A Non-Random Walk Revisited: Short- and Long-Term Memory in Asset Prices

Post on 18-Nov-2014

1.088 views 1 download

description

 

Transcript of A Non-Random Walk Revisited: Short- and Long-Term Memory in Asset Prices

Board of Governors of the Federal Reserve System

International Finance Discussion Papers

Number 956

November 2008

A Non-Random Walk Revisited: Short- and Long-Term Memory in Asset Prices

by

Paul S. Eitelman Justin T. Vitanza

NOTE: International Finance Discussion Papers are preliminary materials circulated to stimulate discussion and critical comment. References in publications to International Finance Discussion Papers (other than an acknowledgment that the writer has had access to unpublished material) should be cleared with the author or authors. Recent IFDPs are available on the Web at www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/. This paper can be downloaded without charge from the Social Science Research Network electronic library at http://www.ssrn.com/

A Non-Random Walk Revisited: Short- and Long-Term Memory in Asset Prices*

Paul S. Eitelman

Justin T. Vitanza*

Abstract

In this paper, we test for short and long memory in asset prices across 44 emerging and industrialized economies. Using methodology from Lo and MacKinlay (1988) and Lo (1991), we find that markets with a poor Sharpe ratio are more likely to reject the random walk than better performing markets. We also make a methodological contribution. Contrary to the Baillie (1996) criticism, our long memory analysis suggests that the choice of a truncation lag is not as important as one might initially believe. Tests that reject the null hypothesis tend to do so across any reasonable choice in lag. Keywords: random walk, long-range dependence, equities, commodities, exchange rates JEL Codes: E30, G14

* Author notes: We appreciate the comments of Shaghil Ahmed, Brett Berger, Dale Henderson, Erik Hjalmarsson, Andrea Raffo, and Robert Vigfusson. Eitelman and Vitanza are research assistants in the Division of International Finance at the Federal Reserve Board. Corresponding Author: Paul Eitelman, Mail Stop 24, Federal Reserve Board, Washington, DC 20551 USA. Email: paul.s.eitelman@frb.gov. The views expressed in this paper are solely the responsibility of the authors and should not be interpreted as reflecting the views of the Board of Governors of the Federal Reserve System or of any other person associated with the Federal Reserve System.

� ����������

���� ���� �������� �� ��������� � �� �� � ��� � ��� ����� �� ����� �� ���� � ���� �� �

�������� ������ ���� � ��� ������ ��� ��� ����� �� ��� ����� ����� �� ��� �� �������� ���� ��

�� �� ���� ���� ����� ���� ���� � ��� �������� �� ���� ��� � � ��� ������� � ���

����� � ��� ����� �������� !��� �� ���� �� �� ��� � � ����� �� � ��� ������ �� � ��

������ ��� ����� � ��� �� ���� ����� "� �� �� ��� ����� ��� �� �������� �������� �� #�������

���������� �� ����� ���� ���� ����� ���� �� �� �� �������� ��������� $ ����� ���� ��

������ �� �� ��� ���� �� �� � ������ ���������� � ���� ������ ���� $ �%�� ��� �� �� �����

���� ���� ����� ������� �� � ��� �� ���� ������ � ������ ��� ��

&� ���� �� ���� ��� ��� ���� � �� �� �� ��� '���� � ���(���� ���� �� ��� ) �� ������� ���

��� � ��� ���� ������� ��� ** ������� ��� ����� ��� ���������� �� �� ���� � ������ ��

���� �� �� �� ��� ����� ���� ������ &� #� ����� � ����� ���� �� �� ���� ���� � �

�� ��� ����� +� � �� ������� � �� ,���� � ��� $ �������� �� � ����� ������ ������ ���

��� �� � �� �� ����� ���� ��� �%�� �� �� �� ,���� � �� � ����� �� ���� � �� � ����

������%�� �� � ��� �� ��� ������ � �%�� �� ����� ���� ���� ������ ���� #����� ������ �

�� ��� ���� �� �� ��� � � ������ ����� ���� �� ���� ����� ���� � �� �������� ���� �� ���

��� �� ����� �� �� � �� ���� ��� � � ��� �� � ��� �� � ����� �(�� � ��������

,������ �� �� �� ���� ����� �� ���� � ��� ����� �� -���#�� .������� .���� /.0,1

� � �� �� �� ������ �� 2� /)33)1� ,��� �� ������ �� ��� �� �� � �� ��� �� �� �� ���� �� ���

�� �������� � ���� ��� ���� $� ����� ��� �� ����� �� ���� ������ ����� �� ���� � �� �� ��������

������ �� �� ������ �� � ���� ��� ��� �� �� ��� �� �� ������ �� �� �����#����� �� ���� �� &�

#�� ���� � ������ �� ���� ����� �� �� ��� ����� �(�� � ���� �� 4� �� �� ���� ���� �� ����

5������ 6����� +����� ��� ,����� ����� ���� ������ �� �� '�,� ����� ������ �������

���� �� ������� ��� �� ����� � �� � ����� &� #�� �� ��� �� �� �� 2� �� $������ ��������

� ����� �� ��� ���� /$��� ���� 7�8��� 9����� ��� 9�������1 ���� ���� ������ ������ �� ����

� �%�� �� ���� ���� ����� �� � �� �� ����� ���� ������ ��� �� ��� ���� ��� �����

:������ $���� �� -����� :�� � ��� $����� 4� �� ;; ������� ��� � ���� �� �� ��� ����� ����

�������� ��� �� �� ���� ����� �� ���� ������

)��� �� � �� �������� �� �� ��� �� $������ )�

)

��� ����� ������� �� ������� ���������

<�������� ��� ����� �������� ������� �� �� �� � ������ ������������ �� ���� ������ :��� ����

������ ������ ��� ����� �� �� ������ ���� �� � ��� �� ���� ������ ��� ���������� �� ��� ���

� �� /���1 �� � � ��������� ��� ��� ���� -������� /)3=>1 ��� ����� �� #� � ���� �� ��

����� ��� ��� ��� ���� �� ���(�� ��� ��� �� �� ?�� ����?� � ��� ��� ����� �� � ���� :����

/)3@;1 ��� 7������� /)3@=1 ��� ���� �#�� �� ������� �� ���� ����� ����� ����� ��� ��� �� �

? ��� ��� � ���� ����?� �� ����� �(�� � � ��� �� � ��� $� �.������ � 9���� ����� !� ���������

��� � /$.9!1 ����� �� ������� -��� �����(��� � ����� �� � ����� ���#��� ���� #������� ���

�� ������ ��� �� ��������� � ��� �� ��� ������ �%�� �� �� �� �� �� ���

��� .����� &��� !��� ����� ���� � �� ����A� � ��� ���� �� �� �������� ���� ��������

��� �� � � �� ���� ����� 7���� �� ��� ������ � -������ /)3B>1 ��� ,���� /)33)1 ��������

�� ����� �� ��� ��� ���� ����� ������ �� ����� ��� �� � ��� ������� ���� ��� � �� ����

���� ��� �� �� ������ ������� � � �� ��� ��������� ������� ����� -�� ������� ��� ���

� ������ ���� ����� �� ������ �� ����� ���� ������ �� �������������

���� �� ����������� ���� � ����� #������� �������� � ��� �� �� ����� ���� ���� �����

������ :��� ������ �� � �� ����� ���� ���� ����� ������� ���� �� ��� ��� � �� �� �������

��� 7������ �� :����A� ������������ �� ����� ��� �� �� ����� ����� ��� ��� � �� � ���� �

�%�� ��� �� �� ����� ���� ������� �� �� �������� ��� � �� �� �� �� �� ��� � ��� ��� �� �����

2� ��� -��C����� /)3@@1 �� �������� ��� �������� �� �� �������� �� �� ���� � $.9! ���������

-������� /)3B)1 ���� ����� ��� � ��� �������� ���� � �� �� ��� ����� �� ���� �����D

��� ��(����� ����� �� ������ ���������� /����� � ���� �����1� 2��� ����� �� ��������

����� ��8�� �� � ������ ���������� ��� � � �� ����� �� �� �� ������ ��� ���� ���� <� ��

������ ����� /)3@=1 ��� 5���� "���� ��� :���� /)33>1 ����� � ��������� � � �� ����� �� ��

������ � ���� �� ���� � ���� $� ���� �� �� �� 2� /)33)1� ����� �� ����� �� ���������

������� � �� �������� �� �� � �� ��� ������ ��� � ����� �� �������� �������� �� �� ������

�� ���� �� �� ������ �� �� ���� ��� �� ��� ��� �� �� -������� /)3B;1 ���� �� � �� ������

��� ��� �� � ���� ��� �� ������� �� ���� ������ ���� �� � ������� ����� ��� #� �� ������

�� �� ��������� !���� !�� /)3E)1 � ���� ��� ����� �� �� ��� �� �� �������� �� �� +���

.� ��

��� �� �� ��� ���� �� �����8�� �� �������D ,�� ��� ; �������� �� �� �������� ��� ���� �

�� �� ��� ����� /����� ����1 ��������� �� ���� �� � ���������� �� �� ���� �� �� ������ ��

� � �� ��� ,�� ��� > �������� �� �� �������� ��� ���� � �� �� ���� ����� ��������� ,�� ��� *

;

��������� �� ���� ��� ��������� ��� ���� ������� ���� �� �� #������ �� #������� ���������� ���

���������� �� ��� � ��� �� ����� ��� �� �� �� � ��� ���� ��

� ����� ������

��� �����������

<�� �� ���� � �� �� �� ���� �� �� � ��� � ��� ��#�� �� �������� ������ �� � ����� ���

��� �� ����� ��� �� �� ����� ���� �� ��� �� �� ��

�� � ������ � ��� /)1

���� � �� �� ��� �� ��� ����� �� ��� �� �� �� ����� �� ��� ��� � ����� ����

���� ������ !�� � ����� �� �� �� �� ��� �� �� ���������� �� ��� ���� ������ ��� ��� ��

����� ����� ������� �� � ���� �� ������ ���� �

!�D �� ��5 ��� ����� /;1

!��� �� �� �� �� ������������ �� ��� �� #������� ��� ����� �� �� � ��� ������ ��; ���

�� ���� ��� � ������ �� ��� ��� � ���� ���� ����� #� �� :���� /)3@;1 ��� 7������� /)3@=1� �

�%�� ��� �� �� ����� ���� ��� � ���� ��� �� ����� �� �� �� �� �� ��� � �������� �� � ���

�� ��� ����� �������� �� �� ������� ����� �� 2� ��� -��C����� /)3@@1 ������ � �� �� �

���� �� ������� �� �� ��������� ������� �� ������� �� �� � ������ �� ��� ������ ����

�� �� �������� ��� � ��� ����� �� �(������ �� "������� ������� ��

��� �� ������� ����� ���� �� ��� �� 2� ��� -��C����� �� ���������> <� � � � ���� ��

���� ��� �� ��� ���� ���� � �� ��� �� ��� ��� � ��� )� �� ��#�� �� ����� � �� �� ��� �� ��

�� ���� ��� ������ �� � ���� ����� � ���D

� � �

������

��� ������ ��

����� ���� />1

;,�� $������ ; �� �� �� � ������ ��� ������ � � �� ��� �����#� � �� �� � �� �>2� ��� -��C����� ��� � ��� �� � ��� ����� � ������ ��(����� � �� ��� � �� ������ �� ������ �� ����

������ �� ������� ������ ��� ����������� ������ &� �� �� � ����� �� ��� ��� �� ��� �� ��(����� ��� ������&� ������� � �� ������ � �� �� ���� ����� �� �� � �� ��� &��������A� ������� ���� � �� ��������� &���������A� ������ �� �� ��������� &��������A� ���� �� �������� �� ��� �������A� ����� �� �������A� ���� �� ���� ��������� ��� -�����A� ����� � ��

>

���� ��

� � �������

��� ����� � ���� /*1

&� ��� ��#�� � ���� �� �� ������ � �� �� �� ����

� ������

������

��� � ��

������ /E1

���� ���� �� �� �� ������ ��� �������� �� ��� �� +� � �� ���� � � �� � ���� ������#�� �

�� #� ���� �� ������ ��� �������� � ����� 9�� ������ ��� ����� > �� 2� ��� -��C�����

/)3@@1� �� ��#�� ���� ��� ���� �� �� �� �������� ��� �������� �� �� ��� �� �� �� ����� � ��

������� �� ���� ��� � ����� ����� � ���

���� �

����

����

��� ����� � ������� ������ � ����������

��� ����� � ����� /=1

���� �������

���� � ��

������� /B1

��� ��������� �� � � �� �� ����� �� ����� � ������ � ����� ����� ��� �� ���� � ������� ��

�������� ���� � �� ��� ��� ;�;� +� � �� ( ��� �� �� ��� �� �� �� ����� �� ����� �� ��� ����

�� ����� �� ����� �� ���

����� ��� � ���������

�� ��� ��� /@1

���� �� � � �� �� �� ����� �� � ���� ��� �� ����� ���� ���� ����� ������� � ������ � �� ��

��� ��� � ���� ���� ������ �� ���� ������ !��� �� ����� �� ���� � � ������ ��8� �������� �� �

�� � ����� ������������ ������ ���� ���� ��� � � �� �� � ������� �� ���� ���� /2� ��� -��C������

)3@31�

��� ������

��� ���� � �� �� ����� ���� � ��� �� ����� �� $������ >� ��� ������ ����� ��� ��

����� ������ 3E ��� 33 ����� �%�� ��� �� ��� �� �� �� �������� ��� �������� �� ����� ����

���� ����� �� � ����� � ���� �F� ����� �����#��� �� ��� � ��� 8�� ����� � ���� � � ����� ����

�� �� �� ������ ��� ���� ��� �� �� ��� ����� � ���� ���� �G �F� ����� ����� �� ���� �%�� ���

*

���� ���� � ������ ����� �� �� ��� ����� � �� ���� ���� ���� ���� �� � ��� � �� �

������ �� ��� �� �� ��� ��������� �������� ���� �#�� �����G ��� ��� �� � ��� ���� ����

���� �� �� �������� �� �������� ������ �� � ��� ��� �� ��������� ��� ��� � ������ $ ���

�� ���� ����� ������

�� ������� � ���� �� �� #�� ������ ���� �� ��� ������� � ��������� :���� � ����

��������� ���� ���� �� ��� ���� ��� ��� ��� ���� ����� ���� � � ��� ���� ���� ��� ���� #�����

�� ������ �� �� � ���� ��� �� "���� /;HHB1� $� �� 7������ ��� "������� /)33>1� �� ���� �

�%�� �� ����� ���� ���� ����� �� ���� �� �� ���� �� ��� ����� �� �� � ���� ��� ������ ���

�� �� ������ ������ �� �� ��� ����� ���� �����#��� ����� ���� �� � ��� ����� �� #������

��� ����� � �� ������ ������ ,������ ����� �� �� ���� ���� ���� �� �� ��� �� ����� �

�� �� � ��� �� ����� �����

&� ���� � �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� '�,� ������ ������� ���� �� 4� #������ ��

������ �� �� � 2�� ��� !� /)33)1� ��� ���� �� ���� �� �������� ��� �������� �� �� ��������� &�

#�� �� �� I���5���� ��� J�����5���� � �� ���� ����� ���� � � ����� ����� ���� �� �������

�� ����� � ������ ������ �� ����� ���� ����� �� �%�� �� �� �� 9��������'�,� 5���� � ��

4 �� �� ���� �������� ������� �� $�� ����� ����� ��� �� :��� �� � �� ����� ���� � �����

����� ���� ���� ���

&� ���� ���� � �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� �� ,KJ EHH� � ���������� �� ����� �

��� ��� �� ����� ���� ,�������� �� ����� �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� ���� � �� ��%�

�� ��� ����� �(�� � ���� �� ��������� 9����� �� '�� �� C������� <����� "������ ������ 7�8���

,�� 8������ ,�� � C���� ,����� ��� ,������ ���� �� ������ �� �� � �� #������ �� 9��������

2� ��� -��C����� /)33B1�* ���� ����� �%�� �� ����� ���� ���� ����� �� � '�,� �����

����� �� ����� !��� �� �� ���� #����� �� ��� ���� �� �� ��� �%�� �� ����� ���� ��

�� 9.,J �(��������� �� ����� $���������� ��� ������ �� #� ��8� �� � �� ��� ��� � �� ��

?���������? �� � � ����� � ����� <�� �� ��������� � ������ �� ������%�� �� � ��� �� ����

�� ������ � �� ����� ����� �� <� ������� �� ������ ���� � �������� � ��� ,���� � ���E�

� � � � �� �� ��� �� �� �� �� ������ �(�� � ���� � �� �� ������D 98��� .�������� J�����������

6����� ��������� � ���� ��� $��� ���� ��� �%�� �� ����� ����� ���� ���� �� ����� �� ��

�������� �� �� ���� 2�� ������%�� �� � ��� ������ ������� �� ������ �� ������ �� �����

����� ����� ���� �� ����� ������ ����� ���������

*��� 9�������� 2�� ��� -��C����� /)33B1 #������ �� ����� �� '�,� ���������� �� ���� �� � ��� �� 9�� ��� .������ �� ,���� � J���� /9.,J1 �� �� 6��� )H� )3=; � 5������ ;B� )33*�

E��� ��� �� ����� ��� �� �� ,���� � �� �� � ������

� ���� �� �� �� ������� � �� 7������ �� �� ����� ���� �������� ���� �� �� � �� �� ��� ����� ������� �� ��� � ��� ��� �� �� �� ��� �� ����� ��������������� ���(�� � �������� �� ����� ��� ��� ����� �� ,���� .� ��� �� ��#��� �� ��� ����� �� ������ � � �

��

E

�� <���� ;�;�)� �� ���� � ��� ���� �� �� ,���� � �� /�1 ������ �� ������ ���� � �

��� ���� �� �� ������ � ���� �� ������ ��� � ��� ������� �� ����� �� � �� ��� � ����� �� �� ���

�� � ��� � � ��� � ������� �� �� ,����� ��� ������� ��� ��������� �� �� �� ����

02

46

810

Zm

ax

0 .1 .2 .3Sharpe Ratio

non-oi l oi l

<���� ;�;�)

&� ������� ��� �� ���� �� ����� ������� ��� ��� 4J:9������ �(�� � ���� � ����� �

�� �� � ��� �� ��%�� � �� �� �� �� .��� ��� ���� ���� � �����#�� �� ��� ������� �� ����

������%�� �� ��������� ��� ������ ����� �� �� ����� �� <���� ;�;�;�

=

02

46

Zm

ax

0 .05 .1 .15 .2Sharpe Ratio

<���� ;�;�;

����� ;�;�) ����� �� ����� ��� �� ���� ���� ����� ����� �� � �� �������� � ��� �� � �� ���

�� � �������� �� � ����� ������ ����� ������ �� ��� �� � �� �� ���� ��� �%�� ��

����� ���� �� � 3EL ���#����� � ���� ��� /���� ����������� � ����1 �� �� �� ������ ����

�� 42, �� ��� �� �� ��� ��� �� ���� � �� ���� � �� ��� ����#�� ����� ��������� ����

� ����� ��� ��� � �� � ��� ������ �� ���� �(���� �� � !��� ��� ������� ���� ���� ����

� 3EL ���������

����� ;�;�)

����� ���������� � �� �

�� ������������+���4�� ����� ����� �����

���� ��������� � ������ ����� � �� ���� ����� �� ��� ��� � � ���� � � ��� ������� ���

���� ������%�� �� ���� ��������� ��� ��������� <� �� ������ �� ��� ��� ����� ������

�� � ��������

��! ��"��

�� ��� ��� ���� �� �� ��� �� ��� � � ���� �� �� 2� ��� -��C����� /)3@@1 �� �������� ��� ��

������ �� ����� ���� �� ������� � �� ��� �� �� � � ����� ���� ���� ���������� ��

B

������� �� 4�� ������ ���� �� � �� ����� ���� ���� ���� � ����� �� � �� ���������� ��

��� �� �������� �� �� ���������� ���� ���� � �%�� �� ���� ���� ����� �� � ����� ���� ��� ������

�� ������ ���� �� 4� ������ ��� ���� � ���#� ���� $� �� ������� �� ������� �� #� ������

�� �� ������ ��� �� <���� ;�>�)�

<���� ;�>�)D ��5�+���� J�����

� �� ���� �� ���� ��� �� ����� ���� �� � ���� ���� � �� �� ������� �� ���� ����� ��� ��� ��

'��� "$.9!/)�)1 ��������� �� �� �������� ��� �������� �� ����� ���� �� �������� �� ���

���� �� ����� � �� ���� � ���� ����� ��� ��� � ��� ������� ��� ����� � �%�� �� �����

����� ������ �� ���������� �� �� ��� � � �� ������ ����� �%�� ���� <���� ;�>�; ����� �� #�

������ �� �� ������ ��� ��� �� �%�� ��� ���� �� �� ���������� �� �� �

@

<���� ;�>�;D "$.9!/)�)1 J�����

-�� �������� �� ��� -�� � 9��� ������ ���� � ����� � �� ��� "$.9!/)�)1 ��������= ��

��� �� �� ��8� � ����� ��� ��� ����� �� ���������� �� ��� �� �������� �� ����� ���� �� �

� �� �� �� ��� ���� � �� �� ��� ��� �� ����� �� �� ����� �� �� ����� ;�>�)�

Confidence MethodologyLevel ( ) 2 4 8 16 32 64

Homoscedastic 12.41 12.35 11.57 11.08 9.85 8.12Heteroscedastic 5.04 5.28 5.30 4.71 4.88 4.88Homoscedastic 4.39 4.63 4.42 4.12 3.38 3.53Heteroscedastic 0.83 1.07 1.35 1.41 1.58 2.03

Table 2.3.1: Percent of GARCH(1,1) Processes Rejectedq

= 95%

= 99%

��� ��� � ���� ������ ����� �� �� ���������� �� �� �� ������ ����� �%�� ��� �� �� ����

���� �� ���� ����� ��� ��� �� ���� � ������ ����� � �� ��� �� �� �� �������� ��� �������� ��

�� ������� � �� �� ������ ����� � �� ���� ������� �� �� �� ����� �� ��� �� ����� ����

���������

="$.9! �������� �� �� �� �� �� ��� "$.9!/���1� ���� � �� �� ����� �� ���� �� �� ����� ����� ��������� � �� �� ����� �� ���� �� �� �(���� ���� � ����� <� �������� �� �� ������ �� ������ "$.9!/)�)1 ��������� ��� �� ��� � �� "$.9! �������� � ��� �� ������ ,KJ EHH �� ��

3

! ���� ������

7������ � ��� ��� �� �� �� ������ �� ���� ����� ��������� �� �� ���� �� �� �� �� ��

�� ��� � ��� $� ����� ������� �� ���� ���� �������� ��� ��� ��� � ��������� � ����� ����� ����

�� ������ � ���� �� � ��� /���� 5���� "����� ��� :���� )33>G ��� 5������� � � �� )33>1

�� ��� �� �� �� ��� ������� �� ���� ��� �� � ���� ����� ������ ���� � � ��� ����� ��� �������

���� ����� �� �� � � �� ���� ���� �� �� ���� � ��� ������� �� ���� ���� � � � ��� ����������

/����� ����1 ��� ���� � � � ��� ���������� /���� � �����1�

!�� �����������

$���� �� ���� � �� �� �� ���� �� �� � ��� � ��� ��#�� �� ��� �������� ���������� ������

����� � �� ��� � � � � � �� �� � ������������ �� � ��� ��������� �� � �� �� � ��� ���

�� ����� ���� �� �� ��� ��� ;� �� ���� � �� ���� ��� ���� �� ����� �� �� 4� ���� �����

�� �������� ������� ��� �� ��� 2� /)33)1�

!���� ������� ����#������$��� ������� �����

��� ��������� !�� �-������� ������� ���� � � �� �� ��

��� � �

��

�� -������

����

�� � ����� -�������

����

�� � ����

� /31

���� �� �� �� ����� ������ ���������� � ����� �� �� ��� �� ��� �

�� ��� �

����

�� � �����

���

� /)H1

&��� ������ ������8��� ��� � � �� �� ������ ��� ���� � �� ���� �� �� 7������ ������

��� �� ������ /))1

��� ��������� ������� ���� � � �� ��� ���� �� ���� �� ��� ������� �� ���� ��� � ��� ����� ��

����������� 2� /)33)1 ����� �� �� ��� � �� �� ������ ��� �������� �� �� �� EH ����� � ��

���� �� ��� ��� �� ������ ����� �� B> ����� � ������� � �%�� ��� �� �� ���� ���� ����� � ���

��� �� ����� �����#����� �� ��� "� �� ��� �������� ��� �� ��� � �� �� ������� � ���� ��� ��

�� �� � �������� �� ��� ��� ;�;� �� ����� �� �� ����#�� ������� ���� � � �� �� /2�� )33)1 �� ��

���� ����� �������� ������� �� � � �� ������ � ��� � �� ����� ����� ����

)H

!���� ��%� ����&�� ������� �����

��� ����#�� ������� ���� � � �� �� ����� ���� �� � � �������� � � ����� � �� ������ �

��� ����� ��������D

�� � �

�����

�� -������

����

�� � ����� -�������

����

�� � ����

/);1

����

������ ��

����

�� � ����� �

���

����

�� ������

��� � �������� � ����

/)>1

� ��� � �

���

����� ���� � �� �

� � � � � /)*1

��� ��� ��� � �� �� ������ ������ ��� �� ��� ������ �� � ��� � �� �� ����� � ���� +� � ��

�� ����#�� ������� ���� ������#�� � �� ��������� !�� �-������� ������� ���� � � �� �� ��

�� ������� ���� ���� � � ��

$ ���� �� ����� �� �� ����#�� .0, �� �� ��� �� �� �� �������� ���� ��� � ����� ��

�� ���� ���� ��� ���� �� �� � �� ������ �� ������ �����#��� �� ��� ������� ��� �� ������� ���

������� �� �� � � �� ��� $���� �� � �� �� ���� ��� � � � �� ������ ��8�� 2� ��� -��C����� /)3@31

���� �� �� #�� �������� ��� ��� ��� �� �� �� �����#��� �� ��� � � ����� � �� ���� �

$����� /)33)1 �� ���� �� ����� � �� �� ���������� ��

�� � ��� � �� ���

� ��

��

��

�� ��� �

� /)E1

���� ��� �� �� ��� �� �� ��� ���� ��� � �(��� � ��� ��� � �� �� #� ���� �� ������ ���

�������� � &� ���� �� $����� /)33)1 �� � �������� �� �� ��� ��� >�; �����G � ����� ���� ��

�A� �� ������ �� $������ *� $� ����� �� ��� �� $����� �� �� ��� ����� � ��� �� ����

�� �� � �� �� �� ���� �� ��� �� ����� ��� �� ��� �� ����� �� ��� ���� �� ��� ��

�� �� ������� �� �����#����� �� �� ���� �� � ��� �� ����� �� �� ����#�� ������� ����

� � �� �� ��� ���� � �� ���� �� �� 7������ �����

���� � ������ /)=1

<�������� ��� ������ >�) �� 2� /)33)1� �� ������ � � ��� ��� ��� ���� ��� /95<1 �� ��

))

���� �� �� 7������ ����� �� �� �� ��

�� ��� � � � ������

��� �������������� � /)B1

9� ���� ����� �� �� ��� ����� �� ��� �� �� ����� ��� �� ��� � �(�� ���G �� ��� ��������

���� ����� �� ����� �� ����� >�)�;�)�

����� >�)�;�)D 9� ���� M����� �� �� 5�� ��� ��� �� ���

� �� � � ����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

����� ����� ����� ����� ����� ����� �����

<���� >�)�;�)D 9����� � � 5�� ��� ��� <��� ��� �� �� -���#�� .0,

!�� ������

��� ���� � �� �� ���� ����� �������� �� ����� �� �� ��� �� $������ *� $����� �� ������

����� ��� �� ����� ������ 3E ��� 33 ����� �%�� ��� �� ��� �� �� ����#�� ������� ���� ���

�� ����� �� � ����� � ���� ,����#��� �� ���� � � ����� ������ � ���� � � � ��� ����������� � � �����

����� �� ���� �%�� ��� ���� ���� ���� � � � ��� ����������� ����� >�;�) ��� � �������� ��

);

��� � �� �� ����#�� ������� �������� ����� $�����A /)33)1 �� ���������� ���B

&� #�� �� �� � ������ �� ����� �� ����� �� ������ �(�� � �������� &� � ��%�� ��� � ��

��� � �� �� ������ ���� �� �� � ;EH ����� ����� ������� ��� ��� ���� �� ���� ���� �����

�� �� ���� �� ���������� ����� �� �%�� ��@ �� >= �� �� ** �(�� � ���� � � ������ 9� ������

�� ��� ������ �� ����#�� ������� ���� �� 7������ /)33=1� �� ������� �� � ��

���� ��%� ��� ���� ������ � ������� �� ������ �� ��� ��� ��� � ��� ������� ���

���� ��� ���� ������������ ��� ���� ���� �������������

4� �������� ���� � �� $������ * �� �� ����� ��� ������ &� ���� � �%�� �� ���� ���

�� ����� � ����� �� ��� ��� �� �� '�� �� , � ��� '�� �� C������ ��� ���� � �� ������� ���

����� ����8�� �(�� � ���� �� <� ������ �� #������ �� ������ ������ �� �� � � �� ��������

�� �� '�,� /2�� )33)1 ��� ������ /9��� � � ��� )33=1 �(�� � ���� ��

�� �� ������ ������� ���� �� �� #�� ��� ������ � �� �� ���� ����� � ������ �� ����

������� ��� ����� ����8�� ���������� 9�� �� � -������� /;HHH1�3 �� #�� �� � ������ �� ����

����� �� �� ���� ��� ��� �� '�,� ������ �� � � �� �� ����� ���� ��������� $ ������ �����

�� ��� ������ � �� -�������A� ��� �� ��� ��� � ����� ��� ��� �� ���� �� �� ����� ��� ���� ���� �

�� �� ������� �� ��� � �� ��������� �� �� ����� �� �� &� �%�� �� ���� ���� ����� �� ����

������� ���������� ���� �� �� ������� �� 2� �� $������

&� #�� �� �� �� � ������ �� ���� ����� �� ��� ������� � ���� �� !��� �� 9��88�

� � ��� /)33B1 ����� ��� �� � ��� �� �� �� ��� ���� � �� ��������� ���� � �� �� ��� ���� &�

�������� ����� ���� ����� �� �� ��� � ��� �� �� �������� ���� �

B$� �� 2� /)33)1� ���� ��� ��� ���� � �� �� �� ���������� �F� �� ������ �� +���� ��� &�� /)3@B1

�� ������ ��� ����� �� ������ �� �(�� ��� /)*1 �� � ���� ������ �� �� $����� /)33)1D �� � ��������

����

@$ �%�� ��� �� �� ���� ���� ����� ���� �� �������� ����� �� ���� ����� �� ����� � �� �� �� � ����� �������� ���� �� ����� �������� �� ���� ��� �� �� ���� ����� ����� ���� �� 2� /)33)1�

3-������� /;HHH1 ���� ��� ��� �� � ��� �� <����� .��� � 7��� �� , � 2�����

)>

Argentina 4 1.50 2 1.91* Crude Oil 0 0.95Brazil 5 1.31 3 1.89* Gasoline 1 1.06Chile 14 1.75 3 1.88* Natural Gas 0 0.92Colombia 7 1.62 0 1.91* Heating Oil 3 1.02Mexico 7 1.38 0 1.00 Copper 4 1.28Peru 11 2.31** 2 1.41 Aluminum 2 1.26Venezuela 8 1.25 --- --- Lead 4 1.26China 2 1.38 --- --- Nickel 1 1.30Hong Kong 4 1.37 --- --- Tin 4 1.54Indonesia 12 1.66 6 1.46 Zinc 0 1.47India 6 1.45 9 2.12** Gold 3 1.03South Korea 6 1.88* 7 1.95* Platinum 2 1.39Malaysia 8 1.50 1 1.35 Silver 2 1.00Philippines 9 1.37 5 1.67 Cotton 2 1.58Russia 7 1.66 8 2.00* Rubber 13 1.21Singapore 9 1.48 5 1.34 Corn 0 1.65Taiwan 5 1.50 --- --- Wheat 5 1.19Thailand 7 1.79 4 1.57 Soybeans 1 2.08*Israel 1 0.98 2 2.05* Cattle 2 0.72**Kuwait 1 1.85 --- --- Cocoa 2 0.90Nigeria 15 1.21 12 1.23 Coffee 0 1.25Saudi Arabia 2 2.20** --- --- Sugar 4 1.57South Africa 4 1.43 1 2.01*Turkey 4 1.47 5 1.36UAE 2 2.16** --- ---Australia 7 1.36 3 1.30Belgium 8 1.85 --- ---Canada 9 0.99 2 1.64Czech Republic 5 1.86 1 1.71Denmark 3 2.02* --- ---European Union --- --- 0 1.51France 2 1.54 --- ---Germany 1 1.58 --- ---Hungary 5 1.39 --- ---Italy 11 1.61 --- ---Japan 7 1.95* 3 1.23Netherlands 0 1.40 --- ---Norway 1 2.12** 0 1.43New Zealand 5 1.00 2 1.45Poland 6 1.32 3 1.79Sweden 1 1.93* 0 1.48Spain 2 1.63 --- ---Switzerland 2 1.48 2 1.38UK 2 1.18 4 1.44

1.575US

* and ** denote significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively

------

* V( *)V( *) CommodityCountry * V( *) *Equity Indices Foreign Exchange

����� >�;�)D .���� � �� �� -���#�� .0, ��� �� 4� ���� 2��� �F

)*

' �������

���� ���� ����� � �� � ���� � �������� �� ��� � ��� ����� �� ����� �� �� � ��� �� �� ��

�� ����� #������� �� �� ��� ����� ���� ��� ��� � ��� � � ����� �� (��� ���� ��� ���� �����

�� ������ �� ����� �� ��� ����� ���� ������ ��� �����N '���� � �� �������� ��� �������� ��

�� � �� �������� �� #������� �� � �� ������ ������� ���� �� � � ��� �� ���� ���� ����� <�� �

����� ����� ����� ������ � ��� ���� ���� ��� ,������ ���� � �� � ���� ������%�� �� ���

������� �� ��� ������ �� �%�� �� ����� ����� &� ���� �� ��������� ���� ���������

�� ���� ���� � ��� �� ��� ������ �� ����� ���� ��� �� ��� � ��� ��� ������ ����� ���������

���� ���� �� ������ �� �� � ��� ���� �� �� ��� � � ����� ����� ���� � ��� ���� � � �������

� ��� �� �������� ���� ��

-��� �� �� �������� �� �� �� �� ���� ����� ������� �� � � �� ����� �� �� �� ������ ���

�� ��� ��� �� $� ����� ���� �� �� ������� ���� �� ��� ��������� � �� ���� ��� � �� ��� � � �

���� �� ���� ����� �� ��� ��� � ���� �� �� ��� �� �� ��� ������� �� ���� ��� �� �� �����

�� � ���� &��� !�� /)3E)1 �� �� � ���� ��� ���� ����� �� ��� �� �� +��� .� �� ��

������� �� ��� �� �������� �� � ���� ������ ��� ��� � �� ������� ��������� �� �� ����� ���

�� ���� /���� � �1 ��� ����� /���� � �1 ������ � ���� � � � ��������� �� �� ��� �� &� ��

�������� �� � ������ (��� ���� �� ���� ������� 9�� �� ���� ��� ���� �� ������ �� ���� �����

� ��� ����� � ���N &� � ��� � ����� ��� (��� ��� �� � ������8� ��� �� !�� A� �� �

�� ����#�� ������� ���� � � �� ��� ���� �� #������� ���� � ���� �� #�� �� �� �� � ������ ��

���� ����� ������� ��� ��� �������� ��� �� �� �� ���� ����� ������ ������ � �� ��

���� ��� ������� �� '�,� ������ �� � �� �������� �� 2� �� $������ ����������

)E

���������

O)P $������ 5� /)33)1� !� �������� ��� � ��� $� ������ ��� 9����� �� 9� ������ -� � :��

��� ���� ��������� ()� @)B�@E@�

O;P 7������� .� �� /)33=1� 2��� -���� J������� ��� <�� ����� �� ��� ��� �� :������ ����

���� � �� ���������� *!� E�E3�

O>P 7������� .� ��� 7������� � ��� ��� -��������� !� 4� /)33=1� <�� ������� �� ��� �� "������8��

$� ������� � 9���� ����� !� �������� ��� �� ���� � �� ���������� *'� >�>H�

O*P 7������� -�� ��� "�������� 5� /)33>1� 2����.�� ����� �� �� .��� � � J��� �� J����

9������ ��� ��� �� �� ���� �� ���� �� 5� ������� 9��� ���� ������ ������ � ���� '(�

>*3�>=>�

OEP 7������� � ��� /)3@=1� "������8�� $� ������� � 9���� ����� !� �������� ��� �� ���� � ��

���������� !�� >HB�>;B�

O=P 9�� � � 2�� <����� $�� ��� -������� � 7� 7� /)33B1� $ -�� ���� �� -���� �� $��� .� ����

������ ���� ��� ��������� � ����� ))=*�

OBP 9�������� 6� I�� 2�� $� &�� ��� -��C������ 9� /)33B1� ��� ���������� �� �� �� � � ������

+�� 6����D J���� �� '�� ��� � J����

O@P 9�������� "�� ��� J������ ,� C� /)3@E1� :������� �� 9������ � <� ���D $ M�� � $� ���

������� $�������� ��� ���� � �� ������� � ����� (� EB�B=�

O3P 9���� C� M�� J��� -�� ��� ,������ .� /)33=1� 4� �� 2������� � ,�� ���� 5���������

�� , ��� J����D : ������ ��� �� ��� ����� , ��� -��� �� ����� �� !� ��� ���� �� ��

� "������# +� )@)�)3*�

O)HP 9��88�� -�� -�������� "�� +������� 9�� )33B� ,������� �� ��� �� � �� �� �� ������ ���

�� ��� ���� �� ���� � �� ������� � �����$ �*� *>>Q*B>�

O))P 5�������� -� -�� -R���� '� $�� +����� .� 6�� 4����� .� 7�� ��� J�� � � 4� M� /)33>1� $

"���������� -���� �� �� 5���� ��� &����� ,������� M��� ��� � �� �� <����� :������

-��� � ���� � �� %��� ��� � ���� � �� �� ��� *)>�*>@�

O);P 5������ 5� $� ��� <����� &� $� /)3B31� $� ������� � ���� ,���� �� � � '�� .�� � ���� �

�� ��� "���� &� ������ � "����� ��� *'� *;B�*>)�

)=

O)>P 5���� S�� "����� 9� &� 6�� ��� :����� .� <� /)33>1� $ 2��� -���� J��� � �� , ���

.� ��� ��� � +�� -����� ���� � �� ������ � �� �� �� @>�)H=�

O)*P :����� .� <� /)3@;1� $� ������� � 9���� ����� !� �������� ��� � �� � :� ��� �� �� �� M���

���� �� '�� �� C������ ���� ���� ��������� � (,� 3@B�)HHB�

O)EP "����� !� /;HHB1� -��� .� ����� ���� .����� &��� �� 4�� ��� +� ��� "�� J����� "�'

� ��� � � ��� ��� � �� ��� 7������� 7�� ���

O)=P !�� � !� :� /)3E)1� 2���� �� , ���� 9����� � �� .��� ���� �� � ����� �� ��� "����

&������ �� ����� �#����� ��+� BBH�B33�

O)BP �� ��� ����� -��� �� <��� /;HH=1� "� � ����� � ���� #� "�� #���� � ���� #�

����������$ ())*�

O)@P 2��� 9� I�� ��� !�� 6� /)33)1� $ M�������.� �� ��� �� .����� &���� �� <����� :������

.� ��� ���� � �� �� �� '+� BB>�B@E�

O)3P 2�� $� &� /)33)1� 2��� ��� -���� �� , ��� -��� J����� ��������� ()� );B3�)>)>�

O;HP 2�� $� &�� ��� -��C������ 9� /)3@@1� , ��� -��� J���� 5� +� <����� .����� &����D

: ������ ��� � ,����� ,����#�� ��� ��� � ����� �� �� �� � &������ �� *)�==�

O;)P 2�� $� &�� ��� -��C������ 9� /)3@31� ��� ,�8� ��� J��� �� �� M������ .� �� ��� �� <��� �

,������D $ -�� � 9��� �� �� ��� ���� ���� � �� ���������� ',� ;H>�;>@�

O;;P -������� 7� "� /)3B>1� " �� + �� ��� + �� &������ +�� I��D &� &� +� �� ���

9�������

O;>P -������� � 7� 7� /)3=>1� ��� M��� ��� �� 9� ��� ,������ � � J����� ���� � �� ,������ !+�

>3*�*)3�

O;*P -������� � 7� 7� /)3B)1� &��� 9�� J��� �� $�� ���� :����� ��N $ 2��� � �� M����� �

�� �� .����� &��� ��� -� ������ -������ ����� �� ������� � &� ������� (!� ;;E�;>=�

O;EP -������� � 7� 7� /)3B;1� , � �� ���� -� �������� �� +��������� 9�����D <�� �� 9� ������

� .0, $�������� " �� �� ������ � &��� � �� ������ �-!� ;E3�;3H�

O;=P -�������� .� <� /;HHH1� $ <�� �� $������� �� <����� :������ -��� �� %��� ��� � "�� ���

� ������ ��� ��� +� >>�*3�

)B

O;BP +����� &� C�� ��� &�� � C� 5� /)3@B1� $ ,����� J��� � � 5�#�� �� !� �������� ��� � ���

$� ������ ��� 9����� �� 9� ������ -� �� ��������� ((� BH>�BH@�

O;@P .��� �� !� /)3=B1� , � �� ���� ���� 9������� J���� ��� �� �� , ��� -��� � ����� ��� �'

�� ��� � &������� ������� '�� ��� � �� 9�������

O;3P ,����� &� <� /)33)1� ��� $� ��� �� �� $� � � -�������� � �� �� � " ����� ���� � '*�

B�3�

O>HP ������ ,� /)3@=1� �������# �� �� � ��� &������ +�� I��D &�����

)@

..����/ � 0���

..����/ ��� 12��� ������

5���� �(�� � ���� �� � �� ���� ���� � ��� ���������� ��� 7�������� &� ���������� ��

#���� T�U��� V /��� ����1 ��� T�(�U��� U���U����V /�� ������ �� ����1 � ��� � � � �� � ��

����� �������� � �� �������� �� ��� �������D

�� � !�� /)@1

�� � ����

��

"�!���

� � �!�

!����

�� /)31

&� ��� ����8�� �� #� ���� � ��� �� �� � �� � �� ����� ��� � �(��� �� ����� ���� �� ���

!�� :(�� ��� )3 ��� ��� ���� � ���� �� �� � �� � �� ���� ����� �� �� ��� �� �� �� �����

��� ���� �� ����� ������� ����� � ���� ���� "� �� �� ������ �� ����� 7������ �� 7�������

�������� ����� ���� �� ���� �� ������� ������� ��� ������� �� ������� �� �� � �� ��� ��

���� /���� )33EW)HH1� ��� ����� �� ���� ��� ���������� � ������� ��� � � ����� ���

���� �� � � ��� ������� ���� <� ������� � �� ��������� �� �� �� ��� � ���� ���� ���

/���� J��1� ��� ���� ����� � � ��� TH�HHV� .� ��� ������� �� �� ���� ��� ���� �� ��� ���

������ �� ����#��� � � ����� ��� ���� ��� ��� �� ������ � � � �� �� ��� ����� ����� $� �

������� ����� �� ���� �� �� ��� �� ������� ��� �� #� � ���� � ���� ���� !� � ���� ��� ���

� ������� ������� �� �� ��� � ��� ������� �

9��� � ����� 5����� ��� ,����� /��0��0��1

����� �����

/$.1 $��� ��� -$. -� �� ���� H)0H>0HH � H>0HB0H@

/7S1 7�8�� �7X �7X ���� H)0H;033 � H>0HB0H@

/921 9���� �"J$ �J,$ , ��� ���� H)0H>03H � H>0HB0H@

/941 9������� �"79 �"79 , ��� ���� HB0H*0H) � H>0HB0H@

/-X1 -���� -:X742 7���� , ��� ���� H)0H>0@3 � H>0HB0H@

/J:1 J�� �"7M2 J�� 2��� "����� ���� H)0H>03; � H>0HB0H@

/M:1 M���8���� �7M9 �79 , ��� ���� H)0H>03* � H>0HB0H@

1������� ���

/9!1 9���� ,!94-J ,������� 9������ � ���� H)0H*03E � H>0HB0H@

/!C1 !��� C��� !,� !��� ,��� , ��� ���� ))0;E0=3 � H>0HB0H@

)3

9��� � ����� 5����� ��� ,����� /��0��0��1

/�51 ��������� 69� 6��� � , ��� ���� H*0HE0@> � H>0HB0H@

/�+1 ����� ,:+,:X ,���� , ��� ���� H*0H*0B3 � H>0HB0H@

/C41 ,�� � C��� C4,J� C4,J� , ��� ���� H)0HE0@H � H>0HB0H@

/-$1 -������� C29� C���� 2���� 9������ � H)0H*0BB � H>0HB0H@

/J!1 J���������� J94-J J,:� , ��� ���� H)0HE0@B � H>0HB0H@

/.'1 .����� .�,�Y .������ ������ ,�� �� H30H*03E � H>0HB0H@

/,�1 ,������� ,:,$22 $���:(�� ��� , ��� ���� H)0H>0BE � H>0HB0H@

/�$1 ������ �&,: �&,: , ��� ���� H)0HE0B> � H>0HB0H@

/�!1 �������� ,:� 7������ ,:� , ��� ���� HB0H>0@B � H>0HB0H@

������ 1��� ��� ����

/�,1 ����� �$�;E ��� $ � ;E , ��� ���� H)0HE03; � H>0HB0H@

/C&1 C���� C&,:�5X C���� ,: '�������� ���� H=0)@0H) � H>0HB0H@

/+"1 +����� +",:�+5X +����� , ��� :������ H)0HE03@ � H>0HB0H@

/,$1 ,���� $���� ,$,:�5X ������� $���,���� H)0;303* � H>0HB0H@

/,<1 ,�� � $���� 6$2,! 6,: $���,���� , ��� ���� HB0H>03E � H>0HB0H@

/�C1 ����� X')HH �� ����� +� ����� )HH ���� H)0H>03H � H>0HB0H@

/'$1 '$: 5<-"� 5���� "����� , ��� ���� H)0H>0H* � H>0HB0H@

����������3�� 1�������

/$21 $�� ���� $,>H $�� 4������� , ��� ���� H)0H;0@H � H>0HB0H@

/7:1 7������ 7:2,�C 7������ $���,���� )H0H*0@@ � H>0HB0H@

/9$1 9����� ,J�,X ,KJ ���� � , ��� ���� H)0H*0BB � H>0HB0H@

/9S1 98��� .������� JX JX , ��� ���� H30;H03* � H>0HB0H@

/5+1 5����� C$X 4-X 9��������� H)0H;03= � H>0HB0H@

/<.1 <���� ,7<;EH ,7< ;EH , ��� ���� H)0H;03) � H>0HB0H@

/":1 "����� !5$X !5$X , ��� ���� H)0H*0@@ � H>0HB0H@

/!'1 !����� 7'X 7������ , ��� :������ H)0H>03) � H>0HB0H@

/��1 � ��� ��,-7$+9 7����� , ��� ���� H)0H>0B> � H>0HB0H@

/6$1 6���� �JX �4J�X , ��� ���� H)0H=0BH � H>0HB0H@

/+:1 +� ������� $:X $�� ���� :������� ���� H)0H*0@> � H>0HB0H@

/+41 +���� 4,:$X 4��� $���,���� , ��� ���� H)0H;03= � H>0HB0H@

/+S1 +�� S������ +S,: $�� 4������� , ��� ���� H>0>)03; � H>0HB0H@

;H

9��� � ����� 5����� ��� ,����� /��0��0��1

/J21 J����� &�" &,: &�" ���� H*0;>03) � H>0HB0H@

/,51 ,����� ,&,-$<<. $��� ����� , ��� ���� H)0H*0HH � H>0HB0H@

/,J1 ,���� -$5X -���� , ��� ���� H;0)303> � H>0HB0H@

/,S1 ,�� 8����� ,-� ,���� -��� , ��� ���� HB0H*0@@ � H>0HB0H@

/'C1 '�� �� C������ $,X <�,: $���,���� , ��� ���� H)0H>0@E � H>0HB0H@

/',1 '�� �� , � �� ,JX ,KJ EHH ���� H)0HE0BH � H>0HB0H@

..����/ ��� ����������

��� ������� � �� � �� ����� ������� ����� �� �� ��� ���� � .���� ���� �� � �� ���

7�������� ��� ��� � �� ������� ��� �� ��� �� 9������ � .������ 7����� <���� -��� �

�� ������

9������ � ,����)H 5����� ��� ,����� /��0��0��1

1�����

9��� 4�� +I-:X &�� ���� �� ������ � ���� ���� H)0H;0@E � H>0HB0H@

9������ 4C

+� ��� "�� +I-:X +� ��� ���� !��� !�� )H0;303> � H>0HB0H@

!�� ��� 4�� +I-:X !�� ��� ��� Z;� ���� ��� H30H;0H> � H>0HB0H@

"������� +I-:X "�������� ��������� ����� H30H;0H> � H>0HB0H@

���������� ��

������

$������� 2-: $�������� ���� ���� H30H)0H> � H>0HB0H@

9���� +I-:X094-:X 9���� ���� ����� ���� Z; ��� H30H;0H> � H>0HB0H@

"��� +I-:X094-:X "��� H30H)0H> � H>0HB0H@

2��� ',", 2��� ��� H30H;0H> � H>0HB0H@

+����� 2-: +����� H30H)0H> � H>0HB0H@

J�� ���� +I-:X094-:X J�� ���� H30H;0H> � H>0HB0H@

,�� � +I-:X094-:X ,�� � H30H)0H> � H>0HB0H@

��� ',", ��� � ���� �� ������� � H30H;0H> � H>0HB0H@

S��� $-- S���� ���� ��� ��� ����� �� H30H;0H> � H>0HB0H@

)H+I-:X �� �� +�� I�� -���� ��� :������� 94-:X �� �� 9������ � :������� 2-: �� �� 2����� -� ��:������� ',", �� �� '�,� "��������� ,� ��� $-- �� �� $������ -� �� -��� � ',5$ �� �� '�,� 5��� ��� �� $����� ��� -$.7 �� �� -�������� .���� 7���� 974� �� �� 9������ 7��� �� ����� C974� �� �� C�����9� � 7��� �� ����� 9-: �� �� 9������ -���� ��� :������� ��� +I74� �� �� +�� I�� 7��� �� �����

;)

9������ � ,���� 5����� ��� ,����� /��0��0��1

�������

9� �� 9-: 2� � �� ��� ������ � ����� H30H;0H> � H>0HB0H@

����04�������

9���� +I74� 9����� � �� 9��� H30H;0H> � H>0HB0H@

9���� ',5$ 9����� 7�8����� H30H;0H> � H>0HB0H@

9�� 974� 9��� Z; ������ )H0;E0H) � H>0HB0H@

9� �� ',5$ 9� ��� )�)0)= H30H;0H> � H>0HB0H@

.���� -$.7 , ����� .���� Z;H HB0;H0H) � H>0HB0H@

,������ 974� ,�������� Z) ������ H30H;0H> � H>0HB0H@

,��� +I74� ,��� Z))� ���� �� H30H;0H> � H>0HB0H@

&��� C974� &��� � Z; ��� ��� � H30H;0H> � H>0HB0H@

..����/ ��! 4������ 1/����� �����

+������ ���� ��� ������� � �� �� �� ��� � �� ������ ������ �� '�,� ������ ��� �� �

�� $�� ����� 7�8��� 9������ 5������ �� :������ -��� �� '����� ������ 6����� -��������

-����� +�� S������� +����� ,�������� ,�� � $����� ,�� � C���� ,������ ,�� 8������ �������

�������� ��� �� '�� �� C������ �� �� ); J- � �� ��� �� <����� .��� � 7��� �� +�� I���))

$�� � �� ������� � � �� � �� ������� ����� ��� 7�������� 9��� ��� ���� �� ��������� �

#�� � ������ ������� � � ����� �� ������ �� ��� � ��� ������� ������� ���� �� ������

���������� �� ����������� ���� #�� ������ 9����� ������#�� ���� �� �� ��#��� �� �� ;HH=

�-< $����� .��� �� :������ $������� � ��� :������ .�� �� �����

9��� � 9����� 9�����#�� ��� ,����� /��0��0��1

����� �����

/$.1 $��� ��� J��� -������ <��� H;0))0H; � H>0HB0H@

/7S1 7�8�� .��� ���������� <��� H)0)E033 � H>0HB0H@

/921 9���� J��� ���������� <��� H30H>033 � H>0HB0H@

/941 9������� J��� -������ <��� H30;=033 � H>0HB0H@

/-X1 -���� J��� ���������� <��� H@0H;03= � H>0HB0H@

/J:1 J�� +�� � ,�� -������ <��� H30H)03B � H>0HB0H@

))4� �� -��� �� <����� :������ ��� ��� �� �� <.7+I ����� �D � �D00������������0���� �0�� ��0��������

;;

9��� � 9����� 9�����#�� ��� ,����� /��0��0��1

1������� ���

/�51 ��������� .����� -������ <��� H@0)E03B � H>0HB0H@

/�+1 ����� .���� -������ <��� H)0H;0B> � H>0HB0H@

/C41 ,�� � C��� &�� ���������� <��� H*0)>0@) � H>0HB0H@

/-$1 -������� .����� -������ <��� H)0;;0HE � H>0HB0H@

/J!1 J���������� J��� ���������� <��� H>0)=03@ � H>0HB0H@

/.'1 .����� .���� -������ <��� H)0H=033 � H>0HB0H@

/,�1 ,������� 5���� -������ <��� H)0H;0@) � H>0HB0H@

/�!1 �������� 7�� -������ <��� HB0H303B � H>0HB0H@

������ 1��� ��� ����

/�,1 ����� ,��(�� ���������� <��� );0)@03) � H>0HB0H@

/+"1 +����� +��� -������ <��� H)0H*033 � H>0HB0H@

/,<1 ,�� � $���� .��� ���������� <��� H)0H=0B) � H>0HB0H@

/�C1 ����� +�� 2�� ���������� <��� H;0;@0H) � H>0HB0H@

����������3�� 1�������

/$21 $�� ���� 5���� ���������� <��� H)0H;0BE � H>0HB0H@

/9$1 9����� 5���� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

/9S1 98��� .������� C���� -������ <��� H)0)=03= � H>0HB0H@

/:'1 :������ '����); :�� ���������� <��� H)0H*033 � H>0HB0H@

/6$1 6���� I�� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

/+41 +���� C��� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

/+S1 +�� S������ 5���� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

/J21 J����� S�� � ���������� <��� H*0;*03= � H>0HB0H@

/,51 ,����� C��� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

/,S1 ,�� 8����� <��� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

/'C1 '�� �� C������ J���� ���������� <��� H)0H*0B) � H>0HB0H@

);$�� ��� 7������� <������� <����� "������ "����� ������� � ���� 2�������� �� +� �������� J� ���� ���,���� �� ����� � �� �� :������ -��� �� '����� ��� :������ 9�� �� 7��� ��� �� � ��� � ���� � ��� �� ������ �� ��� ������� � ��

;>

..����/ � ������ ���������

..����/ ��� 12��� ������

Country

SampleSize Mean

StandardDeviation Skewness

ExcessKurtosis

Jarque-BeraStatistic

Argentina 1940 0.051 2.18 0.17 5.41 2377.82**

Brazil 2879 0.120 2.01 0.61 16.31 32072.80**

Chile 4358 0.069 0.78 0.16 3.82 2666.04**

Colombia 1528 0.167 1.51 -0.06 14.38 13165.80**

Mexico 4644 0.106 1.57 -0.09 5.68 6253.92**

Peru 3866 0.127 1.46 0.22 6.70 7259.93**

Venezuela 3224 0.133 1.82 -0.13 13.38 24045.15**

China 3121 0.060 1.84 0.55 21.33 59297.77**

Hong Kong 9042 0.057 1.85 -0.37 12.39 58083.83**

Indonesia 5795 0.059 1.57 4.00 97.61 2316205.03**

India 5639 0.051 1.59 -0.06 4.61 5005.44**

Korea 6620 0.043 1.62 -0.16 4.59 5847.42**

Malaysia 7316 0.036 1.40 -0.61 32.44 321301.57**

Philippines 5079 0.027 1.67 0.10 9.49 19048.88**

Russia 2995 0.078 2.70 -0.42 6.50 5357.90**

Singapore 7951 0.036 1.21 -1.32 34.04 386172.07**

Taiwan 8165 0.046 1.76 -0.23 3.77 4903.65**

Thailand 4803 0.029 1.70 0.02 6.23 7773.66**

Israel 2301 0.063 1.74 -0.17 3.70 1325.61**

Kuwait 736 0.228 1.27 -0.50 5.97 1122.54**

Nigeria 2186 0.081 0.86 -0.98 15.52 22303.69**

Saudi Arabia 2025 0.063 1.62 -0.94 15.32 20113.67**

South Africa 3054 0.050 1.20 -0.74 7.86 8144.32**

Turkey 4403 0.163 2.93 0.02 3.48 2220.95**

UAE 627 0.252 2.31 0.14 3.94 408.59**

Australia 6978 0.036 0.95 -4.53 127.01 4714368.66**

Belgium 4679 0.030 0.89 0.05 7.11 9847.77**

Canada 7602 0.035 0.85 -0.99 13.53 59242.83**

Czech Republic 3218 0.014 1.21 -0.22 3.09 1307.13**

Denmark 2975 0.043 0.94 -0.51 2.55 933.22**

France 4234 0.030 1.14 -0.21 3.45 2130.20**

Germany 4965 0.038 1.30 -0.56 6.98 10339.31**

Hungary 4163 0.074 1.60 -0.79 13.69 32927.86**

Italy 8545 0.027 1.26 -0.46 5.22 10001.44**

Japan 9027 0.017 1.04 -0.52 11.62 51222.52**

Netherlands 6275 0.035 1.28 -0.32 8.22 17771.00**

Norway 2981 0.037 1.19 -0.53 3.38 1560.75**

New Zealand 3902 0.041 0.80 0.00 8.70 12299.44**

Poland 3348 0.053 1.90 -0.17 7.36 7572.63**

Sweden 1995 -0.004 1.41 -0.11 2.42 490.24**

Spain 3641 0.045 1.17 -0.36 3.22 1649.38**

Switzerland 4824 0.029 1.13 -0.52 7.03 10142.03**

UK 5864 0.033 0.96 -0.81 11.71 34140.18**US 9317 0.040 0.99 -1.43 34.83 474220.14**

* and ** represent significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively

;*

..����/ ��� ����������

Commodity

SampleSize Mean

StandardDeviation Skewness

ExcessKurtosis

Jarque-BeraStatistic

Crude Oil 5630 0.016 2.45 -1.22 18.93 85435.26**Gasoline 1086 0.090 2.96 -0.15 7.08 2271.70**Natural Gas 3405 0.080 4.89 0.70 24.74 87144.91**Heating Oil 1086 0.114 2.33 0.26 1.06 63.64**Copper 1086 0.109 1.99 -0.50 3.10 480.71**Aluminum 1114 0.074 1.45 -0.25 2.11 219.03**Lead 1087 0.109 2.03 -0.37 5.89 1597.30**Nickel 1114 0.117 2.65 -0.35 3.32 535.69**Tin 1097 0.111 1.69 -0.40 3.79 685.51**Zinc 1097 0.079 2.00 -0.50 2.60 356.57**Gold 1166 0.078 1.11 -0.57 2.58 385.74**Platinum 1097 0.086 1.25 -0.02 5.48 1372.32**Silver 1164 0.104 2.04 -1.41 9.79 5032.06**Cotton 1087 0.017 1.73 0.29 11.91 6433.98**Rubber 1548 0.088 0.87 -0.28 2.48 416.12**Corn 1537 0.059 1.76 0.15 1.23 103.49**Wheat 1092 0.088 2.28 -0.49 64.15 187269.43**Soybeans 1090 0.057 1.75 -0.82 4.35 983.71**Cattle 1108 0.022 1.43 0.24 3.64 622.91**Cocoa 1086 0.044 1.73 -0.24 3.39 530.14**Coffee 1085 0.084 1.98 0.30 4.31 857.82**Sugar 1086 0.071 1.91 -0.13 2.27 236.46*** and ** represent significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively

;E

..����/ ��! 4������ 1/����� �����

Country

SampleSize Mean

StandardDeviation Skewness

ExcessKurtosis

Jarque-BeraStatistic

Argentina 1544 0.030 1.15 3.18 102.82 682741.37**Brazil 2218 -0.004 1.07 0.54 13.98 18173.92**Chile 2175 -0.007 0.54 0.07 2.14 414.97**Colombia 2163 -0.003 0.53 0.06 6.49 3803.08**Mexico 2808 0.010 0.51 0.87 8.19 8195.30**Peru 543 0.049 0.30 -0.01 8.73 1726.16**Indonesia 2695 0.036 1.85 1.71 36.17 148223.94**India 8477 0.017 0.47 4.71 129.04 5912848.31**Korea 6427 0.003 0.58 3.45 158.07 6704119.60**Malaysia 638 -0.027 0.25 -0.05 3.24 279.5911**Philippines 2561 0.001 0.56 -7.75 218.71 5130106.64**Russia 2355 0.002 0.37 1.98 75.65 563129.97**Singapore 6571 -0.008 0.33 -0.80 15.94 70261.65**Thailand 2587 -0.002 0.73 -0.51 15.62 26420.83**Israel 3819 0.010 0.43 1.47 25.24 102758.53**Nigeria 2263 0.011 1.47 0.27 16.27 24986.60**South Africa 8933 0.028 0.83 1.93 53.89 1086480.52**Turkey 1832 0.018 1.24 1.43 23.55 42949.21**Australia 8015 0.002 0.62 4.62 128.27 5523084.78**Canada 8977 -0.001 0.32 -0.01 3.82 5445.18**Czech Republic 3122 -0.016 0.69 0.53 8.09 8663.15**European Union 2226 -0.013 0.58 -0.02 0.85 67.46**Japan 8963 -0.013 0.62 -0.41 5.94 13425.10**Norway 8967 -0.004 0.59 0.36 7.98 24018.13**New Zealand 8949 0.002 0.67 2.72 66.20 1644907.54**Poland 3049 -0.006 0.64 0.28 2.82 1049.42**Sweden 8967 -0.002 0.59 1.02 19.68 146297.76**Switzerland 8969 -0.016 0.71 0.01 3.77 5317.29**UK 8969 0.001 0.57 0.14 4.20 6608.25*** and ** represent significance at the 95 and 99 percent confidence levels, respectively

;=

..����/ ! ������ 5��6 ��.������� 7����

;B

;@

;3

>H

>)

>;

>>

>*

>E

..����/ ' ���� ������ ��.������� 7����

>=

>B

>@

>3

*H

*)

*;

*>

**