1). Таким образом, во всех торговых центра}независимо от места, - в Нью-Йорке, Франкфурте-на-Майне, Лондоне, Токиили где-нибудь еще - 29 апреля 1992 г. валютный курс германской марю

был выражен как 1.65 Эта договоренность устраняет ошибки при сравненакотировок различных торговых центров друг с другом

Мы можем использовать котировки из табл 27.1 для демонстрации тогокак работать с валютными курсами Предположим, что туристка из США шканикулы летит из Нью Йорка в Лондон, затем в Париж, потом в Мюнхен инаконец, возвращается в Нью Йорк. Когда она прибывает 29 апреля 1992 г iлондонский аэропорт Хитроу, она идет в банк, чтобы посмотреть листинг валютных курсов Она видит, что курс фунта стерлингов к доллару США равен1.7725 дол , это означает, что 1 ф ст стоит 1 7725 дол Предположим, что она


Таблица 27 1

Пример

Валюта

Фунт стерлингов Великобритании

Канадский долларГолландский гульден

Французский франкГерманская марка

Греческая драхмаИндийская рупия

Итальянская лира

Японская иеиа

Мексиканское песо

Норвежская кронаРиал Саудовской АравииСингапурский доллар

Испанская песета

Шведская кронаШвейцарский франк

валютных курсов, 29 апреля 1992 г

Прямая котировка:количество долларов

США, на котороепокупается единицаиностранной валюты

1

1 7725

0 8370

0 5360

0.17892

0.6031

0 005152

0 035290.0008023

0.007491

0 00032520.1544

0 26738

0.6046

0.0096120.16700.6570

Косвенная котировкаколичество единиц

иностранной валютыприходящихся на

1 дол США2

0 5642

1 1947

1 8657

5 5890

1.6580

194.1028.34

1246.49

133.50

3075.50

6.47553.74001.6540104.04

5.9865

1.5220

Примечание. Число, приведенное в графе 2, равно результату деления 1 0 на число приведенroe в графе 1 Однако из за округления возникают некоторые расхождения

Источник Wall Street Journal 1992 30 Apr

леняет 2000 дол на фунты, т е получает 2000 дол.: 1.7725 дол =1128 35 ф ст.1 наслаждается недельным отпуском в Лондоне, потратив здесь 628.35 ф ст

В конце недели она переезжает в Дувр, чтобы успеть на судно на воздушнойтодушке до Кале на побережье Франции, и понимает, что ей необходимо обме€ять оставшиеся 500 британских фунтов стерлингов на французские франкиЭднако то, что она видит на табло с валютными курсами, — это прямая котизовка между фунтом стерлингов и долларом США (1 7725 дол.) и косвеннаявотировка между франком и долларом (5.5890 фр.). (Для наших целей мытредполагаем, что валютные курсы, установившиеся 29 апреля, сохраняютсянеизменными во всем нашем примере. Это очень нереалистичное допущение по1ричинам, о которых будет сказано позже н этой главе). Обменный курс междурунтом стерлингов и франком называется кросс-курсом, и он рассчитывается"ледующим образом

кросс курс =доллар США франк франк

фунт стерлингов доллар США фунт стерлингов

= 1 7725 дол за 1 ф ст х 5 5890 фр за 1 дол =9 9065 фр за 1 ф ст

524 Глава 27

Поскольку фунт стерлингов стоит 9 9065 фр , то в сумме она может получить9 9065 фр 500 = 4953.25 фр , или округленно 4953 фр

Когда американская туристка закончит тур по Франции и прибудет в Германию, то ей опять потребуется определить кросс-курс, на этот раз между французским франком и германской маркой. Котировки на базе доллара, которые онавидит (как показано в табл 27.1), равны 5 5890 фр за 1 дол и 1 6580 марки за1 дол Для определения кросс-курса она должна разделить эти две котировки,базирующиеся на цене к доллару

= 0 2967 марки за 1 фр

Тогда, если у нее есть 3000 фр , она может их обменять на 0 2967 марки хх 3000 = 890 10 марки, или примерно 890 марок

Наконец, когда ее отпуск заканчивается и она возвращается в Нью Йорк, товидит, что котировка марки равна 1 6580, это означает, что она может купить1 дол за 1 6580 марки Сейчас у нее осталось 50 марок, так что она знает,сколько долларов США сможет получить за свой остаток марок Во-первых, онадолжна определить обратную величину котируемого косвенного курса обмена

= 0 6031 дол ,

что равно прямой котировке, показанной в графе 1 табл 27 1 Затем она получает результат

О 6031 дол 50 = 30 15 дол

В этом примере мы сделали серьезные и в общем некорректные допущения. Во-первых, мы предположили, что наша путешественница должна самавычислять соответствующие кросс-курсы Для розничных сделок обычно представляют кросс-курсы прямо, а не пользуются набором курсов к доллару Вовторых, мы допустили, что курсы обмена валют оставались неизменными в течение определенного периода На самом же деле валютные курсы меняютсякаждый день, иногда весьма резко. Мы расскажем о колебаниях валютныхкурсов в следующем разделе главы.


Что такое курс обмена валют?Объясните разницу между прямым и косвенным курсом обмена валютЧто такое кросс-курс?

Международная денежная система

С конца второй мировой войны до августа 1971 г в мире применяласьсистема фиксированных валютных курсов, которая контролировалась Международным валютным фондом (International Monetary Fund, IMF) В этой системедоллар США был привязан к золоту (35 дол. за одну тройскую унцию — 31.1 г),а другие валюты были привязаны к доллару Курсы обмена между другими

Ринансовыи менеджмент в транснациональных корпорациях 525

»алютами и долларом жестко контролировались в узких пределах, но периоцсчески они корректировались. Например, в 1964 г. курс британского фунтастерлингов был изменен до величины 2 80 дол за 1 ф ст с возможнымиколебаниями вокруг этого курса в пределах 1%.

Колебания валютных курсов происходят из-за изменений спроса и предножения долларов США, фунтов стерлингов и других валют Эти измененияспроса и предложения имеют два первичных источника. Во-первых, изменения;проса на валюту зависят от изменений импорта и экспорта товаров и услугНапример, импортеры США должны купить британские фунты стерлингов дляпокупки британских товаров, в то время как британским импортерам следуетприобретать доллары, чтобы заплатить за американские товары Если импортЗША из Великобритании превышает экспорт США в Великобританию, то спросна фунт стерлингов будет превосходить спрос на доллар, это приведет к ро:ту цены фунта стерлингов относительно цены доллара. В терминах табл 27 1долларовая цена фунта стерлингов повысится, скажем, с 1 7725 до 2 0000 долГоворят, что доллар девальвировался, в то время как фунт стерлингов ревальшровался В этом примере коренная причина изменения — торговый дефицитDIIIA с Великобританией Конечно, если экспорт США в Великобританию будетЗольше, чем импорт США из Великобритании, то Великобритания будет иметьгорговый дефицит с США 2

Изменения спроса на валюту и, следовательно, колебания валютного курсагакже зависят от движения капиталов между странами Например, предполо«им, что ставки процента в Великобритании выше, чем в США Чтобы полу<ить выгоду от высоких ставок в Великобритании, банки США и даже осведомпенные индивидуальные предприниматели будут покупать фунты стерлингов задоллары и затем использовать эти фунты для покупки высокодоходных ценныхэумаг Великобритании Эти покупки зададут тенденцию к росту цен на фунтстерлингов 3

2Если долларовая цена фунта стерлингов изменится с 1.77 до 2 00 дол., этот ростэзначает, что британские товары станут более дорогими на рынке США Например, есликоробка конфет стоит 1 ф. ст. в Англии, то в США до изменения курса ее цена была1.77 дол., а после изменения станет 2 дол. Наоборот, товары из США стали более дешевыми в Англнн Например, сейчас британцы могут купить товар ценой в 2 дол всегоза 1 ф ст., в то время как до изменения курса валют можно было купить товар ценойв 1.77 дол Эти изменения цен, конечно, задают тенденцию к снижению британскогоэкспорта и росту импорта и затем в свою очередь к понижению валютного курса, поскольку люди в США и других странах предпочтут купить несколько фунтов стерлинговдля покупки английских товаров. Однако до 1971 г. предел колебаний в 1% жесткоограничивал возможности рынка по достижению равновесия между торговым балансоми валютным курсом

3Такие потоки капитала также задают тенденцию к снижению процентных ставокВеликобритании Если ставки высоки на первичном рынке, несмотря на усилия брн

ганских властей обуздать инфляцию, международные потоки валют приведут к срывуподобных усилий. В этом одна из причин почему так тесно связаны национальное имировое хозяйство

Хороший пример этой связи — события лета 1981 г В попытках обуздать инфляцию Совет управляющих Федеральной резервной системы (Federal Reserve Board, FRB)стимулировал повышение процентной ставки до рекордного уровня. Это в свою очередьвызвало отток капитала из европейских стран в США. Европейцы страдали от жестокогоспада и хотели сохранить свои ставки на низком уровне, чтобы стимулировать инвестиции, но денежная политика США сделала достижение этой цели весьма затруднительным

526 Глава {

До августа 1971 г колебания валютных курсов удерживались в узких щлах в 1% вследствие регулярного вмешательства правительства Великобритащв рыночные процессы Когда стоимость фунта стерлингов снижалась, Банкглии вступал в игру и скупал фунты, предлагая в обмен золото или иностранквалюту Эти правительственные покупки подталкивали вверх курс фунта сге|лингов. И наоборот, когда курс фунта стерлингов был слишком высок,Англии продавал фунты стерлингов Центральные банки других стран действвали подобным же образом

Конечно, способность Центрального банка контролировать курс обмесвоей валюты была ограничена его запасами золота и иностранных валютпродажи С одобрения IMF страна могла девальвировать свою валюту,означало официальное понижение ее цены относительно других валют, если:страна испытывала постоянные трудности на протяжении длительного периодв предохранении курса обмена своей валюты от падения за нижний пределесли Центральный банк истощал свои запасы золота и иностранных валют, Kqторые могли быть использованы для покупки своей собственной валюты и таксобразом поддерживать ее цену. По этим самым причинам британский фунт <лингов был девальвирован с 2.80 до 2.50 дол за фунт в 1967 г Это понизкцены британских товаров в США и в мире, а также повысило цены иностраных товаров в Великобритании и таким образом приостановило рост торговокдефицита Великобритании, который в первую очередь оказывал давление щфунт стерлингов И наоборот, страна с избытком экспорта и сильной валю*той может ревальвировать свою валюту, как это дважды сделала Германия |1960 х гг *

Девальвации и ревальвации до 1971 г происходили весьма редко Обычшони сопровождались жесткими финансовыми столкновениями, частично из-з|того, что страны стремились отложить эти необходимые меры, пока экономич%ское давление не создавало взрывчатую ситуацию По этой и другим причина^старая международная денежная система пришла к драматическому концу в на»чале 1970 х гг., когда доллар США — база, на которой держались все другвдвалюты, был оторван от золотого стандарта и фактически был пущен в «свободное плавание». ^

В настоящее время Соединенные Штаты и другие крупные страны исполузуют систему плавающих валютных курсов, в которой ценам валют позволен!искать их собственное значение без значительного государственного вмешателИства Центральный банк каждой страны тем не менее вмешивается в деятеленость рынка обмена иностранных валют (как правило, это происходит на валю$ных биржах), покупая и продавая свою валюту ради смягчения колебаний ва-лютного курса в определенной степени, и, кроме того, имеются договоры межд|группами стран о поддержке относительной ценности своих валют в согласован^ных пределах колебаний Так, соглашение между странами Большой семерки,заключенное на экономическом совещании в верхах в Сеуле в октябре 1985 г^

из-за международных потоков капитала. Как раз противоположное произошло в 1992 г.,когда FRB снизила краткосрочную ставку до рекордного уровня в США, чтобы содей-ствовать росту экономики, в то время как Германия и большинство других европейскихстран подтолкнули свои ставки вверх в борьбе с инфляционным давлением, вызванныйобъединением этих стран. Таким образом, инвестиции в США были приторможены, та»как инвесторы перевели свои капиталы за границу в попытке заработать на высоки!процентных ставках о


привело к существенному падению доллара США относительно других основныхвалют Эта акция был одобрена как нужная мера на экономическом совещании в верхах в Вашингтоне в сентябре 1987 г Страны Большой семерки такжебыли инициаторами помощи в стабилизации падающего курса доллара в начале1988 г

Центральные банки стараются сохранить среднее значение курса обменасвоей валюты на уровне, который кажется желательным с точки зрения правительственной экономической политики Это важно, поскольку валютный курсимеет серьезное влияние на уровень импорта и экспорта, которые в свою оче-редь влияют на уровень занятости внутри страны Например, если в стране про-блема высокой безработицы, то Центральный банк может поощрить снижениекурса своей валюты Это приведет к удешевлению ее товаров на мировых рынках и таким образом стимулирует экспорт, производство и занятость в странеНаоборот, Центральный банк страны, которая работает на полную мощность ииспытывает инфляцию, может попытаться повысить курс своей валюты для снижения экспорта и роста импорта. Однако при современной системе плавающихвалютных курсов такое вмешательство (валютная интервенция) может повлиятьна ситуацию только временно, поскольку рыночные силы одерживают победу вдлительной перспективе

На рис 27.1 показано, как курс германской марки и японской иены менялись по сравнению с долларом в период 1981-1991 гг Доллар усиливался,или повышался в цене, против марки с 1981 по 1985 г , но затем в целом с1985 по 1991 г он слабел, или обесценивался, с легким обратным движениемв 1989 и 1991 гг. Японская иена была относительно стабильнее по отношениюк доллару в первой половине десятилетия, но затем она повышалась в цене с1985 по 1988 г (требовалось меньше иен для покупки доллара), обесцениваласьв течение последних двух лет этого десятилетия и наконец снова выросла в ценев 1990-1991 гг

Колебания валютных курсов могут иметь значительное влияние на международные денежные сделки. Например, в 1985 г фирме «Honda Motors»производство специальной модели в Японии и ее доставка морем в США обходилась по себестоимости в 2.38 млн иен В США модель имела прейскурантнуюцену в 12 тыс дол Так как эта продажная цена самой компании в 12 тысдол была эквивалентом 238 иен за 1 дол. х 12000 дол = 2.856 млн иен,то производитель автомобилей делал надбавку в 20% для получения продаж-ной цены в США Однако три года спустя доллар упал до 128 иен Сейчас,если бы модель все еще продавалась по 12 тыс дол., количество иен, выручаемых «Honda Motors», было бы равно только 128 иен за 1 дол. х 12000 дол= 1 536 млн иен, и производитель автомобилей терял бы около 35% на каждом проданном автомобиле Даже если бы фирма удержала свою цену в США,обесценение доллара на 46% против иены превратило бы прибыли в потериНа самом же деле для «Honda Motors» при сохранении ее 20%-ной надбавкипродажная цена в США должна была составлять 2.856 млн иен: 128 иен за1 дол. = 22 312.50 дол Неудивительно, что сейчас «Honda Motors» строит заводпо производству своей самой популярной модели «аккорд» в городе Мэрисвил,штат Огайо!

Вы можете подумать, что для совершения значительных колебаний валют-ных курсов требуются годы Однако они могут произойти в очень короткийпериод Предположим, что 1 января 1986 г германский инвестор захотел за

528 Глава 27

Марки за 1долЮг

Иены за 1 дол,-,300

Год 1981Иены за 1 дол. 221Марки за 1 дол 2 26

1982 1983 1984 1985249 238 237 23$2 43 2 55 2 85 2 94

1986 1987 1988 1989168 145 128 1382 17 1 80 1 76 1 88

1990 1991145 1351 62 1 66

Рис 27.1. Курсы обмена иены и маркиПриведены среднегодовые курсы

работать на сравнительно высоких ставках процента по казначейским ценнымбумагам США, приобретая б месячные казначейские векселя за 9700 дол спогашением по 10000 дол в конце июня. Эта сделка обещала около 6% годовых. В январе валютный курс был 2 44 марки за доллар, поэтому казначейскийвексель обошелся инвестору в 23668 марок (2.44 9700 дол.). В конце июня валютный курс был только 2.23 марки за доллар, поэтому прибыль инвестора вмарках составила 2.23 10000 дол. = 22 300 марок Таким образом, колебаниявалютного курса превратили ожидаемый 6%-ный доход в потерю 12% капитала

Неотъемлемая черта валютных курсов — подвижность при системе плавающих курсов увеличивает неопределенность расчета потоков денежных средствдля транснациональных корпораций Поскольку эти денежные потоки образуются во многих частях мира, они выражены (номинированы) в различныхвалютах Так как обменные курсы меняются, долларовый эквивалент консолидированного денежного потока также может колебаться. Это явление известно как валютный риск, или риск изменения валютных курсов (exchangerate risk), и этот риск является главным фактором, обусловливающим различиемежду транснациональной корпорацией и исключительно внутригосударственной (местной) корпорацией Однако есть много способов, какими транснаци


ональные корпорации управляют и ограничивают риск изменения валютногокурса, и некоторые из них будут обсуждены в следующем разделе

Прежде чем закончить наше обсуждение международной денежной системы,следует заметить, что не все валюты являются конвертируемыми Валюта считается конвертируемой, когда выпустившая ее страна разрешает, чтобы онаобращалась на рынке валют, и желает выкупать свою валюту по рыночнымкурсам Это означает, что, кроме ограниченного влияния Центрального банка,правительство утрачивает контроль над ценой своей валюты Отсутствие конвертируемости создает серьезные проблемы для международной торговли. Например, рассмотрим ситуацию, с которой столкнулась компания «Pepsico», когдаона захотела открыть сеть ресторанов «Pizza Hut» в СССР Советский рубль былнеконвертируемым, и «Pepsico» не могла получить и вывезти прибыль от своихресторанов в Советском Союзе в форме рублей Поэтому • Pepsico» предложилаиспользовать рублевые прибыли от ресторанов для покупки русской водки, которую затем она отгружала в Соединенные Штаты и продавала. Прибыль отпродажи водки в долларах включала как прибыль от деятельности ресторановв СССР, так и дополнительную прибыль, полученную от бизнеса с импортированной водкой

Вопросы для самопроверкиВ чем различие между системой фиксированных валютных курсов и системой ала

вающих курсов? Какая из них лучше? Объясните, почему.Что значит, когда мы говорим, что доллар обесценился по отношению к британскому

фунту стерлингов? Для потребителя британских товаров в США это хорошо или плохо?Как могут изменения в потреблении приостановить снижение цены доллара?

Что такое конвертируемая валюта?

Торговля иностранной валютой

Импортеры, экспортеры и туристы, так же как правительства, покупают ипродают валюту на рынке иностранных валют Например, когда американскийторговец импортирует автомобили из Германии, вероятно, платежи за товар приэтой операции будут осуществлены в германских марках Импортер покупаетмарки (через банк) на рынке иностранных валют, так же как он покупает обычные акции на Фондовой бирже Нью-Йорка или куриные потроха на Товарнойбирже в Чикаго Однако в то время как торговля акциями и товарами имееторганизованные площадки для торговли, рынок иностранных валют состоит изсети брокерских контор и банков, базирующихся в Нью-Йорке, Лондоне, Токио и других финансовых центрах Большая часть приказов о купле-продажеотдается по компьютерным сетям и телефонам 4

Курс спот и форвардный курс

Обменные курсы, показанные ранее в табл 27 1, известны как курсы спот(spot rate — наличный курс валюты), которые означают, что по этому курсуоплачивают поставку валюты «сразу же» или в действительности на второй

4 Более подробное объяснение определения валютного курса и операций на валютномрынке см.: Bell S., Kettell В. Foreign Exchange Handbook. Westport, Conn. : QuorumBooks, 1983

530 Глава 2t

Таблица 27 2,

Некоторые валютные курсы спот и форвардные курсы на 29 апреля 1992 г(количество единиц иностранной валюты на 1 дол США)

Валюта

Фунт стерлингов Великобритании

Французский франкЯпонская иенаШвейцарский франкГерманская марка

Курсспот

0 5642

5.5890133.501.52201 6580

Форвардный курс

30дней

0 5674

5 6183133.591.52851 6664

90дней

0 5735

5 6738133.721.54051 6825

180дней

0 5816

5 7540133.761.55601 7051

Премия илидисконт

Дисконт

»»»»

Примечания.1. Это репрезентативные котировки, извлеченные из выборки курсов в банках Нью-Йорка.

Форвардный курс для других валют и периодов времени часто является предметом специальногодоговора.

2 Когда требуется больше единиц иностранной валюты для покупки одного доллара, курс ино-странной валюты на форвардном рынке меньше, чем на рынке наличного товара Иными словамифорвардный курс имеет дисконт по отношению к курсу спот

Источник Wall Street Journ 1992 30 Apr

день после дня совершения сделки Для большинства мировых основных валют также возможна покупка (или продажа) валюты с поставкой на определенную согласованную дату, обычно через 30, 90 или 180 дней после дня, когдадоговорились о сделке Этот курс известен как форвардный курс (forward exchange rate — срочный курс валюты). Например, если фирма США должнасовершить платеж швейцарской фирме через 90 дней, то казначей американ-ской фирмы может купить швейцарские франки сегодня с поставкой через 90дней, заплатив по 90-дневному форвардному курсу по 0.6491 дол за один швей-царский франк (который равен 1 5405 швейцарских франка за доллар). Фор-вардный курс является точным аналогом будущей цены при торговле товарами,когда составляется контракт о том, что пшеница или кукуруза будет поставленапо согласованной цене в определенный срок. Контракт подписывается сего-дня, т е будущая долларовая стоимость швейцарского франка известна точно.Покупка форвардного контракта — это один из приемов устранения колебле-мости будущего денежного потока, вызванной изменениями валютных курсовЭтот прием, который называют хеджированием, будет обсужден в деталях чутьпозже

Форвардные курсы на 30 , 90 и 180 дневную поставки вместе с курсамиспот на 29 апреля 1992 г для наиболее распространенных в международнойторговле иностранных валют представлены в табл. 27.2. Если можно получитьбольше иностранной валюты на доллар на форвардном рынке, чем на рынке наличного товара, то форвардная валюта стоит меньше, чем наличная валюта, иговорят что валюта продается с дисконтом Таким образом, на один долларможно купить 0.5642 ф ст на рынке наличного товара, но на форвардномрынке по контракту на 180 дней уже 0.5816 ф ст , будущий фунт стерлингов продается с дисконтом по сравнению с наличным фунтом стерлингов И


наоборот, если на доллар можно приобрести меньше иностранной валюты нафорвардном рынке, чем на рынке наличного товара, то полученная в будущеминостранная валюта стоит больше долларов, чем на рынке наличного товара, иговорят, что она продается с премией. Мы видим в табл 27 2, что 29 апреля1992 г все перечисленные валюты продавались с дисконтом

Если полагают, что доллар повышается в цене против определенной иностранной валюты, т е в будущем на один доллар можно будет купить большеединиц иностранной валюты, то в этом случае форвардный курс отражает продажу с дисконтом по отношению к курсу спот. Таким образом, исходя из данных табл. 27.2, 29 апреля 1992 г ожидали, что доллар будет расти в цене противвалют Великобритании, Франции, Японии, Швейцарии, Германии Эти ожидаиия в свою очередь определялись прогнозными оценками торговых балансов,процентных ставок и других факторов, которые ведут к колебаниям валютныхкурсов

Хеджирование на рынке иностранных валют

Индивидуальные предприниматели и корпорации могут покупать или про-давать иностранную валюту как средство хеджирования против изменений ва-лютных курсов Например, допустим, что 29 апреля 1992 г фирма из СШАпокупает телевизоры у японских производителей за 100 млн японских иен Платежи должны быть проведены в японских иенах через 90 дней после отгрузкитовара, или 28 июля 1992 г , так что японская фирма предоставляет торговыйкредит на 90 дней. Хотя японская иена недавно ослабела, американская компания опасается, что доллар будет слабеть из-за большого торгового дефицитаЕсли японская иена резко повысится в цене, то потребуется больше долларов дляпокупки 100 млн иен, и тогда прибыль по сделкам с телевизорами будет поте-ряна. Однако фирма из США не хочет отказываться от 90-дневного бесплатноготоргового кредита и платить наличными Курс по 90-дневному форвардномуконтракту равен 133 72 иены, поэтому долларовая стоимость контракта составит 100 млн иен 133 72 иен за 1 дол. = 747831 дол Когда подойдет платеж,назначенный на 28 июля 1992 г , независимо от курса спот в этот день фирмаиз США может получить необходимые японские иены по заранее согласованнойцене за 747831 дол Говорят, что фирма из США оградила свою кредиторскуюзадолженность за счет хеджирования на форвардном рынке

Отметим, что фирме пришлось бы уплатить 100 млн иен : 133 50 иен за1 дол = 749 064 дол при покупке иен на рынке наличного товара 29 апреля1992 г. и, следовательно, форвардный контракт продается с дисконтом, фирмасохранила 749064 дол — 747831 дол = 1233 дол при покупке контракта.Таким образом, фирма не только уменьшила риск, но также сэкономила деньгипо сравнению с ценой на рынке наличного товара. Однако существуют затраты,связанные со сделкой по хеджированию. Во-первых, есть комиссионные платежи, которые должны быть уплачены при покупке форвардного контракта.Во-вторых, если иена ослабеет против доллара в течение последующих 90 дней,то для фирмы было бы лучше подождать и купить иены на рынке наличноготовара, когда подойдет срок платежа

Форвардный рынок позволяет транснациональным фирмам переводить рискизменения валютных курсов на профессиональных игроков (risk taker). Фор-вардные контракты могут быть заключены на любую сумму, на любой период имежду любыми валютами по желанию двух сторон, подписывающих соглаше

532 Глава 2t

ние Некоторые форвардные контракты заключаются напрямую между предапринимателями или фирмами без привлечения посредника. Однако обычносделки заключаются между банками и их клиентами, а в контракте учиты'ваются запросы клиентов.

Для выполнения форвардных контрактов, которые имеют тенденцию к спе-циализации, Чикагская товарная биржа в 1972 г открыла свой Междуна-родный валютный рынок (International Monetary Market, IMM) по торговлефьючерсными контрактами с валютой В настоящее время IMM предлагаетконтракты с британским фунтом стерлингов, канадским долларом, германскоймаркой, японской иеной, швейцарским франком и австралийским долларом.Так как существует организованный рынок фьючерсных контрактов, они могу*быть исполнены более быстро, чем можно заключить форвардные контрактыОднако фьючерсные контракты ограничены набором определенных валют и доступны только для ограниченного набора дней исполнения контрактов

Фирмы, занятые международной торговлей, могут хеджировать с помощью фьючерсных или форвардных контрактов. Когда осуществляется операция хеджирования фьючерсом, трансакционные затраты будут компенсированыприбылью по фьючерсной позиции Когда осуществляется операция хеджиро-вания с помощью форвардного контракта, обычно валюта предоставляется дляиспользования в торговой сделке. В настоящее время объем сделок по валютам '•на форвардном рынке больше, чем на фьючерсном, поскольку большая частькрупных контрактов заключается на форвардном рынке Однако все больше ибольше мелких фирм, которые не заключают крупных контрактов, пригодныхдля форвардного рынка, используют рынок фьючерсных контрактов по валютам, чтобы уменьшить риск изменения валютных курсов


Покажите различия между курсами обмена валют спот и форварднымКратко объясните, что значит форвардная продажа валюты с дисконтом и с премиейЧто значит хеджирование риска изменения валютного курса? Объясните, почему и

как фирмы делают такие операции

Инфляция, процентные ставки и валютные курсы

Относительные темпы инфляции, или темпы инфляции в иностранных государствах по сравнению с инфляцией в родной стране, имеют серьезное значение для принятия решений финансового характера в транснациональной фирмеОчевидно, что относительные темпы инфляции будут заметно влиять на будущие производственные затраты как внутри страны, так и за границей. Также важно, что они имеют решающее влияние на относительные процентныеставки и на валютные курсы Оба этих фактора влияют на методы, избиравмые транснациональной корпорацией для финансирования своих иностранныхинвестиций, а также на прибыльность иностранных инвестиций

Валюты стран с более высокими темпами инфляции, чем в СоединенныхШтатах, имеют тенденцию обесцениваться с течением времени по отношениюк доллару Среди стран, с которыми это случалось, были Франция, Италия,Мексика и все страны Южной Америки С другой стороны, валюты Германии, Швейцарии и Японии, которые в целом имели меньшую инфляцию, чем


США, росли в цене по отношению к доллару В действительности валютадругой страны в среднем будет обесцениваться (или расти в цене) с темпом,примерно равным величине, на которую ее темп инфляции превышает (илименьше) темп инфляции США

Относительные темпы инфляции также отражаются на процентных ставкахПроцентная ставка в любой стране определяется главным образом присущимэтой стране темпом инфляции Поэтому в странах с более высокими темпамиинфляции по сравнению с США процентные ставки также выше; верно и обратное

Для казначея транснациональной корпорации весьма соблазнительно еделать заем в странах с низкими ставками процентов. Однако это не всегда лучшая стратегия. Предположим, например, что процентные ставки в Германиив целом ниже, чем в США, в силу более низких темпов инфляции. Транснациональная фирма из США может выиграть на процентах, осуществив заем вГермании. Но вследствие различия в темпах инфляции можно ожидать, чтомарка будет повышаться в цене в будущем, заставляя долларовую стоимостьгодовых процентов и платежей по основной сумме этого долга расти с течениемвремени Таким образом, более низкие процентные ставки могут быть более чем перекрыты потерями из за повышения курса валюты Аналогичноне следует полагать, что для транснациональной корпорации не рекомендуетсяделать займы в стране типа Бразилии, где ставки очень высоки, поскольку будущее обесценение бразильского крузейро может сделать такой заем относительнонедорогим


Какое влияние оказывают относительные темпы инфляции на относительные процентные ставки?

Что происходит с течением времени с валютами стран с более высокими темпамиинфляции, чем в США? А в случае более низких темпов инфляции?

Почему транснациональная корпорация скорее может решиться сделать заем встране наподобие Бразилии, где процентные ставки очень высоки, чем в стране типаГермании, где ставки низки?

Международные рынки денег и капитала

Владение акциями транснациональных корпораций США, которые осуществляют прямые капиталовложения в иностранных государствах, — это одиниз путей, которым граждане США инвестируют на мировых рынках Другойпуть — покупка акций, облигаций или различных инструментов денежногорынка (money market), выпускаемых в обращение в зарубежных государствахГраждане США действительно делают инвестиции на значительные суммы в акции и облигации крупных корпораций, имеющих штаб-квартиры в Европе, и вменьшей степени в фирмы с штаб квартирами на Дальнем Востоке и в ЮжнойАмерике. Они также покупают ценные бумаги, выпускаемые иностраннымиправительствами Такие инвестиции в иностранные корпорации называютсяпортфельными инвестициями, и их следует отличать от прямых инвестиции вматериальные активы, которые делают корпорации США

534 Глава 27

Рынок евродолларов

Евродоллар — это доллар США, помещенный на депозит в банк за пределами США (Хотя они называются евродолларами, поскольку были созданыи развиты в Европе, реально евродолларами являются любые доллары, которые помещаются на депозит в любой части мира, кроме США) Банк, в который помещают депозит, может быть финансовым институтом принимающейстраны, таким как «Barclay's Bank» в Лондоне, иностранным отделением банкаСША, таким как парижское отделение «Citibank», или даже иностранным отделением банка третьей страны, таким как отделение «Barclay's Bank» в МюнхенеБольшая часть евродолларовых депозитов имеет величину в 500 тыс дол и более, они имеют срок действия от одной ночи до пяти лет

Главное различие между евродолларовым депозитом и обычным депозитомв США состоит в их географическом размещении Эти два типа депозитов охва-тывают не различные валюты — в обоих случаях на депозите находятся дол-лары Однако евродоллары находятся вне прямого контроля денежных вла-стей США, так что банковское регулирование США, включая такие его меры,как частичные резервы, страховые премии Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), здесь не применяются Отсутствие этих затрат означает,что процентные ставки, уплачиваемые по евродолларовым депозитам, имеюттенденцию быть выше, чем внутренние ставки по эквивалентным вкладам вСША.

Хотя доллар является ведущей международной валютой, германская марка,швейцарский франк, японская иена и другие валюты также помещаются на депознты вне своих стран; эти евровалюты применяются таким же образом каки евродоллары Евродоллары берутся взаймы американскими и иностраннымикорпорациями и правительствами, которые нуждаются в долларах для различ-ных целей, особенно для оплаты товаров, экспортируемых из США, и для инве-стирования на рынке акций США. Доллар США используется также как международная валюта, или международное средство обмена, и многие евродолларыиспользуются для этих же целей Интересно заметить, что фактически евродол-лары были «изобретены» СССР в 1946 г. Международные торговцы не доверялисоветским торговцам или их рублю, поэтому советские торговцы купили некоторое количество долларов (или золота), поместили их на депозит в парижскийбанк, а затем использовали их для закупки товаров на мировых рынках Этаидея понравилась всем, и вскоре рынок евродолларов начал скачкообразно развиваться

Евродоллары обычно держат на счетах, приносящих процентный доходСтавка, выплачиваемая по этим депозитам, зависит: 1) от ставки ссудного про-цента, так как процент, который банк зарабатывает на предоставлении креди-тов, определяет его желание и способность выплачивать процент по депозитам;2) от доходности, достижимой по инструментам денежного рынка в США. Еслибы процентная ставка по депозитам в США была выше, чем ставка по евродолларовым депозитам, то средства были бы посланы обратно и инвестированы вСША, и наоборот. Исходя из существования рынка евродолларов, легкости перетока долларов из США и обратно, нетрудно понять, почему процентные ставкив США не могут быть обособлены от ставок в других частях мира

Ставки по евродолларовым депозитам (и займам) привязаны к стандарт-ной процентной ставке, известной под аббревиатурой LIBOR (London InterBankOffered Rate), которая определяется как «ставка продавца на лондонском меж


банковском рынке депозитов» (ставка предложения денег). LIBOR — это ставкапроцента, предлагаемая крупнейшими и влиятельными лондонскими банкамипо долларовым депозитам солидного размера. В апреле 1992 г ставка LIBORбыла более чем на половину процентного пункта выше, чем внутренняя ставкабанков США по депозитам того же срока действия — 3.47% по 3-месячным депозитным сертификатам США против 4.06% для ставки LIBOR по депозитнымсертификатам. Рынок евродолларов является преимущественно рынком краткосрочных операций; большая часть депозитов и займов размещается на срокне более года

Рынок международных облигаций

Любая облигация, проданная вне страны происхождения заемщика, называется международной облигацией Однако есть два основных типа международных облигаций иностранные облигации и еврооблигации Иностранныеоблигации — это облигации, продаваемые иностранным заемщиком, но выраженные в валюте страны, в которой продаются эти облигации Например, «BellCanada» может нуждаться в долларах США для финансирования операций своейдочерней компании в Соединенных Штатах. Если она решила занять необходимый капитал на внутреннем рынке облигаций в США, то на эти облигациибудет получена гарантия размещения от синдиката американских инвестиционных банкиров, выраженная в долларах США, и затем они будут проданыинвесторам США в соответствии с разрешением Комиссии по ценным бумагами биржам и по правилам регулирования продажи ценных бумаг, применяемымштатами. Кроме иностранного происхождения заемщика (фирма из Канады),эта облигация ничем не отличается от облигаций, выпускаемых в обращениеаналогичными корпорациями США. Так как «Bell Canada» является иностраиной корпорацией, эти облигации будут называться иностранными облигациями

Термин еврооблигация используется для обозначения любой облигации, продаваемой в стране иной, чем та, в валюте которой данная облигация выраженаПримерами могут быть эмиссия британской фирмой облигаций, выраженных вфунтах стерлингов и распространяемых в Германии, или продажа германскойфирмой в Швейцарии номинированных в немецких марках облигаций, или размещенный во Франции выпуск облигаций «Ford Motor», выраженных в долларах. Институциональные договоренности, по которым обращаются на рынкееврооблигации, отличаются от норм, установленных для большинства выпусков других облигаций; наиболее важное различие состоит в значительно болеенизком уровне требований к раскрытию информации, чем обычно установленодля облигаций, выпускаемых на внутреннем рынке, в частности в СоединенныхШтатах Правительства склонны быть менее строгими, когда регулируют ценные бумаги, номинированные в иностранных валютах, чем в отношении ценныхбумаг, выраженных в национальной валюте, поскольку покупатели облигацийв массе своей более «умудрены опытом» Более низкие требования к раскрытиюинформации приводят к более низким совокупным трансакцонным затратам поевродолларовым облигациям

Еврооблигации привлекательны для инвесторов по нескольким причинамОбычно они выпускаются в форме облигации на предъявителя, а не в формерегистрируемых облигаций (т е именных), так что имена и национальностьинвесторов не записываются Лица, которые желают остаться анонимными поличным причинам или во избежание налогообложения, находят, что еврообли

536 Глава 2f

гации удовлетворяют их желаниям. Аналогично большинство правительств невзимают налог на процентный Доход, получаемый по еврооблигациям Еслиинвестор требует эффективной ставки доходности в 10%, то еврооблигации всилу ее освобождения от взимания налогов достаточно иметь купонную ставкув 10% Другой тип облигации — внутренний выпуск облигаций, подпадающихпод взимание 30%-ного налога на процентный доход, уплачиваемый иностран-ному держателю облигации, в этом случае необходима купонная ставка уже в14.3%, чтобы принести доход после уплаты налога в 10%. Инвесторы, предпочитающие конфиденциальность и не расположенные заполнять декларацию обуплаченных налогах, склонны приобретать еврооблигации

Более половины всех еврооблигаций выражены в долларах, большинствоостальных займов составляют облигации в японских иенах, германских мар-ках, голландских гульденах Хотя они концентрируются в Европе, еврооблига-ции поистине интернациональны Синдикаты по их андеррайтингу включаютинвестиционных банкиров со всех частей света, и эти облигации продаются инвесторам не только в Европе, но и в таких далеких странах, как Бахрейн иСингапур До последнего времени еврооблигации выпускались только транснациональными фирмами, международными финансовыми институтами или национальными правительствами Однако сегодня рынок еврооблигаций уже началииспользовать чисто американские фирмы, такие как компании электросистемобщего пользования, которые обнаружили, что благодаря заморским займамони могут понизить свои затраты на обслуживание задолженности

Международная диверсификация портфеля ценных бумаг

Одна из причин инвестирования в иностранные ценные бумаги — это стремление добиться мировой диверсификации Чтобы понять, что это такое, рассмотрим рис 27.2, который показывает линию рынка ценных бумаг (CML),которую мы изучали в главе 3 Область с горизонтальной штриховкой представляет доступный набор портфеля внутренних рисковых активов; область свертикальной штриховкой представляет дополнение к доступному набору, когда подключают международные активы, Rf — безрисковая доходность внутренних активов, MQ — внутренний портфель рыночных бумаг и MQ — глобальный портфель рыночных бумаг, который состоит как из иностранных, таки из местных рисковых ценных бумаг Укажем, что здесь нет безрисковых иностранных активов — даже иностранным казначейским облигациям свойственриск изменения валютного курса Так как доходность иностранных и местныхценных бумаг не находится между собой в прямой зависимости, включение иностранных активов в портфель сдвигает крайний (и доступный) набор портфелейвверх и влево. Это создает эффект перемещения CML вверх от CML£> к CMLQ,что в свою очередь позволяет инвестору перейти от портфеля Р\ на кривой безразличия 1\ к портфелю Р 2

н а более высоко расположенной кривой безразличия/ 2. Портфель Р2« состоящий из комбинации местных, иностранных акций и безрисковых правительственных ценных бумаг, предпочтительнее Р\ в том отношении, что эта комбинация обеспечивает более высокую ожидаемую доходностьпри более низком уровне риска


Проведите различие между иностранными портфельными инвестициями и прямымииностранными инвестициями


Рис 27 2 Портфельный анализ в условиях глобальной диверсификации

Что такое евродоллары?Сделало ли развитие рывка евродолларов более легким или более трудным осуще

ствлевве контроля Федеральной резервной системы над процентными ставками в США?Укажите различия между иностранными облигациями и еврооблигациямиВ рамках САРМ назовите основную побудительную причину приобретения амери

канским инвестором иностранных ценных бумаг.Почему еврооблигации привлекательны для инвесторов?

Бюджет капиталовложений в транснациональных корпорациях

До этого момента мы обсуждали общую окружающую среду, в которой действуют транснациональные корпорации В оставшейся части главы мы посмотрим, как международные факторы влияют на принятие ключевых решений вкорпорации, прежде всего на бюджет капиталовложений.

Хотя одни и те же основные принципы анализа бюджета капиталовложений применяются как к внутренним, так и к иностранным операциям, имеются и ключевые различия Во-первых, оценки денежных потоков гораздо болеесложны для зарубежных инвестиций Большинство транснациональных фирмимеют самостоятельную дочернюю компанию в каждом иностранном государстве, в котором они действуют, и соответствующий денежный поток для материнской компании — это дивиденды и платежи типа роялти (royalty),* получаемые от дочерней компании и вывозимые на родину Во-вторых, эти потокидолжны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской

* Периодические отчисления за использование патента, авторского права собственности

838 Глава Я

компании и, таким образом, они подвержены будущим изменениям валютныхкурсов Например, германское дочернее предприятие «General Motors» мож«получить прибыль в 100 млн марок в 1995 г., но ценность этой прибыли для«General Motors» будет зависеть от курса обмена марки на доллар. Сколько дол-ларов будут стоить эти 100 млн марок? Это весьма уместный и важный вопросдля управляющих и акционеров «General Motors».

В-третьих, дивиденды и роялти обычно облагаются налогами как иностранними, так и местными правительствами. Более того, иностранное государствеможет ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать(вывозить) в страну происхождения материнской компании. Например, некоторые правительства установили предел переводимых материнской компании денежных выплат дивидендов, который выражается в процентах от величины соб-ственного капитала дочерней компании Такие ограничения обычно нацеленына то, чтобы заставить транснациональную компанию реинвестировать доходы гиностранном государстве, хотя иногда они навязываются ради предотвращенияоттока крупных капиталов, который может повлиять на валютный курс.

Каковы бы ни были мотивы принимающей страны, результат их таков, чтоматеринская компания не может использовать денежные потоки наличности,удерживаемые в иностранном государстве, для выплаты текущих дивидендовсвоим акционерам или их реинвестирования в других регионах мира, где ожидаемая доходность может быть выше Следовательно, с точки зрения перспек-тив материнской компании релевантными для оценки эффективности ино-странных инвестиций являются денежные потоки, которые дочерняя компания может законным образом переслать обратно материнской компанииПриведенная стоимость этих потоков находится с помощью соответствующейставки дисконта и сравнивается с требуемыми инвестициями для определенияNPV проекта.

Кроме того, ввиду большей или меньшей рисковости цена капитала дляиностранного проекта может отличаться от цены капитала равноценноговнутреннего проекта Более высокий риск обусловливается двумя причинами'1) риск изменения валютных курсов и 2) политический риск, в то время какболее низкий риск может быть следствием международной диверсификации

Риск изменения валютных курсов отражает неустранимую для иностранныхинвестиций неопределенность относительно величины денежных потоков в валюте своей страны, которые будут поступать обратно в материнскую компаниюДругими словами, иностранный проект имеет дополнительный элемент риска,обусловленный тем, что основной денежный поток будет оцениваться в валютестраны происхождения материнской компании. Потоки в иностранной валюте,которые будут переводиться материнской компании, должны быть конвертированы в доллары США путем их обмена по ожидаемому будущему валютномукурсу Анализ должен быть проведен так, чтобы установить влияние измененийвалютного курса; на базе этого анализа следует оценить размер премии за избежание валютного риска, которая добавляется к отечественной цене капитала,чтобы отразить риск изменения валютного курса, присущий этим инвестициямКак мы видели ранее, иногда можно застраховаться путем хеджирования отколебания валютных курсов, но не всегда это возможно в полном объеме, особенно в долгосрочных проектах, и в дополнение к этому затраты на хеджирование должны быть вычтены из прогнозируемых поступлений по данномупроекту


Политический риск связан с любым действием (или вероятностью совершени я такого действия) со стороны правительства принимающей страны, котороеуменьшает стоимость инвестиций компании. Эти действия включают как крайность экспроприацию без выплаты компенсации за активы компании, но такжеи менее драматические действия, уменьшающие ценность инвестиций материнской компании в зарубежном дочернем предприятии, такие как повышение налогов, валютный контроль или контроль за вывозом (репатриацией) прибылей, атакже ограничения на изменение цен. Риск экспроприации активов фирм СШАза рубежом довольно мал в таких традиционно дружественно настроенных и стабильных странах, как Великобритания или Швейцария Однако в ЛатинскойАмерике, Африке, на Дальнем Востоке и в Восточной Европе этот риск можетбыть ощутимым Недавние случаи экспроприации включают национализациюактивов компаний ITT и «Anaconda» в Чили, «Gulf Oil» в Боливии, «Occiden-tal Petroleum» в Ливии, «Enron» в Перу, а также активов многих компаний вИране, Ираке и на Кубе

В общем случае премия за политический риск не добавляется к цене капитала для учета этого риска. Если управляющие компании серьезно обеспокоеныотносительно того, что в этой стране могут экспроприировать иностранные активы, то им просто не следует осуществлять значительные инвестиции в этойстране Экспроприация рассматривается как катастрофическое или разрушительное событие, и управляющие совершенно не склонны подвергаться этомуриску, если не исключена возможность огромных убытков Однако компанияможет предпринять некоторые шаги по снижению потенциальных потерь от экспроприации тремя основными способами: 1) за счет финансирования своей дочерней компании совместно с местным капиталом, 2) структурированием опера-ций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как частьинтегрированной системы корпорации, 3) приобретением страховки от экономических потерь при экспроприации у такого источника, как Корпорация по зару-бежным частным инвестициям (Overseas Private Investment Corporation, OPIC).В последнем случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам напроект

Принципы бюджетирования капиталовложений в транснациональной кор-порации могут быть проиллюстрированы данными по «International Electron-ics» (IEC), которая анализировала возможность строительства завода по сборкеэлектронных мониторов и контрольно-измерительной аппаратуры для продажипо всему миру с помощью дистрибьютерского центра, расположенного в однойиз стран бассейна Карибского моря (назовем ее Кариба) Если проект будетпринят, будет учреждена новая дочерняя компания IEC «Caribia» Она будетфинансироваться только за счет выпуска и размещения обыкновенных акций,все они будут принадлежать материнской компании

Хотя налог на доходы корпораций в Карибе составляет 20%, что меньшепо сравнению с 50%-ной ставкой, которую IEC платит в США, правительствоКарибы установило некоторые ограничения на транснациональные корпорации,имеющие значение для нашего анализа Для сохранения вложенных инвестиций в Карибе правительство запретило вывоз капитала, вложенного в основныесредства, до тех пор пока они не будут проданы или ликвидированы иным путем Таким образом, денежный поток в виде амортизационных отчислений неможет быть репатриирован до конца жизни проекта Дивиденды не облагаютсяналогом, но они могут быть выплачены только из чистой прибыли, и их раз


налоговый кредит по налогам, уплаченным за рубежом, включая выплаты дочерней компании местным налоговым властям Размер этого кредита зависитот доли дивидендов, выплаченных дочерней компанией. При 100% -ной выплатематеринская компания должна будет уплатить разницу между ставкой налогав США (50%) и ставкой налога в Карибе (20%) Например, в 1993 г , когдавыплата дивидендов составила 100%, дочерняя компания заработала 10 млнпесо до уплаты местных налогов и выплатила 2 млн песо налогов (20%) правительству этой страны, поэтому дополнительный 30% -ный налог, или 3 млнпесо, должен быть уплачен правительству США. Общий размер уплачиваемыхналогов ограничен 5 млн песо, или 50% налогооблагаемой прибыли; это такаяже ставка налога, которую заплатила бы дочерняя компания, если бы она быларазмещена в США, т е в этом случае она заплатила бы 50%-ный налог иачистую прибыль в 10 млн песо 5

С 1994 по 1997 г чистая прибыль превышает 10 млн песо (максимальныйразмер выплат репатриированных дивидендов, разрешенный законами Карибы),поэтому дивиденды устанавливаются на уровне только 10 млн песо Чтобы понять, что включено в эти дивиденды, рассмотрим данные за 1994 г Теоретически США могли бы обложить налогом 14.5 млн песо прибыли до вычета налогов,получив 14.5 млн песо 0 5 = 7 25 млн песо, а за вычетом налогового кредитав 2.9 млн песо чистый налог получается в размере 4 35 млн песо, но этого неделается В качестве альтернативы США могли бы трактовать как налогооблагаемую прибыль только репатриированные дивиденды, которые могли бы датьсумму чистого выплаченного в США налога в 10 млн песо 0 5 — 2 9 млн песо == 2.1 млн песо, но этого также не делается Согласно закону США, налоги собираются с той доли дохода, которая фактически репатриирована В период1994-1997 гг. мы имеем следующее 1 На основе фактической суммы дивидендов определяется величина прибыли до вычета налогов, которая необходима для выплаты таких дивидендов. Она равна репатриированным Дивидендам, разделенным на 0 8 (1 0 — ставка налога в Карибе в долях единицы), или10 млн песо:0.8 = 1 2 5 млн песо. Если бы «IEC Caribia» получила 12.5 млнпесо дохода и уплатила 20%, или 2 5 млн песо, налога, то оставшиеся 10 млнпесо как раз и равны фактической сумме дивидендов. 2 Теперь умножим эти12 5 млн песо на разницу между ставкой налога в США и в Карибе, или на 30%,и получим 0.3 X 12.5 млн песо — 3.75 млн песо. Это дополнительное обязательство по уплате налогов в США с репатриированного дохода 6

Но 3.75 млн песо не составляют всю сумму обязательств по уплате налоговв США Дополнительный источник налогооблагаемого дохода у материнскойкомпании — роялти, выплачиваемые «IEC Caribia» Роялти — это операционные затраты для дочерней компании, поэтому они не облагаются налогами в

5Если бы ставка налога за рубежом была выше, чем в США, то налоговый кредитбыл бы больше, чем налог, выплаченный правительству США по равноценной прибылидо вычета налога. Этот дефицит мог бы быть использован для компенсации налогов СШАна доходы от других иностранных дочерних компаний в любой части мира

6Заметим, что доля уплаченных налогов в зарубежной дочерней компании оказывает значительное влияние па общий размер налогов, выплачиваемых корпорацией, —если никакие дивиденды не репатриируются, то не платятся налоги в США. Это положение стимулирует транснациональные корпорации реинвестировать прибыли за границейЭто также объясняет, почему нефтяные компании США и другие транснациональныекорпорации часто имеют очень низкие налоговые платежи в США по сравнению с ихобъявленным доходом

542 Глава 2J

Таблица 27 4

Поток амортизационных отчислений, предназначенныхдля репатриации (в млн Карибских песо)

I

Годамортизации

1

19931994199519961997Всего

Величинаамортизационных

отчислений

2

5 05 0

5 05 0

5 0

25.0

Факторныймножитель

при 8% в год3

1 0 8 4

1.083

1.082

1.081

1.08°—

Терминальнаястоимостьв 1997 г2 3 = 4

6.8026.2995.8325 4005.000

29.333

АмортизацияНалогооблагаемая прибыль.

Налог в Карибе (20%)После уплаты этого налога .

Налог в СШАПосле уплаты этого налога

Карибе Однако для материнской компании это доход, поэтому в США роялтиоблагаются налогом по полной ставке в 50% Тогда валовой операционный денежный поток материнской компании — это сумма дивидендов после вычетеналога и роялти после вычета налога Данный показатель приведен в последнейстроке табл 27.3.

Так как поток от амортизационных отчислений не может быть репатриирован пока дочерняя компания не ликвидируется до конца 1997 г., они должныбыть реинвестированы на месте Предположим, что здесь нет других привле.кательных для инвестиций реальных активов, поэтому поток амортизационныхотчислений будет инвестироваться в облигации правительства Карибы, которыеприносят 8% годового дохода, а этот процентный доход не облагается налогомесли он не вывозится из страны Нарощенный по схеме сложных процента!поток амортизационных отчислений на момент окончания проекта, показанныйв табл 27.4, равен 27 166 млн песо после корректировки на уплату налогов IСША и в Карибе

По предположению прибыль от основной деятельности, превышающая лимит на вывоз дивидендов, также реинвестируется в те же самые облигации, Какпоказано в табл. 27.5, здесь корректировка на налоги в США более сложна, чемв случае потока амортизационных отчислений, поскольку в Карибе налог берется только с процентного дохода, а в США как с процентного дохода, так лс «валовой» операционной прибыли. Итоговая сумма «блокированной» в Карибе операционной прибыли в посленалоговом исчислении, равная примернс8 млн песо, будет добавлена к денежному потоку на конечный год проекта —1997-й.

Далее при анализе необходимо 1) конвертировать годовые потоки, рассчитайные в табл. 27.3-27.5, и терминальную стоимость активов (по предположению она равна балансовой стоимости на момент окончания проекта) из песо I


Таблица 27 5

«Блокированная» операционная прибыль(в млн карибскнх песо)

Годполучения

1

1993

1994

1995

1996

1997

Всего

Величина«блокированной»

прибыли

2

0 0

1 6

1 2

4 8

4 4

12.0

Инвестиции... .

Факторныймножитель

при 8% в год

3

1 084

1.083

1.O82

1.081

1.08°—

Налогооблагаемая прибыль..

Налог в Карибе (20%)

После уплаты этого налога ..

Налог в США8

После уплаты этого налога

Терминальнаястоимостьв 1997 г

2 - 3 = 4

0.000

2.015

1.399

5 184

4.440

12.998

. . 12.000

. . 0.998

0.200

12 7984.799

7 999

8 Налоги на «блокированную» в Карибе операционную прибыль уже были уплачены Прибыль до уплаты налогов в США,которой эквиваленты 12 млн песо «блокированной» прибылисоставляет 12 млн песо 0.8 = 15.0 млн песо. При ставке дополнительного налога в США в 30% с этой суммы должно быть уплачено 15.0 млн песо • 0.3 = 4.50 млн песо Дополнительно 30%-ный налог в США должен быть уплачен с 0.998 млн песо процентного дохода: 0.998 млн песо 0.3 = 0.299 млн песо. Поэтомуобщая сумма налогов, уплаченных в США на репатриированную«блокированную» наращенную прибыль, равна 4.50 млн песо ++ 0.299 млн песо = 4.799 млн песо

доллары, 2) найти NPV проекта Предположим, что цена капитала для данныхинвестиций может быть оценена в 12%.7 Эти расчеты показаны на рис. 27.3.Строка 6 приводит сведения о денежном потоке в песо, рассчитанном по данным строк 1-5. Оценка валютного курса приведена в строке 7 Текущий курс в5 песо за доллар, как ожидают, сохранится в течение 1993 г , но в дальнейшемпесо будет обесцениваться с темпом в 5% в год.

По данным строк 6 н 7 можно рассчитать денежный поток в долларах,который и показан в строке 8 Наконец, NPV долларового потока, равный1.468 млн дол , показан в строке 9 Так как эта величина положительна, тоследует принять этот проект

Вопросы для самопроверкиПеречислите некоторые ключевые различия в бюджете капиталовложений составля

емом для зарубежных и внутренних операций.

7Эта барьерная ставка основана на цене капитала, используемого в проекте, скорректированной на риск, связанный с иностранными условиями и с любой диверсификациейили другими выгодами, которые здесь возможны

544 Глава,

1992 1993 1994 1995 1996 1997

1 Начальные инвестиции, млн песо —50 0002 Поступление денежных средств

от основной деятельности,млн песо

3 Амортизационный денежныйпоток, млн песо

4 «Блокированная» прибыль,млн песо

5 Терминальная стоимость,млн песо

6 Чистый денежный потох,млн песо

7 Прогнозируемый валютный хурс 5.000 5.000 5.250 5.510 5.790 6.0808 Денежный потох, млн дол -10.000 1.500 1714 1.679 1.641 11.499

7 500 9 000 9 250 9 500 9 750 L

27 166

7.9997.999

25 000 j

-50 000 7 500 9 000 9 250 9 500 69 915

9 NPV при 12% ной цене капитала — 1 468 млн дол

Рис 27 3 Прогнозируемые денежные потоки

Что такое релевантный денежный поток для международных инвестиций?Почему значения цены капитала для иностранного и равноценного местного проекта

могут различаться? Каково их соотношение?Какие корректировки должны быть сделаны для внутренней цены капитала в случае

иностранных инвестиций ввиду валютного и политического рнска?

Международная структура капитала

Были обнаружены большие различия в структуре капитала корпорацийСША по сравнению с корпорациями Германии и Японии Например, Организа-ция международного сотрудничества и развития недавно сообщила, что в среднем у японских фирм доля заемного капитала в активах (в балансовой оценке)составляет 85%, у германских фирм — 64%, у американских — 55% Конечно, в разных странах используют различные подходы в отношении* 1) отражения активов в балансе по себестоимости или по восстановительной стоимости,2) трактовки и учета арендованного имущества, 3) финансирования пенсионныхфондов и 4) капитализации или списания затрат на исследования и разработкиЭти различия могут сделать сравнения затруднительными Однако даже послекорректировки на различия в методах учета исследователи обнаружили, чтояпонские и германские фирмы значительно интенсивнее используют заемноефинансирование по сравнению с компаниями США

Почему существуют международные различия в структуре источников? Поскольку многие полагают, что налоги являются главной причиной привлечения заемных средств, было изучено влияние различий в структуре налогообложения в трех странах Проценты к уплате вычитаются из налогооблагаемойприбыли в каждой стране, а физические лица должны платить налоги на получаемые дивиденды и процентные доходы Однако доход от прироста капи


тала не облагается налогом ни в Японии, ни в Германии Поэтому можно еделать следующие выводы 1 С позиции налогообложения корпорации должныбыть в равной степени предрасположены к использованию заемных средств вовсех трех странах. 2 Так как с дохода от прироста капитала не взимаетсяналог ни в Японии, ни в Германии, но берется в США и этот доход в боль-шей степени связан с акциями, чем с облигациями, немецкие и японские ин-весторы в отличие от американских должны отдавать предпочтение акциям3 Предпочтения инвесторов должны вести к относительно низкой цене акционерного капитала в Германии и Японии, и это в свою очередь должно побу-ждать фирмы данных стран больше использовать капитал, привлекаемый черезакции Поскольку фактическая структура капитала в этих странах как раздиаметрально противоположна теоретической, можно сделать вывод, что различия в налогообложении не объясняют наблюдаемых различий в структуреисточников

Другое объяснение связано с затратами на банкротство Фактическое банкротство, и даже угроза потенциального банкротства, накладывает тяжелое финансовое бремя на фирму с большой долей заемного капитала. Однако отметим, что угроза банкротства зависит от вероятности банкротства В США затраты на наблюдение за движением акций сравнительно невелики — корпорации выпускают квартальные отчеты, выплачивают ежеквартально дивиденды идолжны подчиняться сравнительно строгим требованиям аудита Эти условияв меньшей степени присущи другим сравниваемым странам. В частности, затраты на наблюдение за движением заемного капитала, вероятно, выше в СШАпо сравнению с другими странами В Германии и Японии заемный капиталкорпорации состоит преимущественно из банковских кредитов, а не из задолженности по публично размещаемым облигациям, но более важно, что в этихстранах банки тесно связаны с корпорациями, которым они предоставляют кредиты Германские и японские банки часто: 1) владеют крупными пакетамиакций корпораций — своих должников, 2) используют право голоса индивидуальных акционеров, у которых они принимают эти акции в доверительное управление, и 3) содержат банковских служащих, заседающих в советах директоровкорпораций должников. При таких тесных отношениях банки непосредственнововлечены в дела фирмы-должника и в случае необходимости могут предоставить кредит, если компания испытывает финансовые затруднения Поэтому прилюбом размере задолженности угроза банкротства фирмы относительно менеезначима Таким образом, анализ затрат в связи с банкротством и расходов помониторингу движения капитала дает некоторые объяснения причин различияв структуре источников американских компаний но сравнению с немецкими ияпонскими

Мы не можем утверждать, что одна финансовая система лучше или хуже,чем другая, в том смысле, что она делает фирму в одной стране более эффек-тивной, чем в другой. Однако, поскольку фирмы США все более вовлекаются воперации но всему миру, их руководство должно быть осведомленным об усло-виях, с которыми придется столкнуться за рубежом, и находить возможностиадаптации к этим условиям

Вопрос для самопроверки

Почему существуют международные различия в финансировании корпораций?

З З а к 3 1 5 1

546 1 лава л

Международные аспекты управления оборотным капиталом

Управление денежными средствами

Цели управления денежными средствами в транснациональной корпорациив целом такие же, как и в местной корпорации: 1) ускорение сбора средств имаксимально возможное замедление их оттока, т. е. максимизация сальдо притока и оттока денежных средств; 2) ускорение перемещения денежных средствиз тех видов бизнеса, где они не нужны, к тем, которые в них нуждаются; 3) получение максимально возможной доходности денежных потоков, исчисленной сучетом выплаты налогов и поправки на риск Транснациональные корпорациииспользуют те же самые общие процедуры для достижения этих целей, каки местные корпорации, но из-за более длинных расстояний и более серьезныхзадержек при перемещении денежных средств становится еще более важнымиспользование почтовой связи и электронных переводов.

Хотя местные и транснациональные корпорации имеют одинаковые цели ииспользуют похожие процедуры, последние сталкиваются с гораздо более сложными задачами Как было ранее упомянуто при обсуждении политических рисков, иностранные правительства часто устанавливают ограничения на переводсредств из страны, поэтому IBM может перевести деньги из своего офиса в СолтЛейк Сити в свой банк простым нажатием кнопки, но аналогичный переводиз офиса в Буэнос Айресе сделать уже намного сложнее. Денежные средства вБуэнос-Айресе, выраженные в аустралях, должны быть конвертированы в доллары прежде, чем делать перевод. Если случается нехватка долларов в Арген-тине или если правительство Аргентины желает сохранить доллары в странедля использования их на закупку стратегических материалов, то конвертацияи, следовательно, переводы могут быть заморожены Даже если нет недостаткав долларах в Аргентине, ее правительство может ограничить отток денежныхсредств из страны, если эти средства представляют собой прибыль или амор-тизацию, в отличие от средств, предназначенных на покупку материалов илиоборудования; поэтому многие страны, особенно менее развитые, настаивают нареинвестировании прибыли внутри своей страны, чтобы стимулировать экономический рост

Как только определено, какие средства могут быть переведены за пределыстраны, в которой действует транснациональная корпорация, важно передатьэти средства туда, где они могут принести более высокие прибыли В то времякак местные корпорации склонны отдавать предпочтение внутренней безопасности, транснациональная корпорация в большей степени озабочена оценкойвозможностей для инвестиций во всем мире. Большинство транснациональныхкорпораций используют один или несколько банков для концентрации средств,размещенных в таких денежных центрах, как Лондон, Нью Йорк, Токио, Цюрих или Сингапур, и сотрудников, работающих с международными банкирами,знающих и способных извлечь выгоду из наилучших ставок кредита, доступныхпо всему миру

Управление дебиторской задолженностью

Как и большая часть других аспектов финансовой политики, работа с дебиторами в транснациональных корпорациях в целом похожа, но одновременно


гораздо более сложна, чем в чисто местной корпорации. Во-первых, продажав кредит является более рисковой в международном контексте, поскольку вдополнение к нормальному риску неплатежа транснациональная корпорациядолжна также беспокоиться о колебаниях обменных курсов валют в периодмежду моментом, когда сделка по продаже совершилась, и моментом погашения дебиторской задолженности Например, если IBM продает компьютер японскому потребителю за 147 85 млн иен, когда валютный курс был 147.85 иен задоллар, она рассчитывает получить 147.85 млн иен 147.85 иен за 1 дол == 1 млн дол Однако если она продала компьютер в кредит с оплатой через 6 месяцев и за это время курс иены по отношению к доллару понизитсядо уровня 184 8125 иен за доллар, то IBM при получении оплаты будет иметьтолько 147 85 млн иен : 184.8125 иен за 1 дол. = 800 тыс. дол Как отмечалосьранее, хеджирование может помочь в уменьшении такого вида риска, но этостоит денег.

В общем случае политика кредитования клиентов гораздо более важна длятранснациональной корпорации, чем для чисто местной фирмы, по двум причинам Во-первых, фирмы США много торгуют с бедными, менее развитымистранами, и в этой ситуации предоставление кредита в общем случае являетсянеобходимым условием ведения бизнеса. Во-вторых, во многом в силу указаннойпричины развитые страны, чье экономическое состояние зависит от экспорта,часто помогают своим промышленным компаниям конкурировать на мировыхрынках за счет предоставления кредитов иностранным государствам Например,в Японии основные промышленные фирмы имеют прямые связи по собственности с крупными торговыми домами, занимающимися международной торговлей,а также с мощными коммерческими банками К тому же правительственноеагентство — Министерство международной торговли и промышленности — помогает японским фирмам изучать потенциальные экспортные рынки, а такжесодействует потенциальным потребителям в получении кредитов для покупкиговаров у японских фирм Фактически огромные доходы от международнойгорговли используются Японией для финансирования экспорта товаров, спозобствуя тем самым сохранению активного торгового баланса США пыталисьпротивопоставить этому Экспортно-импортный банк, финансируемый Конгрес:ом США, но факт наличия в стране огромного дефицита платежного балансаявляется очевидным свидетельством того, что мы менее преуспели на мировыхрынках в последние годы по сравнению с некоторыми странами

Огромная задолженность, которую такие страны, как Бразилия, Мексикал Аргентина, имеют перед международными банками, включая многие банки"ЧПА, — хорошо известный факт, и эта ситуация иллюстрирует, как кредитгая политика (в данном случае банков) может иметь весьма отрицательные поледствия Банки встретились с исключительно неприятной проблемой по этим1аймам, поскольку, когда не платит суверенное государство, банки не могуттредъявить претензию на активы страны, как они могли бы это сделать в слуте задержки платежей со стороны должника-корпорации Также отметим,[то, хотя новости о банковских займах иностранным государствам занимают>6лыыую часть заголовков печатных изданий, многие транснациональные корюрации также беспокоятся по поводу результатов предоставления своих кре[итов компаниям-потребителям в тех странах, в которых банки дали займы[равительствам, поскольку фирмы этих стран также не имеют прочных пози(ИЙ.

548 Глава 27

Акцентируя внимание на риске предоставления международного кредита,мы не утверждаем, что такой кредит плох Как раз наоборот, поскольку потенциальный выигрыш от международной сделки, как правило, намного пре-вышает риск, по крайней мере для компаний и банков, не жалеющих времении средств на проведение детальной экспертизы подобных операций

Управление запасами

Как и в большинстве других аспектов финансовой политики, управлениезапасами в транснациональной корпорации похоже, но гораздо более сложно,чем в чисто местной компании Прежде всего есть проблема с размещениемзапасов Например, где компании «Exxon» следует разместить запасы сыройнефти и нефтепродуктов? У компании есть нефтеперерабатывающие заводы имаркетинговые центры, размещенные по всему миру, и одна нз альтернатив —хранить продукты сконцентрированными в нескольких стратегических складах,откуда они затем могут быть отправлены в соответствующие регионы по меревозникновения потребности Такая стратегия может минимизировать общую величину запасов, необходимых для осуществления глобального бизнеса, и такимобразом уменьшить валовые инвестиции фирмы в запасы Отметим, однако, чтопри рассмотрении этого вопроса следует учесть потенциальные задержки в доставке товаров от места расположения центрального склада до мест нахожденияпотребителей за рубежом Как оперативные, так и страховые запасы в локаль-ном складе должны поддерживаться на уровне, достаточном для удовлетворе-ния потребностей в соответствующем регионе Проблемы, подобные иракскойоккупации Кувейта и последующего торгового эмбарго, которое привело к сокрашению мирового предложения нефти на 25%, еще больше усложняют этоуправление

Колебания валютных курсов такжр влияют на политику управления запасами Если предполагается, что местная валюта (скажем, датская крона) будетповышаться по отношению к доллару, то компания США, действующая в Да-нии, будет стремиться увеличивать запасы местных товаров до момента подъемакурса кроны и действовать наоборот, если предполагается падение кроны

Другой фактор, который должен быть рассмотрен, — возможность установления импортных нлн экспортных квот и тарифов Например, нрдазнокомпания «Apple Computer» получила чипы памяти объемом 256 кБ отяпонских поставщиков по договорной цене Производители чиповв США сразу же обвинили японские фирмы в демпинговых ценах и пытались заставить японцев повысить цены, поэтому «Apple» решила увеличить запасы чипов 8 Затем продажи компьютеров замедлились и часть запасов оказа

8Термин «демпинг» нуждается в пояснении, поскольку на практике он очень важен для операций на международных рынках. Предположим, что японский производитель чипов обладает избыточными мощностями Отдельный чнп имеет переменныезатраты 25 дол , а его общие затраты равны 40 дол., которые состоят из этих 25 доли постоянных затрат на единицу продукции в 15 дол Теперь предположим, что американские изготовители продают чипы в США по 35 5 дол Если японская фирма продаст их по 35 дол., она покроет переменные затраты плюс часть постоянных накладныхрасходов, поэтому такая продажа имеет для нее смысл Далее, если японская фирмасможет продавать чипы в Японии по 40 дол., а фирмы США не допускаются на рынокЯпонии из-за импортных пошлин или других барьеров то японцы будут иметь огромнов преимущество перед изготовителями этих изделий нз США Такая практика про


лась невостребованной В результате пострадали прибыли «Apple», а цена ееакций упала, демонстрируя еще раз важность внимательного управления запасами

Как упоминалось ранее, другая опасность в ряде стран состоит в угрозе экспроприации Если эта угроза велика, то величина запасов должна быть минимизирована и товары будут доставляться по мере необходимости Аналогично, еслиоперации включают добычу такого сырья, как нефть или бокситы, перерабатывающие заводы могут быть переведены в оффшорные зоны, а не размещатьсяблизко к местам добычи

Следует также учесть налоги, оказывающие двоякое воздействие на управление запасами в транснациональных корпорациях Как известно, страны частооблагают компании налогом на имущество, включая запасы, и если это имеетместо, базой налога является величина запаса на определенную дату, скажем,1 января или 1 марта Такие правила делают выгодным для транснациональной корпорации ведение графика основного производственного процесса такимобразом, чтобы уменьшить размер запасов на установленную дату, и если установленная дата сбора налога меняется от страны к стране в пределах одногорегиона, то следует держать стратегические запасы в различных странах в раз-ное время в течение года

Наконец, транснациональные корпорации могут рассмотреть возможностьхранения запасов на судах в море. Нефтяные, химические, зерновые и другиекомпании, имеющие дело с массовым грузом (наливным, насыпным, навалоч-ным), транспортируемым в емкостях типа танка, часто могут купить танкер поцене, которая с учетом затрат на аренду или покупку земли не намного больше(или, вероятно, даже меньше), чем цена хранилища, находящегося на сушеЗагруженные танкеры Morvr затем находиться в море или близ побережья внекоторых стратегических местах Это снижает опасность экспроприации, минимизирует проблему налога на имущество и максимизирует гибкость в отношении доставки на судах в места, где потребность в товаре велика или ценывыше

В данном обсуждении только слегка затронуты проблемы управления запасами в транснациональных корпорациях — эта задача намного более сложна,чем для сугубо местных компаний Однако чем больше степень сложности, тембольше выигрыш от хорошо исполненного процесса управления, поэтому, есливы хотите достичь потенциально высокого выигрыша, выходите на международную арену.


Какие факторы делают управление денежными средствами особенно сложным втранснациональной корпорации?

Почему продажа в кредит является особо рисковой в международном контексте?Почему политика кредитования покупателей особо важна для транснациональной

орпорации?

цажи товаров по более низким ценам на иностранных рынках, чем на внутреннем рынке,зазывается демпингом По антитрестовскому закону от фирм США требуется предлагать одни и те же цены всем потребителям, и поэтому они не могут заниматься демиингом

550 Глава 27

Резюме

В этой главе обсуждались различия между финансовым менеджментом втранснациональной корпорации и в местной фирме Ключевые концепции, изложенные в главе, перечислены ниже

• Международные операции становятся все более важными для отдельныхфирм и для национальной экономики Транснациональная корпорация — этофирма, которая действует в двух или более странах

• Компании становятся международными по следующим причинам 1) поиск новых рынков, 2) поиск источников сырья, 3) поиск новых технологий,4) поиск путей повышения эффективности производства, 5) обход торговыхи иных барьеров и 6) диверсификация

• Шесть основных факторов отличают управление финансами, практикуемое в транснациональных корпорациях, по сравнению с местными компаниями:1) использование различных валют, 2) экономическое и юридическое разнообра-зие условий, 3) языковые особенности, 4) культурные различия, 5) роль органоввласти, 6) политический риск

• Количество долларов США, которое требуется для покупки одной еди-ницы иностранной валюты, называется прямой котировкой, в то время какколичество единиц иностранной валюты, на которое можно купить один долларСША, — это косвенная котировка

• Финансовые прогнозы более сложны для транснациональной корпорации,поскольку колебания валютных курсов делают весьма затруднительным оцени-вание в долларах результатов зарубежной операции

• До августа 1971 г в мире действовала система фиксированных валютных курсов, в которой доллар США был привязан к золоту, и к немубыли привязаны другие валюты После августа 1971 г мировая денежная система изменилась в направлении системы плавающих курсов, когдаставки обмена основных валют свободно колеблются вместе с изменением рыночной конъюктуры и в принципе не ограничены какими либо рамками международных соглашений Центральный банк каждой страны хотя и вмешивается в деятельность валютного рынка, покупая и продавая свою валюту длясглаживания колебаний курсов обмена валют, но лишь в ограниченной степени

• Курс спот — это курс, по которому оплачивается поставка валюты немедленно, тогда как форвардный курс — это курс, по которому оплачиваетсяпоставка валюты на согласованную дату, обычно на 30 й, 90-й или 180-й деньот даты заключения сделки. Форвардный курс может быть либо с премией, либос дисконтом по сравнению с курсом спот

• Предоставление кредита является более рисковым в международном контексте, поскольку в дополнение к нормальному риску неплатежей транснациональная корпорация должна позаботиться об отслеживании изменений валют-ных курсов в период между датой совершения продажи и датой получения пла-тежа

• Политика работы с клиентами особо важна для транснациональной корпо-рации по двум причинам: 1) значительная часть торговли США осуществляетсяс менее развитыми странами, и в этой ситуации продажа в кредит является необходимым условием для ведения бизнеса; 2) правительства таких стран, какЯпония, чье экономическое благополучие зависит от экспорта, помогают своим


промышленным фирмам конкурировать на мировых рынках за счет предоставления кредитов иностранным потребителям

• Иностранные инвестиции похожи на внутренние инвестиции, но при этомполитический и валютный риски должны быть учтены Политический риск —это риск того, что иностранное правительство предпримет какие либо действия,которые приведут к уменьшению стоимости инвестиций, тогда как валютныйриск — это риск потерь вследствие колебаний доллара относительно иностранных валют

• Инвестиции в международные проекты капиталовложений подвергаютинвестирующую фирму валютному и политическому риску Релевантные потоки денежных средств в бюджете иностранных капиталовложений — это потоки долларовой наличности, которые могут быть переведены в материнскуюкомпанию

• Евродоллары — это доллары США, помещенные на депозит за пределамиСША Процентные ставки по евродолларам привязаны к ставке LIBOR (ставкепродавца на Лондонском межбанковском рынке депозитов)

• Фирмы США нередко обнаруживают, что можно привлечь долгосрочныйкапитал по более низкой ставке за пределами США путем продажи своих облигаций на международных рынках капитала. Международные облигации могутбыть либо иностранными облигациями, которые являются точно такими же,как и местные облигации, за исключением того, что их выпускает в обращениеиностранная компания, либо еврооблигациями, т е облигациями, продававмыми в иностранных государствах, но выраженными в валюте страны происхождения компании эмитента

Вопросы

27.1. Дайте определение следующих понятийа) транснациональная корпорация,б) курс обмена валют;в) система фиксированных валютных курсов, система плавающих валютных курсов,г) дефицит торгового баланса;д) девальвация, ревальвация;е) валютный риск, конвертируемая валюта,ж) курс спот, форвардный курс;з) дисконт и премня форвардного курса;н) хеджирование изменения валютного курса;к) репатриация доходов, политический риск;л) евродоллар, еврооблигация, международная облигация, иностранная облигация.27.2. При системе фиксированных валютных курсов в отношении какой валюты уста-

навливались цеиы всех других валют?27.3. Валютные курсы колеблются как при системе фиксированных валютных кур

сов, так и при системе плавающих валютных курсов В чем же тогда разница междуэтими двумя системами?

27.4. Если французский франк обесценивается по отношению к доллару США,больше или меньше франков можно тогда купить на доллар?

27.5 Если США импортируют больше товаров, чем экспортируют, иностранцы будутиметь излишек долларов. Что произойдет с ценой доллара в отношении других валют?Каково будет связанное с этим явлением воздействие на иностранные инвестиции в США?

27.6. Почему корпорации США строят промышленные предприятия за границей,когда они могли бы построить их в своей стране?

SS2 Глава 27

27.7 Большинство фирм требуют более высокой доходности по иностранным проектам, чем для идентичных проектов, осуществляемых на родине. Почему?

27.8. Что такое евродоллар? Если французский гражданин помещает на депозит10 тыс дол в «Chase Manhattan Bank» в Нью-Йорке, образуются ли при этом евродоллары? Что получится, если этот депозит сделан в «Barclay's Bank» в Лондоне? вотделении «Chase Manhattan Bank» в Париже? Делает ли существование рынка евродол-ларов более или менее затруднительным контроль за процентными ставками в США дляФедеральной резервной системы? Объясните.

Задачи

27.1. Валютный курс. Если британский фунт стерлингов продается по 1 79 дол за1 ф ст., то какова цена 1 дол. в фунтах стерлингов?

27.2. Повышение курса валюты Предположим, что сегодня 1 фр можно купить нарынке иностранных валют за 15 центов Если завтра франк повысится в цене на 10% поотношению к доллару, сколько франков можно будет купить на 1 дол.?

27.3. Кросс-курс Недавно курс обмена между долларом США и французским франком составлял 5.6 фр =1 дол., а курс обмена между долларом США н британскимфунтом стерлингов — 1 ф ст. = 1.79 дол Каков был курс обмена между французскимфранком и британским фунтом стерлингов?

27.4 Кросс-курс. Посмотрите для трех валют, приведенных в задаче 27.3, курсыобмена в разделе валютных курсов сегодняшнего выпуска «Wall Street Journal». Каковтекущий курс обмена между французским франком и британским фунтом стерлингов?

27.5 Курс обмена валют В табл. 27.1 указаны курсы иностранных валют на29 апреля 1992 г Сколько долларов в этот день потребовалось для покупки 1000 едкаждой из следующих валют: индийской рупии, итальянской лиры, японской иены,мекснканского песо, риала Саудовской Аравии?

27.6. Курс обмена валют. Посмотрите для пяти валют, указанных в задаче 27 5,курсы обмена в разделе валютных курсов сегодняшнего выпуска «Wall Street Journal»

а. Каков текущий курс обмена доллара на 1000 рупнй, лнр, иен, песо, риалов?б. Каков размер выигрыша нли потери (в процентах) между 29 апреля 1992 г и

сегодняшним днем для курса обмена доллара на указанные пять валют?27.7. Результаты изменений курса обмена валют. В начале сентября 1983 г. требо

вал ось 245 японских иен для покупки 1 дол. Почти восемь лет спустя в апреле 1991 г.этот обменный курс упал до 136 иен за доллар Предположим, что цена автомобиля,произведенного в Японии, была 8 тыс дол в сентябре 1983 г и что любое изменениецен вызвано только колебаниями валютного курса.

а. Увеличилась или уменьшилась в долларовом выражении цена этого автомобиляспустя восемь лет из за изменения валютного курса?

б. Какова была бы долларовая цена автомобиля 17 апреля 1991 г , если снова допустить, что на цену автомобиля влияет только валютный курс?

27.8. Хеджирование «Celec French Import» согласилась купить 15 тыс контейнеровфранцузского внна за 16 млн фр по курсу спот. Управляющий финансами этой фирмыДеннис О'Коннор имеет следующие данные о курсе спот и форвардном курсе:

Доллар США Франкфранк доллар США

Курс спот 0 17748 5 6344Форвардный курс

30 дней 0.17699 5.649990 дней 0.17612 5.6781180 дней 0.17487 5.7186

В тот же день О'Коннор согласился приобрести еще 15 тыс контейнеров этого виначерез три месяца по той же цене 16 млн фр


а Какова цена внна в долларах США, если первая партия покупается по курсу спот?б Каковы затраты в долларах США по второй партии, если платеж за нее выполня

ется через 90 дней и курс спот на тот день будет равен сегодняшнему форвардному курсуна 90 дней?

в Если О Коннор полагает, что доллар упадет в цене относительно франка в течениеследующих 90 дней, то что он может сделать для уменьшения потерь от валютного риска?

г Бели он не сделает хеджирования этого риска и валютный курс для французскогофранка будет равен 5 фр за 1 дол , сколько долларов ему придется заплатить за партиювина?

27.9 Анализ иностранных инвестиций. После уплаты всех иностранных и американских налогов корпорация из США ожидает получить в этом году дивиденды в размере 3 ф ст. на одну акцию от своей дочерней компанин Валютный курс на конецгода, как ожидается, будет равняться 1 76 дол. за фунт стерлингов, и предполагают, чтофунт стерлингов будет обесцениваться на 5% по отношению к доллару США ежегодно втечение неограниченного периода. Как ожидают, дивиденды (в фунтах стерлингов) будут увеличиваться на 10% в год в течение этого же периода Материнской корпорациипринадлежит 10 млн акций дочерней компании Какова приведенная стоимость ее собственности в дочерней компанин? Примите в расчет, что цена собственного капиталадочерней компании составляет 14%

27.10. Прибыли и убытки при обмене валют Вы вице-президент фирмы «International InfoXchange» со штаб квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Все акционеры вашейфирмы живут в США Ранее в этом месяце вы получили заем в 5 млн канадских долларов от банка в Торонто для финансирования строительства нового завода в МонреалеВ момент, когда заем оформлялся, курс обмена составлял 87 центов за канадский доллар. К концу месяца он неожиданно упал до 80 центов В результате этого измененияоказалась лн ваша компания в выигрыше или с убытком н какова его величина?

27.11 Анализ бюджета капиталовложений Корпорация «Smith—Capone», находящаяся в Чикаго, производит пишущие машинки и продает их по всему мнру В начале1993 г совет директоров компании затребовал от департамента международного планирования оценить предложение о создании полностью принадлежащей корпорации дочерней компанин в Паралнвни, гипотетической стране в Южной Америке с населением50 млн человек. Дочерняя компания будет выпускать пишущие машиики на рынок своейстраны Параливия — это быстро развивающаяся страна, которая эффективно вкладывает в развитие национальной промышленности большие средства от продажи нефти. Внастоящее время она HMnopTHpveT все типы пишущих машннок из-за рубежа, и «Smith—Capone», как ожидают, завоюет значительную часть внутреннего рынка

Политические настроения в Паралнвии относительно иностранных инвестиций выглядят достаточно прохладными и пассивными, поскольку такие инвестиции содержатв подтексте иностранный экономический контроль Не так давно правительство издалозакон, по которому от всех иностранных инвесторов требуется передавать свои активы вместную собственность не позднее, чем через шесть лет. Недавно Параливия одобрилапарламентскую систему управления после 20 лет военной диктатуры генерала Франциско, причем передача власти прошла мирно Гордон Лиддер, председатель совета днректоров «Smith—Capone», выразнл озабоченность стабильностью нового правительства,но «весьма надежные» источники указали, что правительство пользуется поддержкойнарода и маловероятно, что оно будет смещено в течение 5-10 лет

По предлагаемому проекту доступна следующая финансовая информация.Валюта Параливин Так как темпы инфляции в Паралнвии почти на 5% выше, чем

в США, предполагают, что ринго Параливии, будет обесцениваться относительно долларана 5% в год. Когда инвестиции начнут осуществляться, валютный курс, как ожидается,будет равен 2 рннго за доллар.

Инвестиции. Оцениваемые инвестиции в строительство завода и оснащение его оборудованием составят 30 млн дол Материнская компания «Smith—Capone» предоставитвесь капитал дочерней компании в форме обыкновенных акций. Проект начнет приносить доходы в 1995 г В конце 6-летнего периода, в 2000 г , все активы (завод иоборудование) будут проданы правительству Параливии за 20 млн ринго Эта сумма де

884 Глава 27

нежных средств вместе с накопленными денежными средствами будет репатриированакак дивиденды при ликвидации

Репатриация Только дивиденды дочерней компании могут быть выплачены и вывезены в США. Поток амортизационных отчислений не может быть вывезен, кроме какв форме дивидендов при ликвидации дочерней компании в 2000 г. Эти средства до момента ликвидации компании могут быть реинвестированы в финансовые инструменты навнутреннем рынке и принесут 15%-ную доходность, свободную от взимания налогов.

Налоги. В Параливии налог на доход корпорации равняется 25%. Существует также10%-ный налог на выплачиваемые дивиденды В США ставка налога (федерального иштатов) на валовые доходы от иностранных филиалов равняется 50%. Однако материнекая компания получает налоговый кредит по налогам, уже уплаченным в иностранныхгосударствах. В случае получения дивидендов от ликвидации зарубежной собственности налоговый режим совершенно другой Правительство Параливии не взимает налогс этих дивидендов. «Smith—Capone» получила разрешение от Налоговой службы СШАчто данные дивиденды также не будут облагаться налогом в США

Цена капитала. Исходя из оценки политического и валютного рисков для Параливии, «Smith—Capone» присвоила этой стране рейтинг ВВ и закладывает в проект доходность в 20% на обыкновенную акцию

Прогнозные величины спроса, затрат и валютного курса

Год

199519961997199819992000

Спрос напишущиемашинкитыс штук

505560708090

Ценаринго

100010001100110012001200

Переменныезатраты

на 1 изделиеринго400420440460490540

Валютныйкурс.

ринго задоллар США

2 12 22 32.42 52 6

Постоянные затраты. Амортизационные отчисления составляют 10 млн рннго в годПредположим, что в данном проекте только эти затраты являются постоянными. Используйте данную информацию для ответа на следующие вопросы

а Не принимая во внимание доходы от ликвидации, оцените величину прибылипосле уплаты налогов, которую будет получать материнская компания каждый год.

б Подсчитайте доход от ликвидации, помня, что средства блокированного потокаамортизационных отчислений будут реинвестироваться по ставке 15%.

в. Каковы ваши рекомендации для этого проекта? (Рассмотрите величину NPV проекта и сформулируйте любые другие уместные здесь соображения)

Мини ситуация

Фирма среднего размера «Citrus Products, Inc.», расположенная в графстве Индейекая река, штат Флорида, производит соки и напитки из цитрусовых. В настоящее времякомпания ограничивается только операциями и продажами в США но ее директорраспорядитель Джордж Гейнор желает распространить бизнес на Европу Первым шагом будет создание дочерних компаний по продажам в Испании и Португалии а затеми завода по производству соков в Испании н, наконец торговля продукцией по всемупространству Общего рынка. Финансовый менеджер фирмы Рут Шмидт является сторойником этого плана, но она беспокоится насчет последствий включения иностранныхопераций в процесс управления финансами фирмы. Она попросила вас, недавно нанятогофинансового аналитика, провести консультацию, посвященную основам финансового менеджмента в транснациональной корпорации Эта программа будет представлена на заседании совета директоров Чтобы помочь вам начать работу Шмидт предоставила вамследующий перечень вопросов


1. Что такое транснациональная корпорация? Почему фирмы распространяют своюдеятельность на другие страны?

2 Какие шесть главных факторов отличают управление финансами в транснацнональной корпорации по сравнению с местной компанией?

3. Рассмотрите следующие иллюстративные курсы обмена валют (количество долларов США, которое требуется для покупки одной единицы иностранной валюты)*

Испанская песета... О 0093Португальский эскудо 0.0067

а Являются эти цены прямыми котировками или косвенными?б Подсчитайте косвенные котировки для песеты и эскудов Что такое кросс-курс? Подсчитайте два кросс-курса между песетой и эскудог Предположим, что «Citrus Products» может производить 1 лнтр апельсинового

сока и отгружать его морем в Испанию по цене 1.75 дол Если фирма желает сделать50%-ную наценку на эту продукцию, какова будет цена 1 литра этого сока в Испании?

д Теперь предположим, что «Citrus Products» начнет производство того же сока вИспании Затраты на производство и перевозку в Португалию составят 200 песет, гдесок будет продаваться по 400 эскудо Каковы долларовые прибыли от этой продажи?

е. Что такое валютный риск?4 Коротко опишите нынешнюю международную денежную систему Чем она от

личается от той международной денежной системы, которая существовала до августа1971 г ?

5. Что такое конвертируемая валюта? Какие проблемы возникают, когда транснациональная компания действует в стране, чья валюта не конвертируется?

6. В чем различие между курсом спот и форвардным курсом? Когда форвардный курсимеет премию по отношению к курсу спот? А дисконт? Как может фирма использоватьфорвардные рынки для хеджирования будущих валютных сделок?

7. Какое влияние оказывают относительные темпы инфляции на процентные ставкии валютные курсы?

8 Вкратце обсудите международные рынки капитала9 Каково влияние международных операций на каждый из следующих разделов

финансового менеджмента?а) управление денежными средствами;б) принятие решений по бюджету капиталовложений,в) управление дебиторской задолженностью;г) управление запасами

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Вероятно, наилучший способ получить больше информации по финансовому менеджменту в транснациональных корпорациях — это обращение к одному из многочисленныхпрекрасных учебников по данному предмету Например, см.:

Levi M International Finance. New York McGraw Hill, 1983Rodriguez R Carter E International Financial Management Englewood Cliffs, N J

Prentice-Hall, 1984.Shapiro A. C. Multinational Financial Management. Boston . Allyn a Bacon, 1989

См также недавние статьи по вопросам финансового менеджмента в транснацнональных корпорациях:

Black F Equilibrium Exchange Rate Hedging // Journ Finance. 1990 July P. 899-907Carre # . , Johnson К Н Progress Toward a European Monetary Union // Federal Reserve

Bull. 1991. Oct. P. 769-783.Frankel J A. The Japanese Cost of Finance // Financial Management 1991 Spring P 95-

127

556 Глава 28

Hammer J. Hedging Performance and Hedging Objectives . Tests of New Performance Mea-sures in the Foreign Currency Market // Journ Financial Research 1990 Winter.P. 307-323

Lee I., Wyatt S В The Effects of International Joint Ventures on Shareholder Wealth //Financial Rev. 1990 Nov.

Mahajan A. Pricing Expropriation Risk // Financial Management. 1990 Winter. P 77-86Pauls B. D. U. S. Exchange Rate Policy : Bretton Woods to Present // Federal Reserve Bull

1990 Nov. P 891-908

Два финансовых журнала недавно посвятили свои выпуски вопросам финансовогоменеджмента в транснациональных корпорациях «Financial Management» (1991 Winter) и «Journal of Applied Corporate Finance» (1991 Winter)

1 Глава написана в соавторстве с проф Дж. Бикслером (J. Bicksler) из университетаРутгера и проф Р. Фоглером (R Fogler) нз университета штата Флорида.

Глава 27 ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В...

Documents

Transcript of Глава 27 ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В...