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 ASSIGNMENT 

MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI

Nicola DARIO

Claudio GREGORI

Enrico POL

CEGA 56 – EMBAs 10

10 Giugno 2010

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Sommario 

IL RATING ........................................................................................................................................................... 3

AGENCY RATINGS .............................................................................................................................................. 3

Origine e ruolo delle agenzie di Rating ...................................................................................................... 3

Contenuto informativo del rating .............................................................................................................. 4

Cos’è l’agency rating.................................................................................................................................. 4

Procedimento di assegnazione del rating ................................................................................................. 5

Alcuni aspetti problematici in merito all’operatività delle agenzie di rating ............................................ 6

MARKET IMPLIED RATINGS ............................................................................................................................... 7

Bond implied rating - Credit spread .......................................................................................................... 8

Credit Default Swap implied rating – CDS spread ................................................................................... 10

Equity implied rating ............................................................................................................................... 12

CORPORATE BONDS ........................................................................................................................................ 13

ATTRIBUZIONE DEL RATING......................................................................................................................... 13

Rating di un'emissione ............................................................................................................................. 14

La metodologia di assegnazione del rating ad un obbligazione utilizzata dalle agenzie internazionali: il

notching ................................................................................................................................................... 14

BOND PRICING ................................................................................................................................................. 15

DESCRIZIONE DELLE SCHERMATE .................................................................................................................... 16Schermata DES ............................................................................................................................................. 17

Schermata YAS ............................................................................................................................................. 19

COMPARAZIONE DEI TITOLI ............................................................................................................................. 20

Descrizione business società ....................................................................................................................... 20

Fiat ........................................................................................................................................................... 20

Renault ..................................................................................................................................................... 20

RCI Banque............................................................................................................................................... 21

Kraft ......................................................................................................................................................... 21

Settori .......................................................................................................................................................... 22

Mercato dell’auto .................................................................................................................................... 22

Mercato consumer food .......................................................................................................................... 22

Mercato Finanziario settore auto ............................................................................................................ 22

Confronti ...................................................................................................................................................... 23

Fiat vs Renault ......................................................................................................................................... 23

Kraft vs RCI Banque ................................................................................................................................. 24

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IL RATING

Il rating è uno strumento utilizzato per classificare titoli obbligazionari e imprese in base alla loro rischiositàcreditizia e, quindi, alla loro capacità di rimborsare puntualmente ed interamente i propri debiti.

Oltre che per stimare il rischio, l‟investitore (privato e/o istituzionale) può avvalersi del rating per confrontareobbligazioni di emittenti diversi e, insieme ad altri strumenti, indirizzare le proprie scelte.

Assegnare un rating significa attribuire ad una società/titolo un codice identificativo (misura ordinale) che neesprime la classe di rischio.

Quantificare il rating significa esprimere il collegamento tra la classe di rating e una misura quantitativa(cardinale) del rischio (PD = Probability of Default )

I processi di assegnazione possono essere di vario genere: agenzie, interni, market implied come riportatonel diagramma di seguito.

Ai fini dell‟assignment verranno trattati solamente i Rating delle Agenzie e i Rating Implied .

 AGENCY RATINGS

Origine e ruolo delle agenzie di Rating

Le agenzie di rating appaiono sulla scena dei mercati finanziari internazionali all‟inizio del „900. 1 

Standard & Poor ‟s, Moody‟s e Fitch sono, attualmente, le principali agenzie di Rating a livello internazionale.

In un mercato efficiente, i prezzi delle attività finanziarie dovrebbero riflettere tutte le informazionipubblicamente disponibili. Nella realtà, difficilmente tutte le informazioni sono nella piena disponibilità deglioperatori di mercato; spesso gli emittenti dispongono di un vantaggio informativo rispetto agli investitori e si

creano così delle condizioni di asimmetria informativa.2 

Esistono due tipologie di asimmetrie informative:

Moral hazard : si realizza nel momento in cui la relazione tra emittente e investitore è già posta inessere e ciascuna delle parti è obbligata alla sua prestazione/controprestazione. Una volta chel‟emittente ha stipulato il contratto con l‟investitore sulla base di un determinato merito di credito alquale corrisponde un determinato tasso di interesse, può porre in essere comportamenti chedeterminano una diminuzione dei suoi standard creditizi.

1 Il primo Rating venne pubblicato ad opera di John Moody, negli USA nel 1909. 2 Dato che il tasso di interesse richiesto all‟investitore cresce in maniera proporzionale al profilo di rischio dell‟emittente, quest‟ultimo èportato a far credere di avere un rischio basso.

Assegnazione

del Rating

Agenzie Interni Implied 

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 Adverse selection: si verifica prima che si instauri il rapporto tra emittente e investitore. L‟investitorenon è in grado di determinare la solvibilità dell‟emittente prima che si ponga in essere la relazione dicredito.

Le asimmetrie informative creano delle inefficienze nel funzionamento del mercato a tal punto da nonconsentire di determinare esattamente il prezzo corretto delle attività stesse.3 

Il ruolo delle agenzie di rating è quello di eliminare, o almeno di attenuare, le asimmetrie informative.

L‟eliminazione delle asimmetrie informative, attraverso la valutazione della solidità e della solvibilità delleentità operanti nei mercati finanziari, dovrebbe favorire lo sviluppo dei mercati attraverso l‟aumento delnumero di emittenti in grado di offrire un tasso di interesse rispondente al proprio profilo di rischio eattraverso l‟utilizzo, da parte degli investitori, di uno strumento in grado di fornire maggiori informazioni sullaqualità degli emittenti.

Contenuto informativo del rating

Le agenzie, raccogliendo ed elaborando informazioni, velocizzano la diffusione delle informazioni finanziarieagli operatori di mercato. Gli investitori potrebbero non avere le competenze e le risorse per farlo; in più, leagenzie hanno la possibilità di accedere alle informazioni private, difficilmente accessibili ai singoli investitori.

Le agenzie forniscono un‟opinione su quello che è il merito di credito in un determinato lasso di tempo, e atale opinione è collegata una specifica probabilità di default.4 

Le agenzie non prendono in considerazione altri tipi di rischio connaturati all‟emissione di un qualsiasistrumento di debito, quali ad esempio il rischio di cambio, il rischio del tasso di interesse e, soprattutto, ilrischio di frode da parte dell‟emittente.5 

Collegato al valore informativo del rating è il valore di reputazione; gli operatori di mercato credono che ilrating sia di buona qualità solo se l‟agenzia ha una buona e consolidata reputazione. 

Il ruolo delle agenzie di rating è stato rafforzato ulteriormente dall‟accordo di Basilea 2, secondo il quale, ilrating, oltre ad avere un ruolo cardine nello sviluppo dei mercati finanziari, è fondamentale nelladeterminazione del patrimonio di vigilanza delle banche.

Cos’è l’agency rating

Il rating6 è in grado di sintetizzare una vasta quantità di informazioni, sia qualitative sia quantitative, sulprofilo di rischio in un semplice valore alfanumerico, a cui è associata una determinata probabilità di default.

Le principali agenzie rilasciano giudizi di rating con riferimento alla società emittente (issuer credit rating) oalla singola emissione di un titolo di debito (issue credit rating).7 

3 Quando non è possibile distinguere tra le diverse categorie di emittenti, il tasso di interesse che si determina sul mercato è tropo altoper gli emittenti con una bassa probabilità di insolvenza ed è troppo basso per quelli con alta probabilità di insolvenza. Ne deriva che,nel breve, restano sul mercato solo gli em ittenti con un‟alta probabilità di insolvenza, poiché per gli altri il tasso di interesse è troppo altoed essi tendono a cercare canali informativi. Nel lungo avviene un deterioramento qualitativo dell‟intero mercato, con una riduzione degliscambi ed un aumento del tasso di interesse.4 In generale, esiste un elevato grado di correlazione tra i rating delle principali agenzie e i tassi di default.5 La qualità dei dati forniti dall‟emittente e quelli acquisiti dall‟agenzia sono le determinanti fondamentali del rating, ma l‟agenzia non è ingrado di verificare l‟attendibilità e la veridicità di queste informazioni.

6 Secondo la definizione data da S&P, il rating è “un’opinione sul merito di credito complessivo del debitore (issuer rating) oppure sul merito di credito del debitore con riferimento ad una particolare obbligazione finanziaria (issue rating), valutato sulla base di una serie di 

fattori di rischio rilevanti ”. Secondo la definizione data da Moody‟s, il rating è “un’opinione sulla capacità futura di un emittente di 

adempiere alle scadenze prestabilite al pagamento del capitale e degli interessi relativi ad una specifica obbligazione”. 

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issuer credit rating : costituisce una valutazione sintetica del grado di solidità e affidabilità creditiziadella società emittente di titoli obbligazionari.8 issue credit rating : oltre alla capacità dell‟emittente di soddisfare gli impegni finanziari assunti, siconsiderano anche le caratteristiche tecniche del titolo quali la scadenza, la presenza di garanzie, la

natura senior o l‟eventuale subordinazione.

La scala dei rating varia a seconda della singola Agenzia.

Moody's e Standard & Poor's usano classificazioni differenti, ma per entrambe il valore più alto è identificatodalla tripla A, che esprime la ragionevole certezza sulla capacità da parte dell'emittente di soddisfare i propriimpegni finanziari. La classificazione segue per entrambe le agenzie un andamento decrescente: ognigradino di rating indica un giudizio via via meno positivo sulla solvibilità del debitore.

Per entrambe le Agenzie le scale sono suddivise in due gruppi di classificazione:

1. Speculative grade, che presentano un rischio di default da medio a elevato.9 

2. Investment grade, che presentano un livello di affidabilità da eccellente a buono.10

 

Procedimento di assegnazione del rating

La procedura di assegnazione del rating è simile per tutte le agenzie e può iniziare sia sulla base di unaspecifica richiesta dell‟emittente (solicited rating ), sia sulla base dell‟iniziativa autonoma dell‟agenzia(unsolicited rating ).

Il processo implica numerosi incontri con il management del soggetto emittente per valutare i piani finanziarie operativi, le politiche e le strategie aziendali. Tutte le informazioni sono riviste e discusse da un‟apposita

commissione, che include esperti del settore produttivo di riferimento dell‟emittente.

7 Moody‟s e Standard and Poor‟s, distinguono il rating dell‟emittente da quello dell‟emissione anche sul piano terminologico, m entreFitch accorpa i due concetti sotto un‟unica denominazione.8 Moody‟s spiega che lo strumento del rating dell‟emittente è stato creato ad hoc per il soddisfacimento delle esigenze di tre distintecategorie di attori del mercato:

1. i professionisti del credito, che utilizzano i rating come un fattore di analisi nel quadro dei sistemi di gestione del rischio dicredito sempre più sofisticati da loro elaborati;

2. gli investitori in cerca di opportunità d‟investimento, per i quali il rating dell‟emittente si dimostrerà uno strumentod‟informazione prezioso, data l‟estrema difficoltà di valutare in tempo utile le singole emissioni di deb ito a causadell‟assenza di adeguata trasparenza; 

3. gli emittenti stessi, i quali riconoscono agli issuer rating la funzione di facilitare l‟accesso ai mercati dei capitali,l‟estensione di linee di credito e i rapporti con potenziali fornitori e clienti. 

9 I titoli cosiddetti Speculative-grade sono detti anche high yield oppure junk bonds (titoli spazzatura); il loro rating è di livello cosiddettospeculativo, ossia inferiore alla classe BBB.10 Per un emittente è importante ottenere un rating investment grade in quanto la regolamentazione, a fronte di un rating speculative

grade, potrebbe vietarne l‟acquisto da parte di alcuni investitori oppure richiedere l‟accantonamenti di quote di capitale. 

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A seguito di un‟analisi finanziaria e qualitativa, la commissione effettua una proposta di rating , la quale vienevotata. La proposta viene quindi comunicata all‟emittente interessato.

Qualora quest‟ultimo ritenga che il rating attribuitogli non rispecchi il suo merito di credito può fornireinformazioni aggiuntive (c.d. processo di appello). Tali informazioni aggiuntive sono utilizzate per rivedere,eventualmente, il rating attribuito, fino a raggiungere una nuova proposta di rating, la quale viene votata.

Il rating così determinato viene comunicato all‟emittente e reso pubblico. 

Una volta emesso, il rating è soggetto a revisione una volta all‟anno o qualora si verifichino eventi diparticolare rilevanza che possano influire sul merito di credito dell‟emittente (c.d. fase di sorveglianza).

Il rating è posto sotto osservazione (rating watch) ogniqualvolta sia ragionevole credere che il processo direvisione del rating conduca ad un suo cambiamento.11 

Gli aspetti che devono essere presi in considerazione nell‟emissione del rating sono molteplici.

L‟analista deve valutare sia elementi qualitativi sia quantitativi.

L‟analisi quantitativa si basa prevalentemente sul bilancio e consiste in un‟analisi finanziaria, arricchita dagiudizi di valore su alcune variabili.

L‟analisi qualitativa, invece, approfondisce l‟ambiente competitivo, il fabbisogno di capitale, le prospettive dicrescita e la qualità del management il tutto in un‟ottica di medio/lungo periodo. 

 Alcuni aspetti problematici in merito all’operativit{ delle agenzie di rating12 

Profezie autorealizzantisi : una piccola variazione da una classe di rating a un‟altra può avere effetti enormi;pertanto un‟agenzia, prima di procedere al declassamento, specie se ciò causa il passaggio dall‟ investment 

grade allo speculative grade, dovrebbe valutare con attenzione la temporaneità o meno delle motivazioni allabase della decisione. L‟agenzia non dovrebbe ignorare, inoltre, l‟eventuale reazione del mercato aldeclassamento. A volte, quando l‟agenzia procede al declassamento di un emittente e l‟emittente vasuccessivamente in default, il fallimento potrebbe essere stato causato proprio dall‟agenzia; in questo casol‟agenzia non predice nulla ma causa il default.13 

Unsolicited Rating : sono rating emessi dalle agenzie in assenza di una specifica richiesta da partedell‟emittente. Tali rating sono utili nei mercati caratterizzati da scarsa disponibilità di informazioni; tuttavia, ilfatto che il rating non sia emesso a seguito di una specifica richiesta, solleva dubbi circa l‟integrità delprocesso di attribuzione e sul conflitto di interessi insito in tale pratica. 14 Inoltre, gli operatori di mercato nonsanno se si trovano davanti a un rating solicited o unsolicited . Gli unsolicited  ratings sono emessi sulla solabase delle informazioni pubblicamente disponibili.15 

Rating shopping : potenziali conflitti di interesse che derivano per le agenzie dalla ricerca, da parte degliemittenti, del rating più alto

11 Anche il cambiamento del rating deve essere approvato dalla commissione.12 Altri aspetti saranno approfonditi nel capitolo relativo ai “Market Implied Ratings” 13 Poiché hanno così tanta influenza sulle condizioni alle quali le imprese possono ottenere i finanziamenti, le decisioni delle agenziepossono essere autorealizzantisi. Un declassamento peggiorerà ancora di più la situazione in cui l‟impresa versa. Ciò preoccupasoprattutto quando l‟impresa si trova in una situazione di temporanea illiquidità che, con il declassamento, potrebbe trasfor marsinell‟assoluta impossibilità di ottenere nuovi finanziamenti per ristrutturare il debito e, perciò, l‟impresa potrebbe vedersi costretta alfallimento sebbene la sua crisi sia solo una tensione temporanea di liquidità.14

 Ciò potrebbe verificarsi se l‟agenzia sia incentivata ad emettere un rating poco favorevole allo scopo di indurre l‟impresa a richiedereufficialmente il rating, e pagare la relativa commissione, per ottenerne uno più favorevole.15 A tal proposito, Moody‟s afferma che un rating è sempre solicited , sia che sia richiesto dagli investitori, sia che sia richiesto dagliemittenti; inoltre, Moody‟s segnala che anche nel caso dell‟emissione di unsolicied ratings, essa invita il management a partecipare alprocesso di emissione del rating.

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MARKET IMPLIED RATINGS

Al di là della loro popolarità, i rating delle agenzie possiedono alcuni punti di debolezza che vanno esplicitatied integrati con ulteriori tipologie di rating. I rating possono essere ricavati implicitamente nel mercato degli

stessi bond piuttosto che tramite la quotazione dei credit default swap correlati al bond oppure attraversol‟andamento delle azioni quotate.

Innanzitutto, i rating tradizionali sono oggetto di critiche per la loro incapacità di avvertire l‟investitore rispettoa rischi potenziali nel breve periodo.16 

Quale reazione alle precedenti critiche, le agenzie di rating affermano che la loro gestione risulta improntataalla stabilità nei giudizi riguardanti il rischio di credito, considerando che le modifiche nei rating possonoprovocare conseguenze economiche sostanziali per un vasto gruppo di società debitrici e di investitori. Ilrating viene infatti modificato solamente quando la capacità di rimborsare il debito subisce un cambiamentofondamentale e certo, cambiamento che tendenzialmente non subirà ulteriori modifiche nel breve periodo.

Appare, quindi, inevitabile che venga alla luce un trade-off  tra due specifici aspetti riguardanti la qualità delrating: accuratezza e stabilità. L‟accuratezza legata alle previsioni di defaul t di breve termine (“early warning 

 power ”) viene sacrificata, anche se gli investitori necessitano comunque di un efficiente indicatore che rilevi irischi finanziari tempestivamente.

Un ulteriore elemento di aspre critiche riguarda il potenziale conflitto di interesse tra le agenzie e le societàemittenti che pagano le stesse agenzie per ricevere il rating sulle loro emissioni. Non è del tutto irragionevoledubitare dell‟oggettività delle società di rating che ripetutamente affermano che la reputazione è difondamentale importanza e costituisce l‟asset principale del loro business.

Una modalità alternativa per misurare il rischio di credito in modo più accurato rinunciando alla stabilità delrating riguarda la misurazione/rilevazione dei “market implied ratings” che si distinguono rispetto agli “agency 

ratings” e contribuiscono ad integrarli. I market implied ratings costituiscono una recente fonte informativaper l‟assegnazione del rating e rispondono all‟esigenza di ricavare informazioni sul default risk  partendodall‟analisi degli spread . Introdotti a partire dalla seconda metà degli anni ‟90, si differenziano in 3 tipologieprincipali:

1. Bond implied rating - Credit spread : se un titolo quota un determinato credit spread , allora è implicitoche esista una aspettativa di tasso di default di un certo tipo; si parte, quindi, dal credit spread per assegnare il rating.17 

2. Credit Default Swap implied rating  – CDS spread : sono analoghi alle “assicurazioni” per cui lospread esprime il premio; più alto il premio che si deve pagare per „assicurarsi‟ contro il rischio di

default, maggiore è il rischio implicito. Si può, quindi, dedurre il rating implicito osservando i CDSspread.18 

3. Equity implied rating : si basano sull‟andamento dei titoli azionari; sul mercato non si può osservare ilvalore dell‟attivo, ma si può valutare il valore dell‟equity   (in quanto società quotate). Se l‟equity  simuove di tanto significa che l‟attivo si sta muovendo di tanto, di un multiplo legato al leverage chel‟azienda sta usando. Il modello si basa quindi sulla volatilità dell‟equity , sul leverage usato, sul livellodelle passività e ne deduce il livello di rischio (EDF = Expected Default Frequency , che poi è la PD,

ossia la probabilità di default). L‟assunto è il seguente: “se il valore dell‟attivo è minore del valore

16 un esempio indicativo riguarda il caso Enron, fallita all‟alba del 2 Dicembre 2001 ed il cui rating S&P risultava fissato ancora a BBB

circa un mese prima del default. Il titolo è stato classificato junk dalle maggiori società di rating solamente 4 giorni prima del fallimento.17 questo modello che deriva il prezzo di mercato da un strumento di debito è stato recentemente introdotto da Barra e Moody‟s - vediBreger et al. 2002 e Moody‟s 2003 18 questo modello che deriva il prezzo di mercato da un strumento derivato è stato recentemente introdotto da Barra e Moody‟s - vediBreger et al. 2002 e Moody‟s 2003; vedi anche Hamilton e Cantor 2004 

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delle passività allora l‟azienda salta”. Il modello più diffuso al mondo per fare questi calcoli è ilmodello KMV  di Moody‟s basato sui modelli proposti da Merton. 

Alla luce di quanto riportato si deduce che i rating implied  cercano di fare un ragionamento opposto(partendo dai valori riscontrati sul mercato) rispetto ai rating assegnati dalle agenzie. Questi ultimi partono

da una analisi fondamentale (analisi  judgemental   e la strategia dell‟azienda nel futuro) ed assegnano laclasse di rating. Su queste basi il mercato trova l‟equilibrio tra la domanda e l‟offerta per livelli diversi di credit 

spread . I rating delle agenzie danno inoltre segnali diversi dagli implied ossia risultano più accurati ma menosoggetti ai repentini cambi delle condizioni generali di mercato. Il mercato cattura il “market sentiment ”riguardo alla qualità del credito di una specifica società emittente, fornendo una valutazione frutto di scambiriguardanti il rischio di credito. Tale valutazione combina, tuttavia, due elementi, ossia la generalepercezione del rischio da parte del mercato e la percezione del rischio specifico dell‟emittente. Ciò rendedifficoltosa l‟esatta misurazione del vero rischio insito negli emittenti, in particolare in momenti in cui ilmercato risulta soggetto a forte volatilità e stress dovuti a situazioni contingenti, quali crisi economichepiuttosto che crisi di particolari segmenti o settori di mercato. Utilizzando rating derivati dal mercato bisognaquindi porsi il problema di isolare il rischio degli emittenti dal generale movimento del mercato che potrebbeamplificare nel bene e nel male il rischio percepito. Il risultato di queste considerazioni ci conduce adaffermare che i market implied rating  costituiscono un complemento necessario nel breve e nel medioperiodo rispetto all‟analisi fondamentale condotta dalle agenzie di rating. 

Bond implied rating - Credit spread

Gli implied ratings ricavati dagli spread di rendimento dei bond possono essere utilizzati per predirre i futurimovimenti delle agenzie di rating ed aiutare le agenzie stesse a migliorare la rispondenza dei rating allemodifiche intervenute nel profilo di credito delle aziende. Questi rating sono quindi per natura più dinamici.Diverse analisi rivelano che quando gli spread implied rating  sono costantemente differenti rispetto agliagency ratings risulta molto probabile che questi ultimi vengano modificati per convergere con i rating dimercato, rating che solitamente scontano con un certo anticipo le modifiche intervenute nel rischio di credito

del singolo emittente. Questo si rivela quanto mai vero nei confronti di quelle emissioni che si posizionano alconfine tra titoli investment-grade e speculative-grade.

Gli spread nei rendimenti riflettono anche la liquidità relativa dei singoli bond. Esiste quindi una correlazionepositiva tra rischio di credito e rischio di liquidità. 19 

Nel mercato del credito, gli investitori si affidano tradizionalmente ai rating prodotti dalle agenzie per determinare la capacità di credito degli emittenti. Uno dei maggiori problemi di siffatti rating è la mancanza diaccuratezza temporale. Interessante risulta comparare il comportamento degli spread degli implied rating e irating stabiliti dalle agenzie. Dall‟analisi emerge che gli spread di implied rating possono essere utilizzati per predirre i rating delle agenzie.

La differenza tra i rating delle agenzie e i rating ricavati dagli spread sui bond possono indicare variazioninella capacità di ripagare il debito sia a livello di azienda sia a livello di obbligazione stessa. Partendo daquesta differenza è interessante misurare come l‟aspettativa dei mercati riguardo alla capacità di ripagarel‟emissione obbligazionaria può fornire utili informazioni.

Lo spread sui tassi di interesse riguardante un‟emissione riflette l‟aspettativa di perdita (EL) che consiste sianell‟aspettativa di default (PD) sia nell‟aspettativa di recupero del credito nell‟eventualità di default stess o(R):

EL= PD*(1-R)

Le differenze tra i rating dell‟agenzia e il bond implied rating (il gap) può essere prodotta tra differenze solo

nella PD (possibile), solo in R (altamente improbabile) o entrambi (molto probabile).

19 vedi Ericsson e Renault – 2002 oppure Jarrow - 2001, Janosi et al. - 2002, Longstaff et al. - 2004

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Aziende con un PD molto alto20 è molto probabile che abbiano gap negativi sul mercato dimostrando cosìche una porzione delle differenze di rating è attribuibile alla differenza nella PD. E‟ anche probabile che lacapacità di recupero del debito dipenda e vari a seconda del segno del gap riscontrato sul mercato. Questoperché:

1) la natura ed il livello nelle tensioni finanziarie che causano un default non è nota nel momento in cuiil rating è stato assegnato;

2) secondariamente il mercato determina ed assegna i prezzi rispetto alla PD e ad R che possonomodificarsi a seconda delle variazioni nel profilo finanziario dell‟azienda. 

Si sono, quindi, dimostrati due punti:a) a seconda del livello di rating assegnato dalla agenzie, il gap negativo riscontrato sul mercato

determina una maggiore probabilità di default, probabilità che cresce al peggiorare del ratingassegnato dall‟agenzia 

b) la capacità di recupero del debito è generalmente più alta in periodi in cui i default sono inferiori.

Un ulteriore aspetto che emerge dai bond implied rating  riguarda l‟APR ( Absolute priority rules). Il concettodetermina il fatto che in caso di default i senior creditors vengano pagati prima dei   junior creditors e degliazionisti.

Si è dimostrato che le aziende con un gap negativo o uguale a zero non rispett ano l‟APR rule nel 20% deicasi, mentre le aziende con un gap positivo non rispettano l‟APR rule nel 30% dei casi.21 

Riassumendo il bond implied gap può aiutare gli investitori a stimare meglio la possibilità che l‟emittente nonrispetti l‟APR e l‟impatto di questo fenomeno quando si verifica. Questi rilievi sono di particolare interesse

20 come Munves e Jiang (2006) hanno dimostrato

21vedi Longhofer e Carlstrom - 1995

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per gli investitori che privilegiano emissioni vicine alla soglia di default o già in default, così come aiutano lebanche e le compagnie di assicurazione a determinare l‟entità e l‟adeguatezza delle riserve. Le banche, leistituzioni finanziarie e le istituzioni di regolamento dei mercati ottengono attraverso i market implied rating  dati rilevanti per misurare e gestire il capitale e la stabilità finanziaria del sistema.

Questi rating offrono, inoltre, un modo molto più specifico per determinare la probabilità di default, lacapacità di recupero del prestiti e, quindi, la possibilità di definire le eventuali perdite.

Credit Default Swap implied rating – CDS spread

I credit default swap sono contratti che forniscono una assicurazione rispetto alla probabilità di default dispecifici emittenti “corporate” oppure “treasury ”. L‟acquirente di un CDS paga un premio periodico (lo spread )al venditore in cambio del diritto di vendere l‟obbligazione alla pari nel caso di default dell‟emittente. I CDSpermettono, quindi, di ridurre l‟esposizione nei confronti dell‟emittente attraverso il trasferimento del rischiodall‟acquirente del CDS al venditore senza la necessità di cedere il titolo sottostante.

Lo spread  pagato all‟emittente del CDS risulta positivamente correlato al rischio di credito della società cuisono legate le obbligazioni oggetto di assicurazione: maggiore è il rischio di default e maggiore sarà ilpremio pagato. Modifiche nello spread   per un particolare emittente rivela la modifica dell‟opinione delmercato nei confronti della probabilità di default dell‟emittente stesso. 

I credit default swaps (CDS) vengono considerati la misura più pura e precisa riguardo al rischio di creditoinsito nei bond quotati sul mercato. Ci si potrebbe chiedere allora perché non venga utilizzato questo metodorispetto al metodo basato sullo spread riguardante i bond.22 La principale ragione riguarda il fatto che ilmercato dei CDS è nato in tempi recenti e quindi non esiste una qual certa profondità storica dei dati. Inoltrei primi contratti CDS riguardavano soprattutto i titolo investment-grade per cui non coprivano tutto il mercato.

22 vedi paragrafo precedente 

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11 

I CDS spread sono legati alle aspettative del mercato rispetto a diversi indicatori, tra cui rivestono unaparticolare importanza le aspettative sulle review  e gli outlook  delle agenzie di rating. Le rating review  costituiscono valutazioni formali nei confronti di un emittente, revisioni che durano in media 90 giorni. I rating 

outlook , ossia opinioni sulla probabile direzione che un rating del credito potrà prendere in un orizzontetemporale più lungo, dura in media tra i 12 ed i 18 mesi. La maggiore parte delle modifiche dei rating

vengono precedute da rating review , sebbene le rating review vengano maggiormente utilizzate per emittentiinvestment-grade piuttosto che per emittenti speculative-grade e precedono più intensamente peggioramentinel rating rispetto ai miglioramenti.

Nell‟analisi del rapporto tra i rating delle agenzie ed i CDS emergono alcune particolari indicazioni. Emittenticon un outlook negativo oppure una downgrade review (declassamento) solitamente vengono scambiati conspread maggiori rispetto ad altri emittenti simili. La correlazione tra ratings e CDS spread risulta quindiancora maggiore se consideriamo gli outlook e le review delle agenzie poiché il mercato spesso anticipa irating e le informazioni che contribuiscono a determinarli.

La consistenza media dei gap tra rating e CDS consiste circa in 1 livello ( notch) per gli outlook positivi enegativi mentre risulta di circa 2 livelli per le rating review (downgrade e upgrade).

Procedendo nell‟analisi della correlazione tra i rating di Moody‟s ed i CDS implied ratings si può notare comein caso di outlook  stabile la correlazione tra i due rating è molto alta mentre ciò non si verifica quandol‟outlook risulta diverso da stabile. Infatti in questo caso per verificare la correlazione si deve procedere alla

correzione dei CDS implied rating  di 1 o 2 livelli (vedi sopra) al fine di depurare la quotazione del CDS,quotazione che ha già anticipatamente scontato l‟outlook .

E‟ stato rilevato23 che le rating review portano ad un aggiustamento dei CDS rating nell‟intervallo [-90, +90]giorni rispetto alla data dell‟annuncio. Il gap aumenta nei 90 giorni che precedono l‟annuncio mentre si riducenei 90 giorni successivi. Nel caso in cui si è in presenza di un gap positivo, ossia il rating dell‟agenzia èpeggiore del CDS implied rating , solamente review che portano ad un downgrade riducono il gap tra il ratingdell‟agenzia ed il rating del mercato. Nel caso invece in cui si è in presenza di un rating gap negativo, ossia ilrating dell‟agenzia è migliore del CDS implied rating , outlook  e review  positive conducono ad unasignificativa riduzione del gap.

In sintesi, il mercato, avendo assegnato un rating migliore rispetto alle agenzie, mantiene il suo gap purchénon esista in prospettiva una review od un outlook negativi. Nel caso in cui il mercato ha invece assegnato

23 Negli studi di Hamilton e Cantor (2004) 

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un rating peggiore rispetto alle agenzie di rating, mantiene il suo gap purché non esista in prospettiva unareview od un outlook positivi.

Esiste, infine, un ultimo aspetto rilevante nell‟analisi del la relazione tra rating delle agenzie e CDS implied 

rating . L‟influenza che i livelli di quotazione dei CDS hanno rispetto alle modifiche dei rating applicate dalle

agenzie. Moody‟s ha infatti dimostrato che maggiore risulta il gap iniziale tra i due ratin g e maggiore è laprobabilità che l‟agenzia modifichi il rating. 

Di seguito un esempio di come i CDS implied rating   riguardanti l‟emittente Bear Stearns‟ anticipino esegnalino un deterioramento nel rischio di credito, deterioramento che si è quindi tradotto in unabbassamento del rating, da A1 a A2, 10 mesi dopo da parte di Moody‟s. 

Equity implied rating

I modelli basati sul prezzo delle azioni possono essere classificati in due gruppi, ossia i modelli “strutturali”ed i modelli cosidetti “reduced form”. 

Il concetto base comune ai modelli “strutturali”24 riguarda il fatto che il default delle aziende nei riguardi delloro debito si determina quando il valore delle attività cade sotto un determinato punto di default. Per questaragione tali modelli sono anche conosciuti come modelli “firm-value”. In questi modelli il comportamentolegato al default viene descritto attraverso la teoria delle opzioni e, come risultato, possono essere applicati

24 I modelli strutturali vennero studiati dal Black & Scoles (1973) e da Merton (1974). 

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quegli stessi principi alla valutazione del rischio delle emissioni obbligazionarie, utilizzando la teoria del pricing relativo alle opzioni.

L‟utilizzo di questa teoria fornisce un significativo miglioramento rispetto ai metodi tradizionali di valutazionedell‟emissione. Inoltre l‟assunzione chiave di questi modelli risulta abbastanza intuitiva: il default si determinanel momento in cui le attività aziendali sono inferiori ai debiti in quanto a valore. Il modello proposto dettoanche “barrier model ” dimostra come il rischio di credito legato al debito di una azienda è funzione dellastruttura del capitale (leverage) e della volatilità delle attività dello specifico emittente. Tuttavia questi modellistrutturali risultano difficilmente calibrabili e perciò non sono adeguati per una frequente determinazione estima dei valori di mercato delle obbligazioni. Inoltre questi modelli sono anche molto complessi da un puntodi vista matematico/computazionale.

Il secondo gruppo di modelli riconosciuto anche come “ reduced form” è relativamente recente. Questimodelli25 non definiscono il rischio di credito attraverso la valutazione dell‟azienda ma determinanodirettamente la probabilità di default o di downgrade. Determinano, inoltre, non solo la probabilità di defaultattuale ma pure la curva futura/attesa della probabilità di default che può essere utilizzata nel determinare ilprezzo delle emissioni rispetto alle scadenze.

CORPORATE BONDS

 ATTRIBUZIONE DEL RATING  

Una delle caratteristiche delle obbligazioni corporate è quella di essere soggette al rischio di credito.

Tra le componenti del rischio di credito, il rischio di default rappresenta una quantificazione della probabilitàche l‟emittente non sia in grado di far fronte al pagamento degli interessi e/o del capitale alla scadenza.

Tale rischio varia da impresa a impresa, nel tempo e dipende, inoltre, dalle caratteristiche della singolaobbligazione.

La quantificazione del premio richiesto dagli obbligazionisti per investire in un titolo rischioso si collega alproblema della valutazione e della quantificazione del rischio di default.

La probabilità di default viene espressa mediante i cosiddetti default rates: essi rappresentano il rapporto trail numero di default manifestatisi, all‟interno di un orizzonte temporale prescelto, per gli emittenti appartenentiad una determinata classe di rating e il numero dei soggetti appartenenti a quella stessa classe all‟iniziodell‟orizzonte temporale considerato.

L‟entità della perdita in cui il titolare del bond incorre in caso di default (loss severity ) viene espressa invece,in via indiretta, mediante i cosiddetti tassi di recupero (o recovery rates), annui o cumulati, che indicano lamisura, espressa in percentuale del valore nominale del titolo, in cui il titolare dell‟obbligazione sarà in gradodi recuperare il credito in caso di inadempimento.

Mentre le differenze nei rating assegnati a diversi emittenti sono essenzialmente riconducibili a differenze intermini di rischio di default, l‟unico aspetto del rischio di credito che produce la differenza tra il ratingassegnato all‟emittente e quello assegnato ad una sua specifica emissione consiste nelle prospettive direcupero del credito in caso di default, le quali variano strettamente sulla base delle caratteristiche specifichedell‟emissione, e, in particolare, sulla base della posizione relativa dell‟emissione nella struttura dei

finanziamenti dell‟emittente in termini di grado di subordinazione e di presenza di garanzie.

25 Conosciuti anche come modelli di Jarrow-Turnbull (1995) e Duffie-Singleton (1999) 

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Rating di un'emissione

Il rating di un'emissione è una valutazione del merito di credito di un emittente rispetto a una specificaobbligazione finanziaria.26 

Le caratteristiche del prestito influiscono direttamente sul giudizio di rating. I rating tengono anche conto

della misura prevista del recupero del credito da parte del sottoscrittore in caso d‟inademp imento.

Il rating di una emissione è espresso a seguito di una analisi su:1. la capacità dell'emittente di soddisfare gli impegni finanziari presi nei termini concordati;2. la natura dell'impegno finanziario e le garanzie accessorie;3. la protezione e la posizione relativa dell'obbligazione nei confronti di altre emissioni della stessa

società.

La metodologia di assegnazione del rating ad un obbligazione utilizzata dalle agenzie

internazionali: il notching 

Il notching  consiste nella pratica adottata dalle agenzie allo scopo di pervenire all‟attribuzione di un rating aduna specifica emissione a partire del giudizio in precedenza assegnato all‟emittente.

In virtù del processo di notching , infatti, l‟issue-specific rating  scaturirà dall‟aumento o dalla diminuzione nellamisura di uno o più notches (ossia di una o più microclasse di rating) rispetto al livello di rating in precedenzaassegnato all‟emittente. 

Il notching , avendo come base di partenza l‟issuer rating , sottende concettualmente l‟esistenza di una sortadi “ancoraggio” tra il giudizio attribuito all‟emittente e quello assegnato ad ogni sua specifica emissione di  debito. La ragione di tale ancoraggio va ricercata nel fatto che ciò che conta, ancor prima delle prospettive direcupero associate alla specifica emissione in caso di default, è innanzitutto il rischio di insolvenzaassociabile all‟emittente in generale. 

L‟issue specific rating , scaturendo dall‟applicazione del processo di notching  al rating assegnatoall‟emittente, incorpora tanto l‟aspetto del rischio di default associabile in   generale all‟emittente, quantol‟aspetto della loss severity 

27 associabile alle caratteristiche della specifica emissione.

Il processo di notching è implementato sulla base di precise linee guida prestabilite, progettate in modo taleda consentire ai rating attribuiti a ciascuna emissione di un determinato emittente di rifletteresimultaneamente due fattori chiave:

1) le prospettive di recupero del credito in ipotesi di insolvenza;2) la convenzione in virtù della quale, mediante il rating assegnato all‟emissione, sarà possibile

fornire indicazione simultanea tanto dell‟aspetto del rischio di default quanto di quello della loss

severity .

Il peso relativo attribuito alle due distinte componenti della nozione di perdita attesa (default risk  e loss

severity ) varia spostandosi dal segmento investment a quello speculative grade. Spostandosi verso livelli piùbassi nello spettro delle categorie di rating, l‟aspetto delle prospettive di recupero del credito in caso didefault assumerà un peso sempre più rilevante ai fini della valutazione del merito di credito.28 

26 È prassi comune che il rating assegnato alle obbligazioni ordinarie venga identificato come rating dell'emittente.27 La loss severity  misura l‟entità della perdita subita in seguito al default ed è espressa in percentuale sul valore nominale del titolo.28

Tale regola è funzionale al mantenimento del giusto peso da assegnare alla componente del rischio di default nel rating dellaspecifica emissione: il notching  di per sé, infatti, attenendo esclusivamente all‟aspetto delle prospettive di recupero in caso di default,non sarebbe in grado di dare ragione del fatto che, muovendosi verso il basso nello spettro delle classi di rating, l‟importanza del rischiodi default decresce e, al contempo, quella della loss severity aumenta.

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È opportuno precisare che, ai fini del notching , il grado di priorità nel rimborso associato a ciascun debito èconsider ato in termini relativi: non vi è da parte dell‟agenzia alcun intento di quantificare l‟entità assolutadella perdita in ipotesi di default, bensì, l‟enfasi è posta sulla posizione relativa delle singole obbligazioni nell‟ambito della struttura dei finanziamenti di un determinato emittente.

Le relazioni che si instaurano in virtù del notching  tra i rating attribuiti alle varie emissioni di debito nonconsentono di confrontare le prospettive di recupero associate ad emissioni effettuate da emittenti distinti,seppur dotati del medesimo rating.

Infine, è opportuno evidenziare che esiste una sostanziale differenza tra notching al ribasso e notching alrialzo.

Ogni qualvolta si ritenga che un‟obbligazione finanziaria abbia prospettive di recupero in caso didefault effettivamente peggiori rispetto ad altre tipologie di debito dello stesso emittente, il suo ratingsarà ridotto di uno o più notches rispetto a quello dell‟emittente (notched down).

Al contrario, il rating di un‟emissione non verrà aumentato rispetto a quello dell‟emittente a meno cheun‟analisi esaustiva non provi che per tale emissione sussiste la possibilità di totale recupero (vale adire recupero del 100% del capitale) in ipotesi di default.

BOND PRICING 

Il prezzo di un titolo si forma considerando le seguenti componenti di rischio come

  credit risk - componente di rischio creditizio: questa componente di rischio comprende il default

risk ossia il rischio di insolvenza, lo spread risk, espresso sinteticamente attraverso gli indicatori G-SPREAD, I-SPREAD, BASIS e lo Z-SPREAD ed infine il migration risk cioè il deterioramento delmerito creditizio a seguito di un outlook o review positiva o negativa da parte delle agenzie di rating(vedi *- nelle schermate).

  sovereign risk - componente di rischio legata al paese: il premio al rischio deriva in questo casodalla generale percezione del rischio paese da parte degli operatori economici. La differenza dirischiosità percepita dal mercato tra un credito di matrice italiana e un credito di matrice franceseoppure tedesca determina una differenza di rendimento. Ciò in particolare in un momento di mercatoparticolarmente volatile per la valutazione dei rischi sovrani. Se infatti verifichiamo l‟ andamento deldifferenziale di rendimento tra i titoli in esame, notiamo che nella recente fase di allargamento deglispread sovrani italiani, anche i titoli corporate italiani hanno perso in valore relativo rispetto ai titolicorporate emessi da istituzioni tedesche e francesi.

  interest rate risk  - componente di rischio legata al tasso di interesse ed alle scadenze: ilprezzo di mercato del bond (a tasso fisso) diminuisce quando i tassi di interesse del mercatotendono al rialzo e viceversa il prezzo di mercato del bond aumenta se le attese sui tassi di interessetendono al ribasso. Ciò ovviamente riflette l‟abilità del singolo investitore di vendere gli investimentimeno remunerativi per acquistare le nuove emissioni con tassi di interesse maggiori. Tale rischioviene misurato tramite la duration che identifica la sensibilità del prezzo di un bond rispetto alcambiamento dei tassi di interesse.

  liquidity risk - componente di rischio di liquidità: il premio di rendimento che l'investitore richiedea fronte dell' onerosa liquidabilità del titolo; nel nostro caso pare non sia presente visto che ladifferenza tra prezzo bid e offer dei vari titolo proposti risulta molto piccola, indicatore questo che ilmercato è molto liquido.

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Esistono altri tipi di rischio non presi in considerazione perché non applicabili al nostro caso. Si fa riferimentoal rischio di cambio ed al rischio di inflazione che in altri contesti potrebbero risultare molto importantinelle considerazioni sulla rischiosità del singolo investimento.

Ulteriori driver per determinare e prezzare il rischio riguardano:

1. il rischio specifico dell’ emissione:  l‟emissione, se dedicata agli investitori istituzionali, ha unprofilo di costo differente rispetto ad un emissione nel segmento retail. Ciò porta ad un carattere di“maggiore costo” del bond dedicato al mercato retail, costo che si rispecchia nel basis s pread delbond vs CDS. 

2. il rischio specifico dell’ emittente: dipende dalla leva finanziaria ossia dal rapporto traindebitamento ed attivo; il rischio viene inoltre determinato stimando le politiche aziendali rispetto adinvestimenti critici per il futuro aziendale. 

3. il rischio settoriale: il settore riguardante il prodotto delle aziende aggiunge una componente dirischio non trascurabile; esistono settori ciclici che risentono pesantemente delle fluttuazioni del cicloeconomico (vedi l‟auto) e settore non ciclici quindi non soggetti ai cicli dell‟economia ma influenzatida altre componenti (consumi di beni primari sono un esempio di questa seconda categoria); ilsettore sconta anche il quadro normativo, ossia la sua stabilità e certezza in termini legislativiriguardo a politiche che possono incentivare i consumi (solitamente la politica degli incentivi èsettoriale). 

4. il rischio Paese: la differenza di rischiosità percepita dal mercato tra crediti di differenti mercatinazionali determina una differenza di rendimento tra i due titoli. Ciò si verifica in particolare in unmomento di mercato particolarmente volatile per la valutazione dei rischi sia corporate sia treasury.L‟andamento del differenziale di rendimento tra titoli treasury di differenti stati determinano uncorrispondente/relativo deterioramento dello spread tra titoli corporate emessi da aziende presentisui due differenti mercati 

5. il rischio vs la struttura proprietaria: la compagine azionaria, che può ricomprendere soggetti chegarantiscono una certa solidità (vedi la presenza dello stato negli azionisti di riferimento), influenza

sicuramente il rischio percepito dagli investitori; la presenza di tali azionisti conferisce solidità alrating implicito in particolare nell‟ attuale fase di mercato finanziario che penalizza i crediti corporateconsiderati “periferici”. 

DESCRIZIONE DELLE SCHERMATE

L‟assignment chiede di analizzare una serie di schermate prese dalla piattaforma Bloomberg  relative aiseguenti Corporate Bond :

  Fiat Finance & Trade Ltd. 02/2015 6,875 (ISIN XS0465889912)

  Renault SA 10/2014 6 (ISIN FR0010809236)

  RCI Banque SA 01/15 4,375 (ISIN XS0479866567)

  Kraft Foods Inc. 03/2015 6,25 (ISIN XS0353181190)

Le schermate che vengono proposte sono: DES = Description: Schermata che presenta le principali informazioni descrittive relative

all‟obbligazione  YAS = Yield & Spread Analysis: Schermata che consente di analizzare velocemente lo spread di

rendimento dell‟obbligazione corporate e la sensibilità del tasso di interesse. 

Partendo, a titolo esemplificativo, dall‟obbligazione Fiat Finance & Trade si procede con la descrizione dei

vari campi. Le stesse considerazioni valgono per gli altri corporate bond proposti.

Le schermate sono state catturate in data 20/5/2010 tra le 14:39 e le 14:47

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Schermata DES

La prima riga è una stringa che sintetizza le seguenti informazioni:- FIAT FIN & TRADE: nome della società emittente; nello specifico si tratta di Fiat Finance & Trade- FIAT: identificativo della holding- 6 7/8: valore della cedola = 6,875-  02/15: scadenza dell‟obbligazione (Febbraio 2015) - 99,9089/100,0089: Rappresentano il miglior prezzo di mercato in acquisto e in vendita durante la

giornata.- (6,89/6,86): Rappresentano il rendimento corrispondente al miglior prezzo di mercato in acquisto e in

vendita durante la giornata.

Si procede con il commento dei campi relativi alle seguenti sezioni:

ISSUER INFORMATION (Informazioni relative all‟emittente)   Name: Nome dell‟Emittente   Type: Tipologia dell'Industry di appartenenza dell‟emittente  Market of Issue: Mercato di collocamento dell‟obligazione. Nello specifico: 

- EMTN = Euro Medium Term Note-  “Medium Term” esplicita il fatto che si tratta di obbligazioni a medio termine. 

IDENTIFIERS (Codici di identificazione del titolo) Common ISIN = International Securities Identification Number: codice a 12 caratteri alfanumerici che identifica

univocamente il titolo. BB Number = identificativo Blomberg

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SECURITY INFORMATION (Informazioni relative al Titolo) Country: Paese di emissione Currency: Valuta del titolo Collateral Type: Tipo Garanzia. Nello specifico Fiat Finance & Trade è garantinga dalla holding,

mentre le altre obbligazioni sono di tipo “Senior Unsecured”. I “Senior Unsecured Debt” sono titoli

che, in caso di default, hanno priorità su tutti gli altri titoli unsecured o subordinati. Calc type: Indica la convenzione utilizzata per il calcolo di rendimento e interesse; Nello specifico laconvenzione utilizzata è la “type 1 – street convention” 

  Maturity: Data di scadenza dell‟obbligazione Series: esplicita il programma di emissione delle obbligazioni:

- EMTN = Euro Medium Term Note- GMTN = Global Medium Term Note-  “Euro” vs “Global” rappresentano la valuta dell‟emissione che può essere in euro o in varie

valute. Coupon: informazioni relative alla cedola dell‟obbligazione. 

- Importo (es. 6 7/8 = 6,875)- Fixed: esplicita il fatto che la cedola è fissa.

- ANNUAL ACT/ACT: (Modalità di calcolo dei ratei: Actual su Actual Annuale) Announcement Dt: Data di annuncio Int. Accrual Dt = Interest Accrual Date: Data a partire dalla quale si inizia ad accumulare interesse

cedolare 1st Settle Date = Data primo regolamento tra compratore e venditore. 1st Coupon Date: Data Stacco della 1a Cedola Iss Pr = Issue Price = Prezzo di emissione Reoffer = Reoffer Price:

- Prezzo al quale il gruppo di sottoscrittori istituzionali rivende le obbligazioni ad investitoripubblici. Il sottoscrittore istituzionale compra le obbligazioni dalla società emittente ad uncerto importo per poi rivenderle al pubblico anche a prezzo diverso.

- SPR@... : Valore dello spread al momento del reoffer  tra il titolo e uno preso comebenchmark (tipicamente un titolo di stato zero-risk con simile maturity )

RATINGS (Elenca il rating associato all‟emissione da parte delle principali agenzie)  Moody's  S&P: Standard & Poor‟s 

-  Si nota come, nel caso di Fiat Finance & Trade vi sia un “*-“ ad indicare che è previsto undowngrade del titolo (out look).

Fitch Composite: valore medio

ISSUE SIZE (informazioni relative ai volumi dell‟emissione) 

Amt Issued/Outstanding: Quantità emessa/dovuta Min Piece/Increment: Lotto Minimo / Incrementi Par Amount: Valore nominale, utilizzato per il calcolo degli interessi.

BOOK RUNNER /EXCHANGE

Bookrunner: la società o la persona responsabile per la prima emissione dei titoli Exchange: Mercato/i dove avviene la compravendita dei titoli

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Schermata YAS

Analogamente a quanto visto nella schermata DES, la prima riga sintetizza le informazioni principali relativeal titolo.

Spread nnn,n bp vs: esplicita lo spread espresso in punti-base tra il titolo e un titolo di statocomparabile (data regolamento e scadenza quanto più vicine)

Price: esplicita il prezzo del titolo e quello del titolo di stato comparabile di cui alla riga sopra. Yield: Rendimento del titolo vs rendimento del titolo di stato comparabile (Wst è la convenzione

utilizzata per il calcolo del rendimento nel caso di bond con opzioni) Settle: data di regolamento del titolo vs data regolamento titolo di stato comparabile.

G-Spread: Spread espresso in punti-base tra il titolo e la "Euro Benchmarks Curve I13" (Spread

interpolato rispetto alla curva di titoli di stato)

I-Spread: Spread espresso in punti base tra il titolo e la "Euro Swap Annual Curve I53" (Spread

interpolato rispetto alla curva di Swap) 

-  Esprime la differenza tra la rendita del titolo a scadenza e l‟interpolazione lineare di unacurva di riferimento con stessa scadenza.

Basis: Spread espresso in punti base tra il titolo e un CDS (Credit Default Swap) di scadenzacomparabile (Spread interpolato rispetto alla curva dei CDS)

Z-Spread = Zero-coupon spread: Spread espresso in punti base tra il titolo e la Euro Swap AnnualCurve.

- Lo Z-spread di un‟obbligazione esprime il numero di punti base che devono essere sommatialla curva di interessi spot dei titoli del tesoro (interesse maturato semestralmente) affinché ilNPV dei flussi di cassa dell‟obbligazione (utilizzando la curva modificata) sia equivalente al

prezzo di mercato del titolo. Lo spread è calcolato in modo iterativo.- Lo Z-spread quantifica l‟impatto di liquidità e rischio di credito.  

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- Lo Z-spread viene normalmente utilizzato come misura di confronto relativo tra diverseobbligazioni.

- Lo Z-spread consente ai portfolio manager di monitorare rapidamente il cambiamento delrischio di credito implicito in un corporate bond e di confrontare bond per i qualisembrerebbe esserci rating analogo.

Gli ultimi 3 valori rappresentano lo spread in termini di punti base tra il titolo, i due titoli di stato con scadenzasimile a quella dell‟obbligazione considerata (4 anni e 5 anni nel nostro caso) e il valore interpolato cheesprime lo spread verso un titolo fittizio con scadenza identica a quella della nostra obbligazione.

COMPARAZIONE DEI TITOLI

Descrizione business società

Fiat Fiat SpA è una società italiana il cui business riguarda la produzione e la vendita di automobili, di mezziagricoli e di movimento terra e veicoli commerciali. Produce, inoltre, altri prodotti e sistemi; principalmentemotori, sistemi di trasmissione e componenti per auto. È, inoltre, coinvolta in altri settori tra cui l‟editoria, lacomunicazione e i servizi finanziari legati all‟auto. La società opera in cinque segmenti: automobili, con imarchi Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Fiat Professional, Abarth, Maserati e Ferrari; mezzi agricoli e di movimentoterra, attraverso la società CNH e i suoi marchi Case IH, New Holland e Steyr; veicoli commerciali,attraverso le società Iveco e i marchi Iveco, Irisbus, Astra e Magirus; componenti e sistemi di produzione,attraverso le società FPT Powertrain Technologies SpA, Magneti Marelli Holding SpA, Teksid SpA e ComauSpA; editoria e comunicazione, attraverso le società Itedi SpA e Publikompass SpA.

Nell‟ultimo trimestre chiuso al 31 marzo 2010, Fiat SpA ha incrementato i ricavi del 15% a Euro 12.93B. Laperdita netta per il periodo è diminuita del 94% a Euro 25M. Il totale dei ricavi riflette un incremento nelladomanda dei prodotti e servizi all‟interno del gruppo Fiat Auto e , nello specifico, nei segmenti di business acui appartengono Maserati e Iveco. La riduzione della perdita nel periodo riflette un incremento sia nelmargine lordo sia nel margine operativo, principalmente dovuto alla riduzione degli investimenti nella ricercae sviluppo.

FY (Dec 31) 2009 2008 2007

Revenue (M) 50,102.00 59,564.00 58,529.00EBITDA (M) 3,167.00 5,926.00 5,959.00EBIT (M) 359.00 2,972.00 3,152.00Income Available to Com Excl ExtraOrd (M) (838.00) 1,612.00 1,953.00Diluted EPS Excluding ExtraOrd Items (0.68) 1.29 1.54

Renault 

Renault SA è una società francese coinvolta prevalentemente nella produzione di automobile e servizicorrelati. La società ha due aree principali di business: la divisione auto che copre la progettazione,produzione e commercializzazione di automobili e veicoli commerciali con i marchi Renault, RenaultSamsung Motors e Dacia e la divisione vendite e finanziamento che fornisce servizi finanziari e commercialirelativi alle attività di vendita della società e che è costituita da RCI Banque con le sue sussidiarie. La societàopera a livello mondiale tramite le proprie subsidiarie e società controllate incluse, tra le altre: Renault SAS

controllata al 100%, Dacia controllata al 99.4% e una partecipazione del 44.3% in Nissan Motor.

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Nell‟anno fiscale conclusosi il 31 Dicembre 2009 i ricavi complessivi di Renault SA sono scesi dell‟ 11% a  €33,71B. Le perdite nette del periodo ammontano a €3,13B e utili per €571M. L‟andamento dei ricavicomplessivi è tutt‟ora influenzato dalla crisi in essere. Le perd ite nette riflettono il peggioramento del margineoperativo causato da un effetto negativo di valuta, una contrazione dei volumi e un effetto sfavorevole delprezzo/mix. Le perdite nette, inoltre, sono il risultato di risultati finanziari peggiori.

FY (Dec 31) 2009 2008 2007

Revenue (M) 33,712.00 37,791.00 40,682.00EBITDA (M) 2,190.00 2,839.00 4,103.00EBIT (M) (955.00) (117.00) 1,238.00Income Available to Com Excl ExtraOrd (M) (3,125.00) 571.00 2,669.00Diluted EPS Excluding ExtraOrd Items (12.14) 2.22 10.17

RCI Banque

RCI Banque opera quale società per la gestione dei “finanziamenti auto”  all‟interno del gruppo franceseRenault. L‟azienda fornisce prestiti per veicoli nuovi ed usati per i marchi Renault, Nissan, Dacia e Renault

Samsung Motors. RCI Banque rende disponibili i suoi finanziamenti agli acquirenti, ai suoi rivenditori e asocietà terze che gestiscono flotte aziendali. L‟azienda emette finanziamenti per circa un milione di veicoliall‟anno in 35 stati diversi in Europa, Asia e America. L‟obiettivo di RCI Banque consiste nel fornire un‟ampiavarietà di opzioni finanziarie e servizi ai suoi tre maggiori gruppi di clienti: gli acquirenti, le aziende terze e ilrivenditori Renault, Renault Samsung Motors, Dacia, Nissan ed Infiniti. Questi tre gruppi di clienti possiedonotutti bisogni differenti che richiedono specifici approcci al marketing, alla gestione, alle risorse IT e ai metodidi comunicazione e di vendita. La struttura del gruppo è stata disegnata avendo ben presenti questi tregruppi di clienti al fine di rafforzare i ruoli di supporto e coordinamento, e migliorare l‟integrazi one di Renaulte Nissan, Dacia e Renault Samsung, particolarmente per quanto concerne le attività di vendita e dimarketing.

FY (Dec 30) 2009/06 June 2008/06 June 2008/12Operating Income (M) 975.00 1,171.00 2,288.00Net banking Income (M) 521.00 543.00 1040.00EBIT (M) 244.00 268.00 482.00Diluted EPS 155.64 175.54 314.22

Kraft 

La Kraft Foods Inc. produce e commercializza cibo confezionato inclusi: snack, bevande, formaggio, pasti evari prodotti confezionati da supermercato. Vende i prodotti ai propri consumatori in circa 160 Paesi. Lasocietà opera in tre segmenti: Kraft Foods North America, Kraft Foods Europe e Kraft Foods Developing

Markets. Al 31 Dicembre 2009 la società opera in più di 70 paesi produce I propri prodotti in 159 sediproduttive a livello globale. Al 31 Dicembre 2009 il portafoglio societario include nove marchi inclusi iformaggi e condimenti Kraft; carni Oscar Mayers; la crema di formaggio Philadelphia; i caffè Maxwell Housee Jacobs; i biscotti e crackers Nabisco e la marca di biscotti Oreo; il cioccolato Milka; i biscotti LU. In data 4Agosto 2008 la Kraft Foods ha finalizzato lo separazione del business dei cereali Post in Ralcorp Holdings,Inc. A Febbraio 2010 la società ha annunciato di aver acquisito il controllo di Cadbury plc.

Per quanto riguarda il trimestre conclusosi il 31 Marzo 2010, I ricavi della Kraft Foods Inc sono cresciuti del26% a $11,32B. Il risultato netto operativo è sceso del 60% a $239M. I ricavi riflettono un aumento di venditenel segmento US dei formaggi, un maggiore fatturato proveniente dal segmento Food-service di Canada e

Nord-America e maggiore fatturato dal segmento Kraft Foods Europa. I ricavi netti sono stati penalizzatidall‟aumento dei costi di vendita e da maggiori ammortamenti degli investimenti immateriali.

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FY (Dec 31) 2009 2008 2007

Revenue (M) 40,386.00 41,932.00 35,858.00EBITDA (M) 6,455.00 4,829.00 5,062.00EBIT (M) 5,524.00 3,843.00 4,176.00Income Available to Com Excl ExtraOrd (M) 3,021.00 1,839.00 2,489.00

Diluted EPS Excluding ExtraOrd Items 2.03 1.21 1.56

Settori

Mercato dell’auto 

I cinque principali mercati europei hanno registrato una contrazione del 14% nel mese di Maggio e risultanoora essere ai livelli di un anno fa; ciononostante, il fattore stagionale di vendite corretto è sceso solomarginalmente a 13,4m di unità.

Maggio è stato il secondo mese in chi si è verificata una contrazione dei volumi e l‟aspettativa è quella di untrend in accelerazione come risultato delle dinamiche di incentivo alla rottamazione. Come previsto, il

mercato tedesco ha registrato una particolare caduta (-35%), ma le vendite sono crollate anche in Italia (-14%) e Francia (-12%).

Tra gli OEMS europei, Renault (+1%) e Peugeot hanno espresso la performance più solida (-2%). Inentrambi i casi crediamo che questo sia dovuto all‟introduzione di nuovi prodotti (Dacia Sandero, C3, 3008,5008). Daimler (-2%) e BMW (-5%) hanno anch‟esse fatto meglio del mercato considerando che i marchipremium rimangono relativamente non influenzati dal ritorno dovuto agli incentivi alla rottamazione.Diversamente, VW (-14%) e Fiat (-26%) iniziano ad essere sotto pressione per la forte contrazione dei proprimercati domestici come conseguenza della fine degli incentivi statali.

Il numero di immatricolazioni è sceso del 12% in Francia (+7% YTD) nonostante gli incentivi alla

rottamazione di €700 per automobile. Maggio 2010 si è confrontato con una base forte relativa all‟annoscorso (May 2009 +14%), ed è credibile che l‟effetto degli incentivi statali stia iniziando ad alleggerirsicoerentemente con il raggiungimento di un certo livello di saturazione del mercato. L‟Italia ha visto unacontrazione dei volumi del -14% nonostante il debole confronto con la base di un anno fa, ma questo è unrisultato meno grave della contrazione del -23% registrata in Aprile.

Mercato consumer food

Il mercato consumer food costituisce un settore non ciclico che risulta composto da cinque principalisegmenti rappresentati dalle bevande, dai latticini, dagli snack, dai prodotti rappresentati dai pasti pronti edal segmento dei condimenti e delle salse. In Europa il mercato possiede margini di crescita interessantisoprattutto nei paesi dell‟est dove i consumi devono ancora raggiungere i livell i di spesa dei paesioccidentali. Nei mercati europei maturi il trend emergente riguarda il sempre minore tempo dedicato al pasto

con la conseguenza di introdurre forti margini di crescita per il segmento dei pasti pronti, segmento su cui sistanno concentrando i maggiori player a livello mondiale.

Mercato Finanziario settore auto

La domanda è guidata dall‟andamento del reddito disponibile. Il rendimento delle aziende del settoredipende dalla corretta stima della probabilità di rientro dai prestiti e dalle concrete attività di recupero delcredito. Le aziende maggiori possiedono un vantaggio nella capacità di gestire grandi portafogli di prestitiattraverso sofisticato modelli di gestione del rischio. Le aziende piccole possono competere efficacementenei segmenti dei prestiti e dei finanziamenti dove una presenza locale è altamente efficace. L‟industria ècapital intensive e i ricavi annuali per dipendente si aggirano intorno ai $430.000.

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Confronti

Fiat vs Renault 

Rating

Gli agency rating esterni dei titoli in esame risultano sostanzialmente simili per quanto riguarda il merito dicredito, anche perchè il bond Fiat sia attualmente oggetto di un deterioramento nelle sue metriche valutative(outlook negativo) da parte di S&P.

Forme tecniche di emissione

I titoli sono emessi da società appartenenti al medesimo settore, secondo forme tecniche simili, su scadenzesimili e in valuta di denominazione eguale.

Credit risk spreads

I-SPREAD: il confronto tra le due emissioni può essere validamente effettuato attraverso lacomparazione degli spread vs swap (I-spread ) dei singoli titoli. Su tale livello di analisi si evidenziauna sostanziale differenza di rendimento tra le due emissioni (6.86% per il titolo Fiat vs 4.71% per iltitolo Renault) che porta ad un I-spread di 477bps per il titolo Fiat e 272bps per il titolo Renault, per un delta di 205 bps.

G-SPREAD: simili considerazioni possono ulteriormente essere evidenziate se si compara ilrendimento delle due obbligazioni con un titolo di stato di scadenza simile (nelle schede specifiche l‟OBL 154 e l‟ OBL 155) o con il titolo governativo interpolato per scadenza ( G-Spread ).

CDS-BASIS: nella scheda relativa al bond FIAT, non si evidenzia il valore del CDS FIAT per cui nonpuò essere effettuata una valutazione comparativa del basis risk . In pratica, il rating implicito delledue emissioni diverge sostanzialmente.Z-SPREAD: quantifica l‟impatto di liquidità e rischio di credito. Lo Z-spread , normalmente utilizzatocome misura di confronto relativo tra diverse obbligazioni, consente ai portfolio manager dimonitorare rapidamente il cambiamento del rischio di credito implicito in un corporate bond e di

confrontare bond per i quali sembrerebbe esserci rating analogo (485,4 bps per il titolo Fiat e 278,1bps per il titolo Renault, per un delta di 207,3 bps).

La spiegazione di tale divergenza potrebbe essere ricondotta all‟analisi di ulteriori driver come indicato nelparagrafo riguardante il bond pricing . Si individuano di seguito taluni driver che riteniamo significativi nellospiegare la differenza nel market implied rating :

I l rischio specifico dell’ emissione 

Il bond Fiat è dedicato agli investitori istituzionali mentre il bond Renault è disponibile all‟investimento nelsegmento retail . Ciò comporta che il bond Renault risulti più costoso rispetto all‟emissione Fiat. Non sonopresenti rischi di liquidità per entrambe le emissioni.

I l rischio specifico dell’ emittente 

La Fiat ha in corso un‟ operazione di finanza straordinaria (Acquisizione Chrysler) che ha come immediatoriscontro un incremento nel ricorso a nuove emissioni di debito obbligazionario a finanziamentodell‟operazione di acquisizione. La Renault invece è impegnata in un processo di razionalizzazione delperimetro di business aziendale che passa attraverso alleanze strategiche (Daimler-Renault) e il

consolidamento del “merge” con Nissan. Tali operazioni non prevedono il ricorso al mercato obbligazionario .

La FIAT ha recentemente annunciato la decisione di effettuare lo spin-off  della divisione auto. Permaneincertezza sull‟ attribuzione del debito esistente alla newco. Questi fattori tendono ad aumentare il premio alrischio insito nella valutazione di mercato del merito di credito FIAT.

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Il rischio settoriale

Il settore sconta il differente quadro normativo, ossia in termini legislativi le due nazioni presentano differentipolitiche di incentivo a supporto dei consumi; in Francia il quadro è migliore rispetto all‟Italia, ove gli incentivinon sono stati rinnovati (Aprile 2010).

Il rischio PaeseLa differenza di rischiosità percepita dal mercato tra un credito di matrice italiana e un credito di matricefrancese determina una differenza di rendimento tra i due titoli. Ciò si verifica in particolare in un momento dimercato particolarmente volatile per la valutazione dei rischi sia corporate sia treasury . L‟andamento deldifferenziale di rendimento tra titoli treasury  italiani e francesi determinano un corrispondente/relativodeterioramento dello spread tra i due titoli corporate a sfavore del titolo italiano. 

Il rischio vs la struttura proprietaria

La Renault ha come primo azionista lo stato francese, mentre FIAT ha una struttura proprietaria privata; ciòconferisce solidità al rating implicito in particolare nell‟ attuale fase di mercato finanziario in cui assistiamo al

fenomeno del “fly to quality ” per cui vengono penalizzi i crediti c.d. “periferici”. 

Commento finale

Alla luce dei precedenti commenti si deduce che il rating assegnato dalle agenzie, nella sua stabilità,evidenzia un disallineamento rispetto al premio per il rischio richiesto dal mercato.

Il mercato ritiene molto più rischioso il credito FIAT ed implicitamente ne assegna una  probability of default  (PD) più elevata. Il mercato considera il titolo Renault meno rischioso rispetto al titolo Fiat.29 

Kraft vs RCI Banque

RatingGli agency rating esterni dei titolo in esame risultano sostanzialmente simili per quanto riguarda il merito dicredito.

Forme tecniche di emissione

I titoli sono emessi secondo forme tecniche simili, su scadenze simili e in valuta di denominazione eguale.

Credit risk spreads

I-SPREAD: il confronto pertanto tra le due emissioni può essere validamente effettuato attraverso lacomparazione degli spread vs swap (I-spread ) dei singoli titoli. Su tale livello di analisi si evidenziauna sostanziale differenza di rendimento tra le due emissioni (4.21% per il titolo RCI vs 2.73% per iltitolo Kraft) che porta ad un I-spread di 214bps per il titolo RCI e 62bps per il titolo Kraft, per un delta

152 bps.G-SPREAD: simili considerazioni possono ulteriormente essere evidenziate se si compara ilrendimento delle due obbligazioni con un titolo di stato di scadenza simile (nelle schede specifiche l‟OBL 154 e l‟ OBL 155) o con il titolo governativo interpolato per scadenza ( G-Spread ).

CDS-BASIS: nella scheda relativa al bond RCI, si evidenzia, a fronte del valore interpolato del CDScorrispondente una valutazione del basis spread pari a 93 bps. La stessa valutazione per ciò cheriguarda il bond Kraft porta ad un basis spread di 4 bps, ovvero alla considerazione che il titolo èsostanzialmente “fairly priced ” contro curva cds. In pratica, il rating implicito delle due emissionidiverge sostanzialmente. Il mercato ritiene molto più rischioso il credito RCI, implicitamente neassegna una probability of default (PD) più elevata.Z-SPREAD: quantifica l‟impatto di liquidità e rischio di credito. Lo Z-spread , normalmente utilizzato

come misura di confronto relativo tra diverse obbligazioni, consente ai portfolio manager di

29Situazione confermata dall’outlook negativo espresso da S&P

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monitorare rapidamente il cambiamento del rischio di credito implicito in un corporate bond e diconfrontare bond per i quali sembrerebbe esserci rating analogo (219,9 bps per il titolo RCI Banquee 69,2 per il titolo Kraft, per un delta di 150,7 bps).

La spiegazione di tale divergenza potrebbe essere ricondotta all‟analisi di ulteriori driver come indicato nel

paragrafo riguardante il bond pricing. Si individuano di seguito taluni driver che riteniamo significativi nellospiegare la differenza nel market implied rating :

I l rischio specifico dell’ emissione 

L‟ emissione KRAFT è dedicata agli investitori istituzionali mentre l‟emissione RCI è disponibileall‟investimento nel segmento retail . Ciò porta ad un carattere di “expensiveness” del bond RCI, che sirispecchia nel basis spread   del bond vs CDS. Dall‟ analisi della pagina DES del bond Kraft, si notal‟esistenza di una clausola di “change of control ” a favore dell‟ obbligazionista che ne determina unrendimento inferiore. Non sono presenti rischi di illiquidità per entrambe le emissioni.

I l rischio specifico dell’ emittente 

Kraft ha nel 2009 acquistato Cadbury e non vi è in previsione alcuna ulteriore operazione di M&A che possaincidere sul ricorso dell‟ azienda ad operazioni di nuovo debito. La struttura di debito esistente di KRAFT hascadenza media ponderata nel 2020; lo stesso indicatore per RCI Banque indica una scadenza mediaponderata del debito esistente nel 2012 (1.6 bios eur in scadenza nel 2010). Ciò ha un ‟evidenteconseguenza in termini di pressione di mercato sul roll-over del debito in particolare in una fase di volatilità dimercato come l‟attuale, traducibile in rendimento differenziale del bond RCI. 

Il rischio settoriale

I titoli sono emessi da società appartenenti a settore molto differenti. RCI bank è legata ad un settore ciclicoper cui risente pesantemente dell‟attuale crisi di mercato mentre il bond Kraft appartiene al mercatoalimentare che non è un settore propriamente ciclico ma si basa su consumi di prima necessità (non

voluttuari) che non risentono di eventuali cicli economici favorevoli o sfavorevoli. Il settore FOOD presentaun profilo di cash flow /utili sostanzialmente diverso dal settore prestiti collegati ad acquisto di automobili. Sitratta di un settore meno sensibile alle diverse fasi del ciclo economico pertanto è corretto che il rendimentodifferenziale dei titoli emessi da società appartenenti a tale settore esprimano rischi più contenuti.

Il rischio Paese

Non si considera rilevante l‟ impatto sullo spread in quanto entrambi gli emittenti sono domiciliati in paesi adalto merito di credito.

Il rischio vs la struttura proprietaria

Non si considera rilevante l‟impatto della struttura proprietaria sullo spread. 

Commento finaleAlla luce dei precedenti commenti si deduce che i due titoli sono difficilmente confrontabili in quantoappartenenti a settori differenti.

Il bond RCI Banque appartiene al settore dei finanziamenti per l‟acquisto dell‟auto, il quale risentedell‟andamento del mercato automobilistico,30 mentre il bond Kraft appartiene al settore food, settore basatosui consumi primari e, quindi, molto meno volatile.

30Il mercato automobilistico è un mercato ciclico che risente pesantemente dell’attuale crisi finanziaria globale.